港股市场上周再度下跌，从高点已经回调近10%。5月中旬以来市场走势如我们所料一度回调，不过除非出现极端情形，市场也不至于回吐全部涨幅，市场逐步回归现实与基本面后，或在恒指18,000点附近震荡盘整，等待更多新的催化剂，这一看法在上周再度得到验证。
当前市场偏弱、增长承压问题的根源是信用收缩，尤其是现有政策力度速度或仍待加强，不足以对冲私人信用的更快收缩。5月金融和信贷数据不及预期进一步证明了这一点。若要解决这一问题，财政加杠杆、降低融资成本是不可或缺的手段，并且规模与速度同样重要。我们测算财政新增4-5万亿元、5年期LPR降低75-100bp可能有效，但达到这一规模有一定难度，且越晚发力需要越大规模。
往前看，我们预计政策仍有望持续出台，但“强刺激”不现实，因此市场短期可能更多呈现震荡盘整态势。驱动市场的三个主要动力中，风险溢价已修复大半、无风险利率短期腾挪空间有限，盈利是开启市场更大空间的关键，但这又高度依赖信用周期的开启。因此，更多催化剂出现以前，市场或在当前水平（恒指18,000点）震荡。
不过，港股比A股依然具有比较优势，体现在：1）估值偏低；2）港股对流动性更敏感，且海外资金配置比例处于低位；3）盈利较好的周期和互联网等板块在港股中占比更多，盈利承压的地产与制造链条多数集中在A股。此外，若美联储年内开启降息，联系汇率制下港股也将较A股更为受益。
在市场盘整的环境下，建议更多关注结构性机会。我们进一步把配置方向归纳为整体回报率下行、局部加杠杆、局部涨价三个方向。
正文
港股仍有比较优势
市场走势回顾
尽管美国5月CPI同比低于预期带动美债利率回落、美股上涨，港股上周仍然跟随A股下跌，国内增长动能不足和数据偏弱是主要拖累。主要指数中，恒生指数跌幅最大，上周下跌2.3%，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指数分别下跌2.1%、1.7%和1.4%。板块方面，电信和信息技术板块上周领涨，分别上涨3.1%和1.7%，而交通运输、和原材料等板块表现落后，分别下跌5.2%和4.3%。
图表：恒生指数回落至18,000点关口
图表：电信和信息技术板块上周领涨，交通运输和原材料板块表现落后
市场前景展望
港股市场上周再度下跌，从高点已经回调近10%。4月中旬以来市场涨势主要受资金面和风险偏好改善驱动，在基本面未有明显变化的情况下，这一资金性质和反弹驱动特征会使市场在短期超买后面临一定获利回吐压力。因此，我们在5月上旬以来持续提示投资者，市场已接近第一阶段目标点位，即恒指19,000-20,000点附近，对应风险溢价回落至2023年初市场高点的水平，我们认为若没有无风险利率下行和盈利大幅改善提供进一步动力，市场会面临一定获利回吐压力（参见5月12日《市场接近我们第一阶段目标》与5月26日《并不意外的获利回吐》）。5月中旬以来市场走势也如我们所料一度回调，不过我们认为除非出现极端情形，市场也不至于回吐全部涨幅，毕竟政策边际变化、海外资金回流以及估值修复都是切实的改善。我们此前判断，市场逐步回归现实与基本面后，或在恒指18,000点附近震荡盘整，等待更多新的催化剂，也再度由上周市场表现而得到验证（《反弹暂缓还是终结》）。
图表：港股市场当前接近超卖区域
当前国内增长动能不足。虽然出口温和修复，5月出口金额以美元计同比增长7.6%，大幅高于市场预期的1.5%，但是存在结构性分化：1）高频经济数据中多项生产端指标环比和同比双双下滑，如石油沥青装置开工率环比下行4.3%、同比下行29%。2）地产量价偏弱运行。5月二手房出售挂牌价指数环比下滑1.3%，6月9日当周30大中城市商品房成交面积环比下滑24.4%。3）乘用车销量同比下滑，6月16日当周乘用车零售和批发销量同比均超两位数下滑，中金汽车组判断6月乘用车销量在基数偏高、需求不足情况下或仍有同比下滑压力[1]。4）物价方面，中国5月CPI同比持平但弱于预期，PPI同比降幅收窄，其中上游原材料价格表现亮眼，但或挤压中下游利润空间。
市场偏弱、增长承压问题的根源是信用收缩，尤其是现有政策力度速度或仍待加强，不足以对冲私人信用的更快收缩。5月金融和信贷数据不及预期进一步证明了这一点。新增贷款同比减少4,019亿元，M1和M2同比增速进一步下滑至7.0%和-4.2%。私人部门信用扩张意愿不足，信贷同比承压，5月居民部门短期和中长期贷款同比分别少增1,745亿元和1,175亿元，说明居民加杠杆动力仍然偏弱，地产新政对信贷需求的提振有待进一步传导。政府方面，财政脉冲去年三季度虽一度扩张，但年初再度放缓，也未能对冲私人部门信用收缩。虽然5月政府债发行提速，但财政发力整体仍然偏慢，5月财政存款同比多增5,264亿元，也说明财政存款未能及时释放。若要解决这一问题，财政加杠杆、降低融资成本是不可或缺的手段，并且规模与速度同样重要。我们测算财政新增4-5万亿元、5年期LPR降低75-100bp可能有效，但达到这一规模有一定难度，且越晚发力需要越大规模。
图表：中国5月金融数据不及预期，新增贷款同比少增
外部方面，美国5月CPI数据低于预期，6月FOMC会议美联储则较为克制。5月美国数据波动较大，市场在降息预期上也来回摇摆。6月FOMC会议前公布的非农数据超预期、但CPI数据低于预期，分歧尤为突出。这一背景下，6月FOMC会议美联储较为克制，最大的变化是“点阵图”从3月预期的年内3次降息下调至1次（2025年从3次升至4次），使得总降息次数从6次降至5次。尽管CME利率期货显示，市场依然预期年内降息两次（9月和12月）。我们测算美债中枢在4%左右，年内降息仍有可能，三季度是关键窗口，整体降息幅度预计为100-125bp（《美联储保持克制才有利于降息》）。
往前看，基准情形下，我们预计政策仍有望持续出台，但“强刺激”不现实，因此市场短期可能更多呈现震荡盘整态势。后续市场还有多少空间？驱动市场的三个主要动力中：1）风险溢价已修复大半。我们测算仅靠风险偏好的修复或能推动恒指到19,000-20,000点的我们的第一目标区间；2）无风险利率短期腾挪空间有限。假设10年美债利率降至4%的中枢，10年中债维持2.3%不变，有望支撑市场至21,000点左右；3）盈利是开启市场更大空间的关键，如果2024年盈利能够实现10%的增长，恒指有望攀升至22,000点或更高水平，但这又高度依赖信用周期的开启。我们从自上而下的策略角度测算2024年盈利增长4%，低于当前市场共识。因此，我们认为更多催化剂出现以前，市场或在当前水平（恒指18,000点）震荡。
不过，我们认为港股比A股依然具有比较优势，体现在：1）估值偏低，不论是高分红还是科技成长；2）港股对流动性更敏感，且海外资金配置比例也处于低位。截至4月底整体外资对中资股的配置比例从2021年初的15%降至5%，且低于被动比例1ppt；3）盈利较好的周期和互联网等板块在港股中占比更多，盈利承压的地产与制造链条多数集中在A股。此外，若美联储年内开启降息，联系汇率制下港股也将较A股更为受益。
在市场盘整的环境下，建议更多关注结构性机会。配置方向上，我们此前一直强调的分红搭配成长的“哑铃”结构，今年继续起到不错的效果，年初以来领涨的石油天然气、金属采矿、酒店餐饮、互联网媒体等基本都集中在这两个领域，中金策略港股高分红组合年初至今上涨超过30%，也证明了这一策略行之有效。我们进一步把配置方向归纳为整体回报率下行、局部加杠杆、局部涨价三个方向，分别对应：1）高分红等稳定回报资产，如传统的电信、能源、公用事业、及部分互联网消费等稳定“现金牛”，以对冲长期增长回报率下行；2）政策支持或景气向上板块，如电气设备、技术硬件、半导体、软件与服务等，对应新质生产力方向，这些领域仍有加杠杆可能与空间；3）局部涨价，如天然气、有色金属及公用事业，甚至部分必需消费品，可以保护企业利润率并享受更大的议价能力。近期南向资金加速流入，与持续流出的北向资金及主动外资相背离，且主要流入能源、电信、公用事业、半导体等板块，也与我们所推荐的配置方向基本对应。
重点事件
上周需要关注的变化与数据主要包括，
1) 中国5月金融数据不及预期，新增贷款同比少增，M1和M2同比增速下滑。贷款方面，5月新增人民币贷款9,500亿元，同比少增4,100亿元，信贷投放主要依赖票据冲量，居民和企业贷款同比明显减少，受到实体需求不足、居民提前还贷、打击空转套利等影响。社融方面，5月政府债发行加快，政府债券净融资同比多增6,682亿元，社融余额同比小幅升至8.4%。货币方面，5月企业存款减少8,000亿元，同比多减6,607亿元，拖累M1同比增速降至-4.2%，M2同比增速继续降至7.0%。
图表：5月M1和M2同比增速下滑至7.0%和-4.2%
2) 中国5月CPI同比持平但弱于预期，PPI同比降幅收窄。5月CPI同比上涨0.3%，涨幅与上月持平，核心CPI同比上涨0.6%；环比下降0.1%，高于过去10年同期均值，果蔬肉蛋、水电燃气、金价受供给扰动、公用事业价格调整等影响环比超季节性上涨，但其他食品、工业消费品和服务价格疲软，消费意愿有待复苏。5月PPI环比上涨0.2%，自去年11月份以来首次转正，同比降幅收窄1.1个百分点至1.4%，主要受有色和黑色系贡献，前者受外部影响和供给约束，后者受设备更新、基建加快、高温用电等国内需求拉抬。
3) 美国5月CPI低于市场预期。美国5月CPI环比持平，同比增长3.3%，低于预期和前值的3.4%，主要受油价影响。5月核心CPI同比增长3.4%，低于预期3.5%及前值3.6%；核心CPI环比增长0.2%，预期为0.3%，受服务价格缓解贡献，尤其是之前扰动较大的机动车保险和机票，但房租不降反升。5月非农大超预期导致降息预期回落后，此次数据低于预期再度引发降息交易和利率下行。我们预测通胀在三季度可能都会较为顺畅回落，是关键降息窗口。
4) 6月FOMC会议美联储维持克制。近期美国的数据时好时坏，市场在降息预期上也来回摇摆。此次会议前的非农和CPI分歧突出。5月非农大超预期，而5月CPI尤其是核心CPI则比市场预期降温更快。在此背景下，6月会议美联储较为克制。降息路径上，点阵图下调至年内降息1次，比市场预期的略显鹰派，整体降息次数从6次减少至5次。我们认为年内降息仍有可能，三季度是关键窗口期，年底通胀翘尾和大选因素会增加美联储的操作难度。考虑利差压力和金融风险，美联储可能仅共需降息100~125bp左右，从5.3%降至4.3%附近。
5）流动性：上周南向资金继续强劲流入，海外资金维持流出。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模约为9,324万美元，较此前一周1.76亿美元的流出规模有所收窄，并且已连续50周流出。海外被动型资金延续流出，流出规模共计2.25亿美元。南向资金上周保持强劲流入势头，上周累计流入269.6亿港元，较此前一周流入272.4亿港元有所提速。
图表：海外资金持续流出海外中资股市场
未来关注
6月17日中国5月经济数据，6月18日美国5月核心零售销售总额。
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