这年头上市难，难于上青天。但在金融市场上，天无绝人之路。
这不，最近特别缺钱的Airbnb，其创始人兼CEO Brian Chesky透露，收到了一家“空头支票公司”的收购邀约。
如果收购成功的话，Airbnb将能够通过一种名为SPAC的方式，实现快速上市，募集到能够帮助其扛过疫情的资金，实现生死存亡的惊天大逆转。
不熟悉金融市场的朋友可能懵了：怎么上市手段这么五花八门？
先是有寻常的传统 IPO 模式；不走寻常路的还可以“直接上市”(direct listing)；现在这个 SPAC 又是个啥？？
01
SPAC 上市：“盲盒”炒股
相信读者朋友们应该都比较熟悉“借壳上市”这个概念了，正式名称叫做反向收购，指的是拟上市公司通过收购一家（通常表现较差）的已上市公司，实现上市。
简单来说，SPAC 就是把“借壳上市”再反过来，由一个已经上市的壳公司，去主动收购另一家公司。
SPAC 的全称是 Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司，或者“特别并购上市”——顾名思义，SPAC 存在的使命就是上市，然后在18到24个月内找到一家标的物，完成收购。
当然，这里的标的物，并不一定是准上市公司，也可以是管理团队认为表现优秀、有前景的公司。
在借壳上市中，壳公司本身有业务。而在 SPAC 架构中，壳公司是没有任何实际业务的，按照业内人士的说法，是一家“干净”的壳公司：
问题来了：一个没有业务的壳公司，又凭什么能上市呢？
这正是 SPAC 不符合通常认知的地方。
SPAC 通常由PE、资产管理公司这样的大金主出资，由三五个可信赖的资深业内人士出任管理团队。只要有钱，有人，可以注册公司开搞了。SPAC IPO 同样需要经历路演，因为出资方通常只出5%，剩下95%要从上市投资者案例募集。
但是区别在于，SPAC 路演比传统 IPO 路演要省时、省事的多。整个路演环节基本就是围绕管理团队，狂吹其经验之丰富、能力之强大、资源之广范就行了。
也正是因此，资深投资人马睿评价：SPAC IPO路演，没有业务，不需要解释，也没有财务报表可看，是真正的“PPT 路演”。
“主要就是介绍团队，我们很牛，我们以前做过什么事，（上市之后的事情）就拭目以待吧。”
所以如果把 SPAC IPO 比喻成一场买卖，买方这边完全是没有货可以看的，给钱基本上是出于对卖方的信任，相信他们能够兑现开出的“空头支票”——这也是为什么 SPAC 也被称作“空头支票公司”……
当然，这个“空头支票公司”也有一些法律要求的指标，例如 IPO 之前的净资本达到500万美元以上，至少有1500万普通股和100万优先股，发行的单位价格折合不低于每股$5（通常定价是$10）等。
这张空头支票也并非完全空白，SPAC 总得做些事情让外部投资者放心买单。
这也是为什么 SPAC 通常会专注其管理团队最擅长的领域，寻找收购标的物。比方说三个硅谷高管或者 VC 开了个 SPAC，收购对象就是科技公司；如果是几个制造业的资深人士，那么标的物怎么也得是相同或者他们熟悉的相近领域的公司。
更反常识的来了：要收购什么公司，SPAC 在做 IPO 的时候，管理团队并不知道！
简单来说，SPAC 的工作流程就是：
1
管理团队先搞钱（或者金主先出钱找人）
2
人和钱都有了，注册 SPAC，IPO；
3
IPO 之后，管理团队再去找收购对象！
还是比喻成一场买卖，至少对于参与 SPAC IPO 的外部投资者来说，他们下单的那一瞬间，甚至之后的相当长的一段时间（一般是一到两年）里，根本不知道自己买到了什么……
《硅谷早知道》播客主理人丁教对此有个非常精妙的总结：这不就是盲盒嘛！
SPAC 怎么赚钱呢？里面细节比较复杂，但总体上是这样的：
好的情况：成功收购，股价上涨，各参与方都能不同程度赚到钱。
出资方持有的干股从上市时的5% 提升到收购完成后的20%，这部分称为干股（稍后会提及）
SPAC IPO 的承销商能拿到 IPO 5-6%的承销商费用，
管理团队能够拿到几个百分点作为工资，
外部投资者套现，
标的物也能实现上市的各种目的；
坏的情况：成功收购，股价表现差。
管理团队仍能从出资方那里拿到工资，
承销商仍能拿到2-3%的费用，
出资方支付管理团队工资和承销商费用，但因股权提高套现仍能赚钱，
由于回报和股价直接关联，主要亏的是外部投资者……
未能在限时内完成收购
外部投资者和出资方都可以赎回资金，
管理团队未完成任务，拿不到工资……
特别是第三条，这也是为什么有些 SPAC 找不到合适的收购对象，就会退而求其次，找个非专业领域的公司，或者随便找家公司收购，也是为了避免出资方亏损。当然，外部投资者作为 SPAC 的股东，也享有投票权。
说到底，出资方和管理团队做 SPAC 就是为了稳赚不亏，而外部的上市投资者则需要在参与 SPAC 的时候谨慎评估风险。
但诚如前面提到，SPAC 上市的信息的确非常有限。外部投资者再怎么理性，买的仍然是个盲盒……
02
SPAC 火遍硅谷华尔街
SPAC 架构最初是在上世纪90年代被发明出来的。在90年代—00年代初这段“史前时代”里，SPAC 的数量非常有限，相比常规 IPO 而言量级很小，一般在几千万到最高一两亿美元之间，也没爆过什么雷。
到了2003年，由于一级市场机会短缺、华尔街不景气、中印为代表的海外市场公司高速增长等诸多原因，实力雄厚的机构投资者开始更加频繁的运用 SPAC 架构，以实现更高的回报。美国证券交易委员会的默许，花旗、原美林、德银等顶级投行的参与，让 SPAC 被彻底合法化了。
根据咨询服务网站 SPAC Research 的统计，2014年起 SPAC 再次迎来爆发，在美国完成的 SPAC IPO（仅是 IPO，而非成功收购的案子）从数量和总募资金额上呈现逐年上升的趋势，在2020年规模更是翻了一番：
2014年，12个，总金额18亿美元，平均1.5亿美元
2015年，20个，总金额39亿美元，平均2亿美元
2016年，13个，总金额35亿美元，平均2.7亿美元
2017年，34个，总金额100亿美元，平均3亿美元
2018年，46个，总金额108亿美元，平均2.3亿美元
2019年，59个，总金额136亿美元，平均2.3亿美元
2019年，平均每4个美股 IPO 中就有一家 SPAC。仅2020年前八个月就已经有79个 SPAC 在美国完成 IPO，总募资金额高达322亿美元，平均规模4.07亿美元。
目前有153家 SPAC 处于活跃中，其总信托金额高达476亿美元。正在准备 IPO的有29家，成功IPO后正在寻找标的物的有121家，今年内已经宣布收购对象的有32家。
最近几年的 SPAC 爆发，大背景和上次有很多相似之处，但有一个值得提及的特点，就是成功收购的案子里，有越来越多的标的物本来就是拟上市公司。
单就这些公司来说，主要是它们：
1）业绩达不到传统 IPO 的要求；
2）知名度不够高，没法直接上市，
3）甚至有的公司太过于早期，产品还没见到，但碍于现实因素融资需求太高无法在私募市场获得满足，等等……
此时 SPAC 就给他们提供了一条非常值得考虑的出路。
近两年 SPAC 领域确实出了不少惊天动地的大案子。包括梦幻体育博彩业的巨头 DraftKings，私营航天巨头维珍银河 (Virgin Galactic，稍后详述)、电动车公司 Nikola 等，都是通过 SPAC 上市的。
国内公司方面，共享办公公司优客工场和私立医疗机构和睦家，分别通过纳斯达克上市的 Orison 和纽交所上市的新风天域这两家 SPAC，完成了赴美上市。
最近硅谷的一些大佬也开始神吹 SPAC 了。其中最高调的两位应该就是 Chamath Palihapitiya 和 Bill Gurley.
Palihapitiya 是 Facebook 早期员工，后改做风投创办了 Social Capital，是 Palantir、Slack、Box、SurveyMonkey 等公司的投资人。
即便如此，Palihapitiya 还是决定 all in on SPAC，并在2018年把 VC 业务停掉了。他在2017年上市了第一家 SPAC，亲自上阵管理，并在限期内完成了对维珍银河的收购。
维珍银河股价最高位超$37，今天的股价在$17.31，较 SPAC IPO 价格上涨73%——这毫无疑问是一次成功的 SPAC 收购，为所有人都赚到了钱。
今年四月，Palihapitiya 又成功在纽交所上市了两家 SPAC，其中一家募资7亿美元，目标为科技独角兽公司，最终估值超过10亿美元，另一家募资3.6亿美元，目标中型公司。
Palihapitiya 本人已经成为传统科技 VC 模式的批评者了，表示做 VC 很累，还要跟 LP（基金本身的出资者）打交道。SPAC 的架构更好管理，不那么累，更多精力可以放在寻觅收购标的上。
SPAC 的收购对象对此也很同意。
传统 IPO 的整个流程往往长达一两年，根据募资规模不同可能要花费一两千万美元，需要跟承销商打交道，跟各路机构投资人讨价还价，费钱还操心。走 SPAC 架构，流程更简单、痛快、有效率，个把月就能搞定。
至于最近从硅谷老牌基金 Benchmark 淡出的合伙人 Bill Gurley，他已经是整个硅谷最热衷于推销直接上市模式的投资人。可现在，SPAC 俨然已经成为 Gurley 的新欢。
他在 Twitter 公开表示，传统 IPO 抑价现象愈发严重，让 SPAC 的融资成本优势更加明显，“看到 VC 做 SPAC，不要感到惊讶。”
Gurley 在自己的博客（点击文末“阅读原文”）上进一步阐释了 IPO 抑价问题的严重性：从上世纪80年代至今，美股 IPO 首日抑价比例越来越高，到2020年上半年已经达到了31%，抑价的总金额已经达到78亿美元。
他估计整个2020年的美股 IPO 抑价将会导致150亿美元流向华尔街投行和它们的客户，大部分的上市公司员工持股20%左右，也就是从员工的口袋掏走了30亿美元。
Gurley 认为，SPAC 架构本身更加灵活，再加上现在 SPAC数量很多，竞争激烈，到了 SPAC 大限将至的时候，条款甚至可以更加灵活。几乎每一个条款在流程中的任何时间都可以改变，甚至连出资方的干股比例都可以协商（比如著名私募大佬 Bill Ackman 的新 SPAC，一上来就说不要干股，稍后详述……）
从西海岸转到东海岸，华尔街的大投行近年来也非常热衷为能源、工业制造、金融、医疗、TMT领域的 SPAC 做承销商。从2015年至今，承销 SPAC 规模前五（排名从前靠后）分别为花旗、瑞信、建达 (Cantor Fitzgerald & Co)、高盛、德银：
除了当承销商，这些投行也喜欢自己下场搞 SPAC。每家每年能做两三个，虽然案子数量还不敌那些 SPAC 界的老前辈，但这些投行对 SPAC 的青睐是有目共睹的。
高盛最近的一个案子很神：
它在今年新注册了一家 SPAC，六月完成 IPO，募资7亿美元，预期收购对象800万股，每股折合$11.5。高盛为该 SPAC 将要获得的收购对象20%干股部分支出的费用仅为$5,000美元——是的你没有看错，5,000美元！
据 CNBC 报道，在未来的两年内，高盛一旦锁定收购对象，按照其设定好的价格完成收购，$5,000立即能够折合1.4亿美元的账面回报——2.8万倍的账面回报率……
03
SPAC 的新玩法和 Airbnb
让我们回到开头提到的 Airbnb 传闻中的 SPAC 上市消息。
外界普遍认为，接触 Airbnb 的“空头支票公司”的背后，正是私募股权基金大佬 Bill Ackman.
作为顶级对冲基金 Pershing Square 的老板，Ackman 不是 SPAC 圈的陌生人了。他的首战是在2012年，和另外两位圈内老主顾共同出资一家 SPAC，收购了汉堡王29%的股权，并推动其和加拿大国民连锁咖啡店 Tim Hortons 并购。算上新冠疫情期间损失的30%市值，新公司的合并年收益仍然有19%。
今年7月22日，Ackman 撼动了整个华尔街：十年过去了，他旗下的顶级对冲基金 Pershing Square 完成了第二家 SPAC 的 IPO，每单位股价$20发行2亿股，募资高达40亿美元，创造了 SPAC 圈的纪录……
新的 SPAC 名叫 Pershing Square Tontine，也有着不少创新的新玩法：
1）根据需要，Ackman还可以继续为 Tontine 增发大约10到30亿美元左右。也就是说当这家 SPAC 找好标的物展开收购的时候，将会有至少50亿至多接近70亿美元的资金可以动用，可以等同理解为该 SPAC 的 IPO 募资额——今年上半年美股最大的 IPO 华纳音乐也才募集了19亿美元。
2）和刚才提到 Ackman 十年前的第一家 SPAC 类似，他这次的计划仍然是占标的公司的少数股权，而非全面收购——这一战，他就是瞄准了估值超过10亿美元的独角兽大公司去的；
3）最有趣的是正如刚才 Gurley 提到的：Ackman 这次打算彻底颠覆 SPAC 的标准玩法，表示 Tontine 不要干股，也即放弃标准 SPAC 模式赋予出资人的财务权益；同时，它会保留折合20%投票权的超级投票股，加上 IPO 发行权证对应的约6%普通股。
“我们认为这种激励机制对于投资者和并购伙伴是最有利的，”Tontine 的招股书如是写道。
4）对于标准 SPAC 规则里外部投资者可以赎回投资的设定，Tontine 也做了很大的更改，设立了新的制度：
一是设立财务激励，不鼓励外部投资者在 Tontine 对收购标的公司完成交易的时候赎回投资；
二是当有人赎回投资的时候，其放弃的权证会进入一个池子，按比例分配给其他继续持有的投资者的权证。（这也是名称里 Tontine 的来源，一个17世纪被意大利政客和银行家发明出来，今天在法国依然存在的寿险理念，一群人一起投资，死者的收益就会分给其他在世者。）
和满街趴趴走的“盲盒”式 SPAC 相比，Tontine 的视野更加聚焦了——毕竟一款高达50亿美元，还只占少数股权的投资工具，潜在的投资标的物也就那么些了。CNBC 统计符合标准的公司总共150家左右，而 Airbnb 显然会是 Ackman 想要拿下的投资对象。
主要是 Tontine 成功 IPO，和 Airbnb 的 Brian Chesky 透露收到 SPAC 投资邀约，都是在7月22日——也太巧了吧？
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