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美东时间4月2日8点27分，瑞幸咖啡一份董事会特别委员会的自查报告显示，该公司COO兼董事刘剑以及有关雇员编造交易金额合计22亿元人民币。

瑞幸股价盘前暴跌80%，收盘跌幅75.57%。

资本市场用脚投票只是开始，关键在于公司证券法视角下，如何处理瑞幸财务欺诈案，哪些董事、高管将承担责任，公司是否走向退市?

回到瑞幸财务欺诈的法律视野

瑞幸被笑称是“薅资本主义羊毛补贴中国消费者”的“良心企业”，作为“没有感情的优惠券机器”，致力于培养中国人喝咖啡的习惯。

这家连锁咖啡品牌成立仅19个月便于2019年5月在纳斯达克上市，并在2020年1月通过定增及发行可转债又募集11.3亿美元。

与在资本市场轻易斩获融资相伴的，是各方对瑞幸商业模式缺乏持续盈利能力的质疑。2020年1月31日，知名做空机构浑水(Muddy Waters)在其推特上发布了一篇针对瑞幸的匿名报告。

这篇长达89页的报告直指瑞幸欺诈与根基崩溃的商业模式，称瑞幸2019Q3-Q4业绩数据造假，引起舆论与市场波澜，瑞幸当日股价盘中一度下跌超25%。不过，瑞幸在2月3日发布的回应公告中否认该报告指控，宣称其是误导性的、不实的，认为报告的论证方法有缺陷，没有确凿证据支持，指控皆为没有证据的揣测与恶意解读。

但还是有律所发起了针对瑞幸虚假陈述的证券集团诉讼征集，如Bragar Eagel & Squire律所便在2月13日发布了征集通知。Rosen Law 律所在2月14日发布公告，宣布将代表全球投资人对瑞幸发起集体诉讼，在美国联邦证券法的框架下，为瑞幸的投资者，追索经济损失。

4月2日，瑞幸呈报美国证监会(下称“SEC”)并披露的公告显示，公司COO兼董事会成员的刘剑以及有关雇员，从2019第二季度开始从事包括编造交易在内的不当行为，初步估算从2019Q2到Q4期间编造交易金额合计22亿元人民币，在此期间的费用支出也被大幅虚增。

负责调查的特别委员会已向董事会报告上述信息。公司仍在评估此等交易造假行为对公司财务报告的整体影响，建议投资者不再依靠先前发布的有关财务数据。

从瑞幸这份公告开始，法律视野下的瑞幸故事刚刚开始。理解公司证券法下的一些制度与安排，可以更好地理解瑞幸故事。

CEO、CFO、COO恐难辞其咎

在瑞幸发布的公告中，出现几类不同主体，独立董事组成的特别委员会、受理调查报告的公司董事会，以及被指主导造假的COO刘剑等。

当有关“瑞幸财务造假”的报道不断推送到读者眼前，此时若问一个问题——“到底谁造假了?”可能会被嘲笑答案显而易见。但这个问题非但不可笑，反而十分重要。

公司是一个笼统的指代，虽具有法律赋予的独立人格，但从不是一个简单的“单细胞”事物——它是一套运作机制，由不同层级组成，由一群人组成的权力机关负责运作。因此，对于财务欺诈，法律需要透过公司这个抽象的“外壳”，剖析内部组织层级与各个层级内的个体角色，分配各自责任。

所有权与经营权的分离，使得公众公司运作存在着不同层面的委托代理关系。纵向的委托代理关系分别是股东、董事会与管理层，以CEO为首的管理层还与下级部门之间存在着层层授权。

在这个授权网络中，为了运行效率，董事会正是这样一个公司权力中心，担负着管理公司并监督公司人员，从而守护公司利益的职责。瑞幸的董事会组成结构如下：董事长陆正耀(公司第一大股东)、董事兼CEO钱治亚、董事兼COO刘剑等6位董事，以及Thomas P.Meier和邵孝恒两位独立董事。

在公司经营权持续下沉的变革中，董事会的实际角色正在发生变化，很多公司董事是兼职的，数月才开一次会，一些公司的专职CEO成为具体运营公司的主体，而董事会越来越多地沦为一种“监督者”角色。

CEO为了自身业绩表现，可能存在伪造业务数据而其他董事会成员并不知情的情形。

因此，美国《萨班斯·奥克斯利法案》规定：公司CEO和CFO必须对呈报给美国证监会的财务报告“完全符合证券交易法，以及在所有重大方面公允地反映财务状况和经营成果”予以保证。若违反此项规定，可被处以50万美元以下的罚款以及相应刑罚。

Rosen Law 律所创始人劳伦斯·罗森对《棱镜》表示，除瑞幸公司之外，他代理的集体诉讼被告一栏中，还会同时列出瑞幸CEO钱治亚和CFO Reinout Hendrik Schakel。在2月披露的诉状中，该律所指出，考虑到部分高管个人在公司中的职位，能够获悉未向公众披露的信息，并可能依此判断此前的财务声明有误导之嫌，因而应对财务欺诈负有责任。

董责险：管理层的“保护伞”

除CEO、CFO、COO(刘剑)之外，瑞幸董事会有可能承担何种责任，充满一系列疑问。

从目前的案件信息来看，其他董事是否早已知道甚至参与业绩造假，或者对业绩造假心知肚明但都心照不宣?

发起内部调查并自曝造假，是因董事会内部存在不同的意见，还是2019年度财务报告的审计部门发现问题并提出质疑?

抑或是浑水之前发布的报告引起足够大的水花，以至于无论董事会还是外部的审计机构都无法忽视，决意发起调查?

这些疑问都是厘定瑞幸造假一案其他责任主体的关键。

但法律可以明确的是，董事会成员之间，以及董事会与管理层之间，并非当然的“包庇者”与“共谋者”。每一个董事会成员，其作为董事的个体性的勤勉尽责义务，以及各中介机构作为“市场看门人”的勤勉尽责义务，均要求通过采取调查或表达异议的方式，以“独立”“中立”与“公正”守卫公司的利益。

如果上述成员未能做到这一点，就要面对未能勤勉尽责的潜在责任风险。对于造假，无法简单以“公司造假”“管理层造假”定论，在公司的运作中，负有责任的各方主体都非完全无辜的“雪花”。

值得注意的是，公司管理层在面对法律规制时的周旋之策。

在美股上市过程中，董责险已经成为标配，全称董监事及高级管理人员责任险。董责险主要承保公司和/或董事高管因证券集体诉讼、监管调查、股东派生诉讼、不当雇佣行为等索赔而遭受的损失。目前尚不清楚，瑞幸是否上述管理层是否购买了董责险。

特别委员会是个什么组织

对于董事会的成员构成，震惊美国资本市场的安然财务造假丑闻之后，《萨班斯·奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)强化了独立董事的作用，之后纳斯达克的上市规则强制要求公众公司董事会要具备一半以上的独立董事。

尽管独立董事在提升董事会运作效率与整个公司治理上的作用不乏争议，但独立董事在董事提名、管理层利益冲突交易、高管薪酬以及审计师选任等方面有着重要的“程式控制”意义，独立董事的多数性存在，至少为强化董事会监督职能提供了“人员独立”的基础。

独立董事占多数席位的要求也存在着例外。纳斯达克的上市规则允许外国发行人采用“母国实践”(home country practice)，而排除多数独立董事的规则适用，故而瑞幸咖啡在上市时，8名董事会成员中只有2名是独立董事。

正是独立董事领衔的特别委员会，完成了瑞幸财务造假的初步调查工作。这究竟是个什么组织?

随着董事会运作的精细化，一般会成立一些下属专门委员会，处理某一领域内的特定职责，如审计委员会、薪酬考核委员会、提名委员会等。

在出现重大财务风险、审计机构提出公司存在潜在不当行为或内控不足、举报人提出对公司董事或高管的指控，以及涉嫌违反反垄断法等情形之下，董事会特别委员会浮出水面。

在权限上，特别委员会是董事会运作的一种形式或者一部分，由董事会决议临时创设，并取得对某一事项进行调查的授权，当然也可以包括无需经由董事会特别批准而独立作出决定的权力。

尤其是关涉公司高管或董事的不端行为，有两位以上与案件无利益冲突的独立董事组建特别委员会，可以相对更好地隔离其他存在利益冲突的董事之干预，从而使调查更为独立客观。

特别委员会还可以雇佣专业顾问协助自己进行调查，而雇佣专业顾问的费用由上市公司承担。例如在瑞幸案中，特别委员会聘请了独立的法律与审计机构。

特别委员会可以搜集审查有关的文件资料，对有关雇员进行访谈，以及有权让存在利益冲突的非独立董事在调查中回避。特别委员会可以在报告内建议公司颁布新的合规规程、改善内控程序、解雇某些参与不当行为的高级或低层级雇员等。

特别委员会的调查与后续采取的一系列救济措施以及主动报告行为，都可能被SEC视为有效合规的一部分——尽管不当行为已经发生了，但自省自改的有效进行可被认为合规机制仍在有效运行，而有望减轻或免除处罚。

从财务造假到欺诈发行

尽管瑞幸通过虚构交易财务造假的事实已经明确，但预估后续具体的法律责任承担依旧十分困难。

一方面，目前在事实层面尚缺乏具体细节信息。例如，瑞幸在对美国证监会的报告中提到2019第二季度开始伪造交易，而瑞幸上市正是在2019年5月，尽管瑞幸招股说明书仅披露了截止2019年一季度的财务数据，但是否会触发IPO阶段的欺诈发行有待考证。

潜在的风险是，对瑞幸的集团诉讼起诉事由范围，可能从财务欺诈扩大到欺诈发行，瑞幸自身的退市可能性剧增。

另一方面，美国联邦层面关于证券欺诈法律责任的条款体系纷繁复杂，援引哪一条款进行起诉的构成要件均不相同，关涉到原告主体资格限定，实施者、协助者与教唆者，以及上市公司、审计师、承销商等不同的被诉对象，明知或重大过失等不同的证明标准，过错或无过错的归责方式，连带或比例的责任承担方式，能否通过某些事由加以豁免以及不同的赔偿范围等。

例如，作为一般的反欺诈条款是《1934年证券交易法》第10b节以及该法案下的10b-5规则，其生命力源于其宽泛的表述并留下充足适用空间，任何人从事下述与证券欺诈有关的行为都将是违法的：采用任何策略、计谋或技巧进行欺诈，或对重大性事实进行虚假记载或遗漏某项重大性事实，或参与任何行为、实践或商事行为而构成对任何人的欺诈或欺骗。

2002年《萨班斯奥克斯利法案》第807(a)节则在模糊宽泛的表述上更甚一步，严厉之余还有待实践的不断明确;民事程序方面，1995年的《私人证券诉讼改革法案》对具体的诉讼提起做出限制。同时，条款的运用在具体案件中还会受到法官释法的影响。

关于瑞幸证券欺诈案的救济方式与责任类型，大体路径可以明确——除证券集团诉讼的私人索赔救济外，SEC后续可能对瑞幸启动行政执法与诉讼程序，并且前期公司的自我调查与处置过程也可能被SEC在民事罚金诉讼程序中加以考虑。

刑事责任上则可依据《萨班斯·奥克斯利法案》，高额的刑事罚金只是其一，故意进行证券欺诈将可能面临最高25年的监禁。

瑞幸财务欺诈案的法律故事，这才刚刚开始。