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7月以来，A股引领全球市场反弹，不少投资者联想到2015年牛市时期，担心当下估值扩张速度过快。尽管部分个股存在泡沫迹象，但整体来看，市场估值水平距离2015年仍相距甚远。

Wind数据显示，7月9日万得全A市盈率达到22.63倍，高于过去十年的中值17.23倍。不过，在2015年上证指数达到5000点上方的峰值时期，万得全A市盈率为31.79倍，而当前A股估值距离牛市最顶峰时期仍存在进一步扩张空间。

以港股作为参考依据，可以通过AH溢价来衡量A股当前估值水平。7月8日，AH溢价为139.05，距离2018年高点139.66已相距不远。而彼时上证指数经历了长达两年的波段上涨行情，指数达到3500点附近，与当前水平相近。不过，同2015年AH溢价达到152.03的峰值相比，当前A股估值仍具备进一步扩张区间。

此外，尽管各大新闻头条被“牛市”占领，券商开户人数大幅增长，但从资金面来看，当前市场投资情绪距离2015年牛市顶峰时期也相距甚远。截至7月8日，两市融资融券余额达到1.3万亿元，为2015年以来的新高，且连续四个交易日维持在1.2万亿规模以上。但在2015年峰值时期，两融规模达到2.3万亿元，规模几乎达到当前水平的两倍。

破净股数量也是衡量当前市场位置的重要指标之一。当牛市来临时，各板块迎来估值扩张，破净股数量往往会锐减。截至7月9日，A股仍有292家上市公司市净率在1倍以下。而在2018年1月29日上证指数达到3587.03时，两市破净股数量仅为43只；2015年6月12日，上证指数达到2018年以来的高点5178.19，而当时A股仅有12家破净公司。

从行业板块来看，两市进入7月放量大涨，涨幅排名前三的行业分别是金融、房地产及电信服务。这三大板块中，金融和房地产市盈率分别为9.31倍以及10.45倍，而电信服务存在许多盈利尚未兑现的企业，剔除负值以后市盈率整体较高。

另一方面，统计2015年6月1日至12日，上证指数达到5000点上方的峰值时期，可以看到涨幅最高的板块是房地产、公用事业及材料，市盈率剔除负值以后分别达到10.45倍、19.58倍及23.44倍。而金融和电信服务整体市盈率剔除负值以后分别达到9.31倍及51.38倍。

与2015年相比，与当前市场环境有何不同？

1、 估值起点不同。2015年的牛市行情始于3月，当时万得全A市盈率已接近20倍。而在今年，由于疫情冲击及外部市场环境恶化，万得全A市盈率在一季度末为16倍，估值起点更低。

2、 资金规模不同。随着A股被纳入MSCI指数、国家外汇管理局宣布取消QFII额度，中国资本市场吸引越来越多外资流入，为A股带来增量资金。Wind数据显示，截至7月9日外资持股市值达到2万亿元，占流通A股的3.36%；从北向资金来看，截至7月9日北向资金本月累计净买入量达到1.17万亿元，而截至2015年6月，北向资金累计净买入规模仅为1219.61亿元。

3、 宏观环境不同。A股当前的反弹，表明投资者预期中国经济正从新冠疫情中快速恢复，而制造业活动、工业利润及零售销售等数据也表明，中国正领先全球经济走向复苏。

4、 监管打击场外资金，为牛市提供更健康的环境。7月8日晚间，证监会突然公布严查场外配资，曝光258家非法场外配资平台机构名单，并表示近期还将再曝光100多家。当下A股杠杆率较低，与2015年的“杠杆牛”不可同日而语，且市场在严查场外配资以后依旧强劲反弹，侧面反映杠杆资金对当前市场影响较低。

5、 创业板注册制有望成为“牛鼻子”。交银国际首席策略师洪灝表示，A股和港股都有长期投资价值，而注册制改革才是我们中国真正的牛市的起点。因为这项改革让真正的有希望的公司能够基于自己的质量、按照市场投资者对它的客观评价去拿到融资。

不过，当下市场投资情绪较为活跃，也有多家媒体为A股牛市行情“降温”，期待更为健康理性的慢牛行情。而社保基金、大基金的减持计划，也表明A股短期存在回调风险。

前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，这一轮的行情将会展开慢牛长牛的走势。一般一轮牛市的启动是需要一个快牛来启动的，有一个快涨的过程，第一波资金进来之后，后面还是会延续正常的牛市走势，有震荡有反复，板块有轮动，此后逐步上涨。

杨德龙表示，在经历了2015年的教训之后，场外配资受到严格控制，投资者主要通过两融来进行场内配资，而两融的配资比例是受到严格限制的，一般不超过两倍杠杆，这样也不会出现高杠杆的行为。投资者也吸取了教训，这一次很多投资者是通过买基金来入市，基金在投资行为上相对来说比较理性，不大可能去连续追涨一些题材股，多数还是买的白马股。因此，本轮牛市更加健康。