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顶级策略师:美股凭什么10年复合增速是其他地方两倍

巴伦周刊2022-01-03

这些海外地区的科技公司有什么新颖的东西能与美国等量齐观吗?简短的回答是否定的。

基于自己在华尔街30年的职业生涯,纽约人尼古拉斯·科拉斯(Nicholas Colas)一直在为基金经理撰写了一份广为阅读的早报,其中充满了从经济数据、市场动态、投资者心理和颠覆性趋势中提炼出的洞见。

作为DataTrek Research 联合创始人,科拉斯第一次得以接触华尔街是在现在的联博(Alliance Bernstein)的邮件收发室里,当时正值上世纪80年代中期共同基金行业起飞之际。1991年,科拉斯开始了他在华尔街的正式职业生涯,当时他是一名为瑞士信贷(Credit Suisse)负责汽车业务的股票分析师。

随后他在SAC资本工作,在那里他从对冲基金经理史蒂夫 · 科恩(Steve Cohen)那里学到了理解情绪在投资中的重要性。之后他在其他公司担任市场策略师和研究主管,直到2017年创立 DataTrek。多年来,科拉斯一直看好科技巨头和颠覆的力量,并从2013年开始撰写有关比特币的文章。

《巴伦周刊》与科拉斯讨论了为什么尽管存在通货膨胀、高估值和奥密克戎变异株的风险,他仍然青睐美国股票。在这个经过编辑的谈话版本中,我们也了解到为什么他认为对于投资者来说,学习金融建模和监控加密货币的发展是至关重要的。

《巴伦周刊》:疫情引发与投资者最相关的最大转变是什么?

尼古拉斯·科拉斯:通货膨胀。这是经济中最大的变化。商品的价格更高ーー而且不是一点点,而是要高得多,还上涨超过两年。食品价格上涨了15% ,工资却没有。作为一个投资者,我们必须考虑通货膨胀将如何起伏,如何影响公司的盈利能力。对于大公司来说,这有利于盈利。

《巴伦周刊》:关于通货膨胀对公司收益影响的担忧是不是不合时宜的?

尼古拉斯·科拉斯:现在很少有分析师知道如何为一家公司建模。我是由那些在20世纪70年代开始从业的人训练出来。归根结底就是理解成本在损益表中如何流动。

人们认为,如果生产者价格指数(PPI)上升4% ,通胀率上升4% ,公司盈利就保持不变,这是绝对错误的。每个公司都有一个不会随着通货膨胀而变化的固定成本结构。我们可以从数据中看到这一点:上世纪70年代,企业利润的增长速度与通胀率一样快,股市的增长速度与盈利一样快。

这个市场的关键是——而且一直是——公司盈利。标普500指数成份股公司2022年的平均每股收益达到240美元是完全合理的,而华尔街目前预期的收益是222美元。现在回头看,在疫情爆发前几年我们的收益在162美元到163美元之间。我们为公司盈利设定了一个新的阶跃函数ーー而且似乎是永久性的。

《巴伦周刊》:即使正在应对不断上升的劳动力成本、供应链问题和监管压力,企业利润率为什么还能保持在高位?

尼古拉斯·科拉斯:定价权。标普500指数与地球上其他任何指数都有很大的不同。它有两个优点:首先,它根植于美国经济,而美国的财政和货币政策比欧洲和亚洲积极了几个量级。所以这是一个巨大的优势,并且让企业利润率在经济衰退期间不会降到零。

我们谈论的是美国的巨头公司,它们在规模和范围经济方面相比小公司具有巨大优势,而且,由于它们在美国业务产生的现金流,在海外拥有更强的竞争地位。我们拥有的最重要的东西就是科技巨头。谷歌(GOOGL)、苹果(AAPL)和微软(MSFT)这些公司在标普500指数中占有20% 权重的重要性再怎么强调都不为过。其他任何东西都无法与这些商业模式相比。

《巴伦周刊》:这些公司多年以来一直都是赢家,这种情况真的能继续下去吗?

尼古拉斯·科拉斯:人们对动量有偏见,对于动量投资的投资有效性也有偏见。我说的不是把动量作为一个因子,而是从根本上来说那些能够保持和提高它们竞争地位的东西。

我不认为科技公司的利润率会回归平均水平,因为这些公司拥有我们以前从未见过的竞争地位,除了以前的洛克菲勒的石油公司和范德比尔特拥有的铁路公司之外。石油行业已经存在了60年,所以当他们说数据是新的石油时,这表明数据比传统的商业模式有着更长的竞争窗口期。

《巴伦周刊》:投资者是否应该趁下跌逢低买进这些股票?

尼古拉斯·科拉斯:这是另一个关于投资者对全球经济复苏有多大信心的讨论。或许在第二季度,你会对全球同步复苏充满热情ーー你可能会看到大型科技公司在未来几个季度表现不佳,因为人们会对金融、工业、甚至能源充满热情。

但这不是“如果苹果股价下跌5%就逢低买入”的问题,而是(他们的)企业利润超级有粘性,超级稳定,而且他们高估值下盈利。如果你真的想拥有最大、最好和最聪明的公司,那么这个世界上应该选择的就是标普500指数。

《巴伦周刊》:海外市场的表现已经落后于美国好几年了,投资者是否应该把资金转移到海外?

尼古拉斯·科拉斯:人们总是忍不住考虑均值回归。然而,我们真的认为一个人口零增长的经济体(比如日本)能够真正实现估值的可持续反弹吗?我们真的认为一个负利率的地区(比如欧洲)能够持续反弹吗?除了阿斯麦控股(ASML Holding,ASML)或 思爱普(SAP)之外,这些海外地区的科技公司有什么新颖的东西能与美国等量齐观吗?简短的回答是否定的。

《巴伦周刊》:那么中国呢?

尼古拉斯·科拉斯:中国将会有一个巨大的交易性机会,很可能会在(2022年秋天)二十大之后。但是在短期内有太多不确定性。

《巴伦周刊》:你最密切关注跟中国相关的事态发展是什么?

尼古拉斯·科拉斯:我最关心的是中国将如何支持或者抑制技术创新,因为这是唯一能让你作为投资者赚大钱的东西。如果你想打败市场,你需要找到创新的拐点。

中国政府在对科技公司加强监管,因为科技和新冠疫情造成了如此巨大的不平衡。中国的市场规模是这里的4倍,如果这意味着大约30家贪婪的科技公司在啃食社会架构,那么(北京)做的是正确的事情。但如果这对创新产生寒蝉效应,那么中国股票市场十年内都难有作为。

《巴伦周刊》:新冠疫情已经带来了一些行为上的重大变化。你正在密切关注哪些可能影响投资者的事情?

尼古拉斯·科拉斯:我们每天都在使用 Google Trends,因为它是了解消费者行为的快速窗口。从股票市场的角度来看,我们关心的第一件事是,消费者对新冠疫情的关注在他们日常生活的恐慌情绪中占多大分量。

美国已经经历了三个不同的周期。奥密克戎变异株正在引起一些关注,但它还没有超出规模。我在上周一发的早间晨报中,用谷歌搜索了英国的疫情,搜索结果达到了新高。因此,如果我们在美国得到同样的病毒传播,将会是一个令人担忧的问题。

在当前周期的这个点上,债券(主要是美国国债)有一个作用。不是提供收益,而是一种对冲,如果我们错了,或者遇到什么不好的事情,你还可以继续投资。

《巴伦周刊》:在接下来的一年里,你最担心的风险是什么?

尼古拉斯·科拉斯:拐点,就像我们面对通货膨胀和经济一样,美联储总是有可能出现政策失误。我们使用芝加哥商品交易所联邦储备银行观察工具(CME FedWatch Tool)来观察明年美联储政策的可能性。

当市场推演出明年四次加息时,我会开始担心。回到1994年,那是我看到的第一个利率周期,市场滚动得如此之快,因为美联储总体上出人意料地移动了50个基点(0.5%) ,然后不断提高利率,导致了大规模的反转。出现收益率曲线反转是预示未来经济衰退的警号信号的第二阶段。

《巴伦周刊》:来年的总回报率有多重要?

尼古拉斯·科拉斯:股票回购比股息更为重要,因为当前股市的市盈率为21倍,远远超过了周期的底部,这意味着企业的现金配置将非常有效。公司不会把钱浪费在愚蠢的收购、糟糕的项目或者毫无意义的全球增长上,而是会高度关注资本回报最大化。

对于首席财务官来说,随着现金流逐步累积,回购股票是向董事会提议的最安全选择ーー标普500指数成份股公司的增量现金流比以往任何时候都多。

《巴伦周刊》:能源转型正在受到大量关注。投资者能得到什么?

尼古拉斯·科拉斯:你必须关注,因为这是技术创新,而这正是推动可持续长期回报的因素。在期限为一年或更短期内,交易性机会来自传统碳基能源,因为全球需求将继续增长,不可能被迅速替代。我们已经在40% 的办公室占用率下接近2019年的水平。

《巴伦周刊》:投资机会是什么?

尼古拉斯·科拉斯:(对于现有的替代性能源公司)估值没有多大意义,不是因为市场愚蠢,而是因为它们还不够多。当出现一个新的热门趋势时,少数股票会获得估值溢价。风险投资公司会计算出来,然后为更好的公司提供资金。等它们上市后,估值会变得更好,并且正常化。随着新公司上市,你需要审视每一家公司,因为在替代能源领域将会有许多赢家,但并非所有上市公司都是如此。

《巴伦周刊》:着眼于环境、社会和治理因素,或者说 ESG 投资也是一个大趋势,这是可持续的吗?

尼古拉斯·科拉斯:在未来十年,ESG 的重要性只会越来越大。增长将介于算术和对数之间,人们希望通过这种方式进行投资,并且觉得他们赚的钱不仅仅是为了赚钱。在我30年的职业生涯中,这是一个巨大的转变; 我是从20世纪80年代那个“贪婪即是好”的华尔街开始起步的,当时华尔街把资本配置视为终极目标。

《巴伦周刊》:关于 ESG 的定义还存在一些混乱,如何解决这个问题?

尼古拉斯·科拉斯:正如人们现在所表达的那样,ESG 必须是可量化的、以规则为基础的。我们要讨论的是,有多少信息披露是准确和有效的ーー以及这些模型对此做了什么。现在对ESG审计的关注程度将与上世纪70年代和90年代对财务审计的关注程度相当。我们正处于将会计学科纳入环境、社会和治理优先事项集的早期阶段。

《巴伦周刊》:哪些领域或问题没有得到足够的重视?

尼古拉斯·科拉斯:风险投资、数字货币和去中心化金融的世界。我们在每份报告中都提到了颠覆性创新,这就是为什么美国股市表现优于世界其它地区的原因。正是由于1999年和2000年的风险投资,我们才有了亚马逊网站,以及为什么苹果还活着,为什么标普500指数10年复合年增长率为16% ,是世界其他地区两倍的原因。

《巴伦周刊》:加密技术的前景如何?

尼古拉斯·科拉斯:还需要几年的时间。美联储的想法如何发展至关重要。风险是在实际中使用的美联储货币变成美元货币,因为(稳定币)并不是一个受到严格监管的市场。我不得不反驳那些说加密只是一种时尚的客户。不,不是的。

此外,即使你不喜欢这个想法——即使这只是一种时尚——但磁带还是推翻了伊朗的君主制度!(编者注:1970 年代,伊朗流亡领袖霍梅尼演讲的磁带和印刷品被偷运回伊朗,为伊朗革命播下了种子。)它对全球地缘政治产生了巨大的影响,你不能忽视(密码学)。今年加密领域的重要故事是不在于资产本身资产本身,而是我们将开始看到在支付和去中心化金融中的主流使用案例。

《巴伦周刊》:谢谢你,尼古拉斯。

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  • 如果这对创新产生寒蝉效应,那么中国股票市场十年内都难有作为
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