本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。如果一家公司用十年时间做到200亿市值，大家会觉得它是好公司；如果这家公司是从1200亿跌到了200亿，大家又会觉得它是烂公司；如果这家公司后来又涨到了1200亿，它是泡泡玛特。创始人王宁开公司之前在郑州西亚斯学院读广告，老师说咱们做广告的人毕业五年，身价没有低于100万的，王宁觉得不可能[1]。事实也是如此，按照王宁在泡泡玛特的持股比例，他的身价超过了500亿。王宁的百亿身价得益于泡泡玛特的增长，也仰仗资本大鳄的不投之恩。见惯了大生意的风投精英对潮玩一头雾水，让王宁攥住了大部分股份。泡泡玛特上市时，持股最多的红杉占比也不到5%。资本市场对泡泡玛特的争议在于，潮玩既非刚需也不高频，市场规模极其有限，与风投追求的生猪出栏式的增长相背离。但潮玩反而成了日进斗金的大生意，与高档办公楼里投委会上一条条拍烂的大腿交相辉映。如果以消费群体规模计算，泡泡玛特“只有”3892万注册会员，放在互联网行业绝对是风投机构的座下宾。但这些会员贡献了92.1%的销售额占比，以及超过50%的复购率[2]——这是医美机构的复购水平。总需求不足的经济周期里，刚需高频的生意似乎拥有更强的抗风险能力，但过去几年，长袖善舞的恰恰是一批看上去既不大也不全的小众赛道：比如做奶爸车的理想、做金融人士办公服的始祖鸟。大型商超有颗转型的心，奈何菜得各有千秋，集体目送山姆会员店走上了神坛。这是一个小而不倒的时代，不需要做那么大的生意，反而能赚到一辈子也花不完的钱。01分化的需求《第四消费时代》在国内流行的时间，恰好与消费降级这个词的普及相吻合，“低欲望社会”这种冲击力极强的词汇，也非常适合在社交媒体发酵。但问题是，日本进入“第四消费时代”时，人均GDP高达4万美元，千人汽车保有量接近600，人口总量还未见顶，一亿总中流余威尚在，不建议碰瓷。中国当下的消费市场，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 从筚路蓝缕，到全球第一大轻工业国，中国纺织产业功不可没。其中，中国沿海服装制造业，堪称中流砥柱。和平盛世之下，长期以来，以服装制造为中枢的纺织业，多被冠以“劳动密集型”传统产业。直到乾坤颠倒、周期下行之后，人们才骤然发现，那些漠视服装纺织业的国家，是如何陷入通胀烈火的灼烧之中。实际上，服装纺织产业始终是一国经济的最可靠安全垫——经济周期上升时体感不强，一旦周期紊乱则价值凸显：无论物价稳定，抑或就业保障，甚至国家安全，它都发挥着关键作用。就在2025年开年之际，我们注意到，打着轻工业、制造业回流的幌子，特朗普再度挥动关税大棒，我国服装纺织业一时乌云密布。不堪其扰的部分跨境电商、OEM企业，正产生一种应激反应——试图将产业链整体外移至越南等第三方国家，以规避潜在的贸易摩擦。这一现象值得警惕。无论从产业逻辑角度，还是经济规律维度看，我们都须意识到，服装纺织产业链外迁均系一个重大命题，牵一发而动全身，亟需产业内外审慎、再审慎的对待。01三重战略意义一，产业价值维度，它是我国创造外汇与容纳就业的中流砥柱产业。2024全年，我国纺织业出口额达到3011亿美元，占全国总出口额的8.6%，同时实现了1487亿美元的贸易顺差，占贸易顺差总值的19.4%。虽然绝对产值占比较低，但纺织业仍是目前我国出口贡献最大的产业之一，也是赚取外汇的主要渠道之一。从就业岗位的角度来讲，尽管过去数十年我国的教育水平显著提高，但不可否认的是，现如今适龄就业人口中，绝大多数的最高学历没有超过高中，全国的本科人口占比不过5%左右，有大量的非专业性人才需要制造业的就业岗位。图：中国分年龄段人数学历分布，来源：国家统计局第七次人口普查纺织业提供了大量低门槛就业岗位，这一点毋庸置疑：2024年纺织业占就业人数占工业整体的7.7%，占制造业的8.4%

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。随着福泰制药新型镇痛药Journavx（Suzetrigine）正式通过FDA审批，它成为20多年来首个基于新机制的急性疼痛药物。这一里程碑式的批准，有可能重塑全球镇痛药物市场格局。一个崭新的“不上瘾”镇痛药时代，正在缓缓向我们走来。01痛与瘾人体堪称世界上最神奇的机器，每当遇到危险时，它其实都会给出最为直接的解决方案，例如病毒入侵人体后就会遭到免疫系统的清除。当人体感受到疼痛时，实则也会产生直接的应对方案：脑下垂体分泌内啡肽。所谓内啡肽，是一类内源性阿片肽，能够与脑内的阿片受体特异性结合，起到类似吗啡的作用，从而实现镇痛目的。大多数的小伤痛，都可以借助内啡肽的分泌来缓解紧张情绪。但并不是所有的疼痛人体都能忍受的。医学界常用疼痛等级来划分疼痛，一般4级以下的疼痛人体可以承受，当疼痛等级高于4级，那么只依靠内啡肽是不行的，必须借助镇痛药来镇痛。与天然形成的内啡肽相比，阿片类药物拥有更强的与阿片受体结合的能力，持续时间也要长得多，因此阿片类药物成为过去几十年的主流镇痛药。但过度使用阿片类药物，会抑制脑下垂体分泌内啡肽的能力，而阿片类药物与阿片受体结合时，又会刺激多巴胺的释放。随着阿片类药物服用时间的增长，人体会逐渐开始对阿片类药物产生耐药性，如果患者想要保持与之前水平相当的镇痛效果，就必须服用更多的药物，这就造成了一个可怕的后果，那就是人体对于阿片类药物的依赖性，也是所谓的上瘾。阿片类药物，兼具优秀的镇痛疗效与可怕的上瘾性，好似天使与魔鬼的融合体。如果能够将镇痛药的成瘾性的弊端摒除，那么它不就成为一种完美的产品了吗？对于药企而言，谁能解决镇痛药上瘾性的问题，谁就能塑造出一个爆款药物，因此寻找不上瘾的镇痛药始终是药企探索的方向。然而，在这条探索道路上，却发生了极为可怕的恶性事件。02镇痛“毒”药1995年，一款名为“

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。昨天，特朗普在国会演讲的时候，表示要叫停芯片补贴法案，不会向芯片制造商提供任何来自该芯片法案的资金，这对美国半导体制造来说可不是个好消息，但国会的反应是掌声雷动。特朗普说，要废除这个法律，剩下的钱拿来减少债务或者做其他事情。这也意味着，拜登政府任内承诺的芯片补助，英特尔、台积电、美光科技、三星电子、SK海力士等都拿不到资金补贴了。由于这个法案是拜登政府的政绩，特朗普打算彻底废除这个前任政策，并要证明自己的政策更英明。从近来特朗普政府上台以后的“改革”措施来看，主要的思路是降低政府开支（削减机构、裁撤公务员、查财政去向）、降低公用事业开支（冻结科研经费，取缔教育部）、降低对外援助开支（乌克兰、北约、国际开发署），芯片法案也是个花钱如流水的项目，特朗普不可能不关注。当初拜登在2022年启动芯片法案，准备拨款390亿美元资助芯片大厂，完成美国芯片自主计划。当时已经签署了很多合作协议，现在特朗普让这些协议全部作废。特朗普的新思路，是要求芯片大厂来美国建厂，不给补贴，但是不来的话就加关税惩罚，也就是不给萝卜只给大棒，所谓的空手套白狼。特朗普之所以这么有信心，主要原因还是台积电的主动投靠。前天台积电宣布将对美国晶圆厂追加1000亿美元投资。台积电此次扩大投资计划包括兴建三座新晶圆厂、两座先进封装设施，以及设立一间主要研发团队中心。台湾《经济日报》形容，这项投资是“美国史上规模最大的单项外资直接投资”。此前，台积电已在2020年、2023年及2024年，累计承诺在亚利桑那州投资650亿美元建造三座晶圆工厂。对此，台湾《工商时报》评价台积电的投资决定是“护岛神山买到四年免死金牌”。由此带来个新的问题，即特朗普废除芯片补贴法案的决策，将对英特尔带来什么样的影响呢？2022年8月9日，美国出台《芯片与科学法案》（以下简称“《芯片法

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图：印度德里红堡的一个清晨。有这样一款产品:TA只做通信安全的产品；TA的产品MAU~4.29亿，DAU~3.54亿，DAU/MAU高达83%；TA的用户群是全球互联网水平欠发达群体；TA的2024年收入1.76亿美元；印度贡献了TA70%以上的收入；TA员工只有400多人；TA是来自一家瑞典的上市公司。这家又大又小的公司就是Truecaller及其同名APP。一款做手机电话和短信安全的产品，门槛显然并不高，早些年移动互联网兴起时，全球范围内同类型产品不可胜数，国内更是有腾讯、360等大厂亲自下场参与。但十几年后国内竞品早已经销声匿迹，进入了互联网的博物馆中。为数不多仍然在线的有腾讯的腾讯手机管家、360手机卫士-电话短信骚扰拦截助手、拦截猫-垃圾短信电话拦截以及前两年比较火，但已经没有了声量。而这款来自瑞典的app，竟然已经拥有了4亿用户以及上亿美元的年收入，如何做到的?这次我们将从发展历史、用户增长以及商业模式入手，分析这家隐秘角落的玩家是如何成为最后的赢家。01谁是Truecaller？电信反欺诈应用Truecaller创立于2009年，创始人是来自瑞典的连续创业者Alan Mamedi 和 Nami Zarringhalam。两位创始人均毕业于欧洲创新中心之一的KTH瑞典皇家理工学院，Spotify创始人Daniel Ek也毕业于此。Truecaller的核心功能是垃圾电话和短信拦截和反欺诈，商业化方向则发展了广告和面向企业端的垃圾通信拦截服务。2021年10月在纳斯达克斯德哥尔摩证券交易所上市。看起来极为单一的垃圾电话和短信识别和拦截，真的能支撑起一家上市公司吗？这里先引入一个小小的题外话——关于纳斯达克斯德哥尔摩证券交易所：斯德哥尔摩证券交易所是一家创办于1863年，位于瑞典首都斯德哥尔摩的证券交易

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。宇树机器人火爆出圈，技术迭代非常快，令资本市场为之癫狂。其中，长盛轴承是市场用资金投票的方式选择出来的“龙一”，短短2个月涨幅已经高达450%，半年之内更是暴涨8倍。图：长盛轴承股价走势图，来源：Wind这正在酝酿一场超级资本泡沫，亦或是市场价值超前发现？01基本面“中规中矩”长盛轴承成立于1995年，主营业务为自润滑轴承，涉及产品规格上万种，主要应用于汽车、家电、工程机械、风电、人形机器人等领域。据2024年半年报显示，公司金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承、金属基自润滑轴承占营收的比重分别为35%、17%、15%。分区域看，海外营收占比超过40%，主要出口欧美、日本等国家。2024年前三季度，长盛轴承营收为8.35亿元，同比增长1.95%，归母净利润为1.69亿元，同比下滑5.29%。这主要系汽车领域的自润滑轴承需求保持不错增长，而工程机械等行业需求则有所下滑。图：长盛轴承核心财务数据表现，来源：Wind拉长时间看，2019Q3-2024Q3，长盛轴承营收、扣非归母净利润年复合增速分别为13.3%、16.5%。可见，公司整体增长较好，主要受益于下游两大行业变革带来的需求增长。一方面，中国风电装机量快速增长，对降本诉求颇高。滑动轴承购置成本较滚动轴承更低，且无需频繁润滑维护，加速了行业“滑替动”的趋势。另一方面，自润滑轴承凭借轻量化、低噪音、无给油的优势特点，加速在汽车行业渗透。目前，每台汽车上自润滑轴承的使用数量已经超过100件，而且正在不断地替代滚针、粉末类轴承而产生新的运用。再看盈利能力。截止2024年前三季度末，公司销售毛利率为34.82%，同比下降1.42%。这与上游金属、聚合物等原材料成本以及下游需求分化等因素都有一定关系。拉长时间看，公司最新毛利率整体维持历年相对高位水平，较2

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。3月1号，海光信息发布了2024年年报，这里做个小的点评，当然前面的基础数据部分我主要是让腾讯元宝接入的deepseek生成的，略有调整。01公司简介1. 公司业务海光信息是国内领先的高端处理器设计企业，做的是“计算”的买卖，也是AI的基础设施支持，他家专注于服务器、工作站等设备的CPU（通用处理器）和DCU（协处理器）研发与销售。CPU兼容x86指令集，覆盖电信、金融、互联网等领域；DCU基于GPGPU架构，应用于AI、大数据处理等场景。2. 股权结构控股股东：中科曙光（持股27.96%）实际控制人：中国科学院计算技术研究所（通过中科曙光及一致行动人合计控制32.10%股权）其他重要股东：成都国资（合计持股15.49%）、国科控股（4.86%）等。3. 管理层董事长：沙超群（曾任中科曙光副总裁，主导海光处理器研发）总经理/董秘：徐文超（财务及管理背景，负责战略与资本运作）财务负责人：郭淼涛（多年财务管控经验）022024年业绩数据指标2024年同比增速备注营业收入91.62亿元+52.40%国产化加速，CPU/DCU双轮驱动归母净利润19.31亿元+52.87%规模效应显现，费用控制优化经营活动现金流净额9.77亿元+20.08%备货增加致现金流增速低于利润毛利率63.70%+4.03pct高毛利DCU占比提升，成本优化净利率21.08%+0.5pct研发费率下降9pct至37.61%ROE（加权）9.92%+2.81pct盈利能力与资产周转率双升03产品及研发情况1. 产品进展CPU：迭代至第三代，性能对标国际主流，兼容x86生态，安全性强化（支持国密算法、可信计算）。DCU：适配AI大模型训练，推出新一代产品，算力密度提升，软件栈（DTK/DAS）完善，与头部云厂商深度合作。2. 研发投入研发费用：34.

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在3.3亿辆汽车保有量这个庞大基数下，每年因自然灾害和驾驶意外产生了大量的事故车。对于绝大多数消费者而言，宁愿淘一辆“老破旧”也好过掉入事故车的坑；但对于保险公司和车主而言，挖掘车辆的剩余价值进行变现，是降低既定损失的唯一途径。博车网，便是专门为事故车流通而设立的拍卖平台。日前，博车网向港交所递交申请书寻求IPO，值得注意的是，两位联席保荐人之一的复星国际资本与博车网关系匪浅，复星系通过两家下属机构持有博车网约8.31%的股权。乍一看，博车网的利润实现了扭亏为盈；但是深入了解可以发现，基本面中隐藏着诸多故事。01隐性估值超60亿，IPO前老股东撤退博车网的前身为恒泰博车，由陈健鹏于2014年成立，以事故车拍卖为主营业务。2015年5月至2022年2月期间，博车网累计对外发起5轮融资，共11家外部机构参投，累计募资14.16亿元；截至2024年9月底，创始人陈健鹏为第一大股东，持有公司25.53%的股权。从历年融资情况上看，复星系算是博车网的忠实粉丝：·通过上海锐望投资了A、B、C三轮；·通过Ruizheng Investment参与了A、C两轮；位列于TR restore 和 New Quest（分别持有11.74%和10.14%）之后，为第三大外部机构投资者。并且，复星国际资本亦担任博车网本次IPO的保荐人，从融资到上市可谓是一路扶持。此外，中国平安通过Yizhi Investment间接持有博车网2.59%的股权。值得注意的是，投资者似乎并不那么看好博车网。一方面，2017年8月C轮融资直至2022年2月的C2轮融资，四年多的时间公司募资都是3.067元/股，甚至在2021年2月C1轮的融资中公司估值反而下滑。另一方面，2020年至今，博车网累计向原股东回购5次，合计支付回购价款将近6亿元，占累计募资总额约4

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议细心的观察者不难发现，开年以来，在科技赛道耀眼发展的同时，另一条极为重要的电商赛道亦备受关注：以年初以来抖音电商对商家的政策变化为标志，抖音电商的风向正在发生见微知著的变化——在1月6日，抖音电商公布了9条针对商家扶持政策，期待通过提供更低成本、更高效率以及更优质的资源，帮助商家降低成本、提升利润，为商家打造更健康、更具活力的经营环境。细则中，这些扶持政策包括了商家免佣，推广费退还，流量机制升级，降低退货率和运费险等多个方面：对于抖音电商商家的更多扶持和减负，在这九条政策中得到了充分体现。01更普惠的增量逻辑细心观察不难看出，这些更加普惠的政策的实际指向，是将平台生态的注意力和资源，倾斜给更多优质商家，这一点实际与抖音电商过去几年发展路径一脉相承：在过去若干年中，在行业不经意间，抖音电商对直播场景、尤其是头部达人直播的依赖度已大大降低，而更多转向店播和货架场景。36kr之前报道的一组数字可以证明：根据36氪，2024年，抖音电商来自货架场景GMV占比超越了40%，店播GMV在大盘占比也略超30%。剩下约30%的GMV主要来自达人直播，其中头部达人和中小达人的贡献约为三七开。也就是说，如果以百万粉丝数限定界限，百万粉丝以上的达播对大盘仅贡献约占9%，中小达人约占21%。图源：36氪，抖音电商业务生态占比换句话说，今天的达播仍然很重要，但通过经营重心变化，中小达人的直播带货创造着超越头部达人的价值，头部达人“退潮”，店播贡献中坚力量，平台的环境变得更健康，更具活力。这一点的背后逻辑并不难解：随着直播电商的发展，商家店铺自播占据越来越重要的位置。36氪认为，抖音电商更多资源重心放在品牌商家和非大牌商家身上，以保证商家获取较大的GMV规模，这与去年下半年以来，抖音电商更追求高质量成长和增量的底层逻辑相贴合。实际上，如果回

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。竞争，有的时候是一件好事，会促进企业主动降价，让利于患者；但如果企业过分竞争，极有可能导致不法者铤而走险，利用劣质产品去冲击市场，最终铸成大错。2018年，药监局在对长生生物的飞行检查时，发现长生生物在冻干人用狂犬病疫苗生产过程中存在记录造假情况，进而造成了恶劣的社会影响。在长生生物的冲击下，全国对狂犬疫苗进行了严格筛检，也让这个赛道完成了一轮大洗牌。尽管不少企业在洗牌中退出，但全国仍然有多达13家企业在过去4年有狂犬疫苗的批签发记录，依然呈现出充分竞争的红海格局。不过，狂犬疫苗这片红海中，却诞生了康华生物这匹“黑马”，凭借人二倍体狂犬疫苗这个大单品，康华生物实现单年营收突破15亿元的佳绩。作为普通狂犬疫苗的升级产品，人二倍体狂犬疫苗已然成为狂犬疫苗的最后一片蓝海。可随着康泰生物的闯入，以及智飞生物、成大生物的虎视眈眈，这块最后的蓝海也正在逐渐变得浑浊。01狂犬疫苗的四次迭代中国狂犬疫苗史，就是一部疫苗技术持续迭代史。早在20世纪30年代，我国就成功研制出了以羊脑神经组织为原料的狂犬疫苗，不过受限于安全问题和疗效问题，羊脑组织疫苗并不能满足我国实际的狂犬病防护需求，所以它并不属于严格意义上的第一代疫苗。从1965年开始，我国开始尝试组织培养疫苗，地鼠肾细胞疫苗成为主要方向。经过多年的研究，地鼠肾细胞疫苗最终在1980年全面替代羊脑组织疫苗，使得狂犬疫苗的安全性与疗效均得到了显著提升。尽管地鼠肾细胞疫苗仍会有轻微安全问题发生，但已经能够满足我国狂犬病防护的大致需求，我国狂犬病疫苗也完成了第一次迭代。图：狂犬疫苗迭代路径，来源：国投证券除地鼠肾细胞外，国际还流行一种基于Vero细胞的技术。Vero细胞又称为非洲绿猴肾细胞，属于传代细胞系，更利于疫苗的大规模工业化生产。同时，Vero细胞对于病毒敏感度较高，不仅适用于

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。随着百济神州2024年财报的披露，其再次向市场深化了“创新药一哥”的定位。无论是成功出海，还是泽布替尼的爆发，百济神州都属于国内独一档的存在，相信这是绝大部分创新药投资者的共识。然而，投资并非简单的比大小，而是一场概率博弈游戏，再优秀的公司如果没有好的价格也是难以赚钱的，而价格因素也正是市场对于百济神州最大的分歧所在。百济神州当下的估值到底高不高？这个问题可能很难回答，因为在国内它独一无二。如若要想搞清楚这个问题，投资者必须将视野拉高，毕竟百济神州正在走的路，很多美国Biotech已经跑通了，如安进就凭借产品爆发成功由Biotech转型成为MNC。基于此，安进无疑是百济神州极好的估值参考坐标系，本文我们也将围绕两家公司的产品与估值进行全方面的对比。01此时时刻截至2025年2月27日，百济神州美股收盘价为259美元，公司整体市值约为276亿美元。如此估值对应的业绩为：2024年营收38.1亿美元，同比增长55%，主要得益于百悦泽在美国市场的放量。进一步剖析百济神州的产品线，百悦泽（泽布替尼）营收26.44亿美元，同比大幅增长104.9%，作为全国第一款十亿美元分子，百悦泽延续了其超强的全球竞争力；百泽安（替雷利珠单抗）营收6.21亿美元，同比增长15.7%，虽然没有百悦泽那般惊艳，但百泽安的增长对得起国内一线PD-1抑制剂的身份。图：百济神州产品营收一览，来源：锦缎研究院除这两大核心产品外，百济神州的其他线虽不乏高增速单品，但整体营收体量却很小，对于估值的影响较为有限。当然百济神州后面还有很多潜力在研管线，但这些资产同样不能给当下估值带来太大的直接影响。镜头的另一端，安进正在摩拳擦掌。纵观整个2024年，安进总营收为334.24亿美元，同比增长19%，这一增速在全球MNC中都算得上名列前茅。之所以安进取得这样的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2月11日，京东宣布京东外卖正式启动“品质堂食餐饮商家”招募，蛰伏许久的互联网巨头正式发起一场春季攻势。一石激起千层浪，要知道过去两年间移动互联网巨头们的主旋律，就是广积粮筑高墙，叙事的逻辑围绕的是如何降本，如何打破信息围墙实现互通。上一次互联网巨头间拉开架势对攻，可能还要追寻到两年前的本地生活，或者五年前的短视频。看多了围绕降本增效的家长里短，也看多了围绕AI算力的宏大叙事，不免有些许审美疲劳。而现如今，真正遇见从具体业务出发的拳拳到肉的商战，又怎能不让人心血澎湃。当然，市场上有很多声音其实并不太看好京东做外卖这件事，但我们认为，以目前京东外卖市场声量最大的两项举措——“品质堂食餐饮商家”免佣金和承担外卖骑手的五险一金所有成本（包括个人缴纳部分）来看，京东绝对不是可以任人宰割的战争新人。而且，针对外卖配送这个劳动力高度密集的行业，京东突破商业竞争的边界，将市场之战升级到了“社保竞争”的维度。先后以“五险一金”“兜底个人社保部分”等民生角度切入，试图另辟蹊径。作为经历过互联网时代博弈的佼佼者，京东是在充分考量了自身与对手的优劣势后，发起了一场占据优势的不对称战争，并采取了极具杠杆效应的战术动作。个中逻辑，如下所述。01京东外卖的“妙手” 商业战争并不像传统热战一般，可以通过沙盘地图的推演来判断局势变化，往往发生在战场之外的决策才是主导商战成败的关键点。如果以博弈视角出发，棋局是最能体现商战决策的具象形容，其中“俗手”、“本手”、“妙手”三种决策定义，正好能反应出现阶段京东涉足外卖的现状。首先，对于市场期望而言，京东杀入外卖市场仅能算得上“俗手”。本地外卖市场经历了10余年的发展，本就是一个存量均衡的状态，在存量市场发动战争的代价是要远高于增量市场的，因为只有付出更高的成本才有机会从对手的手里夺取一定的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。昨天，半导体行业迎来重大消息。根据印科技的报道：国内领先的NAND FLASH存储公司Y公司，与芯片存储巨头韩国三星达成合作，三星已经确认从V10开始，将使用来自中国同行Y公司的专利技术，主要就是在新型先进封装技术“混合键合”方面。三星选择与Y公司签署混合键合专利许可协议，来避免潜在的专利风险。消息来自印科技01存储领域的国货之光在整个半导体行业里，存储领域是其最大的细分市场，存储芯片包括了常见的DRAM（内存）和NAND FLASH（闪存），以及其他如Nor FLASH，EEPROM，OTP等规模较小的存储芯片品种。其中NAND FLASH此类闪存广泛用于消费电子，工业，PC，汽车，以及最近大火的AI行业，作为数据永久存储的最重要载体。2023年NAND FLASH经历行业低谷期，全球市场约500亿美金规模，但是随着消费复苏，经济转好，半导体行业又一次迎来了上升周期，预期2024年可达600-650亿美金，到2030年乐观估计可达上千亿美金，CAGR约7%-8%。整个NAND+DRAM近几年平均市场规模在1500-1700亿美金之间，占据整个芯片市场的20%-30%，所以NAND FLASH的量价变化会极大影响整个半导体行业的规模，可以称得上是“行业风向标”。当NAND 量价齐升的时候往往视为行业景气来临，当下跌的时候则视为行业进入低谷。因此NAND FLASH 堪称半导体行业的“猪肉指数”，行业好不好，是不是景气，看看NAND FLASH就知道了。在过去多年，中国在这块最重要的芯片细分领域几乎是零。整个行业被国外巨头所垄断，包括韩国存储芯片双雄三星和SK海力士，美光，铠侠存储（原东芝存储），WDC西部数据（原SD公司），英特尔在2年前选择退出NAND市场，并将所有资本打包出售给SK海力士控股集团，因此又少了

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。1927年美国西屋公司制造了世界上第一台人形机器人“Televox”，中间还有诸多尝试者，但直到2022年特斯拉计划制造Optimus，这一概念在百年沉浮之后才再度走到科技前沿。更有2024年小鹏内部成立机器人事业部，2024年11月华为亲自下场做人形机器人。实际上，在国内外做人形机器人的尝鲜者中，一半位置都被车企占据，或亲自做，或先投资占坑。图：国内外主流人形机器人公司及进展 资料来源：华泰证券为什么是车企重燃了人形机器人行业的希望，为什么又是车企在众人拾柴？难道通往人形机器人星际之门的钥匙，真的掌握在车企手里？01人形机器人的技术前沿一直是车企引领1.本田与特斯拉的隔空对话在Tesla的Optimus出圈之前，就有本田Asimo惊艳众人，2000年本田推出能跳跃、拧瓶盖的人形机器人Asimo，自由度达57个，身高在130cm左右，且首次采用纯电机驱动，动力系统为锂电池。其技术能力不仅在当年代表最高水平，也为现在指明了方向，现如今的人形机器人，都有Asimo的影子。只不过这款造价高达300万美元以上的产品，无法走出展厅走上生产线，最终于2018年正式停产。直到20年后，另外一家车企特斯拉接力，人形机器人的话事权就从其他行业又回归到车企手中。图：知名人形机器人产品参数对比资料来源：广发证券特斯拉发展人形机器人的历程：2021年8月，AI Day提出人形机器人概念；2022年9月，完成原型机Optimus，只能缓慢行走和简单挥手，比较笨拙；2023年12月，发布第二代Optimus，行走速度提升30%，体重减轻10kg，机械件和传感器全面增强；2024年11月，OptimusGen3灵巧手更新并展示，且行走速度、运动技能和执行任务灵活度进一步提升；2025年初，计划进入小批量生产阶段，到2026年目标生产5~10

春节前后，中概互联涨势如虹，外界对此定义为中国科技资产价值重估。 这波行情的领衔者，正是阿里巴巴。 最近一个月余，阿里累计涨幅超过50%。 昨日，阿里最新一季财报发布后，使得更多投资人意识到，阿里市场价值的全面重估，不是情绪驱动，而是背后匹配着坚实的业绩与增长预期。 财报显示，阿里2024年第四季度营收录得2801.54亿元，同比增长8%；经营利润412.05亿元，同比增长83%；扣除无形资产计提一次性影响，经调整EBITA录得548.53亿元，同比增长4%。财报第二天，阿里在香港股价收涨14.56%。 作为第一批交卷的中概互联企业中，业务覆盖面最广的企业之一，阿里这份财报，蕴含了关于中国乃至全球贸易与科技，最深刻的增量信息。 拆解这份财报，B2B出海平台阿里国际站是其中核心亮点之一，当季增速18%。财报后的分析师会议上，阿里专门提到：B2B出海未来将保持稳定增长的趋势。而作为阿里长子，它是一个扫地僧般的存在，存续26年的长周期业务，近7年取得25倍的GMV增长，真正实现了穿越周期式增长。 面向未来而言，阿里国际站依旧手握两大比较优势——左手AI，右手出海服务，这将成为其持续超越市场预期的势能引擎，以及中国外贸人出海做强做优最坚实的“新”航线。 个中逻辑，如下所述。 01阿里国际站基本盘 B2B出海是2024年Q4阿里国际电商的新增长亮点，收入增速18%，增速开始跃升。而拉长周期测算，阿里国际站近7年GMV增长25倍。 并且，以农历新年的同比订单量测算，阿里国际站在各个市场的核心指标都快速走高，在欧洲市场更是达到70%以上的同比增速，中东、南美、亚太等市场也紧随其后高速增长。 去年以来阿里国际站在欧洲，全部冲入电商APP下载榜前5，法国更跃居第3位，订单增长达到70%多。须知阿里国际站是一个面向B类企业的APP，在一众to C电商中位居前列，意味着超乎寻常的海外热度。 不仅

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。今年的电影春节档好不热闹。除了创造中国乃至世界影史票房纪录的《哪咤2》外，同期上映的《唐探》、《封神2》和《射雕》也具有很强的话题度。话题之下，近两年来舆论探讨的命题，正从演艺八卦等表面浮华，转向了电影技术的完成度如何、电影票房能否覆盖成本……等等深层次问题。其中尤属电影成本问题讨论最甚。虽然影院票房收入侧的数据公开透明，但电影制作发行的成本，却因为需要考虑到演员片酬隐私、上下游影视制作供应商的利润分配、乃至网络平台的销售策略，显得高深莫测，因此出现了票房30亿难回本的论调。图：社交媒体对于春节档票房讨论，来源：微博、小红书等社交媒体本文之中，我们将直抵本质，从影视行业的历史出发，探讨下两个内核问题：1）影视工业体系发展了上百年，为何依旧没有一套行之有效的经济模型，来确保产品的利润？2）在不能确保产品收益的情况下，为何总有资本对影视行业趋之若鹜？01工业与艺术——影视的两面性“电影是介于艺术和工业之间最难平衡的东西。”—杰弗里·史密斯版的《世界电影史》第一卷，来自英国纪录片作者保罗·洛塔。自从卢米埃第一次放映电影《火车进站》以来，影视行业从制作、发行、放映从未离开过工业技术的发展，麦克·塞纳特制作了系列式戏剧，并发展出独立的流水线生产模式，也奠定了影视工业产业的逻辑。绝大多数工业产业，都会遵循最基础古典经济学理论和边际成本递减理论：在给定资本和劳动力的情况下，技术是唯一影响成本变迁的生产要素，同时随着技术工艺的进步，单位成本会出现明显的下降。基于此，无论是低端制造业还是高端半导体，在行业内部都会有相对应的成本法则，比如制造业中的规模法则，半导体行业的摩尔定律等等，都是技术带动成本曲线不断向下运动的典型案例。影视工业似乎是个例外。从工业的角度出发，过去百余年间电影工业经历了非常迅猛的迭代，大的方面，内容形式经历了

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作为国内聚焦ADC管线的创新药公司，迈威生物并没有如同科伦博泰那样备受资本认可，而是在过往一年中遭遇股价的连续重挫，市值直接从高点130亿元暴跌至65亿元。之所以迈威生物迟迟没有获得资本认可，核心原因就在于其ADC管线的BD预期迟迟没有释放。在现金流持续高压的情况下，迈威生物急需现金来盘活，因此我们曾认为迈威生物急需一位“天使”。但时至今日，迈威生物依然没有等来那个能为其梦想买单的“天使”，迫于无奈它只得通过赴港IPO的方式进行自救。01迟迟没有等来“天使”逆水行舟，不进则退。2月19日，国内又一笔10亿美元级别的ADC授权交易成功达成。新诺威旗下巨石生物自主研发的靶向ROR1 ADC药物SYS6005与美国Radiance Biopharma达成独家授权协议，首付款1500万美元，最高1.5亿美元的开发和监管里程碑付款、最高10.75亿美元的销售里程碑付款。在优秀同行的衬托下，迈威生物曾经引以为傲的优势正在逐渐消退。自荣昌生物的维迪西妥单抗高价License-out之后，能否受到MNC的青睐便成为中国Biotech投资价值的主要判断标准。迈威生物也是依靠着ADC的出海预期，才在2023年走出一波3倍涨幅的豪横走势。然而等了又等，等来了科伦博泰、百利天恒这样近百亿美金的“天价大单”，也等来了宜联生物、映恩生物、普米斯生物这类后起之秀的赶超，甚至等到了ADC热潮都已经过去，迈威生物还是没等来“天使”。随着时间的推移，国内优秀的ADC管线几乎都成功授出，这也间接导致迈威生物ADC管线授出大额BD交易的概率越来越小。9MW2821（Nectin-4 ADC）是迈威生物的核心产品，已处于临床III期，开发进度在尿路上皮癌适应症中位列全球第二，国内第一。并且，9MW2821已分别于2024年2月和5月先后获得美国FDA授

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图源：公司官网。正当幻方（DeepSeek）与宇树叱咤A股，引得全球资本全面重估中国科技资产之际，“杭州六小龙”中的另一只，已经开始悄悄冲刺IPO了。它就是群核科技。显然，橡较DeepSeek与人形机器人的大热，“群核”这个名字还无法与投资者的肾上腺素相关联。翻阅公开信息，媒体亦多以“智能空间第一股”这样晦涩的定语为它加冕。不过，能跻身到“杭州六小龙”之中，与幻方、宇树和游戏科学们并立，必定有些东西。更何况，背后投资者，还包括小米（顺为）、高瓴与IDG这些产业老炮。据说，这家公司的目标，是要奔向“千亿美元市值的世界级TOP科技公司”。炙手可热如此，我们这就透过IPO申请书，盘盘它的基本面。01“桃园三结义”公开资料显示，群核科技成立于2011年，公司创始人为黄晓煌、陈航和朱皓，目前三人分别持有公司15.46%、11.04%和4.22%的股权。说起来，群核科技的创始背景，属于典型的学院派。三位创始人，为美国伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校的计算机科学研究生期间的同窗。其中黄晓煌和陈航缘分还要更深，两人皆于2007年毕业于浙江大学计算机科学专业。群核科技三位创始人，左起：朱皓、黄晓煌、陈航；来源：天下网商自古以来，“三结义”的开局，都容易做大事。三人在专业领域中不仅有名校背书，还有大厂的认证：其中，黄晓煌曾在英伟达任职1年，负责NVDIA CUDA及其他软件的设计和开发；陈航则自2007年起，一直担任杭州亿脑智能科技的非执行董事；朱皓在2009年至2012年，先后在亚马逊和微软担任软件工程师。2012年，公司成立次年，便构建了自身第一个专有的GPU集群，用以打造产品原型。一年之后，面向基于家装设计领域的平台型软件产品“酷家乐”问世，随之开启对外融资、做大做强之路。2013年至2021的8年间，群核科技累计对外开启11轮