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大摩宏观策略谈的主题是“第二轮政策呼之欲出”。这个判断的原因是：

1）大摩的先行指标经济温度计和大摩社会感知指数，都显示当前第二轮政策急需出台，避免924以来的政策转向一鼓作气再而衰三而竭。

2）这周会召开的经济工作会议，会有公文发布。

此外，策略部分，还讲了两个话题：

1）近期外资流入流出的变化，以及三季度企业财报后，对怎么做投资的判断。

2）2025年展望里面对于美国固定收益类资产的判断。

行业方面，重点讨论了2025年半导体硬科技怎么投资。

给大家分享一下具体内容

【key takeways】

为什么认为第二轮政策急需出台？

根据我们编制的先行指标经济温度计和大摩社会感知指数，这两个指标显示当前经济改善程度在9月份后停滞不前，表明第一轮政策效果不够明显。同时，这些指数的变化以及近期外资流动和企业财报的新边际变化，都显示出经济复苏动能不足，需要适时出台第二轮政策以避免政策效应递减的现象。

接下来的会议或政策中，文字表述和具体数字哪个更重要？

虽然文字表述能够提振信心，但投资者更关注具体数字和政策落实的细节，因为这些才能真实反映决策层的决心和实际投入。不过，经济工作会议的文本在会后一段时间内发布，可能会积极地延续并升华之前的zzj会议的积极表态。

市场对于经济工作会议最关注的三点是什么？市场对于第二轮政策有何期待？

市场最关注的第一点是财政政策的力度和总量，特别是官方预算赤字率是否能打破3%的传统上限，达到4%或以上；第二点是其中对消费政策的重视程度；第三点则是对于资本市场的后续支持和改革措施。市场期待在经济工作会议之后看到积极的文字表述，并且更看重定量的具体数字和政策执行的速度力度，因为这些比单纯的态度表态更能直接影响市场信心和经济复苏进程。预计2025年广义赤字将比2024年扩张约2万亿人民币，占GDP不到1.5个百分点，其中关键看点在于预算赤字率能否突破3%的旧有思维定式，达到4%及以上。

在当前经济环境下，市场对财政政策有哪些期待和担忧？

市场期待zf在4%或更高的水平上采取更大力度、更积极的财政政策，并担忧相关政策何时对外发布和交流。由于以往惯例中，相关数字会在两会前保持模糊，直到次年3月才会公布赤字率，这可能导致未来几个月信心逐渐受损，不利于政策一鼓作气实施。因此，市场建议应打破常规，及时通过多种方式发布和沟通财政数字前瞻指引。

市场对消费支持政策有何具体期盼？

市场期盼在今年底前明确一些消费支持政策，例如延长或延续消费补贴如家电以旧换新等政策，并明确资金来源，避免政策等待至明年3月两会后才明确，以保持市场信心并实现政策连续性。

经济工作会议在任务排序上有什么值得关注的变化？

经济工作会议文本历来会确定未来一年的重点任务排序。去年排第一位的是科技创新引领现代化产业体系，而今年着力扩大国内需求尤其是消费需求排第二，但实际有效消费政策直到今年9月份才出台，且力度不算强。今年，市场高度关注这些重点任务的排位变化，特别是消费支持政策能否升格为首要任务。

如何理解并提升消费对经济增长的重要性？

建议将促进消费作为重中之重，甚至升格为首要任务，因为良好的消费需求对于科技应用落地和企业研发扩张至关重要，是形成新质生产力生态系统不可或缺的部分。

资本市场定位及改革开放方面有何建议？

建议进一步扩大A股、港股等资本市场的互联互通，这有助于为老百姓提供回报，为新质生产力提供支撑，并为地缘政治带来缓冲作用。通过互联互通，内地和香港市场可提供多元化的投资机会，有助于缓解经济错位带来的影响，并促进文化娱乐、消费类企业的上市融资，从而完善整个生态系统。

市场对经济工作会议的期望有哪些要点？

市场高度期盼经济工作会议在上述三个方面给出更高定位，即总体财政政策力度、消费政策重视程度以及资本市场后续改革支撑，同时期待相关政策信号能更快地与市场沟通，以体现积极的政策取向和第二波政策呼之欲出的趋势。

第一轮政策实施后，PPI和CPI的情况如何？是否对就业和工资增速造成压力？目前对于四季度GDP环比折年率的预测情况如何？主要动力是什么？

虽然第一轮政策起到了一定的托底作用，防止通缩螺旋恶化，但PPI仍在深度通缩中，CPI虽有边际改善但仍徘徊在低位，通缩压力持续存在，这会对就业和工资增速带来压力。同时，中国经济温度计也出现了一些边际恶化的迹象。目前四季度实际GDP环比折年率的跟踪预测在5.5%左右，比二三季度的均值高出不少，主要动力来自于基建政策支持，以及特朗普当选后可能带来的美国对华关税加征风险上升。

第一轮政策效应是否出现边际退坡？具体体现在哪些方面？

第一轮政策效应可能已现边际退坡，体现在地产领域，11月房地产动能衰减，成交量低于季节性水平，且供需失衡状态严重；消费方面表现喜忧参半，汽车销售保持增长，但线上家电销售环比回落，部分原因在于双十一需求前置，以及以旧换新政策结束后销售退坡。

外资对于中国市场的态度及资金流向有何变化？

11月外资长线基金对中国市场由净流入转为净流出，其中被动基金流出46亿美金，主动基金流出29亿美金，创下单月净流出最大金额。但截至11月，被动基金累计净流入仍处历史高位，而主动基金累计净流出达到历史最高位。目前外资对中国资产的低配约为1.2个百分点，整体配置仍处于近期历史范围内的合理水平。行业配置上，外资加仓consumer service和capital goods，减仓银行及金融服务等行业。同时，境内A股ETF有约50亿美金的净流入，南向资金11月流入量达到2024年单月最高水平，约为160亿美金。

外资和内资对中国市场的态度如何？全球资金流向是怎样的情况？

外资对于中国市场的投资相对谨慎，主要考虑到外部的地缘政治风险及人民币贬值的可能性，同时对中国政策刺激的规模和时间表存在不确定性。而内资对中国市场持较乐观态度，因为政策转向已发生，且A股对这些外部风险敏感度较低，投资者可以耐心等待政策进一步刺激。11月印度市场的外资流出较多，而美国市场的资金流入明显。这是当前资金流动的主要特点。

中国市场三季度业绩表现如何？

三季度中国市场的整体业绩低于预期，并且相比二季度恶化。2018年以来，这是连续第13个业绩低于预期的季度。其中，MACI china三季度有24%的公司盈利低于预期，而A股则有34%的公司业绩低于预期，整体公司的收入表现比盈利情况更差，主要受宏观经济压力影响。

行业分布方面，哪些行业表现不佳？

三季度业绩中，金融板块是唯一一个超过预期的行业；相反，能源、医疗和原材料板块低于预期。

对于明年上市公司的业绩预测是什么样的？

考虑到明年名义GD增速预计在3点左右，MACI china的盈利增长主要与名义GDP挂钩而非实际GDP，因此预测明年上市公司的业绩将继续承压，预计MACI china 2025年EPF增速为5%，低于目前一致预期的10%。

股票配置方面有何建议？

在大型政策刺激措施推出之前，建议配置盈利增长确定性和股东回报确定性较高的33个股票，同时推荐高红利股票，包括股息率和自由现金流在4%以上的股票。

对于2025年美元、美国汇率及美债利率有何展望？

团队认为美元对G10货币的走势可能对亚洲货币有所不同，即使美元有所回调，亚洲货币的升值幅度也可能有限。这一观点主要基于对美国加征关税影响的考虑以及对美国经济数据已被充分定价、美国财政政策可能较为保守的判断。此外，预计美联储将在接下来四个会议持续降息，到明年上半年总共降息100个基点，这将给美元带来贬值压力。

在当前背景下，美元是否会贬值，以及欧元和亚洲货币的表现如何？

我们确实认为美元有可能会贬值，特别是考虑到欧洲经济前景不明朗以及市场对欧洲PBoC持续降息的预期。不过，市场已提前反映了这些坏消息，如果欧洲PBoC本周四的会议没有大幅度调整经济预期，欧元可能会有短期反弹空间，但相较于其他主要货币的反弹幅度较小。在亚洲货币方面，美元贬值的同时，其他亚洲货币如人民币、韩元、泰铢、马来西亚令吉和台币等也可能面临贬值压力，尤其是受到中美关税影响，可能导致亚洲货币整体呈贬值态势。

对于日元和其他亚洲货币的表现有何预测？亚洲货币利率走势如何？

预计明年上半年日元可能会因美国国债利率下行及日本PBoC可能加息的因素升值至140点位。因此，日元与其他亚洲货币之间可能出现走势分歧，不同于其他亚洲货币可能面临的贬值情况。投资策略上，建议可以考虑卖台币买日元，或者卖人民币和泰铢等其他货币。预计亚洲国家国债利率普遍会走低，收益率曲线变陡，除了美国利率下降外，亚洲PBoC也会继续降息，并且经济增长放缓、通货膨胀率下降等因素也会推动利率走低。此外，除了中国、韩国和新加坡外，其他亚洲经济体的财政政策预计不会放宽，这也有助于利率走低趋势。

中国市场方面，如果增加特别国债发行量，会对国债利率产生什么影响？

即使中国增加特别国债发行量，对国债利率的影响可能有限，不会改变整体走向。鉴于市场已普遍预期有2万亿发债量，同时考虑到经济增长疲弱时PBoC可能会降息及买国债的需求，中国国债收益率整体仍会往下走，建议投资者可通过投资一年期NDRS来表达看法。

对于亚洲宏观市场，有哪些具体的投资策略推荐？

在亚洲市场，除了关注美元和美国国债的变化外，还可以考虑购买十年期印度国债、一年期泰国NDOIS，或是观察美国两年期和10年期国债收益率曲线相对于韩国收益率曲线的变化。这些都体现了我们对亚洲宏观市场的看法。

美国对华为和AI的出口管制政策具体影响是什么？

美国对于华为和AI的出口管制政策主要体现在严格限制其设备和技术的出口，尤其是对可能对美国设备有利的领域。这对我们板块中commodity memory（如韩国存储芯片）产生了直接冲击，而对某些如ACM测试设备的厂商则有不利影响，但中微因为未被列入名单而在某种程度上受益。

北方华创新增订单量的情况如何？明年全球半导体领域有哪些关键关注点？

北方华创公布的数据显示，明年新增订单量增长了24 percent，同比意味着2026年其网上零售业务仍有继续增长的机会。明年全球半导体领域的关注点主要包括：1) 英伟达的AIGPU需求能否持续；2) 英伟达与定制化芯片AC的竞争态势，尤其是经过最近美国比赛后的影响；3) AI周期之外的市场是否会出现复苏。

AI以外的周期能否复苏？以及明年CES和台积电扩产能事件的影响？

明年AI以外市场的复苏依赖于多个因素，如补贴力度、消费电子支出及AI技术的实际应用效果。CES 2025年将展示英伟达新的AIPC芯片，并与联发科合作开发端侧运算能力强大的产品。此外，国产手机中AI smart one的应用也将逐渐成熟，而台积电的技术领先和AI领域强劲需求将支撑其基本面。

对于明年GPU和AC（自定义芯片）市场的看法是什么？

预计明年是一个卖方市场，英伟达的GPU需求将由加油全部吸纳。然而，在供应链下游，由于下一代GPU集成难度增加，库存积压问题可能会导致硬件厂商面临较大压力，尤其是拥有H100和H200库存的厂商需要采取特殊措施应对。对于硬件成本敏感度较高的TCO问题，预计ASIC长期来看仍具优势，且英伟达与AC之间的竞争最终可能会走向和平共处。

地产领域近期政策调整的可能性如何？

近期地产销售虽有改善但仍处于调整期，短期内加码地产政策的可能性较小。目前关于地产的新政策建议主要包括zf收储和大城市限购限售放开、给予更多购房补贴等措施，但尚未有明确信号表明这些政策会在短期内实施。同时，地产界资深人士预测明年地产市场仍处于调整阶段，一线城市和二线城市有望下半年率先触底回稳，全面复苏可能要等到2026年。

【对话宏观部分整理】

大摩宏观策略团，我是说邢志强。今天的话题是日出的第二轮政策。因为这周会召开在经济工作会议，会有新华社的公文发布，我们认为呼之欲出。这是因为第一轮政策的效果虽然也有，但是今天我们的中国经济学家郑林坚利会带来两个重要的更新。那就是我们编制的先行指标经济温度计和我们经过长时间的研发在8 9月份发布的大摩社会感知指数。这两个指标可能都显示当前第二轮政策急需出台，避免924以来的政策转向一鼓作气再而衰三而竭的现象，现在急需要下一步的政策适时的出台。

当然我们今天也请来了中国策略师克罗刘颖。他会专门从我们比较关注的11月份以来外资到底流进流出的情况有什么新的边际变化化，以及我们三季度企业报报道出来的一些新的分化现象，来看看怎么做投资。我们也请来了亚洲宏观策略师jack，他会讲一讲most standing 2025年系列展望的第三篇，对于美国固定收益类资产的判断。包括美元的走势，美国国债的走势，以及怎样把对美元和美国国债收益率的判断。运用到亚洲各国，我们做固定收益投资上。

最后我们也请来了刚刚周末从美国回来的我们亚洲硬件科技行业的里。他会带来对2025年半导体硬科技怎么做做投资的展望，以及美国最新出台的一系列对华科技限制政策造成的潜在影响。跟以往一样，我先会抛砖引玉来具体的讲述一下为什么第二轮政策呼之欲出，以及对这些政策的具体的分析判分析判断第一轮政策的效果当然是有的。但是从我们编制的这个经济温度计来看，9到10月份当时经济的体感温度改善了一些。但这种改善程度在11月份下旬以来基本上戛然而止了。也就是说第一轮政策的效果肯定还是不够的。

而更为重要的则是我们一直跟踪的大摩社会感知指数，这是一个对民生反馈的比较平衡的跟踪，它能够帮助我们去判断决策拐点，是一个很好的框架。我们刚刚做了新一版的更新，新鲜出炉。这个指数也是有所走软，这可能反映了尽管924以来市场的动能有所好转，热度上了一些。但是从金融市场动能传导到实体经济，再传导到民生和就业，需要比较久的时间。后面监理也会具体的介绍这个社会感知系数的最新状况。所以无论是高频率的作为先行指标的经济体温感知计，最近它的改善戛然而止，还是作为最终来衡量成果的民生反馈系数，可能这些都显示当前急需要第二轮。

为什么接下来一定会有第二轮政策在经济工作会议之后陆续出炉？提到经济工作会议，正如大家已经收到的我们周一宏观策略团的邀请函的海报里面提到的，他会是吹响第二轮政策的号角。我们预计了他的文字稿会非常的积极，试图继续提振信心。然而大家的隐忧是数字上、细节上一般要等到来年三月份才会公布于众。而数字的规模，具体投入的方向，这才能真真切切的反映出来。决策是否逐渐打破了之前的思维定式。所以是这周即将出台的文字更重要，还是后面大家才能得知的数字更重要？我相信大多投资者心中自有答案。

可能目前并不是只靠遣词造句就可以提振信心的阶段，大家都急切期盼着真金白银的具体细节落实。但是回归到经济工作会议本身的文字，我为什么觉得它的文本会非常积极呢？它会延续甚至升华926zzj会议的积极表态呢？

大家知道在历来开重大的工作会议之前，官媒会吹风，就是所谓的春风吹战鼓雷，会出炉好几篇社论来铺垫氛围。通常还都是三部曲，上中下三篇。上个礼拜就是如此。

大家看到新华出的第一篇如何看GDP数字，某种意义上是淡化了GDP数字目标的重要性，提出高一点低一点都可以。那我们接触到的一些机构投资者、市场人士就担心这是不是意味着后面的政策后期乏力了。因为不太在乎是否达到GDP增长目标，并没有不达目的不罢休的这种心态。然而这个三部曲的后面两部曲，应该来讲又重燃了不少希望。

第三篇最新的一篇讲的是中国的财政赤字有较大的提升空间。因为我们的资产负债表比较健康，而且国际对比来讲，其他国家也早早放弃了官方预算赤字率放在3%左右的老黄历了。这个跟我们一直强调的需要打破三大思维定式的第一项就是过往财政可能过于谨慎，财政总是讲究量入为出，这可能是迈出了半步。

而新华社社论的第二篇承上启下之作则是强调了本轮政策转向的宗旨。他提出三项，大家可以仔细品一品，叫是为了社会民生的全面好转，地方zf的运转良性和老百姓对物价和资产价格的预期迈向正循环。可能跟踪我们大摩宏观策略谈和我们研究报告的机构投资者朋友们都会会心一笑，这几乎是原封不动的引用了我们自九月初以来对本轮政策转向的宗旨和目的的判断。而实现这三个目的，社会民生全面好转，地方zf运转良性，老百姓对物价和资产价格的预期迈向正循环。它远远比GDP短期托个底更重要，但也更为艰难。正因为如此，第一轮政策的效果实现不了这三个目标，它只代表了政策的序曲。

所以回到经济工作会议这个周四可能会发布的公告，我认为他的态度比较积极。对于财政政策和货币政策的取向用的字眼可能会是最近十几年以来未有之寂静。他也会重点表达对于消费的支持态度和对于延续924政策转向以来的第一轮政策的余威，一鼓作气促进信心回升的鞭策意味。原来刚才讲了这么多，这些还是针对文本的遣词造句，是语气本身，积极归积极吗？经历了926第1轮政策，包括当时zzj会议的积极表态，市场上尤其是很多外资投资者，可能对于仅仅是语言表态习以为常，心无波澜。

毕竟不少投资者认为第一轮政策的力度还是不够的，你一举打破通缩的最优的预期比有一定的落差。所以当市场谈论经济工作会议的时候，究竟关心的是什么呢？我们也不断的在过去两周跟决策层在不同场合建言献策交流的时候，提出过市场谈经济工作会议。谈的是三点，一财政政策的力度和总量。二其中对于消费政策的重视程度。第三对于资本市场的后续的支持和改革。

比文字更重要，定量比定性还关键，速度力度比态度更管用，这是市场谈论经济工作会议最关注的三点。第一，总量上，我们预计了广义赤字，就包含了官方的预算赤字和一些没有算进预算里面的地方专项债、特别国债等等在一起。2025年的广义赤字会比2024年扩张2万亿人民币，占GDP不到1.5个百分点的扩张幅度。但是市场其实是高度关注这广义赤字里面的一项，就是预算赤字率能不能到4%或者以上来显示，打破过去的思维定式。那为什么市场这么关心其中的这么窄的一个预算赤字率了？因为我们过去的老黄历一直是希望把预算赤字率压在3%左右，哪怕是2020年口罩的第一年遇到那么大的经济风险，也仅仅把预算赤字率放在了3.7%。

所以这一次如果是在4%或更高的水平，又显示半只脚迈出了过去比较舒适的、依赖的路径，开始尝试更大力的、更积极的财政政策。但是市场也担心什么时候对外发布和交流这个数字。因为根据过往的惯例，会议的公告，包括未来一两周，像在北京的周末会进行一些宣讲会，对这个数字会保持模糊，直到明年3月份的两会才会公布赤字率。这部分造成了也许未来几个月信心会逐渐的被打磨掉，不利于一鼓作气。因此我们也是在过去两三周一直建议这次要打破常规，及时的通过各种方式发布会也好跟市场沟通交流，也提供关于财政数字的前瞻指引。

这里面还包含了能否明确在今年底一些对于消费的支持政策，比如说脸薪，特别是消费品以旧换新，年底到期之后，明年1月1号开始怎么延续，钱来自哪里？避免政策要等到3月份两会之后才明确，不能一鼓作气。出现在癌衰，这是第一项总量市场的期盼。第二项则是政策的重心，市场高度关注的是对于消费的支持能否被升格。

经济工作会议的文本历来会排序排出未来一年的几大重点任务。去年排第一位的大家可能还记得，就是以科技创新来引领现代化产业体系，也就是说还是新智生产力。第二位是着力扩大国内需求。但是这个着力扩大国内需求，特别是消费需求，首先它只排第二。其次它的真正的有效政策，像消费品相关的政策，是直到今年9月份才正式的落地出炉，实质长达九个月，力度也不算太强。所以今年的经济工作会议，市场会高度关注这几项重点任务的排位。

我们也建议因为考虑到向市场传递更明确的信号，打破一律提振信心的角度，应该把促进消费作为重中之重，把它升格。因为这也有助于形成新质生产力的一个完整的生态系统。像上周和上上周，我和我的同事郑明戴志红博士都讲过多次了。毕竟要促进新的生产力，它不是一个简单的解决卡脖子的硬件研发。较强的一个终端消费需求是有利于科技的应用落地的。而较好的一个物价涨幅的预期，也是有利于企业进行研发和扩张的这是创新生态系统必不可少的一部分。所以这次就看能否把促进消费，扩大消费作为第一项重任。因为它是是促进生产心智生产力的一个根本性的生态系统的一部分。

最后则是对于资本市场的定位，包括A股、港股等资本市场下一步的改革和开放。我想我们在参与了，比如说最近香港和大陆互联互通资本市场十周年的一些会议上，也给决策层和学术界提出了三个观点。应该进一步做到资本市场，包括港股和A股的互联互通的扩大。

因为现在资本市场的下一步改革可以起到三个作用，给老百姓以回报，给新质生产力支撑，给地缘政治以缓冲。老百姓以回报很容易理解了，都存在银行里，现在利息是偏低的。包括港股和大陆之间的互联互通，会使中国作为一个非常独特的经济体，拥有一个国家的国民可以享受到投资于两种金融市场、两种币种、两种金融环境的多元化投资的特点。毕竟中美之间从经济到产业到货币政策，利率、汇率走向经常会有周期的错位。那考虑到港股的联系汇率制，实际上它跟A股之间的互联互通，给大陆的，给香港的老百姓都提供了多元化投资的机会。经常我们会看到出现北方下雨南方晴，西方不亮东方亮的这种多元配置。

第二则是给新质生产力支撑。A股现在总体上还是以解决卡脖子，扶植硬科技为宗旨。在这个过程中，IPO的上市会非常的严格，大家当然高度关注。刚才我们讲到了科技创新，它需要一个生态系统，需要较强的终端消费需求，服务娱乐需求，也需要比较好的物价回升的环境，让企业愿意扩张大家的产品品和价格和服务，卖得上价格。那港股部分意义上就承担了这个责任。

很多文化类的、娱乐类的、游戏类的、消费类的来香港上市，实际上最终是有利于这个生态系统的。就像演出之前黄仁勋到香港来吃大排档，他经常讲到的段子一样。英伟达能有今天在过去几十年经常濒临死亡的时候，是靠游戏行业、视频行业对他GPU的强烈的需求，让他起死回生的这是一个完整的生态系统的概念。所以给地缘政治以支撑，就包含了让这类的企业终端消费、文化娱乐、游戏等也能够享受到生态系统上市融资的特点。

第三块则是给地缘政治以缓冲，过去三周我们长篇累牍地分析了特朗普2.0时代对中国的影响。除了关税战，中国企业和产业链应对起来更有经验，我就不赘述了。但是对于资本流动的一些限制怎么办？其实互联互通，资本市场开放，使得双方你中有我，我中有你，共同持有对方的大量资产，可能进一步造就了利益的捆绑，不容易发生硬脱钩的迹象，毕竟所以这边也统计了最近中国大陆的民众和企业持有海外的证券投资的头寸，以及海外的包括美资在内持有中国的资产的头寸。如果这个越来越高，而且相互非常平衡，就有利于地缘政治上得到缓冲，所以这个是最后一点。

对经济工作会议市场的高度期盼，对资本市场下一步改革的定位是不是拔得更高，这三项财政政策的总体力度，消费政策的重视程度，对于资本市场的后续改革支撑，是市场谈经济工作会议时候谈的三个要点。而且大家高度关注在文字出台之后，这些数字的速度能不能更快的跟市场沟通出来。这一点，我们谈了非常积极的经济工作会议下来的定调。但为什么我们判断他会这么积极，以及他为什么第二波政策呼之欲出？我想把时间交给我们的中国经济学家郑林，来阐述一下我们的经济体温计最近显示出来的状况，以及大摩的社会感知指数，民生反馈的最新更新。把时间交给真理。

好的，非常感谢罗宾总。熟悉我们研究框架的投资者朋友都知道，我们这边一直都有两个指标来判断政策拐点发力的节奏还有效果。那一个就是反映通缩下行螺旋对于社会民生影响的这个社会感知指数。另外一个则是通过跟踪各种高频指标来反映政策效果的经济温度计。在九月下旬第一轮政策刺激出台了以后，我们看到这两个指标其实都是有不同程度的改善的。在三季度，但是最近四季度又边际的出现了恶化。首先咱们的跟踪数据显示，社会感知指数在三季度边际平稳了以后，四季度是有可能再次下滑的。那这边主要的原因还是目前的政策刺激是以供给端为主，需求端不足。

虽然说第一轮的政策它是起到了一定的托底作用，防止通缩下行螺旋进一步恶化。但总的来说PPI它还是在深度的通缩当中的核心。CPI虽然已经有边际两个月的改善，但不可否认它还是徘徊在那附近。通缩的压力其实还是徘徊不去的。那这个还是会对就业，对工资的增速都带来一定的压力。同时我们跟踪的中国经济温度计也是出现了一些边际的恶化的。目前如果我们看四季度的实际GDP环比折年率的跟踪预测还是在5.5%左右，比二三季度的不到3%的均值是高出不少的。那这边主要的动力其实还是来自于基建，也就是说政策支持。同时随着特朗普当选，美国对中国的关税加征风险也是在上升的。所以我们从11月份的PMI订单的这个地势改善当中，也显示企业其实已经可能开始出现产出口了。 

另一方面，我们也看到有一些迹象显示，第一轮政策的效应可能已经出现了边际上面的一点退坡。首先看地产，我们看到11月份开始，房地产的动能是有一点点的衰减的。虽然说样本城市二手房平均成交价格相比10月还是有0.5%的一个正增长，但是如果咱们看成交量的话，其实已经是放缓了，而且是略低于季节性的那九月底房地产政策刺激的药效还能够有多久，我们觉得这边可能还有待观察。同时考虑到地产供需，它其实还是处在一个严重失衡的状态。所以我们相信如果说是要真正的让房地产止跌回稳，说到底还是需要有更有效的去库存的政策。

其次，消费这边表现也是喜忧参半的。当然汽车的销售还是不错的，我们看到11月份汽车的这个销量其实还是进一步的往上走。那这边其实一来是因为有一句话放心，二来也是有新能源车型的一个上市。

但是如果我们看到这个线上的家电销售，其实环比其实已经开始回落了。那部分的原因，当然是因为今年双十一提前到了十月份就开始，所以也导致一些需求可能是被前置到了十月份11月份有一个陪伴一份。我们觉得这也可能反映着随着一些地区的家具家电以旧换新的我补的资金用完了以后，销售也开始出现了一定程度的退坡。同时我们看到和消费相关的服务业PMI11月份其实也是普遍走软的。这个也是显示在就业形势还有收入不明朗的情况下面，整体的消费需求可能还是不是特别的强的。而且这个以旧换新也可能一定程度上对于非以旧换新的消费品类有一定的挤出效应。所以这边就是结合两个指标，我们觉得本周要召开的经济工作会议可谓是正当时，也为下一轮的政策刺激吹响了一个号角。我这边就先介绍这么多，接下来把时间再交还给罗品总。

谢谢。监理非常言简意赅，把我们最重要，也是各位投资者可能最聚焦的两个指标。一个是先行指标的经济余表，第二个是一直帮助我们判断政策拐点的大模社会感知系数的更新版，做了一个全面的分析，以及对第二轮政策的重要性的判断。那接下来我们先把目光投向资本市场，那就是最近11月份以来外资对于中国的态度，反映在资本的流入流出里面有什么新的变局，以及在这个过程中，三季度报反映出来的下一步我们怎么样按图索骥去做投资。我把时间交给我们的策略是克洛伊，谢谢。

【对话股票策略部分整理】

好的，谢谢饶兵总。大家好。在策略这边，我今天会给大家更新一下我们看到的11月资金流向的这个趋势，以及三季报的一些总结的情况。

首先资金流向的趋势，我们看到在外资的长线基金这边，九月跟10月因为受益于中国政策一个转向，外资的长线基金对中国都是净流入的。但是在11月这个已经转回为净流出的一个情况。我们觉得这个也是反映了进入11月之后，看到后续的一个政策的刺激力度不是特别大，包括执行的这个进度也不是特别大快。再加上特朗普当选之后，各种地缘政治的风险的升级，导致整体的外部风险提升。所以这些外资的长线基金有一个加速卖出的一个情况。

从数字上来看，11月外资的长线基金的资金流出一共是75亿美金。其中被动基金就主要是etf这些，它的流出是46亿美金。这个流出的这个量大概是十月的净流入量的40%。

主动基金这边我们看到11月也是加速流出的，净流出的量是29亿美金。这个量是创下了今年以来的单月净流出的一个最大的金额。主动基金的流出这边我们看到的主要是欧洲的这个基金比较多。美国的主动基金净流出今年以来其实都比较少，而且比较稳定。因为本身美国的这个主动型基金对于中国的仓位已经不是特别多了。

如果我们看刚刚说的是就11月的这个单月的资金的流入流出的一个情况。那如果我们看从2022年10月到现在的一个累计的资金流入情况的话，从被动资金这边来看，因为它今年9月跟10月还是有一波大幅的加仓的，所以现在被动基金累计的资金流入还是处在从2022年10月以来的一个历史的最高位。但是主动基金这边其实我们看到在9月10月有一轮小幅的加仓之后，然后现在又加速卖出，所以现在资金的净流出是处在从2022年10月以来的一个最高位。 

然后如果我们从资产全球资产配置的角度上来看，我们看到从外资的长线基金来说，他们最新的数字对于中国的低配大概是1.2个百分点左右。那这个数字是处于近期可能两三年的一个历史范围的一个中间的一个水平。历史范围大概是在低配0.8个百分点到3.4个百分点。所以现在对中国的这个范围还是处在近期一个历史范围以内，是一个进可攻退可守的一个位置。

从行业配置来看，我们看到从九月底到现在，外资长线基金加仓比较多的这个行业是包括consumer service，然后capital goods这两个行业。然后从低配的行业里面，我们从九月底到现在看到减仓比较多的是银行跟金融服务这两个板块。虽然说这两个板块其实我们看到三季度的这个业绩情况是很不错的。 

那看完了外资的这个资金流向之后，我们现在再来说一下中国境内的一些资金的流向。那我们看到11月境内的这些被动基金，主要是A股的etf，11月还是继续有资金的净流入的，大概是有50亿美金左右。虽然说这个资金流入的规模跟10月相比已经有一个大幅的放缓了。那南向资金11月我们还是看到有一个继续流入的。而且11月的流入量是创下了2024年单月的资金净流入最高的一个月份，大概是160亿美金的一个规模。

所以我们从外资中资的这些资金流向也可以看出，现在整体外资对于中国市场还是相对比较谨慎的。特别是考虑到最近外部的这些地缘政治风险，包括人民币贬值的风险都比较大。但是中国政策刺激的这个规模跟时间表上面还是有些不确定性。但相对来说内资会对中国市场会更加乐观，因为政策这个转向确实是已经发生了。再加上本身A股对于外部的这些风险没那么敏感，所以对于A股投资者来说，他们可以更有耐心的去等待政策的进一步刺激。从全球的资金流向来看，结合我们regional团队，包括BB团队一些反馈，我们看到11月印度市场的外资资金的流出是比较多的，而美国市场的资金流入是比较明显的，这个就是资金流入的一个情况。

另外也给大家汇报一下，我们看到的中国市场三季度的业绩的情况。三季度整体的业绩还是低于预期的，而且跟二季度的这个业绩相比，有进一步的恶化。这个是已经是我们看到的从2018年以来的连续第13个业绩，是低于预期的。如果我们看MAC china的三季度的业绩，那net是有24%的公司盈利是低于预期，那二季度的时候这个数字是在17%左右。那A股我们看到是比MACI china是更差的，那那大概是有34%的公司业绩低于预期，二季度的时候这个数字是在24%左右。另外我们看到整体公司的收入的表现会比盈利会更差一些，主要是考虑到整体的宏观经济对于收入端带来一个直接压力。而很多公司在成本端还是在做一些降本增效这个动作，所以相对来说盈利会比收入的这个趋势会更好一些，但总体还是低于预期的。

从行业分布来看，三季度这个业绩，金融板块是唯一一个。如果我们按公司数量包括市值的比例来看，都是超过预期的这个行业。那相反有三个行业是低于预期的，包括能源医疗跟原材料板块，就是包括按公司数量跟市值比例来看，都是低于预期的这三个行业。

往前看，我们现在对于上市公司的这个基本面还是相对来说比较谨慎。因为考虑到我们现在预测明年的这个名义GD的增速也就是在三个点左右，那MAC china的这个盈利增长其实更多的是跟名义GDP去挂钩的，而不是跟实际GDP区的挂钩。所以我们觉得明年上市公司的这个业绩还是会继续承压。我们预测的MACI china 2025年的EPF的增速是5%左右，这个还是低于现在的一致预期10%的那短期来看，我们还是继续等待市场对于这些外部风险的充分定价，同时也是高度关注中国的政策的可能的应对跟一些刺激。

在股票配置方面，我们觉得在看到一些大的政策刺激政策推出之前，我们还是继续推荐盈利增长确定性和股东回报确定性都比较高的33个股票。这三个股票是我们通过自下而上的这个方式去收集的，我们每个行业的分析师去推荐的这个股票名单。另外我们也是推荐一些比较高红利的股票，包括股息率跟自由现金的流利度在4%以上的一些股票。以上就是我对策略这边的分享，我先把时间交还给Robin总，谢谢。