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一文读懂保利物业上市：它比你想象中的还要好

反向研究2019-12-19

12月19日，$保利物业(06049)$在港股上市交易，截至午间收盘，报43港元每股，涨幅22.51%，总市值57.33亿港元。原创：WSX第一部分投资逻辑1.1 主要结论保利物业是物业赛道极其稀缺的标的，国内公募、险资在公司进入港股通后大概率将会配置。根据招股书披露，发现价区间30.7-35.1港元。假设绿鞋全部行使，对应市值约170亿-195亿港币，预计对应2019年市盈率30.6-...

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Trinitylight
·2019-12-19
好是好，但在管面积遵循边际增速递减规律，保利的增速应该不会很快，另外今年行业大热，估值并不便宜 $保利物业(06049)$
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  2019-12-19
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apeng968968
·2019-12-19
不错，比起单一类型互联网行业。互联网行业一个软件成功几率远远高于其他行业，获得成功的几率更大。但是非互联网行业来说，保利相对是不错的。
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绿城服务（2869.HK）、招商积余（001914.SZ）等市场公认较为优秀的物管企业。来源：花旗研究部，截至2019.10.313）利润率符合行业长期趋势，商业模式可持续，类似中海物业、绿城服务，并不存在大股东过分输送利润的担忧，确保估值合理可信。某种程度上，这点也可以成为部分资金的买点，预期大股东输送利润，做大市值。4）竞争格局优。一方面，大股东保利地产无论是企业背景，还是实打实的销售数据，整体实力毋庸置疑，大概率能够在未来的地产时代占据一席之地。这点非常非常重要，物业赛道未来的市场化过程中大概率会出现各家企业拼刺刀的情况，如果没有足够多的弹药（现金流）和短期内足够宽的护城河（存量在管面积），利润率将面临较大挑战，而保利地产过去及未来都将能够给予保利物业持续稳定的面积交付。另一方面，保利物业在公建领域处于第一梯队，公建领域虽然利润率较为逊色，但因为公建领域的物业费多计入地方政府的财政预算，所以不仅能够录得较高的缴费率，同时也能保持利润率的稳定。展望未来，随着公建领域的服务社会化，结合中国庞大的基建记录，公建领域有较高可能性成为物业细分赛道的新蓝海，而就现阶段各物管企业的业务记录和服务实力，保利物业无疑是公建领域的龙头。5）公司股权集中，大股东握有绝大多数的股份，而且是内资股。假设绿鞋全部行使（考虑到市场认购热度，这是大概率事件），H股比例为27.71%，剔除基石投资者，流通盘为20.46%；分红持续稳定，符合其他物管企业的水平，公司招股书承诺分红比例为25%（按2018年计，碧桂园服务24.47%、中海物业32.7%、绿城服务37.7%）。因此，综上所述，保利物业大概率将是接近上限区间定价，上市后估值水平有望超过30倍市盈率。不过，需要提醒投资者的是，IPO从理论上就是跟大股东买股票，大股东很难用绝对便宜的价格售卖，尤其物业赛道现正处于非常火热的状态，22-25倍市盈率估值客观、保守而言，远高于港股估值中枢。而且基于认购热度，散户情绪相对较高，国际配售回拨比例至少都是30%，将造成货源分散的局面。所以，如果当天市场恰好发生类似贸易战或其他不可测的重大负面因素，保利物业有一定概率「破发」。但是，如果真的「破发」，因为保利物业的基本面因素从长线角度都处于第一梯队的位置，价格一旦回落至20倍市盈率左右的区间，正是长线投资者的机会。1.2 关键假设公司治理妥善，管理层完成承诺业绩，遵守招股书承诺，履行分红政策；公司在管项目物业费整体均价不会下调；公司在管项目续费率、缴费率维持稳定；劳动力成本不会骤然飙升。第二部分   行业分析2.1 公司简介根据招股书披露，保利物业是中国一家规模领先、具有央企背景的物业管理服务综合运营商，总部位于广州市。根据中指院2019年的综合实力排名，在中国物业服务百强企业中排名第四。自2014年起，保利物业在中指院的中国物业服务百强企业综合实力排名持续保持前五名，而在具备央企背景的中国物业服务百强企业中则排名第一。其次，保利物业在中国提供物业管理服务已经超过23年，专注于中国的一、二线城市，在五大国家级城市群均有布局，遍布全国27个省、直辖市及自治区的148个城市。数据显示，保利物业各城市群的营收比例都较为稳定，其中以华南区域为主，具体比例超过30%。来源：反向研究不过，如果根据在管面积划分，则略显有趣，华东区域成为绝对主力，在管面积比例从2016年的19.1%提升至2019年上半年的56.7%，极为迅猛。来源：反向研究核心因素，根据【在管项目数】和【在管项目平均面积】判断，主要是因为公司华东区域在管项目平均面积录得爆发性增长，单项目平均在管面积从2016年的19.8万平方米提升至2019年上半年的79.3万平方米。来源：反向研究来源：反向研究备注：在管项目平均面积=该区域在管面积总数/该区域在管项目总数截至2019年6月30日，在管总面积由2016年8182万平方米提升至2.6亿平方米，增幅约3.2倍；在管项目数由2016年的386个提升至2019年上半年的846个；包干制面积占比超过95%，覆盖多类物业，包括住宅社区、商业及写字楼以及公共及其他物业（如学校及科研场所、产业园、公共服务设施和城镇）。另一方面，因为公司2018年开始在【公共及其他服务】发力，非住宅在管面积增长迅猛，由2016年710万平方米提示至2019年上半年的1.4亿平方米，增幅近20倍；在管项目数由2016年的16个提升至2019年上半年的210个。而因为公建领域基本都是第三方，所以在管面积中保利系比例逐年降低，2019年上半年比例仅为43.1%。来源：反向研究来源：反向研究因此，结合上下文判断，公司华东区域在管面积的迅猛发展正是因为公建领域的发力。决定业绩确定性的储备面积上，公司由2016年的5358万平方米提升至2019年上半年的1.95亿平方米，增幅超过2.6倍。其中，第三方比例为62.1%。同时，截至2019年上半年，储备面积约为在管面积的74.8%，符合过往3年的浮动区间。来源：反向研究营收层面，整体营收2016年、2017年、2018年分别为25.6亿、32.4亿、42.3亿，2019年上半年为28.2亿，同比增长47.3%，低于在管面积的扩张速度，核心因素是因为公司在公建领域的发展和公建领域的计费方式跟住宅不同。其次，社区增值服务录得较大幅度的增长，同比增加80.9%，延续2018年的强劲趋势。来源：反向研究营收结构上，截至2019年上半年，基础物管营收比例为64.6%。其次，公司整体增值服务自2018年起提升迅速，主要是社区增值服务的发力。截至2019年上半年，整体比例为35.4%，并且社区增值服务比例高于非业主增值服务。来源：反向研究并且，公司的社区增值服务相比于其他友商的持续性和稳定性都更强，并非车位买卖和社区广告等资产增值业务，而是【社区生活服务】。根据公司招股书披露，社区生活服务主要包括：货品、季节性产品及其他日常必需品的采购及送货服务；家居软装、拎包入住服务；与第三方商家合作提供的其他社区便民服务，如旅游服务、家政服务、家用电器维修保养服务及快递代寄送服务。来源：反向研究细分看，基础物管的增速主要靠第三方驱动，但营收中保利系仍占较大比例，即使公司在公建领域的扩张取得较大增速，但截至2019年上半年，保利系比例仍有82.8%。来源：反向研究在管项目类型上，同样如此，基础物管的营收增速主要靠非住宅领域驱动，但营收比例截至2019年上半年亦只有25.1%。来源：反向研究因此，结合在管面积判断，公建领域并不如住宅赚钱，「世上还是有爸爸好」，而这些因素在物业费的差异也体现的淋漓尽致。来源：反向研究备注：上述物业费单价不含公建领域需要强调的是，公建领域的收费方式跟住宅、商管不同，如果简单粗暴地直接将「业务营收/在管面积/12」得出均价，公建领域的物业费均价低得可怜，仅为0.27元/平方米/月（2019年上半年）。但事实上，公建类物业的定价主要是成本加成法，一般是成本价增加10-15%，合同年限1-3年，到期后价格重议。从乐观的角度看，这也符合行业常识，保利物业的公建业务并不存在水分，公建领域是条更加辛苦的赛道。即使公建领域强如保利物业，在各地方政府前也没有绝对的议价能力。其次，公建类合同到期后，因为议价流程简单粗暴，以及地方政府等甲方定价也会考虑成本上升的因素，一般价格都是上调，让乙方能够得到合理的利润率，但依旧是10-15%的区间。盈利层面，公司2016年、2017年、2018年的营收分布为25.6亿、32.4亿、42.3亿，增幅低于在管面积的扩张，符合上述公建领域的业务论述。截止2019年上半年，公司营收为28.2亿，同比增速47.3%；毛利6.67亿，同比增加50.5%；股东应占盈利3.21亿，同比增加48.9%。来源：反向研究毛利、盈利增速高于营收，结合利润率判断，主要因为公司在高利润率的增值服务取得较大发展，尤其是社区增值服务。截至2019年上半年，社区增值服务的毛利比例已经提升至35.7%。来源：反向研究来源：反向研究来源：反向研究整体利润率看，无论是毛利率还是净利率，都呈现逐年提升的趋势，主要是公司各管理业态的平均物业费逐年小幅提升，以及因加强成本控制措施而提升的成本效益和在管面积不断扩张的规模效应。来源：反向研究来源：反向研究2.2 行业空间分析1、市场潜力与空间分析根据花旗研究部的统计和测算，上无论是住宅、商办、公建或其他项目类型，都大有可为，现阶段都是数千亿的市场规模，而且市场整合度存在非常大的空间。即使在相当保守的假设下，其中公建、住宅未来将有可能触及万亿规模。来源：花旗研究部；各物管项目类型市场空间测算不过，花旗的预测相当保守，仅预期2018-2030年物业费整体均价（住宅、商办、公建等）年复合涨幅为0.8%。而结合近期各地政府发布的管理费限价幅度调整，基本都是20-50%，远远超过花旗的预测幅度。所以很简单，后续只要有关于涨价的讯息，都有可能成为股价的短期催化剂。可替代方面，物业管理属于劳动密集型的服务业，参考欧美日等成熟市场的物管企业的发展路径，AI、机器人等科技的发展只会影响企业的成本端和服务方式，并不会对行业的商业模式产生冲击。2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？行业能够快速发展，具体有三方面因素：1）物业费提价趋势明显。以北上广深为例，无论哪个城市，最近5年，最低工资涨幅都是大幅领跑当地物业费均价涨幅，物业费均价基本没涨，个别年份甚至还是负增长。来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com，wind当然，因为提价流程复杂和政府指导价等因素，短期内【提价】难以成为驱动股价的核心逻辑，市场资金亦心知肚明，但至少给了市场部分资金一个长线预期。而且，投资需要用动态的思维去审视事物的发展，现阶段无论是政府还是业主，对物业管理的态度都在迅速发生改变。政府层面，今年初，深圳市住建局、深圳市发改委联合发布《深圳市住宅物业服务收费指导标准（征求意见稿）》，内容显示，如果按最高标准计算，深圳高层住宅最高标准的涨幅近45%，多层住宅的涨幅近70%。尽管意见稿仍未落地，但政府允许物业费涨价的态度已经非常明显，最终落地只是时间和涨幅的问题。8月份，广东省发改委联合广东省住建厅发布《关于进一步规范物业服务收费的通知》，明确2019年8月1日起，全省范围内物业费上涨的，只要涨幅未超过政府限价范围（2.8元/平方米/月）则无需再向政府备案，由物业公司和业主协商确定。而有趣的是，根据中指研究院的数据统计，除了深圳市物业费均价超过2.8元/平方米/月，无论是广州还是全国20城，物业费均价都低于这个标准来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com简单说，广东省发改委的新规等于告诉市场，以后绝大多数存量项目提价不需要再经过政府审批，也就意味着，原先提价流程少了一大步，而物管行业的市场化自然就更近一步。（备注：原先提价流程需要先经业委会同意，再提交物管局备案审批）业主层面，根据中信证券的整理数据，北京、广州和深圳三大城市总计 12026 个新旧小区中，新近交付的项目物业费显著高于老旧项目。例如， 2010 年前后（即 2008到 2012 年）三地住宅小区的物业费平均为 3.29 元/月/平方米，而 2015 年前后（即 2013 到2017 年）交付的住宅小区，物业费则平均为 4.21 元/月/平方米。来源：各房地产中介网站公开信息汇总，中信证券；三城市不同年代落成小区的平均物业费（单位：元/月/平方米）同时数据显示，品牌物业管理提供方的收费远远高于市场平均水平，万科、金地和绿城的物业管理费水平排名前三位，且远远高出市场平均水平（2.17 元/月/平方米）。来源：各房地产中介网站公开信息汇总，中信证券；三城市不同物业公司的平均物业费（单位：元/月/平方米）换言之，新房管理面积越多，物管企业整体的平均物业费越高，企业盈利自然仍旧愈高，同时利润率还有可能逐步提升。其次，越来越多业主愿意为品牌物业管理付费。也许，这其中涉及到样本参考性的问题。中信证券明确表示，由于得不到其他城市的样本数据，尤其缺乏长三角核心城市统计数据，这一统计可能会略高估在珠三角声誉较好的金地，略低估在长三角口碑更好的绿城。另外，在样本数据采集中，不可避免可能遗漏部分项目的数据，因此该数据仅可以供一般参考，没有任何其他办法监测各大企业区域定价。但无论如何，全国物业费均价未来大概率是只涨不跌。而一旦存量项目顺利提价，根据花旗银行研究部的预测，超过10年的老旧小区物业费均价只需要提价20-30%，毛利率就有可能从10-18%的区间大幅提升至25%左右。来源：花旗研究部预测;住宅物业毛利率概况2）行业存在较大的整合空间。一方面，物管领域证券化提速，绝大多数物管企业招股书的【所得款项用途】都涉及收并购，纷纷摩拳擦掌。根据花旗的数据统计，无论是TOP10还是TOP100，物管行业的集中度都跟不上同等水平的开发商集中度，也就意味着确实存在较大的整合空间。来源：中指研究院，花旗研究部来源：中指研究院，花旗研究部另一方面，根据花旗研究部和华创地产的数据，地产行业的整合趋势已经非常明显，在行业面临愈加严格的政策限制下，龙头开发商的销售增速跟行业平均增速反而越来越大。所以，背靠龙头开发商的物管企业无疑将随着母公司的节奏扩张。其次，绝大多数物管企业都是开发商背景出身，随着关联开发商被洗牌出局，暂且不谈旗下物管企业是否亦会出局，但至少失去强有力的靠山，自然难以与众多上市物管企业竞争。因此，龙头物管企业将获得更多合约面积。来源：花旗研究部来源：华创地产3）公建领域有望成为物管赛道的新蓝海。2017年12月11日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《党政机关办公用房管理办法》，其中第二十三条明确表示「建立健全政府向社会购买物业服务机制，逐步实现办公用房物业服务社会化、专业化，具备条件的逐步推进统一物业管理服务。机关事务管理部门应当会同有关部门，按照经济、适度的原则，制定本级党政机关办公用房物业服务内容、服务标准和费用定额。」而保利物业的招股书也恰好证明这点，公司公建领域的在管面积自2018年起取得迅猛发展，从2017年底的7.6百万平方米飙升至2019年上半年的1.32亿平方米。3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）企业营收无非就是量和价，对应物管企业，就是物业费均价和在管面积。物业费均价，中国物业管理费占房价和房租的比例比较低。根据中信证券的统计，21个大中城市中，1年物业管理费用/单位房价的比值仅为0.10%，物业管理费用支出在居民住房性支出的占比较小，远远低于欧美等成熟市场。同为劳动力密集型产业，美国市场住宅物业费一般为房价的1-2%。来源：贝壳网，中信证券在管面积上，根据中信证券地产研究团队和数据科技团队合作，采集了贝壳找房24个大城市12.9万个小区数据7100万户住房，即使是北京、广州、杭州、深圳等一线城市，仍有超过20%的户数没有物业。其次，有提供物业管理服务的小区占比78.8%，品质物业（物业费超过2元/月/平米）管理小区占比19%，高端物业（物业费超过4元/月/平米）占比2.5%，品质物业潜在市场规模非常乐观。来源：中信证券上市公司角度，即使现阶段的龙头碧桂园服务，在管面积也就是1.81亿平方米（2018年），市占率仅约为0.86%，远不及FirstService在北美洲接近5%的市占率。因此，无论是量还是价的角度，行业都处于早期的成长阶段。2.3 竞争格局分析1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位竞争格局角度，从在管面积的绝对值看，截至2019年上半年，保利物业、碧桂园服务、绿城服务、雅生活、彩生活、中海物业处于第一梯队，基本都几倍于永升生活和新城悦等二线物管企业。而且从增速看，雅生活、碧桂园服务、保利物业都相当出色，其中，结合母公司比例的因素，碧桂园服务主要是得益于碧桂园地产的强力输出；保利物业则是两方面因素，一是保利地产的快速发展，二是政府要求公建领域物管社会化、专业化；雅生活则是相当鸡贼，表面看母公司比例低，但事实上是因为公司上市后的多次并购，如果仅考虑品牌输出的比例，雅生活实际上跟碧桂园这类依靠母公司的物管企业差不多。来源：反向研究来源：反向研究来源：反向研究；时间截至2019年上半年不过，也可以明显看到，母公司输送面积比例较低的绿城服务在考虑规模（在管面积）的基础上，在管面积的增速也就是略低于碧桂园服务和保利物业一个档位。如果结合储备面积考虑，绿城服务依旧跟保利物业处于同一梯队，两者略逊色于碧桂园服务。来源：反向研究来源：反向研究其次，在管面积的获取方式不外乎三种，一是母公司输送，二是品牌输出，三是收并购。从利润率的角度，母公司输送的面积肯定是最佳的，新的楼盘只要交付就会产生物业费，而新盘的业主们又不可能一开始就全部入住，物管企业一开始投入的资源就少，利润率自然就高。同时，母公司输送的面积在初期又不是市场化定价，而且母公司愿意完全可以承担前期多数费用。但是，这种方式站在长线角度，利润率下滑将是大概率事件。一是单个住宅项目随着入住率的提升，物管企业需要配置更多的驻场人员和进行更高频次的设备检查维修等，而这些都意味着公司成本上升。但物业费一开始暂且不谈是不是高位，至少短期内无法提价，所以成本端的上升将导致毛利率面临较大压力。二是母公司的利益保护不可持续。物管行业资本化和市场化的趋势明显，基于对美好生活的向往和房屋增值保值的需求，业主们必然选择品质物管企业。而为了提供高质量的服务，物管企业必然要提供更大的资本开支，牺牲一定幅度的利润率，以换取现有项目的续约率和更多的合约面积。所以，绿城服务即使物业费均价处于较高水平，但物管服务的利润率却远低于其他上市物管企业。来源：反向研究来源：反向研究所以，如果一间物管企业的成长只依靠母公司输送面积，那么哪天母公司掉线了，或者随着在管面积基数的增长，新增面积带来的营收已经无法弥补存量面积利润率的下滑影响，届时估值的调整或将不可避免。因此，【品牌输出】就成了多数物管企业必须要执行的策略。然而，相对母公司输送而言，品牌输出显得异常辛苦。第一，即使你做得了绿城服务现阶段的品质，都不一定能够百分百中标。根据绿城服务的披露数据，2016-2018年，公司第三方中标率也仅是处于70-74%的区间。来源：公司年报第二，品牌输出意味着市场化竞争，即使是拿到了新盘面积，利润率也大概率不可能跟母公司输送的相提并论，因为绝大部分第三方开发商不仅没理由帮你承担大部分开支，还会就物业费压价。其次，从可持续发展的角度，物业公司如果想要获得理想的缴费率和续约率，又将不得不投入更多人力、物力和精力去提升或维持服务品质。而这些反馈到财务报表上，就意味着利润率面临较大挑战。仍旧以绿城服务为例，根据公司各年度披露数据，过去数年基础物管的毛利率仅维持在11%左右，基本难以承受任何负面的政策变化或其他黑天鹅，所以这也就不难理解为什么2018年三季度的社保新规可以把绿城服务炸得外焦里嫩。所以，如果再考虑到绿城服务的在管面积、在管项目数、员工人数，可见品牌输出并非易事。但也唯有在基础物管用心、耐心和匠心的投入，才有可能获取到高利润率的增值服务，从而形成良性循环，成就品牌，反之亦然。来源：公司年报来源：公司年报来源：反向研究收并购层面，因为短期内物业费难以提价，业主端增值服务探索有限，也就是说单个项目的经营杠杆存在上限。如果这个时候母公司输送的管理面积跟不上节奏，公司的品牌输出又掉线，那在资本市场眼里，这种物管企业自然难以讨得欢心，也就迫使部分物管企业不得不采取收并购的策略。所以，绝大多数物管企业招股书的【所得款项用途】都涉及收并购。但是，即使暂且不考虑具体交易是否存在暗箱操作或者财务造假等，只讨论这种方式是否符合长期发展的逻辑。由始至终，物业管理并不是一个地产企业所熟悉的资源为王、资金驱动的产业，绝大部分上市物管企业筹集的资金并不能持续有效助推公司规模的扩张。如果勉强拿资金去收购中小物业管理公司，无异于急功近利去换得一份为期通常不足4年的服务管理协议——而这份协议，其他竞争对手有朝一日或可以免费获得。如果基础物管还没有完成品牌建设的工作，就急于借助资本市场的外力，无异于本末倒置。总言之，收并购只能是辅助，并不能够成为主线。而这也是国外成熟物管企业的发展路径。根据中信证券的统计，北美洲最大的物业管理服务商FirstService在1995-2017年中营收CAGR为19%，其中内生式增长贡献了2/3，外延式增长贡献了1/3。并且，FirstService非常重视通过收购基础服务领域的细分龙头公司，不断扩展自己的增值服务内容，逐步形成具有竞争力的增值服务品牌。由于这些公司本身已经有一定的规模基础，和业务层面的协同效应，也就意味着这种收并购策略将令FirstService更容易实现有机的增长。来源：公司公告，中信证券；FirstService主要的并购事件反观现阶段港股上市物管企业的收并购，绝大多数都热衷于扩大在管面积，忽视通过并购扩大服务版图，只有绿城服务等少数企业比较强调以并购强化服务。而且这种收并购在管面积的策略，还是在市场尚未充分市场化的环境下。项目类型层面，暂时看，主要是最终盈利质量的区分。就行业门槛而言，公建最优，尽管是公开招投标，但部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验才可以参与招投标。所以，中海物业、保利物业、招商积余等央企物管企业无疑有着先天优势。住宅类项目因为绝大部分还是非市场化竞争，基本也就不存在门槛这一说法，而是直接看开发商或关联方的综合实力。商办则是恰好游离在两者之间，其中商业综合体等项目，大部分也是需要与开发商的裙带关系。而办公楼项目的相对市场化，因而也才有了大家熟悉的「五大行」。整体看，因为商办项目的服务质量直接或间接都会影响到具体的收益和资产价值，还是需要具备较高的门槛，并不是像住宅类可以躺着赚钱。议价能力上，商办因为项目用途、客户属性、议价机制等因素，不仅能够获得较高的物业费，定期还有机会提价，而这就意味着稳定、可持续的利润率。公建因为to G的因素反而最差，不过政府也体恤物管行业的辛苦，同样给予较高单价，也存在一定提价的空间，但也只是弥补通胀的水平，利润率整体相对稳定。（住宅不再多言，前文已有较多论述）现金流上，因为to G导致的结算周期，公建项目的账期最长，通常是每半年或每年结算。但政府帐迟早会还，所以公建的收缴率相对较高。商办因为具备极强的议价能力，无论是收缴率还是账期，都处于最佳水平。住宅则收缴率较差，核心原因是收费群体分散和部分项目低质服务导致的恶性循环。所以，结合收缴率和账期判断，现阶段无疑是商办>公建>住宅。不过，这是项目类型整体性的判断。如果就上市物管企业的服务品质看，实际上三者的收缴率都非常接近，主要是账期的区别。来源：中指研究院，花旗研究部；物管项目类型分析简要因此，综合往前看，公建尽管to G导致的账期因素略显苦逼，但无疑是具备相对较大整合潜力的赛道，如果再结合经济周期的因素考虑，因为具体物业费都计入政府的预算，公建的利润率可持续性最强。商办项目虽然利润率也高和稳定，但也难以承受经济周期的考验。因此，就【在管面积】和【储备面积】而言，尽管市场一直会预期行业最终走向市场化，但中间也会存在时间差，只要母公司的保护伞足够强大，在市场充分竞争前完成品牌建设，在中国市场也确实无可厚非。毕竟，绿城服务背后的绿城中国（3900.HK）在开发商层面也具备一定地位，只是发展掉队。也就是说，如果品质物管企业的背后同时有一定实力的开发商支持，将事半功倍。所以，现阶段上市物管企业中，保利物业、招商积余、碧桂园服务、中海物业、绿城服务无疑处在第一梯队。结合【面积获取方式】，即使母公司开发商强大如碧桂园，如果无法提供与价格匹配的服务品质，也终将被市场淘汰。唯有持续不断对服务品质的追求，才能在维持存量在管面积的基础上，不断获取第三方开发商的新盘面积和优质存量面积，而这也是能够成为长跑冠军的基本因素。现阶段，绿城服务、永升生活服务在住宅领域的品牌外扩上暂时处于领先位置。考虑到公司规模，绿城服务无疑更优秀。而保利物业则是在公建领域一枝独秀。进一步结合【项目类型】，现阶段都是角度问题，远未到存量市场的博弈阶段。如果你相对保守，相信住宅市场未来的市场化将令物管企业的利润率出现较大幅度的下滑，那么公建或者商办领域的物管企业会是更好选择。如果你还害怕经济周期，那么公建肯定更优。不过，投资都是且行且观察，住宅的市场化也确实谁都说不清市场化的过程和速度。同时，中国也不同于欧美日等国家，住宅类型绝大部分都是小区，利益纠葛错综复杂，进一步加剧了市场化的难度。所以，从这个角度，也就能够理解市场部分资金为什么对碧桂园服务那么着迷。产业链地位，上游供应端，物管行业是人力密集型的服务型行业，成本结构中以人力成本为主的可变成本占比高。根据东方证券对典型物管企业成本的分析法国的索迪斯自2005~2018年间，员工规模从32.4万增长至46.0万，而其人力成本占比始终在50%左右。日本永旺永乐在2013~2018人工成本占主营业务的成本均在65%左右；美国的仲量联行2008~2017年间稳定在70%左右。高可变成本导致龙头的边际成本与一般物管企业基本相近，即要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的人员。也就说，龙头企业也难以获得成本上的优势。而且，中国基础物管的从业人员有相当部分比例是拿当地最低工资，而国家政策又会定期增加最低工资水平。所以，整体看，即使是龙头企业也对上游劳动力市场没有议价权。来源：公司年报、东方证券研究所下游客户端，长期看业主方会进行招投标以选择服务企业，由于龙头也无明显成本优势，难以在提供质量相同的服务下，以更低价格击败竞争对手获取市场份额，形成规模扩大→成本降低→价格优势→份额提升→规模再扩大的正反馈。竞争对手始终可以在相近成本线与龙头展开竞争。因此，龙头企业难以形成寡头型市场地位，利润率也就难以提升。2、天花板有多高？纵观国际物业龙头几十年的发展历程，美国、欧洲、日本本地物业市场中，最大物业龙头的市占率分别为4.8%、5.8%、7.5%。而现阶段上市物管企业中，按照在管面积计算，第一梯队的碧桂园服务、绿城服务、保利物业市占率也就是0.86%、0.81%、0.9%。所以，即使考虑到中国市场的小区制因素，保守看，物业龙头的市占率达到2%应该是大概率事件。第三部分   公司分析3.1 财务分析3.1.1资产负债表整体看，保利物业的资产负债表也是跟多数物管企业一致，呈现轻资产、现金流的特质。其中，流动资产比例截至2019年上半年，比例为90.9%；流动资产中现金资产比例为69.8%。但考虑到公司公建领域还有部分关联方的物业费都是年中或年末结算，所以上半年现金比例会相对较低。来源：wind因为存货资产较低，周转天数自然较快，截至2019年上半年，仅有3.8天。来源：招股书应收账款天数，平均为20天左右。有点需要注意的就是，关联方的天数大幅高于第三方。不过，换个角度，从第三方应收账款的周转天数看，即使是公建领域的账期也是非常好，远低于同样to G的环保行业。来源：招股书负债层面，看着好像挺多的，但实际上并无任何有息借贷，流动负债主要是应付款项和预收物业费的合同负债。来源：wind简单讲，就是拿人钱做生意。因而无论是ROE还是ROA，公司都录得非常出色的表现，是上市物管企业第一梯队的佼佼者。根据招股书披露，ROE持续提升主要是由于业务扩展及盈利能力提升导致年内或期内溢利增加所致。于2017年，权益回报率为63.2%，原因是2017年向股东宣派的股息相对较高，为人民币1.4亿元。于2019年首六个月，ROE同样相对较高，为83.4%，也是由于产生的期内溢利相对较高以及同期向股东宣派及派付股息人民币1.6亿元。来源：招股书因为保利物业上下半年存在营收跟成本确认周期的因素，所以我们选择全年数据分析。细分看，公司整体净利润率大幅低于其他物管物业，主要靠资产周转率和权益乘数取得极高的ROE。来源：wind其次，结合包干制比例、在管面积规模、资产结构、负债结构的因素综合考虑，确定较有对比意义的是碧桂园服务。可以看到，在同等规模的在管面积和营收下，保利物业的资产结构更轻，从而获得更好的资产周转率。来源：wind；截至2018年12月这里需要说明下，之所以不选择中海物业作对比，核心因素是因为中海物业的基础物管营收中有超过15%的比例为酬金制及其他收费方式，导致营收可比性大幅下降。其次，就是公司数据披露极不透明，仅在上市招股书披露在管面积的住宅比例（2014年，94.2%）。从营收结构和毛利结构看，保利物业的资产之所以比碧桂园服务更轻，主要是因为公司在增值服务领域的比例较高，尤其是业主增值服务（VAS2C）。整体增值服务的表现丝毫不逊色于市场认为最市场化、最具品牌力的绿城服务，结构甚至更好。来源：反向研究来源：反向研究从利润率的角度看，无论是从基础物管、非业主增值服务还是业主增值服务，保利物业的毛利率水平都处于上市物管企业中较低的水平。即使是市场公认最容易存在利润输送的非业主增值服务，截至2019年上半年，保利物业该部分业务的毛利率也仅为33.6%，远不及其他物管企业。来源：反向研究来源：反向研究来源：反向研究整体看，即使是背靠保利地产，保利物业的利润率也并不存在水分，完全可以跟市场认为最市场化和品牌化的绿城服务一较高下。因此，保利物业现阶段的利润率符合行业长期规律，不仅可以维持，甚至可以提升，至于怎么提升，不外乎母公司充值利润。当然，这也可以理解为「即使背靠保利地产，保利物业也愿意牺牲利润率提供更好的品质物管服务，从而获得更多在管面积和高利润率的增值服务，形成良性循环。」来源：反向研究也就是说，保利物业的商业模式是可持续发展的。只需要维持现有模式和节奏进行业务扩张，是可以像绿城服务一样，做到营收增速超过或持平资产增速，从而将资产周转率维持在稳定区间。这里解释下，绿城服务2016年的资产增速飙升主要是因为公司上市募资，如果剔除募集资金约14亿港币，公司2016年实际资产增量不到20%。来源：wind，反向研究不过，从储备面积的结构看，保利物业未来会将较大的业务重心放在公建领域的扩张，而公建领域现阶段基本没什么增值服务，直接锁死营收结构，等同于锁死资产周转率，导致基础物管要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的资产。其次，参考绿城服务在增值服务的营收比例，尽管理论上行业彼此都有提升空间，但考虑到增值服务的探索速度，公建领域基础物管的发展大概率更加简单粗暴。所以，随着公司在公建领域的营收比例提升，公司整体的周转率趋势肯定是往「较重」的公建领域靠近。其次，长期看，企业为求基业长青，必须敢于付出一定的代价试错，寻求新的业务增长点或成本控制方式，尤其是物管企业。一方面，无论是欧美日等成熟市场或中国市场，物管企业都会受到劳动力成本上升的困扰；另一方面，中国现阶段的物业赛道，物管企业对业主增值服务的探索只停留在很浅层的阶段，远未充分挖掘业主的需求。所以，保利物业在招股书的【未来计划及所得款项用途】已经明确表示，「约15%或643.5百万港元将用于进一步开拓我们的增值服务」「约18%或772.1百万港元将用于升级我们的数字化及智能化管理系统」但是，资产端的投入立刻反应到报表，即使假设投入取得理想的回报，反应到营收端或利润端都存在一定的时间差，短期内也将令资产周转率下滑。如果投入无效，下滑更是必然。综合判断，未来2-3年，保利物业的资产周转率下滑将是大概率事件。但因为公建领域计费方式不同，「物业费」单价远低于住宅类，所以下滑幅度较小。另一方面，增加资产的同时，如果无法相应在负债端提升相应的比例，或增加短债，或预收更多的费用，整体的权益乘数也会下滑。综合港股物管企业上市后的表现，保利物业的权益乘数或有一定的可能性下滑，但考虑到公司在增值服务的发展较为出色，可以拿到更多预收款和供应商账期，具体数字应该会高于中海物业。因此，综合利润率、资质周转率、权益乘数的分析，保利物业的ROE未来应该是小幅下滑的趋势。股东权益，少数股东权益比例截至2019年上半年，比例为6.9%，过往3年并无较大波动，暂时不存在借上市公司体系输送利益的迹象。来源：wind3.1.2利润表利润表层面，公司利润水分相对较少，从EBIT（息税前利润）角度，剔除其他收入、合营及联营公司的营业利润，Core EBIT/EBIT比例过往三年都保持在90%左右。来源：wind各项费用率也非常稳定，管理费用率维持在9.5%左右。财务费用基本忽略不计，主要是公司没有任何计息贷款。税率方面，公司过往记录也都是按一般企业缴纳，大致是27%左右。无论是毛利率还是净利率，公司都是逐年提升。不过，公司一定比例的物业费都是年中或年末结算，所以就导致了营收跟成本的确认周期错位，因此公司下半年利润率较低。来源：反向研究3.1.3现金流量表现金流量上，因为物业赛道轻资产、现金牛的特质，公司并不需要大额的资本开支，投资性现金流过往三年仅占经营性现金流1.1-5.4%。2018年和2019年上半年融资性现金流上比例较高，原因是公司派发股息的原因。除此之外，公司并不任何计息贷款。来源：反向研究自由现金流，公司过往记录全部录得正数。自由现金流和经营性现金流相对利润比例也都非常高，截至2019年上半年为82.5%，并无异常。3.2 竞争力分析3.2.1 竞争壁垒竞争优势分两个角度，一是住宅类；二是公建类。截止至2019年上半年，保利物业在管面积2.6亿平方米，其中住宅类1.21亿平方米占比43%；公建类1.32亿平方米，占比50.8%；均处于上市物管企业的第一梯队。来源：反向研究；截至2019年上半年来源：反向研究；截至2019年上半年住宅类面积获取方式不外乎三者，母公司输送、品牌输出、收并购。其中，母公司输送是现阶段多数物管企业的主流方式。只有绿城服务、永升生活服务暂时在品牌输出的方向发力。数据看，虽然保利物业在管面积中母公司比例只有56%，但是结合在管面积的类型，保利物业住宅类面积基本全部源自保利地产。来源：反向研究所以，住宅类的实力大部分取决于母公司的实力，至少3-5年内。如果结合业绩确定性考虑，母公司输送的面积无疑最优。而保利地产就截至2019年11月数据看，销售额位列第五，总计4200亿元。就现阶段上市物管看，也就是低于碧桂园，远高于绿城、旭辉、时代、佳兆业、雅居乐、蓝光发展等。换言之，如果预期母公司输送面积要超过保利物业，基本等同于母公司销售面积要超过保利地产。但考虑到房地产现阶段的发展以及政府政策等，基本上房地产的竞争格局已经确定，要想再重进前10的位置，就现阶段的物管企业，只有永升的母公司旭辉概率最大，预期其他物管企业的母公司取得销量暴增并不现实。而母公司输送的面积，即使考虑到物业市场化的进度，但住宅换物业流程的复杂程度远远超过商管、公建，只要服务质量处于平均水平之上，基本母公司输送的面积很难被其他物管企业抢走。其次，保利物业的住宅面积中，接近90%的比例都还是处于住宅前期阶段，短期内更加不可能被其他物管企业挖墙脚。来源：反向研究同时保利物业的服务品质又处于领先梯队。2019年12月，在被行业誉为中国服务界「奥斯卡」的中国金钥匙年会中，保利物业凭借强劲的综合实力、规范的管理标准、精细的服务品质、优秀的服务口碑，在全国众多物业企业中脱颖而出，荣获盛典当中独一无二的最高奖项——「中国金钥匙服务第一奖」。从基础物管的毛利率看，保利物业也并没有像部分友商一样，趁业委员没有建立，就乱收费等。当然，换个角度，也可以说在同等费用下，保利物业牺牲利润率提供更加优质的服务。而无论是哪一种，从持续性的角度，保利物业都更加优秀。所以即使后续在管项目陆续成立业委会，保利物业大概率也能够获得较高的续约率。来源：反向研究从增值服务的角度看，同样如此。无论是非业主增值服务，还是业主增值服务，保利物业的毛利率都处于合理水平，甚至较低。这里大概有三个角度的解释，为保利地产做嫁衣，尤其是非业主增值服务，即提供更好的案场协销服务帮助楼盘卖得更好。事实上，这也正是物业的本质。保利物业牺牲利润率，提升更好的品质服务，换取存量面积的续约率和品牌美誉度；保利物业无心发展增值业务，或无法复制其他物管企业的增值服务，只能做利润率较低的增值服务。但从各物业企业披露的业务概况判断，这点可能性较低，增值服务现阶段无论是哪家，就上市物管企业而言，基本不存在门槛。来源：反向研究来源：反向研究所以，现阶段就住宅类项目看，即使保利物业停止增长，二线物管企业想要追上，考虑储备面积的因素，也就只有新城悦有可能，而且时长还需要3-5年，其余基本没戏。换言之，物业赛道的竞争格局现阶段有点像开发商行业，哪家开发商强，旗下的物管企业大概率就强。并且，假设发售价为每股发售股份32.90港元（即发售价范围的中位数），经扣除就全球发售已付及应付的包销费、佣金及估计开支，并假设超额配股权未获行使，保利物业上市发售所得款项净额将约为4,289.7百万港元，已经远超过部分中小物管企业的总市值。行情来源：富途证券；截至2019年12月9日星期一当然，不可否认的是品牌输出的长逻辑更优。但是，绿城服务、永升服务之所以在品牌输出取得优异表现，换个角度也可以理解为母公司实力不够强劲，只能靠自己拼搏。不过，物业赛道的扩张并没有什么秘诀，需要是企业文化和执行力的问题。但也正因为此，决定了不是谁都可以成为绿城服务，不是谁都有耐心和匠心在物业赛道默默耕耘。考虑到这些因素，即使保利物业未来在住宅类的品牌输出发力，整体实力或许只能说是处于第二、三梯队。但是，在公建类的品牌输出，保利物业实力强劲。从公建领域的在管面积绝对值看，保利物业大幅领先于其他物管企业，雅生活、时代、宝龙的非住宅面积较大比例都是商管。来源：反向研究；截至2019年上半年来源：反向研究；截至2019年上半年而之所以如此，主要是因为公建领域的专业化程度远高于住宅类，容错度低，部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验，例如3-5年同类型的管理经验。以西塘景区为例，，保利物业自2016年进驻以来，在西塘景区进场至今的管理轨迹中，用服务获得了政府、原住民、商户、游客等的高度认可，助推西塘古镇从4A升级为5A景区。无论是客流量还是收入，都取得出色成绩。来源：搜狐其次，根据碧桂园开放日的纪要，公建领域对管理考核比较严格，人员配备比较锁定，没有太多优化空间，也没有太多增值服务的潜力，并且收入具有不稳定性，比较依赖和政府关系的维护。所以，碧桂园服务仅将公建领域的扩张放在最末端考虑。但是，碧桂园服务的这些短板对于保利物业而言，并没有这么夸张。相反，因为央企背景，保利物业在公建领域占得先机。长期看，结合招标流程和考核因素，保利物业在公建领域的专注和规模效应也大概率将令公司后续取得更多公建面积，而类似西塘景区的成功也大概率将为公司打响品牌美誉度，赢得更多大项目。3.3 公司治理情况3.3.1 股权结构分析根据招股书披露，截至2019年6月30日，保利物业、中国保利集团、保利发展控股及保利置业集团的企业架构关系简图载列如下：来源：招股书来源：招股书值得留意的是，保利物业的股权结构中都注册为内资股，IPO发行将是AH结构。不过，招股书同样列明，当相关法律法规允许时，现有股东（即保利发展控股及西藏赢悦）可在符合所有必要规定、要求及程序的情况下，考虑将其内资股转换为H股，即【全流通】。3.3.2 大股东对中小股东的态度根据招股书披露，如果保利物业因为「未能代僱员登记及╱或缴纳社会保险及住房公积金供款而产生的可能须缴纳及支付的任何成本、开支、罚款及赔偿」，保利地产已同意于记录期间开始之日至全球发售成为无条件当日止的费用提供悉数弥偿。（详见招股书「业务」章节中「社会保险和住房公积金供款」内容）其次，根据wind数据，大股东保利地产上市13年，每年都保持分红，而且派息率逐年攀升。截至2018年报，公司派息比例为31.46%。来源：wind但也有过类似香港市场配股的操作，在2009年7月、2016年6月共有两次定向增发，累计募资170亿元。不过，考虑到房地产开发的商业模式和其他友商的记录，这个金额中规中矩，并不是恶意圈钱等操作。来源：wind所以，整体看，大股东对中小股东的态度处于中等偏上水平。结合物管行业良好的现金流，如果公司不发生较大规模的收并购，有理由相信管理层将遵守招股书的派息承诺。而且公司并不存在上市前掏空公司现金的行为，公司2018年的派发利息仅占公司现金资产的10%左右。3.4 风险提示1）公司管理项目因为职员疏忽或者设备不合规等因素，导致有业主遭遇不幸，引发社会舆论的声讨，进而导致企业品牌受损，或者被政府强制整改影响业务发展节奏。2）物业费下调。根据保利物业招股书披露，假设在所有其他因素保持不变的情况下，物业管理费下调对公司盈利的影响杀伤力极大。按2019年上半年数据计算，5%的物业费下调将令盈利下滑21.3%，10%的物业费下降将令盈利下滑42.7%。来源：招股书3）劳动力成本骤然飙升。根据保利物业招股书披露，截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度及截至2019年6月30日止六个月，员工成本分别占总服务成本的54.2%、59.1%、55.6%及55.4%，分包成本则分别占总服务成本的23.9%、22.7%、24.3%及24.1%。所以，考虑公司较低的净利润率，如果短时间内因为类似2018年社保新规等因素导致劳动力成本飙升，公司当年盈利或下年盈利将会有大幅的负面影响。来源：招股书4）行业发生恶性事件，导致国家制定新政或强监管。例如，假设某物管企业因为消防不合规或者其他因素导致有业主遭遇不幸，引发社会大规模的舆论声讨，进而引发政府制定行业新规要求整改或者强制暂停对外扩张等，物管需要投入较大的资本开支整改，进而导致利润率下滑或发展停滞。第四部分  估值分析截至目前，大多数中资卖方报告在住宅物管领域都将视角集中到FirstService和ServiceMaster，公建领域主要是索迪斯（Sodexo）。住宅领域，虽然firstservice和servicemaster都是围绕住户和居住相关的基本需求提供品质服务，但具体的服务内容却存在很大差别。中国物管企业的服务内容，要远远广于美国物业管理公司所提供的内容，核心因素是美国的住宅密度相对较小，据美国统计署统计，2014年美国共有住宅1.34栋，美国家庭拥有自己房屋的比率是65%，其中60%为独栋别墅、6%是联排别墅、8%是活动房屋，剩下26%是公寓，人口居住相对分散。来源：The Transect of Parks，中信证券；美国住宅居住密度梯度分类而且美国街区制的居住方式安排，物业之间的空间要么属于私人产权所有，要么属于市政道路，美国的物业公司本身缺乏「小区业主共有的物理空间」这种具象化的业务开展场所，比起中国来说业务扩张的可能性大幅下降。简单讲，中国的市场不仅更大，而且更深。因此，即使是北美洲最大的物管商FirstService，无论是营收体量、盈利数量和质量、现金流都远逊色于现阶段的中国物管企业龙头，而且，中国物业这条赛道才刚刚起步。来源：野村证券；物管企业自由现金流概况来源：windServiceMaster现金流概况稍微好些，但净利润率的波动也是略显神奇，部分年份竟然可以做到亏钱，对港股物业股的投资者而言，真的有点「难以想象」。来源：wind当然，FirstService和ServiceMaster相比于港股物业股，亮点在于两者都是在充分市场化竞争的环境下成长为行业龙头，无论是竞争格局和盈利真实性，都更有说服力。但是，不赚钱的竞争格局和真实性有什么用？亏钱谁不会？所以，如果说FirstService和ServiceMaster在成熟阶段都值20-30倍的市盈率（PE），那么即使考虑到母公司利润输送的因素，现阶段仍旧处于成长期的中国住宅物管龙头至少也值20-30倍市盈率。公建领域，比较有参考性的则是法国的索迪斯（sodexo）。1965年，索迪斯在法国马赛创建。起初主要从事企业员工餐饮外包服务，经过 54 年的发展，索形成了围绕「提高生活质量」这一愿景的三大业务板块，即驻场服务、福利与绩效管理服务、个人和家庭服务。来源：东方证券研究所；索迪斯一体化解决方案经营模式根据2018年年报数据，驻场服务占营业收入的比重为96%，其中商业与政府管理机构、康养机构、教育机构的占比分别为51%、24%、21%。来源：公司年报；东方证券研究所根据公司介绍，【驻场服务】涵盖前台接待、餐饮服务、工程管理、设施管理、实验室支持服务、医疗器械管理、技术维护等专业化业务支持服务。2018年公司营业收入达到204.1亿欧元，同比下降1.4%，剔除汇率影响则同比增长4.4%。净利润6.5亿欧元，同比下降6.7%。雇员留存率81%，客户留存率93.8%。从公司过往经营记录看，公司盈利能力十分稳定，抗周期性强。2006~2017年公司的毛利率维持在15%附近，波动幅度非常小，12年平均值为15.4%。净利率则维持在3%附近，同样十分稳定，12年平均值为2.9%。公司的盈利能力对于经济周期并不敏感，主要是因为公司经营的餐饮服务属于必需消费，在经济不景气的情况下，企业即使压缩支出、削减其他费用，也仍然会保证员工的餐饮支出。公司提供的设施管理、场馆管理等服务都是采取多年签约的模式，而且对于业主或企业而言同样有必需支出的属性。因此，经济周期的波动对于公司盈利能力的影响较小。在公司的收入结构中，北美和欧洲地区贡献了82%的收入，通过观察北美和欧洲经济增速与公司利润率的变化可以验证公司稳定的盈利能力。来源：东方证券研究所同时，公司拥有优秀的股本回报率和现金流，能长期为股东创造价值。索迪斯2006~2018年的平均股本回报率（ROE）呈现稳中有升的态势，2006年ROE为15.1%，2018年上升至19.1%，2006~2018年的平均ROE为17.3%。公司的现金流状况十分优秀，盈利质量很高。2001~2018年间，除2001年因进行多宗收并购导致自由现金流为-14.2亿欧元，其余年份自由现金流均为正，期间累计产生自由现金流76.7亿欧元。公司每年自由现金流与净利润之比都在1附近波动，利润有充足的现金流支撑，盈利质量很高。基于良好的现金流和盈利状况，公司2002年以来一直保持较高的分红比率，2002~2018年平均分红率为55.5%。来源：东方证券研究所估值方面，市盈率维持在中高水平，收并购的进行对于估值有一定的提振作用。总体来看，估值中枢在20~30倍之间。来源：东方证券研究所；索迪斯市盈率（TTM）因此，考虑到公建领域的市场化进度和程度都远高于住宅市场，以及考虑到头部企业的营收、盈利预期指引，这部分业务现阶段至少也是20倍的市盈率。结合前文所述，综合考虑管理层治理、在管面积体量和增速、储备面积体量、盈利质量和持续性等因素，保利物业应该获得第一梯队的估值，至少高于中海物业，也就是25倍（2020年）。来源：wind，中海物业PE Band来源：花旗研究部，截至2019.10.31从各业务毛利结构看，保利恰好处于绿城服务和永升生活服务之间。如果结合毛利绝对值而言，保利物业跟绿城服务实力相当，而且公司业主增值服务（VAS2C）的比例更加高。来源：反向研究，截至2019年上半年也就是说，保利物业的盈利持续性并不逊色于绿城服务，无论是数量还是质量。那么，这是否又意味着保利物业的估值有望挑战绿城服务呢？","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":919249808,"gmtCreate":1576755576904,"gmtModify":1704272394154,"author":{"id":"3516326471990777","authorId":"3516326471990777","name":"Trinitylight","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3516326471990777","authorIdStr":"3516326471990777"},"htmlText":"好是好，但在管面积遵循边际增速递减规律，保利的增速应该不会很快，另外今年行业大热，估值并不便宜 $保利物业(06049)$","listText":"好是好，但在管面积遵循边际增速递减规律，保利的增速应该不会很快，另外今年行业大热，估值并不便宜 $保利物业(06049)$","text":"好是好，但在管面积遵循边际增速递减规律，保利的增速应该不会很快，另外今年行业大热，估值并不便宜 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href=\"https://laohu8.com/S/300785\">值得买</a>入。1）物业赛道好，业绩可预期、可展望、可想象。2）公司2020年盈利预计7亿，根据IPO预计市值，IPO定价对应2020年盈利的21.9-25.1倍市盈率，略低于<a href=\"https://laohu8.com/S/06098\">碧桂园服务</a>（6098.HK）、<a href=\"https://laohu8.com/S/02669\">中海物业</a>（2669.HK）、 <a href=\"https://laohu8.com/S/02869\">绿城服务</a>（2869.HK）、<a href=\"https://laohu8.com/S/001914\">招商积余</a>（001914.SZ）等市场公认较为优秀的物管企业。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f15c6ed4f724c99077b32ec9bc5506e\" />来源：<a href=\"https://laohu8.com/S/C\">花旗</a>研究部，截至2019.10.313）利润率符合行业长期趋势，商业模式可持续，类似中海物业、绿城服务，并不存在大股东过分输送利润的担忧，确保估值合理可信。某种程度上，这点也可以成为部分资金的买点，预期大股东输送利润，做大市值。4）竞争格局优。一方面，大股东<a href=\"https://laohu8.com/S/600048\">保利地产</a>无论是企业背景，还是实打实的销售数据，整体实力毋庸置疑，大概率能够在未来的地产时代占据一席之地。这点非常非常重要，物业赛道未来的市场化过程中大概率会出现各家企业拼刺刀的情况，如果没有足够多的弹药（现金流）和短期内足够宽的护城河（存量在管面积），利润率将面临较大挑战，而保利地产过去及未来都将能够给予保利物业持续稳定的面积交付。另一方面，保利物业在公建领域处于第一梯队，公建领域虽然利润率较为逊色，但因为公建领域的物业费多计入地方政府的财政预算，所以不仅能够录得较高的缴费率，同时也能保持利润率的稳定。展望未来，随着公建领域的服务社会化，结合中国庞大的基建记录，公建领域有较高可能性成为物业细分赛道的新蓝海，而就现阶段各物管企业的业务记录和服务实力，保利物业无疑是公建领域的龙头。5）公司股权集中，大股东握有绝大多数的股份，而且是内资股。假设绿鞋全部行使（考虑到市场认购热度，这是大概率事件），H股比例为27.71%，剔除基石投资者，流通盘为20.46%；分红持续稳定，符合其他物管企业的水平，公司招股书承诺分红比例为25%（按2018年计，<a href=\"https://laohu8.com/S/02007\">碧桂园</a>服务24.47%、中海物业32.7%、绿城服务37.7%）。因此，综上所述，保利物业大概率将是接近上限区间定价，上市后估值水平有望超过30倍市盈率。不过，需要提醒投资者的是，IPO从理论上就是跟大股东买股票，大股东很难用绝对便宜的价格售卖，尤其物业赛道现正处于非常火热的状态，22-25倍市盈率估值客观、保守而言，远高于港股估值中枢。而且基于认购热度，散户情绪相对较高，国际配售回拨比例至少都是30%，将造成货源分散的局面。所以，如果当天市场恰好发生类似贸易战或其他不可测的重大负面因素，保利物业有一定概率「破发」。但是，如果真的「破发」，因为保利物业的基本面因素从长线角度都处于第一梯队的位置，价格一旦回落至20倍市盈率左右的区间，正是长线投资者的机会。1.2 关键假设<ul><li>公司治理妥善，管理层完成承诺业绩，遵守招股书承诺，履行分红政策；</li><li>公司在管项目物业费整体均价不会下调；</li><li>公司在管项目续费率、缴费率维持稳定；</li><li>劳动力成本不会骤然飙升。</li></ul>第二部分   行业分析2.1 公司简介根据招股书披露，保利物业是中国一家规模领先、具有央企背景的物业管理服务综合运营商，总部位于广州市。根据中指院2019年的综合实力排名，在中国物业服务百强企业中排名第四。自2014年起，保利物业在中指院的中国物业服务百强企业综合实力排名持续保持前五名，而在具备央企背景的中国物业服务百强企业中则排名第一。其次，保利物业在中国提供物业管理服务已经超过23年，专注于中国的一、二线城市，在五大国家级城市群均有布局，遍布全国27个省、直辖市及自治区的148个城市。数据显示，保利物业各城市群的营收比例都较为稳定，其中以华南区域为主，具体比例超过30%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0418777b253a71f051c0b1219d5c1d8d\" />来源：反向研究不过，如果根据在管面积划分，则略显有趣，华东区域成为绝对主力，在管面积比例从2016年的19.1%提升至2019年上半年的56.7%，极为迅猛。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4e7e4f0783827ccbf62df44a3beacd4\" />来源：反向研究核心因素，根据【在管项目数】和【在管项目平均面积】判断，主要是因为公司华东区域在管项目平均面积录得爆发性增长，单项目平均在管面积从2016年的19.8万平方米提升至2019年上半年的79.3万平方米。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/73fc6020255eac03cd334bdd6b6186a2\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/edd4eb46d3dffc67e61b936a1593c54f\" />来源：反向研究备注：在管项目平均面积=该区域在管面积总数/该区域在管项目总数截至2019年6月30日，在管总面积由2016年8182万平方米提升至2.6亿平方米，增幅约3.2倍；在管项目数由2016年的386个提升至2019年上半年的846个；包干制面积占比超过95%，覆盖多类物业，包括住宅社区、商业及写字楼以及公共及其他物业（如学校及科研场所、产业园、公共服务设施和城镇）。另一方面，因为公司2018年开始在【公共及其他服务】发力，非住宅在管面积增长迅猛，由2016年710万平方米提示至2019年上半年的1.4亿平方米，增幅近20倍；在管项目数由2016年的16个提升至2019年上半年的210个。而因为公建领域基本都是第三方，所以在管面积中保利系比例逐年降低，2019年上半年比例仅为43.1%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c8501ee8403bbfa18925506fdbb3a0b\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f22409dce2b4ab447b6cd95da05e6016\" />来源：反向研究因此，结合上下文判断，公司华东区域在管面积的迅猛发展正是因为公建领域的发力。决定业绩确定性的储备面积上，公司由2016年的5358万平方米提升至2019年上半年的1.95亿平方米，增幅超过2.6倍。其中，第三方比例为62.1%。同时，截至2019年上半年，储备面积约为在管面积的74.8%，符合过往3年的浮动区间。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c3f5fd2476c0f31466ec4e93efe029f\" />来源：反向研究营收层面，整体营收2016年、2017年、2018年分别为25.6亿、32.4亿、42.3亿，2019年上半年为28.2亿，同比增长47.3%，低于在管面积的扩张速度，核心因素是因为公司在公建领域的发展和公建领域的计费方式跟住宅不同。其次，社区增值服务录得较大幅度的增长，同比增加80.9%，延续2018年的强劲趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0e4ac832146af573ed59e096da25fc9\" />来源：反向研究营收结构上，截至2019年上半年，基础物管营收比例为64.6%。其次，公司整体增值服务自2018年起提升迅速，主要是社区增值服务的发力。截至2019年上半年，整体比例为35.4%，并且社区增值服务比例高于非业主增值服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c06503cb05d4996c42aa32d79d6c56b\" />来源：反向研究并且，公司的社区增值服务相比于其他友商的持续性和稳定性都更强，并非车位买卖和社区广告等资产增值业务，而是【社区生活服务】。根据公司招股书披露，社区生活服务主要包括：<ul><li>货品、季节性产品及其他日常必需品的采购及送货服务；</li><li>家居软装、拎包入住服务；</li><li>与第三方商家合作提供的其他社区便民服务，如旅游服务、家政服务、家用电器维修保养服务及快递代寄送服务。</li></ul><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94f63e9c55af807cfece104018e90715\" />来源：反向研究细分看，基础物管的增速主要靠第三方驱动，但营收中保利系仍占较大比例，即使公司在公建领域的扩张取得较大增速，但截至2019年上半年，保利系比例仍有82.8%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d897a0b689d4c105a146b48b508f573\" />来源：反向研究在管项目类型上，同样如此，基础物管的营收增速主要靠非住宅领域驱动，但营收比例截至2019年上半年亦只有25.1%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/453f752a33e3fdf495f90a3af9a337e3\" />来源：反向研究因此，结合在管面积判断，公建领域并不如住宅赚钱，「世上还是有爸爸好」，而这些因素在物业费的差异也体现的淋漓尽致。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/57555140f1f202aa038605e790a78446\" />来源：反向研究备注：上述物业费单价不含公建领域需要强调的是，公建领域的收费方式跟住宅、商管不同，如果简单粗暴地直接将「业务营收/在管面积/12」得出均价，公建领域的物业费均价低得可怜，仅为0.27元/平方米/月（2019年上半年）。但事实上，公建类物业的定价主要是成本加成法，一般是成本价增加10-15%，合同年限1-3年，到期后价格重议。从乐观的角度看，这也符合行业常识，保利物业的公建业务并不存在水分，公建领域是条更加辛苦的赛道。即使公建领域强如保利物业，在各地方政府前也没有绝对的议价能力。其次，公建类合同到期后，因为议价流程简单粗暴，以及地方政府等甲方定价也会考虑成本上升的因素，一般价格都是上调，让乙方能够得到合理的利润率，但依旧是10-15%的区间。盈利层面，公司2016年、2017年、2018年的营收分布为25.6亿、32.4亿、42.3亿，增幅低于在管面积的扩张，符合上述公建领域的业务论述。截止2019年上半年，公司营收为28.2亿，同比增速47.3%；毛利6.67亿，同比增加50.5%；股东应占盈利3.21亿，同比增加48.9%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d71c13ec763b8710143207f4542bcb6e\" />来源：反向研究毛利、盈利增速高于营收，结合利润率判断，主要因为公司在高利润率的增值服务取得较大发展，尤其是社区增值服务。截至2019年上半年，社区增值服务的毛利比例已经提升至35.7%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/adc939a6ea50d76e1a19b8ca11b19ebb\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fea9df6c083c35e875a5dddda9d2a17d\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0e14aac8ed1fa32ca1af42b7749361e\" />来源：反向研究整体利润率看，无论是毛利率还是净利率，都呈现逐年提升的趋势，主要是公司各管理业态的平均物业费逐年小幅提升，以及因加强成本控制措施而提升的成本效益和在管面积不断扩张的规模效应。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f010caec6d0cd56a501c807511e4b7d5\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/41c6ec7b6308008f0a0089c510ee8363\" />来源：反向研究2.2 行业空间分析1、市场潜力与空间分析根据花旗研究部的统计和测算，上无论是住宅、商办、公建或其他项目类型，都大有可为，现阶段都是数千亿的市场规模，而且市场整合度存在非常大的空间。即使在相当保守的假设下，其中公建、住宅未来将有可能触及万亿规模。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1ebf391a318429e7d48aa1c8ae08000\" />来源：花旗研究部；各物管项目类型市场空间测算不过，花旗的预测相当保守，仅预期2018-2030年物业费整体均价（住宅、商办、公建等）年复合涨幅为0.8%。而结合近期各地政府发布的管理费限价幅度调整，基本都是20-50%，远远超过花旗的预测幅度。所以很简单，后续只要有关于涨价的讯息，都有可能成为股价的短期催化剂。可替代方面，物业管理属于劳动密集型的服务业，参考欧美日等成熟市场的物管企业的发展路径，AI、<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等科技的发展只会影响企业的成本端和服务方式，并不会对行业的商业模式产生冲击。2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？行业能够快速发展，具体有三方面因素：1）物业费提价趋势明显。以北上广深为例，无论哪个城市，最近5年，最低工资涨幅都是大幅领跑当地物业费均价涨幅，物业费均价基本没涨，个别年份甚至还是负增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bfc178c2d946b48eb445828839330533\" />来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com，wind当然，因为提价流程复杂和政府指导价等因素，短期内【提价】难以成为驱动股价的核心逻辑，市场资金亦心知肚明，但至少给了市场部分资金一个长线预期。而且，投资需要用动态的思维去审视事物的发展，现阶段无论是政府还是业主，对物业管理的态度都在迅速发生改变。政府层面，今年初，深圳市住建局、深圳市发改委联合发布《深圳市住宅物业服务收费指导标准（征求意见稿）》，内容显示，如果按最高标准计算，深圳高层住宅最高标准的涨幅近45%，多层住宅的涨幅近70%。尽管意见稿仍未落地，但政府允许物业费涨价的态度已经非常明显，最终落地只是时间和涨幅的问题。8月份，广东省发改委联合广东省住建厅发布《关于进一步规范物业服务收费的通知》，明确2019年8月1日起，全省范围内物业费上涨的，只要涨幅未超过政府限价范围（2.8元/平方米/月）则无需再向政府备案，由物业公司和业主协商确定。而有趣的是，根据中指研究院的数据统计，除了深圳市物业费均价超过2.8元/平方米/月，无论是广州还是全国20城，物业费均价都低于这个标准<img src=\"https://static.tigerbbs.com/95cb4b7c3de8224772d3f0440df0c93a\" />来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com简单说，广东省发改委的新规等于告诉市场，以后绝大多数存量项目提价不需要再经过政府审批，也就意味着，原先提价流程少了一大步，而物管行业的市场化自然就更近一步。（备注：原先提价流程需要先经业委会同意，再提交物管局备案审批）业主层面，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/600030\">中信证券</a>的整理数据，北京、广州和深圳三大城市总计 12026 个新旧小区中，新近交付的项目物业费显著高于老旧项目。例如， 2010 年前后（即 2008到 2012 年）三地住宅小区的物业费平均为 3.29 元/月/平方米，而 2015 年前后（即 2013 到2017 年）交付的住宅小区，物业费则平均为 4.21 元/月/平方米。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c569fe70a565e3b8b21e5ace22b784a\" />来源：各房地产中介网站公开信息汇总，<a href=\"https://laohu8.com/S/06030\">中信证券</a>；三城市不同年代落成小区的平均物业费（单位：元/月/平方米）同时数据显示，品牌物业管理提供方的收费远远高于市场平均水平，万科、金地和绿城的物业管理费水平排名前三位，且远远高出市场平均水平（2.17 元/月/平方米）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ddf8e93c55df0f8e413640a51f2185b\" />来源：各房地产中介网站公开信息汇总，中信证券；三城市不同物业公司的平均物业费（单位：元/月/平方米）换言之，新房管理面积越多，物管企业整体的平均物业费越高，企业盈利自然仍旧愈高，同时利润率还有可能逐步提升。其次，越来越多业主愿意为品牌物业管理付费。也许，这其中涉及到样本参考性的问题。中信证券明确表示，由于得不到其他城市的样本数据，尤其缺乏长三角核心城市统计数据，这一统计可能会略高估在珠三角声誉较好的金地，略低估在长三角口碑更好的绿城。另外，在样本数据采集中，不可避免可能遗漏部分项目的数据，因此该数据仅可以供一般参考，没有任何其他办法监测各大企业区域定价。但无论如何，全国物业费均价未来大概率是只涨不跌。而一旦存量项目顺利提价，根据花旗银行研究部的预测，超过10年的老旧小区物业费均价只需要提价20-30%，毛利率就有可能从10-18%的区间大幅提升至25%左右。 <img src=\"https://static.tigerbbs.com/46921d6c197753341e731e0b2b275b5f\" />来源：花旗研究部预测;住宅物业毛利率概况2）行业存在较大的整合空间。一方面，物管领域证券化提速，绝大多数物管企业招股书的【所得款项用途】都涉及收并购，纷纷摩拳擦掌。根据花旗的数据统计，无论是TOP10还是TOP100，物管行业的集中度都跟不上同等水平的开发商集中度，也就意味着确实存在较大的整合空间。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/37542ae72edbe62fb8f5085deb64cc49\" />来源：中指研究院，花旗研究部<img src=\"https://static.tigerbbs.com/875f2ad2483e039b2fd31c85dc60e538\" />来源：中指研究院，花旗研究部另一方面，根据花旗研究部和华创地产的数据，地产行业的整合趋势已经非常明显，在行业面临愈加严格的政策限制下，龙头开发商的销售增速跟行业平均增速反而越来越大。所以，背靠龙头开发商的物管企业无疑将随着母公司的节奏扩张。其次，绝大多数物管企业都是开发商背景出身，随着关联开发商被洗牌出局，暂且不谈旗下物管企业是否亦会出局，但至少失去强有力的靠山，自然难以与众多上市物管企业竞争。因此，龙头物管企业将获得更多合约面积。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3992ca6c2d59fe062b771567bb1c152f\" />来源：花旗研究部<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6b2dc202659278fe7d1caf1c6aa08dd\" />来源：华创地产3）公建领域有望成为物管赛道的新蓝海。2017年12月11日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《党政机关办公用房管理办法》，其中第二十三条明确表示「建立健全政府向社会购买物业服务机制，逐步实现办公用房物业服务社会化、专业化，具备条件的逐步推进统一物业管理服务。机关事务管理部门应当会同有关部门，按照经济、适度的原则，制定本级党政机关办公用房物业服务内容、服务标准和费用定额。」而保利物业的招股书也恰好证明这点，公司公建领域的在管面积自2018年起取得迅猛发展，从2017年底的7.6百万平方米飙升至2019年上半年的1.32亿平方米。3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）企业营收无非就是量和价，对应物管企业，就是物业费均价和在管面积。物业费均价，中国物业管理费占房价和房租的比例比较低。根据中信证券的统计，21个大中城市中，1年物业管理费用/单位房价的比值仅为0.10%，物业管理费用支出在居民住房性支出的占比较小，远远低于欧美等成熟市场。同为劳动力密集型产业，美国市场住宅物业费一般为房价的1-2%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/19f257a5d21f9dd49b87e3863d4f5fa4\" />来源：贝壳网，中信证券在管面积上，根据中信证券地产研究团队和数据科技团队合作，采集了贝壳找房24个大城市12.9万个小区数据7100万户住房，即使是北京、广州、杭州、深圳等一线城市，仍有超过20%的户数没有物业。其次，有提供物业管理服务的小区占比78.8%，品质物业（物业费超过2元/月/平米）管理小区占比19%，高端物业（物业费超过4元/月/平米）占比2.5%，品质物业潜在市场规模非常乐观。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3751430469da20e21f3339cc9e344a2b\" />来源：中信证券上市公司角度，即使现阶段的龙头碧桂园服务，在管面积也就是1.81亿平方米（2018年），市占率仅约为0.86%，远不及FirstService在北美洲接近5%的市占率。因此，无论是量还是价的角度，行业都处于早期的成长阶段。2.3 竞争格局分析1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位竞争格局角度，从在管面积的绝对值看，截至2019年上半年，保利物业、碧桂园服务、绿城服务、雅生活、<a href=\"https://laohu8.com/S/01778\">彩生活</a>、中海物业处于第一梯队，基本都几倍于永升生活和新城悦等二线物管企业。而且从增速看，雅生活、碧桂园服务、保利物业都相当出色，其中，结合母公司比例的因素，碧桂园服务主要是得益于碧桂园地产的强力输出；保利物业则是两方面因素，一是保利地产的快速发展，二是政府要求公建领域物管社会化、专业化；雅生活则是相当鸡贼，表面看母公司比例低，但事实上是因为公司上市后的多次并购，如果仅考虑品牌输出的比例，雅生活实际上跟碧桂园这类依靠母公司的物管企业差不多。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2987f77c31c4119adcd495ae5e60d3f8\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbe2bc42cf4152adfa879845e02d5ae0\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/886a0bd445f7b19bb88a30875ab9bdac\" />来源：反向研究；时间截至2019年上半年不过，也可以明显看到，母公司输送面积比例较低的绿城服务在考虑规模（在管面积）的基础上，在管面积的增速也就是略低于碧桂园服务和保利物业一个档位。如果结合储备面积考虑，绿城服务依旧跟保利物业处于同一梯队，两者略逊色于碧桂园服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c2397f53db562ca39255a243e641ccf\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/41c2d3cf75726e04039e1dd600a372f4\" />来源：反向研究其次，在管面积的获取方式不外乎三种，一是母公司输送，二是品牌输出，三是收并购。从利润率的角度，母公司输送的面积肯定是最佳的，新的楼盘只要交付就会产生物业费，而新盘的业主们又不可能一开始就全部入住，物管企业一开始投入的资源就少，利润率自然就高。同时，母公司输送的面积在初期又不是市场化定价，而且母公司愿意完全可以承担前期多数费用。但是，这种方式站在长线角度，利润率下滑将是大概率事件。一是单个住宅项目随着入住率的提升，物管企业需要配置更多的驻场人员和进行更高频次的设备检查维修等，而这些都意味着公司成本上升。但物业费一开始暂且不谈是不是高位，至少短期内无法提价，所以成本端的上升将导致毛利率面临较大压力。二是母公司的利益保护不可持续。物管行业资本化和市场化的趋势明显，基于对美好生活的向往和房屋增值保值的需求，业主们必然选择品质物管企业。而为了提供高质量的服务，物管企业必然要提供更大的资本开支，牺牲一定幅度的利润率，以换取现有项目的续约率和更多的合约面积。所以，绿城服务即使物业费均价处于较高水平，但物管服务的利润率却远低于其他上市物管企业。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed75193bb40f984357e7717f8b7894e6\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/95174c96d8bd7a28087463bfa1d62dee\" />来源：反向研究所以，如果一间物管企业的成长只依靠母公司输送面积，那么哪天母公司掉线了，或者随着在管面积基数的增长，新增面积带来的营收已经无法弥补存量面积利润率的下滑影响，届时估值的调整或将不可避免。因此，【品牌输出】就成了多数物管企业必须要执行的策略。然而，相对母公司输送而言，品牌输出显得异常辛苦。第一，即使你做得了绿城服务现阶段的品质，都不一定能够百分百中标。根据绿城服务的披露数据，2016-2018年，公司第三方中标率也仅是处于70-74%的区间。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c928ce38a70267c85d04fa5ff8cea72c\" />来源：公司年报第二，品牌输出意味着市场化竞争，即使是拿到了新盘面积，利润率也大概率不可能跟母公司输送的相提并论，因为绝大部分第三方开发商不仅没理由帮你承担大部分开支，还会就物业费压价。其次，从可持续发展的角度，物业公司如果想要获得理想的缴费率和续约率，又将不得不投入更多人力、物力和精力去提升或维持服务品质。而这些反馈到财务报表上，就意味着利润率面临较大挑战。仍旧以绿城服务为例，根据公司各年度披露数据，过去数年基础物管的毛利率仅维持在11%左右，基本难以承受任何负面的政策变化或其他黑天鹅，所以这也就不难理解为什么2018年三季度的社保新规可以把绿城服务炸得外焦里嫩。所以，如果再考虑到绿城服务的在管面积、在管项目数、员工人数，可见品牌输出并非易事。但也唯有在基础物管用心、耐心和匠心的投入，才有可能获取到高利润率的增值服务，从而形成良性循环，成就品牌，反之亦然。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/319fa3fcdd03bc65d4457912b9d3fc73\" />来源：公司年报<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e677b0fba960f06f1cd79624fcb724b6\" />来源：公司年报<img src=\"https://static.tigerbbs.com/43550f2fa179ee3472f8f9967e262b90\" />来源：反向研究收并购层面，因为短期内物业费难以提价，业主端增值服务探索有限，也就是说单个项目的经营杠杆存在上限。如果这个时候母公司输送的管理面积跟不上节奏，公司的品牌输出又掉线，那在资本市场眼里，这种物管企业自然难以讨得欢心，也就迫使部分物管企业不得不采取收并购的策略。所以，绝大多数物管企业招股书的【所得款项用途】都涉及收并购。但是，即使暂且不考虑具体交易是否存在暗箱操作或者财务造假等，只讨论这种方式是否符合长期发展的逻辑。由始至终，物业管理并不是一个地产企业所熟悉的资源为王、资金驱动的产业，绝大部分上市物管企业筹集的资金并不能持续有效助推公司规模的扩张。如果勉强拿资金去收购中小物业管理公司，无异于急功近利去换得一份为期通常不足4年的服务管理协议——而这份协议，其他竞争对手有朝一日或可以免费获得。如果基础物管还没有完成品牌建设的工作，就急于借助资本市场的外力，无异于本末倒置。总言之，收并购只能是辅助，并不能够成为主线。而这也是国外成熟物管企业的发展路径。根据中信证券的统计，北美洲最大的物业管理服务商FirstService在1995-2017年中营收CAGR为19%，其中内生式增长贡献了2/3，外延式增长贡献了1/3。并且，FirstService非常重视通过收购基础服务领域的细分龙头公司，不断扩展自己的增值服务内容，逐步形成具有竞争力的增值服务品牌。由于这些公司本身已经有一定的规模基础，和业务层面的协同效应，也就意味着这种收并购策略将令FirstService更容易实现有机的增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b2899b35c0cbdcd3049b00578ee63e3\" />来源：公司公告，中信证券；FirstService主要的并购事件反观现阶段港股上市物管企业的收并购，绝大多数都热衷于扩大在管面积，忽视通过并购扩大服务版图，只有绿城服务等少数企业比较强调以并购强化服务。而且这种收并购在管面积的策略，还是在市场尚未充分市场化的环境下。项目类型层面，暂时看，主要是最终盈利质量的区分。就行业门槛而言，公建最优，尽管是公开招投标，但部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验才可以参与招投标。所以，中海物业、保利物业、招商积余等央企物管企业无疑有着先天优势。住宅类项目因为绝大部分还是非市场化竞争，基本也就不存在门槛这一说法，而是直接看开发商或关联方的综合实力。商办则是恰好游离在两者之间，其中商业综合体等项目，大部分也是需要与开发商的裙带关系。而办公楼项目的相对市场化，因而也才有了大家熟悉的「五大行」。整体看，因为商办项目的服务质量直接或间接都会影响到具体的收益和资产价值，还是需要具备较高的门槛，并不是像住宅类可以躺着赚钱。议价能力上，商办因为项目用途、客户属性、议价机制等因素，不仅能够获得较高的物业费，定期还有机会提价，而这就意味着稳定、可持续的利润率。公建因为to G的因素反而最差，不过政府也体恤物管行业的辛苦，同样给予较高单价，也存在一定提价的空间，但也只是弥补通胀的水平，利润率整体相对稳定。（住宅不再多言，前文已有较多论述）现金流上，因为to G导致的结算周期，公建项目的账期最长，通常是每半年或每年结算。但政府帐迟早会还，所以公建的收缴率相对较高。商办因为具备极强的议价能力，无论是收缴率还是账期，都处于最佳水平。住宅则收缴率较差，核心原因是收费群体分散和部分项目低质服务导致的恶性循环。所以，结合收缴率和账期判断，现阶段无疑是商办&gt;公建&gt;住宅。不过，这是项目类型整体性的判断。如果就上市物管企业的服务品质看，实际上三者的收缴率都非常接近，主要是账期的区别。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b2745a548ecce18d428eeb5812d8f0d\" />来源：中指研究院，花旗研究部；物管项目类型分析简要因此，综合往前看，公建尽管to G导致的账期因素略显苦逼，但无疑是具备相对较大整合潜力的赛道，如果再结合经济周期的因素考虑，因为具体物业费都计入政府的预算，公建的利润率可持续性最强。商办项目虽然利润率也高和稳定，但也难以承受经济周期的考验。因此，就【在管面积】和【储备面积】而言，尽管市场一直会预期行业最终走向市场化，但中间也会存在时间差，只要母公司的保护伞足够强大，在市场充分竞争前完成品牌建设，在中国市场也确实无可厚非。毕竟，绿城服务背后的<a href=\"https://laohu8.com/S/03900\">绿城中国</a>（3900.HK）在开发商层面也具备一定地位，只是发展掉队。也就是说，如果品质物管企业的背后同时有一定实力的开发商支持，将事半功倍。所以，现阶段上市物管企业中，保利物业、招商积余、碧桂园服务、中海物业、绿城服务无疑处在第一梯队。结合【面积获取方式】，即使母公司开发商强大如碧桂园，如果无法提供与价格匹配的服务品质，也终将被市场淘汰。唯有持续不断对服务品质的追求，才能在维持存量在管面积的基础上，不断获取第三方开发商的新盘面积和优质存量面积，而这也是能够成为长跑冠军的基本因素。现阶段，绿城服务、<a href=\"https://laohu8.com/S/01995\">永升生活服务</a>在住宅领域的品牌外扩上暂时处于领先位置。考虑到公司规模，绿城服务无疑更优秀。而保利物业则是在公建领域一枝独秀。进一步结合【项目类型】，现阶段都是角度问题，远未到存量市场的博弈阶段。如果你相对保守，相信住宅市场未来的市场化将令物管企业的利润率出现较大幅度的下滑，那么公建或者商办领域的物管企业会是更好选择。如果你还害怕经济周期，那么公建肯定更优。不过，投资都是且行且观察，住宅的市场化也确实谁都说不清市场化的过程和速度。同时，中国也不同于欧美日等国家，住宅类型绝大部分都是小区，利益纠葛错综复杂，进一步加剧了市场化的难度。所以，从这个角度，也就能够理解市场部分资金为什么对碧桂园服务那么着迷。产业链地位，上游供应端，物管行业是人力密集型的服务型行业，成本结构中以人力成本为主的可变成本占比高。根据<a href=\"https://laohu8.com/S/600958\">东方证券</a>对典型物管企业成本的分析<ul><li>法国的索迪斯自2005~2018年间，员工规模从32.4万增长至46.0万，而其人力成本占比始终在50%左右。</li><li>日本<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>永乐在2013~2018人工成本占主营业务的成本均在65%左右；</li><li>美国的仲量联行2008~2017年间稳定在70%左右。</li></ul>高可变成本导致龙头的边际成本与一般物管企业基本相近，即要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的人员。也就说，龙头企业也难以获得成本上的优势。而且，中国基础物管的从业人员有相当部分比例是拿当地最低工资，而国家政策又会定期增加最低工资水平。所以，整体看，即使是龙头企业也对上游劳动力市场没有议价权。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e3ebd86bef57b64a04e303a85913184\" />来源：公司年报、<a href=\"https://laohu8.com/S/03958\">东方证券</a>研究所下游客户端，长期看业主方会进行招投标以选择服务企业，由于龙头也无明显成本优势，难以在提供质量相同的服务下，以更低价格击败竞争对手获取市场份额，形成规模扩大→成本降低→价格优势→份额提升→规模再扩大的正反馈。竞争对手始终可以在相近成本线与龙头展开竞争。因此，龙头企业难以形成寡头型市场地位，利润率也就难以提升。2、天花板有多高？纵观国际物业龙头几十年的发展历程，美国、欧洲、日本本地物业市场中，最大物业龙头的市占率分别为4.8%、5.8%、7.5%。而现阶段上市物管企业中，按照在管面积计算，第一梯队的碧桂园服务、绿城服务、保利物业市占率也就是0.86%、0.81%、0.9%。所以，即使考虑到中国市场的小区制因素，保守看，物业龙头的市占率达到2%应该是大概率事件。第三部分   公司分析3.1 财务分析3.1.1资产负债表整体看，保利物业的资产负债表也是跟多数物管企业一致，呈现轻资产、现金流的特质。其中，流动资产比例截至2019年上半年，比例为90.9%；流动资产中现金资产比例为69.8%。但考虑到公司公建领域还有部分关联方的物业费都是年中或年末结算，所以上半年现金比例会相对较低。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d967bf0339fb64a7e88d22a0a7d3ed4\" />来源：wind因为存货资产较低，周转天数自然较快，截至2019年上半年，仅有3.8天。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f00b196e8edf74cfefe7775abb1abd07\" />来源：招股书应收账款天数，平均为20天左右。有点需要注意的就是，关联方的天数大幅高于第三方。不过，换个角度，从第三方应收账款的周转天数看，即使是公建领域的账期也是非常好，远低于同样to G的环保行业。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/de8bd2b98f72aac75cae9910532676ab\" />来源：招股书负债层面，看着好像挺多的，但实际上并无任何有息借贷，流动负债主要是应付款项和预收物业费的合同负债。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2305a22ca2f19e88f857160d5a723d95\" />来源：wind简单讲，就是拿人钱做生意。因而无论是ROE还是ROA，公司都录得非常出色的表现，是上市物管企业第一梯队的佼佼者。根据招股书披露，ROE持续提升主要是由于业务扩展及盈利能力提升导致年内或期内溢利增加所致。于2017年，权益回报率为63.2%，原因是2017年向股东宣派的股息相对较高，为人民币1.4亿元。于2019年首六个月，ROE同样相对较高，为83.4%，也是由于产生的期内溢利相对较高以及同期向股东宣派及派付股息人民币1.6亿元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/71b7b4e92889278446349d4ba2e96158\" />来源：招股书因为保利物业上下半年存在营收跟成本确认周期的因素，所以我们选择全年数据分析。细分看，公司整体净利润率大幅低于其他物管物业，主要靠资产周转率和权益乘数取得极高的ROE。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1da04e852af446e66df62317f90b76eb\" />来源：wind其次，结合包干制比例、在管面积规模、资产结构、负债结构的因素综合考虑，确定较有对比意义的是碧桂园服务。可以看到，在同等规模的在管面积和营收下，保利物业的资产结构更轻，从而获得更好的资产周转率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8501404b76d062346e2cfc6779c0992a\" />来源：wind；截至2018年12月这里需要说明下，之所以不选择中海物业作对比，核心因素是因为中海物业的基础物管营收中有超过15%的比例为酬金制及其他收费方式，导致营收可比性大幅下降。其次，就是公司数据披露极不透明，仅在上市招股书披露在管面积的住宅比例（2014年，94.2%）。从营收结构和毛利结构看，保利物业的资产之所以比碧桂园服务更轻，主要是因为公司在增值服务领域的比例较高，尤其是业主增值服务（VAS2C）。整体增值服务的表现丝毫不逊色于市场认为最市场化、最具品牌力的绿城服务，结构甚至更好。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f3cffc05e894a296d922137e08584a4\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/66d135d8b96f654d715c56a6a7f71cee\" />来源：反向研究从利润率的角度看，无论是从基础物管、非业主增值服务还是业主增值服务，保利物业的毛利率水平都处于上市物管企业中较低的水平。即使是市场公认最容易存在利润输送的非业主增值服务，截至2019年上半年，保利物业该部分业务的毛利率也仅为33.6%，远不及其他物管企业。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3aa88a5cc28e0476dae3c53edc114d1\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed4cd7ef49cad6c4582daa51f376f799\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e50a52bfe75813bb639d6303151e835\" />来源：反向研究整体看，即使是背靠保利地产，保利物业的利润率也并不存在水分，完全可以跟市场认为最市场化和品牌化的绿城服务一较高下。因此，保利物业现阶段的利润率符合行业长期规律，不仅可以维持，甚至可以提升，至于怎么提升，不外乎母公司充值利润。当然，这也可以理解为「即使背靠保利地产，保利物业也愿意牺牲利润率提供更好的品质物管服务，从而获得更多在管面积和高利润率的增值服务，形成良性循环。」<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f0449b46b1aa6d8b284f6253abea4dc\" />来源：反向研究也就是说，保利物业的商业模式是可持续发展的。只需要维持现有模式和节奏进行业务扩张，是可以像绿城服务一样，做到营收增速超过或持平资产增速，从而将资产周转率维持在稳定区间。这里解释下，绿城服务2016年的资产增速飙升主要是因为公司上市募资，如果剔除募集资金约14亿港币，公司2016年实际资产增量不到20%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f82cae0471b7dc2b942f5104d44e5429\" />来源：wind，反向研究不过，从储备面积的结构看，保利物业未来会将较大的业务重心放在公建领域的扩张，而公建领域现阶段基本没什么增值服务，直接锁死营收结构，等同于锁死资产周转率，导致基础物管要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的资产。其次，参考绿城服务在增值服务的营收比例，尽管理论上行业彼此都有提升空间，但考虑到增值服务的探索速度，公建领域基础物管的发展大概率更加简单粗暴。所以，随着公司在公建领域的营收比例提升，公司整体的周转率趋势肯定是往「较重」的公建领域靠近。其次，长期看，企业为求基业长青，必须敢于付出一定的代价试错，寻求新的业务增长点或成本控制方式，尤其是物管企业。一方面，无论是欧美日等成熟市场或中国市场，物管企业都会受到劳动力成本上升的困扰；另一方面，中国现阶段的物业赛道，物管企业对业主增值服务的探索只停留在很浅层的阶段，远未充分挖掘业主的需求。所以，保利物业在招股书的【未来计划及所得款项用途】已经明确表示，<ul><li>「约15%或643.5百万港元将用于进一步开拓我们的增值服务」</li><li>「约18%或772.1百万港元将用于升级我们的数字化及智能化管理系统」</li></ul>但是，资产端的投入立刻反应到报表，即使假设投入取得理想的回报，反应到营收端或利润端都存在一定的时间差，短期内也将令资产周转率下滑。如果投入无效，下滑更是必然。综合判断，未来2-3年，保利物业的资产周转率下滑将是大概率事件。但因为公建领域计费方式不同，「物业费」单价远低于住宅类，所以下滑幅度较小。另一方面，增加资产的同时，如果无法相应在负债端提升相应的比例，或增加短债，或预收更多的费用，整体的权益乘数也会下滑。综合港股物管企业上市后的表现，保利物业的权益乘数或有一定的可能性下滑，但考虑到公司在增值服务的发展较为出色，可以拿到更多预收款和供应商账期，具体数字应该会高于中海物业。因此，综合利润率、资质周转率、权益乘数的分析，保利物业的ROE未来应该是小幅下滑的趋势。股东权益，少数股东权益比例截至2019年上半年，比例为6.9%，过往3年并无较大波动，暂时不存在借上市公司体系输送利益的迹象。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/67c0a40a0ffe4206cbaf85c78c8e862e\" />来源：wind3.1.2利润表利润表层面，公司利润水分相对较少，从EBIT（息税前利润）角度，剔除其他收入、合营及联营公司的营业利润，Core EBIT/EBIT比例过往三年都保持在90%左右。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5466d0c97ad4dbb830b9a7fd2f83648b\" />来源：wind各项费用率也非常稳定，管理费用率维持在9.5%左右。财务费用基本忽略不计，主要是公司没有任何计息贷款。税率方面，公司过往记录也都是按一般企业缴纳，大致是27%左右。无论是毛利率还是净利率，公司都是逐年提升。不过，公司一定比例的物业费都是年中或年末结算，所以就导致了营收跟成本的确认周期错位，因此公司下半年利润率较低。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4af48a946ee95124102a72cfb108de8\" />来源：反向研究3.1.3现金流量表现金流量上，因为物业赛道轻资产、现金牛的特质，公司并不需要大额的资本开支，投资性现金流过往三年仅占经营性现金流1.1-5.4%。2018年和2019年上半年融资性现金流上比例较高，原因是公司派发股息的原因。除此之外，公司并不任何计息贷款。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/84c1fd770f4910ff3095482aafb1b33d\" />来源：反向研究自由现金流，公司过往记录全部录得正数。自由现金流和经营性现金流相对利润比例也都非常高，截至2019年上半年为82.5%，并无异常。3.2 竞争力分析3.2.1 竞争壁垒竞争优势分两个角度，一是住宅类；二是公建类。截止至2019年上半年，保利物业在管面积2.6亿平方米，其中住宅类1.21亿平方米占比43%；公建类1.32亿平方米，占比50.8%；均处于上市物管企业的第一梯队。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f54764c710fc6b3ac097ffddba189d6b\" />来源：反向研究；截至2019年上半年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcee21f65b0a952bcfb964e289d187b8\" />来源：反向研究；截至2019年上半年住宅类面积获取方式不外乎三者，母公司输送、品牌输出、收并购。其中，母公司输送是现阶段多数物管企业的主流方式。只有绿城服务、永升生活服务暂时在品牌输出的方向发力。数据看，虽然保利物业在管面积中母公司比例只有56%，但是结合在管面积的类型，保利物业住宅类面积基本全部源自保利地产。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cb91eb5c4ac09f760ec4db21e5fd487\" />来源：反向研究所以，住宅类的实力大部分取决于母公司的实力，至少3-5年内。如果结合业绩确定性考虑，母公司输送的面积无疑最优。而保利地产就截至2019年11月数据看，销售额位列第五，总计4200亿元。就现阶段上市物管看，也就是低于碧桂园，远高于绿城、旭辉、时代、佳兆业、雅居乐、<a href=\"https://laohu8.com/S/600466\">蓝光发展</a>等。换言之，如果预期母公司输送面积要超过保利物业，基本等同于母公司销售面积要超过保利地产。但考虑到房地产现阶段的发展以及政府政策等，基本上房地产的竞争格局已经确定，要想再重进前10的位置，就现阶段的物管企业，只有永升的母公司旭辉概率最大，预期其他物管企业的母公司取得销量暴增并不现实。而母公司输送的面积，即使考虑到物业市场化的进度，但住宅换物业流程的复杂程度远远超过商管、公建，只要服务质量处于平均水平之上，基本母公司输送的面积很难被其他物管企业抢走。其次，保利物业的住宅面积中，接近90%的比例都还是处于住宅前期阶段，短期内更加不可能被其他物管企业挖墙脚。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d2c866ab06651d6550dce3d6a1c73f4\" />来源：反向研究同时保利物业的服务品质又处于领先梯队。2019年12月，在被行业誉为中国服务界「奥斯卡」的中国金钥匙年会中，保利物业凭借强劲的综合实力、规范的管理标准、精细的服务品质、优秀的服务口碑，在全国众多物业企业中脱颖而出，荣获盛典当中独一无二的最高奖项——「中国金钥匙服务第一奖」。从基础物管的毛利率看，保利物业也并没有像部分友商一样，趁业委员没有建立，就乱收费等。当然，换个角度，也可以说在同等费用下，保利物业牺牲利润率提供更加优质的服务。而无论是哪一种，从持续性的角度，保利物业都更加优秀。所以即使后续在管项目陆续成立业委会，保利物业大概率也能够获得较高的续约率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d7a4f8b9fece740394a783b819926df\" />来源：反向研究从增值服务的角度看，同样如此。无论是非业主增值服务，还是业主增值服务，保利物业的毛利率都处于合理水平，甚至较低。这里大概有三个角度的解释，<ul><li>为保利地产做嫁衣，尤其是非业主增值服务，即提供更好的案场协销服务帮助楼盘卖得更好。事实上，这也正是物业的本质。</li><li>保利物业牺牲利润率，提升更好的品质服务，换取存量面积的续约率和品牌美誉度；</li><li>保利物业无心发展增值业务，或无法复制其他物管企业的增值服务，只能做利润率较低的增值服务。但从各物业企业披露的业务概况判断，这点可能性较低，增值服务现阶段无论是哪家，就上市物管企业而言，基本不存在门槛。</li></ul><img src=\"https://static.tigerbbs.com/971b5bef549ddc8f5b7d6d2a0f635059\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/983afcb22cac7ec016e082462b322bba\" />来源：反向研究所以，现阶段就住宅类项目看，即使保利物业停止增长，二线物管企业想要追上，考虑储备面积的因素，也就只有新城悦有可能，而且时长还需要3-5年，其余基本没戏。换言之，物业赛道的竞争格局现阶段有点像开发商行业，哪家开发商强，旗下的物管企业大概率就强。并且，假设发售价为每股发售股份32.90港元（即发售价范围的中位数），经扣除就全球发售已付及应付的包销费、佣金及估计开支，并假设超额配股权未获行使，保利物业上市发售所得款项净额将约为4,289.7百万港元，已经远超过部分中小物管企业的总市值。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/46e47bf5f9006ddd257667240ea4018b\" />行情来源：富途证券；截至2019年12月9日星期一当然，不可否认的是品牌输出的长逻辑更优。但是，绿城服务、永升服务之所以在品牌输出取得优异表现，换个角度也可以理解为母公司实力不够强劲，只能靠自己拼搏。不过，物业赛道的扩张并没有什么秘诀，需要是企业文化和执行力的问题。但也正因为此，决定了不是谁都可以成为绿城服务，不是谁都有耐心和匠心在物业赛道默默耕耘。考虑到这些因素，即使保利物业未来在住宅类的品牌输出发力，整体实力或许只能说是处于第二、三梯队。但是，在公建类的品牌输出，保利物业实力强劲。从公建领域的在管面积绝对值看，保利物业大幅领先于其他物管企业，雅生活、时代、宝龙的非住宅面积较大比例都是商管。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f983692e10320e97370534d36f72c23\" />来源：反向研究；截至2019年上半年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a43aac90b0f3bfbe4f418addce72cdf\" />来源：反向研究；截至2019年上半年而之所以如此，主要是因为公建领域的专业化程度远高于住宅类，容错度低，部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验，例如3-5年同类型的管理经验。以西塘景区为例，，保利物业自2016年进驻以来，在西塘景区进场至今的管理轨迹中，用服务获得了政府、原住民、商户、游客等的高度认可，助推西塘古镇从4A升级为5A景区。无论是客流量还是收入，都取得出色成绩。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c53a578f5a6409d181ce34a805d5491\" />来源：<a href=\"https://laohu8.com/S/SOHU\">搜狐</a>其次，根据碧桂园开放日的纪要，公建领域对管理考核比较严格，人员配备比较锁定，没有太多优化空间，也没有太多增值服务的潜力，并且收入具有不稳定性，比较依赖和政府关系的维护。所以，碧桂园服务仅将公建领域的扩张放在最末端考虑。但是，碧桂园服务的这些短板对于保利物业而言，并没有这么夸张。相反，因为央企背景，保利物业在公建领域占得先机。长期看，结合招标流程和考核因素，保利物业在公建领域的专注和规模效应也大概率将令公司后续取得更多公建面积，而类似西塘景区的成功也大概率将为公司打响品牌美誉度，赢得更多大项目。3.3 公司治理情况3.3.1 股权结构分析根据招股书披露，截至2019年6月30日，保利物业、中国保利集团、保利发展控股及<a href=\"https://laohu8.com/S/00119\">保利置业集团</a>的企业架构关系简图载列如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d37c397555d9eb2545b91a3d5241467\" />来源：招股书<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b5c39758ad97cce90bff6596ee29dd7\" />来源：招股书值得留意的是，保利物业的股权结构中都注册为内资股，IPO发行将是AH结构。不过，招股书同样列明，当相关法律法规允许时，现有股东（即保利发展控股及西藏赢悦）可在符合所有必要规定、要求及程序的情况下，考虑将其内资股转换为H股，即【全流通】。3.3.2 大股东对中小股东的态度根据招股书披露，如果保利物业因为「未能代僱员登记及╱或缴纳社会保险及住房公积金供款而产生的可能须缴纳及支付的任何成本、开支、罚款及赔偿」，保利地产已同意于记录期间开始之日至全球发售成为无条件当日止的费用提供悉数弥偿。（详见招股书「业务」章节中「社会保险和住房公积金供款」内容）其次，根据wind数据，大股东保利地产上市13年，每年都保持分红，而且派息率逐年攀升。截至2018年报，公司派息比例为31.46%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/28c0dd2da79818c4de2aeb8f2fbfd166\" />来源：wind但也有过类似香港市场配股的操作，在2009年7月、2016年6月共有两次定向增发，累计募资170亿元。不过，考虑到房地产开发的商业模式和其他友商的记录，这个金额中规中矩，并不是恶意圈钱等操作。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/912797dca1a48609137ffed396d65d89\" />来源：wind所以，整体看，大股东对中小股东的态度处于中等偏上水平。结合物管行业良好的现金流，如果公司不发生较大规模的收并购，有理由相信管理层将遵守招股书的派息承诺。而且公司并不存在上市前掏空公司现金的行为，公司2018年的派发利息仅占公司现金资产的10%左右。3.4 风险提示1）公司管理项目因为职员疏忽或者设备不合规等因素，导致有业主遭遇不幸，引发社会舆论的声讨，进而导致企业品牌受损，或者被政府强制整改影响业务发展节奏。2）物业费下调。根据保利物业招股书披露，假设在所有其他因素保持不变的情况下，物业管理费下调对公司盈利的影响杀伤力极大。按2019年上半年数据计算，5%的物业费下调将令盈利下滑21.3%，10%的物业费下降将令盈利下滑42.7%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/01b7ee1cad55cea30a33920301dd61ec\" />来源：招股书3）劳动力成本骤然飙升。根据保利物业招股书披露，截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度及截至2019年6月30日止六个月，员工成本分别占总服务成本的54.2%、59.1%、55.6%及55.4%，分包成本则分别占总服务成本的23.9%、22.7%、24.3%及24.1%。所以，考虑公司较低的净利润率，如果短时间内因为类似2018年社保新规等因素导致劳动力成本飙升，公司当年盈利或下年盈利将会有大幅的负面影响。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/37c32b70859f0e3a8401d0a775965f0a\" />来源：招股书4）行业发生恶性事件，导致国家制定新政或强监管。例如，假设某物管企业因为消防不合规或者其他因素导致有业主遭遇不幸，引发社会大规模的舆论声讨，进而引发政府制定行业新规要求整改或者强制暂停对外扩张等，物管需要投入较大的资本开支整改，进而导致利润率下滑或发展停滞。第四部分  估值分析截至目前，大多数中资卖方报告在住宅物管领域都将视角集中到FirstService和<a href=\"https://laohu8.com/S/SERV\">ServiceMaster</a>，公建领域主要是索迪斯（Sodexo）。住宅领域，虽然firstservice和servicemaster都是围绕住户和居住相关的基本需求提供品质服务，但具体的服务内容却存在很大差别。中国物管企业的服务内容，要远远广于美国物业管理公司所提供的内容，核心因素是美国的住宅密度相对较小，据美国统计署统计，2014年美国共有住宅1.34栋，美国家庭拥有自己房屋的比率是65%，其中60%为独栋别墅、6%是联排别墅、8%是活动房屋，剩下26%是公寓，人口居住相对分散。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/077056b5a9b8307633c72df2dee7f787\" />来源：The Transect of Parks，中信证券；美国住宅居住密度梯度分类而且美国街区制的居住方式安排，物业之间的空间要么属于私人产权所有，要么属于市政道路，美国的物业公司本身缺乏「小区业主共有的物理空间」这种具象化的业务开展场所，比起中国来说业务扩张的可能性大幅下降。简单讲，中国的市场不仅更大，而且更深。因此，即使是北美洲最大的物管商FirstService，无论是营收体量、盈利数量和质量、现金流都远逊色于现阶段的中国物管企业龙头，而且，中国物业这条赛道才刚刚起步。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/804b7e536c4bd0aff08685cb83fac39b\" />来源：野村证券；物管企业自由现金流概况<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d8e50628ee080347518eb9d3317b429\" />来源：windServiceMaster现金流概况稍微好些，但净利润率的波动也是略显神奇，部分年份竟然可以做到亏钱，对港股物业股的投资者而言，真的有点「难以想象」。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b10d26c5dd9efe2064b1a1ac77c5ac9\" />来源：wind当然，FirstService和ServiceMaster相比于港股物业股，亮点在于两者都是在充分市场化竞争的环境下成长为行业龙头，无论是竞争格局和盈利真实性，都更有说服力。但是，不赚钱的竞争格局和真实性有什么用？亏钱谁不会？所以，如果说FirstService和ServiceMaster在成熟阶段都值20-30倍的市盈率（PE），那么即使考虑到母公司利润输送的因素，现阶段仍旧处于成长期的中国住宅物管龙头至少也值20-30倍市盈率。公建领域，比较有参考性的则是法国的索迪斯（sodexo）。1965年，索迪斯在法国马赛创建。起初主要从事企业员工餐饮外包服务，经过 54 年的发展，索形成了围绕「提高生活质量」这一愿景的三大业务板块，即驻场服务、福利与绩效管理服务、个人和家庭服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee2197fb30a4c219acd58ca47a200113\" />来源：东方证券研究所；索迪斯一体化解决方案经营模式根据2018年年报数据，驻场服务占营业收入的比重为96%，其中商业与政府管理机构、康养机构、教育机构的占比分别为51%、24%、21%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2c2436ab90a12b6f35a29ae059dd61a\" />来源：公司年报；东方证券研究所根据公司介绍，【驻场服务】涵盖前台接待、餐饮服务、工程管理、设施管理、实验室支持服务、医疗器械管理、技术维护等专业化业务支持服务。2018年公司营业收入达到204.1亿欧元，同比下降1.4%，剔除汇率影响则同比增长4.4%。净利润6.5亿欧元，同比下降6.7%。雇员留存率81%，客户留存率93.8%。从公司过往经营记录看，公司盈利能力十分稳定，抗周期性强。2006~2017年公司的毛利率维持在15%附近，波动幅度非常小，12年平均值为15.4%。净利率则维持在3%附近，同样十分稳定，12年平均值为2.9%。公司的盈利能力对于经济周期并不敏感，主要是因为公司经营的餐饮服务属于必需消费，在经济不景气的情况下，企业即使压缩支出、削减其他费用，也仍然会保证员工的餐饮支出。公司提供的设施管理、场馆管理等服务都是采取多年签约的模式，而且对于业主或企业而言同样有必需支出的属性。因此，经济周期的波动对于公司盈利能力的影响较小。在公司的收入结构中，北美和欧洲地区贡献了82%的收入，通过观察北美和欧洲经济增速与公司利润率的变化可以验证公司稳定的盈利能力。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1929ad5490a31810e35bf92c26111e63\" />来源：东方证券研究所同时，公司拥有优秀的股本回报率和现金流，能长期为股东创造价值。索迪斯2006~2018年的平均股本回报率（ROE）呈现稳中有升的态势，2006年ROE为15.1%，2018年上升至19.1%，2006~2018年的平均ROE为17.3%。公司的现金流状况十分优秀，盈利质量很高。2001~2018年间，除2001年因进行多宗收并购导致自由现金流为-14.2亿欧元，其余年份自由现金流均为正，期间累计产生自由现金流76.7亿欧元。公司每年自由现金流与净利润之比都在1附近波动，利润有充足的现金流支撑，盈利质量很高。基于良好的现金流和盈利状况，公司2002年以来一直保持较高的分红比率，2002~2018年平均分红率为55.5%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f6070476a5ff664c977508c59189b49\" />来源：东方证券研究所估值方面，市盈率维持在中高水平，收并购的进行对于估值有一定的提振作用。总体来看，估值中枢在20~30倍之间。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4eaeb491510d40e66b7c939bdc3ac76\" />来源：东方证券研究所；索迪斯市盈率（TTM）因此，考虑到公建领域的市场化进度和程度都远高于住宅市场，以及考虑到头部企业的营收、盈利预期指引，这部分业务现阶段至少也是20倍的市盈率。结合前文所述，综合考虑管理层治理、在管面积体量和增速、储备面积体量、盈利质量和持续性等因素，保利物业应该获得第一梯队的估值，至少高于中海物业，也就是25倍（2020年）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce6f92587eefa56e3ccb30592b44e241\" />来源：wind，中海物业PE Band<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e77efd0f68d539d824f608b4b12f0355\" />来源：花旗研究部，截至2019.10.31从各业务毛利结构看，保利恰好处于绿城服务和永升生活服务之间。如果结合毛利绝对值而言，保利物业跟绿城服务实力相当，而且公司业主增值服务（VAS2C）的比例更加高。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c1057f64e77285b68b06929827a1ca19\" />来源：反向研究，截至2019年上半年也就是说，保利物业的盈利持续性并不逊色于绿城服务，无论是数量还是质量。那么，这是否又意味着保利物业的估值有望挑战绿城服务呢？","source":"反向研究","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>一文读懂保利物业上市：它比你想象中的还要好</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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绿城服务（2869.HK）、招商积余（001914.SZ）等市场公认较为优秀的物管企业。来源：花旗研究部，截至2019.10.313）利润率符合行业长期趋势，商业模式可持续，类似中海物业、绿城服务，并不存在大股东过分输送利润的担忧，确保估值合理可信。某种程度上，这点也可以成为部分资金的买点，预期大股东输送利润，做大市值。4）竞争格局优。一方面，大股东保利地产无论是企业背景，还是实打实的销售数据，整体实力毋庸置疑，大概率能够在未来的地产时代占据一席之地。这点非常非常重要，物业赛道未来的市场化过程中大概率会出现各家企业拼刺刀的情况，如果没有足够多的弹药（现金流）和短期内足够宽的护城河（存量在管面积），利润率将面临较大挑战，而保利地产过去及未来都将能够给予保利物业持续稳定的面积交付。另一方面，保利物业在公建领域处于第一梯队，公建领域虽然利润率较为逊色，但因为公建领域的物业费多计入地方政府的财政预算，所以不仅能够录得较高的缴费率，同时也能保持利润率的稳定。展望未来，随着公建领域的服务社会化，结合中国庞大的基建记录，公建领域有较高可能性成为物业细分赛道的新蓝海，而就现阶段各物管企业的业务记录和服务实力，保利物业无疑是公建领域的龙头。5）公司股权集中，大股东握有绝大多数的股份，而且是内资股。假设绿鞋全部行使（考虑到市场认购热度，这是大概率事件），H股比例为27.71%，剔除基石投资者，流通盘为20.46%；分红持续稳定，符合其他物管企业的水平，公司招股书承诺分红比例为25%（按2018年计，碧桂园服务24.47%、中海物业32.7%、绿城服务37.7%）。因此，综上所述，保利物业大概率将是接近上限区间定价，上市后估值水平有望超过30倍市盈率。不过，需要提醒投资者的是，IPO从理论上就是跟大股东买股票，大股东很难用绝对便宜的价格售卖，尤其物业赛道现正处于非常火热的状态，22-25倍市盈率估值客观、保守而言，远高于港股估值中枢。而且基于认购热度，散户情绪相对较高，国际配售回拨比例至少都是30%，将造成货源分散的局面。所以，如果当天市场恰好发生类似贸易战或其他不可测的重大负面因素，保利物业有一定概率「破发」。但是，如果真的「破发」，因为保利物业的基本面因素从长线角度都处于第一梯队的位置，价格一旦回落至20倍市盈率左右的区间，正是长线投资者的机会。1.2 关键假设公司治理妥善，管理层完成承诺业绩，遵守招股书承诺，履行分红政策；公司在管项目物业费整体均价不会下调；公司在管项目续费率、缴费率维持稳定；劳动力成本不会骤然飙升。第二部分   行业分析2.1 公司简介根据招股书披露，保利物业是中国一家规模领先、具有央企背景的物业管理服务综合运营商，总部位于广州市。根据中指院2019年的综合实力排名，在中国物业服务百强企业中排名第四。自2014年起，保利物业在中指院的中国物业服务百强企业综合实力排名持续保持前五名，而在具备央企背景的中国物业服务百强企业中则排名第一。其次，保利物业在中国提供物业管理服务已经超过23年，专注于中国的一、二线城市，在五大国家级城市群均有布局，遍布全国27个省、直辖市及自治区的148个城市。数据显示，保利物业各城市群的营收比例都较为稳定，其中以华南区域为主，具体比例超过30%。来源：反向研究不过，如果根据在管面积划分，则略显有趣，华东区域成为绝对主力，在管面积比例从2016年的19.1%提升至2019年上半年的56.7%，极为迅猛。来源：反向研究核心因素，根据【在管项目数】和【在管项目平均面积】判断，主要是因为公司华东区域在管项目平均面积录得爆发性增长，单项目平均在管面积从2016年的19.8万平方米提升至2019年上半年的79.3万平方米。来源：反向研究来源：反向研究备注：在管项目平均面积=该区域在管面积总数/该区域在管项目总数截至2019年6月30日，在管总面积由2016年8182万平方米提升至2.6亿平方米，增幅约3.2倍；在管项目数由2016年的386个提升至2019年上半年的846个；包干制面积占比超过95%，覆盖多类物业，包括住宅社区、商业及写字楼以及公共及其他物业（如学校及科研场所、产业园、公共服务设施和城镇）。另一方面，因为公司2018年开始在【公共及其他服务】发力，非住宅在管面积增长迅猛，由2016年710万平方米提示至2019年上半年的1.4亿平方米，增幅近20倍；在管项目数由2016年的16个提升至2019年上半年的210个。而因为公建领域基本都是第三方，所以在管面积中保利系比例逐年降低，2019年上半年比例仅为43.1%。来源：反向研究来源：反向研究因此，结合上下文判断，公司华东区域在管面积的迅猛发展正是因为公建领域的发力。决定业绩确定性的储备面积上，公司由2016年的5358万平方米提升至2019年上半年的1.95亿平方米，增幅超过2.6倍。其中，第三方比例为62.1%。同时，截至2019年上半年，储备面积约为在管面积的74.8%，符合过往3年的浮动区间。来源：反向研究营收层面，整体营收2016年、2017年、2018年分别为25.6亿、32.4亿、42.3亿，2019年上半年为28.2亿，同比增长47.3%，低于在管面积的扩张速度，核心因素是因为公司在公建领域的发展和公建领域的计费方式跟住宅不同。其次，社区增值服务录得较大幅度的增长，同比增加80.9%，延续2018年的强劲趋势。来源：反向研究营收结构上，截至2019年上半年，基础物管营收比例为64.6%。其次，公司整体增值服务自2018年起提升迅速，主要是社区增值服务的发力。截至2019年上半年，整体比例为35.4%，并且社区增值服务比例高于非业主增值服务。来源：反向研究并且，公司的社区增值服务相比于其他友商的持续性和稳定性都更强，并非车位买卖和社区广告等资产增值业务，而是【社区生活服务】。根据公司招股书披露，社区生活服务主要包括：货品、季节性产品及其他日常必需品的采购及送货服务；家居软装、拎包入住服务；与第三方商家合作提供的其他社区便民服务，如旅游服务、家政服务、家用电器维修保养服务及快递代寄送服务。来源：反向研究细分看，基础物管的增速主要靠第三方驱动，但营收中保利系仍占较大比例，即使公司在公建领域的扩张取得较大增速，但截至2019年上半年，保利系比例仍有82.8%。来源：反向研究在管项目类型上，同样如此，基础物管的营收增速主要靠非住宅领域驱动，但营收比例截至2019年上半年亦只有25.1%。来源：反向研究因此，结合在管面积判断，公建领域并不如住宅赚钱，「世上还是有爸爸好」，而这些因素在物业费的差异也体现的淋漓尽致。来源：反向研究备注：上述物业费单价不含公建领域需要强调的是，公建领域的收费方式跟住宅、商管不同，如果简单粗暴地直接将「业务营收/在管面积/12」得出均价，公建领域的物业费均价低得可怜，仅为0.27元/平方米/月（2019年上半年）。但事实上，公建类物业的定价主要是成本加成法，一般是成本价增加10-15%，合同年限1-3年，到期后价格重议。从乐观的角度看，这也符合行业常识，保利物业的公建业务并不存在水分，公建领域是条更加辛苦的赛道。即使公建领域强如保利物业，在各地方政府前也没有绝对的议价能力。其次，公建类合同到期后，因为议价流程简单粗暴，以及地方政府等甲方定价也会考虑成本上升的因素，一般价格都是上调，让乙方能够得到合理的利润率，但依旧是10-15%的区间。盈利层面，公司2016年、2017年、2018年的营收分布为25.6亿、32.4亿、42.3亿，增幅低于在管面积的扩张，符合上述公建领域的业务论述。截止2019年上半年，公司营收为28.2亿，同比增速47.3%；毛利6.67亿，同比增加50.5%；股东应占盈利3.21亿，同比增加48.9%。来源：反向研究毛利、盈利增速高于营收，结合利润率判断，主要因为公司在高利润率的增值服务取得较大发展，尤其是社区增值服务。截至2019年上半年，社区增值服务的毛利比例已经提升至35.7%。来源：反向研究来源：反向研究来源：反向研究整体利润率看，无论是毛利率还是净利率，都呈现逐年提升的趋势，主要是公司各管理业态的平均物业费逐年小幅提升，以及因加强成本控制措施而提升的成本效益和在管面积不断扩张的规模效应。来源：反向研究来源：反向研究2.2 行业空间分析1、市场潜力与空间分析根据花旗研究部的统计和测算，上无论是住宅、商办、公建或其他项目类型，都大有可为，现阶段都是数千亿的市场规模，而且市场整合度存在非常大的空间。即使在相当保守的假设下，其中公建、住宅未来将有可能触及万亿规模。来源：花旗研究部；各物管项目类型市场空间测算不过，花旗的预测相当保守，仅预期2018-2030年物业费整体均价（住宅、商办、公建等）年复合涨幅为0.8%。而结合近期各地政府发布的管理费限价幅度调整，基本都是20-50%，远远超过花旗的预测幅度。所以很简单，后续只要有关于涨价的讯息，都有可能成为股价的短期催化剂。可替代方面，物业管理属于劳动密集型的服务业，参考欧美日等成熟市场的物管企业的发展路径，AI、机器人等科技的发展只会影响企业的成本端和服务方式，并不会对行业的商业模式产生冲击。2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？行业能够快速发展，具体有三方面因素：1）物业费提价趋势明显。以北上广深为例，无论哪个城市，最近5年，最低工资涨幅都是大幅领跑当地物业费均价涨幅，物业费均价基本没涨，个别年份甚至还是负增长。来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com，wind当然，因为提价流程复杂和政府指导价等因素，短期内【提价】难以成为驱动股价的核心逻辑，市场资金亦心知肚明，但至少给了市场部分资金一个长线预期。而且，投资需要用动态的思维去审视事物的发展，现阶段无论是政府还是业主，对物业管理的态度都在迅速发生改变。政府层面，今年初，深圳市住建局、深圳市发改委联合发布《深圳市住宅物业服务收费指导标准（征求意见稿）》，内容显示，如果按最高标准计算，深圳高层住宅最高标准的涨幅近45%，多层住宅的涨幅近70%。尽管意见稿仍未落地，但政府允许物业费涨价的态度已经非常明显，最终落地只是时间和涨幅的问题。8月份，广东省发改委联合广东省住建厅发布《关于进一步规范物业服务收费的通知》，明确2019年8月1日起，全省范围内物业费上涨的，只要涨幅未超过政府限价范围（2.8元/平方米/月）则无需再向政府备案，由物业公司和业主协商确定。而有趣的是，根据中指研究院的数据统计，除了深圳市物业费均价超过2.8元/平方米/月，无论是广州还是全国20城，物业费均价都低于这个标准来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com简单说，广东省发改委的新规等于告诉市场，以后绝大多数存量项目提价不需要再经过政府审批，也就意味着，原先提价流程少了一大步，而物管行业的市场化自然就更近一步。（备注：原先提价流程需要先经业委会同意，再提交物管局备案审批）业主层面，根据中信证券的整理数据，北京、广州和深圳三大城市总计 12026 个新旧小区中，新近交付的项目物业费显著高于老旧项目。例如， 2010 年前后（即 2008到 2012 年）三地住宅小区的物业费平均为 3.29 元/月/平方米，而 2015 年前后（即 2013 到2017 年）交付的住宅小区，物业费则平均为 4.21 元/月/平方米。来源：各房地产中介网站公开信息汇总，中信证券；三城市不同年代落成小区的平均物业费（单位：元/月/平方米）同时数据显示，品牌物业管理提供方的收费远远高于市场平均水平，万科、金地和绿城的物业管理费水平排名前三位，且远远高出市场平均水平（2.17 元/月/平方米）。来源：各房地产中介网站公开信息汇总，中信证券；三城市不同物业公司的平均物业费（单位：元/月/平方米）换言之，新房管理面积越多，物管企业整体的平均物业费越高，企业盈利自然仍旧愈高，同时利润率还有可能逐步提升。其次，越来越多业主愿意为品牌物业管理付费。也许，这其中涉及到样本参考性的问题。中信证券明确表示，由于得不到其他城市的样本数据，尤其缺乏长三角核心城市统计数据，这一统计可能会略高估在珠三角声誉较好的金地，略低估在长三角口碑更好的绿城。另外，在样本数据采集中，不可避免可能遗漏部分项目的数据，因此该数据仅可以供一般参考，没有任何其他办法监测各大企业区域定价。但无论如何，全国物业费均价未来大概率是只涨不跌。而一旦存量项目顺利提价，根据花旗银行研究部的预测，超过10年的老旧小区物业费均价只需要提价20-30%，毛利率就有可能从10-18%的区间大幅提升至25%左右。来源：花旗研究部预测;住宅物业毛利率概况2）行业存在较大的整合空间。一方面，物管领域证券化提速，绝大多数物管企业招股书的【所得款项用途】都涉及收并购，纷纷摩拳擦掌。根据花旗的数据统计，无论是TOP10还是TOP100，物管行业的集中度都跟不上同等水平的开发商集中度，也就意味着确实存在较大的整合空间。来源：中指研究院，花旗研究部来源：中指研究院，花旗研究部另一方面，根据花旗研究部和华创地产的数据，地产行业的整合趋势已经非常明显，在行业面临愈加严格的政策限制下，龙头开发商的销售增速跟行业平均增速反而越来越大。所以，背靠龙头开发商的物管企业无疑将随着母公司的节奏扩张。其次，绝大多数物管企业都是开发商背景出身，随着关联开发商被洗牌出局，暂且不谈旗下物管企业是否亦会出局，但至少失去强有力的靠山，自然难以与众多上市物管企业竞争。因此，龙头物管企业将获得更多合约面积。来源：花旗研究部来源：华创地产3）公建领域有望成为物管赛道的新蓝海。2017年12月11日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《党政机关办公用房管理办法》，其中第二十三条明确表示「建立健全政府向社会购买物业服务机制，逐步实现办公用房物业服务社会化、专业化，具备条件的逐步推进统一物业管理服务。机关事务管理部门应当会同有关部门，按照经济、适度的原则，制定本级党政机关办公用房物业服务内容、服务标准和费用定额。」而保利物业的招股书也恰好证明这点，公司公建领域的在管面积自2018年起取得迅猛发展，从2017年底的7.6百万平方米飙升至2019年上半年的1.32亿平方米。3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）企业营收无非就是量和价，对应物管企业，就是物业费均价和在管面积。物业费均价，中国物业管理费占房价和房租的比例比较低。根据中信证券的统计，21个大中城市中，1年物业管理费用/单位房价的比值仅为0.10%，物业管理费用支出在居民住房性支出的占比较小，远远低于欧美等成熟市场。同为劳动力密集型产业，美国市场住宅物业费一般为房价的1-2%。来源：贝壳网，中信证券在管面积上，根据中信证券地产研究团队和数据科技团队合作，采集了贝壳找房24个大城市12.9万个小区数据7100万户住房，即使是北京、广州、杭州、深圳等一线城市，仍有超过20%的户数没有物业。其次，有提供物业管理服务的小区占比78.8%，品质物业（物业费超过2元/月/平米）管理小区占比19%，高端物业（物业费超过4元/月/平米）占比2.5%，品质物业潜在市场规模非常乐观。来源：中信证券上市公司角度，即使现阶段的龙头碧桂园服务，在管面积也就是1.81亿平方米（2018年），市占率仅约为0.86%，远不及FirstService在北美洲接近5%的市占率。因此，无论是量还是价的角度，行业都处于早期的成长阶段。2.3 竞争格局分析1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位竞争格局角度，从在管面积的绝对值看，截至2019年上半年，保利物业、碧桂园服务、绿城服务、雅生活、彩生活、中海物业处于第一梯队，基本都几倍于永升生活和新城悦等二线物管企业。而且从增速看，雅生活、碧桂园服务、保利物业都相当出色，其中，结合母公司比例的因素，碧桂园服务主要是得益于碧桂园地产的强力输出；保利物业则是两方面因素，一是保利地产的快速发展，二是政府要求公建领域物管社会化、专业化；雅生活则是相当鸡贼，表面看母公司比例低，但事实上是因为公司上市后的多次并购，如果仅考虑品牌输出的比例，雅生活实际上跟碧桂园这类依靠母公司的物管企业差不多。来源：反向研究来源：反向研究来源：反向研究；时间截至2019年上半年不过，也可以明显看到，母公司输送面积比例较低的绿城服务在考虑规模（在管面积）的基础上，在管面积的增速也就是略低于碧桂园服务和保利物业一个档位。如果结合储备面积考虑，绿城服务依旧跟保利物业处于同一梯队，两者略逊色于碧桂园服务。来源：反向研究来源：反向研究其次，在管面积的获取方式不外乎三种，一是母公司输送，二是品牌输出，三是收并购。从利润率的角度，母公司输送的面积肯定是最佳的，新的楼盘只要交付就会产生物业费，而新盘的业主们又不可能一开始就全部入住，物管企业一开始投入的资源就少，利润率自然就高。同时，母公司输送的面积在初期又不是市场化定价，而且母公司愿意完全可以承担前期多数费用。但是，这种方式站在长线角度，利润率下滑将是大概率事件。一是单个住宅项目随着入住率的提升，物管企业需要配置更多的驻场人员和进行更高频次的设备检查维修等，而这些都意味着公司成本上升。但物业费一开始暂且不谈是不是高位，至少短期内无法提价，所以成本端的上升将导致毛利率面临较大压力。二是母公司的利益保护不可持续。物管行业资本化和市场化的趋势明显，基于对美好生活的向往和房屋增值保值的需求，业主们必然选择品质物管企业。而为了提供高质量的服务，物管企业必然要提供更大的资本开支，牺牲一定幅度的利润率，以换取现有项目的续约率和更多的合约面积。所以，绿城服务即使物业费均价处于较高水平，但物管服务的利润率却远低于其他上市物管企业。来源：反向研究来源：反向研究所以，如果一间物管企业的成长只依靠母公司输送面积，那么哪天母公司掉线了，或者随着在管面积基数的增长，新增面积带来的营收已经无法弥补存量面积利润率的下滑影响，届时估值的调整或将不可避免。因此，【品牌输出】就成了多数物管企业必须要执行的策略。然而，相对母公司输送而言，品牌输出显得异常辛苦。第一，即使你做得了绿城服务现阶段的品质，都不一定能够百分百中标。根据绿城服务的披露数据，2016-2018年，公司第三方中标率也仅是处于70-74%的区间。来源：公司年报第二，品牌输出意味着市场化竞争，即使是拿到了新盘面积，利润率也大概率不可能跟母公司输送的相提并论，因为绝大部分第三方开发商不仅没理由帮你承担大部分开支，还会就物业费压价。其次，从可持续发展的角度，物业公司如果想要获得理想的缴费率和续约率，又将不得不投入更多人力、物力和精力去提升或维持服务品质。而这些反馈到财务报表上，就意味着利润率面临较大挑战。仍旧以绿城服务为例，根据公司各年度披露数据，过去数年基础物管的毛利率仅维持在11%左右，基本难以承受任何负面的政策变化或其他黑天鹅，所以这也就不难理解为什么2018年三季度的社保新规可以把绿城服务炸得外焦里嫩。所以，如果再考虑到绿城服务的在管面积、在管项目数、员工人数，可见品牌输出并非易事。但也唯有在基础物管用心、耐心和匠心的投入，才有可能获取到高利润率的增值服务，从而形成良性循环，成就品牌，反之亦然。来源：公司年报来源：公司年报来源：反向研究收并购层面，因为短期内物业费难以提价，业主端增值服务探索有限，也就是说单个项目的经营杠杆存在上限。如果这个时候母公司输送的管理面积跟不上节奏，公司的品牌输出又掉线，那在资本市场眼里，这种物管企业自然难以讨得欢心，也就迫使部分物管企业不得不采取收并购的策略。所以，绝大多数物管企业招股书的【所得款项用途】都涉及收并购。但是，即使暂且不考虑具体交易是否存在暗箱操作或者财务造假等，只讨论这种方式是否符合长期发展的逻辑。由始至终，物业管理并不是一个地产企业所熟悉的资源为王、资金驱动的产业，绝大部分上市物管企业筹集的资金并不能持续有效助推公司规模的扩张。如果勉强拿资金去收购中小物业管理公司，无异于急功近利去换得一份为期通常不足4年的服务管理协议——而这份协议，其他竞争对手有朝一日或可以免费获得。如果基础物管还没有完成品牌建设的工作，就急于借助资本市场的外力，无异于本末倒置。总言之，收并购只能是辅助，并不能够成为主线。而这也是国外成熟物管企业的发展路径。根据中信证券的统计，北美洲最大的物业管理服务商FirstService在1995-2017年中营收CAGR为19%，其中内生式增长贡献了2/3，外延式增长贡献了1/3。并且，FirstService非常重视通过收购基础服务领域的细分龙头公司，不断扩展自己的增值服务内容，逐步形成具有竞争力的增值服务品牌。由于这些公司本身已经有一定的规模基础，和业务层面的协同效应，也就意味着这种收并购策略将令FirstService更容易实现有机的增长。来源：公司公告，中信证券；FirstService主要的并购事件反观现阶段港股上市物管企业的收并购，绝大多数都热衷于扩大在管面积，忽视通过并购扩大服务版图，只有绿城服务等少数企业比较强调以并购强化服务。而且这种收并购在管面积的策略，还是在市场尚未充分市场化的环境下。项目类型层面，暂时看，主要是最终盈利质量的区分。就行业门槛而言，公建最优，尽管是公开招投标，但部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验才可以参与招投标。所以，中海物业、保利物业、招商积余等央企物管企业无疑有着先天优势。住宅类项目因为绝大部分还是非市场化竞争，基本也就不存在门槛这一说法，而是直接看开发商或关联方的综合实力。商办则是恰好游离在两者之间，其中商业综合体等项目，大部分也是需要与开发商的裙带关系。而办公楼项目的相对市场化，因而也才有了大家熟悉的「五大行」。整体看，因为商办项目的服务质量直接或间接都会影响到具体的收益和资产价值，还是需要具备较高的门槛，并不是像住宅类可以躺着赚钱。议价能力上，商办因为项目用途、客户属性、议价机制等因素，不仅能够获得较高的物业费，定期还有机会提价，而这就意味着稳定、可持续的利润率。公建因为to G的因素反而最差，不过政府也体恤物管行业的辛苦，同样给予较高单价，也存在一定提价的空间，但也只是弥补通胀的水平，利润率整体相对稳定。（住宅不再多言，前文已有较多论述）现金流上，因为to G导致的结算周期，公建项目的账期最长，通常是每半年或每年结算。但政府帐迟早会还，所以公建的收缴率相对较高。商办因为具备极强的议价能力，无论是收缴率还是账期，都处于最佳水平。住宅则收缴率较差，核心原因是收费群体分散和部分项目低质服务导致的恶性循环。所以，结合收缴率和账期判断，现阶段无疑是商办>公建>住宅。不过，这是项目类型整体性的判断。如果就上市物管企业的服务品质看，实际上三者的收缴率都非常接近，主要是账期的区别。来源：中指研究院，花旗研究部；物管项目类型分析简要因此，综合往前看，公建尽管to G导致的账期因素略显苦逼，但无疑是具备相对较大整合潜力的赛道，如果再结合经济周期的因素考虑，因为具体物业费都计入政府的预算，公建的利润率可持续性最强。商办项目虽然利润率也高和稳定，但也难以承受经济周期的考验。因此，就【在管面积】和【储备面积】而言，尽管市场一直会预期行业最终走向市场化，但中间也会存在时间差，只要母公司的保护伞足够强大，在市场充分竞争前完成品牌建设，在中国市场也确实无可厚非。毕竟，绿城服务背后的绿城中国（3900.HK）在开发商层面也具备一定地位，只是发展掉队。也就是说，如果品质物管企业的背后同时有一定实力的开发商支持，将事半功倍。所以，现阶段上市物管企业中，保利物业、招商积余、碧桂园服务、中海物业、绿城服务无疑处在第一梯队。结合【面积获取方式】，即使母公司开发商强大如碧桂园，如果无法提供与价格匹配的服务品质，也终将被市场淘汰。唯有持续不断对服务品质的追求，才能在维持存量在管面积的基础上，不断获取第三方开发商的新盘面积和优质存量面积，而这也是能够成为长跑冠军的基本因素。现阶段，绿城服务、永升生活服务在住宅领域的品牌外扩上暂时处于领先位置。考虑到公司规模，绿城服务无疑更优秀。而保利物业则是在公建领域一枝独秀。进一步结合【项目类型】，现阶段都是角度问题，远未到存量市场的博弈阶段。如果你相对保守，相信住宅市场未来的市场化将令物管企业的利润率出现较大幅度的下滑，那么公建或者商办领域的物管企业会是更好选择。如果你还害怕经济周期，那么公建肯定更优。不过，投资都是且行且观察，住宅的市场化也确实谁都说不清市场化的过程和速度。同时，中国也不同于欧美日等国家，住宅类型绝大部分都是小区，利益纠葛错综复杂，进一步加剧了市场化的难度。所以，从这个角度，也就能够理解市场部分资金为什么对碧桂园服务那么着迷。产业链地位，上游供应端，物管行业是人力密集型的服务型行业，成本结构中以人力成本为主的可变成本占比高。根据东方证券对典型物管企业成本的分析法国的索迪斯自2005~2018年间，员工规模从32.4万增长至46.0万，而其人力成本占比始终在50%左右。日本永旺永乐在2013~2018人工成本占主营业务的成本均在65%左右；美国的仲量联行2008~2017年间稳定在70%左右。高可变成本导致龙头的边际成本与一般物管企业基本相近，即要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的人员。也就说，龙头企业也难以获得成本上的优势。而且，中国基础物管的从业人员有相当部分比例是拿当地最低工资，而国家政策又会定期增加最低工资水平。所以，整体看，即使是龙头企业也对上游劳动力市场没有议价权。来源：公司年报、东方证券研究所下游客户端，长期看业主方会进行招投标以选择服务企业，由于龙头也无明显成本优势，难以在提供质量相同的服务下，以更低价格击败竞争对手获取市场份额，形成规模扩大→成本降低→价格优势→份额提升→规模再扩大的正反馈。竞争对手始终可以在相近成本线与龙头展开竞争。因此，龙头企业难以形成寡头型市场地位，利润率也就难以提升。2、天花板有多高？纵观国际物业龙头几十年的发展历程，美国、欧洲、日本本地物业市场中，最大物业龙头的市占率分别为4.8%、5.8%、7.5%。而现阶段上市物管企业中，按照在管面积计算，第一梯队的碧桂园服务、绿城服务、保利物业市占率也就是0.86%、0.81%、0.9%。所以，即使考虑到中国市场的小区制因素，保守看，物业龙头的市占率达到2%应该是大概率事件。第三部分   公司分析3.1 财务分析3.1.1资产负债表整体看，保利物业的资产负债表也是跟多数物管企业一致，呈现轻资产、现金流的特质。其中，流动资产比例截至2019年上半年，比例为90.9%；流动资产中现金资产比例为69.8%。但考虑到公司公建领域还有部分关联方的物业费都是年中或年末结算，所以上半年现金比例会相对较低。来源：wind因为存货资产较低，周转天数自然较快，截至2019年上半年，仅有3.8天。来源：招股书应收账款天数，平均为20天左右。有点需要注意的就是，关联方的天数大幅高于第三方。不过，换个角度，从第三方应收账款的周转天数看，即使是公建领域的账期也是非常好，远低于同样to G的环保行业。来源：招股书负债层面，看着好像挺多的，但实际上并无任何有息借贷，流动负债主要是应付款项和预收物业费的合同负债。来源：wind简单讲，就是拿人钱做生意。因而无论是ROE还是ROA，公司都录得非常出色的表现，是上市物管企业第一梯队的佼佼者。根据招股书披露，ROE持续提升主要是由于业务扩展及盈利能力提升导致年内或期内溢利增加所致。于2017年，权益回报率为63.2%，原因是2017年向股东宣派的股息相对较高，为人民币1.4亿元。于2019年首六个月，ROE同样相对较高，为83.4%，也是由于产生的期内溢利相对较高以及同期向股东宣派及派付股息人民币1.6亿元。来源：招股书因为保利物业上下半年存在营收跟成本确认周期的因素，所以我们选择全年数据分析。细分看，公司整体净利润率大幅低于其他物管物业，主要靠资产周转率和权益乘数取得极高的ROE。来源：wind其次，结合包干制比例、在管面积规模、资产结构、负债结构的因素综合考虑，确定较有对比意义的是碧桂园服务。可以看到，在同等规模的在管面积和营收下，保利物业的资产结构更轻，从而获得更好的资产周转率。来源：wind；截至2018年12月这里需要说明下，之所以不选择中海物业作对比，核心因素是因为中海物业的基础物管营收中有超过15%的比例为酬金制及其他收费方式，导致营收可比性大幅下降。其次，就是公司数据披露极不透明，仅在上市招股书披露在管面积的住宅比例（2014年，94.2%）。从营收结构和毛利结构看，保利物业的资产之所以比碧桂园服务更轻，主要是因为公司在增值服务领域的比例较高，尤其是业主增值服务（VAS2C）。整体增值服务的表现丝毫不逊色于市场认为最市场化、最具品牌力的绿城服务，结构甚至更好。来源：反向研究来源：反向研究从利润率的角度看，无论是从基础物管、非业主增值服务还是业主增值服务，保利物业的毛利率水平都处于上市物管企业中较低的水平。即使是市场公认最容易存在利润输送的非业主增值服务，截至2019年上半年，保利物业该部分业务的毛利率也仅为33.6%，远不及其他物管企业。来源：反向研究来源：反向研究来源：反向研究整体看，即使是背靠保利地产，保利物业的利润率也并不存在水分，完全可以跟市场认为最市场化和品牌化的绿城服务一较高下。因此，保利物业现阶段的利润率符合行业长期规律，不仅可以维持，甚至可以提升，至于怎么提升，不外乎母公司充值利润。当然，这也可以理解为「即使背靠保利地产，保利物业也愿意牺牲利润率提供更好的品质物管服务，从而获得更多在管面积和高利润率的增值服务，形成良性循环。」来源：反向研究也就是说，保利物业的商业模式是可持续发展的。只需要维持现有模式和节奏进行业务扩张，是可以像绿城服务一样，做到营收增速超过或持平资产增速，从而将资产周转率维持在稳定区间。这里解释下，绿城服务2016年的资产增速飙升主要是因为公司上市募资，如果剔除募集资金约14亿港币，公司2016年实际资产增量不到20%。来源：wind，反向研究不过，从储备面积的结构看，保利物业未来会将较大的业务重心放在公建领域的扩张，而公建领域现阶段基本没什么增值服务，直接锁死营收结构，等同于锁死资产周转率，导致基础物管要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的资产。其次，参考绿城服务在增值服务的营收比例，尽管理论上行业彼此都有提升空间，但考虑到增值服务的探索速度，公建领域基础物管的发展大概率更加简单粗暴。所以，随着公司在公建领域的营收比例提升，公司整体的周转率趋势肯定是往「较重」的公建领域靠近。其次，长期看，企业为求基业长青，必须敢于付出一定的代价试错，寻求新的业务增长点或成本控制方式，尤其是物管企业。一方面，无论是欧美日等成熟市场或中国市场，物管企业都会受到劳动力成本上升的困扰；另一方面，中国现阶段的物业赛道，物管企业对业主增值服务的探索只停留在很浅层的阶段，远未充分挖掘业主的需求。所以，保利物业在招股书的【未来计划及所得款项用途】已经明确表示，「约15%或643.5百万港元将用于进一步开拓我们的增值服务」「约18%或772.1百万港元将用于升级我们的数字化及智能化管理系统」但是，资产端的投入立刻反应到报表，即使假设投入取得理想的回报，反应到营收端或利润端都存在一定的时间差，短期内也将令资产周转率下滑。如果投入无效，下滑更是必然。综合判断，未来2-3年，保利物业的资产周转率下滑将是大概率事件。但因为公建领域计费方式不同，「物业费」单价远低于住宅类，所以下滑幅度较小。另一方面，增加资产的同时，如果无法相应在负债端提升相应的比例，或增加短债，或预收更多的费用，整体的权益乘数也会下滑。综合港股物管企业上市后的表现，保利物业的权益乘数或有一定的可能性下滑，但考虑到公司在增值服务的发展较为出色，可以拿到更多预收款和供应商账期，具体数字应该会高于中海物业。因此，综合利润率、资质周转率、权益乘数的分析，保利物业的ROE未来应该是小幅下滑的趋势。股东权益，少数股东权益比例截至2019年上半年，比例为6.9%，过往3年并无较大波动，暂时不存在借上市公司体系输送利益的迹象。来源：wind3.1.2利润表利润表层面，公司利润水分相对较少，从EBIT（息税前利润）角度，剔除其他收入、合营及联营公司的营业利润，Core EBIT/EBIT比例过往三年都保持在90%左右。来源：wind各项费用率也非常稳定，管理费用率维持在9.5%左右。财务费用基本忽略不计，主要是公司没有任何计息贷款。税率方面，公司过往记录也都是按一般企业缴纳，大致是27%左右。无论是毛利率还是净利率，公司都是逐年提升。不过，公司一定比例的物业费都是年中或年末结算，所以就导致了营收跟成本的确认周期错位，因此公司下半年利润率较低。来源：反向研究3.1.3现金流量表现金流量上，因为物业赛道轻资产、现金牛的特质，公司并不需要大额的资本开支，投资性现金流过往三年仅占经营性现金流1.1-5.4%。2018年和2019年上半年融资性现金流上比例较高，原因是公司派发股息的原因。除此之外，公司并不任何计息贷款。来源：反向研究自由现金流，公司过往记录全部录得正数。自由现金流和经营性现金流相对利润比例也都非常高，截至2019年上半年为82.5%，并无异常。3.2 竞争力分析3.2.1 竞争壁垒竞争优势分两个角度，一是住宅类；二是公建类。截止至2019年上半年，保利物业在管面积2.6亿平方米，其中住宅类1.21亿平方米占比43%；公建类1.32亿平方米，占比50.8%；均处于上市物管企业的第一梯队。来源：反向研究；截至2019年上半年来源：反向研究；截至2019年上半年住宅类面积获取方式不外乎三者，母公司输送、品牌输出、收并购。其中，母公司输送是现阶段多数物管企业的主流方式。只有绿城服务、永升生活服务暂时在品牌输出的方向发力。数据看，虽然保利物业在管面积中母公司比例只有56%，但是结合在管面积的类型，保利物业住宅类面积基本全部源自保利地产。来源：反向研究所以，住宅类的实力大部分取决于母公司的实力，至少3-5年内。如果结合业绩确定性考虑，母公司输送的面积无疑最优。而保利地产就截至2019年11月数据看，销售额位列第五，总计4200亿元。就现阶段上市物管看，也就是低于碧桂园，远高于绿城、旭辉、时代、佳兆业、雅居乐、蓝光发展等。换言之，如果预期母公司输送面积要超过保利物业，基本等同于母公司销售面积要超过保利地产。但考虑到房地产现阶段的发展以及政府政策等，基本上房地产的竞争格局已经确定，要想再重进前10的位置，就现阶段的物管企业，只有永升的母公司旭辉概率最大，预期其他物管企业的母公司取得销量暴增并不现实。而母公司输送的面积，即使考虑到物业市场化的进度，但住宅换物业流程的复杂程度远远超过商管、公建，只要服务质量处于平均水平之上，基本母公司输送的面积很难被其他物管企业抢走。其次，保利物业的住宅面积中，接近90%的比例都还是处于住宅前期阶段，短期内更加不可能被其他物管企业挖墙脚。来源：反向研究同时保利物业的服务品质又处于领先梯队。2019年12月，在被行业誉为中国服务界「奥斯卡」的中国金钥匙年会中，保利物业凭借强劲的综合实力、规范的管理标准、精细的服务品质、优秀的服务口碑，在全国众多物业企业中脱颖而出，荣获盛典当中独一无二的最高奖项——「中国金钥匙服务第一奖」。从基础物管的毛利率看，保利物业也并没有像部分友商一样，趁业委员没有建立，就乱收费等。当然，换个角度，也可以说在同等费用下，保利物业牺牲利润率提供更加优质的服务。而无论是哪一种，从持续性的角度，保利物业都更加优秀。所以即使后续在管项目陆续成立业委会，保利物业大概率也能够获得较高的续约率。来源：反向研究从增值服务的角度看，同样如此。无论是非业主增值服务，还是业主增值服务，保利物业的毛利率都处于合理水平，甚至较低。这里大概有三个角度的解释，为保利地产做嫁衣，尤其是非业主增值服务，即提供更好的案场协销服务帮助楼盘卖得更好。事实上，这也正是物业的本质。保利物业牺牲利润率，提升更好的品质服务，换取存量面积的续约率和品牌美誉度；保利物业无心发展增值业务，或无法复制其他物管企业的增值服务，只能做利润率较低的增值服务。但从各物业企业披露的业务概况判断，这点可能性较低，增值服务现阶段无论是哪家，就上市物管企业而言，基本不存在门槛。来源：反向研究来源：反向研究所以，现阶段就住宅类项目看，即使保利物业停止增长，二线物管企业想要追上，考虑储备面积的因素，也就只有新城悦有可能，而且时长还需要3-5年，其余基本没戏。换言之，物业赛道的竞争格局现阶段有点像开发商行业，哪家开发商强，旗下的物管企业大概率就强。并且，假设发售价为每股发售股份32.90港元（即发售价范围的中位数），经扣除就全球发售已付及应付的包销费、佣金及估计开支，并假设超额配股权未获行使，保利物业上市发售所得款项净额将约为4,289.7百万港元，已经远超过部分中小物管企业的总市值。行情来源：富途证券；截至2019年12月9日星期一当然，不可否认的是品牌输出的长逻辑更优。但是，绿城服务、永升服务之所以在品牌输出取得优异表现，换个角度也可以理解为母公司实力不够强劲，只能靠自己拼搏。不过，物业赛道的扩张并没有什么秘诀，需要是企业文化和执行力的问题。但也正因为此，决定了不是谁都可以成为绿城服务，不是谁都有耐心和匠心在物业赛道默默耕耘。考虑到这些因素，即使保利物业未来在住宅类的品牌输出发力，整体实力或许只能说是处于第二、三梯队。但是，在公建类的品牌输出，保利物业实力强劲。从公建领域的在管面积绝对值看，保利物业大幅领先于其他物管企业，雅生活、时代、宝龙的非住宅面积较大比例都是商管。来源：反向研究；截至2019年上半年来源：反向研究；截至2019年上半年而之所以如此，主要是因为公建领域的专业化程度远高于住宅类，容错度低，部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验，例如3-5年同类型的管理经验。以西塘景区为例，，保利物业自2016年进驻以来，在西塘景区进场至今的管理轨迹中，用服务获得了政府、原住民、商户、游客等的高度认可，助推西塘古镇从4A升级为5A景区。无论是客流量还是收入，都取得出色成绩。来源：搜狐其次，根据碧桂园开放日的纪要，公建领域对管理考核比较严格，人员配备比较锁定，没有太多优化空间，也没有太多增值服务的潜力，并且收入具有不稳定性，比较依赖和政府关系的维护。所以，碧桂园服务仅将公建领域的扩张放在最末端考虑。但是，碧桂园服务的这些短板对于保利物业而言，并没有这么夸张。相反，因为央企背景，保利物业在公建领域占得先机。长期看，结合招标流程和考核因素，保利物业在公建领域的专注和规模效应也大概率将令公司后续取得更多公建面积，而类似西塘景区的成功也大概率将为公司打响品牌美誉度，赢得更多大项目。3.3 公司治理情况3.3.1 股权结构分析根据招股书披露，截至2019年6月30日，保利物业、中国保利集团、保利发展控股及保利置业集团的企业架构关系简图载列如下：来源：招股书来源：招股书值得留意的是，保利物业的股权结构中都注册为内资股，IPO发行将是AH结构。不过，招股书同样列明，当相关法律法规允许时，现有股东（即保利发展控股及西藏赢悦）可在符合所有必要规定、要求及程序的情况下，考虑将其内资股转换为H股，即【全流通】。3.3.2 大股东对中小股东的态度根据招股书披露，如果保利物业因为「未能代僱员登记及╱或缴纳社会保险及住房公积金供款而产生的可能须缴纳及支付的任何成本、开支、罚款及赔偿」，保利地产已同意于记录期间开始之日至全球发售成为无条件当日止的费用提供悉数弥偿。（详见招股书「业务」章节中「社会保险和住房公积金供款」内容）其次，根据wind数据，大股东保利地产上市13年，每年都保持分红，而且派息率逐年攀升。截至2018年报，公司派息比例为31.46%。来源：wind但也有过类似香港市场配股的操作，在2009年7月、2016年6月共有两次定向增发，累计募资170亿元。不过，考虑到房地产开发的商业模式和其他友商的记录，这个金额中规中矩，并不是恶意圈钱等操作。来源：wind所以，整体看，大股东对中小股东的态度处于中等偏上水平。结合物管行业良好的现金流，如果公司不发生较大规模的收并购，有理由相信管理层将遵守招股书的派息承诺。而且公司并不存在上市前掏空公司现金的行为，公司2018年的派发利息仅占公司现金资产的10%左右。3.4 风险提示1）公司管理项目因为职员疏忽或者设备不合规等因素，导致有业主遭遇不幸，引发社会舆论的声讨，进而导致企业品牌受损，或者被政府强制整改影响业务发展节奏。2）物业费下调。根据保利物业招股书披露，假设在所有其他因素保持不变的情况下，物业管理费下调对公司盈利的影响杀伤力极大。按2019年上半年数据计算，5%的物业费下调将令盈利下滑21.3%，10%的物业费下降将令盈利下滑42.7%。来源：招股书3）劳动力成本骤然飙升。根据保利物业招股书披露，截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度及截至2019年6月30日止六个月，员工成本分别占总服务成本的54.2%、59.1%、55.6%及55.4%，分包成本则分别占总服务成本的23.9%、22.7%、24.3%及24.1%。所以，考虑公司较低的净利润率，如果短时间内因为类似2018年社保新规等因素导致劳动力成本飙升，公司当年盈利或下年盈利将会有大幅的负面影响。来源：招股书4）行业发生恶性事件，导致国家制定新政或强监管。例如，假设某物管企业因为消防不合规或者其他因素导致有业主遭遇不幸，引发社会大规模的舆论声讨，进而引发政府制定行业新规要求整改或者强制暂停对外扩张等，物管需要投入较大的资本开支整改，进而导致利润率下滑或发展停滞。第四部分  估值分析截至目前，大多数中资卖方报告在住宅物管领域都将视角集中到FirstService和ServiceMaster，公建领域主要是索迪斯（Sodexo）。住宅领域，虽然firstservice和servicemaster都是围绕住户和居住相关的基本需求提供品质服务，但具体的服务内容却存在很大差别。中国物管企业的服务内容，要远远广于美国物业管理公司所提供的内容，核心因素是美国的住宅密度相对较小，据美国统计署统计，2014年美国共有住宅1.34栋，美国家庭拥有自己房屋的比率是65%，其中60%为独栋别墅、6%是联排别墅、8%是活动房屋，剩下26%是公寓，人口居住相对分散。来源：The Transect of Parks，中信证券；美国住宅居住密度梯度分类而且美国街区制的居住方式安排，物业之间的空间要么属于私人产权所有，要么属于市政道路，美国的物业公司本身缺乏「小区业主共有的物理空间」这种具象化的业务开展场所，比起中国来说业务扩张的可能性大幅下降。简单讲，中国的市场不仅更大，而且更深。因此，即使是北美洲最大的物管商FirstService，无论是营收体量、盈利数量和质量、现金流都远逊色于现阶段的中国物管企业龙头，而且，中国物业这条赛道才刚刚起步。来源：野村证券；物管企业自由现金流概况来源：windServiceMaster现金流概况稍微好些，但净利润率的波动也是略显神奇，部分年份竟然可以做到亏钱，对港股物业股的投资者而言，真的有点「难以想象」。来源：wind当然，FirstService和ServiceMaster相比于港股物业股，亮点在于两者都是在充分市场化竞争的环境下成长为行业龙头，无论是竞争格局和盈利真实性，都更有说服力。但是，不赚钱的竞争格局和真实性有什么用？亏钱谁不会？所以，如果说FirstService和ServiceMaster在成熟阶段都值20-30倍的市盈率（PE），那么即使考虑到母公司利润输送的因素，现阶段仍旧处于成长期的中国住宅物管龙头至少也值20-30倍市盈率。公建领域，比较有参考性的则是法国的索迪斯（sodexo）。1965年，索迪斯在法国马赛创建。起初主要从事企业员工餐饮外包服务，经过 54 年的发展，索形成了围绕「提高生活质量」这一愿景的三大业务板块，即驻场服务、福利与绩效管理服务、个人和家庭服务。来源：东方证券研究所；索迪斯一体化解决方案经营模式根据2018年年报数据，驻场服务占营业收入的比重为96%，其中商业与政府管理机构、康养机构、教育机构的占比分别为51%、24%、21%。来源：公司年报；东方证券研究所根据公司介绍，【驻场服务】涵盖前台接待、餐饮服务、工程管理、设施管理、实验室支持服务、医疗器械管理、技术维护等专业化业务支持服务。2018年公司营业收入达到204.1亿欧元，同比下降1.4%，剔除汇率影响则同比增长4.4%。净利润6.5亿欧元，同比下降6.7%。雇员留存率81%，客户留存率93.8%。从公司过往经营记录看，公司盈利能力十分稳定，抗周期性强。2006~2017年公司的毛利率维持在15%附近，波动幅度非常小，12年平均值为15.4%。净利率则维持在3%附近，同样十分稳定，12年平均值为2.9%。公司的盈利能力对于经济周期并不敏感，主要是因为公司经营的餐饮服务属于必需消费，在经济不景气的情况下，企业即使压缩支出、削减其他费用，也仍然会保证员工的餐饮支出。公司提供的设施管理、场馆管理等服务都是采取多年签约的模式，而且对于业主或企业而言同样有必需支出的属性。因此，经济周期的波动对于公司盈利能力的影响较小。在公司的收入结构中，北美和欧洲地区贡献了82%的收入，通过观察北美和欧洲经济增速与公司利润率的变化可以验证公司稳定的盈利能力。来源：东方证券研究所同时，公司拥有优秀的股本回报率和现金流，能长期为股东创造价值。索迪斯2006~2018年的平均股本回报率（ROE）呈现稳中有升的态势，2006年ROE为15.1%，2018年上升至19.1%，2006~2018年的平均ROE为17.3%。公司的现金流状况十分优秀，盈利质量很高。2001~2018年间，除2001年因进行多宗收并购导致自由现金流为-14.2亿欧元，其余年份自由现金流均为正，期间累计产生自由现金流76.7亿欧元。公司每年自由现金流与净利润之比都在1附近波动，利润有充足的现金流支撑，盈利质量很高。基于良好的现金流和盈利状况，公司2002年以来一直保持较高的分红比率，2002~2018年平均分红率为55.5%。来源：东方证券研究所估值方面，市盈率维持在中高水平，收并购的进行对于估值有一定的提振作用。总体来看，估值中枢在20~30倍之间。来源：东方证券研究所；索迪斯市盈率（TTM）因此，考虑到公建领域的市场化进度和程度都远高于住宅市场，以及考虑到头部企业的营收、盈利预期指引，这部分业务现阶段至少也是20倍的市盈率。结合前文所述，综合考虑管理层治理、在管面积体量和增速、储备面积体量、盈利质量和持续性等因素，保利物业应该获得第一梯队的估值，至少高于中海物业，也就是25倍（2020年）。来源：wind，中海物业PE Band来源：花旗研究部，截至2019.10.31从各业务毛利结构看，保利恰好处于绿城服务和永升生活服务之间。如果结合毛利绝对值而言，保利物业跟绿城服务实力相当，而且公司业主增值服务（VAS2C）的比例更加高。来源：反向研究，截至2019年上半年也就是说，保利物业的盈利持续性并不逊色于绿城服务，无论是数量还是质量。那么，这是否又意味着保利物业的估值有望挑战绿城服务呢？","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"comments":[{"id":2019469,"gmtCreate":1576805722921,"gmtModify":1576805722921,"authorId":3499414020530028,"author":{"id":3499414020530028,"idStr":"3499414020530028","authorId":3499414020530028,"name":"三更穷五更富","avatar":"https://static.tigerbbs.com/adf2728b6759f675715c81f7fe48fa9f","vip":1,"currentWearingBadge":{"badgeId":"35ec162348d5460f88c959321e554969-2","templateUuid":"35ec162348d5460f88c959321e554969","name":"宗师交易员","description":"证券或期货账户累计交易次数达到100次","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/ad22cfbe2d05aa393b18e9226e4b0307","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/36702e6ff3ffe46acafee66cc85273ca","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/d52eb88fa385cf5abe2616ed63781765","redirectLinkEnabled":0,"hasAllocated":1,"isWearing":1,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2021.12.21","exceedPercentage":"80.91%","individualDisplayEnabled":0,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1100},"crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":0,"objectId":919249808,"type":1,"supId":0,"prevId":0,"content":"长期？ 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11:26","market":"hk","language":"zh","title":"一文读懂保利物业上市：它比你想象中的还要好","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1123872358","media":"反向研究","summary":"保利物业是物业赛道极其稀缺的标的，国内公募、险资在公司进入港股通后大概率将会配置。","content":"12月19日，$<a href=\"https://laohu8.com/S/06049\">保利物业</a>(06049)$在港股上市交易，截至午间收盘，报43港元每股，涨幅22.51%，总市值57.33亿港元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/167c4a2948580f52b9b756fa87bb0a27\" />原创：WSX第一部分   投资逻辑1.1 主要结论保利物业是物业赛道极其稀缺的标的，国内公募、险资在公司进入港股通后大概率将会配置。根据招股书披露，发现价区间30.7-35.1港元。假设绿鞋全部行使，对应市值约170亿-195亿港币，预计对应2019年市盈率30.6-35.1倍。无论是长期的基本面还是短期的资金面，保利物业都<a href=\"https://laohu8.com/S/300785\">值得买</a>入。1）物业赛道好，业绩可预期、可展望、可想象。2）公司2020年盈利预计7亿，根据IPO预计市值，IPO定价对应2020年盈利的21.9-25.1倍市盈率，略低于<a href=\"https://laohu8.com/S/06098\">碧桂园服务</a>（6098.HK）、<a href=\"https://laohu8.com/S/02669\">中海物业</a>（2669.HK）、 <a href=\"https://laohu8.com/S/02869\">绿城服务</a>（2869.HK）、<a href=\"https://laohu8.com/S/001914\">招商积余</a>（001914.SZ）等市场公认较为优秀的物管企业。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f15c6ed4f724c99077b32ec9bc5506e\" />来源：<a href=\"https://laohu8.com/S/C\">花旗</a>研究部，截至2019.10.313）利润率符合行业长期趋势，商业模式可持续，类似中海物业、绿城服务，并不存在大股东过分输送利润的担忧，确保估值合理可信。某种程度上，这点也可以成为部分资金的买点，预期大股东输送利润，做大市值。4）竞争格局优。一方面，大股东<a href=\"https://laohu8.com/S/600048\">保利地产</a>无论是企业背景，还是实打实的销售数据，整体实力毋庸置疑，大概率能够在未来的地产时代占据一席之地。这点非常非常重要，物业赛道未来的市场化过程中大概率会出现各家企业拼刺刀的情况，如果没有足够多的弹药（现金流）和短期内足够宽的护城河（存量在管面积），利润率将面临较大挑战，而保利地产过去及未来都将能够给予保利物业持续稳定的面积交付。另一方面，保利物业在公建领域处于第一梯队，公建领域虽然利润率较为逊色，但因为公建领域的物业费多计入地方政府的财政预算，所以不仅能够录得较高的缴费率，同时也能保持利润率的稳定。展望未来，随着公建领域的服务社会化，结合中国庞大的基建记录，公建领域有较高可能性成为物业细分赛道的新蓝海，而就现阶段各物管企业的业务记录和服务实力，保利物业无疑是公建领域的龙头。5）公司股权集中，大股东握有绝大多数的股份，而且是内资股。假设绿鞋全部行使（考虑到市场认购热度，这是大概率事件），H股比例为27.71%，剔除基石投资者，流通盘为20.46%；分红持续稳定，符合其他物管企业的水平，公司招股书承诺分红比例为25%（按2018年计，<a href=\"https://laohu8.com/S/02007\">碧桂园</a>服务24.47%、中海物业32.7%、绿城服务37.7%）。因此，综上所述，保利物业大概率将是接近上限区间定价，上市后估值水平有望超过30倍市盈率。不过，需要提醒投资者的是，IPO从理论上就是跟大股东买股票，大股东很难用绝对便宜的价格售卖，尤其物业赛道现正处于非常火热的状态，22-25倍市盈率估值客观、保守而言，远高于港股估值中枢。而且基于认购热度，散户情绪相对较高，国际配售回拨比例至少都是30%，将造成货源分散的局面。所以，如果当天市场恰好发生类似贸易战或其他不可测的重大负面因素，保利物业有一定概率「破发」。但是，如果真的「破发」，因为保利物业的基本面因素从长线角度都处于第一梯队的位置，价格一旦回落至20倍市盈率左右的区间，正是长线投资者的机会。1.2 关键假设<ul><li>公司治理妥善，管理层完成承诺业绩，遵守招股书承诺，履行分红政策；</li><li>公司在管项目物业费整体均价不会下调；</li><li>公司在管项目续费率、缴费率维持稳定；</li><li>劳动力成本不会骤然飙升。</li></ul>第二部分   行业分析2.1 公司简介根据招股书披露，保利物业是中国一家规模领先、具有央企背景的物业管理服务综合运营商，总部位于广州市。根据中指院2019年的综合实力排名，在中国物业服务百强企业中排名第四。自2014年起，保利物业在中指院的中国物业服务百强企业综合实力排名持续保持前五名，而在具备央企背景的中国物业服务百强企业中则排名第一。其次，保利物业在中国提供物业管理服务已经超过23年，专注于中国的一、二线城市，在五大国家级城市群均有布局，遍布全国27个省、直辖市及自治区的148个城市。数据显示，保利物业各城市群的营收比例都较为稳定，其中以华南区域为主，具体比例超过30%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0418777b253a71f051c0b1219d5c1d8d\" />来源：反向研究不过，如果根据在管面积划分，则略显有趣，华东区域成为绝对主力，在管面积比例从2016年的19.1%提升至2019年上半年的56.7%，极为迅猛。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4e7e4f0783827ccbf62df44a3beacd4\" />来源：反向研究核心因素，根据【在管项目数】和【在管项目平均面积】判断，主要是因为公司华东区域在管项目平均面积录得爆发性增长，单项目平均在管面积从2016年的19.8万平方米提升至2019年上半年的79.3万平方米。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/73fc6020255eac03cd334bdd6b6186a2\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/edd4eb46d3dffc67e61b936a1593c54f\" />来源：反向研究备注：在管项目平均面积=该区域在管面积总数/该区域在管项目总数截至2019年6月30日，在管总面积由2016年8182万平方米提升至2.6亿平方米，增幅约3.2倍；在管项目数由2016年的386个提升至2019年上半年的846个；包干制面积占比超过95%，覆盖多类物业，包括住宅社区、商业及写字楼以及公共及其他物业（如学校及科研场所、产业园、公共服务设施和城镇）。另一方面，因为公司2018年开始在【公共及其他服务】发力，非住宅在管面积增长迅猛，由2016年710万平方米提示至2019年上半年的1.4亿平方米，增幅近20倍；在管项目数由2016年的16个提升至2019年上半年的210个。而因为公建领域基本都是第三方，所以在管面积中保利系比例逐年降低，2019年上半年比例仅为43.1%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c8501ee8403bbfa18925506fdbb3a0b\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f22409dce2b4ab447b6cd95da05e6016\" />来源：反向研究因此，结合上下文判断，公司华东区域在管面积的迅猛发展正是因为公建领域的发力。决定业绩确定性的储备面积上，公司由2016年的5358万平方米提升至2019年上半年的1.95亿平方米，增幅超过2.6倍。其中，第三方比例为62.1%。同时，截至2019年上半年，储备面积约为在管面积的74.8%，符合过往3年的浮动区间。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c3f5fd2476c0f31466ec4e93efe029f\" />来源：反向研究营收层面，整体营收2016年、2017年、2018年分别为25.6亿、32.4亿、42.3亿，2019年上半年为28.2亿，同比增长47.3%，低于在管面积的扩张速度，核心因素是因为公司在公建领域的发展和公建领域的计费方式跟住宅不同。其次，社区增值服务录得较大幅度的增长，同比增加80.9%，延续2018年的强劲趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0e4ac832146af573ed59e096da25fc9\" />来源：反向研究营收结构上，截至2019年上半年，基础物管营收比例为64.6%。其次，公司整体增值服务自2018年起提升迅速，主要是社区增值服务的发力。截至2019年上半年，整体比例为35.4%，并且社区增值服务比例高于非业主增值服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c06503cb05d4996c42aa32d79d6c56b\" />来源：反向研究并且，公司的社区增值服务相比于其他友商的持续性和稳定性都更强，并非车位买卖和社区广告等资产增值业务，而是【社区生活服务】。根据公司招股书披露，社区生活服务主要包括：<ul><li>货品、季节性产品及其他日常必需品的采购及送货服务；</li><li>家居软装、拎包入住服务；</li><li>与第三方商家合作提供的其他社区便民服务，如旅游服务、家政服务、家用电器维修保养服务及快递代寄送服务。</li></ul><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94f63e9c55af807cfece104018e90715\" />来源：反向研究细分看，基础物管的增速主要靠第三方驱动，但营收中保利系仍占较大比例，即使公司在公建领域的扩张取得较大增速，但截至2019年上半年，保利系比例仍有82.8%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d897a0b689d4c105a146b48b508f573\" />来源：反向研究在管项目类型上，同样如此，基础物管的营收增速主要靠非住宅领域驱动，但营收比例截至2019年上半年亦只有25.1%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/453f752a33e3fdf495f90a3af9a337e3\" />来源：反向研究因此，结合在管面积判断，公建领域并不如住宅赚钱，「世上还是有爸爸好」，而这些因素在物业费的差异也体现的淋漓尽致。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/57555140f1f202aa038605e790a78446\" />来源：反向研究备注：上述物业费单价不含公建领域需要强调的是，公建领域的收费方式跟住宅、商管不同，如果简单粗暴地直接将「业务营收/在管面积/12」得出均价，公建领域的物业费均价低得可怜，仅为0.27元/平方米/月（2019年上半年）。但事实上，公建类物业的定价主要是成本加成法，一般是成本价增加10-15%，合同年限1-3年，到期后价格重议。从乐观的角度看，这也符合行业常识，保利物业的公建业务并不存在水分，公建领域是条更加辛苦的赛道。即使公建领域强如保利物业，在各地方政府前也没有绝对的议价能力。其次，公建类合同到期后，因为议价流程简单粗暴，以及地方政府等甲方定价也会考虑成本上升的因素，一般价格都是上调，让乙方能够得到合理的利润率，但依旧是10-15%的区间。盈利层面，公司2016年、2017年、2018年的营收分布为25.6亿、32.4亿、42.3亿，增幅低于在管面积的扩张，符合上述公建领域的业务论述。截止2019年上半年，公司营收为28.2亿，同比增速47.3%；毛利6.67亿，同比增加50.5%；股东应占盈利3.21亿，同比增加48.9%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d71c13ec763b8710143207f4542bcb6e\" />来源：反向研究毛利、盈利增速高于营收，结合利润率判断，主要因为公司在高利润率的增值服务取得较大发展，尤其是社区增值服务。截至2019年上半年，社区增值服务的毛利比例已经提升至35.7%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/adc939a6ea50d76e1a19b8ca11b19ebb\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fea9df6c083c35e875a5dddda9d2a17d\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0e14aac8ed1fa32ca1af42b7749361e\" />来源：反向研究整体利润率看，无论是毛利率还是净利率，都呈现逐年提升的趋势，主要是公司各管理业态的平均物业费逐年小幅提升，以及因加强成本控制措施而提升的成本效益和在管面积不断扩张的规模效应。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f010caec6d0cd56a501c807511e4b7d5\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/41c6ec7b6308008f0a0089c510ee8363\" />来源：反向研究2.2 行业空间分析1、市场潜力与空间分析根据花旗研究部的统计和测算，上无论是住宅、商办、公建或其他项目类型，都大有可为，现阶段都是数千亿的市场规模，而且市场整合度存在非常大的空间。即使在相当保守的假设下，其中公建、住宅未来将有可能触及万亿规模。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1ebf391a318429e7d48aa1c8ae08000\" />来源：花旗研究部；各物管项目类型市场空间测算不过，花旗的预测相当保守，仅预期2018-2030年物业费整体均价（住宅、商办、公建等）年复合涨幅为0.8%。而结合近期各地政府发布的管理费限价幅度调整，基本都是20-50%，远远超过花旗的预测幅度。所以很简单，后续只要有关于涨价的讯息，都有可能成为股价的短期催化剂。可替代方面，物业管理属于劳动密集型的服务业，参考欧美日等成熟市场的物管企业的发展路径，AI、<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等科技的发展只会影响企业的成本端和服务方式，并不会对行业的商业模式产生冲击。2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？行业能够快速发展，具体有三方面因素：1）物业费提价趋势明显。以北上广深为例，无论哪个城市，最近5年，最低工资涨幅都是大幅领跑当地物业费均价涨幅，物业费均价基本没涨，个别年份甚至还是负增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bfc178c2d946b48eb445828839330533\" />来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com，wind当然，因为提价流程复杂和政府指导价等因素，短期内【提价】难以成为驱动股价的核心逻辑，市场资金亦心知肚明，但至少给了市场部分资金一个长线预期。而且，投资需要用动态的思维去审视事物的发展，现阶段无论是政府还是业主，对物业管理的态度都在迅速发生改变。政府层面，今年初，深圳市住建局、深圳市发改委联合发布《深圳市住宅物业服务收费指导标准（征求意见稿）》，内容显示，如果按最高标准计算，深圳高层住宅最高标准的涨幅近45%，多层住宅的涨幅近70%。尽管意见稿仍未落地，但政府允许物业费涨价的态度已经非常明显，最终落地只是时间和涨幅的问题。8月份，广东省发改委联合广东省住建厅发布《关于进一步规范物业服务收费的通知》，明确2019年8月1日起，全省范围内物业费上涨的，只要涨幅未超过政府限价范围（2.8元/平方米/月）则无需再向政府备案，由物业公司和业主协商确定。而有趣的是，根据中指研究院的数据统计，除了深圳市物业费均价超过2.8元/平方米/月，无论是广州还是全国20城，物业费均价都低于这个标准<img src=\"https://static.tigerbbs.com/95cb4b7c3de8224772d3f0440df0c93a\" />来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com简单说，广东省发改委的新规等于告诉市场，以后绝大多数存量项目提价不需要再经过政府审批，也就意味着，原先提价流程少了一大步，而物管行业的市场化自然就更近一步。（备注：原先提价流程需要先经业委会同意，再提交物管局备案审批）业主层面，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/600030\">中信证券</a>的整理数据，北京、广州和深圳三大城市总计 12026 个新旧小区中，新近交付的项目物业费显著高于老旧项目。例如， 2010 年前后（即 2008到 2012 年）三地住宅小区的物业费平均为 3.29 元/月/平方米，而 2015 年前后（即 2013 到2017 年）交付的住宅小区，物业费则平均为 4.21 元/月/平方米。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c569fe70a565e3b8b21e5ace22b784a\" />来源：各房地产中介网站公开信息汇总，<a href=\"https://laohu8.com/S/06030\">中信证券</a>；三城市不同年代落成小区的平均物业费（单位：元/月/平方米）同时数据显示，品牌物业管理提供方的收费远远高于市场平均水平，万科、金地和绿城的物业管理费水平排名前三位，且远远高出市场平均水平（2.17 元/月/平方米）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ddf8e93c55df0f8e413640a51f2185b\" />来源：各房地产中介网站公开信息汇总，中信证券；三城市不同物业公司的平均物业费（单位：元/月/平方米）换言之，新房管理面积越多，物管企业整体的平均物业费越高，企业盈利自然仍旧愈高，同时利润率还有可能逐步提升。其次，越来越多业主愿意为品牌物业管理付费。也许，这其中涉及到样本参考性的问题。中信证券明确表示，由于得不到其他城市的样本数据，尤其缺乏长三角核心城市统计数据，这一统计可能会略高估在珠三角声誉较好的金地，略低估在长三角口碑更好的绿城。另外，在样本数据采集中，不可避免可能遗漏部分项目的数据，因此该数据仅可以供一般参考，没有任何其他办法监测各大企业区域定价。但无论如何，全国物业费均价未来大概率是只涨不跌。而一旦存量项目顺利提价，根据花旗银行研究部的预测，超过10年的老旧小区物业费均价只需要提价20-30%，毛利率就有可能从10-18%的区间大幅提升至25%左右。 <img src=\"https://static.tigerbbs.com/46921d6c197753341e731e0b2b275b5f\" />来源：花旗研究部预测;住宅物业毛利率概况2）行业存在较大的整合空间。一方面，物管领域证券化提速，绝大多数物管企业招股书的【所得款项用途】都涉及收并购，纷纷摩拳擦掌。根据花旗的数据统计，无论是TOP10还是TOP100，物管行业的集中度都跟不上同等水平的开发商集中度，也就意味着确实存在较大的整合空间。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/37542ae72edbe62fb8f5085deb64cc49\" />来源：中指研究院，花旗研究部<img src=\"https://static.tigerbbs.com/875f2ad2483e039b2fd31c85dc60e538\" />来源：中指研究院，花旗研究部另一方面，根据花旗研究部和华创地产的数据，地产行业的整合趋势已经非常明显，在行业面临愈加严格的政策限制下，龙头开发商的销售增速跟行业平均增速反而越来越大。所以，背靠龙头开发商的物管企业无疑将随着母公司的节奏扩张。其次，绝大多数物管企业都是开发商背景出身，随着关联开发商被洗牌出局，暂且不谈旗下物管企业是否亦会出局，但至少失去强有力的靠山，自然难以与众多上市物管企业竞争。因此，龙头物管企业将获得更多合约面积。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3992ca6c2d59fe062b771567bb1c152f\" />来源：花旗研究部<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6b2dc202659278fe7d1caf1c6aa08dd\" />来源：华创地产3）公建领域有望成为物管赛道的新蓝海。2017年12月11日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《党政机关办公用房管理办法》，其中第二十三条明确表示「建立健全政府向社会购买物业服务机制，逐步实现办公用房物业服务社会化、专业化，具备条件的逐步推进统一物业管理服务。机关事务管理部门应当会同有关部门，按照经济、适度的原则，制定本级党政机关办公用房物业服务内容、服务标准和费用定额。」而保利物业的招股书也恰好证明这点，公司公建领域的在管面积自2018年起取得迅猛发展，从2017年底的7.6百万平方米飙升至2019年上半年的1.32亿平方米。3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）企业营收无非就是量和价，对应物管企业，就是物业费均价和在管面积。物业费均价，中国物业管理费占房价和房租的比例比较低。根据中信证券的统计，21个大中城市中，1年物业管理费用/单位房价的比值仅为0.10%，物业管理费用支出在居民住房性支出的占比较小，远远低于欧美等成熟市场。同为劳动力密集型产业，美国市场住宅物业费一般为房价的1-2%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/19f257a5d21f9dd49b87e3863d4f5fa4\" />来源：贝壳网，中信证券在管面积上，根据中信证券地产研究团队和数据科技团队合作，采集了贝壳找房24个大城市12.9万个小区数据7100万户住房，即使是北京、广州、杭州、深圳等一线城市，仍有超过20%的户数没有物业。其次，有提供物业管理服务的小区占比78.8%，品质物业（物业费超过2元/月/平米）管理小区占比19%，高端物业（物业费超过4元/月/平米）占比2.5%，品质物业潜在市场规模非常乐观。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3751430469da20e21f3339cc9e344a2b\" />来源：中信证券上市公司角度，即使现阶段的龙头碧桂园服务，在管面积也就是1.81亿平方米（2018年），市占率仅约为0.86%，远不及FirstService在北美洲接近5%的市占率。因此，无论是量还是价的角度，行业都处于早期的成长阶段。2.3 竞争格局分析1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位竞争格局角度，从在管面积的绝对值看，截至2019年上半年，保利物业、碧桂园服务、绿城服务、雅生活、<a href=\"https://laohu8.com/S/01778\">彩生活</a>、中海物业处于第一梯队，基本都几倍于永升生活和新城悦等二线物管企业。而且从增速看，雅生活、碧桂园服务、保利物业都相当出色，其中，结合母公司比例的因素，碧桂园服务主要是得益于碧桂园地产的强力输出；保利物业则是两方面因素，一是保利地产的快速发展，二是政府要求公建领域物管社会化、专业化；雅生活则是相当鸡贼，表面看母公司比例低，但事实上是因为公司上市后的多次并购，如果仅考虑品牌输出的比例，雅生活实际上跟碧桂园这类依靠母公司的物管企业差不多。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2987f77c31c4119adcd495ae5e60d3f8\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbe2bc42cf4152adfa879845e02d5ae0\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/886a0bd445f7b19bb88a30875ab9bdac\" />来源：反向研究；时间截至2019年上半年不过，也可以明显看到，母公司输送面积比例较低的绿城服务在考虑规模（在管面积）的基础上，在管面积的增速也就是略低于碧桂园服务和保利物业一个档位。如果结合储备面积考虑，绿城服务依旧跟保利物业处于同一梯队，两者略逊色于碧桂园服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c2397f53db562ca39255a243e641ccf\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/41c2d3cf75726e04039e1dd600a372f4\" />来源：反向研究其次，在管面积的获取方式不外乎三种，一是母公司输送，二是品牌输出，三是收并购。从利润率的角度，母公司输送的面积肯定是最佳的，新的楼盘只要交付就会产生物业费，而新盘的业主们又不可能一开始就全部入住，物管企业一开始投入的资源就少，利润率自然就高。同时，母公司输送的面积在初期又不是市场化定价，而且母公司愿意完全可以承担前期多数费用。但是，这种方式站在长线角度，利润率下滑将是大概率事件。一是单个住宅项目随着入住率的提升，物管企业需要配置更多的驻场人员和进行更高频次的设备检查维修等，而这些都意味着公司成本上升。但物业费一开始暂且不谈是不是高位，至少短期内无法提价，所以成本端的上升将导致毛利率面临较大压力。二是母公司的利益保护不可持续。物管行业资本化和市场化的趋势明显，基于对美好生活的向往和房屋增值保值的需求，业主们必然选择品质物管企业。而为了提供高质量的服务，物管企业必然要提供更大的资本开支，牺牲一定幅度的利润率，以换取现有项目的续约率和更多的合约面积。所以，绿城服务即使物业费均价处于较高水平，但物管服务的利润率却远低于其他上市物管企业。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed75193bb40f984357e7717f8b7894e6\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/95174c96d8bd7a28087463bfa1d62dee\" />来源：反向研究所以，如果一间物管企业的成长只依靠母公司输送面积，那么哪天母公司掉线了，或者随着在管面积基数的增长，新增面积带来的营收已经无法弥补存量面积利润率的下滑影响，届时估值的调整或将不可避免。因此，【品牌输出】就成了多数物管企业必须要执行的策略。然而，相对母公司输送而言，品牌输出显得异常辛苦。第一，即使你做得了绿城服务现阶段的品质，都不一定能够百分百中标。根据绿城服务的披露数据，2016-2018年，公司第三方中标率也仅是处于70-74%的区间。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c928ce38a70267c85d04fa5ff8cea72c\" />来源：公司年报第二，品牌输出意味着市场化竞争，即使是拿到了新盘面积，利润率也大概率不可能跟母公司输送的相提并论，因为绝大部分第三方开发商不仅没理由帮你承担大部分开支，还会就物业费压价。其次，从可持续发展的角度，物业公司如果想要获得理想的缴费率和续约率，又将不得不投入更多人力、物力和精力去提升或维持服务品质。而这些反馈到财务报表上，就意味着利润率面临较大挑战。仍旧以绿城服务为例，根据公司各年度披露数据，过去数年基础物管的毛利率仅维持在11%左右，基本难以承受任何负面的政策变化或其他黑天鹅，所以这也就不难理解为什么2018年三季度的社保新规可以把绿城服务炸得外焦里嫩。所以，如果再考虑到绿城服务的在管面积、在管项目数、员工人数，可见品牌输出并非易事。但也唯有在基础物管用心、耐心和匠心的投入，才有可能获取到高利润率的增值服务，从而形成良性循环，成就品牌，反之亦然。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/319fa3fcdd03bc65d4457912b9d3fc73\" />来源：公司年报<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e677b0fba960f06f1cd79624fcb724b6\" />来源：公司年报<img src=\"https://static.tigerbbs.com/43550f2fa179ee3472f8f9967e262b90\" />来源：反向研究收并购层面，因为短期内物业费难以提价，业主端增值服务探索有限，也就是说单个项目的经营杠杆存在上限。如果这个时候母公司输送的管理面积跟不上节奏，公司的品牌输出又掉线，那在资本市场眼里，这种物管企业自然难以讨得欢心，也就迫使部分物管企业不得不采取收并购的策略。所以，绝大多数物管企业招股书的【所得款项用途】都涉及收并购。但是，即使暂且不考虑具体交易是否存在暗箱操作或者财务造假等，只讨论这种方式是否符合长期发展的逻辑。由始至终，物业管理并不是一个地产企业所熟悉的资源为王、资金驱动的产业，绝大部分上市物管企业筹集的资金并不能持续有效助推公司规模的扩张。如果勉强拿资金去收购中小物业管理公司，无异于急功近利去换得一份为期通常不足4年的服务管理协议——而这份协议，其他竞争对手有朝一日或可以免费获得。如果基础物管还没有完成品牌建设的工作，就急于借助资本市场的外力，无异于本末倒置。总言之，收并购只能是辅助，并不能够成为主线。而这也是国外成熟物管企业的发展路径。根据中信证券的统计，北美洲最大的物业管理服务商FirstService在1995-2017年中营收CAGR为19%，其中内生式增长贡献了2/3，外延式增长贡献了1/3。并且，FirstService非常重视通过收购基础服务领域的细分龙头公司，不断扩展自己的增值服务内容，逐步形成具有竞争力的增值服务品牌。由于这些公司本身已经有一定的规模基础，和业务层面的协同效应，也就意味着这种收并购策略将令FirstService更容易实现有机的增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b2899b35c0cbdcd3049b00578ee63e3\" />来源：公司公告，中信证券；FirstService主要的并购事件反观现阶段港股上市物管企业的收并购，绝大多数都热衷于扩大在管面积，忽视通过并购扩大服务版图，只有绿城服务等少数企业比较强调以并购强化服务。而且这种收并购在管面积的策略，还是在市场尚未充分市场化的环境下。项目类型层面，暂时看，主要是最终盈利质量的区分。就行业门槛而言，公建最优，尽管是公开招投标，但部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验才可以参与招投标。所以，中海物业、保利物业、招商积余等央企物管企业无疑有着先天优势。住宅类项目因为绝大部分还是非市场化竞争，基本也就不存在门槛这一说法，而是直接看开发商或关联方的综合实力。商办则是恰好游离在两者之间，其中商业综合体等项目，大部分也是需要与开发商的裙带关系。而办公楼项目的相对市场化，因而也才有了大家熟悉的「五大行」。整体看，因为商办项目的服务质量直接或间接都会影响到具体的收益和资产价值，还是需要具备较高的门槛，并不是像住宅类可以躺着赚钱。议价能力上，商办因为项目用途、客户属性、议价机制等因素，不仅能够获得较高的物业费，定期还有机会提价，而这就意味着稳定、可持续的利润率。公建因为to G的因素反而最差，不过政府也体恤物管行业的辛苦，同样给予较高单价，也存在一定提价的空间，但也只是弥补通胀的水平，利润率整体相对稳定。（住宅不再多言，前文已有较多论述）现金流上，因为to G导致的结算周期，公建项目的账期最长，通常是每半年或每年结算。但政府帐迟早会还，所以公建的收缴率相对较高。商办因为具备极强的议价能力，无论是收缴率还是账期，都处于最佳水平。住宅则收缴率较差，核心原因是收费群体分散和部分项目低质服务导致的恶性循环。所以，结合收缴率和账期判断，现阶段无疑是商办&gt;公建&gt;住宅。不过，这是项目类型整体性的判断。如果就上市物管企业的服务品质看，实际上三者的收缴率都非常接近，主要是账期的区别。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b2745a548ecce18d428eeb5812d8f0d\" />来源：中指研究院，花旗研究部；物管项目类型分析简要因此，综合往前看，公建尽管to G导致的账期因素略显苦逼，但无疑是具备相对较大整合潜力的赛道，如果再结合经济周期的因素考虑，因为具体物业费都计入政府的预算，公建的利润率可持续性最强。商办项目虽然利润率也高和稳定，但也难以承受经济周期的考验。因此，就【在管面积】和【储备面积】而言，尽管市场一直会预期行业最终走向市场化，但中间也会存在时间差，只要母公司的保护伞足够强大，在市场充分竞争前完成品牌建设，在中国市场也确实无可厚非。毕竟，绿城服务背后的<a href=\"https://laohu8.com/S/03900\">绿城中国</a>（3900.HK）在开发商层面也具备一定地位，只是发展掉队。也就是说，如果品质物管企业的背后同时有一定实力的开发商支持，将事半功倍。所以，现阶段上市物管企业中，保利物业、招商积余、碧桂园服务、中海物业、绿城服务无疑处在第一梯队。结合【面积获取方式】，即使母公司开发商强大如碧桂园，如果无法提供与价格匹配的服务品质，也终将被市场淘汰。唯有持续不断对服务品质的追求，才能在维持存量在管面积的基础上，不断获取第三方开发商的新盘面积和优质存量面积，而这也是能够成为长跑冠军的基本因素。现阶段，绿城服务、<a href=\"https://laohu8.com/S/01995\">永升生活服务</a>在住宅领域的品牌外扩上暂时处于领先位置。考虑到公司规模，绿城服务无疑更优秀。而保利物业则是在公建领域一枝独秀。进一步结合【项目类型】，现阶段都是角度问题，远未到存量市场的博弈阶段。如果你相对保守，相信住宅市场未来的市场化将令物管企业的利润率出现较大幅度的下滑，那么公建或者商办领域的物管企业会是更好选择。如果你还害怕经济周期，那么公建肯定更优。不过，投资都是且行且观察，住宅的市场化也确实谁都说不清市场化的过程和速度。同时，中国也不同于欧美日等国家，住宅类型绝大部分都是小区，利益纠葛错综复杂，进一步加剧了市场化的难度。所以，从这个角度，也就能够理解市场部分资金为什么对碧桂园服务那么着迷。产业链地位，上游供应端，物管行业是人力密集型的服务型行业，成本结构中以人力成本为主的可变成本占比高。根据<a href=\"https://laohu8.com/S/600958\">东方证券</a>对典型物管企业成本的分析<ul><li>法国的索迪斯自2005~2018年间，员工规模从32.4万增长至46.0万，而其人力成本占比始终在50%左右。</li><li>日本<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>永乐在2013~2018人工成本占主营业务的成本均在65%左右；</li><li>美国的仲量联行2008~2017年间稳定在70%左右。</li></ul>高可变成本导致龙头的边际成本与一般物管企业基本相近，即要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的人员。也就说，龙头企业也难以获得成本上的优势。而且，中国基础物管的从业人员有相当部分比例是拿当地最低工资，而国家政策又会定期增加最低工资水平。所以，整体看，即使是龙头企业也对上游劳动力市场没有议价权。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e3ebd86bef57b64a04e303a85913184\" />来源：公司年报、<a href=\"https://laohu8.com/S/03958\">东方证券</a>研究所下游客户端，长期看业主方会进行招投标以选择服务企业，由于龙头也无明显成本优势，难以在提供质量相同的服务下，以更低价格击败竞争对手获取市场份额，形成规模扩大→成本降低→价格优势→份额提升→规模再扩大的正反馈。竞争对手始终可以在相近成本线与龙头展开竞争。因此，龙头企业难以形成寡头型市场地位，利润率也就难以提升。2、天花板有多高？纵观国际物业龙头几十年的发展历程，美国、欧洲、日本本地物业市场中，最大物业龙头的市占率分别为4.8%、5.8%、7.5%。而现阶段上市物管企业中，按照在管面积计算，第一梯队的碧桂园服务、绿城服务、保利物业市占率也就是0.86%、0.81%、0.9%。所以，即使考虑到中国市场的小区制因素，保守看，物业龙头的市占率达到2%应该是大概率事件。第三部分   公司分析3.1 财务分析3.1.1资产负债表整体看，保利物业的资产负债表也是跟多数物管企业一致，呈现轻资产、现金流的特质。其中，流动资产比例截至2019年上半年，比例为90.9%；流动资产中现金资产比例为69.8%。但考虑到公司公建领域还有部分关联方的物业费都是年中或年末结算，所以上半年现金比例会相对较低。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d967bf0339fb64a7e88d22a0a7d3ed4\" />来源：wind因为存货资产较低，周转天数自然较快，截至2019年上半年，仅有3.8天。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f00b196e8edf74cfefe7775abb1abd07\" />来源：招股书应收账款天数，平均为20天左右。有点需要注意的就是，关联方的天数大幅高于第三方。不过，换个角度，从第三方应收账款的周转天数看，即使是公建领域的账期也是非常好，远低于同样to G的环保行业。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/de8bd2b98f72aac75cae9910532676ab\" />来源：招股书负债层面，看着好像挺多的，但实际上并无任何有息借贷，流动负债主要是应付款项和预收物业费的合同负债。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2305a22ca2f19e88f857160d5a723d95\" />来源：wind简单讲，就是拿人钱做生意。因而无论是ROE还是ROA，公司都录得非常出色的表现，是上市物管企业第一梯队的佼佼者。根据招股书披露，ROE持续提升主要是由于业务扩展及盈利能力提升导致年内或期内溢利增加所致。于2017年，权益回报率为63.2%，原因是2017年向股东宣派的股息相对较高，为人民币1.4亿元。于2019年首六个月，ROE同样相对较高，为83.4%，也是由于产生的期内溢利相对较高以及同期向股东宣派及派付股息人民币1.6亿元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/71b7b4e92889278446349d4ba2e96158\" />来源：招股书因为保利物业上下半年存在营收跟成本确认周期的因素，所以我们选择全年数据分析。细分看，公司整体净利润率大幅低于其他物管物业，主要靠资产周转率和权益乘数取得极高的ROE。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1da04e852af446e66df62317f90b76eb\" />来源：wind其次，结合包干制比例、在管面积规模、资产结构、负债结构的因素综合考虑，确定较有对比意义的是碧桂园服务。可以看到，在同等规模的在管面积和营收下，保利物业的资产结构更轻，从而获得更好的资产周转率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8501404b76d062346e2cfc6779c0992a\" />来源：wind；截至2018年12月这里需要说明下，之所以不选择中海物业作对比，核心因素是因为中海物业的基础物管营收中有超过15%的比例为酬金制及其他收费方式，导致营收可比性大幅下降。其次，就是公司数据披露极不透明，仅在上市招股书披露在管面积的住宅比例（2014年，94.2%）。从营收结构和毛利结构看，保利物业的资产之所以比碧桂园服务更轻，主要是因为公司在增值服务领域的比例较高，尤其是业主增值服务（VAS2C）。整体增值服务的表现丝毫不逊色于市场认为最市场化、最具品牌力的绿城服务，结构甚至更好。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f3cffc05e894a296d922137e08584a4\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/66d135d8b96f654d715c56a6a7f71cee\" />来源：反向研究从利润率的角度看，无论是从基础物管、非业主增值服务还是业主增值服务，保利物业的毛利率水平都处于上市物管企业中较低的水平。即使是市场公认最容易存在利润输送的非业主增值服务，截至2019年上半年，保利物业该部分业务的毛利率也仅为33.6%，远不及其他物管企业。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3aa88a5cc28e0476dae3c53edc114d1\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed4cd7ef49cad6c4582daa51f376f799\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e50a52bfe75813bb639d6303151e835\" />来源：反向研究整体看，即使是背靠保利地产，保利物业的利润率也并不存在水分，完全可以跟市场认为最市场化和品牌化的绿城服务一较高下。因此，保利物业现阶段的利润率符合行业长期规律，不仅可以维持，甚至可以提升，至于怎么提升，不外乎母公司充值利润。当然，这也可以理解为「即使背靠保利地产，保利物业也愿意牺牲利润率提供更好的品质物管服务，从而获得更多在管面积和高利润率的增值服务，形成良性循环。」<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f0449b46b1aa6d8b284f6253abea4dc\" />来源：反向研究也就是说，保利物业的商业模式是可持续发展的。只需要维持现有模式和节奏进行业务扩张，是可以像绿城服务一样，做到营收增速超过或持平资产增速，从而将资产周转率维持在稳定区间。这里解释下，绿城服务2016年的资产增速飙升主要是因为公司上市募资，如果剔除募集资金约14亿港币，公司2016年实际资产增量不到20%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f82cae0471b7dc2b942f5104d44e5429\" />来源：wind，反向研究不过，从储备面积的结构看，保利物业未来会将较大的业务重心放在公建领域的扩张，而公建领域现阶段基本没什么增值服务，直接锁死营收结构，等同于锁死资产周转率，导致基础物管要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的资产。其次，参考绿城服务在增值服务的营收比例，尽管理论上行业彼此都有提升空间，但考虑到增值服务的探索速度，公建领域基础物管的发展大概率更加简单粗暴。所以，随着公司在公建领域的营收比例提升，公司整体的周转率趋势肯定是往「较重」的公建领域靠近。其次，长期看，企业为求基业长青，必须敢于付出一定的代价试错，寻求新的业务增长点或成本控制方式，尤其是物管企业。一方面，无论是欧美日等成熟市场或中国市场，物管企业都会受到劳动力成本上升的困扰；另一方面，中国现阶段的物业赛道，物管企业对业主增值服务的探索只停留在很浅层的阶段，远未充分挖掘业主的需求。所以，保利物业在招股书的【未来计划及所得款项用途】已经明确表示，<ul><li>「约15%或643.5百万港元将用于进一步开拓我们的增值服务」</li><li>「约18%或772.1百万港元将用于升级我们的数字化及智能化管理系统」</li></ul>但是，资产端的投入立刻反应到报表，即使假设投入取得理想的回报，反应到营收端或利润端都存在一定的时间差，短期内也将令资产周转率下滑。如果投入无效，下滑更是必然。综合判断，未来2-3年，保利物业的资产周转率下滑将是大概率事件。但因为公建领域计费方式不同，「物业费」单价远低于住宅类，所以下滑幅度较小。另一方面，增加资产的同时，如果无法相应在负债端提升相应的比例，或增加短债，或预收更多的费用，整体的权益乘数也会下滑。综合港股物管企业上市后的表现，保利物业的权益乘数或有一定的可能性下滑，但考虑到公司在增值服务的发展较为出色，可以拿到更多预收款和供应商账期，具体数字应该会高于中海物业。因此，综合利润率、资质周转率、权益乘数的分析，保利物业的ROE未来应该是小幅下滑的趋势。股东权益，少数股东权益比例截至2019年上半年，比例为6.9%，过往3年并无较大波动，暂时不存在借上市公司体系输送利益的迹象。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/67c0a40a0ffe4206cbaf85c78c8e862e\" />来源：wind3.1.2利润表利润表层面，公司利润水分相对较少，从EBIT（息税前利润）角度，剔除其他收入、合营及联营公司的营业利润，Core EBIT/EBIT比例过往三年都保持在90%左右。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5466d0c97ad4dbb830b9a7fd2f83648b\" />来源：wind各项费用率也非常稳定，管理费用率维持在9.5%左右。财务费用基本忽略不计，主要是公司没有任何计息贷款。税率方面，公司过往记录也都是按一般企业缴纳，大致是27%左右。无论是毛利率还是净利率，公司都是逐年提升。不过，公司一定比例的物业费都是年中或年末结算，所以就导致了营收跟成本的确认周期错位，因此公司下半年利润率较低。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4af48a946ee95124102a72cfb108de8\" />来源：反向研究3.1.3现金流量表现金流量上，因为物业赛道轻资产、现金牛的特质，公司并不需要大额的资本开支，投资性现金流过往三年仅占经营性现金流1.1-5.4%。2018年和2019年上半年融资性现金流上比例较高，原因是公司派发股息的原因。除此之外，公司并不任何计息贷款。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/84c1fd770f4910ff3095482aafb1b33d\" />来源：反向研究自由现金流，公司过往记录全部录得正数。自由现金流和经营性现金流相对利润比例也都非常高，截至2019年上半年为82.5%，并无异常。3.2 竞争力分析3.2.1 竞争壁垒竞争优势分两个角度，一是住宅类；二是公建类。截止至2019年上半年，保利物业在管面积2.6亿平方米，其中住宅类1.21亿平方米占比43%；公建类1.32亿平方米，占比50.8%；均处于上市物管企业的第一梯队。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f54764c710fc6b3ac097ffddba189d6b\" />来源：反向研究；截至2019年上半年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcee21f65b0a952bcfb964e289d187b8\" />来源：反向研究；截至2019年上半年住宅类面积获取方式不外乎三者，母公司输送、品牌输出、收并购。其中，母公司输送是现阶段多数物管企业的主流方式。只有绿城服务、永升生活服务暂时在品牌输出的方向发力。数据看，虽然保利物业在管面积中母公司比例只有56%，但是结合在管面积的类型，保利物业住宅类面积基本全部源自保利地产。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cb91eb5c4ac09f760ec4db21e5fd487\" />来源：反向研究所以，住宅类的实力大部分取决于母公司的实力，至少3-5年内。如果结合业绩确定性考虑，母公司输送的面积无疑最优。而保利地产就截至2019年11月数据看，销售额位列第五，总计4200亿元。就现阶段上市物管看，也就是低于碧桂园，远高于绿城、旭辉、时代、佳兆业、雅居乐、<a href=\"https://laohu8.com/S/600466\">蓝光发展</a>等。换言之，如果预期母公司输送面积要超过保利物业，基本等同于母公司销售面积要超过保利地产。但考虑到房地产现阶段的发展以及政府政策等，基本上房地产的竞争格局已经确定，要想再重进前10的位置，就现阶段的物管企业，只有永升的母公司旭辉概率最大，预期其他物管企业的母公司取得销量暴增并不现实。而母公司输送的面积，即使考虑到物业市场化的进度，但住宅换物业流程的复杂程度远远超过商管、公建，只要服务质量处于平均水平之上，基本母公司输送的面积很难被其他物管企业抢走。其次，保利物业的住宅面积中，接近90%的比例都还是处于住宅前期阶段，短期内更加不可能被其他物管企业挖墙脚。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d2c866ab06651d6550dce3d6a1c73f4\" />来源：反向研究同时保利物业的服务品质又处于领先梯队。2019年12月，在被行业誉为中国服务界「奥斯卡」的中国金钥匙年会中，保利物业凭借强劲的综合实力、规范的管理标准、精细的服务品质、优秀的服务口碑，在全国众多物业企业中脱颖而出，荣获盛典当中独一无二的最高奖项——「中国金钥匙服务第一奖」。从基础物管的毛利率看，保利物业也并没有像部分友商一样，趁业委员没有建立，就乱收费等。当然，换个角度，也可以说在同等费用下，保利物业牺牲利润率提供更加优质的服务。而无论是哪一种，从持续性的角度，保利物业都更加优秀。所以即使后续在管项目陆续成立业委会，保利物业大概率也能够获得较高的续约率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d7a4f8b9fece740394a783b819926df\" />来源：反向研究从增值服务的角度看，同样如此。无论是非业主增值服务，还是业主增值服务，保利物业的毛利率都处于合理水平，甚至较低。这里大概有三个角度的解释，<ul><li>为保利地产做嫁衣，尤其是非业主增值服务，即提供更好的案场协销服务帮助楼盘卖得更好。事实上，这也正是物业的本质。</li><li>保利物业牺牲利润率，提升更好的品质服务，换取存量面积的续约率和品牌美誉度；</li><li>保利物业无心发展增值业务，或无法复制其他物管企业的增值服务，只能做利润率较低的增值服务。但从各物业企业披露的业务概况判断，这点可能性较低，增值服务现阶段无论是哪家，就上市物管企业而言，基本不存在门槛。</li></ul><img src=\"https://static.tigerbbs.com/971b5bef549ddc8f5b7d6d2a0f635059\" />来源：反向研究<img src=\"https://static.tigerbbs.com/983afcb22cac7ec016e082462b322bba\" />来源：反向研究所以，现阶段就住宅类项目看，即使保利物业停止增长，二线物管企业想要追上，考虑储备面积的因素，也就只有新城悦有可能，而且时长还需要3-5年，其余基本没戏。换言之，物业赛道的竞争格局现阶段有点像开发商行业，哪家开发商强，旗下的物管企业大概率就强。并且，假设发售价为每股发售股份32.90港元（即发售价范围的中位数），经扣除就全球发售已付及应付的包销费、佣金及估计开支，并假设超额配股权未获行使，保利物业上市发售所得款项净额将约为4,289.7百万港元，已经远超过部分中小物管企业的总市值。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/46e47bf5f9006ddd257667240ea4018b\" />行情来源：富途证券；截至2019年12月9日星期一当然，不可否认的是品牌输出的长逻辑更优。但是，绿城服务、永升服务之所以在品牌输出取得优异表现，换个角度也可以理解为母公司实力不够强劲，只能靠自己拼搏。不过，物业赛道的扩张并没有什么秘诀，需要是企业文化和执行力的问题。但也正因为此，决定了不是谁都可以成为绿城服务，不是谁都有耐心和匠心在物业赛道默默耕耘。考虑到这些因素，即使保利物业未来在住宅类的品牌输出发力，整体实力或许只能说是处于第二、三梯队。但是，在公建类的品牌输出，保利物业实力强劲。从公建领域的在管面积绝对值看，保利物业大幅领先于其他物管企业，雅生活、时代、宝龙的非住宅面积较大比例都是商管。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f983692e10320e97370534d36f72c23\" />来源：反向研究；截至2019年上半年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a43aac90b0f3bfbe4f418addce72cdf\" />来源：反向研究；截至2019年上半年而之所以如此，主要是因为公建领域的专业化程度远高于住宅类，容错度低，部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验，例如3-5年同类型的管理经验。以西塘景区为例，，保利物业自2016年进驻以来，在西塘景区进场至今的管理轨迹中，用服务获得了政府、原住民、商户、游客等的高度认可，助推西塘古镇从4A升级为5A景区。无论是客流量还是收入，都取得出色成绩。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c53a578f5a6409d181ce34a805d5491\" />来源：<a href=\"https://laohu8.com/S/SOHU\">搜狐</a>其次，根据碧桂园开放日的纪要，公建领域对管理考核比较严格，人员配备比较锁定，没有太多优化空间，也没有太多增值服务的潜力，并且收入具有不稳定性，比较依赖和政府关系的维护。所以，碧桂园服务仅将公建领域的扩张放在最末端考虑。但是，碧桂园服务的这些短板对于保利物业而言，并没有这么夸张。相反，因为央企背景，保利物业在公建领域占得先机。长期看，结合招标流程和考核因素，保利物业在公建领域的专注和规模效应也大概率将令公司后续取得更多公建面积，而类似西塘景区的成功也大概率将为公司打响品牌美誉度，赢得更多大项目。3.3 公司治理情况3.3.1 股权结构分析根据招股书披露，截至2019年6月30日，保利物业、中国保利集团、保利发展控股及<a href=\"https://laohu8.com/S/00119\">保利置业集团</a>的企业架构关系简图载列如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d37c397555d9eb2545b91a3d5241467\" />来源：招股书<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b5c39758ad97cce90bff6596ee29dd7\" />来源：招股书值得留意的是，保利物业的股权结构中都注册为内资股，IPO发行将是AH结构。不过，招股书同样列明，当相关法律法规允许时，现有股东（即保利发展控股及西藏赢悦）可在符合所有必要规定、要求及程序的情况下，考虑将其内资股转换为H股，即【全流通】。3.3.2 大股东对中小股东的态度根据招股书披露，如果保利物业因为「未能代僱员登记及╱或缴纳社会保险及住房公积金供款而产生的可能须缴纳及支付的任何成本、开支、罚款及赔偿」，保利地产已同意于记录期间开始之日至全球发售成为无条件当日止的费用提供悉数弥偿。（详见招股书「业务」章节中「社会保险和住房公积金供款」内容）其次，根据wind数据，大股东保利地产上市13年，每年都保持分红，而且派息率逐年攀升。截至2018年报，公司派息比例为31.46%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/28c0dd2da79818c4de2aeb8f2fbfd166\" />来源：wind但也有过类似香港市场配股的操作，在2009年7月、2016年6月共有两次定向增发，累计募资170亿元。不过，考虑到房地产开发的商业模式和其他友商的记录，这个金额中规中矩，并不是恶意圈钱等操作。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/912797dca1a48609137ffed396d65d89\" />来源：wind所以，整体看，大股东对中小股东的态度处于中等偏上水平。结合物管行业良好的现金流，如果公司不发生较大规模的收并购，有理由相信管理层将遵守招股书的派息承诺。而且公司并不存在上市前掏空公司现金的行为，公司2018年的派发利息仅占公司现金资产的10%左右。3.4 风险提示1）公司管理项目因为职员疏忽或者设备不合规等因素，导致有业主遭遇不幸，引发社会舆论的声讨，进而导致企业品牌受损，或者被政府强制整改影响业务发展节奏。2）物业费下调。根据保利物业招股书披露，假设在所有其他因素保持不变的情况下，物业管理费下调对公司盈利的影响杀伤力极大。按2019年上半年数据计算，5%的物业费下调将令盈利下滑21.3%，10%的物业费下降将令盈利下滑42.7%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/01b7ee1cad55cea30a33920301dd61ec\" />来源：招股书3）劳动力成本骤然飙升。根据保利物业招股书披露，截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度及截至2019年6月30日止六个月，员工成本分别占总服务成本的54.2%、59.1%、55.6%及55.4%，分包成本则分别占总服务成本的23.9%、22.7%、24.3%及24.1%。所以，考虑公司较低的净利润率，如果短时间内因为类似2018年社保新规等因素导致劳动力成本飙升，公司当年盈利或下年盈利将会有大幅的负面影响。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/37c32b70859f0e3a8401d0a775965f0a\" />来源：招股书4）行业发生恶性事件，导致国家制定新政或强监管。例如，假设某物管企业因为消防不合规或者其他因素导致有业主遭遇不幸，引发社会大规模的舆论声讨，进而引发政府制定行业新规要求整改或者强制暂停对外扩张等，物管需要投入较大的资本开支整改，进而导致利润率下滑或发展停滞。第四部分  估值分析截至目前，大多数中资卖方报告在住宅物管领域都将视角集中到FirstService和<a href=\"https://laohu8.com/S/SERV\">ServiceMaster</a>，公建领域主要是索迪斯（Sodexo）。住宅领域，虽然firstservice和servicemaster都是围绕住户和居住相关的基本需求提供品质服务，但具体的服务内容却存在很大差别。中国物管企业的服务内容，要远远广于美国物业管理公司所提供的内容，核心因素是美国的住宅密度相对较小，据美国统计署统计，2014年美国共有住宅1.34栋，美国家庭拥有自己房屋的比率是65%，其中60%为独栋别墅、6%是联排别墅、8%是活动房屋，剩下26%是公寓，人口居住相对分散。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/077056b5a9b8307633c72df2dee7f787\" />来源：The Transect of Parks，中信证券；美国住宅居住密度梯度分类而且美国街区制的居住方式安排，物业之间的空间要么属于私人产权所有，要么属于市政道路，美国的物业公司本身缺乏「小区业主共有的物理空间」这种具象化的业务开展场所，比起中国来说业务扩张的可能性大幅下降。简单讲，中国的市场不仅更大，而且更深。因此，即使是北美洲最大的物管商FirstService，无论是营收体量、盈利数量和质量、现金流都远逊色于现阶段的中国物管企业龙头，而且，中国物业这条赛道才刚刚起步。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/804b7e536c4bd0aff08685cb83fac39b\" />来源：野村证券；物管企业自由现金流概况<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d8e50628ee080347518eb9d3317b429\" />来源：windServiceMaster现金流概况稍微好些，但净利润率的波动也是略显神奇，部分年份竟然可以做到亏钱，对港股物业股的投资者而言，真的有点「难以想象」。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b10d26c5dd9efe2064b1a1ac77c5ac9\" />来源：wind当然，FirstService和ServiceMaster相比于港股物业股，亮点在于两者都是在充分市场化竞争的环境下成长为行业龙头，无论是竞争格局和盈利真实性，都更有说服力。但是，不赚钱的竞争格局和真实性有什么用？亏钱谁不会？所以，如果说FirstService和ServiceMaster在成熟阶段都值20-30倍的市盈率（PE），那么即使考虑到母公司利润输送的因素，现阶段仍旧处于成长期的中国住宅物管龙头至少也值20-30倍市盈率。公建领域，比较有参考性的则是法国的索迪斯（sodexo）。1965年，索迪斯在法国马赛创建。起初主要从事企业员工餐饮外包服务，经过 54 年的发展，索形成了围绕「提高生活质量」这一愿景的三大业务板块，即驻场服务、福利与绩效管理服务、个人和家庭服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee2197fb30a4c219acd58ca47a200113\" />来源：东方证券研究所；索迪斯一体化解决方案经营模式根据2018年年报数据，驻场服务占营业收入的比重为96%，其中商业与政府管理机构、康养机构、教育机构的占比分别为51%、24%、21%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2c2436ab90a12b6f35a29ae059dd61a\" />来源：公司年报；东方证券研究所根据公司介绍，【驻场服务】涵盖前台接待、餐饮服务、工程管理、设施管理、实验室支持服务、医疗器械管理、技术维护等专业化业务支持服务。2018年公司营业收入达到204.1亿欧元，同比下降1.4%，剔除汇率影响则同比增长4.4%。净利润6.5亿欧元，同比下降6.7%。雇员留存率81%，客户留存率93.8%。从公司过往经营记录看，公司盈利能力十分稳定，抗周期性强。2006~2017年公司的毛利率维持在15%附近，波动幅度非常小，12年平均值为15.4%。净利率则维持在3%附近，同样十分稳定，12年平均值为2.9%。公司的盈利能力对于经济周期并不敏感，主要是因为公司经营的餐饮服务属于必需消费，在经济不景气的情况下，企业即使压缩支出、削减其他费用，也仍然会保证员工的餐饮支出。公司提供的设施管理、场馆管理等服务都是采取多年签约的模式，而且对于业主或企业而言同样有必需支出的属性。因此，经济周期的波动对于公司盈利能力的影响较小。在公司的收入结构中，北美和欧洲地区贡献了82%的收入，通过观察北美和欧洲经济增速与公司利润率的变化可以验证公司稳定的盈利能力。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1929ad5490a31810e35bf92c26111e63\" />来源：东方证券研究所同时，公司拥有优秀的股本回报率和现金流，能长期为股东创造价值。索迪斯2006~2018年的平均股本回报率（ROE）呈现稳中有升的态势，2006年ROE为15.1%，2018年上升至19.1%，2006~2018年的平均ROE为17.3%。公司的现金流状况十分优秀，盈利质量很高。2001~2018年间，除2001年因进行多宗收并购导致自由现金流为-14.2亿欧元，其余年份自由现金流均为正，期间累计产生自由现金流76.7亿欧元。公司每年自由现金流与净利润之比都在1附近波动，利润有充足的现金流支撑，盈利质量很高。基于良好的现金流和盈利状况，公司2002年以来一直保持较高的分红比率，2002~2018年平均分红率为55.5%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f6070476a5ff664c977508c59189b49\" />来源：东方证券研究所估值方面，市盈率维持在中高水平，收并购的进行对于估值有一定的提振作用。总体来看，估值中枢在20~30倍之间。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4eaeb491510d40e66b7c939bdc3ac76\" />来源：东方证券研究所；索迪斯市盈率（TTM）因此，考虑到公建领域的市场化进度和程度都远高于住宅市场，以及考虑到头部企业的营收、盈利预期指引，这部分业务现阶段至少也是20倍的市盈率。结合前文所述，综合考虑管理层治理、在管面积体量和增速、储备面积体量、盈利质量和持续性等因素，保利物业应该获得第一梯队的估值，至少高于中海物业，也就是25倍（2020年）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce6f92587eefa56e3ccb30592b44e241\" />来源：wind，中海物业PE Band<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e77efd0f68d539d824f608b4b12f0355\" />来源：花旗研究部，截至2019.10.31从各业务毛利结构看，保利恰好处于绿城服务和永升生活服务之间。如果结合毛利绝对值而言，保利物业跟绿城服务实力相当，而且公司业主增值服务（VAS2C）的比例更加高。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c1057f64e77285b68b06929827a1ca19\" />来源：反向研究，截至2019年上半年也就是说，保利物业的盈利持续性并不逊色于绿城服务，无论是数量还是质量。那么，这是否又意味着保利物业的估值有望挑战绿城服务呢？","source":"反向研究","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>一文读懂保利物业上市：它比你想象中的还要好</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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绿城服务（2869.HK）、招商积余（001914.SZ）等市场公认较为优秀的物管企业。来源：花旗研究部，截至2019.10.313）利润率符合行业长期趋势，商业模式可持续，类似中海物业、绿城服务，并不存在大股东过分输送利润的担忧，确保估值合理可信。某种程度上，这点也可以成为部分资金的买点，预期大股东输送利润，做大市值。4）竞争格局优。一方面，大股东保利地产无论是企业背景，还是实打实的销售数据，整体实力毋庸置疑，大概率能够在未来的地产时代占据一席之地。这点非常非常重要，物业赛道未来的市场化过程中大概率会出现各家企业拼刺刀的情况，如果没有足够多的弹药（现金流）和短期内足够宽的护城河（存量在管面积），利润率将面临较大挑战，而保利地产过去及未来都将能够给予保利物业持续稳定的面积交付。另一方面，保利物业在公建领域处于第一梯队，公建领域虽然利润率较为逊色，但因为公建领域的物业费多计入地方政府的财政预算，所以不仅能够录得较高的缴费率，同时也能保持利润率的稳定。展望未来，随着公建领域的服务社会化，结合中国庞大的基建记录，公建领域有较高可能性成为物业细分赛道的新蓝海，而就现阶段各物管企业的业务记录和服务实力，保利物业无疑是公建领域的龙头。5）公司股权集中，大股东握有绝大多数的股份，而且是内资股。假设绿鞋全部行使（考虑到市场认购热度，这是大概率事件），H股比例为27.71%，剔除基石投资者，流通盘为20.46%；分红持续稳定，符合其他物管企业的水平，公司招股书承诺分红比例为25%（按2018年计，碧桂园服务24.47%、中海物业32.7%、绿城服务37.7%）。因此，综上所述，保利物业大概率将是接近上限区间定价，上市后估值水平有望超过30倍市盈率。不过，需要提醒投资者的是，IPO从理论上就是跟大股东买股票，大股东很难用绝对便宜的价格售卖，尤其物业赛道现正处于非常火热的状态，22-25倍市盈率估值客观、保守而言，远高于港股估值中枢。而且基于认购热度，散户情绪相对较高，国际配售回拨比例至少都是30%，将造成货源分散的局面。所以，如果当天市场恰好发生类似贸易战或其他不可测的重大负面因素，保利物业有一定概率「破发」。但是，如果真的「破发」，因为保利物业的基本面因素从长线角度都处于第一梯队的位置，价格一旦回落至20倍市盈率左右的区间，正是长线投资者的机会。1.2 关键假设公司治理妥善，管理层完成承诺业绩，遵守招股书承诺，履行分红政策；公司在管项目物业费整体均价不会下调；公司在管项目续费率、缴费率维持稳定；劳动力成本不会骤然飙升。第二部分   行业分析2.1 公司简介根据招股书披露，保利物业是中国一家规模领先、具有央企背景的物业管理服务综合运营商，总部位于广州市。根据中指院2019年的综合实力排名，在中国物业服务百强企业中排名第四。自2014年起，保利物业在中指院的中国物业服务百强企业综合实力排名持续保持前五名，而在具备央企背景的中国物业服务百强企业中则排名第一。其次，保利物业在中国提供物业管理服务已经超过23年，专注于中国的一、二线城市，在五大国家级城市群均有布局，遍布全国27个省、直辖市及自治区的148个城市。数据显示，保利物业各城市群的营收比例都较为稳定，其中以华南区域为主，具体比例超过30%。来源：反向研究不过，如果根据在管面积划分，则略显有趣，华东区域成为绝对主力，在管面积比例从2016年的19.1%提升至2019年上半年的56.7%，极为迅猛。来源：反向研究核心因素，根据【在管项目数】和【在管项目平均面积】判断，主要是因为公司华东区域在管项目平均面积录得爆发性增长，单项目平均在管面积从2016年的19.8万平方米提升至2019年上半年的79.3万平方米。来源：反向研究来源：反向研究备注：在管项目平均面积=该区域在管面积总数/该区域在管项目总数截至2019年6月30日，在管总面积由2016年8182万平方米提升至2.6亿平方米，增幅约3.2倍；在管项目数由2016年的386个提升至2019年上半年的846个；包干制面积占比超过95%，覆盖多类物业，包括住宅社区、商业及写字楼以及公共及其他物业（如学校及科研场所、产业园、公共服务设施和城镇）。另一方面，因为公司2018年开始在【公共及其他服务】发力，非住宅在管面积增长迅猛，由2016年710万平方米提示至2019年上半年的1.4亿平方米，增幅近20倍；在管项目数由2016年的16个提升至2019年上半年的210个。而因为公建领域基本都是第三方，所以在管面积中保利系比例逐年降低，2019年上半年比例仅为43.1%。来源：反向研究来源：反向研究因此，结合上下文判断，公司华东区域在管面积的迅猛发展正是因为公建领域的发力。决定业绩确定性的储备面积上，公司由2016年的5358万平方米提升至2019年上半年的1.95亿平方米，增幅超过2.6倍。其中，第三方比例为62.1%。同时，截至2019年上半年，储备面积约为在管面积的74.8%，符合过往3年的浮动区间。来源：反向研究营收层面，整体营收2016年、2017年、2018年分别为25.6亿、32.4亿、42.3亿，2019年上半年为28.2亿，同比增长47.3%，低于在管面积的扩张速度，核心因素是因为公司在公建领域的发展和公建领域的计费方式跟住宅不同。其次，社区增值服务录得较大幅度的增长，同比增加80.9%，延续2018年的强劲趋势。来源：反向研究营收结构上，截至2019年上半年，基础物管营收比例为64.6%。其次，公司整体增值服务自2018年起提升迅速，主要是社区增值服务的发力。截至2019年上半年，整体比例为35.4%，并且社区增值服务比例高于非业主增值服务。来源：反向研究并且，公司的社区增值服务相比于其他友商的持续性和稳定性都更强，并非车位买卖和社区广告等资产增值业务，而是【社区生活服务】。根据公司招股书披露，社区生活服务主要包括：货品、季节性产品及其他日常必需品的采购及送货服务；家居软装、拎包入住服务；与第三方商家合作提供的其他社区便民服务，如旅游服务、家政服务、家用电器维修保养服务及快递代寄送服务。来源：反向研究细分看，基础物管的增速主要靠第三方驱动，但营收中保利系仍占较大比例，即使公司在公建领域的扩张取得较大增速，但截至2019年上半年，保利系比例仍有82.8%。来源：反向研究在管项目类型上，同样如此，基础物管的营收增速主要靠非住宅领域驱动，但营收比例截至2019年上半年亦只有25.1%。来源：反向研究因此，结合在管面积判断，公建领域并不如住宅赚钱，「世上还是有爸爸好」，而这些因素在物业费的差异也体现的淋漓尽致。来源：反向研究备注：上述物业费单价不含公建领域需要强调的是，公建领域的收费方式跟住宅、商管不同，如果简单粗暴地直接将「业务营收/在管面积/12」得出均价，公建领域的物业费均价低得可怜，仅为0.27元/平方米/月（2019年上半年）。但事实上，公建类物业的定价主要是成本加成法，一般是成本价增加10-15%，合同年限1-3年，到期后价格重议。从乐观的角度看，这也符合行业常识，保利物业的公建业务并不存在水分，公建领域是条更加辛苦的赛道。即使公建领域强如保利物业，在各地方政府前也没有绝对的议价能力。其次，公建类合同到期后，因为议价流程简单粗暴，以及地方政府等甲方定价也会考虑成本上升的因素，一般价格都是上调，让乙方能够得到合理的利润率，但依旧是10-15%的区间。盈利层面，公司2016年、2017年、2018年的营收分布为25.6亿、32.4亿、42.3亿，增幅低于在管面积的扩张，符合上述公建领域的业务论述。截止2019年上半年，公司营收为28.2亿，同比增速47.3%；毛利6.67亿，同比增加50.5%；股东应占盈利3.21亿，同比增加48.9%。来源：反向研究毛利、盈利增速高于营收，结合利润率判断，主要因为公司在高利润率的增值服务取得较大发展，尤其是社区增值服务。截至2019年上半年，社区增值服务的毛利比例已经提升至35.7%。来源：反向研究来源：反向研究来源：反向研究整体利润率看，无论是毛利率还是净利率，都呈现逐年提升的趋势，主要是公司各管理业态的平均物业费逐年小幅提升，以及因加强成本控制措施而提升的成本效益和在管面积不断扩张的规模效应。来源：反向研究来源：反向研究2.2 行业空间分析1、市场潜力与空间分析根据花旗研究部的统计和测算，上无论是住宅、商办、公建或其他项目类型，都大有可为，现阶段都是数千亿的市场规模，而且市场整合度存在非常大的空间。即使在相当保守的假设下，其中公建、住宅未来将有可能触及万亿规模。来源：花旗研究部；各物管项目类型市场空间测算不过，花旗的预测相当保守，仅预期2018-2030年物业费整体均价（住宅、商办、公建等）年复合涨幅为0.8%。而结合近期各地政府发布的管理费限价幅度调整，基本都是20-50%，远远超过花旗的预测幅度。所以很简单，后续只要有关于涨价的讯息，都有可能成为股价的短期催化剂。可替代方面，物业管理属于劳动密集型的服务业，参考欧美日等成熟市场的物管企业的发展路径，AI、机器人等科技的发展只会影响企业的成本端和服务方式，并不会对行业的商业模式产生冲击。2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？行业能够快速发展，具体有三方面因素：1）物业费提价趋势明显。以北上广深为例，无论哪个城市，最近5年，最低工资涨幅都是大幅领跑当地物业费均价涨幅，物业费均价基本没涨，个别年份甚至还是负增长。来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com，wind当然，因为提价流程复杂和政府指导价等因素，短期内【提价】难以成为驱动股价的核心逻辑，市场资金亦心知肚明，但至少给了市场部分资金一个长线预期。而且，投资需要用动态的思维去审视事物的发展，现阶段无论是政府还是业主，对物业管理的态度都在迅速发生改变。政府层面，今年初，深圳市住建局、深圳市发改委联合发布《深圳市住宅物业服务收费指导标准（征求意见稿）》，内容显示，如果按最高标准计算，深圳高层住宅最高标准的涨幅近45%，多层住宅的涨幅近70%。尽管意见稿仍未落地，但政府允许物业费涨价的态度已经非常明显，最终落地只是时间和涨幅的问题。8月份，广东省发改委联合广东省住建厅发布《关于进一步规范物业服务收费的通知》，明确2019年8月1日起，全省范围内物业费上涨的，只要涨幅未超过政府限价范围（2.8元/平方米/月）则无需再向政府备案，由物业公司和业主协商确定。而有趣的是，根据中指研究院的数据统计，除了深圳市物业费均价超过2.8元/平方米/月，无论是广州还是全国20城，物业费均价都低于这个标准来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com简单说，广东省发改委的新规等于告诉市场，以后绝大多数存量项目提价不需要再经过政府审批，也就意味着，原先提价流程少了一大步，而物管行业的市场化自然就更近一步。（备注：原先提价流程需要先经业委会同意，再提交物管局备案审批）业主层面，根据中信证券的整理数据，北京、广州和深圳三大城市总计 12026 个新旧小区中，新近交付的项目物业费显著高于老旧项目。例如， 2010 年前后（即 2008到 2012 年）三地住宅小区的物业费平均为 3.29 元/月/平方米，而 2015 年前后（即 2013 到2017 年）交付的住宅小区，物业费则平均为 4.21 元/月/平方米。来源：各房地产中介网站公开信息汇总，中信证券；三城市不同年代落成小区的平均物业费（单位：元/月/平方米）同时数据显示，品牌物业管理提供方的收费远远高于市场平均水平，万科、金地和绿城的物业管理费水平排名前三位，且远远高出市场平均水平（2.17 元/月/平方米）。来源：各房地产中介网站公开信息汇总，中信证券；三城市不同物业公司的平均物业费（单位：元/月/平方米）换言之，新房管理面积越多，物管企业整体的平均物业费越高，企业盈利自然仍旧愈高，同时利润率还有可能逐步提升。其次，越来越多业主愿意为品牌物业管理付费。也许，这其中涉及到样本参考性的问题。中信证券明确表示，由于得不到其他城市的样本数据，尤其缺乏长三角核心城市统计数据，这一统计可能会略高估在珠三角声誉较好的金地，略低估在长三角口碑更好的绿城。另外，在样本数据采集中，不可避免可能遗漏部分项目的数据，因此该数据仅可以供一般参考，没有任何其他办法监测各大企业区域定价。但无论如何，全国物业费均价未来大概率是只涨不跌。而一旦存量项目顺利提价，根据花旗银行研究部的预测，超过10年的老旧小区物业费均价只需要提价20-30%，毛利率就有可能从10-18%的区间大幅提升至25%左右。来源：花旗研究部预测;住宅物业毛利率概况2）行业存在较大的整合空间。一方面，物管领域证券化提速，绝大多数物管企业招股书的【所得款项用途】都涉及收并购，纷纷摩拳擦掌。根据花旗的数据统计，无论是TOP10还是TOP100，物管行业的集中度都跟不上同等水平的开发商集中度，也就意味着确实存在较大的整合空间。来源：中指研究院，花旗研究部来源：中指研究院，花旗研究部另一方面，根据花旗研究部和华创地产的数据，地产行业的整合趋势已经非常明显，在行业面临愈加严格的政策限制下，龙头开发商的销售增速跟行业平均增速反而越来越大。所以，背靠龙头开发商的物管企业无疑将随着母公司的节奏扩张。其次，绝大多数物管企业都是开发商背景出身，随着关联开发商被洗牌出局，暂且不谈旗下物管企业是否亦会出局，但至少失去强有力的靠山，自然难以与众多上市物管企业竞争。因此，龙头物管企业将获得更多合约面积。来源：花旗研究部来源：华创地产3）公建领域有望成为物管赛道的新蓝海。2017年12月11日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《党政机关办公用房管理办法》，其中第二十三条明确表示「建立健全政府向社会购买物业服务机制，逐步实现办公用房物业服务社会化、专业化，具备条件的逐步推进统一物业管理服务。机关事务管理部门应当会同有关部门，按照经济、适度的原则，制定本级党政机关办公用房物业服务内容、服务标准和费用定额。」而保利物业的招股书也恰好证明这点，公司公建领域的在管面积自2018年起取得迅猛发展，从2017年底的7.6百万平方米飙升至2019年上半年的1.32亿平方米。3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）企业营收无非就是量和价，对应物管企业，就是物业费均价和在管面积。物业费均价，中国物业管理费占房价和房租的比例比较低。根据中信证券的统计，21个大中城市中，1年物业管理费用/单位房价的比值仅为0.10%，物业管理费用支出在居民住房性支出的占比较小，远远低于欧美等成熟市场。同为劳动力密集型产业，美国市场住宅物业费一般为房价的1-2%。来源：贝壳网，中信证券在管面积上，根据中信证券地产研究团队和数据科技团队合作，采集了贝壳找房24个大城市12.9万个小区数据7100万户住房，即使是北京、广州、杭州、深圳等一线城市，仍有超过20%的户数没有物业。其次，有提供物业管理服务的小区占比78.8%，品质物业（物业费超过2元/月/平米）管理小区占比19%，高端物业（物业费超过4元/月/平米）占比2.5%，品质物业潜在市场规模非常乐观。来源：中信证券上市公司角度，即使现阶段的龙头碧桂园服务，在管面积也就是1.81亿平方米（2018年），市占率仅约为0.86%，远不及FirstService在北美洲接近5%的市占率。因此，无论是量还是价的角度，行业都处于早期的成长阶段。2.3 竞争格局分析1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位竞争格局角度，从在管面积的绝对值看，截至2019年上半年，保利物业、碧桂园服务、绿城服务、雅生活、彩生活、中海物业处于第一梯队，基本都几倍于永升生活和新城悦等二线物管企业。而且从增速看，雅生活、碧桂园服务、保利物业都相当出色，其中，结合母公司比例的因素，碧桂园服务主要是得益于碧桂园地产的强力输出；保利物业则是两方面因素，一是保利地产的快速发展，二是政府要求公建领域物管社会化、专业化；雅生活则是相当鸡贼，表面看母公司比例低，但事实上是因为公司上市后的多次并购，如果仅考虑品牌输出的比例，雅生活实际上跟碧桂园这类依靠母公司的物管企业差不多。来源：反向研究来源：反向研究来源：反向研究；时间截至2019年上半年不过，也可以明显看到，母公司输送面积比例较低的绿城服务在考虑规模（在管面积）的基础上，在管面积的增速也就是略低于碧桂园服务和保利物业一个档位。如果结合储备面积考虑，绿城服务依旧跟保利物业处于同一梯队，两者略逊色于碧桂园服务。来源：反向研究来源：反向研究其次，在管面积的获取方式不外乎三种，一是母公司输送，二是品牌输出，三是收并购。从利润率的角度，母公司输送的面积肯定是最佳的，新的楼盘只要交付就会产生物业费，而新盘的业主们又不可能一开始就全部入住，物管企业一开始投入的资源就少，利润率自然就高。同时，母公司输送的面积在初期又不是市场化定价，而且母公司愿意完全可以承担前期多数费用。但是，这种方式站在长线角度，利润率下滑将是大概率事件。一是单个住宅项目随着入住率的提升，物管企业需要配置更多的驻场人员和进行更高频次的设备检查维修等，而这些都意味着公司成本上升。但物业费一开始暂且不谈是不是高位，至少短期内无法提价，所以成本端的上升将导致毛利率面临较大压力。二是母公司的利益保护不可持续。物管行业资本化和市场化的趋势明显，基于对美好生活的向往和房屋增值保值的需求，业主们必然选择品质物管企业。而为了提供高质量的服务，物管企业必然要提供更大的资本开支，牺牲一定幅度的利润率，以换取现有项目的续约率和更多的合约面积。所以，绿城服务即使物业费均价处于较高水平，但物管服务的利润率却远低于其他上市物管企业。来源：反向研究来源：反向研究所以，如果一间物管企业的成长只依靠母公司输送面积，那么哪天母公司掉线了，或者随着在管面积基数的增长，新增面积带来的营收已经无法弥补存量面积利润率的下滑影响，届时估值的调整或将不可避免。因此，【品牌输出】就成了多数物管企业必须要执行的策略。然而，相对母公司输送而言，品牌输出显得异常辛苦。第一，即使你做得了绿城服务现阶段的品质，都不一定能够百分百中标。根据绿城服务的披露数据，2016-2018年，公司第三方中标率也仅是处于70-74%的区间。来源：公司年报第二，品牌输出意味着市场化竞争，即使是拿到了新盘面积，利润率也大概率不可能跟母公司输送的相提并论，因为绝大部分第三方开发商不仅没理由帮你承担大部分开支，还会就物业费压价。其次，从可持续发展的角度，物业公司如果想要获得理想的缴费率和续约率，又将不得不投入更多人力、物力和精力去提升或维持服务品质。而这些反馈到财务报表上，就意味着利润率面临较大挑战。仍旧以绿城服务为例，根据公司各年度披露数据，过去数年基础物管的毛利率仅维持在11%左右，基本难以承受任何负面的政策变化或其他黑天鹅，所以这也就不难理解为什么2018年三季度的社保新规可以把绿城服务炸得外焦里嫩。所以，如果再考虑到绿城服务的在管面积、在管项目数、员工人数，可见品牌输出并非易事。但也唯有在基础物管用心、耐心和匠心的投入，才有可能获取到高利润率的增值服务，从而形成良性循环，成就品牌，反之亦然。来源：公司年报来源：公司年报来源：反向研究收并购层面，因为短期内物业费难以提价，业主端增值服务探索有限，也就是说单个项目的经营杠杆存在上限。如果这个时候母公司输送的管理面积跟不上节奏，公司的品牌输出又掉线，那在资本市场眼里，这种物管企业自然难以讨得欢心，也就迫使部分物管企业不得不采取收并购的策略。所以，绝大多数物管企业招股书的【所得款项用途】都涉及收并购。但是，即使暂且不考虑具体交易是否存在暗箱操作或者财务造假等，只讨论这种方式是否符合长期发展的逻辑。由始至终，物业管理并不是一个地产企业所熟悉的资源为王、资金驱动的产业，绝大部分上市物管企业筹集的资金并不能持续有效助推公司规模的扩张。如果勉强拿资金去收购中小物业管理公司，无异于急功近利去换得一份为期通常不足4年的服务管理协议——而这份协议，其他竞争对手有朝一日或可以免费获得。如果基础物管还没有完成品牌建设的工作，就急于借助资本市场的外力，无异于本末倒置。总言之，收并购只能是辅助，并不能够成为主线。而这也是国外成熟物管企业的发展路径。根据中信证券的统计，北美洲最大的物业管理服务商FirstService在1995-2017年中营收CAGR为19%，其中内生式增长贡献了2/3，外延式增长贡献了1/3。并且，FirstService非常重视通过收购基础服务领域的细分龙头公司，不断扩展自己的增值服务内容，逐步形成具有竞争力的增值服务品牌。由于这些公司本身已经有一定的规模基础，和业务层面的协同效应，也就意味着这种收并购策略将令FirstService更容易实现有机的增长。来源：公司公告，中信证券；FirstService主要的并购事件反观现阶段港股上市物管企业的收并购，绝大多数都热衷于扩大在管面积，忽视通过并购扩大服务版图，只有绿城服务等少数企业比较强调以并购强化服务。而且这种收并购在管面积的策略，还是在市场尚未充分市场化的环境下。项目类型层面，暂时看，主要是最终盈利质量的区分。就行业门槛而言，公建最优，尽管是公开招投标，但部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验才可以参与招投标。所以，中海物业、保利物业、招商积余等央企物管企业无疑有着先天优势。住宅类项目因为绝大部分还是非市场化竞争，基本也就不存在门槛这一说法，而是直接看开发商或关联方的综合实力。商办则是恰好游离在两者之间，其中商业综合体等项目，大部分也是需要与开发商的裙带关系。而办公楼项目的相对市场化，因而也才有了大家熟悉的「五大行」。整体看，因为商办项目的服务质量直接或间接都会影响到具体的收益和资产价值，还是需要具备较高的门槛，并不是像住宅类可以躺着赚钱。议价能力上，商办因为项目用途、客户属性、议价机制等因素，不仅能够获得较高的物业费，定期还有机会提价，而这就意味着稳定、可持续的利润率。公建因为to G的因素反而最差，不过政府也体恤物管行业的辛苦，同样给予较高单价，也存在一定提价的空间，但也只是弥补通胀的水平，利润率整体相对稳定。（住宅不再多言，前文已有较多论述）现金流上，因为to G导致的结算周期，公建项目的账期最长，通常是每半年或每年结算。但政府帐迟早会还，所以公建的收缴率相对较高。商办因为具备极强的议价能力，无论是收缴率还是账期，都处于最佳水平。住宅则收缴率较差，核心原因是收费群体分散和部分项目低质服务导致的恶性循环。所以，结合收缴率和账期判断，现阶段无疑是商办>公建>住宅。不过，这是项目类型整体性的判断。如果就上市物管企业的服务品质看，实际上三者的收缴率都非常接近，主要是账期的区别。来源：中指研究院，花旗研究部；物管项目类型分析简要因此，综合往前看，公建尽管to G导致的账期因素略显苦逼，但无疑是具备相对较大整合潜力的赛道，如果再结合经济周期的因素考虑，因为具体物业费都计入政府的预算，公建的利润率可持续性最强。商办项目虽然利润率也高和稳定，但也难以承受经济周期的考验。因此，就【在管面积】和【储备面积】而言，尽管市场一直会预期行业最终走向市场化，但中间也会存在时间差，只要母公司的保护伞足够强大，在市场充分竞争前完成品牌建设，在中国市场也确实无可厚非。毕竟，绿城服务背后的绿城中国（3900.HK）在开发商层面也具备一定地位，只是发展掉队。也就是说，如果品质物管企业的背后同时有一定实力的开发商支持，将事半功倍。所以，现阶段上市物管企业中，保利物业、招商积余、碧桂园服务、中海物业、绿城服务无疑处在第一梯队。结合【面积获取方式】，即使母公司开发商强大如碧桂园，如果无法提供与价格匹配的服务品质，也终将被市场淘汰。唯有持续不断对服务品质的追求，才能在维持存量在管面积的基础上，不断获取第三方开发商的新盘面积和优质存量面积，而这也是能够成为长跑冠军的基本因素。现阶段，绿城服务、永升生活服务在住宅领域的品牌外扩上暂时处于领先位置。考虑到公司规模，绿城服务无疑更优秀。而保利物业则是在公建领域一枝独秀。进一步结合【项目类型】，现阶段都是角度问题，远未到存量市场的博弈阶段。如果你相对保守，相信住宅市场未来的市场化将令物管企业的利润率出现较大幅度的下滑，那么公建或者商办领域的物管企业会是更好选择。如果你还害怕经济周期，那么公建肯定更优。不过，投资都是且行且观察，住宅的市场化也确实谁都说不清市场化的过程和速度。同时，中国也不同于欧美日等国家，住宅类型绝大部分都是小区，利益纠葛错综复杂，进一步加剧了市场化的难度。所以，从这个角度，也就能够理解市场部分资金为什么对碧桂园服务那么着迷。产业链地位，上游供应端，物管行业是人力密集型的服务型行业，成本结构中以人力成本为主的可变成本占比高。根据东方证券对典型物管企业成本的分析法国的索迪斯自2005~2018年间，员工规模从32.4万增长至46.0万，而其人力成本占比始终在50%左右。日本永旺永乐在2013~2018人工成本占主营业务的成本均在65%左右；美国的仲量联行2008~2017年间稳定在70%左右。高可变成本导致龙头的边际成本与一般物管企业基本相近，即要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的人员。也就说，龙头企业也难以获得成本上的优势。而且，中国基础物管的从业人员有相当部分比例是拿当地最低工资，而国家政策又会定期增加最低工资水平。所以，整体看，即使是龙头企业也对上游劳动力市场没有议价权。来源：公司年报、东方证券研究所下游客户端，长期看业主方会进行招投标以选择服务企业，由于龙头也无明显成本优势，难以在提供质量相同的服务下，以更低价格击败竞争对手获取市场份额，形成规模扩大→成本降低→价格优势→份额提升→规模再扩大的正反馈。竞争对手始终可以在相近成本线与龙头展开竞争。因此，龙头企业难以形成寡头型市场地位，利润率也就难以提升。2、天花板有多高？纵观国际物业龙头几十年的发展历程，美国、欧洲、日本本地物业市场中，最大物业龙头的市占率分别为4.8%、5.8%、7.5%。而现阶段上市物管企业中，按照在管面积计算，第一梯队的碧桂园服务、绿城服务、保利物业市占率也就是0.86%、0.81%、0.9%。所以，即使考虑到中国市场的小区制因素，保守看，物业龙头的市占率达到2%应该是大概率事件。第三部分   公司分析3.1 财务分析3.1.1资产负债表整体看，保利物业的资产负债表也是跟多数物管企业一致，呈现轻资产、现金流的特质。其中，流动资产比例截至2019年上半年，比例为90.9%；流动资产中现金资产比例为69.8%。但考虑到公司公建领域还有部分关联方的物业费都是年中或年末结算，所以上半年现金比例会相对较低。来源：wind因为存货资产较低，周转天数自然较快，截至2019年上半年，仅有3.8天。来源：招股书应收账款天数，平均为20天左右。有点需要注意的就是，关联方的天数大幅高于第三方。不过，换个角度，从第三方应收账款的周转天数看，即使是公建领域的账期也是非常好，远低于同样to G的环保行业。来源：招股书负债层面，看着好像挺多的，但实际上并无任何有息借贷，流动负债主要是应付款项和预收物业费的合同负债。来源：wind简单讲，就是拿人钱做生意。因而无论是ROE还是ROA，公司都录得非常出色的表现，是上市物管企业第一梯队的佼佼者。根据招股书披露，ROE持续提升主要是由于业务扩展及盈利能力提升导致年内或期内溢利增加所致。于2017年，权益回报率为63.2%，原因是2017年向股东宣派的股息相对较高，为人民币1.4亿元。于2019年首六个月，ROE同样相对较高，为83.4%，也是由于产生的期内溢利相对较高以及同期向股东宣派及派付股息人民币1.6亿元。来源：招股书因为保利物业上下半年存在营收跟成本确认周期的因素，所以我们选择全年数据分析。细分看，公司整体净利润率大幅低于其他物管物业，主要靠资产周转率和权益乘数取得极高的ROE。来源：wind其次，结合包干制比例、在管面积规模、资产结构、负债结构的因素综合考虑，确定较有对比意义的是碧桂园服务。可以看到，在同等规模的在管面积和营收下，保利物业的资产结构更轻，从而获得更好的资产周转率。来源：wind；截至2018年12月这里需要说明下，之所以不选择中海物业作对比，核心因素是因为中海物业的基础物管营收中有超过15%的比例为酬金制及其他收费方式，导致营收可比性大幅下降。其次，就是公司数据披露极不透明，仅在上市招股书披露在管面积的住宅比例（2014年，94.2%）。从营收结构和毛利结构看，保利物业的资产之所以比碧桂园服务更轻，主要是因为公司在增值服务领域的比例较高，尤其是业主增值服务（VAS2C）。整体增值服务的表现丝毫不逊色于市场认为最市场化、最具品牌力的绿城服务，结构甚至更好。来源：反向研究来源：反向研究从利润率的角度看，无论是从基础物管、非业主增值服务还是业主增值服务，保利物业的毛利率水平都处于上市物管企业中较低的水平。即使是市场公认最容易存在利润输送的非业主增值服务，截至2019年上半年，保利物业该部分业务的毛利率也仅为33.6%，远不及其他物管企业。来源：反向研究来源：反向研究来源：反向研究整体看，即使是背靠保利地产，保利物业的利润率也并不存在水分，完全可以跟市场认为最市场化和品牌化的绿城服务一较高下。因此，保利物业现阶段的利润率符合行业长期规律，不仅可以维持，甚至可以提升，至于怎么提升，不外乎母公司充值利润。当然，这也可以理解为「即使背靠保利地产，保利物业也愿意牺牲利润率提供更好的品质物管服务，从而获得更多在管面积和高利润率的增值服务，形成良性循环。」来源：反向研究也就是说，保利物业的商业模式是可持续发展的。只需要维持现有模式和节奏进行业务扩张，是可以像绿城服务一样，做到营收增速超过或持平资产增速，从而将资产周转率维持在稳定区间。这里解释下，绿城服务2016年的资产增速飙升主要是因为公司上市募资，如果剔除募集资金约14亿港币，公司2016年实际资产增量不到20%。来源：wind，反向研究不过，从储备面积的结构看，保利物业未来会将较大的业务重心放在公建领域的扩张，而公建领域现阶段基本没什么增值服务，直接锁死营收结构，等同于锁死资产周转率，导致基础物管要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的资产。其次，参考绿城服务在增值服务的营收比例，尽管理论上行业彼此都有提升空间，但考虑到增值服务的探索速度，公建领域基础物管的发展大概率更加简单粗暴。所以，随着公司在公建领域的营收比例提升，公司整体的周转率趋势肯定是往「较重」的公建领域靠近。其次，长期看，企业为求基业长青，必须敢于付出一定的代价试错，寻求新的业务增长点或成本控制方式，尤其是物管企业。一方面，无论是欧美日等成熟市场或中国市场，物管企业都会受到劳动力成本上升的困扰；另一方面，中国现阶段的物业赛道，物管企业对业主增值服务的探索只停留在很浅层的阶段，远未充分挖掘业主的需求。所以，保利物业在招股书的【未来计划及所得款项用途】已经明确表示，「约15%或643.5百万港元将用于进一步开拓我们的增值服务」「约18%或772.1百万港元将用于升级我们的数字化及智能化管理系统」但是，资产端的投入立刻反应到报表，即使假设投入取得理想的回报，反应到营收端或利润端都存在一定的时间差，短期内也将令资产周转率下滑。如果投入无效，下滑更是必然。综合判断，未来2-3年，保利物业的资产周转率下滑将是大概率事件。但因为公建领域计费方式不同，「物业费」单价远低于住宅类，所以下滑幅度较小。另一方面，增加资产的同时，如果无法相应在负债端提升相应的比例，或增加短债，或预收更多的费用，整体的权益乘数也会下滑。综合港股物管企业上市后的表现，保利物业的权益乘数或有一定的可能性下滑，但考虑到公司在增值服务的发展较为出色，可以拿到更多预收款和供应商账期，具体数字应该会高于中海物业。因此，综合利润率、资质周转率、权益乘数的分析，保利物业的ROE未来应该是小幅下滑的趋势。股东权益，少数股东权益比例截至2019年上半年，比例为6.9%，过往3年并无较大波动，暂时不存在借上市公司体系输送利益的迹象。来源：wind3.1.2利润表利润表层面，公司利润水分相对较少，从EBIT（息税前利润）角度，剔除其他收入、合营及联营公司的营业利润，Core EBIT/EBIT比例过往三年都保持在90%左右。来源：wind各项费用率也非常稳定，管理费用率维持在9.5%左右。财务费用基本忽略不计，主要是公司没有任何计息贷款。税率方面，公司过往记录也都是按一般企业缴纳，大致是27%左右。无论是毛利率还是净利率，公司都是逐年提升。不过，公司一定比例的物业费都是年中或年末结算，所以就导致了营收跟成本的确认周期错位，因此公司下半年利润率较低。来源：反向研究3.1.3现金流量表现金流量上，因为物业赛道轻资产、现金牛的特质，公司并不需要大额的资本开支，投资性现金流过往三年仅占经营性现金流1.1-5.4%。2018年和2019年上半年融资性现金流上比例较高，原因是公司派发股息的原因。除此之外，公司并不任何计息贷款。来源：反向研究自由现金流，公司过往记录全部录得正数。自由现金流和经营性现金流相对利润比例也都非常高，截至2019年上半年为82.5%，并无异常。3.2 竞争力分析3.2.1 竞争壁垒竞争优势分两个角度，一是住宅类；二是公建类。截止至2019年上半年，保利物业在管面积2.6亿平方米，其中住宅类1.21亿平方米占比43%；公建类1.32亿平方米，占比50.8%；均处于上市物管企业的第一梯队。来源：反向研究；截至2019年上半年来源：反向研究；截至2019年上半年住宅类面积获取方式不外乎三者，母公司输送、品牌输出、收并购。其中，母公司输送是现阶段多数物管企业的主流方式。只有绿城服务、永升生活服务暂时在品牌输出的方向发力。数据看，虽然保利物业在管面积中母公司比例只有56%，但是结合在管面积的类型，保利物业住宅类面积基本全部源自保利地产。来源：反向研究所以，住宅类的实力大部分取决于母公司的实力，至少3-5年内。如果结合业绩确定性考虑，母公司输送的面积无疑最优。而保利地产就截至2019年11月数据看，销售额位列第五，总计4200亿元。就现阶段上市物管看，也就是低于碧桂园，远高于绿城、旭辉、时代、佳兆业、雅居乐、蓝光发展等。换言之，如果预期母公司输送面积要超过保利物业，基本等同于母公司销售面积要超过保利地产。但考虑到房地产现阶段的发展以及政府政策等，基本上房地产的竞争格局已经确定，要想再重进前10的位置，就现阶段的物管企业，只有永升的母公司旭辉概率最大，预期其他物管企业的母公司取得销量暴增并不现实。而母公司输送的面积，即使考虑到物业市场化的进度，但住宅换物业流程的复杂程度远远超过商管、公建，只要服务质量处于平均水平之上，基本母公司输送的面积很难被其他物管企业抢走。其次，保利物业的住宅面积中，接近90%的比例都还是处于住宅前期阶段，短期内更加不可能被其他物管企业挖墙脚。来源：反向研究同时保利物业的服务品质又处于领先梯队。2019年12月，在被行业誉为中国服务界「奥斯卡」的中国金钥匙年会中，保利物业凭借强劲的综合实力、规范的管理标准、精细的服务品质、优秀的服务口碑，在全国众多物业企业中脱颖而出，荣获盛典当中独一无二的最高奖项——「中国金钥匙服务第一奖」。从基础物管的毛利率看，保利物业也并没有像部分友商一样，趁业委员没有建立，就乱收费等。当然，换个角度，也可以说在同等费用下，保利物业牺牲利润率提供更加优质的服务。而无论是哪一种，从持续性的角度，保利物业都更加优秀。所以即使后续在管项目陆续成立业委会，保利物业大概率也能够获得较高的续约率。来源：反向研究从增值服务的角度看，同样如此。无论是非业主增值服务，还是业主增值服务，保利物业的毛利率都处于合理水平，甚至较低。这里大概有三个角度的解释，为保利地产做嫁衣，尤其是非业主增值服务，即提供更好的案场协销服务帮助楼盘卖得更好。事实上，这也正是物业的本质。保利物业牺牲利润率，提升更好的品质服务，换取存量面积的续约率和品牌美誉度；保利物业无心发展增值业务，或无法复制其他物管企业的增值服务，只能做利润率较低的增值服务。但从各物业企业披露的业务概况判断，这点可能性较低，增值服务现阶段无论是哪家，就上市物管企业而言，基本不存在门槛。来源：反向研究来源：反向研究所以，现阶段就住宅类项目看，即使保利物业停止增长，二线物管企业想要追上，考虑储备面积的因素，也就只有新城悦有可能，而且时长还需要3-5年，其余基本没戏。换言之，物业赛道的竞争格局现阶段有点像开发商行业，哪家开发商强，旗下的物管企业大概率就强。并且，假设发售价为每股发售股份32.90港元（即发售价范围的中位数），经扣除就全球发售已付及应付的包销费、佣金及估计开支，并假设超额配股权未获行使，保利物业上市发售所得款项净额将约为4,289.7百万港元，已经远超过部分中小物管企业的总市值。行情来源：富途证券；截至2019年12月9日星期一当然，不可否认的是品牌输出的长逻辑更优。但是，绿城服务、永升服务之所以在品牌输出取得优异表现，换个角度也可以理解为母公司实力不够强劲，只能靠自己拼搏。不过，物业赛道的扩张并没有什么秘诀，需要是企业文化和执行力的问题。但也正因为此，决定了不是谁都可以成为绿城服务，不是谁都有耐心和匠心在物业赛道默默耕耘。考虑到这些因素，即使保利物业未来在住宅类的品牌输出发力，整体实力或许只能说是处于第二、三梯队。但是，在公建类的品牌输出，保利物业实力强劲。从公建领域的在管面积绝对值看，保利物业大幅领先于其他物管企业，雅生活、时代、宝龙的非住宅面积较大比例都是商管。来源：反向研究；截至2019年上半年来源：反向研究；截至2019年上半年而之所以如此，主要是因为公建领域的专业化程度远高于住宅类，容错度低，部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验，例如3-5年同类型的管理经验。以西塘景区为例，，保利物业自2016年进驻以来，在西塘景区进场至今的管理轨迹中，用服务获得了政府、原住民、商户、游客等的高度认可，助推西塘古镇从4A升级为5A景区。无论是客流量还是收入，都取得出色成绩。来源：搜狐其次，根据碧桂园开放日的纪要，公建领域对管理考核比较严格，人员配备比较锁定，没有太多优化空间，也没有太多增值服务的潜力，并且收入具有不稳定性，比较依赖和政府关系的维护。所以，碧桂园服务仅将公建领域的扩张放在最末端考虑。但是，碧桂园服务的这些短板对于保利物业而言，并没有这么夸张。相反，因为央企背景，保利物业在公建领域占得先机。长期看，结合招标流程和考核因素，保利物业在公建领域的专注和规模效应也大概率将令公司后续取得更多公建面积，而类似西塘景区的成功也大概率将为公司打响品牌美誉度，赢得更多大项目。3.3 公司治理情况3.3.1 股权结构分析根据招股书披露，截至2019年6月30日，保利物业、中国保利集团、保利发展控股及保利置业集团的企业架构关系简图载列如下：来源：招股书来源：招股书值得留意的是，保利物业的股权结构中都注册为内资股，IPO发行将是AH结构。不过，招股书同样列明，当相关法律法规允许时，现有股东（即保利发展控股及西藏赢悦）可在符合所有必要规定、要求及程序的情况下，考虑将其内资股转换为H股，即【全流通】。3.3.2 大股东对中小股东的态度根据招股书披露，如果保利物业因为「未能代僱员登记及╱或缴纳社会保险及住房公积金供款而产生的可能须缴纳及支付的任何成本、开支、罚款及赔偿」，保利地产已同意于记录期间开始之日至全球发售成为无条件当日止的费用提供悉数弥偿。（详见招股书「业务」章节中「社会保险和住房公积金供款」内容）其次，根据wind数据，大股东保利地产上市13年，每年都保持分红，而且派息率逐年攀升。截至2018年报，公司派息比例为31.46%。来源：wind但也有过类似香港市场配股的操作，在2009年7月、2016年6月共有两次定向增发，累计募资170亿元。不过，考虑到房地产开发的商业模式和其他友商的记录，这个金额中规中矩，并不是恶意圈钱等操作。来源：wind所以，整体看，大股东对中小股东的态度处于中等偏上水平。结合物管行业良好的现金流，如果公司不发生较大规模的收并购，有理由相信管理层将遵守招股书的派息承诺。而且公司并不存在上市前掏空公司现金的行为，公司2018年的派发利息仅占公司现金资产的10%左右。3.4 风险提示1）公司管理项目因为职员疏忽或者设备不合规等因素，导致有业主遭遇不幸，引发社会舆论的声讨，进而导致企业品牌受损，或者被政府强制整改影响业务发展节奏。2）物业费下调。根据保利物业招股书披露，假设在所有其他因素保持不变的情况下，物业管理费下调对公司盈利的影响杀伤力极大。按2019年上半年数据计算，5%的物业费下调将令盈利下滑21.3%，10%的物业费下降将令盈利下滑42.7%。来源：招股书3）劳动力成本骤然飙升。根据保利物业招股书披露，截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度及截至2019年6月30日止六个月，员工成本分别占总服务成本的54.2%、59.1%、55.6%及55.4%，分包成本则分别占总服务成本的23.9%、22.7%、24.3%及24.1%。所以，考虑公司较低的净利润率，如果短时间内因为类似2018年社保新规等因素导致劳动力成本飙升，公司当年盈利或下年盈利将会有大幅的负面影响。来源：招股书4）行业发生恶性事件，导致国家制定新政或强监管。例如，假设某物管企业因为消防不合规或者其他因素导致有业主遭遇不幸，引发社会大规模的舆论声讨，进而引发政府制定行业新规要求整改或者强制暂停对外扩张等，物管需要投入较大的资本开支整改，进而导致利润率下滑或发展停滞。第四部分  估值分析截至目前，大多数中资卖方报告在住宅物管领域都将视角集中到FirstService和ServiceMaster，公建领域主要是索迪斯（Sodexo）。住宅领域，虽然firstservice和servicemaster都是围绕住户和居住相关的基本需求提供品质服务，但具体的服务内容却存在很大差别。中国物管企业的服务内容，要远远广于美国物业管理公司所提供的内容，核心因素是美国的住宅密度相对较小，据美国统计署统计，2014年美国共有住宅1.34栋，美国家庭拥有自己房屋的比率是65%，其中60%为独栋别墅、6%是联排别墅、8%是活动房屋，剩下26%是公寓，人口居住相对分散。来源：The Transect of Parks，中信证券；美国住宅居住密度梯度分类而且美国街区制的居住方式安排，物业之间的空间要么属于私人产权所有，要么属于市政道路，美国的物业公司本身缺乏「小区业主共有的物理空间」这种具象化的业务开展场所，比起中国来说业务扩张的可能性大幅下降。简单讲，中国的市场不仅更大，而且更深。因此，即使是北美洲最大的物管商FirstService，无论是营收体量、盈利数量和质量、现金流都远逊色于现阶段的中国物管企业龙头，而且，中国物业这条赛道才刚刚起步。来源：野村证券；物管企业自由现金流概况来源：windServiceMaster现金流概况稍微好些，但净利润率的波动也是略显神奇，部分年份竟然可以做到亏钱，对港股物业股的投资者而言，真的有点「难以想象」。来源：wind当然，FirstService和ServiceMaster相比于港股物业股，亮点在于两者都是在充分市场化竞争的环境下成长为行业龙头，无论是竞争格局和盈利真实性，都更有说服力。但是，不赚钱的竞争格局和真实性有什么用？亏钱谁不会？所以，如果说FirstService和ServiceMaster在成熟阶段都值20-30倍的市盈率（PE），那么即使考虑到母公司利润输送的因素，现阶段仍旧处于成长期的中国住宅物管龙头至少也值20-30倍市盈率。公建领域，比较有参考性的则是法国的索迪斯（sodexo）。1965年，索迪斯在法国马赛创建。起初主要从事企业员工餐饮外包服务，经过 54 年的发展，索形成了围绕「提高生活质量」这一愿景的三大业务板块，即驻场服务、福利与绩效管理服务、个人和家庭服务。来源：东方证券研究所；索迪斯一体化解决方案经营模式根据2018年年报数据，驻场服务占营业收入的比重为96%，其中商业与政府管理机构、康养机构、教育机构的占比分别为51%、24%、21%。来源：公司年报；东方证券研究所根据公司介绍，【驻场服务】涵盖前台接待、餐饮服务、工程管理、设施管理、实验室支持服务、医疗器械管理、技术维护等专业化业务支持服务。2018年公司营业收入达到204.1亿欧元，同比下降1.4%，剔除汇率影响则同比增长4.4%。净利润6.5亿欧元，同比下降6.7%。雇员留存率81%，客户留存率93.8%。从公司过往经营记录看，公司盈利能力十分稳定，抗周期性强。2006~2017年公司的毛利率维持在15%附近，波动幅度非常小，12年平均值为15.4%。净利率则维持在3%附近，同样十分稳定，12年平均值为2.9%。公司的盈利能力对于经济周期并不敏感，主要是因为公司经营的餐饮服务属于必需消费，在经济不景气的情况下，企业即使压缩支出、削减其他费用，也仍然会保证员工的餐饮支出。公司提供的设施管理、场馆管理等服务都是采取多年签约的模式，而且对于业主或企业而言同样有必需支出的属性。因此，经济周期的波动对于公司盈利能力的影响较小。在公司的收入结构中，北美和欧洲地区贡献了82%的收入，通过观察北美和欧洲经济增速与公司利润率的变化可以验证公司稳定的盈利能力。来源：东方证券研究所同时，公司拥有优秀的股本回报率和现金流，能长期为股东创造价值。索迪斯2006~2018年的平均股本回报率（ROE）呈现稳中有升的态势，2006年ROE为15.1%，2018年上升至19.1%，2006~2018年的平均ROE为17.3%。公司的现金流状况十分优秀，盈利质量很高。2001~2018年间，除2001年因进行多宗收并购导致自由现金流为-14.2亿欧元，其余年份自由现金流均为正，期间累计产生自由现金流76.7亿欧元。公司每年自由现金流与净利润之比都在1附近波动，利润有充足的现金流支撑，盈利质量很高。基于良好的现金流和盈利状况，公司2002年以来一直保持较高的分红比率，2002~2018年平均分红率为55.5%。来源：东方证券研究所估值方面，市盈率维持在中高水平，收并购的进行对于估值有一定的提振作用。总体来看，估值中枢在20~30倍之间。来源：东方证券研究所；索迪斯市盈率（TTM）因此，考虑到公建领域的市场化进度和程度都远高于住宅市场，以及考虑到头部企业的营收、盈利预期指引，这部分业务现阶段至少也是20倍的市盈率。结合前文所述，综合考虑管理层治理、在管面积体量和增速、储备面积体量、盈利质量和持续性等因素，保利物业应该获得第一梯队的估值，至少高于中海物业，也就是25倍（2020年）。来源：wind，中海物业PE Band来源：花旗研究部，截至2019.10.31从各业务毛利结构看，保利恰好处于绿城服务和永升生活服务之间。如果结合毛利绝对值而言，保利物业跟绿城服务实力相当，而且公司业主增值服务（VAS2C）的比例更加高。来源：反向研究，截至2019年上半年也就是说，保利物业的盈利持续性并不逊色于绿城服务，无论是数量还是质量。那么，这是否又意味着保利物业的估值有望挑战绿城服务呢？","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"comments":[{"id":2017874,"gmtCreate":1576740818946,"gmtModify":1576740818946,"authorId":3527667803686145,"author":{"id":3527667803686145,"idStr":"3527667803686145","authorId":3527667803686145,"name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":0,"objectId":919265856,"type":1,"supId":0,"prevId":0,"content":"终于等到了您的初发帖[比心]，虎妞已给你送上100虎币，请前往商城领取哦； 希望更多虎友看到您的帖子，可以尝试用＄关联相关股票，或者发布在相关话题下面。 此外如果您想创作优质文章，这里有一份<a href=\"https://laohu8.com/TW/934879903\">老虎社区创作指引</a>给到您，希望能对您有帮助！","text":"终于等到了您的初发帖[比心]，虎妞已给你送上100虎币，请前往商城领取哦； 希望更多虎友看到您的帖子，可以尝试用＄关联相关股票，或者发布在相关话题下面。 此外如果您想创作优质文章，这里有一份<a 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