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2022-04-04

供求关系决定价格，没那么多理由。无非就是供应还没结束，需求没有消耗光。等到供应结束，也就是说大佬们出完货，需求耗尽.....一落千丈。

抱歉，原内容已删除

2022-03-27

哎，人家是各种科技产品之间的竞争，我们是各种买菜和洗脑app

抱歉，原内容已删除

2022-03-24

翻译一下：快来接盘啊！我要着急了！

回顾过去30年的历次大跌，港股已处在估值洼地

2022-03-21

翻译一下：最近我们准备再拉拉盘，然后继续出货，你们快来接盘。

五大信号：A股逐步见底，有望开启一轮两年半的上涨

2022-03-11

说战争是买入机会，是因为韭菜只喜欢上涨，这样才能继续出货。

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2022-02-22

翻译一下：咱还没出完货。

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2022-02-22

因为出货还没有那么快而已。但是已经开始了！不要幻想不要感动自己！

抱歉，原内容已删除

2022-02-07

稍微翻译一下：快来接盘。

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2022-01-06

这些指标都是表象的，只要看看月底的攀升速度，与之前的相比，再比较一下季度的。后背一股凉气，做空的欲望很强烈。

巴菲特指标达创纪录211%，再次拉响崩盘警告

2022-01-04

一般来说新发型的，有两种方式做市：1、猛拉盘，一直拉，然后阴跌开始出货。这是因为大庄手里有很多现货，要出货；2、拉一下，吸引眼球和套牢一部分，接着再来1-2次拉盘砸盘，震出筹码，然后一直阴跌，直到大庄认为价格合适自己能接受，这时候开始横盘吸货。所以，你套进去看看就行了。

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10:49","market":"hk","language":"zh","title":"回顾过去30年的历次大跌，港股已处在估值洼地","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1159935049","media":"方正证券","summary":"当前港股市场主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下。","content":"<html><head></head><body><p><b>核心结论</b></p><p>本文回顾了1990年以来历次港股暴跌的背景演变，并对比了当前港股所处阶段和历次港股暴跌的异同。与以往情况类似，当前港股正处于经济下行、货币环境收紧阶段，新冠疫情的反复、俄乌战争以及国际形势的日趋严峻复杂这些内外部风险冲击更是为港股市场增加了不确定性。不同的是，今年2月份以来港股的这一轮加速调整是在估值本身已经较低的情况下，再度出现的下跌。<b>而在经历这一轮下跌之后，港股市场目前已处在估值洼地、配置价值凸显。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b774f6119da6240dbd3a4976666b6fc6\" tg-width=\"881\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。</p><p><b>报告正文</b></p><p><b>1 回顾过去30年港股大回撤的背景演变</b></p><p>过去30年港股市场整体震荡上行，但期间也经历了多轮大幅调整。1994年美联储加息引发的大跌是港股市场90年代以来的第一次大调整。90年代初，香港联交所做出改革放开新股上市条件，使得新股上市数量和募资金额大幅增加，同时也增强了市场的热度。1991年海湾战争爆发后对市场有很短暂的冲击，但战争很快结束，市场迅速回升，同时1991年香港经济表现也非常好，港股大涨。1992年小平同志南巡讲话后，中国内地改革开放再上一个台阶，香港股市也再掀高潮。除了经济层面的因素外，90年代初香港股市火爆的另一个原因是红筹股和国企股开始涌入香港股市，受到了投资者大力追捧。在红筹股和国企股浪潮中，1993年港股飙涨。</p><p>港股这轮行情在1994年出现转折，一方面此前几年确实是涨多了，从1987年底到1993年底，六年时间里恒生指数涨幅超过了4倍，另一方面直接的导火索是美联储从1994年初开始加息，香港在联系汇率制度下货币政策被动收紧，资金开始外流，同时从1994年1月香港开始试行股票抛空制度。这些因素导致了香港股市在1994年出现了较大幅度调整，一直持续到1995年1月，此时相比1993年底高点位置，恒生指数累计跌幅约40%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99d25361bb0fff051652d6d18b3cc86c\" tg-width=\"608\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>亚洲金融风暴导致香港市场在1997年至1998年再次出现了一轮大幅调整。1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，当日泰铢兑换美元的汇率贬值近17%，并引发其他金融市场混乱。8月份以后，亚洲金融危机持续发酵，马来西亚放弃保卫林吉特的努力，新加坡也受到冲击，港股开始有所调整，9月底恒生指数收报15049点，进入10月以后跌幅开始加大。随后，国际对冲基金开始进入香港，大举做空港股和港元汇率。此时香港金融管理局并未直接干预外汇市场，而是通过减少同业拆借市场的港元流动性，用提高利率的办法捍卫港元汇率。到10月28日，恒生指数跌破10000点整数关口到9059点，较年内高点累计跌幅达46%。国际炒家第一次进攻香港没有得手，1997年最后两个月港股低位震荡。</p><p>到1998年，亚洲金融危机已经开始从金融市场扩大到实体经济，香港经济进入衰退，此时国际炒家卷土重来，于1998年1月、4月、8月对香港市场先后又发动了三次狙击。到1998年8月13日，恒生指数最低见到6544点，较前一年高点跌幅达61%，俨然又是一次股灾。8月14日，香港特区政府开始救市，大量买入权重蓝筹股并同时介入期货市场，拉抬股市指数，香港股市开始见底回升。1998年8月13日恒生指数创下的6544点低点之后再也没有被击穿过，成为历史大底。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/536c1b0647ba3c277e6f0b0d687d2598\" tg-width=\"609\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>亚洲金融危机之后，港股市场跟随美股的互联网泡沫行情逐渐上行，一直到2000年初美股纳斯达克见顶回落后，港股也开始回落并出现了新一轮的大幅调整。在2008年金融危机之前，港股是充分受益于中国内地改革开放红利的，但股市走势更多是跟着美股走的，与当时A股走势经常背离。A股在2000年是大牛市，上证综指涨幅超过40%，港股已经走出了熊市。</p><p>2001年美国互联网泡沫破灭叠加“9•11”事件冲击，全球经济陷入衰退，香港经济也受到拖累，2001年恒生指数下跌24%。2000年互联网泡沫破灭后美股的跌势一直持续到2002年底，但由于2003年非典（SARS）的爆发，港股的下跌势头结束的时间更晚，要到2003年一季度末。二季度才开始企稳向上，随后开始了新的一轮牛市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f388eff053d825a519830a8a7d4cf374\" tg-width=\"606\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>港股市场此轮牛市一直持续到2008年金融危机的爆发。2007年开始中国内地QDII（合格境内机构投资者）产品正式落地，港股被认为是最大的受益者，市场加速上涨，恒生指数在2007年10月30日达到了高点31958点，这也是本轮牛市的高点。</p><p>而随着美国次贷危机的持续恶化，到2008年最终演变为了全球性的金融危机，香港经济和股市都无法幸免于难。2008年香港经济陷入衰退，港股大跌，恒生指数全年跌幅-48%，2008年10月27日指数最低达到10676点，较一年前高点累计下跌67%。2009年前两个月，受金融危机余波以及西方国家股市二次探底影响，香港股市有所回落，3月起股市开始向上大涨。</p><p>港股市场2009年在中国内地四万亿政策和美国量化宽松政策刺激下出现了快速回升。到2010年，虽然由于中国内地的货币政策开始慢慢收紧，欧债危机也开始爆发，叠加之前港股涨幅也较大，上半年港股小幅调整，但在经济基本面和企业盈利强劲作用下，下半年港股继续上扬，到2011年上半年依然持续在高位徘徊。</p><p>到2011年上半年，全球大宗商品价格普遍大涨并创历史新高，通胀压力持续升温，中国内地货币政策大幅收紧，经济开始降温。2011年二季度起全球经济开始了金融危机之后的二次探底，香港经济也不例外，这导致港股大幅下挫，2011年10月初恒生指数降至16170的低点，较前一年的高点下降了超过35%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0e61ad0eafe7b232ea91df94a074d90\" tg-width=\"607\" tg-height=\"388\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>这一轮调整之后，从2012年到2014年，港股整体是一个震荡缓慢向上的过程。</p><p>2015年A股从上半年的大牛市开始，到下半年出现异常波动。受A股波动和美国加息的影响，港股市场也是大起大落，恒生指数在2015年4月底最高达到28588点，创金融危机后高点，随后又大幅下挫，全年指数下跌7%。2016年1月，受A股市场两次熔断暴跌的影响，港股市场也大幅回撤，恒生指数跌破20000点整数关口。市场从2月份起见底企稳，之后中国内地供给侧结构性改革不断推进，经济形势持续好转，港股和A股都走出了缓慢上行的行情。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3523e8b2311068c0dab60632c95e40bd\" tg-width=\"614\" tg-height=\"390\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>2017年全球经济复苏，港股取得了极佳的表现，这波上涨行情持续到2018年初，恒生指数最高达到33484，创历史新高。不过后来随着2018年起全球经济再度进入衰退，以及中美贸易摩擦持续升温，香港股市开始大幅回落，恒生指数从2018年年初33484的高点一路跌至10月份的24541点，累计下跌了26.7%。</p><p>2019年初开始中国内地各项政策再度放松，A股迎来大涨，港股也见底反弹，随后2019年8月起美联储开始“预防性降息”，使得全球流动性再度泛滥，各类资产价格普涨。因此尽管2019年香港经济大幅下行陷入经济衰退，港股依然是上涨的，恒生指数全年涨幅9%。2020年一季度新冠疫情在全球蔓延，香港作为一个全球贸易和金融的中心城市，经济受到重大影响陷入深度衰退，港股在2020年1至5月暴跌，一直持续到3月中下旬，跌幅最深达到27.5%。随后在全球各国史无前例的货币宽松中，港股也见底反弹，但由于政治事件以及恒生指数本身结构等原因，2020年港股的反弹相对较弱，恒生指数全年依然有3%的下跌。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52c88d3ea97600d149e5ba04bac8afe9\" tg-width=\"730\" tg-height=\"462\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>2 当前港股阶段和历史上暴跌的同与不同</b></p><p>2021年2月份以来港股市场持续回落，今年2月份开始更是加速调整，在全球市场中表现大幅靠后。恒生指数在2022年3月15日最低下探至18235.5点，距离2021年2月份的高点累计下跌了41.5%。截至2022年3月21日，与2021年2月初相比，恒生指数累计下跌25%，在全球主要市场指数中表现垫底，仅次于因俄乌冲突而大跌的俄罗斯RTS指数跌幅。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da9b2673acc656e765fa64580c4104f\" tg-width=\"733\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>从所处的市场环境来看，当前港股阶段与历史上数次暴跌阶段存在着一些相同之处。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d20e7f1fd2643bc1a140d06afde0fa3\" tg-width=\"892\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>一是经济增速都在下行。</p><p>1990年以来港股的历次暴跌调整都伴随着经济基本面的下行。1994年一季度后香港经济增速开始放缓；1997年至1998年因为亚洲金融风暴经济出现了深度衰退；2000年的互联网泡沫危机拖累经济开始下行；2008年全球金融危机中，香港地区经济陷入深度衰退；2011年二季度起，香港经济跟随全球经济开始了金融危机之后的二次探底；2015年至2016年期间，香港经济增速也出现了小幅下行；2018年起由于全球经济再度进入衰退，香港经济再次开启下行周期。</p><p>本轮港股市场的调整也不例外。在新冠疫情的影响下，2020年上半年，香港经济增速加速探底，随后在货币宽松和财政刺激的环境下，与全球经济同步复苏。本轮经济复苏的高点出现在2021年上半年，从二季度开始，香港地区实际GDP增速开始下降，当前的港股市场毫无疑问正处于经济下行周期中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c31d19d72a84eeb02bdf04dceafbaa35\" tg-width=\"719\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>二是货币环境收紧。</p><p>1990年以来港股的多次暴跌调整背后都可以看到货币环境的收紧。1994年美联储加息是当年港股暴跌的导火索；亚洲金融危机国际炒家的狙击致使港币利率急升、恒生指数暴跌；2001年互联网泡沫破灭前美联储持续加息；2004年至2006年美联储持续的货币收紧戳破了房地产市场的泡沫，带来了次贷危机并最终演变成全球性的金融危机；2011年上半年，由于通胀压力持续升温，中国内地货币政策大幅收紧；2015年底美联储正式开启了货币政策正常化进程，2015年12月，美联储在金融危机之后首次加息，一直持续到2018年，此外，2017年10月，在加息的同时，美联储也开始缩表。</p><p>当前港股市场同样处于流动性收紧的环境当中。美东时间2022年3月16日，美联储会后宣布，联储货币政策委员会FOMC的委员会后投票决定，将政策利率联邦基金利率的目标区间上调25个基点，升至0.25%到0.50%。这是美联储自2018年12月以来首次加息，本次会后，美联储预告了这次行动将开启今年的多次加息进程，并暗示最快今年5月的下次会议就开始缩减负债表的规模（缩表）。鲍威尔最新表态称，“如果未来一次或多次会议上有必要加息超过25个基点，我们将这样做”，这使得5月加息50个基点的概率大幅提升。此外，俄乌战争引发的恐慌也在一定程度上导致了港股资金的外流。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6723db4fcf4e999f4b5bbdb956156d73\" tg-width=\"724\" tg-height=\"460\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>三是内外部风险事件冲击。1994年的香港开始试行股票抛空制度，1997年至1998年的亚洲金融危机，2003年非典的爆发，2008年的全球金融危机，2011年欧债危机的蔓延，2015年的A股两次和2016年的两次熔断，2018年的中美贸易摩擦不断升级，2020年的新冠疫情，这些内外部的风险事件在一定程度上都加剧了市场的恐慌情绪。在此轮下跌的过程中，受政策影响较大的医药、科技板块大幅拖累港股市场的表现，当前新冠疫情的反复、俄乌战争以及国际形势的日趋严峻复杂也为港股市场增加了不确定性。</p><p>1990年以来，历次香港股市出现深幅调整之前都出现了长期大幅的上涨，市场本身积蓄了较大的调整压力。如果将港股本轮调整以2021年底为界限分为两个阶段，那么今年2月份以来港股的这一轮加速调整是在估值本身已经较低的情况下，再度出现的下跌，这是与以往港股暴跌的不同之处。</p><p><b>3 港股处于估值洼地，估值性价比凸显</b></p><p>当前港股市场主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下，并且在全球主要市场中同样处于较低位。我们认为港股市场在经历超跌过后，目前处在估值洼地、配置价值凸显。</p><p>由于疫情等因素造成的盈利冲击给市盈率计算带来较大干扰，我们以恒生指数市净率为例，观察目前港股的估值水平。恒生指数于3月15日收盘时市净率一度低至0.88倍，逼近过去20年的最低水平，经过快速反弹后仍处于自下而上7%的历史分位数。与港股历史数据对比，目前的估值处于平均值减一倍标准差的底部附近。港股目前整体处于向下有支撑，向上有空间的区间范围。</p><p>另一个角度来看，当前AH股溢价正处于高位。在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是H股还是B股，其股价大都低于A股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起AH股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。</p><p>恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表A股相对H股越贵。基于一些因素，A股相对于H股长期存在溢价现象（指数大于100）。2022年年初A股市场迎来一轮快速调整，而香港市场逆势上涨，由此造成AH股溢价指数的小幅下行。但从长达十余年的长期历史来看，目前的AH股溢价仍然处于高位，港股市场估值性价比凸显。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef8f69bb8d6d074e1326dfdac50f5aec\" tg-width=\"728\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>具体来看，截至2022年3月21日，“A+H”两地上市公司共有143家，恒生AH股溢价指数为144.4，即将这些两地上市公司按流通市值加权汇总来看，A股较H股溢价达44.4%。其中溢价率超过200%的公司有18家，溢价率在100%-200%之间的有50家。目前仅1家公司A股较H股出现折价，是银行业的国内龙头公司，溢价率为-8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7cd9bf601e2a36e034d8fbcf93d2aab\" tg-width=\"720\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>AH股溢价率情况存在巨大的结构性差异。从行业平均溢价率来看，截至2022年3月21日，A股较H股在信息技术和公用事业行业的溢价率最高，分别达到172%和146%。材料行业溢价率最低，仅为74%。自2014年底沪港通开通以来，日常消费和金融行业溢价率提升较多，材料行业溢价率大幅下降。从AH股溢价率与市值的关系来看，存在着大市值企业A股溢价率较低，而小市值企业的A股溢价率较高的现象。这主要因为小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构不同，使得A股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。</p><p></p></body></html>","source":"lsy1583736415415","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/687052.html><strong>方正证券</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>核心结论本文回顾了1990年以来历次港股暴跌的背景演变，并对比了当前港股所处阶段和历次港股暴跌的异同。与以往情况类似，当前港股正处于经济下行、货币环境收紧阶段，新冠疫情的反复、俄乌战争以及国际形势的日趋严峻复杂这些内外部风险冲击更是为港股市场增加了不确定性。不同的是，今年2月份以来港股的这一轮加速调整是在估值本身已经较低的情况下，再度出现的下跌。而在经历这一轮下跌之后，港股市场目前已处在估值洼地、...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/687052.html\">Web 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回顾过去30年港股大回撤的背景演变过去30年港股市场整体震荡上行，但期间也经历了多轮大幅调整。1994年美联储加息引发的大跌是港股市场90年代以来的第一次大调整。90年代初，香港联交所做出改革放开新股上市条件，使得新股上市数量和募资金额大幅增加，同时也增强了市场的热度。1991年海湾战争爆发后对市场有很短暂的冲击，但战争很快结束，市场迅速回升，同时1991年香港经济表现也非常好，港股大涨。1992年小平同志南巡讲话后，中国内地改革开放再上一个台阶，香港股市也再掀高潮。除了经济层面的因素外，90年代初香港股市火爆的另一个原因是红筹股和国企股开始涌入香港股市，受到了投资者大力追捧。在红筹股和国企股浪潮中，1993年港股飙涨。港股这轮行情在1994年出现转折，一方面此前几年确实是涨多了，从1987年底到1993年底，六年时间里恒生指数涨幅超过了4倍，另一方面直接的导火索是美联储从1994年初开始加息，香港在联系汇率制度下货币政策被动收紧，资金开始外流，同时从1994年1月香港开始试行股票抛空制度。这些因素导致了香港股市在1994年出现了较大幅度调整，一直持续到1995年1月，此时相比1993年底高点位置，恒生指数累计跌幅约40%。亚洲金融风暴导致香港市场在1997年至1998年再次出现了一轮大幅调整。1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，当日泰铢兑换美元的汇率贬值近17%，并引发其他金融市场混乱。8月份以后，亚洲金融危机持续发酵，马来西亚放弃保卫林吉特的努力，新加坡也受到冲击，港股开始有所调整，9月底恒生指数收报15049点，进入10月以后跌幅开始加大。随后，国际对冲基金开始进入香港，大举做空港股和港元汇率。此时香港金融管理局并未直接干预外汇市场，而是通过减少同业拆借市场的港元流动性，用提高利率的办法捍卫港元汇率。到10月28日，恒生指数跌破10000点整数关口到9059点，较年内高点累计跌幅达46%。国际炒家第一次进攻香港没有得手，1997年最后两个月港股低位震荡。到1998年，亚洲金融危机已经开始从金融市场扩大到实体经济，香港经济进入衰退，此时国际炒家卷土重来，于1998年1月、4月、8月对香港市场先后又发动了三次狙击。到1998年8月13日，恒生指数最低见到6544点，较前一年高点跌幅达61%，俨然又是一次股灾。8月14日，香港特区政府开始救市，大量买入权重蓝筹股并同时介入期货市场，拉抬股市指数，香港股市开始见底回升。1998年8月13日恒生指数创下的6544点低点之后再也没有被击穿过，成为历史大底。亚洲金融危机之后，港股市场跟随美股的互联网泡沫行情逐渐上行，一直到2000年初美股纳斯达克见顶回落后，港股也开始回落并出现了新一轮的大幅调整。在2008年金融危机之前，港股是充分受益于中国内地改革开放红利的，但股市走势更多是跟着美股走的，与当时A股走势经常背离。A股在2000年是大牛市，上证综指涨幅超过40%，港股已经走出了熊市。2001年美国互联网泡沫破灭叠加“9•11”事件冲击，全球经济陷入衰退，香港经济也受到拖累，2001年恒生指数下跌24%。2000年互联网泡沫破灭后美股的跌势一直持续到2002年底，但由于2003年非典（SARS）的爆发，港股的下跌势头结束的时间更晚，要到2003年一季度末。二季度才开始企稳向上，随后开始了新的一轮牛市。港股市场此轮牛市一直持续到2008年金融危机的爆发。2007年开始中国内地QDII（合格境内机构投资者）产品正式落地，港股被认为是最大的受益者，市场加速上涨，恒生指数在2007年10月30日达到了高点31958点，这也是本轮牛市的高点。而随着美国次贷危机的持续恶化，到2008年最终演变为了全球性的金融危机，香港经济和股市都无法幸免于难。2008年香港经济陷入衰退，港股大跌，恒生指数全年跌幅-48%，2008年10月27日指数最低达到10676点，较一年前高点累计下跌67%。2009年前两个月，受金融危机余波以及西方国家股市二次探底影响，香港股市有所回落，3月起股市开始向上大涨。港股市场2009年在中国内地四万亿政策和美国量化宽松政策刺激下出现了快速回升。到2010年，虽然由于中国内地的货币政策开始慢慢收紧，欧债危机也开始爆发，叠加之前港股涨幅也较大，上半年港股小幅调整，但在经济基本面和企业盈利强劲作用下，下半年港股继续上扬，到2011年上半年依然持续在高位徘徊。到2011年上半年，全球大宗商品价格普遍大涨并创历史新高，通胀压力持续升温，中国内地货币政策大幅收紧，经济开始降温。2011年二季度起全球经济开始了金融危机之后的二次探底，香港经济也不例外，这导致港股大幅下挫，2011年10月初恒生指数降至16170的低点，较前一年的高点下降了超过35%。这一轮调整之后，从2012年到2014年，港股整体是一个震荡缓慢向上的过程。2015年A股从上半年的大牛市开始，到下半年出现异常波动。受A股波动和美国加息的影响，港股市场也是大起大落，恒生指数在2015年4月底最高达到28588点，创金融危机后高点，随后又大幅下挫，全年指数下跌7%。2016年1月，受A股市场两次熔断暴跌的影响，港股市场也大幅回撤，恒生指数跌破20000点整数关口。市场从2月份起见底企稳，之后中国内地供给侧结构性改革不断推进，经济形势持续好转，港股和A股都走出了缓慢上行的行情。2017年全球经济复苏，港股取得了极佳的表现，这波上涨行情持续到2018年初，恒生指数最高达到33484，创历史新高。不过后来随着2018年起全球经济再度进入衰退，以及中美贸易摩擦持续升温，香港股市开始大幅回落，恒生指数从2018年年初33484的高点一路跌至10月份的24541点，累计下跌了26.7%。2019年初开始中国内地各项政策再度放松，A股迎来大涨，港股也见底反弹，随后2019年8月起美联储开始“预防性降息”，使得全球流动性再度泛滥，各类资产价格普涨。因此尽管2019年香港经济大幅下行陷入经济衰退，港股依然是上涨的，恒生指数全年涨幅9%。2020年一季度新冠疫情在全球蔓延，香港作为一个全球贸易和金融的中心城市，经济受到重大影响陷入深度衰退，港股在2020年1至5月暴跌，一直持续到3月中下旬，跌幅最深达到27.5%。随后在全球各国史无前例的货币宽松中，港股也见底反弹，但由于政治事件以及恒生指数本身结构等原因，2020年港股的反弹相对较弱，恒生指数全年依然有3%的下跌。2 当前港股阶段和历史上暴跌的同与不同2021年2月份以来港股市场持续回落，今年2月份开始更是加速调整，在全球市场中表现大幅靠后。恒生指数在2022年3月15日最低下探至18235.5点，距离2021年2月份的高点累计下跌了41.5%。截至2022年3月21日，与2021年2月初相比，恒生指数累计下跌25%，在全球主要市场指数中表现垫底，仅次于因俄乌冲突而大跌的俄罗斯RTS指数跌幅。从所处的市场环境来看，当前港股阶段与历史上数次暴跌阶段存在着一些相同之处。一是经济增速都在下行。1990年以来港股的历次暴跌调整都伴随着经济基本面的下行。1994年一季度后香港经济增速开始放缓；1997年至1998年因为亚洲金融风暴经济出现了深度衰退；2000年的互联网泡沫危机拖累经济开始下行；2008年全球金融危机中，香港地区经济陷入深度衰退；2011年二季度起，香港经济跟随全球经济开始了金融危机之后的二次探底；2015年至2016年期间，香港经济增速也出现了小幅下行；2018年起由于全球经济再度进入衰退，香港经济再次开启下行周期。本轮港股市场的调整也不例外。在新冠疫情的影响下，2020年上半年，香港经济增速加速探底，随后在货币宽松和财政刺激的环境下，与全球经济同步复苏。本轮经济复苏的高点出现在2021年上半年，从二季度开始，香港地区实际GDP增速开始下降，当前的港股市场毫无疑问正处于经济下行周期中。二是货币环境收紧。1990年以来港股的多次暴跌调整背后都可以看到货币环境的收紧。1994年美联储加息是当年港股暴跌的导火索；亚洲金融危机国际炒家的狙击致使港币利率急升、恒生指数暴跌；2001年互联网泡沫破灭前美联储持续加息；2004年至2006年美联储持续的货币收紧戳破了房地产市场的泡沫，带来了次贷危机并最终演变成全球性的金融危机；2011年上半年，由于通胀压力持续升温，中国内地货币政策大幅收紧；2015年底美联储正式开启了货币政策正常化进程，2015年12月，美联储在金融危机之后首次加息，一直持续到2018年，此外，2017年10月，在加息的同时，美联储也开始缩表。当前港股市场同样处于流动性收紧的环境当中。美东时间2022年3月16日，美联储会后宣布，联储货币政策委员会FOMC的委员会后投票决定，将政策利率联邦基金利率的目标区间上调25个基点，升至0.25%到0.50%。这是美联储自2018年12月以来首次加息，本次会后，美联储预告了这次行动将开启今年的多次加息进程，并暗示最快今年5月的下次会议就开始缩减负债表的规模（缩表）。鲍威尔最新表态称，“如果未来一次或多次会议上有必要加息超过25个基点，我们将这样做”，这使得5月加息50个基点的概率大幅提升。此外，俄乌战争引发的恐慌也在一定程度上导致了港股资金的外流。三是内外部风险事件冲击。1994年的香港开始试行股票抛空制度，1997年至1998年的亚洲金融危机，2003年非典的爆发，2008年的全球金融危机，2011年欧债危机的蔓延，2015年的A股两次和2016年的两次熔断，2018年的中美贸易摩擦不断升级，2020年的新冠疫情，这些内外部的风险事件在一定程度上都加剧了市场的恐慌情绪。在此轮下跌的过程中，受政策影响较大的医药、科技板块大幅拖累港股市场的表现，当前新冠疫情的反复、俄乌战争以及国际形势的日趋严峻复杂也为港股市场增加了不确定性。1990年以来，历次香港股市出现深幅调整之前都出现了长期大幅的上涨，市场本身积蓄了较大的调整压力。如果将港股本轮调整以2021年底为界限分为两个阶段，那么今年2月份以来港股的这一轮加速调整是在估值本身已经较低的情况下，再度出现的下跌，这是与以往港股暴跌的不同之处。3 港股处于估值洼地，估值性价比凸显当前港股市场主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下，并且在全球主要市场中同样处于较低位。我们认为港股市场在经历超跌过后，目前处在估值洼地、配置价值凸显。由于疫情等因素造成的盈利冲击给市盈率计算带来较大干扰，我们以恒生指数市净率为例，观察目前港股的估值水平。恒生指数于3月15日收盘时市净率一度低至0.88倍，逼近过去20年的最低水平，经过快速反弹后仍处于自下而上7%的历史分位数。与港股历史数据对比，目前的估值处于平均值减一倍标准差的底部附近。港股目前整体处于向下有支撑，向上有空间的区间范围。另一个角度来看，当前AH股溢价正处于高位。在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是H股还是B股，其股价大都低于A股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起AH股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表A股相对H股越贵。基于一些因素，A股相对于H股长期存在溢价现象（指数大于100）。2022年年初A股市场迎来一轮快速调整，而香港市场逆势上涨，由此造成AH股溢价指数的小幅下行。但从长达十余年的长期历史来看，目前的AH股溢价仍然处于高位，港股市场估值性价比凸显。具体来看，截至2022年3月21日，“A+H”两地上市公司共有143家，恒生AH股溢价指数为144.4，即将这些两地上市公司按流通市值加权汇总来看，A股较H股溢价达44.4%。其中溢价率超过200%的公司有18家，溢价率在100%-200%之间的有50家。目前仅1家公司A股较H股出现折价，是银行业的国内龙头公司，溢价率为-8%。AH股溢价率情况存在巨大的结构性差异。从行业平均溢价率来看，截至2022年3月21日，A股较H股在信息技术和公用事业行业的溢价率最高，分别达到172%和146%。材料行业溢价率最低，仅为74%。自2014年底沪港通开通以来，日常消费和金融行业溢价率提升较多，材料行业溢价率大幅下降。从AH股溢价率与市值的关系来看，存在着大市值企业A股溢价率较低，而小市值企业的A股溢价率较高的现象。这主要因为小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构不同，使得A股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1299,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":637041578,"gmtCreate":1647837448122,"gmtModify":1647839136262,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"翻译一下：最近我们准备再拉拉盘，然后继续出货，你们快来接盘。","listText":"翻译一下：最近我们准备再拉拉盘，然后继续出货，你们快来接盘。","text":"翻译一下：最近我们准备再拉拉盘，然后继续出货，你们快来接盘。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/637041578","repostId":"2220382704","repostType":2,"repost":{"id":"2220382704","kind":"highlight","pubTimestamp":1647735960,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2220382704?lang=&edition=full","pubTime":"2022-03-20 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涂婧清</p><p><b>2005年以来，A股历经七个历史大底，几乎每次都出现在流动性紧缩、盈利下行和外部流动性压力环境下。参考历史经验，当超额流动性转正叠加新增社融增速加速改善、估值降至历史低位、外部流动性边际改善、成交低迷换手率明显下降、K线呈W组合时多是市场见底信号。当前A股已经逐渐出现多个见底信号，未来随着新增社融加速改善，外部负面因素缓解，换手率和成交金额明显下降，A股有望迎来新一轮上行周期的起点。</b></p><p><b>核心观点</b></p><p><b>过去20年，A股历经七次历史大底。</b>在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底，2005年以来A股一共出现七个反转级别历史大底(V-day)。历史大底基本都出现在基本面和流动性双杀，同时伴随海外风险事件或者外部流动性压力的背景下。</p><p><b>历史级大底出现的五重信号。信号一：超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。</b>超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。<b>信号二：估值水平降到历史低位。信号三：外部流动性环境出现边际改善。</b>历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓的“机遇期”。<b>信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量。</b>换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。<b>信号五：经典K线组合。</b>K线出现类似于“W”的组合。</p><p><b>市场见底后的行业表现。</b>就大类行业指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率也最高。一级行业方面，表现最佳的，一类是周期类，以有色、建材、化工为代表，主要原因是经济和投资进入上行周期；一类是成长类，代表为电力设备及新能源、电子、计算机、军工，主要原因是风险偏好改善加流动性改善；最后一类是农林牧渔。</p><p><b>本轮市场调整的原因。</b>本轮市场下跌的主要原因是经济预期转差，盈利增速下行；内部流动性方面国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位；外部流动性上美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域；地缘政治降低风险偏好，外资加速流出。</p><p><b>本轮市场见底五大大底信号与新上行周期起点。信号一：新增社融增速已经转正，但静候中长期社融增速转正与减速改善确立经济拐点。</b>在两会之后政府和企业部门稳增长发力的背景下，新增中长期社融增速未来有望进一步回升。<b>信号二：</b>截至22年3月15日阶段性低点，Wind全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍，考虑盈利变化，4月底估值降低至22倍。与过去7次大底的平均水平相吻合。估值已经见底。<b>信号三：未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。信号四：</b>静候美国利率和美元指数见顶回落。<b>信号五：</b>静候换手率和成交金额阶段性持续回落，A股二次探底不创新低，出现类似W的形状。<b>目前A股已经出现了多个见底信号，若上述见底信号能够同时满足，A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”。</b></p><p><b>本轮A股见底后，建议围绕两个方向进行布局：一是围绕稳增长的传统基建加地产投资的改善，上游资源品可能会更加受益于本轮稳增长发力，有色、建材、石油石化等；二是围绕稳增长的新基建领域，新能源基建如光伏、风电、储能、氢能；数字基建，如IDC、大数据云计算等。</b></p><p><b>风险提示：政策支持不及预期；美联储政策收紧；俄乌局势、中美关系恶化</b></p><p><b>01</b></p><p><b>A股2004年以来七次大跌及原因简析</b></p><p><b>1、过去20年，A股七次历史大底</b></p><p>过去20年里，包含所有A股的Wind全A指数呈现持续上行的趋势。其中，出现过多次大幅调整或者长时间调整。这种大幅调整后见底的点位，我们称之为“历史大底”。在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底。这种大级别的底部能够把握住，对于投资来说至关重要。从2021年12月12日高点开始算，到2022年3月15日，WIND全A指数跌幅已经达到19.2%，到3月16日盘中最低点，最大回撤为21.2%，接下来市场见底，可以算是历史大底。</p><p>因此我们，必须要分析历史大底是如何炼成的？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fba7cea9b640114266a9e6075b4ebfdf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从历史上看，2005年以来符合前面跌20%进入熊市，后反弹幅度超过30%的一共是七次，一共是七个反转级别大底(V-day)分别是2005年7月18日，2008年11月4日，2010年4月16日，2012年11月1日，2015年9月15日，2016年1月28日，2019年1月2日。如果能在这个位置大幅加大股票仓位，在未来半年收益率很高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48a307920cffbfaaa1479928584838f6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"317\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、A股大跌范式——流动性恶化+盈利趋势下行+外部冲击</b></p><p>历史级别的大跌和熊市几乎都出现在相似的环境之下，紧缩的流动性，不断下行的盈利以及外部或内生的金融风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebdca23bb0c760805f82524ec592bb20\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>● 2004年四月开始下跌：</b></p><p><b>内因：2004年经济过热，收缩信贷政策，盈利增速下行</b></p><p>内因标志性事件：2004年4月25日，央行提准50BP，开启紧缩，此后盈利增速一路走低2004年四季度开始转为负增长</p><p><b>外因：美联储开始加息周期</b></p><p>外因标志性事件：2004年6月30日，美联储首次加息，2004年加息5次，2005年加息8次</p><p><b>● 2008年1月开始下跌：</b></p><p><b>内因：2007年经济过热，收紧货币政策，盈利增速下行</b></p><p>内因标志性事件：人民银行自2007年3月的开始，连续加息6次</p><p><b>外因：美国次贷危机</b></p><p>外因标志性事件：2008年3月16日贝尔斯登倒闭</p><p><b>● 2010年4月开始下跌：</b></p><p><b>内因：2010年一季度开始收紧货币政策，盈利增速下行</b></p><p>内因标志性事件：2010年1月至5月，人民银行央行连续三次提准；</p><p><b>外因：欧洲债务危机爆发</b></p><p>欧债危机爆发标志性事件：希腊有85亿欧元的10年期国债将于2010年5月19日到期。2010年4月23日， 希腊正式向欧盟与IMF申请援助，希腊债务主权债务危机爆发。</p><p><b>● 2011年4月开始下跌：</b></p><p><b>内因：2011年通胀升温，货币政策连续紧缩，盈利增速下行</b></p><p>标志性事件：2010年10月开始，央行连续9次提准，5次加息</p><p><b>外因：欧债危机继续纵深演绎</b></p><p><b>● 2015年6月开始下跌：</b></p><p><b>内因：股票市场去杠杆，盈利增速下行</b></p><p>内因标志性事件：2015年6月12日，监管层要求券商对外部证券接口进行自查，重申各证券公司不得通过网上证券交易接口，为任何机构和个人场外配资活动、非法证券业务提供便利</p><p><b>外因：美联储进入加息周期，人民币汇率贬值引发资金流出</b></p><p>外因标志性事件：811汇改，汇率一次性大幅贬值</p><p><b>●2016年1月开始下跌：</b></p><p><b>内因：股票市场去杠杆，叠加交易机制，盈利增速下行</b></p><p>标志性事件：熔断制度开始实施</p><p><b>外因：外部流动性压力，人民币汇率继续贬值</b></p><p>标志性事件：美元指数突破100</p><p><b>● 2018年1月开始下跌：</b></p><p><b>内因：金融去杠杆，盈利增速下行</b></p><p><b>外因：美联储进入加息周期后期</b></p><p>标志性事件：2018年3月美联储继续加息</p><p>A股出现20%级别的大跌，基本都是基本面和流动性形成了双杀，同时往往伴随着海外风险事件或者外部流动性压力。否则，A股基本上还是很有韧性的。</p><p>国内流动性方面，过去七次大跌时，我们都看到了超额流动性增速加速下行转负，社融增速加速下行转负的现象；盈利方面，过去七次大跌，无论起始点盈利如何，最终盈利增速都跌到了负增长。</p><p><b>02</b></p><p><b>历史级大底出现的五重信号</b></p><p><b>信号一：超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升</b></p><p>既然流动性和盈利起到至关重要的作用，那么，从根本上，我们需要看到流动性和盈利预期改善，A股方能真正见到大底。</p><p>我们在2018年以来的多篇报告中论述，对于A股来说，中国三年半(40个月)左右的信用周期规律对于A股的中期影响最大，因此A股也呈现三年半左右的周期运行规律。<b>在信用周期规律过程中，我们使用“超额流动性-新增社融增速-工业企业盈利增速”的指标体系。</b></p><p>其中，超额流动性使用银行间超储规模的同比变化进行衡量。新增社融增速计算6个月滚动的新增社融与去年同期的变化幅度。在这个体系之下。超额流动性衡量银行间流动性绝对体量的变化幅度；而新增社融增速衡量实体经济获得流动性的变化幅度。股票市场的流动性是超额流动性和新增社融综合的结果。当超额流动性改善，同步或略滞后，新增社融增速会加速改善。股票市场的流动性也会因此而边际改善。</p><p>而另一边当新增社融增速加速改善，意味着实体经济获得的融资增加，也会带来相应的投资消费需求的增加。企业的收入和盈利也将会因此而改善，<b>因此新增社融增速领先工业企业盈利增速3~6个月。</b>新增社融增速转正也就意味着企业盈利增速也会改善，加速上行。</p><p>2005年之后的7个大型底部。2005年9月，2018年12月，2015年9月，2019年1月都是新增社融增速转正，相隔时间正好是40个月左右。而2012年9月上证50指数见底发生在2012年6月新增社融增速转正后三个月。2016年1月新增社融增速加速改善市场见底。2010年7月，超额流动性转正，随后新增社融增速也阶段性转正。<b>因此超额流动性转正，新增社融加速改善，投资者对于流动性预期和盈利预期双双改善，往往是A股见底最关键信号。</b></p><p>除此之外，如果以十年期国债利率来看，十年期国债收益率在A股见底时都是处在历史平均水平之下，过去的经验是从上至下击穿3.5%，但是随着中国无风险利率中枢的下移，这个门槛需要相应的降低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5c09043b0457872419bd8777bd74a67\" tg-width=\"885\" tg-height=\"641\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>信号二：估值水平降到历史低位</b></p><p>对于个股而言估值水平高低不是买卖的依据，估值高的可以更高，估值低的可以更低，以估值高低来定买卖就是缘木求鱼，刻舟求剑。但是，对于A股整体估值而言，尽管短期投资也没有参考价值，但是估值水平高低在长期可以发挥作用，拉长来看，整体估值水平越低，未来的中长期预期回报率就越高。</p><p>除此之外，估值水平还是情绪的衡量标准，我们可以这样思考问题——在下跌的过程中，估值代表对于各种变量悲观的预期程度。<b>判断当前的估值水平是否还有下降的空间，就可以与悲观局面下的情况进行对比，看是否出现了过度恐慌的错误定价。</b></p><p>在分析估值水平的过程中，有很多可以供分析的口径和指数，但是对于包含一定数量个股的样本指数，比如沪深300、上证50、创业板指等等，都有指数成分股数量限制，而且会定期调整样本，因此，这些指数估值水平的历史对比与样本的变化有很大的关系，因此跟历史对比，就会因为样本变化而带来的误差，变得不那么有意义。因此在估值分析中，我们尽可能的考虑全A股口径。</p><p>但是，历史上金融和石油石化盈利的规模大，但是估值水平却在系统性不断降低。对于我们分析A股估值水平产生的系统性的扰动。估值水平在持续降低，也对于我们的分析产生了一定的扰动，<b>因此最终我们认为 A股除金融石油石化是一个较好的衡量A股真实整体估值水平的口径。</b></p><p>历史上七个大底，对应的估值水平分别为2005年和2012年是20倍，这两次市场下跌主要是因为前期紧缩的货币政策导致经济下行严重，盈利负增长，而外部冲击主要是外部货币环境紧缩，<b>20倍可以看成是弱外部影响下A股因为流动性和基本面恶化产生的最低估值。</b></p><p>2008年11月估值杀到14.4倍，次贷危机是仅次于1930年代全球两次大危机之一，百年一遇。A股很难再见。</p><p>2018年12月估值杀到18.2倍，中美两大经济体贸易摩擦，衍生出百年未有之大变局。</p><p>2010年7月估值为28.4倍，2010年盈利增速尚可，一季度还只是提准，流动性尚未明显恶化，而希腊债务危机对中国影响较小，A股底部估值为28.4倍。</p><p>2015年9月和2016年1月两次估值杀到35.6倍和37.8倍，一方面因为下跌时的估值起点太高，另外因为2015年9月和2016年1月货币政策尚在宽松窗口，除此之外，官方稳定市场的诸多举措，使得市场得到了重要支撑，2015年美联储仅在12月加息一次后就停止加息，紧缩幅度有限，因此，市场在35倍左右企稳。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ff34224165c1f53079d53cb9ee2b473\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"328\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>信号三：外部流动性环境出现边际改善</b></p><p>自70年代布雷顿森林体系结束后，美元成为世界最主要的储备货币和交易货币，因此美元流动性也可以代表全球的流动性。中国改革开放之后，全球资本的流动对A股就开始产生间接的影响，而随着中国金融市场不断开放，全球的资本流动对A股的影响也在不断加深。因此美元流动性对于A股产生直接或间接的影响。</p><p>如何衡量美元流动性有很多标准，一般认为美元指数和美国10年期国债收益率都是比较重要的指标。而美元指数作为一个汇率的相对比较指数，它主要取决于美元、欧元、英镑、日元等货币的比价关系，它的边际变化对于美元流动性有一定的指示性意义。但是实际过程当中我们更加看重美国的十年期国债收益率，美国的十年期国债收益率越高，则相应美元的流动性越紧张，反之反是。</p><p>美国的十年期国债收益率从1982年开始呈现震荡下行的趋势，为了考虑它的边际变化趋势，我们对它做一个调整，用某一个时间节点的绝对值减去过去两年的平均水平，除以过去两年的标准差。则美国的十年期国债收益率与调整之后的美国的十年期国债收益率如下图所示。</p><p>调整后的美国十年期国债收益率围绕0上下波动，主要运行的区间是【-1,1】，上行表示相对过去一段时间平均水平上行，反之则是下行；当调整后的美国十年期国债收益率超过1%，则说明利率上行了一段时间，<b>上行的幅度较大，进入风险较高的区域，我们称之为“危险区”；</b>当调整后的美国十年期国债收益率超过-1%，则说明利率下行了一段时间，<b>下行的幅度较大，货币环境较为宽松，进入机会较大的区域，我们称之为“机遇区”；</b>当调整后的美国十年期国债收益率介于-1~1%，<b>则利率水平在正常的范围内波动，我们称之为“中性区”。</b></p><p>我们在此前的深度报告《A50、比特币、美债和油价组合意味着什么——观策天夏(十八)》中描述美元作为全球储备货币，美债收益率也可以衡量全球货币宽松的程度，当美联储宽松，美国经济走弱，美债收益率比较低，<b>则美元则会流入其他国家或者美股股票市场；</b>美国经济复苏，通胀升温，美联储收紧货币，美债收益率上行时，其他资产估值已经很贵甚至出现泡沫，<b>则相对而言，美债投资价值提升，则资金会回流美国或者美元债券。资金的撤出会使得过去大涨的资产出现大跌。</b>而全球投资者风险偏好是相通的，一个市场的崩盘可能会引发其他市场风险偏好的下降。</p><p>从1982年以来，调整后的美债收益率每隔三到四年就会突破1进入危险区域，每次几乎都会引发某一个国家的股票市场或者货币的大幅下跌。比较经典的大跌有1987年10月的黑色星期一，1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，2000年互联网泡沫破裂，2008年次贷危机，2010年欧债危机，2018年全球资本市场异动。</p><p>回过头来再看美国的十年期国债收益率与A股的关系，<b>7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓或者“机遇期”。</b>只有2018年见底的时候，美股仍在较高的水平，但至少已经从危险区回落至中性区域。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/616003f08361ab8900cd4d2edb9c101a\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量</b></p><p>市场在持续调整的过程当中，投资者的情绪会持续的发生变化，分为四个阶段：</p><p>阶段一：<b>侥幸。</b>开始调整的初期，投资者往往会出现，“跌了这么多了，应该不再会跌了的<b>侥幸</b>心理”。引起市场持续下跌，投资者面对下跌，不仅不慌，还会不断加大抄底的力度。因此在下跌的过程初期市场成交会比较活跃。反弹频频会出现。而持有股票的投资者，也会认为跌的差不多了，所以再愿意去减仓。在这个过程中市场对于利好和利空都比较敏感。</p><p>阶段二：<b>焦虑。</b>随着市场的持续下跌，尤其是持有的基金或股票的持仓，从浮盈转为浮亏。此时投资者开始出现明显的<b>焦虑焦躁</b>的情况。此时持有股票或基金的投资者着手考虑减仓，但同时随着市场的反弹，又会很快将抛出的筹码买回来，进行相对频繁的交易。而在这个阶段市场会对于利空比利好敏感，一有风吹草动就会造成大量的投资者卖出股票。而频繁交易的失败使得抄底者越来越少。而市场开始从焦虑逐渐转向第三个阶段——<b>恐慌</b>。</p><p>阶段三：<b>恐慌。</b>随着时间的推移，下跌的持续，投资的亏损在不断加大，由于此前的交易未能获利，对于自身的操作开始怀疑，<b>对于继续亏损开始产生恐惧情绪，开始想象净值继续下行的严重后果。</b>因此在下跌的后期，抄底的人越来越少，不计成本的抛售动作频频出现。市场跌幅和波动率会明显放大的情况。而跌幅的放大更加剧了悲观情绪，也使得底部加速开始到来。</p><p>阶段四：<b>绝望。</b>而随着市场的进一步下跌，投资者开始分为两类。一类投资者终于下定决心认赔出场，无股一身轻。<b>此时卖出股票和赎回基金会产生一种“解脱”的轻松感。</b>另外一类投资者，决定死扛到底，不再进行更多的操作。不再去看基金或股票账户，选择了“躺平”。而持续抄底的投资者，也并没有因为抄到底而有更多的获利，因此随着时间的推移，抄底的投资者越来越少。而躺平的投资者已经不再去关注账户的盈亏情况。无论是持股或持币的投资者都选择不再交易。投资者的心态普遍是对于赚钱已经不再抱有希望——体现为<b>绝望</b>。在这个阶段，市场利好和利空的消息都不再敏感，让体现为利好出现不再大幅反弹，利空出现也不再大幅下跌。市场成交量持续萎缩直至一个极限。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83698550b034a75c9bf0df0b3f9fd36d\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"649\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>因此，历史来看换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的必要条件。</b></p><p>从历史上来看，7个大底出现日的换手率，最低为0.91%，最高为3%，平均为1.5%。而2015年和2016年这两次底部换手率偏高的核心原因，与当时市场快速下跌后维稳力量加入交易有很大的关系。维稳力量在历史上的交易行为因为有一定的规则，因此，基本没有包含情绪。<b>除此之外的5次大低出现日的换手率平均在1.1%左右。</b></p><p>股票市场的成交会明显缩量，除了换手率，缩量率(用当天交易日与过去一年日均交易金额的变化幅度计算)也可以作为一个重要的指标。平均来看缩量的幅度，<b>七次历史大底的缩量率平均为-52%。</b></p><p>如果再考虑大底出现日前20的平均水平，<b>换手率大概在2%左右，平均的缩量率为-34%左右。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dafc64151781cb700712a5262fe695d2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>目前A股的换手率水平为2.7%，缩量水平为正4.6%，因此当前的市场尽管跌幅较大，但是换手率和成交额还处在一个较高的水平，尽管我们认为未来下跌的空间已经不大，但是还需要经历一个缩量调整的过程才能重回上行周期。</p><p><b>信号五：经典K线组合</b></p><p>尽管我们认为K线组合对于A股的投资帮助不大，更多是一种事后分析，但是一段时间内的K线组合，它背后所包含的市场情绪也可以作为市场见底或见顶的信号。我们将上述7次大底前后的K线组合画在下图。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb835d9b0b297dceb511a2b144e99667\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"642\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2261c41f1ac906b5bfabf0167c660bb1\" tg-width=\"996\" tg-height=\"507\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们会发现这7个K线组合，他们有共同特征。除了2010年7月份那一次可以理解为是V型反弹，其他6次都出现了类似于W的组合。这个W组合的出现非常符合投资者的心态和情绪。当各方面有了改善信号，尤其是重要的会议、重要讲话出来提振市场情绪，投资者开始抄底，市场开始出现反弹就有了第1个底；但此时，可能并没有流动性和基本面改善的实质性信号。但是由于市场在前期出现了大幅的下跌，投资者的恐慌情绪仍未消除，部分选择抄底的投资者在市场反弹一段时间之后，一有风吹草动就会选择了结头寸。而此前未减仓的投资者利用这次反弹也看到了可以减仓的窗口，因此前期参与反弹的投资者了解盈利，加上反弹之后选择降低仓位的投资者的共振，会出现二次探底。这就是W的第2个底。</p><p><b>因此俗话说得好，“单底不是底，双底得天下”。</b>而且这个W底还有一个非常重要的特征是第2个底的收盘价比第1个底的收盘价要高，就更加完美。</p><p>除了W底之外，底部区域最重要的另外一个特征是频繁的会出现四种k线——下影十字、十字星、下影阳线和低开阳线。技术分析对于底部的判断有很多K线组合，但我认为这些组合由于过于复杂，反而会使得我们陷入到技术分析的冗余细节之中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b62e5a2eaa0b9c11dd412f6c570663a\" tg-width=\"999\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>小结：历史级大底的五重信号</b></p><p>我们总结了2005年至2019年7个前期下跌超过20%，后续反弹幅度超过30%的历史级大底出现的五重信号。</p><p>信号一：<b>流动性与盈利预期拐点。</b>超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。A股要想进入上行周期，盈利预期的改善和流动性预期的改善缺一不可。</p><p>信号二：<b>估值水平降到历史低位。</b>以全A非金融石油石化作为统计口径，在弱外部影响环境下，仅由于国内货币政策紧缩和盈利快速恶化带来的底部静态估值大约为20倍左右。但是，如果有全球性、对中国影响巨大的外部冲击，历史大底估值水平会低于20倍。</p><p>信号三：<b>外部流动性环境出现边际改善。</b>美元流动性对于全球和新兴资本市场影响较大，当调整后的美债收益率高于1，往往会引发风险。反之则带来投资机会，对于A股而言，历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓或者“机遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱离了危险期。</p><p>信号四：<b>成交低迷、换手率明显下降、缩量。</b>投资者在大级别下跌过程中通常会经历“侥幸-焦虑-恐慌-绝望”的过程，最终市场交易活跃度会明显下降。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。7次历史大底的平均换手率为1.5%，平均缩量率为-52%。</p><p>信号五：<b>经典K线组合，</b>K线出现类似于“W”的组合。双底是更加坚实的底部。</p><p><b>03</b></p><p><b>七次见底，市场都是怎么抄底的</b></p><p><b>1、见底后行业表现分析</b></p><p>大家都喜欢问“反弹之后买什么”，那么历史七次大型底部，每次反弹开启后有没有一些规律可循，我们可以简单统计一下历史的情况。虽然每次都不一样，但是我们可以通过历史数据的统计，<b>分析在每次见大底的时候，投资者思考和布局反弹思路的逻辑，也可以给未来反弹后市场的选择提供一些思路。</b>但是并不意味着这次见底反弹，一定会按照过去的规律演绎。所以，<b>不需要特别纠结“这次不一样”，然后开始反驳。</b>历史只是一面镜子，如果复盘历史就可以做好投资，那么投资就变得太简单了，这是不可能的事情。</p><p>我们统计大底出现后三个月和六个月的行业指数涨幅，计算与Wind全A指数的超额收益，以超额收益的历年平均排名和获得超额收益的概率来作为评价标准。</p><p>大类指数而言，<b>三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec59bc6a0f7e59d383c8b960ee59a4d3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大类指数而言，六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adb95fb7c071310d073d9d6d6e24e119\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"362\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>出现这种结果的核心，大型底部都是伴随着经济企稳回升，而经济企稳回升又需要社融回升，当社融回升，往往意味着房地产周期进入上行周期，基建投资发力，<b>因此从进攻的角度，大家更愿意买受益于房地产和基建投资回升的可选消费和周期。</b></p><p>信息科技板块表现比较好，可能的原因是，<b>在市场反弹的初期，也是流动性相对充裕的时候，而经济预期的改善对于信息科技各个板块来说，也会带来盈利的边际改善，</b>信息科技板块的相关标的，更加受益于流动性改善和风险偏好改善，因此体现出了更强的弹性。</p><p><b>2、七次大底出现后一级行业表现</b></p><p>一级行业的表现，从见底后三个月的维度来看，表现较好的行业分别是电力设备及新能源、农林牧渔、建筑材料、计算机、电子、国防军工、基础化工、有色金属，这些行业我们可以分为三类：</p><p>● 成长类：电力设备、计算机、电子、军工，这些行业偏成长，比较收益于流动性改善和风险偏好的提升；</p><p>● 周期类：建筑材料、基础化工、有色金属，这些行业偏周期，比较受益于稳增长带来的经济改善；</p><p>● 农林牧渔，属于单独一类，比较受益于需求改善后猪周期上行。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc3369d21d95f4ac9c02c77156a9af75\" tg-width=\"966\" tg-height=\"739\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>表现比较差的行业是钢铁、交运、公用事业、银行、建筑装饰、石油石化等，这些行业的典型特征都是低估值，防御性强，往往在市场风险偏好低阶段抗跌，在大底出现之前拥有更高的超额收益，但是一旦等到市场见底，进入进攻的趋势，大家对于这些低估值的板块的兴趣就下降了。</p><p>对比起来看，同样是周期，投资者显然把周期股分为两类，<b>建材、化工、有色属于进攻型周期品种，</b>而钢铁、建筑装饰、石油石化被看成是防御型周期品种。</p><p>从六个月的维度来看结论差不多，不过随着时间维度的拉长，经济进一步改善，<b>家电、汽车这样的耐用消费品的表现开始明显提升。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4f0d156da392c922fef5ed22ebf3fe7\" tg-width=\"963\" tg-height=\"743\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、七次大底出现后表现最好的十个二级子行业</b></p><p>三个月维度来看，从二级子行业的角度，胜率最高，平均排名最高的二级行业如下表所示：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ec2a2b5640d9856fc8e9e1f9bc8f80d\" tg-width=\"966\" tg-height=\"180\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>六个月维度来看，从二级子行业的角度，胜率最高，平均排名最高的二级行业如下表所示：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9240a0dd0857ef80a94c32672b985c67\" tg-width=\"967\" tg-height=\"609\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>04</b></p><p><b>本轮市场调整的原因以及五大大底信号</b></p><p><b>1、本轮市场下跌原因分析——内外因素共振</b></p><p><b>(1)经济预期转差，盈利增速下行</b></p><p>去年一季度中国经济增速见顶，企业盈利见顶，新增社融增速和超额流动性转负，2021月2月开始，沪深300指数就已经开启了下行通道，而此时因为盈利的绝对增速尚未明显恶化，投资者在一些偏中小风格、新能源、周期板块中寻找结构性机会，因此，WIND全A指数还在震荡上行。</p><p>开年后，经济下行的势头似乎没有明显缓解，市场对于经济的预期并未明显修复，而增量资金却进一步减少，对于盈利的担忧和增量资金减缓的担忧，使得市场整体进入下行周期。</p><p>而1月和2月社融增速的公布，从中长期社融的角度来看，<b>尽管政府融资和政府相关部门的融资已经有了明显改善，说明政府端稳增长开始发力。但是地产相关的融资疲弱，并未对经济预期改善产生太大的拉动。</b>地产政策的边际放松对地产销售的企稳尚未产生太大的拉动效果。由于地产投资、销售和地产相关产业链对中国的经济贡献还是比较大。因此，尽管基建相关融资已经企稳回升，但是地产链的疲弱难以提升大家对经济整体的预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b6ac2b890bc6ac767ab50c65beaf245\" tg-width=\"965\" tg-height=\"283\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09b5fbf06c0f3149b7245f078774b1a0\" tg-width=\"966\" tg-height=\"305\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>而1-2月的实际经济数据公布，大超预期，投资增速回升至12.2%，消费和工业生产数据皆超预期，但是与国家统计局公布的其他数据有很多地方出现不太匹配的情况，也与投资者感知的经济数据有很大的差异。但是市场并未太因为表观数据的改善而情绪改善，反而开始担忧，数据明显改善后，实际的稳增长动作会不会明显收敛，结果导致对经济预期更加悲观。而此前市场预期3月15日央行续作MLF的时候会降低利率，由于超预期的经济数据，央行选择按兵不动，更加强化了大家的判断。此后，国务院金融稳定委员会召开会议后，才扭转了这个预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22ebc3b02f69ab3ebdd20f26c220e046\" tg-width=\"947\" tg-height=\"777\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>而3月份以来，中国的疫情明显加剧，从早先国内疫情点状发生的时候可以精准防控，到3月之后大规模爆发无法溯源，导致多个城市被迫采取了更加严格的防控措施，进一步加剧了对经济的担忧。疫情得到控制住后，稳增长的力度需要进一步的回升。</p><p><b>(2)内部流动性：央行宽松克制，国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位</b></p><p>开年之后，公募基金发行规模逐渐下降，从去年的爆款频出，到现在发行失败明显增加，在过去一年基金净值持续回落后，国内居民通过基金流入市场的规模明显放缓。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49616ea14715027578c9c6b853c8384e\" tg-width=\"951\" tg-height=\"357\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>过去两年，随着权益市场的回暖，绝对收益性质的产品大受欢迎，以私募和固定收益+性质的基金产品为代表的绝对收益性质产品规模快速扩张。“固收+”基金规模在最近两年快速扩张，主要包括偏债混合型基金、混合债券型二级基金以及仓位不高于50%的灵活配置型基金。考虑到混合债券型二级基金只能通过投资可转债增厚其投资收益，这里暂不将其考虑在内。截止2021年末，上述三类“固收+”基金总规模合计大约2.24万亿元。</p><p>从“固收+”基金持有股票的情况来看，2021年末“固收+”基金的平均仓位约18%，持有股票规模合计为3947.3亿元。其中，灵活配置型基金、偏债混合型基金、混合债券型二级基金的平均仓位分别为20.6%、19.7%、13.4%。</p><p>另外一类绝对收益产品是私募证券基金，从2016~2020年规模基本没有太大变化。2020年7月之后，规模快速扩张，至2021年1月规模在不到两年的时间内扩张的6.3万亿，较2020年6月底增加了3.7万亿。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20c08fb90eb9f18e41cb4fc217335f4d\" tg-width=\"944\" tg-height=\"355\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2022年以来，受A股市场调整的影响，各类“固收+”基金投资收益回撤明显。截止2022年3月16日，“固收+”基金投资收益中位数为下跌3.38%，年内最大回撤达到4.04%，其中，灵活配置型基金和混合债券型二级基金的回撤幅度相对更大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/990ad5e50609479539dab47e8a2394f8\" tg-width=\"940\" tg-height=\"191\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>私募基金方面，过去两年量化私募大放异彩，规模快速扩张，去年九月份开始，从中证500见顶开始，私募基金的净值也开始持续回撤。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5189dec0f236779ecedad63438adbc51\" tg-width=\"650\" tg-height=\"440\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>与一般相对收益产品不同，绝对收益性质的产品在市场持续下跌，净值持续回落时，可能会触发一定的强平或者止损机制，而绝对收益产品的持有人一般风险偏好相对更低，因此，市场持续下跌会引发绝对收益性质资金的向下正反馈——市场下跌，绝对收益产品进一步遭遇赎回或者降仓位进一步造成了市场的下跌。</p><p><b>(3)外部流动性美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域，地缘政治降低风险偏好，外资加速流出</b></p><p>除此之外，开年之后，北上资金(陆股通)逐渐开始呈现流出的态势，并且在三月份之后流出加速，年内北上资金的流出规模达到437亿，尽管这个规模相对A股体量并不算大，但是由于当前市场情绪较为脆弱，国内增量资金较为有限。因此，北上资金的流出，情绪影响力放大，导致国内资金有跟随减仓的动力。</p><p>北上资金的流入在3月之前，相对平缓，而3月之后开始明显加速，3月2日之后流出672亿，核心原因与俄乌冲突有很大的关系。由于在俄乌冲突期间，俄罗斯的金融市场遭遇制裁，俄罗斯在境外上市的股票被禁止投资，股价暴跌。而俄乌冲突期间市场担忧中国也会遭遇类似俄罗斯制裁。</p><p>其中，外资投资比例更高的中国公司在美国上市的中概股和香港股票市场，美国方面也开始确实出台了一些措施，比如，3月11日凌晨，证监会发布消息，证监会相关部门负责人回应美国SEC依据《外国公司问责法》认定五家在美上市公司为有退市风险的“相关发行人”一事。因此，在俄乌冲突的大背景下，中美新的争端可能再起的概率明显提升，这成为外资逃离中概股和港股市场的核心原因，当然A股也难以独善其身，同样遭遇抛售。不过随着近期国家金融稳定委员会召开会议以及3月18日中美元首会晤，这种担忧阶段性会发生缓解。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f110f10869aafe9676e27aa7a81e8871\" tg-width=\"722\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>海外资金并非单独流出中国公司，也从印度、东南亚等国家股票市场流出。其原因与美国货币政策今年收紧有很大的关系，今年美联储计划快速提高基准利率，并很可能进行缩表，因此美国十年期国债收益率加速上行，美元指数也持续震荡上行，显示全球流动性回流美国。全球流动性都面临挑战，因此中国作为开放的资本市场也很难独善其身。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/034907c92c521115f6bb5a3118988027\" tg-width=\"944\" tg-height=\"356\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>对于外部冲突的担忧，叠加全球流动性偏紧，加速了北上资金流出A股。</p><p><b>2、本轮市场大底出现的五大信号</b></p><p><b>(1)新增社融增速尤其是中长期社融增速加速改善</b></p><p>1-2月新增社融增速已经出现了边际改善，新增社融增速转正，但是，这个转正的幅度非常微弱，同时结构上，中长期社融增速尚未转正。居民中长期融资增速大幅负增长，企业政府部门的中长期社融增速正增长，如此以来，产生了非常让人困惑且不确定的印象。</p><p>首先是社融确实改善了，但是中长期社融增速未转正；</p><p>居民社融大负数增长，说明地产销量未明显好转，如果没有地产的复苏，中国经济是否能够如期实现复苏？</p><p>1月社融大幅改善，但是2月新增社融重新回到负增长，社融趋势到底如何？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6eb8ee113f4d108826d58c14e8372838\" tg-width=\"964\" tg-height=\"433\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如此一来，我们需要更多的数据来证明，社融总量和结构确实在持续改善。但是我们有理由相信，两会之后，政府和企业部门在稳增长发力的背景下，新增中长期社融增速有望进一步回升。</p><p>3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。关于宏观经济运行，<b>一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。</b></p><p>3月以来，全国各地疫情散发，可能一定程度上影响融资需求，3月数据可能继续改善，但是改善幅度应该不会太大，4月出炉一季度经济数据后，如果发现GDP增速不及预期，则4月之后我们相信新增社融增速将会继续加速改善。<b>因此3月和4月数据出炉——4月中旬至5月中旬之间，将会印证社融数据的进一步改善</b>，则会逐渐强化底部出现的关键动力。</p><p><b>(2)估值已经到历史最低位附近，进一步回落的空间有限</b></p><p>截至2022年3月15日阶段性低点，万得全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍。与过去7次大底的平均水平相吻合。2021年四季度和2022年一季度盈利增速预估分别为28.5%和8.8%，如果指数在这个位置持续到4月30日，因为PE(TTM)的口径将会用2021年Q4和2022年Q1盈利替代2021年Q1和2020年Q4盈利，WIND全A非金融石油石化到202年4月30号公布完年报和一季报之后，估值水平将会降到22倍。这与2005年7月、2012年11月底、2018年低估值水平已经非常接近，接近弱外部冲击背景下历史大底的估值水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6b5ef7b99d450452869bd994126557ae\" tg-width=\"966\" tg-height=\"132\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果比较当前与2005年、2012年，相似之处是盈利仍在下行通道，流动性已经开始边际改善，22倍估值水平仅仅比2005年、2012年的情况高10%左右；相比2018年，当前中国跟美国并未有明显冲突，在未来中美关系不出现关键性恶化的背景下，A股很难回到2018年的水平。</p><p>因此，从估值水平的角度来看，2022年3月15日的低点，到4月30日对应的全A非金融石油石化为22倍，非常接近2005年和2012年悲观预期，而由于全球未有重大金融危机和中美冲突等关键外部冲击，理论上，2022年3月15日对应的A股点位，已经是一个悲观的定价。</p><p><b>(3)美联储加息和缩表靴子落地，美国利率和美元指数见顶回落</b></p><p>3月16日美联储加息25BP，开启了本轮加息周期，目前市场对于美联储今年加息7次的预期概率提升至86.9%，因此今年以来美元指数和美债收益率不断攀升，将加息7次的预期不断计入美元、美债收益率的预期中。</p><p>但是，美联储是否今年真的能加息七次，这取决于美国通胀水平、经济形势等，如果随着通胀基数的提升CPI数据见顶回落或者美国开始有经济数据明显不及预期，则可能会发生今年加息次数降低的可能。如果某一次议息会议，美联储出现任何鸽派的表态，降低了市场对于今年后续加息次数的预期，则已经充分计入七次加息预期的美债收益率和美元指数就可能见顶回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41dfd807de9de47e8f49d6df3829bfb6\" tg-width=\"987\" tg-height=\"288\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>根据我们计算的标准，如果调整之后的美国十年期国债收益率下将至1以下，脱离危险区，甚至快速下行至-1以下，则见到大底的概率在大幅增加。<b>目前，对应美国十年期国债收益率的风险阈值为1.65%左右，为今年年初的水平。</b></p><p><b>(4)俄乌局势缓和，衍生金融风险解除</b></p><p>俄乌局势恶化，欧美国家对俄罗斯的制裁一方面增加了俄罗斯债务违约的可能，可能会引发连锁金融风险，尤其是美联储加息的大背景下，这种风险传导可能更快。除此之外，大宗价格的大幅波动也导致了流动性的恶化，可能引发新的风险。</p><p>对于中国来说，俄乌局势引发了中国在海外上市公司的新的风险，俄乌局势的缓解有助于降低对于中国在海外上市公司的担忧。</p><p>3月16日的金融稳定委员会召开，会议表示，“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。”</p><p>未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。</p><p><b>(5)换手率和成交金额大幅缩水</b></p><p>3月18日成交金额为9985亿，对应的缩量率为-5.4%，换手率为2.7%，参照历史的平均换手率对应成交额为5500亿，参照历史平均缩量率为5071亿。也就是说，如果本轮成交金额降低到5000~5500亿，是相当坚实的底部信号。</p><p>当然，并不是说，一定要缩量到这个水平，比如2015年9月15日见底大反弹的时换手率就为3%。</p><p><b>(6)如果有二次探底不创新低，出现了类似W的形状</b></p><p><b>(略)</b></p><p><b>3、站在新上行周期的起点前</b></p><p>我们在多篇报告描述了A股的周期运行规律，每三年到三年半左右新增社融增速转正向上，A股也会在一个季度之内进入上行周期，上行周期持续时间为2年至2年半左右，随着社融增速回落，盈利恶化，A股进入下行周期，下跌时间半年至一年左右。<b>这是A股三年至三年半的运行规律。</b></p><p>上一轮上行周期起点是2019年1月，沪深300、中证500和中证1000依次于2021年2月，2021年9月，2021年12月见顶，以沪深300指数调整时间已经达到1年1个月，中证500调整时间达到半年。</p><p>WIND全A指数自2021年12月开始下跌，下跌最大幅度超过20%，下跌时间为3个月。</p><p><b>我们认为，当A股已经开始再一次逐渐触发见底信号，从信用周期的角度出发看，应该是再一次的三年半周期上行周期的起点。目前A股已经是底部区域，处在筑底过程中，或许3月15日就是最低点(最低点无法预测)。但是如果上述前文所描述见底信号能够同时满足，则A股底部更加坚实，而且A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬~5月中旬之间。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1867dce4e287b4e57529fcdc3f43f40\" tg-width=\"954\" tg-height=\"692\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4、反转后的进攻方向——从稳增长来，到上游去</b></p><p><b>根据前文所述，A股在市场见底，风险偏好改善后一般会围绕两个方向进行布局，一部分投资者围绕经济预期改善，稳增长发力的进攻领域，包括有价格弹性的建材、有色以及化工；另外一部分投资者围绕流动性改善后景气向上的科技趋势，过去七次见底后，选择电子、计算机、军工的概率更高。除此之外，几乎每一次农林牧渔都获得了超额收益。</b></p><p>2022年将会以优异的成绩迎接二十大的召开，稳增长成为国民经济的重要任务。因此2022年也很有可能成为稳增长大年类似(2007/2012/2017年)，今年两会政府工作报告中定调2022年GDP增速目标为5.5%左右，较2021年下半年将会有明显回升。在当前这样的局面下，能够确定的就是政府开支明显增加，一方面稳增长发力带来“地产+基建”投资的确定性回升，社融增速后续有望明显回升，大宗商品价格有望保持强势，由于成本压力的存在，本轮稳增长加码，利润更加向上游集中，石油石化、工业金属、钢铁水泥、煤炭等将会有更强的盈利趋势，建议投资者重点关注。除此之外，地产政策将会继续边际放松，社融增速将会继续回升，银行+地产的低估值组合仍然有政策催化。</p><p>另外一方面，政府开支的增加将会增加“新能源基建”——光伏风电储能氢能的需求增加，这些新能源领域的上游将会更加受益。同时，数字基建需求也会增加，对于IDC、大数据云计算等领域形成需求支撑。</p><p>总的来看，<b>目前围绕“需求从稳增长来，利润到上游去”的趋势非常明显，我们建议投资者布局各个受益于稳增长政策发力的上游环节。在将要到来的一季报季将会有更加优异的表现。</b></p><p><b>05</b></p><p><b>总结：A股历史大底是如何炼成的</b></p><p>过去20年，A股历经七次历史大底。在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底。从历史上看，2005年以来符合前面跌20%进入熊市，后反弹幅度超过30%的一共是七个反转级别大底(V-day)。历史级别的大跌和熊市几乎都出现在相似的环境之下，紧缩的流动性、不断下行的盈利以及可能伴生的金融风险。A股出现20%级别的大跌，基本都是基本面和流动性形成了双杀，同时往往伴随着海外风险事件或者外部流动性压力。</p><p>我们总结了2005年至2019年7个前期下跌超过20%，后续反弹幅度超过30%的历史级大底出现的五重信号。</p><p>● 信号一：<b>流动性与盈利预期拐点。</b>超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。A股要想进入上行周期，盈利预期的改善和流动性预期的改善缺一不可。</p><p>● 信号二：<b>估值水平降到历史低位。</b>以全A非金融石油石化作为统计口径，在弱外部影响环境下，仅由于国内货币政策紧缩和盈利快速恶化带来的底部静态估值大约为20倍左右。但是，如果有全球性、对中国影响巨大的外部冲击，历史大底估值水平会低于20倍。</p><p>● 信号三：<b>外部流动性环境出现边际改善。</b>美元流动性对于全球和新兴资本市场影响较大，当调整后的美债收益率高于1，往往会引发风险。反之则带来投资机会，对于A股而言，历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓的“机遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱离了危险期。</p><p>● 信号四：<b>成交低迷、换手率明显下降、缩量。</b>投资者在大级别下跌过程中通常会经历“侥幸-焦虑-恐慌-绝望”的过程，最终市场交易活跃度会明显下降。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。7次历史大底的平均换手率为1.5%，平均缩量率为-52%。</p><p>● 信号五：<b>经典K线组合，</b>K线出现类似于“W”的组合。双底是更加坚实的底部。</p><p><b>市场见底后，就大类指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。</b>一级行业的表现，从见底后三个月的维度来看，表现较好的行业分别是电力设备及新能源、农林牧渔、建筑材料、计算机、电子、国防军工、基础化工、有色金属，这些行业我们可以分为三类：</p><p>● 电力设备、计算机、电子、军工、这些行业偏成长，比较收益于流动性改善和风险偏好的提升；</p><p>● 建筑材料、基础化工、有色金属，这些行业偏周期，比较受益于稳增长带来的经济改善；</p><p>● 农林牧渔，属于单独一类，比较受益于需求改善后猪周期上行。</p><p>本轮市场下跌主要原因是经济预期转差，盈利增速下行。内部流动性上央行宽松克制，国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位。外部流动性上美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域，地缘政治降低风险偏好，外资加速流出。</p><p>本轮市场大底的五大信号：</p><p>● 信号一：在两会之后政府和企业部门在稳增长发力背景下，新增中长期社融增速未来有望进一步回升。</p><p>● 信号二：估值已经到历史最低位附近，进一步回落的空间有限。截至2022年3月15日阶段性低点，Wind全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍，与过去7次大底的平均水平相吻合。</p><p>● 信号三：美联储加息和缩表靴子落地，未来如果某一次议息会议，美联储出现任何鸽派的表态，降低市场对于今年后续加息次数的预期，则已经充分计入七次加息预期的美债收益率和美元指数就可能见顶回落。</p><p>● 信号四：未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。</p><p>● 信号五：换手率和成交金额当前已大幅缩水，若未来美联储加息和缩表靴子落地，美国利率和美元指数见顶回落。当前换手率和成交金额大幅缩水，未来若二次探底不创新低，出现类似W的形状。</p><p><b>我们认为，当前A股已经开始再一次逐渐触发见底信号，从信用周期的角度出发看，应该是再一次的三年半上行周期的起点。目前A股已经是底部区域，处在筑底过程中，或许已经见底。但是如果上述前文所描述见底信号能够同时满足，则A股底部更加坚实，而且A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬~5月中旬之间。</b></p><p><b>根据前文所述，A股在市场见底，风险偏好改善后一般会围绕两个方向进行布局，一部分投资者围绕经济预期改善，稳增长发力的进攻领域，包括有价格弹性的建材、有色以及化工；另外一部分投资者围绕流动性改善后景气向上的科技趋势，过去七次见底后，选择电子、计算机、军工的概率更高。除此之外，几乎每一次农林牧渔都获得了超额收益。</b></p><p>2022年将会以优异的成绩迎接二十大的召开，稳增长成为国民经济的重要任务。因此2022年也很有可能成为稳增长大年类似(2007/2012/2017年)，今年两会政府工作报告中定调2022年GDP增速目标为5.5%左右，较2021年下半年将会有明显回升。</p><p>在当前这样的局面下，能够确定的就是政府开支明显增加，一方面稳增长发力带来“地产+基建”投资的确定性回升，社融增速后续有望明显回升，大宗商品价格有望保持强势，由于成本压力的存在，本轮稳增长加码，利润更加向上游集中，石油石化、工业金属、钢铁水泥、煤炭等将会有更强的盈利趋势，建议投资者重点关注。除此之外，地产政策将会继续边际放松，社融增速将会继续回升，银行+地产的低估值组合仍然有政策催化。</p><p>另外一方面，政府开支的增加将会增加“新能源基建”——光伏风电储能氢能的需求增加，这些新能源领域的上游将会更加受益。同时，数字基建需求也会增加，对于IDC、大数据云计算等领域形成需求支撑。</p><p>总的来看，<b>目前围绕“需求从稳增长来，利润到上游去”的趋势非常明显，我们建议投资者布局各个受益于稳增长政策发力的上游环节。在将要到来的一季报季将会有更加优异的表现。</b></p><p>（文章来源：招商策略研究）</p></body></html>","source":"zsclyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>五大信号：A股逐步见底，有望开启一轮两年半的上涨</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://www.gelonghui.com/p/516145><strong>招商策略研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：张夏 涂婧清2005年以来，A股历经七个历史大底，几乎每次都出现在流动性紧缩、盈利下行和外部流动性压力环境下。参考历史经验，当超额流动性转正叠加新增社融增速加速改善、估值降至历史低位、外部流动性边际改善、成交低迷换手率明显下降、K线呈W组合时多是市场见底信号。当前A股已经逐渐出现多个见底信号，未来随着新增社融加速改善，外部负面因素缓解，换手率和成交金额明显下降，A股有望迎来新一轮上行周期的...</p>\n\n<a href=\"https://www.gelonghui.com/p/516145\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ebb146d9df27844cb787ad545c50986d","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"source_url":"https://www.gelonghui.com/p/516145","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2220382704","content_text":"作者：张夏 涂婧清2005年以来，A股历经七个历史大底，几乎每次都出现在流动性紧缩、盈利下行和外部流动性压力环境下。参考历史经验，当超额流动性转正叠加新增社融增速加速改善、估值降至历史低位、外部流动性边际改善、成交低迷换手率明显下降、K线呈W组合时多是市场见底信号。当前A股已经逐渐出现多个见底信号，未来随着新增社融加速改善，外部负面因素缓解，换手率和成交金额明显下降，A股有望迎来新一轮上行周期的起点。核心观点过去20年，A股历经七次历史大底。在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底，2005年以来A股一共出现七个反转级别历史大底(V-day)。历史大底基本都出现在基本面和流动性双杀，同时伴随海外风险事件或者外部流动性压力的背景下。历史级大底出现的五重信号。信号一：超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。信号二：估值水平降到历史低位。信号三：外部流动性环境出现边际改善。历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓的“机遇期”。信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。信号五：经典K线组合。K线出现类似于“W”的组合。市场见底后的行业表现。就大类行业指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率也最高。一级行业方面，表现最佳的，一类是周期类，以有色、建材、化工为代表，主要原因是经济和投资进入上行周期；一类是成长类，代表为电力设备及新能源、电子、计算机、军工，主要原因是风险偏好改善加流动性改善；最后一类是农林牧渔。本轮市场调整的原因。本轮市场下跌的主要原因是经济预期转差，盈利增速下行；内部流动性方面国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位；外部流动性上美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域；地缘政治降低风险偏好，外资加速流出。本轮市场见底五大大底信号与新上行周期起点。信号一：新增社融增速已经转正，但静候中长期社融增速转正与减速改善确立经济拐点。在两会之后政府和企业部门稳增长发力的背景下，新增中长期社融增速未来有望进一步回升。信号二：截至22年3月15日阶段性低点，Wind全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍，考虑盈利变化，4月底估值降低至22倍。与过去7次大底的平均水平相吻合。估值已经见底。信号三：未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。信号四：静候美国利率和美元指数见顶回落。信号五：静候换手率和成交金额阶段性持续回落，A股二次探底不创新低，出现类似W的形状。目前A股已经出现了多个见底信号，若上述见底信号能够同时满足，A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”。本轮A股见底后，建议围绕两个方向进行布局：一是围绕稳增长的传统基建加地产投资的改善，上游资源品可能会更加受益于本轮稳增长发力，有色、建材、石油石化等；二是围绕稳增长的新基建领域，新能源基建如光伏、风电、储能、氢能；数字基建，如IDC、大数据云计算等。风险提示：政策支持不及预期；美联储政策收紧；俄乌局势、中美关系恶化01A股2004年以来七次大跌及原因简析1、过去20年，A股七次历史大底过去20年里，包含所有A股的Wind全A指数呈现持续上行的趋势。其中，出现过多次大幅调整或者长时间调整。这种大幅调整后见底的点位，我们称之为“历史大底”。在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底。这种大级别的底部能够把握住，对于投资来说至关重要。从2021年12月12日高点开始算，到2022年3月15日，WIND全A指数跌幅已经达到19.2%，到3月16日盘中最低点，最大回撤为21.2%，接下来市场见底，可以算是历史大底。因此我们，必须要分析历史大底是如何炼成的？从历史上看，2005年以来符合前面跌20%进入熊市，后反弹幅度超过30%的一共是七次，一共是七个反转级别大底(V-day)分别是2005年7月18日，2008年11月4日，2010年4月16日，2012年11月1日，2015年9月15日，2016年1月28日，2019年1月2日。如果能在这个位置大幅加大股票仓位，在未来半年收益率很高。2、A股大跌范式——流动性恶化+盈利趋势下行+外部冲击历史级别的大跌和熊市几乎都出现在相似的环境之下，紧缩的流动性，不断下行的盈利以及外部或内生的金融风险。● 2004年四月开始下跌：内因：2004年经济过热，收缩信贷政策，盈利增速下行内因标志性事件：2004年4月25日，央行提准50BP，开启紧缩，此后盈利增速一路走低2004年四季度开始转为负增长外因：美联储开始加息周期外因标志性事件：2004年6月30日，美联储首次加息，2004年加息5次，2005年加息8次● 2008年1月开始下跌：内因：2007年经济过热，收紧货币政策，盈利增速下行内因标志性事件：人民银行自2007年3月的开始，连续加息6次外因：美国次贷危机外因标志性事件：2008年3月16日贝尔斯登倒闭● 2010年4月开始下跌：内因：2010年一季度开始收紧货币政策，盈利增速下行内因标志性事件：2010年1月至5月，人民银行央行连续三次提准；外因：欧洲债务危机爆发欧债危机爆发标志性事件：希腊有85亿欧元的10年期国债将于2010年5月19日到期。2010年4月23日， 希腊正式向欧盟与IMF申请援助，希腊债务主权债务危机爆发。● 2011年4月开始下跌：内因：2011年通胀升温，货币政策连续紧缩，盈利增速下行标志性事件：2010年10月开始，央行连续9次提准，5次加息外因：欧债危机继续纵深演绎● 2015年6月开始下跌：内因：股票市场去杠杆，盈利增速下行内因标志性事件：2015年6月12日，监管层要求券商对外部证券接口进行自查，重申各证券公司不得通过网上证券交易接口，为任何机构和个人场外配资活动、非法证券业务提供便利外因：美联储进入加息周期，人民币汇率贬值引发资金流出外因标志性事件：811汇改，汇率一次性大幅贬值●2016年1月开始下跌：内因：股票市场去杠杆，叠加交易机制，盈利增速下行标志性事件：熔断制度开始实施外因：外部流动性压力，人民币汇率继续贬值标志性事件：美元指数突破100● 2018年1月开始下跌：内因：金融去杠杆，盈利增速下行外因：美联储进入加息周期后期标志性事件：2018年3月美联储继续加息A股出现20%级别的大跌，基本都是基本面和流动性形成了双杀，同时往往伴随着海外风险事件或者外部流动性压力。否则，A股基本上还是很有韧性的。国内流动性方面，过去七次大跌时，我们都看到了超额流动性增速加速下行转负，社融增速加速下行转负的现象；盈利方面，过去七次大跌，无论起始点盈利如何，最终盈利增速都跌到了负增长。02历史级大底出现的五重信号信号一：超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升既然流动性和盈利起到至关重要的作用，那么，从根本上，我们需要看到流动性和盈利预期改善，A股方能真正见到大底。我们在2018年以来的多篇报告中论述，对于A股来说，中国三年半(40个月)左右的信用周期规律对于A股的中期影响最大，因此A股也呈现三年半左右的周期运行规律。在信用周期规律过程中，我们使用“超额流动性-新增社融增速-工业企业盈利增速”的指标体系。其中，超额流动性使用银行间超储规模的同比变化进行衡量。新增社融增速计算6个月滚动的新增社融与去年同期的变化幅度。在这个体系之下。超额流动性衡量银行间流动性绝对体量的变化幅度；而新增社融增速衡量实体经济获得流动性的变化幅度。股票市场的流动性是超额流动性和新增社融综合的结果。当超额流动性改善，同步或略滞后，新增社融增速会加速改善。股票市场的流动性也会因此而边际改善。而另一边当新增社融增速加速改善，意味着实体经济获得的融资增加，也会带来相应的投资消费需求的增加。企业的收入和盈利也将会因此而改善，因此新增社融增速领先工业企业盈利增速3~6个月。新增社融增速转正也就意味着企业盈利增速也会改善，加速上行。2005年之后的7个大型底部。2005年9月，2018年12月，2015年9月，2019年1月都是新增社融增速转正，相隔时间正好是40个月左右。而2012年9月上证50指数见底发生在2012年6月新增社融增速转正后三个月。2016年1月新增社融增速加速改善市场见底。2010年7月，超额流动性转正，随后新增社融增速也阶段性转正。因此超额流动性转正，新增社融加速改善，投资者对于流动性预期和盈利预期双双改善，往往是A股见底最关键信号。除此之外，如果以十年期国债利率来看，十年期国债收益率在A股见底时都是处在历史平均水平之下，过去的经验是从上至下击穿3.5%，但是随着中国无风险利率中枢的下移，这个门槛需要相应的降低。信号二：估值水平降到历史低位对于个股而言估值水平高低不是买卖的依据，估值高的可以更高，估值低的可以更低，以估值高低来定买卖就是缘木求鱼，刻舟求剑。但是，对于A股整体估值而言，尽管短期投资也没有参考价值，但是估值水平高低在长期可以发挥作用，拉长来看，整体估值水平越低，未来的中长期预期回报率就越高。除此之外，估值水平还是情绪的衡量标准，我们可以这样思考问题——在下跌的过程中，估值代表对于各种变量悲观的预期程度。判断当前的估值水平是否还有下降的空间，就可以与悲观局面下的情况进行对比，看是否出现了过度恐慌的错误定价。在分析估值水平的过程中，有很多可以供分析的口径和指数，但是对于包含一定数量个股的样本指数，比如沪深300、上证50、创业板指等等，都有指数成分股数量限制，而且会定期调整样本，因此，这些指数估值水平的历史对比与样本的变化有很大的关系，因此跟历史对比，就会因为样本变化而带来的误差，变得不那么有意义。因此在估值分析中，我们尽可能的考虑全A股口径。但是，历史上金融和石油石化盈利的规模大，但是估值水平却在系统性不断降低。对于我们分析A股估值水平产生的系统性的扰动。估值水平在持续降低，也对于我们的分析产生了一定的扰动，因此最终我们认为 A股除金融石油石化是一个较好的衡量A股真实整体估值水平的口径。历史上七个大底，对应的估值水平分别为2005年和2012年是20倍，这两次市场下跌主要是因为前期紧缩的货币政策导致经济下行严重，盈利负增长，而外部冲击主要是外部货币环境紧缩，20倍可以看成是弱外部影响下A股因为流动性和基本面恶化产生的最低估值。2008年11月估值杀到14.4倍，次贷危机是仅次于1930年代全球两次大危机之一，百年一遇。A股很难再见。2018年12月估值杀到18.2倍，中美两大经济体贸易摩擦，衍生出百年未有之大变局。2010年7月估值为28.4倍，2010年盈利增速尚可，一季度还只是提准，流动性尚未明显恶化，而希腊债务危机对中国影响较小，A股底部估值为28.4倍。2015年9月和2016年1月两次估值杀到35.6倍和37.8倍，一方面因为下跌时的估值起点太高，另外因为2015年9月和2016年1月货币政策尚在宽松窗口，除此之外，官方稳定市场的诸多举措，使得市场得到了重要支撑，2015年美联储仅在12月加息一次后就停止加息，紧缩幅度有限，因此，市场在35倍左右企稳。信号三：外部流动性环境出现边际改善自70年代布雷顿森林体系结束后，美元成为世界最主要的储备货币和交易货币，因此美元流动性也可以代表全球的流动性。中国改革开放之后，全球资本的流动对A股就开始产生间接的影响，而随着中国金融市场不断开放，全球的资本流动对A股的影响也在不断加深。因此美元流动性对于A股产生直接或间接的影响。如何衡量美元流动性有很多标准，一般认为美元指数和美国10年期国债收益率都是比较重要的指标。而美元指数作为一个汇率的相对比较指数，它主要取决于美元、欧元、英镑、日元等货币的比价关系，它的边际变化对于美元流动性有一定的指示性意义。但是实际过程当中我们更加看重美国的十年期国债收益率，美国的十年期国债收益率越高，则相应美元的流动性越紧张，反之反是。美国的十年期国债收益率从1982年开始呈现震荡下行的趋势，为了考虑它的边际变化趋势，我们对它做一个调整，用某一个时间节点的绝对值减去过去两年的平均水平，除以过去两年的标准差。则美国的十年期国债收益率与调整之后的美国的十年期国债收益率如下图所示。调整后的美国十年期国债收益率围绕0上下波动，主要运行的区间是【-1,1】，上行表示相对过去一段时间平均水平上行，反之则是下行；当调整后的美国十年期国债收益率超过1%，则说明利率上行了一段时间，上行的幅度较大，进入风险较高的区域，我们称之为“危险区”；当调整后的美国十年期国债收益率超过-1%，则说明利率下行了一段时间，下行的幅度较大，货币环境较为宽松，进入机会较大的区域，我们称之为“机遇区”；当调整后的美国十年期国债收益率介于-1~1%，则利率水平在正常的范围内波动，我们称之为“中性区”。我们在此前的深度报告《A50、比特币、美债和油价组合意味着什么——观策天夏(十八)》中描述美元作为全球储备货币，美债收益率也可以衡量全球货币宽松的程度，当美联储宽松，美国经济走弱，美债收益率比较低，则美元则会流入其他国家或者美股股票市场；美国经济复苏，通胀升温，美联储收紧货币，美债收益率上行时，其他资产估值已经很贵甚至出现泡沫，则相对而言，美债投资价值提升，则资金会回流美国或者美元债券。资金的撤出会使得过去大涨的资产出现大跌。而全球投资者风险偏好是相通的，一个市场的崩盘可能会引发其他市场风险偏好的下降。从1982年以来，调整后的美债收益率每隔三到四年就会突破1进入危险区域，每次几乎都会引发某一个国家的股票市场或者货币的大幅下跌。比较经典的大跌有1987年10月的黑色星期一，1997年亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破裂，2008年次贷危机，2010年欧债危机，2018年全球资本市场异动。回过头来再看美国的十年期国债收益率与A股的关系，7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓或者“机遇期”。只有2018年见底的时候，美股仍在较高的水平，但至少已经从危险区回落至中性区域。信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量市场在持续调整的过程当中，投资者的情绪会持续的发生变化，分为四个阶段：阶段一：侥幸。开始调整的初期，投资者往往会出现，“跌了这么多了，应该不再会跌了的侥幸心理”。引起市场持续下跌，投资者面对下跌，不仅不慌，还会不断加大抄底的力度。因此在下跌的过程初期市场成交会比较活跃。反弹频频会出现。而持有股票的投资者，也会认为跌的差不多了，所以再愿意去减仓。在这个过程中市场对于利好和利空都比较敏感。阶段二：焦虑。随着市场的持续下跌，尤其是持有的基金或股票的持仓，从浮盈转为浮亏。此时投资者开始出现明显的焦虑焦躁的情况。此时持有股票或基金的投资者着手考虑减仓，但同时随着市场的反弹，又会很快将抛出的筹码买回来，进行相对频繁的交易。而在这个阶段市场会对于利空比利好敏感，一有风吹草动就会造成大量的投资者卖出股票。而频繁交易的失败使得抄底者越来越少。而市场开始从焦虑逐渐转向第三个阶段——恐慌。阶段三：恐慌。随着时间的推移，下跌的持续，投资的亏损在不断加大，由于此前的交易未能获利，对于自身的操作开始怀疑，对于继续亏损开始产生恐惧情绪，开始想象净值继续下行的严重后果。因此在下跌的后期，抄底的人越来越少，不计成本的抛售动作频频出现。市场跌幅和波动率会明显放大的情况。而跌幅的放大更加剧了悲观情绪，也使得底部加速开始到来。阶段四：绝望。而随着市场的进一步下跌，投资者开始分为两类。一类投资者终于下定决心认赔出场，无股一身轻。此时卖出股票和赎回基金会产生一种“解脱”的轻松感。另外一类投资者，决定死扛到底，不再进行更多的操作。不再去看基金或股票账户，选择了“躺平”。而持续抄底的投资者，也并没有因为抄到底而有更多的获利，因此随着时间的推移，抄底的投资者越来越少。而躺平的投资者已经不再去关注账户的盈亏情况。无论是持股或持币的投资者都选择不再交易。投资者的心态普遍是对于赚钱已经不再抱有希望——体现为绝望。在这个阶段，市场利好和利空的消息都不再敏感，让体现为利好出现不再大幅反弹，利空出现也不再大幅下跌。市场成交量持续萎缩直至一个极限。因此，历史来看换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的必要条件。从历史上来看，7个大底出现日的换手率，最低为0.91%，最高为3%，平均为1.5%。而2015年和2016年这两次底部换手率偏高的核心原因，与当时市场快速下跌后维稳力量加入交易有很大的关系。维稳力量在历史上的交易行为因为有一定的规则，因此，基本没有包含情绪。除此之外的5次大低出现日的换手率平均在1.1%左右。股票市场的成交会明显缩量，除了换手率，缩量率(用当天交易日与过去一年日均交易金额的变化幅度计算)也可以作为一个重要的指标。平均来看缩量的幅度，七次历史大底的缩量率平均为-52%。如果再考虑大底出现日前20的平均水平，换手率大概在2%左右，平均的缩量率为-34%左右。目前A股的换手率水平为2.7%，缩量水平为正4.6%，因此当前的市场尽管跌幅较大，但是换手率和成交额还处在一个较高的水平，尽管我们认为未来下跌的空间已经不大，但是还需要经历一个缩量调整的过程才能重回上行周期。信号五：经典K线组合尽管我们认为K线组合对于A股的投资帮助不大，更多是一种事后分析，但是一段时间内的K线组合，它背后所包含的市场情绪也可以作为市场见底或见顶的信号。我们将上述7次大底前后的K线组合画在下图。我们会发现这7个K线组合，他们有共同特征。除了2010年7月份那一次可以理解为是V型反弹，其他6次都出现了类似于W的组合。这个W组合的出现非常符合投资者的心态和情绪。当各方面有了改善信号，尤其是重要的会议、重要讲话出来提振市场情绪，投资者开始抄底，市场开始出现反弹就有了第1个底；但此时，可能并没有流动性和基本面改善的实质性信号。但是由于市场在前期出现了大幅的下跌，投资者的恐慌情绪仍未消除，部分选择抄底的投资者在市场反弹一段时间之后，一有风吹草动就会选择了结头寸。而此前未减仓的投资者利用这次反弹也看到了可以减仓的窗口，因此前期参与反弹的投资者了解盈利，加上反弹之后选择降低仓位的投资者的共振，会出现二次探底。这就是W的第2个底。因此俗话说得好，“单底不是底，双底得天下”。而且这个W底还有一个非常重要的特征是第2个底的收盘价比第1个底的收盘价要高，就更加完美。除了W底之外，底部区域最重要的另外一个特征是频繁的会出现四种k线——下影十字、十字星、下影阳线和低开阳线。技术分析对于底部的判断有很多K线组合，但我认为这些组合由于过于复杂，反而会使得我们陷入到技术分析的冗余细节之中。小结：历史级大底的五重信号我们总结了2005年至2019年7个前期下跌超过20%，后续反弹幅度超过30%的历史级大底出现的五重信号。信号一：流动性与盈利预期拐点。超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。A股要想进入上行周期，盈利预期的改善和流动性预期的改善缺一不可。信号二：估值水平降到历史低位。以全A非金融石油石化作为统计口径，在弱外部影响环境下，仅由于国内货币政策紧缩和盈利快速恶化带来的底部静态估值大约为20倍左右。但是，如果有全球性、对中国影响巨大的外部冲击，历史大底估值水平会低于20倍。信号三：外部流动性环境出现边际改善。美元流动性对于全球和新兴资本市场影响较大，当调整后的美债收益率高于1，往往会引发风险。反之则带来投资机会，对于A股而言，历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓或者“机遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱离了危险期。信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量。投资者在大级别下跌过程中通常会经历“侥幸-焦虑-恐慌-绝望”的过程，最终市场交易活跃度会明显下降。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。7次历史大底的平均换手率为1.5%，平均缩量率为-52%。信号五：经典K线组合，K线出现类似于“W”的组合。双底是更加坚实的底部。03七次见底，市场都是怎么抄底的1、见底后行业表现分析大家都喜欢问“反弹之后买什么”，那么历史七次大型底部，每次反弹开启后有没有一些规律可循，我们可以简单统计一下历史的情况。虽然每次都不一样，但是我们可以通过历史数据的统计，分析在每次见大底的时候，投资者思考和布局反弹思路的逻辑，也可以给未来反弹后市场的选择提供一些思路。但是并不意味着这次见底反弹，一定会按照过去的规律演绎。所以，不需要特别纠结“这次不一样”，然后开始反驳。历史只是一面镜子，如果复盘历史就可以做好投资，那么投资就变得太简单了，这是不可能的事情。我们统计大底出现后三个月和六个月的行业指数涨幅，计算与Wind全A指数的超额收益，以超额收益的历年平均排名和获得超额收益的概率来作为评价标准。大类指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。大类指数而言，六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。出现这种结果的核心，大型底部都是伴随着经济企稳回升，而经济企稳回升又需要社融回升，当社融回升，往往意味着房地产周期进入上行周期，基建投资发力，因此从进攻的角度，大家更愿意买受益于房地产和基建投资回升的可选消费和周期。信息科技板块表现比较好，可能的原因是，在市场反弹的初期，也是流动性相对充裕的时候，而经济预期的改善对于信息科技各个板块来说，也会带来盈利的边际改善，信息科技板块的相关标的，更加受益于流动性改善和风险偏好改善，因此体现出了更强的弹性。2、七次大底出现后一级行业表现一级行业的表现，从见底后三个月的维度来看，表现较好的行业分别是电力设备及新能源、农林牧渔、建筑材料、计算机、电子、国防军工、基础化工、有色金属，这些行业我们可以分为三类：● 成长类：电力设备、计算机、电子、军工，这些行业偏成长，比较收益于流动性改善和风险偏好的提升；● 周期类：建筑材料、基础化工、有色金属，这些行业偏周期，比较受益于稳增长带来的经济改善；● 农林牧渔，属于单独一类，比较受益于需求改善后猪周期上行。表现比较差的行业是钢铁、交运、公用事业、银行、建筑装饰、石油石化等，这些行业的典型特征都是低估值，防御性强，往往在市场风险偏好低阶段抗跌，在大底出现之前拥有更高的超额收益，但是一旦等到市场见底，进入进攻的趋势，大家对于这些低估值的板块的兴趣就下降了。对比起来看，同样是周期，投资者显然把周期股分为两类，建材、化工、有色属于进攻型周期品种，而钢铁、建筑装饰、石油石化被看成是防御型周期品种。从六个月的维度来看结论差不多，不过随着时间维度的拉长，经济进一步改善，家电、汽车这样的耐用消费品的表现开始明显提升。3、七次大底出现后表现最好的十个二级子行业三个月维度来看，从二级子行业的角度，胜率最高，平均排名最高的二级行业如下表所示：六个月维度来看，从二级子行业的角度，胜率最高，平均排名最高的二级行业如下表所示：04本轮市场调整的原因以及五大大底信号1、本轮市场下跌原因分析——内外因素共振(1)经济预期转差，盈利增速下行去年一季度中国经济增速见顶，企业盈利见顶，新增社融增速和超额流动性转负，2021月2月开始，沪深300指数就已经开启了下行通道，而此时因为盈利的绝对增速尚未明显恶化，投资者在一些偏中小风格、新能源、周期板块中寻找结构性机会，因此，WIND全A指数还在震荡上行。开年后，经济下行的势头似乎没有明显缓解，市场对于经济的预期并未明显修复，而增量资金却进一步减少，对于盈利的担忧和增量资金减缓的担忧，使得市场整体进入下行周期。而1月和2月社融增速的公布，从中长期社融的角度来看，尽管政府融资和政府相关部门的融资已经有了明显改善，说明政府端稳增长开始发力。但是地产相关的融资疲弱，并未对经济预期改善产生太大的拉动。地产政策的边际放松对地产销售的企稳尚未产生太大的拉动效果。由于地产投资、销售和地产相关产业链对中国的经济贡献还是比较大。因此，尽管基建相关融资已经企稳回升，但是地产链的疲弱难以提升大家对经济整体的预期。而1-2月的实际经济数据公布，大超预期，投资增速回升至12.2%，消费和工业生产数据皆超预期，但是与国家统计局公布的其他数据有很多地方出现不太匹配的情况，也与投资者感知的经济数据有很大的差异。但是市场并未太因为表观数据的改善而情绪改善，反而开始担忧，数据明显改善后，实际的稳增长动作会不会明显收敛，结果导致对经济预期更加悲观。而此前市场预期3月15日央行续作MLF的时候会降低利率，由于超预期的经济数据，央行选择按兵不动，更加强化了大家的判断。此后，国务院金融稳定委员会召开会议后，才扭转了这个预期。而3月份以来，中国的疫情明显加剧，从早先国内疫情点状发生的时候可以精准防控，到3月之后大规模爆发无法溯源，导致多个城市被迫采取了更加严格的防控措施，进一步加剧了对经济的担忧。疫情得到控制住后，稳增长的力度需要进一步的回升。(2)内部流动性：央行宽松克制，国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位开年之后，公募基金发行规模逐渐下降，从去年的爆款频出，到现在发行失败明显增加，在过去一年基金净值持续回落后，国内居民通过基金流入市场的规模明显放缓。过去两年，随着权益市场的回暖，绝对收益性质的产品大受欢迎，以私募和固定收益+性质的基金产品为代表的绝对收益性质产品规模快速扩张。“固收+”基金规模在最近两年快速扩张，主要包括偏债混合型基金、混合债券型二级基金以及仓位不高于50%的灵活配置型基金。考虑到混合债券型二级基金只能通过投资可转债增厚其投资收益，这里暂不将其考虑在内。截止2021年末，上述三类“固收+”基金总规模合计大约2.24万亿元。从“固收+”基金持有股票的情况来看，2021年末“固收+”基金的平均仓位约18%，持有股票规模合计为3947.3亿元。其中，灵活配置型基金、偏债混合型基金、混合债券型二级基金的平均仓位分别为20.6%、19.7%、13.4%。另外一类绝对收益产品是私募证券基金，从2016~2020年规模基本没有太大变化。2020年7月之后，规模快速扩张，至2021年1月规模在不到两年的时间内扩张的6.3万亿，较2020年6月底增加了3.7万亿。2022年以来，受A股市场调整的影响，各类“固收+”基金投资收益回撤明显。截止2022年3月16日，“固收+”基金投资收益中位数为下跌3.38%，年内最大回撤达到4.04%，其中，灵活配置型基金和混合债券型二级基金的回撤幅度相对更大。私募基金方面，过去两年量化私募大放异彩，规模快速扩张，去年九月份开始，从中证500见顶开始，私募基金的净值也开始持续回撤。与一般相对收益产品不同，绝对收益性质的产品在市场持续下跌，净值持续回落时，可能会触发一定的强平或者止损机制，而绝对收益产品的持有人一般风险偏好相对更低，因此，市场持续下跌会引发绝对收益性质资金的向下正反馈——市场下跌，绝对收益产品进一步遭遇赎回或者降仓位进一步造成了市场的下跌。(3)外部流动性美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域，地缘政治降低风险偏好，外资加速流出除此之外，开年之后，北上资金(陆股通)逐渐开始呈现流出的态势，并且在三月份之后流出加速，年内北上资金的流出规模达到437亿，尽管这个规模相对A股体量并不算大，但是由于当前市场情绪较为脆弱，国内增量资金较为有限。因此，北上资金的流出，情绪影响力放大，导致国内资金有跟随减仓的动力。北上资金的流入在3月之前，相对平缓，而3月之后开始明显加速，3月2日之后流出672亿，核心原因与俄乌冲突有很大的关系。由于在俄乌冲突期间，俄罗斯的金融市场遭遇制裁，俄罗斯在境外上市的股票被禁止投资，股价暴跌。而俄乌冲突期间市场担忧中国也会遭遇类似俄罗斯制裁。其中，外资投资比例更高的中国公司在美国上市的中概股和香港股票市场，美国方面也开始确实出台了一些措施，比如，3月11日凌晨，证监会发布消息，证监会相关部门负责人回应美国SEC依据《外国公司问责法》认定五家在美上市公司为有退市风险的“相关发行人”一事。因此，在俄乌冲突的大背景下，中美新的争端可能再起的概率明显提升，这成为外资逃离中概股和港股市场的核心原因，当然A股也难以独善其身，同样遭遇抛售。不过随着近期国家金融稳定委员会召开会议以及3月18日中美元首会晤，这种担忧阶段性会发生缓解。海外资金并非单独流出中国公司，也从印度、东南亚等国家股票市场流出。其原因与美国货币政策今年收紧有很大的关系，今年美联储计划快速提高基准利率，并很可能进行缩表，因此美国十年期国债收益率加速上行，美元指数也持续震荡上行，显示全球流动性回流美国。全球流动性都面临挑战，因此中国作为开放的资本市场也很难独善其身。对于外部冲突的担忧，叠加全球流动性偏紧，加速了北上资金流出A股。2、本轮市场大底出现的五大信号(1)新增社融增速尤其是中长期社融增速加速改善1-2月新增社融增速已经出现了边际改善，新增社融增速转正，但是，这个转正的幅度非常微弱，同时结构上，中长期社融增速尚未转正。居民中长期融资增速大幅负增长，企业政府部门的中长期社融增速正增长，如此以来，产生了非常让人困惑且不确定的印象。首先是社融确实改善了，但是中长期社融增速未转正；居民社融大负数增长，说明地产销量未明显好转，如果没有地产的复苏，中国经济是否能够如期实现复苏？1月社融大幅改善，但是2月新增社融重新回到负增长，社融趋势到底如何？如此一来，我们需要更多的数据来证明，社融总量和结构确实在持续改善。但是我们有理由相信，两会之后，政府和企业部门在稳增长发力的背景下，新增中长期社融增速有望进一步回升。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。3月以来，全国各地疫情散发，可能一定程度上影响融资需求，3月数据可能继续改善，但是改善幅度应该不会太大，4月出炉一季度经济数据后，如果发现GDP增速不及预期，则4月之后我们相信新增社融增速将会继续加速改善。因此3月和4月数据出炉——4月中旬至5月中旬之间，将会印证社融数据的进一步改善，则会逐渐强化底部出现的关键动力。(2)估值已经到历史最低位附近，进一步回落的空间有限截至2022年3月15日阶段性低点，万得全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍。与过去7次大底的平均水平相吻合。2021年四季度和2022年一季度盈利增速预估分别为28.5%和8.8%，如果指数在这个位置持续到4月30日，因为PE(TTM)的口径将会用2021年Q4和2022年Q1盈利替代2021年Q1和2020年Q4盈利，WIND全A非金融石油石化到202年4月30号公布完年报和一季报之后，估值水平将会降到22倍。这与2005年7月、2012年11月底、2018年低估值水平已经非常接近，接近弱外部冲击背景下历史大底的估值水平。如果比较当前与2005年、2012年，相似之处是盈利仍在下行通道，流动性已经开始边际改善，22倍估值水平仅仅比2005年、2012年的情况高10%左右；相比2018年，当前中国跟美国并未有明显冲突，在未来中美关系不出现关键性恶化的背景下，A股很难回到2018年的水平。因此，从估值水平的角度来看，2022年3月15日的低点，到4月30日对应的全A非金融石油石化为22倍，非常接近2005年和2012年悲观预期，而由于全球未有重大金融危机和中美冲突等关键外部冲击，理论上，2022年3月15日对应的A股点位，已经是一个悲观的定价。(3)美联储加息和缩表靴子落地，美国利率和美元指数见顶回落3月16日美联储加息25BP，开启了本轮加息周期，目前市场对于美联储今年加息7次的预期概率提升至86.9%，因此今年以来美元指数和美债收益率不断攀升，将加息7次的预期不断计入美元、美债收益率的预期中。但是，美联储是否今年真的能加息七次，这取决于美国通胀水平、经济形势等，如果随着通胀基数的提升CPI数据见顶回落或者美国开始有经济数据明显不及预期，则可能会发生今年加息次数降低的可能。如果某一次议息会议，美联储出现任何鸽派的表态，降低了市场对于今年后续加息次数的预期，则已经充分计入七次加息预期的美债收益率和美元指数就可能见顶回落。根据我们计算的标准，如果调整之后的美国十年期国债收益率下将至1以下，脱离危险区，甚至快速下行至-1以下，则见到大底的概率在大幅增加。目前，对应美国十年期国债收益率的风险阈值为1.65%左右，为今年年初的水平。(4)俄乌局势缓和，衍生金融风险解除俄乌局势恶化，欧美国家对俄罗斯的制裁一方面增加了俄罗斯债务违约的可能，可能会引发连锁金融风险，尤其是美联储加息的大背景下，这种风险传导可能更快。除此之外，大宗价格的大幅波动也导致了流动性的恶化，可能引发新的风险。对于中国来说，俄乌局势引发了中国在海外上市公司的新的风险，俄乌局势的缓解有助于降低对于中国在海外上市公司的担忧。3月16日的金融稳定委员会召开，会议表示，“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。”未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。(5)换手率和成交金额大幅缩水3月18日成交金额为9985亿，对应的缩量率为-5.4%，换手率为2.7%，参照历史的平均换手率对应成交额为5500亿，参照历史平均缩量率为5071亿。也就是说，如果本轮成交金额降低到5000~5500亿，是相当坚实的底部信号。当然，并不是说，一定要缩量到这个水平，比如2015年9月15日见底大反弹的时换手率就为3%。(6)如果有二次探底不创新低，出现了类似W的形状(略)3、站在新上行周期的起点前我们在多篇报告描述了A股的周期运行规律，每三年到三年半左右新增社融增速转正向上，A股也会在一个季度之内进入上行周期，上行周期持续时间为2年至2年半左右，随着社融增速回落，盈利恶化，A股进入下行周期，下跌时间半年至一年左右。这是A股三年至三年半的运行规律。上一轮上行周期起点是2019年1月，沪深300、中证500和中证1000依次于2021年2月，2021年9月，2021年12月见顶，以沪深300指数调整时间已经达到1年1个月，中证500调整时间达到半年。WIND全A指数自2021年12月开始下跌，下跌最大幅度超过20%，下跌时间为3个月。我们认为，当A股已经开始再一次逐渐触发见底信号，从信用周期的角度出发看，应该是再一次的三年半周期上行周期的起点。目前A股已经是底部区域，处在筑底过程中，或许3月15日就是最低点(最低点无法预测)。但是如果上述前文所描述见底信号能够同时满足，则A股底部更加坚实，而且A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬~5月中旬之间。4、反转后的进攻方向——从稳增长来，到上游去根据前文所述，A股在市场见底，风险偏好改善后一般会围绕两个方向进行布局，一部分投资者围绕经济预期改善，稳增长发力的进攻领域，包括有价格弹性的建材、有色以及化工；另外一部分投资者围绕流动性改善后景气向上的科技趋势，过去七次见底后，选择电子、计算机、军工的概率更高。除此之外，几乎每一次农林牧渔都获得了超额收益。2022年将会以优异的成绩迎接二十大的召开，稳增长成为国民经济的重要任务。因此2022年也很有可能成为稳增长大年类似(2007/2012/2017年)，今年两会政府工作报告中定调2022年GDP增速目标为5.5%左右，较2021年下半年将会有明显回升。在当前这样的局面下，能够确定的就是政府开支明显增加，一方面稳增长发力带来“地产+基建”投资的确定性回升，社融增速后续有望明显回升，大宗商品价格有望保持强势，由于成本压力的存在，本轮稳增长加码，利润更加向上游集中，石油石化、工业金属、钢铁水泥、煤炭等将会有更强的盈利趋势，建议投资者重点关注。除此之外，地产政策将会继续边际放松，社融增速将会继续回升，银行+地产的低估值组合仍然有政策催化。另外一方面，政府开支的增加将会增加“新能源基建”——光伏风电储能氢能的需求增加，这些新能源领域的上游将会更加受益。同时，数字基建需求也会增加，对于IDC、大数据云计算等领域形成需求支撑。总的来看，目前围绕“需求从稳增长来，利润到上游去”的趋势非常明显，我们建议投资者布局各个受益于稳增长政策发力的上游环节。在将要到来的一季报季将会有更加优异的表现。05总结：A股历史大底是如何炼成的过去20年，A股历经七次历史大底。在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底。从历史上看，2005年以来符合前面跌20%进入熊市，后反弹幅度超过30%的一共是七个反转级别大底(V-day)。历史级别的大跌和熊市几乎都出现在相似的环境之下，紧缩的流动性、不断下行的盈利以及可能伴生的金融风险。A股出现20%级别的大跌，基本都是基本面和流动性形成了双杀，同时往往伴随着海外风险事件或者外部流动性压力。我们总结了2005年至2019年7个前期下跌超过20%，后续反弹幅度超过30%的历史级大底出现的五重信号。● 信号一：流动性与盈利预期拐点。超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。A股要想进入上行周期，盈利预期的改善和流动性预期的改善缺一不可。● 信号二：估值水平降到历史低位。以全A非金融石油石化作为统计口径，在弱外部影响环境下，仅由于国内货币政策紧缩和盈利快速恶化带来的底部静态估值大约为20倍左右。但是，如果有全球性、对中国影响巨大的外部冲击，历史大底估值水平会低于20倍。● 信号三：外部流动性环境出现边际改善。美元流动性对于全球和新兴资本市场影响较大，当调整后的美债收益率高于1，往往会引发风险。反之则带来投资机会，对于A股而言，历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓的“机遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱离了危险期。● 信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量。投资者在大级别下跌过程中通常会经历“侥幸-焦虑-恐慌-绝望”的过程，最终市场交易活跃度会明显下降。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。7次历史大底的平均换手率为1.5%，平均缩量率为-52%。● 信号五：经典K线组合，K线出现类似于“W”的组合。双底是更加坚实的底部。市场见底后，就大类指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。一级行业的表现，从见底后三个月的维度来看，表现较好的行业分别是电力设备及新能源、农林牧渔、建筑材料、计算机、电子、国防军工、基础化工、有色金属，这些行业我们可以分为三类：● 电力设备、计算机、电子、军工、这些行业偏成长，比较收益于流动性改善和风险偏好的提升；● 建筑材料、基础化工、有色金属，这些行业偏周期，比较受益于稳增长带来的经济改善；● 农林牧渔，属于单独一类，比较受益于需求改善后猪周期上行。本轮市场下跌主要原因是经济预期转差，盈利增速下行。内部流动性上央行宽松克制，国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位。外部流动性上美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域，地缘政治降低风险偏好，外资加速流出。本轮市场大底的五大信号：● 信号一：在两会之后政府和企业部门在稳增长发力背景下，新增中长期社融增速未来有望进一步回升。● 信号二：估值已经到历史最低位附近，进一步回落的空间有限。截至2022年3月15日阶段性低点，Wind全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍，与过去7次大底的平均水平相吻合。● 信号三：美联储加息和缩表靴子落地，未来如果某一次议息会议，美联储出现任何鸽派的表态，降低市场对于今年后续加息次数的预期，则已经充分计入七次加息预期的美债收益率和美元指数就可能见顶回落。● 信号四：未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。● 信号五：换手率和成交金额当前已大幅缩水，若未来美联储加息和缩表靴子落地，美国利率和美元指数见顶回落。当前换手率和成交金额大幅缩水，未来若二次探底不创新低，出现类似W的形状。我们认为，当前A股已经开始再一次逐渐触发见底信号，从信用周期的角度出发看，应该是再一次的三年半上行周期的起点。目前A股已经是底部区域，处在筑底过程中，或许已经见底。但是如果上述前文所描述见底信号能够同时满足，则A股底部更加坚实，而且A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬~5月中旬之间。根据前文所述，A股在市场见底，风险偏好改善后一般会围绕两个方向进行布局，一部分投资者围绕经济预期改善，稳增长发力的进攻领域，包括有价格弹性的建材、有色以及化工；另外一部分投资者围绕流动性改善后景气向上的科技趋势，过去七次见底后，选择电子、计算机、军工的概率更高。除此之外，几乎每一次农林牧渔都获得了超额收益。2022年将会以优异的成绩迎接二十大的召开，稳增长成为国民经济的重要任务。因此2022年也很有可能成为稳增长大年类似(2007/2012/2017年)，今年两会政府工作报告中定调2022年GDP增速目标为5.5%左右，较2021年下半年将会有明显回升。在当前这样的局面下，能够确定的就是政府开支明显增加，一方面稳增长发力带来“地产+基建”投资的确定性回升，社融增速后续有望明显回升，大宗商品价格有望保持强势，由于成本压力的存在，本轮稳增长加码，利润更加向上游集中，石油石化、工业金属、钢铁水泥、煤炭等将会有更强的盈利趋势，建议投资者重点关注。除此之外，地产政策将会继续边际放松，社融增速将会继续回升，银行+地产的低估值组合仍然有政策催化。另外一方面，政府开支的增加将会增加“新能源基建”——光伏风电储能氢能的需求增加，这些新能源领域的上游将会更加受益。同时，数字基建需求也会增加，对于IDC、大数据云计算等领域形成需求支撑。总的来看，目前围绕“需求从稳增长来，利润到上游去”的趋势非常明显，我们建议投资者布局各个受益于稳增长政策发力的上游环节。在将要到来的一季报季将会有更加优异的表现。（文章来源：招商策略研究）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1073,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":635646478,"gmtCreate":1646991791802,"gmtModify":1646992870756,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"说战争是买入机会，是因为韭菜只喜欢上涨，这样才能继续出货。","listText":"说战争是买入机会，是因为韭菜只喜欢上涨，这样才能继续出货。","text":"说战争是买入机会，是因为韭菜只喜欢上涨，这样才能继续出货。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/635646478","repostId":"1137026462","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1415,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":638720481,"gmtCreate":1645536741520,"gmtModify":1645538498739,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"翻译一下：咱还没出完货。","listText":"翻译一下：咱还没出完货。","text":"翻译一下：咱还没出完货。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/638720481","repostId":"1126812691","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1433,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":638789054,"gmtCreate":1645527537958,"gmtModify":1645528297400,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"因为出货还没有那么快而已。但是已经开始了！不要幻想不要感动自己！","listText":"因为出货还没有那么快而已。但是已经开始了！不要幻想不要感动自己！","text":"因为出货还没有那么快而已。但是已经开始了！不要幻想不要感动自己！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/638789054","repostId":"1100647574","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1467,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":633540235,"gmtCreate":1644241038267,"gmtModify":1644241363590,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"稍微翻译一下：快来接盘。","listText":"稍微翻译一下：快来接盘。","text":"稍微翻译一下：快来接盘。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/633540235","repostId":"1162481920","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1751,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":695642759,"gmtCreate":1641455770537,"gmtModify":1641457316553,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"这些指标都是表象的，只要看看月底的攀升速度，与之前的相比，再比较一下季度的。后背一股凉气，做空的欲望很强烈。","listText":"这些指标都是表象的，只要看看月底的攀升速度，与之前的相比，再比较一下季度的。后背一股凉气，做空的欲望很强烈。","text":"这些指标都是表象的，只要看看月底的攀升速度，与之前的相比，再比较一下季度的。后背一股凉气，做空的欲望很强烈。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/695642759","repostId":"2201256891","repostType":2,"repost":{"id":"2201256891","kind":"news","pubTimestamp":16414344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08:05","market":"us","language":"zh","title":"揭秘 | 美国四大科技巨头错综复杂的真实关系","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1165744940","media":"卫夕指北","summary":"美国的四大科技巨头——苹果、微软、谷歌、Facebook任何一家在各自领域都是霸主。但每一家都不满足于自己本身的地盘，始终马不停蹄地致力于利用自己优势去瓜分更多的蛋糕。于是巨头与巨头之间就形成了“剪不","content":"<html><head></head><body><p>美国的四大科技巨头——<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、Facebook任何一家在各自领域都是霸主。</p><p>但每一家都不满足于自己本身的地盘，始终马不停蹄地致力于利用自己优势去瓜分更多的蛋糕。</p><p><b>于是巨头与巨头之间就形成了“剪不断、理还乱”的错综复杂的关系。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9185fe53a3ca1e4670fa807d1e8dea7c\" tg-width=\"712\" tg-height=\"654\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>四大巨头形成了六对关系</p><p>这种错综复杂的关系里既有竞争也有合作，总体而言竞争大于合作。</p><p>这背后核心源于他们每一家都是平台型公司，平台公司就意味着有着收税和当裁判的能力。</p><p><b>他们的矛盾在于在自己地盘通常自己是裁判，但到了其他人的地盘则变成了运动员。</b></p><p>因此，巨头与巨头在不同业务层面在竞争和合作中保持着某种微妙的平衡。</p><p>这篇文章卫夕就和大家一起来梳理一下这些科技巨头真实的关系和他们的恩怨情仇。</p><p>（注：1.四大其实是五大，还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>，但亚马逊与其他巨头之间的关系相对单纯，限于整体篇幅，本文不讨论亚马逊。2.尽管Facebook已经改名为Meta，但就像村口的“翠花”突然改名为“Marry”，非常别扭，卫夕还是习惯称为Facebook）</p><p>我们先来看一看四家公司的营收结构，通过营收结构，我们能间接知道这些巨头的核心收入来源——</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/66136d8b12cebb6225743df1b00f25be\" tg-width=\"518\" tg-height=\"428\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>微软的营收结构</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41940b1a875120e7f169971058588c1b\" tg-width=\"536\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>苹果的营收结构</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e209a271b3b36175ee86cf2accfcfd84\" tg-width=\"508\" tg-height=\"412\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>谷歌的营收结构</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f83818b266930c308f5129e65fee1206\" tg-width=\"528\" tg-height=\"412\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Facebook的营收结构</p><p>可以看到，苹果和微软的收入结构都相对多元，苹果主要源于不同模块的硬件收入再加上软件和服务收入，微软则来源于云计算、Office等多个业务模块。</p><p><b>但谷歌和Facebook的收入结构都比较单一，核心都是广告。</b></p><p>然而，仅仅从收入结构我们几乎很难理清楚四大巨头之间的真实业务关系。</p><p><b>因为互联网商业模式的重要特征在于“羊毛出在猪身上”。</b></p><p>比如从谷歌的收入结构中，我们是看不到Android这个免费系统的价值的，而Android确实谷歌众多业务中的核心之一，它给搜索带来了巨大的流量。</p><p>因此，我们必须逐一剖析各个巨头两两之间的关系——</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9185fe53a3ca1e4670fa807d1e8dea7c\" tg-width=\"712\" tg-height=\"654\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>一、苹果VS谷歌</b></p><p><b>苹果和谷歌两家公司其实颇有渊源，</b>谷歌的董事长施密特在2006-2009一度是苹果董事会的成员，第一代iPhone上市时默认安装的是谷歌地图。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/30cf28e7aa0ac5d84960cf1d707e8783\" tg-width=\"500\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>两家公司在谷歌早期的业务交集并不多。</b></p><p>然而，当谷歌在2007年宣布移动操作系统Android时，两家公司开启了漫长而激烈的战争。</p><p>乔布斯得知安卓发布后更是震怒，宣称“Android是一个盗窃的产品”、“我要花掉苹果账上400亿美金发起一场热核战争来毁掉它”。</p><p><b>乔布斯认为是施密特在苹果董事会期间得知了关于iPhone的信息从而加速秘密开发Android系统，撕毁了两家公司默认的不进入对方领域的不成文约定。</b></p><p>乔布斯的担心不无道理，要知道PC时代，Windows就依靠向所有硬件厂商开放操作系统取得了PC战争的胜利。</p><p>乔布斯担心历史重演，毕竟操作系统和生态的竞争从来都是互联网最高维度的竞争。</p><p>但这一次，历史并没有重演。</p><p>今天安卓和iOS是移动操作系统的并列双雄，各有胜负，安卓胜在市场份额，高达78%，而iOS胜在体验和对苹果利润的巨大贡献。</p><p><b>今天，硬件增速放缓背景下将重心重新转移到软件和服务的苹果，的确和谷歌有了更多的业务层面竞争关系，这些竞争横跨互联网众多领域——</b></p><p>谷歌钱包VSApple Pay、Google News VS Apple News、ARKit VS ARcore、苹果地图VS谷歌地图、Chrome 与 Safari、Google Drive 和 iCloud 。</p><p>甚至苹果还开始入侵谷歌的商业腹地——广告，AppStore的广告已成为iOS生态的重要组成部分。</p><p><b>在苹果进军软件和服务的同时，谷歌也并没有闲着，它开始在硬件行业和苹果展开了直接的竞争。</b></p><p>旗下的Pixel<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>手机瞄准了那些对的iPhone无感的用户，在北美销量不俗。</p><p>而谷歌的Chromebook也和iPad在竞争教育市场和轻办公市场。</p><p>谷歌的智能音箱也在对阵苹果的HomePod。</p><p>谷歌旗下的Google Assistant、Nest也和苹果的HomeKit一起角逐智能家居市场。</p><p>Apple TV和Chromecast则一起瓜分家庭电视盒子市场。</p><p><b>今天，两家公司的竞争是广泛而全面的，甚至一度还因移动操作系统的专利诉讼对簿公堂。</b></p><p>但无论如何，谷歌除了操作系统的业务，它还有搜索和其他业务互联网业务，这些都需要在iOS这个庞大的生态中运行。</p><p>因此，在激烈竞争的同时，谷歌也和苹果有着罕见的合作，这一惊人的合作就是谷歌每年付一大笔款给苹果，以换取Safari浏览器中默认搜索引擎的地位。</p><p>这笔钱到底有多少呢？</p><p><b>据外媒的报道，2021年为150亿美元，且每年还在不断上涨。</b></p><p>谷歌之所以愿意付如此一笔巨款的原因在于，Safari占据了移动浏览器市场份的四分之一，这就意味着谷歌搜索大约四分之一的流量都来自苹果。</p><p>要知道，谷歌的商业模式是基于搜索引擎的广告营收，兴师动众研发免费的Android也是为了给自己的搜索导流。</p><p><b>如果苹果这个默认搜索入口给到了微软的Bing或其他搜索引擎，对谷歌营收的影响是相当巨大的。</b></p><p>因此从商业利益的角度考量，谷歌其实很愿意付这笔“保护费”。</p><p><b>苹果和谷歌在精神内核上有着显著的区别——</b></p><p>苹果诞生于<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>统治的时代，因此封闭和软硬结合的思想深入骨髓；</p><p>谷歌诞生于互联网时代，是“互联网原住民”，开放是其核心的精神，创始人布林曾经在苏联出生，它痛恨苏联式的封闭和管制。</p><p>两家公司在不同理念下诞生了不同的产品，也在各自的领域取得了不同的成功，我们很难直观判断两种策略的优劣。</p><p><b>但毫无疑问，只要苹果和谷歌继续纠缠博弈，他们竞争的本质上其实是封闭与开放两种理念之间的较量。</b></p><p>展望未来 ，二者在AR领域和自动驾驶领域的竞争会是下一阶段的重要看点。</p><p><b>二、苹果VS微软</b></p><p><b>苹果和微软相爱相杀的故事源远流长，最早可以追溯到40年前乔布斯盖茨时代。</b></p><p>简洁的版本是，苹果“借鉴”了<a href=\"https://laohu8.com/S/XRX\">施乐</a>的图形界面开发自己的操作系统，同时委托微软给自己开发办公软件。</p><p>但微软在此过程中“借鉴”了苹果的图形界面，开发了Windows。</p><p>彼时，乔布斯暴怒，两家公司分道扬镳。</p><p><b>之后微软通过Windows一飞冲天，苹果则因产品混乱跌入谷底，一蹶不振。</b></p><p>当两家公司重新聚首的时，上演的一个关于拯救和被拯救的故事。</p><p>1997年，乔布斯回归苹果，他面对的是一家年亏损10亿美元、现金只能维持90天的满目疮痍的公司。</p><p><b>没错，苹果需要帮助，这时候微软适时地出现了。</b></p><p>1997年的Macworld大会，回归后第一次亮相的乔布斯在演讲中宣布了和微软的合作。</p><p>其中包括微软购买1.5亿美元的苹果股票、微软开始为苹果电脑开发Office、苹果电脑将IE设置为默认浏览器。</p><p>甚至乔布斯在当天的演讲中还卫星连线了盖茨，多年后乔布斯回忆依然耿耿于怀——</p><p>“那次演示显得盖茨特别<a href=\"https://laohu8.com/S/BJZ.SI\">高大</a>，而我特别渺小。”</p><p><b>没错，和微软的合作是乔布斯拯救危机四伏的苹果众多举措中的一个，这为苹果后面眼花缭乱的产品创新提供了宝贵的喘息机会。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee8e1f5ff9a946ae416d563b1d9e2948\" tg-width=\"600\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>当然，必须指出的是，并非比尔盖茨有多么慷慨。</p><p>而是1997年的微软面临着巨大的反垄断压力，对竞争对手的支持有助于减少其反垄断的监管压力。</p><p><b>商业层面，几乎所有的出发点都源于利益。</b></p><p>两家公司从此也走向了新一轮的竞合关系——</p><p>2001年苹果的iPod一炮而红，眼红的微软在2003年推出自己的MP3播放器Zune试图复制iPod的成功。</p><p>然而，产品品味很差的微软一败涂地，按乔布斯的说法——</p><p><i>“我们开发iPod的是因为我们真的热爱音乐，而微软则不是”。</i></p><p><b>当苹果推出iPhone开始定义智能手机时，微软发现自己先于苹果几年发布的Windows Mobile根本毫无竞争力。</b></p><p>不甘失败的微软于是收购<a href=\"https://laohu8.com/S/NOK\">诺基亚</a>推出智能手机系统Windows Phone 7，期望和iOS、安卓三分天下。</p><p>如我们所熟知，这个野心也落空了，在这一轮移动竞争中，微软彻底地输给了苹果。</p><p><b>但微软和苹果的故事至此并没有结束。</b></p><p>纳德拉掌管微软后，重新调整了思路，启动了“移动为先、云为先”的战略，正视和拥抱了对手苹果的强大。</p><p>微软为iOS用户和Mac用户精心开发了Office套装，微软的高管有时候还现身苹果的开发者大会为Mac版的Office摇旗呐喊。</p><p><b>如今“微软是iOS的最佳开发者”既是一句调侃，也是部分事实。</b></p><p>甚至，微软还学习苹果开始做起了硬件——</p><p>推出了极具设计感的Surface系列二合一电脑，被媒体评论为丑陋的Windows阵容中为数不多的有“苹果式简洁”的作品。</p><p><b>而新一代Window 11用户评价中最多的一句是“界面果里果气”。</b></p><p>苹果也趁者iPhone帝国生态重新夺回了部分PC市场，Mac系列的主机和笔记本持续畅销，不讲武德的M系列的芯片更是有望挑战“Wintel联盟”，继续扩大MacOS的市场份额。</p><p><b>如今，两家公司的真实商业关系谈不上融洽。</b></p><p>比如苹果在推广M1芯片时找喜剧演员扮演并丑化“PC先生”，微软则投钱给Epic Games支持其控告苹果垄断，苹果禁止微软的云游戏应用上架AppStore。</p><p><b>“移动新王”和“PC旧王”的暗中对抗依然在继续上演。</b></p><p>更重要的是，苹果在潜心开发自己的VR/VR头显，而微软也早已发布了自己的HoloLens。</p><p><b>这两家相爱相杀超过40年的科技常青树必然会在元宇宙这个赛道继续狭路相逢。</b></p><p><b>三、苹果VSFacebook</b></p><p><b>按理说，苹果和Facebook的关系应该比较简单，无非就是平台和应用开发者之间的关系。</b></p><p><b>然而，真实的商业世界却比想象中要复杂。</b></p><p>首先，容易被人忽视的一点是，Facebook在业务层面其实也和苹果存在直接的竞争关系，苹果有自己的即时通讯工具iMessage。</p><p>而在美国，iOS用户超过60%，因此iMessage和Facebook message、WhatsApp构成了直接的竞争。</p><p><b>没错，在美国，最流行的视频通话工具是苹果的Facetime，而非Facebook旗下的任何其他应用。</b></p><p>除此之外，这两家公司的确在业务层面没有直接的竞争。</p><p>然而，苹果和Facebook的关系目前非常僵。</p><p>直接原因在于苹果新的隐私政策调整动了Facebook赖以生存的广告奶酪。</p><p><b>事情是这样的，Facebook核心收入来源为广告，而互联网广告核心是精准性，精准性则来源于对用户的定位。</b></p><p>比如一个购物网站如果要在Facebook上精准投放给那些访问过自己网站的用户，那么它必须告诉Facebook这些用户的唯一标识，Facebook的广告系统才能准确匹配。</p><p>广告主在投放后也会用这个唯一标识去衡量和检验广告效果，这在广告领域被称之为归因。</p><p><b>这个唯一标识就是苹果的唯一设备号——IDFA。</b></p><p>在过去，iOS的APP是可以自由获取iPhone的IDFA的。</p><p>但苹果在2021年对隐私政策做了一个重要的调整，即必须获得用户许可才能获取IDFA，这样一来，APP们就有较大的概率获取不到用户的IDFA。</p><p><b>因此，Facebook广告的精准性就下降了，传导到广告主端就是广告效果下降了，直接后果就是他们就会减少在Facebook上投广告。</b></p><p>如此一来，对Facebook的财务影响是非常直接的。</p><p>2021年Q4财报，Facebook净利润下降8%，其CFO直接在电话会议中承认部分由于苹果的隐私政策所致。</p><p>于是我们看到，2020年Facebook甚至公开在《<a href=\"https://laohu8.com/S/NYT\">纽约时报</a>》等报纸上刊登广告Diss苹果，痛斥苹果不顾中小企业的死活。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbc3f69bac1a8cbf3cff19f55a8003c2\" tg-width=\"706\" tg-height=\"574\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>那么，苹果为什么非要进行这样一次调整呢？</b></p><p>首先，隐私保护的确成为科技公司发展过程中的重要主题，苹果有减少监管压力的直接需求。</p><p>同时苹果的确一向以保护消费者隐私和安全著称，因此从维护公众形象的角度，它也有这样做的动力。</p><p><b>另一方面，苹果自己近年推出了广告服务，尽管和Facebook相比规模还非常小</b>。</p><p>这背后的另一个逻辑是AppStore的主要收入来自应用的订阅等增值服务的收入——</p><p>当APP广告收入受限时，发展订阅等增值服务就是顺理成章的选择，此时苹果就会受益。</p><p>目前看，Facebook通过公关的手段抗议无效之后已经接受了现实。</p><p>毕竟它自己也没有其他筹码可以和强大的苹果掰手腕，如果直接和苹果对抗，应用就有下架的风险。</p><p><b>但扎克伯克心中憋着一口气，于是他将更多的精力投向了以Oculus为核心的元宇宙。</b></p><p>这是一个软硬一体的新平台，小扎希望自己可以在下一代计算平台的竞争中胜出，他想自己搭台唱戏。</p><p>毕竟，一直被人掐住脖子的感觉并不好受。</p><p><b>然而，扎克伯克元宇宙梦想最大拦路虎可能恰恰就是苹果。</b></p><p>从公开的资料看，苹果在VR/AR头显中的投入严肃而认真，目前已经有非常积极的进展，资料显示，极有可能在2022年年末发布。</p><p><b>到时，一场事关未来的精彩对决又会在大洋彼岸上演，让我们搬好小板凳座好。</b></p><p><b>四、谷歌VS微软</b></p><p><b>谷歌和微软是一对老冤家，他们的竞争几乎从谷歌诞生的时候就开始了。</b></p><p>最初它和微软的竞争就被看成是“年轻的互联网新贵”挑战“老迈的软件巨人”。</p><p>在谷歌声名鹊起的时候，PC软件巨头微软不想错过互联网时代，因此它先后雄心勃勃地推出MSN、MSN搜索（后更名为Bing）、收购Skype等重要举措进军互联网。</p><p><b>如我们所熟知，搜索一仗以谷歌的胜利告终，Bing目前在全球的份额约为9%，苦战20年一如既往地被谷歌强力压制，甚至一直还在亏损。</b></p><p>谷歌和微软的第二次重要交锋为“浏览器之战”，在依靠捆绑打败网景之后，微软的IE浏览器一直是行业的绝对老大。</p><p><b>然而，正因为没有对手，于是IE团队开始不思进取，IE的产品、体验和技术一直被业内诟病，版本也只是随着Windows例行更新。</b></p><p>这给了谷歌一个绝佳的机会。</p><p>2008年，一位名不见经传的产品经理带领一帮谷歌极客发布了Chrome浏览器，它以极致的性能和体验狠狠地打了IE的脸，发布后一路狂奔，在2012年超越IE成为浏览器王者并且延续至今。</p><p><b>而当年那位年轻的Chrome产品经理桑达*皮猜如今已经是谷歌的CEO。</b></p><p>没错，彼时的微软错过了互联网时代，在搜索之战和浏览器之战中都落败给了谷歌。</p><p>但故事还没完，它还将继续错过移动互联网时代。</p><p><b>微软其实早在2000年就发布了Windows Mobile智能操作系统，不可谓不早。</b></p><p>然而这个老迈的系统并没有解放思想，一心想将庞大的PC软件装进手机，心比天高、命比纸薄，结果自然一败涂地。</p><p>2007年iPhone发布后，微软才如梦初醒——噢，原来移动操作系统是这么玩的！</p><p>于是才下定决心抛弃Windows Mobile另起炉灶。</p><p><b>然而，另起炉灶是需要时间的，微软的新移动操作系统Windows Phone直到2010年才发布，彼时iOS和Android已经流行市场接近3年</b>。</p><p>微软一狠心，干脆收购了昔日手机龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/0HAF.UK\">诺基亚</a>。</p><p>然而，两个上时代的巨人苟且联合也并没能赶上下一个时代，微软再次错失移动互联网。</p><p><b>至此，盖茨的亲密战友、骄傲的销售大师鲍尔默也走下了微软CEO的宝座。</b></p><p>如果你因此认为谷歌在对阵微软的战争中一直一败涂地，那么你就错了。</p><p><b>毕竟，老牌巨头微软家底还是很厚的，有足够板凳深度，它的其他传统强项让它在和谷歌的竞争中显得游刃有余。</b></p><p>比如，谷歌在2007年就推出了Google Docs、Google Spreadsheets，分别对标Word和Excel，但丝毫没有动到Office的基本盘。</p><p>反而是互联网化的Office365气势如虹，摆脱了老迈的产品形象。</p><p>谷歌的在线协作和会议应用Google Meet也落后于微软的Teams。</p><p>谷歌推出的Chrome OS尽管收获了少了轻办公人群和教育市场，但对于庞大的Windows而言依然无足轻重。</p><p><b>更重要的是，微软作为老牌的软件巨头，它强大的技术实力和良好的集成度让它在云计算领域明显领先谷歌。</b></p><p>目前云计算领域的前三名分别为亚马逊、微软、谷歌，市场份额分别为31%、22%、8%。</p><p>谷歌还一度想进入微软另一项重要业务——游戏，2019年重磅发布了云游戏平台——Stadia。</p><p>但上线后口碑崩盘，体验极差。</p><p>今天它已经解散了自己的第一方游戏工作室，几乎是含泪放弃了云游戏这个市场。</p><p><b>如果我们认为谷歌和微软之间只有竞争，没有合作，那也是不准确的。</b></p><p>在微软新CEO纳德拉柔软的身段下，微软其实和谷歌也有着罕见的合作。</p><p>比如微软的Edge浏览器用的是谷歌的Chromium内核，微软发布的Duo手机使用的是安卓系统，微软的Windows11支持安装安卓应用等等。</p><p><b>甚至在2016年，两家公司的新任掌门人纳德拉和桑达皮猜还签署了一份书面协议，同意不采取游说的方式通过监管机构发起针对彼此的指控。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1e8697330db7d991681dda20d87abcf\" tg-width=\"480\" tg-height=\"271\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这被媒体界解读为两巨头之间的“停火协定”。</p><p><b>当然，在未来，谷歌和微软这两家已经斗法了超过20年的巨头之间，竞争必然会继续大于合作。</b></p><p><b>五、谷歌 VS Facebook。</b></p><p><b>和苹果及微软不同，谷歌和Facebook同属互联网领域，二者的核心商业模式都是广告。</b></p><p>谷歌营收92%来源于广告，Facebook97%来源于广告，二者加起来占据了美国互联网广告的半壁江山，因此他们彼此的竞争要激烈一些。</p><p><b>从Facebook崛起开始，谷歌就在围堵它，Facebook崛起的确让谷歌深深地捏一把汗，这背后基于两个简单的逻辑——</b></p><p>首先，Facebook代表的社交网络是一个时间黑洞，吸引了网民足够长的在线时长；</p><p>其次，社交网络是一个封闭网络，搜索引擎无法检索；</p><p><b>于是，谷歌先后开发了Orkut、Wave、Google Buzz等多个社交网络对抗Facebook。</b></p><p>其中动静最大的是当时几乎是以全公司之力打造的Google+，CEO佩奇亲自下场，主打圈层交友，尽管在刚发布时气势如虹，号称4个月豪取4000万用户。</p><p>然而，同维度的竞争，后来者从来都没有优势，这样的故事上演过无数遍，消耗了大量资源的Google+最终沦为一座鬼城，并在2015年宣布永久关闭。</p><p><b>公允地讲，谷歌尽管输掉了和Facebook的战争，但它并非在用户时长层面一无所获。</b></p><p>其中一个重要的亮点是YouTube，它承担起了谷歌内容产品的大旗，成为对抗Facebook时间黑洞的桥头堡。</p><p><b>如今，这个谷歌2004年收购来的小破站已经是一个月活超过20亿，年营收超过150亿美元的庞然大物。</b></p><p>尽管Facebook赢得了和谷歌的社交之战，但Facebook毕竟是一个应用，它依然要上架到谷歌的Google Play安卓商店，这其实就得遵循谷歌制定的规则。</p><p><b>Facebook和小扎一直是有野心的，他不甘在别人的地盘表演，因此它有过很多次跳出谷歌规则的努力——</b></p><p>2013年Facebook联合HTC发布了自己定制的社交手机，同年发布了一个安卓桌面应用——Facebook Home。</p><p>且当年扎克伯格投入了巨大的热情在一个潜力不大的技术上，这个技术就是HTML5，小扎企图利用HTML5个绕开谷歌、苹果的游戏规则。</p><p><b>所有的这些努力在移动应用化的大趋势下几乎都无疾而终，Facebook终究还是变成了AppStore和Google Play里一款没有任何特权的应用。</b></p><p>因此，Facebook在某种意义上会担心<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOGL\">谷歌A</a>ndroid也仿效苹果一样推出封禁IDFA这样的隐私政策，这会让其广告业务雪上加霜。</p><p>然而，尽管谷歌也面临着更严格的隐私政策的压力，但作为全球第一大广告巨头，它本身也依赖设备标识来进行精准广告投放。</p><p><b>因此，Facebook暂时不需要过于担心。</b></p><p>毕竟，大公司也不会和钱过不去，一切都是生意。</p><p>Facebook的确和谷歌几乎没有合作，唯一的例外是Facebook旗下的VR头显Oculus的操作系统，底层居然是Android。</p><p><b>这在严格意义上其实谈不上合作，毕竟Android是一个开源的软件。</b></p><p>业界对此的理解是，Facebook在开发Oculus时从0开始开发一个操作系统的确难度非常大，为了快速迭代，使用了安卓成熟的框架。</p><p>然而这在某种意义上也是Facebook的一个隐患。</p><p>因此，据《连线》杂志报道，Facebook已经在秘密开发自己的VR操作系统了。</p><p><b>忘了说了，Facebook对阵谷歌最得意的一次行动应该是扎克伯格成功地从谷歌挖了来了桑德伯格担任公司的COO。</b></p><p>她是Facebook从一家年轻的愣头青初创公司走向成熟关键中的关键。</p><p>其实，对于谷歌和Facebook而言，除了彼此之间的持续竞争，今天二者共同面临一个更为棘手的挑战在于——</p><p><b>从遥远的东方蹦出了一个叫Tik Tok的应用，它来势汹汹，攻城略地，是新的时间杀手，不断吞噬原本是属于YouTube和Instagram的用户时间。</b></p><p>而谷歌和Facebook现在对此焦头烂额又束手无策。</p><p><b>没错，对于互联网公司而言，你的敌人可能来自任何方向。</b></p><p><b>六、微软VSFacebook</b></p><p><b>微软和Facebook一直以来都是两家业务差别很大的公司，几乎没有交集。</b></p><p>然而近几年情况发生了微妙的变化。</p><p>首先是微软收购了世界上最大的职业社交平台LinkedIn，曲线进入社交领域；</p><p>同时微软的Teams也和Facebook Meeting在竞争。</p><p><b>更重要的是，去年两家公司先后宣布进军元宇宙领域，交锋的硝烟味日益浓厚。</b></p><p>事实上，微软和Facebook的关系要追溯到2007年，那一年微软花2.4亿美元购买了Facebook1.6%的股份，当时Facebook的估值仅仅为150亿美元。</p><p>如今，微软的这笔投资整整赚了40倍。</p><p><b>那是微软和Facebook关系良好的一段时期，彼时，他们有一个共同的对手——谷歌。</b></p><p>没错，敌人的敌人就是朋友。</p><p>2010年微软宣布Bing的搜索结果中会显示部分Facebook的内容；</p><p>同年，Facebook宣布全体员工成为Office365的用户，甚至Facebook有一段时间将所有站内的Banner广告位交给微软进行代理售卖。</p><p><b>前微软CEO鲍尔默在接受CNBC 电视台采访时爆料，微软在2010年曾与扎克伯格接触，表示愿意以240亿美元的价格收购 Facebook，当时扎克伯格没有接受。</b></p><p>2012年，Facebook 花了5.5 亿美元从微软那里购买了 650个AOL的专利，以便充实自己的专利库应对可能的专利诉讼。</p><p>如今，二者的竞争大于合作，而竞争的核心领域变成了关乎未来的元宇宙，尽管元宇宙离大规模应用还很遥远，但两家公司在该领域压重注是不争的事实。</p><p><b>根据Facebook的财报，2021年其全年在Oculus上的投资超过100亿美元，不惜将公司更名为Meta以显示转型的决心。</b></p><p>目前看Oculus Quest2在销量上突破1000万台的确是VR领域的一个不小的里程碑，但离Facebook设想的元宇宙蓝图还有不小的距离。</p><p>微软进军元宇宙的思路和Facebook并不一样，目前它将焦点集中在以HoloLens为核心的AR领域。</p><p>同时和Facebook直接面向C端消费者不同，微软更想通过其在企业端引导用户在办公场景中使用元宇宙相关的技术。</p><p><b>另一方面，微软和Facebook同时认为游戏是元宇宙非常重要的切入点。</b></p><p>因此Oculus成立了多家第一方游戏工作室，如今Oculus Store里的内容超过70%是游戏，Facebook在努力提升设备的游戏性能以增加对游戏开发者的吸引力。</p><p>这就开始渗透到了微软的优势领域，微软在几个月前收购<a href=\"https://laohu8.com/S/ATVI\">动视暴雪</a>的时候就直白的宣称，此举有助于推进微软的元宇宙战略。</p><p><b>微软和Facebook两家都由哈佛辍学生创办的公司如今因为元宇宙和游戏业务开始了新一轮的较量，到底谁能在下一代计算平台的竞争中走的更远？</b></p><p>我们把答案交给时间。</p><p><b>好了，硅谷四巨头错综复杂的关系到此就梳理结束了。</b></p><p>可以看到，巨头的竞合史就是一部波澜壮阔的互联网发展史，而他们的之间的激励博弈还会在未来的产业格局中继续上演。</p><p>从上面的剖析中，我总结四点对互联网公司有益的启示——</p><p><b>1.没有永远的朋友，也没有永远的敌人，只有永远的利益；</b></p><p><b>2.打败你的可能不是你的直接竞争对手，而是一个新的时代；</b></p><p><b>3.如果确认打不过，那就乖乖遵守对手的规则；</b></p><p><b>3.疯狂地创新才是一家公司最大的护城河；</b></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>揭秘 | 美国四大科技巨头错综复杂的真实关系</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、Facebook任何一家在各自领域都是霸主。</p><p>但每一家都不满足于自己本身的地盘，始终马不停蹄地致力于利用自己优势去瓜分更多的蛋糕。</p><p><b>于是巨头与巨头之间就形成了“剪不断、理还乱”的错综复杂的关系。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9185fe53a3ca1e4670fa807d1e8dea7c\" tg-width=\"712\" tg-height=\"654\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>四大巨头形成了六对关系</p><p>这种错综复杂的关系里既有竞争也有合作，总体而言竞争大于合作。</p><p>这背后核心源于他们每一家都是平台型公司，平台公司就意味着有着收税和当裁判的能力。</p><p><b>他们的矛盾在于在自己地盘通常自己是裁判，但到了其他人的地盘则变成了运动员。</b></p><p>因此，巨头与巨头在不同业务层面在竞争和合作中保持着某种微妙的平衡。</p><p>这篇文章卫夕就和大家一起来梳理一下这些科技巨头真实的关系和他们的恩怨情仇。</p><p>（注：1.四大其实是五大，还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>，但亚马逊与其他巨头之间的关系相对单纯，限于整体篇幅，本文不讨论亚马逊。2.尽管Facebook已经改名为Meta，但就像村口的“翠花”突然改名为“Marry”，非常别扭，卫夕还是习惯称为Facebook）</p><p>我们先来看一看四家公司的营收结构，通过营收结构，我们能间接知道这些巨头的核心收入来源——</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/66136d8b12cebb6225743df1b00f25be\" tg-width=\"518\" tg-height=\"428\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>微软的营收结构</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41940b1a875120e7f169971058588c1b\" tg-width=\"536\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>苹果的营收结构</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e209a271b3b36175ee86cf2accfcfd84\" tg-width=\"508\" tg-height=\"412\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>谷歌的营收结构</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f83818b266930c308f5129e65fee1206\" tg-width=\"528\" tg-height=\"412\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Facebook的营收结构</p><p>可以看到，苹果和微软的收入结构都相对多元，苹果主要源于不同模块的硬件收入再加上软件和服务收入，微软则来源于云计算、Office等多个业务模块。</p><p><b>但谷歌和Facebook的收入结构都比较单一，核心都是广告。</b></p><p>然而，仅仅从收入结构我们几乎很难理清楚四大巨头之间的真实业务关系。</p><p><b>因为互联网商业模式的重要特征在于“羊毛出在猪身上”。</b></p><p>比如从谷歌的收入结构中，我们是看不到Android这个免费系统的价值的，而Android确实谷歌众多业务中的核心之一，它给搜索带来了巨大的流量。</p><p>因此，我们必须逐一剖析各个巨头两两之间的关系——</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9185fe53a3ca1e4670fa807d1e8dea7c\" tg-width=\"712\" tg-height=\"654\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>一、苹果VS谷歌</b></p><p><b>苹果和谷歌两家公司其实颇有渊源，</b>谷歌的董事长施密特在2006-2009一度是苹果董事会的成员，第一代iPhone上市时默认安装的是谷歌地图。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/30cf28e7aa0ac5d84960cf1d707e8783\" tg-width=\"500\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>两家公司在谷歌早期的业务交集并不多。</b></p><p>然而，当谷歌在2007年宣布移动操作系统Android时，两家公司开启了漫长而激烈的战争。</p><p>乔布斯得知安卓发布后更是震怒，宣称“Android是一个盗窃的产品”、“我要花掉苹果账上400亿美金发起一场热核战争来毁掉它”。</p><p><b>乔布斯认为是施密特在苹果董事会期间得知了关于iPhone的信息从而加速秘密开发Android系统，撕毁了两家公司默认的不进入对方领域的不成文约定。</b></p><p>乔布斯的担心不无道理，要知道PC时代，Windows就依靠向所有硬件厂商开放操作系统取得了PC战争的胜利。</p><p>乔布斯担心历史重演，毕竟操作系统和生态的竞争从来都是互联网最高维度的竞争。</p><p>但这一次，历史并没有重演。</p><p>今天安卓和iOS是移动操作系统的并列双雄，各有胜负，安卓胜在市场份额，高达78%，而iOS胜在体验和对苹果利润的巨大贡献。</p><p><b>今天，硬件增速放缓背景下将重心重新转移到软件和服务的苹果，的确和谷歌有了更多的业务层面竞争关系，这些竞争横跨互联网众多领域——</b></p><p>谷歌钱包VSApple Pay、Google News VS Apple News、ARKit VS ARcore、苹果地图VS谷歌地图、Chrome 与 Safari、Google Drive 和 iCloud 。</p><p>甚至苹果还开始入侵谷歌的商业腹地——广告，AppStore的广告已成为iOS生态的重要组成部分。</p><p><b>在苹果进军软件和服务的同时，谷歌也并没有闲着，它开始在硬件行业和苹果展开了直接的竞争。</b></p><p>旗下的Pixel<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>手机瞄准了那些对的iPhone无感的用户，在北美销量不俗。</p><p>而谷歌的Chromebook也和iPad在竞争教育市场和轻办公市场。</p><p>谷歌的智能音箱也在对阵苹果的HomePod。</p><p>谷歌旗下的Google Assistant、Nest也和苹果的HomeKit一起角逐智能家居市场。</p><p>Apple TV和Chromecast则一起瓜分家庭电视盒子市场。</p><p><b>今天，两家公司的竞争是广泛而全面的，甚至一度还因移动操作系统的专利诉讼对簿公堂。</b></p><p>但无论如何，谷歌除了操作系统的业务，它还有搜索和其他业务互联网业务，这些都需要在iOS这个庞大的生态中运行。</p><p>因此，在激烈竞争的同时，谷歌也和苹果有着罕见的合作，这一惊人的合作就是谷歌每年付一大笔款给苹果，以换取Safari浏览器中默认搜索引擎的地位。</p><p>这笔钱到底有多少呢？</p><p><b>据外媒的报道，2021年为150亿美元，且每年还在不断上涨。</b></p><p>谷歌之所以愿意付如此一笔巨款的原因在于，Safari占据了移动浏览器市场份的四分之一，这就意味着谷歌搜索大约四分之一的流量都来自苹果。</p><p>要知道，谷歌的商业模式是基于搜索引擎的广告营收，兴师动众研发免费的Android也是为了给自己的搜索导流。</p><p><b>如果苹果这个默认搜索入口给到了微软的Bing或其他搜索引擎，对谷歌营收的影响是相当巨大的。</b></p><p>因此从商业利益的角度考量，谷歌其实很愿意付这笔“保护费”。</p><p><b>苹果和谷歌在精神内核上有着显著的区别——</b></p><p>苹果诞生于<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>统治的时代，因此封闭和软硬结合的思想深入骨髓；</p><p>谷歌诞生于互联网时代，是“互联网原住民”，开放是其核心的精神，创始人布林曾经在苏联出生，它痛恨苏联式的封闭和管制。</p><p>两家公司在不同理念下诞生了不同的产品，也在各自的领域取得了不同的成功，我们很难直观判断两种策略的优劣。</p><p><b>但毫无疑问，只要苹果和谷歌继续纠缠博弈，他们竞争的本质上其实是封闭与开放两种理念之间的较量。</b></p><p>展望未来 ，二者在AR领域和自动驾驶领域的竞争会是下一阶段的重要看点。</p><p><b>二、苹果VS微软</b></p><p><b>苹果和微软相爱相杀的故事源远流长，最早可以追溯到40年前乔布斯盖茨时代。</b></p><p>简洁的版本是，苹果“借鉴”了<a href=\"https://laohu8.com/S/XRX\">施乐</a>的图形界面开发自己的操作系统，同时委托微软给自己开发办公软件。</p><p>但微软在此过程中“借鉴”了苹果的图形界面，开发了Windows。</p><p>彼时，乔布斯暴怒，两家公司分道扬镳。</p><p><b>之后微软通过Windows一飞冲天，苹果则因产品混乱跌入谷底，一蹶不振。</b></p><p>当两家公司重新聚首的时，上演的一个关于拯救和被拯救的故事。</p><p>1997年，乔布斯回归苹果，他面对的是一家年亏损10亿美元、现金只能维持90天的满目疮痍的公司。</p><p><b>没错，苹果需要帮助，这时候微软适时地出现了。</b></p><p>1997年的Macworld大会，回归后第一次亮相的乔布斯在演讲中宣布了和微软的合作。</p><p>其中包括微软购买1.5亿美元的苹果股票、微软开始为苹果电脑开发Office、苹果电脑将IE设置为默认浏览器。</p><p>甚至乔布斯在当天的演讲中还卫星连线了盖茨，多年后乔布斯回忆依然耿耿于怀——</p><p>“那次演示显得盖茨特别<a href=\"https://laohu8.com/S/BJZ.SI\">高大</a>，而我特别渺小。”</p><p><b>没错，和微软的合作是乔布斯拯救危机四伏的苹果众多举措中的一个，这为苹果后面眼花缭乱的产品创新提供了宝贵的喘息机会。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee8e1f5ff9a946ae416d563b1d9e2948\" tg-width=\"600\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>当然，必须指出的是，并非比尔盖茨有多么慷慨。</p><p>而是1997年的微软面临着巨大的反垄断压力，对竞争对手的支持有助于减少其反垄断的监管压力。</p><p><b>商业层面，几乎所有的出发点都源于利益。</b></p><p>两家公司从此也走向了新一轮的竞合关系——</p><p>2001年苹果的iPod一炮而红，眼红的微软在2003年推出自己的MP3播放器Zune试图复制iPod的成功。</p><p>然而，产品品味很差的微软一败涂地，按乔布斯的说法——</p><p><i>“我们开发iPod的是因为我们真的热爱音乐，而微软则不是”。</i></p><p><b>当苹果推出iPhone开始定义智能手机时，微软发现自己先于苹果几年发布的Windows Mobile根本毫无竞争力。</b></p><p>不甘失败的微软于是收购<a href=\"https://laohu8.com/S/NOK\">诺基亚</a>推出智能手机系统Windows Phone 7，期望和iOS、安卓三分天下。</p><p>如我们所熟知，这个野心也落空了，在这一轮移动竞争中，微软彻底地输给了苹果。</p><p><b>但微软和苹果的故事至此并没有结束。</b></p><p>纳德拉掌管微软后，重新调整了思路，启动了“移动为先、云为先”的战略，正视和拥抱了对手苹果的强大。</p><p>微软为iOS用户和Mac用户精心开发了Office套装，微软的高管有时候还现身苹果的开发者大会为Mac版的Office摇旗呐喊。</p><p><b>如今“微软是iOS的最佳开发者”既是一句调侃，也是部分事实。</b></p><p>甚至，微软还学习苹果开始做起了硬件——</p><p>推出了极具设计感的Surface系列二合一电脑，被媒体评论为丑陋的Windows阵容中为数不多的有“苹果式简洁”的作品。</p><p><b>而新一代Window 11用户评价中最多的一句是“界面果里果气”。</b></p><p>苹果也趁者iPhone帝国生态重新夺回了部分PC市场，Mac系列的主机和笔记本持续畅销，不讲武德的M系列的芯片更是有望挑战“Wintel联盟”，继续扩大MacOS的市场份额。</p><p><b>如今，两家公司的真实商业关系谈不上融洽。</b></p><p>比如苹果在推广M1芯片时找喜剧演员扮演并丑化“PC先生”，微软则投钱给Epic Games支持其控告苹果垄断，苹果禁止微软的云游戏应用上架AppStore。</p><p><b>“移动新王”和“PC旧王”的暗中对抗依然在继续上演。</b></p><p>更重要的是，苹果在潜心开发自己的VR/VR头显，而微软也早已发布了自己的HoloLens。</p><p><b>这两家相爱相杀超过40年的科技常青树必然会在元宇宙这个赛道继续狭路相逢。</b></p><p><b>三、苹果VSFacebook</b></p><p><b>按理说，苹果和Facebook的关系应该比较简单，无非就是平台和应用开发者之间的关系。</b></p><p><b>然而，真实的商业世界却比想象中要复杂。</b></p><p>首先，容易被人忽视的一点是，Facebook在业务层面其实也和苹果存在直接的竞争关系，苹果有自己的即时通讯工具iMessage。</p><p>而在美国，iOS用户超过60%，因此iMessage和Facebook message、WhatsApp构成了直接的竞争。</p><p><b>没错，在美国，最流行的视频通话工具是苹果的Facetime，而非Facebook旗下的任何其他应用。</b></p><p>除此之外，这两家公司的确在业务层面没有直接的竞争。</p><p>然而，苹果和Facebook的关系目前非常僵。</p><p>直接原因在于苹果新的隐私政策调整动了Facebook赖以生存的广告奶酪。</p><p><b>事情是这样的，Facebook核心收入来源为广告，而互联网广告核心是精准性，精准性则来源于对用户的定位。</b></p><p>比如一个购物网站如果要在Facebook上精准投放给那些访问过自己网站的用户，那么它必须告诉Facebook这些用户的唯一标识，Facebook的广告系统才能准确匹配。</p><p>广告主在投放后也会用这个唯一标识去衡量和检验广告效果，这在广告领域被称之为归因。</p><p><b>这个唯一标识就是苹果的唯一设备号——IDFA。</b></p><p>在过去，iOS的APP是可以自由获取iPhone的IDFA的。</p><p>但苹果在2021年对隐私政策做了一个重要的调整，即必须获得用户许可才能获取IDFA，这样一来，APP们就有较大的概率获取不到用户的IDFA。</p><p><b>因此，Facebook广告的精准性就下降了，传导到广告主端就是广告效果下降了，直接后果就是他们就会减少在Facebook上投广告。</b></p><p>如此一来，对Facebook的财务影响是非常直接的。</p><p>2021年Q4财报，Facebook净利润下降8%，其CFO直接在电话会议中承认部分由于苹果的隐私政策所致。</p><p>于是我们看到，2020年Facebook甚至公开在《<a href=\"https://laohu8.com/S/NYT\">纽约时报</a>》等报纸上刊登广告Diss苹果，痛斥苹果不顾中小企业的死活。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbc3f69bac1a8cbf3cff19f55a8003c2\" tg-width=\"706\" tg-height=\"574\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>那么，苹果为什么非要进行这样一次调整呢？</b></p><p>首先，隐私保护的确成为科技公司发展过程中的重要主题，苹果有减少监管压力的直接需求。</p><p>同时苹果的确一向以保护消费者隐私和安全著称，因此从维护公众形象的角度，它也有这样做的动力。</p><p><b>另一方面，苹果自己近年推出了广告服务，尽管和Facebook相比规模还非常小</b>。</p><p>这背后的另一个逻辑是AppStore的主要收入来自应用的订阅等增值服务的收入——</p><p>当APP广告收入受限时，发展订阅等增值服务就是顺理成章的选择，此时苹果就会受益。</p><p>目前看，Facebook通过公关的手段抗议无效之后已经接受了现实。</p><p>毕竟它自己也没有其他筹码可以和强大的苹果掰手腕，如果直接和苹果对抗，应用就有下架的风险。</p><p><b>但扎克伯克心中憋着一口气，于是他将更多的精力投向了以Oculus为核心的元宇宙。</b></p><p>这是一个软硬一体的新平台，小扎希望自己可以在下一代计算平台的竞争中胜出，他想自己搭台唱戏。</p><p>毕竟，一直被人掐住脖子的感觉并不好受。</p><p><b>然而，扎克伯克元宇宙梦想最大拦路虎可能恰恰就是苹果。</b></p><p>从公开的资料看，苹果在VR/AR头显中的投入严肃而认真，目前已经有非常积极的进展，资料显示，极有可能在2022年年末发布。</p><p><b>到时，一场事关未来的精彩对决又会在大洋彼岸上演，让我们搬好小板凳座好。</b></p><p><b>四、谷歌VS微软</b></p><p><b>谷歌和微软是一对老冤家，他们的竞争几乎从谷歌诞生的时候就开始了。</b></p><p>最初它和微软的竞争就被看成是“年轻的互联网新贵”挑战“老迈的软件巨人”。</p><p>在谷歌声名鹊起的时候，PC软件巨头微软不想错过互联网时代，因此它先后雄心勃勃地推出MSN、MSN搜索（后更名为Bing）、收购Skype等重要举措进军互联网。</p><p><b>如我们所熟知，搜索一仗以谷歌的胜利告终，Bing目前在全球的份额约为9%，苦战20年一如既往地被谷歌强力压制，甚至一直还在亏损。</b></p><p>谷歌和微软的第二次重要交锋为“浏览器之战”，在依靠捆绑打败网景之后，微软的IE浏览器一直是行业的绝对老大。</p><p><b>然而，正因为没有对手，于是IE团队开始不思进取，IE的产品、体验和技术一直被业内诟病，版本也只是随着Windows例行更新。</b></p><p>这给了谷歌一个绝佳的机会。</p><p>2008年，一位名不见经传的产品经理带领一帮谷歌极客发布了Chrome浏览器，它以极致的性能和体验狠狠地打了IE的脸，发布后一路狂奔，在2012年超越IE成为浏览器王者并且延续至今。</p><p><b>而当年那位年轻的Chrome产品经理桑达*皮猜如今已经是谷歌的CEO。</b></p><p>没错，彼时的微软错过了互联网时代，在搜索之战和浏览器之战中都落败给了谷歌。</p><p>但故事还没完，它还将继续错过移动互联网时代。</p><p><b>微软其实早在2000年就发布了Windows Mobile智能操作系统，不可谓不早。</b></p><p>然而这个老迈的系统并没有解放思想，一心想将庞大的PC软件装进手机，心比天高、命比纸薄，结果自然一败涂地。</p><p>2007年iPhone发布后，微软才如梦初醒——噢，原来移动操作系统是这么玩的！</p><p>于是才下定决心抛弃Windows Mobile另起炉灶。</p><p><b>然而，另起炉灶是需要时间的，微软的新移动操作系统Windows Phone直到2010年才发布，彼时iOS和Android已经流行市场接近3年</b>。</p><p>微软一狠心，干脆收购了昔日手机龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/0HAF.UK\">诺基亚</a>。</p><p>然而，两个上时代的巨人苟且联合也并没能赶上下一个时代，微软再次错失移动互联网。</p><p><b>至此，盖茨的亲密战友、骄傲的销售大师鲍尔默也走下了微软CEO的宝座。</b></p><p>如果你因此认为谷歌在对阵微软的战争中一直一败涂地，那么你就错了。</p><p><b>毕竟，老牌巨头微软家底还是很厚的，有足够板凳深度，它的其他传统强项让它在和谷歌的竞争中显得游刃有余。</b></p><p>比如，谷歌在2007年就推出了Google Docs、Google Spreadsheets，分别对标Word和Excel，但丝毫没有动到Office的基本盘。</p><p>反而是互联网化的Office365气势如虹，摆脱了老迈的产品形象。</p><p>谷歌的在线协作和会议应用Google Meet也落后于微软的Teams。</p><p>谷歌推出的Chrome OS尽管收获了少了轻办公人群和教育市场，但对于庞大的Windows而言依然无足轻重。</p><p><b>更重要的是，微软作为老牌的软件巨头，它强大的技术实力和良好的集成度让它在云计算领域明显领先谷歌。</b></p><p>目前云计算领域的前三名分别为亚马逊、微软、谷歌，市场份额分别为31%、22%、8%。</p><p>谷歌还一度想进入微软另一项重要业务——游戏，2019年重磅发布了云游戏平台——Stadia。</p><p>但上线后口碑崩盘，体验极差。</p><p>今天它已经解散了自己的第一方游戏工作室，几乎是含泪放弃了云游戏这个市场。</p><p><b>如果我们认为谷歌和微软之间只有竞争，没有合作，那也是不准确的。</b></p><p>在微软新CEO纳德拉柔软的身段下，微软其实和谷歌也有着罕见的合作。</p><p>比如微软的Edge浏览器用的是谷歌的Chromium内核，微软发布的Duo手机使用的是安卓系统，微软的Windows11支持安装安卓应用等等。</p><p><b>甚至在2016年，两家公司的新任掌门人纳德拉和桑达皮猜还签署了一份书面协议，同意不采取游说的方式通过监管机构发起针对彼此的指控。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1e8697330db7d991681dda20d87abcf\" tg-width=\"480\" tg-height=\"271\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这被媒体界解读为两巨头之间的“停火协定”。</p><p><b>当然，在未来，谷歌和微软这两家已经斗法了超过20年的巨头之间，竞争必然会继续大于合作。</b></p><p><b>五、谷歌 VS Facebook。</b></p><p><b>和苹果及微软不同，谷歌和Facebook同属互联网领域，二者的核心商业模式都是广告。</b></p><p>谷歌营收92%来源于广告，Facebook97%来源于广告，二者加起来占据了美国互联网广告的半壁江山，因此他们彼此的竞争要激烈一些。</p><p><b>从Facebook崛起开始，谷歌就在围堵它，Facebook崛起的确让谷歌深深地捏一把汗，这背后基于两个简单的逻辑——</b></p><p>首先，Facebook代表的社交网络是一个时间黑洞，吸引了网民足够长的在线时长；</p><p>其次，社交网络是一个封闭网络，搜索引擎无法检索；</p><p><b>于是，谷歌先后开发了Orkut、Wave、Google Buzz等多个社交网络对抗Facebook。</b></p><p>其中动静最大的是当时几乎是以全公司之力打造的Google+，CEO佩奇亲自下场，主打圈层交友，尽管在刚发布时气势如虹，号称4个月豪取4000万用户。</p><p>然而，同维度的竞争，后来者从来都没有优势，这样的故事上演过无数遍，消耗了大量资源的Google+最终沦为一座鬼城，并在2015年宣布永久关闭。</p><p><b>公允地讲，谷歌尽管输掉了和Facebook的战争，但它并非在用户时长层面一无所获。</b></p><p>其中一个重要的亮点是YouTube，它承担起了谷歌内容产品的大旗，成为对抗Facebook时间黑洞的桥头堡。</p><p><b>如今，这个谷歌2004年收购来的小破站已经是一个月活超过20亿，年营收超过150亿美元的庞然大物。</b></p><p>尽管Facebook赢得了和谷歌的社交之战，但Facebook毕竟是一个应用，它依然要上架到谷歌的Google Play安卓商店，这其实就得遵循谷歌制定的规则。</p><p><b>Facebook和小扎一直是有野心的，他不甘在别人的地盘表演，因此它有过很多次跳出谷歌规则的努力——</b></p><p>2013年Facebook联合HTC发布了自己定制的社交手机，同年发布了一个安卓桌面应用——Facebook Home。</p><p>且当年扎克伯格投入了巨大的热情在一个潜力不大的技术上，这个技术就是HTML5，小扎企图利用HTML5个绕开谷歌、苹果的游戏规则。</p><p><b>所有的这些努力在移动应用化的大趋势下几乎都无疾而终，Facebook终究还是变成了AppStore和Google Play里一款没有任何特权的应用。</b></p><p>因此，Facebook在某种意义上会担心<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOGL\">谷歌A</a>ndroid也仿效苹果一样推出封禁IDFA这样的隐私政策，这会让其广告业务雪上加霜。</p><p>然而，尽管谷歌也面临着更严格的隐私政策的压力，但作为全球第一大广告巨头，它本身也依赖设备标识来进行精准广告投放。</p><p><b>因此，Facebook暂时不需要过于担心。</b></p><p>毕竟，大公司也不会和钱过不去，一切都是生意。</p><p>Facebook的确和谷歌几乎没有合作，唯一的例外是Facebook旗下的VR头显Oculus的操作系统，底层居然是Android。</p><p><b>这在严格意义上其实谈不上合作，毕竟Android是一个开源的软件。</b></p><p>业界对此的理解是，Facebook在开发Oculus时从0开始开发一个操作系统的确难度非常大，为了快速迭代，使用了安卓成熟的框架。</p><p>然而这在某种意义上也是Facebook的一个隐患。</p><p>因此，据《连线》杂志报道，Facebook已经在秘密开发自己的VR操作系统了。</p><p><b>忘了说了，Facebook对阵谷歌最得意的一次行动应该是扎克伯格成功地从谷歌挖了来了桑德伯格担任公司的COO。</b></p><p>她是Facebook从一家年轻的愣头青初创公司走向成熟关键中的关键。</p><p>其实，对于谷歌和Facebook而言，除了彼此之间的持续竞争，今天二者共同面临一个更为棘手的挑战在于——</p><p><b>从遥远的东方蹦出了一个叫Tik Tok的应用，它来势汹汹，攻城略地，是新的时间杀手，不断吞噬原本是属于YouTube和Instagram的用户时间。</b></p><p>而谷歌和Facebook现在对此焦头烂额又束手无策。</p><p><b>没错，对于互联网公司而言，你的敌人可能来自任何方向。</b></p><p><b>六、微软VSFacebook</b></p><p><b>微软和Facebook一直以来都是两家业务差别很大的公司，几乎没有交集。</b></p><p>然而近几年情况发生了微妙的变化。</p><p>首先是微软收购了世界上最大的职业社交平台LinkedIn，曲线进入社交领域；</p><p>同时微软的Teams也和Facebook Meeting在竞争。</p><p><b>更重要的是，去年两家公司先后宣布进军元宇宙领域，交锋的硝烟味日益浓厚。</b></p><p>事实上，微软和Facebook的关系要追溯到2007年，那一年微软花2.4亿美元购买了Facebook1.6%的股份，当时Facebook的估值仅仅为150亿美元。</p><p>如今，微软的这笔投资整整赚了40倍。</p><p><b>那是微软和Facebook关系良好的一段时期，彼时，他们有一个共同的对手——谷歌。</b></p><p>没错，敌人的敌人就是朋友。</p><p>2010年微软宣布Bing的搜索结果中会显示部分Facebook的内容；</p><p>同年，Facebook宣布全体员工成为Office365的用户，甚至Facebook有一段时间将所有站内的Banner广告位交给微软进行代理售卖。</p><p><b>前微软CEO鲍尔默在接受CNBC 电视台采访时爆料，微软在2010年曾与扎克伯格接触，表示愿意以240亿美元的价格收购 Facebook，当时扎克伯格没有接受。</b></p><p>2012年，Facebook 花了5.5 亿美元从微软那里购买了 650个AOL的专利，以便充实自己的专利库应对可能的专利诉讼。</p><p>如今，二者的竞争大于合作，而竞争的核心领域变成了关乎未来的元宇宙，尽管元宇宙离大规模应用还很遥远，但两家公司在该领域压重注是不争的事实。</p><p><b>根据Facebook的财报，2021年其全年在Oculus上的投资超过100亿美元，不惜将公司更名为Meta以显示转型的决心。</b></p><p>目前看Oculus Quest2在销量上突破1000万台的确是VR领域的一个不小的里程碑，但离Facebook设想的元宇宙蓝图还有不小的距离。</p><p>微软进军元宇宙的思路和Facebook并不一样，目前它将焦点集中在以HoloLens为核心的AR领域。</p><p>同时和Facebook直接面向C端消费者不同，微软更想通过其在企业端引导用户在办公场景中使用元宇宙相关的技术。</p><p><b>另一方面，微软和Facebook同时认为游戏是元宇宙非常重要的切入点。</b></p><p>因此Oculus成立了多家第一方游戏工作室，如今Oculus Store里的内容超过70%是游戏，Facebook在努力提升设备的游戏性能以增加对游戏开发者的吸引力。</p><p>这就开始渗透到了微软的优势领域，微软在几个月前收购<a href=\"https://laohu8.com/S/ATVI\">动视暴雪</a>的时候就直白的宣称，此举有助于推进微软的元宇宙战略。</p><p><b>微软和Facebook两家都由哈佛辍学生创办的公司如今因为元宇宙和游戏业务开始了新一轮的较量，到底谁能在下一代计算平台的竞争中走的更远？</b></p><p>我们把答案交给时间。</p><p><b>好了，硅谷四巨头错综复杂的关系到此就梳理结束了。</b></p><p>可以看到，巨头的竞合史就是一部波澜壮阔的互联网发展史，而他们的之间的激励博弈还会在未来的产业格局中继续上演。</p><p>从上面的剖析中，我总结四点对互联网公司有益的启示——</p><p><b>1.没有永远的朋友，也没有永远的敌人，只有永远的利益；</b></p><p><b>2.打败你的可能不是你的直接竞争对手，而是一个新的时代；</b></p><p><b>3.如果确认打不过，那就乖乖遵守对手的规则；</b></p><p><b>3.疯狂地创新才是一家公司最大的护城河；</b></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/5d8fb95e65f042f352c6313989391357","relate_stocks":{"GOOGL":"谷歌A","AAPL":"苹果","MSFT":"微软"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1165744940","content_text":"美国的四大科技巨头——苹果、微软、谷歌、Facebook任何一家在各自领域都是霸主。但每一家都不满足于自己本身的地盘，始终马不停蹄地致力于利用自己优势去瓜分更多的蛋糕。于是巨头与巨头之间就形成了“剪不断、理还乱”的错综复杂的关系。四大巨头形成了六对关系这种错综复杂的关系里既有竞争也有合作，总体而言竞争大于合作。这背后核心源于他们每一家都是平台型公司，平台公司就意味着有着收税和当裁判的能力。他们的矛盾在于在自己地盘通常自己是裁判，但到了其他人的地盘则变成了运动员。因此，巨头与巨头在不同业务层面在竞争和合作中保持着某种微妙的平衡。这篇文章卫夕就和大家一起来梳理一下这些科技巨头真实的关系和他们的恩怨情仇。（注：1.四大其实是五大，还有亚马逊，但亚马逊与其他巨头之间的关系相对单纯，限于整体篇幅，本文不讨论亚马逊。2.尽管Facebook已经改名为Meta，但就像村口的“翠花”突然改名为“Marry”，非常别扭，卫夕还是习惯称为Facebook）我们先来看一看四家公司的营收结构，通过营收结构，我们能间接知道这些巨头的核心收入来源——微软的营收结构苹果的营收结构谷歌的营收结构Facebook的营收结构可以看到，苹果和微软的收入结构都相对多元，苹果主要源于不同模块的硬件收入再加上软件和服务收入，微软则来源于云计算、Office等多个业务模块。但谷歌和Facebook的收入结构都比较单一，核心都是广告。然而，仅仅从收入结构我们几乎很难理清楚四大巨头之间的真实业务关系。因为互联网商业模式的重要特征在于“羊毛出在猪身上”。比如从谷歌的收入结构中，我们是看不到Android这个免费系统的价值的，而Android确实谷歌众多业务中的核心之一，它给搜索带来了巨大的流量。因此，我们必须逐一剖析各个巨头两两之间的关系——一、苹果VS谷歌苹果和谷歌两家公司其实颇有渊源，谷歌的董事长施密特在2006-2009一度是苹果董事会的成员，第一代iPhone上市时默认安装的是谷歌地图。两家公司在谷歌早期的业务交集并不多。然而，当谷歌在2007年宣布移动操作系统Android时，两家公司开启了漫长而激烈的战争。乔布斯得知安卓发布后更是震怒，宣称“Android是一个盗窃的产品”、“我要花掉苹果账上400亿美金发起一场热核战争来毁掉它”。乔布斯认为是施密特在苹果董事会期间得知了关于iPhone的信息从而加速秘密开发Android系统，撕毁了两家公司默认的不进入对方领域的不成文约定。乔布斯的担心不无道理，要知道PC时代，Windows就依靠向所有硬件厂商开放操作系统取得了PC战争的胜利。乔布斯担心历史重演，毕竟操作系统和生态的竞争从来都是互联网最高维度的竞争。但这一次，历史并没有重演。今天安卓和iOS是移动操作系统的并列双雄，各有胜负，安卓胜在市场份额，高达78%，而iOS胜在体验和对苹果利润的巨大贡献。今天，硬件增速放缓背景下将重心重新转移到软件和服务的苹果，的确和谷歌有了更多的业务层面竞争关系，这些竞争横跨互联网众多领域——谷歌钱包VSApple Pay、Google News VS Apple News、ARKit VS ARcore、苹果地图VS谷歌地图、Chrome 与 Safari、Google Drive 和 iCloud 。甚至苹果还开始入侵谷歌的商业腹地——广告，AppStore的广告已成为iOS生态的重要组成部分。在苹果进军软件和服务的同时，谷歌也并没有闲着，它开始在硬件行业和苹果展开了直接的竞争。旗下的Pixel智能手机瞄准了那些对的iPhone无感的用户，在北美销量不俗。而谷歌的Chromebook也和iPad在竞争教育市场和轻办公市场。谷歌的智能音箱也在对阵苹果的HomePod。谷歌旗下的Google Assistant、Nest也和苹果的HomeKit一起角逐智能家居市场。Apple TV和Chromecast则一起瓜分家庭电视盒子市场。今天，两家公司的竞争是广泛而全面的，甚至一度还因移动操作系统的专利诉讼对簿公堂。但无论如何，谷歌除了操作系统的业务，它还有搜索和其他业务互联网业务，这些都需要在iOS这个庞大的生态中运行。因此，在激烈竞争的同时，谷歌也和苹果有着罕见的合作，这一惊人的合作就是谷歌每年付一大笔款给苹果，以换取Safari浏览器中默认搜索引擎的地位。这笔钱到底有多少呢？据外媒的报道，2021年为150亿美元，且每年还在不断上涨。谷歌之所以愿意付如此一笔巨款的原因在于，Safari占据了移动浏览器市场份的四分之一，这就意味着谷歌搜索大约四分之一的流量都来自苹果。要知道，谷歌的商业模式是基于搜索引擎的广告营收，兴师动众研发免费的Android也是为了给自己的搜索导流。如果苹果这个默认搜索入口给到了微软的Bing或其他搜索引擎，对谷歌营收的影响是相当巨大的。因此从商业利益的角度考量，谷歌其实很愿意付这笔“保护费”。苹果和谷歌在精神内核上有着显著的区别——苹果诞生于IBM统治的时代，因此封闭和软硬结合的思想深入骨髓；谷歌诞生于互联网时代，是“互联网原住民”，开放是其核心的精神，创始人布林曾经在苏联出生，它痛恨苏联式的封闭和管制。两家公司在不同理念下诞生了不同的产品，也在各自的领域取得了不同的成功，我们很难直观判断两种策略的优劣。但毫无疑问，只要苹果和谷歌继续纠缠博弈，他们竞争的本质上其实是封闭与开放两种理念之间的较量。展望未来 ，二者在AR领域和自动驾驶领域的竞争会是下一阶段的重要看点。二、苹果VS微软苹果和微软相爱相杀的故事源远流长，最早可以追溯到40年前乔布斯盖茨时代。简洁的版本是，苹果“借鉴”了施乐的图形界面开发自己的操作系统，同时委托微软给自己开发办公软件。但微软在此过程中“借鉴”了苹果的图形界面，开发了Windows。彼时，乔布斯暴怒，两家公司分道扬镳。之后微软通过Windows一飞冲天，苹果则因产品混乱跌入谷底，一蹶不振。当两家公司重新聚首的时，上演的一个关于拯救和被拯救的故事。1997年，乔布斯回归苹果，他面对的是一家年亏损10亿美元、现金只能维持90天的满目疮痍的公司。没错，苹果需要帮助，这时候微软适时地出现了。1997年的Macworld大会，回归后第一次亮相的乔布斯在演讲中宣布了和微软的合作。其中包括微软购买1.5亿美元的苹果股票、微软开始为苹果电脑开发Office、苹果电脑将IE设置为默认浏览器。甚至乔布斯在当天的演讲中还卫星连线了盖茨，多年后乔布斯回忆依然耿耿于怀——“那次演示显得盖茨特别高大，而我特别渺小。”没错，和微软的合作是乔布斯拯救危机四伏的苹果众多举措中的一个，这为苹果后面眼花缭乱的产品创新提供了宝贵的喘息机会。当然，必须指出的是，并非比尔盖茨有多么慷慨。而是1997年的微软面临着巨大的反垄断压力，对竞争对手的支持有助于减少其反垄断的监管压力。商业层面，几乎所有的出发点都源于利益。两家公司从此也走向了新一轮的竞合关系——2001年苹果的iPod一炮而红，眼红的微软在2003年推出自己的MP3播放器Zune试图复制iPod的成功。然而，产品品味很差的微软一败涂地，按乔布斯的说法——“我们开发iPod的是因为我们真的热爱音乐，而微软则不是”。当苹果推出iPhone开始定义智能手机时，微软发现自己先于苹果几年发布的Windows Mobile根本毫无竞争力。不甘失败的微软于是收购诺基亚推出智能手机系统Windows Phone 7，期望和iOS、安卓三分天下。如我们所熟知，这个野心也落空了，在这一轮移动竞争中，微软彻底地输给了苹果。但微软和苹果的故事至此并没有结束。纳德拉掌管微软后，重新调整了思路，启动了“移动为先、云为先”的战略，正视和拥抱了对手苹果的强大。微软为iOS用户和Mac用户精心开发了Office套装，微软的高管有时候还现身苹果的开发者大会为Mac版的Office摇旗呐喊。如今“微软是iOS的最佳开发者”既是一句调侃，也是部分事实。甚至，微软还学习苹果开始做起了硬件——推出了极具设计感的Surface系列二合一电脑，被媒体评论为丑陋的Windows阵容中为数不多的有“苹果式简洁”的作品。而新一代Window 11用户评价中最多的一句是“界面果里果气”。苹果也趁者iPhone帝国生态重新夺回了部分PC市场，Mac系列的主机和笔记本持续畅销，不讲武德的M系列的芯片更是有望挑战“Wintel联盟”，继续扩大MacOS的市场份额。如今，两家公司的真实商业关系谈不上融洽。比如苹果在推广M1芯片时找喜剧演员扮演并丑化“PC先生”，微软则投钱给Epic Games支持其控告苹果垄断，苹果禁止微软的云游戏应用上架AppStore。“移动新王”和“PC旧王”的暗中对抗依然在继续上演。更重要的是，苹果在潜心开发自己的VR/VR头显，而微软也早已发布了自己的HoloLens。这两家相爱相杀超过40年的科技常青树必然会在元宇宙这个赛道继续狭路相逢。三、苹果VSFacebook按理说，苹果和Facebook的关系应该比较简单，无非就是平台和应用开发者之间的关系。然而，真实的商业世界却比想象中要复杂。首先，容易被人忽视的一点是，Facebook在业务层面其实也和苹果存在直接的竞争关系，苹果有自己的即时通讯工具iMessage。而在美国，iOS用户超过60%，因此iMessage和Facebook message、WhatsApp构成了直接的竞争。没错，在美国，最流行的视频通话工具是苹果的Facetime，而非Facebook旗下的任何其他应用。除此之外，这两家公司的确在业务层面没有直接的竞争。然而，苹果和Facebook的关系目前非常僵。直接原因在于苹果新的隐私政策调整动了Facebook赖以生存的广告奶酪。事情是这样的，Facebook核心收入来源为广告，而互联网广告核心是精准性，精准性则来源于对用户的定位。比如一个购物网站如果要在Facebook上精准投放给那些访问过自己网站的用户，那么它必须告诉Facebook这些用户的唯一标识，Facebook的广告系统才能准确匹配。广告主在投放后也会用这个唯一标识去衡量和检验广告效果，这在广告领域被称之为归因。这个唯一标识就是苹果的唯一设备号——IDFA。在过去，iOS的APP是可以自由获取iPhone的IDFA的。但苹果在2021年对隐私政策做了一个重要的调整，即必须获得用户许可才能获取IDFA，这样一来，APP们就有较大的概率获取不到用户的IDFA。因此，Facebook广告的精准性就下降了，传导到广告主端就是广告效果下降了，直接后果就是他们就会减少在Facebook上投广告。如此一来，对Facebook的财务影响是非常直接的。2021年Q4财报，Facebook净利润下降8%，其CFO直接在电话会议中承认部分由于苹果的隐私政策所致。于是我们看到，2020年Facebook甚至公开在《纽约时报》等报纸上刊登广告Diss苹果，痛斥苹果不顾中小企业的死活。那么，苹果为什么非要进行这样一次调整呢？首先，隐私保护的确成为科技公司发展过程中的重要主题，苹果有减少监管压力的直接需求。同时苹果的确一向以保护消费者隐私和安全著称，因此从维护公众形象的角度，它也有这样做的动力。另一方面，苹果自己近年推出了广告服务，尽管和Facebook相比规模还非常小。这背后的另一个逻辑是AppStore的主要收入来自应用的订阅等增值服务的收入——当APP广告收入受限时，发展订阅等增值服务就是顺理成章的选择，此时苹果就会受益。目前看，Facebook通过公关的手段抗议无效之后已经接受了现实。毕竟它自己也没有其他筹码可以和强大的苹果掰手腕，如果直接和苹果对抗，应用就有下架的风险。但扎克伯克心中憋着一口气，于是他将更多的精力投向了以Oculus为核心的元宇宙。这是一个软硬一体的新平台，小扎希望自己可以在下一代计算平台的竞争中胜出，他想自己搭台唱戏。毕竟，一直被人掐住脖子的感觉并不好受。然而，扎克伯克元宇宙梦想最大拦路虎可能恰恰就是苹果。从公开的资料看，苹果在VR/AR头显中的投入严肃而认真，目前已经有非常积极的进展，资料显示，极有可能在2022年年末发布。到时，一场事关未来的精彩对决又会在大洋彼岸上演，让我们搬好小板凳座好。四、谷歌VS微软谷歌和微软是一对老冤家，他们的竞争几乎从谷歌诞生的时候就开始了。最初它和微软的竞争就被看成是“年轻的互联网新贵”挑战“老迈的软件巨人”。在谷歌声名鹊起的时候，PC软件巨头微软不想错过互联网时代，因此它先后雄心勃勃地推出MSN、MSN搜索（后更名为Bing）、收购Skype等重要举措进军互联网。如我们所熟知，搜索一仗以谷歌的胜利告终，Bing目前在全球的份额约为9%，苦战20年一如既往地被谷歌强力压制，甚至一直还在亏损。谷歌和微软的第二次重要交锋为“浏览器之战”，在依靠捆绑打败网景之后，微软的IE浏览器一直是行业的绝对老大。然而，正因为没有对手，于是IE团队开始不思进取，IE的产品、体验和技术一直被业内诟病，版本也只是随着Windows例行更新。这给了谷歌一个绝佳的机会。2008年，一位名不见经传的产品经理带领一帮谷歌极客发布了Chrome浏览器，它以极致的性能和体验狠狠地打了IE的脸，发布后一路狂奔，在2012年超越IE成为浏览器王者并且延续至今。而当年那位年轻的Chrome产品经理桑达*皮猜如今已经是谷歌的CEO。没错，彼时的微软错过了互联网时代，在搜索之战和浏览器之战中都落败给了谷歌。但故事还没完，它还将继续错过移动互联网时代。微软其实早在2000年就发布了Windows Mobile智能操作系统，不可谓不早。然而这个老迈的系统并没有解放思想，一心想将庞大的PC软件装进手机，心比天高、命比纸薄，结果自然一败涂地。2007年iPhone发布后，微软才如梦初醒——噢，原来移动操作系统是这么玩的！于是才下定决心抛弃Windows Mobile另起炉灶。然而，另起炉灶是需要时间的，微软的新移动操作系统Windows Phone直到2010年才发布，彼时iOS和Android已经流行市场接近3年。微软一狠心，干脆收购了昔日手机龙头诺基亚。然而，两个上时代的巨人苟且联合也并没能赶上下一个时代，微软再次错失移动互联网。至此，盖茨的亲密战友、骄傲的销售大师鲍尔默也走下了微软CEO的宝座。如果你因此认为谷歌在对阵微软的战争中一直一败涂地，那么你就错了。毕竟，老牌巨头微软家底还是很厚的，有足够板凳深度，它的其他传统强项让它在和谷歌的竞争中显得游刃有余。比如，谷歌在2007年就推出了Google Docs、Google Spreadsheets，分别对标Word和Excel，但丝毫没有动到Office的基本盘。反而是互联网化的Office365气势如虹，摆脱了老迈的产品形象。谷歌的在线协作和会议应用Google Meet也落后于微软的Teams。谷歌推出的Chrome OS尽管收获了少了轻办公人群和教育市场，但对于庞大的Windows而言依然无足轻重。更重要的是，微软作为老牌的软件巨头，它强大的技术实力和良好的集成度让它在云计算领域明显领先谷歌。目前云计算领域的前三名分别为亚马逊、微软、谷歌，市场份额分别为31%、22%、8%。谷歌还一度想进入微软另一项重要业务——游戏，2019年重磅发布了云游戏平台——Stadia。但上线后口碑崩盘，体验极差。今天它已经解散了自己的第一方游戏工作室，几乎是含泪放弃了云游戏这个市场。如果我们认为谷歌和微软之间只有竞争，没有合作，那也是不准确的。在微软新CEO纳德拉柔软的身段下，微软其实和谷歌也有着罕见的合作。比如微软的Edge浏览器用的是谷歌的Chromium内核，微软发布的Duo手机使用的是安卓系统，微软的Windows11支持安装安卓应用等等。甚至在2016年，两家公司的新任掌门人纳德拉和桑达皮猜还签署了一份书面协议，同意不采取游说的方式通过监管机构发起针对彼此的指控。这被媒体界解读为两巨头之间的“停火协定”。当然，在未来，谷歌和微软这两家已经斗法了超过20年的巨头之间，竞争必然会继续大于合作。五、谷歌 VS Facebook。和苹果及微软不同，谷歌和Facebook同属互联网领域，二者的核心商业模式都是广告。谷歌营收92%来源于广告，Facebook97%来源于广告，二者加起来占据了美国互联网广告的半壁江山，因此他们彼此的竞争要激烈一些。从Facebook崛起开始，谷歌就在围堵它，Facebook崛起的确让谷歌深深地捏一把汗，这背后基于两个简单的逻辑——首先，Facebook代表的社交网络是一个时间黑洞，吸引了网民足够长的在线时长；其次，社交网络是一个封闭网络，搜索引擎无法检索；于是，谷歌先后开发了Orkut、Wave、Google Buzz等多个社交网络对抗Facebook。其中动静最大的是当时几乎是以全公司之力打造的Google+，CEO佩奇亲自下场，主打圈层交友，尽管在刚发布时气势如虹，号称4个月豪取4000万用户。然而，同维度的竞争，后来者从来都没有优势，这样的故事上演过无数遍，消耗了大量资源的Google+最终沦为一座鬼城，并在2015年宣布永久关闭。公允地讲，谷歌尽管输掉了和Facebook的战争，但它并非在用户时长层面一无所获。其中一个重要的亮点是YouTube，它承担起了谷歌内容产品的大旗，成为对抗Facebook时间黑洞的桥头堡。如今，这个谷歌2004年收购来的小破站已经是一个月活超过20亿，年营收超过150亿美元的庞然大物。尽管Facebook赢得了和谷歌的社交之战，但Facebook毕竟是一个应用，它依然要上架到谷歌的Google Play安卓商店，这其实就得遵循谷歌制定的规则。Facebook和小扎一直是有野心的，他不甘在别人的地盘表演，因此它有过很多次跳出谷歌规则的努力——2013年Facebook联合HTC发布了自己定制的社交手机，同年发布了一个安卓桌面应用——Facebook Home。且当年扎克伯格投入了巨大的热情在一个潜力不大的技术上，这个技术就是HTML5，小扎企图利用HTML5个绕开谷歌、苹果的游戏规则。所有的这些努力在移动应用化的大趋势下几乎都无疾而终，Facebook终究还是变成了AppStore和Google Play里一款没有任何特权的应用。因此，Facebook在某种意义上会担心谷歌Android也仿效苹果一样推出封禁IDFA这样的隐私政策，这会让其广告业务雪上加霜。然而，尽管谷歌也面临着更严格的隐私政策的压力，但作为全球第一大广告巨头，它本身也依赖设备标识来进行精准广告投放。因此，Facebook暂时不需要过于担心。毕竟，大公司也不会和钱过不去，一切都是生意。Facebook的确和谷歌几乎没有合作，唯一的例外是Facebook旗下的VR头显Oculus的操作系统，底层居然是Android。这在严格意义上其实谈不上合作，毕竟Android是一个开源的软件。业界对此的理解是，Facebook在开发Oculus时从0开始开发一个操作系统的确难度非常大，为了快速迭代，使用了安卓成熟的框架。然而这在某种意义上也是Facebook的一个隐患。因此，据《连线》杂志报道，Facebook已经在秘密开发自己的VR操作系统了。忘了说了，Facebook对阵谷歌最得意的一次行动应该是扎克伯格成功地从谷歌挖了来了桑德伯格担任公司的COO。她是Facebook从一家年轻的愣头青初创公司走向成熟关键中的关键。其实，对于谷歌和Facebook而言，除了彼此之间的持续竞争，今天二者共同面临一个更为棘手的挑战在于——从遥远的东方蹦出了一个叫Tik Tok的应用，它来势汹汹，攻城略地，是新的时间杀手，不断吞噬原本是属于YouTube和Instagram的用户时间。而谷歌和Facebook现在对此焦头烂额又束手无策。没错，对于互联网公司而言，你的敌人可能来自任何方向。六、微软VSFacebook微软和Facebook一直以来都是两家业务差别很大的公司，几乎没有交集。然而近几年情况发生了微妙的变化。首先是微软收购了世界上最大的职业社交平台LinkedIn，曲线进入社交领域；同时微软的Teams也和Facebook Meeting在竞争。更重要的是，去年两家公司先后宣布进军元宇宙领域，交锋的硝烟味日益浓厚。事实上，微软和Facebook的关系要追溯到2007年，那一年微软花2.4亿美元购买了Facebook1.6%的股份，当时Facebook的估值仅仅为150亿美元。如今，微软的这笔投资整整赚了40倍。那是微软和Facebook关系良好的一段时期，彼时，他们有一个共同的对手——谷歌。没错，敌人的敌人就是朋友。2010年微软宣布Bing的搜索结果中会显示部分Facebook的内容；同年，Facebook宣布全体员工成为Office365的用户，甚至Facebook有一段时间将所有站内的Banner广告位交给微软进行代理售卖。前微软CEO鲍尔默在接受CNBC 电视台采访时爆料，微软在2010年曾与扎克伯格接触，表示愿意以240亿美元的价格收购 Facebook，当时扎克伯格没有接受。2012年，Facebook 花了5.5 亿美元从微软那里购买了 650个AOL的专利，以便充实自己的专利库应对可能的专利诉讼。如今，二者的竞争大于合作，而竞争的核心领域变成了关乎未来的元宇宙，尽管元宇宙离大规模应用还很遥远，但两家公司在该领域压重注是不争的事实。根据Facebook的财报，2021年其全年在Oculus上的投资超过100亿美元，不惜将公司更名为Meta以显示转型的决心。目前看Oculus Quest2在销量上突破1000万台的确是VR领域的一个不小的里程碑，但离Facebook设想的元宇宙蓝图还有不小的距离。微软进军元宇宙的思路和Facebook并不一样，目前它将焦点集中在以HoloLens为核心的AR领域。同时和Facebook直接面向C端消费者不同，微软更想通过其在企业端引导用户在办公场景中使用元宇宙相关的技术。另一方面，微软和Facebook同时认为游戏是元宇宙非常重要的切入点。因此Oculus成立了多家第一方游戏工作室，如今Oculus Store里的内容超过70%是游戏，Facebook在努力提升设备的游戏性能以增加对游戏开发者的吸引力。这就开始渗透到了微软的优势领域，微软在几个月前收购动视暴雪的时候就直白的宣称，此举有助于推进微软的元宇宙战略。微软和Facebook两家都由哈佛辍学生创办的公司如今因为元宇宙和游戏业务开始了新一轮的较量，到底谁能在下一代计算平台的竞争中走的更远？我们把答案交给时间。好了，硅谷四巨头错综复杂的关系到此就梳理结束了。可以看到，巨头的竞合史就是一部波澜壮阔的互联网发展史，而他们的之间的激励博弈还会在未来的产业格局中继续上演。从上面的剖析中，我总结四点对互联网公司有益的启示——1.没有永远的朋友，也没有永远的敌人，只有永远的利益；2.打败你的可能不是你的直接竞争对手，而是一个新的时代；3.如果确认打不过，那就乖乖遵守对手的规则；3.疯狂地创新才是一家公司最大的护城河；","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1096,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":695084037,"gmtCreate":1641268944254,"gmtModify":1641269333632,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"一般来说新发型的，有两种方式做市：1、猛拉盘，一直拉，然后阴跌开始出货。这是因为大庄手里有很多现货，要出货；2、拉一下，吸引眼球和套牢一部分，接着再来1-2次拉盘砸盘，震出筹码，然后一直阴跌，直到大庄认为价格合适自己能接受，这时候开始横盘吸货。所以，你套进去看看就行了。","listText":"一般来说新发型的，有两种方式做市：1、猛拉盘，一直拉，然后阴跌开始出货。这是因为大庄手里有很多现货，要出货；2、拉一下，吸引眼球和套牢一部分，接着再来1-2次拉盘砸盘，震出筹码，然后一直阴跌，直到大庄认为价格合适自己能接受，这时候开始横盘吸货。所以，你套进去看看就行了。","text":"一般来说新发型的，有两种方式做市：1、猛拉盘，一直拉，然后阴跌开始出货。这是因为大庄手里有很多现货，要出货；2、拉一下，吸引眼球和套牢一部分，接着再来1-2次拉盘砸盘，震出筹码，然后一直阴跌，直到大庄认为价格合适自己能接受，这时候开始横盘吸货。所以，你套进去看看就行了。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/695084037","repostId":"2200717854","repostType":2,"repost":{"id":"2200717854","kind":"highlight","pubTimestamp":1641268267,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2200717854?lang=&edition=full","pubTime":"2022-01-04 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独角兽上市潮开启。</b></p><p><b>1）机遇一：成熟的应用场景涌现</b></p><p>申万宏源刘洋团队认为，当下智能制造、智慧仓储物流、智慧金融、<a href=\"https://laohu8.com/S/000816\">智慧农业</a>、智慧医疗、智能家居等<b>成熟的AI应用场景正在涌现</b>，领军AI 公司已有大量标杆案例。</p><p>同时，从ROI（投资回报率）上分析，该团队认为，<b>AI行业的高回报可以加速AI产业的普及：</b></p><blockquote>以海康威视官方公众号提供的AI案例为计算依据，我们计算客户采购后ROI大多为50%-150%，投资回收期仅为1-2年；根据艾瑞咨询的调研结果，50%的企业AI项目回报周期在1~3年，36%的企业回报周期在0.5~1年。高ROI催化了AI赋能加速普及。</blockquote><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/595cd2667929873bf94d0fddcd6773dd\" tg-width=\"609\" tg-height=\"382\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2）机遇二：十四五政策密集催化</b></p><p>近期，工信部官网密集刊登智能化、信息化相关产业的“十四五”发展规划，其中对人工智能产业提出了多层次发展目标。申万宏源刘洋团队认为：</p><blockquote><ul><li><b>在To G端，</b>十四五规划中包含大量提高政府数字化治理能力的要求，预计将在2022年加快落地；</li><li>AI也是实现<b>双碳目标的</b>重要手段。</li></ul></blockquote><p>对与人工智能有关的政策进行了梳理如下表所示：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/81149bb8dcb82f70ca88ac49a3b5557c\" tg-width=\"834\" tg-height=\"839\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3）机遇三：AI 独角兽上市潮开启</b></p><p>在商汤之后，云从科技、旷视科技、云天励飞、格灵深瞳等AI公司拟于2022年在科创板完成上市；第四范式、创新奇智等AI新锐也已向港交所递交招股书，积极推进上市进程。在此背景下，申万宏源刘洋团队预期，<b>AI独角兽上市潮有望为AI板块带来更高的关注度和估值锚。</b></p><p>此外，该团队认为：</p><blockquote>后人口红利时代，AI有望成为十年以上的高景气赛道；需求爆发增长的条件已经具备，现阶段瓶颈可能在于供给端；行业将获得AI赋能成功案例大量示范效应、十四五大量政策催化、AI独角兽上市潮等三重机遇；重点关注AI企业的落地能力。</blockquote><h2>2. 港股TMT，认知的再评估</h2><p>申万宏源刘洋团队认为，<b>全球科技和资本市场格局的变化，港股可能被低估，未来，港股有望成为科技新的全球资本化港湾</b>。</p><p>该团队总结到：</p><blockquote>1）投资者认为香港市场/中国大陆市场不同的投资者成分、估值体系，是阻碍港股科技表现的因素。</blockquote><blockquote>2）硬科技已A股上市，且属于世界一流。软科技曾经青睐海外上市，因其成长经常并非线性。</blockquote><blockquote>3）预计未来，商业模式属于无形资产创造价值的，伴随海外上市环境变化，会更多选择港股IPO。</blockquote><blockquote>4）TMT的“软硬科技”存在产业链联动和传导，“硬科技“的成熟，导致“软科技”产业更成熟。而从国内的视角：便于投资的港股比投向欧美容易。因此，国内投资者去港股投资“软科技“的估值体系，我们预计会和以前不同（之前欧美投资者居多，但港股不是其最优选择）。</blockquote><blockquote>5）当前商汤的2020年静态PS约61倍，高于恒生科技指数/A股AI，有示范效应，且这种“示范效应”可能会产生深远影响。</blockquote><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/034269e5bc2020ed77b44e86f6ff91c9\" tg-width=\"761\" tg-height=\"531\" 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2022年AI落地加速的三种机遇AI的碎片化场景落地，使得领军公司分为两种路径，以海康大华为代表的“更低的成本”和商汤、旷视为代表的“更大的模型”。具体来说，商汤、旷视等AI企业选择自研深度学习训练平台，搭建了“大装置”底座——即包含算力、算法、平台和底层训练推理框架完全自研的AI基础设施。首先，在对这两种AI路径进行分析后，申万宏源刘洋团队认为：智慧城市/安防/智能制造环节，仍将是海康威视、大华股份路径的优势行业；手机、医疗等可能商汤、旷视科技的大模型努力尝试的领域，目前AI渗透有待提升的物流、汽车行业则仍需要更多时间验证。对于人工智能行业在2022年的前景，申万宏源刘洋团队认为，AI产业将迎来落地加速的三重机遇：1）成熟的应用场景涌现；2）十四五政策密集催化；3）AI 独角兽上市潮开启。1）机遇一：成熟的应用场景涌现申万宏源刘洋团队认为，当下智能制造、智慧仓储物流、智慧金融、智慧农业、智慧医疗、智能家居等成熟的AI应用场景正在涌现，领军AI 公司已有大量标杆案例。同时，从ROI（投资回报率）上分析，该团队认为，AI行业的高回报可以加速AI产业的普及：以海康威视官方公众号提供的AI案例为计算依据，我们计算客户采购后ROI大多为50%-150%，投资回收期仅为1-2年；根据艾瑞咨询的调研结果，50%的企业AI项目回报周期在1~3年，36%的企业回报周期在0.5~1年。高ROI催化了AI赋能加速普及。2）机遇二：十四五政策密集催化近期，工信部官网密集刊登智能化、信息化相关产业的“十四五”发展规划，其中对人工智能产业提出了多层次发展目标。申万宏源刘洋团队认为：在To G端，十四五规划中包含大量提高政府数字化治理能力的要求，预计将在2022年加快落地；AI也是实现双碳目标的重要手段。对与人工智能有关的政策进行了梳理如下表所示：3）机遇三：AI 独角兽上市潮开启在商汤之后，云从科技、旷视科技、云天励飞、格灵深瞳等AI公司拟于2022年在科创板完成上市；第四范式、创新奇智等AI新锐也已向港交所递交招股书，积极推进上市进程。在此背景下，申万宏源刘洋团队预期，AI独角兽上市潮有望为AI板块带来更高的关注度和估值锚。此外，该团队认为：后人口红利时代，AI有望成为十年以上的高景气赛道；需求爆发增长的条件已经具备，现阶段瓶颈可能在于供给端；行业将获得AI赋能成功案例大量示范效应、十四五大量政策催化、AI独角兽上市潮等三重机遇；重点关注AI企业的落地能力。2. 港股TMT，认知的再评估申万宏源刘洋团队认为，全球科技和资本市场格局的变化，港股可能被低估，未来，港股有望成为科技新的全球资本化港湾。该团队总结到：1）投资者认为香港市场/中国大陆市场不同的投资者成分、估值体系，是阻碍港股科技表现的因素。2）硬科技已A股上市，且属于世界一流。软科技曾经青睐海外上市，因其成长经常并非线性。3）预计未来，商业模式属于无形资产创造价值的，伴随海外上市环境变化，会更多选择港股IPO。4）TMT的“软硬科技”存在产业链联动和传导，“硬科技“的成熟，导致“软科技”产业更成熟。而从国内的视角：便于投资的港股比投向欧美容易。因此，国内投资者去港股投资“软科技“的估值体系，我们预计会和以前不同（之前欧美投资者居多，但港股不是其最优选择）。5）当前商汤的2020年静态PS约61倍，高于恒生科技指数/A股AI，有示范效应，且这种“示范效应”可能会产生深远影响。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3158,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":637041578,"gmtCreate":1647837448122,"gmtModify":1647839136262,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"翻译一下：最近我们准备再拉拉盘，然后继续出货，你们快来接盘。","listText":"翻译一下：最近我们准备再拉拉盘，然后继续出货，你们快来接盘。","text":"翻译一下：最近我们准备再拉拉盘，然后继续出货，你们快来接盘。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/637041578","repostId":"2220382704","repostType":2,"repost":{"id":"2220382704","kind":"highlight","pubTimestamp":1647735960,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2220382704?lang=&edition=full","pubTime":"2022-03-20 08:26","market":"hk","language":"zh","title":"五大信号：A股逐步见底，有望开启一轮两年半的上涨","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2220382704","media":"招商策略研究","summary":"当前A股已经逐渐出现多个见底信号。","content":"<html><head></head><body><p>作者：张夏 涂婧清</p><p><b>2005年以来，A股历经七个历史大底，几乎每次都出现在流动性紧缩、盈利下行和外部流动性压力环境下。参考历史经验，当超额流动性转正叠加新增社融增速加速改善、估值降至历史低位、外部流动性边际改善、成交低迷换手率明显下降、K线呈W组合时多是市场见底信号。当前A股已经逐渐出现多个见底信号，未来随着新增社融加速改善，外部负面因素缓解，换手率和成交金额明显下降，A股有望迎来新一轮上行周期的起点。</b></p><p><b>核心观点</b></p><p><b>过去20年，A股历经七次历史大底。</b>在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底，2005年以来A股一共出现七个反转级别历史大底(V-day)。历史大底基本都出现在基本面和流动性双杀，同时伴随海外风险事件或者外部流动性压力的背景下。</p><p><b>历史级大底出现的五重信号。信号一：超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。</b>超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。<b>信号二：估值水平降到历史低位。信号三：外部流动性环境出现边际改善。</b>历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓的“机遇期”。<b>信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量。</b>换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。<b>信号五：经典K线组合。</b>K线出现类似于“W”的组合。</p><p><b>市场见底后的行业表现。</b>就大类行业指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率也最高。一级行业方面，表现最佳的，一类是周期类，以有色、建材、化工为代表，主要原因是经济和投资进入上行周期；一类是成长类，代表为电力设备及新能源、电子、计算机、军工，主要原因是风险偏好改善加流动性改善；最后一类是农林牧渔。</p><p><b>本轮市场调整的原因。</b>本轮市场下跌的主要原因是经济预期转差，盈利增速下行；内部流动性方面国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位；外部流动性上美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域；地缘政治降低风险偏好，外资加速流出。</p><p><b>本轮市场见底五大大底信号与新上行周期起点。信号一：新增社融增速已经转正，但静候中长期社融增速转正与减速改善确立经济拐点。</b>在两会之后政府和企业部门稳增长发力的背景下，新增中长期社融增速未来有望进一步回升。<b>信号二：</b>截至22年3月15日阶段性低点，Wind全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍，考虑盈利变化，4月底估值降低至22倍。与过去7次大底的平均水平相吻合。估值已经见底。<b>信号三：未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。信号四：</b>静候美国利率和美元指数见顶回落。<b>信号五：</b>静候换手率和成交金额阶段性持续回落，A股二次探底不创新低，出现类似W的形状。<b>目前A股已经出现了多个见底信号，若上述见底信号能够同时满足，A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”。</b></p><p><b>本轮A股见底后，建议围绕两个方向进行布局：一是围绕稳增长的传统基建加地产投资的改善，上游资源品可能会更加受益于本轮稳增长发力，有色、建材、石油石化等；二是围绕稳增长的新基建领域，新能源基建如光伏、风电、储能、氢能；数字基建，如IDC、大数据云计算等。</b></p><p><b>风险提示：政策支持不及预期；美联储政策收紧；俄乌局势、中美关系恶化</b></p><p><b>01</b></p><p><b>A股2004年以来七次大跌及原因简析</b></p><p><b>1、过去20年，A股七次历史大底</b></p><p>过去20年里，包含所有A股的Wind全A指数呈现持续上行的趋势。其中，出现过多次大幅调整或者长时间调整。这种大幅调整后见底的点位，我们称之为“历史大底”。在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底。这种大级别的底部能够把握住，对于投资来说至关重要。从2021年12月12日高点开始算，到2022年3月15日，WIND全A指数跌幅已经达到19.2%，到3月16日盘中最低点，最大回撤为21.2%，接下来市场见底，可以算是历史大底。</p><p>因此我们，必须要分析历史大底是如何炼成的？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fba7cea9b640114266a9e6075b4ebfdf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从历史上看，2005年以来符合前面跌20%进入熊市，后反弹幅度超过30%的一共是七次，一共是七个反转级别大底(V-day)分别是2005年7月18日，2008年11月4日，2010年4月16日，2012年11月1日，2015年9月15日，2016年1月28日，2019年1月2日。如果能在这个位置大幅加大股票仓位，在未来半年收益率很高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48a307920cffbfaaa1479928584838f6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"317\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、A股大跌范式——流动性恶化+盈利趋势下行+外部冲击</b></p><p>历史级别的大跌和熊市几乎都出现在相似的环境之下，紧缩的流动性，不断下行的盈利以及外部或内生的金融风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebdca23bb0c760805f82524ec592bb20\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>● 2004年四月开始下跌：</b></p><p><b>内因：2004年经济过热，收缩信贷政策，盈利增速下行</b></p><p>内因标志性事件：2004年4月25日，央行提准50BP，开启紧缩，此后盈利增速一路走低2004年四季度开始转为负增长</p><p><b>外因：美联储开始加息周期</b></p><p>外因标志性事件：2004年6月30日，美联储首次加息，2004年加息5次，2005年加息8次</p><p><b>● 2008年1月开始下跌：</b></p><p><b>内因：2007年经济过热，收紧货币政策，盈利增速下行</b></p><p>内因标志性事件：人民银行自2007年3月的开始，连续加息6次</p><p><b>外因：美国次贷危机</b></p><p>外因标志性事件：2008年3月16日贝尔斯登倒闭</p><p><b>● 2010年4月开始下跌：</b></p><p><b>内因：2010年一季度开始收紧货币政策，盈利增速下行</b></p><p>内因标志性事件：2010年1月至5月，人民银行央行连续三次提准；</p><p><b>外因：欧洲债务危机爆发</b></p><p>欧债危机爆发标志性事件：希腊有85亿欧元的10年期国债将于2010年5月19日到期。2010年4月23日， 希腊正式向欧盟与IMF申请援助，希腊债务主权债务危机爆发。</p><p><b>● 2011年4月开始下跌：</b></p><p><b>内因：2011年通胀升温，货币政策连续紧缩，盈利增速下行</b></p><p>标志性事件：2010年10月开始，央行连续9次提准，5次加息</p><p><b>外因：欧债危机继续纵深演绎</b></p><p><b>● 2015年6月开始下跌：</b></p><p><b>内因：股票市场去杠杆，盈利增速下行</b></p><p>内因标志性事件：2015年6月12日，监管层要求券商对外部证券接口进行自查，重申各证券公司不得通过网上证券交易接口，为任何机构和个人场外配资活动、非法证券业务提供便利</p><p><b>外因：美联储进入加息周期，人民币汇率贬值引发资金流出</b></p><p>外因标志性事件：811汇改，汇率一次性大幅贬值</p><p><b>●2016年1月开始下跌：</b></p><p><b>内因：股票市场去杠杆，叠加交易机制，盈利增速下行</b></p><p>标志性事件：熔断制度开始实施</p><p><b>外因：外部流动性压力，人民币汇率继续贬值</b></p><p>标志性事件：美元指数突破100</p><p><b>● 2018年1月开始下跌：</b></p><p><b>内因：金融去杠杆，盈利增速下行</b></p><p><b>外因：美联储进入加息周期后期</b></p><p>标志性事件：2018年3月美联储继续加息</p><p>A股出现20%级别的大跌，基本都是基本面和流动性形成了双杀，同时往往伴随着海外风险事件或者外部流动性压力。否则，A股基本上还是很有韧性的。</p><p>国内流动性方面，过去七次大跌时，我们都看到了超额流动性增速加速下行转负，社融增速加速下行转负的现象；盈利方面，过去七次大跌，无论起始点盈利如何，最终盈利增速都跌到了负增长。</p><p><b>02</b></p><p><b>历史级大底出现的五重信号</b></p><p><b>信号一：超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升</b></p><p>既然流动性和盈利起到至关重要的作用，那么，从根本上，我们需要看到流动性和盈利预期改善，A股方能真正见到大底。</p><p>我们在2018年以来的多篇报告中论述，对于A股来说，中国三年半(40个月)左右的信用周期规律对于A股的中期影响最大，因此A股也呈现三年半左右的周期运行规律。<b>在信用周期规律过程中，我们使用“超额流动性-新增社融增速-工业企业盈利增速”的指标体系。</b></p><p>其中，超额流动性使用银行间超储规模的同比变化进行衡量。新增社融增速计算6个月滚动的新增社融与去年同期的变化幅度。在这个体系之下。超额流动性衡量银行间流动性绝对体量的变化幅度；而新增社融增速衡量实体经济获得流动性的变化幅度。股票市场的流动性是超额流动性和新增社融综合的结果。当超额流动性改善，同步或略滞后，新增社融增速会加速改善。股票市场的流动性也会因此而边际改善。</p><p>而另一边当新增社融增速加速改善，意味着实体经济获得的融资增加，也会带来相应的投资消费需求的增加。企业的收入和盈利也将会因此而改善，<b>因此新增社融增速领先工业企业盈利增速3~6个月。</b>新增社融增速转正也就意味着企业盈利增速也会改善，加速上行。</p><p>2005年之后的7个大型底部。2005年9月，2018年12月，2015年9月，2019年1月都是新增社融增速转正，相隔时间正好是40个月左右。而2012年9月上证50指数见底发生在2012年6月新增社融增速转正后三个月。2016年1月新增社融增速加速改善市场见底。2010年7月，超额流动性转正，随后新增社融增速也阶段性转正。<b>因此超额流动性转正，新增社融加速改善，投资者对于流动性预期和盈利预期双双改善，往往是A股见底最关键信号。</b></p><p>除此之外，如果以十年期国债利率来看，十年期国债收益率在A股见底时都是处在历史平均水平之下，过去的经验是从上至下击穿3.5%，但是随着中国无风险利率中枢的下移，这个门槛需要相应的降低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5c09043b0457872419bd8777bd74a67\" tg-width=\"885\" tg-height=\"641\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>信号二：估值水平降到历史低位</b></p><p>对于个股而言估值水平高低不是买卖的依据，估值高的可以更高，估值低的可以更低，以估值高低来定买卖就是缘木求鱼，刻舟求剑。但是，对于A股整体估值而言，尽管短期投资也没有参考价值，但是估值水平高低在长期可以发挥作用，拉长来看，整体估值水平越低，未来的中长期预期回报率就越高。</p><p>除此之外，估值水平还是情绪的衡量标准，我们可以这样思考问题——在下跌的过程中，估值代表对于各种变量悲观的预期程度。<b>判断当前的估值水平是否还有下降的空间，就可以与悲观局面下的情况进行对比，看是否出现了过度恐慌的错误定价。</b></p><p>在分析估值水平的过程中，有很多可以供分析的口径和指数，但是对于包含一定数量个股的样本指数，比如沪深300、上证50、创业板指等等，都有指数成分股数量限制，而且会定期调整样本，因此，这些指数估值水平的历史对比与样本的变化有很大的关系，因此跟历史对比，就会因为样本变化而带来的误差，变得不那么有意义。因此在估值分析中，我们尽可能的考虑全A股口径。</p><p>但是，历史上金融和石油石化盈利的规模大，但是估值水平却在系统性不断降低。对于我们分析A股估值水平产生的系统性的扰动。估值水平在持续降低，也对于我们的分析产生了一定的扰动，<b>因此最终我们认为 A股除金融石油石化是一个较好的衡量A股真实整体估值水平的口径。</b></p><p>历史上七个大底，对应的估值水平分别为2005年和2012年是20倍，这两次市场下跌主要是因为前期紧缩的货币政策导致经济下行严重，盈利负增长，而外部冲击主要是外部货币环境紧缩，<b>20倍可以看成是弱外部影响下A股因为流动性和基本面恶化产生的最低估值。</b></p><p>2008年11月估值杀到14.4倍，次贷危机是仅次于1930年代全球两次大危机之一，百年一遇。A股很难再见。</p><p>2018年12月估值杀到18.2倍，中美两大经济体贸易摩擦，衍生出百年未有之大变局。</p><p>2010年7月估值为28.4倍，2010年盈利增速尚可，一季度还只是提准，流动性尚未明显恶化，而希腊债务危机对中国影响较小，A股底部估值为28.4倍。</p><p>2015年9月和2016年1月两次估值杀到35.6倍和37.8倍，一方面因为下跌时的估值起点太高，另外因为2015年9月和2016年1月货币政策尚在宽松窗口，除此之外，官方稳定市场的诸多举措，使得市场得到了重要支撑，2015年美联储仅在12月加息一次后就停止加息，紧缩幅度有限，因此，市场在35倍左右企稳。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ff34224165c1f53079d53cb9ee2b473\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"328\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>信号三：外部流动性环境出现边际改善</b></p><p>自70年代布雷顿森林体系结束后，美元成为世界最主要的储备货币和交易货币，因此美元流动性也可以代表全球的流动性。中国改革开放之后，全球资本的流动对A股就开始产生间接的影响，而随着中国金融市场不断开放，全球的资本流动对A股的影响也在不断加深。因此美元流动性对于A股产生直接或间接的影响。</p><p>如何衡量美元流动性有很多标准，一般认为美元指数和美国10年期国债收益率都是比较重要的指标。而美元指数作为一个汇率的相对比较指数，它主要取决于美元、欧元、英镑、日元等货币的比价关系，它的边际变化对于美元流动性有一定的指示性意义。但是实际过程当中我们更加看重美国的十年期国债收益率，美国的十年期国债收益率越高，则相应美元的流动性越紧张，反之反是。</p><p>美国的十年期国债收益率从1982年开始呈现震荡下行的趋势，为了考虑它的边际变化趋势，我们对它做一个调整，用某一个时间节点的绝对值减去过去两年的平均水平，除以过去两年的标准差。则美国的十年期国债收益率与调整之后的美国的十年期国债收益率如下图所示。</p><p>调整后的美国十年期国债收益率围绕0上下波动，主要运行的区间是【-1,1】，上行表示相对过去一段时间平均水平上行，反之则是下行；当调整后的美国十年期国债收益率超过1%，则说明利率上行了一段时间，<b>上行的幅度较大，进入风险较高的区域，我们称之为“危险区”；</b>当调整后的美国十年期国债收益率超过-1%，则说明利率下行了一段时间，<b>下行的幅度较大，货币环境较为宽松，进入机会较大的区域，我们称之为“机遇区”；</b>当调整后的美国十年期国债收益率介于-1~1%，<b>则利率水平在正常的范围内波动，我们称之为“中性区”。</b></p><p>我们在此前的深度报告《A50、比特币、美债和油价组合意味着什么——观策天夏(十八)》中描述美元作为全球储备货币，美债收益率也可以衡量全球货币宽松的程度，当美联储宽松，美国经济走弱，美债收益率比较低，<b>则美元则会流入其他国家或者美股股票市场；</b>美国经济复苏，通胀升温，美联储收紧货币，美债收益率上行时，其他资产估值已经很贵甚至出现泡沫，<b>则相对而言，美债投资价值提升，则资金会回流美国或者美元债券。资金的撤出会使得过去大涨的资产出现大跌。</b>而全球投资者风险偏好是相通的，一个市场的崩盘可能会引发其他市场风险偏好的下降。</p><p>从1982年以来，调整后的美债收益率每隔三到四年就会突破1进入危险区域，每次几乎都会引发某一个国家的股票市场或者货币的大幅下跌。比较经典的大跌有1987年10月的黑色星期一，1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，2000年互联网泡沫破裂，2008年次贷危机，2010年欧债危机，2018年全球资本市场异动。</p><p>回过头来再看美国的十年期国债收益率与A股的关系，<b>7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓或者“机遇期”。</b>只有2018年见底的时候，美股仍在较高的水平，但至少已经从危险区回落至中性区域。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/616003f08361ab8900cd4d2edb9c101a\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量</b></p><p>市场在持续调整的过程当中，投资者的情绪会持续的发生变化，分为四个阶段：</p><p>阶段一：<b>侥幸。</b>开始调整的初期，投资者往往会出现，“跌了这么多了，应该不再会跌了的<b>侥幸</b>心理”。引起市场持续下跌，投资者面对下跌，不仅不慌，还会不断加大抄底的力度。因此在下跌的过程初期市场成交会比较活跃。反弹频频会出现。而持有股票的投资者，也会认为跌的差不多了，所以再愿意去减仓。在这个过程中市场对于利好和利空都比较敏感。</p><p>阶段二：<b>焦虑。</b>随着市场的持续下跌，尤其是持有的基金或股票的持仓，从浮盈转为浮亏。此时投资者开始出现明显的<b>焦虑焦躁</b>的情况。此时持有股票或基金的投资者着手考虑减仓，但同时随着市场的反弹，又会很快将抛出的筹码买回来，进行相对频繁的交易。而在这个阶段市场会对于利空比利好敏感，一有风吹草动就会造成大量的投资者卖出股票。而频繁交易的失败使得抄底者越来越少。而市场开始从焦虑逐渐转向第三个阶段——<b>恐慌</b>。</p><p>阶段三：<b>恐慌。</b>随着时间的推移，下跌的持续，投资的亏损在不断加大，由于此前的交易未能获利，对于自身的操作开始怀疑，<b>对于继续亏损开始产生恐惧情绪，开始想象净值继续下行的严重后果。</b>因此在下跌的后期，抄底的人越来越少，不计成本的抛售动作频频出现。市场跌幅和波动率会明显放大的情况。而跌幅的放大更加剧了悲观情绪，也使得底部加速开始到来。</p><p>阶段四：<b>绝望。</b>而随着市场的进一步下跌，投资者开始分为两类。一类投资者终于下定决心认赔出场，无股一身轻。<b>此时卖出股票和赎回基金会产生一种“解脱”的轻松感。</b>另外一类投资者，决定死扛到底，不再进行更多的操作。不再去看基金或股票账户，选择了“躺平”。而持续抄底的投资者，也并没有因为抄到底而有更多的获利，因此随着时间的推移，抄底的投资者越来越少。而躺平的投资者已经不再去关注账户的盈亏情况。无论是持股或持币的投资者都选择不再交易。投资者的心态普遍是对于赚钱已经不再抱有希望——体现为<b>绝望</b>。在这个阶段，市场利好和利空的消息都不再敏感，让体现为利好出现不再大幅反弹，利空出现也不再大幅下跌。市场成交量持续萎缩直至一个极限。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83698550b034a75c9bf0df0b3f9fd36d\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"649\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>因此，历史来看换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的必要条件。</b></p><p>从历史上来看，7个大底出现日的换手率，最低为0.91%，最高为3%，平均为1.5%。而2015年和2016年这两次底部换手率偏高的核心原因，与当时市场快速下跌后维稳力量加入交易有很大的关系。维稳力量在历史上的交易行为因为有一定的规则，因此，基本没有包含情绪。<b>除此之外的5次大低出现日的换手率平均在1.1%左右。</b></p><p>股票市场的成交会明显缩量，除了换手率，缩量率(用当天交易日与过去一年日均交易金额的变化幅度计算)也可以作为一个重要的指标。平均来看缩量的幅度，<b>七次历史大底的缩量率平均为-52%。</b></p><p>如果再考虑大底出现日前20的平均水平，<b>换手率大概在2%左右，平均的缩量率为-34%左右。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dafc64151781cb700712a5262fe695d2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>目前A股的换手率水平为2.7%，缩量水平为正4.6%，因此当前的市场尽管跌幅较大，但是换手率和成交额还处在一个较高的水平，尽管我们认为未来下跌的空间已经不大，但是还需要经历一个缩量调整的过程才能重回上行周期。</p><p><b>信号五：经典K线组合</b></p><p>尽管我们认为K线组合对于A股的投资帮助不大，更多是一种事后分析，但是一段时间内的K线组合，它背后所包含的市场情绪也可以作为市场见底或见顶的信号。我们将上述7次大底前后的K线组合画在下图。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb835d9b0b297dceb511a2b144e99667\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"642\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2261c41f1ac906b5bfabf0167c660bb1\" tg-width=\"996\" tg-height=\"507\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们会发现这7个K线组合，他们有共同特征。除了2010年7月份那一次可以理解为是V型反弹，其他6次都出现了类似于W的组合。这个W组合的出现非常符合投资者的心态和情绪。当各方面有了改善信号，尤其是重要的会议、重要讲话出来提振市场情绪，投资者开始抄底，市场开始出现反弹就有了第1个底；但此时，可能并没有流动性和基本面改善的实质性信号。但是由于市场在前期出现了大幅的下跌，投资者的恐慌情绪仍未消除，部分选择抄底的投资者在市场反弹一段时间之后，一有风吹草动就会选择了结头寸。而此前未减仓的投资者利用这次反弹也看到了可以减仓的窗口，因此前期参与反弹的投资者了解盈利，加上反弹之后选择降低仓位的投资者的共振，会出现二次探底。这就是W的第2个底。</p><p><b>因此俗话说得好，“单底不是底，双底得天下”。</b>而且这个W底还有一个非常重要的特征是第2个底的收盘价比第1个底的收盘价要高，就更加完美。</p><p>除了W底之外，底部区域最重要的另外一个特征是频繁的会出现四种k线——下影十字、十字星、下影阳线和低开阳线。技术分析对于底部的判断有很多K线组合，但我认为这些组合由于过于复杂，反而会使得我们陷入到技术分析的冗余细节之中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b62e5a2eaa0b9c11dd412f6c570663a\" tg-width=\"999\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>小结：历史级大底的五重信号</b></p><p>我们总结了2005年至2019年7个前期下跌超过20%，后续反弹幅度超过30%的历史级大底出现的五重信号。</p><p>信号一：<b>流动性与盈利预期拐点。</b>超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。A股要想进入上行周期，盈利预期的改善和流动性预期的改善缺一不可。</p><p>信号二：<b>估值水平降到历史低位。</b>以全A非金融石油石化作为统计口径，在弱外部影响环境下，仅由于国内货币政策紧缩和盈利快速恶化带来的底部静态估值大约为20倍左右。但是，如果有全球性、对中国影响巨大的外部冲击，历史大底估值水平会低于20倍。</p><p>信号三：<b>外部流动性环境出现边际改善。</b>美元流动性对于全球和新兴资本市场影响较大，当调整后的美债收益率高于1，往往会引发风险。反之则带来投资机会，对于A股而言，历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓或者“机遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱离了危险期。</p><p>信号四：<b>成交低迷、换手率明显下降、缩量。</b>投资者在大级别下跌过程中通常会经历“侥幸-焦虑-恐慌-绝望”的过程，最终市场交易活跃度会明显下降。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。7次历史大底的平均换手率为1.5%，平均缩量率为-52%。</p><p>信号五：<b>经典K线组合，</b>K线出现类似于“W”的组合。双底是更加坚实的底部。</p><p><b>03</b></p><p><b>七次见底，市场都是怎么抄底的</b></p><p><b>1、见底后行业表现分析</b></p><p>大家都喜欢问“反弹之后买什么”，那么历史七次大型底部，每次反弹开启后有没有一些规律可循，我们可以简单统计一下历史的情况。虽然每次都不一样，但是我们可以通过历史数据的统计，<b>分析在每次见大底的时候，投资者思考和布局反弹思路的逻辑，也可以给未来反弹后市场的选择提供一些思路。</b>但是并不意味着这次见底反弹，一定会按照过去的规律演绎。所以，<b>不需要特别纠结“这次不一样”，然后开始反驳。</b>历史只是一面镜子，如果复盘历史就可以做好投资，那么投资就变得太简单了，这是不可能的事情。</p><p>我们统计大底出现后三个月和六个月的行业指数涨幅，计算与Wind全A指数的超额收益，以超额收益的历年平均排名和获得超额收益的概率来作为评价标准。</p><p>大类指数而言，<b>三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec59bc6a0f7e59d383c8b960ee59a4d3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大类指数而言，六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adb95fb7c071310d073d9d6d6e24e119\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"362\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>出现这种结果的核心，大型底部都是伴随着经济企稳回升，而经济企稳回升又需要社融回升，当社融回升，往往意味着房地产周期进入上行周期，基建投资发力，<b>因此从进攻的角度，大家更愿意买受益于房地产和基建投资回升的可选消费和周期。</b></p><p>信息科技板块表现比较好，可能的原因是，<b>在市场反弹的初期，也是流动性相对充裕的时候，而经济预期的改善对于信息科技各个板块来说，也会带来盈利的边际改善，</b>信息科技板块的相关标的，更加受益于流动性改善和风险偏好改善，因此体现出了更强的弹性。</p><p><b>2、七次大底出现后一级行业表现</b></p><p>一级行业的表现，从见底后三个月的维度来看，表现较好的行业分别是电力设备及新能源、农林牧渔、建筑材料、计算机、电子、国防军工、基础化工、有色金属，这些行业我们可以分为三类：</p><p>● 成长类：电力设备、计算机、电子、军工，这些行业偏成长，比较收益于流动性改善和风险偏好的提升；</p><p>● 周期类：建筑材料、基础化工、有色金属，这些行业偏周期，比较受益于稳增长带来的经济改善；</p><p>● 农林牧渔，属于单独一类，比较受益于需求改善后猪周期上行。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc3369d21d95f4ac9c02c77156a9af75\" tg-width=\"966\" tg-height=\"739\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>表现比较差的行业是钢铁、交运、公用事业、银行、建筑装饰、石油石化等，这些行业的典型特征都是低估值，防御性强，往往在市场风险偏好低阶段抗跌，在大底出现之前拥有更高的超额收益，但是一旦等到市场见底，进入进攻的趋势，大家对于这些低估值的板块的兴趣就下降了。</p><p>对比起来看，同样是周期，投资者显然把周期股分为两类，<b>建材、化工、有色属于进攻型周期品种，</b>而钢铁、建筑装饰、石油石化被看成是防御型周期品种。</p><p>从六个月的维度来看结论差不多，不过随着时间维度的拉长，经济进一步改善，<b>家电、汽车这样的耐用消费品的表现开始明显提升。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4f0d156da392c922fef5ed22ebf3fe7\" tg-width=\"963\" tg-height=\"743\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、七次大底出现后表现最好的十个二级子行业</b></p><p>三个月维度来看，从二级子行业的角度，胜率最高，平均排名最高的二级行业如下表所示：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ec2a2b5640d9856fc8e9e1f9bc8f80d\" tg-width=\"966\" tg-height=\"180\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>六个月维度来看，从二级子行业的角度，胜率最高，平均排名最高的二级行业如下表所示：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9240a0dd0857ef80a94c32672b985c67\" tg-width=\"967\" tg-height=\"609\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>04</b></p><p><b>本轮市场调整的原因以及五大大底信号</b></p><p><b>1、本轮市场下跌原因分析——内外因素共振</b></p><p><b>(1)经济预期转差，盈利增速下行</b></p><p>去年一季度中国经济增速见顶，企业盈利见顶，新增社融增速和超额流动性转负，2021月2月开始，沪深300指数就已经开启了下行通道，而此时因为盈利的绝对增速尚未明显恶化，投资者在一些偏中小风格、新能源、周期板块中寻找结构性机会，因此，WIND全A指数还在震荡上行。</p><p>开年后，经济下行的势头似乎没有明显缓解，市场对于经济的预期并未明显修复，而增量资金却进一步减少，对于盈利的担忧和增量资金减缓的担忧，使得市场整体进入下行周期。</p><p>而1月和2月社融增速的公布，从中长期社融的角度来看，<b>尽管政府融资和政府相关部门的融资已经有了明显改善，说明政府端稳增长开始发力。但是地产相关的融资疲弱，并未对经济预期改善产生太大的拉动。</b>地产政策的边际放松对地产销售的企稳尚未产生太大的拉动效果。由于地产投资、销售和地产相关产业链对中国的经济贡献还是比较大。因此，尽管基建相关融资已经企稳回升，但是地产链的疲弱难以提升大家对经济整体的预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b6ac2b890bc6ac767ab50c65beaf245\" tg-width=\"965\" tg-height=\"283\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09b5fbf06c0f3149b7245f078774b1a0\" tg-width=\"966\" tg-height=\"305\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>而1-2月的实际经济数据公布，大超预期，投资增速回升至12.2%，消费和工业生产数据皆超预期，但是与国家统计局公布的其他数据有很多地方出现不太匹配的情况，也与投资者感知的经济数据有很大的差异。但是市场并未太因为表观数据的改善而情绪改善，反而开始担忧，数据明显改善后，实际的稳增长动作会不会明显收敛，结果导致对经济预期更加悲观。而此前市场预期3月15日央行续作MLF的时候会降低利率，由于超预期的经济数据，央行选择按兵不动，更加强化了大家的判断。此后，国务院金融稳定委员会召开会议后，才扭转了这个预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22ebc3b02f69ab3ebdd20f26c220e046\" tg-width=\"947\" tg-height=\"777\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>而3月份以来，中国的疫情明显加剧，从早先国内疫情点状发生的时候可以精准防控，到3月之后大规模爆发无法溯源，导致多个城市被迫采取了更加严格的防控措施，进一步加剧了对经济的担忧。疫情得到控制住后，稳增长的力度需要进一步的回升。</p><p><b>(2)内部流动性：央行宽松克制，国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位</b></p><p>开年之后，公募基金发行规模逐渐下降，从去年的爆款频出，到现在发行失败明显增加，在过去一年基金净值持续回落后，国内居民通过基金流入市场的规模明显放缓。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49616ea14715027578c9c6b853c8384e\" tg-width=\"951\" tg-height=\"357\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>过去两年，随着权益市场的回暖，绝对收益性质的产品大受欢迎，以私募和固定收益+性质的基金产品为代表的绝对收益性质产品规模快速扩张。“固收+”基金规模在最近两年快速扩张，主要包括偏债混合型基金、混合债券型二级基金以及仓位不高于50%的灵活配置型基金。考虑到混合债券型二级基金只能通过投资可转债增厚其投资收益，这里暂不将其考虑在内。截止2021年末，上述三类“固收+”基金总规模合计大约2.24万亿元。</p><p>从“固收+”基金持有股票的情况来看，2021年末“固收+”基金的平均仓位约18%，持有股票规模合计为3947.3亿元。其中，灵活配置型基金、偏债混合型基金、混合债券型二级基金的平均仓位分别为20.6%、19.7%、13.4%。</p><p>另外一类绝对收益产品是私募证券基金，从2016~2020年规模基本没有太大变化。2020年7月之后，规模快速扩张，至2021年1月规模在不到两年的时间内扩张的6.3万亿，较2020年6月底增加了3.7万亿。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20c08fb90eb9f18e41cb4fc217335f4d\" tg-width=\"944\" tg-height=\"355\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2022年以来，受A股市场调整的影响，各类“固收+”基金投资收益回撤明显。截止2022年3月16日，“固收+”基金投资收益中位数为下跌3.38%，年内最大回撤达到4.04%，其中，灵活配置型基金和混合债券型二级基金的回撤幅度相对更大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/990ad5e50609479539dab47e8a2394f8\" tg-width=\"940\" tg-height=\"191\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>私募基金方面，过去两年量化私募大放异彩，规模快速扩张，去年九月份开始，从中证500见顶开始，私募基金的净值也开始持续回撤。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5189dec0f236779ecedad63438adbc51\" tg-width=\"650\" tg-height=\"440\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>与一般相对收益产品不同，绝对收益性质的产品在市场持续下跌，净值持续回落时，可能会触发一定的强平或者止损机制，而绝对收益产品的持有人一般风险偏好相对更低，因此，市场持续下跌会引发绝对收益性质资金的向下正反馈——市场下跌，绝对收益产品进一步遭遇赎回或者降仓位进一步造成了市场的下跌。</p><p><b>(3)外部流动性美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域，地缘政治降低风险偏好，外资加速流出</b></p><p>除此之外，开年之后，北上资金(陆股通)逐渐开始呈现流出的态势，并且在三月份之后流出加速，年内北上资金的流出规模达到437亿，尽管这个规模相对A股体量并不算大，但是由于当前市场情绪较为脆弱，国内增量资金较为有限。因此，北上资金的流出，情绪影响力放大，导致国内资金有跟随减仓的动力。</p><p>北上资金的流入在3月之前，相对平缓，而3月之后开始明显加速，3月2日之后流出672亿，核心原因与俄乌冲突有很大的关系。由于在俄乌冲突期间，俄罗斯的金融市场遭遇制裁，俄罗斯在境外上市的股票被禁止投资，股价暴跌。而俄乌冲突期间市场担忧中国也会遭遇类似俄罗斯制裁。</p><p>其中，外资投资比例更高的中国公司在美国上市的中概股和香港股票市场，美国方面也开始确实出台了一些措施，比如，3月11日凌晨，证监会发布消息，证监会相关部门负责人回应美国SEC依据《外国公司问责法》认定五家在美上市公司为有退市风险的“相关发行人”一事。因此，在俄乌冲突的大背景下，中美新的争端可能再起的概率明显提升，这成为外资逃离中概股和港股市场的核心原因，当然A股也难以独善其身，同样遭遇抛售。不过随着近期国家金融稳定委员会召开会议以及3月18日中美元首会晤，这种担忧阶段性会发生缓解。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f110f10869aafe9676e27aa7a81e8871\" tg-width=\"722\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>海外资金并非单独流出中国公司，也从印度、东南亚等国家股票市场流出。其原因与美国货币政策今年收紧有很大的关系，今年美联储计划快速提高基准利率，并很可能进行缩表，因此美国十年期国债收益率加速上行，美元指数也持续震荡上行，显示全球流动性回流美国。全球流动性都面临挑战，因此中国作为开放的资本市场也很难独善其身。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/034907c92c521115f6bb5a3118988027\" tg-width=\"944\" tg-height=\"356\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>对于外部冲突的担忧，叠加全球流动性偏紧，加速了北上资金流出A股。</p><p><b>2、本轮市场大底出现的五大信号</b></p><p><b>(1)新增社融增速尤其是中长期社融增速加速改善</b></p><p>1-2月新增社融增速已经出现了边际改善，新增社融增速转正，但是，这个转正的幅度非常微弱，同时结构上，中长期社融增速尚未转正。居民中长期融资增速大幅负增长，企业政府部门的中长期社融增速正增长，如此以来，产生了非常让人困惑且不确定的印象。</p><p>首先是社融确实改善了，但是中长期社融增速未转正；</p><p>居民社融大负数增长，说明地产销量未明显好转，如果没有地产的复苏，中国经济是否能够如期实现复苏？</p><p>1月社融大幅改善，但是2月新增社融重新回到负增长，社融趋势到底如何？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6eb8ee113f4d108826d58c14e8372838\" tg-width=\"964\" tg-height=\"433\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如此一来，我们需要更多的数据来证明，社融总量和结构确实在持续改善。但是我们有理由相信，两会之后，政府和企业部门在稳增长发力的背景下，新增中长期社融增速有望进一步回升。</p><p>3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。关于宏观经济运行，<b>一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。</b></p><p>3月以来，全国各地疫情散发，可能一定程度上影响融资需求，3月数据可能继续改善，但是改善幅度应该不会太大，4月出炉一季度经济数据后，如果发现GDP增速不及预期，则4月之后我们相信新增社融增速将会继续加速改善。<b>因此3月和4月数据出炉——4月中旬至5月中旬之间，将会印证社融数据的进一步改善</b>，则会逐渐强化底部出现的关键动力。</p><p><b>(2)估值已经到历史最低位附近，进一步回落的空间有限</b></p><p>截至2022年3月15日阶段性低点，万得全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍。与过去7次大底的平均水平相吻合。2021年四季度和2022年一季度盈利增速预估分别为28.5%和8.8%，如果指数在这个位置持续到4月30日，因为PE(TTM)的口径将会用2021年Q4和2022年Q1盈利替代2021年Q1和2020年Q4盈利，WIND全A非金融石油石化到202年4月30号公布完年报和一季报之后，估值水平将会降到22倍。这与2005年7月、2012年11月底、2018年低估值水平已经非常接近，接近弱外部冲击背景下历史大底的估值水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6b5ef7b99d450452869bd994126557ae\" tg-width=\"966\" tg-height=\"132\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果比较当前与2005年、2012年，相似之处是盈利仍在下行通道，流动性已经开始边际改善，22倍估值水平仅仅比2005年、2012年的情况高10%左右；相比2018年，当前中国跟美国并未有明显冲突，在未来中美关系不出现关键性恶化的背景下，A股很难回到2018年的水平。</p><p>因此，从估值水平的角度来看，2022年3月15日的低点，到4月30日对应的全A非金融石油石化为22倍，非常接近2005年和2012年悲观预期，而由于全球未有重大金融危机和中美冲突等关键外部冲击，理论上，2022年3月15日对应的A股点位，已经是一个悲观的定价。</p><p><b>(3)美联储加息和缩表靴子落地，美国利率和美元指数见顶回落</b></p><p>3月16日美联储加息25BP，开启了本轮加息周期，目前市场对于美联储今年加息7次的预期概率提升至86.9%，因此今年以来美元指数和美债收益率不断攀升，将加息7次的预期不断计入美元、美债收益率的预期中。</p><p>但是，美联储是否今年真的能加息七次，这取决于美国通胀水平、经济形势等，如果随着通胀基数的提升CPI数据见顶回落或者美国开始有经济数据明显不及预期，则可能会发生今年加息次数降低的可能。如果某一次议息会议，美联储出现任何鸽派的表态，降低了市场对于今年后续加息次数的预期，则已经充分计入七次加息预期的美债收益率和美元指数就可能见顶回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41dfd807de9de47e8f49d6df3829bfb6\" tg-width=\"987\" tg-height=\"288\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>根据我们计算的标准，如果调整之后的美国十年期国债收益率下将至1以下，脱离危险区，甚至快速下行至-1以下，则见到大底的概率在大幅增加。<b>目前，对应美国十年期国债收益率的风险阈值为1.65%左右，为今年年初的水平。</b></p><p><b>(4)俄乌局势缓和，衍生金融风险解除</b></p><p>俄乌局势恶化，欧美国家对俄罗斯的制裁一方面增加了俄罗斯债务违约的可能，可能会引发连锁金融风险，尤其是美联储加息的大背景下，这种风险传导可能更快。除此之外，大宗价格的大幅波动也导致了流动性的恶化，可能引发新的风险。</p><p>对于中国来说，俄乌局势引发了中国在海外上市公司的新的风险，俄乌局势的缓解有助于降低对于中国在海外上市公司的担忧。</p><p>3月16日的金融稳定委员会召开，会议表示，“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。”</p><p>未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。</p><p><b>(5)换手率和成交金额大幅缩水</b></p><p>3月18日成交金额为9985亿，对应的缩量率为-5.4%，换手率为2.7%，参照历史的平均换手率对应成交额为5500亿，参照历史平均缩量率为5071亿。也就是说，如果本轮成交金额降低到5000~5500亿，是相当坚实的底部信号。</p><p>当然，并不是说，一定要缩量到这个水平，比如2015年9月15日见底大反弹的时换手率就为3%。</p><p><b>(6)如果有二次探底不创新低，出现了类似W的形状</b></p><p><b>(略)</b></p><p><b>3、站在新上行周期的起点前</b></p><p>我们在多篇报告描述了A股的周期运行规律，每三年到三年半左右新增社融增速转正向上，A股也会在一个季度之内进入上行周期，上行周期持续时间为2年至2年半左右，随着社融增速回落，盈利恶化，A股进入下行周期，下跌时间半年至一年左右。<b>这是A股三年至三年半的运行规律。</b></p><p>上一轮上行周期起点是2019年1月，沪深300、中证500和中证1000依次于2021年2月，2021年9月，2021年12月见顶，以沪深300指数调整时间已经达到1年1个月，中证500调整时间达到半年。</p><p>WIND全A指数自2021年12月开始下跌，下跌最大幅度超过20%，下跌时间为3个月。</p><p><b>我们认为，当A股已经开始再一次逐渐触发见底信号，从信用周期的角度出发看，应该是再一次的三年半周期上行周期的起点。目前A股已经是底部区域，处在筑底过程中，或许3月15日就是最低点(最低点无法预测)。但是如果上述前文所描述见底信号能够同时满足，则A股底部更加坚实，而且A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬~5月中旬之间。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1867dce4e287b4e57529fcdc3f43f40\" tg-width=\"954\" tg-height=\"692\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4、反转后的进攻方向——从稳增长来，到上游去</b></p><p><b>根据前文所述，A股在市场见底，风险偏好改善后一般会围绕两个方向进行布局，一部分投资者围绕经济预期改善，稳增长发力的进攻领域，包括有价格弹性的建材、有色以及化工；另外一部分投资者围绕流动性改善后景气向上的科技趋势，过去七次见底后，选择电子、计算机、军工的概率更高。除此之外，几乎每一次农林牧渔都获得了超额收益。</b></p><p>2022年将会以优异的成绩迎接二十大的召开，稳增长成为国民经济的重要任务。因此2022年也很有可能成为稳增长大年类似(2007/2012/2017年)，今年两会政府工作报告中定调2022年GDP增速目标为5.5%左右，较2021年下半年将会有明显回升。在当前这样的局面下，能够确定的就是政府开支明显增加，一方面稳增长发力带来“地产+基建”投资的确定性回升，社融增速后续有望明显回升，大宗商品价格有望保持强势，由于成本压力的存在，本轮稳增长加码，利润更加向上游集中，石油石化、工业金属、钢铁水泥、煤炭等将会有更强的盈利趋势，建议投资者重点关注。除此之外，地产政策将会继续边际放松，社融增速将会继续回升，银行+地产的低估值组合仍然有政策催化。</p><p>另外一方面，政府开支的增加将会增加“新能源基建”——光伏风电储能氢能的需求增加，这些新能源领域的上游将会更加受益。同时，数字基建需求也会增加，对于IDC、大数据云计算等领域形成需求支撑。</p><p>总的来看，<b>目前围绕“需求从稳增长来，利润到上游去”的趋势非常明显，我们建议投资者布局各个受益于稳增长政策发力的上游环节。在将要到来的一季报季将会有更加优异的表现。</b></p><p><b>05</b></p><p><b>总结：A股历史大底是如何炼成的</b></p><p>过去20年，A股历经七次历史大底。在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底。从历史上看，2005年以来符合前面跌20%进入熊市，后反弹幅度超过30%的一共是七个反转级别大底(V-day)。历史级别的大跌和熊市几乎都出现在相似的环境之下，紧缩的流动性、不断下行的盈利以及可能伴生的金融风险。A股出现20%级别的大跌，基本都是基本面和流动性形成了双杀，同时往往伴随着海外风险事件或者外部流动性压力。</p><p>我们总结了2005年至2019年7个前期下跌超过20%，后续反弹幅度超过30%的历史级大底出现的五重信号。</p><p>● 信号一：<b>流动性与盈利预期拐点。</b>超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。A股要想进入上行周期，盈利预期的改善和流动性预期的改善缺一不可。</p><p>● 信号二：<b>估值水平降到历史低位。</b>以全A非金融石油石化作为统计口径，在弱外部影响环境下，仅由于国内货币政策紧缩和盈利快速恶化带来的底部静态估值大约为20倍左右。但是，如果有全球性、对中国影响巨大的外部冲击，历史大底估值水平会低于20倍。</p><p>● 信号三：<b>外部流动性环境出现边际改善。</b>美元流动性对于全球和新兴资本市场影响较大，当调整后的美债收益率高于1，往往会引发风险。反之则带来投资机会，对于A股而言，历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓的“机遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱离了危险期。</p><p>● 信号四：<b>成交低迷、换手率明显下降、缩量。</b>投资者在大级别下跌过程中通常会经历“侥幸-焦虑-恐慌-绝望”的过程，最终市场交易活跃度会明显下降。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。7次历史大底的平均换手率为1.5%，平均缩量率为-52%。</p><p>● 信号五：<b>经典K线组合，</b>K线出现类似于“W”的组合。双底是更加坚实的底部。</p><p><b>市场见底后，就大类指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。</b>一级行业的表现，从见底后三个月的维度来看，表现较好的行业分别是电力设备及新能源、农林牧渔、建筑材料、计算机、电子、国防军工、基础化工、有色金属，这些行业我们可以分为三类：</p><p>● 电力设备、计算机、电子、军工、这些行业偏成长，比较收益于流动性改善和风险偏好的提升；</p><p>● 建筑材料、基础化工、有色金属，这些行业偏周期，比较受益于稳增长带来的经济改善；</p><p>● 农林牧渔，属于单独一类，比较受益于需求改善后猪周期上行。</p><p>本轮市场下跌主要原因是经济预期转差，盈利增速下行。内部流动性上央行宽松克制，国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位。外部流动性上美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域，地缘政治降低风险偏好，外资加速流出。</p><p>本轮市场大底的五大信号：</p><p>● 信号一：在两会之后政府和企业部门在稳增长发力背景下，新增中长期社融增速未来有望进一步回升。</p><p>● 信号二：估值已经到历史最低位附近，进一步回落的空间有限。截至2022年3月15日阶段性低点，Wind全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍，与过去7次大底的平均水平相吻合。</p><p>● 信号三：美联储加息和缩表靴子落地，未来如果某一次议息会议，美联储出现任何鸽派的表态，降低市场对于今年后续加息次数的预期，则已经充分计入七次加息预期的美债收益率和美元指数就可能见顶回落。</p><p>● 信号四：未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。</p><p>● 信号五：换手率和成交金额当前已大幅缩水，若未来美联储加息和缩表靴子落地，美国利率和美元指数见顶回落。当前换手率和成交金额大幅缩水，未来若二次探底不创新低，出现类似W的形状。</p><p><b>我们认为，当前A股已经开始再一次逐渐触发见底信号，从信用周期的角度出发看，应该是再一次的三年半上行周期的起点。目前A股已经是底部区域，处在筑底过程中，或许已经见底。但是如果上述前文所描述见底信号能够同时满足，则A股底部更加坚实，而且A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬~5月中旬之间。</b></p><p><b>根据前文所述，A股在市场见底，风险偏好改善后一般会围绕两个方向进行布局，一部分投资者围绕经济预期改善，稳增长发力的进攻领域，包括有价格弹性的建材、有色以及化工；另外一部分投资者围绕流动性改善后景气向上的科技趋势，过去七次见底后，选择电子、计算机、军工的概率更高。除此之外，几乎每一次农林牧渔都获得了超额收益。</b></p><p>2022年将会以优异的成绩迎接二十大的召开，稳增长成为国民经济的重要任务。因此2022年也很有可能成为稳增长大年类似(2007/2012/2017年)，今年两会政府工作报告中定调2022年GDP增速目标为5.5%左右，较2021年下半年将会有明显回升。</p><p>在当前这样的局面下，能够确定的就是政府开支明显增加，一方面稳增长发力带来“地产+基建”投资的确定性回升，社融增速后续有望明显回升，大宗商品价格有望保持强势，由于成本压力的存在，本轮稳增长加码，利润更加向上游集中，石油石化、工业金属、钢铁水泥、煤炭等将会有更强的盈利趋势，建议投资者重点关注。除此之外，地产政策将会继续边际放松，社融增速将会继续回升，银行+地产的低估值组合仍然有政策催化。</p><p>另外一方面，政府开支的增加将会增加“新能源基建”——光伏风电储能氢能的需求增加，这些新能源领域的上游将会更加受益。同时，数字基建需求也会增加，对于IDC、大数据云计算等领域形成需求支撑。</p><p>总的来看，<b>目前围绕“需求从稳增长来，利润到上游去”的趋势非常明显，我们建议投资者布局各个受益于稳增长政策发力的上游环节。在将要到来的一季报季将会有更加优异的表现。</b></p><p>（文章来源：招商策略研究）</p></body></html>","source":"zsclyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>五大信号：A股逐步见底，有望开启一轮两年半的上涨</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://www.gelonghui.com/p/516145><strong>招商策略研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：张夏 涂婧清2005年以来，A股历经七个历史大底，几乎每次都出现在流动性紧缩、盈利下行和外部流动性压力环境下。参考历史经验，当超额流动性转正叠加新增社融增速加速改善、估值降至历史低位、外部流动性边际改善、成交低迷换手率明显下降、K线呈W组合时多是市场见底信号。当前A股已经逐渐出现多个见底信号，未来随着新增社融加速改善，外部负面因素缓解，换手率和成交金额明显下降，A股有望迎来新一轮上行周期的...</p>\n\n<a href=\"https://www.gelonghui.com/p/516145\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ebb146d9df27844cb787ad545c50986d","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"source_url":"https://www.gelonghui.com/p/516145","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2220382704","content_text":"作者：张夏 涂婧清2005年以来，A股历经七个历史大底，几乎每次都出现在流动性紧缩、盈利下行和外部流动性压力环境下。参考历史经验，当超额流动性转正叠加新增社融增速加速改善、估值降至历史低位、外部流动性边际改善、成交低迷换手率明显下降、K线呈W组合时多是市场见底信号。当前A股已经逐渐出现多个见底信号，未来随着新增社融加速改善，外部负面因素缓解，换手率和成交金额明显下降，A股有望迎来新一轮上行周期的起点。核心观点过去20年，A股历经七次历史大底。在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底，2005年以来A股一共出现七个反转级别历史大底(V-day)。历史大底基本都出现在基本面和流动性双杀，同时伴随海外风险事件或者外部流动性压力的背景下。历史级大底出现的五重信号。信号一：超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。信号二：估值水平降到历史低位。信号三：外部流动性环境出现边际改善。历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓的“机遇期”。信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。信号五：经典K线组合。K线出现类似于“W”的组合。市场见底后的行业表现。就大类行业指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率也最高。一级行业方面，表现最佳的，一类是周期类，以有色、建材、化工为代表，主要原因是经济和投资进入上行周期；一类是成长类，代表为电力设备及新能源、电子、计算机、军工，主要原因是风险偏好改善加流动性改善；最后一类是农林牧渔。本轮市场调整的原因。本轮市场下跌的主要原因是经济预期转差，盈利增速下行；内部流动性方面国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位；外部流动性上美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域；地缘政治降低风险偏好，外资加速流出。本轮市场见底五大大底信号与新上行周期起点。信号一：新增社融增速已经转正，但静候中长期社融增速转正与减速改善确立经济拐点。在两会之后政府和企业部门稳增长发力的背景下，新增中长期社融增速未来有望进一步回升。信号二：截至22年3月15日阶段性低点，Wind全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍，考虑盈利变化，4月底估值降低至22倍。与过去7次大底的平均水平相吻合。估值已经见底。信号三：未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。信号四：静候美国利率和美元指数见顶回落。信号五：静候换手率和成交金额阶段性持续回落，A股二次探底不创新低，出现类似W的形状。目前A股已经出现了多个见底信号，若上述见底信号能够同时满足，A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”。本轮A股见底后，建议围绕两个方向进行布局：一是围绕稳增长的传统基建加地产投资的改善，上游资源品可能会更加受益于本轮稳增长发力，有色、建材、石油石化等；二是围绕稳增长的新基建领域，新能源基建如光伏、风电、储能、氢能；数字基建，如IDC、大数据云计算等。风险提示：政策支持不及预期；美联储政策收紧；俄乌局势、中美关系恶化01A股2004年以来七次大跌及原因简析1、过去20年，A股七次历史大底过去20年里，包含所有A股的Wind全A指数呈现持续上行的趋势。其中，出现过多次大幅调整或者长时间调整。这种大幅调整后见底的点位，我们称之为“历史大底”。在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底。这种大级别的底部能够把握住，对于投资来说至关重要。从2021年12月12日高点开始算，到2022年3月15日，WIND全A指数跌幅已经达到19.2%，到3月16日盘中最低点，最大回撤为21.2%，接下来市场见底，可以算是历史大底。因此我们，必须要分析历史大底是如何炼成的？从历史上看，2005年以来符合前面跌20%进入熊市，后反弹幅度超过30%的一共是七次，一共是七个反转级别大底(V-day)分别是2005年7月18日，2008年11月4日，2010年4月16日，2012年11月1日，2015年9月15日，2016年1月28日，2019年1月2日。如果能在这个位置大幅加大股票仓位，在未来半年收益率很高。2、A股大跌范式——流动性恶化+盈利趋势下行+外部冲击历史级别的大跌和熊市几乎都出现在相似的环境之下，紧缩的流动性，不断下行的盈利以及外部或内生的金融风险。● 2004年四月开始下跌：内因：2004年经济过热，收缩信贷政策，盈利增速下行内因标志性事件：2004年4月25日，央行提准50BP，开启紧缩，此后盈利增速一路走低2004年四季度开始转为负增长外因：美联储开始加息周期外因标志性事件：2004年6月30日，美联储首次加息，2004年加息5次，2005年加息8次● 2008年1月开始下跌：内因：2007年经济过热，收紧货币政策，盈利增速下行内因标志性事件：人民银行自2007年3月的开始，连续加息6次外因：美国次贷危机外因标志性事件：2008年3月16日贝尔斯登倒闭● 2010年4月开始下跌：内因：2010年一季度开始收紧货币政策，盈利增速下行内因标志性事件：2010年1月至5月，人民银行央行连续三次提准；外因：欧洲债务危机爆发欧债危机爆发标志性事件：希腊有85亿欧元的10年期国债将于2010年5月19日到期。2010年4月23日， 希腊正式向欧盟与IMF申请援助，希腊债务主权债务危机爆发。● 2011年4月开始下跌：内因：2011年通胀升温，货币政策连续紧缩，盈利增速下行标志性事件：2010年10月开始，央行连续9次提准，5次加息外因：欧债危机继续纵深演绎● 2015年6月开始下跌：内因：股票市场去杠杆，盈利增速下行内因标志性事件：2015年6月12日，监管层要求券商对外部证券接口进行自查，重申各证券公司不得通过网上证券交易接口，为任何机构和个人场外配资活动、非法证券业务提供便利外因：美联储进入加息周期，人民币汇率贬值引发资金流出外因标志性事件：811汇改，汇率一次性大幅贬值●2016年1月开始下跌：内因：股票市场去杠杆，叠加交易机制，盈利增速下行标志性事件：熔断制度开始实施外因：外部流动性压力，人民币汇率继续贬值标志性事件：美元指数突破100● 2018年1月开始下跌：内因：金融去杠杆，盈利增速下行外因：美联储进入加息周期后期标志性事件：2018年3月美联储继续加息A股出现20%级别的大跌，基本都是基本面和流动性形成了双杀，同时往往伴随着海外风险事件或者外部流动性压力。否则，A股基本上还是很有韧性的。国内流动性方面，过去七次大跌时，我们都看到了超额流动性增速加速下行转负，社融增速加速下行转负的现象；盈利方面，过去七次大跌，无论起始点盈利如何，最终盈利增速都跌到了负增长。02历史级大底出现的五重信号信号一：超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升既然流动性和盈利起到至关重要的作用，那么，从根本上，我们需要看到流动性和盈利预期改善，A股方能真正见到大底。我们在2018年以来的多篇报告中论述，对于A股来说，中国三年半(40个月)左右的信用周期规律对于A股的中期影响最大，因此A股也呈现三年半左右的周期运行规律。在信用周期规律过程中，我们使用“超额流动性-新增社融增速-工业企业盈利增速”的指标体系。其中，超额流动性使用银行间超储规模的同比变化进行衡量。新增社融增速计算6个月滚动的新增社融与去年同期的变化幅度。在这个体系之下。超额流动性衡量银行间流动性绝对体量的变化幅度；而新增社融增速衡量实体经济获得流动性的变化幅度。股票市场的流动性是超额流动性和新增社融综合的结果。当超额流动性改善，同步或略滞后，新增社融增速会加速改善。股票市场的流动性也会因此而边际改善。而另一边当新增社融增速加速改善，意味着实体经济获得的融资增加，也会带来相应的投资消费需求的增加。企业的收入和盈利也将会因此而改善，因此新增社融增速领先工业企业盈利增速3~6个月。新增社融增速转正也就意味着企业盈利增速也会改善，加速上行。2005年之后的7个大型底部。2005年9月，2018年12月，2015年9月，2019年1月都是新增社融增速转正，相隔时间正好是40个月左右。而2012年9月上证50指数见底发生在2012年6月新增社融增速转正后三个月。2016年1月新增社融增速加速改善市场见底。2010年7月，超额流动性转正，随后新增社融增速也阶段性转正。因此超额流动性转正，新增社融加速改善，投资者对于流动性预期和盈利预期双双改善，往往是A股见底最关键信号。除此之外，如果以十年期国债利率来看，十年期国债收益率在A股见底时都是处在历史平均水平之下，过去的经验是从上至下击穿3.5%，但是随着中国无风险利率中枢的下移，这个门槛需要相应的降低。信号二：估值水平降到历史低位对于个股而言估值水平高低不是买卖的依据，估值高的可以更高，估值低的可以更低，以估值高低来定买卖就是缘木求鱼，刻舟求剑。但是，对于A股整体估值而言，尽管短期投资也没有参考价值，但是估值水平高低在长期可以发挥作用，拉长来看，整体估值水平越低，未来的中长期预期回报率就越高。除此之外，估值水平还是情绪的衡量标准，我们可以这样思考问题——在下跌的过程中，估值代表对于各种变量悲观的预期程度。判断当前的估值水平是否还有下降的空间，就可以与悲观局面下的情况进行对比，看是否出现了过度恐慌的错误定价。在分析估值水平的过程中，有很多可以供分析的口径和指数，但是对于包含一定数量个股的样本指数，比如沪深300、上证50、创业板指等等，都有指数成分股数量限制，而且会定期调整样本，因此，这些指数估值水平的历史对比与样本的变化有很大的关系，因此跟历史对比，就会因为样本变化而带来的误差，变得不那么有意义。因此在估值分析中，我们尽可能的考虑全A股口径。但是，历史上金融和石油石化盈利的规模大，但是估值水平却在系统性不断降低。对于我们分析A股估值水平产生的系统性的扰动。估值水平在持续降低，也对于我们的分析产生了一定的扰动，因此最终我们认为 A股除金融石油石化是一个较好的衡量A股真实整体估值水平的口径。历史上七个大底，对应的估值水平分别为2005年和2012年是20倍，这两次市场下跌主要是因为前期紧缩的货币政策导致经济下行严重，盈利负增长，而外部冲击主要是外部货币环境紧缩，20倍可以看成是弱外部影响下A股因为流动性和基本面恶化产生的最低估值。2008年11月估值杀到14.4倍，次贷危机是仅次于1930年代全球两次大危机之一，百年一遇。A股很难再见。2018年12月估值杀到18.2倍，中美两大经济体贸易摩擦，衍生出百年未有之大变局。2010年7月估值为28.4倍，2010年盈利增速尚可，一季度还只是提准，流动性尚未明显恶化，而希腊债务危机对中国影响较小，A股底部估值为28.4倍。2015年9月和2016年1月两次估值杀到35.6倍和37.8倍，一方面因为下跌时的估值起点太高，另外因为2015年9月和2016年1月货币政策尚在宽松窗口，除此之外，官方稳定市场的诸多举措，使得市场得到了重要支撑，2015年美联储仅在12月加息一次后就停止加息，紧缩幅度有限，因此，市场在35倍左右企稳。信号三：外部流动性环境出现边际改善自70年代布雷顿森林体系结束后，美元成为世界最主要的储备货币和交易货币，因此美元流动性也可以代表全球的流动性。中国改革开放之后，全球资本的流动对A股就开始产生间接的影响，而随着中国金融市场不断开放，全球的资本流动对A股的影响也在不断加深。因此美元流动性对于A股产生直接或间接的影响。如何衡量美元流动性有很多标准，一般认为美元指数和美国10年期国债收益率都是比较重要的指标。而美元指数作为一个汇率的相对比较指数，它主要取决于美元、欧元、英镑、日元等货币的比价关系，它的边际变化对于美元流动性有一定的指示性意义。但是实际过程当中我们更加看重美国的十年期国债收益率，美国的十年期国债收益率越高，则相应美元的流动性越紧张，反之反是。美国的十年期国债收益率从1982年开始呈现震荡下行的趋势，为了考虑它的边际变化趋势，我们对它做一个调整，用某一个时间节点的绝对值减去过去两年的平均水平，除以过去两年的标准差。则美国的十年期国债收益率与调整之后的美国的十年期国债收益率如下图所示。调整后的美国十年期国债收益率围绕0上下波动，主要运行的区间是【-1,1】，上行表示相对过去一段时间平均水平上行，反之则是下行；当调整后的美国十年期国债收益率超过1%，则说明利率上行了一段时间，上行的幅度较大，进入风险较高的区域，我们称之为“危险区”；当调整后的美国十年期国债收益率超过-1%，则说明利率下行了一段时间，下行的幅度较大，货币环境较为宽松，进入机会较大的区域，我们称之为“机遇区”；当调整后的美国十年期国债收益率介于-1~1%，则利率水平在正常的范围内波动，我们称之为“中性区”。我们在此前的深度报告《A50、比特币、美债和油价组合意味着什么——观策天夏(十八)》中描述美元作为全球储备货币，美债收益率也可以衡量全球货币宽松的程度，当美联储宽松，美国经济走弱，美债收益率比较低，则美元则会流入其他国家或者美股股票市场；美国经济复苏，通胀升温，美联储收紧货币，美债收益率上行时，其他资产估值已经很贵甚至出现泡沫，则相对而言，美债投资价值提升，则资金会回流美国或者美元债券。资金的撤出会使得过去大涨的资产出现大跌。而全球投资者风险偏好是相通的，一个市场的崩盘可能会引发其他市场风险偏好的下降。从1982年以来，调整后的美债收益率每隔三到四年就会突破1进入危险区域，每次几乎都会引发某一个国家的股票市场或者货币的大幅下跌。比较经典的大跌有1987年10月的黑色星期一，1997年亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破裂，2008年次贷危机，2010年欧债危机，2018年全球资本市场异动。回过头来再看美国的十年期国债收益率与A股的关系，7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓或者“机遇期”。只有2018年见底的时候，美股仍在较高的水平，但至少已经从危险区回落至中性区域。信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量市场在持续调整的过程当中，投资者的情绪会持续的发生变化，分为四个阶段：阶段一：侥幸。开始调整的初期，投资者往往会出现，“跌了这么多了，应该不再会跌了的侥幸心理”。引起市场持续下跌，投资者面对下跌，不仅不慌，还会不断加大抄底的力度。因此在下跌的过程初期市场成交会比较活跃。反弹频频会出现。而持有股票的投资者，也会认为跌的差不多了，所以再愿意去减仓。在这个过程中市场对于利好和利空都比较敏感。阶段二：焦虑。随着市场的持续下跌，尤其是持有的基金或股票的持仓，从浮盈转为浮亏。此时投资者开始出现明显的焦虑焦躁的情况。此时持有股票或基金的投资者着手考虑减仓，但同时随着市场的反弹，又会很快将抛出的筹码买回来，进行相对频繁的交易。而在这个阶段市场会对于利空比利好敏感，一有风吹草动就会造成大量的投资者卖出股票。而频繁交易的失败使得抄底者越来越少。而市场开始从焦虑逐渐转向第三个阶段——恐慌。阶段三：恐慌。随着时间的推移，下跌的持续，投资的亏损在不断加大，由于此前的交易未能获利，对于自身的操作开始怀疑，对于继续亏损开始产生恐惧情绪，开始想象净值继续下行的严重后果。因此在下跌的后期，抄底的人越来越少，不计成本的抛售动作频频出现。市场跌幅和波动率会明显放大的情况。而跌幅的放大更加剧了悲观情绪，也使得底部加速开始到来。阶段四：绝望。而随着市场的进一步下跌，投资者开始分为两类。一类投资者终于下定决心认赔出场，无股一身轻。此时卖出股票和赎回基金会产生一种“解脱”的轻松感。另外一类投资者，决定死扛到底，不再进行更多的操作。不再去看基金或股票账户，选择了“躺平”。而持续抄底的投资者，也并没有因为抄到底而有更多的获利，因此随着时间的推移，抄底的投资者越来越少。而躺平的投资者已经不再去关注账户的盈亏情况。无论是持股或持币的投资者都选择不再交易。投资者的心态普遍是对于赚钱已经不再抱有希望——体现为绝望。在这个阶段，市场利好和利空的消息都不再敏感，让体现为利好出现不再大幅反弹，利空出现也不再大幅下跌。市场成交量持续萎缩直至一个极限。因此，历史来看换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的必要条件。从历史上来看，7个大底出现日的换手率，最低为0.91%，最高为3%，平均为1.5%。而2015年和2016年这两次底部换手率偏高的核心原因，与当时市场快速下跌后维稳力量加入交易有很大的关系。维稳力量在历史上的交易行为因为有一定的规则，因此，基本没有包含情绪。除此之外的5次大低出现日的换手率平均在1.1%左右。股票市场的成交会明显缩量，除了换手率，缩量率(用当天交易日与过去一年日均交易金额的变化幅度计算)也可以作为一个重要的指标。平均来看缩量的幅度，七次历史大底的缩量率平均为-52%。如果再考虑大底出现日前20的平均水平，换手率大概在2%左右，平均的缩量率为-34%左右。目前A股的换手率水平为2.7%，缩量水平为正4.6%，因此当前的市场尽管跌幅较大，但是换手率和成交额还处在一个较高的水平，尽管我们认为未来下跌的空间已经不大，但是还需要经历一个缩量调整的过程才能重回上行周期。信号五：经典K线组合尽管我们认为K线组合对于A股的投资帮助不大，更多是一种事后分析，但是一段时间内的K线组合，它背后所包含的市场情绪也可以作为市场见底或见顶的信号。我们将上述7次大底前后的K线组合画在下图。我们会发现这7个K线组合，他们有共同特征。除了2010年7月份那一次可以理解为是V型反弹，其他6次都出现了类似于W的组合。这个W组合的出现非常符合投资者的心态和情绪。当各方面有了改善信号，尤其是重要的会议、重要讲话出来提振市场情绪，投资者开始抄底，市场开始出现反弹就有了第1个底；但此时，可能并没有流动性和基本面改善的实质性信号。但是由于市场在前期出现了大幅的下跌，投资者的恐慌情绪仍未消除，部分选择抄底的投资者在市场反弹一段时间之后，一有风吹草动就会选择了结头寸。而此前未减仓的投资者利用这次反弹也看到了可以减仓的窗口，因此前期参与反弹的投资者了解盈利，加上反弹之后选择降低仓位的投资者的共振，会出现二次探底。这就是W的第2个底。因此俗话说得好，“单底不是底，双底得天下”。而且这个W底还有一个非常重要的特征是第2个底的收盘价比第1个底的收盘价要高，就更加完美。除了W底之外，底部区域最重要的另外一个特征是频繁的会出现四种k线——下影十字、十字星、下影阳线和低开阳线。技术分析对于底部的判断有很多K线组合，但我认为这些组合由于过于复杂，反而会使得我们陷入到技术分析的冗余细节之中。小结：历史级大底的五重信号我们总结了2005年至2019年7个前期下跌超过20%，后续反弹幅度超过30%的历史级大底出现的五重信号。信号一：流动性与盈利预期拐点。超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。A股要想进入上行周期，盈利预期的改善和流动性预期的改善缺一不可。信号二：估值水平降到历史低位。以全A非金融石油石化作为统计口径，在弱外部影响环境下，仅由于国内货币政策紧缩和盈利快速恶化带来的底部静态估值大约为20倍左右。但是，如果有全球性、对中国影响巨大的外部冲击，历史大底估值水平会低于20倍。信号三：外部流动性环境出现边际改善。美元流动性对于全球和新兴资本市场影响较大，当调整后的美债收益率高于1，往往会引发风险。反之则带来投资机会，对于A股而言，历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓或者“机遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱离了危险期。信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量。投资者在大级别下跌过程中通常会经历“侥幸-焦虑-恐慌-绝望”的过程，最终市场交易活跃度会明显下降。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。7次历史大底的平均换手率为1.5%，平均缩量率为-52%。信号五：经典K线组合，K线出现类似于“W”的组合。双底是更加坚实的底部。03七次见底，市场都是怎么抄底的1、见底后行业表现分析大家都喜欢问“反弹之后买什么”，那么历史七次大型底部，每次反弹开启后有没有一些规律可循，我们可以简单统计一下历史的情况。虽然每次都不一样，但是我们可以通过历史数据的统计，分析在每次见大底的时候，投资者思考和布局反弹思路的逻辑，也可以给未来反弹后市场的选择提供一些思路。但是并不意味着这次见底反弹，一定会按照过去的规律演绎。所以，不需要特别纠结“这次不一样”，然后开始反驳。历史只是一面镜子，如果复盘历史就可以做好投资，那么投资就变得太简单了，这是不可能的事情。我们统计大底出现后三个月和六个月的行业指数涨幅，计算与Wind全A指数的超额收益，以超额收益的历年平均排名和获得超额收益的概率来作为评价标准。大类指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。大类指数而言，六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。出现这种结果的核心，大型底部都是伴随着经济企稳回升，而经济企稳回升又需要社融回升，当社融回升，往往意味着房地产周期进入上行周期，基建投资发力，因此从进攻的角度，大家更愿意买受益于房地产和基建投资回升的可选消费和周期。信息科技板块表现比较好，可能的原因是，在市场反弹的初期，也是流动性相对充裕的时候，而经济预期的改善对于信息科技各个板块来说，也会带来盈利的边际改善，信息科技板块的相关标的，更加受益于流动性改善和风险偏好改善，因此体现出了更强的弹性。2、七次大底出现后一级行业表现一级行业的表现，从见底后三个月的维度来看，表现较好的行业分别是电力设备及新能源、农林牧渔、建筑材料、计算机、电子、国防军工、基础化工、有色金属，这些行业我们可以分为三类：● 成长类：电力设备、计算机、电子、军工，这些行业偏成长，比较收益于流动性改善和风险偏好的提升；● 周期类：建筑材料、基础化工、有色金属，这些行业偏周期，比较受益于稳增长带来的经济改善；● 农林牧渔，属于单独一类，比较受益于需求改善后猪周期上行。表现比较差的行业是钢铁、交运、公用事业、银行、建筑装饰、石油石化等，这些行业的典型特征都是低估值，防御性强，往往在市场风险偏好低阶段抗跌，在大底出现之前拥有更高的超额收益，但是一旦等到市场见底，进入进攻的趋势，大家对于这些低估值的板块的兴趣就下降了。对比起来看，同样是周期，投资者显然把周期股分为两类，建材、化工、有色属于进攻型周期品种，而钢铁、建筑装饰、石油石化被看成是防御型周期品种。从六个月的维度来看结论差不多，不过随着时间维度的拉长，经济进一步改善，家电、汽车这样的耐用消费品的表现开始明显提升。3、七次大底出现后表现最好的十个二级子行业三个月维度来看，从二级子行业的角度，胜率最高，平均排名最高的二级行业如下表所示：六个月维度来看，从二级子行业的角度，胜率最高，平均排名最高的二级行业如下表所示：04本轮市场调整的原因以及五大大底信号1、本轮市场下跌原因分析——内外因素共振(1)经济预期转差，盈利增速下行去年一季度中国经济增速见顶，企业盈利见顶，新增社融增速和超额流动性转负，2021月2月开始，沪深300指数就已经开启了下行通道，而此时因为盈利的绝对增速尚未明显恶化，投资者在一些偏中小风格、新能源、周期板块中寻找结构性机会，因此，WIND全A指数还在震荡上行。开年后，经济下行的势头似乎没有明显缓解，市场对于经济的预期并未明显修复，而增量资金却进一步减少，对于盈利的担忧和增量资金减缓的担忧，使得市场整体进入下行周期。而1月和2月社融增速的公布，从中长期社融的角度来看，尽管政府融资和政府相关部门的融资已经有了明显改善，说明政府端稳增长开始发力。但是地产相关的融资疲弱，并未对经济预期改善产生太大的拉动。地产政策的边际放松对地产销售的企稳尚未产生太大的拉动效果。由于地产投资、销售和地产相关产业链对中国的经济贡献还是比较大。因此，尽管基建相关融资已经企稳回升，但是地产链的疲弱难以提升大家对经济整体的预期。而1-2月的实际经济数据公布，大超预期，投资增速回升至12.2%，消费和工业生产数据皆超预期，但是与国家统计局公布的其他数据有很多地方出现不太匹配的情况，也与投资者感知的经济数据有很大的差异。但是市场并未太因为表观数据的改善而情绪改善，反而开始担忧，数据明显改善后，实际的稳增长动作会不会明显收敛，结果导致对经济预期更加悲观。而此前市场预期3月15日央行续作MLF的时候会降低利率，由于超预期的经济数据，央行选择按兵不动，更加强化了大家的判断。此后，国务院金融稳定委员会召开会议后，才扭转了这个预期。而3月份以来，中国的疫情明显加剧，从早先国内疫情点状发生的时候可以精准防控，到3月之后大规模爆发无法溯源，导致多个城市被迫采取了更加严格的防控措施，进一步加剧了对经济的担忧。疫情得到控制住后，稳增长的力度需要进一步的回升。(2)内部流动性：央行宽松克制，国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位开年之后，公募基金发行规模逐渐下降，从去年的爆款频出，到现在发行失败明显增加，在过去一年基金净值持续回落后，国内居民通过基金流入市场的规模明显放缓。过去两年，随着权益市场的回暖，绝对收益性质的产品大受欢迎，以私募和固定收益+性质的基金产品为代表的绝对收益性质产品规模快速扩张。“固收+”基金规模在最近两年快速扩张，主要包括偏债混合型基金、混合债券型二级基金以及仓位不高于50%的灵活配置型基金。考虑到混合债券型二级基金只能通过投资可转债增厚其投资收益，这里暂不将其考虑在内。截止2021年末，上述三类“固收+”基金总规模合计大约2.24万亿元。从“固收+”基金持有股票的情况来看，2021年末“固收+”基金的平均仓位约18%，持有股票规模合计为3947.3亿元。其中，灵活配置型基金、偏债混合型基金、混合债券型二级基金的平均仓位分别为20.6%、19.7%、13.4%。另外一类绝对收益产品是私募证券基金，从2016~2020年规模基本没有太大变化。2020年7月之后，规模快速扩张，至2021年1月规模在不到两年的时间内扩张的6.3万亿，较2020年6月底增加了3.7万亿。2022年以来，受A股市场调整的影响，各类“固收+”基金投资收益回撤明显。截止2022年3月16日，“固收+”基金投资收益中位数为下跌3.38%，年内最大回撤达到4.04%，其中，灵活配置型基金和混合债券型二级基金的回撤幅度相对更大。私募基金方面，过去两年量化私募大放异彩，规模快速扩张，去年九月份开始，从中证500见顶开始，私募基金的净值也开始持续回撤。与一般相对收益产品不同，绝对收益性质的产品在市场持续下跌，净值持续回落时，可能会触发一定的强平或者止损机制，而绝对收益产品的持有人一般风险偏好相对更低，因此，市场持续下跌会引发绝对收益性质资金的向下正反馈——市场下跌，绝对收益产品进一步遭遇赎回或者降仓位进一步造成了市场的下跌。(3)外部流动性美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域，地缘政治降低风险偏好，外资加速流出除此之外，开年之后，北上资金(陆股通)逐渐开始呈现流出的态势，并且在三月份之后流出加速，年内北上资金的流出规模达到437亿，尽管这个规模相对A股体量并不算大，但是由于当前市场情绪较为脆弱，国内增量资金较为有限。因此，北上资金的流出，情绪影响力放大，导致国内资金有跟随减仓的动力。北上资金的流入在3月之前，相对平缓，而3月之后开始明显加速，3月2日之后流出672亿，核心原因与俄乌冲突有很大的关系。由于在俄乌冲突期间，俄罗斯的金融市场遭遇制裁，俄罗斯在境外上市的股票被禁止投资，股价暴跌。而俄乌冲突期间市场担忧中国也会遭遇类似俄罗斯制裁。其中，外资投资比例更高的中国公司在美国上市的中概股和香港股票市场，美国方面也开始确实出台了一些措施，比如，3月11日凌晨，证监会发布消息，证监会相关部门负责人回应美国SEC依据《外国公司问责法》认定五家在美上市公司为有退市风险的“相关发行人”一事。因此，在俄乌冲突的大背景下，中美新的争端可能再起的概率明显提升，这成为外资逃离中概股和港股市场的核心原因，当然A股也难以独善其身，同样遭遇抛售。不过随着近期国家金融稳定委员会召开会议以及3月18日中美元首会晤，这种担忧阶段性会发生缓解。海外资金并非单独流出中国公司，也从印度、东南亚等国家股票市场流出。其原因与美国货币政策今年收紧有很大的关系，今年美联储计划快速提高基准利率，并很可能进行缩表，因此美国十年期国债收益率加速上行，美元指数也持续震荡上行，显示全球流动性回流美国。全球流动性都面临挑战，因此中国作为开放的资本市场也很难独善其身。对于外部冲突的担忧，叠加全球流动性偏紧，加速了北上资金流出A股。2、本轮市场大底出现的五大信号(1)新增社融增速尤其是中长期社融增速加速改善1-2月新增社融增速已经出现了边际改善，新增社融增速转正，但是，这个转正的幅度非常微弱，同时结构上，中长期社融增速尚未转正。居民中长期融资增速大幅负增长，企业政府部门的中长期社融增速正增长，如此以来，产生了非常让人困惑且不确定的印象。首先是社融确实改善了，但是中长期社融增速未转正；居民社融大负数增长，说明地产销量未明显好转，如果没有地产的复苏，中国经济是否能够如期实现复苏？1月社融大幅改善，但是2月新增社融重新回到负增长，社融趋势到底如何？如此一来，我们需要更多的数据来证明，社融总量和结构确实在持续改善。但是我们有理由相信，两会之后，政府和企业部门在稳增长发力的背景下，新增中长期社融增速有望进一步回升。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。3月以来，全国各地疫情散发，可能一定程度上影响融资需求，3月数据可能继续改善，但是改善幅度应该不会太大，4月出炉一季度经济数据后，如果发现GDP增速不及预期，则4月之后我们相信新增社融增速将会继续加速改善。因此3月和4月数据出炉——4月中旬至5月中旬之间，将会印证社融数据的进一步改善，则会逐渐强化底部出现的关键动力。(2)估值已经到历史最低位附近，进一步回落的空间有限截至2022年3月15日阶段性低点，万得全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍。与过去7次大底的平均水平相吻合。2021年四季度和2022年一季度盈利增速预估分别为28.5%和8.8%，如果指数在这个位置持续到4月30日，因为PE(TTM)的口径将会用2021年Q4和2022年Q1盈利替代2021年Q1和2020年Q4盈利，WIND全A非金融石油石化到202年4月30号公布完年报和一季报之后，估值水平将会降到22倍。这与2005年7月、2012年11月底、2018年低估值水平已经非常接近，接近弱外部冲击背景下历史大底的估值水平。如果比较当前与2005年、2012年，相似之处是盈利仍在下行通道，流动性已经开始边际改善，22倍估值水平仅仅比2005年、2012年的情况高10%左右；相比2018年，当前中国跟美国并未有明显冲突，在未来中美关系不出现关键性恶化的背景下，A股很难回到2018年的水平。因此，从估值水平的角度来看，2022年3月15日的低点，到4月30日对应的全A非金融石油石化为22倍，非常接近2005年和2012年悲观预期，而由于全球未有重大金融危机和中美冲突等关键外部冲击，理论上，2022年3月15日对应的A股点位，已经是一个悲观的定价。(3)美联储加息和缩表靴子落地，美国利率和美元指数见顶回落3月16日美联储加息25BP，开启了本轮加息周期，目前市场对于美联储今年加息7次的预期概率提升至86.9%，因此今年以来美元指数和美债收益率不断攀升，将加息7次的预期不断计入美元、美债收益率的预期中。但是，美联储是否今年真的能加息七次，这取决于美国通胀水平、经济形势等，如果随着通胀基数的提升CPI数据见顶回落或者美国开始有经济数据明显不及预期，则可能会发生今年加息次数降低的可能。如果某一次议息会议，美联储出现任何鸽派的表态，降低了市场对于今年后续加息次数的预期，则已经充分计入七次加息预期的美债收益率和美元指数就可能见顶回落。根据我们计算的标准，如果调整之后的美国十年期国债收益率下将至1以下，脱离危险区，甚至快速下行至-1以下，则见到大底的概率在大幅增加。目前，对应美国十年期国债收益率的风险阈值为1.65%左右，为今年年初的水平。(4)俄乌局势缓和，衍生金融风险解除俄乌局势恶化，欧美国家对俄罗斯的制裁一方面增加了俄罗斯债务违约的可能，可能会引发连锁金融风险，尤其是美联储加息的大背景下，这种风险传导可能更快。除此之外，大宗价格的大幅波动也导致了流动性的恶化，可能引发新的风险。对于中国来说，俄乌局势引发了中国在海外上市公司的新的风险，俄乌局势的缓解有助于降低对于中国在海外上市公司的担忧。3月16日的金融稳定委员会召开，会议表示，“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。”未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。(5)换手率和成交金额大幅缩水3月18日成交金额为9985亿，对应的缩量率为-5.4%，换手率为2.7%，参照历史的平均换手率对应成交额为5500亿，参照历史平均缩量率为5071亿。也就是说，如果本轮成交金额降低到5000~5500亿，是相当坚实的底部信号。当然，并不是说，一定要缩量到这个水平，比如2015年9月15日见底大反弹的时换手率就为3%。(6)如果有二次探底不创新低，出现了类似W的形状(略)3、站在新上行周期的起点前我们在多篇报告描述了A股的周期运行规律，每三年到三年半左右新增社融增速转正向上，A股也会在一个季度之内进入上行周期，上行周期持续时间为2年至2年半左右，随着社融增速回落，盈利恶化，A股进入下行周期，下跌时间半年至一年左右。这是A股三年至三年半的运行规律。上一轮上行周期起点是2019年1月，沪深300、中证500和中证1000依次于2021年2月，2021年9月，2021年12月见顶，以沪深300指数调整时间已经达到1年1个月，中证500调整时间达到半年。WIND全A指数自2021年12月开始下跌，下跌最大幅度超过20%，下跌时间为3个月。我们认为，当A股已经开始再一次逐渐触发见底信号，从信用周期的角度出发看，应该是再一次的三年半周期上行周期的起点。目前A股已经是底部区域，处在筑底过程中，或许3月15日就是最低点(最低点无法预测)。但是如果上述前文所描述见底信号能够同时满足，则A股底部更加坚实，而且A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬~5月中旬之间。4、反转后的进攻方向——从稳增长来，到上游去根据前文所述，A股在市场见底，风险偏好改善后一般会围绕两个方向进行布局，一部分投资者围绕经济预期改善，稳增长发力的进攻领域，包括有价格弹性的建材、有色以及化工；另外一部分投资者围绕流动性改善后景气向上的科技趋势，过去七次见底后，选择电子、计算机、军工的概率更高。除此之外，几乎每一次农林牧渔都获得了超额收益。2022年将会以优异的成绩迎接二十大的召开，稳增长成为国民经济的重要任务。因此2022年也很有可能成为稳增长大年类似(2007/2012/2017年)，今年两会政府工作报告中定调2022年GDP增速目标为5.5%左右，较2021年下半年将会有明显回升。在当前这样的局面下，能够确定的就是政府开支明显增加，一方面稳增长发力带来“地产+基建”投资的确定性回升，社融增速后续有望明显回升，大宗商品价格有望保持强势，由于成本压力的存在，本轮稳增长加码，利润更加向上游集中，石油石化、工业金属、钢铁水泥、煤炭等将会有更强的盈利趋势，建议投资者重点关注。除此之外，地产政策将会继续边际放松，社融增速将会继续回升，银行+地产的低估值组合仍然有政策催化。另外一方面，政府开支的增加将会增加“新能源基建”——光伏风电储能氢能的需求增加，这些新能源领域的上游将会更加受益。同时，数字基建需求也会增加，对于IDC、大数据云计算等领域形成需求支撑。总的来看，目前围绕“需求从稳增长来，利润到上游去”的趋势非常明显，我们建议投资者布局各个受益于稳增长政策发力的上游环节。在将要到来的一季报季将会有更加优异的表现。05总结：A股历史大底是如何炼成的过去20年，A股历经七次历史大底。在本篇报告中，我们将前面一段时间跌幅超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底。从历史上看，2005年以来符合前面跌20%进入熊市，后反弹幅度超过30%的一共是七个反转级别大底(V-day)。历史级别的大跌和熊市几乎都出现在相似的环境之下，紧缩的流动性、不断下行的盈利以及可能伴生的金融风险。A股出现20%级别的大跌，基本都是基本面和流动性形成了双杀，同时往往伴随着海外风险事件或者外部流动性压力。我们总结了2005年至2019年7个前期下跌超过20%，后续反弹幅度超过30%的历史级大底出现的五重信号。● 信号一：流动性与盈利预期拐点。超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。A股要想进入上行周期，盈利预期的改善和流动性预期的改善缺一不可。● 信号二：估值水平降到历史低位。以全A非金融石油石化作为统计口径，在弱外部影响环境下，仅由于国内货币政策紧缩和盈利快速恶化带来的底部静态估值大约为20倍左右。但是，如果有全球性、对中国影响巨大的外部冲击，历史大底估值水平会低于20倍。● 信号三：外部流动性环境出现边际改善。美元流动性对于全球和新兴资本市场影响较大，当调整后的美债收益率高于1，往往会引发风险。反之则带来投资机会，对于A股而言，历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓的“机遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱离了危险期。● 信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量。投资者在大级别下跌过程中通常会经历“侥幸-焦虑-恐慌-绝望”的过程，最终市场交易活跃度会明显下降。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。7次历史大底的平均换手率为1.5%，平均缩量率为-52%。● 信号五：经典K线组合，K线出现类似于“W”的组合。双底是更加坚实的底部。市场见底后，就大类指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。六个月时间维度上，信息科技、材料(周期)、可选消费获得超额收益的概率最高。一级行业的表现，从见底后三个月的维度来看，表现较好的行业分别是电力设备及新能源、农林牧渔、建筑材料、计算机、电子、国防军工、基础化工、有色金属，这些行业我们可以分为三类：● 电力设备、计算机、电子、军工、这些行业偏成长，比较收益于流动性改善和风险偏好的提升；● 建筑材料、基础化工、有色金属，这些行业偏周期，比较受益于稳增长带来的经济改善；● 农林牧渔，属于单独一类，比较受益于需求改善后猪周期上行。本轮市场下跌主要原因是经济预期转差，盈利增速下行。内部流动性上央行宽松克制，国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位。外部流动性上美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域，地缘政治降低风险偏好，外资加速流出。本轮市场大底的五大信号：● 信号一：在两会之后政府和企业部门在稳增长发力背景下，新增中长期社融增速未来有望进一步回升。● 信号二：估值已经到历史最低位附近，进一步回落的空间有限。截至2022年3月15日阶段性低点，Wind全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍，与过去7次大底的平均水平相吻合。● 信号三：美联储加息和缩表靴子落地，未来如果某一次议息会议，美联储出现任何鸽派的表态，降低市场对于今年后续加息次数的预期，则已经充分计入七次加息预期的美债收益率和美元指数就可能见顶回落。● 信号四：未来随着俄乌局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。● 信号五：换手率和成交金额当前已大幅缩水，若未来美联储加息和缩表靴子落地，美国利率和美元指数见顶回落。当前换手率和成交金额大幅缩水，未来若二次探底不创新低，出现类似W的形状。我们认为，当前A股已经开始再一次逐渐触发见底信号，从信用周期的角度出发看，应该是再一次的三年半上行周期的起点。目前A股已经是底部区域，处在筑底过程中，或许已经见底。但是如果上述前文所描述见底信号能够同时满足，则A股底部更加坚实，而且A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬~5月中旬之间。根据前文所述，A股在市场见底，风险偏好改善后一般会围绕两个方向进行布局，一部分投资者围绕经济预期改善，稳增长发力的进攻领域，包括有价格弹性的建材、有色以及化工；另外一部分投资者围绕流动性改善后景气向上的科技趋势，过去七次见底后，选择电子、计算机、军工的概率更高。除此之外，几乎每一次农林牧渔都获得了超额收益。2022年将会以优异的成绩迎接二十大的召开，稳增长成为国民经济的重要任务。因此2022年也很有可能成为稳增长大年类似(2007/2012/2017年)，今年两会政府工作报告中定调2022年GDP增速目标为5.5%左右，较2021年下半年将会有明显回升。在当前这样的局面下，能够确定的就是政府开支明显增加，一方面稳增长发力带来“地产+基建”投资的确定性回升，社融增速后续有望明显回升，大宗商品价格有望保持强势，由于成本压力的存在，本轮稳增长加码，利润更加向上游集中，石油石化、工业金属、钢铁水泥、煤炭等将会有更强的盈利趋势，建议投资者重点关注。除此之外，地产政策将会继续边际放松，社融增速将会继续回升，银行+地产的低估值组合仍然有政策催化。另外一方面，政府开支的增加将会增加“新能源基建”——光伏风电储能氢能的需求增加，这些新能源领域的上游将会更加受益。同时，数字基建需求也会增加，对于IDC、大数据云计算等领域形成需求支撑。总的来看，目前围绕“需求从稳增长来，利润到上游去”的趋势非常明显，我们建议投资者布局各个受益于稳增长政策发力的上游环节。在将要到来的一季报季将会有更加优异的表现。（文章来源：招商策略研究）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1073,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":619357212,"gmtCreate":1649047368750,"gmtModify":1649050591288,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"供求关系决定价格，没那么多理由。无非就是供应还没结束，需求没有消耗光。等到供应结束，也就是说大佬们出完货，需求耗尽.....一落千丈。","listText":"供求关系决定价格，没那么多理由。无非就是供应还没结束，需求没有消耗光。等到供应结束，也就是说大佬们出完货，需求耗尽.....一落千丈。","text":"供求关系决定价格，没那么多理由。无非就是供应还没结束，需求没有消耗光。等到供应结束，也就是说大佬们出完货，需求耗尽.....一落千丈。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/619357212","repostId":"2224755893","repostType":2,"repost":{"id":"2224755893","kind":"highlight","pubTimestamp":1649034442,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2224755893?lang=&edition=full","pubTime":"2022-04-04 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src=\"https://static.tigerbbs.com/a4304a71a0d14f10672e16a1cdc2a277\" tg-width=\"1202\" tg-height=\"846\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>而股票是一种真实资产，在后金融危机时代，疲软的经济活动和较低的通胀压低了名义GDP，提高了股票风险溢价，降低了债券期限溢价。只要经济增长，收入和股息也应该增长。<b>股票风险溢价在后疫情周期开始下降，但仍高于金融危机前时期。</b></p><p>股息收益率与名义或实际收益率之间的差距仍高于1990年以来的平均水平。虽然从绝对值来看，股票可能没有太大的上涨空间，但风险平衡已经悄然发生了变化，吸引力相对提高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f70678632c2ee108dacdb0820496e367\" tg-width=\"1176\" tg-height=\"856\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>高盛认为，今年目前的回报模式实际上是过去十年的镜像。表现最好的资产是大宗商品和通胀保值债券和股票；信贷市场和政府债券表现不佳。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/96bfd65f55e1760745ee3ae2928f3297\" tg-width=\"1194\" tg-height=\"862\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><h2>私营部门资产负债表较为强劲，信贷市场相对稳定</h2><p>疫情导致美国家庭储蓄率居高不下，尽管存在实际可支配收入下降的风险（高通胀），但家庭仍处于相当强势的地位，尤其是考虑到许多国家的失业率处于历史低点。与此同时，<b>银行资产负债表较为强劲，企业资产负债表保持健康。</b></p><p>信贷市场相对稳定，系统性风险减少。高盛分析师指出的，现金占总资产的比率仍然很高，同时企业偿债能力较强。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b67e9d14258a96b88b1bbff1afe01800\" tg-width=\"1174\" tg-height=\"512\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><h2>许多政府财政支出正在增加</h2><p>虽然货币政策正在收紧，但利率仍然相对较低。</p><p>此外，高盛报告指出，多国资本支出和基础设施支出可能会增加。<b>俄乌冲突爆发后，欧洲地区对财政支出的态度发生改变。</b></p><p>例如，2022年德国国防预算将当前预算草案中的503亿欧元（约占2022年GDP的1.3%）增加约0.7%，至750亿欧元。根据其标准财政支出乘数，这可能会将俄乌冲突对德国经济增长的拖累减少0.5个百分点以上。</p><p>综合起来，可能会将2022年的德国联邦赤字提高约1250亿欧（占2022年GDP的3.3%）至约2200亿欧元（占2022年GDP的5.9%）。</p><h2>估值低于长期平均水平</h2><p>虽然股市仅略低于最高水平，但随着市场落后于收益的增长，过去一年的总估值有所下降。</p><p>比如，一年前债券市场的估值接近第100个百分位（收益率处于历史低点，约四分之一的政府债务收益率为负）。当时，股票价格也很高，处于第80个百分位左右。但如今在全球范围内，股票价格已经下降到第50个百分位左右，而在美国以外的地区，股票价格更接近第20个百分位。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a8c71a9c7b809abbe5b58861c1cef80\" tg-width=\"1186\" tg-height=\"856\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>虽然美国股票总体上估值依然高，但随着利率预期的提高，其中估值最高的部分评级大幅降低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe62f9a4e342735b2b4b03e6932dcd80\" tg-width=\"1136\" tg-height=\"486\" 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大盘股更香</b></p><p>高盛策略师David Kostin团队近日发布研报，对那些受到美股中、小盘股企稳迹象诱惑的投资者发出了警告。高盛认为，美国金融环境收紧、经济增长放缓以及美债收益率曲线趋平，都可能&#34;打压&#34;罗素2000指数(代表中小盘SZ.399401股)相对于标准普尔500指数(代表大盘股)的回报。</p><p>Kostin称，经济复苏路径“有助于解释过去两年罗素2000指数的回报率，并显示出该指数将在2022年继续落后” 。他援引高盛的模型指出，该小型股指数在未来12个月可能上涨7%，而标准普尔500指数截至年底的预期回报率为14%。</p><p>不过，摩根大通分析师Marko Kolanovic则建议买入小盘股。他表示，这些股票的估值意味着这些股不太可能走熊。</p><p>此外，Evercore ISI策略师Julian Emanuel也指出，罗素2000指数的走势也对大盘产生了影响，&#34;小型股已显示出跌破先前支撑位的迹象。罗素2000指数近期的表现是大盘走软的领先指标，我们将密切关注市场对这一水平的反应。”</p></body></html>","source":"lsy1644232384835","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>大多头：美股2月或暴力反弹，年底前还有13%上涨空间</title>\n<style 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Platforms和PayPal等科技公司的糟糕业绩导致单日下跌多达25%之后。“Facebook股价大跌并没有否定2月份暴力反弹的基本预测，”Lee表示。“对我来说，当市场如此脆弱和紧张时，出现积极惊喜的可能性更高。1月份市场的可怕下跌为2月份的强劲走势奠定了基础。下跌越快，反弹越快。”他并称，近几周散户投资者日益悲观的情绪实际上是一个反向信号，表明股市即将迅速反弹。散户投资者已经筹集了大量现金，这让他们有了在认为最糟糕阶段已经过去后重新入市的弹药。此外，他还指出，相对强弱指数已跌至2020年3月抛售以来的最低水平，表明投资者抛售过度了，正在发出“买入信号”，并将标普500指数年底目标位维持在5100点不变。考虑到标普500指数周五收报4500.53点，这意味着还有13.3%的上涨空间。“总的来说，虽然2022年开局不利，但我们不认为这是全年表现糟糕的预兆。”美国股市上周五交投震荡，标普500指数和纳斯达克指数收高，纳指收复了前一交易日的大部分失地，因亚马逊的强劲业绩为喜忧参半的大型科技股绩报画上了句号。高盛：顶住美股小盘股企稳诱惑 大盘股更香高盛策略师David Kostin团队近日发布研报，对那些受到美股中、小盘股企稳迹象诱惑的投资者发出了警告。高盛认为，美国金融环境收紧、经济增长放缓以及美债收益率曲线趋平，都可能\"打压\"罗素2000指数(代表中小盘SZ.399401股)相对于标准普尔500指数(代表大盘股)的回报。Kostin称，经济复苏路径“有助于解释过去两年罗素2000指数的回报率，并显示出该指数将在2022年继续落后” 。他援引高盛的模型指出，该小型股指数在未来12个月可能上涨7%，而标准普尔500指数截至年底的预期回报率为14%。不过，摩根大通分析师Marko Kolanovic则建议买入小盘股。他表示，这些股票的估值意味着这些股不太可能走熊。此外，Evercore ISI策略师Julian Emanuel也指出，罗素2000指数的走势也对大盘产生了影响，\"小型股已显示出跌破先前支撑位的迹象。罗素2000指数近期的表现是大盘走软的领先指标，我们将密切关注市场对这一水平的反应。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1751,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":637216475,"gmtCreate":1648094863132,"gmtModify":1648099481029,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"翻译一下：快来接盘啊！我要着急了！","listText":"翻译一下：快来接盘啊！我要着急了！","text":"翻译一下：快来接盘啊！我要着急了！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/637216475","repostId":"1159935049","repostType":2,"repost":{"id":"1159935049","kind":"news","pubTimestamp":1648090153,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1159935049?lang=&edition=full","pubTime":"2022-03-24 10:49","market":"hk","language":"zh","title":"回顾过去30年的历次大跌，港股已处在估值洼地","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1159935049","media":"方正证券","summary":"当前港股市场主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下。","content":"<html><head></head><body><p><b>核心结论</b></p><p>本文回顾了1990年以来历次港股暴跌的背景演变，并对比了当前港股所处阶段和历次港股暴跌的异同。与以往情况类似，当前港股正处于经济下行、货币环境收紧阶段，新冠疫情的反复、俄乌战争以及国际形势的日趋严峻复杂这些内外部风险冲击更是为港股市场增加了不确定性。不同的是，今年2月份以来港股的这一轮加速调整是在估值本身已经较低的情况下，再度出现的下跌。<b>而在经历这一轮下跌之后，港股市场目前已处在估值洼地、配置价值凸显。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b774f6119da6240dbd3a4976666b6fc6\" tg-width=\"881\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。</p><p><b>报告正文</b></p><p><b>1 回顾过去30年港股大回撤的背景演变</b></p><p>过去30年港股市场整体震荡上行，但期间也经历了多轮大幅调整。1994年美联储加息引发的大跌是港股市场90年代以来的第一次大调整。90年代初，香港联交所做出改革放开新股上市条件，使得新股上市数量和募资金额大幅增加，同时也增强了市场的热度。1991年海湾战争爆发后对市场有很短暂的冲击，但战争很快结束，市场迅速回升，同时1991年香港经济表现也非常好，港股大涨。1992年小平同志南巡讲话后，中国内地改革开放再上一个台阶，香港股市也再掀高潮。除了经济层面的因素外，90年代初香港股市火爆的另一个原因是红筹股和国企股开始涌入香港股市，受到了投资者大力追捧。在红筹股和国企股浪潮中，1993年港股飙涨。</p><p>港股这轮行情在1994年出现转折，一方面此前几年确实是涨多了，从1987年底到1993年底，六年时间里恒生指数涨幅超过了4倍，另一方面直接的导火索是美联储从1994年初开始加息，香港在联系汇率制度下货币政策被动收紧，资金开始外流，同时从1994年1月香港开始试行股票抛空制度。这些因素导致了香港股市在1994年出现了较大幅度调整，一直持续到1995年1月，此时相比1993年底高点位置，恒生指数累计跌幅约40%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99d25361bb0fff051652d6d18b3cc86c\" tg-width=\"608\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>亚洲金融风暴导致香港市场在1997年至1998年再次出现了一轮大幅调整。1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，当日泰铢兑换美元的汇率贬值近17%，并引发其他金融市场混乱。8月份以后，亚洲金融危机持续发酵，马来西亚放弃保卫林吉特的努力，新加坡也受到冲击，港股开始有所调整，9月底恒生指数收报15049点，进入10月以后跌幅开始加大。随后，国际对冲基金开始进入香港，大举做空港股和港元汇率。此时香港金融管理局并未直接干预外汇市场，而是通过减少同业拆借市场的港元流动性，用提高利率的办法捍卫港元汇率。到10月28日，恒生指数跌破10000点整数关口到9059点，较年内高点累计跌幅达46%。国际炒家第一次进攻香港没有得手，1997年最后两个月港股低位震荡。</p><p>到1998年，亚洲金融危机已经开始从金融市场扩大到实体经济，香港经济进入衰退，此时国际炒家卷土重来，于1998年1月、4月、8月对香港市场先后又发动了三次狙击。到1998年8月13日，恒生指数最低见到6544点，较前一年高点跌幅达61%，俨然又是一次股灾。8月14日，香港特区政府开始救市，大量买入权重蓝筹股并同时介入期货市场，拉抬股市指数，香港股市开始见底回升。1998年8月13日恒生指数创下的6544点低点之后再也没有被击穿过，成为历史大底。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/536c1b0647ba3c277e6f0b0d687d2598\" tg-width=\"609\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>亚洲金融危机之后，港股市场跟随美股的互联网泡沫行情逐渐上行，一直到2000年初美股纳斯达克见顶回落后，港股也开始回落并出现了新一轮的大幅调整。在2008年金融危机之前，港股是充分受益于中国内地改革开放红利的，但股市走势更多是跟着美股走的，与当时A股走势经常背离。A股在2000年是大牛市，上证综指涨幅超过40%，港股已经走出了熊市。</p><p>2001年美国互联网泡沫破灭叠加“9•11”事件冲击，全球经济陷入衰退，香港经济也受到拖累，2001年恒生指数下跌24%。2000年互联网泡沫破灭后美股的跌势一直持续到2002年底，但由于2003年非典（SARS）的爆发，港股的下跌势头结束的时间更晚，要到2003年一季度末。二季度才开始企稳向上，随后开始了新的一轮牛市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f388eff053d825a519830a8a7d4cf374\" tg-width=\"606\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>港股市场此轮牛市一直持续到2008年金融危机的爆发。2007年开始中国内地QDII（合格境内机构投资者）产品正式落地，港股被认为是最大的受益者，市场加速上涨，恒生指数在2007年10月30日达到了高点31958点，这也是本轮牛市的高点。</p><p>而随着美国次贷危机的持续恶化，到2008年最终演变为了全球性的金融危机，香港经济和股市都无法幸免于难。2008年香港经济陷入衰退，港股大跌，恒生指数全年跌幅-48%，2008年10月27日指数最低达到10676点，较一年前高点累计下跌67%。2009年前两个月，受金融危机余波以及西方国家股市二次探底影响，香港股市有所回落，3月起股市开始向上大涨。</p><p>港股市场2009年在中国内地四万亿政策和美国量化宽松政策刺激下出现了快速回升。到2010年，虽然由于中国内地的货币政策开始慢慢收紧，欧债危机也开始爆发，叠加之前港股涨幅也较大，上半年港股小幅调整，但在经济基本面和企业盈利强劲作用下，下半年港股继续上扬，到2011年上半年依然持续在高位徘徊。</p><p>到2011年上半年，全球大宗商品价格普遍大涨并创历史新高，通胀压力持续升温，中国内地货币政策大幅收紧，经济开始降温。2011年二季度起全球经济开始了金融危机之后的二次探底，香港经济也不例外，这导致港股大幅下挫，2011年10月初恒生指数降至16170的低点，较前一年的高点下降了超过35%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0e61ad0eafe7b232ea91df94a074d90\" tg-width=\"607\" tg-height=\"388\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>这一轮调整之后，从2012年到2014年，港股整体是一个震荡缓慢向上的过程。</p><p>2015年A股从上半年的大牛市开始，到下半年出现异常波动。受A股波动和美国加息的影响，港股市场也是大起大落，恒生指数在2015年4月底最高达到28588点，创金融危机后高点，随后又大幅下挫，全年指数下跌7%。2016年1月，受A股市场两次熔断暴跌的影响，港股市场也大幅回撤，恒生指数跌破20000点整数关口。市场从2月份起见底企稳，之后中国内地供给侧结构性改革不断推进，经济形势持续好转，港股和A股都走出了缓慢上行的行情。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3523e8b2311068c0dab60632c95e40bd\" tg-width=\"614\" tg-height=\"390\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>2017年全球经济复苏，港股取得了极佳的表现，这波上涨行情持续到2018年初，恒生指数最高达到33484，创历史新高。不过后来随着2018年起全球经济再度进入衰退，以及中美贸易摩擦持续升温，香港股市开始大幅回落，恒生指数从2018年年初33484的高点一路跌至10月份的24541点，累计下跌了26.7%。</p><p>2019年初开始中国内地各项政策再度放松，A股迎来大涨，港股也见底反弹，随后2019年8月起美联储开始“预防性降息”，使得全球流动性再度泛滥，各类资产价格普涨。因此尽管2019年香港经济大幅下行陷入经济衰退，港股依然是上涨的，恒生指数全年涨幅9%。2020年一季度新冠疫情在全球蔓延，香港作为一个全球贸易和金融的中心城市，经济受到重大影响陷入深度衰退，港股在2020年1至5月暴跌，一直持续到3月中下旬，跌幅最深达到27.5%。随后在全球各国史无前例的货币宽松中，港股也见底反弹，但由于政治事件以及恒生指数本身结构等原因，2020年港股的反弹相对较弱，恒生指数全年依然有3%的下跌。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52c88d3ea97600d149e5ba04bac8afe9\" tg-width=\"730\" tg-height=\"462\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>2 当前港股阶段和历史上暴跌的同与不同</b></p><p>2021年2月份以来港股市场持续回落，今年2月份开始更是加速调整，在全球市场中表现大幅靠后。恒生指数在2022年3月15日最低下探至18235.5点，距离2021年2月份的高点累计下跌了41.5%。截至2022年3月21日，与2021年2月初相比，恒生指数累计下跌25%，在全球主要市场指数中表现垫底，仅次于因俄乌冲突而大跌的俄罗斯RTS指数跌幅。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da9b2673acc656e765fa64580c4104f\" tg-width=\"733\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>从所处的市场环境来看，当前港股阶段与历史上数次暴跌阶段存在着一些相同之处。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d20e7f1fd2643bc1a140d06afde0fa3\" tg-width=\"892\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>一是经济增速都在下行。</p><p>1990年以来港股的历次暴跌调整都伴随着经济基本面的下行。1994年一季度后香港经济增速开始放缓；1997年至1998年因为亚洲金融风暴经济出现了深度衰退；2000年的互联网泡沫危机拖累经济开始下行；2008年全球金融危机中，香港地区经济陷入深度衰退；2011年二季度起，香港经济跟随全球经济开始了金融危机之后的二次探底；2015年至2016年期间，香港经济增速也出现了小幅下行；2018年起由于全球经济再度进入衰退，香港经济再次开启下行周期。</p><p>本轮港股市场的调整也不例外。在新冠疫情的影响下，2020年上半年，香港经济增速加速探底，随后在货币宽松和财政刺激的环境下，与全球经济同步复苏。本轮经济复苏的高点出现在2021年上半年，从二季度开始，香港地区实际GDP增速开始下降，当前的港股市场毫无疑问正处于经济下行周期中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c31d19d72a84eeb02bdf04dceafbaa35\" tg-width=\"719\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>二是货币环境收紧。</p><p>1990年以来港股的多次暴跌调整背后都可以看到货币环境的收紧。1994年美联储加息是当年港股暴跌的导火索；亚洲金融危机国际炒家的狙击致使港币利率急升、恒生指数暴跌；2001年互联网泡沫破灭前美联储持续加息；2004年至2006年美联储持续的货币收紧戳破了房地产市场的泡沫，带来了次贷危机并最终演变成全球性的金融危机；2011年上半年，由于通胀压力持续升温，中国内地货币政策大幅收紧；2015年底美联储正式开启了货币政策正常化进程，2015年12月，美联储在金融危机之后首次加息，一直持续到2018年，此外，2017年10月，在加息的同时，美联储也开始缩表。</p><p>当前港股市场同样处于流动性收紧的环境当中。美东时间2022年3月16日，美联储会后宣布，联储货币政策委员会FOMC的委员会后投票决定，将政策利率联邦基金利率的目标区间上调25个基点，升至0.25%到0.50%。这是美联储自2018年12月以来首次加息，本次会后，美联储预告了这次行动将开启今年的多次加息进程，并暗示最快今年5月的下次会议就开始缩减负债表的规模（缩表）。鲍威尔最新表态称，“如果未来一次或多次会议上有必要加息超过25个基点，我们将这样做”，这使得5月加息50个基点的概率大幅提升。此外，俄乌战争引发的恐慌也在一定程度上导致了港股资金的外流。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6723db4fcf4e999f4b5bbdb956156d73\" tg-width=\"724\" tg-height=\"460\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>三是内外部风险事件冲击。1994年的香港开始试行股票抛空制度，1997年至1998年的亚洲金融危机，2003年非典的爆发，2008年的全球金融危机，2011年欧债危机的蔓延，2015年的A股两次和2016年的两次熔断，2018年的中美贸易摩擦不断升级，2020年的新冠疫情，这些内外部的风险事件在一定程度上都加剧了市场的恐慌情绪。在此轮下跌的过程中，受政策影响较大的医药、科技板块大幅拖累港股市场的表现，当前新冠疫情的反复、俄乌战争以及国际形势的日趋严峻复杂也为港股市场增加了不确定性。</p><p>1990年以来，历次香港股市出现深幅调整之前都出现了长期大幅的上涨，市场本身积蓄了较大的调整压力。如果将港股本轮调整以2021年底为界限分为两个阶段，那么今年2月份以来港股的这一轮加速调整是在估值本身已经较低的情况下，再度出现的下跌，这是与以往港股暴跌的不同之处。</p><p><b>3 港股处于估值洼地，估值性价比凸显</b></p><p>当前港股市场主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下，并且在全球主要市场中同样处于较低位。我们认为港股市场在经历超跌过后，目前处在估值洼地、配置价值凸显。</p><p>由于疫情等因素造成的盈利冲击给市盈率计算带来较大干扰，我们以恒生指数市净率为例，观察目前港股的估值水平。恒生指数于3月15日收盘时市净率一度低至0.88倍，逼近过去20年的最低水平，经过快速反弹后仍处于自下而上7%的历史分位数。与港股历史数据对比，目前的估值处于平均值减一倍标准差的底部附近。港股目前整体处于向下有支撑，向上有空间的区间范围。</p><p>另一个角度来看，当前AH股溢价正处于高位。在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是H股还是B股，其股价大都低于A股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起AH股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。</p><p>恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表A股相对H股越贵。基于一些因素，A股相对于H股长期存在溢价现象（指数大于100）。2022年年初A股市场迎来一轮快速调整，而香港市场逆势上涨，由此造成AH股溢价指数的小幅下行。但从长达十余年的长期历史来看，目前的AH股溢价仍然处于高位，港股市场估值性价比凸显。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef8f69bb8d6d074e1326dfdac50f5aec\" tg-width=\"728\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>具体来看，截至2022年3月21日，“A+H”两地上市公司共有143家，恒生AH股溢价指数为144.4，即将这些两地上市公司按流通市值加权汇总来看，A股较H股溢价达44.4%。其中溢价率超过200%的公司有18家，溢价率在100%-200%之间的有50家。目前仅1家公司A股较H股出现折价，是银行业的国内龙头公司，溢价率为-8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7cd9bf601e2a36e034d8fbcf93d2aab\" tg-width=\"720\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>AH股溢价率情况存在巨大的结构性差异。从行业平均溢价率来看，截至2022年3月21日，A股较H股在信息技术和公用事业行业的溢价率最高，分别达到172%和146%。材料行业溢价率最低，仅为74%。自2014年底沪港通开通以来，日常消费和金融行业溢价率提升较多，材料行业溢价率大幅下降。从AH股溢价率与市值的关系来看，存在着大市值企业A股溢价率较低，而小市值企业的A股溢价率较高的现象。这主要因为小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构不同，使得A股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。</p><p></p></body></html>","source":"lsy1583736415415","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/687052.html><strong>方正证券</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>核心结论本文回顾了1990年以来历次港股暴跌的背景演变，并对比了当前港股所处阶段和历次港股暴跌的异同。与以往情况类似，当前港股正处于经济下行、货币环境收紧阶段，新冠疫情的反复、俄乌战争以及国际形势的日趋严峻复杂这些内外部风险冲击更是为港股市场增加了不确定性。不同的是，今年2月份以来港股的这一轮加速调整是在估值本身已经较低的情况下，再度出现的下跌。而在经历这一轮下跌之后，港股市场目前已处在估值洼地、...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/687052.html\">Web 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回顾过去30年港股大回撤的背景演变过去30年港股市场整体震荡上行，但期间也经历了多轮大幅调整。1994年美联储加息引发的大跌是港股市场90年代以来的第一次大调整。90年代初，香港联交所做出改革放开新股上市条件，使得新股上市数量和募资金额大幅增加，同时也增强了市场的热度。1991年海湾战争爆发后对市场有很短暂的冲击，但战争很快结束，市场迅速回升，同时1991年香港经济表现也非常好，港股大涨。1992年小平同志南巡讲话后，中国内地改革开放再上一个台阶，香港股市也再掀高潮。除了经济层面的因素外，90年代初香港股市火爆的另一个原因是红筹股和国企股开始涌入香港股市，受到了投资者大力追捧。在红筹股和国企股浪潮中，1993年港股飙涨。港股这轮行情在1994年出现转折，一方面此前几年确实是涨多了，从1987年底到1993年底，六年时间里恒生指数涨幅超过了4倍，另一方面直接的导火索是美联储从1994年初开始加息，香港在联系汇率制度下货币政策被动收紧，资金开始外流，同时从1994年1月香港开始试行股票抛空制度。这些因素导致了香港股市在1994年出现了较大幅度调整，一直持续到1995年1月，此时相比1993年底高点位置，恒生指数累计跌幅约40%。亚洲金融风暴导致香港市场在1997年至1998年再次出现了一轮大幅调整。1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，当日泰铢兑换美元的汇率贬值近17%，并引发其他金融市场混乱。8月份以后，亚洲金融危机持续发酵，马来西亚放弃保卫林吉特的努力，新加坡也受到冲击，港股开始有所调整，9月底恒生指数收报15049点，进入10月以后跌幅开始加大。随后，国际对冲基金开始进入香港，大举做空港股和港元汇率。此时香港金融管理局并未直接干预外汇市场，而是通过减少同业拆借市场的港元流动性，用提高利率的办法捍卫港元汇率。到10月28日，恒生指数跌破10000点整数关口到9059点，较年内高点累计跌幅达46%。国际炒家第一次进攻香港没有得手，1997年最后两个月港股低位震荡。到1998年，亚洲金融危机已经开始从金融市场扩大到实体经济，香港经济进入衰退，此时国际炒家卷土重来，于1998年1月、4月、8月对香港市场先后又发动了三次狙击。到1998年8月13日，恒生指数最低见到6544点，较前一年高点跌幅达61%，俨然又是一次股灾。8月14日，香港特区政府开始救市，大量买入权重蓝筹股并同时介入期货市场，拉抬股市指数，香港股市开始见底回升。1998年8月13日恒生指数创下的6544点低点之后再也没有被击穿过，成为历史大底。亚洲金融危机之后，港股市场跟随美股的互联网泡沫行情逐渐上行，一直到2000年初美股纳斯达克见顶回落后，港股也开始回落并出现了新一轮的大幅调整。在2008年金融危机之前，港股是充分受益于中国内地改革开放红利的，但股市走势更多是跟着美股走的，与当时A股走势经常背离。A股在2000年是大牛市，上证综指涨幅超过40%，港股已经走出了熊市。2001年美国互联网泡沫破灭叠加“9•11”事件冲击，全球经济陷入衰退，香港经济也受到拖累，2001年恒生指数下跌24%。2000年互联网泡沫破灭后美股的跌势一直持续到2002年底，但由于2003年非典（SARS）的爆发，港股的下跌势头结束的时间更晚，要到2003年一季度末。二季度才开始企稳向上，随后开始了新的一轮牛市。港股市场此轮牛市一直持续到2008年金融危机的爆发。2007年开始中国内地QDII（合格境内机构投资者）产品正式落地，港股被认为是最大的受益者，市场加速上涨，恒生指数在2007年10月30日达到了高点31958点，这也是本轮牛市的高点。而随着美国次贷危机的持续恶化，到2008年最终演变为了全球性的金融危机，香港经济和股市都无法幸免于难。2008年香港经济陷入衰退，港股大跌，恒生指数全年跌幅-48%，2008年10月27日指数最低达到10676点，较一年前高点累计下跌67%。2009年前两个月，受金融危机余波以及西方国家股市二次探底影响，香港股市有所回落，3月起股市开始向上大涨。港股市场2009年在中国内地四万亿政策和美国量化宽松政策刺激下出现了快速回升。到2010年，虽然由于中国内地的货币政策开始慢慢收紧，欧债危机也开始爆发，叠加之前港股涨幅也较大，上半年港股小幅调整，但在经济基本面和企业盈利强劲作用下，下半年港股继续上扬，到2011年上半年依然持续在高位徘徊。到2011年上半年，全球大宗商品价格普遍大涨并创历史新高，通胀压力持续升温，中国内地货币政策大幅收紧，经济开始降温。2011年二季度起全球经济开始了金融危机之后的二次探底，香港经济也不例外，这导致港股大幅下挫，2011年10月初恒生指数降至16170的低点，较前一年的高点下降了超过35%。这一轮调整之后，从2012年到2014年，港股整体是一个震荡缓慢向上的过程。2015年A股从上半年的大牛市开始，到下半年出现异常波动。受A股波动和美国加息的影响，港股市场也是大起大落，恒生指数在2015年4月底最高达到28588点，创金融危机后高点，随后又大幅下挫，全年指数下跌7%。2016年1月，受A股市场两次熔断暴跌的影响，港股市场也大幅回撤，恒生指数跌破20000点整数关口。市场从2月份起见底企稳，之后中国内地供给侧结构性改革不断推进，经济形势持续好转，港股和A股都走出了缓慢上行的行情。2017年全球经济复苏，港股取得了极佳的表现，这波上涨行情持续到2018年初，恒生指数最高达到33484，创历史新高。不过后来随着2018年起全球经济再度进入衰退，以及中美贸易摩擦持续升温，香港股市开始大幅回落，恒生指数从2018年年初33484的高点一路跌至10月份的24541点，累计下跌了26.7%。2019年初开始中国内地各项政策再度放松，A股迎来大涨，港股也见底反弹，随后2019年8月起美联储开始“预防性降息”，使得全球流动性再度泛滥，各类资产价格普涨。因此尽管2019年香港经济大幅下行陷入经济衰退，港股依然是上涨的，恒生指数全年涨幅9%。2020年一季度新冠疫情在全球蔓延，香港作为一个全球贸易和金融的中心城市，经济受到重大影响陷入深度衰退，港股在2020年1至5月暴跌，一直持续到3月中下旬，跌幅最深达到27.5%。随后在全球各国史无前例的货币宽松中，港股也见底反弹，但由于政治事件以及恒生指数本身结构等原因，2020年港股的反弹相对较弱，恒生指数全年依然有3%的下跌。2 当前港股阶段和历史上暴跌的同与不同2021年2月份以来港股市场持续回落，今年2月份开始更是加速调整，在全球市场中表现大幅靠后。恒生指数在2022年3月15日最低下探至18235.5点，距离2021年2月份的高点累计下跌了41.5%。截至2022年3月21日，与2021年2月初相比，恒生指数累计下跌25%，在全球主要市场指数中表现垫底，仅次于因俄乌冲突而大跌的俄罗斯RTS指数跌幅。从所处的市场环境来看，当前港股阶段与历史上数次暴跌阶段存在着一些相同之处。一是经济增速都在下行。1990年以来港股的历次暴跌调整都伴随着经济基本面的下行。1994年一季度后香港经济增速开始放缓；1997年至1998年因为亚洲金融风暴经济出现了深度衰退；2000年的互联网泡沫危机拖累经济开始下行；2008年全球金融危机中，香港地区经济陷入深度衰退；2011年二季度起，香港经济跟随全球经济开始了金融危机之后的二次探底；2015年至2016年期间，香港经济增速也出现了小幅下行；2018年起由于全球经济再度进入衰退，香港经济再次开启下行周期。本轮港股市场的调整也不例外。在新冠疫情的影响下，2020年上半年，香港经济增速加速探底，随后在货币宽松和财政刺激的环境下，与全球经济同步复苏。本轮经济复苏的高点出现在2021年上半年，从二季度开始，香港地区实际GDP增速开始下降，当前的港股市场毫无疑问正处于经济下行周期中。二是货币环境收紧。1990年以来港股的多次暴跌调整背后都可以看到货币环境的收紧。1994年美联储加息是当年港股暴跌的导火索；亚洲金融危机国际炒家的狙击致使港币利率急升、恒生指数暴跌；2001年互联网泡沫破灭前美联储持续加息；2004年至2006年美联储持续的货币收紧戳破了房地产市场的泡沫，带来了次贷危机并最终演变成全球性的金融危机；2011年上半年，由于通胀压力持续升温，中国内地货币政策大幅收紧；2015年底美联储正式开启了货币政策正常化进程，2015年12月，美联储在金融危机之后首次加息，一直持续到2018年，此外，2017年10月，在加息的同时，美联储也开始缩表。当前港股市场同样处于流动性收紧的环境当中。美东时间2022年3月16日，美联储会后宣布，联储货币政策委员会FOMC的委员会后投票决定，将政策利率联邦基金利率的目标区间上调25个基点，升至0.25%到0.50%。这是美联储自2018年12月以来首次加息，本次会后，美联储预告了这次行动将开启今年的多次加息进程，并暗示最快今年5月的下次会议就开始缩减负债表的规模（缩表）。鲍威尔最新表态称，“如果未来一次或多次会议上有必要加息超过25个基点，我们将这样做”，这使得5月加息50个基点的概率大幅提升。此外，俄乌战争引发的恐慌也在一定程度上导致了港股资金的外流。三是内外部风险事件冲击。1994年的香港开始试行股票抛空制度，1997年至1998年的亚洲金融危机，2003年非典的爆发，2008年的全球金融危机，2011年欧债危机的蔓延，2015年的A股两次和2016年的两次熔断，2018年的中美贸易摩擦不断升级，2020年的新冠疫情，这些内外部的风险事件在一定程度上都加剧了市场的恐慌情绪。在此轮下跌的过程中，受政策影响较大的医药、科技板块大幅拖累港股市场的表现，当前新冠疫情的反复、俄乌战争以及国际形势的日趋严峻复杂也为港股市场增加了不确定性。1990年以来，历次香港股市出现深幅调整之前都出现了长期大幅的上涨，市场本身积蓄了较大的调整压力。如果将港股本轮调整以2021年底为界限分为两个阶段，那么今年2月份以来港股的这一轮加速调整是在估值本身已经较低的情况下，再度出现的下跌，这是与以往港股暴跌的不同之处。3 港股处于估值洼地，估值性价比凸显当前港股市场主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下，并且在全球主要市场中同样处于较低位。我们认为港股市场在经历超跌过后，目前处在估值洼地、配置价值凸显。由于疫情等因素造成的盈利冲击给市盈率计算带来较大干扰，我们以恒生指数市净率为例，观察目前港股的估值水平。恒生指数于3月15日收盘时市净率一度低至0.88倍，逼近过去20年的最低水平，经过快速反弹后仍处于自下而上7%的历史分位数。与港股历史数据对比，目前的估值处于平均值减一倍标准差的底部附近。港股目前整体处于向下有支撑，向上有空间的区间范围。另一个角度来看，当前AH股溢价正处于高位。在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是H股还是B股，其股价大都低于A股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起AH股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表A股相对H股越贵。基于一些因素，A股相对于H股长期存在溢价现象（指数大于100）。2022年年初A股市场迎来一轮快速调整，而香港市场逆势上涨，由此造成AH股溢价指数的小幅下行。但从长达十余年的长期历史来看，目前的AH股溢价仍然处于高位，港股市场估值性价比凸显。具体来看，截至2022年3月21日，“A+H”两地上市公司共有143家，恒生AH股溢价指数为144.4，即将这些两地上市公司按流通市值加权汇总来看，A股较H股溢价达44.4%。其中溢价率超过200%的公司有18家，溢价率在100%-200%之间的有50家。目前仅1家公司A股较H股出现折价，是银行业的国内龙头公司，溢价率为-8%。AH股溢价率情况存在巨大的结构性差异。从行业平均溢价率来看，截至2022年3月21日，A股较H股在信息技术和公用事业行业的溢价率最高，分别达到172%和146%。材料行业溢价率最低，仅为74%。自2014年底沪港通开通以来，日常消费和金融行业溢价率提升较多，材料行业溢价率大幅下降。从AH股溢价率与市值的关系来看，存在着大市值企业A股溢价率较低，而小市值企业的A股溢价率较高的现象。这主要因为小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构不同，使得A股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1299,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":635646478,"gmtCreate":1646991791802,"gmtModify":1646992870756,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"说战争是买入机会，是因为韭菜只喜欢上涨，这样才能继续出货。","listText":"说战争是买入机会，是因为韭菜只喜欢上涨，这样才能继续出货。","text":"说战争是买入机会，是因为韭菜只喜欢上涨，这样才能继续出货。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/635646478","repostId":"1137026462","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1415,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":638720481,"gmtCreate":1645536741520,"gmtModify":1645538498739,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"翻译一下：咱还没出完货。","listText":"翻译一下：咱还没出完货。","text":"翻译一下：咱还没出完货。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/638720481","repostId":"1126812691","repostType":2,"repost":{"id":"1126812691","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"走近最优秀的投资人，聆听客观表达的理性声音，只做最好的原创财富资讯，洞见独立思想，回归资本常识。","home_visible":1,"media_name":"聪明投资者","id":"1072656223","head_image":"https://static.tigerbbs.com/fb7d47b7d71e40bb922cfa2979932b7f"},"pubTimestamp":1645535075,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1126812691?lang=&edition=full","pubTime":"2022-02-22 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1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p><b>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</b></p><p><b>直接影响并不大，为什么？因为美国资本市场经历了二战，当时不像现在，现在已经和平好久了，没有出现过大家担心的大战。</b></p><p><b>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争。</b></p><p><b>柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀。</b></p><p><b>美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</b></p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>5，对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏，中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</b></p><p><b>6，低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多，反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</b></p><p><b>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</b></p><p><b>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显，他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</b></p><p><b>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</b></p><p><b>7，今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p><b>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</b></p><p><b>8，港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</b></p><p><b>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</b></p><p><b>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，再加上部分优质周期价值股。</b></p><p><b>9，战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>以上，是<a href=\"https://laohu8.com/S/601377\">兴业证券</a>全球首席策略分析师张忆东，2月21日分享的最新观点。</p><p>张忆东分析了美国今年的通胀、加息以及近期地缘政治的影响，复盘了冷战初期的美股历史规律——高通胀、紧缩、战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，还要看企业盈利和回购。</p><p>美股今年中期风险还未充分释放，对A股和港股仍有扰动，但是，中国股市对美股的震荡将逐步脱敏，应该立足中国经济、政策来把握今年的投资机会，建议防守反击。</p><p>聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。</p><p><b>短期加息预期强烈，中期美国无风险收益率的上行可能还没有结束</b></p><p>跟大家分享一下我们对于下阶段海外市场的看法、对中国经济的一些思考，以及对于 A股、美股、港股行情的判断。</p><p>首先，海外的展望，就是美国的通胀、加息以及地缘政治的影响。</p><p>对于美国通胀、美国加息，<b>近期全球市场依然呈现一种比较焦虑、比较紧张的状态</b>。美国<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>搜索指数对于通胀这个词的搜索，现在是有谷歌指数以来的最高点。</p><p>现在市场对于美联储今年加息是5~7次的预期。根据联邦基金利率期货中隐含的利率显示3月、5月、6月、9月、12月，这五个月大家的预期差不多都超过了50%，今年至少五次加息已经是市场一致预期。</p><p>与此同时，拜登的支持率从去年年初刚刚上任时的60%左右，一路下到现在的40%左右。</p><p>政治上的压力也让政客们支持在经济还不错的情况下压通胀，至少在上半年，美国经济还没有大的风险的情况下，加息压通胀可能是各种因素的合力。</p><p>中期而言，美国无风险收益率的上行可能还没有结束，美国股市的估值调整还没有最终price in。</p><p>我们在1月25号提出，美股进入到阶段性的短期底部，但是中期底部可能还没有到。</p><p><b>上半年美国通胀具有高粘性，地缘政治风险引发全球能源及大宗商品价格的上升</b></p><p>美国通胀、美国加息引发的中期风险还没有解除。今年1月份，美国CPI继续超过了7%，去年12月份是7%，创了过去40年的新高，1月份继续创新高。</p><p>美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端。</p><p>纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史高位，关键是最近还没有明显的回落迹象，跟2020年疫情刚开始的时候相比竟然更高。</p><p>从供给端的角度来说，东南亚疫情对全球汽车芯片、美国疫情对劳动力市场还是会有影响。</p><p>从需求端，过去两年史无前例的美国大放水，在需求端对通胀也有一定的推波助澜，近期看到美国的房价、租金明显上涨，生活用品等商品的上涨仍比较明显。</p><p>再加上乌克兰问题的紧张使得全球油价、天然气价格飙升，原材料成本的上升，另外，欧洲铜、铝等相关有色金属限产，部分原材料的产能显著跟不上需求，供应链也收缩。</p><p>这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落，所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。</p><p>地缘政治的风险导致欧洲通胀风险上升，进而使得欧央行也不得不接棒转鹰派。<b>欧美长端利率的上行风险都还没有结束。</b></p><p><b>美股短期类似2018年10月底到12月初，中期底部还没有到，二季度美股投资时钟走向滞胀期</b></p><p><b>美国目前通胀预期、加息预期已经很满，随便一个投资者甚至邻居阿婆都知道美国通胀高要加息，而对加息预期做反应，年初美国长端利率出现的陡升阶段已告一段落。</b></p><p>去年年底，美国10年期国债收益率在1.4%、1.5%，上升到今年2月初的2%左右，差不多60bp。</p><p><b>下个阶段美债长端收益率如果继续出现陡升，就要看实质性的加息节奏。</b>如果上半年连续加息，今年2季度可能还会有一次陡升的阶段。</p><p>但至少在一季度，美债收益率的陡升告一段落，对应的，短期美股在1月24号低点位置附近应该要喘息喘息。</p><p>1月24号到3月初，这个阶段有点像2018年10月底到2018年12月初这个阶段，是个喘息的窗口期。</p><p>2018年12月初之后，随着对于美国进一步收缩、美国经济下行的担心，美股又杀了一波。</p><p>不排除美股今年二季度也是如此，随着3月份实质性的收缩以后，到了二季度，市场对美国经济开始担心，那个时候美国股市的投资时钟就会从现在的过热期走向滞胀期。</p><p><b>现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。</b></p><p><b>二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期，所以，还是会有再杀一把的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。</b></p><p><b>下半年出现美国通胀回落、经济放缓情形的概率较大，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线</b></p><p>我们在1月份有一个报告，就是对于美国短期底和中期底的预测。</p><p>对于中期底，有两种情形分析，一种是悲观情形，一种是乐观情形。</p><p>悲观情形，如果美国的通胀持续超预期，下半年通胀没有下来，甚至比上半年还高，美联储只能辣手摧花，加息加缩表可能都会超预期。</p><p>这很可能导致美国经济出现失速，甚至导致债务风险。因为美国现在330%的总债务率和120%多的政府债务率。</p><p>这种<b>悲观情况下，美股今年就是一个小熊市和大熊市之分，轻则像2018年四季度这样，全年跌20%以上，重则是一个跌幅更大的大熊市。</b></p><p><b>这种情况的概率比较低。</b></p><p>大概率是情形二，就是美国通胀在今年二季度开始缓慢回落，通胀高点在今年的一季度，二季度虽然仍在高位但开始缓慢回落，下半年看到通胀比较明显回落，同时经济下行压力开始体现，美联储收紧的步伐将会放缓。</p><p>如此，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线，甚至乐观一点，如果下半年美联储不单单没有达到当前预期的收紧力度，甚至有点放松的迹象，不排除全年是一个下影线较长的小阳线。</p><p>我们觉得是情形二，<b>下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。</b></p><p>这种判断的逻辑是在哪？在通胀，我们从需求和供给两个角度来看通胀。</p><p>从需求角度来说，相比过去两年，2022年是财政退潮，储蓄率就会显著回落。右上方这个图，红色的那条线是美国可支配收入，蓝色那条线是美国的储蓄率（个人存款占可支配收入的比例），可以看到，2020年6月份，二季度，因为疫情，它开始直升机撒钱，储蓄率最高时将近35%。</p><p>到了2021年3月份，储蓄率是27%，而到了2021年12月，储蓄率已经降到了7%，降得非常快。</p><p>按照这个节奏，不排除到了今年中期，储蓄率回到历史平均水平，在5%左右，这个可能性还是有的。</p><p>储蓄率作为消费的缓冲垫，储蓄率转化成商品消费的影响是非线性的，今年下半年财政刺激退潮的影响会更加明显。</p><p>再叠加最近的收入上涨涨不过物价上涨，美国密歇根消费者信心指数等等都在快速回落。</p><p>到了今年下半年，美国刺激政策退潮之后，需求对于美国高通胀的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>将会显著放缓，再叠加高基数，2021年下半年的通胀基数已经开始偏高了。</p><p>从供给端的角度来说，今年下半年，整个供应链受到疫情的影响将缓和。4月份美国奥密克戎的疫苗就要开始普及了。</p><p>现在从海外的情况来看，随着疫苗的普及，致死率、重症率会减弱的。至于没有打疫苗的，仍有很大风险，如果大难不死，后面免疫力也会提升。</p><p>叠加刚才讲的需求端，随着储蓄率下降到低位、坐吃山空，美国人就开始找工作了，特别是中低收入的群体，就开始要找工作，所以，美国劳动力的紧张也将缓和。</p><p>美国过去近两年的直升机撒钱，助长了懒汉，一旦刺激政策退潮，有助于下半年美国劳动力市场吃紧状况缓和。</p><p>总体来说，今年下半年，美国通胀会回落，但还会在历史的相对高位，CPI可能还是在3%以上，核心PCE可能在2%以上，而上半年通胀始终在五点几以上的高粘性。</p><p><b>下半年美国加息和缩表不是系统性风险，美债收益率高点可能在二季度，在2.5%左右</b></p><p>如果这样判断，那么，全年的加息和下半年的缩表，累计效应也就不是系统性风险。</p><p>因为美联储还是按照数据、依赖于框架。</p><p>如果下半年通胀压力缓和，美联储下半年就不一定在上半年3-4次加息的基础上再加2-3次，有可能只加一次。</p><p>甚至更乐观一点，如果下半年美国经济下滑明显，不排除不加息，甚至要放一放鸽派的声音出来，可能还是有的。</p><p>全年加125个BP，目前是一致预期的下限。如果全年只加了3-4次，比如只是上半年加了，下半年不加，那就是超预期地好了。</p><p>我们可以拭目以待。</p><p>从政治经济学的角度来说，因为美国现在的债务率太高了，如果下半年经济下行压力比较大，它总归要进行财政支出、要发债，所以它不希望债务率进一步恶化、还本付息的压力过大，所以，美联储尽量不加过头，总归是希望长端利率保持在低位。</p><p>到了11月初，拜登政府希望帮助民主党赢得中期选举，但按照现在的格局，不单单参议院他要输，有可能民主党长期主导的众议院都要输。</p><p>所以到了下半年，一旦通胀压力回落，拜登政府对于稳增长、稳股市有更强的诉求，试图助推民主党赢得国会选举。</p><p>这是从政治经济学的角度来考虑加息。</p><p>再看缩表，除非是下半年通胀超预期，否则，缩表跟下半年的加息一样都会比目前市场预期的柔和。现在美债资产负债表高达8.7万亿美元，如果缩得过快，对于国债收益率来说，简直会飙升，就是一个系统性风险。</p><p>但是，我们看历史，2014年那一轮缩表，它是从4.5万亿美元缩到2018年底2019年初的3.7万亿美元，4年的缩表，到2018年四季度，导致美债10年期收益率升到了3.3%。</p><p>所以这一次缩表，第一，肯定不太可能像上一次缩得那么慢，因为通胀压力高。</p><p>第二，也不太可能缩得过快，害怕引发债务危机。</p><p>下半年缩表初期，不会导致美债收益率飙升到3%以上。今年加息也好，缩表也好，我们对于美债收益率高点，还是维持去年年底的判断，就是在2%以上的空间不大，可能不会超过2.5%。</p><p><b>我们判断，今年美债10年期收益率的高点可能在二季度，在2.5%左右。</b></p><p><b>以史为鉴，1948年第一次柏林危机前后的美股复盘，就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市</b></p><p>以史为鉴，我们对冷战初期，高通胀以及战争阴霾之下的美股做一下复盘，就是1946年到1951年那个阶段的美股复盘，当前美股的内外部环境有点相似。</p><p>经济方面，二战之后，也出现过类似2020年疫情阶段的经济停滞。美国经济在二战出现战时繁荣，1938-1946年，每年的GDP复合增长率超过了13%。</p><p>但是，二战结束初期，经济还没有从战时顺利转型，一下子陷入了停滞，1946年GDP增速是负的11.6%。</p><p>另外，美国陷入高债务，联邦政府债务率从二战前100%不到的位置，在1946年飙升到118.9%，一直到2020年疫情的时候才打破。</p><p>还有要面对高通胀。二战时美国采取价格管制，但二战以后，从1946年7月份开始，美国通胀就开始飙升。</p><p>因为从1946年2月开始，美国逐步解除了价格管制，叠加供需失衡。</p><p>全球很多工厂，特别是欧洲、日本的工厂，都毁于战火。美国的工厂虽然还有，但都在军工了，不是民用，所以供给端、供应链完全摧毁，需要重建。</p><p>另外一块是需求，美国在战争里面发了战争财，盆满钵满，退伍军人都拿了钱，所以它的需求非常旺盛。</p><p>再加上二战之后的婴儿潮，退休退伍军人回到家生孩子，一下子供需严重失衡，导致了严重的通货膨胀。</p><p>从1946年的7月份到1948年的8月份，美国的CPI指数升了31%，而且从1946年到1949年初，月同比一直维持在8%以上，在1946年年底1947年初，CPI同比最高时差不多是20%。</p><p>这段历史除了高债务、高通胀、经济的转型压力，还有战争阴霾。</p><p>1946年丘吉尔发表了铁幕演说，拉开了冷战的序幕，国际关系开始处于冷战初期。</p><p>1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，一直到1949年的5月12号，危机才解除。</p><p>第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。</p><p>因为西方阵营的美、英、法为了扶持他们所占领的德国西占区，稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联，所以，1948年6月在西占区实现货币改革、发行B记马克，并引入柏林西区。</p><p><b>在这种情况下，苏联1948年6月24日全面切断了西占区与柏林之间的水路交通与航运的联系，让西柏林成为一个孤岛。美苏两个阵营剑拔弩张。</b></p><p><b>当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</p><p><b>直接影响并不大，</b>跌到6月29号就开始反弹，美国就开始利用它的军事运输机，向西柏林大规模空投粮食、日用品，并且对于苏占区所需的煤炭、钢铁、电力反封锁。</p><p>跟现在不一样，很多人开始担心，美国会不会下场，北约会不会帮乌克兰出头，这就是资本市场想多了，不可能的。</p><p>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争，就是乌克兰和亲俄罗斯的乌克兰东部的民兵，你打我一迫击炮，我轰你两火箭弹的，大战不太可能。</p><p>当然欧洲自己觉得自己好像很光荣，但事实上被人家当枪使，挺有意思的。</p><p>历史能够告诉我们很多现在和未来会发生的事情，所以以史为鉴对我们还是有帮助的，帮我们理解国际形势，理解资本市场的演绎。</p><p>再回到柏林危机，回到1946年到1951年代的历史，<b>我们看到柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？</b></p><p>因为到<b>1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀，美联储持续收紧货币政策</b>，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市。中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>1947-1948年的这段历史可以拿来和今年做一个类比，战争阴霾高通胀政策收缩之下，美股没有出现大熊市，因为盈利</b></p><p>1946年开始高通胀，1947年CPI一直是在10%以上，1948年也在8%以上，面对这种高通胀，在1947年的下半年，美联储提高了短端国债利率，来压制通胀预期，但是美联储并没有放弃YCC，就是收益率曲线控制。</p><p>从1947年底到1948年末，美联储通过大量购买债券，来强制执行美债长期债券利率2.5%的上限，强制压住长债利率。</p><p>而且到了1949年，当美国经济再度有衰退风险的时候，美联储快速降低货币政策的利率。</p><p><b>战争阴霾，高通胀，加上政策收缩，但是美股1947年初到1948年底不过是一个区间震荡，并没有大家担心的大熊。</b></p><p><b>为什么没有？因为盈利！</b></p><p>这段时间，标普500指数PE估值由14.3倍下降至6.6倍，如果按照这样，美股不是大熊了吗？不是，这段时间，标普500指数下跌0.7%，因为，除了估值还要看盈利。</p><p>从盈利的角度来说，同期美国标普500指数EPS还是显著上升，标普500的EPS上升到了113.8%。</p><p>因为刚开始美国放开了价格管制，签署了关贸总协定，建立了布雷顿森林体系。所以美国的这些指数权重股，特别是价值股，它的盈利显著改善。</p><p>在这种情况下，估值下行，但盈利还是有支撑。</p><p>除了利率上行的压力之外，当时美股的估值下行，有一个是盈利改善引发的。</p><p>在这种情况下，虽然无风险收益率是上行的，但盈利是改善的，使得美股区间震荡。</p><p><b>这段历史可以拿来和今年做一个类比。</b></p><p><b>如果美股今年不是个大熊，可能是下影线较长的小阴线、震荡市，它需要有一个基本面的支撑。</b></p><p>今年美国的基本面还是有亮点的，包括它的基建，疫苗的普及和治疗的特效药带来美国的社交型服务、消费的复苏，还是能够对于经济有所支撑。</p><p>还有美国未来5年的科技发展规划，包括以数字经济、人工智能、清洁能源为代表的，还是能够带来一个结构性亮点。</p><p><b>支撑美股的除了内生式企业盈利，还有美股的回购</b></p><p>这是对于海外市场的判断。总结下来就三点：</p><p>第一，美国的无风险收益率有望在二季度见到年内高点，从而带来风险资产的周期低点；</p><p>第二，美国的通胀有望在下半年回落；</p><p>第三，以史为鉴，高通胀下，<b>不是必然会出现大熊市，关键还是要看企业盈利。</b></p><p>从企业盈利的角度来说，支撑美股的除了内生式企业盈利这个动能外，还有一个buyback的问题，就是美股的回购，相当于股份少了，EPS多了，美股回购的力度不容忽视。</p><p>经历了过去两年的业绩高光之后，如今标普500成分公司的自由现金流TTM在过去4个季度处于历史的最高值，现在美股标普500预期也下来了，下来反而安全。</p><p>所以美股如果下半年能够有所回升，应该不是大熊市而是震荡市，核心变量还是基本面。</p><p>以上是关于美国的内容。</p><p><b>一季度是政策宽松的窗口期，全年稳增长和调结构结合，中国资产的投资时钟2022年将从上半年的衰退期走向下半年的复苏期</b></p><p>第二部分聊一下对于中国宏观基本面趋势的判断，我更多从策略的角度跟大家来分享。</p><p>我并不关心宏观数据究竟是多少，我更加关注的是投资时钟。</p><p>我们判断，美国的投资时钟今年一季度是过热，美股的二季度是滞胀，而四季度有可能是衰退。</p><p>对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏。</p><p>中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</p><p>之所以，上半年处于投资时钟的衰退期，总体来说，今年的上半年受到房地产的拖累，消费也很难有惊喜。到二季度之后，出口对于GDP的贡献可能也开始弱化。</p><p>所以，稳字当头的政策导向下，要稳还是要靠基建，包括老基建、保障房、广义新基建。</p><p>除了做加法以外，此前做减法可能也会有些分化，比如，房地产行业，虽然还是会坚持房住不炒战略，但是对于房地产的限制可能会“因城施策“边际改善。</p><p>事实上，过去2个月我们已经看到了一些（宽松的）政策，包括房地产的并购贷款的鼓励、房贷利率松动。</p><p>一季度是中国近一年内政策明显宽松的窗口区。一季度是宽货币、宽信用，是双宽，不排除还有一次降准，也不排除还有降息的可能性，这些都可能发生在一季度。</p><p>所以一季度利率的上行压力并不大，甚至有可能还会下行。</p><p>但是，随着美国3月中旬可能会加息，到了二季度，随着美国可能连续加息3次，二季度中国的政策宽松较第一季度应该会放缓，甚至不排除有些政策会进入观察区。</p><p>另外，基于高质量发展的总定位，今年全年中国还是以宽货币、结构宽信用为主。</p><p>到了二季度以后，宽信用的效果开始体现，到了下半年随着经济企稳，经济复苏的逻辑被验证，稳增长将更多会体现出结构性宽信用，下半年利率可能会温和向上走。</p><p>基于投资时钟的判断，3月中旬之前中国股票行情可能侧重宽货币、顺周期，而到了二季度，就要看阿尔法，要看业绩、基本面改善，而这就要以中观的角度来进行研究分析了。</p><p>放眼全年，结构性的宽信用更多会体现在短期稳增长、长期调结构的几个方向，包括：</p><p>1.<b>能源革命；</b></p><p>2.<b>万物智联、数字经济相关的新基建；</b></p><p>3.<b>自主可控、专精特新相关，不被别人卡脖子的领域，特别是军工、半导体、新材料等制造业的方向；</b></p><p>4.<b>保障房、农业现代化、智慧城市为代表的新型城镇化，以及区域协调发展。</b></p><p><b>其中第四个方向，特别是保障房、新基建，可能会在上半年重点发力。</b></p><p><b>今年的科创行情可能类似2004-2005年“五朵金花行情”的蛰伏期</b></p><p>拉长来看，我从2019年就一直说，现在这是一轮“朱格拉周期”<i>（朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期）</i>。</p><p>类比2002年到2010年那个阶段，当时的朱格拉周期是怎么样的？是中国城镇化、工业化全球化的周期。</p><p>这种周期更像是美国八九十年代的，是一种科技驱动的、结构性的朱格拉周期，而不是从一个小经济体到一个大经济体的总量扩张的周期。</p><p>但是，朱格拉周期是基本面大趋势，对应的，行情不是一根直线地涨。</p><p>比如说2002年到2010年朱格拉周期的“五朵金花”行情，从2002底到2004年4月份很精彩。但是，从2004年4月份到2005年下半年长达一年半，“五朵金花”处于调整、震荡，特别是2004年受宏观调控影响，钢铁、有色等都遭受重创。</p><p>之所以调整，短期的基本面受宏观调控政策的影响，低于预期，也受股市自身调整的拖累、叠加。</p><p>在2003年上涨的时候，把预期打得比较满，一旦宏观调控，回撤也比较多。</p><p>但是到了2006年、2007年，当行情再度起来，五朵金花好行情再次焕发了行情的生命力，甚至上涨幅度超过了2002年到2004年初的第一阶段。</p><p>现在这一轮的科创行情也走了大概两年半以上，从2019年到2020年、2021年，剔除中间的疫情，差不多走了将近两年，相关板块很拥挤。</p><p><b>大家对于科技驱动、研究驱动制造业升级的长逻辑还是有信心的，但问题就是低碳科技、万物智联、半导体、军工、生命科技过去两年的预期打得太满，估值贵，一旦下跌，对于相关公司或细分行业的信仰开始动摇。</b></p><p><b>今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p>后面随着估值的消化以及基本面改善，拉长来看，比如说到2023年-2024年，这些科创成长领域还能够寻找到符合长逻辑的阿尔法公司的。</p><p><b>找寻自信的力量，美股崩，对中国股市造成系统性风险的概率很低</b></p><p>最后，我给大家汇报一下对行情的展望。</p><p>去年11月中旬，我们开策略会，我讲要《<b>找寻自信的力量</b>》。当时我说，今年国内、外部的不确定性，将会使得投资者失去信心。</p><p>今年年初以来，特别是A股，的确开始动摇过去两年的投资信仰了。</p><p>现在就需要寻找新的自信的力量。</p><p>寻找力量就要解除迷局。</p><p>现在中国投资者不自信，有的人觉得美股要崩，可能会“殃及池鱼”，对中国股市造成冲击。</p><p>我们觉得这个概率很低，我们还是认为今年的美股是震荡市，可以有“跌出来的机会”，虽然中期低点还没有到，但是美股全年不是大熊，而是下引线较长的小实体K线。</p><p>二季度美股调整，中国股市可能会有“假摔”影响。当美股风险释放，比如说美债收益率可能会上升到2.5%，对应的美股“杀估值”，应该会出现中期低点。</p><p>影响估值有两个因素，一是风险溢价，二是贴现率。</p><p>现在标普500的预测市盈率是20倍，纳斯达克是28倍。20倍的动态市盈率看上去是高于1990年以来75%分位，还是在历史的高位，但是我们要注意无风险收益率。</p><p>90年代，美国的无风险收益率全都是在5%以上，甚至在00年代，美国的10年国债收益率也经常是在3%以上。而现在美国的国债收益率只有2%，就算二季度上升到2.5%，对应就是30倍左右市盈率，是合理的。</p><p>考虑到风险溢价的波动，美股动态市盈率回到15-18倍，美股到那个位置会有较强的支撑，不至于发生系统风险。</p><p>很多人说，从19倍降到十五六倍还是会有差别，但我们也不要忘记，还要看后面几个季度的盈利。美国上半年的经济还算可以，总体来说，权重股盈利还可以、回购的能力很强。</p><p><b>美国现在“杀估值”的风险可能在于风险溢价比较低，</b>风险溢价现在是在历史估值的下轨区域，在过去近10年的1/4的分位数，还没到过去十年的中位数。</p><p>反过来说，2015年或者2018年，见中期底部的时候，风险溢价至少都会回升到75%的分位。</p><p>到了今年中期，标普500风险溢价到了过去十年中位数的附近，那时候才是比较踏实的。</p><p>总之，上半年，美股可能还是需要消化估值，海外风险整体对于A股和港股还是一个扰动，将逐渐脱敏，下半年，随着美国政策环境的改善，美股对中国股市的影响反而相对正面。</p><p><b>今年A股大盘是螺蛳壳里做道场，两条主线：2021年受损行业的价值重估和优质的成长股分化</b></p><p>对于A股而言，我倾向于<b>螺蛳壳里做道场，大盘指数跟去年差不多，去年是3300~3700点窄幅波动。</b></p><p><b>今年对于沪深300和上证综指来说，仍是震荡市，</b>估值中枢可能会略有提升，基本面略有下降。</p><p>所以，大盘指数也不是大年，但是，也不是大熊市。</p><p><b>今年主要有两条主线。</b></p><p><b>一是2021年受损行业的价值重估。</b></p><p>低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多。反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</p><p>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</p><p>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显。他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</p><p>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</p><p>所以今年这些行业是一条主线，通过均值回归，寻找自信的力量。</p><p><b>二是科创赛道依然是长期主旋律。</b></p><p>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域精细化投资，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</p><p>一方面有年报、1季报、中报以及10月份的3季报，有三到四期的盈利夯实基本面基础，四季度动态估值就很有吸引力。</p><p>另一方面，叠加下半年中国经济稳增长复苏的逻辑已经很清晰了，被国内外投资者所信任；叠加下半年美国政策收缩的节奏力度放缓，美股优质成长股也将迎来反弹的机会。</p><p><b>因此，下半年的行情，特别是四季度可能再次回归优质的成长股。</b></p><p><b>今年A股行情可能介于2012和2014年之间，迷你版2014年行情</b></p><p>A股大盘目前3400点左右，我们判断，没有什么大的系统风险。</p><p>今年大盘行情可能介于2012年与2014年之间，这两年的行情基本上都是螺丝壳里做道场，其中2012年是弱震荡式行情，2014年是强震荡式行情，而今年是介于两者之间。</p><p>2012年，外部有欧债危机，内部有政治风险，当时稳增长的力度大打折扣。</p><p>而2014年则不然，2014年下半年，大家对一带一路的信心，以及因为2014年下半年，中国开始大力度地推动一带一路，同时大家对大众创业、万众创新的创业激情，改革牛、杠杆牛开始起来了。</p><p>而且在2014年7月份以后，社融数据明显改善，到了四季度，基本面都在显著好转。</p><p>2012年和2014年的共同点是，出现了受益于估值体系的转换，最终价值股受益于稳增长和价值重估。</p><p>兴业策略团队提出，2022年是个迷你版的2014，比2014年要弱，但没有系统性风险，还是会有结构性行情，只是说对于结构性的行情，价值优先，价值股打基础，下半年等待成长夯实基础，再寻找长期的力量。</p><p><b>标普500的风险溢价在历史均值下方，在25%分位，而 A股的沪深300则是在历史均值附近，在这个位置出现系统风险或者大熊的概率是极低的。</b></p><p>总的来说，今年可能类似于去年，在3300-3700点位核心区间波动，向下破3300的概率相对较小。</p><p>就算有，空间也不大，<b>大概率3300点附近是A股中期的底部区域</b>。</p><p><b>今年的港股是一个价值重估的“反弹小牛市”</b></p><p>对于港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</p><p>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</p><p>国企指数可能比恒指弱。现在这个国企指数（HSCEI），全名叫中国企业指数，它已经不再像2018年以前，都是纯国有企业了。</p><p>国企指数从2018年开始改变了编制方式，把一些民企、互联网放进去，而且互联网的占比将近40%左右。</p><p>而恒生指数里边，以互联网为代表的科技相关企业占比差不多只有30%，也就是说70%的企业是非互联网，而70%里边，一大半都是纯价值股。</p><p>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，这两块加起来占据了恒生指数半壁江山，再加上一些周期股，差不多超过了50%。</p><p>占比超过恒指50%的这些价值板块，今年反弹30%-50%的概率还是比较大的，主要是基本面的一些改善，叠加估值的修复。</p><p>占比约30%的互联网公司，也不至于像去年那样接近腰斩，今年可能就是在底部区域跌深反弹，俯卧撑，它对于指数的拖累有限。</p><p>我们测算，今年恒指有希望从23,000点回升到28,000点，而这个节奏像<a href=\"https://laohu8.com/S/NKE\">耐克</a>，上半年筑底、不断反弹、夯实底部，下半年将走高。</p><p>其中四季度，美国的中期选举和中国的二十大，政治因素明朗，加上中国经济复苏，都有助于港股在今年四季度呈现一个小高潮。</p><p>2022年全年来看，它是一个技术性的反弹小牛市。</p><p>拉长时间来看，<b>未来再看三五年，港股可能会重演1997年到2002年，或者是2011年到2015年底，2016年初，大箱体震荡，并且逐步寻找基本面自信心，重塑指数主心骨。</b></p><p>未来3年，甚至5年，恒指可能在23,000-30,000点的核心区域，进行大箱体震荡。</p><p><b>港股的三个长期配置机会</b></p><p>除了刚才讲的一些今年的跌深反弹机会以外，港股有三种长期配置的机会。</p><p>第一种，港股里面一些特色的科创品种，一些先进制造业、消费电子，跟数字经济、新能源车相关的特色品种。</p><p>第二种，港股特色的大消费，能够顺应共同富裕，顺应大时代的消费+。</p><p>1）比如家电中，海外出口链条的智能家居；</p><p>2）像快递、农业这种内生景气改善的行业；</p><p>3）利润率迎来确定性拐点的行业，比如乳液、啤酒。</p><p>4）具有国际竞争力的品牌服饰，以及体育鞋服。</p><p>5）短期政策有一定压制，具有一些不确定性，但是长期发展空间非常向好的新兴消费，比如说物管、商管、职业教育。</p><p>6）医药今年会有个大分化。先调整之后，最后大分化。</p><p><b>港股医药的机会下半年可以看一看，但上半年还是要冷静，可能有跌深反弹。但可操作性比较差，高估值、没有收入、没有盈利的这些公司，反弹之后做空可能是更适合的策略。</b></p><p><b>第三个主线，应该战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>2021年港股的电力运营商迎来了一个价值重估，揭开了央企港股价值重估的序幕。</p><p>战略看多的主要原因，有几个方面：</p><p>第一，基本面稳定，受政策风险因素小，规范靠谱。没有什么政策的监管风险，反而因为信用评级高，一旦有些政策改革红利，它们是受益的。</p><p>第二，安全边际高，低估值，对于喜欢配置类债券资产的，我建议强烈建议大家优先配置这种优质的央企港股，因为它的分红收益率很多都在8%以上。</p><p>第三，对于港股而言，要注意做空的力量，恰恰外资机构配置央企港股占比比较低，所谓没有买卖就没有伤害，因为它的配比较低，做空的动能也比较弱。</p><p>第四，央企重估，所需的资金配置力量在哪里？肯定是中资为主导。</p><p>一方面，内地的保险、资金、银行、理财、信托，这些偏好于固定收益，偏好于低风险、低波动，而且注重分红的机构资金，他们愿意战略性配置这些优质的港股央企。</p><p>另一方面，中长期的角度来说，“二老”，就是<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>和老外，继续增持中国优质资产还是方兴未艾。</p><p>最后，国企改革相关的政策红利和转型红利。关注港股央企的基本面是否发生改变，因为今年是国企改革三年行动的收官之年。</p><p>新时代的国企改革，对于优质国企央企的价值重估更凸显。</p><p>1）看市场化机制有没有改变，比如像电力、铁路，看看他们的定价机制有没有发生变化；</p><p>2）看一些优质资产的注入；</p><p>3）看供给侧改革，优化行业见证格局；</p><p>4）加强党建来控制成本，把一些利润漏锁牢牢地给它限制住，同时也是所谓的节源，节源某种程度也是一种变相的开流；</p><p>5）除了节流以外，还是看开源，从开源的角度来说，中国中长期实施“双循环”战略，高质量发展的时代，优质央企的基本面也迎来了转型的机遇期。</p><p>包括受益于数字安全、信息安全、万物互联、5G应用的TMT领域；受益于低碳环保新能源领域；受益于先进制造相关领域。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>首席声音 | 战争阴云下未必就现大熊市</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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21:04</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p><b>精彩观点：</b></p><p><b>1，现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。</b></p><p><b>二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期。那时还是会有再杀一波的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。</b></p><p><b>2，美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端，再加上乌克兰问题的紧张，这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落。</b></p><p><b>所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。</b></p><p><b>3，下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。</b></p><p><b>4， 1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p><b>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</b></p><p><b>直接影响并不大，为什么？因为美国资本市场经历了二战，当时不像现在，现在已经和平好久了，没有出现过大家担心的大战。</b></p><p><b>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争。</b></p><p><b>柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀。</b></p><p><b>美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</b></p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>5，对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏，中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</b></p><p><b>6，低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多，反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</b></p><p><b>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</b></p><p><b>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显，他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</b></p><p><b>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</b></p><p><b>7，今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p><b>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</b></p><p><b>8，港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</b></p><p><b>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</b></p><p><b>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，再加上部分优质周期价值股。</b></p><p><b>9，战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>以上，是<a href=\"https://laohu8.com/S/601377\">兴业证券</a>全球首席策略分析师张忆东，2月21日分享的最新观点。</p><p>张忆东分析了美国今年的通胀、加息以及近期地缘政治的影响，复盘了冷战初期的美股历史规律——高通胀、紧缩、战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，还要看企业盈利和回购。</p><p>美股今年中期风险还未充分释放，对A股和港股仍有扰动，但是，中国股市对美股的震荡将逐步脱敏，应该立足中国经济、政策来把握今年的投资机会，建议防守反击。</p><p>聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。</p><p><b>短期加息预期强烈，中期美国无风险收益率的上行可能还没有结束</b></p><p>跟大家分享一下我们对于下阶段海外市场的看法、对中国经济的一些思考，以及对于 A股、美股、港股行情的判断。</p><p>首先，海外的展望，就是美国的通胀、加息以及地缘政治的影响。</p><p>对于美国通胀、美国加息，<b>近期全球市场依然呈现一种比较焦虑、比较紧张的状态</b>。美国<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>搜索指数对于通胀这个词的搜索，现在是有谷歌指数以来的最高点。</p><p>现在市场对于美联储今年加息是5~7次的预期。根据联邦基金利率期货中隐含的利率显示3月、5月、6月、9月、12月，这五个月大家的预期差不多都超过了50%，今年至少五次加息已经是市场一致预期。</p><p>与此同时，拜登的支持率从去年年初刚刚上任时的60%左右，一路下到现在的40%左右。</p><p>政治上的压力也让政客们支持在经济还不错的情况下压通胀，至少在上半年，美国经济还没有大的风险的情况下，加息压通胀可能是各种因素的合力。</p><p>中期而言，美国无风险收益率的上行可能还没有结束，美国股市的估值调整还没有最终price in。</p><p>我们在1月25号提出，美股进入到阶段性的短期底部，但是中期底部可能还没有到。</p><p><b>上半年美国通胀具有高粘性，地缘政治风险引发全球能源及大宗商品价格的上升</b></p><p>美国通胀、美国加息引发的中期风险还没有解除。今年1月份，美国CPI继续超过了7%，去年12月份是7%，创了过去40年的新高，1月份继续创新高。</p><p>美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端。</p><p>纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史高位，关键是最近还没有明显的回落迹象，跟2020年疫情刚开始的时候相比竟然更高。</p><p>从供给端的角度来说，东南亚疫情对全球汽车芯片、美国疫情对劳动力市场还是会有影响。</p><p>从需求端，过去两年史无前例的美国大放水，在需求端对通胀也有一定的推波助澜，近期看到美国的房价、租金明显上涨，生活用品等商品的上涨仍比较明显。</p><p>再加上乌克兰问题的紧张使得全球油价、天然气价格飙升，原材料成本的上升，另外，欧洲铜、铝等相关有色金属限产，部分原材料的产能显著跟不上需求，供应链也收缩。</p><p>这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落，所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。</p><p>地缘政治的风险导致欧洲通胀风险上升，进而使得欧央行也不得不接棒转鹰派。<b>欧美长端利率的上行风险都还没有结束。</b></p><p><b>美股短期类似2018年10月底到12月初，中期底部还没有到，二季度美股投资时钟走向滞胀期</b></p><p><b>美国目前通胀预期、加息预期已经很满，随便一个投资者甚至邻居阿婆都知道美国通胀高要加息，而对加息预期做反应，年初美国长端利率出现的陡升阶段已告一段落。</b></p><p>去年年底，美国10年期国债收益率在1.4%、1.5%，上升到今年2月初的2%左右，差不多60bp。</p><p><b>下个阶段美债长端收益率如果继续出现陡升，就要看实质性的加息节奏。</b>如果上半年连续加息，今年2季度可能还会有一次陡升的阶段。</p><p>但至少在一季度，美债收益率的陡升告一段落，对应的，短期美股在1月24号低点位置附近应该要喘息喘息。</p><p>1月24号到3月初，这个阶段有点像2018年10月底到2018年12月初这个阶段，是个喘息的窗口期。</p><p>2018年12月初之后，随着对于美国进一步收缩、美国经济下行的担心，美股又杀了一波。</p><p>不排除美股今年二季度也是如此，随着3月份实质性的收缩以后，到了二季度，市场对美国经济开始担心，那个时候美国股市的投资时钟就会从现在的过热期走向滞胀期。</p><p><b>现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。</b></p><p><b>二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期，所以，还是会有再杀一把的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。</b></p><p><b>下半年出现美国通胀回落、经济放缓情形的概率较大，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线</b></p><p>我们在1月份有一个报告，就是对于美国短期底和中期底的预测。</p><p>对于中期底，有两种情形分析，一种是悲观情形，一种是乐观情形。</p><p>悲观情形，如果美国的通胀持续超预期，下半年通胀没有下来，甚至比上半年还高，美联储只能辣手摧花，加息加缩表可能都会超预期。</p><p>这很可能导致美国经济出现失速，甚至导致债务风险。因为美国现在330%的总债务率和120%多的政府债务率。</p><p>这种<b>悲观情况下，美股今年就是一个小熊市和大熊市之分，轻则像2018年四季度这样，全年跌20%以上，重则是一个跌幅更大的大熊市。</b></p><p><b>这种情况的概率比较低。</b></p><p>大概率是情形二，就是美国通胀在今年二季度开始缓慢回落，通胀高点在今年的一季度，二季度虽然仍在高位但开始缓慢回落，下半年看到通胀比较明显回落，同时经济下行压力开始体现，美联储收紧的步伐将会放缓。</p><p>如此，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线，甚至乐观一点，如果下半年美联储不单单没有达到当前预期的收紧力度，甚至有点放松的迹象，不排除全年是一个下影线较长的小阳线。</p><p>我们觉得是情形二，<b>下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。</b></p><p>这种判断的逻辑是在哪？在通胀，我们从需求和供给两个角度来看通胀。</p><p>从需求角度来说，相比过去两年，2022年是财政退潮，储蓄率就会显著回落。右上方这个图，红色的那条线是美国可支配收入，蓝色那条线是美国的储蓄率（个人存款占可支配收入的比例），可以看到，2020年6月份，二季度，因为疫情，它开始直升机撒钱，储蓄率最高时将近35%。</p><p>到了2021年3月份，储蓄率是27%，而到了2021年12月，储蓄率已经降到了7%，降得非常快。</p><p>按照这个节奏，不排除到了今年中期，储蓄率回到历史平均水平，在5%左右，这个可能性还是有的。</p><p>储蓄率作为消费的缓冲垫，储蓄率转化成商品消费的影响是非线性的，今年下半年财政刺激退潮的影响会更加明显。</p><p>再叠加最近的收入上涨涨不过物价上涨，美国密歇根消费者信心指数等等都在快速回落。</p><p>到了今年下半年，美国刺激政策退潮之后，需求对于美国高通胀的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>将会显著放缓，再叠加高基数，2021年下半年的通胀基数已经开始偏高了。</p><p>从供给端的角度来说，今年下半年，整个供应链受到疫情的影响将缓和。4月份美国奥密克戎的疫苗就要开始普及了。</p><p>现在从海外的情况来看，随着疫苗的普及，致死率、重症率会减弱的。至于没有打疫苗的，仍有很大风险，如果大难不死，后面免疫力也会提升。</p><p>叠加刚才讲的需求端，随着储蓄率下降到低位、坐吃山空，美国人就开始找工作了，特别是中低收入的群体，就开始要找工作，所以，美国劳动力的紧张也将缓和。</p><p>美国过去近两年的直升机撒钱，助长了懒汉，一旦刺激政策退潮，有助于下半年美国劳动力市场吃紧状况缓和。</p><p>总体来说，今年下半年，美国通胀会回落，但还会在历史的相对高位，CPI可能还是在3%以上，核心PCE可能在2%以上，而上半年通胀始终在五点几以上的高粘性。</p><p><b>下半年美国加息和缩表不是系统性风险，美债收益率高点可能在二季度，在2.5%左右</b></p><p>如果这样判断，那么，全年的加息和下半年的缩表，累计效应也就不是系统性风险。</p><p>因为美联储还是按照数据、依赖于框架。</p><p>如果下半年通胀压力缓和，美联储下半年就不一定在上半年3-4次加息的基础上再加2-3次，有可能只加一次。</p><p>甚至更乐观一点，如果下半年美国经济下滑明显，不排除不加息，甚至要放一放鸽派的声音出来，可能还是有的。</p><p>全年加125个BP，目前是一致预期的下限。如果全年只加了3-4次，比如只是上半年加了，下半年不加，那就是超预期地好了。</p><p>我们可以拭目以待。</p><p>从政治经济学的角度来说，因为美国现在的债务率太高了，如果下半年经济下行压力比较大，它总归要进行财政支出、要发债，所以它不希望债务率进一步恶化、还本付息的压力过大，所以，美联储尽量不加过头，总归是希望长端利率保持在低位。</p><p>到了11月初，拜登政府希望帮助民主党赢得中期选举，但按照现在的格局，不单单参议院他要输，有可能民主党长期主导的众议院都要输。</p><p>所以到了下半年，一旦通胀压力回落，拜登政府对于稳增长、稳股市有更强的诉求，试图助推民主党赢得国会选举。</p><p>这是从政治经济学的角度来考虑加息。</p><p>再看缩表，除非是下半年通胀超预期，否则，缩表跟下半年的加息一样都会比目前市场预期的柔和。现在美债资产负债表高达8.7万亿美元，如果缩得过快，对于国债收益率来说，简直会飙升，就是一个系统性风险。</p><p>但是，我们看历史，2014年那一轮缩表，它是从4.5万亿美元缩到2018年底2019年初的3.7万亿美元，4年的缩表，到2018年四季度，导致美债10年期收益率升到了3.3%。</p><p>所以这一次缩表，第一，肯定不太可能像上一次缩得那么慢，因为通胀压力高。</p><p>第二，也不太可能缩得过快，害怕引发债务危机。</p><p>下半年缩表初期，不会导致美债收益率飙升到3%以上。今年加息也好，缩表也好，我们对于美债收益率高点，还是维持去年年底的判断，就是在2%以上的空间不大，可能不会超过2.5%。</p><p><b>我们判断，今年美债10年期收益率的高点可能在二季度，在2.5%左右。</b></p><p><b>以史为鉴，1948年第一次柏林危机前后的美股复盘，就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市</b></p><p>以史为鉴，我们对冷战初期，高通胀以及战争阴霾之下的美股做一下复盘，就是1946年到1951年那个阶段的美股复盘，当前美股的内外部环境有点相似。</p><p>经济方面，二战之后，也出现过类似2020年疫情阶段的经济停滞。美国经济在二战出现战时繁荣，1938-1946年，每年的GDP复合增长率超过了13%。</p><p>但是，二战结束初期，经济还没有从战时顺利转型，一下子陷入了停滞，1946年GDP增速是负的11.6%。</p><p>另外，美国陷入高债务，联邦政府债务率从二战前100%不到的位置，在1946年飙升到118.9%，一直到2020年疫情的时候才打破。</p><p>还有要面对高通胀。二战时美国采取价格管制，但二战以后，从1946年7月份开始，美国通胀就开始飙升。</p><p>因为从1946年2月开始，美国逐步解除了价格管制，叠加供需失衡。</p><p>全球很多工厂，特别是欧洲、日本的工厂，都毁于战火。美国的工厂虽然还有，但都在军工了，不是民用，所以供给端、供应链完全摧毁，需要重建。</p><p>另外一块是需求，美国在战争里面发了战争财，盆满钵满，退伍军人都拿了钱，所以它的需求非常旺盛。</p><p>再加上二战之后的婴儿潮，退休退伍军人回到家生孩子，一下子供需严重失衡，导致了严重的通货膨胀。</p><p>从1946年的7月份到1948年的8月份，美国的CPI指数升了31%，而且从1946年到1949年初，月同比一直维持在8%以上，在1946年年底1947年初，CPI同比最高时差不多是20%。</p><p>这段历史除了高债务、高通胀、经济的转型压力，还有战争阴霾。</p><p>1946年丘吉尔发表了铁幕演说，拉开了冷战的序幕，国际关系开始处于冷战初期。</p><p>1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，一直到1949年的5月12号，危机才解除。</p><p>第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。</p><p>因为西方阵营的美、英、法为了扶持他们所占领的德国西占区，稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联，所以，1948年6月在西占区实现货币改革、发行B记马克，并引入柏林西区。</p><p><b>在这种情况下，苏联1948年6月24日全面切断了西占区与柏林之间的水路交通与航运的联系，让西柏林成为一个孤岛。美苏两个阵营剑拔弩张。</b></p><p><b>当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</p><p><b>直接影响并不大，</b>跌到6月29号就开始反弹，美国就开始利用它的军事运输机，向西柏林大规模空投粮食、日用品，并且对于苏占区所需的煤炭、钢铁、电力反封锁。</p><p>跟现在不一样，很多人开始担心，美国会不会下场，北约会不会帮乌克兰出头，这就是资本市场想多了，不可能的。</p><p>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争，就是乌克兰和亲俄罗斯的乌克兰东部的民兵，你打我一迫击炮，我轰你两火箭弹的，大战不太可能。</p><p>当然欧洲自己觉得自己好像很光荣，但事实上被人家当枪使，挺有意思的。</p><p>历史能够告诉我们很多现在和未来会发生的事情，所以以史为鉴对我们还是有帮助的，帮我们理解国际形势，理解资本市场的演绎。</p><p>再回到柏林危机，回到1946年到1951年代的历史，<b>我们看到柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？</b></p><p>因为到<b>1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀，美联储持续收紧货币政策</b>，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市。中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>1947-1948年的这段历史可以拿来和今年做一个类比，战争阴霾高通胀政策收缩之下，美股没有出现大熊市，因为盈利</b></p><p>1946年开始高通胀，1947年CPI一直是在10%以上，1948年也在8%以上，面对这种高通胀，在1947年的下半年，美联储提高了短端国债利率，来压制通胀预期，但是美联储并没有放弃YCC，就是收益率曲线控制。</p><p>从1947年底到1948年末，美联储通过大量购买债券，来强制执行美债长期债券利率2.5%的上限，强制压住长债利率。</p><p>而且到了1949年，当美国经济再度有衰退风险的时候，美联储快速降低货币政策的利率。</p><p><b>战争阴霾，高通胀，加上政策收缩，但是美股1947年初到1948年底不过是一个区间震荡，并没有大家担心的大熊。</b></p><p><b>为什么没有？因为盈利！</b></p><p>这段时间，标普500指数PE估值由14.3倍下降至6.6倍，如果按照这样，美股不是大熊了吗？不是，这段时间，标普500指数下跌0.7%，因为，除了估值还要看盈利。</p><p>从盈利的角度来说，同期美国标普500指数EPS还是显著上升，标普500的EPS上升到了113.8%。</p><p>因为刚开始美国放开了价格管制，签署了关贸总协定，建立了布雷顿森林体系。所以美国的这些指数权重股，特别是价值股，它的盈利显著改善。</p><p>在这种情况下，估值下行，但盈利还是有支撑。</p><p>除了利率上行的压力之外，当时美股的估值下行，有一个是盈利改善引发的。</p><p>在这种情况下，虽然无风险收益率是上行的，但盈利是改善的，使得美股区间震荡。</p><p><b>这段历史可以拿来和今年做一个类比。</b></p><p><b>如果美股今年不是个大熊，可能是下影线较长的小阴线、震荡市，它需要有一个基本面的支撑。</b></p><p>今年美国的基本面还是有亮点的，包括它的基建，疫苗的普及和治疗的特效药带来美国的社交型服务、消费的复苏，还是能够对于经济有所支撑。</p><p>还有美国未来5年的科技发展规划，包括以数字经济、人工智能、清洁能源为代表的，还是能够带来一个结构性亮点。</p><p><b>支撑美股的除了内生式企业盈利，还有美股的回购</b></p><p>这是对于海外市场的判断。总结下来就三点：</p><p>第一，美国的无风险收益率有望在二季度见到年内高点，从而带来风险资产的周期低点；</p><p>第二，美国的通胀有望在下半年回落；</p><p>第三，以史为鉴，高通胀下，<b>不是必然会出现大熊市，关键还是要看企业盈利。</b></p><p>从企业盈利的角度来说，支撑美股的除了内生式企业盈利这个动能外，还有一个buyback的问题，就是美股的回购，相当于股份少了，EPS多了，美股回购的力度不容忽视。</p><p>经历了过去两年的业绩高光之后，如今标普500成分公司的自由现金流TTM在过去4个季度处于历史的最高值，现在美股标普500预期也下来了，下来反而安全。</p><p>所以美股如果下半年能够有所回升，应该不是大熊市而是震荡市，核心变量还是基本面。</p><p>以上是关于美国的内容。</p><p><b>一季度是政策宽松的窗口期，全年稳增长和调结构结合，中国资产的投资时钟2022年将从上半年的衰退期走向下半年的复苏期</b></p><p>第二部分聊一下对于中国宏观基本面趋势的判断，我更多从策略的角度跟大家来分享。</p><p>我并不关心宏观数据究竟是多少，我更加关注的是投资时钟。</p><p>我们判断，美国的投资时钟今年一季度是过热，美股的二季度是滞胀，而四季度有可能是衰退。</p><p>对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏。</p><p>中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</p><p>之所以，上半年处于投资时钟的衰退期，总体来说，今年的上半年受到房地产的拖累，消费也很难有惊喜。到二季度之后，出口对于GDP的贡献可能也开始弱化。</p><p>所以，稳字当头的政策导向下，要稳还是要靠基建，包括老基建、保障房、广义新基建。</p><p>除了做加法以外，此前做减法可能也会有些分化，比如，房地产行业，虽然还是会坚持房住不炒战略，但是对于房地产的限制可能会“因城施策“边际改善。</p><p>事实上，过去2个月我们已经看到了一些（宽松的）政策，包括房地产的并购贷款的鼓励、房贷利率松动。</p><p>一季度是中国近一年内政策明显宽松的窗口区。一季度是宽货币、宽信用，是双宽，不排除还有一次降准，也不排除还有降息的可能性，这些都可能发生在一季度。</p><p>所以一季度利率的上行压力并不大，甚至有可能还会下行。</p><p>但是，随着美国3月中旬可能会加息，到了二季度，随着美国可能连续加息3次，二季度中国的政策宽松较第一季度应该会放缓，甚至不排除有些政策会进入观察区。</p><p>另外，基于高质量发展的总定位，今年全年中国还是以宽货币、结构宽信用为主。</p><p>到了二季度以后，宽信用的效果开始体现，到了下半年随着经济企稳，经济复苏的逻辑被验证，稳增长将更多会体现出结构性宽信用，下半年利率可能会温和向上走。</p><p>基于投资时钟的判断，3月中旬之前中国股票行情可能侧重宽货币、顺周期，而到了二季度，就要看阿尔法，要看业绩、基本面改善，而这就要以中观的角度来进行研究分析了。</p><p>放眼全年，结构性的宽信用更多会体现在短期稳增长、长期调结构的几个方向，包括：</p><p>1.<b>能源革命；</b></p><p>2.<b>万物智联、数字经济相关的新基建；</b></p><p>3.<b>自主可控、专精特新相关，不被别人卡脖子的领域，特别是军工、半导体、新材料等制造业的方向；</b></p><p>4.<b>保障房、农业现代化、智慧城市为代表的新型城镇化，以及区域协调发展。</b></p><p><b>其中第四个方向，特别是保障房、新基建，可能会在上半年重点发力。</b></p><p><b>今年的科创行情可能类似2004-2005年“五朵金花行情”的蛰伏期</b></p><p>拉长来看，我从2019年就一直说，现在这是一轮“朱格拉周期”<i>（朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期）</i>。</p><p>类比2002年到2010年那个阶段，当时的朱格拉周期是怎么样的？是中国城镇化、工业化全球化的周期。</p><p>这种周期更像是美国八九十年代的，是一种科技驱动的、结构性的朱格拉周期，而不是从一个小经济体到一个大经济体的总量扩张的周期。</p><p>但是，朱格拉周期是基本面大趋势，对应的，行情不是一根直线地涨。</p><p>比如说2002年到2010年朱格拉周期的“五朵金花”行情，从2002底到2004年4月份很精彩。但是，从2004年4月份到2005年下半年长达一年半，“五朵金花”处于调整、震荡，特别是2004年受宏观调控影响，钢铁、有色等都遭受重创。</p><p>之所以调整，短期的基本面受宏观调控政策的影响，低于预期，也受股市自身调整的拖累、叠加。</p><p>在2003年上涨的时候，把预期打得比较满，一旦宏观调控，回撤也比较多。</p><p>但是到了2006年、2007年，当行情再度起来，五朵金花好行情再次焕发了行情的生命力，甚至上涨幅度超过了2002年到2004年初的第一阶段。</p><p>现在这一轮的科创行情也走了大概两年半以上，从2019年到2020年、2021年，剔除中间的疫情，差不多走了将近两年，相关板块很拥挤。</p><p><b>大家对于科技驱动、研究驱动制造业升级的长逻辑还是有信心的，但问题就是低碳科技、万物智联、半导体、军工、生命科技过去两年的预期打得太满，估值贵，一旦下跌，对于相关公司或细分行业的信仰开始动摇。</b></p><p><b>今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p>后面随着估值的消化以及基本面改善，拉长来看，比如说到2023年-2024年，这些科创成长领域还能够寻找到符合长逻辑的阿尔法公司的。</p><p><b>找寻自信的力量，美股崩，对中国股市造成系统性风险的概率很低</b></p><p>最后，我给大家汇报一下对行情的展望。</p><p>去年11月中旬，我们开策略会，我讲要《<b>找寻自信的力量</b>》。当时我说，今年国内、外部的不确定性，将会使得投资者失去信心。</p><p>今年年初以来，特别是A股，的确开始动摇过去两年的投资信仰了。</p><p>现在就需要寻找新的自信的力量。</p><p>寻找力量就要解除迷局。</p><p>现在中国投资者不自信，有的人觉得美股要崩，可能会“殃及池鱼”，对中国股市造成冲击。</p><p>我们觉得这个概率很低，我们还是认为今年的美股是震荡市，可以有“跌出来的机会”，虽然中期低点还没有到，但是美股全年不是大熊，而是下引线较长的小实体K线。</p><p>二季度美股调整，中国股市可能会有“假摔”影响。当美股风险释放，比如说美债收益率可能会上升到2.5%，对应的美股“杀估值”，应该会出现中期低点。</p><p>影响估值有两个因素，一是风险溢价，二是贴现率。</p><p>现在标普500的预测市盈率是20倍，纳斯达克是28倍。20倍的动态市盈率看上去是高于1990年以来75%分位，还是在历史的高位，但是我们要注意无风险收益率。</p><p>90年代，美国的无风险收益率全都是在5%以上，甚至在00年代，美国的10年国债收益率也经常是在3%以上。而现在美国的国债收益率只有2%，就算二季度上升到2.5%，对应就是30倍左右市盈率，是合理的。</p><p>考虑到风险溢价的波动，美股动态市盈率回到15-18倍，美股到那个位置会有较强的支撑，不至于发生系统风险。</p><p>很多人说，从19倍降到十五六倍还是会有差别，但我们也不要忘记，还要看后面几个季度的盈利。美国上半年的经济还算可以，总体来说，权重股盈利还可以、回购的能力很强。</p><p><b>美国现在“杀估值”的风险可能在于风险溢价比较低，</b>风险溢价现在是在历史估值的下轨区域，在过去近10年的1/4的分位数，还没到过去十年的中位数。</p><p>反过来说，2015年或者2018年，见中期底部的时候，风险溢价至少都会回升到75%的分位。</p><p>到了今年中期，标普500风险溢价到了过去十年中位数的附近，那时候才是比较踏实的。</p><p>总之，上半年，美股可能还是需要消化估值，海外风险整体对于A股和港股还是一个扰动，将逐渐脱敏，下半年，随着美国政策环境的改善，美股对中国股市的影响反而相对正面。</p><p><b>今年A股大盘是螺蛳壳里做道场，两条主线：2021年受损行业的价值重估和优质的成长股分化</b></p><p>对于A股而言，我倾向于<b>螺蛳壳里做道场，大盘指数跟去年差不多，去年是3300~3700点窄幅波动。</b></p><p><b>今年对于沪深300和上证综指来说，仍是震荡市，</b>估值中枢可能会略有提升，基本面略有下降。</p><p>所以，大盘指数也不是大年，但是，也不是大熊市。</p><p><b>今年主要有两条主线。</b></p><p><b>一是2021年受损行业的价值重估。</b></p><p>低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多。反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</p><p>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</p><p>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显。他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</p><p>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</p><p>所以今年这些行业是一条主线，通过均值回归，寻找自信的力量。</p><p><b>二是科创赛道依然是长期主旋律。</b></p><p>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域精细化投资，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</p><p>一方面有年报、1季报、中报以及10月份的3季报，有三到四期的盈利夯实基本面基础，四季度动态估值就很有吸引力。</p><p>另一方面，叠加下半年中国经济稳增长复苏的逻辑已经很清晰了，被国内外投资者所信任；叠加下半年美国政策收缩的节奏力度放缓，美股优质成长股也将迎来反弹的机会。</p><p><b>因此，下半年的行情，特别是四季度可能再次回归优质的成长股。</b></p><p><b>今年A股行情可能介于2012和2014年之间，迷你版2014年行情</b></p><p>A股大盘目前3400点左右，我们判断，没有什么大的系统风险。</p><p>今年大盘行情可能介于2012年与2014年之间，这两年的行情基本上都是螺丝壳里做道场，其中2012年是弱震荡式行情，2014年是强震荡式行情，而今年是介于两者之间。</p><p>2012年，外部有欧债危机，内部有政治风险，当时稳增长的力度大打折扣。</p><p>而2014年则不然，2014年下半年，大家对一带一路的信心，以及因为2014年下半年，中国开始大力度地推动一带一路，同时大家对大众创业、万众创新的创业激情，改革牛、杠杆牛开始起来了。</p><p>而且在2014年7月份以后，社融数据明显改善，到了四季度，基本面都在显著好转。</p><p>2012年和2014年的共同点是，出现了受益于估值体系的转换，最终价值股受益于稳增长和价值重估。</p><p>兴业策略团队提出，2022年是个迷你版的2014，比2014年要弱，但没有系统性风险，还是会有结构性行情，只是说对于结构性的行情，价值优先，价值股打基础，下半年等待成长夯实基础，再寻找长期的力量。</p><p><b>标普500的风险溢价在历史均值下方，在25%分位，而 A股的沪深300则是在历史均值附近，在这个位置出现系统风险或者大熊的概率是极低的。</b></p><p>总的来说，今年可能类似于去年，在3300-3700点位核心区间波动，向下破3300的概率相对较小。</p><p>就算有，空间也不大，<b>大概率3300点附近是A股中期的底部区域</b>。</p><p><b>今年的港股是一个价值重估的“反弹小牛市”</b></p><p>对于港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</p><p>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</p><p>国企指数可能比恒指弱。现在这个国企指数（HSCEI），全名叫中国企业指数，它已经不再像2018年以前，都是纯国有企业了。</p><p>国企指数从2018年开始改变了编制方式，把一些民企、互联网放进去，而且互联网的占比将近40%左右。</p><p>而恒生指数里边，以互联网为代表的科技相关企业占比差不多只有30%，也就是说70%的企业是非互联网，而70%里边，一大半都是纯价值股。</p><p>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，这两块加起来占据了恒生指数半壁江山，再加上一些周期股，差不多超过了50%。</p><p>占比超过恒指50%的这些价值板块，今年反弹30%-50%的概率还是比较大的，主要是基本面的一些改善，叠加估值的修复。</p><p>占比约30%的互联网公司，也不至于像去年那样接近腰斩，今年可能就是在底部区域跌深反弹，俯卧撑，它对于指数的拖累有限。</p><p>我们测算，今年恒指有希望从23,000点回升到28,000点，而这个节奏像<a href=\"https://laohu8.com/S/NKE\">耐克</a>，上半年筑底、不断反弹、夯实底部，下半年将走高。</p><p>其中四季度，美国的中期选举和中国的二十大，政治因素明朗，加上中国经济复苏，都有助于港股在今年四季度呈现一个小高潮。</p><p>2022年全年来看，它是一个技术性的反弹小牛市。</p><p>拉长时间来看，<b>未来再看三五年，港股可能会重演1997年到2002年，或者是2011年到2015年底，2016年初，大箱体震荡，并且逐步寻找基本面自信心，重塑指数主心骨。</b></p><p>未来3年，甚至5年，恒指可能在23,000-30,000点的核心区域，进行大箱体震荡。</p><p><b>港股的三个长期配置机会</b></p><p>除了刚才讲的一些今年的跌深反弹机会以外，港股有三种长期配置的机会。</p><p>第一种，港股里面一些特色的科创品种，一些先进制造业、消费电子，跟数字经济、新能源车相关的特色品种。</p><p>第二种，港股特色的大消费，能够顺应共同富裕，顺应大时代的消费+。</p><p>1）比如家电中，海外出口链条的智能家居；</p><p>2）像快递、农业这种内生景气改善的行业；</p><p>3）利润率迎来确定性拐点的行业，比如乳液、啤酒。</p><p>4）具有国际竞争力的品牌服饰，以及体育鞋服。</p><p>5）短期政策有一定压制，具有一些不确定性，但是长期发展空间非常向好的新兴消费，比如说物管、商管、职业教育。</p><p>6）医药今年会有个大分化。先调整之后，最后大分化。</p><p><b>港股医药的机会下半年可以看一看，但上半年还是要冷静，可能有跌深反弹。但可操作性比较差，高估值、没有收入、没有盈利的这些公司，反弹之后做空可能是更适合的策略。</b></p><p><b>第三个主线，应该战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>2021年港股的电力运营商迎来了一个价值重估，揭开了央企港股价值重估的序幕。</p><p>战略看多的主要原因，有几个方面：</p><p>第一，基本面稳定，受政策风险因素小，规范靠谱。没有什么政策的监管风险，反而因为信用评级高，一旦有些政策改革红利，它们是受益的。</p><p>第二，安全边际高，低估值，对于喜欢配置类债券资产的，我建议强烈建议大家优先配置这种优质的央企港股，因为它的分红收益率很多都在8%以上。</p><p>第三，对于港股而言，要注意做空的力量，恰恰外资机构配置央企港股占比比较低，所谓没有买卖就没有伤害，因为它的配比较低，做空的动能也比较弱。</p><p>第四，央企重估，所需的资金配置力量在哪里？肯定是中资为主导。</p><p>一方面，内地的保险、资金、银行、理财、信托，这些偏好于固定收益，偏好于低风险、低波动，而且注重分红的机构资金，他们愿意战略性配置这些优质的港股央企。</p><p>另一方面，中长期的角度来说，“二老”，就是<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>和老外，继续增持中国优质资产还是方兴未艾。</p><p>最后，国企改革相关的政策红利和转型红利。关注港股央企的基本面是否发生改变，因为今年是国企改革三年行动的收官之年。</p><p>新时代的国企改革，对于优质国企央企的价值重估更凸显。</p><p>1）看市场化机制有没有改变，比如像电力、铁路，看看他们的定价机制有没有发生变化；</p><p>2）看一些优质资产的注入；</p><p>3）看供给侧改革，优化行业见证格局；</p><p>4）加强党建来控制成本，把一些利润漏锁牢牢地给它限制住，同时也是所谓的节源，节源某种程度也是一种变相的开流；</p><p>5）除了节流以外，还是看开源，从开源的角度来说，中国中长期实施“双循环”战略，高质量发展的时代，优质央企的基本面也迎来了转型的机遇期。</p><p>包括受益于数字安全、信息安全、万物互联、5G应用的TMT领域；受益于低碳环保新能源领域；受益于先进制造相关领域。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/41a3265725dba67c0660b26a189585aa","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".SPX":"S&P 500 Index",".DJI":"道琼斯"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1126812691","content_text":"精彩观点：1，现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期。那时还是会有再杀一波的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。2，美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端，再加上乌克兰问题的紧张，这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落。所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。3，下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。4， 1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。直接影响并不大，为什么？因为美国资本市场经历了二战，当时不像现在，现在已经和平好久了，没有出现过大家担心的大战。看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争。柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀。美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。5，对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏，中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。6，低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多，反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显，他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。7，今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域，机会主要还是在下半年，特别是四季度。8，港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，再加上部分优质周期价值股。9，战略性配置优质的央企港股。以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，2月21日分享的最新观点。张忆东分析了美国今年的通胀、加息以及近期地缘政治的影响，复盘了冷战初期的美股历史规律——高通胀、紧缩、战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，还要看企业盈利和回购。美股今年中期风险还未充分释放，对A股和港股仍有扰动，但是，中国股市对美股的震荡将逐步脱敏，应该立足中国经济、政策来把握今年的投资机会，建议防守反击。聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。短期加息预期强烈，中期美国无风险收益率的上行可能还没有结束跟大家分享一下我们对于下阶段海外市场的看法、对中国经济的一些思考，以及对于 A股、美股、港股行情的判断。首先，海外的展望，就是美国的通胀、加息以及地缘政治的影响。对于美国通胀、美国加息，近期全球市场依然呈现一种比较焦虑、比较紧张的状态。美国谷歌搜索指数对于通胀这个词的搜索，现在是有谷歌指数以来的最高点。现在市场对于美联储今年加息是5~7次的预期。根据联邦基金利率期货中隐含的利率显示3月、5月、6月、9月、12月，这五个月大家的预期差不多都超过了50%，今年至少五次加息已经是市场一致预期。与此同时，拜登的支持率从去年年初刚刚上任时的60%左右，一路下到现在的40%左右。政治上的压力也让政客们支持在经济还不错的情况下压通胀，至少在上半年，美国经济还没有大的风险的情况下，加息压通胀可能是各种因素的合力。中期而言，美国无风险收益率的上行可能还没有结束，美国股市的估值调整还没有最终price in。我们在1月25号提出，美股进入到阶段性的短期底部，但是中期底部可能还没有到。上半年美国通胀具有高粘性，地缘政治风险引发全球能源及大宗商品价格的上升美国通胀、美国加息引发的中期风险还没有解除。今年1月份，美国CPI继续超过了7%，去年12月份是7%，创了过去40年的新高，1月份继续创新高。美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端。纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史高位，关键是最近还没有明显的回落迹象，跟2020年疫情刚开始的时候相比竟然更高。从供给端的角度来说，东南亚疫情对全球汽车芯片、美国疫情对劳动力市场还是会有影响。从需求端，过去两年史无前例的美国大放水，在需求端对通胀也有一定的推波助澜，近期看到美国的房价、租金明显上涨，生活用品等商品的上涨仍比较明显。再加上乌克兰问题的紧张使得全球油价、天然气价格飙升，原材料成本的上升，另外，欧洲铜、铝等相关有色金属限产，部分原材料的产能显著跟不上需求，供应链也收缩。这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落，所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。地缘政治的风险导致欧洲通胀风险上升，进而使得欧央行也不得不接棒转鹰派。欧美长端利率的上行风险都还没有结束。美股短期类似2018年10月底到12月初，中期底部还没有到，二季度美股投资时钟走向滞胀期美国目前通胀预期、加息预期已经很满，随便一个投资者甚至邻居阿婆都知道美国通胀高要加息，而对加息预期做反应，年初美国长端利率出现的陡升阶段已告一段落。去年年底，美国10年期国债收益率在1.4%、1.5%，上升到今年2月初的2%左右，差不多60bp。下个阶段美债长端收益率如果继续出现陡升，就要看实质性的加息节奏。如果上半年连续加息，今年2季度可能还会有一次陡升的阶段。但至少在一季度，美债收益率的陡升告一段落，对应的，短期美股在1月24号低点位置附近应该要喘息喘息。1月24号到3月初，这个阶段有点像2018年10月底到2018年12月初这个阶段，是个喘息的窗口期。2018年12月初之后，随着对于美国进一步收缩、美国经济下行的担心，美股又杀了一波。不排除美股今年二季度也是如此，随着3月份实质性的收缩以后，到了二季度，市场对美国经济开始担心，那个时候美国股市的投资时钟就会从现在的过热期走向滞胀期。现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期，所以，还是会有再杀一把的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。下半年出现美国通胀回落、经济放缓情形的概率较大，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线我们在1月份有一个报告，就是对于美国短期底和中期底的预测。对于中期底，有两种情形分析，一种是悲观情形，一种是乐观情形。悲观情形，如果美国的通胀持续超预期，下半年通胀没有下来，甚至比上半年还高，美联储只能辣手摧花，加息加缩表可能都会超预期。这很可能导致美国经济出现失速，甚至导致债务风险。因为美国现在330%的总债务率和120%多的政府债务率。这种悲观情况下，美股今年就是一个小熊市和大熊市之分，轻则像2018年四季度这样，全年跌20%以上，重则是一个跌幅更大的大熊市。这种情况的概率比较低。大概率是情形二，就是美国通胀在今年二季度开始缓慢回落，通胀高点在今年的一季度，二季度虽然仍在高位但开始缓慢回落，下半年看到通胀比较明显回落，同时经济下行压力开始体现，美联储收紧的步伐将会放缓。如此，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线，甚至乐观一点，如果下半年美联储不单单没有达到当前预期的收紧力度，甚至有点放松的迹象，不排除全年是一个下影线较长的小阳线。我们觉得是情形二，下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。这种判断的逻辑是在哪？在通胀，我们从需求和供给两个角度来看通胀。从需求角度来说，相比过去两年，2022年是财政退潮，储蓄率就会显著回落。右上方这个图，红色的那条线是美国可支配收入，蓝色那条线是美国的储蓄率（个人存款占可支配收入的比例），可以看到，2020年6月份，二季度，因为疫情，它开始直升机撒钱，储蓄率最高时将近35%。到了2021年3月份，储蓄率是27%，而到了2021年12月，储蓄率已经降到了7%，降得非常快。按照这个节奏，不排除到了今年中期，储蓄率回到历史平均水平，在5%左右，这个可能性还是有的。储蓄率作为消费的缓冲垫，储蓄率转化成商品消费的影响是非线性的，今年下半年财政刺激退潮的影响会更加明显。再叠加最近的收入上涨涨不过物价上涨，美国密歇根消费者信心指数等等都在快速回落。到了今年下半年，美国刺激政策退潮之后，需求对于美国高通胀的驱动力将会显著放缓，再叠加高基数，2021年下半年的通胀基数已经开始偏高了。从供给端的角度来说，今年下半年，整个供应链受到疫情的影响将缓和。4月份美国奥密克戎的疫苗就要开始普及了。现在从海外的情况来看，随着疫苗的普及，致死率、重症率会减弱的。至于没有打疫苗的，仍有很大风险，如果大难不死，后面免疫力也会提升。叠加刚才讲的需求端，随着储蓄率下降到低位、坐吃山空，美国人就开始找工作了，特别是中低收入的群体，就开始要找工作，所以，美国劳动力的紧张也将缓和。美国过去近两年的直升机撒钱，助长了懒汉，一旦刺激政策退潮，有助于下半年美国劳动力市场吃紧状况缓和。总体来说，今年下半年，美国通胀会回落，但还会在历史的相对高位，CPI可能还是在3%以上，核心PCE可能在2%以上，而上半年通胀始终在五点几以上的高粘性。下半年美国加息和缩表不是系统性风险，美债收益率高点可能在二季度，在2.5%左右如果这样判断，那么，全年的加息和下半年的缩表，累计效应也就不是系统性风险。因为美联储还是按照数据、依赖于框架。如果下半年通胀压力缓和，美联储下半年就不一定在上半年3-4次加息的基础上再加2-3次，有可能只加一次。甚至更乐观一点，如果下半年美国经济下滑明显，不排除不加息，甚至要放一放鸽派的声音出来，可能还是有的。全年加125个BP，目前是一致预期的下限。如果全年只加了3-4次，比如只是上半年加了，下半年不加，那就是超预期地好了。我们可以拭目以待。从政治经济学的角度来说，因为美国现在的债务率太高了，如果下半年经济下行压力比较大，它总归要进行财政支出、要发债，所以它不希望债务率进一步恶化、还本付息的压力过大，所以，美联储尽量不加过头，总归是希望长端利率保持在低位。到了11月初，拜登政府希望帮助民主党赢得中期选举，但按照现在的格局，不单单参议院他要输，有可能民主党长期主导的众议院都要输。所以到了下半年，一旦通胀压力回落，拜登政府对于稳增长、稳股市有更强的诉求，试图助推民主党赢得国会选举。这是从政治经济学的角度来考虑加息。再看缩表，除非是下半年通胀超预期，否则，缩表跟下半年的加息一样都会比目前市场预期的柔和。现在美债资产负债表高达8.7万亿美元，如果缩得过快，对于国债收益率来说，简直会飙升，就是一个系统性风险。但是，我们看历史，2014年那一轮缩表，它是从4.5万亿美元缩到2018年底2019年初的3.7万亿美元，4年的缩表，到2018年四季度，导致美债10年期收益率升到了3.3%。所以这一次缩表，第一，肯定不太可能像上一次缩得那么慢，因为通胀压力高。第二，也不太可能缩得过快，害怕引发债务危机。下半年缩表初期，不会导致美债收益率飙升到3%以上。今年加息也好，缩表也好，我们对于美债收益率高点，还是维持去年年底的判断，就是在2%以上的空间不大，可能不会超过2.5%。我们判断，今年美债10年期收益率的高点可能在二季度，在2.5%左右。以史为鉴，1948年第一次柏林危机前后的美股复盘，就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市以史为鉴，我们对冷战初期，高通胀以及战争阴霾之下的美股做一下复盘，就是1946年到1951年那个阶段的美股复盘，当前美股的内外部环境有点相似。经济方面，二战之后，也出现过类似2020年疫情阶段的经济停滞。美国经济在二战出现战时繁荣，1938-1946年，每年的GDP复合增长率超过了13%。但是，二战结束初期，经济还没有从战时顺利转型，一下子陷入了停滞，1946年GDP增速是负的11.6%。另外，美国陷入高债务，联邦政府债务率从二战前100%不到的位置，在1946年飙升到118.9%，一直到2020年疫情的时候才打破。还有要面对高通胀。二战时美国采取价格管制，但二战以后，从1946年7月份开始，美国通胀就开始飙升。因为从1946年2月开始，美国逐步解除了价格管制，叠加供需失衡。全球很多工厂，特别是欧洲、日本的工厂，都毁于战火。美国的工厂虽然还有，但都在军工了，不是民用，所以供给端、供应链完全摧毁，需要重建。另外一块是需求，美国在战争里面发了战争财，盆满钵满，退伍军人都拿了钱，所以它的需求非常旺盛。再加上二战之后的婴儿潮，退休退伍军人回到家生孩子，一下子供需严重失衡，导致了严重的通货膨胀。从1946年的7月份到1948年的8月份，美国的CPI指数升了31%，而且从1946年到1949年初，月同比一直维持在8%以上，在1946年年底1947年初，CPI同比最高时差不多是20%。这段历史除了高债务、高通胀、经济的转型压力，还有战争阴霾。1946年丘吉尔发表了铁幕演说，拉开了冷战的序幕，国际关系开始处于冷战初期。1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，一直到1949年的5月12号，危机才解除。第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。因为西方阵营的美、英、法为了扶持他们所占领的德国西占区，稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联，所以，1948年6月在西占区实现货币改革、发行B记马克，并引入柏林西区。在这种情况下，苏联1948年6月24日全面切断了西占区与柏林之间的水路交通与航运的联系，让西柏林成为一个孤岛。美苏两个阵营剑拔弩张。当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。直接影响并不大，跌到6月29号就开始反弹，美国就开始利用它的军事运输机，向西柏林大规模空投粮食、日用品，并且对于苏占区所需的煤炭、钢铁、电力反封锁。跟现在不一样，很多人开始担心，美国会不会下场，北约会不会帮乌克兰出头，这就是资本市场想多了，不可能的。看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争，就是乌克兰和亲俄罗斯的乌克兰东部的民兵，你打我一迫击炮，我轰你两火箭弹的，大战不太可能。当然欧洲自己觉得自己好像很光荣，但事实上被人家当枪使，挺有意思的。历史能够告诉我们很多现在和未来会发生的事情，所以以史为鉴对我们还是有帮助的，帮我们理解国际形势，理解资本市场的演绎。再回到柏林危机，回到1946年到1951年代的历史，我们看到柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀，美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市。中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。1947-1948年的这段历史可以拿来和今年做一个类比，战争阴霾高通胀政策收缩之下，美股没有出现大熊市，因为盈利1946年开始高通胀，1947年CPI一直是在10%以上，1948年也在8%以上，面对这种高通胀，在1947年的下半年，美联储提高了短端国债利率，来压制通胀预期，但是美联储并没有放弃YCC，就是收益率曲线控制。从1947年底到1948年末，美联储通过大量购买债券，来强制执行美债长期债券利率2.5%的上限，强制压住长债利率。而且到了1949年，当美国经济再度有衰退风险的时候，美联储快速降低货币政策的利率。战争阴霾，高通胀，加上政策收缩，但是美股1947年初到1948年底不过是一个区间震荡，并没有大家担心的大熊。为什么没有？因为盈利！这段时间，标普500指数PE估值由14.3倍下降至6.6倍，如果按照这样，美股不是大熊了吗？不是，这段时间，标普500指数下跌0.7%，因为，除了估值还要看盈利。从盈利的角度来说，同期美国标普500指数EPS还是显著上升，标普500的EPS上升到了113.8%。因为刚开始美国放开了价格管制，签署了关贸总协定，建立了布雷顿森林体系。所以美国的这些指数权重股，特别是价值股，它的盈利显著改善。在这种情况下，估值下行，但盈利还是有支撑。除了利率上行的压力之外，当时美股的估值下行，有一个是盈利改善引发的。在这种情况下，虽然无风险收益率是上行的，但盈利是改善的，使得美股区间震荡。这段历史可以拿来和今年做一个类比。如果美股今年不是个大熊，可能是下影线较长的小阴线、震荡市，它需要有一个基本面的支撑。今年美国的基本面还是有亮点的，包括它的基建，疫苗的普及和治疗的特效药带来美国的社交型服务、消费的复苏，还是能够对于经济有所支撑。还有美国未来5年的科技发展规划，包括以数字经济、人工智能、清洁能源为代表的，还是能够带来一个结构性亮点。支撑美股的除了内生式企业盈利，还有美股的回购这是对于海外市场的判断。总结下来就三点：第一，美国的无风险收益率有望在二季度见到年内高点，从而带来风险资产的周期低点；第二，美国的通胀有望在下半年回落；第三，以史为鉴，高通胀下，不是必然会出现大熊市，关键还是要看企业盈利。从企业盈利的角度来说，支撑美股的除了内生式企业盈利这个动能外，还有一个buyback的问题，就是美股的回购，相当于股份少了，EPS多了，美股回购的力度不容忽视。经历了过去两年的业绩高光之后，如今标普500成分公司的自由现金流TTM在过去4个季度处于历史的最高值，现在美股标普500预期也下来了，下来反而安全。所以美股如果下半年能够有所回升，应该不是大熊市而是震荡市，核心变量还是基本面。以上是关于美国的内容。一季度是政策宽松的窗口期，全年稳增长和调结构结合，中国资产的投资时钟2022年将从上半年的衰退期走向下半年的复苏期第二部分聊一下对于中国宏观基本面趋势的判断，我更多从策略的角度跟大家来分享。我并不关心宏观数据究竟是多少，我更加关注的是投资时钟。我们判断，美国的投资时钟今年一季度是过热，美股的二季度是滞胀，而四季度有可能是衰退。对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏。中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。之所以，上半年处于投资时钟的衰退期，总体来说，今年的上半年受到房地产的拖累，消费也很难有惊喜。到二季度之后，出口对于GDP的贡献可能也开始弱化。所以，稳字当头的政策导向下，要稳还是要靠基建，包括老基建、保障房、广义新基建。除了做加法以外，此前做减法可能也会有些分化，比如，房地产行业，虽然还是会坚持房住不炒战略，但是对于房地产的限制可能会“因城施策“边际改善。事实上，过去2个月我们已经看到了一些（宽松的）政策，包括房地产的并购贷款的鼓励、房贷利率松动。一季度是中国近一年内政策明显宽松的窗口区。一季度是宽货币、宽信用，是双宽，不排除还有一次降准，也不排除还有降息的可能性，这些都可能发生在一季度。所以一季度利率的上行压力并不大，甚至有可能还会下行。但是，随着美国3月中旬可能会加息，到了二季度，随着美国可能连续加息3次，二季度中国的政策宽松较第一季度应该会放缓，甚至不排除有些政策会进入观察区。另外，基于高质量发展的总定位，今年全年中国还是以宽货币、结构宽信用为主。到了二季度以后，宽信用的效果开始体现，到了下半年随着经济企稳，经济复苏的逻辑被验证，稳增长将更多会体现出结构性宽信用，下半年利率可能会温和向上走。基于投资时钟的判断，3月中旬之前中国股票行情可能侧重宽货币、顺周期，而到了二季度，就要看阿尔法，要看业绩、基本面改善，而这就要以中观的角度来进行研究分析了。放眼全年，结构性的宽信用更多会体现在短期稳增长、长期调结构的几个方向，包括：1.能源革命；2.万物智联、数字经济相关的新基建；3.自主可控、专精特新相关，不被别人卡脖子的领域，特别是军工、半导体、新材料等制造业的方向；4.保障房、农业现代化、智慧城市为代表的新型城镇化，以及区域协调发展。其中第四个方向，特别是保障房、新基建，可能会在上半年重点发力。今年的科创行情可能类似2004-2005年“五朵金花行情”的蛰伏期拉长来看，我从2019年就一直说，现在这是一轮“朱格拉周期”（朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期）。类比2002年到2010年那个阶段，当时的朱格拉周期是怎么样的？是中国城镇化、工业化全球化的周期。这种周期更像是美国八九十年代的，是一种科技驱动的、结构性的朱格拉周期，而不是从一个小经济体到一个大经济体的总量扩张的周期。但是，朱格拉周期是基本面大趋势，对应的，行情不是一根直线地涨。比如说2002年到2010年朱格拉周期的“五朵金花”行情，从2002底到2004年4月份很精彩。但是，从2004年4月份到2005年下半年长达一年半，“五朵金花”处于调整、震荡，特别是2004年受宏观调控影响，钢铁、有色等都遭受重创。之所以调整，短期的基本面受宏观调控政策的影响，低于预期，也受股市自身调整的拖累、叠加。在2003年上涨的时候，把预期打得比较满，一旦宏观调控，回撤也比较多。但是到了2006年、2007年，当行情再度起来，五朵金花好行情再次焕发了行情的生命力，甚至上涨幅度超过了2002年到2004年初的第一阶段。现在这一轮的科创行情也走了大概两年半以上，从2019年到2020年、2021年，剔除中间的疫情，差不多走了将近两年，相关板块很拥挤。大家对于科技驱动、研究驱动制造业升级的长逻辑还是有信心的，但问题就是低碳科技、万物智联、半导体、军工、生命科技过去两年的预期打得太满，估值贵，一旦下跌，对于相关公司或细分行业的信仰开始动摇。今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。后面随着估值的消化以及基本面改善，拉长来看，比如说到2023年-2024年，这些科创成长领域还能够寻找到符合长逻辑的阿尔法公司的。找寻自信的力量，美股崩，对中国股市造成系统性风险的概率很低最后，我给大家汇报一下对行情的展望。去年11月中旬，我们开策略会，我讲要《找寻自信的力量》。当时我说，今年国内、外部的不确定性，将会使得投资者失去信心。今年年初以来，特别是A股，的确开始动摇过去两年的投资信仰了。现在就需要寻找新的自信的力量。寻找力量就要解除迷局。现在中国投资者不自信，有的人觉得美股要崩，可能会“殃及池鱼”，对中国股市造成冲击。我们觉得这个概率很低，我们还是认为今年的美股是震荡市，可以有“跌出来的机会”，虽然中期低点还没有到，但是美股全年不是大熊，而是下引线较长的小实体K线。二季度美股调整，中国股市可能会有“假摔”影响。当美股风险释放，比如说美债收益率可能会上升到2.5%，对应的美股“杀估值”，应该会出现中期低点。影响估值有两个因素，一是风险溢价，二是贴现率。现在标普500的预测市盈率是20倍，纳斯达克是28倍。20倍的动态市盈率看上去是高于1990年以来75%分位，还是在历史的高位，但是我们要注意无风险收益率。90年代，美国的无风险收益率全都是在5%以上，甚至在00年代，美国的10年国债收益率也经常是在3%以上。而现在美国的国债收益率只有2%，就算二季度上升到2.5%，对应就是30倍左右市盈率，是合理的。考虑到风险溢价的波动，美股动态市盈率回到15-18倍，美股到那个位置会有较强的支撑，不至于发生系统风险。很多人说，从19倍降到十五六倍还是会有差别，但我们也不要忘记，还要看后面几个季度的盈利。美国上半年的经济还算可以，总体来说，权重股盈利还可以、回购的能力很强。美国现在“杀估值”的风险可能在于风险溢价比较低，风险溢价现在是在历史估值的下轨区域，在过去近10年的1/4的分位数，还没到过去十年的中位数。反过来说，2015年或者2018年，见中期底部的时候，风险溢价至少都会回升到75%的分位。到了今年中期，标普500风险溢价到了过去十年中位数的附近，那时候才是比较踏实的。总之，上半年，美股可能还是需要消化估值，海外风险整体对于A股和港股还是一个扰动，将逐渐脱敏，下半年，随着美国政策环境的改善，美股对中国股市的影响反而相对正面。今年A股大盘是螺蛳壳里做道场，两条主线：2021年受损行业的价值重估和优质的成长股分化对于A股而言，我倾向于螺蛳壳里做道场，大盘指数跟去年差不多，去年是3300~3700点窄幅波动。今年对于沪深300和上证综指来说，仍是震荡市，估值中枢可能会略有提升，基本面略有下降。所以，大盘指数也不是大年，但是，也不是大熊市。今年主要有两条主线。一是2021年受损行业的价值重估。低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多。反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显。他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。所以今年这些行业是一条主线，通过均值回归，寻找自信的力量。二是科创赛道依然是长期主旋律。从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域精细化投资，机会主要还是在下半年，特别是四季度。一方面有年报、1季报、中报以及10月份的3季报，有三到四期的盈利夯实基本面基础，四季度动态估值就很有吸引力。另一方面，叠加下半年中国经济稳增长复苏的逻辑已经很清晰了，被国内外投资者所信任；叠加下半年美国政策收缩的节奏力度放缓，美股优质成长股也将迎来反弹的机会。因此，下半年的行情，特别是四季度可能再次回归优质的成长股。今年A股行情可能介于2012和2014年之间，迷你版2014年行情A股大盘目前3400点左右，我们判断，没有什么大的系统风险。今年大盘行情可能介于2012年与2014年之间，这两年的行情基本上都是螺丝壳里做道场，其中2012年是弱震荡式行情，2014年是强震荡式行情，而今年是介于两者之间。2012年，外部有欧债危机，内部有政治风险，当时稳增长的力度大打折扣。而2014年则不然，2014年下半年，大家对一带一路的信心，以及因为2014年下半年，中国开始大力度地推动一带一路，同时大家对大众创业、万众创新的创业激情，改革牛、杠杆牛开始起来了。而且在2014年7月份以后，社融数据明显改善，到了四季度，基本面都在显著好转。2012年和2014年的共同点是，出现了受益于估值体系的转换，最终价值股受益于稳增长和价值重估。兴业策略团队提出，2022年是个迷你版的2014，比2014年要弱，但没有系统性风险，还是会有结构性行情，只是说对于结构性的行情，价值优先，价值股打基础，下半年等待成长夯实基础，再寻找长期的力量。标普500的风险溢价在历史均值下方，在25%分位，而 A股的沪深300则是在历史均值附近，在这个位置出现系统风险或者大熊的概率是极低的。总的来说，今年可能类似于去年，在3300-3700点位核心区间波动，向下破3300的概率相对较小。就算有，空间也不大，大概率3300点附近是A股中期的底部区域。今年的港股是一个价值重估的“反弹小牛市”对于港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。国企指数可能比恒指弱。现在这个国企指数（HSCEI），全名叫中国企业指数，它已经不再像2018年以前，都是纯国有企业了。国企指数从2018年开始改变了编制方式，把一些民企、互联网放进去，而且互联网的占比将近40%左右。而恒生指数里边，以互联网为代表的科技相关企业占比差不多只有30%，也就是说70%的企业是非互联网，而70%里边，一大半都是纯价值股。今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，这两块加起来占据了恒生指数半壁江山，再加上一些周期股，差不多超过了50%。占比超过恒指50%的这些价值板块，今年反弹30%-50%的概率还是比较大的，主要是基本面的一些改善，叠加估值的修复。占比约30%的互联网公司，也不至于像去年那样接近腰斩，今年可能就是在底部区域跌深反弹，俯卧撑，它对于指数的拖累有限。我们测算，今年恒指有希望从23,000点回升到28,000点，而这个节奏像耐克，上半年筑底、不断反弹、夯实底部，下半年将走高。其中四季度，美国的中期选举和中国的二十大，政治因素明朗，加上中国经济复苏，都有助于港股在今年四季度呈现一个小高潮。2022年全年来看，它是一个技术性的反弹小牛市。拉长时间来看，未来再看三五年，港股可能会重演1997年到2002年，或者是2011年到2015年底，2016年初，大箱体震荡，并且逐步寻找基本面自信心，重塑指数主心骨。未来3年，甚至5年，恒指可能在23,000-30,000点的核心区域，进行大箱体震荡。港股的三个长期配置机会除了刚才讲的一些今年的跌深反弹机会以外，港股有三种长期配置的机会。第一种，港股里面一些特色的科创品种，一些先进制造业、消费电子，跟数字经济、新能源车相关的特色品种。第二种，港股特色的大消费，能够顺应共同富裕，顺应大时代的消费+。1）比如家电中，海外出口链条的智能家居；2）像快递、农业这种内生景气改善的行业；3）利润率迎来确定性拐点的行业，比如乳液、啤酒。4）具有国际竞争力的品牌服饰，以及体育鞋服。5）短期政策有一定压制，具有一些不确定性，但是长期发展空间非常向好的新兴消费，比如说物管、商管、职业教育。6）医药今年会有个大分化。先调整之后，最后大分化。港股医药的机会下半年可以看一看，但上半年还是要冷静，可能有跌深反弹。但可操作性比较差，高估值、没有收入、没有盈利的这些公司，反弹之后做空可能是更适合的策略。第三个主线，应该战略性配置优质的央企港股。2021年港股的电力运营商迎来了一个价值重估，揭开了央企港股价值重估的序幕。战略看多的主要原因，有几个方面：第一，基本面稳定，受政策风险因素小，规范靠谱。没有什么政策的监管风险，反而因为信用评级高，一旦有些政策改革红利，它们是受益的。第二，安全边际高，低估值，对于喜欢配置类债券资产的，我建议强烈建议大家优先配置这种优质的央企港股，因为它的分红收益率很多都在8%以上。第三，对于港股而言，要注意做空的力量，恰恰外资机构配置央企港股占比比较低，所谓没有买卖就没有伤害，因为它的配比较低，做空的动能也比较弱。第四，央企重估，所需的资金配置力量在哪里？肯定是中资为主导。一方面，内地的保险、资金、银行、理财、信托，这些偏好于固定收益，偏好于低风险、低波动，而且注重分红的机构资金，他们愿意战略性配置这些优质的港股央企。另一方面，中长期的角度来说，“二老”，就是老百姓和老外，继续增持中国优质资产还是方兴未艾。最后，国企改革相关的政策红利和转型红利。关注港股央企的基本面是否发生改变，因为今年是国企改革三年行动的收官之年。新时代的国企改革，对于优质国企央企的价值重估更凸显。1）看市场化机制有没有改变，比如像电力、铁路，看看他们的定价机制有没有发生变化；2）看一些优质资产的注入；3）看供给侧改革，优化行业见证格局；4）加强党建来控制成本，把一些利润漏锁牢牢地给它限制住，同时也是所谓的节源，节源某种程度也是一种变相的开流；5）除了节流以外，还是看开源，从开源的角度来说，中国中长期实施“双循环”战略，高质量发展的时代，优质央企的基本面也迎来了转型的机遇期。包括受益于数字安全、信息安全、万物互联、5G应用的TMT领域；受益于低碳环保新能源领域；受益于先进制造相关领域。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1433,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":638789054,"gmtCreate":1645527537958,"gmtModify":1645528297400,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"因为出货还没有那么快而已。但是已经开始了！不要幻想不要感动自己！","listText":"因为出货还没有那么快而已。但是已经开始了！不要幻想不要感动自己！","text":"因为出货还没有那么快而已。但是已经开始了！不要幻想不要感动自己！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/638789054","repostId":"1100647574","repostType":2,"repost":{"id":"1100647574","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"中国最具影响力的财经新闻媒体《财经》携手道琼斯媒体集团，引入百年历史的《巴伦》（Barron's）独家内容，打造涵盖全球金融信息、市场动态、行业分析、公司研究及理财顾问评估的全球投资平台。","home_visible":1,"media_name":"巴伦周刊","id":"1063202233","head_image":"https://static.tigerbbs.com/dd0fd02e1b0644cdbe57505e702dacab"},"pubTimestamp":1645497240,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1100647574?lang=&edition=full","pubTime":"2022-02-22 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height=\"auto\"/>科技股整体跌幅如此大的背后有几个主要原因。</p><p>其中最主要的一个原因是，面对高通胀，美联储很快将开始加息和收紧货币政策，这在一定程度上刺激了长期债券收益率的上升。上周二（2月15日），基准10年期美国国债收益率再次突破2%，上周是自2019年以来首次突破这一关键水平。</p><p>相比其他股票，债券收益率上升给科技股估值带来的压力更大。</p><p>纳指中很多科技股都出现下跌。FactSet的数据显示，今年以来，该指数中几十只规模较小的科技公司的股价已经下跌了60%以上。Netflix (NFLX)和Facebook母公司Meta Platform (FB)下跌了35%左右。</p><p>不断变化的商业趋势也是科技股下跌的原因之一。</p><p>Netflix曾在疫情期间迅速增长，但在人们逐渐走出居家隔离模式之际，Netflix的增长速度开始下降。</p><p>Meta近期公布的财报低于预期，市值在一天内蒸发超过四分之一，该公司的广告业务面临阻力，用户弃用其平台的现象也引发投资者的担忧。</p><p>相比之下，苹果看起来赢很大。该公司最近公布的财报显示，收入和利润都远高于华尔街预期。市场对苹果财报的反应非常积极，财报后股价的上涨曾是提振股指期货的主要原因。</p><p>相比进入回调区间的纳指，苹果今年迄今的跌幅与道琼斯工业平均指数5.5%跌幅更接近。</p><p>此外，苹果也跑赢了大多数其他科技巨头。<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>(MSFT)、Alphabet (GOOGL)和<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>(AMZN)今年以来分别下跌了14%、10%和8%。</p><p>华尔街对苹果的前景也很乐观。</p><p>投行Tigress的分析师重申了对苹果的“买入”评级，并把目标价上调至210美元，这意味着股价有26%左右的上涨空间。</p><p>Tigress的分析师团队说：“强劲的产品需求、新产品的推出、服务业务收入加速增长以及应对供应链挑战的能力将帮助苹果的业绩在新的一年里再创辉煌。”</p><p>分析师们认为，苹果季度营收创纪录证明客户需求依然非常强劲，该公司在支付领域的取得的进展是另一个增长点。</p><p>Tigress的分析师说：“在创新和创造现金流能力的驱动下，苹果在行业处于领先地位，拥有强大的品牌，该公司利润将继续增长，持续为股东创造价值，我们认为苹果股价还会进一步上涨。”</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>大型科技股跌惨了，为什么苹果是例外？</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>的前景非常乐观。</blockquote><p>2022年纳斯达克综合指数开局不利，但这并不能怪该指数中最有影响力的成分股苹果(AAPL)。</p><p>科技板块权重约为50%的纳指今年年初以来累计下跌13%，目前处于回调区间。纳指是一只市值加权指数，因此市值最大的成分股对该指数走势的影响最大，然而领跌的并不是纳指中市值最大的科技股苹果。</p><p>市值接近3万亿美元的苹果是全球市值最大的上市公司，也是纳指中市值最大的成分股。截至上周五（2月18日）收盘，今年苹果股价累计跌幅为6%，说明苹果相对跑赢的行情实际上给纳指带来了一定的支撑。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b9ad1d80b00f67eadebb2f26b4d6e625\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>科技股整体跌幅如此大的背后有几个主要原因。</p><p>其中最主要的一个原因是，面对高通胀，美联储很快将开始加息和收紧货币政策，这在一定程度上刺激了长期债券收益率的上升。上周二（2月15日），基准10年期美国国债收益率再次突破2%，上周是自2019年以来首次突破这一关键水平。</p><p>相比其他股票，债券收益率上升给科技股估值带来的压力更大。</p><p>纳指中很多科技股都出现下跌。FactSet的数据显示，今年以来，该指数中几十只规模较小的科技公司的股价已经下跌了60%以上。Netflix (NFLX)和Facebook母公司Meta Platform (FB)下跌了35%左右。</p><p>不断变化的商业趋势也是科技股下跌的原因之一。</p><p>Netflix曾在疫情期间迅速增长，但在人们逐渐走出居家隔离模式之际，Netflix的增长速度开始下降。</p><p>Meta近期公布的财报低于预期，市值在一天内蒸发超过四分之一，该公司的广告业务面临阻力，用户弃用其平台的现象也引发投资者的担忧。</p><p>相比之下，苹果看起来赢很大。该公司最近公布的财报显示，收入和利润都远高于华尔街预期。市场对苹果财报的反应非常积极，财报后股价的上涨曾是提振股指期货的主要原因。</p><p>相比进入回调区间的纳指，苹果今年迄今的跌幅与道琼斯工业平均指数5.5%跌幅更接近。</p><p>此外，苹果也跑赢了大多数其他科技巨头。<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>(MSFT)、Alphabet (GOOGL)和<a 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(NFLX)和Facebook母公司Meta Platform (FB)下跌了35%左右。不断变化的商业趋势也是科技股下跌的原因之一。Netflix曾在疫情期间迅速增长，但在人们逐渐走出居家隔离模式之际，Netflix的增长速度开始下降。Meta近期公布的财报低于预期，市值在一天内蒸发超过四分之一，该公司的广告业务面临阻力，用户弃用其平台的现象也引发投资者的担忧。相比之下，苹果看起来赢很大。该公司最近公布的财报显示，收入和利润都远高于华尔街预期。市场对苹果财报的反应非常积极，财报后股价的上涨曾是提振股指期货的主要原因。相比进入回调区间的纳指，苹果今年迄今的跌幅与道琼斯工业平均指数5.5%跌幅更接近。此外，苹果也跑赢了大多数其他科技巨头。微软(MSFT)、Alphabet (GOOGL)和亚马逊(AMZN)今年以来分别下跌了14%、10%和8%。华尔街对苹果的前景也很乐观。投行Tigress的分析师重申了对苹果的“买入”评级，并把目标价上调至210美元，这意味着股价有26%左右的上涨空间。Tigress的分析师团队说：“强劲的产品需求、新产品的推出、服务业务收入加速增长以及应对供应链挑战的能力将帮助苹果的业绩在新的一年里再创辉煌。”分析师们认为，苹果季度营收创纪录证明客户需求依然非常强劲，该公司在支付领域的取得的进展是另一个增长点。Tigress的分析师说：“在创新和创造现金流能力的驱动下，苹果在行业处于领先地位，拥有强大的品牌，该公司利润将继续增长，持续为股东创造价值，我们认为苹果股价还会进一步上涨。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1467,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":695642759,"gmtCreate":1641455770537,"gmtModify":1641457316553,"author":{"id":"4103067400748290","authorId":"4103067400748290","name":"seancage0518","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b04f9bb182ff979c099f97d5de819a6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103067400748290","authorIdStr":"4103067400748290"},"themes":[],"htmlText":"这些指标都是表象的，只要看看月底的攀升速度，与之前的相比，再比较一下季度的。后背一股凉气，做空的欲望很强烈。","listText":"这些指标都是表象的，只要看看月底的攀升速度，与之前的相比，再比较一下季度的。后背一股凉气，做空的欲望很强烈。","text":"这些指标都是表象的，只要看看月底的攀升速度，与之前的相比，再比较一下季度的。后背一股凉气，做空的欲望很强烈。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/695642759","repostId":"2201256891","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1500,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}