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兴业证券全球首席策略分析师张忆东在今天2020年高金E讲堂一场对话中发表最新观点，称从一年的角度来说，中国一定是走独立行情的，美股这次想重新走牛有点难。

美股这次调整后重新走牛有点难 今年大概率是小熊市或震荡市

我先讲一下海外市场，再说一下中国资本市场。

海外市场我们偏谨慎，因为在两周前我们写的策略报告，名字叫《西风冷，东风暖，顺风而行》，西风冷指的是我们提示的海外估值跟它盈利是不匹配的，因为从2019年的三季度开始，美联储不断降息扩表，导致无风险收益率下行，引发全球大的资产都涨了一轮，A股很有意思，风险资产和避险资产一起涨，美股、美债、美元以及黄金一起涨。

这个情况到了2月下旬，我们就觉得不对劲，因为钱能解决一切问题吗？我们打了一个问号，特别是疫情对于海外的影响，到了2月下旬，明显提升了，韩国、日本以及欧洲，特别是意大利的情况恶化，所以我们当时判断避险情绪，risk off将会主导海外市场，结果也被我们言中了，所以2月底跌得很凶。

现在，回顾过去和展望未来，初始的时候，可能比较像2018年的2月份，估值偏高，再叠加了交易拥挤，一旦有了黑天鹅，2018年的2月份也是有了黑天鹅，就产生了一个明显的踩踏，踩踏以后是盘了两个月，慢慢又开始重新走回牛市的途径。

这一次我们觉得有点难，很可能调整之后，美股今年在一个弱势震荡中，星期一、星期二大家有点担心，会不会走向2008年？所以这是我今天跟大家想分享的。

特别是礼拜二美联储大幅降息，这是历史上都比较罕见，因为3月18号就要开美联储一期会议了，他等不及了，就说明什么？情况很危险，所以他要降息做一个对冲。

因为历史上来看，每一次金融危机都是流动性突然干枯所引发的，就好像说一个人不能够心脏猝停，心脏一旦供血不足，很可能就导致个人的死亡，资本市场也是一样的，像2008年如果美联储及早出手，雷曼可能不会倒掉，雷曼不倒掉，就可能不会产生金融海啸。

所以我想美联储吸取了过去十几年的经验和教训，这一次及时出手。

我们在2月底写的报告，就明确提醒，美国的一些风险指标，VX指标已经差不多50了，50什么概念？2008年差不多80，历史上几次的恐慌，有数据以来的VX指数也不过就50左右。

另外一个就是高收益债的利差达到了5.8，2月底，跟2018年四季度最恐慌的时候也比较像。所以我们前面说美联储要加紧开始行动起来。

周末我对美联储的声明是有点小失望的，它只是表达了会采取措施，并且美国经济还不错，到了周二美联储就出手了，我认为这个反映了美国金融的精英层还是比较理性、理智，他知道不能让这种恐慌自我蔓延，它应该是开启了无限开火权的危机模式。

所以大家不用觉得50个BP降了以后后面没有了，现在因为美国的基准利率已经到了1-1.25，十年期国债收益率也降到了1以下了。

面对危机，不能用平常的角度来看，它可以降到0、可以扩表，而且真正的大杀器是扩表，是QE。所以面对接下来的海外市场，我们说基本面依然受到压制，很难重新走回像2019年的牛市，它应该是震荡调整，受到基本面的一个压制。

但是我们专业性的判断，认为大概率今年是一个震荡的小年，小概率才是一个大危机、大熊市，因为大危机、大熊市往往都是资金面的问题，才会产生这种自我强化，甚至从资本市场蔓延到债务，从债券市场蔓延到整个经济，就不可收拾了。

我们知道的事情，美联储也知道。美国从2008年次贷危机以后，它并没有根本性的改变这种总体债务率偏高的问题，只是转移了债务杠杆，从居民部门转移到了政府部门，美国整体的债务率还是非常高的。

如果说美国这一次的资本市场以及信贷环境、信用市场出现了大的调整，很可能引发美国的主权债务的危机，进而引发美国的大萧条，伯南克经过了过去的将近20年的实践，已经让美联储驾轻就熟了，对于对冲这种大萧条、对冲危机模式，他们是有经验的。

基于美联储带领的新一轮全球大放水，2020年全球，特别是美国出现30%以上的大熊市的概率还是偏小的，而在20%左右这种小熊市，或者说10%左右的震荡市的概率更大，这是从资金面的角度来说。

从基本面的角度来说，就算没有疫情，美国水牛的状态今年也会受到影响，不只是资本市场，因为它的经济，不断的放水导致消费的虚假繁荣，而它的消费者信心指数已经到了历史高位，有点盛极而衰，本身在没有疫情的时候，2019年年底和2020年的年初，美国的标普500盈利的一致预测已经开始下调了，最近一旦股市大跌了以后，调整的更快了。

而且今年有一个问题是民粹主义可能会泛滥，特别是大家小心的是什么？民主党的左倾倾向，人均贫富、要求加税，美国民主党，特别是桑德斯、沃伦为代表的，对华尔街非常不友好，他们的竞选纲领是要提高资本利得税。

如果美国今年出现超预期的黑天鹅，我倒是倾向于不是在于疫情，而是要关注民粹主义会不会捆住美联储的手脚，让美联储该放水如果他不放水，反而有可能是出现了大危机，否则按照美联储现在在周二就能够及时出手，而且后续我倾向于说它应该是有一个无限开火权了，是应对危机的。

总体来看，基本面差、又大放水，所以大家的风险偏好也不会太高，所以海外市场今年要留一半清醒，要有谨慎，但也不用过度悲观。

什么叫过度悲观？如果大家觉得美国、欧洲今年是个大熊市，是一种过度悲观，如果说他们是个大熊市，一定会引发全球危机的，如果是金融危机，资本市场、全球资本市场都是一条船上的，都是一个命运共同体，不可能说美股是个大熊市大危机，而中国能够独立走牛。

还是和平为好，要理性一点，多希望美联储能够把烂摊子稳住，这是我们对海外的看法，总体来说海外性价比不好。

今年会放水，但不是水牛 中国指数下面是有底的

看中国资产，无论是A股还是港股，我们倾向于说叫有惊无险。中期乐观，短期倒春寒，有惊无险。

在2月中旬我们就提出来A股市场有倒春寒的风险。海外只是外因，是一个导火索，真正的原因是我们自身基本面的原因，以及春节以后上涨幅度特别陡峭以至于获利盘很大，局部出现泡沫，出现了钱多人傻速来的水牛亢奋。

所以我在2月中旬就提出来，今年会放水，但不是水牛。我们把中国2020年的上证综指调低了幅度，因为在去年底，2019年11月12号开年度策略会的时候，我们讲的是“全球资产荒和中国核心资产牛市新主角”，当时觉得2020年的指数先抑后扬，有可能有个20%的上涨。

但是现在2月中旬，我们觉得逆势，跟大家的那种亢奋完全不一样，我们调低了，叫做平衡式结构性行情。

这种行情全年上下10%，如果从1月的高点来看，到年底很可能叫弱平衡市，涨幅很难有10%。

这种情况下，我们要留一半清醒，留一半醉，清醒的是海外困难对中国是有压制的，因为它可以透过全球风险敞口的收缩，进而（导致）新兴市场的资产可能都会受到减持，从而阶段性会有一定的压力。

第2个就是如果全球的基本面都弱，靠放水还是有隐患的。所以不要期待着2015年水牛的重演，既不要太乐观，但是也不要太悲观，留一份理性，也就是下有底。

你可以看到咱们的一堆价值股，无论是金融地产和传统行业的龙头公司，经过了2016年至今4年的供给侧改革以后，行业竞争格局有非常大的改善，所以行业呈现出优胜劣汰，赢家通吃，胜者为王。

这些传统行业的优质核心资产分红的能力大大提升，盈利的稳定性也大大提升，抗风险能力更强。从中长期的角度来说，如果海外经济不容乐观，又要放水，那大类资产配置上，全球会有一个风水轮流转（现象）。

过去的10年是跨在市场持续的强于新兴市场，但是反过来当海外有压力的时候，中国最优秀的这批资产的性价比就凸显了。海外的old money，包括中国国内的保险银行、理财子公司为代表的长线资金，更愿意在大类资产配置中优先配置中国的优秀的、有分红能力的传统行业的核心资产。

这些恰恰又是中国指数的权重股，所以中国指数下面是有底的，只要不出现全球的金融危机，中国今年的指数大概率就不是一个熊市，而是一个震荡市，上下10%这样的震荡市，下有底，上面可能也是有天花板的。

全球下行中国反而是避风港 这些领域未来能产生大机会

然而中国的亮点在结构，因为中国经济的结构调整也是未来延续多年的主脉络，这样的经济结构调整带来中国高质量的发展，能够推动中国结构的优化和高质量发展的是劳动生产率，是科技管理模式的更新，是效率的提升。

浓缩在一个方向就是中国制造2025的十大领域，一条主线就是数据化、信息化改造我们制造业大国，走向制造业强国，走向智能制造。

所以中国制造2025将会是结构调整的重要抓手，也是所谓新基建的重要核心。它包括10个领域，比如说硬的有新能源车、5G、半导体等，软的有信息服务、智慧城市，还有类似于云、大数据、互联网，包括各种互联网的应用、5G的应用，以及这次疫情中反映的一些短板，就是高端医疗和生物科技。

这些领域都是未来能够产生大机会的，甚至能够产生一种上涨10倍或者更大空间的优质的公司，这是机会的沃土。

在全球都遭遇到经济下行压力的背景下，中国反而是避风港，因为我们无论在疫情的控制，还是财政政策、货币政策的武器库、工具箱里边的工具其实是全球最给力的，执行力最强的，而且我们的工具空间、政策空间也是最大的。

所以中国在全球动荡中间，人民币资产恰恰形成了避风港的效应，这是从中期的角度，短期还是会受到海外不确定性的影响带来倒春寒。

短期的倒春寒可能还没有完全结束，大家还要留一半清醒。也许到了3月中下旬，特别是随着海外的疫情变化，看看欧洲的数据能不能见高回落，美国的疫情情况会不会有一些缓和。

再看3月18号，如果美联储议息会议上有进一步的宽松，包括提到扩表QE或者说进一步的降息（情况）。那时候可能全球的风险偏好risk off阶段会有有所缓和并告一段落，对于中国资产，无论A股还是港股，底部也会更坚实，而且政策的落地能够开始产生一些效果了。

静态估值偏高的科技股可以等一等 未来三五年要看成长

从短期的角度来说，不用着急，千万不要追高，宁可怀着怜悯的心建设社会主义祖国，低买有高分红能力的价值股，这叫做“便宜是硬道理”。对于价值型的投资者是可以逢低买的，对于静态估值偏高的科技股可以等一等，不是说等它的估值能回落多低，如果所谓的科技股估值回落到很低的时候，即大幅回落，反而要小心，有可能它被证伪了。

像当时的乐视网一样，以前以为它是一个科技股，后来发现是伪科技，那它的估值一下就下来了。

所以科技股看的不是它的静态估值贵还是不贵，更多的关注它的成长性是不是真正有高增长，看的是远期的估值，看他的PEG，看他的市值空间，在三四月份，随着年报、一季报披露，大概就知道这些最优秀的这种公司是不是符合大家的预期，是不是真的是一个高增长的公司？如果它是，那个时候恰恰趁着市场波折的时候，应该是勇于买入。

所以倒春寒之后，中国资产依然是春天，虽然春天有的时候时不时有各种的疾病，但是离夏天还远。

所以我们讲的中国资产过去的4年，甚至是从2015年至今，我们在全球跟发达市场相比，我们是跑输的。

但是再往后面看3~5年，中国资产将跑赢发达市场，最主要的机会在核心资产。而这核心资产不只是说大家看到的传统行业的核心资产，那是过去4年做减法的时候最受益的。当然了，现在全球无风险收益率下行的时候，它也是有防御性的。所以传统行业的核心资产，它是作为盾牌、作为防御。

从进攻的角度来说，未来三五年要看成长，要看经济发展的主脉络，是要做加法、做乘法、做效率的提高，所以这一块的方向就浓缩在以中国制造2025为特征，以先进制造业为抓手的一些科技型核心资产里边，这些公司每一次的调整都是选择最优秀的公司的时候。

风物长宜放眼量，在这种全球不确定的背景下，我们倒是觉得要耐下心来，勇于在贝塔波动的时候去精选最优秀的中国资产。