三个月股价底部翻倍后，美团成了近期投资者谈论热度最高的标的之一。实际最近一个时期以来，美团的话题点，总是围绕“抖美本地生活战争”持续，并令美团投资者充满忧虑。股价触底翻倍，除了宏观意志下海外资金回流驱动这一因素外，市场还看到了什么？在我们看来，2024年4月18日，可能是一个观察这一问题的重要时间起点。那天之后，美团似乎开始回归市场审美，逐渐走出自己的新范式。4月18日，美团开启了本年度第四次架构调整：此前整合的美团平台、到店事业群、到家事业群和基础研发平台将合并成为“核心本地商业”板块，王莆中出任核心本地商业CEO。王兴在邮件中表示，期待“核心本地商业”秉承“帮大家吃得更好，生活更好”的使命，加强管理体系建设，持续升级组织能力，夯实技术基础，抓住技术机遇，深耕产业，为客户创造更多价值。大多数人认为，美团年内频繁进行架构调整的目的，是出于应对抖音和快手的竞争。然而我们认为并不完全是，主要原因还是美团本身的业务已经形成广泛的“协同”效应，哪怕是没有抖音的竞争，核心本地商业的大聚拢和贯穿，也是必然。就在最近美团的会员体系将全面升级，以往只覆盖外卖业务的“神会员”，将开始逐步扩展到到店业务等。也就是说，美团原本各自为战的业务体系，将全面贯穿整合，而架构调整只是第一步，会员体系的全面升级则是抛砖引玉。我们今天就重点解构美团的商业模式、护城河及平台经济当下发展的内在规律和需求。01、从无限战争，到心智战争美团有两大显著的业务优势：外卖及到店业务。外卖是高频的流量入口，美团在此市场有超过70%以上的市场份额，有碾压性的优势。而外卖成为了高频的流量入口，粘性强，从而倒流客户流量至其他业务线。外卖上的创新，美团正在整合了餐饮甚至其他商业的供应链，形成了“拼好饭”的独特商业模式并呈现快速增长势头从而进一步突破下沉市场并培育客户心智（低价），改变生态。到店业务方面，美团拥有最广泛的商家和优质的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议玻璃基板是PCB基板的最新趋势，由Intel率先发展，三星苹果等公司陆续支持，而由英伟达开始可能将掀起PCB基板的大变革。要理解这场变革，我们从PCB和基板开始。1 PCBPCB（Printed Circuit Board），中文名称为印制线路板，简称印制板，是电子工业的重要部件之一。几乎每种电子设备，小到电子手表、计算器，大到计算机、通讯电子设备、军用武器系统，只要有集成电路等电子元器件，为了它们之间的电气互连，都要使用印制板。PCB为所有要安装在其表面上的组件提供了电路结构与组织。而中间的导线则将每个组件进行连通并在一起工作。我们要先了解电子元器件之间的差异，电子元器件比如微芯片、电阻、电容器、连接器与印制电路板本身，如图1。这些组件被焊接安装在PCB的上面，安装了电子元器件的PCB就被称为母板，而PCB只是一块没有安装任何组件的平板。某些组件，如显示器和相机，并没有直接安装到PCB上，而是通过组配合连接器间接地连接在PCB上。从左到右依次为母板、电阻、电感、电容PCB板是在基板表面进行的网络互联，主要由基板、铜箔、胶片和防焊油墨构成。PCB按照电路层数：分为单面板、双面板、多层板。2 PCB基板基板是制造PCB的基本材料，一般情况下，基板就是覆铜箔层压板，单、双面印制板在制造中是在基板材料-覆铜箔层压板（Copper Clad Laminate，CCL）上，有选择地进行孔加工、化学镀铜、电镀铜、蚀刻等加工，得到所需电路图形。另一类多层印制板的制造，也是以内芯薄型覆铜箔板为底基，将导电图形层与半固化片（Pregpr’eg）交替地经一次性层压黏合在一起，形成3层以上导电图形层间互连。它具有导电、绝缘和支撑三个方面的功能。印制板的性能、质量、制造中的加工性、制造成本、制造水平等，在很大程度上取决于基板材

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2023年，中国生物制药产业终于诞生了首个“十亿美元”分子。百济神州的BTK抑制剂泽布替尼全年销售额突破13亿美元，同比增长129%，成为迄今中国最成功的创新药。泽布替尼的营收爆炸式增长，却并没有改变百济神州持续亏损的事实。2023年报中，百济神州亏损大幅收窄，但却依然录得8.82亿美元的亏损。考虑到泽布替尼在公司产品体系中的重要定位，百济神州想要扭亏为盈，依然需要泽布替尼的进一步放量增长。从泽布替尼营收增长曲线看，其仍处于持续增长趋势中，投资者有理由对其业绩的放量有所期待。但这份增长究竟能达到怎样的高度，还是要取决于整个BTK抑制剂的竞争环境，以及泽布替尼的竞争对手。泽布替尼的竞争对手究竟是谁？这款最成功的国产创新药又究竟蕴藏着怎样的逻辑？01群雄割据，争夺百亿美金大市场一直以来，艾伯维的伊布替尼都被视为BTK抑制剂的代名词。基于庞大的先发优势，伊布替尼向市场证明了BTK抑制剂在血液瘤中的价值，伴随适应症的不断扩增，伊布替尼的营收也在持续攀升。2021年，伊布替尼创下96.83亿美元的营收峰值，艾伯维甚至一度将伊布替尼视作“药王”修美乐的接班人。然而，让人遗憾的是，虽然伊布替尼先发优势明显，但其却因为选择性较差的原因，导致很容易出现副作用。这也给后续竞争者创造了机会，阿斯利康的阿卡替尼、百济神州的泽布替尼均凭借明显更好的疗效先后上市。为了证明自身的疗效，阿卡替尼与泽布替尼均与伊布替尼开展了头对头试验，并都获得了成功。基于此，两款挑战者药物从2021年开始不断蚕食着“王者”伊布替尼的蛋糕。复盘BTK抑制剂发展史，在2020年以前，伊布替尼凭借强大的先发优势与营销渠道，不断抬升整个BTK赛道的天花板；但在2021年之后，随着挑战者阿卡替尼与泽布替尼的出现，伊布替尼的营收规模不断下降，而两大挑战者的市场份额则不断提升

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议一季度百度核心业绩小超预期，亮点是盈利端。不过市场预期受公司引导，已经有过下调，预期偏保守，因此这份财报超预期的质量相对一般。具体来看：1. 人员优化拉动盈利超预期：利润beat源于研发费用的压缩，虽然有AI费用增加，但公司在研发团队的人员（薪酬）优化上下手更狠，从研发费用的期权激励来看，Q1直接同比下滑24%，由此可见裁员力度，最终百度核心的研发费用直接同比下降了1%。2. 广告压力不小：核心广告增速只有2.7%，在AI真正给广告带来比较显著的净增量贡献之前，百度传统广告业务基本受宏观摆布，尤其是巨头拆墙、电商砸钱竞争的红利期走完，比较难走出独立优势。由于搜索广告份额一直在被短视频、电商等其他广告类型侵蚀，因此目前仅低个位数占比的AI广告还远远不够填坑。而对岸的Meta和Google，在传统业务竞争缓解的同时，AI还贡献了10%左右的收入份额。可关注电话会管理层是否对AI预期有更新，年初以来文心一言的流量继续攀升（从12月的1亿用户注册已经累加到4月的2亿）。后续随着AI助手更新迭代，认知普及率提高，有望触及并转化更多的用户。3. 云业务回暖：AI云业务沿着上季度趋势继续保持回暖节奏，相比于对广告的拉动，企业调用AI的需求可能对智慧云的收入增长贡献更明显一些（4月API日均调用突破2亿，比2月披露的5000万翻倍不止）。4. 其他智慧业务表现不佳：剔除智慧云收入后剩下的小度、智慧交通、自动驾驶等业务，整体就表现一般了，同比负增长。5. 回购与现金：Q1自由现金流33亿，同比下滑8%，主要是因为AI服务器、芯片投入等导致资本开支增加了56%。一季度百度回购规模稳定，耗用2.3亿美元，年股息率大概对应2%～3%。公司账上则还有投资+现金266亿美元。如果扣掉短期有息债务（包含贷款、票据以及可转债），对应净现金235

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议田氏家族出谋略家和军事家，大军事家司马穰苴就是田氏后裔（当然，他的后人基本都姓司马了，是司马这个姓氏的始祖之一），还有最著名的《孙子兵法》作者孙武，也是田氏家族的旁系。在田和取代姜姓齐国之后，齐国在战国初期都相对弱小，屡战屡败，真正崛起成为强国是在齐威王田因齐在位期间。齐威王的故事比较多，比如邹忌讽齐王纳谏、田忌赛马，还有一鸣惊人等等。《资治通鉴·周纪一》记录了齐威王的一个用人的故事，对于我们普通人也有许多启发。齐威王召即墨大夫，语之曰：“自子之居即墨也，毁言日至。然吾使人视即墨，田野辟，人民给，官无事，东方以宁。是子不事吾左右以求助也。”封之万家。召阿大夫，语之曰：“自子守阿，誉言日至。吾使人视阿，田野不辟，人民贫馁。昔日赵攻鄄，子不救；卫取薛陵，子不知。是子厚币事吾左右以求誉也。”是日，烹阿大夫及左右尝誉者。于是群臣耸惧，莫敢饰诈，务尽其情，齐国大治，强于天下。——《资治通鉴·周纪一·周烈王六年》齐威王先后召见了两个大夫，一个是即墨大夫，对他说：“自从你管理即墨之后，每天都能够听到毁谤你的声音。但是我让人去即墨视察后发现，那里的农田被耕种得很好，百姓生活殷实，官员没有出什么问题，让齐国的东方获得了安宁。之所以有人毁谤你，是因为你没有巴结我的左右近臣的缘故。”接着，齐威王给他分封了万户食邑。另外一个阿城大夫，齐威王严肃地跟他说：“你管理阿城之后，我每天都能听到赞誉你的声音。但是派人去实地考察发现，那里的农田荒芜，人们生活贫苦。上回赵国攻打鄄城，你不去营救，后来卫国占领了薛陵，你也完全不知情。之所以整天听到赞美你的话，是因为你用重金收买了我身边的官员。”当天，就将阿大夫和说好话的左右近臣处以了烹刑。然后群臣震撼，都不敢文过饰非、欺上瞒下，一定会披露实情，齐国因此上下太平，在诸侯国中实现了崛起。我们可以从这个故事中

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在过去十年中，中国互联网经历了狂飙突进，但也留下了不少低效资产。处置低表现资产，对现有流量池的优化，可能是接下来以5年计的中周期内的核心看点。腾讯和阿里的一季报，就拼凑出了这样的序章。 01腾讯的墙更高，阿里的坑更深腾讯和阿里，前者在国内社交应用领域拥有绝对市场份额，后者则是国内最大的电子商务平台。2024年第一季度，两大巨头营业收入同比增速基本相当，其中腾讯同比增长6.34%至1595.01亿元，阿里同比增长6.57%至2218.74亿元。从收入绝对值上看，腾讯的营业收入为阿里巴巴的71.89%。然而，商业生态的不同以及护城河的深浅差异，使得在流量红利见顶、强监管背景之下，两者的收入质量的差距，在过去一年内出现了较大分化：（1）腾讯的毛利润为838.7亿元，Yoy+23.01%；实现对阿里737.76亿元毛利润、Yoy+6.34%的反超，为阿里的1.14倍。腾讯毛利率同比提升7.12个百分点至52.58%，而阿里基本持平在33%出头；（2）经营杠杆的力量差，将两巨头的利润差距进一步放大，此消彼长之下，腾讯的净利润达到502.65亿元，Yoy+54.48%，为阿里巴巴——244.18亿元，Yoy-10.8%——的2.06倍。毛利率的增长，助推腾讯的净利率水平同比提升9.82个百分点，至31.51%；而阿里则因支出增加，导致净利率同比下降2.14个百分点，至11.01%。从营业收入构成上看：（1）腾讯除了“增值服务”受游戏递延收入影响外，“网络广告”和“金融科技及企业服务”均录得同比增长，分项业务毛利率均有所增长。其中“网络广告”受益于视频号的带动实现“价量齐升”：收入同比增长26.44%，毛利率提升13个百分点至55%。（2）阿里除了“大文娱”受优酷影响外，其余业务基本均实现增长，其中“淘天集团”在GM

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2024注定是中国CXO的变局之年。修订后的众议院版本《生物安全法》要求，美国公司与中国CXO公司需要在2032年之前完成“切割”。与此前预案相比，新版本提供了8年缓冲期。从即刻“切割”，到最终的8年缓冲期，并非“深明大义”。这是美国方面充分考虑自身国家利益的结果。立法仍将经历一个冗长的过程，但无论如何事实就像BIO所公布的调查数据那样：在134家受访美国biotech公司中，74%的公司表示与中国CXO公司签订了临床前和临床服务合同，此类服务想要切换至其他公司需要长达6年的时间；30%受访者与中国CXO公司签订了生产合同，而药物生产转向替代公司需要长达8年时间。对立与割裂，美国创新药博弈棋局已经昭然若揭，《生物安全法案》对于整个医药产业的影响其实早已超越事件本身。无论是早前TikTok在美境遇，还是近期中国CXO产业乌云，并不是因为TikTok和中国CXO本身存在问题，而是典型的“逆全球化”对抗主义。时代大势面前，任何产业与企业都难以置身事外，中国CXO产业面临的这朵乌云，或许仅是时代转向的开始。跳脱公司层面，这种“逆全球化”对抗主义，本质是一种违背产业发展规律的应激行为，颠覆产业既有认知。有鉴于此，中国CXO正在经历什么，以及将有怎样的演进趋势，我们特拟合现有信息与逻辑，在本文之中进行由顶层变革至底层业务的进行推演。01世界不是平的这个世界不是平的。2018年，汇丰银行首席经济学家简世勋出版了《世界不是平的》一书，针对21世纪前二十年全球化乐观论调进行了全面反驳。他认为，即便从传统科学技术（互联网，基建，物流）层面，全球化早已跨越物理鸿沟，但利益却永远是堵高墙。谁主导的这一切？简世勋提出了一个“神话社群“的概念，即所谓”国际社会”，当一个组织表现糟糕，会被定义为“受到国际社会谴责”，当一个组织表现优异，会被

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：公司官网丸美股份2019年A股上市。近年来忙于渠道改革、疲于保命增长。忙活一通之后，丸美营收是增长了，可是利润却甚于腰斩，同样的市值也打了个“骨折”。透过丸美近年来的走向，我们得以见微知著，洞悉到整个行业的大趋势。01 销售模式变革趋势：线上+DTC丸美股份成立于2002年，以经销模式为主在国内二三线城市发迹，招股说明书中记载，在上市前三个完整会计年度里（2016年~2018年），经销模式贡献超87%的营业收入，并且主要收入来源于线下，占比约六成。短短数年时间，丸美股份的销售模式由原来的“线下 + 经销”转变为“线上 + 直营”：2023年财报显示，线上营收贡献84.05%的营收，直营比例逐渐占据主导地位，占57.37%。丸美股份销售模式的变革体现了时代变迁下的大趋势，其中犬牙交错的逻辑更值得思考。2020年起，丸美股份线上销售收入开始超过线下，偶发因素是因疫情影响线下渠道流量（丸美早期主要依赖线下经销），而真正的分化则“延迟”至2022年，在其董事长亲自操刀下将转型提升至战略级别。与行业整体节奏相近，根据弗若斯特沙利文数据，中国化妆品市场线上销售额在2021年开始超过线下。依照笔者的愚见，销售在线化及其趋势的主要是解决了两大“拦路虎”：（1）从产品的属性上看，普通的外用“洗护化”产品在使用上并不存在严格的“专业性”壁垒，并且在内容经济的发展下，抖音、快手等短视频平台崛起大量的KOL进行知识科普（典型的就是李佳琦和口红），因此原本就极低的“使用障碍”被进一步消除；（2）物流网络的日渐完善大幅提高了运输效率，消费者在线购物的等待（到手）时间大幅缩短，进一步满足了人性对于“即时享受”的心理需求，在疫情的影响下消费者的购物方式加速改变且成为习惯。生意从线下搬到了线上，销售模式也必然产生变化。线下经

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2024年相比2023年，是迷茫加剧的一年：随着全国范围内房价永远涨的神话被打破，亲朋聚餐中房子不再是热点话题。股市、基金的波动下跌也导致赚钱效应尽失，锁定账户删除APP只字不提。躺平被内卷、扩产即亏损，企业家面临的挑战不再仅仅是周期论那么简单。对于信奉越来越好、步步高升的中国人来说，这一段从未有过的经历无疑是非常痛苦的。要么是陷入越努力越失败的怪圈，要么是迷失在有劲无处使的困顿中。这一切的背后，是我们正在遭遇发展范式的巨变。重新思考一切行为的锚点，我们才可能意识到，一直执迷于利润表的我们，还没有习惯去看看资产负债表。在传统的范式中，不管是作为个体，还是经营企业，在高速发展的时候，衡量价值的标尺永远都是谁跑得更快，对应的就是利润表的增速，于个人于企业均是如此。而在减速转型的时候，衡量价值的标尺悄然生变，谁更健康谁就能活的更久，重视资产负债表的质量变成了新准绳。只不过这一范式的转变，我们还没有作好准备。国际清算银行统计的数据清晰地记录了我们过去的取舍。2006-2022年间：中国企业部门的杠杆率在“供给侧改革”中，不但没有掉头向下反而持续创出新高，毫无疑问，中国企业家作为整体，仍然信奉“唯快不破”的打法。中国居民部门在“房住不炒”的基调下，全民炒房的热情在2022年之前丝毫未减轻，直到地产中介的话术从“房价永远涨”，变成“一线城市永远涨”，再到“一线城市核心地段永远涨”的缩圈中，逐步依依不舍的退潮。图：中国杠杆率情况；资料来源：国际清算银行当经济蓬勃向上的时候，扩表毫无疑问是放大收益的最快方法，放之四海皆准，这是人性决定论。但是当过去范式已经明显变化的情况下，装睡显然不是一个明智的应对方式，重新审视资产负债表反而是一种主动应对，但这种范式的转变是逆人性的。正如巴菲特所论述的贪婪与恐惧的道理。前车之鉴未远，以曾经只

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。先前，在《贝达药业的遗憾》一文中提到：“先知先觉吃肉”的艾力斯，顺便带着股民也一起吃了肉。作为一名投资者，也很想知道，艾力斯能否承继“创新药第一股”贝达药业当年的荣耀，并且能否破除“单品”的魔咒？01有心栽花花不开，无心插柳柳成排或许冥冥之中自有天注定。作为建筑行业资深老板的杜锦豪，一直在寻求转型，直到2004年，他遇到了启东老乡郭建辉。而作为留美科学家一员，郭博士也一直有着贝达“三剑客”一样的初心。于是，双方一拍即合。但奈何“出师未捷身先死”，2012年郭博士因病去世。而摆在杜老板面前不仅仅是好友的去世，也是关系到“科技关爱生命”的事业将如何延续的问题。此时，中科院上海药物所出身的罗会兵临危受命，并将研发聚焦于肿瘤创新药物——肺癌的治疗：2013年立项，2021年第三代EGFR抑制剂“伏美替尼”获批上市。看到这个时间段，应该也是把贝达“三剑客”的“长征路”重新走了一遍；“伏美替尼”虽不是国产第一，但也近似第一（“阿美替尼”2020年上市）。不禁感慨：十年磨一“药”。从“伏美替尼”上市后的表现来看，其收入增长也是非常的“凌厉”，贝达用十年时间才达到20亿元的收入目标，它用三年就达到了，真可谓“后生可畏”。图：2021-2023年艾力斯的收入和净利润情况当然，也得看一下，它“凌厉”增长的原因——“医保+降价”。“伏美替尼”2021年3月二线治疗获批上市，2022年初进入医保，可以说产品上市来年就可以医保报销了，当然也是有代价的——2022年降价79%！2022年6月一线治疗获批上市，那如何与一代产品或者与同为三代的“奥希替尼”“阿美替尼”竞争呢，可想而知，“疗效”类似的情况下，价格战是唯一的竞争策略——2023年继续降价18.81%！并且2023年3月其一线治疗也纳入医保，面对曾经“创新药第一股”贝达的三代产品新

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：Puig公司官网“本土美妆品牌将势不可挡般崛起”，这样的论调，是中国化妆品行业最近一个时期的主要叙事逻辑。我们对此并不怀疑。尤其是当我们的产业研究，不断深入的技术线条深处时，更加对这条主旋律充满信心。但东方智慧向来讲求“见贤思齐”。自信与乐观重要，识别与正视差距同样重要——就在本月初，西班牙美妆品牌Puig（普伊格）IPO并突破千亿人民币市值，使我们对其近距离观察后发现一个重要真相：这座“香水帝国”底层商业逻辑所蕴含的产业认知，至少领先中国美妆行业15年。01 Puig是谁？对中国消费者而言，这家庞大的美妆集团可能还略有陌生。事实上，Puig集团已有110年历史，只是在近几年才逐渐走进中国大众视野。大多美妆爱好者都听过或用过其旗下的品牌，比如时下正火的彩妆品牌Charlotte Tilbury（CT彩妆）、香水品牌Byredo等，此外，Puig集团也投资过新锐国产香氛品牌气味图书馆。为了描述Puig集团的画像，我们可以用三个关键词对其进行高度概括：香水家族、发展迅猛、垂直垄断。一、香水家族Puig集团的前身是一家小型香水公司，由Antonio Puig于1914年创立。设立至今，Puig始终是一家家族企业。管理方面，Puig集团的第一代、第二代、第三代领导者分别为Antonio Puig、Antonio Puig Jr和Mariano Puig和Marc Puig，Marc Puig于2004年正式成为Puif集团的第三代继承人和首席执行官，也是Puig集团上市的主导者。Puig家族同样掌握着集团的主要股权，公开信息显示，上市后，Puig家族仍掌握71.7%的股权，以及保留在董事会中92.5%的投票权。在发展过程中，Puig不断地扩大自身业务版图，从香水起家、到彩妆、再到时尚领域，现在的Pu

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议一场突如其来的疫情将这个世界分成为“ 前新冠疫情 ”和 “ 后新冠疫情 ”两个纪元。正如施瓦布《后疫情时代：大重构》所述，疫情已经将这个世界彻底改变，但它并没有带来新的变化，而是加速了疫情之前世界的变化趋势。因此，世界永远不会回归到疫情之前的状态，而是进入到一个全新的状态。这种趋势在医药产业中最为明显。以买药这件事为例，经过疫情教育之后，越来越多的用户愿意选择即时零售这种便捷高效的买药方式，这也使得连锁药房一直以来极为稳固的传统商业逻辑正逐渐生变并重构。当下连锁药房正处于红海拼杀阶段，已经有多家连锁药房突破万店，惨烈的市场竞争下，资本对于这个赛道的预期早已降至冰点。但在严酷的大环境下，连锁药房们则交出了一份超预期的答卷：这个产业并没有因为疫情消退而丧失红利，相反在线上化和服务化的探索进程中，延续了一定的增长惯性。从连锁财报来看，除传统的门店扩张路径外，即时零售渗透率日益提升，成为连锁药房下半场发展的增长推力。01即时零售,连锁药店新的北极星指标业绩增长依然是连锁药房发展的核心主线。纵观国内几大主流连锁药房，在2023年整体业绩呈现出延续增长态势，并没有因为疫情红利的消退而出现业绩退坡的情况。具体来看，健之佳、漱玉平民、大参林、益丰药房、老百姓均取得10%以上的营收增长，其中健之佳的营收增速更是超过20%。图：头部连锁药房2023年营收情况，来源：锦缎研究院究竟是何原因催生着连锁药房的持续增长呢？正是因为各家都在新零售转型过程中探寻到了新的方向。在益丰药房2023年财报中，明确提出医药电商运营逐步升级到集团化医药新零售体系的目标。益丰药房将持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，实现新媒体运营和内容运营能力快速提升。另一方面，漱玉平民经历新零售领域十年磨砺后，也开始全面提升线上业

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议陆地最大的大象只能长到10吨重，而海洋中的蓝鲸能长到120吨。为什么有这么大差异？因为环境不一样。进化论告诉我们，环境对物种的影响巨大，不同的环境，可以进化出完全不同的物种。大象完全要靠自身骨骼及脏器来对抗地心引力，而蓝鲸可以依赖水的浮力来减轻骨骼负担，水冷比风冷的效率也高。企业也是一样的。我们国家有一些独特的优势，当我们在国内创业时，这些独特的优势让我们的生意顺风顺水，但是出了国，缺乏了类似的土壤，我们的生意就很容易碰壁。 一个企业家，他可能像一条鱼，开始在海洋中生活自由自在，他不会感觉到海洋才是它存活的关键，他可能觉得自己天生牛叉。等哪一天他出海了，到了河流，甚至到了滩涂，陆地上，他就感觉到差别了，怎么生存这么费劲呢？出海的公司越来越多，而这些公司也会不断的踩坑。等付出了很多学费，有些公司才会后悔，一个很简单但也很关键的问题，当初怎么就没想到呢？如果之前想到了，也许公司的学费就会少交。这个简单而又关键的问题是，各个国家的国情差异巨大。最近听一个出海节目，嘉宾是有越南出海经验的专业人士。他提到，中国无法被国外复制的关键点是具有同一脑回路的人口数量众多。所以国内很多生意可能只是中国独特优势的产物。离开了中国，很难在国外找到生存的土壤。这位发言嘉宾的言论，引起了我的共鸣。我曾经反复思考过这个问题，有一些心得，因此今天在此详细梳理一下。我曾经在以前文章里研究中国和美国的快递物流行业的差异。我发现，原来两个国家的人口地理分布，才是决定两个国家的快递行业发展路径的关键。美国有一条“U型线”，U型线外50%的土地分布了美国86%的人口。可以发现，美国人口集聚在东西海岸两侧。美国前两大城市纽约与洛杉矶分别位于东西海岸，之间公路运输距离约4400公里。我们再看看中国的人口地理分布。1935年，胡焕庸先生在中国地图上画

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。水羊股份的财务报告如同天书一般，遮遮掩掩和混乱的业务结构似乎就是不想让人看懂。但痕迹总会有的，扯下自主品牌增长无力的遮羞布的同时，其战略的失误同样暴露无疑。买来的业绩和以欠款为代价支撑的门面，叠加吃紧的现金流，让水羊在化妆品这一高度依赖营销的行业中走向未知。01 代理业务乏力，自主品牌无力2023年，水羊股份营业收入为44.93亿元（Yoy-4.85%），在经过2020年和2021年连续高速增长之后迎来两连降，若剔除2022年7月收购的法国高奢品牌EDB，同口径下营收则同比减少9.05%；营收下滑的原因主要有两点。其一，代理产品增长乏力。水羊股份自2018年起，通过旗下“水羊国际”为海外国际品牌提供中国销售代理业务，自2020年全面承接强生的代理业务后，“境外收入”（注：水羊股份将代运营品牌在国内的收入在财报中列示为“境外”分项，并非指公司产品销往海外）在2021年实现大幅增长后显现乏力，2022年及2023年增速仅有3.16%和8.81%；并且从持续下降的“品牌管理服务费”上看，低增速的代理能力或许使得水羊股份对品牌商的议价能力在不断削弱。其二，自主品牌上量无力，丑媳妇不能见公婆。自2021年以来，水羊股份自主品牌销量持续下滑，2023年总销量为2.23亿瓶/贴，较2020年峰值大幅减少57.52%，历年财报中并未披露自主品牌营收的详细情况，但结合多方位数据能够有个直观了解：（1）追溯至招股说明书中披露的“营业收入构成”，剔除代理品牌之外的营业收入合计为14.36亿元；（2）2023年业绩说明会中指出：代理品牌业务收入占整体约6成，则对应自有品牌营业收入约为17.97亿元；（3）剔除2022年收购的EDB并表的2.85亿元则自主品牌营收为15.2亿元。相当于，2017年至2023年，水羊股份自有品牌

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在这一轮产能洗牌周期的影响下，新手已经被光伏行业的过剩与内卷吓到手足无措。其实，如果我们拉长时间来看，光伏行业几乎每5年左右都会经历一次周期轮回的生死考验，中国光伏产业在近20年的发展周期中历经多次调整与洗牌，无数企业折戟沉沙，又有无数企业勇立潮头，这似乎是光伏行业的宿命：由于全环节的重资产属性，产能投建与消化都是以年为单位，永远无法精准地跟上以日为单位变化的需求，阶段性供需错配永远无法避开。但过剩终会消失，供给侧的技术革命带来成本下降，成本下降又反过来催生需求侧的渗透率提升，量增价减，全行业的产值将被推向更高的平台。正是由于如此，我们常说光伏是一个典型的周期成长性行业。对于光伏行业中的每一家企业而言，经营战略的选择从来不是简单的一条路，而是在周期律中押对属于自己的韵脚。图：光伏行业的“周期律”；资料来源：Wind，统计A股所有光伏上市公司数据不同于新手的手忙脚乱，经历多轮周期考验的老手，在面对这一轮下行时，已经显得气定神闲。他们对于周期成长的理解，最终浓缩为对两大问题的上下求索：1）在行业向下的寒冬，如何储备足够的粮食平稳过渡。2）在行业向上的盛夏，如何跟上时代甚至引领潮流。已在行业摸爬滚打近20年的龙头通威，已经摸索出一套穿越光伏周期的有效方法。01秋收冬藏，家中有粮心里不慌市场短期是投票器，长期是称重机。过去几年光伏沉浸在“一年十倍”宏大叙事的泡沫中，只有当潮水的褪去的时候，我们才能更接近行业的真谛。当产能过剩的寒意疯狂肆虐，只有“广积粮”的公司才有可能穿越危机而不倒，甚至在底部扩大领先优势，为下一轮的发展壮大积蓄力量。通威股份最新披露的年报资料，便是最有力的例证。虽然2023年光伏产业链价格大幅调整，竞争加剧，但通威股份仍然显示出强大的抗风险能力。继2022年之后，通威股份2023年盈利135.7亿元，继

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议前几天看了江南春近期的一场演讲，主题是“品牌反内卷七不原则”，我觉得对投资也有启发，甚至可能是未来几年的重要思路。江南春的演讲主要针对品牌营销越来越无效的现象，认为企业陷入内卷，效率越高，利润越低，他提出了反内卷七不原则，具体为（括号内为我的注释）：1)不要再抓红利了（没有红利了）。2)不要再做加法了（要聚焦）。3)不要再向领导品牌学习了。4)不要再讲产品了（现在不缺好产品）。5)不要再找消费者了（要把握现有的）。6)不要再想出奇制胜了（胜率很低）。7)不要再专注种草了（品牌被碎片化信息淹没）。此演讲是以广告媒体经营者的视角来说的，但现象本身是普遍的，从企业战略到业务设计、从产品研发到营销推广，从客户关系到员工关系，陷入“越努力越无力”的处境，其背后，是中国经济从“供需两旺”转入“产能过剩”的时代后，企业的思维还停留在过去。以投资为例：同时投资美股和A股的人更能体会到两个市场的差异，美国的一个行业新机会刚刚出来时，也是大家一哄而上，各路豪杰各显神通，可一旦各家差距拉大，行业格局开始清晰后，众企业收购的收购、变卖的变卖、破产的破产、转型的转型。所以投资美股时，行业前景、产品竞争力、企业战略的分析，比竞争格局更重要，而A股相反，行业竞争格局不好，其他一切都是空中楼阁。中国的制造业过去主要是投资驱动，投资成功则资产规模迅速扩大，投资失败也不会有大的伤害，总体投资的成功率还是高的，休整一段时间再重新找个方向继续投资，所以企业愿意投，投资人也愿意给钱；但现在不同了，所有的赛道都是人满为患，投资成功无非是找一个地方继续卷，投资失败则原有业务也保不住。本文就结合A股的竞争格局近些年的变化，也提出一个“七不买”，分为“公司三不买”，和“行业四不投”。01公司三不买选股的四不原则：一不买：不买新进入热门行业的公司风起来后，再买风口

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议图：夕阳下的合肥万科广场万科事件给市场带来了极大震撼。震撼背后，政策端决然加码，甚至突破“原有框架”——以旧换新。房子以旧换新啊，以前应该从来没有过。如是之下，各类“小作文”甚嚣尘上。目前房地产形势已经走到哪一步了？出现了什么样的新特点？房地产“泡沫”还有几何？洞悉这些问题，小作文全然无用，我们需要回归理性，回归数据，回归常识。01市场现状数据端看，房地产开发投资与月度销售面积仍回落趋势，尚处于低迷期：2024年前三个月销售数据还在下滑：国房景气指数继续下修：同时二手房挂牌量续增：70大中城市房价回落明显，如下图所示，列举的6个城市中，仅北京仍在100%值以上，其余均回落至100%以下：综上，我们看到目前全国房地产形势面临存量供应增大，销售量下行，信心低迷等现象，亟待破解趋弱态势。以上正是政策端大幅加码的现实背景。02如何理解？近年来，地产救市称得上是“立体式”的：●降低贷款利率，达到历史最低水平；●大幅放宽限购限贷；●公积金政策调整；●补贴买房。就在最近，又出现了“以旧换新”的政策。针对房地产交易的冰冻期，为了激活“改善人群”出台以旧换新，其本质是释放流动性，刺激“新房”购买热情，缓解开发商库存压力，进而缓解财务和资金链压力。以旧换新政策在历史上前无古人，也被试图解读为：“突破了历史性的框架”。有房地产资深分析人士亦指出，如果销售量继续下滑20%，并持续一段时间，任何一个房企都扛不住压力。我们目前看到的是，新房销售量下滑，但二手房相比而言，却似乎好一些：其实这样的情况反而刺激了新房销售的困难。我们知道，原本许多一二三线城市，存在房价倒挂的情况。二手房价格超过新房价格，导致新房畅销，新房畅销又导致土拍疯狂，进而刺激房价上涨预期，二手房囤货待涨这样的上升螺旋。现在的情况恰恰相反，因为房价失去上涨预期，导致二手房囤货