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导 读

我们从资产负债表视角来复盘美国百年金融史，建立两套能够识别美国股灾性和系统性金融危机的模型。最终情况取决于卫生事件的控制，未来两周非常关键。

摘 要

我们从资产负债表视角来复盘美国百年金融史上的5次危机，并利用金融计量模型对美国过去百年金融史进行定量检验，希望研究：

美国是否会从流动性危机转向真正金融系统危机?

从资产负债表角度来看，哪些部门最容易受到危机感染?

金融市场里，哪些环节可能进一步恶化?

美国及全球哪些政策可以帮助阻止危机的发生?

利用1929-2019、1960-2019两个样本，我们建立了两套关于美国金融危机的Ordered Logit模型。这两套模型都非常好地识别样本内的5次危机事件，并非常好地分清是股灾性危机还是系统性危机。对于2020年，两套模型都预测了此次股灾性危机，并指出：

若此次卫生事件对美国经济冲击不久，全年增速不滑出-5%，则发生金融系统危机概率只有10-35%;

若卫生事件对美国经济冲击导致美国经济全年增速接近-10%，则美国发生金融系统危机将大幅上升，接近60%。

资产负债表视角，从负债端来看，美国非银金融企业和非金融企业是最可能触发危机风险;但后续传导中，我们必须小心家庭部门，过去5年甚至10年中，金融资产上升过快。

金融风险传导机制：从卫生事件出发，已经几乎“炸”遍了整个金融市场，包括大宗、债券、黄金、repo等市场。其中，石油美元和风险平价基金等加剧了这一波动。虽然尚未有机构真正倒下，但即使美联储打出其工具箱所有的牌，市场依然担心股市、杠杆贷和高收益率债——这些是流动性比较很难传到的部分。本报告逐块讨论。

美联储启动危机工具箱，国会将通过财政刺激会缓解其市场很大压力，但最终情况还是取决于卫生事件的控制，未来两周将会是非常关键的观察期。

正 文

2月下旬至3月上旬，卫生事件在全球蔓延，终于在3月10-11日引起全球金融市场恐慌。股指下跌速度超过史上任何一次股灾性危机或金融系统危机(图1)。全球投资者无差别抛售一切资产，包括信用债、黄金、非美元货币，转向现金为王(图2)。

3月23日，美联储动用了2008年救助危机的所有工具(有点类似德州扑克的All In玩法);3月24日，国会爆出好消息，两党似乎在2万亿美元左右的刺激政策方面达成一致，美股应声大涨。

金融市场从极度恐慌又转向了极度乐观，但卫生事件似乎还在恶化。不少投资者都会问，卫生事件引发的金融危机过去了吗?摆在我们面前的是，卫生事件对经济的冲击还没有展现出来，不确定性巨大。美国经济是否会从短期的衰退滑向大萧条?有哪些因素、在什么条件下美国会发生系统性金融危机?如何评估此次危机和1929年以来历次金融市场和金融体系危机异同?

我们从资产负债表视角来复盘美国金融史上的5次危机，并利用金融计量模型对美国过去百年金融史进行定量检验，希望从中能够得出：

(1)美国是否会从流动性危机转向真正金融系统危机?

(2)从资产负债表角度来看，哪些部门最容易受到危机感染?

(3)金融市场里，哪些环节可能进一步恶化?

(4)美国及全球哪些政策可以帮助阻止危机的发生?

一、资产负债表视角复盘美国历次金融危机

现代经济中各部门资产和负债高度关联性，是导致实体经济与金融体系之间、金融体系内部风险交叉传染的根本原因。因此，分析部门资产负债表可以清晰地勾勒出经济中的潜在风险点以及风险的传导路径。具体来说，从负债端判断风险爆发点，从资产端判断风险传导途径。

如果一定要说当前形势和历史哪次危机比较像的话，我们对比了负债端、资产端、市场微观结构、经济周期等各项指标，当前美国金融基本形势应该说与1987年危机之前有些相似。主要是过去几年非银金融杠杆和金融资产都明显上升，但银行业杠杆维持低位。企业债务率的上升并没有刺激家庭部门债务率明显提高。而且，过去几年中，除了权益市场和债券市场新出现的风险点，整体的银行、投资银行等机构监管较严，并无大的风险点。

但当前与历次危机(包括1987年股灾)不一样的是，此次危机是外生冲击，因此传导路径不单纯是“经济-金融-经济”，而是还要考虑卫生事件持续时间多久——卫生事件持续时间越久，对经济的冲击将会非线性地上升。因此，此次卫生事件对全球金融系统和经济的影响不确定性要高于历史上任何一次。

1.1.从负债端判断风险爆发点

美国负债率(杠杆指标之一)总体上一直处于上升之势，除了个别时候。仔细甄别各个部门的负债端的情况，基本上能够帮助我们找出哪个或哪些部门可能出事。

通过雷达图对四次危机的比较(图3)，我们发现：

首先，总体上来看，金融周期螺旋式上升，美国杠杆率上升不止，虽然每轮危机都能在一段时间内限制杠杆上升，但并未改变趋势;

其次，2007-08年次贷危机时期与1987、2001和当前有着一个明显区别，即四个部门的杠杆同时大幅提升，表现最为明显的是家庭和银行部门;

第三，当前美国的各部门中杠杆率上升较大的主要是企业和非银行金融部门。而家庭和银行的债务率都经历了去杠杆(自2008年以来);

第四，从债务率变动情况来看，当前形势与1987年最为相似，但债务率水平要远高于当时。

第五，如果卫生事件对经济冲击过大，在企业杠杆比较高的情况下，往往会产生较为严重的经济危机。

1.2.从资产端判断风险传导路径

与负债端上升趋势基本一致，美国金融资产/GDP，自80年代金融体系减少管制以来，也处于明显上升通道中。而且，每当有5年左右的快速上升，往往伴随着股灾性危机或者系统性危机(图4)。

通过各部门的金融资产雷达图(图5)，可以帮助我们判断危机将如何传导：

在长期低利率环境下，美国私人部门金融资产规模快速膨胀，占GDP的比重总体呈明显上升趋势;

非金融的企业部门，金融资产在1987、2001和当前发生冲击之前的5年有着明显上升。参照87、01年情况，此次恐怕美国的非金融企业将出现较多的破产案例，不过，这个压力可能略小于2001年时的情况。这意味着美国就业压力可能会持续上升;

家庭部门，虽然债务率不高，但我们仍需特别小心——过去几年美国家庭部门的金融资产水平上升幅度比较快，而且当前绝对水平非常高。在2007-08年那波金融资产积累是靠房价，而这波是靠股市。股指大幅下跌，一方面，会促使家庭部门杠杆率被动上升;另一方面，会产生巨大的负的财富效应。

商业银行，金融资产在过去10年中也有着明显的扩张，整个资产价格的下跌恐怕可能带来较大的信用紧缩。

1.2.危机的共性和传导机制

历次危机有三个共性：危机前，监管放松、信贷扩张、资产价格(股票、房地产)大涨开启金融周期上半场;危机临近，金融周期见顶，伴随着资产价格泡沫、银行业危机或显著金融抑制;危机爆发，利率上升、外部冲击以及监管趋严刺破泡沫，进入金融周期下半场(见附录一，关于美国历史上的五次危机的详细讨论)。

透过美国五次金融危机，我们会发现危机的蔓延往往都是从恐慌开始，进而发生流动性危机，并导致金融市场杠杆较重的地方发生破裂，最终引发金融机构破产(图6)。此次卫生事件是否触发金融系统危机、经济危机，核心看是否会出现“银行信贷紧缩”这个加速器的触发，即核心看“股市财富效应下降—消费下降—企业需求下降—企业债务危机—银行信用危机”这个链条的第三个环节后的传导会否发生以及发生程度。聚焦于三个因素：

第一、 多大规模上会出现企业信用、债务违约;

第二、企业部门的这种信用、债务违约在银行资产中占比如何，影响是怎么样的，会不会导致银行业危机;

第三、当前美国货币、金融监管政策是否还有足够的空间对冲、干预、阻断前两个环节。

二、美国系统性金融危机概率测算：Ordered Logit模型

参照历次金融危机的教训，以及Schularick, Moritz和 Alan M. Taylor(2012)关于危机预测的文章，我们使用Ordered Logit模型来预测此次发生金融系统危机的概率。为了检验当前预测的准确性，同时应付有些资产负债表数据不能追溯到60年代以前的问题，我们使用两套模型(变量有所不同)、两套样本(即1929-2019、1960-2019)。

我们的核心结论是：

我们建立的两套Ordered Logit模型都可以识别样本内的5次危机事件，包括股灾性危机和系统性危机;

我们的两套模型都预测了此次股灾性危机;

我们的两套模型都指出，(1)若此次卫生事件对美国经济冲击不久，全年增速不滑出-5%，则发生金融系统危机概率只有10-35%;(2)若卫生事件对美国经济冲击导致美国经济全年增速接近-10%，则美国发生金融系统危机将大幅上升，接近60%。

值得再次说明的是，此次冲击和历史不一样的地方在于此次是外部冲击，不是经济内生周期运行加息到一定程度发生的。因此，我们不能把经济增速作为内生变量，而要作为卫生事件的结果予以考虑。

2.1.模型设置

我们建立下列模型：

其中，

为每种情况发生的概率，

而X则是我们的解释变量(图9)。

在上述框架下，我们建立两个关于美国金融危机的模型(图7)。第一个样本涵盖1929年危机事件及以后的危机事件，但解释变量相对比较少;第二个模型是从1960年开始，涵盖的股灾事件比较多，真正金融危机事件只有2007-08年，但解释变量(主要是各主体的资产负债表及其在过去五年中的变化)更为丰富，也可以让我们可以更加结构化地观察危机发生的机理。

模型1 (1929-2019年)：主要解释变量有(1)公共债务和GDP的比值、(2)当期GDP增速、(3)风险资产(股票、房地产)的5年总收益率的变动值，和(4)经常项目余额和GDP的比值(用来衡量贸易摩擦);

模型2 (1960-2019年): 主要解释变量中有3个和模型1是一致，额外加了(4’)金融总资产和GDP的比值、(5’)家庭部门5年债务增长率，和(6’)非金融企业的5年债务增长率。

2.2.模型结果——各因素的贡献度

我们最终得到图8的回归结果。以无危机发生为基准状态，模型1和2分别得到了各指标对发生股灾型金融危机和系统性金融危机概率的影响，即X对Y的边际影响。

在模型1中，公共债务占GDP比重，每增加一单位，因变量由0增加为1或者由1增加为2的概率变为正常状态下的1.1777倍，说明公共部门的债务率会增加危机发生的可能性。

再如模型2中，GDP增速的边际影响为0.8006，说明当GDP增速增加1单位，因变量由0增加为1或者由1增加为2的变为正常状态下的0.8006倍，说明发生危机的概率降低了。

2.3.模型的样本内预测

模型1成功预测了自1929年以来的历次危机。历史真实危机年份对应的模型预测值高达75%(图9、10)。并且在横向上，模型1进一步识别出1929年前后、2007年发生系统性金融危机的概率高于股灾型危机;纵向而言，模型1识别出1929年前后、2007年发生系统性金融危机的概率高于其他危机年份。

模型2添加资产负债表的变量后，更加准确预期1960年来的股灾和金融危机事件。模型识别2007年发生系统性严重金融危机的概率高达69.18%，发生股灾型金融危机的概率为28.52%(图11、12)。

2.4.模型推测2020年金融系统性危机概率，最高或达56%

我们利用上述两套模型来推测2020年金融系统性危机概率(图13)：

若卫生事件持续时间不长，如能够在5周内控制卫生事件，则对经济的冲击总体上尚可控，例如在-5%左右，则美国发生系统性金融危机的概率在20-30%左右;

但若卫生事件控制不力，持续时间较长，如美国2020年GDP增速跌至-10%，模型1预测当年发生系统性金融危机概率是53.41%，模型2预测结果显示该概率高达56.27%。

三、当前金融市场的风险点和流动性危机传导机制

到目前为止，从卫生事件出发，已经几乎“炸”遍了整个金融市场，包括大宗、债券、黄金、repo等市场。图14展示了这次风险、流动性传导机制。卫生事件打击经济信心、股市下挫，叠加原油价格暴跌和之前杠杆贷的问题，导致风险逐层传递。其中，石油美元和风险平价基金等加剧了这一波动。虽然尚未有机构真正倒下，但即使美联储打出其工具箱所有的牌，市场依然担心股市、杠杆贷和高收益率债——这些是流动性比较很难传到的部分。接下来，我们按照这个风险传导图讨论每一部分的风险情况。

四、股市风险：微观市场的脆弱性和ETF放大效应

4.1.脆弱的“牛尾”

美国股市在低利率环境的配合下，经历了超过10年的牛市，市场早有对其风险比较担心。2019年，标普500的收益来源主要来自估值的提升，从2018年16倍提升到2019年的21倍，提升28%，而每股盈利仅增长0.61%。事实上，自2009年以来，我们看到的是估值对累计收益的贡献越来越大(图15)。此外，大量的股票回购也是支撑美股股价的重要因素，2019年回购金额达到7300亿美元，是美国股市的重要资金支撑(图16)。总体看，2019年美股的牛市是缺乏基本面支撑的牛市。

4.2.交易风险：ETF的“踩踏”与做空

由于美股的长期牛市，被动投资反而可以战胜主动投资，同时为了节约交易费用，ETF投资成为时尚。Vanguard等大型指数型基金公司规模不断壮大。以目前跟踪SPX500的最大的ETF基金“SPDR标普500 ETF信托”为例，该ETF从2009年初的980亿美元扩张到2019年的3120亿美元，扩大了超过3倍(图17)。截至3月23日，前三大跟踪SPX500指数的ETF基金(SPDR标普500 ETF信托、iShares安硕核心标普500 ETF、Vanguard标普500ETF)的基金总规模达到4483亿美元，占SPX500股票市值的2.1%。

由于ETF产品的设计所要求的对投资者流动性的保证，在股市大幅度下挫的过程中，投资者的赎回会导致ETF产品的大量卖出，导致相互踩踏(图18)。

此外，在金融的创新中，美国的ETF产品不仅具有多资产类型和多策略，而且还发展出做空类型的ETF。根据Bloomberg的统计，截至3月20日最新一周在美国交易所上市的股票型ETF产品整体净流出规模为25.6亿美元，之前一周则为净流入。资金的流出似乎不显著。当打开资金流入这个“黑箱”，我们发现大部分的资金流入到了做空美股，甚至是3倍做空美股的基金中(图19)。通过ETF的做空，进一步加大了美股的波动。

4.3.并购与杠杆贷款的风险

在股市长期牛市的推动下，美国的并购市场快速发展，并购溢价率不断提升(图20)。

支持美国并购市场发展的一个重要工具就是杠杆贷款。杠杆贷款多指一些私募公司通过向银行、基金公司等金融机构贷款，以大额举债的方式去收购公司。该类贷款一个突出特点就是可以为具有较重债务负担的企业提供贷款。贷款一般都属于结构化的产品，首先由一个或几个称为“安排人”的商业或投资银行进行结构安排和管理。然后将其出售给其他银行或机构投资者。

根据S&P’s Leveraged Commentary & Data(LCD)，如果贷款被评为BB或更低，则将其放入杠杆贷款领域。或者如果点差为伦敦银行同业拆借利率加125基点或更高。杠杆贷款属于高风险的产品，且与股市市场的景气度具有较高的相关性(图21)。

受到股市下挫影响，杠杆贷款价格出现大幅度下挫(图22)。而早在2019年的跟踪评级中，美国杠杆贷款的发行人的评级就多遭到下调，整体的信用状况区域恶化(图23)。受本次卫生事件的冲击，杠杆贷款的风险进一步加大。

五、信用债市场风险：当“坠落的天使”遇到两只“黑天鹅”

5.1.高收益债券遭遇石油“黑天鹅”

股市震荡，引发市场的避险情绪。高收益债的信用利差快速飙升，逆转了此前利差不断压缩的趋势。截至2020年3月20日，利差已经从2019年年底的3.36%飙升到了10.13%，已经接近前期的危机水平。而高收益债中的能源板块更是创出了2000年以来的新高，达到23.1%(图24)。

除了卫生事件带来的经济不确定性外，石油国之间的谈判破裂，导致油价在弱需求的背景下暴跌，进一步加大了恐慌。根据Bloomberg统计，目前美国高收益债的规模约2.18万亿美元。在高收益债券中，能源板块(勘探及生产)是最为主要的构成部分，占比达到7.92%，规模达到1730亿美元。此外，与石油开采高度相关的管道类公司高收益规模也高达790亿美元，占比3.60%。石油与天然气服务与设备占比为1.23%。整体上与石油相关的板块的高收益的规模占比约12.75%(图25)。

能源相关企业的垃圾债不仅占比高，而且其本身的资质也偏弱。以Bloomberg综合测算的违约概率分析，该类企业的违约概率均排在前列(图26)。美联储在3月15日的声明中也明确指出了能源板块的脆弱性。

5.2.投资级债券的信用滑坡

高收益债的风险很可能进一步传导到投资级债券。由于此前的低利率环境，低评级公司也发行了大量的信用债券，这导致信用债市场的压力进一步加大。特别是在投资级债券中，处于跌入“垃圾债”边缘的BBB级的债券的占比不断提升。根据媒体巴克莱美国综合债券指数，截至2019年底，BBB级公司债的规模已经达到了2.9万亿美元，占指数规模的13.22%，该比例较2008年金融危机后的8%左右提升了5个百分点(图27)。

在此背景下，我们观察标普的评级行动发现，在每年的评级调整中，评级调升/调降的比例一直在下降，2020年至今该比例为0.54，即64%的行动为调降级别(图28)。

高收益债领域的风险可能进一步引发BBB级债券评级的“坠落”，导致风险的叠加。

六、“风险平价基金”等宏观对冲基金等微观结构加剧流动性压力

风险平价策略基金近年来快速发展，头部基金公司的规模就超过了1000亿美元。这些基金买入被低估的资产，卖出被高估的资产，从而希望对冲风险后获取无风险套利的利润。这样的利润往往比较微薄，因此，建立一定的杠杆就是必要的选择。如今，由于各类资产普跌，资产之间的风险对冲效果消失，叠加杠杆的作用，此类基金面临较大冲击(图29)。

利用保证金交易水平也可以从另一个侧面衡量美国的金融杠杆的情况。根据纽约交易所的保证金占GDP比重，我们发现在危机前该比重都创出前期新高(图30)。同时，金融资产占GDP的比重也攀升显著。因此，杠杆风险值得关注。

目前，衡量美国金融体系的金融状况指数快速恶化(图31)。在资产快速贬值的背景下，美国面临流动性的危机。

在金融体系流动性紧张情况下，实体经济流动性也面临危机。商业票据的利差也快速走阔，已经接近2008年金融危机水平(图32)。

美元作为国际货币，是最为重要的全球跨境融资币种。根据BIS的统计，目前四分之三的跨境、交叉货币融资都是以美元计价。近期其他货币与美元互换之间的利差快速走低，跨境美元短缺现象凸显(图33)。

值得安慰的是，经历了2008年的金融危机后，美联储已经充分吸取了教训。3月23日，美联储在2008年设立的危机工具箱基本全部启动，无限量向市场提供流动性，力保实体经济流动性。美联储明确本周每天都将至少购买750亿美元的国债和500亿美元的机构住房抵押贷款支持证券(MBS)，向市场无限量供应流动性，重启定期资产支持证券贷款融资便利(TALF)、新设一二级公司债支持机制(PMCCF、SMCCF)，全力支持市场流动(图34)。

然而作为一个高度金融化的国家，从美国国家资产负债表观察，截至2019年底美国的金融资产规模达到240万亿，占总资产的比例持续提高，已经达到了72%(图35)。美联储能否以一己之力来稳定庞大的金融市场还有待观察。

七、美国何去何从——政策应对有效性分析

7.1.美联储政策的应对：流动性工具尚未真正解决信用风险和经济放缓

我们已经看到美联储连续的紧急降息，同时大额地向市场投放流动性。预期这样的政策有利于稳定金融市场的流动性危机。启动的商业票据融资便利(CPFF)有助于稳定缓解实体部门的流动性紧张。而央行之间的货币互换则有助于缓解跨境美元的紧张。美国央行基于2008年金融危机的经验，本次的行动果断和快捷，降低了危机爆发的可能性(图36)。

不过，由于前文分析的实体部门所面临的危机，我们认为还是需要财政部进行类似2008年金融危机期间的直接救助，对影响较大的实体企业及金融机构进行注资救助。同时，卫生事件所带来的就业压力，也需要对美国居民部门进行减税或补助，以重振消费信心，推动美国经济的恢复。

7.2.还能期待什么政策工具?

7.2.1.美联储——放松银行监管，修改中央银行法直接入市购买ETF

美联储在2008年设立的危机工具箱基本全部启动，但实体冲击不可避免。本次美国经济危局，不同于2008年由于过渡杠杆破裂后的“泡沫的破裂”，更多的是实体经济受到卫生事件冲击下的萎缩，非金融企业部门的资产负债表的恶化。与直接救助金融机构相比，此次需要发挥金融机构的中介作用。

由于政策传导的局限性，政策短期恐难有很大效果，对权益和高收益率债作用有限。按照当前形势，美国可能需要修改中央银行法，或者在一定时期内授权美联储，直接购买股票ETF。

7.2.2.财政部——权益市场入手，注资稳定市场

财政部将从权益市场角度行动，向重点行业注资，进一步稳定市场。美国财长表示正在讨论审议方案，将向航空业等进行注资，防范系统性信用风险。美国国会正在最后敲定的经济救助法案将包括向家庭一次性发放3000美元，并允许美联储动用高达4万亿美元的流动性来支持美国经济。未来财政政策将继续从四个方面发力：第一，加大对卫生事件的医疗救助，加大诊断力度和救治，稳定民众和市场预期;第二，针对国民进行减税和补贴，增强消费动能;第三，企业救助，对重点企业进行注资，对中小企业进行救助;第四，加大财政赤字，加大政府投资(图37)。

八、附录1

8.1.1929-1933年大萧条

8.1.1.催化剂(股市泡沫破裂)

股市崩溃，背后是反通胀的紧缩货币政策。主流的观点以1929年9月到10月间发生的美国股市崩溃作为大危机的标志性起点，即1929-1933年大萧条的催化剂是股市崩溃。从整个国际经济角度来看，欧洲的证券市场在此之前就已经开始崩溃。德国的股市崩盘发生在1927年;英国发生在1928年6月;法国则是在1929年2月。

8.1.2.核心失衡因素(三方面具备：经济长周期繁荣到顶;债务率到顶;收入分配两极化极端)

从长周期视角来看，19世纪后期开始的第二次工业革命对生产力的推动作用明显减弱;从金融结构视角来看，美国经济货币化程度与债务规模达到阶段性顶峰;从收入分配视角来看，财富两极分化达到历史高点。

8.1.3.传导路径与加深链条(“通缩—债务—信用紧缩”大螺旋)

一战以后美国作为出口国持续贸易顺差，成为最大债权国后，金汇兑本位制下超额美元货币投放，埋下货币危机祸根。传导链条如下(图38)：

“金汇兑本位制”→美国超额货币投放→通货膨胀→股市等资产价格泡沫→反通胀刺破股市泡沫→股市等资产价格下跌→名义价格下跌→债务加重→银行信贷危机→实体产出进一步下滑是危机传导链条。

危机加深核心传导链条是“通货紧缩—债务—信用紧缩”螺旋。

8.2.1973-1975、1979-1982年两次石油危机

8.2.1.催化剂(地缘政治爆发推高油价)

1973年10月，第四次中东战争爆发。为打击以色列及其支持者，阿拉伯石油输出国组织宣布对美国等国实行石油禁运，同时联合其他产油国提高石油价格，从而导致第一次石油危机爆发;1979年伊朗爆发伊斯兰革命，再次推高石油价格，第二次石油危机爆发。

8.2.2.核心失衡因素(长周期繁荣见顶、货币本位制错位，债务见顶。核心是双重货币危机)

1973-1975年的石油危机，实际上是美国的双重货币危机(美元崩溃、通货膨胀)。从周期视角来看，20世纪60年代肯尼迪减税带来的繁荣周期到达顶部。1971年美元与黄金脱钩，美元大幅贬值陷入“滞胀”，高耗能重资产发展模式导致债务滚动、资产泡沫和能源敏感。

8.2.3.传导路径与加深链条(通胀、汇率贬值下持续货币、利率紧缩)

1973-1975年石油危机，实际上是美国的双重货币危机(美元崩溃、通货膨胀)。一方面，美国贸易持续逆差，特里芬难题下美元金本位不可持续，美元贬值崩溃。另一方面，地缘政治推升油价导致通货膨胀。在这种情况下，美联储货币政策面临双重、且持续的紧缩压力，这导致了对经济的杀伤。危机加深的核心链条是

“油价→通胀(美元贬值)→反通胀、反美元贬值→杀伤经济(图39)。

8.3.1987年黑色星期一

8.3.1.催化剂(油价下跌、房价、股价下跌)

1986年沙特挑起价格战，原油4个月内重挫67%、房价大幅回落、储贷协会坏账率急剧上升并大面积破产倒闭，从而导致了道指单日狂跌508点，日跌幅达22.61%。

8.3.2.核心失衡因素(经济放缓、资产泡沫)

从宏观面来看，里根政府大规模减税所带来的1983年开始的经济复苏接近尾声，税制改革、人口红利叠加储贷协会加入房地产投机，泡沫急剧膨胀。从金融市场微观结构来看，程式化交易与投资组合保险盛行。

8.3.3.传导路径(没有引发银行信贷紧缩，未造成深重经济危机和衰退)

1987年股市暴跌后没有引起如1929年股灾后发生的世界经济危机是因为没有发生“银行信贷危机”。1987年银行系统得到加强,美国金融管理部门吸取了1929年股灾的经验教训,采取了一系列措施，对股市波动可能对经济发生的消极影响进行防范。

8.4.2000-2001年互联网泡沫破灭

8.4.1.催化剂(货币紧缩刺破股市泡沫、地缘政治)

从1999年起，政策层面，美联储连续加息抑制股票市场投机行为;市场层面，一些机构分析师逐渐发现大部分互联网经营模式的不可持续性，并向市场发出了警示。在纳斯达克指数震荡下行的过程中，2000年4月微软被判违反《反垄断法》、2001年9·11恐怖袭击以及安然财务造假丑闻成为股市危机的催化剂。

8.4.2.核心失衡因素(股市泡沫破裂;科技创新、产业结构效率失衡)

第三次科技革命催生的商业模式创新速度与生产效率提升速度之间的失衡是导致纳指崩盘的根本原因。有“互联网女皇”之称的摩根士丹利分析师MaryMeeker将眼球(eyeball)和页面浏览量(PV)作为互联网企业的估值依据，使这些企业的市盈率达到数百倍。事实上，大部分互联网企业属于商业模式上的创新，并不具有可持续的盈利能力，只有能够为实体产业生产效率提升产生足够多的正向外溢效应的互联网企业，才具备持续盈利能力，而能达到这一要求的企业少之又少。在新的估值方法驱动下，投资者对互联网企业前景的盲目乐观最终导致泡沫破裂。

8.4.3.传导路径(互联网企业的倒闭潮)

8.5.2007-2008年次贷危机

8.5.1.催化剂(房价泡沫破裂)

以房地产市场贷款为底层资产，以商业银行为纽带，投资银行、对冲基金、保险公司等金融机构通过金融产品创新形成了复杂的债权债务关系，成为次贷危机的催化剂。其中，商业银行向购房者发放可调利率抵押贷款;以房地美和房利美为代表的抵押贷款机构购买银行抵押贷款后，通过出售和担保抵押贷款支持证券与投资银行建立联系，而投资银行进一步对底层资产分层打包，创造了债务抵押债券CDO和合成CDO等金融衍生品，出售给商业银行、对冲基金、保险公司等。整个过程中信用评级增级机构起到了推波助澜的作用。

次贷危机的引爆点是美联储连续加息导致金融市场流动性紧缩、贷款违约率大幅提高。金融机构间复杂的债权债务关系造成危机的迅速扩散，金融系统流动性危机传导至实体产业，造成经济危机的全面爆发。

8.5.2.传导路径(房价泡沫破裂引发银行信贷危机)

8.5.3.核心失衡因素(三方面具备：长周期繁荣到顶;债务率畸高)

2007年美国次贷危机是自1929年大萧条以来最严重的经济危机，是美国经济社会深层次矛盾的集中体现。这种金融经济社会的失衡体现在两个方面：社会收入分配的不平等达到极端状态;债务负担和结构达到畸形。整体上来看，次贷危机是美国贫富分化加剧、经济结构恶化、长期低利率环境多重作用的结果。

第一、从长周期来看，自20世纪80年代金融自由化浪潮以来，美国贫富分化持续加大。上世纪80年代以来，无论是以收入衡量还是财富衡量，美国贫富分化程度都呈现显著恶化趋势。90年代和互联网泡沫破裂后的21世纪初这种状况加剧。前1%群体所占收入和财富份额上升较快的时期分别是上世纪90年代和21世纪初。在股市繁荣的“造富效应”下，财富不平等远大于收入不平等，造成金融资本对产业资本的挤出效应，进一步加剧经济、金融失衡的状况。小布什政府时期以次级贷款规模大幅增长掩盖了经济繁荣下美国社会贫富分化加剧的事实。

第二、与之相对应的是，以全社会各部门债务与GDP之比衡量的杠杆率水平也在进入90年代后迅速上升，直到2007年次贷危机前达到顶峰。从杠杆率结构来看，次贷危机前家庭部门债务规模快速扩张是金融失衡的突出表现。根据国际清算银行的杠杆率数据，家庭部门债务与GDP之比从2000年第一季度的68.6%上升到2008年第一季度的98.0%，8年时间上升接近80%，其中绝大部分是与房地产相关的抵押贷款，从而形成了“房价上涨-居民加杠杆-金融加杠杆-房价进一步上涨”的循环。