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作者：张忆东

投资要点

一、11月观点及行情回顾

1.1、观点回顾：11月策略《行情磨“底部”更磨人心》

1.2、行情回顾：11月中旬之后，行情快速调整。11月，恒生指数跌7.5%，恒生国指跌6.6%，恒生综指跌5.7%。除工业小幅上涨，其他行业指数均下跌，资讯科技业（跌9.2%）、能源业（跌9.1%）领跌。

二、展望：置之死地而后生，悲观情绪集中释放后，港股将迎来反弹

2.1、短期面对Omicron疫情，港股已按照糟糕的预期进行反应。Omicron短期引发全球新一轮lock down，让海外经济蒙上阴影、股市大跌。一旦数周之后Omicron冲击低于预期，或“通关”仍有希望，那么，港股将迎来反弹。

2.2、港股对美国政策收紧、美国股市调整的担忧可能已经充分反应。1）短期，未来数周美股有望跌出机会，系统性风险不大。疫情影响美债利率下行、紧缩预期降温。2）中期，明年美股将是震荡市，而非大熊市，科技股是亮点。美国明年上半年有滞胀压力，但考虑到明年是中期选举年，上半年加息的概率不大，美国长债利率仍将低位徘徊，短端利率随着Taper而上行。

2.3、中国相关产业政策变化对于港股的冲击有望钝化，死猪不怕开水烫。1）互联网监管政策导向将从“防止资本无序扩张”逐步转向“在规范中发展”，政策的影响在底部区域将开始分化，包括盈利前景、价值判断等。2）房地产政策风险有所缓和，政策边际改善的迹象越发明显，有利于内房股和内银股中的“不死鸟”价值重估。3）职业教育、电子烟等产业政策明朗化。

2.4、中央经济工作会议有望扭转海外对中国经济的悲观预期，并将指明港股在岁末年初反弹的大方向。中央经济工作会议将部署明年中国经济工作，宽货币和结构性宽信用、结构性政策刺激将加码，不排除岁末年初可能降准。

三、投资建议：在失望之幽谷找寻黎明的曙光，精选并耐心布局长线优质股票

3.1、行情展望：否极泰来，恒指在反复确认底部之后将有望展开跨年度的反弹行情。

3.1.1、港股处于历史估值底部区域，死猪不怕开水烫。截至11月30日,恒生指数市净率水平为0.97倍，恒生国指市净率水平为0.92倍，分别位于2014年以来的1%和8%分位数水平。

3.1.2、恒指中的权重型行业板块估值分析：已经深蹲，等待起跳的契机。

1）互联网龙头的估值处于近年低点，远低于美国同行。11月下旬港股互联网公司大跌，因为部分互联网龙头公布的业绩不及预期，叠加新一轮疫情以及近期互联网监管的新政策压制风险偏好。

2）内房股和内银股中的“不死鸟”、优质权重股，估值也在历史低位，高分红收益率对外资长线资金以及中国的银行理财子等配置型“大钱”具有较高的吸引力。

3）恒指中的香港和澳门的本地股，估值也具有较强吸引力，一旦“通关”最终实施，相关受益股票的估值和盈利将出现“戴维斯双击”。

3.2、投资策略：怀着怜悯的心布局长期逻辑靠谱的优质资产，等待政策春风。

• 投资方向一：立足本轮朱格拉周期、科创长牛，淘金港股先进制造业龙头：行情催化剂——预计四季度有望出现围绕新增长点的政策托底、结构性产业政策刺激。1）新能源车产业链：主战场在A股，而港股具有特色的整车及优势零配件公司。2）“双碳”时代，能源技术革命方兴未艾，主战场在A股，而港股具有特色的是，风光核等新能源产业链的新能源运营商、光伏、电力设备等，以及围绕传统行业降低能耗的新需求相关的辅助行业等。3）半导体产业链为代表的高端制造。4）受益于“万物智联”的港股TMT龙头。

• 投资方向二：立足长期中国共同富裕和“双循环”发展战略，逢低增持医药等消费龙头。1）海外家电：关注出口欧美的家电绩优股，当前美国经济恢复、地产销售持续增长。2）食品饮料：布局中长期品牌化、高端化发展趋势，精选有提价能力的细分龙头。3）体育鞋服：在国潮兴起、内需扩张，叠加日积月累的技术研发和运动资源营销，港股一批国货品牌企业在国际市场中占据越来越重要的位置，长期价值显著。4）生物科技：高景气度不改，且部分细分领域的行业领头羊经过前期调整，性价比凸显。

• 投资方向三：基于优质个股下行风险可控，布局“均值回归”行情。1）行业景气“均值回归”，受制于疫情特别是新冠Omicron变种潜在传播风险的航空机场、商贸、旅游餐饮、澳门本地股等11月大跌之后，12月一旦疫情影响减弱，将有反弹动能。2）价值股的估值“均值回归”，包括内房股、金融股、互联网龙头、港澳本地权重股等2021年被市场抛弃的行业核心资产，有望伴随着相关政策风险缓和或者后续政策利多而进行阶段性反弹。

风险提示：中、美经济增速下行；美国持续高通胀，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期

报告正文

一、11月观点及行情回顾

1.1、观点回顾：11月策略《行情磨“底部”更磨人心》

7月15日《科创长牛起步阶段的颠簸》明确提醒：“月度的行情震荡，7月15日之后，特别是8月进入业绩期，出现长远理想与短期业绩现实交汇时的震荡调整。进入化解存量风险攻坚期。建议等待震荡再布局”。

8月初报告《短期的风雨，长期的机遇》展望“8月港股市场仍受风险压制，部分长线优质资产将率先筑底。短期惊魂未定，长期机遇初现”。首先，8月份信用风险加速释放；其次，教育、互联网等产业监管政策风险，对港股的负面影响依然是惊弓之鸟、惊魂未定；第三，美债收益率反弹压力以及变种病毒致疫情再起，全球经济前景蒙上阴影，加速市场担忧。但是，长期而言，在大国博弈背景下，港股市场的地位将不断巩固和提升，而不必过度担心内、外资短期撤离避险行为。因此，我们建议投资者立足长期大机遇，短期卧倒装死、优化持仓、逢低布局“不死鸟”。

8月28日报告《港股进入底部区域，逆境孕育机遇》判断，港股进入底部区域。港股行情在7月教育“双减”政策之后呈现系统性风险冲击，经历了杀估值、释放风险。8月31日报告《“磨底”阶段，回归投资本质》再次强调港股进入底部区域，但并非V型反转，而是不断“磨底”，提醒三季度后期信用风险或有波折、9月下旬美债收益率或有上行压力。

10月1日月初策略报告《港股底部区域的反击》指出：港股市场已经处于长期估值底部区域，港股三季度呈现系统性风险冲击，全面大跌之后，风险已经比较充分释放。事实上，10月份港股三大主要指数恒生指数、恒生综指、恒生中国企业指数分别上涨了3.3%、2.3%、2.7%。

10月14日深度报告《防守反击，投资时钟从“类滞胀”转向“衰退”》提出，今年四季度，中国投资时钟下一步更大概率的场景是衰退，10月份正从“类滞胀”转向衰退；四季度欧美仍有滞胀压力，美债收益率和美元反弹带来短期惊扰。1）A股：四季度上证指数有望区间波动，“螺蛳壳里做道场”结构性行情，防守反击。2）港股：底部区域，反复“磨底”、熬炼人心，其中，10月至11月中旬是好的反弹窗口，但反弹以后，不排除到年底的时候港股会面临动荡。

11月1日报告《行情磨“底部”更磨人心》指出：港股仍将在底部区域反复“磨底”，结构性行情仍将跟随A股。11月行情展望——10月份反弹以后，港股四季度持续反弹的动能较弱，更大概率是在底部区域“反弹-震荡-调整-再反弹”反复拉锯，基本面和政策利多仍需要持续蓄势。这种阶段不必在意指数，而应该重视结构性行情，寻找有长期投资价值的个股。

1.2、行情回顾：11月中旬之后，行情快速调整

11月，港股主要指数均下跌，恒生指数跌7.5%，恒生国指跌6.6%，恒生综指跌5.7%；恒生中型股（跌2.8%）表现好于小型股（跌3.4%）和大型股（跌6.4%）。行业上，除恒生工业外，港股其他行业指数均下跌，资讯科技业（跌9.2%）、能源业（跌9.1%）和综合业（跌7.7%）领跌。

二、展望：置之死地而后生，悲观情绪集中释放后，港股将迎来反弹

2.1、短期面对Omicron疫情，港股已按照糟糕的预期进行反应

新冠病毒变异株Omicron短期的确引发全球新一轮lock down，让海外经济蒙上阴影、股市大跌。但是，一旦数周之后Omicron疫情的冲击低于预期，或后续“通关”仍有希望，那么，港股将迎来反弹。

首先，“Omicron”新冠病毒变异株传播迅速。

• 11月26日WHO召开紧急会议，讨论将南非上报的B.1.1.529变异毒株列为“需要关注的变异株”，并命名为“Omicron”。根据金融时报数据显示，Omicron的传播力远超Beta和Delta变异毒株，它没有后两者刚爆发时的缓冲阶段，一经发现确诊数即飙升。

• 截至11月27日，南非单日新增病例数继续上升至3220例，周度日均新增病例数迅速上升。除非洲外，目前已在中国香港、以色列、比利时等地区发现此变异株。因而已有多国对来自部分非洲国家的非本国公民实行旅行限制。

其次，当前来看，关于Omicron本身的信息还并不充分，目前的数据来看，Omicron的传播力明显高于Beta和Delta，重症率、死亡率和免疫逃逸情况成为影响未来经济和金融市场走势的关键因素。

未来Omicron疫情的影响或按以下两种情形演变：

• 情形一：较差的情形，Omicron重症率和死亡率高、现有疫苗或药物对其效用有限，导致新冠肺炎确诊病例不断增加，则全球经济体对内对外或进入重新封锁状态，经济复苏过程按下暂停键，这将比5月份印度和7、8月份欧美面对Delta变异时的情形更差。10月份以来，欧洲疫情恶化，新增确诊病例不断上升，部分国家周度日均新增确诊病例数已经超过了7、8月份的水平。从以谷歌交通指数为代表的经济恢复程度来看，10月份以来，在经济恢复程度较高的背景下，欧洲经济活动出现下滑的苗头。

• 情形二：较好的情形，在此前研究的基础上，针对Omicron的疫苗得到了快速的研发，重症率和死亡率有望得到较好的控制。这种情形类似于2021年5月以来Delta的情形，疫情或会减缓全球复苏进程，但不会暂停。今年7、8月份欧洲主要国家受Delta疫情影响，新冠肺炎确诊病例大幅上升，除西班牙、法国出行指数略有下降之外，其余国家出行并未受影响。对当前疫苗防护屏障较低的新兴经济体冲击，可能仍要大于发达经济体。

第三，从当前的市场反应来看，海外及港股市场已经按照较差的情形进行反应，一旦数周之后Omicron冲击没有形成全球性恐慌，香港“通关”仍有希望，那么，港股将迎来反弹。相较于Delta，目前全球市场对Omicron的反应更为集中和激烈，反应程度已经达到了此前Delta变异对资本市场冲击的绝大部分。

• 11月26日，受Omicron变异毒株影响，欧洲股市、美股、原油等大宗商品全线重挫。11月26日道指下跌2.53%，纳指下跌2.23%，标普500下跌2.27%，VIX指数由11月24日的18.58飙升至28.62，为2021年2月以来的最高值。

• 北京时间11月30日下午1点左右，全球避险情绪短时间内加强，港股恒生指数、10年期美国国债收益率、原油期货同步大跌，VIX指数期货迅速上行。

2.2、港股对美国政策收紧、美国股市调整的担忧可能已经充分反应

首先，短期，未来数周美股有望跌出机会，系统性风险不大。疫情影响美债利率下行、紧缩预期降温。受新冠疫情扰动影响，美联储加息预期有所降温。11月26日受新冠变异毒株影响， 2022年12月联邦基金目标利率预期中值降18.8bp至0.61%；2023年2月联邦基金目标利率预期中值降19.3bp至0.67%。

其次，中期，明年美股将是震荡市，而非大熊市，科技股是亮点。美国明年上半年有滞胀压力，但考虑到明年是中期选举年，上半年加息的概率不大，美国长债利率仍将低位徘徊，短端利率随着Taper而上行。

• 美国明年上半年有滞胀压力。一方面，受全球供应链阻滞以及劳动力市场供需错配影响，美国通胀水平创历史新高。美国10月核心PCE物价指数环比增0.4％，前值为0.2％；同比增4.1％，前值为3.7%，创1991年1月以来的近31年最高。另一方面，新冠疫情扰动和基数效应，明年美国经济将下行。

• 除非Omicron疫情导致全球重新陷入封锁，否则，在高通胀压力下，美国货币政策将继续正常化，明年上半年Taper有望加速。11月22日，拜登宣布提名鲍威尔连任美联储主席，鲍威尔在随后的讲话中再次提到了控制通胀的重要性，“将使用工具来防止通货膨胀变得根深蒂固”。11月24日，美联储公布的最新FOMC会议纪要显示，美联储决策者承认，美国高通胀可能会持续得较此前预期还要久，必要时将加快缩减购债规模（Taper）节奏。

2.3、相关产业政策变化对于港股的冲击有望钝化，死猪不怕开水烫

首先，互联网监管政策导向将从“防止资本无序扩张”逐步转向“在规范中发展”，政策的影响在底部区域将开始分化，包括互联网相关龙头的盈利前景分化、长期价值投资者和短期交易投机客对互联网公司价值判断的分化。

其次，房地产政策风险有所缓和，政策边际改善的迹象越发明显，有利于内房股和内银股中的“不死鸟”价值重估。

1）9月24日，中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会明确“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。

2）央行三季度货币执行报告提及要配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。

3）11月23日，成都住建局发布《关于精准应对疫情冲击全力实现年度目标的通知》，包括提高房地产审批效率、鼓励项目加快上市销售、提高预售资金监管使用效率、协调金融机构加大支持力度等。

第三，职业教育、电子烟等产业政策明朗化。1）10月12日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》。2）11月22日，全国标准信息服务公共平台显示，电子烟国标（20171624-Q-456）状态变更为正在起草；11月26日，《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》新增“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行”的条例。

2.4、中央经济工作会议有望扭转海外对中国经济的悲观预期，并将指明港股在岁末年初反弹的大方向

展望12月份，即将召开的中央经济工作会议将部署明年中国经济工作，宽货币和结构性宽信用、结构性政策刺激将加码，不排除岁末年初可能降准。

首先，国内重要的政治事件是即将召开的中央经济工作会议，这将为布局明年及未来数年指明大方向。我们预期，

1）以清洁能源、新能源车、半导体、数字经济、5G应用、物联网等为代表的先进制造、新基建以及“专精特新”等方向，将是未来持续的战略发展方向，也会迎来结构性刺激政策。

2）围绕要素市场化改革可能进一步完善，亮点在于电价市场化改革带来的机会，以及新一代电力系统的完善所带来的机会。

3）另外，共同富裕背景下如何实现广大人民群众的消费升级和健康消费，可以关注汽车特别是新能源车、国潮消费时代的纺织服装、食品饮料等的机会。

其次，宽货币和结构性宽信用、结构性政策刺激在岁末年初将有望加码，不排除岁末年初有降准的可能。

1）三季度货币政策执行报告中，政策继续推进结构性宽信用，即鼓励资金流向涉农、小微企业、民营企业、“双碳”领域，同时在坚持“房住不炒”和推进“双碳”目标的背景下，满足地产、煤电领域的合理融资需求。

2）11月8日，央行宣布推出碳减排支持工具，“人民银行将通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平”。

三、投资建议：在失望之幽谷找寻黎明的曙光，精选并耐心布局长线优质股票

3.1、行情展望：否极泰来，恒指将反复确认底部并有望展开跨年度的反弹行情

3.1.1、港股处于历史估值底部区域，死猪不怕开水烫

截至11月30日,恒生指数市净率水平为0.97倍，恒生国指市净率水平为0.92倍，分别位于2014年以来的1%和8%分位数水平。

3.1.2、恒指中的权重板块估值分析：已经深蹲，等待起跳的契机

• 互联网龙头的估值处于近年低点，远低于美国同行。11月下旬港股互联网公司大跌，因为部分互联网龙头公布的业绩不及预期，叠加新一轮疫情以及近期互联网监管的新政策压制风险偏好。

• 内房股和内银股中的“不死鸟”、优质权重股，估值也在历史低位，高分红收益率对于外资长线资金以及中国的银行理财子公司等配置型“大钱”具有较高的吸引力。

• 恒指中的香港和澳门的优质本地股，估值也具有较强吸引力，一旦“通关”最终实施，金融、地产、公用事业等权重股的估值和盈利将出现“戴维斯双击”。

3.2、投资策略：怀着怜悯的心布局长期逻辑靠谱的优质资产，等待政策春风

投资方向一：立足本轮朱格拉周期、科创长牛，淘金具有特色的港股先进制造业龙头

中短期，港股科创行情的催化剂——预计四季度有望出现围绕新增长点的政策托底、结构性产业政策刺激。

1）新能源车产业链：主战场在A股，而港股具有特色的整车及优势零配件。2）“双碳”时代，能源技术革命方兴未艾，主战场在A股，而港股具有特色的是，风光核等新能源产业链的新能源运营商、光伏、电力设备等，以及围绕传统行业降低能耗的新需求相关的辅助行业等。3）半导体产业链为代表的高端制造。4）受益于“万物智联”的港股TMT龙头。

投资方向二：立足长期中国共同富裕和“双循环”发展战略，逢低增持医药消费龙头

1）海外家电：关注出口欧美的家电绩优股，当前美国经济恢复、地产销售持续增长。2）食品饮料：布局中长期品牌化、高端化发展趋势，精选有提价能力的细分龙头。3）体育鞋服：在国潮兴起、内需扩张，叠加日积月累的技术研发和运动资源营销，港股一批国货品牌企业在国际市场中占据越来越重要的位置，长期价值显著。4）生物科技：高景气度不改，且部分公司已成为各自细分领域的行业领头羊，经过前期调整，性价比凸显。

投资方向三：基于优质个股下行风险可控，布局“均值回归”行情

1）行业景气“均值回归”，受制于疫情特别是新冠Omicron变种潜在传播风险的航空机场、商贸、旅游餐饮、澳门本地股等11月大跌之后，12月一旦疫情影响减弱，将有估值和盈利的“戴维斯双击”的反弹动能。

2）价值股的估值“均值回归”，包括，内房股、金融股、互联网龙头、港澳本地权重股等2021年被市场抛弃行业的核心资产，有望伴随着相关政策风险缓和或者政策利多而进行阶段性反弹。

四、风险提示

中、美经济增速下行；美国持续高通胀，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期。