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腾讯控股和贵州茅台都是国内价值投资者绕不开的话题，股神段永平就同时持有这两只股票，但在过去的五年时间中，贵州茅台上涨了近两倍，而腾讯却妥妥地坐了一趟过山车。

上周五，港股全线下挫，恒生科技指数大跌近5%，腾讯控股跌幅达4.36%，股价再度逼近300港元关口，几乎回到了五年前的股价。而就在一年多前，腾讯股价逼近750港元历史高峰，如今却跌幅接近60%，市值更是蒸发约4.4万亿港元。

在股价拖沓的背后，腾讯的财务数据确实在放缓。腾讯控股2021年非国际财务报告准则下的本公司权益持有人应占盈利（可以理解为扣除投资收益等非经常性损益的净利润）为1237.88亿元，同比增长仅为1%，业绩增速为近年来最低的一次。但与2017年相比，腾讯的扣非净利润也有近一倍的增长。

2021年3月，腾讯股价一度创出新高。最近两年受到反垄断、限制未成年人网络游戏等监管政策、新冠疫情以及第一大股东减持等多重因素叠加影响，腾讯股价不断下行，迄今已距离最高点出现腰斩。

腾讯的估值也已经回落到20倍附近，与传统制造业的估值相仿。腾讯的护城河变浅了吗？它的未来在哪里？悲观者看到了腾讯股价过去五年不涨，而乐观者看到的是以极低的价格买入最优质公司的机会。

数字经济强者恒强，腾讯的护城河在加宽

分析人士认为，在投资中，利润波动并不可怕，可怕的是护城河变窄，竞争力减弱，抖音和B站等公司分流了腾讯的广告和游戏，是腾讯帝国出现裂痕的标志。

然而，在一些资深投资者看来，腾讯的护城河——“连接与内容”却从来没有如此宽阔过。腾讯只做两件事：连接与内容，就这么简单。就如腾讯董事会主席马化腾十年前所说的，腾讯 “连接一切”的能力仍然快速扩展中。

前国金证券传媒首席裴培认为，腾讯的核心和本质是社交带来的，广告、游戏、支付是一个流量变现的副产品。在疫情持续的三年中，腾讯的社交功能不仅没有被削弱，反而黏性大增，这是分析腾讯护城河的主要抓手，其它因素均为支流。

新冠疫情之下，腾讯课堂、腾讯健康码、腾讯会议等程序紧密将人们连接起来。官方数据显示，在2021年，腾讯的健康码累计用户达13亿，累计访问量达1800亿次，成为疫情期间验证健康和出行状态的通行证。

新冠疫情持续近三年，在线会议已经渗透到了人们日常工作当中，而腾讯会议成为这一领域最大赢家。根据官方数据，截至2021年底，腾讯会议用户参会次数超过40亿次，覆盖国家和地区超过220个，位居云会议行业第一。

2022年1月，腾讯会议宣布与企业微信、腾讯文档三款产品正式打通。这意味着企业微信上1000多万家真实的企业和组织，可以无缝发起腾讯会议。

在过去三年里，几乎每个上网课的孩子都离不开腾讯课堂。官方数据显示，2021年（数据统计时间为2020年11月-2021年11月），腾讯课堂月度访问人数超过2600万，入驻机构达13万家，在架课程约40万门，入驻创作者超过2万，在架泛知识内容超过100万个。

数字经济有着强者恒强的魔力，一旦护城河建立很难被攻破，这也是微软上市35年后仍能快速成长的原因之一。腾讯2004年上市，与微软、苹果等国际巨头相比，依然相当青春。

新经济价值投资的核心人物比尔·米勒认为，一家企业编织的网络越大，需要符合其参数的其他产品就越多，因此网络就变得越有价值，在互联互通和标准化方面，这家企业也就具备了巨大的经济优势和功能优势。

“技术可能改变，但市场地位不会变，因此投资者可以对精心挑选的高科技公司进行长期投资。”比尔·米勒说。

理性看待短期业绩波动

腾讯财报显示，2021年，腾讯本土市场游戏收入增长6%至1288亿元，但国际市场的游戏收入却增长了31%至人民币455亿元。今年1季度，腾讯游戏本土市场收入330亿元，同比下降1%，国际市场游戏收入为106亿元，同比增长为4%。2008年被称为腾讯的“游戏元年”，游戏收入一直是腾讯取之不尽的“金矿”，然而这一金矿的产出貌似出现停滞。

东方港湾董事长但斌曾说过，腾讯这家公司神奇之处在于，每次大家觉得这个庞然大物的扩张差不多的时候，它就会在大家意想不到的领域开创一片新天地，而且这个新天地还可能大于以前的领域。

前国金证券传媒首席裴培说，“自从2017年开始研究腾讯这家公司以来，它的游戏业务就是我最放心的业务。我的意思不是一个季度或几个季度的放心，而是五到十年乃至更长时间周期的放心。”

裴培认为，腾讯游戏的海外布局非常成功，这主要是它在移动端产品开发和商业模式上的先进性所致；腾讯游戏在国内的产品力没有削弱的迹象，尤其是《王者荣耀》这样的常青树还远远没有接近生命周期的尾声；腾讯游戏的管理层有非常清晰的战略视角，非常懂内容，知道如何在技术和内容两个层面进行有效的投入。

腾讯2021年的年报显示，国际手游方面，按日活跃账户数排名前十位的手游中，其中五家由腾讯开发及运营，《英雄联盟》全球总决赛的同时在线观看人数创下的7400万新高。

詹姆斯·安德森曾是柏基投资旗下旗舰基金SMIT的共同基金经理，在其任职的20年时间中赚取了15倍的收益，他的投资之作中包括盈利近30倍的亚马逊和盈利近20倍的腾讯。

詹姆斯·安德森对腾讯理解极为深刻，他曾评价说，腾讯在游戏产业的布局十分令人瞩目，并远超美国同行。

2021年三季度时，詹姆斯·安德森曾认为，腾讯7300亿美元（约人民币5万亿）的市值仅仅反应了其游戏产业的利润，微信与其它资产相当于白送。SMIT预期，下一个五年，腾讯的游戏收入将从200亿美元上升到500亿美元，利润率仍将保持在40%不变。

早在2006年5月，马化腾接受《南方都市》专访时，仍然坚持“互动娱乐短期论”，他说：“在我们看来，互动娱乐，可能在2～4年内会有增长，但基数到一定规模后增长肯定会放缓，甚至可能不增长。所以长期的、稳定的收入模式还应来自企业付费和广告收入，包括搜索付费和电子商务。”

马化腾2006年提出的这一设想也正在变为现实，曾长期占到腾讯收入70%以上的游戏增值等收入，如今占比已降至52%，而金融科技及企业服务收入目前占比已经高达31%。腾讯2021年财报显示，金融科技及企业服务业务2021年同比增长34%至人民币1722亿元。金融科技服务收入的增长主要反应企业支付金额的增加。企业服务收入同比快速增长，乃由传统产业的数字化与互联网行业的视频化趋势，以及2020年11月合并易车的企业服务收入贡献。

资料显示，腾讯云通过亚洲规模最大的基础设施提供全面多样的产品服务，腾讯在全球运营着超过100万台服务器，提供EB级的云存储和200T以上的带宽储备，数据中心遍布全球，它们共同构建了一个无处不在的云计算网，让用户可以在不同的场景下，以不同的方式就近获取统一且标准的云计算能力。通过分布式云的支持，腾讯云提供了300多个行业全栈解决方案。

2021年腾讯在视频号独家举办了著名男子乐队西城男孩的首次线上演唱会，吸引了2700万人观看。腾讯控股在2021年财报中表示，尽管财务受到影响，我们在业务继续取得战略性进展，包括普及我们的企业软件及效率办公工具的使用，增加视频号的内容制造及观看量，拓展国际市场游戏业务，我们正在积极适应新环境、降本增效、聚焦重点战略领域，争取长期可持续增长。

大规模回购正在展开

6月27日，腾讯第一大股东Prosus及Naspers宣布，将开始有序地场内出售Naspers集团所持腾讯股份，所获资金将支持Prosus及Naspers的股份回购计划。

在第一大股东宣布减持的同时，腾讯就展开了每天规模约为3亿元的股份回购。公告显示，6月28日腾讯回购股份83万股，此后的12个交易日中均保持相似的回购规模，这批回购的总规模已经达到39亿元。腾讯控股则在今年以来共计回购约100.1亿港元。

数据统计还显示，此前腾讯回购股份的年份主要为2018年、2019年、2021年。2018年累计耗资8.87亿港元，2019年累计耗资11.61亿港元，2021年累计耗资约26亿港元。

腾讯的回购力度正在增强，但与国际知名IT公司相比依然不够。巴菲特当前的第一大重仓股苹果公司，自2012年一季报以来，共使用了4500亿美金回购了38%的股份；META在过去五年时间中回购了约700亿美金的股票，微软则在过去五年回购了约870亿美元股票。

分析人士认为，回购并注销是实实在在提升市场信心，进而提升股东回报的行为。正如巴菲特所说，公司整体的业务增长率并不重要，重要的是每股收益增长率，回购并注销就像把一张比萨少分几份，如果公司的股票可以低价回购，那么每块比萨上分到的奶酪就会更多。