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关于泡泡玛特，被质疑最多的有几个问题：第一个，真的有人玩吗？第二个，这也值1000亿？

12月11日，泡泡玛特在港交所上市，发行价为38.5港元/股，募资50.25亿港元。若完成超配权，泡泡玛特则额外募资7.56亿港元。泡泡玛特开盘价77.1港元/股，较发行价大涨100.26%，市值突破千亿港元。

我们不妨看看对比。

大秦铁路，市值1006亿，利润137亿；华夏银行，市值970亿，利润219亿；古井贡酒，市值1005亿，利润21亿；

再看下相关的游戏公司：

三七互娱，市值588亿，利润21亿；完美世界，市值523亿，利润15亿......

市值突破千亿的泡泡玛特，2019年的净利润仅为4.51亿。

有争议，但投资人仍然买单，源于泡泡玛特惊人的增速。

2017-2019年营收分别为1.58亿元、5.14亿元、16.83亿元;净利润分别为156万元、9952万元、4.51亿元。净利润从156万飞增至4.51亿元，两年翻了近300倍；毛利率高达65%，动态市盈率高达180倍……

依靠贩卖“成人玩具”，只有百余家线下门店的泡泡玛特，还能继续火爆多久？

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崛起

从日本零售模仿者

到国潮盲盒第一股

国潮盲盒泡泡玛特的开端，源自日本知名杂货零售商场“LOFT”的仿照。十年前，23岁的王宁到北京创业，最初就是按照LOFT模式，为泡泡玛特设计了雏形。

在日本，有着近33年历史的LoFt拥有超过110家实体店铺，曾有杂志将其评选为“让你会一见钟情的五个日本百货店”，集杂货、文具、美妆、旅行、创意于一身，就像一个万能宝库。

最初，泡泡玛特相当于零售店，化妆品、服装、生活用品、文具、玩具什么都卖。在泡泡玛特挂牌新三板时，给自己列的行业竞争对手都是徐家汇、友阿股份这一类线下零售店。不过，早期的泡泡玛特市场亏损，业务规模很小。

直到2015年，王宁发现，店里的一款日本潮玩盲盒销量非常好，于是就开始砍掉其他品类，专注于此类产品。

“盲盒”起源于明治末期的日本，当时日本百货公司在新年期间都会销售福袋，福袋中内容不会事先公开。到了1980年代的日本模型市场，出现了“扭蛋机”的线下机器。“扭蛋”与“福袋”大致相同，只是更集中在二次元、ACG等领域出现。

前瞻产业研究院数据显示，包括潮流玩具等在内的“二次元”核心用户已从2014年的4984万上升至2018年的一亿，预计到2022年，这一数字将达到一亿三千万。

随着主流消费人群的年轻化，国潮盲盒的受众群体正在增大。根据泡泡玛特的购买数据分析，盲盒的主要消费群体为18-35岁的年轻人，其中75%为女性。这群人追求时尚，追求品质，也是泛二次元和潮玩的主力消费人群。

由线下零售到国潮盲盒，泡泡玛特进行了赛道的转移，最直观的改变是，以前，泡泡玛特对标的是徐家汇，传统零售店的基本商业模式都差不多，赚的是一个中间商的差价。而转型后，王宁的目标是开发IP，对标迪士尼。从小本买卖的辛苦钱，到国际IP的野心，毛利率差的可不是一星半点。招股书显示，泡泡玛特2019年的毛利率高达65%。

王宁曾表示，“很多人认为泡泡玛特是开店的，做零售的，有些人现在会觉得我们是做玩具的，实际上我们的业务板块不只是大家看见的零售，还有艺术家的经纪、互动娱乐业务、衍生品的开发和授权，以及潮流玩具的展览。”

弗若斯特沙利文报告，全球潮流玩具的零售市场规模由2015年的87亿美元增长到了2019年的198亿美元，复合年增长率为22.8%，并预计会进一步增长至2024年的448亿美元，复合年增长率为17.7%。

数据来源：弗若斯特沙利文

而根据弗若斯特沙利文报告，2019年，泡泡玛特在中国潮流玩具零售市场排名第一，市场份额为8.5%。

高毛利和超大的市场空间，为泡泡玛特突破千亿奠定了基础。

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财务数据

暴利吸金之盒

毛利率高达65%

很多投资人并看不懂泡泡玛特、也看不懂盲盒，吸引他们投资的是泡泡玛特的财务状况。

招股书显示，2017年至2019年，泡泡玛特营收分别为1.581亿元、5.145亿元、16.834亿元，2018和2019年的营收增幅分别为225.4%、227.2%，连续两年保持高速增长。2017年至2019年，公司净利润分别为156万元、9952万元、4.51亿元，净利润3年暴涨近300倍。

数据来源：泡泡玛特招股书

净利润暴涨之外，更吸引人的是泡泡玛特的毛利率。2017年时，泡泡玛特的毛利率为47.6%，2019年，暴涨至64.8%，可谓是一门暴利生意。要知道，2019年，房地产头部企业恒大的毛利率是27.8%，泡泡玛特是其2.5倍。

从行业看，玩具零售毛利率在40%左右，即使是毛利率与泡泡玛特相同的“孩之宝”，其净利率只有泡泡玛特的1/4。与另一玩具品牌“邦宝益智”相比，泡泡玛特的毛利率和净利率分别是前者的2倍和3倍。

泡泡玛特在招股书中表示，2019年毛利率的增长，主要来自于自主开发产品的销售增加，泡泡玛特的自主开发产品收入占到总营收的82.1%。

以线下零售出发的泡泡玛特，线下店铺净利润并未被租金等费用拖累，招股书显示，公司的线下店铺净利率近30%。更值得一提的是，近三年，泡泡玛特存货周转天数分别是49天、45天、46天，相对健康。

从财务角度看，泡泡玛特在2017-2019三年中，没有任何借款，流动资产与流动负债的比率也从2017年的1.4逐渐增至2019年的1.9。偿债和变现能力逐年增强，现金流连续三年为正，2019年期末账面现金为3.2亿。

财务端的充裕，让资本市场给出高价。认购阶段356倍的超额认购，把泡泡玛特的估值抬升至70亿美元。上市后，随即走高，直接突破千亿市值。

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产品策略

IP为核

当家Mlooy营收下滑

在高毛利率的背后，泡泡玛特最赚钱的是IP，王宁也多次表示，IP才是自己业务的核心。目前，泡泡玛特已建立了一个覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广，其中IP是泡泡玛特业务的核心。这些IP开发出的各种潮流玩具产品，在2019年贡献了82.1%的收入。

招股书显示，泡泡玛特现运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。

数据来源：泡泡玛特招股书

旗下最火爆的潮玩IP Molly，是一个黑发、碧眼、嘟嘟嘴的小女孩形象，自2016年被泡泡玛特引进内地后，迅速引爆内地潮玩市场。根据泡泡玛特更新后的招股书，基于Molly形象的产品分别占2017年、 2018年及2019年以及截至2019年及2020年6月30日止六个月泡泡玛特品牌产品所得总收益的约89.4%、62.9%、32.9%、44.5%及16.3%。泡泡玛特的其他84个IP加起来，都不够Molly的零头。有着超强吸金能力的同时，过于依赖单一IP已经成为着泡泡玛特的隐忧。

不过，Molly带给泡泡玛特的收入正在下滑。今年上半年年，MOLLY相关产品的收益从上年同期的1.75亿降至1.12亿，下跌了36.2%。

相比之下，公司旗下另一IP Pucky在2020年上半年营收1.19 亿元，成为对营收贡献最大的IP，占总营收的14.6%，泡泡玛特自有IP Dimoo紧随其后，2020上半年营收达1.17 亿元，占总营收的14.4%。

单一IP无法长期受市场的欢迎，每个IP都很难跨越其固有的生命周期。Molly对营收贡献率的下滑说明了这一事实。泡泡玛特招股书中也提到，并无法确保Molly的受欢迎程度及市场接受程度可以一直保持在现有水平。

为了解决IP单一的问题，泡泡玛特开始扩大IP库。2020年上半年，泡泡玛特自有IP收益已从2017年的89.4%下降至40.9%；独家IP的同期数据从10.6%上涨至39.7%，几乎与自有IP拉平，2020年上半年营收最高的IP Pucky便属于独家IP；非独家IP的收益则从2017年的0上涨至19.4%。

此外，泡泡玛特也拥有一支由91名设计师组成的内部创意设计团队。而据泡泡玛特官网，泡泡玛特现有包括Kenny、毕奇、龙家升等知名潮玩设计师在内的28位合作艺术家，以及包括迪士尼、HelloKitty在内的25个合作品牌。

与IP库同步增长的，是泡泡玛特的IP授权费用成本以及广告和市场推广开支。2017-2019年，设计及授权费成本所占总销售成本的比例则从2.7%上升至8.2%，2020年上半年该项成本以2646.2千万元占总销售成本的9.3%。2019年，泡泡玛特广告与营销费用为5383万元，相比2018年同期上涨503.2%。

今年上半年，受到疫情影响，线下销售受阻，为此泡泡玛特投入3041万元用于营销，比去年同期上涨了212.8%。

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销售渠道

线下受疫情重挫

线上维持增长

泡泡玛特的销售渠道分为线上和线下，线下零售店为泡泡玛特的第一大销售渠道。招股书显示，2019年线下零售店为泡泡玛特贡献了7.40亿元，占据总收益的43.9%。

截至2019年12月31日，泡泡玛特已在中国33个一、二线城市主流商圈开了114家零售店，在57个城市开了825家机器人商店。在韩国、日本、新加坡和美国等21个海外国家及地区建立了全球据点。

今年上半年，泡泡玛特也在持续开店，招股书显示截至2020年6月30日，泡泡玛特拥有236间零售店和1001间机器人商店。也就是说，今年上半年，泡泡玛特新开了112家零售店和276家机器人商店。速度不慢。

不过，在疫情影响下，泡泡玛特有88家零售店和279间机器人商店暂时关闭，关闭时间介于1周-1个月。这导致了今年上半年，零售店及机器人商店的同店销售分別減少23.1%及52.8%；每间零售店年化收益由去年同期的630万元减至2020年上半年的500万元。每间机器人商店的年化收益由去年同期的50万元減至2020年上半年的20万元。

也因为如此，线上销售渠道开始崛起。

目前，泡泡玛特线上渠道主要来自包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机微信小程序、潮玩爱好者在线社群葩趣APP，贡献了5.39亿元的收益，占据总收益的32.0%。2020年上半年，泡泡玛特天猫旗舰店收入 1.47 亿元，去年同期为 6660 万元；泡泡抽盒机上半年收入 1.61 亿，去年同期为 9430 万元；葩趣上半年收入 923.1 万元。

数据来源：泡泡玛特招股书

从线上渠道看，泡泡玛特线上的收益贡献从2017年的9.4%逐步上涨到2020年上半年的40.9%。

按招股书，泡泡玛特计划于2021年及2022年在三四线城市分别开设120间零售店及200间机器人商店。但问题是，下沉市场的消费人群，真的会为Molly买单吗？

泡泡玛特管理层在IPO上市路演时针对这一下沉策略表示：“鉴于自动售卖机的雷达效应且客单价并不高，因此下沉市场的消费能力并不存在太大限制，且坪效不一定比一线城市低。”

一个售价近50块、没有什么实用性可言的盲盒娃娃，究竟能俘获多少小镇少男少女的青眼，能多大程度迅速打开市场，现在还要打个问号。

更何况，不少新零售公司也开始推出了低单价盲盒，诸如19八3、幸运盒子、IP小站等都在虎视眈眈地盯着这一块肥肉，泡泡玛特单价近50元一个的娃娃，很难走上拼多多薄利多销的路径。

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精神消费

玩“上瘾”

是盲盒更是潮玩

在泡泡玛特崛起后，市场有一种声音认为，盲盒带有“赌博”性质，这要从盲盒的玩法说起。

从玩法看，玩家想要集齐某个系列的玩偶，需要不停地抽盲盒，大量的重复才有希望得到自己想要的娃娃。在闲鱼上，可高价回收，溢价高达三五十倍。比如sooya bts ，闲鱼6500元，比如大久保雪怪，7500元。

这就为盲盒带上了博彩性质。

闲鱼官方数据显示2019年一个30岁的上海男子通过转卖盲盒赚了10万。而卖盲盒的品牌商，比如说泡泡玛特，则成了标准的暴利企业。

这种转手高溢价，让盲盒冠上了潮玩的帽子，最有代表性的就是球鞋。

王宁也曾在提到，就像潮流球鞋APP上炒得最火的是Nike与Off White、Sacai的联名款，但这些限量款的鞋子你却无法在普通的Nike门店中找到，泡泡玛特的门店与潮流玩具展会的关系是一样的。门店中的盲盒产品负责让人“入坑”，展会上才有更多更具收藏价值的、限量发售的收藏款，吸引的是“圈里人”。

他透露，泡泡玛特计划在明年上线更多收藏线的、高单价的收藏品潮玩。他想要抓住的就是“稀缺性”。通过稀缺的玩偶，拿下特定消费群体的关注。

可以说，无论是盲盒还是潮玩，都有自己的特定群体，这是消费升级带来的特定精神消费，另一个事实是，这种上瘾之下的粉丝经济也有自己的超大能量。

就像那些动辄为盲盒花费几千上万的年轻人。本质上，就是玩的上瘾。

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投资视角

非典型中国商业故事

女版比特币的投资逻辑

大部分投资者，仍难以理解，这个毛利率超过65%、经营性现金流净额接近净利润、ROE有76%的盲盒业务到底是怎么回事。有业内基金经理本来对盲盒毫无兴趣，但看到淘宝上火爆的限定款交易市场后兴趣大增，他直言，“这不就是潮鞋和比特币的女性版吗？”

这足以证明，这一稀缺性市场的吸引力。

事实上，泡泡泡玛特是一个非典型的、甚至截然相反的中国商业故事，主流投资圈对盲盒等潮玩模式的不感冒，导致大型基金集体错失泡泡马特的一级市场投资。

在王宁急需融资的前几年，投资人对泡泡玛特的认知是一个“卖布娃娃、小桌球的格子铺”，“不亏不赚，但也做不大”。

不看好王宁以及泡泡玛特的投资人还表示团队本身不够亮眼，王宁学历平平，没有正经上过班，说起话来表情平静，“没什么感染力”，“团队里也没有精英”。

泡泡玛特曾找过湖南卫视旗下的基金寻求投资，甚至对方在听完王宁对大好前景介绍后，还曾评价称：“这么千载难逢的机会怎么会轮到你们呢？”

创业工场麦刚是最早投资王宁的天使投资人，但最初他甚至不认为线下店是可以融资的。2012年，在和王宁连续谈了三天后，麦刚依然在没有完全被打动的情况下决定投资泡泡玛特。麦刚投资的理由是，王宁拥有“从容、淡定、干净、不忽悠”等特色，自己愿意投200万支持这位年轻人。

一个广为流传的段子是：

泡泡玛特上市前，投资人对王宁的评价是：学历平平，没正经上过班，说起话来表情平静，没感染力，团队也没有精英。泡泡玛特上市后，投资人对王宁的评价是：王宁性格沉稳，话不多，喜怒不形于色，拥有“消费创业者”的许多优秀品格。

一大批投资人不看好，但泡泡玛特身后也有支持者。

数据来源：公开报道

上市前，泡泡玛特完成了8轮融资，投资方包括正心谷资本、启赋资本、黑蚁资本、华兴新经济基金等。

华兴包凡回忆这笔投资，从决策到投进去只用了20天。投资泡泡之前，消费已经是华兴投资重点关注的赛道之一。这个赛道的主力军是Z世代，而投资泡泡玛特，显然就是投资消费人群的变化。

不仅是泡泡玛特，去年8月，瑞幸咖啡曾推出“遇见昊然”系列盲盒，以代言人刘昊然为原型设计了多款公仔。10月，九阳也携手代言人邓伦推出限量盲盒，包含4款公仔。虽然瑞幸和九阳的盲盒均不对外出售，需要购买产品才能随机获赠，但在粉丝圈层引起了较大的反响。刘昊然的盲盒遭粉丝哄抢，瑞幸咖啡App一度崩溃。

瑞幸和九阳盲盒的火爆，一方面说明IP玩具的市场广阔，另一方面说表明，壁垒较低是这一赛道的致命伤。

泡泡玛特的烦恼不止于此，虽然赛道极具想象力，但在激烈的竞争之下，以Molly为首的玩偶是否配得上千亿市值，仍需要时间检验。王宁曾提到，要打造中国的“迪士尼”，未来，泡泡玛特能够凭借自身的IP摆脱玩具的定位，并向泛娱乐产业渗透，才是其价值的体现。

但事实是，相比于迪士尼众多令人印象深刻的公主们，很难想到泡泡玛特乐园的模样。