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报告摘要

“春季躁动”年年有，当下较难提前启动。

我们12.6发布的年度策略展望《逆水行舟》中建议降低21年收益率预期。“春季躁动”或成全年“胜负手”之一，市场关注度明显提高。年初流动性较宽松/经济和政策“空窗期”/基金建仓初期，一般都会有“春季躁动”。过去10年中，只有3年的“春季躁动”提前到上一年12月启动，都和当时的国内/外流动性转向宽松密切相关。而当前国内流动性难以转向宽松，海外流动性“宽松稳态”，预计21年的“春季躁动”较难提前到今年12月启动。

如何布局21年“春季躁动”？——继续深化“估值降维”。

过去10年“春季躁动”期间，周期或成长风格较为突出，主要取决于当时经济增长超预期OR流动性宽松超预期。我们判断21年“春季躁动”经济增长呈现顺周期修复的惯性，企业盈利处于上行阶段后期，而金融条件处于信用紧缩初期，“春季躁动”顺周期属性板块跑赢的概率较大。

如何布局21年“春季躁动”？——把握受益于海外经济修复主线（出行链+出口链+再通胀）。

在过去10年的“春季躁动”中，年末/年初“春季躁动”的领涨线索，通常也是当时的市场主线。我们认为：受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为21年行业配置主线之一，也将是年初“春季躁动”的重要布局方向。我们判断：21年“估值降维”将从“国内结构修复”线索进一步扩散至“疫苗全球修复”视野，其中，“出行链”+出口链（详见12.11《21年A股出口链投资机会在哪里》）+再通胀”的确定性较高。

“出行链+出口链+再通胀”具备“跨年估值差”优势。

从公募基金的净值曲线&制造/可选消费的相对走势来看：12月以来公募基金正在积极调仓。我们认为：“跨年估值差”较大且21年“业绩修复弹性”逻辑强化的“出行链（服务业剔除银行）+出口链（部分制造和可选消费）+再通胀（部分资源品）”将是近期机构投资者调仓/建仓的重要方向。

“估值降维”深化，布局出行链+出口链+再通胀备战“春季躁动”。

“春季躁动”较难提前启动。时间上疫苗接种铺开有利于经济增长修复，空间上部分补涨板块/前期强势板块的估值折价已经修复到接近历史均值水平，“估值降维”处于下半场，建议布局21年海外经济修复主线备战“春季躁动”（出行链+出口链+再通胀）。配置继续深化“估值降维”：1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1、核心观点速递

（一）“春季躁动”年年有，当下较难提前启动。21年降低收益率预期，“春季躁动”或成全年“胜负手”之一，投资者的关注度明显提升——我们在12.6发布的21年度策略展望《逆水行舟》判断：21年A股盈利延续修复，“稳货币、紧信用”使A股连续两年扩张的估值大概率转向收缩，建议降低预期收益率。我们在近期路演的过程中，“春季躁动”是机构客户提问较多的领域。“春季躁动”年年有：过去10年“春季躁动”行情每年都会出现，我们总结背后的原因在于——（1）年初市场的流动性环境一般比较宽松；（2）年初也是经济和政策的“真空期”，留给市场集体“炒预期”的窗口期。（3）年末/年初的时候，机构投资者一般已经进入新一轮考核周期，这使得“春季躁动”行情的容错率更高，变相提升了投资者的风险偏好。我们判断21年的“春季躁动”行情较难提前至今年12月启动：当前国内货币政策难以转向宽松，海外也已进入流动性“宽松稳态”阶段。过去10年中，只有13年、18年和20年的3轮“春季躁动”行情提前到上一年的12月启动，都和当时的国内/外流动性转向宽松密切相关——（1）13年“春季躁动”提前启动的原因：2012年9月14日美联储推出QE3，同年11月推出加强版QE4；（2）18年“春季躁动”提前启动的原因：2017年11月22日央行降息；（3）20年“春季躁动”提前启动的原因：19年12月23日李总理表态“进一步降低实体融资成本”，市场预期新一轮“降准”周期启动。同时，19年美国也处于一轮降息周期中。

（二）如何布局21年“春季躁动”？——继续深化“估值降维”。在过去10年的“春季躁动”中，周期和成长的风格相对突出（表1）：（1）周期风格较为突出的“春季躁动”中，通常是经济增长超预期——8年初周期“躁动”源于年初全球经济修复（预期）共振；16年初周期“躁动”源于供给收缩+地产政策放松+补库驱动；13年初周期“躁动”源于经济增长预期带来低估金融显著修复；（2）成长风格较为突出的“春季躁动”中，通常是流动性宽松超预期——20年初成长“躁动”源于中美“降准/降息”周期共振；15年初成长“躁动”源于中国14年末开启的“降息降准”周期。

21年的“春季躁动”建议继续深化“估值降维”：（1）21年“春季躁动”经济增长呈现顺周期修复的惯性，企业盈利处于上行阶段后期，而金融条件处于信用紧缩初期，“春季躁动”顺周期属性板块跑赢的概率较大——历史上08年、10年和13年初的“春季躁动”经济增长预期比较强，“春季躁动”风格仍以顺周期为主：08年初出口增速仍维持20%以上的高增长；10年初基建投资维持20%以上高增长，地产投资维持30以上高增长；13年初投资者对新一轮经济回升周期预期持续强化。（2）我们判断21年初经济增长超预期相较货币宽松超预期的概率更大，“春季躁动”将继续深化“估值降维”——当前，辉瑞BioNTech新冠疫苗已经获得FDA经济授权，中国制造的疫苗也已经抵达埃及，都有利于强化经济增长预期，进一步深化“估值降维”。而国内外流动性环境边际宽松的空间有限。

（三）如何布局21年“春季躁动”？——把握受益于海外经济修复主线（出行链+出口链+再通胀）。在过去10年的“春季躁动”中，年末/年初“春季躁动”的领涨线索，通常也是当时的市场主线（表1）——19年初“春季躁动”领涨的是出口链制造业（中美贸易战阶段性缓和）；17年初“春季躁动”领涨的是建筑/建材（“一带一路”）；16年初“春季躁动”领涨的是地产链周期品（地产政策边际宽松）；14年初“春季躁动”领涨的是科技成长（13-15年的成长股行情主线）；09年“春季躁动”领涨的是基建/地产（“4万亿”刺激政策）。

受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为21年行业配置主线之一，也将是年初“春季躁动”的重要布局方向。我们在12.6发布的年度策略《逆水行舟》中判断：21年“估值降维”将从“国内结构修复”线索进一步扩散至“疫苗全球修复”视野（中游制造→可选消费→服务业&资源品→大金融），其中，“出行链+出口链+再通胀”的确定性相对较高：（1）受益于线下交互式消费修复的“出行链”（休闲服务、机场航空、影院）——A股三季报顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，预计“疫苗落地”后，重资产及成本固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性；（2）受益于全球经济修复弹性的“出口链”和“再通胀”（汽车零部件、通用机械、家电家具和工业金属铝和铜等）——我们在12.11发布的《21年A股出口链投资机会在哪里？》中详细梳理了“出口链”潜在的投资机会：21年中国出口产品结构演变+海外供需缺口变化+海外主动补库与资本开支扩张+海外地产后周期等因素，都将带来中国“出口链”结构性优化。

（四） 年末/年初机构投资者的调仓/建仓布局期，具备“跨年估值差”优势的“出行链+出口链+再通胀”也将是机构配置的重点方向。机构投资者已经开启新一轮调仓布局期——从公募基金的净值曲线&制造/可选消费的相对走势来看：三季度两者高度相关，这意味着三季度公募基金显著加仓中游制造；十一以来两者基本负相关，这意味着公募基金换仓可选消费以及大金融；12月以来，市场下跌，部分可选消费也进入调整，但公募基金的净值曲线仍震荡上行，这意味着公募基金正在积极调仓。我们认为“跨年估值差”较大且21年“业绩修复弹性”逻辑强化的“出行链+出口链+再通胀”将是近期机构投资者调仓/建仓的重要方向——我们在11.1《跨年“估值切换”深化“估值降维”》中指出：接近年末，投资者会同时基于当年/次年的盈利对企业估值，由此带来的“跨年估值差”（基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值），往往会诱发年末发生“估值切换”。当前，“出行链”（服务业剔除银行）、“出口链”（部分制造和可选消费）和再通胀（部分资源品）的“跨年估值差”较大。

（五）“估值降维”深化，布局出行链+出口链+再通胀备战“春季躁动”。“春季躁动”年年有，但21年全球/中国流动性边际宽松空间受限，“春季躁动”较难提前启动。我们认为，本轮“春季躁动”时期经济增长超预期相较流动性宽松超预期的概率更大，时间上疫苗接种铺开有利于经济增长修复，空间上部分补涨板块/前期强势板块的估值折价已经修复到接近历史均值水平，“估值降维”处于下半场，建议布局21年海外经济修复主线备战“春季躁动”（出行链+出口链+再通胀）。配置继续深化“估值降维”：1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

2、本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年12月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌4.12%，相比上周的-4.27%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升11.67%，月同比上涨7.54%，周环比下降7.44%。

汽车：乘联会数据，12月第一周日均零售是3.8万辆，同比增长26%，较18年同期上涨。环比11月同期增长9%。中国汽车工业协会数据，11月商用车销量47.2万辆，同比上涨18.00%；乘用车销量229.7万辆，同比上涨11.60%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.74%至4182.40元/吨，冷轧价格指数大涨6.03%至5500.13元/吨。截止12月11日，螺纹钢期货收盘价为4033元/吨，比上周上涨3.41%。

水水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.29%至455.8元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为507.86元/吨，中南地区跌0.32%至525.83元/吨，华北地区保持不变为418.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差涨跌相当。国内尿素保持不变为1810.00元/吨，轻质纯碱（华东）大跌6.21%至1332.14元/吨，PVC(乙炔法)涨4.50%至8883.57元/吨，涤纶长丝（POY）涨4.11%至5332.14元/吨，丁苯橡胶跌0.94%至11985.71元/吨，纯MDI跌4.75%至24221.43元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.24%至908.86美元/吨，国际纯苯涨4.13%至630.71美元/吨，国际尿素稳定在228.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1440.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨2.26%至633.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.96%至492.00万吨，港口铁矿石库存减少1.96%至12203.20万吨。

国际大宗：WTI本周涨1.56%至46.85美元/桶，Brent涨2.12%至50.07美元/桶，LME金属价格指数涨0.62%至3442.80，大宗商品CRB指数本周涨0.87%至161.25；BDI指数本周涨1.17%至1211.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.83%，行业涨幅前三为食品饮料(1.19%)、休闲服务(1.06%)和电气设备(0.75%)；涨幅后三为交通运输(-5.42%)、传媒(-6.01%)和非银金融(-6.32%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.83倍下降到本周22.10倍，PB（LF）从上周1.93倍下降到本周1.87倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周39.39倍下降到本周38.37倍，PB（LF）从上周2.63倍下降到本周2.56倍；创业板PE（TTM）从上周149.10倍下降到本周146.24倍，PB（LF）从上周5.36倍下降到本周5.25倍；中小板PE（TTM）从上周55.77倍下降到本周53.68倍，PB（LF）从上周3.37倍下降到本周3.24倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周72.18倍下降到本周71.33倍，PB（LF）从上周6.01倍下降到本周5.94倍；中小板PE（TTM）从上周41.22倍下降到本周39.74倍，PB（LF）从上周3.55倍下降到本周3.42倍；A股总体总市值较上周下降1.82%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.83%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.84倍上升到本周2.90倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.59倍上升到本周9.74倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.25倍上升到本周3.30倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.06倍上升到本周5.19倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.84倍上升到本周3.94倍；股权风险溢价从上周-0.73%上升到本周-0.65%，股市收益率从上周2.54%上升到本周2.61%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为223.95亿份，上周为203.39亿份；本周基金市场累计份额净减少166.78亿份。

融资融券余额：截至12月10日周四，融资融券余额15838.97亿，较上周下降0.25%。

限售股解禁：本周限售股解禁907.40亿，预计下周解禁1910.73亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持127.22亿，本周减持最多的行业是电子(-45.11亿)、食品饮料(-10.86亿)、化工(-10.64亿)，本周增持最多的行业是公用事业(4.16亿)、银行(2.9亿)、商业贸易(0.48亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净入69.59亿元，上周净入245.40亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至143.43，上周A/H股溢价指数为143.00。

2.3 流动性

截至2020年12月11日，央行本周共有5笔逆回购，总额为1500亿元；共有5笔逆回购到期，总额为2000亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计3500亿元。

截至2020年12月11日，R007本周上涨1.34BP至2.34%，SHIB0R隔夜利率上涨34.50BP至1.431%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨6.74BP至0.46%；信用利差下跌5.29BP至0.79%。

2.4 海外

美国：周四公布11月季调后CPI月率0.2%，高于前值0.0%以及预期值0.1%；周四公布美国至12月5日当周初请失业金人数85.3万人，高于前值71.6万人，高于预期值72.5万人；周五公布11月PPI月率0.1%，低于前值0.3%以及预期值0.2%；周五公布12月密歇根大学消费者信心指数初值81.4，大幅好于前值76.9和预期值76.5。

欧元区：周一公布Sentix投资者信心指数-2.7，高于前值-10，高于预期-8.3；周二公布第三季度GDP年率终值-4.3%，略好于前值-4.4%，好于均值-4.4%；周二公布第三季度季调后就业人数季率1%，略高于前值和预期值0.9%。

英国：周四公布10月三个月GDP月率10.2%，低于前值15.5%；周四公布10月制造业产出月率1.7%，大幅好于前值0.2%，好于预期值0.3%；周四公布10月季调后商品贸易帐-119.99亿英镑，低于前值-93.48英镑；周四公布10月工业产出月率1.3%，大幅好于前值0.5%和预期值0.3%

日本：周二公布第三季度实际GDP年化季率修正值22.9%，高于前值21.4%以及预期值21.5%；周二公布10月贸易帐9711亿日元，好于前值9184亿日元，但低于预期值10828亿日元。

本周海外股市：标普500本周跌0.96%收于3663.46点；伦敦富时跌0.05%收于6546.75点；德国DAX跌1.39%收于13114.30点；日经225跌0.37%收于26652.52点；恒生跌1.23%收于26505.87。

2.5 宏观

CPI&PPI：11 月CPI 同比下降0.5%，预期上涨0.1%，前值上涨0.5%；PPI 同比下降1.5%，预期下降1.5%，前值下降2.1%。

外汇储备：截至11月末我国外汇储备规模为31785亿美元，较10月末上升505亿美元，升幅为1.61%

贸易帐：中国11月（以美元计）出口同比增长21.1%，预期增长9.5%，前值增长11.4%；进口同比增长4.5%，预期增长4.3%，前值增长4.7%。

货币金融数据：11月份我国人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元；11月社会融资规模增量为2.13万亿，高于前值1.42万亿元，比去年同期多1406亿元；11月末，狭义货币(M1)余额61.86万亿元，同比增长10%，广义货币（M2）余额217.2万亿元，同比增长10.7%

3、下周公布数据一览

下周看点：中国11月城镇调查失业率、工业增加值数据、城镇固定资产投资数据、社零数据；美国第三季度经常帐；美联储利率决定；欧元区10月贸易帐；日本三季度实际GDP。

12月14日周一：欧元区10月工业产出月率；日本10月工业产出年率终值；

12月15日周二：中国11月城镇调查失业率、工业增加值数据等；美国11月工业产出月率；欧元区三季度GDP同比终值；英国11月失业率；日本三季度实际GDP年化季环比终值；

12月16日周三：美国12月Markit制造业PMI初值；欧元区12月制造业PMI初值；欧元区10月季调后贸易帐；英国11月CPI月率；英国12月制造业PMI；

12月17日周四：美国至12月16日美联储利率决定(上限)；英国至12月17日央行利率决定；

12月18日周五：美国第三季度经常帐；欧元区10月季调后经常帐；英国12月CBI工业订单差值；日本11月核心CPI年率；日本至12月18日央行利率决定。

4、风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性