seancage0518
2022-02-22
翻译一下：咱还没出完货。
首席声音 | 战争阴云下未必就现大熊市
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1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p><b>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</b></p><p><b>直接影响并不大，为什么？因为美国资本市场经历了二战，当时不像现在，现在已经和平好久了，没有出现过大家担心的大战。</b></p><p><b>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争。</b></p><p><b>柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀。</b></p><p><b>美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</b></p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>5，对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏，中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</b></p><p><b>6，低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多，反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</b></p><p><b>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</b></p><p><b>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显，他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</b></p><p><b>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</b></p><p><b>7，今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p><b>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</b></p><p><b>8，港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</b></p><p><b>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</b></p><p><b>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，再加上部分优质周期价值股。</b></p><p><b>9，战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>以上，是<a href=\"https://laohu8.com/S/601377\">兴业证券</a>全球首席策略分析师张忆东，2月21日分享的最新观点。</p><p>张忆东分析了美国今年的通胀、加息以及近期地缘政治的影响，复盘了冷战初期的美股历史规律——高通胀、紧缩、战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，还要看企业盈利和回购。</p><p>美股今年中期风险还未充分释放，对A股和港股仍有扰动，但是，中国股市对美股的震荡将逐步脱敏，应该立足中国经济、政策来把握今年的投资机会，建议防守反击。</p><p>聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。</p><p><b>短期加息预期强烈，中期美国无风险收益率的上行可能还没有结束</b></p><p>跟大家分享一下我们对于下阶段海外市场的看法、对中国经济的一些思考，以及对于 A股、美股、港股行情的判断。</p><p>首先，海外的展望，就是美国的通胀、加息以及地缘政治的影响。</p><p>对于美国通胀、美国加息，<b>近期全球市场依然呈现一种比较焦虑、比较紧张的状态</b>。美国<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>搜索指数对于通胀这个词的搜索，现在是有谷歌指数以来的最高点。</p><p>现在市场对于美联储今年加息是5~7次的预期。根据联邦基金利率期货中隐含的利率显示3月、5月、6月、9月、12月，这五个月大家的预期差不多都超过了50%，今年至少五次加息已经是市场一致预期。</p><p>与此同时，拜登的支持率从去年年初刚刚上任时的60%左右，一路下到现在的40%左右。</p><p>政治上的压力也让政客们支持在经济还不错的情况下压通胀，至少在上半年，美国经济还没有大的风险的情况下，加息压通胀可能是各种因素的合力。</p><p>中期而言，美国无风险收益率的上行可能还没有结束，美国股市的估值调整还没有最终price in。</p><p>我们在1月25号提出，美股进入到阶段性的短期底部，但是中期底部可能还没有到。</p><p><b>上半年美国通胀具有高粘性，地缘政治风险引发全球能源及大宗商品价格的上升</b></p><p>美国通胀、美国加息引发的中期风险还没有解除。今年1月份，美国CPI继续超过了7%，去年12月份是7%，创了过去40年的新高，1月份继续创新高。</p><p>美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端。</p><p>纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史高位，关键是最近还没有明显的回落迹象，跟2020年疫情刚开始的时候相比竟然更高。</p><p>从供给端的角度来说，东南亚疫情对全球汽车芯片、美国疫情对劳动力市场还是会有影响。</p><p>从需求端，过去两年史无前例的美国大放水，在需求端对通胀也有一定的推波助澜，近期看到美国的房价、租金明显上涨，生活用品等商品的上涨仍比较明显。</p><p>再加上乌克兰问题的紧张使得全球油价、天然气价格飙升，原材料成本的上升，另外，欧洲铜、铝等相关有色金属限产，部分原材料的产能显著跟不上需求，供应链也收缩。</p><p>这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落，所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。</p><p>地缘政治的风险导致欧洲通胀风险上升，进而使得欧央行也不得不接棒转鹰派。<b>欧美长端利率的上行风险都还没有结束。</b></p><p><b>美股短期类似2018年10月底到12月初，中期底部还没有到，二季度美股投资时钟走向滞胀期</b></p><p><b>美国目前通胀预期、加息预期已经很满，随便一个投资者甚至邻居阿婆都知道美国通胀高要加息，而对加息预期做反应，年初美国长端利率出现的陡升阶段已告一段落。</b></p><p>去年年底，美国10年期国债收益率在1.4%、1.5%，上升到今年2月初的2%左右，差不多60bp。</p><p><b>下个阶段美债长端收益率如果继续出现陡升，就要看实质性的加息节奏。</b>如果上半年连续加息，今年2季度可能还会有一次陡升的阶段。</p><p>但至少在一季度，美债收益率的陡升告一段落，对应的，短期美股在1月24号低点位置附近应该要喘息喘息。</p><p>1月24号到3月初，这个阶段有点像2018年10月底到2018年12月初这个阶段，是个喘息的窗口期。</p><p>2018年12月初之后，随着对于美国进一步收缩、美国经济下行的担心，美股又杀了一波。</p><p>不排除美股今年二季度也是如此，随着3月份实质性的收缩以后，到了二季度，市场对美国经济开始担心，那个时候美国股市的投资时钟就会从现在的过热期走向滞胀期。</p><p><b>现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。</b></p><p><b>二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期，所以，还是会有再杀一把的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。</b></p><p><b>下半年出现美国通胀回落、经济放缓情形的概率较大，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线</b></p><p>我们在1月份有一个报告，就是对于美国短期底和中期底的预测。</p><p>对于中期底，有两种情形分析，一种是悲观情形，一种是乐观情形。</p><p>悲观情形，如果美国的通胀持续超预期，下半年通胀没有下来，甚至比上半年还高，美联储只能辣手摧花，加息加缩表可能都会超预期。</p><p>这很可能导致美国经济出现失速，甚至导致债务风险。因为美国现在330%的总债务率和120%多的政府债务率。</p><p>这种<b>悲观情况下，美股今年就是一个小熊市和大熊市之分，轻则像2018年四季度这样，全年跌20%以上，重则是一个跌幅更大的大熊市。</b></p><p><b>这种情况的概率比较低。</b></p><p>大概率是情形二，就是美国通胀在今年二季度开始缓慢回落，通胀高点在今年的一季度，二季度虽然仍在高位但开始缓慢回落，下半年看到通胀比较明显回落，同时经济下行压力开始体现，美联储收紧的步伐将会放缓。</p><p>如此，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线，甚至乐观一点，如果下半年美联储不单单没有达到当前预期的收紧力度，甚至有点放松的迹象，不排除全年是一个下影线较长的小阳线。</p><p>我们觉得是情形二，<b>下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。</b></p><p>这种判断的逻辑是在哪？在通胀，我们从需求和供给两个角度来看通胀。</p><p>从需求角度来说，相比过去两年，2022年是财政退潮，储蓄率就会显著回落。右上方这个图，红色的那条线是美国可支配收入，蓝色那条线是美国的储蓄率（个人存款占可支配收入的比例），可以看到，2020年6月份，二季度，因为疫情，它开始直升机撒钱，储蓄率最高时将近35%。</p><p>到了2021年3月份，储蓄率是27%，而到了2021年12月，储蓄率已经降到了7%，降得非常快。</p><p>按照这个节奏，不排除到了今年中期，储蓄率回到历史平均水平，在5%左右，这个可能性还是有的。</p><p>储蓄率作为消费的缓冲垫，储蓄率转化成商品消费的影响是非线性的，今年下半年财政刺激退潮的影响会更加明显。</p><p>再叠加最近的收入上涨涨不过物价上涨，美国密歇根消费者信心指数等等都在快速回落。</p><p>到了今年下半年，美国刺激政策退潮之后，需求对于美国高通胀的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>将会显著放缓，再叠加高基数，2021年下半年的通胀基数已经开始偏高了。</p><p>从供给端的角度来说，今年下半年，整个供应链受到疫情的影响将缓和。4月份美国奥密克戎的疫苗就要开始普及了。</p><p>现在从海外的情况来看，随着疫苗的普及，致死率、重症率会减弱的。至于没有打疫苗的，仍有很大风险，如果大难不死，后面免疫力也会提升。</p><p>叠加刚才讲的需求端，随着储蓄率下降到低位、坐吃山空，美国人就开始找工作了，特别是中低收入的群体，就开始要找工作，所以，美国劳动力的紧张也将缓和。</p><p>美国过去近两年的直升机撒钱，助长了懒汉，一旦刺激政策退潮，有助于下半年美国劳动力市场吃紧状况缓和。</p><p>总体来说，今年下半年，美国通胀会回落，但还会在历史的相对高位，CPI可能还是在3%以上，核心PCE可能在2%以上，而上半年通胀始终在五点几以上的高粘性。</p><p><b>下半年美国加息和缩表不是系统性风险，美债收益率高点可能在二季度，在2.5%左右</b></p><p>如果这样判断，那么，全年的加息和下半年的缩表，累计效应也就不是系统性风险。</p><p>因为美联储还是按照数据、依赖于框架。</p><p>如果下半年通胀压力缓和，美联储下半年就不一定在上半年3-4次加息的基础上再加2-3次，有可能只加一次。</p><p>甚至更乐观一点，如果下半年美国经济下滑明显，不排除不加息，甚至要放一放鸽派的声音出来，可能还是有的。</p><p>全年加125个BP，目前是一致预期的下限。如果全年只加了3-4次，比如只是上半年加了，下半年不加，那就是超预期地好了。</p><p>我们可以拭目以待。</p><p>从政治经济学的角度来说，因为美国现在的债务率太高了，如果下半年经济下行压力比较大，它总归要进行财政支出、要发债，所以它不希望债务率进一步恶化、还本付息的压力过大，所以，美联储尽量不加过头，总归是希望长端利率保持在低位。</p><p>到了11月初，拜登政府希望帮助民主党赢得中期选举，但按照现在的格局，不单单参议院他要输，有可能民主党长期主导的众议院都要输。</p><p>所以到了下半年，一旦通胀压力回落，拜登政府对于稳增长、稳股市有更强的诉求，试图助推民主党赢得国会选举。</p><p>这是从政治经济学的角度来考虑加息。</p><p>再看缩表，除非是下半年通胀超预期，否则，缩表跟下半年的加息一样都会比目前市场预期的柔和。现在美债资产负债表高达8.7万亿美元，如果缩得过快，对于国债收益率来说，简直会飙升，就是一个系统性风险。</p><p>但是，我们看历史，2014年那一轮缩表，它是从4.5万亿美元缩到2018年底2019年初的3.7万亿美元，4年的缩表，到2018年四季度，导致美债10年期收益率升到了3.3%。</p><p>所以这一次缩表，第一，肯定不太可能像上一次缩得那么慢，因为通胀压力高。</p><p>第二，也不太可能缩得过快，害怕引发债务危机。</p><p>下半年缩表初期，不会导致美债收益率飙升到3%以上。今年加息也好，缩表也好，我们对于美债收益率高点，还是维持去年年底的判断，就是在2%以上的空间不大，可能不会超过2.5%。</p><p><b>我们判断，今年美债10年期收益率的高点可能在二季度，在2.5%左右。</b></p><p><b>以史为鉴，1948年第一次柏林危机前后的美股复盘，就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市</b></p><p>以史为鉴，我们对冷战初期，高通胀以及战争阴霾之下的美股做一下复盘，就是1946年到1951年那个阶段的美股复盘，当前美股的内外部环境有点相似。</p><p>经济方面，二战之后，也出现过类似2020年疫情阶段的经济停滞。美国经济在二战出现战时繁荣，1938-1946年，每年的GDP复合增长率超过了13%。</p><p>但是，二战结束初期，经济还没有从战时顺利转型，一下子陷入了停滞，1946年GDP增速是负的11.6%。</p><p>另外，美国陷入高债务，联邦政府债务率从二战前100%不到的位置，在1946年飙升到118.9%，一直到2020年疫情的时候才打破。</p><p>还有要面对高通胀。二战时美国采取价格管制，但二战以后，从1946年7月份开始，美国通胀就开始飙升。</p><p>因为从1946年2月开始，美国逐步解除了价格管制，叠加供需失衡。</p><p>全球很多工厂，特别是欧洲、日本的工厂，都毁于战火。美国的工厂虽然还有，但都在军工了，不是民用，所以供给端、供应链完全摧毁，需要重建。</p><p>另外一块是需求，美国在战争里面发了战争财，盆满钵满，退伍军人都拿了钱，所以它的需求非常旺盛。</p><p>再加上二战之后的婴儿潮，退休退伍军人回到家生孩子，一下子供需严重失衡，导致了严重的通货膨胀。</p><p>从1946年的7月份到1948年的8月份，美国的CPI指数升了31%，而且从1946年到1949年初，月同比一直维持在8%以上，在1946年年底1947年初，CPI同比最高时差不多是20%。</p><p>这段历史除了高债务、高通胀、经济的转型压力，还有战争阴霾。</p><p>1946年丘吉尔发表了铁幕演说，拉开了冷战的序幕，国际关系开始处于冷战初期。</p><p>1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，一直到1949年的5月12号，危机才解除。</p><p>第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。</p><p>因为西方阵营的美、英、法为了扶持他们所占领的德国西占区，稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联，所以，1948年6月在西占区实现货币改革、发行B记马克，并引入柏林西区。</p><p><b>在这种情况下，苏联1948年6月24日全面切断了西占区与柏林之间的水路交通与航运的联系，让西柏林成为一个孤岛。美苏两个阵营剑拔弩张。</b></p><p><b>当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</p><p><b>直接影响并不大，</b>跌到6月29号就开始反弹，美国就开始利用它的军事运输机，向西柏林大规模空投粮食、日用品，并且对于苏占区所需的煤炭、钢铁、电力反封锁。</p><p>跟现在不一样，很多人开始担心，美国会不会下场，北约会不会帮乌克兰出头，这就是资本市场想多了，不可能的。</p><p>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争，就是乌克兰和亲俄罗斯的乌克兰东部的民兵，你打我一迫击炮，我轰你两火箭弹的，大战不太可能。</p><p>当然欧洲自己觉得自己好像很光荣，但事实上被人家当枪使，挺有意思的。</p><p>历史能够告诉我们很多现在和未来会发生的事情，所以以史为鉴对我们还是有帮助的，帮我们理解国际形势，理解资本市场的演绎。</p><p>再回到柏林危机，回到1946年到1951年代的历史，<b>我们看到柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？</b></p><p>因为到<b>1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀，美联储持续收紧货币政策</b>，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市。中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>1947-1948年的这段历史可以拿来和今年做一个类比，战争阴霾高通胀政策收缩之下，美股没有出现大熊市，因为盈利</b></p><p>1946年开始高通胀，1947年CPI一直是在10%以上，1948年也在8%以上，面对这种高通胀，在1947年的下半年，美联储提高了短端国债利率，来压制通胀预期，但是美联储并没有放弃YCC，就是收益率曲线控制。</p><p>从1947年底到1948年末，美联储通过大量购买债券，来强制执行美债长期债券利率2.5%的上限，强制压住长债利率。</p><p>而且到了1949年，当美国经济再度有衰退风险的时候，美联储快速降低货币政策的利率。</p><p><b>战争阴霾，高通胀，加上政策收缩，但是美股1947年初到1948年底不过是一个区间震荡，并没有大家担心的大熊。</b></p><p><b>为什么没有？因为盈利！</b></p><p>这段时间，标普500指数PE估值由14.3倍下降至6.6倍，如果按照这样，美股不是大熊了吗？不是，这段时间，标普500指数下跌0.7%，因为，除了估值还要看盈利。</p><p>从盈利的角度来说，同期美国标普500指数EPS还是显著上升，标普500的EPS上升到了113.8%。</p><p>因为刚开始美国放开了价格管制，签署了关贸总协定，建立了布雷顿森林体系。所以美国的这些指数权重股，特别是价值股，它的盈利显著改善。</p><p>在这种情况下，估值下行，但盈利还是有支撑。</p><p>除了利率上行的压力之外，当时美股的估值下行，有一个是盈利改善引发的。</p><p>在这种情况下，虽然无风险收益率是上行的，但盈利是改善的，使得美股区间震荡。</p><p><b>这段历史可以拿来和今年做一个类比。</b></p><p><b>如果美股今年不是个大熊，可能是下影线较长的小阴线、震荡市，它需要有一个基本面的支撑。</b></p><p>今年美国的基本面还是有亮点的，包括它的基建，疫苗的普及和治疗的特效药带来美国的社交型服务、消费的复苏，还是能够对于经济有所支撑。</p><p>还有美国未来5年的科技发展规划，包括以数字经济、人工智能、清洁能源为代表的，还是能够带来一个结构性亮点。</p><p><b>支撑美股的除了内生式企业盈利，还有美股的回购</b></p><p>这是对于海外市场的判断。总结下来就三点：</p><p>第一，美国的无风险收益率有望在二季度见到年内高点，从而带来风险资产的周期低点；</p><p>第二，美国的通胀有望在下半年回落；</p><p>第三，以史为鉴，高通胀下，<b>不是必然会出现大熊市，关键还是要看企业盈利。</b></p><p>从企业盈利的角度来说，支撑美股的除了内生式企业盈利这个动能外，还有一个buyback的问题，就是美股的回购，相当于股份少了，EPS多了，美股回购的力度不容忽视。</p><p>经历了过去两年的业绩高光之后，如今标普500成分公司的自由现金流TTM在过去4个季度处于历史的最高值，现在美股标普500预期也下来了，下来反而安全。</p><p>所以美股如果下半年能够有所回升，应该不是大熊市而是震荡市，核心变量还是基本面。</p><p>以上是关于美国的内容。</p><p><b>一季度是政策宽松的窗口期，全年稳增长和调结构结合，中国资产的投资时钟2022年将从上半年的衰退期走向下半年的复苏期</b></p><p>第二部分聊一下对于中国宏观基本面趋势的判断，我更多从策略的角度跟大家来分享。</p><p>我并不关心宏观数据究竟是多少，我更加关注的是投资时钟。</p><p>我们判断，美国的投资时钟今年一季度是过热，美股的二季度是滞胀，而四季度有可能是衰退。</p><p>对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏。</p><p>中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</p><p>之所以，上半年处于投资时钟的衰退期，总体来说，今年的上半年受到房地产的拖累，消费也很难有惊喜。到二季度之后，出口对于GDP的贡献可能也开始弱化。</p><p>所以，稳字当头的政策导向下，要稳还是要靠基建，包括老基建、保障房、广义新基建。</p><p>除了做加法以外，此前做减法可能也会有些分化，比如，房地产行业，虽然还是会坚持房住不炒战略，但是对于房地产的限制可能会“因城施策“边际改善。</p><p>事实上，过去2个月我们已经看到了一些（宽松的）政策，包括房地产的并购贷款的鼓励、房贷利率松动。</p><p>一季度是中国近一年内政策明显宽松的窗口区。一季度是宽货币、宽信用，是双宽，不排除还有一次降准，也不排除还有降息的可能性，这些都可能发生在一季度。</p><p>所以一季度利率的上行压力并不大，甚至有可能还会下行。</p><p>但是，随着美国3月中旬可能会加息，到了二季度，随着美国可能连续加息3次，二季度中国的政策宽松较第一季度应该会放缓，甚至不排除有些政策会进入观察区。</p><p>另外，基于高质量发展的总定位，今年全年中国还是以宽货币、结构宽信用为主。</p><p>到了二季度以后，宽信用的效果开始体现，到了下半年随着经济企稳，经济复苏的逻辑被验证，稳增长将更多会体现出结构性宽信用，下半年利率可能会温和向上走。</p><p>基于投资时钟的判断，3月中旬之前中国股票行情可能侧重宽货币、顺周期，而到了二季度，就要看阿尔法，要看业绩、基本面改善，而这就要以中观的角度来进行研究分析了。</p><p>放眼全年，结构性的宽信用更多会体现在短期稳增长、长期调结构的几个方向，包括：</p><p>1.<b>能源革命；</b></p><p>2.<b>万物智联、数字经济相关的新基建；</b></p><p>3.<b>自主可控、专精特新相关，不被别人卡脖子的领域，特别是军工、半导体、新材料等制造业的方向；</b></p><p>4.<b>保障房、农业现代化、智慧城市为代表的新型城镇化，以及区域协调发展。</b></p><p><b>其中第四个方向，特别是保障房、新基建，可能会在上半年重点发力。</b></p><p><b>今年的科创行情可能类似2004-2005年“五朵金花行情”的蛰伏期</b></p><p>拉长来看，我从2019年就一直说，现在这是一轮“朱格拉周期”<i>（朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期）</i>。</p><p>类比2002年到2010年那个阶段，当时的朱格拉周期是怎么样的？是中国城镇化、工业化全球化的周期。</p><p>这种周期更像是美国八九十年代的，是一种科技驱动的、结构性的朱格拉周期，而不是从一个小经济体到一个大经济体的总量扩张的周期。</p><p>但是，朱格拉周期是基本面大趋势，对应的，行情不是一根直线地涨。</p><p>比如说2002年到2010年朱格拉周期的“五朵金花”行情，从2002底到2004年4月份很精彩。但是，从2004年4月份到2005年下半年长达一年半，“五朵金花”处于调整、震荡，特别是2004年受宏观调控影响，钢铁、有色等都遭受重创。</p><p>之所以调整，短期的基本面受宏观调控政策的影响，低于预期，也受股市自身调整的拖累、叠加。</p><p>在2003年上涨的时候，把预期打得比较满，一旦宏观调控，回撤也比较多。</p><p>但是到了2006年、2007年，当行情再度起来，五朵金花好行情再次焕发了行情的生命力，甚至上涨幅度超过了2002年到2004年初的第一阶段。</p><p>现在这一轮的科创行情也走了大概两年半以上，从2019年到2020年、2021年，剔除中间的疫情，差不多走了将近两年，相关板块很拥挤。</p><p><b>大家对于科技驱动、研究驱动制造业升级的长逻辑还是有信心的，但问题就是低碳科技、万物智联、半导体、军工、生命科技过去两年的预期打得太满，估值贵，一旦下跌，对于相关公司或细分行业的信仰开始动摇。</b></p><p><b>今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p>后面随着估值的消化以及基本面改善，拉长来看，比如说到2023年-2024年，这些科创成长领域还能够寻找到符合长逻辑的阿尔法公司的。</p><p><b>找寻自信的力量，美股崩，对中国股市造成系统性风险的概率很低</b></p><p>最后，我给大家汇报一下对行情的展望。</p><p>去年11月中旬，我们开策略会，我讲要《<b>找寻自信的力量</b>》。当时我说，今年国内、外部的不确定性，将会使得投资者失去信心。</p><p>今年年初以来，特别是A股，的确开始动摇过去两年的投资信仰了。</p><p>现在就需要寻找新的自信的力量。</p><p>寻找力量就要解除迷局。</p><p>现在中国投资者不自信，有的人觉得美股要崩，可能会“殃及池鱼”，对中国股市造成冲击。</p><p>我们觉得这个概率很低，我们还是认为今年的美股是震荡市，可以有“跌出来的机会”，虽然中期低点还没有到，但是美股全年不是大熊，而是下引线较长的小实体K线。</p><p>二季度美股调整，中国股市可能会有“假摔”影响。当美股风险释放，比如说美债收益率可能会上升到2.5%，对应的美股“杀估值”，应该会出现中期低点。</p><p>影响估值有两个因素，一是风险溢价，二是贴现率。</p><p>现在标普500的预测市盈率是20倍，纳斯达克是28倍。20倍的动态市盈率看上去是高于1990年以来75%分位，还是在历史的高位，但是我们要注意无风险收益率。</p><p>90年代，美国的无风险收益率全都是在5%以上，甚至在00年代，美国的10年国债收益率也经常是在3%以上。而现在美国的国债收益率只有2%，就算二季度上升到2.5%，对应就是30倍左右市盈率，是合理的。</p><p>考虑到风险溢价的波动，美股动态市盈率回到15-18倍，美股到那个位置会有较强的支撑，不至于发生系统风险。</p><p>很多人说，从19倍降到十五六倍还是会有差别，但我们也不要忘记，还要看后面几个季度的盈利。美国上半年的经济还算可以，总体来说，权重股盈利还可以、回购的能力很强。</p><p><b>美国现在“杀估值”的风险可能在于风险溢价比较低，</b>风险溢价现在是在历史估值的下轨区域，在过去近10年的1/4的分位数，还没到过去十年的中位数。</p><p>反过来说，2015年或者2018年，见中期底部的时候，风险溢价至少都会回升到75%的分位。</p><p>到了今年中期，标普500风险溢价到了过去十年中位数的附近，那时候才是比较踏实的。</p><p>总之，上半年，美股可能还是需要消化估值，海外风险整体对于A股和港股还是一个扰动，将逐渐脱敏，下半年，随着美国政策环境的改善，美股对中国股市的影响反而相对正面。</p><p><b>今年A股大盘是螺蛳壳里做道场，两条主线：2021年受损行业的价值重估和优质的成长股分化</b></p><p>对于A股而言，我倾向于<b>螺蛳壳里做道场，大盘指数跟去年差不多，去年是3300~3700点窄幅波动。</b></p><p><b>今年对于沪深300和上证综指来说，仍是震荡市，</b>估值中枢可能会略有提升，基本面略有下降。</p><p>所以，大盘指数也不是大年，但是，也不是大熊市。</p><p><b>今年主要有两条主线。</b></p><p><b>一是2021年受损行业的价值重估。</b></p><p>低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多。反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</p><p>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</p><p>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显。他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</p><p>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</p><p>所以今年这些行业是一条主线，通过均值回归，寻找自信的力量。</p><p><b>二是科创赛道依然是长期主旋律。</b></p><p>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域精细化投资，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</p><p>一方面有年报、1季报、中报以及10月份的3季报，有三到四期的盈利夯实基本面基础，四季度动态估值就很有吸引力。</p><p>另一方面，叠加下半年中国经济稳增长复苏的逻辑已经很清晰了，被国内外投资者所信任；叠加下半年美国政策收缩的节奏力度放缓，美股优质成长股也将迎来反弹的机会。</p><p><b>因此，下半年的行情，特别是四季度可能再次回归优质的成长股。</b></p><p><b>今年A股行情可能介于2012和2014年之间，迷你版2014年行情</b></p><p>A股大盘目前3400点左右，我们判断，没有什么大的系统风险。</p><p>今年大盘行情可能介于2012年与2014年之间，这两年的行情基本上都是螺丝壳里做道场，其中2012年是弱震荡式行情，2014年是强震荡式行情，而今年是介于两者之间。</p><p>2012年，外部有欧债危机，内部有政治风险，当时稳增长的力度大打折扣。</p><p>而2014年则不然，2014年下半年，大家对一带一路的信心，以及因为2014年下半年，中国开始大力度地推动一带一路，同时大家对大众创业、万众创新的创业激情，改革牛、杠杆牛开始起来了。</p><p>而且在2014年7月份以后，社融数据明显改善，到了四季度，基本面都在显著好转。</p><p>2012年和2014年的共同点是，出现了受益于估值体系的转换，最终价值股受益于稳增长和价值重估。</p><p>兴业策略团队提出，2022年是个迷你版的2014，比2014年要弱，但没有系统性风险，还是会有结构性行情，只是说对于结构性的行情，价值优先，价值股打基础，下半年等待成长夯实基础，再寻找长期的力量。</p><p><b>标普500的风险溢价在历史均值下方，在25%分位，而 A股的沪深300则是在历史均值附近，在这个位置出现系统风险或者大熊的概率是极低的。</b></p><p>总的来说，今年可能类似于去年，在3300-3700点位核心区间波动，向下破3300的概率相对较小。</p><p>就算有，空间也不大，<b>大概率3300点附近是A股中期的底部区域</b>。</p><p><b>今年的港股是一个价值重估的“反弹小牛市”</b></p><p>对于港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</p><p>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</p><p>国企指数可能比恒指弱。现在这个国企指数（HSCEI），全名叫中国企业指数，它已经不再像2018年以前，都是纯国有企业了。</p><p>国企指数从2018年开始改变了编制方式，把一些民企、互联网放进去，而且互联网的占比将近40%左右。</p><p>而恒生指数里边，以互联网为代表的科技相关企业占比差不多只有30%，也就是说70%的企业是非互联网，而70%里边，一大半都是纯价值股。</p><p>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，这两块加起来占据了恒生指数半壁江山，再加上一些周期股，差不多超过了50%。</p><p>占比超过恒指50%的这些价值板块，今年反弹30%-50%的概率还是比较大的，主要是基本面的一些改善，叠加估值的修复。</p><p>占比约30%的互联网公司，也不至于像去年那样接近腰斩，今年可能就是在底部区域跌深反弹，俯卧撑，它对于指数的拖累有限。</p><p>我们测算，今年恒指有希望从23,000点回升到28,000点，而这个节奏像<a href=\"https://laohu8.com/S/NKE\">耐克</a>，上半年筑底、不断反弹、夯实底部，下半年将走高。</p><p>其中四季度，美国的中期选举和中国的二十大，政治因素明朗，加上中国经济复苏，都有助于港股在今年四季度呈现一个小高潮。</p><p>2022年全年来看，它是一个技术性的反弹小牛市。</p><p>拉长时间来看，<b>未来再看三五年，港股可能会重演1997年到2002年，或者是2011年到2015年底，2016年初，大箱体震荡，并且逐步寻找基本面自信心，重塑指数主心骨。</b></p><p>未来3年，甚至5年，恒指可能在23,000-30,000点的核心区域，进行大箱体震荡。</p><p><b>港股的三个长期配置机会</b></p><p>除了刚才讲的一些今年的跌深反弹机会以外，港股有三种长期配置的机会。</p><p>第一种，港股里面一些特色的科创品种，一些先进制造业、消费电子，跟数字经济、新能源车相关的特色品种。</p><p>第二种，港股特色的大消费，能够顺应共同富裕，顺应大时代的消费+。</p><p>1）比如家电中，海外出口链条的智能家居；</p><p>2）像快递、农业这种内生景气改善的行业；</p><p>3）利润率迎来确定性拐点的行业，比如乳液、啤酒。</p><p>4）具有国际竞争力的品牌服饰，以及体育鞋服。</p><p>5）短期政策有一定压制，具有一些不确定性，但是长期发展空间非常向好的新兴消费，比如说物管、商管、职业教育。</p><p>6）医药今年会有个大分化。先调整之后，最后大分化。</p><p><b>港股医药的机会下半年可以看一看，但上半年还是要冷静，可能有跌深反弹。但可操作性比较差，高估值、没有收入、没有盈利的这些公司，反弹之后做空可能是更适合的策略。</b></p><p><b>第三个主线，应该战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>2021年港股的电力运营商迎来了一个价值重估，揭开了央企港股价值重估的序幕。</p><p>战略看多的主要原因，有几个方面：</p><p>第一，基本面稳定，受政策风险因素小，规范靠谱。没有什么政策的监管风险，反而因为信用评级高，一旦有些政策改革红利，它们是受益的。</p><p>第二，安全边际高，低估值，对于喜欢配置类债券资产的，我建议强烈建议大家优先配置这种优质的央企港股，因为它的分红收益率很多都在8%以上。</p><p>第三，对于港股而言，要注意做空的力量，恰恰外资机构配置央企港股占比比较低，所谓没有买卖就没有伤害，因为它的配比较低，做空的动能也比较弱。</p><p>第四，央企重估，所需的资金配置力量在哪里？肯定是中资为主导。</p><p>一方面，内地的保险、资金、银行、理财、信托，这些偏好于固定收益，偏好于低风险、低波动，而且注重分红的机构资金，他们愿意战略性配置这些优质的港股央企。</p><p>另一方面，中长期的角度来说，“二老”，就是<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>和老外，继续增持中国优质资产还是方兴未艾。</p><p>最后，国企改革相关的政策红利和转型红利。关注港股央企的基本面是否发生改变，因为今年是国企改革三年行动的收官之年。</p><p>新时代的国企改革，对于优质国企央企的价值重估更凸显。</p><p>1）看市场化机制有没有改变，比如像电力、铁路，看看他们的定价机制有没有发生变化；</p><p>2）看一些优质资产的注入；</p><p>3）看供给侧改革，优化行业见证格局；</p><p>4）加强党建来控制成本，把一些利润漏锁牢牢地给它限制住，同时也是所谓的节源，节源某种程度也是一种变相的开流；</p><p>5）除了节流以外，还是看开源，从开源的角度来说，中国中长期实施“双循环”战略，高质量发展的时代，优质央企的基本面也迎来了转型的机遇期。</p><p>包括受益于数字安全、信息安全、万物互联、5G应用的TMT领域；受益于低碳环保新能源领域；受益于先进制造相关领域。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>首席声音 | 战争阴云下未必就现大熊市</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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21:04</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p><b>精彩观点：</b></p><p><b>1，现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。</b></p><p><b>二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期。那时还是会有再杀一波的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。</b></p><p><b>2，美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端，再加上乌克兰问题的紧张，这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落。</b></p><p><b>所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。</b></p><p><b>3，下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。</b></p><p><b>4， 1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p><b>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</b></p><p><b>直接影响并不大，为什么？因为美国资本市场经历了二战，当时不像现在，现在已经和平好久了，没有出现过大家担心的大战。</b></p><p><b>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争。</b></p><p><b>柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀。</b></p><p><b>美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</b></p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>5，对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏，中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</b></p><p><b>6，低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多，反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</b></p><p><b>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</b></p><p><b>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显，他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</b></p><p><b>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</b></p><p><b>7，今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p><b>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</b></p><p><b>8，港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</b></p><p><b>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</b></p><p><b>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，再加上部分优质周期价值股。</b></p><p><b>9，战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>以上，是<a href=\"https://laohu8.com/S/601377\">兴业证券</a>全球首席策略分析师张忆东，2月21日分享的最新观点。</p><p>张忆东分析了美国今年的通胀、加息以及近期地缘政治的影响，复盘了冷战初期的美股历史规律——高通胀、紧缩、战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，还要看企业盈利和回购。</p><p>美股今年中期风险还未充分释放，对A股和港股仍有扰动，但是，中国股市对美股的震荡将逐步脱敏，应该立足中国经济、政策来把握今年的投资机会，建议防守反击。</p><p>聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。</p><p><b>短期加息预期强烈，中期美国无风险收益率的上行可能还没有结束</b></p><p>跟大家分享一下我们对于下阶段海外市场的看法、对中国经济的一些思考，以及对于 A股、美股、港股行情的判断。</p><p>首先，海外的展望，就是美国的通胀、加息以及地缘政治的影响。</p><p>对于美国通胀、美国加息，<b>近期全球市场依然呈现一种比较焦虑、比较紧张的状态</b>。美国<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>搜索指数对于通胀这个词的搜索，现在是有谷歌指数以来的最高点。</p><p>现在市场对于美联储今年加息是5~7次的预期。根据联邦基金利率期货中隐含的利率显示3月、5月、6月、9月、12月，这五个月大家的预期差不多都超过了50%，今年至少五次加息已经是市场一致预期。</p><p>与此同时，拜登的支持率从去年年初刚刚上任时的60%左右，一路下到现在的40%左右。</p><p>政治上的压力也让政客们支持在经济还不错的情况下压通胀，至少在上半年，美国经济还没有大的风险的情况下，加息压通胀可能是各种因素的合力。</p><p>中期而言，美国无风险收益率的上行可能还没有结束，美国股市的估值调整还没有最终price in。</p><p>我们在1月25号提出，美股进入到阶段性的短期底部，但是中期底部可能还没有到。</p><p><b>上半年美国通胀具有高粘性，地缘政治风险引发全球能源及大宗商品价格的上升</b></p><p>美国通胀、美国加息引发的中期风险还没有解除。今年1月份，美国CPI继续超过了7%，去年12月份是7%，创了过去40年的新高，1月份继续创新高。</p><p>美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端。</p><p>纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史高位，关键是最近还没有明显的回落迹象，跟2020年疫情刚开始的时候相比竟然更高。</p><p>从供给端的角度来说，东南亚疫情对全球汽车芯片、美国疫情对劳动力市场还是会有影响。</p><p>从需求端，过去两年史无前例的美国大放水，在需求端对通胀也有一定的推波助澜，近期看到美国的房价、租金明显上涨，生活用品等商品的上涨仍比较明显。</p><p>再加上乌克兰问题的紧张使得全球油价、天然气价格飙升，原材料成本的上升，另外，欧洲铜、铝等相关有色金属限产，部分原材料的产能显著跟不上需求，供应链也收缩。</p><p>这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落，所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。</p><p>地缘政治的风险导致欧洲通胀风险上升，进而使得欧央行也不得不接棒转鹰派。<b>欧美长端利率的上行风险都还没有结束。</b></p><p><b>美股短期类似2018年10月底到12月初，中期底部还没有到，二季度美股投资时钟走向滞胀期</b></p><p><b>美国目前通胀预期、加息预期已经很满，随便一个投资者甚至邻居阿婆都知道美国通胀高要加息，而对加息预期做反应，年初美国长端利率出现的陡升阶段已告一段落。</b></p><p>去年年底，美国10年期国债收益率在1.4%、1.5%，上升到今年2月初的2%左右，差不多60bp。</p><p><b>下个阶段美债长端收益率如果继续出现陡升，就要看实质性的加息节奏。</b>如果上半年连续加息，今年2季度可能还会有一次陡升的阶段。</p><p>但至少在一季度，美债收益率的陡升告一段落，对应的，短期美股在1月24号低点位置附近应该要喘息喘息。</p><p>1月24号到3月初，这个阶段有点像2018年10月底到2018年12月初这个阶段，是个喘息的窗口期。</p><p>2018年12月初之后，随着对于美国进一步收缩、美国经济下行的担心，美股又杀了一波。</p><p>不排除美股今年二季度也是如此，随着3月份实质性的收缩以后，到了二季度，市场对美国经济开始担心，那个时候美国股市的投资时钟就会从现在的过热期走向滞胀期。</p><p><b>现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。</b></p><p><b>二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期，所以，还是会有再杀一把的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。</b></p><p><b>下半年出现美国通胀回落、经济放缓情形的概率较大，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线</b></p><p>我们在1月份有一个报告，就是对于美国短期底和中期底的预测。</p><p>对于中期底，有两种情形分析，一种是悲观情形，一种是乐观情形。</p><p>悲观情形，如果美国的通胀持续超预期，下半年通胀没有下来，甚至比上半年还高，美联储只能辣手摧花，加息加缩表可能都会超预期。</p><p>这很可能导致美国经济出现失速，甚至导致债务风险。因为美国现在330%的总债务率和120%多的政府债务率。</p><p>这种<b>悲观情况下，美股今年就是一个小熊市和大熊市之分，轻则像2018年四季度这样，全年跌20%以上，重则是一个跌幅更大的大熊市。</b></p><p><b>这种情况的概率比较低。</b></p><p>大概率是情形二，就是美国通胀在今年二季度开始缓慢回落，通胀高点在今年的一季度，二季度虽然仍在高位但开始缓慢回落，下半年看到通胀比较明显回落，同时经济下行压力开始体现，美联储收紧的步伐将会放缓。</p><p>如此，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线，甚至乐观一点，如果下半年美联储不单单没有达到当前预期的收紧力度，甚至有点放松的迹象，不排除全年是一个下影线较长的小阳线。</p><p>我们觉得是情形二，<b>下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。</b></p><p>这种判断的逻辑是在哪？在通胀，我们从需求和供给两个角度来看通胀。</p><p>从需求角度来说，相比过去两年，2022年是财政退潮，储蓄率就会显著回落。右上方这个图，红色的那条线是美国可支配收入，蓝色那条线是美国的储蓄率（个人存款占可支配收入的比例），可以看到，2020年6月份，二季度，因为疫情，它开始直升机撒钱，储蓄率最高时将近35%。</p><p>到了2021年3月份，储蓄率是27%，而到了2021年12月，储蓄率已经降到了7%，降得非常快。</p><p>按照这个节奏，不排除到了今年中期，储蓄率回到历史平均水平，在5%左右，这个可能性还是有的。</p><p>储蓄率作为消费的缓冲垫，储蓄率转化成商品消费的影响是非线性的，今年下半年财政刺激退潮的影响会更加明显。</p><p>再叠加最近的收入上涨涨不过物价上涨，美国密歇根消费者信心指数等等都在快速回落。</p><p>到了今年下半年，美国刺激政策退潮之后，需求对于美国高通胀的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>将会显著放缓，再叠加高基数，2021年下半年的通胀基数已经开始偏高了。</p><p>从供给端的角度来说，今年下半年，整个供应链受到疫情的影响将缓和。4月份美国奥密克戎的疫苗就要开始普及了。</p><p>现在从海外的情况来看，随着疫苗的普及，致死率、重症率会减弱的。至于没有打疫苗的，仍有很大风险，如果大难不死，后面免疫力也会提升。</p><p>叠加刚才讲的需求端，随着储蓄率下降到低位、坐吃山空，美国人就开始找工作了，特别是中低收入的群体，就开始要找工作，所以，美国劳动力的紧张也将缓和。</p><p>美国过去近两年的直升机撒钱，助长了懒汉，一旦刺激政策退潮，有助于下半年美国劳动力市场吃紧状况缓和。</p><p>总体来说，今年下半年，美国通胀会回落，但还会在历史的相对高位，CPI可能还是在3%以上，核心PCE可能在2%以上，而上半年通胀始终在五点几以上的高粘性。</p><p><b>下半年美国加息和缩表不是系统性风险，美债收益率高点可能在二季度，在2.5%左右</b></p><p>如果这样判断，那么，全年的加息和下半年的缩表，累计效应也就不是系统性风险。</p><p>因为美联储还是按照数据、依赖于框架。</p><p>如果下半年通胀压力缓和，美联储下半年就不一定在上半年3-4次加息的基础上再加2-3次，有可能只加一次。</p><p>甚至更乐观一点，如果下半年美国经济下滑明显，不排除不加息，甚至要放一放鸽派的声音出来，可能还是有的。</p><p>全年加125个BP，目前是一致预期的下限。如果全年只加了3-4次，比如只是上半年加了，下半年不加，那就是超预期地好了。</p><p>我们可以拭目以待。</p><p>从政治经济学的角度来说，因为美国现在的债务率太高了，如果下半年经济下行压力比较大，它总归要进行财政支出、要发债，所以它不希望债务率进一步恶化、还本付息的压力过大，所以，美联储尽量不加过头，总归是希望长端利率保持在低位。</p><p>到了11月初，拜登政府希望帮助民主党赢得中期选举，但按照现在的格局，不单单参议院他要输，有可能民主党长期主导的众议院都要输。</p><p>所以到了下半年，一旦通胀压力回落，拜登政府对于稳增长、稳股市有更强的诉求，试图助推民主党赢得国会选举。</p><p>这是从政治经济学的角度来考虑加息。</p><p>再看缩表，除非是下半年通胀超预期，否则，缩表跟下半年的加息一样都会比目前市场预期的柔和。现在美债资产负债表高达8.7万亿美元，如果缩得过快，对于国债收益率来说，简直会飙升，就是一个系统性风险。</p><p>但是，我们看历史，2014年那一轮缩表，它是从4.5万亿美元缩到2018年底2019年初的3.7万亿美元，4年的缩表，到2018年四季度，导致美债10年期收益率升到了3.3%。</p><p>所以这一次缩表，第一，肯定不太可能像上一次缩得那么慢，因为通胀压力高。</p><p>第二，也不太可能缩得过快，害怕引发债务危机。</p><p>下半年缩表初期，不会导致美债收益率飙升到3%以上。今年加息也好，缩表也好，我们对于美债收益率高点，还是维持去年年底的判断，就是在2%以上的空间不大，可能不会超过2.5%。</p><p><b>我们判断，今年美债10年期收益率的高点可能在二季度，在2.5%左右。</b></p><p><b>以史为鉴，1948年第一次柏林危机前后的美股复盘，就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市</b></p><p>以史为鉴，我们对冷战初期，高通胀以及战争阴霾之下的美股做一下复盘，就是1946年到1951年那个阶段的美股复盘，当前美股的内外部环境有点相似。</p><p>经济方面，二战之后，也出现过类似2020年疫情阶段的经济停滞。美国经济在二战出现战时繁荣，1938-1946年，每年的GDP复合增长率超过了13%。</p><p>但是，二战结束初期，经济还没有从战时顺利转型，一下子陷入了停滞，1946年GDP增速是负的11.6%。</p><p>另外，美国陷入高债务，联邦政府债务率从二战前100%不到的位置，在1946年飙升到118.9%，一直到2020年疫情的时候才打破。</p><p>还有要面对高通胀。二战时美国采取价格管制，但二战以后，从1946年7月份开始，美国通胀就开始飙升。</p><p>因为从1946年2月开始，美国逐步解除了价格管制，叠加供需失衡。</p><p>全球很多工厂，特别是欧洲、日本的工厂，都毁于战火。美国的工厂虽然还有，但都在军工了，不是民用，所以供给端、供应链完全摧毁，需要重建。</p><p>另外一块是需求，美国在战争里面发了战争财，盆满钵满，退伍军人都拿了钱，所以它的需求非常旺盛。</p><p>再加上二战之后的婴儿潮，退休退伍军人回到家生孩子，一下子供需严重失衡，导致了严重的通货膨胀。</p><p>从1946年的7月份到1948年的8月份，美国的CPI指数升了31%，而且从1946年到1949年初，月同比一直维持在8%以上，在1946年年底1947年初，CPI同比最高时差不多是20%。</p><p>这段历史除了高债务、高通胀、经济的转型压力，还有战争阴霾。</p><p>1946年丘吉尔发表了铁幕演说，拉开了冷战的序幕，国际关系开始处于冷战初期。</p><p>1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，一直到1949年的5月12号，危机才解除。</p><p>第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。</p><p>因为西方阵营的美、英、法为了扶持他们所占领的德国西占区，稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联，所以，1948年6月在西占区实现货币改革、发行B记马克，并引入柏林西区。</p><p><b>在这种情况下，苏联1948年6月24日全面切断了西占区与柏林之间的水路交通与航运的联系，让西柏林成为一个孤岛。美苏两个阵营剑拔弩张。</b></p><p><b>当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</p><p><b>直接影响并不大，</b>跌到6月29号就开始反弹，美国就开始利用它的军事运输机，向西柏林大规模空投粮食、日用品，并且对于苏占区所需的煤炭、钢铁、电力反封锁。</p><p>跟现在不一样，很多人开始担心，美国会不会下场，北约会不会帮乌克兰出头，这就是资本市场想多了，不可能的。</p><p>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争，就是乌克兰和亲俄罗斯的乌克兰东部的民兵，你打我一迫击炮，我轰你两火箭弹的，大战不太可能。</p><p>当然欧洲自己觉得自己好像很光荣，但事实上被人家当枪使，挺有意思的。</p><p>历史能够告诉我们很多现在和未来会发生的事情，所以以史为鉴对我们还是有帮助的，帮我们理解国际形势，理解资本市场的演绎。</p><p>再回到柏林危机，回到1946年到1951年代的历史，<b>我们看到柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？</b></p><p>因为到<b>1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀，美联储持续收紧货币政策</b>，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市。中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>1947-1948年的这段历史可以拿来和今年做一个类比，战争阴霾高通胀政策收缩之下，美股没有出现大熊市，因为盈利</b></p><p>1946年开始高通胀，1947年CPI一直是在10%以上，1948年也在8%以上，面对这种高通胀，在1947年的下半年，美联储提高了短端国债利率，来压制通胀预期，但是美联储并没有放弃YCC，就是收益率曲线控制。</p><p>从1947年底到1948年末，美联储通过大量购买债券，来强制执行美债长期债券利率2.5%的上限，强制压住长债利率。</p><p>而且到了1949年，当美国经济再度有衰退风险的时候，美联储快速降低货币政策的利率。</p><p><b>战争阴霾，高通胀，加上政策收缩，但是美股1947年初到1948年底不过是一个区间震荡，并没有大家担心的大熊。</b></p><p><b>为什么没有？因为盈利！</b></p><p>这段时间，标普500指数PE估值由14.3倍下降至6.6倍，如果按照这样，美股不是大熊了吗？不是，这段时间，标普500指数下跌0.7%，因为，除了估值还要看盈利。</p><p>从盈利的角度来说，同期美国标普500指数EPS还是显著上升，标普500的EPS上升到了113.8%。</p><p>因为刚开始美国放开了价格管制，签署了关贸总协定，建立了布雷顿森林体系。所以美国的这些指数权重股，特别是价值股，它的盈利显著改善。</p><p>在这种情况下，估值下行，但盈利还是有支撑。</p><p>除了利率上行的压力之外，当时美股的估值下行，有一个是盈利改善引发的。</p><p>在这种情况下，虽然无风险收益率是上行的，但盈利是改善的，使得美股区间震荡。</p><p><b>这段历史可以拿来和今年做一个类比。</b></p><p><b>如果美股今年不是个大熊，可能是下影线较长的小阴线、震荡市，它需要有一个基本面的支撑。</b></p><p>今年美国的基本面还是有亮点的，包括它的基建，疫苗的普及和治疗的特效药带来美国的社交型服务、消费的复苏，还是能够对于经济有所支撑。</p><p>还有美国未来5年的科技发展规划，包括以数字经济、人工智能、清洁能源为代表的，还是能够带来一个结构性亮点。</p><p><b>支撑美股的除了内生式企业盈利，还有美股的回购</b></p><p>这是对于海外市场的判断。总结下来就三点：</p><p>第一，美国的无风险收益率有望在二季度见到年内高点，从而带来风险资产的周期低点；</p><p>第二，美国的通胀有望在下半年回落；</p><p>第三，以史为鉴，高通胀下，<b>不是必然会出现大熊市，关键还是要看企业盈利。</b></p><p>从企业盈利的角度来说，支撑美股的除了内生式企业盈利这个动能外，还有一个buyback的问题，就是美股的回购，相当于股份少了，EPS多了，美股回购的力度不容忽视。</p><p>经历了过去两年的业绩高光之后，如今标普500成分公司的自由现金流TTM在过去4个季度处于历史的最高值，现在美股标普500预期也下来了，下来反而安全。</p><p>所以美股如果下半年能够有所回升，应该不是大熊市而是震荡市，核心变量还是基本面。</p><p>以上是关于美国的内容。</p><p><b>一季度是政策宽松的窗口期，全年稳增长和调结构结合，中国资产的投资时钟2022年将从上半年的衰退期走向下半年的复苏期</b></p><p>第二部分聊一下对于中国宏观基本面趋势的判断，我更多从策略的角度跟大家来分享。</p><p>我并不关心宏观数据究竟是多少，我更加关注的是投资时钟。</p><p>我们判断，美国的投资时钟今年一季度是过热，美股的二季度是滞胀，而四季度有可能是衰退。</p><p>对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏。</p><p>中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</p><p>之所以，上半年处于投资时钟的衰退期，总体来说，今年的上半年受到房地产的拖累，消费也很难有惊喜。到二季度之后，出口对于GDP的贡献可能也开始弱化。</p><p>所以，稳字当头的政策导向下，要稳还是要靠基建，包括老基建、保障房、广义新基建。</p><p>除了做加法以外，此前做减法可能也会有些分化，比如，房地产行业，虽然还是会坚持房住不炒战略，但是对于房地产的限制可能会“因城施策“边际改善。</p><p>事实上，过去2个月我们已经看到了一些（宽松的）政策，包括房地产的并购贷款的鼓励、房贷利率松动。</p><p>一季度是中国近一年内政策明显宽松的窗口区。一季度是宽货币、宽信用，是双宽，不排除还有一次降准，也不排除还有降息的可能性，这些都可能发生在一季度。</p><p>所以一季度利率的上行压力并不大，甚至有可能还会下行。</p><p>但是，随着美国3月中旬可能会加息，到了二季度，随着美国可能连续加息3次，二季度中国的政策宽松较第一季度应该会放缓，甚至不排除有些政策会进入观察区。</p><p>另外，基于高质量发展的总定位，今年全年中国还是以宽货币、结构宽信用为主。</p><p>到了二季度以后，宽信用的效果开始体现，到了下半年随着经济企稳，经济复苏的逻辑被验证，稳增长将更多会体现出结构性宽信用，下半年利率可能会温和向上走。</p><p>基于投资时钟的判断，3月中旬之前中国股票行情可能侧重宽货币、顺周期，而到了二季度，就要看阿尔法，要看业绩、基本面改善，而这就要以中观的角度来进行研究分析了。</p><p>放眼全年，结构性的宽信用更多会体现在短期稳增长、长期调结构的几个方向，包括：</p><p>1.<b>能源革命；</b></p><p>2.<b>万物智联、数字经济相关的新基建；</b></p><p>3.<b>自主可控、专精特新相关，不被别人卡脖子的领域，特别是军工、半导体、新材料等制造业的方向；</b></p><p>4.<b>保障房、农业现代化、智慧城市为代表的新型城镇化，以及区域协调发展。</b></p><p><b>其中第四个方向，特别是保障房、新基建，可能会在上半年重点发力。</b></p><p><b>今年的科创行情可能类似2004-2005年“五朵金花行情”的蛰伏期</b></p><p>拉长来看，我从2019年就一直说，现在这是一轮“朱格拉周期”<i>（朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期）</i>。</p><p>类比2002年到2010年那个阶段，当时的朱格拉周期是怎么样的？是中国城镇化、工业化全球化的周期。</p><p>这种周期更像是美国八九十年代的，是一种科技驱动的、结构性的朱格拉周期，而不是从一个小经济体到一个大经济体的总量扩张的周期。</p><p>但是，朱格拉周期是基本面大趋势，对应的，行情不是一根直线地涨。</p><p>比如说2002年到2010年朱格拉周期的“五朵金花”行情，从2002底到2004年4月份很精彩。但是，从2004年4月份到2005年下半年长达一年半，“五朵金花”处于调整、震荡，特别是2004年受宏观调控影响，钢铁、有色等都遭受重创。</p><p>之所以调整，短期的基本面受宏观调控政策的影响，低于预期，也受股市自身调整的拖累、叠加。</p><p>在2003年上涨的时候，把预期打得比较满，一旦宏观调控，回撤也比较多。</p><p>但是到了2006年、2007年，当行情再度起来，五朵金花好行情再次焕发了行情的生命力，甚至上涨幅度超过了2002年到2004年初的第一阶段。</p><p>现在这一轮的科创行情也走了大概两年半以上，从2019年到2020年、2021年，剔除中间的疫情，差不多走了将近两年，相关板块很拥挤。</p><p><b>大家对于科技驱动、研究驱动制造业升级的长逻辑还是有信心的，但问题就是低碳科技、万物智联、半导体、军工、生命科技过去两年的预期打得太满，估值贵，一旦下跌，对于相关公司或细分行业的信仰开始动摇。</b></p><p><b>今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p>后面随着估值的消化以及基本面改善，拉长来看，比如说到2023年-2024年，这些科创成长领域还能够寻找到符合长逻辑的阿尔法公司的。</p><p><b>找寻自信的力量，美股崩，对中国股市造成系统性风险的概率很低</b></p><p>最后，我给大家汇报一下对行情的展望。</p><p>去年11月中旬，我们开策略会，我讲要《<b>找寻自信的力量</b>》。当时我说，今年国内、外部的不确定性，将会使得投资者失去信心。</p><p>今年年初以来，特别是A股，的确开始动摇过去两年的投资信仰了。</p><p>现在就需要寻找新的自信的力量。</p><p>寻找力量就要解除迷局。</p><p>现在中国投资者不自信，有的人觉得美股要崩，可能会“殃及池鱼”，对中国股市造成冲击。</p><p>我们觉得这个概率很低，我们还是认为今年的美股是震荡市，可以有“跌出来的机会”，虽然中期低点还没有到，但是美股全年不是大熊，而是下引线较长的小实体K线。</p><p>二季度美股调整，中国股市可能会有“假摔”影响。当美股风险释放，比如说美债收益率可能会上升到2.5%，对应的美股“杀估值”，应该会出现中期低点。</p><p>影响估值有两个因素，一是风险溢价，二是贴现率。</p><p>现在标普500的预测市盈率是20倍，纳斯达克是28倍。20倍的动态市盈率看上去是高于1990年以来75%分位，还是在历史的高位，但是我们要注意无风险收益率。</p><p>90年代，美国的无风险收益率全都是在5%以上，甚至在00年代，美国的10年国债收益率也经常是在3%以上。而现在美国的国债收益率只有2%，就算二季度上升到2.5%，对应就是30倍左右市盈率，是合理的。</p><p>考虑到风险溢价的波动，美股动态市盈率回到15-18倍，美股到那个位置会有较强的支撑，不至于发生系统风险。</p><p>很多人说，从19倍降到十五六倍还是会有差别，但我们也不要忘记，还要看后面几个季度的盈利。美国上半年的经济还算可以，总体来说，权重股盈利还可以、回购的能力很强。</p><p><b>美国现在“杀估值”的风险可能在于风险溢价比较低，</b>风险溢价现在是在历史估值的下轨区域，在过去近10年的1/4的分位数，还没到过去十年的中位数。</p><p>反过来说，2015年或者2018年，见中期底部的时候，风险溢价至少都会回升到75%的分位。</p><p>到了今年中期，标普500风险溢价到了过去十年中位数的附近，那时候才是比较踏实的。</p><p>总之，上半年，美股可能还是需要消化估值，海外风险整体对于A股和港股还是一个扰动，将逐渐脱敏，下半年，随着美国政策环境的改善，美股对中国股市的影响反而相对正面。</p><p><b>今年A股大盘是螺蛳壳里做道场，两条主线：2021年受损行业的价值重估和优质的成长股分化</b></p><p>对于A股而言，我倾向于<b>螺蛳壳里做道场，大盘指数跟去年差不多，去年是3300~3700点窄幅波动。</b></p><p><b>今年对于沪深300和上证综指来说，仍是震荡市，</b>估值中枢可能会略有提升，基本面略有下降。</p><p>所以，大盘指数也不是大年，但是，也不是大熊市。</p><p><b>今年主要有两条主线。</b></p><p><b>一是2021年受损行业的价值重估。</b></p><p>低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多。反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</p><p>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</p><p>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显。他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</p><p>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</p><p>所以今年这些行业是一条主线，通过均值回归，寻找自信的力量。</p><p><b>二是科创赛道依然是长期主旋律。</b></p><p>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域精细化投资，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</p><p>一方面有年报、1季报、中报以及10月份的3季报，有三到四期的盈利夯实基本面基础，四季度动态估值就很有吸引力。</p><p>另一方面，叠加下半年中国经济稳增长复苏的逻辑已经很清晰了，被国内外投资者所信任；叠加下半年美国政策收缩的节奏力度放缓，美股优质成长股也将迎来反弹的机会。</p><p><b>因此，下半年的行情，特别是四季度可能再次回归优质的成长股。</b></p><p><b>今年A股行情可能介于2012和2014年之间，迷你版2014年行情</b></p><p>A股大盘目前3400点左右，我们判断，没有什么大的系统风险。</p><p>今年大盘行情可能介于2012年与2014年之间，这两年的行情基本上都是螺丝壳里做道场，其中2012年是弱震荡式行情，2014年是强震荡式行情，而今年是介于两者之间。</p><p>2012年，外部有欧债危机，内部有政治风险，当时稳增长的力度大打折扣。</p><p>而2014年则不然，2014年下半年，大家对一带一路的信心，以及因为2014年下半年，中国开始大力度地推动一带一路，同时大家对大众创业、万众创新的创业激情，改革牛、杠杆牛开始起来了。</p><p>而且在2014年7月份以后，社融数据明显改善，到了四季度，基本面都在显著好转。</p><p>2012年和2014年的共同点是，出现了受益于估值体系的转换，最终价值股受益于稳增长和价值重估。</p><p>兴业策略团队提出，2022年是个迷你版的2014，比2014年要弱，但没有系统性风险，还是会有结构性行情，只是说对于结构性的行情，价值优先，价值股打基础，下半年等待成长夯实基础，再寻找长期的力量。</p><p><b>标普500的风险溢价在历史均值下方，在25%分位，而 A股的沪深300则是在历史均值附近，在这个位置出现系统风险或者大熊的概率是极低的。</b></p><p>总的来说，今年可能类似于去年，在3300-3700点位核心区间波动，向下破3300的概率相对较小。</p><p>就算有，空间也不大，<b>大概率3300点附近是A股中期的底部区域</b>。</p><p><b>今年的港股是一个价值重估的“反弹小牛市”</b></p><p>对于港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</p><p>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</p><p>国企指数可能比恒指弱。现在这个国企指数（HSCEI），全名叫中国企业指数，它已经不再像2018年以前，都是纯国有企业了。</p><p>国企指数从2018年开始改变了编制方式，把一些民企、互联网放进去，而且互联网的占比将近40%左右。</p><p>而恒生指数里边，以互联网为代表的科技相关企业占比差不多只有30%，也就是说70%的企业是非互联网，而70%里边，一大半都是纯价值股。</p><p>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，这两块加起来占据了恒生指数半壁江山，再加上一些周期股，差不多超过了50%。</p><p>占比超过恒指50%的这些价值板块，今年反弹30%-50%的概率还是比较大的，主要是基本面的一些改善，叠加估值的修复。</p><p>占比约30%的互联网公司，也不至于像去年那样接近腰斩，今年可能就是在底部区域跌深反弹，俯卧撑，它对于指数的拖累有限。</p><p>我们测算，今年恒指有希望从23,000点回升到28,000点，而这个节奏像<a href=\"https://laohu8.com/S/NKE\">耐克</a>，上半年筑底、不断反弹、夯实底部，下半年将走高。</p><p>其中四季度，美国的中期选举和中国的二十大，政治因素明朗，加上中国经济复苏，都有助于港股在今年四季度呈现一个小高潮。</p><p>2022年全年来看，它是一个技术性的反弹小牛市。</p><p>拉长时间来看，<b>未来再看三五年，港股可能会重演1997年到2002年，或者是2011年到2015年底，2016年初，大箱体震荡，并且逐步寻找基本面自信心，重塑指数主心骨。</b></p><p>未来3年，甚至5年，恒指可能在23,000-30,000点的核心区域，进行大箱体震荡。</p><p><b>港股的三个长期配置机会</b></p><p>除了刚才讲的一些今年的跌深反弹机会以外，港股有三种长期配置的机会。</p><p>第一种，港股里面一些特色的科创品种，一些先进制造业、消费电子，跟数字经济、新能源车相关的特色品种。</p><p>第二种，港股特色的大消费，能够顺应共同富裕，顺应大时代的消费+。</p><p>1）比如家电中，海外出口链条的智能家居；</p><p>2）像快递、农业这种内生景气改善的行业；</p><p>3）利润率迎来确定性拐点的行业，比如乳液、啤酒。</p><p>4）具有国际竞争力的品牌服饰，以及体育鞋服。</p><p>5）短期政策有一定压制，具有一些不确定性，但是长期发展空间非常向好的新兴消费，比如说物管、商管、职业教育。</p><p>6）医药今年会有个大分化。先调整之后，最后大分化。</p><p><b>港股医药的机会下半年可以看一看，但上半年还是要冷静，可能有跌深反弹。但可操作性比较差，高估值、没有收入、没有盈利的这些公司，反弹之后做空可能是更适合的策略。</b></p><p><b>第三个主线，应该战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>2021年港股的电力运营商迎来了一个价值重估，揭开了央企港股价值重估的序幕。</p><p>战略看多的主要原因，有几个方面：</p><p>第一，基本面稳定，受政策风险因素小，规范靠谱。没有什么政策的监管风险，反而因为信用评级高，一旦有些政策改革红利，它们是受益的。</p><p>第二，安全边际高，低估值，对于喜欢配置类债券资产的，我建议强烈建议大家优先配置这种优质的央企港股，因为它的分红收益率很多都在8%以上。</p><p>第三，对于港股而言，要注意做空的力量，恰恰外资机构配置央企港股占比比较低，所谓没有买卖就没有伤害，因为它的配比较低，做空的动能也比较弱。</p><p>第四，央企重估，所需的资金配置力量在哪里？肯定是中资为主导。</p><p>一方面，内地的保险、资金、银行、理财、信托，这些偏好于固定收益，偏好于低风险、低波动，而且注重分红的机构资金，他们愿意战略性配置这些优质的港股央企。</p><p>另一方面，中长期的角度来说，“二老”，就是<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>和老外，继续增持中国优质资产还是方兴未艾。</p><p>最后，国企改革相关的政策红利和转型红利。关注港股央企的基本面是否发生改变，因为今年是国企改革三年行动的收官之年。</p><p>新时代的国企改革，对于优质国企央企的价值重估更凸显。</p><p>1）看市场化机制有没有改变，比如像电力、铁路，看看他们的定价机制有没有发生变化；</p><p>2）看一些优质资产的注入；</p><p>3）看供给侧改革，优化行业见证格局；</p><p>4）加强党建来控制成本，把一些利润漏锁牢牢地给它限制住，同时也是所谓的节源，节源某种程度也是一种变相的开流；</p><p>5）除了节流以外，还是看开源，从开源的角度来说，中国中长期实施“双循环”战略，高质量发展的时代，优质央企的基本面也迎来了转型的机遇期。</p><p>包括受益于数字安全、信息安全、万物互联、5G应用的TMT领域；受益于低碳环保新能源领域；受益于先进制造相关领域。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/41a3265725dba67c0660b26a189585aa","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1126812691","content_text":"精彩观点：1，现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期。那时还是会有再杀一波的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。2，美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端，再加上乌克兰问题的紧张，这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落。所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。3，下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。4， 1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。直接影响并不大，为什么？因为美国资本市场经历了二战，当时不像现在，现在已经和平好久了，没有出现过大家担心的大战。看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争。柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀。美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。5，对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏，中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。6，低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多，反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显，他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。7，今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域，机会主要还是在下半年，特别是四季度。8，港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，再加上部分优质周期价值股。9，战略性配置优质的央企港股。以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，2月21日分享的最新观点。张忆东分析了美国今年的通胀、加息以及近期地缘政治的影响，复盘了冷战初期的美股历史规律——高通胀、紧缩、战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，还要看企业盈利和回购。美股今年中期风险还未充分释放，对A股和港股仍有扰动，但是，中国股市对美股的震荡将逐步脱敏，应该立足中国经济、政策来把握今年的投资机会，建议防守反击。聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。短期加息预期强烈，中期美国无风险收益率的上行可能还没有结束跟大家分享一下我们对于下阶段海外市场的看法、对中国经济的一些思考，以及对于 A股、美股、港股行情的判断。首先，海外的展望，就是美国的通胀、加息以及地缘政治的影响。对于美国通胀、美国加息，近期全球市场依然呈现一种比较焦虑、比较紧张的状态。美国谷歌搜索指数对于通胀这个词的搜索，现在是有谷歌指数以来的最高点。现在市场对于美联储今年加息是5~7次的预期。根据联邦基金利率期货中隐含的利率显示3月、5月、6月、9月、12月，这五个月大家的预期差不多都超过了50%，今年至少五次加息已经是市场一致预期。与此同时，拜登的支持率从去年年初刚刚上任时的60%左右，一路下到现在的40%左右。政治上的压力也让政客们支持在经济还不错的情况下压通胀，至少在上半年，美国经济还没有大的风险的情况下，加息压通胀可能是各种因素的合力。中期而言，美国无风险收益率的上行可能还没有结束，美国股市的估值调整还没有最终price in。我们在1月25号提出，美股进入到阶段性的短期底部，但是中期底部可能还没有到。上半年美国通胀具有高粘性，地缘政治风险引发全球能源及大宗商品价格的上升美国通胀、美国加息引发的中期风险还没有解除。今年1月份，美国CPI继续超过了7%，去年12月份是7%，创了过去40年的新高，1月份继续创新高。美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端。纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史高位，关键是最近还没有明显的回落迹象，跟2020年疫情刚开始的时候相比竟然更高。从供给端的角度来说，东南亚疫情对全球汽车芯片、美国疫情对劳动力市场还是会有影响。从需求端，过去两年史无前例的美国大放水，在需求端对通胀也有一定的推波助澜，近期看到美国的房价、租金明显上涨，生活用品等商品的上涨仍比较明显。再加上乌克兰问题的紧张使得全球油价、天然气价格飙升，原材料成本的上升，另外，欧洲铜、铝等相关有色金属限产，部分原材料的产能显著跟不上需求，供应链也收缩。这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落，所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。地缘政治的风险导致欧洲通胀风险上升，进而使得欧央行也不得不接棒转鹰派。欧美长端利率的上行风险都还没有结束。美股短期类似2018年10月底到12月初，中期底部还没有到，二季度美股投资时钟走向滞胀期美国目前通胀预期、加息预期已经很满，随便一个投资者甚至邻居阿婆都知道美国通胀高要加息，而对加息预期做反应，年初美国长端利率出现的陡升阶段已告一段落。去年年底，美国10年期国债收益率在1.4%、1.5%，上升到今年2月初的2%左右，差不多60bp。下个阶段美债长端收益率如果继续出现陡升，就要看实质性的加息节奏。如果上半年连续加息，今年2季度可能还会有一次陡升的阶段。但至少在一季度，美债收益率的陡升告一段落，对应的，短期美股在1月24号低点位置附近应该要喘息喘息。1月24号到3月初，这个阶段有点像2018年10月底到2018年12月初这个阶段，是个喘息的窗口期。2018年12月初之后，随着对于美国进一步收缩、美国经济下行的担心，美股又杀了一波。不排除美股今年二季度也是如此，随着3月份实质性的收缩以后，到了二季度，市场对美国经济开始担心，那个时候美国股市的投资时钟就会从现在的过热期走向滞胀期。现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期，所以，还是会有再杀一把的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。下半年出现美国通胀回落、经济放缓情形的概率较大，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线我们在1月份有一个报告，就是对于美国短期底和中期底的预测。对于中期底，有两种情形分析，一种是悲观情形，一种是乐观情形。悲观情形，如果美国的通胀持续超预期，下半年通胀没有下来，甚至比上半年还高，美联储只能辣手摧花，加息加缩表可能都会超预期。这很可能导致美国经济出现失速，甚至导致债务风险。因为美国现在330%的总债务率和120%多的政府债务率。这种悲观情况下，美股今年就是一个小熊市和大熊市之分，轻则像2018年四季度这样，全年跌20%以上，重则是一个跌幅更大的大熊市。这种情况的概率比较低。大概率是情形二，就是美国通胀在今年二季度开始缓慢回落，通胀高点在今年的一季度，二季度虽然仍在高位但开始缓慢回落，下半年看到通胀比较明显回落，同时经济下行压力开始体现，美联储收紧的步伐将会放缓。如此，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线，甚至乐观一点，如果下半年美联储不单单没有达到当前预期的收紧力度，甚至有点放松的迹象，不排除全年是一个下影线较长的小阳线。我们觉得是情形二，下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。这种判断的逻辑是在哪？在通胀，我们从需求和供给两个角度来看通胀。从需求角度来说，相比过去两年，2022年是财政退潮，储蓄率就会显著回落。右上方这个图，红色的那条线是美国可支配收入，蓝色那条线是美国的储蓄率（个人存款占可支配收入的比例），可以看到，2020年6月份，二季度，因为疫情，它开始直升机撒钱，储蓄率最高时将近35%。到了2021年3月份，储蓄率是27%，而到了2021年12月，储蓄率已经降到了7%，降得非常快。按照这个节奏，不排除到了今年中期，储蓄率回到历史平均水平，在5%左右，这个可能性还是有的。储蓄率作为消费的缓冲垫，储蓄率转化成商品消费的影响是非线性的，今年下半年财政刺激退潮的影响会更加明显。再叠加最近的收入上涨涨不过物价上涨，美国密歇根消费者信心指数等等都在快速回落。到了今年下半年，美国刺激政策退潮之后，需求对于美国高通胀的驱动力将会显著放缓，再叠加高基数，2021年下半年的通胀基数已经开始偏高了。从供给端的角度来说，今年下半年，整个供应链受到疫情的影响将缓和。4月份美国奥密克戎的疫苗就要开始普及了。现在从海外的情况来看，随着疫苗的普及，致死率、重症率会减弱的。至于没有打疫苗的，仍有很大风险，如果大难不死，后面免疫力也会提升。叠加刚才讲的需求端，随着储蓄率下降到低位、坐吃山空，美国人就开始找工作了，特别是中低收入的群体，就开始要找工作，所以，美国劳动力的紧张也将缓和。美国过去近两年的直升机撒钱，助长了懒汉，一旦刺激政策退潮，有助于下半年美国劳动力市场吃紧状况缓和。总体来说，今年下半年，美国通胀会回落，但还会在历史的相对高位，CPI可能还是在3%以上，核心PCE可能在2%以上，而上半年通胀始终在五点几以上的高粘性。下半年美国加息和缩表不是系统性风险，美债收益率高点可能在二季度，在2.5%左右如果这样判断，那么，全年的加息和下半年的缩表，累计效应也就不是系统性风险。因为美联储还是按照数据、依赖于框架。如果下半年通胀压力缓和，美联储下半年就不一定在上半年3-4次加息的基础上再加2-3次，有可能只加一次。甚至更乐观一点，如果下半年美国经济下滑明显，不排除不加息，甚至要放一放鸽派的声音出来，可能还是有的。全年加125个BP，目前是一致预期的下限。如果全年只加了3-4次，比如只是上半年加了，下半年不加，那就是超预期地好了。我们可以拭目以待。从政治经济学的角度来说，因为美国现在的债务率太高了，如果下半年经济下行压力比较大，它总归要进行财政支出、要发债，所以它不希望债务率进一步恶化、还本付息的压力过大，所以，美联储尽量不加过头，总归是希望长端利率保持在低位。到了11月初，拜登政府希望帮助民主党赢得中期选举，但按照现在的格局，不单单参议院他要输，有可能民主党长期主导的众议院都要输。所以到了下半年，一旦通胀压力回落，拜登政府对于稳增长、稳股市有更强的诉求，试图助推民主党赢得国会选举。这是从政治经济学的角度来考虑加息。再看缩表，除非是下半年通胀超预期，否则，缩表跟下半年的加息一样都会比目前市场预期的柔和。现在美债资产负债表高达8.7万亿美元，如果缩得过快，对于国债收益率来说，简直会飙升，就是一个系统性风险。但是，我们看历史，2014年那一轮缩表，它是从4.5万亿美元缩到2018年底2019年初的3.7万亿美元，4年的缩表，到2018年四季度，导致美债10年期收益率升到了3.3%。所以这一次缩表，第一，肯定不太可能像上一次缩得那么慢，因为通胀压力高。第二，也不太可能缩得过快，害怕引发债务危机。下半年缩表初期，不会导致美债收益率飙升到3%以上。今年加息也好，缩表也好，我们对于美债收益率高点，还是维持去年年底的判断，就是在2%以上的空间不大，可能不会超过2.5%。我们判断，今年美债10年期收益率的高点可能在二季度，在2.5%左右。以史为鉴，1948年第一次柏林危机前后的美股复盘，就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市以史为鉴，我们对冷战初期，高通胀以及战争阴霾之下的美股做一下复盘，就是1946年到1951年那个阶段的美股复盘，当前美股的内外部环境有点相似。经济方面，二战之后，也出现过类似2020年疫情阶段的经济停滞。美国经济在二战出现战时繁荣，1938-1946年，每年的GDP复合增长率超过了13%。但是，二战结束初期，经济还没有从战时顺利转型，一下子陷入了停滞，1946年GDP增速是负的11.6%。另外，美国陷入高债务，联邦政府债务率从二战前100%不到的位置，在1946年飙升到118.9%，一直到2020年疫情的时候才打破。还有要面对高通胀。二战时美国采取价格管制，但二战以后，从1946年7月份开始，美国通胀就开始飙升。因为从1946年2月开始，美国逐步解除了价格管制，叠加供需失衡。全球很多工厂，特别是欧洲、日本的工厂，都毁于战火。美国的工厂虽然还有，但都在军工了，不是民用，所以供给端、供应链完全摧毁，需要重建。另外一块是需求，美国在战争里面发了战争财，盆满钵满，退伍军人都拿了钱，所以它的需求非常旺盛。再加上二战之后的婴儿潮，退休退伍军人回到家生孩子，一下子供需严重失衡，导致了严重的通货膨胀。从1946年的7月份到1948年的8月份，美国的CPI指数升了31%，而且从1946年到1949年初，月同比一直维持在8%以上，在1946年年底1947年初，CPI同比最高时差不多是20%。这段历史除了高债务、高通胀、经济的转型压力，还有战争阴霾。1946年丘吉尔发表了铁幕演说，拉开了冷战的序幕，国际关系开始处于冷战初期。1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，一直到1949年的5月12号，危机才解除。第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。因为西方阵营的美、英、法为了扶持他们所占领的德国西占区，稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联，所以，1948年6月在西占区实现货币改革、发行B记马克，并引入柏林西区。在这种情况下，苏联1948年6月24日全面切断了西占区与柏林之间的水路交通与航运的联系，让西柏林成为一个孤岛。美苏两个阵营剑拔弩张。当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。直接影响并不大，跌到6月29号就开始反弹，美国就开始利用它的军事运输机，向西柏林大规模空投粮食、日用品，并且对于苏占区所需的煤炭、钢铁、电力反封锁。跟现在不一样，很多人开始担心，美国会不会下场，北约会不会帮乌克兰出头，这就是资本市场想多了，不可能的。看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争，就是乌克兰和亲俄罗斯的乌克兰东部的民兵，你打我一迫击炮，我轰你两火箭弹的，大战不太可能。当然欧洲自己觉得自己好像很光荣，但事实上被人家当枪使，挺有意思的。历史能够告诉我们很多现在和未来会发生的事情，所以以史为鉴对我们还是有帮助的，帮我们理解国际形势，理解资本市场的演绎。再回到柏林危机，回到1946年到1951年代的历史，我们看到柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀，美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市。中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。1947-1948年的这段历史可以拿来和今年做一个类比，战争阴霾高通胀政策收缩之下，美股没有出现大熊市，因为盈利1946年开始高通胀，1947年CPI一直是在10%以上，1948年也在8%以上，面对这种高通胀，在1947年的下半年，美联储提高了短端国债利率，来压制通胀预期，但是美联储并没有放弃YCC，就是收益率曲线控制。从1947年底到1948年末，美联储通过大量购买债券，来强制执行美债长期债券利率2.5%的上限，强制压住长债利率。而且到了1949年，当美国经济再度有衰退风险的时候，美联储快速降低货币政策的利率。战争阴霾，高通胀，加上政策收缩，但是美股1947年初到1948年底不过是一个区间震荡，并没有大家担心的大熊。为什么没有？因为盈利！这段时间，标普500指数PE估值由14.3倍下降至6.6倍，如果按照这样，美股不是大熊了吗？不是，这段时间，标普500指数下跌0.7%，因为，除了估值还要看盈利。从盈利的角度来说，同期美国标普500指数EPS还是显著上升，标普500的EPS上升到了113.8%。因为刚开始美国放开了价格管制，签署了关贸总协定，建立了布雷顿森林体系。所以美国的这些指数权重股，特别是价值股，它的盈利显著改善。在这种情况下，估值下行，但盈利还是有支撑。除了利率上行的压力之外，当时美股的估值下行，有一个是盈利改善引发的。在这种情况下，虽然无风险收益率是上行的，但盈利是改善的，使得美股区间震荡。这段历史可以拿来和今年做一个类比。如果美股今年不是个大熊，可能是下影线较长的小阴线、震荡市，它需要有一个基本面的支撑。今年美国的基本面还是有亮点的，包括它的基建，疫苗的普及和治疗的特效药带来美国的社交型服务、消费的复苏，还是能够对于经济有所支撑。还有美国未来5年的科技发展规划，包括以数字经济、人工智能、清洁能源为代表的，还是能够带来一个结构性亮点。支撑美股的除了内生式企业盈利，还有美股的回购这是对于海外市场的判断。总结下来就三点：第一，美国的无风险收益率有望在二季度见到年内高点，从而带来风险资产的周期低点；第二，美国的通胀有望在下半年回落；第三，以史为鉴，高通胀下，不是必然会出现大熊市，关键还是要看企业盈利。从企业盈利的角度来说，支撑美股的除了内生式企业盈利这个动能外，还有一个buyback的问题，就是美股的回购，相当于股份少了，EPS多了，美股回购的力度不容忽视。经历了过去两年的业绩高光之后，如今标普500成分公司的自由现金流TTM在过去4个季度处于历史的最高值，现在美股标普500预期也下来了，下来反而安全。所以美股如果下半年能够有所回升，应该不是大熊市而是震荡市，核心变量还是基本面。以上是关于美国的内容。一季度是政策宽松的窗口期，全年稳增长和调结构结合，中国资产的投资时钟2022年将从上半年的衰退期走向下半年的复苏期第二部分聊一下对于中国宏观基本面趋势的判断，我更多从策略的角度跟大家来分享。我并不关心宏观数据究竟是多少，我更加关注的是投资时钟。我们判断，美国的投资时钟今年一季度是过热，美股的二季度是滞胀，而四季度有可能是衰退。对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏。中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。之所以，上半年处于投资时钟的衰退期，总体来说，今年的上半年受到房地产的拖累，消费也很难有惊喜。到二季度之后，出口对于GDP的贡献可能也开始弱化。所以，稳字当头的政策导向下，要稳还是要靠基建，包括老基建、保障房、广义新基建。除了做加法以外，此前做减法可能也会有些分化，比如，房地产行业，虽然还是会坚持房住不炒战略，但是对于房地产的限制可能会“因城施策“边际改善。事实上，过去2个月我们已经看到了一些（宽松的）政策，包括房地产的并购贷款的鼓励、房贷利率松动。一季度是中国近一年内政策明显宽松的窗口区。一季度是宽货币、宽信用，是双宽，不排除还有一次降准，也不排除还有降息的可能性，这些都可能发生在一季度。所以一季度利率的上行压力并不大，甚至有可能还会下行。但是，随着美国3月中旬可能会加息，到了二季度，随着美国可能连续加息3次，二季度中国的政策宽松较第一季度应该会放缓，甚至不排除有些政策会进入观察区。另外，基于高质量发展的总定位，今年全年中国还是以宽货币、结构宽信用为主。到了二季度以后，宽信用的效果开始体现，到了下半年随着经济企稳，经济复苏的逻辑被验证，稳增长将更多会体现出结构性宽信用，下半年利率可能会温和向上走。基于投资时钟的判断，3月中旬之前中国股票行情可能侧重宽货币、顺周期，而到了二季度，就要看阿尔法，要看业绩、基本面改善，而这就要以中观的角度来进行研究分析了。放眼全年，结构性的宽信用更多会体现在短期稳增长、长期调结构的几个方向，包括：1.能源革命；2.万物智联、数字经济相关的新基建；3.自主可控、专精特新相关，不被别人卡脖子的领域，特别是军工、半导体、新材料等制造业的方向；4.保障房、农业现代化、智慧城市为代表的新型城镇化，以及区域协调发展。其中第四个方向，特别是保障房、新基建，可能会在上半年重点发力。今年的科创行情可能类似2004-2005年“五朵金花行情”的蛰伏期拉长来看，我从2019年就一直说，现在这是一轮“朱格拉周期”（朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期）。类比2002年到2010年那个阶段，当时的朱格拉周期是怎么样的？是中国城镇化、工业化全球化的周期。这种周期更像是美国八九十年代的，是一种科技驱动的、结构性的朱格拉周期，而不是从一个小经济体到一个大经济体的总量扩张的周期。但是，朱格拉周期是基本面大趋势，对应的，行情不是一根直线地涨。比如说2002年到2010年朱格拉周期的“五朵金花”行情，从2002底到2004年4月份很精彩。但是，从2004年4月份到2005年下半年长达一年半，“五朵金花”处于调整、震荡，特别是2004年受宏观调控影响，钢铁、有色等都遭受重创。之所以调整，短期的基本面受宏观调控政策的影响，低于预期，也受股市自身调整的拖累、叠加。在2003年上涨的时候，把预期打得比较满，一旦宏观调控，回撤也比较多。但是到了2006年、2007年，当行情再度起来，五朵金花好行情再次焕发了行情的生命力，甚至上涨幅度超过了2002年到2004年初的第一阶段。现在这一轮的科创行情也走了大概两年半以上，从2019年到2020年、2021年，剔除中间的疫情，差不多走了将近两年，相关板块很拥挤。大家对于科技驱动、研究驱动制造业升级的长逻辑还是有信心的，但问题就是低碳科技、万物智联、半导体、军工、生命科技过去两年的预期打得太满，估值贵，一旦下跌，对于相关公司或细分行业的信仰开始动摇。今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。后面随着估值的消化以及基本面改善，拉长来看，比如说到2023年-2024年，这些科创成长领域还能够寻找到符合长逻辑的阿尔法公司的。找寻自信的力量，美股崩，对中国股市造成系统性风险的概率很低最后，我给大家汇报一下对行情的展望。去年11月中旬，我们开策略会，我讲要《找寻自信的力量》。当时我说，今年国内、外部的不确定性，将会使得投资者失去信心。今年年初以来，特别是A股，的确开始动摇过去两年的投资信仰了。现在就需要寻找新的自信的力量。寻找力量就要解除迷局。现在中国投资者不自信，有的人觉得美股要崩，可能会“殃及池鱼”，对中国股市造成冲击。我们觉得这个概率很低，我们还是认为今年的美股是震荡市，可以有“跌出来的机会”，虽然中期低点还没有到，但是美股全年不是大熊，而是下引线较长的小实体K线。二季度美股调整，中国股市可能会有“假摔”影响。当美股风险释放，比如说美债收益率可能会上升到2.5%，对应的美股“杀估值”，应该会出现中期低点。影响估值有两个因素，一是风险溢价，二是贴现率。现在标普500的预测市盈率是20倍，纳斯达克是28倍。20倍的动态市盈率看上去是高于1990年以来75%分位，还是在历史的高位，但是我们要注意无风险收益率。90年代，美国的无风险收益率全都是在5%以上，甚至在00年代，美国的10年国债收益率也经常是在3%以上。而现在美国的国债收益率只有2%，就算二季度上升到2.5%，对应就是30倍左右市盈率，是合理的。考虑到风险溢价的波动，美股动态市盈率回到15-18倍，美股到那个位置会有较强的支撑，不至于发生系统风险。很多人说，从19倍降到十五六倍还是会有差别，但我们也不要忘记，还要看后面几个季度的盈利。美国上半年的经济还算可以，总体来说，权重股盈利还可以、回购的能力很强。美国现在“杀估值”的风险可能在于风险溢价比较低，风险溢价现在是在历史估值的下轨区域，在过去近10年的1/4的分位数，还没到过去十年的中位数。反过来说，2015年或者2018年，见中期底部的时候，风险溢价至少都会回升到75%的分位。到了今年中期，标普500风险溢价到了过去十年中位数的附近，那时候才是比较踏实的。总之，上半年，美股可能还是需要消化估值，海外风险整体对于A股和港股还是一个扰动，将逐渐脱敏，下半年，随着美国政策环境的改善，美股对中国股市的影响反而相对正面。今年A股大盘是螺蛳壳里做道场，两条主线：2021年受损行业的价值重估和优质的成长股分化对于A股而言，我倾向于螺蛳壳里做道场，大盘指数跟去年差不多，去年是3300~3700点窄幅波动。今年对于沪深300和上证综指来说，仍是震荡市，估值中枢可能会略有提升，基本面略有下降。所以，大盘指数也不是大年，但是，也不是大熊市。今年主要有两条主线。一是2021年受损行业的价值重估。低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多。反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显。他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。所以今年这些行业是一条主线，通过均值回归，寻找自信的力量。二是科创赛道依然是长期主旋律。从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域精细化投资，机会主要还是在下半年，特别是四季度。一方面有年报、1季报、中报以及10月份的3季报，有三到四期的盈利夯实基本面基础，四季度动态估值就很有吸引力。另一方面，叠加下半年中国经济稳增长复苏的逻辑已经很清晰了，被国内外投资者所信任；叠加下半年美国政策收缩的节奏力度放缓，美股优质成长股也将迎来反弹的机会。因此，下半年的行情，特别是四季度可能再次回归优质的成长股。今年A股行情可能介于2012和2014年之间，迷你版2014年行情A股大盘目前3400点左右，我们判断，没有什么大的系统风险。今年大盘行情可能介于2012年与2014年之间，这两年的行情基本上都是螺丝壳里做道场，其中2012年是弱震荡式行情，2014年是强震荡式行情，而今年是介于两者之间。2012年，外部有欧债危机，内部有政治风险，当时稳增长的力度大打折扣。而2014年则不然，2014年下半年，大家对一带一路的信心，以及因为2014年下半年，中国开始大力度地推动一带一路，同时大家对大众创业、万众创新的创业激情，改革牛、杠杆牛开始起来了。而且在2014年7月份以后，社融数据明显改善，到了四季度，基本面都在显著好转。2012年和2014年的共同点是，出现了受益于估值体系的转换，最终价值股受益于稳增长和价值重估。兴业策略团队提出，2022年是个迷你版的2014，比2014年要弱，但没有系统性风险，还是会有结构性行情，只是说对于结构性的行情，价值优先，价值股打基础，下半年等待成长夯实基础，再寻找长期的力量。标普500的风险溢价在历史均值下方，在25%分位，而 A股的沪深300则是在历史均值附近，在这个位置出现系统风险或者大熊的概率是极低的。总的来说，今年可能类似于去年，在3300-3700点位核心区间波动，向下破3300的概率相对较小。就算有，空间也不大，大概率3300点附近是A股中期的底部区域。今年的港股是一个价值重估的“反弹小牛市”对于港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。国企指数可能比恒指弱。现在这个国企指数（HSCEI），全名叫中国企业指数，它已经不再像2018年以前，都是纯国有企业了。国企指数从2018年开始改变了编制方式，把一些民企、互联网放进去，而且互联网的占比将近40%左右。而恒生指数里边，以互联网为代表的科技相关企业占比差不多只有30%，也就是说70%的企业是非互联网，而70%里边，一大半都是纯价值股。今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，这两块加起来占据了恒生指数半壁江山，再加上一些周期股，差不多超过了50%。占比超过恒指50%的这些价值板块，今年反弹30%-50%的概率还是比较大的，主要是基本面的一些改善，叠加估值的修复。占比约30%的互联网公司，也不至于像去年那样接近腰斩，今年可能就是在底部区域跌深反弹，俯卧撑，它对于指数的拖累有限。我们测算，今年恒指有希望从23,000点回升到28,000点，而这个节奏像耐克，上半年筑底、不断反弹、夯实底部，下半年将走高。其中四季度，美国的中期选举和中国的二十大，政治因素明朗，加上中国经济复苏，都有助于港股在今年四季度呈现一个小高潮。2022年全年来看，它是一个技术性的反弹小牛市。拉长时间来看，未来再看三五年，港股可能会重演1997年到2002年，或者是2011年到2015年底，2016年初，大箱体震荡，并且逐步寻找基本面自信心，重塑指数主心骨。未来3年，甚至5年，恒指可能在23,000-30,000点的核心区域，进行大箱体震荡。港股的三个长期配置机会除了刚才讲的一些今年的跌深反弹机会以外，港股有三种长期配置的机会。第一种，港股里面一些特色的科创品种，一些先进制造业、消费电子，跟数字经济、新能源车相关的特色品种。第二种，港股特色的大消费，能够顺应共同富裕，顺应大时代的消费+。1）比如家电中，海外出口链条的智能家居；2）像快递、农业这种内生景气改善的行业；3）利润率迎来确定性拐点的行业，比如乳液、啤酒。4）具有国际竞争力的品牌服饰，以及体育鞋服。5）短期政策有一定压制，具有一些不确定性，但是长期发展空间非常向好的新兴消费，比如说物管、商管、职业教育。6）医药今年会有个大分化。先调整之后，最后大分化。港股医药的机会下半年可以看一看，但上半年还是要冷静，可能有跌深反弹。但可操作性比较差，高估值、没有收入、没有盈利的这些公司，反弹之后做空可能是更适合的策略。第三个主线，应该战略性配置优质的央企港股。2021年港股的电力运营商迎来了一个价值重估，揭开了央企港股价值重估的序幕。战略看多的主要原因，有几个方面：第一，基本面稳定，受政策风险因素小，规范靠谱。没有什么政策的监管风险，反而因为信用评级高，一旦有些政策改革红利，它们是受益的。第二，安全边际高，低估值，对于喜欢配置类债券资产的，我建议强烈建议大家优先配置这种优质的央企港股，因为它的分红收益率很多都在8%以上。第三，对于港股而言，要注意做空的力量，恰恰外资机构配置央企港股占比比较低，所谓没有买卖就没有伤害，因为它的配比较低，做空的动能也比较弱。第四，央企重估，所需的资金配置力量在哪里？肯定是中资为主导。一方面，内地的保险、资金、银行、理财、信托，这些偏好于固定收益，偏好于低风险、低波动，而且注重分红的机构资金，他们愿意战略性配置这些优质的港股央企。另一方面，中长期的角度来说，“二老”，就是老百姓和老外，继续增持中国优质资产还是方兴未艾。最后，国企改革相关的政策红利和转型红利。关注港股央企的基本面是否发生改变，因为今年是国企改革三年行动的收官之年。新时代的国企改革，对于优质国企央企的价值重估更凸显。1）看市场化机制有没有改变，比如像电力、铁路，看看他们的定价机制有没有发生变化；2）看一些优质资产的注入；3）看供给侧改革，优化行业见证格局；4）加强党建来控制成本，把一些利润漏锁牢牢地给它限制住，同时也是所谓的节源，节源某种程度也是一种变相的开流；5）除了节流以外，还是看开源，从开源的角度来说，中国中长期实施“双循环”战略，高质量发展的时代，优质央企的基本面也迎来了转型的机遇期。包括受益于数字安全、信息安全、万物互联、5G应用的TMT领域；受益于低碳环保新能源领域；受益于先进制造相关领域。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1433,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":22,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/638720481"}
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