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高明兴_8399

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2021-07-01

炒股，炒股，不炒那能叫炒股啊！😄

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2021-11-19

牛

“大明星”齐聚！11月底港股打新“秘籍”来了！

2021-07-10

利益和放弃的博弈

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2021-12-17

怕啊

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2021-11-09

好

2022年海外中资股展望：价值崛起！

2021-07-07

真的吗？好像在稳住市场的感觉

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2021-07-04

炒股；炒油是他们的游戏

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2021-04-30

至少曾经拥有啊

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2021-11-14

不错

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2021-11-04

不错

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2021-08-10

开始了

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2021-06-05

韭菜们惨了

AMC院线盘后一度跌超13%，高管本周接连套现

2021-05-24

嗅到了不好的味道

2021年，为何年轻的CEO们都在激流勇退？

2021-11-29

哈哈😄

美股散户“无视”传统华尔街投资智慧

2021-11-24

阿

美国反垄断：演变与启示

2021-10-20

真厉害👍

苹果刚发布的新M1芯片，是如何把沙子卖出钻石价的

2021-10-12

ok

美油七年来首度涨破80美元，发生了什么？

2021-09-17

看一下

美国货币市场灵魂拷问：如何观察流动性松紧程度？

2021-08-09

好牛

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2021-08-01

真的吗？

美股最惨的“时节”要来了

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许然</p>\n<p>周五，数位美联储高官在12月议息会议后发表讲话。此前该央行正式宣布加快Taper的速度，并表明赞成在2022年以比预期更快的速度提高利率。</p>\n<p>纽约联储主席、FOMC常任票委威廉姆斯表示，美联储本周转向更激进的抗通胀立场有助于为明年开始加息做准备。威廉姆斯称：“这实际上让我们的货币政策立场处于合适状态，而且，显然也为明年某个时候开始加息创造机会，加息将是经济取得积极进展的信号。”</p>\n<p>值得注意的是，当被问及他是否认为美联储应该更早停止购买资产时，他表示不认为再加快Taper有什么好处。</p>\n<p>他表示：“我非常关注实际利率，这意味着不仅要关注名义联邦基金利率，还要调整预期通胀因素，在我们的预测中，略高的通胀率，特别是明年的通胀率显然是一个考虑因素，我们希望确保我们正在调整政策，并在未来逐步撤出宽松措施。”</p>\n<p>任内拥有货币政策委员会FOMC会议永久投票权的美联储理事沃勒指出，在决定提前结束资产购买计划后，美联储可能最早在3月15至16日会议上开始加息。“加快Taper的全部用意就是让进程大大加快到3月提前结束，从而使3月份的会议存在可能性。”</p>\n<p>此外，沃勒还主张，美联储在加息后的一到两次加息会议上决定开始缩减其庞大的资产负债表，允许到期证券流出。这将比美联储上一次结束资产购买计划后开始缩减资产负债表要早的多。当时美联储等待了三年的时间。</p>\n<p>同日，今年拥有FOMC会议投票权的旧金山联储主席戴利称，如果经济像她预期的那样在明年增长，那么加息两到三次可能是合适的，这种政策紧缩的速度比她几周前的预期要快。</p>\n<p>戴利表示：“我已经调整了我的立场。”高通胀率和持续的劳动力供应短缺使她相信经济已经接近目前可实现的最大就业水平。她指出，减少支持政策是目前实现可持续增长的最佳方式。</p>","source":"highlight_zhitongcaijin","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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许然\n周五，数位美联储高官在12月议息会议后发表讲话。此前该央行正式宣布加快Taper的速度，并表明赞成在2022年以比预期更快的速度提高利率。\n纽约联储主席、FOMC常任票委威廉姆斯表示，美联储本周转向更激进的抗通胀立场有助于为明年开始加息做准备。威廉姆斯称：“这实际上让我们的货币政策立场处于合适状态，而且，显然也为明年某个时候开始加息创造机会，加息将是经济取得积极进展的信号。”\n...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/624766.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f09c44f289c2f0d40610768fe6661fab","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/624766.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6ca2dcdccfa2217fb20a0351f4efe814","article_id":"1122054785","content_text":"作者： 许然\n周五，数位美联储高官在12月议息会议后发表讲话。此前该央行正式宣布加快Taper的速度，并表明赞成在2022年以比预期更快的速度提高利率。\n纽约联储主席、FOMC常任票委威廉姆斯表示，美联储本周转向更激进的抗通胀立场有助于为明年开始加息做准备。威廉姆斯称：“这实际上让我们的货币政策立场处于合适状态，而且，显然也为明年某个时候开始加息创造机会，加息将是经济取得积极进展的信号。”\n值得注意的是，当被问及他是否认为美联储应该更早停止购买资产时，他表示不认为再加快Taper有什么好处。\n他表示：“我非常关注实际利率，这意味着不仅要关注名义联邦基金利率，还要调整预期通胀因素，在我们的预测中，略高的通胀率，特别是明年的通胀率显然是一个考虑因素，我们希望确保我们正在调整政策，并在未来逐步撤出宽松措施。”\n任内拥有货币政策委员会FOMC会议永久投票权的美联储理事沃勒指出，在决定提前结束资产购买计划后，美联储可能最早在3月15至16日会议上开始加息。“加快Taper的全部用意就是让进程大大加快到3月提前结束，从而使3月份的会议存在可能性。”\n此外，沃勒还主张，美联储在加息后的一到两次加息会议上决定开始缩减其庞大的资产负债表，允许到期证券流出。这将比美联储上一次结束资产购买计划后开始缩减资产负债表要早的多。当时美联储等待了三年的时间。\n同日，今年拥有FOMC会议投票权的旧金山联储主席戴利称，如果经济像她预期的那样在明年增长，那么加息两到三次可能是合适的，这种政策紧缩的速度比她几周前的预期要快。\n戴利表示：“我已经调整了我的立场。”高通胀率和持续的劳动力供应短缺使她相信经济已经接近目前可实现的最大就业水平。她指出，减少支持政策是目前实现可持续增长的最佳方式。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1356,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":699241223,"gmtCreate":1639822092066,"gmtModify":1639822092404,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"ok","listText":"ok","text":"ok","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/699241223","repostId":"1122054785","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":834,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":699135267,"gmtCreate":1639754757494,"gmtModify":1639754760103,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"怕啊","listText":"怕啊","text":"怕啊","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/699135267","repostId":"1196651481","repostType":4,"repost":{"id":"1196651481","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"中国大陆领先的金融数据、信息和软件服务企业，总部位于上海陆家嘴金融中心。","home_visible":1,"media_name":"Wind万得","id":"99","head_image":"https://static.tigerbbs.com/c71e30d1317b4a5cb20a41998e10ac68"},"pubTimestamp":1639703238,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1196651481?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-17 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CreditSights 的欧洲信贷策略师 Tomas Hirst 所指出的那样，很难完全相信两个月前被休假的数百万人立即找到了全职工作。同时，对采购经理的调查显示，英国经济已经受到 Omicron 的影响。结果，期待英国央行更加谨慎的交易员对加息措手不及。</p>\n<p>同样，美国的政策制定者也可能忽略，劳动年龄人口在就业中的比例仍低于疫情前的水平，英国和欧元区的情况也是如此。一些经济学家正在推动这些经济体已经处于充分就业状态的想法，因为疫情带来了根深蒂固的变化，这将使一些人不想重返劳动力市场。但这与 2008 年危机后所支持的观点出奇地相似，后者最终导致劳动力市场复苏乏力且缓慢。</p>\n<p>更有可能的是，求职者只是需要时间与雇主进行匹配，并且可以达到或超过疫情前的就业率。然而，尽管新的新冠变异增加了不确定性，但<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>在此之前就已经开始了紧缩周期。</p>\n<p>今天定价的加息并不是特别令人担忧，但正如低通胀不断提高所谓充分就业的标准一样，高通胀可能会继续降低它。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>比鹰派美联储更可怕！警惕未来这两大风险</title>\n<style 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对本次鲍威尔新闻发布会评价称，鲍威尔似乎跨越了对抗通胀和渴望增长之间的界限，“在我看来，我是有偏见的，我发现他以一种过去从未有过的方式，向全国而不是金融市场发表演讲。也许他是在试图安抚华盛顿，同时坚持自己的立场？这似乎是有道理的，但我不确定这是怎么回事。”</p>\n<p>他继续补充称：“我认为鲍威尔新闻发布会最有力的观点是，需要很长的增长周期才能真正降低失业率（增加劳动力参与）。”</p>\n<p><b>市场做了什么？</b></p>\n<p>博弈之后，风险资产在美联储新闻发布会开始时表现得非常好，新闻发布会结束后，风险资产正在飙升。</p>\n<p>比特币从46650美元涨到了49000美元。理论上，美联储立场鹰派，比特币表现应该不佳。但这一次，比特币却疯狂上涨。与此同时，VIX 已经从上周高点回落。</p>\n<p>债券市场的平静也对风险资产产生了积极地影响。美联储议息会议结果公布后，2年期美债收益率从66个基点飙升至71个基点，随后回落至68个基点，表明该美联储的决定已被定价。10年期美债收益率最初下降，之后从1.45%上升到1.47%，曲线正在经历更多的平行变化（而不是大幅变平/变陡）。</p>\n<p>市场已经对美联储的言行定价了多少？Peter Tchir表示，这很难讲，但从比特币来看，做空者寡，做多者众。也许自2018年以来，市场已经习惯了美联储“言辞严厉，行为温和鸽派”；风险资产在美联储议息会议公布后大涨，这是市场希望看到的，但要维持这种状态需要更加鸽派的美联储。</p>\n<p>现在的市场状况有点类似于“每个人都知道美联储已经变得鹰派，但每个人都认为美联储不会这样行动。”全球供应链改善之前，消费者支出是否已经发生改变？公司如何保证库存和顺利生产？市场多头恐怕已经忽略了这些问题。</p>\n<p>Peter Tchir 进一步分析道，信贷应该是正常的，考虑到美联储今天的基调，债券市场的情况可能是正确的（可能会有加息，这将抑制增长）。虽然美联储仍在增加其资产负债表，但已接近尾声，而且美联储似乎并不急于实际缩减资产负债表（鲍威尔确实通过声明资产负债表将保持来安抚市场）。事实上，美联储资产负债表的流动性，即扩张和缩减对市场来说很重要，尘封不动的存量没有那么重要。</p>\n<p>Peter Tchir 总结称，因此，市场已经出现的小波动是令人不安的，预计风险资产即将回吐一部分近期的涨幅，最快可能在接下来的一个交易日就会出现。未来一周，市场逐渐消化美联储释放的全部信号，博弈将更加激烈。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>未来一周大戏才开始！市场短暂的接受美联储转鹰</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ 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对本次鲍威尔新闻发布会评价称，鲍威尔似乎跨越了对抗通胀和渴望增长之间的界限，“在我看来，我是有偏见的，我发现他以一种过去从未有过的方式，向全国而不是金融市场发表演讲。也许他是在试图安抚华盛顿，同时坚持自己的立场？这似乎是有道理的，但我不确定这是怎么回事。”</p>\n<p>他继续补充称：“我认为鲍威尔新闻发布会最有力的观点是，需要很长的增长周期才能真正降低失业率（增加劳动力参与）。”</p>\n<p><b>市场做了什么？</b></p>\n<p>博弈之后，风险资产在美联储新闻发布会开始时表现得非常好，新闻发布会结束后，风险资产正在飙升。</p>\n<p>比特币从46650美元涨到了49000美元。理论上，美联储立场鹰派，比特币表现应该不佳。但这一次，比特币却疯狂上涨。与此同时，VIX 已经从上周高点回落。</p>\n<p>债券市场的平静也对风险资产产生了积极地影响。美联储议息会议结果公布后，2年期美债收益率从66个基点飙升至71个基点，随后回落至68个基点，表明该美联储的决定已被定价。10年期美债收益率最初下降，之后从1.45%上升到1.47%，曲线正在经历更多的平行变化（而不是大幅变平/变陡）。</p>\n<p>市场已经对美联储的言行定价了多少？Peter Tchir表示，这很难讲，但从比特币来看，做空者寡，做多者众。也许自2018年以来，市场已经习惯了美联储“言辞严厉，行为温和鸽派”；风险资产在美联储议息会议公布后大涨，这是市场希望看到的，但要维持这种状态需要更加鸽派的美联储。</p>\n<p>现在的市场状况有点类似于“每个人都知道美联储已经变得鹰派，但每个人都认为美联储不会这样行动。”全球供应链改善之前，消费者支出是否已经发生改变？公司如何保证库存和顺利生产？市场多头恐怕已经忽略了这些问题。</p>\n<p>Peter Tchir 进一步分析道，信贷应该是正常的，考虑到美联储今天的基调，债券市场的情况可能是正确的（可能会有加息，这将抑制增长）。虽然美联储仍在增加其资产负债表，但已接近尾声，而且美联储似乎并不急于实际缩减资产负债表（鲍威尔确实通过声明资产负债表将保持来安抚市场）。事实上，美联储资产负债表的流动性，即扩张和缩减对市场来说很重要，尘封不动的存量没有那么重要。</p>\n<p>Peter Tchir 总结称，因此，市场已经出现的小波动是令人不安的，预计风险资产即将回吐一部分近期的涨幅，最快可能在接下来的一个交易日就会出现。未来一周，市场逐渐消化美联储释放的全部信号，博弈将更加激烈。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/fd680cd945fd32917c8ece66ec685e5f","relate_stocks":{"513500":"标普500ETF","OEX":"标普100","SDOW":"道指三倍做空ETF-ProShares",".SPX":"S&P 500 Index","UPRO":"三倍做多标普500ETF","SPXU":"三倍做空标普500ETF",".IXIC":"NASDAQ Composite","IVV":"标普500指数ETF","SPY":"标普500ETF","BK4559":"巴菲特持仓","BK4504":"桥水持仓","PSQ":"纳指反向ETF","SQQQ":"纳指三倍做空ETF","DOG":"道指反向ETF","QLD":"纳指两倍做多ETF","DDM":"道指两倍做多ETF",".DJI":"道琼斯"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1184042751","content_text":"2021年美联储最后一次议息会议如期举行，加速Taper，且暗示2022年将加息三次。但市场并没有被美联储突然转弯吓到，美股反而大涨以待。在Academy Securities 的 Peter Tchir 看来，这只是一种“短暂的被动接受”，真正的市场反应藏在未来一周的细节里。\nPeter Tchir 在最新的报告中滤清了美联储和市场各自的行为，认为两者之间的“化学反应”不能在单个交易日体现完整。\n美联储做了什么？\n一、美联储加快Taper节奏，于2022年3月中旬结束资产购买。这在市场上或多或少已经被price 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href=https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2021-12-14/doc-ikyakumx4059491.shtml><strong>中国证券报</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>文章来源：中国证券报\n一夜之间，股价暴涨超80%，创新药企阿里纳制药成了美股市场的焦点。\n据Wind数据，截至当地时间12月13日收盘，阿里纳制药涨幅达80.38%，股价超过90美元。分析人士称，阿里纳制药暴涨的原因在于，其可能将被全球制药巨头辉瑞收购。\n辉瑞当日发布公告称，拟以每股100美元的价格对阿里纳制药展开现金收购。这一价格较阿里纳制药上周五收盘价49.94美元溢价达100%。\n...</p>\n\n<a href=\"https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2021-12-14/doc-ikyakumx4059491.shtml\">Web 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辉瑞炎症和免疫学全球总裁兼总经理Mike Gladstone在公告中表示。\n富国银行也表示，阿里纳制药治疗溃疡性结肠炎的创新药Etrasimod实验数据良好，若能获批，有望与来自百时美施贵宝的竞品Zeposia抗衡；若药效好于Zeposia，峰值销售额将达到25亿美元。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1105,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":604103470,"gmtCreate":1639356193182,"gmtModify":1639356193466,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"好","listText":"好","text":"好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/604103470","repostId":"2190388672","repostType":4,"repost":{"id":"2190388672","kind":"news","pubTimestamp":1639353599,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2190388672?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-13 07:59","market":"us","language":"zh","title":"软件板块投什么？大摩首选微软Adobe等","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2190388672","media":"智通财经","summary":"Weiss表示，由于微软、Adobe和Intuit等公司的基本面和合理的市盈率，短期内这些“核心特许经营股”将成为大摩的首选。今年以来，微软的股价上涨了50%以上，该公司与苹果争夺全球市值一哥的地位。大摩认为，赛富时和Palo Alto Networks明年可能表现良好，因为“基本面将发生转变，股价将以合理的倍数进行交易”。从长期来看，Weiss表示更倾向于“强大的云计算公司”，比如Datadog，其股价上涨了79%，MongoDB今年上涨了近45%。Weiss表示，分析师也在密切关注Confluent和Snowflake的机会。","content":"<p>说到投资，风险和安全之间总是有一条微妙的界线。很少有行业像科技行业一样，带来巨大收益的同时，也伴随着巨大的风险。</p>\n<p>智通财经APP了解到，<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>分析师最近对软件公司的投资机会进行了评估。由分析师Keith Weiss领衔的分析师们进行了一次企业评估，并建议关注那些具有合理价值的“核心特许经营”公司，这些可能是近期软件板块的最佳投资标的。</p>\n<p>Weiss称：“今年迄今，整个软件行业的股票平均表现远远落后于大盘。”纳斯达克综合指数今年上涨了约17%，标普500指数今年上涨了约21%。在估值至少为200亿美元的大型软件公司(今年平均上涨22%)和中小型软件公司(今年平均下跌13%)之间，仍存在“巨大的鸿沟”。</p>\n<p>Weiss表示，由于<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ADBE\">Adobe</a>和Intuit(INTU)等公司的基本面和合理的市盈率，短期内这些“核心特许经营股”将成为大摩的首选。今年以来，微软的股价上涨了50%以上，该公司与<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>争夺全球市值一哥的地位。与此同时，自2021年初以来，Adobe的股价上涨了近28%，Intuit的股价飙升了近76%。</p>\n<p>大摩认为，赛富时(CRM)和<a href=\"https://laohu8.com/S/PANW\">Palo Alto Networks</a>明年可能表现良好，因为“基本面将发生转变，股价将以合理的倍数进行交易”。赛富时的股价今年上涨了近19%，Palo的股价自2020年底以来上涨了50%。</p>\n<p>从长期来看，Weiss表示更倾向于“强大的云计算公司”，比如<a href=\"https://laohu8.com/S/DDOG\">Datadog</a>，其股价上涨了79%，MongoDB(MDB)今年上涨了近45%。Weiss表示，分析师也在密切关注Confluent(CFLT)和<a href=\"https://laohu8.com/S/SNOW\">Snowflake</a>的机会。自6月24日上市以来，Confluent股价上涨了近49%，而Snowflake今年的股价上涨了30%。</p>\n<p>本周，微软也得到了Wedbush Securities的一些赞扬，该公司被列为2022年科技首选股之一。</p>","source":"stock_zhitongcaijing","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>软件板块投什么？大摩首选微软Adobe等</title>\n<style 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Weiss领衔的分析师们进行了一次企业评估，并建议关注那些具有合理价值的“核心特许经营”公司，这些可能是近期软件板块的最佳投资标的。\nWeiss称：“今年迄今，整个软件行业的股票平均表现远远落后于大盘。”纳斯达克综合指数今年上涨了约17%，标普500指数今年上涨了约21%。在估值至少为200亿美元的大型软件公司(今年平均上涨22%)和中小型软件公司(今年平均下跌13%)之间，仍存在“巨大的鸿沟”。\nWeiss表示，由于微软、Adobe和Intuit(INTU)等公司的基本面和合理的市盈率，短期内这些“核心特许经营股”将成为大摩的首选。今年以来，微软的股价上涨了50%以上，该公司与苹果争夺全球市值一哥的地位。与此同时，自2021年初以来，Adobe的股价上涨了近28%，Intuit的股价飙升了近76%。\n大摩认为，赛富时(CRM)和Palo Alto Networks明年可能表现良好，因为“基本面将发生转变，股价将以合理的倍数进行交易”。赛富时的股价今年上涨了近19%，Palo的股价自2020年底以来上涨了50%。\n从长期来看，Weiss表示更倾向于“强大的云计算公司”，比如Datadog，其股价上涨了79%，MongoDB(MDB)今年上涨了近45%。Weiss表示，分析师也在密切关注Confluent(CFLT)和Snowflake的机会。自6月24日上市以来，Confluent股价上涨了近49%，而Snowflake今年的股价上涨了30%。\n本周，微软也得到了Wedbush Securities的一些赞扬，该公司被列为2022年科技首选股之一。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1029,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":604988670,"gmtCreate":1639309028987,"gmtModify":1639309029267,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"啊🤔","listText":"啊🤔","text":"啊🤔","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/604988670","repostId":"2190673287","repostType":4,"repost":{"id":"2190673287","kind":"highlight","pubTimestamp":1639181599,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2190673287?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-11 08:13","market":"hk","language":"zh","title":"澳门新赌王崩塌始末","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2190673287","media":"商隐社","summary":"以前很多垃圾网页经常出现一些令人眼花缭乱的“赌场”广告，它们毫无美感可言，且常常伴随着无用信息和无限的垃圾弹窗。近些年这样的广告几乎看不到了，但并没完全消失。\n有网友甚至还把这种广告界面和饮料“椰树牌","content":"<p>以前很多垃圾网页经常出现一些令人眼花缭乱的“赌场”广告，它们毫无美感可言，且常常伴随着无用信息和无限的垃圾弹窗。近些年这样的广告几乎看不到了，但并没完全消失。</p>\n<p>有网友甚至还把这种广告界面和饮料“椰树牌椰汁”并置在一起，戏称它们的设计“师出同门”。</p>\n<p>但人类的本能就是好奇，在笑和困扰过之后，我们不禁也会问：<b>这样的线上赌场真的存在吗？</b></p>\n<p>最近的一则新闻可以解答不少人的困惑：据“平安温州”11月26日消息，2020年7月，浙江省温州市公安局依法对张宁宁等人开设赌场案立案侦查。现已查明，以犯罪嫌疑人周焯华为首、张宁宁等人为骨干的跨境赌博犯罪集团涉嫌在中国境内实施开设赌场犯罪行为，情节严重。近期，温州市人民检察院依法对犯罪嫌疑人周焯华批准逮捕。</p>\n<p>案情还显示，该团伙涉嫌以澳门为基地，在菲律宾架设一个非法网络直播投注平台，通过“直播场景”主要吸引内地居民进行巨额网上非法赌博，并利用澳门的公司账户，通过地下钱庄转移不法所得。</p>\n<p>周焯华，江湖人送外号“洗米华”，听上去就是一个叱咤江湖，呼风唤雨的人物。他本应当是被人看好的继何鸿燊之后的“赌王”人选，但为何最终落入了法网？</p>\n<p>这一切要从上个世纪开始说起。</p>\n<p>一、作为“扒仔”与“叠码仔”的周焯华</p>\n<p>周焯华1974年出生于中国澳门，在1999年之前，他身上有三个头衔和标签：“扒仔”“叠码仔”以及“洗米华”。这三个标签可以说代表了他人生的三大阶段，以及他成功发家的三个因素。</p>\n<p>而有趣的是，这三个标签的地位也是一个比一个高，其中“扒仔”可以说是处在澳门赌场的最底层，而“洗米华”就是我们今天所看到的，曾经权倾澳门赌场，不可一世的周焯华。</p>\n<p>“赌王”何鸿燊曾讲过，全世界有赌场的地方就必会有黑社会。澳门百年风云真正验证了赌王的这句话。所以，<b>赌场更像是一个血雨腥风的江湖，有帮派交锋，有龙争虎斗，为了金钱搭进性命的也不在少数，令人扼腕叹息。</b></p>\n<p>“我做过很多行业，甚至当过建筑工人，30岁之前，做什么都不是太成功，直到接触了这个行业（赌博），开创了这家公司，到了某一阶段才取得一些成就。”周焯华曾在接受采访时说。</p>\n<p>年轻的周焯华一开始就处在这个江湖里，那时他的地位还很低，只是一名“扒仔”。<b>所谓“扒仔”，原本是指在赌场内替赌客加油打气, 逢赌客赢钱便乘机讨要小费或打赏的人。</b></p>\n<p>男的叫“扒仔”, 女的便叫“扒妹”, <b>他们往往自己并不投注或仅作象征式下注，讨要小费或打赏时往住对赢钱赌客死缠烂打。</b></p>\n<p>周焯华一开始就是扒仔中的一员，但头脑精明的他一点也不像其他扒仔那样像挥之不去的苍蝇似的讨人厌恶。</p>\n<p>当时，他带领一帮兄弟占据了回力赌场到天桥的码头，专门在此拉客。据传每位从码头走下来的游客，周焯华都会热心地去问“先生，要不要帮忙，有什么需要帮助的吗？”即便他那时已是一群混混的头目了，还能如此放低身段，让不少人觉得这名小伙子不简单。</p>\n<p>有了固定的客户来源，周焯华从一名扒仔变成了“叠码仔”，其实扒仔和叠码仔间的界限并不明显。有固定客人的就是叠码仔，固定的客人没了，只好再去另找人，就变成了扒仔，找到了又变成叠码仔......</p>\n<p>但扒仔跟叠码仔还有个最明显的区别：扒仔本身没有客户资源，他们的客户都来自于赌场现有的客人，不会给赌场带来哪怕半个客人，不充当赌场“业务员”的角色。</p>\n<p>1988年，何鸿燊把现代企业的管理理念植入了博彩业，推出了包厅承包制和叠码放贷两大举措。两大业务催生出了叠码仔这个职业，也让不少人看到了职场上升的渠道。</p>\n<p>叠码仔属于澳门法律承认的正当职业，而扒仔则处于法律的灰色地带。不过，如果从“法无禁止”这一角度看，只要没有高利贷行为，扒仔实际上也是澳门博彩业不可或缺的一部分，且对于赌厅而言，在一定程度上也具有“业务员”角色功能。</p>\n<p>本只是一个小小的叠码仔，大可和他人一样随波逐流。但洗米华不满足于这些拉客从中拿取的回扣，遂又想出了让酬劳翻倍的新方案。<b>他当时就自创发明了一种叫做“爆数”的新放贷方案。</b></p>\n<p>二、作为“营销鬼才”的周焯华</p>\n<p>澳门赌场的放贷方式大概有三种。<b>一是“抽底息”，即赌客借款到手时，先被抽去总额的百分之若干作为“底息”。</b>据已知的资料看，底息基本上介于5%-20%，而以10%最为常见；极少数为5%，高于20%的也少见。</p>\n<p><b>二是“抽底息+抽成数”。</b>即在“抽底息”之后，在接下来的赌台投注过程中再抽若干；“底息”的金额同样是在总额的5%-20%。</p>\n<p><b>三是仅“抽成数”。</b>即不抽底息，仅在投注过程中抽取借贷人所投注筹码数或所赢取筹码数的百分之若干。</p>\n<p>不计放贷人所付出的开销及其他不确定性因素，赌客以上述任何一种形式所付出的成本，即是放贷人所获得的利润。特别是上述第二种，“抽底息+抽成数”最为残酷。</p>\n<p>我们可以看到，在这三种方法中，一和二难免会在一开始让赌客心理上感到不舒服，毕竟还没到手的钱先没了一些，而这两种却往往是赌场里面，扒仔最常见的借贷方式。</p>\n<p>这之间的灰色地带就给了当时的周焯华动脑筋的余地，他偏偏不这么做。</p>\n<p>周焯华的方法是，借给赌客1万，然后陪着客人下注，每次下注，他抽走10%的利息，也就是类似于第三种。这样做一方面让客人花多少钱付多少利息，心里更舒服，一方面陪着客人赌，双方成了一条绳上的蚂蚱，顿时产生了“同仇敌忾“的友情，下次借钱很难不找你，时间长了，也就成了叠码仔。</p>\n<p>你看，钱一分不少赚，但换了一种方式却让赌客更喜欢从你那里借，“营销鬼才”周焯华如果放在现在绝对是个带货达人。</p>\n<p>也就是这个时候，周焯华被他命里的第一个“贵人”看中了，而他将很快迎来自己的第三个标签：“洗米华”。</p>\n<p>三、作为“洗米华”的周焯华</p>\n<p>周绰华由黑社会背景晋身“赌厅之王”的过程，其实也是澳门回归前后博彩业转型革新的过程。</p>\n<p>80年代，当时已垄断澳门博彩业的赌王何鸿燊，为了稳定赌场内各黑帮势力而将赌厅给各黑帮经营，赌厅遂成为不受官方监管的法外之地。</p>\n<p>这时各黑帮势力以赌厅为领土互相竞争与吞并，赌客主要以中国香港、日本或东南亚为主，整体赌厅的经营模式仍相当“古惑仔化”。如专研黑帮组织的香港学者卢铁荣在其研究所说，这时期的赌厅规模纯粹依靠各势力名声而定，也说是看你的“朵（名声）够不够响”。</p>\n<p>之所以这么说，是因为带领洗米华一路飞升的那个贵人“崩牙驹”，其原来的背景就是黑社会出身。</p>\n<p>崩牙驹原名尹国驹，于1955年出生在澳门一个水厂工人的家里。他出生后，母亲陆续又生下4个孩子，这让本就贫寒的家庭更是雪上加霜。</p>\n<p>不过穷人的孩子早当家，作为家里的老大哥，崩牙驹只在学校读了2年书，便早早辍学去酒楼做学徒了。但做学徒不仅成天挨骂还十分辛苦，最重要的是挣得太少，不足以帮助父母养活弟弟和妹妹，所以尹国驹得另找挣钱的门路。好在他虽年少，但与三教九流都混得很熟。</p>\n<p>他15岁时，接触了黄牛党，发现倒黄牛票比做学徒赚得只多不少，所以干脆辞去了学徒，做起了黄牛党。</p>\n<p>当然，与人争食并不容易，做黄牛党亦是。</p>\n<p>崩牙驹想在这个行当混下去，免不了为了争夺地盘发生冲突和矛盾。换个老实又胆小的人一定干不了，但尹国驹小小年纪便出来混社会，人又讲义气，所以结交了一帮愿意和他一起打天下的生死兄弟。加上他自己也是打架的好手，所以靠着能打善斗，硬是夺了不少地盘，在黄牛党里成了个人物。</p>\n<p>如此仅过一年，尹国驹赚得的钱，不仅能改善家里的生活，而且还小有积蓄。尹国驹正是泼皮年纪，便拿了钱走私了一辆摩托车，常常骑着摩托车在午夜街头飙车。不过，乐极生悲，有一次尹国驹在和人飙车时发生了失误，他被狠狠摔到了地上，白白磕掉了一颗门牙，那以后，他就落了个“崩牙驹”这个外号。</p>\n<p>而在创办<a href=\"https://laohu8.com/S/01383\">太阳城集团</a>前，周焯华就是跟着崩牙驹混迹于澳门各赌场的一名叠码仔，长期从事放水、叠码、收贷等事务。</p>\n<p>1995年，21岁的周焯华拜入“崩牙驹”手下一名小弟门下。也正是这个时候，小有名气的他得到了自己的第三个标签：洗米华。</p>\n<p>说到这个绰号，那就不得不提周焯华在澳门小有名气的时候，当时香港有一部热播剧《城市故事》，剧中男主梁思浩外号“洗米华”，<b>因周绰华长相和梁思浩太过相像，因此“洗米华”这个称号就用到了他身上。</b></p>\n<p>在那时，论江湖辈份，洗米华只能算崩牙驹的徒孙，是他门生的门生。<b>但洗米华脑瓜灵活，又天生会来事，“驹哥”当时威名赫赫，他便想尽一切办法接近驹哥。</b></p>\n<p>黑社会——赌场势力这种恐怖平衡状态在90年代被打破。各黑帮为了争夺殖民者撤走造成的权力真空进行大大小小的枪战与械斗，澳门治安降至冰点。直到1999年尹国驹在统一各大势力后，因为企图炸死警方高层而入狱。</p>\n<p>树倒猢狲散，以前崩牙驹的徒子徒孙们群龙无首，都大难临头各自飞了。但洗米华趁着这个时机，带走了崩牙驹以前的一部分势力。而他精明的头脑就成为了这个时期他飞黄腾达的最大优势和武器。也正是这个时候，他开始涉足那个令他深陷其中不能自拔的泥潭：网络赌博。</p>\n<p>四、作为“赌场大亨”的周焯华</p>\n<p>有观点认为，在中国内地，互联网上较普遍出现赌博活动始于2003年，当时QQ游戏等逐渐流行，Q币作为赌博的筹码可以买卖或赠予，主要方式是斗地主、诈金花、梭哈等，此时还出现了早期的专门游戏平台。</p>\n<p>2002年,澳门特区政府结束了有65年历史的澳门博彩专营制度，以赌权开放破解经济困境，澳门经济自此迎来关键转折。只要有钱赚，自然少不了洗米华。</p>\n<p>洗米华在菲律宾拿到网络博彩执照后，回到澳门开设网络博彩业务。在他的精心打造下，该赌博网站提供的赌博业务花样不断翻新，吸引了包括内地居民在内的成千上万的赌客，洗米华的财源更是滚滚而来。</p>\n<p>2006年是澳门博彩业的重要转折点，这一年，澳门博彩业总收入超过拉斯维加斯，成为“世界第一赌城”。通过网络博彩业务赚得盆满钵满的洗米华也成为了“澳门赌场大亨”。</p>\n<p>从此之后，<b>赚得盆满钵满、混得风生水起的洗米华最终建立了属于自己的帝国——太阳城集团。</b></p>\n<p>该集团于2007年成立，在博彩业务方面，旗下有太阳城网上赌场、澳门太阳城赌厅群以及菲律宾卡卡湾度假村赌场。周焯华担任主席兼执行董事，集团业务涉及金融服务、旅游、地产、能源、高档消费品零售等，但核心的澳门贵宾厅业务没有上市。</p>\n<p>洗米华，赌权开放前还只是一名叠码仔，2000年以后开拓网上博彩业务，并于菲律宾取得合法网上博彩牌照，经营太阳城网上赌场，由此逐渐做大。也有赌客说，其赌厅业务的原始部分，应与2012年12月底出狱的前澳门“14K首领”崩牙驹共有。</p>\n<p>之后的洗米华营造出了一个优质的企业家形象，他热心公益，为残障人士捐款，建学校，成立励志青年会，为教育事业添砖加瓦。<b>甚至有人预测，他会是“下一个何鸿燊”。</b></p>\n<p>同时，电影也是周焯华身上的重要标签之一。他身兼制片人、监制、演员等多重身份，2009年，投资的电影《扑克王》上映，正式踏足影视圈。</p>\n<p>过去的十几年中，<b>周焯华的太阳城集团参与投资制作电影65部，并与内地电影制作单位紧密合作，甚至曾联合出品《红海行动》《扫毒》《杀破狼》《湄公河行动》等电影。</b></p>\n<p>然而事情没有想象得那么顺利。</p>\n<p>五、“赌厅之王”的落网</p>\n<p>中国政府对于网赌的打击从未间断，并且不断在完善相关的法律法规。</p>\n<p>2009年6月26日，文化部、商务部联合发布《关于加强网络游戏虚拟货币管理工作的通知》，规定网络游戏虚拟货币不得用于支付、购买实物产品或兑换其他企业的任何产品和服务；</p>\n<p>2010年6月21日，中国人民银行出台了《非金融机构支付服务管理办法》，意在规范第三方支付平台的权利和义务；</p>\n<p>2010年9月，最高院、最高检、公安部联合出台《关于办理网络赌博犯罪案件适用法律若干问题的意见》，将第三方纳入到网络赌博的实时监管范围之内；</p>\n<p>2011年8月31日，最高院、最高检、公安部又联合下发《关于办理网络赌博犯罪案件适用法律若干问题的意见》，<b>明确开设网上赌场行为情节严重的，最高可判10年有期徒刑；</b>并且将为赌博网站提供互联网接入、服务器托管、网络存储空间、通信传输通道、投放广告、发展会员、软件开发、技术支持等服务以及为赌博网站提供资金支付结算服务等行为，都视为开设赌场罪的共同犯罪而将受到惩处。</p>\n<p>这些无疑都将洗米华的网络博彩业务推上了风口浪尖。</p>\n<p>其实，周焯华涉嫌犯罪，此前已有迹可循——早在2019年7月8日，《经济参考报》曾报道过<b>周焯华及太阳城集团的跨境网络赌博平台，“不受地域限制，设在境外的服务器非常安全。”</b></p>\n<p>据报道，每当有客人到太阳城集团的线下贵宾厅赌博时，客户经理便会介绍该集团的网络赌博平台。“注册账号后，内地赌客能在平台上观看菲律宾、柬埔寨等地的赌场实时视频，并通过电话或APP远程下注。APP的语音功能不仅支持普通话，还支持粤语、东北话等方言，几乎专门针对内地市场设计。”</p>\n<p>有赌客表示，以<a href=\"https://laohu8.com/S/DLX\">豪华</a>赌厅为背景的大场面，借由摄像头和互联网传送，“给人的真实感极强”。<b>由于没有筹码或现金这类实物在手，赌客下注时缺少心理压力，更容易成瘾。</b></p>\n<p>债台高筑、倾家荡产的案例不胜枚举，有人在三年内陆续输掉1300多万元。更夸张的是，赌客的赌资可直接在内地以人民币结算。<b>平台有专门的内地赌资结算部门，每年有高达数百亿元的赌资汇集到无数个内地银行卡内，再通过地下钱庄流向境外。</b></p>\n<p>在温州市公安局的案情通报里，只提到周焯华案“涉案金额特别巨大”，没有披露具体金额。《经济参考报》当年报道的数据或许可以作为参考：太阳城集团的网络赌博平台已成“吸金黑洞”，运营4年发展出会员数十万人，一年里来自内地的投注额在万亿元以上，相当于2018年中国彩票总收入5114.7亿元的近两倍。</p>\n<p>该文章一经发表，立即在国内尤其是澳门引发轩然大波。在香港上市的太阳城集团股价一度下跌20%，坊间甚至出现“周焯华潜逃”的传闻。</p>\n<p>据《环球人物》报道，几天后，太阳城集团召开记者会，周焯华罕见地亲自出面主持，称报道所述内容都是“子虚乌有”。</p>\n<p>2019年7月13日，太阳城集团举行新闻发布会，做进一步说明。周焯华当时表示，公司并没有经营实体赌台筹码，没有在内地进行推广及结算的网络博彩平台。2020年，有太阳城集团相关负面消息在网上扩散，同样被周焯华予以否认。该集团称，在澳门的旅游博彩业务完全守法经营，没有派驻任何同事于内地，或到内地参与博彩工作。</p>\n<p><b>然而这一切对于拯救这个摇摇欲坠的帝国来讲，都是杯水车薪罢了。</b></p>\n<p>11月29日晚，批捕周焯华几天后，<a href=\"https://laohu8.com/S/BONA\">博纳影业</a>的官方<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>就此事发布声明，称周焯华的太阳娱乐文化有限公司因未按时付款，并没有实际参与《红海行动》《湄公河行动》的投资，也没有获得任何投资回报。</p>\n<p>树倒猢狲散，曾经发生在周焯华恩人崩牙驹身上的一切，今日似乎又在洗米华身上重演。</p>\n<p>六、结局早已注定</p>\n<p>2012年12月2日，崩牙驹在经过了十余年的关押后终于出狱，迎接他的是50多个“长枪短炮”——全都是记者的镜头。昔日他施有恩惠，拜把结义的江湖兄弟早已不知所踪，当然这里面也没有洗米华了。</p>\n<p>当车子缓缓驶出牢房，在一旁等候的记者问到他“有人说你会影响澳门治安，你怎样看？”的时候，早已阅尽人生冷暖的崩牙驹只是淡淡地回答道：<b>“绝对不会有这事发生。这并没有什么原因，没有去搞事，怎会有事？”</b></p>\n<p>记者随后又问他，是否大家都想平安赚钱，他答道：“不是赚钱的问题，是有没有必要的问题。”</p>\n<p>出狱之后，崩牙驹并没有继续以往那种一呼百应的生活，他的眼神也早不像刚被捕时那么犀利。相反，他转身进入了幕后，成为了一名低调行事的人物，搞社团不搞事情，用他自己的话来讲，他不是一个十恶不赦的坏人，不过就是个江湖人。</p>\n<p>在崩牙驹渐渐隐入幕后的同时，与之相对的是洗米华在那一时期的春风得意，他在2011年成立太阳世纪集团有限公司、太阳娱乐文化公司，自己则为集团主席，又在2012年成立<a href=\"https://laohu8.com/S/08029\">太阳国际</a>金融集团（亚洲）有限公司。</p>\n<p>与此同时，外貌出众的他又与一种明星模特大闹绯闻，甚至还出现了小三上位与正房太太共存，并各自为他生下小孩的戏码，不可不说是招摇过市，左右逢源。</p>\n<p>然而，他的结局早在一开始就注定了，得意忘形的他不惜染指网络博彩业为自己的帝国添砖加瓦，这样公然蔑视法律的行为无疑是自取灭亡罢了。</p>\n<p><b>或许崩牙驹从不羁到出世的转变，才是给洗米华最好警示</b>。然而可惜的是，那时的他早已油盐不进，如今等待他的只有牢狱之灾。</p>","source":"lsy1625018159409","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>澳门新赌王崩塌始末</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=https://www.huxiu.com/article/480745.html><strong>商隐社</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>以前很多垃圾网页经常出现一些令人眼花缭乱的“赌场”广告，它们毫无美感可言，且常常伴随着无用信息和无限的垃圾弹窗。近些年这样的广告几乎看不到了，但并没完全消失。\n有网友甚至还把这种广告界面和饮料“椰树牌椰汁”并置在一起，戏称它们的设计“师出同门”。\n但人类的本能就是好奇，在笑和困扰过之后，我们不禁也会问：这样的线上赌场真的存在吗？\n最近的一则新闻可以解答不少人的困惑：据“平安温州”11月26日消息，...</p>\n\n<a href=\"https://www.huxiu.com/article/480745.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/62ebca50f179471ad4b5410060f2cc7a","relate_stocks":{"00027":"银河娱乐","BK1589":"北水核心资产","BK1521":"挪威政府全球养老基金持仓","BK1172":"赌场与赌博"},"source_url":"https://www.huxiu.com/article/480745.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2190673287","content_text":"以前很多垃圾网页经常出现一些令人眼花缭乱的“赌场”广告，它们毫无美感可言，且常常伴随着无用信息和无限的垃圾弹窗。近些年这样的广告几乎看不到了，但并没完全消失。\n有网友甚至还把这种广告界面和饮料“椰树牌椰汁”并置在一起，戏称它们的设计“师出同门”。\n但人类的本能就是好奇，在笑和困扰过之后，我们不禁也会问：这样的线上赌场真的存在吗？\n最近的一则新闻可以解答不少人的困惑：据“平安温州”11月26日消息，2020年7月，浙江省温州市公安局依法对张宁宁等人开设赌场案立案侦查。现已查明，以犯罪嫌疑人周焯华为首、张宁宁等人为骨干的跨境赌博犯罪集团涉嫌在中国境内实施开设赌场犯罪行为，情节严重。近期，温州市人民检察院依法对犯罪嫌疑人周焯华批准逮捕。\n案情还显示，该团伙涉嫌以澳门为基地，在菲律宾架设一个非法网络直播投注平台，通过“直播场景”主要吸引内地居民进行巨额网上非法赌博，并利用澳门的公司账户，通过地下钱庄转移不法所得。\n周焯华，江湖人送外号“洗米华”，听上去就是一个叱咤江湖，呼风唤雨的人物。他本应当是被人看好的继何鸿燊之后的“赌王”人选，但为何最终落入了法网？\n这一切要从上个世纪开始说起。\n一、作为“扒仔”与“叠码仔”的周焯华\n周焯华1974年出生于中国澳门，在1999年之前，他身上有三个头衔和标签：“扒仔”“叠码仔”以及“洗米华”。这三个标签可以说代表了他人生的三大阶段，以及他成功发家的三个因素。\n而有趣的是，这三个标签的地位也是一个比一个高，其中“扒仔”可以说是处在澳门赌场的最底层，而“洗米华”就是我们今天所看到的，曾经权倾澳门赌场，不可一世的周焯华。\n“赌王”何鸿燊曾讲过，全世界有赌场的地方就必会有黑社会。澳门百年风云真正验证了赌王的这句话。所以，赌场更像是一个血雨腥风的江湖，有帮派交锋，有龙争虎斗，为了金钱搭进性命的也不在少数，令人扼腕叹息。\n“我做过很多行业，甚至当过建筑工人，30岁之前，做什么都不是太成功，直到接触了这个行业（赌博），开创了这家公司，到了某一阶段才取得一些成就。”周焯华曾在接受采访时说。\n年轻的周焯华一开始就处在这个江湖里，那时他的地位还很低，只是一名“扒仔”。所谓“扒仔”，原本是指在赌场内替赌客加油打气, 逢赌客赢钱便乘机讨要小费或打赏的人。\n男的叫“扒仔”, 女的便叫“扒妹”, 他们往往自己并不投注或仅作象征式下注，讨要小费或打赏时往住对赢钱赌客死缠烂打。\n周焯华一开始就是扒仔中的一员，但头脑精明的他一点也不像其他扒仔那样像挥之不去的苍蝇似的讨人厌恶。\n当时，他带领一帮兄弟占据了回力赌场到天桥的码头，专门在此拉客。据传每位从码头走下来的游客，周焯华都会热心地去问“先生，要不要帮忙，有什么需要帮助的吗？”即便他那时已是一群混混的头目了，还能如此放低身段，让不少人觉得这名小伙子不简单。\n有了固定的客户来源，周焯华从一名扒仔变成了“叠码仔”，其实扒仔和叠码仔间的界限并不明显。有固定客人的就是叠码仔，固定的客人没了，只好再去另找人，就变成了扒仔，找到了又变成叠码仔......\n但扒仔跟叠码仔还有个最明显的区别：扒仔本身没有客户资源，他们的客户都来自于赌场现有的客人，不会给赌场带来哪怕半个客人，不充当赌场“业务员”的角色。\n1988年，何鸿燊把现代企业的管理理念植入了博彩业，推出了包厅承包制和叠码放贷两大举措。两大业务催生出了叠码仔这个职业，也让不少人看到了职场上升的渠道。\n叠码仔属于澳门法律承认的正当职业，而扒仔则处于法律的灰色地带。不过，如果从“法无禁止”这一角度看，只要没有高利贷行为，扒仔实际上也是澳门博彩业不可或缺的一部分，且对于赌厅而言，在一定程度上也具有“业务员”角色功能。\n本只是一个小小的叠码仔，大可和他人一样随波逐流。但洗米华不满足于这些拉客从中拿取的回扣，遂又想出了让酬劳翻倍的新方案。他当时就自创发明了一种叫做“爆数”的新放贷方案。\n二、作为“营销鬼才”的周焯华\n澳门赌场的放贷方式大概有三种。一是“抽底息”，即赌客借款到手时，先被抽去总额的百分之若干作为“底息”。据已知的资料看，底息基本上介于5%-20%，而以10%最为常见；极少数为5%，高于20%的也少见。\n二是“抽底息+抽成数”。即在“抽底息”之后，在接下来的赌台投注过程中再抽若干；“底息”的金额同样是在总额的5%-20%。\n三是仅“抽成数”。即不抽底息，仅在投注过程中抽取借贷人所投注筹码数或所赢取筹码数的百分之若干。\n不计放贷人所付出的开销及其他不确定性因素，赌客以上述任何一种形式所付出的成本，即是放贷人所获得的利润。特别是上述第二种，“抽底息+抽成数”最为残酷。\n我们可以看到，在这三种方法中，一和二难免会在一开始让赌客心理上感到不舒服，毕竟还没到手的钱先没了一些，而这两种却往往是赌场里面，扒仔最常见的借贷方式。\n这之间的灰色地带就给了当时的周焯华动脑筋的余地，他偏偏不这么做。\n周焯华的方法是，借给赌客1万，然后陪着客人下注，每次下注，他抽走10%的利息，也就是类似于第三种。这样做一方面让客人花多少钱付多少利息，心里更舒服，一方面陪着客人赌，双方成了一条绳上的蚂蚱，顿时产生了“同仇敌忾“的友情，下次借钱很难不找你，时间长了，也就成了叠码仔。\n你看，钱一分不少赚，但换了一种方式却让赌客更喜欢从你那里借，“营销鬼才”周焯华如果放在现在绝对是个带货达人。\n也就是这个时候，周焯华被他命里的第一个“贵人”看中了，而他将很快迎来自己的第三个标签：“洗米华”。\n三、作为“洗米华”的周焯华\n周绰华由黑社会背景晋身“赌厅之王”的过程，其实也是澳门回归前后博彩业转型革新的过程。\n80年代，当时已垄断澳门博彩业的赌王何鸿燊，为了稳定赌场内各黑帮势力而将赌厅给各黑帮经营，赌厅遂成为不受官方监管的法外之地。\n这时各黑帮势力以赌厅为领土互相竞争与吞并，赌客主要以中国香港、日本或东南亚为主，整体赌厅的经营模式仍相当“古惑仔化”。如专研黑帮组织的香港学者卢铁荣在其研究所说，这时期的赌厅规模纯粹依靠各势力名声而定，也说是看你的“朵（名声）够不够响”。\n之所以这么说，是因为带领洗米华一路飞升的那个贵人“崩牙驹”，其原来的背景就是黑社会出身。\n崩牙驹原名尹国驹，于1955年出生在澳门一个水厂工人的家里。他出生后，母亲陆续又生下4个孩子，这让本就贫寒的家庭更是雪上加霜。\n不过穷人的孩子早当家，作为家里的老大哥，崩牙驹只在学校读了2年书，便早早辍学去酒楼做学徒了。但做学徒不仅成天挨骂还十分辛苦，最重要的是挣得太少，不足以帮助父母养活弟弟和妹妹，所以尹国驹得另找挣钱的门路。好在他虽年少，但与三教九流都混得很熟。\n他15岁时，接触了黄牛党，发现倒黄牛票比做学徒赚得只多不少，所以干脆辞去了学徒，做起了黄牛党。\n当然，与人争食并不容易，做黄牛党亦是。\n崩牙驹想在这个行当混下去，免不了为了争夺地盘发生冲突和矛盾。换个老实又胆小的人一定干不了，但尹国驹小小年纪便出来混社会，人又讲义气，所以结交了一帮愿意和他一起打天下的生死兄弟。加上他自己也是打架的好手，所以靠着能打善斗，硬是夺了不少地盘，在黄牛党里成了个人物。\n如此仅过一年，尹国驹赚得的钱，不仅能改善家里的生活，而且还小有积蓄。尹国驹正是泼皮年纪，便拿了钱走私了一辆摩托车，常常骑着摩托车在午夜街头飙车。不过，乐极生悲，有一次尹国驹在和人飙车时发生了失误，他被狠狠摔到了地上，白白磕掉了一颗门牙，那以后，他就落了个“崩牙驹”这个外号。\n而在创办太阳城集团前，周焯华就是跟着崩牙驹混迹于澳门各赌场的一名叠码仔，长期从事放水、叠码、收贷等事务。\n1995年，21岁的周焯华拜入“崩牙驹”手下一名小弟门下。也正是这个时候，小有名气的他得到了自己的第三个标签：洗米华。\n说到这个绰号，那就不得不提周焯华在澳门小有名气的时候，当时香港有一部热播剧《城市故事》，剧中男主梁思浩外号“洗米华”，因周绰华长相和梁思浩太过相像，因此“洗米华”这个称号就用到了他身上。\n在那时，论江湖辈份，洗米华只能算崩牙驹的徒孙，是他门生的门生。但洗米华脑瓜灵活，又天生会来事，“驹哥”当时威名赫赫，他便想尽一切办法接近驹哥。\n黑社会——赌场势力这种恐怖平衡状态在90年代被打破。各黑帮为了争夺殖民者撤走造成的权力真空进行大大小小的枪战与械斗，澳门治安降至冰点。直到1999年尹国驹在统一各大势力后，因为企图炸死警方高层而入狱。\n树倒猢狲散，以前崩牙驹的徒子徒孙们群龙无首，都大难临头各自飞了。但洗米华趁着这个时机，带走了崩牙驹以前的一部分势力。而他精明的头脑就成为了这个时期他飞黄腾达的最大优势和武器。也正是这个时候，他开始涉足那个令他深陷其中不能自拔的泥潭：网络赌博。\n四、作为“赌场大亨”的周焯华\n有观点认为，在中国内地，互联网上较普遍出现赌博活动始于2003年，当时QQ游戏等逐渐流行，Q币作为赌博的筹码可以买卖或赠予，主要方式是斗地主、诈金花、梭哈等，此时还出现了早期的专门游戏平台。\n2002年,澳门特区政府结束了有65年历史的澳门博彩专营制度，以赌权开放破解经济困境，澳门经济自此迎来关键转折。只要有钱赚，自然少不了洗米华。\n洗米华在菲律宾拿到网络博彩执照后，回到澳门开设网络博彩业务。在他的精心打造下，该赌博网站提供的赌博业务花样不断翻新，吸引了包括内地居民在内的成千上万的赌客，洗米华的财源更是滚滚而来。\n2006年是澳门博彩业的重要转折点，这一年，澳门博彩业总收入超过拉斯维加斯，成为“世界第一赌城”。通过网络博彩业务赚得盆满钵满的洗米华也成为了“澳门赌场大亨”。\n从此之后，赚得盆满钵满、混得风生水起的洗米华最终建立了属于自己的帝国——太阳城集团。\n该集团于2007年成立，在博彩业务方面，旗下有太阳城网上赌场、澳门太阳城赌厅群以及菲律宾卡卡湾度假村赌场。周焯华担任主席兼执行董事，集团业务涉及金融服务、旅游、地产、能源、高档消费品零售等，但核心的澳门贵宾厅业务没有上市。\n洗米华，赌权开放前还只是一名叠码仔，2000年以后开拓网上博彩业务，并于菲律宾取得合法网上博彩牌照，经营太阳城网上赌场，由此逐渐做大。也有赌客说，其赌厅业务的原始部分，应与2012年12月底出狱的前澳门“14K首领”崩牙驹共有。\n之后的洗米华营造出了一个优质的企业家形象，他热心公益，为残障人士捐款，建学校，成立励志青年会，为教育事业添砖加瓦。甚至有人预测，他会是“下一个何鸿燊”。\n同时，电影也是周焯华身上的重要标签之一。他身兼制片人、监制、演员等多重身份，2009年，投资的电影《扑克王》上映，正式踏足影视圈。\n过去的十几年中，周焯华的太阳城集团参与投资制作电影65部，并与内地电影制作单位紧密合作，甚至曾联合出品《红海行动》《扫毒》《杀破狼》《湄公河行动》等电影。\n然而事情没有想象得那么顺利。\n五、“赌厅之王”的落网\n中国政府对于网赌的打击从未间断，并且不断在完善相关的法律法规。\n2009年6月26日，文化部、商务部联合发布《关于加强网络游戏虚拟货币管理工作的通知》，规定网络游戏虚拟货币不得用于支付、购买实物产品或兑换其他企业的任何产品和服务；\n2010年6月21日，中国人民银行出台了《非金融机构支付服务管理办法》，意在规范第三方支付平台的权利和义务；\n2010年9月，最高院、最高检、公安部联合出台《关于办理网络赌博犯罪案件适用法律若干问题的意见》，将第三方纳入到网络赌博的实时监管范围之内；\n2011年8月31日，最高院、最高检、公安部又联合下发《关于办理网络赌博犯罪案件适用法律若干问题的意见》，明确开设网上赌场行为情节严重的，最高可判10年有期徒刑；并且将为赌博网站提供互联网接入、服务器托管、网络存储空间、通信传输通道、投放广告、发展会员、软件开发、技术支持等服务以及为赌博网站提供资金支付结算服务等行为，都视为开设赌场罪的共同犯罪而将受到惩处。\n这些无疑都将洗米华的网络博彩业务推上了风口浪尖。\n其实，周焯华涉嫌犯罪，此前已有迹可循——早在2019年7月8日，《经济参考报》曾报道过周焯华及太阳城集团的跨境网络赌博平台，“不受地域限制，设在境外的服务器非常安全。”\n据报道，每当有客人到太阳城集团的线下贵宾厅赌博时，客户经理便会介绍该集团的网络赌博平台。“注册账号后，内地赌客能在平台上观看菲律宾、柬埔寨等地的赌场实时视频，并通过电话或APP远程下注。APP的语音功能不仅支持普通话，还支持粤语、东北话等方言，几乎专门针对内地市场设计。”\n有赌客表示，以豪华赌厅为背景的大场面，借由摄像头和互联网传送，“给人的真实感极强”。由于没有筹码或现金这类实物在手，赌客下注时缺少心理压力，更容易成瘾。\n债台高筑、倾家荡产的案例不胜枚举，有人在三年内陆续输掉1300多万元。更夸张的是，赌客的赌资可直接在内地以人民币结算。平台有专门的内地赌资结算部门，每年有高达数百亿元的赌资汇集到无数个内地银行卡内，再通过地下钱庄流向境外。\n在温州市公安局的案情通报里，只提到周焯华案“涉案金额特别巨大”，没有披露具体金额。《经济参考报》当年报道的数据或许可以作为参考：太阳城集团的网络赌博平台已成“吸金黑洞”，运营4年发展出会员数十万人，一年里来自内地的投注额在万亿元以上，相当于2018年中国彩票总收入5114.7亿元的近两倍。\n该文章一经发表，立即在国内尤其是澳门引发轩然大波。在香港上市的太阳城集团股价一度下跌20%，坊间甚至出现“周焯华潜逃”的传闻。\n据《环球人物》报道，几天后，太阳城集团召开记者会，周焯华罕见地亲自出面主持，称报道所述内容都是“子虚乌有”。\n2019年7月13日，太阳城集团举行新闻发布会，做进一步说明。周焯华当时表示，公司并没有经营实体赌台筹码，没有在内地进行推广及结算的网络博彩平台。2020年，有太阳城集团相关负面消息在网上扩散，同样被周焯华予以否认。该集团称，在澳门的旅游博彩业务完全守法经营，没有派驻任何同事于内地，或到内地参与博彩工作。\n然而这一切对于拯救这个摇摇欲坠的帝国来讲，都是杯水车薪罢了。\n11月29日晚，批捕周焯华几天后，博纳影业的官方微博就此事发布声明，称周焯华的太阳娱乐文化有限公司因未按时付款，并没有实际参与《红海行动》《湄公河行动》的投资，也没有获得任何投资回报。\n树倒猢狲散，曾经发生在周焯华恩人崩牙驹身上的一切，今日似乎又在洗米华身上重演。\n六、结局早已注定\n2012年12月2日，崩牙驹在经过了十余年的关押后终于出狱，迎接他的是50多个“长枪短炮”——全都是记者的镜头。昔日他施有恩惠，拜把结义的江湖兄弟早已不知所踪，当然这里面也没有洗米华了。\n当车子缓缓驶出牢房，在一旁等候的记者问到他“有人说你会影响澳门治安，你怎样看？”的时候，早已阅尽人生冷暖的崩牙驹只是淡淡地回答道：“绝对不会有这事发生。这并没有什么原因，没有去搞事，怎会有事？”\n记者随后又问他，是否大家都想平安赚钱，他答道：“不是赚钱的问题，是有没有必要的问题。”\n出狱之后，崩牙驹并没有继续以往那种一呼百应的生活，他的眼神也早不像刚被捕时那么犀利。相反，他转身进入了幕后，成为了一名低调行事的人物，搞社团不搞事情，用他自己的话来讲，他不是一个十恶不赦的坏人，不过就是个江湖人。\n在崩牙驹渐渐隐入幕后的同时，与之相对的是洗米华在那一时期的春风得意，他在2011年成立太阳世纪集团有限公司、太阳娱乐文化公司，自己则为集团主席，又在2012年成立太阳国际金融集团（亚洲）有限公司。\n与此同时，外貌出众的他又与一种明星模特大闹绯闻，甚至还出现了小三上位与正房太太共存，并各自为他生下小孩的戏码，不可不说是招摇过市，左右逢源。\n然而，他的结局早在一开始就注定了，得意忘形的他不惜染指网络博彩业为自己的帝国添砖加瓦，这样公然蔑视法律的行为无疑是自取灭亡罢了。\n或许崩牙驹从不羁到出世的转变，才是给洗米华最好警示。然而可惜的是，那时的他早已油盐不进，如今等待他的只有牢狱之灾。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":933,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":605579691,"gmtCreate":1639199607276,"gmtModify":1639199607641,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"好","listText":"好","text":"好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/605579691","repostId":"2190624412","repostType":4,"repost":{"id":"2190624412","kind":"highlight","pubTimestamp":1639182514,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2190624412?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-11 08:28","market":"us","language":"zh","title":"花旗、瑞银齐齐高喊：中概股可以抄底了","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2190624412","media":"华尔街见闻","summary":"花旗和瑞银的策略师在本周的报告中指出，中国公司在纽约证券交易所和纳斯达克交易的美国存托凭证（ADR）“调整过度”，现在可能是开始抄底的时候了。\n存托凭证ADR是中概股通过美国本土存托机构在美国发行上市","content":"<p><a href=\"https://laohu8.com/S/C\">花旗</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>的策略师在本周的报告中指出，中国公司在纽约证券交易所和纳斯达克交易的美国存托凭证（ADR）“调整过度”，<b>现在可能是开始抄底的时候了。</b></p>\n<p>存托凭证ADR是中概股通过美国本土存托机构在美国发行上市的方式。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/C\">花旗</a>集团的Alicia Yap表示，目前市场对中概股中的企业风险有些高估了。</p>\n<p>Yap还补充道：</p>\n<blockquote>\n 我们认为，对于那些已经在中国香港和美国上市的大型存托股票来说，这种抛售是一个买入的良机。\n</blockquote>\n<p>上周五，纳斯达克中国金龙指数（Nasdaq Golden Dragon China Index）下跌了9%，使得过去一个月内下跌了12%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bd1c9c46eb506cb5eea677d223169f34\" tg-width=\"500\" tg-height=\"179\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>此前，美国证券交易委员会（SEC）要求外国公司向美国审计机构提供公开账目。</p>\n<p>而纽约梅隆中国精选ADR指数（BNY Mellon China Select ADR Index）自今年以来下跌了40%。科技股在这一指数中的权重为40%左右，而热门科技股的估值在近期有所降温。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/95d86f13ef6f5e01c1cd6a4f9213a4cd\" tg-width=\"694\" tg-height=\"412\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>ADR代表在美国第一或第二上市的海外公司的股份权益，中国ADR的价值目前已经从今年年初的高水平下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64c90d2c154c76cc8a1ef9ea46f51eb9\" tg-width=\"500\" tg-height=\"177\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>的Mark Haefele也持类似观点，他认为中国ADR存在“调整过度”：</p>\n<blockquote>\n <b>投资者对未来政策的能见度有限，风险情绪脆弱，以及对可替代性的理解不完善，所以才反应过度。</b>\n</blockquote>\n<p>瑞银指出，在中国香港和美国上市的中概股中没有发现估值倍数的重大差异，从长远来看估值对中概股的影响相当有限。</p>\n<p>这不是外资行第一次呼吁抄底中概股。</p>\n<p>对于中国互联网类股，<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>认为现在市场反映的估值低于其预测水平，意味着此时中国科技股估值处于比较有吸引力的水平。</p>\n<p>华尔街见闻此前提及，在中概股回调之际，<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>看准时机大幅增持，三季度对<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">好未来</a>的增持幅度翻了数倍，对<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的持股数环比上升57%，位列第七大重仓股。</p>\n<p>同时，全球最大对冲基金桥水也大举加仓<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>。</p>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>花旗、瑞银齐齐高喊：中概股可以抄底了</title>\n<style 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Index）自今年以来下跌了40%。科技股在这一指数中的权重为40%左右，而热门科技股的估值在近期有所降温。\n\nADR代表在美国第一或第二上市的海外公司的股份权益，中国ADR的价值目前已经从今年年初的高水平下跌。\n\n瑞银的Mark Haefele也持类似观点，他认为中国ADR存在“调整过度”：\n\n投资者对未来政策的能见度有限，风险情绪脆弱，以及对可替代性的理解不完善，所以才反应过度。\n\n瑞银指出，在中国香港和美国上市的中概股中没有发现估值倍数的重大差异，从长远来看估值对中概股的影响相当有限。\n这不是外资行第一次呼吁抄底中概股。\n对于中国互联网类股，高盛认为现在市场反映的估值低于其预测水平，意味着此时中国科技股估值处于比较有吸引力的水平。\n华尔街见闻此前提及，在中概股回调之际，高盛看准时机大幅增持，三季度对新东方和好未来的增持幅度翻了数倍，对阿里巴巴的持股数环比上升57%，位列第七大重仓股。\n同时，全球最大对冲基金桥水也大举加仓阿里巴巴和拼多多。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1270,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":605022726,"gmtCreate":1639095348496,"gmtModify":1639095353345,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"好","listText":"好","text":"好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/605022726","repostId":"2190690800","repostType":4,"repost":{"id":"2190690800","kind":"news","pubTimestamp":1639031141,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2190690800?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-09 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href=http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/618658.html><strong>智通财经</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>纳斯达克100指数周二大涨3.03%，对于那些在押注大型科技股反弹上投入创纪录的约15亿美元的投资者而言，这无疑是个好消息。\n上周五，由于美联储的鹰派立场和奥密克戎变种引发的市场担忧，Proshares\n纳斯达克指数三倍做多ETF(TQQQ.US)当天大跌逾5%。而资金流动数据显示，在该ETF大跌之后，投资者大举买入，金额达到了史无前例的14.7亿美元。\n\n由于该ETF的杠杆作用，在...</p>\n\n<a href=\"http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/618658.html\">Web 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13:03","market":"hk","language":"zh","title":"漩涡中的张勇","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1124905809","media":"中国企业家杂志","summary":"对张勇而言，如今的考验，远不止商业模式和业态。","content":"<blockquote>\n 对张勇而言，如今的考验，远不止商业模式和业态。在新的时代命题下，<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>将肩负更多责任。\n</blockquote>\n<p>阿里巴巴很久没有如此频繁地站在舆论漩涡中了。</p>\n<p>2021年4月，因违反《垄断法》相关规定，市场监管总局对其处以182.28亿元的罚金。国家对平台经济健康发展的强调和对反垄断的调查，为互联网企业蒙眼狂奔的时代画上了句号。随之而来的是资本市场对互联网企业的动摇，阿里巴巴的股价从最高点的319.32美元跌落了一半多。</p>\n<p>8月，一场席卷网络的“陪酒丑闻”更是折射了阿里巴巴中高层的淡漠、底层员工的绝望，以及价值观的扭曲。再往前看，“蒋凡事件”和钉钉代考一事让“价值观”备受质疑，在价值观和不可替代的人才上，一直强调“价值观”的阿里巴巴似乎选择了后者。</p>\n<p>有人发问，阿里巴巴怎么了？</p>\n<p>上述风波集中发生在张勇接棒后的两年时间里。2019年9月10日，马云宣布不再担任阿里巴巴集团董事局主席，由CEO张勇接任。<b>当讨论开始发散到各个维度时，有人甚至将矛头指向阿里巴巴的领头人张勇，是不是带头人处理得不够好？</b></p>\n<p>所幸，“陪酒丑闻”中，张勇在得知事件后立即回应，严厉的处罚决定暂且平息了民意：阿里巴巴决定辞退事件中的涉事人王成文，永不录用；对高层的处罚则更有象征意义——阿里巴巴同城零售事业群总裁李永和和HRG徐昆引咎辞职；阿里巴巴集团CPO童文红被记过处分。</p>\n<p>张勇不像马云，后者口若悬河，前者沉默勤恳。面对股价下跌，他回应，这是一个极其敏感的话题，阿里巴巴关注的是技术发展，因为在技术创新中能够找到新的机会来创造价值。</p>\n<p>2007年，张勇从盛大走向阿里巴巴。<b>他曾在回顾当时的一系列决定时说，自己的命运是在35岁后发生重大改变</b>，迈入阿里巴巴的第一天开始，挑战便随之而来，但真正执印后，这种责任或许更大。</p>\n<p>如今，<b>考量张勇的指标越来越多，有不断增长的业绩数字，也有如何在庞大的组织里将价值观继续传承与贯彻的压力，还有在新的历史阶段如何让阿里巴巴继续为社会创造更多价值的挑战。</b></p>\n<p>这些难题，都是这位创始人钦定的接班人必须要过的坎儿。</p>\n<p><b>人生不是规划出来的，但对于未来的判断很重要</b></p>\n<p>2007年，张勇35岁。在那之前，他有一份极为稳定的工作。</p>\n<p>他曾在著名的会计师事务所工作11年，即将迈入合伙人席位。但他觉得，做了合伙人以后，未来20年每年赚多少钱，做多少事，全在预料中，于是他加入了盛大集团，担任盛大CFO。两年后的2007年8月，张勇在盛大出完当季财报，正式来到阿里巴巴报到，出任淘宝网CFO。</p>\n<p>“人生20年都可以预料到，其实挺无聊的。”在张勇的表述里，有一种对不确定性和新挑战的追求。后来，<b>马云问张勇为什么要来阿里，答案近乎完美得自洽：“我已经干过一个30亿美元公司的CFO了，我想干个300亿美元的。”</b></p>\n<p>那一年，也是阿里巴巴极其重要的一年。2007年11月6日，被定义为全球最大B2B公司的阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，正式登上全球资本市场的舞台。而此前，“B2B能不能成为一种商务模式”还备受争议。上市首日，阿里巴巴以较发行价涨122%的表现创下多项纪录，一跃成为中国互联网首个市值超过200亿美元的公司。</p>\n<p>怀揣着“300亿美元”目标，一个上海人开启并不常见的选择，离开上海前往杭州，住在酒店，一过就是十余年。</p>\n<p>期间，在淘宝商城进展困难重重之际，张勇创造了“双11”，将供需匹配集中爆发于一天，建立起规模庞大的B2C板块，用互联网创造了一个个线下零售难以想象的神话。而后，他转任阿里巴巴集团COO，在移动浪潮到来之际指挥淘宝转型，在淘系急速膨胀的同时完成PC端到移动端的无缝切换。<b>2015年，他成为集团CEO后，阿里巴巴继续高速增长，在云计算、大数据等新领域取得领先地位。</b></p>\n<p>时至今日，阿里巴巴早已超越张勇当初定下的“300亿美元”目标。如果用财务指标来看，他是一个极为合格的领导者。2021财年年报里，阿里巴巴收入达到约7172.89亿元，同比增长约41%。阿里巴巴也逐渐摆脱“电商”的单一标签，阿里云计算2021财年销售额超过600亿元，同比增长50%。</p>\n<p>“这很奇妙，像做梦一样。”张勇曾在接受《中国企业家》采访时感慨道。</p>\n<p>这一切离不开对未来趋势的把握，如同阿里巴巴强调变化一样，“唯一不变的就是变化”。张勇在回母校上海财经大学演讲时谈到，看未来的大势是最重要的，今天每个人可以做很多事情，可以把时间填得很满，非常忙碌。但是对于未来的判断，按照未来的趋势进行人生规划，很重要。</p>\n<p>“阿里巴巴的定力，可以体现在过去20年来我们矢志不移的使命，但同时，我们也始终要站在5年10年后看今天，去畅想看不见的未来，为未来做好准备。我们始终在思考，如何通过换道让领先优势加大，在新领域产生换道超车的机会，用技术创造新的可能性，这样阿里巴巴才能坚定地走向102年。”张勇也曾对《中国企业家》说道。</p>\n<p>接任后，张勇很少接受媒体采访，公开场合的发言也极其谨慎，但在对未来的趋势判断上，他一直透露着一份自信，也极为务实。<b>面对低迷的股价，虽未直接回应，但阿里巴巴将股票回购计划从100亿美元增加到150亿美元，这个阿里巴巴历史上最大规模的股票回购计划给了最佳的答案。</b></p>\n<p><b>更纵深的命题</b></p>\n<p>阿里巴巴的发展历程表明，一家公司仅有“硬实力”是远远不够的。</p>\n<p>它是一家极为强调使命感、价值观的公司。张勇深知，阿里巴巴要走过102年，业务战略、组织战略、文化战略必须高度融合在一起，<b>“大中台、小前台则是组织战略，全面升级的价值观是文化战略。只有这样‘三位一体’的战略融合，才能驱动我们获得更多的成就和突破”。</b></p>\n<p><b>张勇认为，作为CEO，有最重要的三件事，第一是战略，第二是人，第三是文化。</b>“半径那么大，必须把合适的人放在合适的位置上。你必须不断地调兵遣将，而不是只身冲在前面。”</p>\n<p>有数据表示，加上并表大润发后增加的12万人，阿里巴巴向公开市场汇报的员工数已经超过25万人，再加上阿里巴巴控股或投资的企业、外包人员等，总人数不下百万。在追求持续增长的商业组织里，价值观的危机一次又一次爆发。</p>\n<p>在“蒋凡事件”后，张勇坦诚表示，经过很长的纠结、思考和讨论之后，最终由他来做了这个决定，所有的责任他来承担，“谁都知道更简单的决定是什么。但我们毕竟还是个商业组织”。虽然阿里巴巴并未开除蒋凡，但蒋凡已从合伙人名单中除名。在阿里公开的合伙人提名标准中，第一条便是正直、良好的个人品格。</p>\n<p>比起商业组织的效率和演进，张勇或许还面临更为纵深的命题：平台经济的健康发展和社会责任。</p>\n<p>4月10日，国家市场监督管理总局公布处罚决定书，责令阿里巴巴集团停止滥用市场支配地位行为，并处以其2019年中国境内销售额4557.12亿元4%的罚款，计182.28亿元。在此之前，中央财经委员会第九次会议强调，建立健全平台经济治理体系，明确规则，划清底线，加强监管，规范秩序，更好统筹发展和安全、国内和国际，促进公平竞争，反对垄断，防止资本无序扩张。</p>\n<p>阿里巴巴积极表态：坚决服从。在《2020-2021阿里巴巴集团社会责任报告》中，张勇说道：“阿里巴巴既是中国数字经济时代的参与者和建设者，更是受益者。我们对此充满感恩。我们认为，感恩的最好方式，就是能够参与解决全社会共同关切的问题，为推动社会的发展尽一份微薄之力。”</p>\n<p>这项“微薄之力”包含1000亿元人民币投入。9月2日，阿里巴巴宣布将投入千亿助力共同富裕。次日，阿里巴巴助力共同富裕工作小组正式成立，张勇任组长。2021世界互联网大会乌镇峰会全体会议上，张勇提出了阿里巴巴围绕社会责任的两大战略：ESG(环境、社会和公司治理)和共同富裕。</p>\n<p>马云曾评价张勇，<b>“他具有超级计算机般的逻辑和思考能力，坚信使命愿景，勇于担当，全情投入，敢于站在未来创新设计新型商业模式和业态。”</b>但如今的考验，远不止商业模式和业态，在新的时代命题下，张勇和阿里巴巴将肩负更多责任。</p>","source":"zgqyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>那么，奥密克戎“毒性可能较弱”预示了什么？仅仅预示了奥密克戎的危害没有那么大吗？</p>\n<p>这篇文章将从演化的角度讨论奥密克戎毒性较弱的意义。先说结论：<i><b>从演化的视角来看，奥密克戎毒性较弱可能预示着新冠疫情大拐点的到来</b></i>。</p>\n<p><b>演化理论及演化动力结构</b></p>\n<p>想必大家都听过这种说法，从演化理论的视角来看，新冠疫情长期的结局一定是一种类似于流感的病毒，跟人类共存。但是，这个长期有多长是不确定的。</p>\n<p>现在2年快过去了，病毒依然比较猖獗，尤其上一个版本的<i><b>德尔塔毒株</b></i>，传播性和毒力都有所增强，让我们有一种错觉：</p>\n<p><i><b>1、这是一个大号病毒；</b></i></p>\n<p><i><b>2、病毒一直在进化；</b></i></p>\n<p>于是，就人们就有了一种很强烈的悲观情绪——演化理论似乎不对，这东西没完没了。</p>\n<p>奥密克戎的出现进一步放大了人们对于不确定性的恐慌。</p>\n<p>事实上，这主要还是因为对演化理论不了解，尤其是更为<i><b>细致的结构</b></i>。下面做一个简单的<i><b>演化动力学模型</b></i>，演绎一下，大家就能够明白为啥新冠最后一定是大号流感以及如何成为那样的流感。</p>\n<p>首先，演化是没有方向的，<i><b>方向是我们人类对某个阶段的主观判断</b></i>；其次，演化的唯一目的就是为了复制，增加<i><b>相对适应性</b></i>；再次，我们把新冠拆成两个因子：传染性和毒性；最后，我们假定传染性是有利于复制，毒性是不利于复制的（<i>这个假定稍微偏离现实但不影响最终结论</i>）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b5bfb8eae3fe951ce97ad98e6d437ed\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"595\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在初始阶段，病毒的演化方向是——<i><b>传播能力</b></i>，传播能力越强，此版本的病毒相对适应性越强。</p>\n<blockquote>\n <i><b>能打败病毒的只有病毒，a版本打败b版本，pk的是相对适应性。</b></i>\n</blockquote>\n<p>那么，既然毒力不利于复制，那么，为什么会出现毒力加强的情况呢？<i><b>魔鬼隐藏在细节之中</b></i>。核心在于<i><b>传播能力提升足够快</b></i>，能够容忍毒性加强。</p>\n<p>也就是说，传播能力提升带来的相对适应性是10，毒性加强削弱的相对适应性是-5，一正一负净的相对适应性也会增加5 。新版本的病毒依然能打败老版本的病毒。</p>\n<p>这个阶段我们人类比较难受，会觉得这病毒好聪明啊——<i><b>传播性快速提升，毒性加强。</b></i></p>\n<p>但是，演化是没方向的，进化只是我们人类基于自身立场的主观看法（<i>这是一种历史性的看法</i>）。</p>\n<p>幸运地是，病毒不会一直沿着传播性的方向演化，传播性的增加是有瓶颈的，一旦传播性的增速下降，<i><b>环境压力的方向转变成环境适应性</b></i>，即与人体和平相处。</p>\n<p>也就是说，熬过最苦的那个阶段，毒性的负向选择压力会起作用，病毒演化的方向会转为<i><b>毒性下降</b></i>。</p>\n<p>于是，在某个阶段，我们会发现新冠突然不行了，致死率和重症率突然下降。到这时候，我们才可以说，<i><b>新冠演化的拐点来了</b></i>。病毒演化的方向是跟人类和平相处，新冠疫情终于看到地头了。</p>\n<p><b>必然性和偶然性</b></p>\n<p>综上所述，从演化理论的视角来看，病毒的发展路径和阶段十分清晰：</p>\n<p>1、先是拼传播性，<i><b>毒力上升是个结果</b></i>，因为传播性快速上升容忍了毒力上升；</p>\n<p>2、传播性到了瓶颈之后，拼的才是环境适应性，不同版本的病毒要拼谁能跟人类和平相处，选择压力转向毒力；</p>\n<p>3、最后，传播性和毒力（<i>实际中，一定的毒力是有利于复制的，譬如，咳嗽、飞沫等症状</i>）会达到一个平衡。唯一搞不清楚的就是节奏，我们只能走一步看一步。</p>\n<p>这是演化理论内含的<i><b>必然性和偶然性</b></i>，毕竟这是在讨论<i><b>历史性</b></i>现象。<i><b>节奏的预测是困难的，但拐点的确认并不难</b></i>。</p>\n<p>事后来看，德尔塔出现的时候，人们觉得病毒在进化，时间是敌人，慌得一逼；较为温和的奥密克戎则相反，<i><b>人们要终于感受到时间是朋友了</b></i>。</p>\n<p><b>结束语</b></p>\n<p>最后稍微讲一点资本市场，较为温和的奥密克戎使得美股大涨、美债收益率快速拉升。这似乎是在定价恐慌情绪消退，但我认为，并不仅限于此。</p>\n<p>市场上总有一些聪明人会带节奏，带着市场去交易应该交易的东西。这个过程正在发生。</p>\n<p>如果你认同演化理论，那么，必然有以下推论：</p>\n<p><i><b>1、疫情终将过去；</b></i></p>\n<p><i><b>2、疫情终将有个拐点；</b></i></p>\n<p><i><b>3、拐点是一个传播性极强但毒力较弱的病毒版本；</b></i></p>\n<p>理解清楚这一系列推论之后，我们就能搞清楚奥密克戎的潜在意义（<i>对于奥密克戎更细致和全面的评估正在路上，先不要轻易下结论</i>）。</p>\n<p>有关常识传播，还有一个推论：</p>\n<p><i><b>只要相关的知识足够重要，即便这个知识再复杂，他也会变成常识。</b></i></p>\n<p>所以，市场会经历两个阶段：</p>\n<p><i><b>1、交易知识；</b></i></p>\n<p><i><b>2、交易常识；</b></i></p>\n<p>至于怎么做投资，怎么把握节奏，大家还是见仁见智，自己去把握吧。我觉得，对于这个重大变数，我已经提示到位了。</p>\n<p>此外，更新一下资产压力图，在奥密克戎刚出来的时候，资产压力图如下图所示，股票最惨，债券较好。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6454814bdcc98c71698adfede76588a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>现在要反转过来了，股票较好，债券最惨，美国资本市场也是这么反馈的。大家不要对别人的经验想当然，毕竟是真金白银做过一场打出来的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/819c523d8ebf598f7ba1e1499211b85a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"611\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<blockquote>\n <i><b>可以对节奏保持怀疑，但病毒毒力往弱化方向演化已经成了一个重要变数。</b></i>\n</blockquote>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>奥密克戎，意味着新冠疫情大拐点？</title>\n<style 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src=\"https://static.tigerbbs.com/1540b662fd00c6c099bd4217b5da1c23\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"533\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>1.1&nbsp;民主党“四面楚歌”的中期选举</b></p>\n<p>鲍威尔的突然转鹰可谓是意料之外，但又是情理之中。一切还要从拜登提名鲍威尔连任美联储主席开始说起。</p>\n<p>在经历了阿富汗撤军事件后，<b>拜登的支持率一路走低，</b>目前，在美国历届总统中，拜登支持率仅高于特朗普，<b>民主党在中期选举中并不具备优势。与此同时，历史上，中期选举对总统所在执政党都十分不友好。</b>经统计，历任美国总统所在政党在“中期选举年”的支持率要么被另一政党反超，要么持续低于另一政党。唯一的例外仅存在于2002年小布什执政时期，“911事件”后，美国两党一致对外，使得共和党的支持率一举反超。<b>本届中期选举，民主党开了一个并不好的头，即将背水一战。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ecbdc533ccd3e3da29f68372ce4f10fe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>显然，在经济问题上，美国通胀已经开始动摇民主党中期选举的根基，民主党不希望通胀失控迫使美联储“踩急刹车”。<b>控通胀，已经成为民主党当务之急的事宜。</b>这一意图，从拜登近期呼吁释放原油战略储备管控油价上也可见一斑。</p>\n<p><b>此次拜登在提名上弃用布雷纳德也是出于同样的考虑。</b>即便布雷纳德较鲍威尔在执政理念上更显鸽派，重视就业市场的恢复，但是在当下关键时间节点上，继续保持宽松可能会让通胀走向“脱轨”。<b>因此，提名鲍威尔继续出任美联储主席，保持当前货币政策的连贯性尤为重要。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/331deece5bd125fb40d30a0db7e60b9f\" tg-width=\"1196\" tg-height=\"613\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>1.2&nbsp;一个更加鹰派的美联储</b></p>\n<p>鲍威尔获得连任提名后，一改之前略显“鸽派”的态度，提出加快缩债的考虑，叠加近期多位联储官员频繁发表“鹰派”言论。<b>这或许意味着美联储内部对通胀的态度正在逐渐转变。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7dc8fd8f5614844806b19b17dcb93a3d\" tg-width=\"860\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>然而，实际上，在本届美联储多位官员离任后，随着委员会的换届，<b>2022年美联储的底子本身就更显“鹰派”。</b>我们参照<a href=\"https://laohu8.com/S/0H7D.UK\">德意志银行</a>的“鹰鸽打分表”对美联储所有官员在议息会议上发言的“鹰鸽”程度进行统计。通过计算2022年美联储公开市场委员会中，所有在议息会议上具有投票权官员的平均得分，我们认为2022年的美联储官员在货币政策倾向上将较本届委员会成员更为鹰派<b>。因此，我们认为，在未来的一年时间中，美联储对通胀的态度将更为强硬。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6fd6a7bd6319aeb8bdc7e9f3bba0d0c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"576\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<h3></h3>\n<h3></h3>\n<h3>2、影响加息的关键变量</h3>\n<p></p>\n<p></p>\n<p>正常情况下，影响美联储货币政策的执行无非有两大变量：就业和通胀。<b>虽然，美国现在的就业市场恢复之路依旧一路坎坷，但是国内的高通胀问题已经刻不容缓。</b>有了1970年代的“惨痛教训”后，美联储在高通胀和就业问题面前毫无疑问会选择先控通胀。</p>\n<p>然而，近期新冠病毒变株Omicron明年美联储是否加息增添了一丝不确定性因素。但是，我们认为，现在推演Omicron对2022年美国货币政策的执行为时过早，目前可获得的数据无法证明Omicron比Delta拥有更高的致死率和传染性。</p>\n<p>与此同时，<b>调查统计表明，Omicron暂时并非资本市场关心的主要变量。</b>根据dbDIG Survey在11月29日公布的调查来看，目前仅有10%的投资者认为Omicron是目前资本市场最关心的问题。大多数投资者认为Omicron的影响仍有待观望。</p>\n<p><b>我们认为，未来Omicron有两种推演路径：</b></p>\n<p><b>（1）Omicron在世界范围内再次“爆发”，为各国医疗体系带来压力。</b>如此一来，美国经济的复苏可能再次中断，“衰退逻辑”将重返资本市场视野，<b>美联储可能会继续维持宽松的货币政策来托底经济；</b></p>\n<p><b>（2）Omicron的影响与Delta类似，致死率整体较低。</b>如果是这种情况，无疑会为美国就业市场的恢复再度增添阴霾，经济增速下行中，逐渐将美国推向“滞涨”，<b>或许反而会加快美联储加息的节奏。</b></p>\n<p><b>因此，除非Omicron的传染性和毒性特别强，不然美联储加息的关键变量最后还是落在“通胀”上。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74555e3660b5d3390cd95ec00d923bb5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"487\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<h3></h3>\n<h3></h3>\n<h3>3、通胀为何难以消退？</h3>\n<p></p>\n<p></p>\n<p>首先需要明确的一点是，美联储对“加息”并没有一个明确的时间规划表，用缩减购债的结束时间去推演加息时间经不起推敲。对于民主党而言自然希望2022年通胀能够回落，在中期选举前尽量不要加息，而美联储的目标则是抑制通胀，在通胀实在无法控制前踩好刹车。</p>\n<p><b>因此，美联储的加息时间实际上是根据通胀的情况“相机选择”，而通胀在2022年的演绎尤为重要将直接决定美联储开启加息的时间节点。</b>然而，目前来看，2022年美国通胀难以快速消退，鲍威尔提出通胀“暂时论”的“五大支柱”均有所动摇，主要原因有二：<b>1）“薪酬物价”的螺旋上升；2）房租价格的持续上涨。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f8a178ee66bcd79b4876de04421c9df\" tg-width=\"755\" tg-height=\"498\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>3.1薪酬物价的螺旋上升</b></p>\n<p><b>我们在前序报告中多次强调了美国“薪酬物价”的螺旋上升。</b>虽然美国失业率在补助停止发放后一路走低，但是仅仅观察失业率这的那一变量恰恰会忽视<b>美国当前就业市场的关键矛盾：劳动参与率低下。</b></p>\n<p>大量适龄人口推出劳动市场的情况下，<b>美国目前依旧存在着比较大的就业缺口。</b>以2020年2月为参照，截至今年11月份美国非农就业人数较疫情前仍有355万人的缺口。拆分失业和劳动参与率较疫情前的变动所引发的就业缺口，不难发现，9月份失业补助停止以来，失业造成的就业缺口不断降低，而劳动参与率带来的就业缺口下行缓慢。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38cb8005ab8c561cd1efa44dda7daf54\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"490\" 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referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>3.2房租价格持续上涨</b></p>\n<p><b>除了薪酬上涨因素外，美国房租价格也是另一大推动通胀的因素。</b>疫情以来，美国地产刚需叠加极低的抵押贷款利率水平，共同催生了年初以来的房价高涨，目前正在不断向下游住房租金价格进行传导。由于住房租金价格常年在美国整体CPI中占比达到32%左右，在核心通胀中更是占到了40%的占比，未来，住房租金价格仍将是2022年底前美国通胀的“基本盘”。</p>\n<p><b>历史上来看，标普CS房价指数一般领先于CPI住房租金项16个月左右。</b>经测算，2022年，住房租金价格对CPI的贡献度，将较当前水平继续上升0.24个百分点，从而对美国国内通胀形成支撑。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20f1bd49874b3f03ee5859390b83740c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<h3></h3>\n<h3></h3>\n<h3>4、如果美联储加息，央行如何应对？</h3>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>整体来看，在美国整体通胀难以快速下行的格局下，美联储可能会前置开启加息的时间点。</b>这一点已经反映在资本市场的预期之中，从欧洲美元期货和各期限互换合约隐含的零息利率来看，在2022年底前美联储将会有1-2次可能的加息，快于美联储官员的预期节奏。</p>\n<p><b>一旦美联储提前加息，短期内，央行大概率将以观望为主，因为未来美联储的加息幅度和加息节奏仍取决于明年美国通胀的演绎路径。</b>结合三季度央行货币政策执行报告中，央行强调国内逆周期调节，货币政策将“以我为主”的观点来看，央行在联储加息后可能并不会马上跟随，<b>但是宽松的可能性也不会太高，那么如此一来，将进一步压缩央行货币政策的宽松窗口期。</b></p>\n<p><img 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Survey在11月29日公布的调查来看，目前仅有10%的投资者认为Omicron是目前资本市场最关心的问题。大多数投资者认为Omicron的影响仍有待观望。\n我们认为，未来Omicron有两种推演路径：\n（1）Omicron在世界范围内再次“爆发”，为各国医疗体系带来压力。如此一来，美国经济的复苏可能再次中断，“衰退逻辑”将重返资本市场视野，美联储可能会继续维持宽松的货币政策来托底经济；\n（2）Omicron的影响与Delta类似，致死率整体较低。如果是这种情况，无疑会为美国就业市场的恢复再度增添阴霾，经济增速下行中，逐渐将美国推向“滞涨”，或许反而会加快美联储加息的节奏。\n因此，除非Omicron的传染性和毒性特别强，不然美联储加息的关键变量最后还是落在“通胀”上。\n\n\n\n3、通胀为何难以消退？\n\n\n首先需要明确的一点是，美联储对“加息”并没有一个明确的时间规划表，用缩减购债的结束时间去推演加息时间经不起推敲。对于民主党而言自然希望2022年通胀能够回落，在中期选举前尽量不要加息，而美联储的目标则是抑制通胀，在通胀实在无法控制前踩好刹车。\n因此，美联储的加息时间实际上是根据通胀的情况“相机选择”，而通胀在2022年的演绎尤为重要将直接决定美联储开启加息的时间节点。然而，目前来看，2022年美国通胀难以快速消退，鲍威尔提出通胀“暂时论”的“五大支柱”均有所动摇，主要原因有二：1）“薪酬物价”的螺旋上升；2）房租价格的持续上涨。\n\n3.1薪酬物价的螺旋上升\n我们在前序报告中多次强调了美国“薪酬物价”的螺旋上升。虽然美国失业率在补助停止发放后一路走低，但是仅仅观察失业率这的那一变量恰恰会忽视美国当前就业市场的关键矛盾：劳动参与率低下。\n大量适龄人口推出劳动市场的情况下，美国目前依旧存在着比较大的就业缺口。以2020年2月为参照，截至今年11月份美国非农就业人数较疫情前仍有355万人的缺口。拆分失业和劳动参与率较疫情前的变动所引发的就业缺口，不难发现，9月份失业补助停止以来，失业造成的就业缺口不断降低，而劳动参与率带来的就业缺口下行缓慢。\n\n造成当下美国劳动参与率低下的主要原因有二：\n（1）劳动人口提前退休。疫情以来，就业补助的发放和居家办公的工作模式令许多55岁以下劳动力人口萌生了提早退休的念头。与此同时，股市的强劲表现促进了美国401k养老金计划的回报，使得提前退休成为了一个极具性价比的选择，并且许多接近退休年龄的居民并不愿意冒着被感染新冠的风险重新返回劳动力市场。根据美国统计局的家庭问卷调查结果显示，目前有超过40%的适龄工作人口不愿意继续工作的原因为“已经选择退休”。\n（2）妇女出于照看孩子的需求选择退出劳动力市场。我们在《就业瓶颈会否将美国推向“滞涨”？》中曾经提出，疫情以来，美国中小学生大规模停课，正阻碍着许多家庭妇女重返工作岗位。然而，9月底以来，学校大规模开学，女性的劳动参与率并没有显著的下降。我们认为，这与美国各地疫情散发有关，中小学仍出现间歇性停课和居家隔离的现象。这造成了妇女很难在疫情不确定性仍存的环境下重返就业市场。\n\n劳动力持续短缺的情况下，美国居民的薪酬水平已经“水涨船高”。选择提前退休而退出就业市场的劳动力人口难以重返市场，而疫情扰动消退前，学校的间歇性隔离需求也会长期存在，招工难问题在短期内难以迅速解决。与此同时，消费者通胀预期不断走高，或将加剧“薪酬物价”螺旋的上升，使得通胀问题难以在短期内获得缓解。\n\n3.2房租价格持续上涨\n除了薪酬上涨因素外，美国房租价格也是另一大推动通胀的因素。疫情以来，美国地产刚需叠加极低的抵押贷款利率水平，共同催生了年初以来的房价高涨，目前正在不断向下游住房租金价格进行传导。由于住房租金价格常年在美国整体CPI中占比达到32%左右，在核心通胀中更是占到了40%的占比，未来，住房租金价格仍将是2022年底前美国通胀的“基本盘”。\n历史上来看，标普CS房价指数一般领先于CPI住房租金项16个月左右。经测算，2022年，住房租金价格对CPI的贡献度，将较当前水平继续上升0.24个百分点，从而对美国国内通胀形成支撑。\n\n\n\n4、如果美联储加息，央行如何应对？\n\n\n整体来看，在美国整体通胀难以快速下行的格局下，美联储可能会前置开启加息的时间点。这一点已经反映在资本市场的预期之中，从欧洲美元期货和各期限互换合约隐含的零息利率来看，在2022年底前美联储将会有1-2次可能的加息，快于美联储官员的预期节奏。\n一旦美联储提前加息，短期内，央行大概率将以观望为主，因为未来美联储的加息幅度和加息节奏仍取决于明年美国通胀的演绎路径。结合三季度央行货币政策执行报告中，央行强调国内逆周期调节，货币政策将“以我为主”的观点来看，央行在联储加息后可能并不会马上跟随，但是宽松的可能性也不会太高，那么如此一来，将进一步压缩央行货币政策的宽松窗口期。\n\n风险提示    经济刺激不及预期，新冠疫情恶化。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":341,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":608436772,"gmtCreate":1638774013095,"gmtModify":1638774013281,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"不太懂","listText":"不太懂","text":"不太懂","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/608436772","repostId":"1176325421","repostType":4,"repost":{"id":"1176325421","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"致力于提供最及时的财经资讯，最专业的解读分析，覆盖宏观经济、金融机构、A股市场、上市公司、投资理财等财经领域。","home_visible":1,"media_name":"券商中国","id":"9","head_image":"https://static.tigerbbs.com/d482d56459984e8c86a6a137295b3c4f"},"pubTimestamp":1638747737,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1176325421?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-06 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height=\"auto\"></p>\n<p><b>中信证券：预计市场在沉寂数月后步入跨年蓝筹行情的临界点</b></p>\n<p>中信证券认为，市场等待的几个因素在下周将陆续落地，预计中央经济工作会的定调会进一步确认经济逐步恢复的趋势，海外疫情扰动以及美联储可能加速缩减购债规模的担忧对A股影响有限，充裕的市场流动性下市场易涨难跌，增量资金大概率围绕“三个低位”布局，预计市场在沉寂数月后步入跨年蓝筹行情的临界点。首先，四季度部分经济数据已经显示经济增长仍然有韧性。其次，奥密克戎病毒特性尚不明确，海外高通胀下人民币资产更具吸引力。最后，房住不炒和财富管理两大趋势下，增量资金不断流入，市场流动性极其充裕。</p>\n<p><b>从行业配置上看，我们延续对“三个低位”的推荐，重点关注：</b>1）基本面预期仍处于低位的品种，关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如小家电、汽车零部件、电力设备等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、免税、疫苗等；2）估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，以及经历中概股冲击后的港股互联网龙头；3）调整后股价处于相对低位的高景气品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及军工等。从风格角度看，我们依旧认为各细分行业龙头会明显胜出，从今年以短钱驱动的“满天星”行情转向由机构资金驱动的新蓝筹行情。</p>\n<p><b>国泰君安证券：跨年行情再添一把火</b></p>\n<p><b>国泰君安证券认为，A股不惧疫情扰动走出独立行情，上周上证指数累计上涨1.22%重回3600点。</b>分母端宽松预期的再次强化与风险评价下行的逐步证真，将为跨年行情再添一把火。1）分母端宽松预期：预计年底央行将继续呵护资金面，周五上层“适时降准”的表态则进一步打开想象空间，稳增长压力下宽松预期的持续强化将成为跨年行情的重要驱动；2）分母端风险评价：央行、证监会以及银保监会周五有关地产的表态加速缓解市场对地产的担忧预期，叠加即将召开的中央经济工作会议，年底不确定性将进一步降低，风险评价下行正在逐步证真。海外市场方面，近期滴滴退市、SEC《外国公司问责法案》等风险事件快速抬升中概股不确定性，但传染机制不顺下难对A股带来明显负面影响；3）盈利端：11月PMI重回扩张区，经济动能小幅回升。尽管往后看2022年上半年基本面仍将持续探底，但市场对分子端的下行已逐步预期，盈利的负向拖累有限。</p>\n<p><b>底线思维下，疫情扰动难改跨年行情。</b>若Omicron病株催生疫情超预期演绎，市场预期又将发生哪些边际变化？1）分母端宽松预期：若疫情持续发酵冲击经济修复，或将驱使多国央行延缓加息指引，进一步强化宽松预期；2）分母端风险偏好：若疫情超预期爆发，在短期将不可避免压制市场风险偏好，但国内领先的防疫政策叠加新一轮宽松预期，风险偏好有望“先下后上”；3）盈利端：若疫情超预期演绎，则其对盈利的冲击受时滞影响预计将在2022年上半年逐步体现，但在市场本就对该时期负增长压力预期充分的基础上影响有限。盈利端影响边际有限叠加风险偏好压制短暂，市场下行有底，而宽松预期的进一步强化又将有力支撑权益市场表现，整体来看疫情扰动难改跨年行情。</p>\n<p>行业配置：高景气赛道与低估值修复并重。除以券商等行业为核心的低估值修复方向外，当前配置精力亦应向高景气赛道倾斜。Omicron疫情爆发预期下经济修复节奏不确定性抬升，以新能源、半导体、VR/AR和军工等为代表的高景气独立赛道进一步凸显盈利优势，同时宽松预期下亦缓解估值压力。此外注意低估值板块中消费板块的配置节奏将更需进一步观察疫情走势。行业配置推荐：1）新能源：新能源车/光伏等高景气方向；2）半导体：功率半导体充分受益新能源应用爆发；3）消费电子：元宇宙推动VR/AR等设备加速普及；4）券商；5）消费：推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒/生猪/汽车零部件等方向。</p>\n<p><b>中金公司：政策窗口期可能在逐渐临近，市场表现可能逐步趋向积极</b></p>\n<p>近期市场面临的内外部担忧相对较多，外部方面，在外围回调的背景下A股指数则震荡上行。基于中国疫情防控更好、经济体系更完善、增长与政策周期相对有利和市场估值水平较为合理的四大优势，中金认为中国市场相比海外可能继续表现更好。内部方面，本周某大型地产开发商公告称可能无法履行2.6亿美元，中金认为市场对于该信用风险问题的前期已有预期，对此央行、银保监会和证监会也做出系统回应，估计对短期股市影响有限。</p>\n<p>更重要的是，政策逆周期调节的必要性也在提升并可能在逐步接近重要窗口期，李克强总理本周重提“中国将适时降准”可能意味着中国应对增长下滑和信用风险的政策空间仍较为充足，重点关注本月即将召开的中央经济工作会议，预期会议信号可能偏向稳增长。展望后市，A股可能继续相对海外市场更有韧性，内部稳增长的政策预期仍是主导市场表现的更关键因素，对于市场无需过度悲观，年底到明年初可能是政策加力的重要窗口期，市场表现可能逐步趋向积极。</p>\n<p><b>行业配置建议：配置继续向政策预期及中下游方向倾斜。1）政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括地产稳需求相关产业链、潜在的消费支持领域、券商等；2）今年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括食品饮料、医药、家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网与传媒、农林牧渔等；3）高景气的制造方向，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体，依据产业链环节景气程度变迁而择股配置，特别关注输配电升级、汽车零部件等制造机遇。</b></p>\n<p><b>海通证券：跨年行情展开，均衡配置</b></p>\n<p>海通证券表示，2021年A股行情呈现出系统收敛、结构发散的特征，即市场主要宽基指数的振幅创下历史新低，但是行业表现较为分化，行业涨跌幅的离散度处于历史较高水平。借鉴历史，这种市场特征曾经在2014年底出现过，最后结局是指数波动加大且行业分化收敛，催化剂主要是宏观政策发力，海通证券认为当前跨年行情正在展开，这一特征也有望被打破。</p>\n<p>核心结论：①今年以来A股指数波动小，上证指数振幅仅为12.6%，创历史新低，但是行业离散度较大，为2005年以来第三高。②借鉴历史，A股波幅有望扩大、行业分化将收敛，诱因是政策发力稳增长。③跨年行情正在展开，配置上偏均衡，如低估的金融地产、高景气的硬科技等。</p>\n<p><b>兴业证券：跨年行情持续演绎，抓住三条主线积极参与</b></p>\n<p><b>兴业证券认为，抓住三条主线，积极迎战跨年行情：</b>1）关注券商这个跨年行情演绎的重要载体。当前市场对于券商板块的配置仓位仍不算高，仍然属于“人少的地方”。未来一个阶段内，我们认为市场将进入一波指数级别的上涨。作为与市场行情联动性较强的板块，券商β属性也将充分演绎、释放，并有望成为市场博弈超额收益的重要方向。2）受益于稳增长预期，同时低估值修复的新老基建、地产、保险等板块。一方面，稳增长压力下，房地产政策结构性放松的预期已开始升温，跨周期调节下新老基建也均有望发力。另一方面，跨年行情带来指数级别上涨窗口，基建、地产、保险等低估值板块有望迎来修复。3）整段跨年行情中，科技科创仍是主旋律。Omicron新变异株扩散下，阶段性科技成长的“免疫力”最强。同时，随着宏观环境逐步进入“宽货币、稳信用”阶段，市场风格将进一步偏向高景气、高增长的科创、科技。中长期，科创是共同富裕政策思路下高质量发展、做大蛋糕的必然选择。更是中美博弈大背景下，顺应当前迫切提升科技竞争力、摆脱“卡脖子”困境的最鲜明的时代主线。</p>\n<p><b>投资策略：跨年行情持续演绎，抓住三条主线积极参与。长期，聚焦科技创新的五大方向。1）新能源（新能源汽车、光伏、风电、特高压等），2）新一代信息通信技术（人工智能、大数据、云计算、5G等），3）高端制造（智能数控机床、机器人、先进轨交装备等），4）生物医药（创新药、CXO、医疗器械和诊断设备等），5）军工（导弹设备、军工电子元器件、空间站、航天飞机等）。</b></p>\n<p><b>安信证券：布局新年，把握中小盘</b></p>\n<p>安信证券认为，未来市场的主要矛盾将从“类滞胀”转换为“衰退模式”，政策导向趋于宽松，政策发力的方向预计将是：财政发力前置、货币政策“以我为主”更加灵活、信贷投放稳总量重结构。在总理“预告”降准后，央行有望在12月月内宣布降准，并置换9500亿将于本月到期的MLF额度。另外，12月中旬中央政治局会议和中央经济工作会议对明年经济政策的定调，以及11月金融数据的披露也有望进一步明确经济刺激政策预期。较高的风险偏好和宽松的政策空间将给予投资者很好的布局新年的机会。</p>\n<p>行业配置上，站在当下，安信证券认为应重点把握两条关键线索不变，一是坚守“宁组合”高景气延续方向，重点关注景气度仍处上行通道的军工/新能源车/新能源发电板块，但在配置上可进一步向中小盘延伸；二是布局复苏反转板块，但业绩真空期需注重基本面改善的确定性，当前阶段可重点关注仍处一年低分位、具开门红预期的高端白酒。重点关注：券商、军工、白酒、新能车（锂资源、动力电池）、新能源运营、储能、电网、光伏、风电等。</p>\n<p><b>山西证券：继续关注低估值蓝筹及高景气成长机会</b></p>\n<p>山西证券表示，目前A股流动性预期持续走强，李克强总理在12月3日会见IMF总裁时提及“适时降准”，物价上行压力已现受控迹象，对冲经济下行压力的政策边际宽松或已渐近，整体调整或仍将以结构性货币工具为主要手段，而经济结构转型中的重点领域及对象或为主要着力点。与此同时，资管新规过渡期即将结束，打破刚性兑付后的净值化转型趋势或使股票市场吸引力提升，引导资金稳定入市。而养老保险金、私募基金、准入外资等放量也将持续提振A股市场流动性，建议持续关注券商、消费等板块低估值蓝筹标的及高景气成长赛道机会。</p>\n<p>行业方面，（1）房地产板块调整趋势清晰。12月3日，恒大集团公告称可能无法履行担保责任，广东省人民政府、央行、银保监会、证监会接连发声正面回应恒大风险事件。此前持续发酵的“恒大事件”终于出现正式公告，而在提前预期以及多部门提前布局调整之下，发生系统性风险的概率不大，利空基本出尽的房地产板块进一步下行空间有限。此次事件更深刻的意义或在于房地产市场野蛮生长阶段正式落下帷幕，有序发展格局开始逐步登上历史舞台，在政策预期转向及房地产周期逐步过渡的背景之下，资产负债表健康、流动性支撑较强的龙头央企或存一定估值修复机会，建议关注。（2）顺周期板块的基本面逻辑或将出现较明显变化，全球大宗商品价格回落及国内能源转型决心趋强，煤炭采掘等板块此前虽已经历深度回调，但目前仍具有较大不确定性，建议谨慎应对。（3）年末旺季、宽松预期走强叠加盈利有望改善，消费板块或将迎来春季躁动行情，必选消费中的机会或许相对更优，同时，其间细分子板块估值分化依旧较为明显，建议关注当前估值水平具有较高吸引力、基本面持续向好的优质资产。（4）非银板块当前估值水平处于历史低位，在流动性走强预期的提振下或将迎来修复机会，建议重点关注。</p>\n<p><b>中长期来看，我们建议投资者持续关注三个方向。消费板块：医药、消费升级。长期优质赛道：碳中和、科技创新、新基建。稳健底仓品种：大金融。</b></p>\n<p><b>华西证券：积极把握跨年行情下的三条投资主线</b></p>\n<p>华西证券表示，A股继续“以我为主”，跨年行情成色依旧。在高通胀和新冠变异株的扰动下，以美国为首的西方国家货币政策或面临更多掣肘，美联储12 月议息会议有加速Taper 的进程的可能性。与海外不同，国内货币政策以我为主，近期李克强总理提及“适时降准”，华西证券判断后续降准落地的可能性较大，央行仍将实施逆周期下的“宽货币+差别化信用”的政策组合。另外11 月以来关于房地产政策微调的信号出现，一行两会表态支持房企合理融资，均向市场释放稳增长的政策信号，成为A股演绎“跨年行情”的驱动力。</p>\n<p><b>具体到行业配置上，关注三条投资主线：1）新能源（车）（智能电网、储能、风能、光伏等）；2）消费升级相关，食品饮料、医药等；3） 受益于“因城施策”地产政策边际变化的“房地产”板块，个股上聚焦在市场份额提升的央企。主题投资关注:“双碳、军工、消费升级”等。</b></p>\n<p><b>国盛证券：年末好风光，行情重心继续偏向稳增长</b></p>\n<p>国盛证券认为，11月以来市场持续回暖，沪指在本周站上3600点，全A指数距离新高仅一步之遥。临近年末，稳增长预期再度发酵，实际上从7月国常会以来，关于稳信用、稳增长的讨论就开始增多。保在建、保交付、稳预期的基调下，房企现金流和楼市销售压力得到缓释；近期地方专项债发行提速，地方政府换届完成，沥青需求出现反季节性回升，此情景下对传统基建不宜过度悲观。信用条件年底将迎来真正意义上的企稳，经济悲观预期也有望转向。对于后市而言，海外市场的高波动可能还将持续一段时间，但A股的核心矛盾在内而不在外，一方面重视本月召开的政治局会议以及中央经济工作会议，另一方面，重点关注M1增速企稳以及地产信用风险进一步扭转的信号。若M1-PPI剪刀差在未来确认拐点，将打开指数的上行空间。</p>\n<p>年末好风光，行情重心继续偏向稳增长。（一）稳增长方向既定，且初见成效，年底信用条件有望迎来真正意义上的企稳，中期继续看好价值股回暖，大消费推荐食品饮料、消费者服务，低估值关注优质银行、国企开发商和电力运营；（二）新老基建发力方向，首推：建筑/建材、风光储、特高压；（三）上游成本反转的汽车零部件、小家电，以及独立主线军工。</p>\n<p><b>国金证券：先抑后扬行情进入下半场</b></p>\n<p><b>国金证券认为A股在未来一个季度有望迎来向上机会。潜在驱动因素有：1）国内经济下行压力日益显现，未来半年经济处在寻底阶段，经济大概率在明年年中触底，货币和信用政策或在年底重新开启边际宽松窗口，不排除央行在年底和明年初进行降准甚至降低MLF利率；2）市场已消化美联储taper等政策边际变化的不确定因素，同时国内反垄断和促公平等产业政策等不确定性因素逐步落地。此外，当前市场风险偏好并不高，基金发行持续降温，新的病毒变异短期对市场风险偏好或进一步造成冲击，市场存在一定的安全边际。</b></p>\n<p>围绕年底和年初行情布局，聚焦新能源板块的主线回归，关注医药和消费的超跌反弹机会，券商短平快机会。在年底市场行情中券商或将是率先反应的板块，而年底和年初行情的主线仍是长期逻辑难以证伪，短期业绩也没有利空的新能源板块。此外，消费和医药年底或存在超跌反弹机会。同时，券商或存在短平快机会。继续关注受益于国内和海外资本开支的中游资本品板块中的细分领域，比如智能制造、零部件等。与此同时，基础化工行业中受益于新能源的细分产业链也值得关注。新能源板块投资逻辑无论是长期还是短期视角均难以证伪，年底和年初行情中新能源板块或上演主线回归。消费板块景气承压，医药板块仍面临政策风险，两大板块短期内难有大的边际变化，但部分个股性价比或逐步显现。或有超跌反弹的机会。具体来看，医药中建议布局创新药，消费中聚焦大众消费品。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/9\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/d482d56459984e8c86a6a137295b3c4f);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">券商中国 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-12-06 07:42</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/beb394a528ea8db687f61f823cf6d820\" tg-width=\"910\" tg-height=\"695\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>中信证券：预计市场在沉寂数月后步入跨年蓝筹行情的临界点</b></p>\n<p>中信证券认为，市场等待的几个因素在下周将陆续落地，预计中央经济工作会的定调会进一步确认经济逐步恢复的趋势，海外疫情扰动以及美联储可能加速缩减购债规模的担忧对A股影响有限，充裕的市场流动性下市场易涨难跌，增量资金大概率围绕“三个低位”布局，预计市场在沉寂数月后步入跨年蓝筹行情的临界点。首先，四季度部分经济数据已经显示经济增长仍然有韧性。其次，奥密克戎病毒特性尚不明确，海外高通胀下人民币资产更具吸引力。最后，房住不炒和财富管理两大趋势下，增量资金不断流入，市场流动性极其充裕。</p>\n<p><b>从行业配置上看，我们延续对“三个低位”的推荐，重点关注：</b>1）基本面预期仍处于低位的品种，关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如小家电、汽车零部件、电力设备等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、免税、疫苗等；2）估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，以及经历中概股冲击后的港股互联网龙头；3）调整后股价处于相对低位的高景气品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及军工等。从风格角度看，我们依旧认为各细分行业龙头会明显胜出，从今年以短钱驱动的“满天星”行情转向由机构资金驱动的新蓝筹行情。</p>\n<p><b>国泰君安证券：跨年行情再添一把火</b></p>\n<p><b>国泰君安证券认为，A股不惧疫情扰动走出独立行情，上周上证指数累计上涨1.22%重回3600点。</b>分母端宽松预期的再次强化与风险评价下行的逐步证真，将为跨年行情再添一把火。1）分母端宽松预期：预计年底央行将继续呵护资金面，周五上层“适时降准”的表态则进一步打开想象空间，稳增长压力下宽松预期的持续强化将成为跨年行情的重要驱动；2）分母端风险评价：央行、证监会以及银保监会周五有关地产的表态加速缓解市场对地产的担忧预期，叠加即将召开的中央经济工作会议，年底不确定性将进一步降低，风险评价下行正在逐步证真。海外市场方面，近期滴滴退市、SEC《外国公司问责法案》等风险事件快速抬升中概股不确定性，但传染机制不顺下难对A股带来明显负面影响；3）盈利端：11月PMI重回扩张区，经济动能小幅回升。尽管往后看2022年上半年基本面仍将持续探底，但市场对分子端的下行已逐步预期，盈利的负向拖累有限。</p>\n<p><b>底线思维下，疫情扰动难改跨年行情。</b>若Omicron病株催生疫情超预期演绎，市场预期又将发生哪些边际变化？1）分母端宽松预期：若疫情持续发酵冲击经济修复，或将驱使多国央行延缓加息指引，进一步强化宽松预期；2）分母端风险偏好：若疫情超预期爆发，在短期将不可避免压制市场风险偏好，但国内领先的防疫政策叠加新一轮宽松预期，风险偏好有望“先下后上”；3）盈利端：若疫情超预期演绎，则其对盈利的冲击受时滞影响预计将在2022年上半年逐步体现，但在市场本就对该时期负增长压力预期充分的基础上影响有限。盈利端影响边际有限叠加风险偏好压制短暂，市场下行有底，而宽松预期的进一步强化又将有力支撑权益市场表现，整体来看疫情扰动难改跨年行情。</p>\n<p>行业配置：高景气赛道与低估值修复并重。除以券商等行业为核心的低估值修复方向外，当前配置精力亦应向高景气赛道倾斜。Omicron疫情爆发预期下经济修复节奏不确定性抬升，以新能源、半导体、VR/AR和军工等为代表的高景气独立赛道进一步凸显盈利优势，同时宽松预期下亦缓解估值压力。此外注意低估值板块中消费板块的配置节奏将更需进一步观察疫情走势。行业配置推荐：1）新能源：新能源车/光伏等高景气方向；2）半导体：功率半导体充分受益新能源应用爆发；3）消费电子：元宇宙推动VR/AR等设备加速普及；4）券商；5）消费：推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒/生猪/汽车零部件等方向。</p>\n<p><b>中金公司：政策窗口期可能在逐渐临近，市场表现可能逐步趋向积极</b></p>\n<p>近期市场面临的内外部担忧相对较多，外部方面，在外围回调的背景下A股指数则震荡上行。基于中国疫情防控更好、经济体系更完善、增长与政策周期相对有利和市场估值水平较为合理的四大优势，中金认为中国市场相比海外可能继续表现更好。内部方面，本周某大型地产开发商公告称可能无法履行2.6亿美元，中金认为市场对于该信用风险问题的前期已有预期，对此央行、银保监会和证监会也做出系统回应，估计对短期股市影响有限。</p>\n<p>更重要的是，政策逆周期调节的必要性也在提升并可能在逐步接近重要窗口期，李克强总理本周重提“中国将适时降准”可能意味着中国应对增长下滑和信用风险的政策空间仍较为充足，重点关注本月即将召开的中央经济工作会议，预期会议信号可能偏向稳增长。展望后市，A股可能继续相对海外市场更有韧性，内部稳增长的政策预期仍是主导市场表现的更关键因素，对于市场无需过度悲观，年底到明年初可能是政策加力的重要窗口期，市场表现可能逐步趋向积极。</p>\n<p><b>行业配置建议：配置继续向政策预期及中下游方向倾斜。1）政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括地产稳需求相关产业链、潜在的消费支持领域、券商等；2）今年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括食品饮料、医药、家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网与传媒、农林牧渔等；3）高景气的制造方向，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体，依据产业链环节景气程度变迁而择股配置，特别关注输配电升级、汽车零部件等制造机遇。</b></p>\n<p><b>海通证券：跨年行情展开，均衡配置</b></p>\n<p>海通证券表示，2021年A股行情呈现出系统收敛、结构发散的特征，即市场主要宽基指数的振幅创下历史新低，但是行业表现较为分化，行业涨跌幅的离散度处于历史较高水平。借鉴历史，这种市场特征曾经在2014年底出现过，最后结局是指数波动加大且行业分化收敛，催化剂主要是宏观政策发力，海通证券认为当前跨年行情正在展开，这一特征也有望被打破。</p>\n<p>核心结论：①今年以来A股指数波动小，上证指数振幅仅为12.6%，创历史新低，但是行业离散度较大，为2005年以来第三高。②借鉴历史，A股波幅有望扩大、行业分化将收敛，诱因是政策发力稳增长。③跨年行情正在展开，配置上偏均衡，如低估的金融地产、高景气的硬科技等。</p>\n<p><b>兴业证券：跨年行情持续演绎，抓住三条主线积极参与</b></p>\n<p><b>兴业证券认为，抓住三条主线，积极迎战跨年行情：</b>1）关注券商这个跨年行情演绎的重要载体。当前市场对于券商板块的配置仓位仍不算高，仍然属于“人少的地方”。未来一个阶段内，我们认为市场将进入一波指数级别的上涨。作为与市场行情联动性较强的板块，券商β属性也将充分演绎、释放，并有望成为市场博弈超额收益的重要方向。2）受益于稳增长预期，同时低估值修复的新老基建、地产、保险等板块。一方面，稳增长压力下，房地产政策结构性放松的预期已开始升温，跨周期调节下新老基建也均有望发力。另一方面，跨年行情带来指数级别上涨窗口，基建、地产、保险等低估值板块有望迎来修复。3）整段跨年行情中，科技科创仍是主旋律。Omicron新变异株扩散下，阶段性科技成长的“免疫力”最强。同时，随着宏观环境逐步进入“宽货币、稳信用”阶段，市场风格将进一步偏向高景气、高增长的科创、科技。中长期，科创是共同富裕政策思路下高质量发展、做大蛋糕的必然选择。更是中美博弈大背景下，顺应当前迫切提升科技竞争力、摆脱“卡脖子”困境的最鲜明的时代主线。</p>\n<p><b>投资策略：跨年行情持续演绎，抓住三条主线积极参与。长期，聚焦科技创新的五大方向。1）新能源（新能源汽车、光伏、风电、特高压等），2）新一代信息通信技术（人工智能、大数据、云计算、5G等），3）高端制造（智能数控机床、机器人、先进轨交装备等），4）生物医药（创新药、CXO、医疗器械和诊断设备等），5）军工（导弹设备、军工电子元器件、空间站、航天飞机等）。</b></p>\n<p><b>安信证券：布局新年，把握中小盘</b></p>\n<p>安信证券认为，未来市场的主要矛盾将从“类滞胀”转换为“衰退模式”，政策导向趋于宽松，政策发力的方向预计将是：财政发力前置、货币政策“以我为主”更加灵活、信贷投放稳总量重结构。在总理“预告”降准后，央行有望在12月月内宣布降准，并置换9500亿将于本月到期的MLF额度。另外，12月中旬中央政治局会议和中央经济工作会议对明年经济政策的定调，以及11月金融数据的披露也有望进一步明确经济刺激政策预期。较高的风险偏好和宽松的政策空间将给予投资者很好的布局新年的机会。</p>\n<p>行业配置上，站在当下，安信证券认为应重点把握两条关键线索不变，一是坚守“宁组合”高景气延续方向，重点关注景气度仍处上行通道的军工/新能源车/新能源发电板块，但在配置上可进一步向中小盘延伸；二是布局复苏反转板块，但业绩真空期需注重基本面改善的确定性，当前阶段可重点关注仍处一年低分位、具开门红预期的高端白酒。重点关注：券商、军工、白酒、新能车（锂资源、动力电池）、新能源运营、储能、电网、光伏、风电等。</p>\n<p><b>山西证券：继续关注低估值蓝筹及高景气成长机会</b></p>\n<p>山西证券表示，目前A股流动性预期持续走强，李克强总理在12月3日会见IMF总裁时提及“适时降准”，物价上行压力已现受控迹象，对冲经济下行压力的政策边际宽松或已渐近，整体调整或仍将以结构性货币工具为主要手段，而经济结构转型中的重点领域及对象或为主要着力点。与此同时，资管新规过渡期即将结束，打破刚性兑付后的净值化转型趋势或使股票市场吸引力提升，引导资金稳定入市。而养老保险金、私募基金、准入外资等放量也将持续提振A股市场流动性，建议持续关注券商、消费等板块低估值蓝筹标的及高景气成长赛道机会。</p>\n<p>行业方面，（1）房地产板块调整趋势清晰。12月3日，恒大集团公告称可能无法履行担保责任，广东省人民政府、央行、银保监会、证监会接连发声正面回应恒大风险事件。此前持续发酵的“恒大事件”终于出现正式公告，而在提前预期以及多部门提前布局调整之下，发生系统性风险的概率不大，利空基本出尽的房地产板块进一步下行空间有限。此次事件更深刻的意义或在于房地产市场野蛮生长阶段正式落下帷幕，有序发展格局开始逐步登上历史舞台，在政策预期转向及房地产周期逐步过渡的背景之下，资产负债表健康、流动性支撑较强的龙头央企或存一定估值修复机会，建议关注。（2）顺周期板块的基本面逻辑或将出现较明显变化，全球大宗商品价格回落及国内能源转型决心趋强，煤炭采掘等板块此前虽已经历深度回调，但目前仍具有较大不确定性，建议谨慎应对。（3）年末旺季、宽松预期走强叠加盈利有望改善，消费板块或将迎来春季躁动行情，必选消费中的机会或许相对更优，同时，其间细分子板块估值分化依旧较为明显，建议关注当前估值水平具有较高吸引力、基本面持续向好的优质资产。（4）非银板块当前估值水平处于历史低位，在流动性走强预期的提振下或将迎来修复机会，建议重点关注。</p>\n<p><b>中长期来看，我们建议投资者持续关注三个方向。消费板块：医药、消费升级。长期优质赛道：碳中和、科技创新、新基建。稳健底仓品种：大金融。</b></p>\n<p><b>华西证券：积极把握跨年行情下的三条投资主线</b></p>\n<p>华西证券表示，A股继续“以我为主”，跨年行情成色依旧。在高通胀和新冠变异株的扰动下，以美国为首的西方国家货币政策或面临更多掣肘，美联储12 月议息会议有加速Taper 的进程的可能性。与海外不同，国内货币政策以我为主，近期李克强总理提及“适时降准”，华西证券判断后续降准落地的可能性较大，央行仍将实施逆周期下的“宽货币+差别化信用”的政策组合。另外11 月以来关于房地产政策微调的信号出现，一行两会表态支持房企合理融资，均向市场释放稳增长的政策信号，成为A股演绎“跨年行情”的驱动力。</p>\n<p><b>具体到行业配置上，关注三条投资主线：1）新能源（车）（智能电网、储能、风能、光伏等）；2）消费升级相关，食品饮料、医药等；3） 受益于“因城施策”地产政策边际变化的“房地产”板块，个股上聚焦在市场份额提升的央企。主题投资关注:“双碳、军工、消费升级”等。</b></p>\n<p><b>国盛证券：年末好风光，行情重心继续偏向稳增长</b></p>\n<p>国盛证券认为，11月以来市场持续回暖，沪指在本周站上3600点，全A指数距离新高仅一步之遥。临近年末，稳增长预期再度发酵，实际上从7月国常会以来，关于稳信用、稳增长的讨论就开始增多。保在建、保交付、稳预期的基调下，房企现金流和楼市销售压力得到缓释；近期地方专项债发行提速，地方政府换届完成，沥青需求出现反季节性回升，此情景下对传统基建不宜过度悲观。信用条件年底将迎来真正意义上的企稳，经济悲观预期也有望转向。对于后市而言，海外市场的高波动可能还将持续一段时间，但A股的核心矛盾在内而不在外，一方面重视本月召开的政治局会议以及中央经济工作会议，另一方面，重点关注M1增速企稳以及地产信用风险进一步扭转的信号。若M1-PPI剪刀差在未来确认拐点，将打开指数的上行空间。</p>\n<p>年末好风光，行情重心继续偏向稳增长。（一）稳增长方向既定，且初见成效，年底信用条件有望迎来真正意义上的企稳，中期继续看好价值股回暖，大消费推荐食品饮料、消费者服务，低估值关注优质银行、国企开发商和电力运营；（二）新老基建发力方向，首推：建筑/建材、风光储、特高压；（三）上游成本反转的汽车零部件、小家电，以及独立主线军工。</p>\n<p><b>国金证券：先抑后扬行情进入下半场</b></p>\n<p><b>国金证券认为A股在未来一个季度有望迎来向上机会。潜在驱动因素有：1）国内经济下行压力日益显现，未来半年经济处在寻底阶段，经济大概率在明年年中触底，货币和信用政策或在年底重新开启边际宽松窗口，不排除央行在年底和明年初进行降准甚至降低MLF利率；2）市场已消化美联储taper等政策边际变化的不确定因素，同时国内反垄断和促公平等产业政策等不确定性因素逐步落地。此外，当前市场风险偏好并不高，基金发行持续降温，新的病毒变异短期对市场风险偏好或进一步造成冲击，市场存在一定的安全边际。</b></p>\n<p>围绕年底和年初行情布局，聚焦新能源板块的主线回归，关注医药和消费的超跌反弹机会，券商短平快机会。在年底市场行情中券商或将是率先反应的板块，而年底和年初行情的主线仍是长期逻辑难以证伪，短期业绩也没有利空的新能源板块。此外，消费和医药年底或存在超跌反弹机会。同时，券商或存在短平快机会。继续关注受益于国内和海外资本开支的中游资本品板块中的细分领域，比如智能制造、零部件等。与此同时，基础化工行业中受益于新能源的细分产业链也值得关注。新能源板块投资逻辑无论是长期还是短期视角均难以证伪，年底和年初行情中新能源板块或上演主线回归。消费板块景气承压，医药板块仍面临政策风险，两大板块短期内难有大的边际变化，但部分个股性价比或逐步显现。或有超跌反弹的机会。具体来看，医药中建议布局创新药，消费中聚焦大众消费品。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ebb146d9df27844cb787ad545c50986d","relate_stocks":{"399001":"深证成指","399006":"创业板指","000001.SH":"上证指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1176325421","content_text":"中信证券：预计市场在沉寂数月后步入跨年蓝筹行情的临界点\n中信证券认为，市场等待的几个因素在下周将陆续落地，预计中央经济工作会的定调会进一步确认经济逐步恢复的趋势，海外疫情扰动以及美联储可能加速缩减购债规模的担忧对A股影响有限，充裕的市场流动性下市场易涨难跌，增量资金大概率围绕“三个低位”布局，预计市场在沉寂数月后步入跨年蓝筹行情的临界点。首先，四季度部分经济数据已经显示经济增长仍然有韧性。其次，奥密克戎病毒特性尚不明确，海外高通胀下人民币资产更具吸引力。最后，房住不炒和财富管理两大趋势下，增量资金不断流入，市场流动性极其充裕。\n从行业配置上看，我们延续对“三个低位”的推荐，重点关注：1）基本面预期仍处于低位的品种，关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如小家电、汽车零部件、电力设备等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、免税、疫苗等；2）估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，以及经历中概股冲击后的港股互联网龙头；3）调整后股价处于相对低位的高景气品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及军工等。从风格角度看，我们依旧认为各细分行业龙头会明显胜出，从今年以短钱驱动的“满天星”行情转向由机构资金驱动的新蓝筹行情。\n国泰君安证券：跨年行情再添一把火\n国泰君安证券认为，A股不惧疫情扰动走出独立行情，上周上证指数累计上涨1.22%重回3600点。分母端宽松预期的再次强化与风险评价下行的逐步证真，将为跨年行情再添一把火。1）分母端宽松预期：预计年底央行将继续呵护资金面，周五上层“适时降准”的表态则进一步打开想象空间，稳增长压力下宽松预期的持续强化将成为跨年行情的重要驱动；2）分母端风险评价：央行、证监会以及银保监会周五有关地产的表态加速缓解市场对地产的担忧预期，叠加即将召开的中央经济工作会议，年底不确定性将进一步降低，风险评价下行正在逐步证真。海外市场方面，近期滴滴退市、SEC《外国公司问责法案》等风险事件快速抬升中概股不确定性，但传染机制不顺下难对A股带来明显负面影响；3）盈利端：11月PMI重回扩张区，经济动能小幅回升。尽管往后看2022年上半年基本面仍将持续探底，但市场对分子端的下行已逐步预期，盈利的负向拖累有限。\n底线思维下，疫情扰动难改跨年行情。若Omicron病株催生疫情超预期演绎，市场预期又将发生哪些边际变化？1）分母端宽松预期：若疫情持续发酵冲击经济修复，或将驱使多国央行延缓加息指引，进一步强化宽松预期；2）分母端风险偏好：若疫情超预期爆发，在短期将不可避免压制市场风险偏好，但国内领先的防疫政策叠加新一轮宽松预期，风险偏好有望“先下后上”；3）盈利端：若疫情超预期演绎，则其对盈利的冲击受时滞影响预计将在2022年上半年逐步体现，但在市场本就对该时期负增长压力预期充分的基础上影响有限。盈利端影响边际有限叠加风险偏好压制短暂，市场下行有底，而宽松预期的进一步强化又将有力支撑权益市场表现，整体来看疫情扰动难改跨年行情。\n行业配置：高景气赛道与低估值修复并重。除以券商等行业为核心的低估值修复方向外，当前配置精力亦应向高景气赛道倾斜。Omicron疫情爆发预期下经济修复节奏不确定性抬升，以新能源、半导体、VR/AR和军工等为代表的高景气独立赛道进一步凸显盈利优势，同时宽松预期下亦缓解估值压力。此外注意低估值板块中消费板块的配置节奏将更需进一步观察疫情走势。行业配置推荐：1）新能源：新能源车/光伏等高景气方向；2）半导体：功率半导体充分受益新能源应用爆发；3）消费电子：元宇宙推动VR/AR等设备加速普及；4）券商；5）消费：推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒/生猪/汽车零部件等方向。\n中金公司：政策窗口期可能在逐渐临近，市场表现可能逐步趋向积极\n近期市场面临的内外部担忧相对较多，外部方面，在外围回调的背景下A股指数则震荡上行。基于中国疫情防控更好、经济体系更完善、增长与政策周期相对有利和市场估值水平较为合理的四大优势，中金认为中国市场相比海外可能继续表现更好。内部方面，本周某大型地产开发商公告称可能无法履行2.6亿美元，中金认为市场对于该信用风险问题的前期已有预期，对此央行、银保监会和证监会也做出系统回应，估计对短期股市影响有限。\n更重要的是，政策逆周期调节的必要性也在提升并可能在逐步接近重要窗口期，李克强总理本周重提“中国将适时降准”可能意味着中国应对增长下滑和信用风险的政策空间仍较为充足，重点关注本月即将召开的中央经济工作会议，预期会议信号可能偏向稳增长。展望后市，A股可能继续相对海外市场更有韧性，内部稳增长的政策预期仍是主导市场表现的更关键因素，对于市场无需过度悲观，年底到明年初可能是政策加力的重要窗口期，市场表现可能逐步趋向积极。\n行业配置建议：配置继续向政策预期及中下游方向倾斜。1）政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括地产稳需求相关产业链、潜在的消费支持领域、券商等；2）今年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括食品饮料、医药、家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网与传媒、农林牧渔等；3）高景气的制造方向，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体，依据产业链环节景气程度变迁而择股配置，特别关注输配电升级、汽车零部件等制造机遇。\n海通证券：跨年行情展开，均衡配置\n海通证券表示，2021年A股行情呈现出系统收敛、结构发散的特征，即市场主要宽基指数的振幅创下历史新低，但是行业表现较为分化，行业涨跌幅的离散度处于历史较高水平。借鉴历史，这种市场特征曾经在2014年底出现过，最后结局是指数波动加大且行业分化收敛，催化剂主要是宏观政策发力，海通证券认为当前跨年行情正在展开，这一特征也有望被打破。\n核心结论：①今年以来A股指数波动小，上证指数振幅仅为12.6%，创历史新低，但是行业离散度较大，为2005年以来第三高。②借鉴历史，A股波幅有望扩大、行业分化将收敛，诱因是政策发力稳增长。③跨年行情正在展开，配置上偏均衡，如低估的金融地产、高景气的硬科技等。\n兴业证券：跨年行情持续演绎，抓住三条主线积极参与\n兴业证券认为，抓住三条主线，积极迎战跨年行情：1）关注券商这个跨年行情演绎的重要载体。当前市场对于券商板块的配置仓位仍不算高，仍然属于“人少的地方”。未来一个阶段内，我们认为市场将进入一波指数级别的上涨。作为与市场行情联动性较强的板块，券商β属性也将充分演绎、释放，并有望成为市场博弈超额收益的重要方向。2）受益于稳增长预期，同时低估值修复的新老基建、地产、保险等板块。一方面，稳增长压力下，房地产政策结构性放松的预期已开始升温，跨周期调节下新老基建也均有望发力。另一方面，跨年行情带来指数级别上涨窗口，基建、地产、保险等低估值板块有望迎来修复。3）整段跨年行情中，科技科创仍是主旋律。Omicron新变异株扩散下，阶段性科技成长的“免疫力”最强。同时，随着宏观环境逐步进入“宽货币、稳信用”阶段，市场风格将进一步偏向高景气、高增长的科创、科技。中长期，科创是共同富裕政策思路下高质量发展、做大蛋糕的必然选择。更是中美博弈大背景下，顺应当前迫切提升科技竞争力、摆脱“卡脖子”困境的最鲜明的时代主线。\n投资策略：跨年行情持续演绎，抓住三条主线积极参与。长期，聚焦科技创新的五大方向。1）新能源（新能源汽车、光伏、风电、特高压等），2）新一代信息通信技术（人工智能、大数据、云计算、5G等），3）高端制造（智能数控机床、机器人、先进轨交装备等），4）生物医药（创新药、CXO、医疗器械和诊断设备等），5）军工（导弹设备、军工电子元器件、空间站、航天飞机等）。\n安信证券：布局新年，把握中小盘\n安信证券认为，未来市场的主要矛盾将从“类滞胀”转换为“衰退模式”，政策导向趋于宽松，政策发力的方向预计将是：财政发力前置、货币政策“以我为主”更加灵活、信贷投放稳总量重结构。在总理“预告”降准后，央行有望在12月月内宣布降准，并置换9500亿将于本月到期的MLF额度。另外，12月中旬中央政治局会议和中央经济工作会议对明年经济政策的定调，以及11月金融数据的披露也有望进一步明确经济刺激政策预期。较高的风险偏好和宽松的政策空间将给予投资者很好的布局新年的机会。\n行业配置上，站在当下，安信证券认为应重点把握两条关键线索不变，一是坚守“宁组合”高景气延续方向，重点关注景气度仍处上行通道的军工/新能源车/新能源发电板块，但在配置上可进一步向中小盘延伸；二是布局复苏反转板块，但业绩真空期需注重基本面改善的确定性，当前阶段可重点关注仍处一年低分位、具开门红预期的高端白酒。重点关注：券商、军工、白酒、新能车（锂资源、动力电池）、新能源运营、储能、电网、光伏、风电等。\n山西证券：继续关注低估值蓝筹及高景气成长机会\n山西证券表示，目前A股流动性预期持续走强，李克强总理在12月3日会见IMF总裁时提及“适时降准”，物价上行压力已现受控迹象，对冲经济下行压力的政策边际宽松或已渐近，整体调整或仍将以结构性货币工具为主要手段，而经济结构转型中的重点领域及对象或为主要着力点。与此同时，资管新规过渡期即将结束，打破刚性兑付后的净值化转型趋势或使股票市场吸引力提升，引导资金稳定入市。而养老保险金、私募基金、准入外资等放量也将持续提振A股市场流动性，建议持续关注券商、消费等板块低估值蓝筹标的及高景气成长赛道机会。\n行业方面，（1）房地产板块调整趋势清晰。12月3日，恒大集团公告称可能无法履行担保责任，广东省人民政府、央行、银保监会、证监会接连发声正面回应恒大风险事件。此前持续发酵的“恒大事件”终于出现正式公告，而在提前预期以及多部门提前布局调整之下，发生系统性风险的概率不大，利空基本出尽的房地产板块进一步下行空间有限。此次事件更深刻的意义或在于房地产市场野蛮生长阶段正式落下帷幕，有序发展格局开始逐步登上历史舞台，在政策预期转向及房地产周期逐步过渡的背景之下，资产负债表健康、流动性支撑较强的龙头央企或存一定估值修复机会，建议关注。（2）顺周期板块的基本面逻辑或将出现较明显变化，全球大宗商品价格回落及国内能源转型决心趋强，煤炭采掘等板块此前虽已经历深度回调，但目前仍具有较大不确定性，建议谨慎应对。（3）年末旺季、宽松预期走强叠加盈利有望改善，消费板块或将迎来春季躁动行情，必选消费中的机会或许相对更优，同时，其间细分子板块估值分化依旧较为明显，建议关注当前估值水平具有较高吸引力、基本面持续向好的优质资产。（4）非银板块当前估值水平处于历史低位，在流动性走强预期的提振下或将迎来修复机会，建议重点关注。\n中长期来看，我们建议投资者持续关注三个方向。消费板块：医药、消费升级。长期优质赛道：碳中和、科技创新、新基建。稳健底仓品种：大金融。\n华西证券：积极把握跨年行情下的三条投资主线\n华西证券表示，A股继续“以我为主”，跨年行情成色依旧。在高通胀和新冠变异株的扰动下，以美国为首的西方国家货币政策或面临更多掣肘，美联储12 月议息会议有加速Taper 的进程的可能性。与海外不同，国内货币政策以我为主，近期李克强总理提及“适时降准”，华西证券判断后续降准落地的可能性较大，央行仍将实施逆周期下的“宽货币+差别化信用”的政策组合。另外11 月以来关于房地产政策微调的信号出现，一行两会表态支持房企合理融资，均向市场释放稳增长的政策信号，成为A股演绎“跨年行情”的驱动力。\n具体到行业配置上，关注三条投资主线：1）新能源（车）（智能电网、储能、风能、光伏等）；2）消费升级相关，食品饮料、医药等；3） 受益于“因城施策”地产政策边际变化的“房地产”板块，个股上聚焦在市场份额提升的央企。主题投资关注:“双碳、军工、消费升级”等。\n国盛证券：年末好风光，行情重心继续偏向稳增长\n国盛证券认为，11月以来市场持续回暖，沪指在本周站上3600点，全A指数距离新高仅一步之遥。临近年末，稳增长预期再度发酵，实际上从7月国常会以来，关于稳信用、稳增长的讨论就开始增多。保在建、保交付、稳预期的基调下，房企现金流和楼市销售压力得到缓释；近期地方专项债发行提速，地方政府换届完成，沥青需求出现反季节性回升，此情景下对传统基建不宜过度悲观。信用条件年底将迎来真正意义上的企稳，经济悲观预期也有望转向。对于后市而言，海外市场的高波动可能还将持续一段时间，但A股的核心矛盾在内而不在外，一方面重视本月召开的政治局会议以及中央经济工作会议，另一方面，重点关注M1增速企稳以及地产信用风险进一步扭转的信号。若M1-PPI剪刀差在未来确认拐点，将打开指数的上行空间。\n年末好风光，行情重心继续偏向稳增长。（一）稳增长方向既定，且初见成效，年底信用条件有望迎来真正意义上的企稳，中期继续看好价值股回暖，大消费推荐食品饮料、消费者服务，低估值关注优质银行、国企开发商和电力运营；（二）新老基建发力方向，首推：建筑/建材、风光储、特高压；（三）上游成本反转的汽车零部件、小家电，以及独立主线军工。\n国金证券：先抑后扬行情进入下半场\n国金证券认为A股在未来一个季度有望迎来向上机会。潜在驱动因素有：1）国内经济下行压力日益显现，未来半年经济处在寻底阶段，经济大概率在明年年中触底，货币和信用政策或在年底重新开启边际宽松窗口，不排除央行在年底和明年初进行降准甚至降低MLF利率；2）市场已消化美联储taper等政策边际变化的不确定因素，同时国内反垄断和促公平等产业政策等不确定性因素逐步落地。此外，当前市场风险偏好并不高，基金发行持续降温，新的病毒变异短期对市场风险偏好或进一步造成冲击，市场存在一定的安全边际。\n围绕年底和年初行情布局，聚焦新能源板块的主线回归，关注医药和消费的超跌反弹机会，券商短平快机会。在年底市场行情中券商或将是率先反应的板块，而年底和年初行情的主线仍是长期逻辑难以证伪，短期业绩也没有利空的新能源板块。此外，消费和医药年底或存在超跌反弹机会。同时，券商或存在短平快机会。继续关注受益于国内和海外资本开支的中游资本品板块中的细分领域，比如智能制造、零部件等。与此同时，基础化工行业中受益于新能源的细分产业链也值得关注。新能源板块投资逻辑无论是长期还是短期视角均难以证伪，年底和年初行情中新能源板块或上演主线回归。消费板块景气承压，医药板块仍面临政策风险，两大板块短期内难有大的边际变化，但部分个股性价比或逐步显现。或有超跌反弹的机会。具体来看，医药中建议布局创新药，消费中聚焦大众消费品。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":494,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":608639093,"gmtCreate":1638704978202,"gmtModify":1638704978390,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"好","listText":"好","text":"好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/608639093","repostId":"1126688652","repostType":4,"repost":{"id":"1126688652","kind":"news","pubTimestamp":1638703301,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1126688652?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-05 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href=\"https://laohu8.com/S/DIDI\">滴滴</a>出行本周宣布启动纽交所退市程序，并启动香港上市工作，引发市场对于更多中概股在新政下退市的担忧，未来仍需密切关注相关进展。</p>\n<p><b>行业建议：配置继续向政策预期及中下游方向倾斜</b></p>\n<p>具体来说，当前要注重三个方向：</p>\n<p>1）政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括地产稳需求相关产业链、潜在的消费支持领域、券商等；</p>\n<p>2）今年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括食品饮料、医药、家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网与传媒、农林牧渔等；</p>\n<p>3）高景气的制造方向，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体，依据产业链环节景气程度变迁而择股配置，特别关注输配电升级、汽车零部件等环节的制造机遇。</p>\n<p><b>上述三个方向可能略有所重叠，但可能代表着未来3-6个月的配置方向，其中第一个方向更偏阶段性、更需要关注政策节奏。</b></p>\n<p><b>近期关注：</b>1)11月经济增长数据及政策动态；2）地产信用事件处理及政策；3）产业监管政策变化；4）国内局部疫情和海外变种病毒进展；5）美国政策退出节奏和增长数据等。</p>","source":"lsy1569219621182","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金策略：无需过忧信用风险，政策可能逐步加力稳增长</title>\n<style 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08:28","market":"hk","language":"zh","title":"震荡157天，滴滴的资本故事仍难以落幕","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1153307140","media":"盒饭财经","summary":"行至关键节点，这场造富工程提前中断，这些曾经的投资人在滴滴静默的157天里，是如何应对的？退市后的滴滴，又将剩下什么？\n\n与其他准备回港上市的企业不同，滴滴的想象空间，很狭窄。\n12月3日9时，@滴滴","content":"<blockquote>\n 行至关键节点，这场造富工程提前中断，这些曾经的投资人在<a href=\"https://laohu8.com/S/DIDI\">滴滴</a>静默的157天里，是如何应对的？退市后的滴滴，又将剩下什么？\n</blockquote>\n<p>与其他准备回港上市的企业不同，滴滴的想象空间，很狭窄。</p>\n<p>12月3日9时，@滴滴出行 官方<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>公开发文称：经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。</p>\n<p>北京时间晚上10点30，滴滴开盘，开盘价为7.53美元，截至发稿时间，滴滴股价为6.68美元，下跌14.29%，市值为322.19亿美元。</p>\n<p>此时距离上市，仅过去157天。今年6月30日，滴滴在纽交所上市，发行价14美元，以16.65美元高开，市值一度突破800亿美元。</p>\n<p><b>但令外界惊讶的是，这样一家市值高达5000亿人民币的巨头，却全程保持静默，没想到上市即巅峰。</b>上市第二天，7月2日，网络安全审查办公室发布公告，为防范国家数据安全风险，维护国家安全，决定对滴滴出行启动网络安全审查，审查期间暂停注册新用户。</p>\n<p>在此后的不到两周时间，滴滴先后经历主App和全数25款App下架，7月16日又迎来网信办、公安部、国安部、自然资源部、交通运输部、税务总局、市场监管总局等七部门联合进驻进行网络安全审查等监管风暴。</p>\n<p>质疑声中，股价腰斩、市场份额被瓜分，这家曾经备受资本追捧的明星公司，跌落谷底。</p>\n<p><b>滴滴被认为是全球在私募市场融资最多的公司。</b>9年时间，23轮融资，200多亿元投入，从早期VC到大型PE，从国外的软银、<a href=\"https://laohu8.com/S/UBER\">优步</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、富士康、<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>，到中国的阿里、<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600036\">招商银行</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601328\">交通银行</a>等，都因为滴滴聚到了一起。</p>\n<p><b>它也是最烧钱的公司之一</b>，2018年到2020年，累计亏损近350亿元，相当于一天亏损3千万。</p>\n<p>吞下了巨额资本的滴滴，和等待已久的投资人，都在期待一个上市窗口。上市是套现的最优解，阿里、腾讯、<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>、快手等每一个互联网巨头的上市，背后都是创业者和投资者们的共同狂欢。</p>\n<p>然而行至关键节点，这场造富工程提前中断，这些曾经的投资人在滴滴静默的157天里，是如何应对的？退市后的滴滴，又将剩下什么？</p>\n<p>读完全文，你将了解：</p>\n<p><b>1.滴滴股东们在上市之后的动作</b></p>\n<p><b>2.滴滴如何成为资本吞金兽</b></p>\n<p><b>3.滴滴还剩下什么</b></p>\n<p><b>157天，资本沉默</b></p>\n<p>滴滴悄悄上市后的157天，背后是资本的狂欢，亦是噩梦。</p>\n<p>招股书显示，IPO之前，滴滴前五大股东依次是软银集团<i>（21.5%）</i>、Uber<i>（12.8%）</i>、董事长兼CEO程维<i>（7%）</i>、腾讯<i>（6.8%）</i>、总裁柳青<i>（1.7%）</i>，其他包括滴滴副总裁朱景士、腾讯总裁刘炽平、<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>董事长张勇、博裕资本董事总经理陈峙屹、软银集团资本管理部门负责人等股东悉数在内的8位高管占比1.8%。</p>\n<p>IPO之后，截至今日，在滴滴的股权结构中，现在真正的大股东是软银和优步，其中前三大股东软银<i>（20.08%）</i>、Uber<i>（11.93%）</i>和腾讯<i>（6.39%）</i>，<b>持股比例虽均有稀释，但变化不大，且没有任何买卖股票的动作，而程维、柳青等中国高管的股权稀释到只剩9.8%。</b></p>\n<p><b>事实上，在滴滴静默的这157天里，动作较大的还是其他机构股东。</b></p>\n<p>盒饭财经根据英国数据分析平台Fintel研究梳理后发现，截至12月3日，滴滴的机构持有者和股东现有254家，持股总数3.895亿股，持股比例超过30%，最大股东包括 Galileo (PTC) Ltd、Davis Selected Advisers<i>（戴维斯）</i>、Coatue Management LLC、Temasek Holdings<i>（淡马锡控股）</i>、BlackRock Inc.<i>（<a href=\"https://laohu8.com/S/BLK\">贝莱德</a>集团）</i>等。</p>\n<p>其中根据各个机构在最新季度报告中提到的，对滴滴持有股票的情况统计显示，<b>减持机构累计有116家（包含平仓）</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/766be437d089207f35830b8b7eabd8ed\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"715\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>由现持有股份排序减持的机构（来源：Fintel）</p>\n<p><b>减持股份排在前列的机构投资者是</b>：摩根士丹利，减持4150万股，尚余763万股，减持比例高达85%；其次是普信集团，减持658.5万股，比例在64%；排在第三位的是高盛集团，减持588.9万股，比例在77%；淡马锡控股，在今年9月份减持357万股，比例在10.82%；加拿大养老基金，减持340万股，比例在38%；城堡投资，减持263万股，比例在65%；<a href=\"https://laohu8.com/S/BX\">黑石</a>集团133万股，比例在57%。</p>\n<p>此外，据高瓴公布的13F美股持仓显示，也在三季度全部清仓了滴滴。</p>\n<p>而在这些机构抛售滴滴股票的同时，滴滴股价也从发行价14.14美元，一直跌至8美元，最低甚至跌到7.18美元，相较最高时的18美元，暴跌幅度超过60%。</p>\n<p>当然，有做空的机构，也有做多的机构。</p>\n<p>盒饭财经统计后发现，自滴滴上市以来，<b>增持机构累计有137家（包含新进机构108家）。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c7d717f90cb93c8fdc39a237d5d16f6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"634\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>由现持有股份排序增持的机构（来源：Fintel）</p>\n<p><b>增持股份排在前列的机构投资者是</b>：贝莱德集团，增持数量为1233万股；其次是领航投资，增持数量为1023万股，现在持有1153万股，增持比例高达783%；排在第三位的是桥水基金，增持数量为899万股；<a href=\"https://laohu8.com/S/BAC\">美国银行</a>增持数量为839万股；夏尔巴投资增持数量为791万股；戴维斯增持数量为407万股。</p>\n<p>而根据各个机构已公开的资料显示，贝莱德、桥水基金和夏尔巴投资买入股票时，价格均在9美元/每股~10美元/每股之间，较滴滴上市时的价格跌去大半。</p>\n<p>总体而言，<b>短期内股价的变化反映了市场对于滴滴的信心。虽然机构投资者在决议权上占比不高，但他们可以”用脚投票“。</b></p>\n<p>以淡马锡而言，据数据研究机构whalewisdom统计，其在三季度抛售的个股中，阿里在减持榜中排名第一，为191.88万股，减持比例达16%；其次就是滴滴。</p>\n<p>淡马锡首席投资策略师Rohit Sipahimalani曾在接受日本经济新闻采访时指出，“投资者的担心是，没有人知道科技公司应该如何行动去满足监管当局的要求。同样，投资者也很难知道这些公司到底应该怎么做，以及监管到底对公司未来带来什么影响。”所以此前尽管更多持一种观望的态度，但还是有所行动。</p>\n<p>如今，重锤落下，滴滴将从纽交所退市，准备在香港上市，对于在香港没有执照的机构而言，可能信号更加明显了。</p>\n<p><b>因为部分普通投资者无法在港交所交易，可能会借滴滴退市的契机离场，但对于大多数机构投资者来说，将所持滴滴股份转至港交所并非难事。那么，接下来他们对于滴滴的增减持，可能更多地取决于对市场的判断。</b></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/002926\">华西证券</a>在11月的研报中指出，滴滴平台掌握的数据资产主要涉及导航场景数据、个人行程数据、聚合后的高阶数据等三类，其不同程度的外泄将带来个人隐私和国家安全层面的巨大风险。有市场人士在接受财新报道时分析指出，滴滴此次重启港股上市，过程或不会比过去简化，业务合规及数据、网络安全方面审查仍是其需要迈过的门槛。</p>\n<p>这意味着在充满变数的赴港上市期间，滴滴背后的资本，迎来新一轮变动风暴也未可知。</p>\n<p><b>从造富神话到寒冬</b></p>\n<p>如果不是突如其来的监管，滴滴和它的投资者或许会迎来一场狂欢。</p>\n<p><b>上市是造富机器。</b></p>\n<p>2003年12月，携程在纳斯达克上市，首日股价冲高88.56%，按当时融资7000万美元计，高管套现约2520万美元，超两亿元人民币落入携程高管的口袋中。携程CEO梁建章、CFO沈南鹏因此成为各大富豪榜关注的目标，被胡润分别定下一亿到两亿元人民币身价。</p>\n<p>之后，赴美上市后批量出现富豪的情况，成为互联网中概股日常。</p>\n<p>2005年，百度上市当天造就了8位亿万富翁，50位千万富翁以及250位百万富翁；2014年阿里巴巴上市，不仅让马云等30位阿里巴巴合伙人以及多位联合创始人成为超级亿万富豪，还诞生了一万多名千万富翁；小米上市，一共有超过7000名员工持有股票或期权，按照千亿美元市值计算，7000人中将会诞生9个亿万富翁，5500个千万富翁。</p>\n<p>去年7月，尽管大环境骤然趋冷，中概股被频频做空，但在理想登陆纽交所时，一夜之间李想身价仍超过29亿美元，超过200亿人民币。</p>\n<p>回过头来看滴滴。从2012年成立至今，滴滴在一级市场融资23次，累计融资金额超过226亿美元，软银、Uber、腾讯、阿里巴巴、苹果、中投等都在股东之列。</p>\n<p><b>滴滴速胜的背后也离不开这些资本。</b></p>\n<p>出行江湖凶险，被称为“巨人的游戏”。退市消息出现后，有人梳理了滴滴9年跑马圈地过程中，发动过的5场战役：与摇摇招车的“前哨战”；与快的正面交锋的“阵地战”；对优步“围魏救赵”式狙击战；与美团的“主场战争”；与高德的“地图团战”。</p>\n<p><b>每一场战役都需要钱。</b>2013年12月到2014年8月，滴滴与快的激战中，根据Techweb报道，双方补贴金额合计达数十亿。在滴滴与优步中国的混战中，据财新报道，滴滴在2015年平均每月就烧掉了10亿元人民币，而在Uber进入中国市场后也共计烧掉了约25亿美元。</p>\n<p><b>股东们想创造一个一统出行市场的超级科技巨头，同时也期待回报。</b></p>\n<p>滴滴的上市也确实给一些股东带来了收益。8月5日，优步公布第二季度财报。财报显示，Uber第二季度净利润为11.44亿美元，较去年亏损17.75亿美元的情况大有改善。但其净利润一部分就主要得益于滴滴14亿美元的未实现收益。</p>\n<p><b>不过，伴随着监管的落槌，更多的股东并没有获得财富。</b></p>\n<p>比如，滴滴的第一大股东软银。7-9 月间，软银愿景基金投资浮亏 100 亿美元，在二级市场炒股、买卖期权的软银<a href=\"https://laohu8.com/S/PII\">北极星</a><i>（SB Northstar）</i>也浮亏了 13 亿美元。为了安抚投资人，孙正义抛出万亿日元（约合 90 亿美元）的回购计划。</p>\n<p><b>亏损主要来自软银对中国公司的投资。</b>今年第三季度，阿里巴巴、滴滴、<a href=\"https://laohu8.com/S/BEKE\">贝壳</a>的股价分别下跌 34%、45% 和 61%。另外，韩国电商公司 Coupang 的破发加大了软银的损失。财季末，软银对滴滴的120亿美元投资只值75亿美元。</p>\n<p>公开资料显示，软银旗下愿景基金在2019年斥资118亿美元收购了滴滴20.1%的股份，这笔投资也是迄今为止软银对中国科技公司最大的单笔投资。</p>\n<p>再比如，上述的机构股东。</p>\n<p><b>一句老话，投资有风险，对机构股东也适用。</b></p>\n<p><b>资本终局</b></p>\n<p>事实上，即便没有7月份的监管，滴滴也有待解的难题。</p>\n<p>6月30日晚，滴滴登陆纽交所时，市值曾经一度高于800亿美元，在即将要超过Uber时又快速下探，到7月1日上午9点整，跌到677亿美元。</p>\n<p>滴滴上市也格外低调。据财新报道，它不仅对员工三缄其口甚至连为其IPO服务的承销商也诸多避讳。“挂牌前几天，我们都不知道最后定的时间，给了两个可能：6月30日或者7月2日”，一家滴滴承销商内部人士称，<b>程维甚至要求股东们不要接受媒体采访，不借上市宣传投资收益。</b></p>\n<p>直到上市前夜，滴滴才对员工发布公告宣布上市，称没有敲钟仪式、没有高调庆祝。理由是：“上市不是终点，而是新征程的开启”。上市速度也快得惊人，6月10日，提交上市申请，6月30日，上市成功，短短20天就完成了全部上市流程。</p>\n<p>业内人士认为，<b>滴滴低估值也并非完全受政策影响，还有成长性问题。</b></p>\n<p>比如，与主营业务相近的优步可以做个参照。据晚点报道，Uber曾期望以1200亿美元市值上市，但2019年上市即破发，一直在400亿-700亿美元之间徘徊，一度甚至低于350亿美元。如果按照同样的估值逻辑，滴滴价值可能并不高。</p>\n<p>财经评论人刘晓忠分析，相对于全球出行巨头优步，滴滴的财务状况和成长性相对较弱。尽管优步年活跃用户为9000万人，还不到滴滴的4.93亿用户的零头，但优步的GTV达3700亿人民币，显著高于滴滴的2146亿元。滴滴2018年到2020年的EBITB利润率分别为-0.21%、2.6%、3.0%，而优步则为17%、19%和19%。</p>\n<p>而且优步计算的营业收入是net basis<i>（扣减司机收入和补贴部分、乘客补贴按费用计算）</i>，而滴滴的计算方式是gross basis<i>（扣减乘客补贴部分，司机收入和补贴按成本计算）</i>，因为计算方法不同，滴滴的营业收入本身就存在高估计。</p>\n<p>另外，滴滴收入来源主要是出行收入，占比达到90%以上，而优步的出行收入占营业收入的一半多一些，这反映滴滴依然盈利模式单一。</p>\n<p>外加上今年7月的监管之后，网约车行业战火重燃。9月曹操出行、T3相继迎来网约车行业久违的融资，除此之外，高德打车、万顺、美团、嘀嗒出行、哈罗、如祺出行、首汽约车、享道出行等，都有了不小的动作。滴滴的“护城河”不再坚固。</p>\n<p>此外，滴滴的新故事，海外、自动驾驶、造车等，也还尚未形成竞争力。<b>如果其赴美上市后，表现稳定，或许能有调整的机会，但如今，则已只是假设。</b></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>震荡157天，滴滴的资本故事仍难以落幕</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/DIDI\">滴滴</a>静默的157天里，是如何应对的？退市后的滴滴，又将剩下什么？\n</blockquote>\n<p>与其他准备回港上市的企业不同，滴滴的想象空间，很狭窄。</p>\n<p>12月3日9时，@滴滴出行 官方<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>公开发文称：经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。</p>\n<p>北京时间晚上10点30，滴滴开盘，开盘价为7.53美元，截至发稿时间，滴滴股价为6.68美元，下跌14.29%，市值为322.19亿美元。</p>\n<p>此时距离上市，仅过去157天。今年6月30日，滴滴在纽交所上市，发行价14美元，以16.65美元高开，市值一度突破800亿美元。</p>\n<p><b>但令外界惊讶的是，这样一家市值高达5000亿人民币的巨头，却全程保持静默，没想到上市即巅峰。</b>上市第二天，7月2日，网络安全审查办公室发布公告，为防范国家数据安全风险，维护国家安全，决定对滴滴出行启动网络安全审查，审查期间暂停注册新用户。</p>\n<p>在此后的不到两周时间，滴滴先后经历主App和全数25款App下架，7月16日又迎来网信办、公安部、国安部、自然资源部、交通运输部、税务总局、市场监管总局等七部门联合进驻进行网络安全审查等监管风暴。</p>\n<p>质疑声中，股价腰斩、市场份额被瓜分，这家曾经备受资本追捧的明星公司，跌落谷底。</p>\n<p><b>滴滴被认为是全球在私募市场融资最多的公司。</b>9年时间，23轮融资，200多亿元投入，从早期VC到大型PE，从国外的软银、<a href=\"https://laohu8.com/S/UBER\">优步</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、富士康、<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>，到中国的阿里、<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600036\">招商银行</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601328\">交通银行</a>等，都因为滴滴聚到了一起。</p>\n<p><b>它也是最烧钱的公司之一</b>，2018年到2020年，累计亏损近350亿元，相当于一天亏损3千万。</p>\n<p>吞下了巨额资本的滴滴，和等待已久的投资人，都在期待一个上市窗口。上市是套现的最优解，阿里、腾讯、<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>、快手等每一个互联网巨头的上市，背后都是创业者和投资者们的共同狂欢。</p>\n<p>然而行至关键节点，这场造富工程提前中断，这些曾经的投资人在滴滴静默的157天里，是如何应对的？退市后的滴滴，又将剩下什么？</p>\n<p>读完全文，你将了解：</p>\n<p><b>1.滴滴股东们在上市之后的动作</b></p>\n<p><b>2.滴滴如何成为资本吞金兽</b></p>\n<p><b>3.滴滴还剩下什么</b></p>\n<p><b>157天，资本沉默</b></p>\n<p>滴滴悄悄上市后的157天，背后是资本的狂欢，亦是噩梦。</p>\n<p>招股书显示，IPO之前，滴滴前五大股东依次是软银集团<i>（21.5%）</i>、Uber<i>（12.8%）</i>、董事长兼CEO程维<i>（7%）</i>、腾讯<i>（6.8%）</i>、总裁柳青<i>（1.7%）</i>，其他包括滴滴副总裁朱景士、腾讯总裁刘炽平、<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>董事长张勇、博裕资本董事总经理陈峙屹、软银集团资本管理部门负责人等股东悉数在内的8位高管占比1.8%。</p>\n<p>IPO之后，截至今日，在滴滴的股权结构中，现在真正的大股东是软银和优步，其中前三大股东软银<i>（20.08%）</i>、Uber<i>（11.93%）</i>和腾讯<i>（6.39%）</i>，<b>持股比例虽均有稀释，但变化不大，且没有任何买卖股票的动作，而程维、柳青等中国高管的股权稀释到只剩9.8%。</b></p>\n<p><b>事实上，在滴滴静默的这157天里，动作较大的还是其他机构股东。</b></p>\n<p>盒饭财经根据英国数据分析平台Fintel研究梳理后发现，截至12月3日，滴滴的机构持有者和股东现有254家，持股总数3.895亿股，持股比例超过30%，最大股东包括 Galileo (PTC) Ltd、Davis Selected Advisers<i>（戴维斯）</i>、Coatue Management LLC、Temasek Holdings<i>（淡马锡控股）</i>、BlackRock Inc.<i>（<a href=\"https://laohu8.com/S/BLK\">贝莱德</a>集团）</i>等。</p>\n<p>其中根据各个机构在最新季度报告中提到的，对滴滴持有股票的情况统计显示，<b>减持机构累计有116家（包含平仓）</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/766be437d089207f35830b8b7eabd8ed\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"715\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>由现持有股份排序减持的机构（来源：Fintel）</p>\n<p><b>减持股份排在前列的机构投资者是</b>：摩根士丹利，减持4150万股，尚余763万股，减持比例高达85%；其次是普信集团，减持658.5万股，比例在64%；排在第三位的是高盛集团，减持588.9万股，比例在77%；淡马锡控股，在今年9月份减持357万股，比例在10.82%；加拿大养老基金，减持340万股，比例在38%；城堡投资，减持263万股，比例在65%；<a href=\"https://laohu8.com/S/BX\">黑石</a>集团133万股，比例在57%。</p>\n<p>此外，据高瓴公布的13F美股持仓显示，也在三季度全部清仓了滴滴。</p>\n<p>而在这些机构抛售滴滴股票的同时，滴滴股价也从发行价14.14美元，一直跌至8美元，最低甚至跌到7.18美元，相较最高时的18美元，暴跌幅度超过60%。</p>\n<p>当然，有做空的机构，也有做多的机构。</p>\n<p>盒饭财经统计后发现，自滴滴上市以来，<b>增持机构累计有137家（包含新进机构108家）。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c7d717f90cb93c8fdc39a237d5d16f6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"634\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>由现持有股份排序增持的机构（来源：Fintel）</p>\n<p><b>增持股份排在前列的机构投资者是</b>：贝莱德集团，增持数量为1233万股；其次是领航投资，增持数量为1023万股，现在持有1153万股，增持比例高达783%；排在第三位的是桥水基金，增持数量为899万股；<a href=\"https://laohu8.com/S/BAC\">美国银行</a>增持数量为839万股；夏尔巴投资增持数量为791万股；戴维斯增持数量为407万股。</p>\n<p>而根据各个机构已公开的资料显示，贝莱德、桥水基金和夏尔巴投资买入股票时，价格均在9美元/每股~10美元/每股之间，较滴滴上市时的价格跌去大半。</p>\n<p>总体而言，<b>短期内股价的变化反映了市场对于滴滴的信心。虽然机构投资者在决议权上占比不高，但他们可以”用脚投票“。</b></p>\n<p>以淡马锡而言，据数据研究机构whalewisdom统计，其在三季度抛售的个股中，阿里在减持榜中排名第一，为191.88万股，减持比例达16%；其次就是滴滴。</p>\n<p>淡马锡首席投资策略师Rohit Sipahimalani曾在接受日本经济新闻采访时指出，“投资者的担心是，没有人知道科技公司应该如何行动去满足监管当局的要求。同样，投资者也很难知道这些公司到底应该怎么做，以及监管到底对公司未来带来什么影响。”所以此前尽管更多持一种观望的态度，但还是有所行动。</p>\n<p>如今，重锤落下，滴滴将从纽交所退市，准备在香港上市，对于在香港没有执照的机构而言，可能信号更加明显了。</p>\n<p><b>因为部分普通投资者无法在港交所交易，可能会借滴滴退市的契机离场，但对于大多数机构投资者来说，将所持滴滴股份转至港交所并非难事。那么，接下来他们对于滴滴的增减持，可能更多地取决于对市场的判断。</b></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/002926\">华西证券</a>在11月的研报中指出，滴滴平台掌握的数据资产主要涉及导航场景数据、个人行程数据、聚合后的高阶数据等三类，其不同程度的外泄将带来个人隐私和国家安全层面的巨大风险。有市场人士在接受财新报道时分析指出，滴滴此次重启港股上市，过程或不会比过去简化，业务合规及数据、网络安全方面审查仍是其需要迈过的门槛。</p>\n<p>这意味着在充满变数的赴港上市期间，滴滴背后的资本，迎来新一轮变动风暴也未可知。</p>\n<p><b>从造富神话到寒冬</b></p>\n<p>如果不是突如其来的监管，滴滴和它的投资者或许会迎来一场狂欢。</p>\n<p><b>上市是造富机器。</b></p>\n<p>2003年12月，携程在纳斯达克上市，首日股价冲高88.56%，按当时融资7000万美元计，高管套现约2520万美元，超两亿元人民币落入携程高管的口袋中。携程CEO梁建章、CFO沈南鹏因此成为各大富豪榜关注的目标，被胡润分别定下一亿到两亿元人民币身价。</p>\n<p>之后，赴美上市后批量出现富豪的情况，成为互联网中概股日常。</p>\n<p>2005年，百度上市当天造就了8位亿万富翁，50位千万富翁以及250位百万富翁；2014年阿里巴巴上市，不仅让马云等30位阿里巴巴合伙人以及多位联合创始人成为超级亿万富豪，还诞生了一万多名千万富翁；小米上市，一共有超过7000名员工持有股票或期权，按照千亿美元市值计算，7000人中将会诞生9个亿万富翁，5500个千万富翁。</p>\n<p>去年7月，尽管大环境骤然趋冷，中概股被频频做空，但在理想登陆纽交所时，一夜之间李想身价仍超过29亿美元，超过200亿人民币。</p>\n<p>回过头来看滴滴。从2012年成立至今，滴滴在一级市场融资23次，累计融资金额超过226亿美元，软银、Uber、腾讯、阿里巴巴、苹果、中投等都在股东之列。</p>\n<p><b>滴滴速胜的背后也离不开这些资本。</b></p>\n<p>出行江湖凶险，被称为“巨人的游戏”。退市消息出现后，有人梳理了滴滴9年跑马圈地过程中，发动过的5场战役：与摇摇招车的“前哨战”；与快的正面交锋的“阵地战”；对优步“围魏救赵”式狙击战；与美团的“主场战争”；与高德的“地图团战”。</p>\n<p><b>每一场战役都需要钱。</b>2013年12月到2014年8月，滴滴与快的激战中，根据Techweb报道，双方补贴金额合计达数十亿。在滴滴与优步中国的混战中，据财新报道，滴滴在2015年平均每月就烧掉了10亿元人民币，而在Uber进入中国市场后也共计烧掉了约25亿美元。</p>\n<p><b>股东们想创造一个一统出行市场的超级科技巨头，同时也期待回报。</b></p>\n<p>滴滴的上市也确实给一些股东带来了收益。8月5日，优步公布第二季度财报。财报显示，Uber第二季度净利润为11.44亿美元，较去年亏损17.75亿美元的情况大有改善。但其净利润一部分就主要得益于滴滴14亿美元的未实现收益。</p>\n<p><b>不过，伴随着监管的落槌，更多的股东并没有获得财富。</b></p>\n<p>比如，滴滴的第一大股东软银。7-9 月间，软银愿景基金投资浮亏 100 亿美元，在二级市场炒股、买卖期权的软银<a href=\"https://laohu8.com/S/PII\">北极星</a><i>（SB Northstar）</i>也浮亏了 13 亿美元。为了安抚投资人，孙正义抛出万亿日元（约合 90 亿美元）的回购计划。</p>\n<p><b>亏损主要来自软银对中国公司的投资。</b>今年第三季度，阿里巴巴、滴滴、<a href=\"https://laohu8.com/S/BEKE\">贝壳</a>的股价分别下跌 34%、45% 和 61%。另外，韩国电商公司 Coupang 的破发加大了软银的损失。财季末，软银对滴滴的120亿美元投资只值75亿美元。</p>\n<p>公开资料显示，软银旗下愿景基金在2019年斥资118亿美元收购了滴滴20.1%的股份，这笔投资也是迄今为止软银对中国科技公司最大的单笔投资。</p>\n<p>再比如，上述的机构股东。</p>\n<p><b>一句老话，投资有风险，对机构股东也适用。</b></p>\n<p><b>资本终局</b></p>\n<p>事实上，即便没有7月份的监管，滴滴也有待解的难题。</p>\n<p>6月30日晚，滴滴登陆纽交所时，市值曾经一度高于800亿美元，在即将要超过Uber时又快速下探，到7月1日上午9点整，跌到677亿美元。</p>\n<p>滴滴上市也格外低调。据财新报道，它不仅对员工三缄其口甚至连为其IPO服务的承销商也诸多避讳。“挂牌前几天，我们都不知道最后定的时间，给了两个可能：6月30日或者7月2日”，一家滴滴承销商内部人士称，<b>程维甚至要求股东们不要接受媒体采访，不借上市宣传投资收益。</b></p>\n<p>直到上市前夜，滴滴才对员工发布公告宣布上市，称没有敲钟仪式、没有高调庆祝。理由是：“上市不是终点，而是新征程的开启”。上市速度也快得惊人，6月10日，提交上市申请，6月30日，上市成功，短短20天就完成了全部上市流程。</p>\n<p>业内人士认为，<b>滴滴低估值也并非完全受政策影响，还有成长性问题。</b></p>\n<p>比如，与主营业务相近的优步可以做个参照。据晚点报道，Uber曾期望以1200亿美元市值上市，但2019年上市即破发，一直在400亿-700亿美元之间徘徊，一度甚至低于350亿美元。如果按照同样的估值逻辑，滴滴价值可能并不高。</p>\n<p>财经评论人刘晓忠分析，相对于全球出行巨头优步，滴滴的财务状况和成长性相对较弱。尽管优步年活跃用户为9000万人，还不到滴滴的4.93亿用户的零头，但优步的GTV达3700亿人民币，显著高于滴滴的2146亿元。滴滴2018年到2020年的EBITB利润率分别为-0.21%、2.6%、3.0%，而优步则为17%、19%和19%。</p>\n<p>而且优步计算的营业收入是net basis<i>（扣减司机收入和补贴部分、乘客补贴按费用计算）</i>，而滴滴的计算方式是gross basis<i>（扣减乘客补贴部分，司机收入和补贴按成本计算）</i>，因为计算方法不同，滴滴的营业收入本身就存在高估计。</p>\n<p>另外，滴滴收入来源主要是出行收入，占比达到90%以上，而优步的出行收入占营业收入的一半多一些，这反映滴滴依然盈利模式单一。</p>\n<p>外加上今年7月的监管之后，网约车行业战火重燃。9月曹操出行、T3相继迎来网约车行业久违的融资，除此之外，高德打车、万顺、美团、嘀嗒出行、哈罗、如祺出行、首汽约车、享道出行等，都有了不小的动作。滴滴的“护城河”不再坚固。</p>\n<p>此外，滴滴的新故事，海外、自动驾驶、造车等，也还尚未形成竞争力。<b>如果其赴美上市后，表现稳定，或许能有调整的机会，但如今，则已只是假设。</b></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9e48fe0edb29ac28bd6c94f2d6ab8271","relate_stocks":{"BK4539":"次新股","BK4022":"陆运","BK4505":"高瓴资本持仓","DIDI":"滴滴(已退市)","BK4526":"热门中概股","BK4535":"淡马锡持仓","BK4561":"索罗斯持仓"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1153307140","content_text":"行至关键节点，这场造富工程提前中断，这些曾经的投资人在滴滴静默的157天里，是如何应对的？退市后的滴滴，又将剩下什么？\n\n与其他准备回港上市的企业不同，滴滴的想象空间，很狭窄。\n12月3日9时，@滴滴出行 官方微博公开发文称：经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。\n北京时间晚上10点30，滴滴开盘，开盘价为7.53美元，截至发稿时间，滴滴股价为6.68美元，下跌14.29%，市值为322.19亿美元。\n此时距离上市，仅过去157天。今年6月30日，滴滴在纽交所上市，发行价14美元，以16.65美元高开，市值一度突破800亿美元。\n但令外界惊讶的是，这样一家市值高达5000亿人民币的巨头，却全程保持静默，没想到上市即巅峰。上市第二天，7月2日，网络安全审查办公室发布公告，为防范国家数据安全风险，维护国家安全，决定对滴滴出行启动网络安全审查，审查期间暂停注册新用户。\n在此后的不到两周时间，滴滴先后经历主App和全数25款App下架，7月16日又迎来网信办、公安部、国安部、自然资源部、交通运输部、税务总局、市场监管总局等七部门联合进驻进行网络安全审查等监管风暴。\n质疑声中，股价腰斩、市场份额被瓜分，这家曾经备受资本追捧的明星公司，跌落谷底。\n滴滴被认为是全球在私募市场融资最多的公司。9年时间，23轮融资，200多亿元投入，从早期VC到大型PE，从国外的软银、优步、苹果、富士康、摩根士丹利、摩根大通，到中国的阿里、腾讯、招商银行、交通银行等，都因为滴滴聚到了一起。\n它也是最烧钱的公司之一，2018年到2020年，累计亏损近350亿元，相当于一天亏损3千万。\n吞下了巨额资本的滴滴，和等待已久的投资人，都在期待一个上市窗口。上市是套现的最优解，阿里、腾讯、百度、快手等每一个互联网巨头的上市，背后都是创业者和投资者们的共同狂欢。\n然而行至关键节点，这场造富工程提前中断，这些曾经的投资人在滴滴静默的157天里，是如何应对的？退市后的滴滴，又将剩下什么？\n读完全文，你将了解：\n1.滴滴股东们在上市之后的动作\n2.滴滴如何成为资本吞金兽\n3.滴滴还剩下什么\n157天，资本沉默\n滴滴悄悄上市后的157天，背后是资本的狂欢，亦是噩梦。\n招股书显示，IPO之前，滴滴前五大股东依次是软银集团（21.5%）、Uber（12.8%）、董事长兼CEO程维（7%）、腾讯（6.8%）、总裁柳青（1.7%），其他包括滴滴副总裁朱景士、腾讯总裁刘炽平、阿里巴巴董事长张勇、博裕资本董事总经理陈峙屹、软银集团资本管理部门负责人等股东悉数在内的8位高管占比1.8%。\nIPO之后，截至今日，在滴滴的股权结构中，现在真正的大股东是软银和优步，其中前三大股东软银（20.08%）、Uber（11.93%）和腾讯（6.39%），持股比例虽均有稀释，但变化不大，且没有任何买卖股票的动作，而程维、柳青等中国高管的股权稀释到只剩9.8%。\n事实上，在滴滴静默的这157天里，动作较大的还是其他机构股东。\n盒饭财经根据英国数据分析平台Fintel研究梳理后发现，截至12月3日，滴滴的机构持有者和股东现有254家，持股总数3.895亿股，持股比例超过30%，最大股东包括 Galileo (PTC) Ltd、Davis Selected Advisers（戴维斯）、Coatue Management LLC、Temasek Holdings（淡马锡控股）、BlackRock Inc.（贝莱德集团）等。\n其中根据各个机构在最新季度报告中提到的，对滴滴持有股票的情况统计显示，减持机构累计有116家（包含平仓）。\n\n由现持有股份排序减持的机构（来源：Fintel）\n减持股份排在前列的机构投资者是：摩根士丹利，减持4150万股，尚余763万股，减持比例高达85%；其次是普信集团，减持658.5万股，比例在64%；排在第三位的是高盛集团，减持588.9万股，比例在77%；淡马锡控股，在今年9月份减持357万股，比例在10.82%；加拿大养老基金，减持340万股，比例在38%；城堡投资，减持263万股，比例在65%；黑石集团133万股，比例在57%。\n此外，据高瓴公布的13F美股持仓显示，也在三季度全部清仓了滴滴。\n而在这些机构抛售滴滴股票的同时，滴滴股价也从发行价14.14美元，一直跌至8美元，最低甚至跌到7.18美元，相较最高时的18美元，暴跌幅度超过60%。\n当然，有做空的机构，也有做多的机构。\n盒饭财经统计后发现，自滴滴上市以来，增持机构累计有137家（包含新进机构108家）。\n\n由现持有股份排序增持的机构（来源：Fintel）\n增持股份排在前列的机构投资者是：贝莱德集团，增持数量为1233万股；其次是领航投资，增持数量为1023万股，现在持有1153万股，增持比例高达783%；排在第三位的是桥水基金，增持数量为899万股；美国银行增持数量为839万股；夏尔巴投资增持数量为791万股；戴维斯增持数量为407万股。\n而根据各个机构已公开的资料显示，贝莱德、桥水基金和夏尔巴投资买入股票时，价格均在9美元/每股~10美元/每股之间，较滴滴上市时的价格跌去大半。\n总体而言，短期内股价的变化反映了市场对于滴滴的信心。虽然机构投资者在决议权上占比不高，但他们可以”用脚投票“。\n以淡马锡而言，据数据研究机构whalewisdom统计，其在三季度抛售的个股中，阿里在减持榜中排名第一，为191.88万股，减持比例达16%；其次就是滴滴。\n淡马锡首席投资策略师Rohit Sipahimalani曾在接受日本经济新闻采访时指出，“投资者的担心是，没有人知道科技公司应该如何行动去满足监管当局的要求。同样，投资者也很难知道这些公司到底应该怎么做，以及监管到底对公司未来带来什么影响。”所以此前尽管更多持一种观望的态度，但还是有所行动。\n如今，重锤落下，滴滴将从纽交所退市，准备在香港上市，对于在香港没有执照的机构而言，可能信号更加明显了。\n因为部分普通投资者无法在港交所交易，可能会借滴滴退市的契机离场，但对于大多数机构投资者来说，将所持滴滴股份转至港交所并非难事。那么，接下来他们对于滴滴的增减持，可能更多地取决于对市场的判断。\n华西证券在11月的研报中指出，滴滴平台掌握的数据资产主要涉及导航场景数据、个人行程数据、聚合后的高阶数据等三类，其不同程度的外泄将带来个人隐私和国家安全层面的巨大风险。有市场人士在接受财新报道时分析指出，滴滴此次重启港股上市，过程或不会比过去简化，业务合规及数据、网络安全方面审查仍是其需要迈过的门槛。\n这意味着在充满变数的赴港上市期间，滴滴背后的资本，迎来新一轮变动风暴也未可知。\n从造富神话到寒冬\n如果不是突如其来的监管，滴滴和它的投资者或许会迎来一场狂欢。\n上市是造富机器。\n2003年12月，携程在纳斯达克上市，首日股价冲高88.56%，按当时融资7000万美元计，高管套现约2520万美元，超两亿元人民币落入携程高管的口袋中。携程CEO梁建章、CFO沈南鹏因此成为各大富豪榜关注的目标，被胡润分别定下一亿到两亿元人民币身价。\n之后，赴美上市后批量出现富豪的情况，成为互联网中概股日常。\n2005年，百度上市当天造就了8位亿万富翁，50位千万富翁以及250位百万富翁；2014年阿里巴巴上市，不仅让马云等30位阿里巴巴合伙人以及多位联合创始人成为超级亿万富豪，还诞生了一万多名千万富翁；小米上市，一共有超过7000名员工持有股票或期权，按照千亿美元市值计算，7000人中将会诞生9个亿万富翁，5500个千万富翁。\n去年7月，尽管大环境骤然趋冷，中概股被频频做空，但在理想登陆纽交所时，一夜之间李想身价仍超过29亿美元，超过200亿人民币。\n回过头来看滴滴。从2012年成立至今，滴滴在一级市场融资23次，累计融资金额超过226亿美元，软银、Uber、腾讯、阿里巴巴、苹果、中投等都在股东之列。\n滴滴速胜的背后也离不开这些资本。\n出行江湖凶险，被称为“巨人的游戏”。退市消息出现后，有人梳理了滴滴9年跑马圈地过程中，发动过的5场战役：与摇摇招车的“前哨战”；与快的正面交锋的“阵地战”；对优步“围魏救赵”式狙击战；与美团的“主场战争”；与高德的“地图团战”。\n每一场战役都需要钱。2013年12月到2014年8月，滴滴与快的激战中，根据Techweb报道，双方补贴金额合计达数十亿。在滴滴与优步中国的混战中，据财新报道，滴滴在2015年平均每月就烧掉了10亿元人民币，而在Uber进入中国市场后也共计烧掉了约25亿美元。\n股东们想创造一个一统出行市场的超级科技巨头，同时也期待回报。\n滴滴的上市也确实给一些股东带来了收益。8月5日，优步公布第二季度财报。财报显示，Uber第二季度净利润为11.44亿美元，较去年亏损17.75亿美元的情况大有改善。但其净利润一部分就主要得益于滴滴14亿美元的未实现收益。\n不过，伴随着监管的落槌，更多的股东并没有获得财富。\n比如，滴滴的第一大股东软银。7-9 月间，软银愿景基金投资浮亏 100 亿美元，在二级市场炒股、买卖期权的软银北极星（SB Northstar）也浮亏了 13 亿美元。为了安抚投资人，孙正义抛出万亿日元（约合 90 亿美元）的回购计划。\n亏损主要来自软银对中国公司的投资。今年第三季度，阿里巴巴、滴滴、贝壳的股价分别下跌 34%、45% 和 61%。另外，韩国电商公司 Coupang 的破发加大了软银的损失。财季末，软银对滴滴的120亿美元投资只值75亿美元。\n公开资料显示，软银旗下愿景基金在2019年斥资118亿美元收购了滴滴20.1%的股份，这笔投资也是迄今为止软银对中国科技公司最大的单笔投资。\n再比如，上述的机构股东。\n一句老话，投资有风险，对机构股东也适用。\n资本终局\n事实上，即便没有7月份的监管，滴滴也有待解的难题。\n6月30日晚，滴滴登陆纽交所时，市值曾经一度高于800亿美元，在即将要超过Uber时又快速下探，到7月1日上午9点整，跌到677亿美元。\n滴滴上市也格外低调。据财新报道，它不仅对员工三缄其口甚至连为其IPO服务的承销商也诸多避讳。“挂牌前几天，我们都不知道最后定的时间，给了两个可能：6月30日或者7月2日”，一家滴滴承销商内部人士称，程维甚至要求股东们不要接受媒体采访，不借上市宣传投资收益。\n直到上市前夜，滴滴才对员工发布公告宣布上市，称没有敲钟仪式、没有高调庆祝。理由是：“上市不是终点，而是新征程的开启”。上市速度也快得惊人，6月10日，提交上市申请，6月30日，上市成功，短短20天就完成了全部上市流程。\n业内人士认为，滴滴低估值也并非完全受政策影响，还有成长性问题。\n比如，与主营业务相近的优步可以做个参照。据晚点报道，Uber曾期望以1200亿美元市值上市，但2019年上市即破发，一直在400亿-700亿美元之间徘徊，一度甚至低于350亿美元。如果按照同样的估值逻辑，滴滴价值可能并不高。\n财经评论人刘晓忠分析，相对于全球出行巨头优步，滴滴的财务状况和成长性相对较弱。尽管优步年活跃用户为9000万人，还不到滴滴的4.93亿用户的零头，但优步的GTV达3700亿人民币，显著高于滴滴的2146亿元。滴滴2018年到2020年的EBITB利润率分别为-0.21%、2.6%、3.0%，而优步则为17%、19%和19%。\n而且优步计算的营业收入是net basis（扣减司机收入和补贴部分、乘客补贴按费用计算），而滴滴的计算方式是gross basis（扣减乘客补贴部分，司机收入和补贴按成本计算），因为计算方法不同，滴滴的营业收入本身就存在高估计。\n另外，滴滴收入来源主要是出行收入，占比达到90%以上，而优步的出行收入占营业收入的一半多一些，这反映滴滴依然盈利模式单一。\n外加上今年7月的监管之后，网约车行业战火重燃。9月曹操出行、T3相继迎来网约车行业久违的融资，除此之外，高德打车、万顺、美团、嘀嗒出行、哈罗、如祺出行、首汽约车、享道出行等，都有了不小的动作。滴滴的“护城河”不再坚固。\n此外，滴滴的新故事，海外、自动驾驶、造车等，也还尚未形成竞争力。如果其赴美上市后，表现稳定，或许能有调整的机会，但如今，则已只是假设。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":656,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":601860716,"gmtCreate":1638509408401,"gmtModify":1638509408544,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"不懂","listText":"不懂","text":"不懂","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/601860716","repostId":"1175399433","repostType":4,"repost":{"id":"1175399433","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"中国大陆领先的金融数据、信息和软件服务企业，总部位于上海陆家嘴金融中心。","home_visible":1,"media_name":"Wind万得","id":"99","head_image":"https://static.tigerbbs.com/c71e30d1317b4a5cb20a41998e10ac68"},"pubTimestamp":1638494845,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1175399433?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-03 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//</b></p>\n<p>11月以来，A股市场震荡攀升，对于跨年行情如何布局，通过观察机构对上市公司的调研和投资评级发现，工业板块仍然是关注焦点，此外，消费和信息技术类公司机构给予买入评级数普遍较多。</p>\n<p>11月以来，A股市场震荡攀升，同时，市场波动也逐渐加大，为更好的布局跨年行情，机构投资者对上市公司的调研力度也明显加大。Wind统计显示，11月以来，有700多家公司接受了机构调研，其中，有399家公司调研机构数超过10家，从相关公司行业分布来看，工业板块最多，有110家，占比28%；其次是信息技术板块，有96家，占比24%。此外，材料和可选消费板块调研公司数亦较多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3acd91ccd440f6b687a6ba58ca7ce017\" tg-width=\"796\" tg-height=\"728\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>具体来看，<a href=\"https://laohu8.com/S/002507\">涪陵榨菜</a>接受了458家机构调研，调研机构数量居首。对于榨菜产品市场空间，公司表示，从市场空间上看，中国乃至全球酱腌菜消费历史悠久，行业布局广阔、品类丰富，市场总体规模巨大。其中榨菜作为行业内工业化较早的品类，适用于广泛的消费人群，具备良好的消费基础和市场推广潜力；同时“乌江”经过多年发展，已完成品牌化，具备替代其他品类和榨菜品牌的基础，通过对市场的不断精耕、对产品的不断优化、对新渠道新市场新场景的不断适应和开发，榨菜行业的未来仍大有可为。</p>\n<p>关于提价的考虑，公司作为行业龙头企业，具有行业产品定价权，主要表现在两个方面:一方面，在同行业大肆低价抢占市场、恶性竞争且不敢提价时，公司敢于率先提价；另一方面，在同行业都面临CPI传导、成本攀升时，公司能够战略性暂不提价，利用此机会挤压对方市场，加速行业洗牌。面对本轮大宗商品、化工等上游产业链持续涨价，公司将综合考虑成本端、市场端及行业竞争格局等多方因素，审慎判断选择对公司运营与市场扩张有利的模式，择机调整经营策略。</p>\n<p>此外，<a href=\"https://laohu8.com/S/300122\">智飞生物</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002411\">延安必康</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300124\">汇川技术</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300979\">华利集团</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300633\">开立医疗</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300037\">新宙邦</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002203\">海亮股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/688561\">奇安信</a>-U、<a href=\"https://laohu8.com/S/688036\">传音控股</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002142\">宁波银行</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002402\">和而泰</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300925\">法本信息</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/688139\">海尔生物</a>等多家公司调研机构数均超过200家。从调研机构数排名靠前的公司来看，多为近期股价波动较大的公司。（统计区间2021.11.1-2021.12.1）</p>\n<p>以下为调研机构数超100家的公司：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de5d0d6cdf2891e324f9d910592a00ac\" tg-width=\"598\" tg-height=\"2199\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>//&nbsp; 45公司获7家以上机构买入评级&nbsp; //</b></p>\n<p>随着市场的震荡攀升，机构对未来市场的看法依旧保持乐观。据Wind统计显示，11月以来，机构对800多只股票给予了买入评级（包括：买入、强烈推荐、推荐、增持），其中获7家以上机构买入评级的股票有45只，其中，<a href=\"https://laohu8.com/S/002821\">凯莱英</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603517\">绝味食品</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601238\">广汽集团</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600570\">恒生电子</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601633\">长城汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000002\">万科A</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000858\">五粮液</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603345\">安井食品</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603799\">华友钴业</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000625\">长安汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600104\">上汽集团</a>等公司获得10家以上机构买入评级。从买入评级数较多的公司看，消费和信息技术板块机构仍普遍看好。</p>\n<p>对于买入评级最多的<a href=\"https://laohu8.com/S/06821\">凯莱英</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/600109\">国金证券</a>分析师王班发布研报称，11月30日，公司正式公布了港股招股书以及发行价格区间，港股上市近在咫尺。认为，凯莱英未来在港股成功上市，将在资本市场的助力下迎来下一个高速发展时期，看好公司未来的发展潜力，成为A+H两地上市CXO龙头企业。新签订单和产能释放共振，业绩持续高增长。凯莱英新签订单屡创新高，公司于11月18日披露一笔新签CDMO订单，总金额约人民币27.20亿元。公告披露，若合同顺利履行，交货时间为2022年，将对公司2022年业绩产生积极影响。</p>\n<p>此外，公司于11月16日公告与某MNC签订重大合同，累计合同金额4.81亿美元。最近两次的重大合同将进一步加速凯莱英未来1-2年的业绩提速的过程。此外，随着2021年产能逐渐释放，预计全年新产能释放55%左右( 以反应釜体积计) ，看好公司未来1-2年的业绩表现。多业务协同发展，铸就一体化CDMO龙头。小分子CDMO领域，临床项目不断丰富，商业化项目持续扩展。新业务领域收入持续保持高速成长，制剂业务快速增长，逐渐形成一站式协同；临床领域，2021Q3收购医普科诺布局数统业务，提升临床CRO综合服务能力；大分子领域，化学合成大分子与生物大分子订单快速增长，公司同步积极布局CGT领域。盈利调整及投资建议预计2021-2023年EPS分别为4.01/7.20/8.70元，对应PE分别为131/73/60倍，维持“买入评级”。</p>\n<p>以下为买入评级机构数超过7家的公司：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0aa15a955f3aab1142a13994d4b13512\" tg-width=\"650\" tg-height=\"2517\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>//&nbsp; 37股看涨逾60%&nbsp; //</b></p>\n<p>由于近期市场活跃度高，机构对上市公司股价的成长空间也更加乐观。从个股的涨幅空间来看，最近一个月，有37家公司机构看涨超过60%，其中，<a href=\"https://laohu8.com/S/600000\">浦发银行</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600596\">新安股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000725\">京东方A</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002043\">兔宝宝</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600079\">人福医药</a>等公司看涨幅度超过100%。</p>\n<p>对于股价上涨空间第一的浦发银行，<a href=\"https://laohu8.com/S/601878\">浙商证券</a>分析师梁凤洁、邱冠华发布研报称，21Q3浦发银行不良贷款连续7个季度双降，关注贷款同样实现双降，风险持续出清。不良余额环比-0.6%，不良率环比-2bp；关注余额环比-4.6%，关注率环比-12bp，不良率、关注率均来到近5年最优水平。拨备厚度小幅下降，拨备覆盖率环比-6pc至146%。展望未来，风险出清下，实际资产质量不断夯实，有望为未来盈利增速的修复打好基础。</p>\n<p>转型持续推进，成效逐渐显现。①客户基础向好。活期存款占比上升。21Q3浦发银行存款环比+1.3%，增速较总负债快2pc，存款占比提升。存款中，活期存款环比+2.6%，活期占比提升。②财富管理推进。零售AUM达3.6万亿，较年初实现15%的较快增长。③绿色战略升级。2021年11月3日，浦发银行举办绿色金融发布会，推出一系列覆盖对公、零售、金市等业务线的绿色金融产品，绿色战略目标、经营体系进一步完善。</p>\n<p>以下为股价上涨空间超60%个股：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9dbca89233d71d41054efe3b51b6886\" tg-width=\"707\" tg-height=\"2574\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>跨年行情如何布局？机构普遍看好这三大赛道</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/c71e30d1317b4a5cb20a41998e10ac68);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">Wind万得 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-12-03 09:27</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>12月2日，A股延续横盘整理格局，题材概念整体表现低迷，元宇宙概念大跌，工业母机、数字货币、国产软件等跌幅居前。汽车整车板块表现强势，周期板块逆势走高，煤炭、建材、工程机械、钢铁等板块涨幅靠前。北向资金全天净买入30.21亿元，连续第二日净买入，其中沪股通净买入39.48亿元，深股通净卖出9.27亿元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3523c47000afc4817d315fec9ab1b749\" tg-width=\"636\" tg-height=\"246\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>龙虎榜中，机构席位资金净买入3.06亿元，其中，净买入的个股16只，净卖出的个股14只。</p>\n<p>净买入较多个股分别是<a href=\"https://laohu8.com/S/002009\">天奇股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/688658\">悦康药业</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300765\">新诺威</a>等，净买入金额占当日成交额比例达10.47%、10.12%、3.47%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e99a4cc0fde6c82afccd4785866dc8d0\" tg-width=\"638\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b934bc187e27269f328804b1b7f1904\" tg-width=\"638\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/604093e4ad92041e753275059ea3d564\" tg-width=\"638\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>此外，机构净卖出居前个股分别为<a href=\"https://laohu8.com/S/002405\">四维图新</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603131\">上海沪工</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/605133\">嵘泰股份</a>等，净卖出金额占当日成交额比例达1.41%、13.86%、3.37%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4bd492dd43c0817f0e86d7f6189b8536\" tg-width=\"638\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b05463a22382510fe3aa14adddfb2b6e\" tg-width=\"638\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a61a39a3a0a35490774645bf3468e30c\" tg-width=\"638\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>//&nbsp; 跨年行情如何布局&nbsp; //</b></p>\n<p>11月以来，A股市场震荡攀升，对于跨年行情如何布局，通过观察机构对上市公司的调研和投资评级发现，工业板块仍然是关注焦点，此外，消费和信息技术类公司机构给予买入评级数普遍较多。</p>\n<p>11月以来，A股市场震荡攀升，同时，市场波动也逐渐加大，为更好的布局跨年行情，机构投资者对上市公司的调研力度也明显加大。Wind统计显示，11月以来，有700多家公司接受了机构调研，其中，有399家公司调研机构数超过10家，从相关公司行业分布来看，工业板块最多，有110家，占比28%；其次是信息技术板块，有96家，占比24%。此外，材料和可选消费板块调研公司数亦较多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3acd91ccd440f6b687a6ba58ca7ce017\" tg-width=\"796\" tg-height=\"728\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>具体来看，<a href=\"https://laohu8.com/S/002507\">涪陵榨菜</a>接受了458家机构调研，调研机构数量居首。对于榨菜产品市场空间，公司表示，从市场空间上看，中国乃至全球酱腌菜消费历史悠久，行业布局广阔、品类丰富，市场总体规模巨大。其中榨菜作为行业内工业化较早的品类，适用于广泛的消费人群，具备良好的消费基础和市场推广潜力；同时“乌江”经过多年发展，已完成品牌化，具备替代其他品类和榨菜品牌的基础，通过对市场的不断精耕、对产品的不断优化、对新渠道新市场新场景的不断适应和开发，榨菜行业的未来仍大有可为。</p>\n<p>关于提价的考虑，公司作为行业龙头企业，具有行业产品定价权，主要表现在两个方面:一方面，在同行业大肆低价抢占市场、恶性竞争且不敢提价时，公司敢于率先提价；另一方面，在同行业都面临CPI传导、成本攀升时，公司能够战略性暂不提价，利用此机会挤压对方市场，加速行业洗牌。面对本轮大宗商品、化工等上游产业链持续涨价，公司将综合考虑成本端、市场端及行业竞争格局等多方因素，审慎判断选择对公司运营与市场扩张有利的模式，择机调整经营策略。</p>\n<p>此外，<a href=\"https://laohu8.com/S/300122\">智飞生物</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002411\">延安必康</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300124\">汇川技术</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300979\">华利集团</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300633\">开立医疗</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300037\">新宙邦</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002203\">海亮股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/688561\">奇安信</a>-U、<a href=\"https://laohu8.com/S/688036\">传音控股</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002142\">宁波银行</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002402\">和而泰</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300925\">法本信息</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/688139\">海尔生物</a>等多家公司调研机构数均超过200家。从调研机构数排名靠前的公司来看，多为近期股价波动较大的公司。（统计区间2021.11.1-2021.12.1）</p>\n<p>以下为调研机构数超100家的公司：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de5d0d6cdf2891e324f9d910592a00ac\" tg-width=\"598\" tg-height=\"2199\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>//&nbsp; 45公司获7家以上机构买入评级&nbsp; //</b></p>\n<p>随着市场的震荡攀升，机构对未来市场的看法依旧保持乐观。据Wind统计显示，11月以来，机构对800多只股票给予了买入评级（包括：买入、强烈推荐、推荐、增持），其中获7家以上机构买入评级的股票有45只，其中，<a href=\"https://laohu8.com/S/002821\">凯莱英</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603517\">绝味食品</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601238\">广汽集团</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600570\">恒生电子</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601633\">长城汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000002\">万科A</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000858\">五粮液</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603345\">安井食品</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603799\">华友钴业</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000625\">长安汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600104\">上汽集团</a>等公司获得10家以上机构买入评级。从买入评级数较多的公司看，消费和信息技术板块机构仍普遍看好。</p>\n<p>对于买入评级最多的<a href=\"https://laohu8.com/S/06821\">凯莱英</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/600109\">国金证券</a>分析师王班发布研报称，11月30日，公司正式公布了港股招股书以及发行价格区间，港股上市近在咫尺。认为，凯莱英未来在港股成功上市，将在资本市场的助力下迎来下一个高速发展时期，看好公司未来的发展潜力，成为A+H两地上市CXO龙头企业。新签订单和产能释放共振，业绩持续高增长。凯莱英新签订单屡创新高，公司于11月18日披露一笔新签CDMO订单，总金额约人民币27.20亿元。公告披露，若合同顺利履行，交货时间为2022年，将对公司2022年业绩产生积极影响。</p>\n<p>此外，公司于11月16日公告与某MNC签订重大合同，累计合同金额4.81亿美元。最近两次的重大合同将进一步加速凯莱英未来1-2年的业绩提速的过程。此外，随着2021年产能逐渐释放，预计全年新产能释放55%左右( 以反应釜体积计) ，看好公司未来1-2年的业绩表现。多业务协同发展，铸就一体化CDMO龙头。小分子CDMO领域，临床项目不断丰富，商业化项目持续扩展。新业务领域收入持续保持高速成长，制剂业务快速增长，逐渐形成一站式协同；临床领域，2021Q3收购医普科诺布局数统业务，提升临床CRO综合服务能力；大分子领域，化学合成大分子与生物大分子订单快速增长，公司同步积极布局CGT领域。盈利调整及投资建议预计2021-2023年EPS分别为4.01/7.20/8.70元，对应PE分别为131/73/60倍，维持“买入评级”。</p>\n<p>以下为买入评级机构数超过7家的公司：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0aa15a955f3aab1142a13994d4b13512\" tg-width=\"650\" tg-height=\"2517\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>//&nbsp; 37股看涨逾60%&nbsp; //</b></p>\n<p>由于近期市场活跃度高，机构对上市公司股价的成长空间也更加乐观。从个股的涨幅空间来看，最近一个月，有37家公司机构看涨超过60%，其中，<a href=\"https://laohu8.com/S/600000\">浦发银行</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600596\">新安股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000725\">京东方A</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002043\">兔宝宝</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600079\">人福医药</a>等公司看涨幅度超过100%。</p>\n<p>对于股价上涨空间第一的浦发银行，<a href=\"https://laohu8.com/S/601878\">浙商证券</a>分析师梁凤洁、邱冠华发布研报称，21Q3浦发银行不良贷款连续7个季度双降，关注贷款同样实现双降，风险持续出清。不良余额环比-0.6%，不良率环比-2bp；关注余额环比-4.6%，关注率环比-12bp，不良率、关注率均来到近5年最优水平。拨备厚度小幅下降，拨备覆盖率环比-6pc至146%。展望未来，风险出清下，实际资产质量不断夯实，有望为未来盈利增速的修复打好基础。</p>\n<p>转型持续推进，成效逐渐显现。①客户基础向好。活期存款占比上升。21Q3浦发银行存款环比+1.3%，增速较总负债快2pc，存款占比提升。存款中，活期存款环比+2.6%，活期占比提升。②财富管理推进。零售AUM达3.6万亿，较年初实现15%的较快增长。③绿色战略升级。2021年11月3日，浦发银行举办绿色金融发布会，推出一系列覆盖对公、零售、金市等业务线的绿色金融产品，绿色战略目标、经营体系进一步完善。</p>\n<p>以下为股价上涨空间超60%个股：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9dbca89233d71d41054efe3b51b6886\" tg-width=\"707\" tg-height=\"2574\" 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//\n11月以来，A股市场震荡攀升，对于跨年行情如何布局，通过观察机构对上市公司的调研和投资评级发现，工业板块仍然是关注焦点，此外，消费和信息技术类公司机构给予买入评级数普遍较多。\n11月以来，A股市场震荡攀升，同时，市场波动也逐渐加大，为更好的布局跨年行情，机构投资者对上市公司的调研力度也明显加大。Wind统计显示，11月以来，有700多家公司接受了机构调研，其中，有399家公司调研机构数超过10家，从相关公司行业分布来看，工业板块最多，有110家，占比28%；其次是信息技术板块，有96家，占比24%。此外，材料和可选消费板块调研公司数亦较多。\n\n具体来看，涪陵榨菜接受了458家机构调研，调研机构数量居首。对于榨菜产品市场空间，公司表示，从市场空间上看，中国乃至全球酱腌菜消费历史悠久，行业布局广阔、品类丰富，市场总体规模巨大。其中榨菜作为行业内工业化较早的品类，适用于广泛的消费人群，具备良好的消费基础和市场推广潜力；同时“乌江”经过多年发展，已完成品牌化，具备替代其他品类和榨菜品牌的基础，通过对市场的不断精耕、对产品的不断优化、对新渠道新市场新场景的不断适应和开发，榨菜行业的未来仍大有可为。\n关于提价的考虑，公司作为行业龙头企业，具有行业产品定价权，主要表现在两个方面:一方面，在同行业大肆低价抢占市场、恶性竞争且不敢提价时，公司敢于率先提价；另一方面，在同行业都面临CPI传导、成本攀升时，公司能够战略性暂不提价，利用此机会挤压对方市场，加速行业洗牌。面对本轮大宗商品、化工等上游产业链持续涨价，公司将综合考虑成本端、市场端及行业竞争格局等多方因素，审慎判断选择对公司运营与市场扩张有利的模式，择机调整经营策略。\n此外，智飞生物、延安必康、汇川技术、华利集团、开立医疗、新宙邦、海亮股份、奇安信-U、传音控股、宁波银行、和而泰、法本信息、海尔生物等多家公司调研机构数均超过200家。从调研机构数排名靠前的公司来看，多为近期股价波动较大的公司。（统计区间2021.11.1-2021.12.1）\n以下为调研机构数超100家的公司：\n\n//  45公司获7家以上机构买入评级  //\n随着市场的震荡攀升，机构对未来市场的看法依旧保持乐观。据Wind统计显示，11月以来，机构对800多只股票给予了买入评级（包括：买入、强烈推荐、推荐、增持），其中获7家以上机构买入评级的股票有45只，其中，凯莱英、绝味食品、广汽集团、恒生电子、长城汽车、万科A、五粮液、安井食品、华友钴业、长安汽车、上汽集团等公司获得10家以上机构买入评级。从买入评级数较多的公司看，消费和信息技术板块机构仍普遍看好。\n对于买入评级最多的凯莱英，国金证券分析师王班发布研报称，11月30日，公司正式公布了港股招股书以及发行价格区间，港股上市近在咫尺。认为，凯莱英未来在港股成功上市，将在资本市场的助力下迎来下一个高速发展时期，看好公司未来的发展潜力，成为A+H两地上市CXO龙头企业。新签订单和产能释放共振，业绩持续高增长。凯莱英新签订单屡创新高，公司于11月18日披露一笔新签CDMO订单，总金额约人民币27.20亿元。公告披露，若合同顺利履行，交货时间为2022年，将对公司2022年业绩产生积极影响。\n此外，公司于11月16日公告与某MNC签订重大合同，累计合同金额4.81亿美元。最近两次的重大合同将进一步加速凯莱英未来1-2年的业绩提速的过程。此外，随着2021年产能逐渐释放，预计全年新产能释放55%左右( 以反应釜体积计) ，看好公司未来1-2年的业绩表现。多业务协同发展，铸就一体化CDMO龙头。小分子CDMO领域，临床项目不断丰富，商业化项目持续扩展。新业务领域收入持续保持高速成长，制剂业务快速增长，逐渐形成一站式协同；临床领域，2021Q3收购医普科诺布局数统业务，提升临床CRO综合服务能力；大分子领域，化学合成大分子与生物大分子订单快速增长，公司同步积极布局CGT领域。盈利调整及投资建议预计2021-2023年EPS分别为4.01/7.20/8.70元，对应PE分别为131/73/60倍，维持“买入评级”。\n以下为买入评级机构数超过7家的公司：\n\n//  37股看涨逾60%  //\n由于近期市场活跃度高，机构对上市公司股价的成长空间也更加乐观。从个股的涨幅空间来看，最近一个月，有37家公司机构看涨超过60%，其中，浦发银行、新安股份、京东方A、兔宝宝、人福医药等公司看涨幅度超过100%。\n对于股价上涨空间第一的浦发银行，浙商证券分析师梁凤洁、邱冠华发布研报称，21Q3浦发银行不良贷款连续7个季度双降，关注贷款同样实现双降，风险持续出清。不良余额环比-0.6%，不良率环比-2bp；关注余额环比-4.6%，关注率环比-12bp，不良率、关注率均来到近5年最优水平。拨备厚度小幅下降，拨备覆盖率环比-6pc至146%。展望未来，风险出清下，实际资产质量不断夯实，有望为未来盈利增速的修复打好基础。\n转型持续推进，成效逐渐显现。①客户基础向好。活期存款占比上升。21Q3浦发银行存款环比+1.3%，增速较总负债快2pc，存款占比提升。存款中，活期存款环比+2.6%，活期占比提升。②财富管理推进。零售AUM达3.6万亿，较年初实现15%的较快增长。③绿色战略升级。2021年11月3日，浦发银行举办绿色金融发布会，推出一系列覆盖对公、零售、金市等业务线的绿色金融产品，绿色战略目标、经营体系进一步完善。\n以下为股价上涨空间超60%个股：","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":412,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":603761392,"gmtCreate":1638454014248,"gmtModify":1638454014435,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"Ok","listText":"Ok","text":"Ok","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/603761392","repostId":"2188430596","repostType":4,"repost":{"id":"2188430596","kind":"highlight","pubTimestamp":1638427989,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2188430596?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-02 14:53","market":"us","language":"zh","title":"美股短期或进入“无所适从期”","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2188430596","media":"智通财经网","summary":"近期美股市场在Omicron新变种担忧和Powell意外转鹰的双重因素影响下连续回调，引发了市场的广泛关注。结合当下最新的情况，我们简评如下，供投资者参考。\n\n\n一、市场下跌的原因和担忧背后的逻辑\n从","content":"<p>近期美股市场在Omicron新变种担忧和Powell意外转鹰的双重因素影响下连续回调，引发了市场的广泛关注。结合当下最新的情况，我们简评如下，供投资者参考。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/88fdc37fbd292f1e2b5b7204fd3c4f20\" tg-width=\"554\" tg-height=\"340\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fce13e8a12668cd6951d35bc7d058719\" tg-width=\"1017\" tg-height=\"346\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>一、市场下跌的原因和担忧背后的逻辑</b></p>\n<p>从上周五开始，市场之所以出现调整，其担心的逻辑链条是Omicron新变种的高传染性、如果叠加高致病性、且当前疫苗基本无效的话，可能使得全球都陷入没有防备的“裸奔”状态，这进而会导致政策不得不采取更多的封锁等应对措施以防止疫情失控，进而对需求和生产都产能新一轮巨大冲击。不过我们注意到市场也有纠结，也在不断的跟随新的信息出现而上下起伏，例如Moderna CEO表示疫苗有效性差而下跌，欧洲CDC发现已有的病例均为轻症而反弹修复。</p>\n<p>不过在这一变化之外，周二美联储主席Powell在国会半年度听证会上意外转鹰的措辞增加了市场的压力，主要原因在于在Omicron病毒本身的一些特性还不是很清晰的情况下，美联储的这一表态使得政策对于疫情的响应函数（reactionfunction）被打乱，<b>市场需要重新评估疫情影响和政策的可能响应方式，预期混乱和未知信息使得市场变得无所适从，只能随着事件和新闻的变化而上下起伏</b>，因此这也是为什么隔夜美国宣布发现首例Omicron病例引发市场担心的主要原因。</p>\n<p>正如我们在12月月报《海外资产配置月报（2021-12）：Omicron的影响路径与政策的反应函数》中分析的，<b>市场目前面临的难点和分歧主要在于已知信息和数据都是后验的而前瞻的信息又存在很大变数</b>。比如10月美国CPI数据超预期创新高以及鲍威尔11月30日有关7~9月Delta疫情影响供应链的表态，其实并没有完全计入从10月初以来能源价格大幅回落以及供应链堵塞（如洛杉矶港口）不再进一步升级甚至边际改善的新变化。但不巧的是，作为新变量的Omicron变种影响短时又难以看清，所以成为了混乱的根源和判断的难点。<b>这里的关键点在于如何理解Omicron疫情的可能影响路径以及美联储政策对此的响应函数（reaction function）。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4dd275b477ef62751627a78192486377\" tg-width=\"717\" tg-height=\"595\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、Omicron变异的不同情形与政策响应方式：目前还有较多不确定性；疫情影响并非仅在其本身，更多是政策如何应对</b></p>\n<p>目前关于Omicron变异三个主要变量中，已知的信息是其具有一定的高传染性、但是毒性如重症率都还有待确认（目前欧洲和美国发现的案例多数都是轻症），疫苗的有效性也还有待主要药厂进一步的检测结果（《Delta变异能给当前提供什么借鉴？》）。</p>\n<p><img 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src=\"https://static.tigerbbs.com/8fdbabec2ffe01949d56663edb449aba\" tg-width=\"861\" tg-height=\"528\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51a1b7f295dca428879091f7344671a5\" tg-width=\"710\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbeb2baee469a255117b5588c6c3ac3f\" tg-width=\"645\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>三、货币政策意外转鹰？疫情特征也影响后续政策容忍和持续转鹰程度</b></p>\n<p>鲍威尔周二在国会意外转鹰的确让市场感到意外，要知道其在11月FOMC会议上还继续传递相对鸽派的信号，这背后可能的原因除了来自美联储内部、国会和民众的压力，可能也是对于7~9月Delta变异的确造成供需矛盾加剧下价格压力不断升温的一个回应，同时也隐含了也隐含了对于未来Omicron重蹈这一覆辙的担忧。</p>\n<p><b>不过从讨论到最终落地之间还有一些变数有待观察</b>，毕竟Omicron的剧本是否会重演Delta还是未知数，同时发生在10月通胀数据后能源价格和供应链的改善也还没有得到数据验证，而这些都将在12月FOMC会议前（12月14~15日）有一些分晓。在我们上述描述的三种Omicron情形中，第一种和第二种情况可能都会使得美联储先讨论加快减量节奏的可能性以应对已经发生的压力，但第一种情形下有望降低其后续持续超预期紧缩的压力；第三种情况将使得美联储陷入高价格和需求冲击下的进退两难境地，但需求侧的冲击可能会在预期层面降低市场的紧缩预期。近期长端利率处于低位，可能一定程度上也反映了长期增长预期的回落和价格压力的边际缓解。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da80183b2a08908f7ee0d920e98ab3b5\" tg-width=\"712\" tg-height=\"437\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8c058ddce27104b704ce2c8a387a55b\" tg-width=\"663\" tg-height=\"407\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>三、市场短期或进入“无所适从期”</b></p>\n<p>疫情特性及影响的不确定性、货币政策路径的可能变化，债务上限重新卷土重来，都有可能使得市场需要重新给这些不确定性进行定价，有一定的重新锚定期，而在此之前无法形成清晰的方向，<b>因此可能进入一个“无所适从期”，随着新闻或事件的变化而上下起伏</b>。例如，美国披露出首个Omicron案例并开始传播、以及美联储决定要加快减量时，都可能从情绪上对市场造成冲击。</p>\n<p><b>在基准情形下，我们预计市场或在这一位置上起伏波动，待上述情形逐渐明朗，在此期间不排除出现压力。</b>相对较高的获利盘和个人持股杠杆处于高位也可能会放大波动。但如果出现大幅调整的话，我们认为仍可以提供更好的介入机会。综合我们对于美股各个层面指标的分析，我们认为现在还没有到完全转向熊市周期的程度（《从熊市指标体系看美股亮起几盏“红灯”》）。</p>\n<p>整体上，我们维持在年度展望《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》中的判断，我们认为全球增长趋弱和总需求回落是一个相对确定的大环境，在这一大环境下，谁能够“接棒”将决定市场间强弱，而总供给修复的快慢则决定价格压力的粘性（如上文中提到的最新Omicron变异是否会延长本已被Delta推高的供需矛盾）。因此，基准情形下，我们维持总供给修复弹性大于总需求的判断，也即从资产定价角度价格压力可能让位于增长趋弱成为主要矛盾，这将使得长端利率逐步筑顶回落、股市内部成长风格占优。因此，我们对于股&gt;债&gt;黄金&gt;大宗整体的排序建议不变，尽管在12月可能面临波动上升、回报降低的局面。</p>\n<p>当然，我们这一看法面临的下行风险是疫情超预期带来通胀超预期，美联储明显转鹰超预期，这将会给风险资产造成较大冲击。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e6b215994dea316bd7032a33c53e80b9\" tg-width=\"743\" tg-height=\"456\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img 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Index","SDS":"两倍做空标普500ETF","OEF":"标普100指数ETF-iShares","DXD":"道指两倍做空ETF","BK4504":"桥水持仓","QID":"纳指两倍做空ETF","BK4550":"红杉资本持仓","DJX":"1/100道琼斯","SH":"标普500反向ETF","UPRO":"三倍做多标普500ETF","TQQQ":"纳指三倍做多ETF","UDOW":"道指三倍做多ETF-ProShares","BK4534":"瑞士信贷持仓","IVV":"标普500指数ETF","PSQ":"纳指反向ETF","QLD":"纳指两倍做多ETF","QQQ":"纳指100ETF","SSO":"两倍做多标普500ETF","DOG":"道指反向ETF","SPXU":"三倍做空标普500ETF","BK4559":"巴菲特持仓","SQQQ":"纳指三倍做空ETF",".DJI":"道琼斯"},"source_url":"http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/614046.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6ca2dcdccfa2217fb20a0351f4efe814","article_id":"2188430596","content_text":"近期美股市场在Omicron新变种担忧和Powell意外转鹰的双重因素影响下连续回调，引发了市场的广泛关注。结合当下最新的情况，我们简评如下，供投资者参考。\n\n\n一、市场下跌的原因和担忧背后的逻辑\n从上周五开始，市场之所以出现调整，其担心的逻辑链条是Omicron新变种的高传染性、如果叠加高致病性、且当前疫苗基本无效的话，可能使得全球都陷入没有防备的“裸奔”状态，这进而会导致政策不得不采取更多的封锁等应对措施以防止疫情失控，进而对需求和生产都产能新一轮巨大冲击。不过我们注意到市场也有纠结，也在不断的跟随新的信息出现而上下起伏，例如Moderna CEO表示疫苗有效性差而下跌，欧洲CDC发现已有的病例均为轻症而反弹修复。\n不过在这一变化之外，周二美联储主席Powell在国会半年度听证会上意外转鹰的措辞增加了市场的压力，主要原因在于在Omicron病毒本身的一些特性还不是很清晰的情况下，美联储的这一表态使得政策对于疫情的响应函数（reactionfunction）被打乱，市场需要重新评估疫情影响和政策的可能响应方式，预期混乱和未知信息使得市场变得无所适从，只能随着事件和新闻的变化而上下起伏，因此这也是为什么隔夜美国宣布发现首例Omicron病例引发市场担心的主要原因。\n正如我们在12月月报《海外资产配置月报（2021-12）：Omicron的影响路径与政策的反应函数》中分析的，市场目前面临的难点和分歧主要在于已知信息和数据都是后验的而前瞻的信息又存在很大变数。比如10月美国CPI数据超预期创新高以及鲍威尔11月30日有关7~9月Delta疫情影响供应链的表态，其实并没有完全计入从10月初以来能源价格大幅回落以及供应链堵塞（如洛杉矶港口）不再进一步升级甚至边际改善的新变化。但不巧的是，作为新变量的Omicron变种影响短时又难以看清，所以成为了混乱的根源和判断的难点。这里的关键点在于如何理解Omicron疫情的可能影响路径以及美联储政策对此的响应函数（reaction function）。\n\n二、Omicron变异的不同情形与政策响应方式：目前还有较多不确定性；疫情影响并非仅在其本身，更多是政策如何应对\n目前关于Omicron变异三个主要变量中，已知的信息是其具有一定的高传染性、但是毒性如重症率都还有待确认（目前欧洲和美国发现的案例多数都是轻症），疫苗的有效性也还有待主要药厂进一步的检测结果（《Delta变异能给当前提供什么借鉴？》）。\n\n根据上述三种情况的不同组合，可能有三种情形，不同情形会决定政策的不同应对方式（如是否对外和对内封锁），而这又会进一步对供给和需求产生不同的影响。\n情景一：不形成新一轮的大范围传播，不至于造成供需错配的恶化，甚至在消费需求边际趋弱背景下价格压力可能缓解。如果疫苗相对有效且考虑到目前多国关闭边境的重视程度、未必造成新一轮大范围传播的话，那么就不至于完全逆转9月以来全球疫情整体好转的大方向，进而不至于造成政策重新走向全局性封锁，因此也不至于彻底逆转10月初以来供应链已经边际修复的态势。\n情景二：类似于Delta的翻版，在全球形成新一轮大范围传播，但疫苗的及时开发仍能降低死亡率，这在不同市场间会造成分化，也会拖后供应链的修复时间。如果形成了Delta的翻版，那么对以美国为例的主要发达市场而言，对内严格封锁的可能性就不大，因此对需求的扰动可能不大，但自身供给（如码头拥堵和就业意愿）以及外部供给（缺少疫苗保护的新兴市场生产）的扰动仍会存在，相当于将7~9月因Delta疫情升级导致的供应矛盾进一步延长。这会延长价格压力，也可能使政策等待的“耐心”逐步下降，这或许是鲍威尔在听证会上发言意外转鹰所隐含的主要担忧。\n情景三：疫情不仅升级，且疫苗保护力不足导致高致死率，全球多数国家或被迫转向全局性封锁，对需求和供给冲击程度都高于Delta。这种情形最为悲观，意味着全球在现有局面下面对新的Omicron都处于无保护的“裸奔”状态，都将不得不在有效疫苗出现前以更为严厉的封锁措施弥补以防止疫情失控。这种情况对供需两端的冲击明显大于Delta升级，不仅将使得风险资产承压，也会使得货币政策进入进退两难的境地。\n基准情形下，我们预计整体情形并不至于往最差的方向发展，毕竟当前更高的疫苗接种比例、各国政府更重视的程度、以及疫苗研发的更快进展，都要比此前面对Delta变异时要好得多。即便是当时Delta升级时，也没有对股市造成过大冲击，只不过现在不同的是此前Delta积累的矛盾还未完全消化。\n\n\n\n三、货币政策意外转鹰？疫情特征也影响后续政策容忍和持续转鹰程度\n鲍威尔周二在国会意外转鹰的确让市场感到意外，要知道其在11月FOMC会议上还继续传递相对鸽派的信号，这背后可能的原因除了来自美联储内部、国会和民众的压力，可能也是对于7~9月Delta变异的确造成供需矛盾加剧下价格压力不断升温的一个回应，同时也隐含了也隐含了对于未来Omicron重蹈这一覆辙的担忧。\n不过从讨论到最终落地之间还有一些变数有待观察，毕竟Omicron的剧本是否会重演Delta还是未知数，同时发生在10月通胀数据后能源价格和供应链的改善也还没有得到数据验证，而这些都将在12月FOMC会议前（12月14~15日）有一些分晓。在我们上述描述的三种Omicron情形中，第一种和第二种情况可能都会使得美联储先讨论加快减量节奏的可能性以应对已经发生的压力，但第一种情形下有望降低其后续持续超预期紧缩的压力；第三种情况将使得美联储陷入高价格和需求冲击下的进退两难境地，但需求侧的冲击可能会在预期层面降低市场的紧缩预期。近期长端利率处于低位，可能一定程度上也反映了长期增长预期的回落和价格压力的边际缓解。\n\n\n三、市场短期或进入“无所适从期”\n疫情特性及影响的不确定性、货币政策路径的可能变化，债务上限重新卷土重来，都有可能使得市场需要重新给这些不确定性进行定价，有一定的重新锚定期，而在此之前无法形成清晰的方向，因此可能进入一个“无所适从期”，随着新闻或事件的变化而上下起伏。例如，美国披露出首个Omicron案例并开始传播、以及美联储决定要加快减量时，都可能从情绪上对市场造成冲击。\n在基准情形下，我们预计市场或在这一位置上起伏波动，待上述情形逐渐明朗，在此期间不排除出现压力。相对较高的获利盘和个人持股杠杆处于高位也可能会放大波动。但如果出现大幅调整的话，我们认为仍可以提供更好的介入机会。综合我们对于美股各个层面指标的分析，我们认为现在还没有到完全转向熊市周期的程度（《从熊市指标体系看美股亮起几盏“红灯”》）。\n整体上，我们维持在年度展望《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》中的判断，我们认为全球增长趋弱和总需求回落是一个相对确定的大环境，在这一大环境下，谁能够“接棒”将决定市场间强弱，而总供给修复的快慢则决定价格压力的粘性（如上文中提到的最新Omicron变异是否会延长本已被Delta推高的供需矛盾）。因此，基准情形下，我们维持总供给修复弹性大于总需求的判断，也即从资产定价角度价格压力可能让位于增长趋弱成为主要矛盾，这将使得长端利率逐步筑顶回落、股市内部成长风格占优。因此，我们对于股>债>黄金>大宗整体的排序建议不变，尽管在12月可能面临波动上升、回报降低的局面。\n当然，我们这一看法面临的下行风险是疫情超预期带来通胀超预期，美联储明显转鹰超预期，这将会给风险资产造成较大冲击。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":123,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":151570095,"gmtCreate":1625100309017,"gmtModify":1633944838959,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"炒股，炒股，不炒那能叫炒股啊！😄","listText":"炒股，炒股，不炒那能叫炒股啊！😄","text":"炒股，炒股，不炒那能叫炒股啊！😄","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":7,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/151570095","repostId":"2147181420","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":340,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":876275747,"gmtCreate":1637327467179,"gmtModify":1637327467666,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"牛","listText":"牛","text":"牛","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/876275747","repostId":"1151657302","repostType":4,"repost":{"id":"1151657302","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1637293894,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1151657302?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-19 11:51","market":"hk","language":"zh","title":"“大明星”齐聚！11月底港股打新“秘籍”来了！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1151657302","media":"老虎资讯综合","summary":"在IPO的路上，不少企业乐此不疲！本周更是明星汇聚，卫龙、顺丰同城、网易云音乐还有凯莱英等大型IPO顺利通过了港交所的上市聆讯。虽然说前阵子的港股的确是经历了一段破发潮，但不少赛道龙头依旧是获得了市场","content":"<p>在IPO的路上，不少企业乐此不疲！本周更是明星汇聚，卫龙、顺丰同城、网易云音乐还有凯莱英等大型IPO顺利通过了港交所的上市聆讯。虽然说前阵子的港股的确是经历了一段破发潮，但不少赛道龙头依旧是获得了市场的认可，不仅没有破发，相反至今还在创新高。</p>\n<p>看看微创机器人-B这个漂亮的走势，在上市后短短13个交易日内，涨幅就达到了50%，中签一手在仓里到现在浮盈高达1.08万港元！让打新人直呼过瘾。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/acb9becc8e43a6c509cb2ea21419681b\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\">此外，从往年的经验来看，IPO市场也会经历不同的周期，冷热交替的情况算是再正常不过了。比如去年年底IPO市场可谓热火朝天，今年二三季度则随着大市行情走势冷淡了不少。</p>\n<p>但随着整体估值水平的回调，IPO市场的定价也会回归更加合理的水平，从这一角度来看，对于投资者来说未尝不是一件好事。</p>\n<p><b>言归正传，</b><b><b>这么多新股来了，投资者该怎么挑？市场对于IPO的认购热度将会如何？接下来小编就带大家看看这些新股的“潜力”。</b></b></p>\n<p><b>1、IPO亮点 | 卫龙再冲“辣条第一股”</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f25e9fd10cc6cbef63979131e296956c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"4180\" referrerpolicy=\"no-referrer\">卫龙开创了中国辣味休闲食品新潮流，招股书显示，按2020年零售额计，在中国所有辣味休闲食品企业中，卫龙排名第一，市场份额为5.7%。2018年至2020年，公司营业收入分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元；利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元；毛利分别为9.6亿、12.5亿、15.66亿元。毛利率由2018年的34.7%，增至2019年的37.1%，进一步增至2020年的38.0%，被誉为赚钱机器一点不为过。</p>\n<p><b><b>2、深受</b></b><b>90后或00后喜爱，</b><b><b>一图读懂网易云音乐招股书</b></b></p>\n<p>网易云音乐超90%月活用户为90后或00后，是中国最受年轻一代喜爱的音乐平台之一。2021年前三季度，公司营收51亿元，同比增长52%，其中在线音乐板块收入从2020年同期18.5亿元增至24.4亿元，社交娱乐及其他板块收入从去年同期的15.2亿元增至26.7亿元，在线音乐服务收入占比47.7%，社交娱乐服务和其他收入占比52.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d60d2041f758696bebe29b3e0f7aa916\" tg-width=\"630\" tg-height=\"5891\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>3、顺丰同城：“即时配送第一股”，顺丰控股是最大客户</b></p>\n<p>顺丰同城成立于2019年6月21日，注册资本约8.02亿元，主要以顺丰同城急送品牌为现有客户和潜在客户提供即时配送服务。即为各类商家及个人提供点对点的定制化或标准化的即时配送服务，以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a6c94084f38a63f89a241d49062b486\" tg-width=\"867\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\">在不断完善全场景服务中，顺丰同城的营收呈现高速增长。招股书显示，公司营收由2018年的9.93亿元增长至2020年的48.43亿元，订单总数由2018年的7980万笔增长至2020年的7.6亿笔，年复合增长率高达208.7%。2018年-2020年，顺丰同城的前五大客户营收占比分别为67.7%、67.1%和61.2%，尤其值得关注的是，顺丰控股为其最大客户。</p>\n<p>截至2021年5月31日，顺丰同城已累计服务于超2000名品牌客户和超53万注册商家，为约1.26亿个人注册用户提供即时本地生活服务，并覆盖了中国超1000个市县。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6709cbff23e994236276aea34d44a32\" tg-width=\"872\" tg-height=\"196\" referrerpolicy=\"no-referrer\">可以预见，随着订单量和运营效率的提升，收入体量的快速扩大，顺丰同城运营的规模效应将持续显现，从行业中的后来者到冲刺“第三方即时配送平台第一股”，顺丰同城的背后离不开对未来即时配送前景的精准把握和做好独立第三方的坚持，如今IPO不过是一个新起点，其在即时配送赛道上仍然大有可为。</p>\n<p><b><b>4、近日签下近31亿元神秘大订单，</b></b><b><b>凯莱英</b></b><b>赴港二次上市！</b></p>\n<p>根据港交所文件显示，11月17日，凯莱英已顺利通过上市聆讯，预计即将于港股上市。高盛、中信证券为其联席保荐人。这也是继药明康德、康龙化成、泰格医药之后，又一家“A+H”二次上市的CRO/CDMO企业。</p>\n<p>根据公开信息显示，凯莱英于1998年由留美博士洪浩在天津注册成立，已于2016年11月18日在深交所挂牌上市，目前拥有包括世界前十大制药公司中辉瑞(Pfizer)，默克(Merck)等制药公司在内的产品销售客户。目前已是国内最大的化学药物商业化外包生产(CDMO)巨头，市值超千亿元。</p>\n<p>根据招股书援引的弗若斯特沙利文(Frost&amp;Sullivan)的数据显示，按2020年的收入计，凯莱英为全球第五大原料药CDMO，拥有1.5%的市场份额，且为总部位于中国的最大型商业化阶段化学药物CDMO，拥有22.0%的市场份额。</p>\n<p>此外，招股书称，截至2021年三季度，凯莱英已与全球前20大制药厂中的15家合作，其中8家已经连续合作超十年，公司亦与众多生物技术及中小型制药公司合作。凯莱英还透露，现已将CDMO能力扩展至可纳入新药物类别，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)等，也包括药物制剂、生物合成和临床CRO解决方案。</p>\n<p>财务数据方面，根据招股书显示，近三年各项数据都在稳步增长。2018年至2020年，凯莱英营收分别为18.2亿元、24.5亿元、31.4亿元，年复合增长率31.2%。此外，从2020年6月30日止六个月的营收由12.6亿增加到截至2021年6月30日止六个月的17.6亿元，增长39.7%。</p>\n<p><b>近日签下近31亿元神秘大订单</b></p>\n<p>11月16日，凯莱英披露了一份日常经营重大合同公告。公告称，公司全资子公司 Asymchem,Inc 和吉林凯莱英医药化学有限公司与美国大型制药公司就已合作的一款小分子化学创新药物 CDMO 服务签订新一批《供货合同》。截至该合同签署日，该产品CDMO服务累计合同金额为4.8亿美元（约31亿元人民币），合同周期2021-2022年。按照上述合同累计金额来看，该金额与凯莱英2020年全年营收相接近，去年凯莱英营收为31.5亿元。</p>\n<p>而就在同一日（11月16日），辉瑞也宣布：已向FDA递交新冠口服药Paxlovid（PF-07321332+利托那韦）的紧急授权申请（EUA），该申请基于日前公布的II/III期临床EPIC-HR研究中期分析数据。同时，辉瑞表示已经向包括英国、澳大利亚、韩国在内的多个国家开始滚动提交上市申请。因此业内普遍推测凯莱英公告的合作企业为辉瑞，合作产品应为辉瑞的新冠口服药Paxlovid的原料药。</p>\n<p>国盛证券发布研报，上调凯莱英盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.98亿、16.79亿、19.96亿元，增长分别为38.2%、68.2%、18.9%。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足。</p>\n<p><b>5、雍禾医疗将于本周寻求港交所聆讯，若闯关成功，雍禾医疗将成为“植发第一股”。</b></p>\n<p>雍禾医疗成立于2005年，主要经营品牌为“雍禾植发”，现已经形成了囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的毛发医疗综合体。招股书显示，公司已在中国50个城市经营51家医疗机构。</p>\n<p>据了解，中国有超2.5亿人脱发，平均每6人当中就有1人饱受脱发困扰。更严重的是，大批90后已经加入了脱发大军中，并由此引出了庞大的毛发医疗服务市场。</p>\n<p><b>财务数据</b></p>\n<p>招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗的收入分别为9.34亿元（单位：人民币，下同）、12.24亿元和16.38亿元。年度全面收入总额分别为5350万元、3562.4万元和1.63亿元。</p>\n<p>截止至2020年12月31日，公司持有的现金及现金等价物为2.93亿元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5f929fe2ac67e59557eede9ac3d089f\" 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class=\"title\">\n“大明星”齐聚！11月底港股打新“秘籍”来了！\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/102\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-11-19 11:51</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>在IPO的路上，不少企业乐此不疲！本周更是明星汇聚，卫龙、顺丰同城、网易云音乐还有凯莱英等大型IPO顺利通过了港交所的上市聆讯。虽然说前阵子的港股的确是经历了一段破发潮，但不少赛道龙头依旧是获得了市场的认可，不仅没有破发，相反至今还在创新高。</p>\n<p>看看微创机器人-B这个漂亮的走势，在上市后短短13个交易日内，涨幅就达到了50%，中签一手在仓里到现在浮盈高达1.08万港元！让打新人直呼过瘾。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/acb9becc8e43a6c509cb2ea21419681b\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\">此外，从往年的经验来看，IPO市场也会经历不同的周期，冷热交替的情况算是再正常不过了。比如去年年底IPO市场可谓热火朝天，今年二三季度则随着大市行情走势冷淡了不少。</p>\n<p>但随着整体估值水平的回调，IPO市场的定价也会回归更加合理的水平，从这一角度来看，对于投资者来说未尝不是一件好事。</p>\n<p><b>言归正传，</b><b><b>这么多新股来了，投资者该怎么挑？市场对于IPO的认购热度将会如何？接下来小编就带大家看看这些新股的“潜力”。</b></b></p>\n<p><b>1、IPO亮点 | 卫龙再冲“辣条第一股”</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f25e9fd10cc6cbef63979131e296956c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"4180\" referrerpolicy=\"no-referrer\">卫龙开创了中国辣味休闲食品新潮流，招股书显示，按2020年零售额计，在中国所有辣味休闲食品企业中，卫龙排名第一，市场份额为5.7%。2018年至2020年，公司营业收入分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元；利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元；毛利分别为9.6亿、12.5亿、15.66亿元。毛利率由2018年的34.7%，增至2019年的37.1%，进一步增至2020年的38.0%，被誉为赚钱机器一点不为过。</p>\n<p><b><b>2、深受</b></b><b>90后或00后喜爱，</b><b><b>一图读懂网易云音乐招股书</b></b></p>\n<p>网易云音乐超90%月活用户为90后或00后，是中国最受年轻一代喜爱的音乐平台之一。2021年前三季度，公司营收51亿元，同比增长52%，其中在线音乐板块收入从2020年同期18.5亿元增至24.4亿元，社交娱乐及其他板块收入从去年同期的15.2亿元增至26.7亿元，在线音乐服务收入占比47.7%，社交娱乐服务和其他收入占比52.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d60d2041f758696bebe29b3e0f7aa916\" tg-width=\"630\" tg-height=\"5891\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>3、顺丰同城：“即时配送第一股”，顺丰控股是最大客户</b></p>\n<p>顺丰同城成立于2019年6月21日，注册资本约8.02亿元，主要以顺丰同城急送品牌为现有客户和潜在客户提供即时配送服务。即为各类商家及个人提供点对点的定制化或标准化的即时配送服务，以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a6c94084f38a63f89a241d49062b486\" tg-width=\"867\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\">在不断完善全场景服务中，顺丰同城的营收呈现高速增长。招股书显示，公司营收由2018年的9.93亿元增长至2020年的48.43亿元，订单总数由2018年的7980万笔增长至2020年的7.6亿笔，年复合增长率高达208.7%。2018年-2020年，顺丰同城的前五大客户营收占比分别为67.7%、67.1%和61.2%，尤其值得关注的是，顺丰控股为其最大客户。</p>\n<p>截至2021年5月31日，顺丰同城已累计服务于超2000名品牌客户和超53万注册商家，为约1.26亿个人注册用户提供即时本地生活服务，并覆盖了中国超1000个市县。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6709cbff23e994236276aea34d44a32\" tg-width=\"872\" tg-height=\"196\" referrerpolicy=\"no-referrer\">可以预见，随着订单量和运营效率的提升，收入体量的快速扩大，顺丰同城运营的规模效应将持续显现，从行业中的后来者到冲刺“第三方即时配送平台第一股”，顺丰同城的背后离不开对未来即时配送前景的精准把握和做好独立第三方的坚持，如今IPO不过是一个新起点，其在即时配送赛道上仍然大有可为。</p>\n<p><b><b>4、近日签下近31亿元神秘大订单，</b></b><b><b>凯莱英</b></b><b>赴港二次上市！</b></p>\n<p>根据港交所文件显示，11月17日，凯莱英已顺利通过上市聆讯，预计即将于港股上市。高盛、中信证券为其联席保荐人。这也是继药明康德、康龙化成、泰格医药之后，又一家“A+H”二次上市的CRO/CDMO企业。</p>\n<p>根据公开信息显示，凯莱英于1998年由留美博士洪浩在天津注册成立，已于2016年11月18日在深交所挂牌上市，目前拥有包括世界前十大制药公司中辉瑞(Pfizer)，默克(Merck)等制药公司在内的产品销售客户。目前已是国内最大的化学药物商业化外包生产(CDMO)巨头，市值超千亿元。</p>\n<p>根据招股书援引的弗若斯特沙利文(Frost&amp;Sullivan)的数据显示，按2020年的收入计，凯莱英为全球第五大原料药CDMO，拥有1.5%的市场份额，且为总部位于中国的最大型商业化阶段化学药物CDMO，拥有22.0%的市场份额。</p>\n<p>此外，招股书称，截至2021年三季度，凯莱英已与全球前20大制药厂中的15家合作，其中8家已经连续合作超十年，公司亦与众多生物技术及中小型制药公司合作。凯莱英还透露，现已将CDMO能力扩展至可纳入新药物类别，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)等，也包括药物制剂、生物合成和临床CRO解决方案。</p>\n<p>财务数据方面，根据招股书显示，近三年各项数据都在稳步增长。2018年至2020年，凯莱英营收分别为18.2亿元、24.5亿元、31.4亿元，年复合增长率31.2%。此外，从2020年6月30日止六个月的营收由12.6亿增加到截至2021年6月30日止六个月的17.6亿元，增长39.7%。</p>\n<p><b>近日签下近31亿元神秘大订单</b></p>\n<p>11月16日，凯莱英披露了一份日常经营重大合同公告。公告称，公司全资子公司 Asymchem,Inc 和吉林凯莱英医药化学有限公司与美国大型制药公司就已合作的一款小分子化学创新药物 CDMO 服务签订新一批《供货合同》。截至该合同签署日，该产品CDMO服务累计合同金额为4.8亿美元（约31亿元人民币），合同周期2021-2022年。按照上述合同累计金额来看，该金额与凯莱英2020年全年营收相接近，去年凯莱英营收为31.5亿元。</p>\n<p>而就在同一日（11月16日），辉瑞也宣布：已向FDA递交新冠口服药Paxlovid（PF-07321332+利托那韦）的紧急授权申请（EUA），该申请基于日前公布的II/III期临床EPIC-HR研究中期分析数据。同时，辉瑞表示已经向包括英国、澳大利亚、韩国在内的多个国家开始滚动提交上市申请。因此业内普遍推测凯莱英公告的合作企业为辉瑞，合作产品应为辉瑞的新冠口服药Paxlovid的原料药。</p>\n<p>国盛证券发布研报，上调凯莱英盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.98亿、16.79亿、19.96亿元，增长分别为38.2%、68.2%、18.9%。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足。</p>\n<p><b>5、雍禾医疗将于本周寻求港交所聆讯，若闯关成功，雍禾医疗将成为“植发第一股”。</b></p>\n<p>雍禾医疗成立于2005年，主要经营品牌为“雍禾植发”，现已经形成了囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的毛发医疗综合体。招股书显示，公司已在中国50个城市经营51家医疗机构。</p>\n<p>据了解，中国有超2.5亿人脱发，平均每6人当中就有1人饱受脱发困扰。更严重的是，大批90后已经加入了脱发大军中，并由此引出了庞大的毛发医疗服务市场。</p>\n<p><b>财务数据</b></p>\n<p>招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗的收入分别为9.34亿元（单位：人民币，下同）、12.24亿元和16.38亿元。年度全面收入总额分别为5350万元、3562.4万元和1.63亿元。</p>\n<p>截止至2020年12月31日，公司持有的现金及现金等价物为2.93亿元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5f929fe2ac67e59557eede9ac3d089f\" 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卫龙再冲“辣条第一股”卫龙开创了中国辣味休闲食品新潮流，招股书显示，按2020年零售额计，在中国所有辣味休闲食品企业中，卫龙排名第一，市场份额为5.7%。2018年至2020年，公司营业收入分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元；利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元；毛利分别为9.6亿、12.5亿、15.66亿元。毛利率由2018年的34.7%，增至2019年的37.1%，进一步增至2020年的38.0%，被誉为赚钱机器一点不为过。\n2、深受90后或00后喜爱，一图读懂网易云音乐招股书\n网易云音乐超90%月活用户为90后或00后，是中国最受年轻一代喜爱的音乐平台之一。2021年前三季度，公司营收51亿元，同比增长52%，其中在线音乐板块收入从2020年同期18.5亿元增至24.4亿元，社交娱乐及其他板块收入从去年同期的15.2亿元增至26.7亿元，在线音乐服务收入占比47.7%，社交娱乐服务和其他收入占比52.3%。3、顺丰同城：“即时配送第一股”，顺丰控股是最大客户\n顺丰同城成立于2019年6月21日，注册资本约8.02亿元，主要以顺丰同城急送品牌为现有客户和潜在客户提供即时配送服务。即为各类商家及个人提供点对点的定制化或标准化的即时配送服务，以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务。在不断完善全场景服务中，顺丰同城的营收呈现高速增长。招股书显示，公司营收由2018年的9.93亿元增长至2020年的48.43亿元，订单总数由2018年的7980万笔增长至2020年的7.6亿笔，年复合增长率高达208.7%。2018年-2020年，顺丰同城的前五大客户营收占比分别为67.7%、67.1%和61.2%，尤其值得关注的是，顺丰控股为其最大客户。\n截至2021年5月31日，顺丰同城已累计服务于超2000名品牌客户和超53万注册商家，为约1.26亿个人注册用户提供即时本地生活服务，并覆盖了中国超1000个市县。可以预见，随着订单量和运营效率的提升，收入体量的快速扩大，顺丰同城运营的规模效应将持续显现，从行业中的后来者到冲刺“第三方即时配送平台第一股”，顺丰同城的背后离不开对未来即时配送前景的精准把握和做好独立第三方的坚持，如今IPO不过是一个新起点，其在即时配送赛道上仍然大有可为。\n4、近日签下近31亿元神秘大订单，凯莱英赴港二次上市！\n根据港交所文件显示，11月17日，凯莱英已顺利通过上市聆讯，预计即将于港股上市。高盛、中信证券为其联席保荐人。这也是继药明康德、康龙化成、泰格医药之后，又一家“A+H”二次上市的CRO/CDMO企业。\n根据公开信息显示，凯莱英于1998年由留美博士洪浩在天津注册成立，已于2016年11月18日在深交所挂牌上市，目前拥有包括世界前十大制药公司中辉瑞(Pfizer)，默克(Merck)等制药公司在内的产品销售客户。目前已是国内最大的化学药物商业化外包生产(CDMO)巨头，市值超千亿元。\n根据招股书援引的弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)的数据显示，按2020年的收入计，凯莱英为全球第五大原料药CDMO，拥有1.5%的市场份额，且为总部位于中国的最大型商业化阶段化学药物CDMO，拥有22.0%的市场份额。\n此外，招股书称，截至2021年三季度，凯莱英已与全球前20大制药厂中的15家合作，其中8家已经连续合作超十年，公司亦与众多生物技术及中小型制药公司合作。凯莱英还透露，现已将CDMO能力扩展至可纳入新药物类别，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)等，也包括药物制剂、生物合成和临床CRO解决方案。\n财务数据方面，根据招股书显示，近三年各项数据都在稳步增长。2018年至2020年，凯莱英营收分别为18.2亿元、24.5亿元、31.4亿元，年复合增长率31.2%。此外，从2020年6月30日止六个月的营收由12.6亿增加到截至2021年6月30日止六个月的17.6亿元，增长39.7%。\n近日签下近31亿元神秘大订单\n11月16日，凯莱英披露了一份日常经营重大合同公告。公告称，公司全资子公司 Asymchem,Inc 和吉林凯莱英医药化学有限公司与美国大型制药公司就已合作的一款小分子化学创新药物 CDMO 服务签订新一批《供货合同》。截至该合同签署日，该产品CDMO服务累计合同金额为4.8亿美元（约31亿元人民币），合同周期2021-2022年。按照上述合同累计金额来看，该金额与凯莱英2020年全年营收相接近，去年凯莱英营收为31.5亿元。\n而就在同一日（11月16日），辉瑞也宣布：已向FDA递交新冠口服药Paxlovid（PF-07321332+利托那韦）的紧急授权申请（EUA），该申请基于日前公布的II/III期临床EPIC-HR研究中期分析数据。同时，辉瑞表示已经向包括英国、澳大利亚、韩国在内的多个国家开始滚动提交上市申请。因此业内普遍推测凯莱英公告的合作企业为辉瑞，合作产品应为辉瑞的新冠口服药Paxlovid的原料药。\n国盛证券发布研报，上调凯莱英盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.98亿、16.79亿、19.96亿元，增长分别为38.2%、68.2%、18.9%。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足。\n5、雍禾医疗将于本周寻求港交所聆讯，若闯关成功，雍禾医疗将成为“植发第一股”。\n雍禾医疗成立于2005年，主要经营品牌为“雍禾植发”，现已经形成了囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的毛发医疗综合体。招股书显示，公司已在中国50个城市经营51家医疗机构。\n据了解，中国有超2.5亿人脱发，平均每6人当中就有1人饱受脱发困扰。更严重的是，大批90后已经加入了脱发大军中，并由此引出了庞大的毛发医疗服务市场。\n财务数据\n招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗的收入分别为9.34亿元（单位：人民币，下同）、12.24亿元和16.38亿元。年度全面收入总额分别为5350万元、3562.4万元和1.63亿元。\n截止至2020年12月31日，公司持有的现金及现金等价物为2.93亿元。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":156,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":141677566,"gmtCreate":1625872781155,"gmtModify":1633936611941,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"利益和放弃的博弈","listText":"利益和放弃的博弈","text":"利益和放弃的博弈","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":7,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/141677566","repostId":"2150322325","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":290,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":699135267,"gmtCreate":1639754757494,"gmtModify":1639754760103,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"怕啊","listText":"怕啊","text":"怕啊","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/699135267","repostId":"1196651481","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":963,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":847037778,"gmtCreate":1636467620512,"gmtModify":1636467826181,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"好","listText":"好","text":"好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/847037778","repostId":"1177700936","repostType":4,"repost":{"id":"1177700936","kind":"news","pubTimestamp":1636428839,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1177700936?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-09 11:33","market":"hk","language":"zh","title":"2022年海外中资股展望：价值崛起！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1177700936","media":"中信证券研究","summary":"以港股为代表的海外上市中国公司估值已处于历史底部，恒生指数接近“破净”，A/H折溢价目前在145左右，相对A股折价接近历史最高点。展望2022年，我们预计监管政策将趋于常态化。本轮监管对互联网等行业产","content":"<p>以港股为代表的海外上市中国公司估值已处于历史底部，恒生指数接近“破净”，A/H折溢价目前在145左右，相对A股折价接近历史最高点。展望2022年，我们预计监管政策将趋于常态化。本轮监管对互联网等行业产生深远影响，但强监管下市场会更快进入“去伪求真”（参考2018年医药经历“集采”后创新药崛起）。境外对地产企业无序违约担忧将逐步释放，地产调控的关注点也会从信用风险转向更中长期如“房产税”等制度建设。我们预计MSCI China明年盈利增速将达到11%（vs 一致预期12% in 2021），恒生指数盈利增速将达12%（vs一致预期2% in 2021）。“再通胀”依旧是主线，但明年的关注点将切换到CPI及消费品涨价。产业升级是发展的大趋势，中国核心优势还是先进制造力。监管政策的引导下，资本市场估值也将有所体现，持续看好高景气高资本开支行业：工业数字化（云计算），新能源，半导体，CXO等，但从投资角度，我们会更注重其在内在业绩增长的持续性和目前估值匹配度。</p>\n<p><b>以港股为代表的海外上市中国公司估值已处于历史底部，但内部结构分化仍很严重。</b></p>\n<p>受到“反垄断”，“双减”及地产政策等影响，今年以来海外上市的中国“核心资产”普遍表现不佳，而顺周期，新能源相关的表现相对较好，板块内结构出现明显分化。港股恒生指数在8月以来接近“破净”，如考虑2020年恒生指数纳入阿里巴巴、美团等对权重的影响，估值更低。相较于A股， A/H折溢价目前在145左右，接近历史最高点。我们认为，整体而言市场已充分反映或可能过多反映负面情绪，而投资者又拥挤交易在有限的板块：国潮品牌、新能源运营商、CXO等。</p>\n<p><b>展望2022年，风险逐步落地，监管常态化将有助于估值修复，特别对政策强监管行业及产业链。</b></p>\n<p>2022年，我们预计监管政策将趋于常态化，总体以“稳”为主。境外对地产企业无序违约担忧将逐步释放，地产调控的关注点也将从信用风险转向更中长期如“房产税”等制度建设议题，有利于降低整体尾部风险。本轮监管政策密集落地，对互联网等行业产生深远影响，强监管下市场会更快进入“去伪求真”的阶段（参考2018年医疗行业经历“集采”过后，真正具备创新能力的药企崛起），创新是科技或互联网永恒主线。我们预计在《个人信息保护法》等法规相继落地后，具备良好公司治理能力的公司有望脱颖而出。地产行业在信用压力下，我们看到其下属物业板块通过兼并重组，集中度有望迅速提升，利好龙头公司。</p>\n<p><b>“再通胀”依旧是主线，但明年的关注将切换到CPI及消费品涨价。</b></p>\n<p>我们预计MSCI China明年盈利增速将达到11%（vs一致预期12% in 2021），恒生指数盈利增速将达12% （vs一致预期2% in 2021）。消费今年明显受到压制，汽车缺芯等供给侧问题也影响整体消费增速，上游端成本压力进一步影响盈利水平。明年通胀环境下，我们预计PPI端的涨价压力将逐步向CPI传导，部分调味品、酒的涨价今年已经有所端倪，明年必选消费品中养殖、食品饮料等各类细分品种涨价逻辑或成为贯穿全年投资主线。2021年局部散点疫情抑制了国内消费场景的复苏，但参考今年“五一”期间全国未出现大范围疫情的情况下，酒店龙头RevPAR均恢复至2019年同期水平，甚至更优。叠加明年潜在的通关预期，国内服务相关消费或有超预期可能。</p>\n<p><b>创新不眠，产业升级是中国发展的大趋势，中国核心优势还是先进制造力，在监管政策的引导下，资本市场估值也将有所体现。我们持续关注高景气、高资本开支的工业数字化（云计算）、新能源、半导体、CXO等。</b></p>\n<p>疫情对数字化加速有不可逆的影响，中国的产业升级也因“碳中和”明显加速。在MSCI China细分赛道中，动力电池、光伏、半导体、CXO、电子元器件、军工等细分赛道过去几年资本开支始终处于上行阶段，未来数年内有望逐渐进入业绩兑现期。但这些高景气赛道普遍处于较高估值分位，我们将更注重其业绩增长的持续性和估值的匹配度。</p>\n<p><b>风险因素：</b></p>\n<p>中美关系恶化风险，中国及全球宏观经济修复不及预期，国内流动性收紧，房地产企业信用风险持续发酵，相关产业政策不达预期风险。</p>\n<p><b>投资策略：</b></p>\n<p>展望明年，我们在投资上聚焦3条主线：消费品涨价、碳中和及创新转型（数字化和CXO）。由于目前市场个别板块处在极限低估位置，我们同时加入部分高分红的低估值个股。结合行业分析师推荐，我们看好海外上市中资股中的腾讯控股、百度集团-SW、阿里巴巴-SW、华虹半导体、舜宇光学科技、碧桂园服务、华润万象生活、吉利汽车、福耀玻璃、JS环球生活、华住酒店-SW、蒙牛乳业、药明康德、邮储银行、赣锋锂业、金风科技、海吉亚医疗、华润电力、广发证券、港交所，A股中的温氏股份、大北农、绝味食品、贵州茅台、珀莱雅、北新建材、长城汽车、拓普集团、通威股份、大全能源、晶盛机电、奥特维、亿纬锂能、新宙邦、深信服、歌尔股份、紫光国微、石基信息、迈瑞医疗、三花智控。</p>","source":"zxzqyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2022年海外中资股展望：价值崛起！</title>\n<style 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2021）。“再通胀”依旧是主线，但明年的关注点将切换到CPI及消费品涨价。产业升级是发展的大趋势，中国核心优势还是先进制造力。监管政策的引导下，资本市场估值也将有所体现，持续看好高景气高资本开支行业：工业数字化（云计算），新能源，半导体，CXO等，但从投资角度，我们会更注重其在内在业绩增长的持续性和目前估值匹配度。\n以港股为代表的海外上市中国公司估值已处于历史底部，但内部结构分化仍很严重。\n受到“反垄断”，“双减”及地产政策等影响，今年以来海外上市的中国“核心资产”普遍表现不佳，而顺周期，新能源相关的表现相对较好，板块内结构出现明显分化。港股恒生指数在8月以来接近“破净”，如考虑2020年恒生指数纳入阿里巴巴、美团等对权重的影响，估值更低。相较于A股， A/H折溢价目前在145左右，接近历史最高点。我们认为，整体而言市场已充分反映或可能过多反映负面情绪，而投资者又拥挤交易在有限的板块：国潮品牌、新能源运营商、CXO等。\n展望2022年，风险逐步落地，监管常态化将有助于估值修复，特别对政策强监管行业及产业链。\n2022年，我们预计监管政策将趋于常态化，总体以“稳”为主。境外对地产企业无序违约担忧将逐步释放，地产调控的关注点也将从信用风险转向更中长期如“房产税”等制度建设议题，有利于降低整体尾部风险。本轮监管政策密集落地，对互联网等行业产生深远影响，强监管下市场会更快进入“去伪求真”的阶段（参考2018年医疗行业经历“集采”过后，真正具备创新能力的药企崛起），创新是科技或互联网永恒主线。我们预计在《个人信息保护法》等法规相继落地后，具备良好公司治理能力的公司有望脱颖而出。地产行业在信用压力下，我们看到其下属物业板块通过兼并重组，集中度有望迅速提升，利好龙头公司。\n“再通胀”依旧是主线，但明年的关注将切换到CPI及消费品涨价。\n我们预计MSCI China明年盈利增速将达到11%（vs一致预期12% in 2021），恒生指数盈利增速将达12% （vs一致预期2% in 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08:18","market":"us","language":"zh","title":"AMC院线盘后一度跌超13%，高管本周接连套现","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1172058132","media":"老虎资讯综合","summary":"6月5日，AMC院线美股盘后一度跌超13%，该股本周累涨超80%，今年迄今已累涨超21倍。\n美国证券交易委员会(SEC)监管文件显示，公司高管本周接连套现。其中，AMC院线董事会成员、哈佛大学教授An","content":"<p>6月5日，<a href=\"https://laohu8.com/S/AMC\">AMC院线</a>美股盘后一度跌超13%，该股本周累涨超80%，今年迄今已累涨超21倍。</p>\n<p>美国证券交易委员会(SEC)监管文件显示，公司高管本周接连套现。其中，AMC院线董事会成员、哈佛大学教授Anthony J. Saich本周卖出超过60万美元持股，行政副总裁John D. McDonald卖出170万美元持股，董事Gary Locke卖出171万美元持股，高级副总裁Carla C. Chavarria卖出253万美元持股，高级副总裁兼首席内容官Elizabeth F. Frank卖出93.4455万美元持股。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d072152107ce337be7b97ed6f833c6e3\" tg-width=\"837\" tg-height=\"816\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/12351c15377970a0d5463a6722c885c5\" tg-width=\"1293\" tg-height=\"593\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>AMC院线盘后一度跌超13%，高管本周接连套现</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\nAMC院线盘后一度跌超13%，高管本周接连套现\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/102\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-06-05 08:18</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>6月5日，<a href=\"https://laohu8.com/S/AMC\">AMC院线</a>美股盘后一度跌超13%，该股本周累涨超80%，今年迄今已累涨超21倍。</p>\n<p>美国证券交易委员会(SEC)监管文件显示，公司高管本周接连套现。其中，AMC院线董事会成员、哈佛大学教授Anthony J. Saich本周卖出超过60万美元持股，行政副总裁John D. McDonald卖出170万美元持股，董事Gary Locke卖出171万美元持股，高级副总裁Carla C. Chavarria卖出253万美元持股，高级副总裁兼首席内容官Elizabeth F. Frank卖出93.4455万美元持股。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d072152107ce337be7b97ed6f833c6e3\" tg-width=\"837\" tg-height=\"816\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/12351c15377970a0d5463a6722c885c5\" tg-width=\"1293\" tg-height=\"593\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/765eea7b8efcd21c54c30bb5f35bff0d","relate_stocks":{"AMC":"AMC院线"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1172058132","content_text":"6月5日，AMC院线美股盘后一度跌超13%，该股本周累涨超80%，今年迄今已累涨超21倍。\n美国证券交易委员会(SEC)监管文件显示，公司高管本周接连套现。其中，AMC院线董事会成员、哈佛大学教授Anthony J. Saich本周卖出超过60万美元持股，行政副总裁John D. McDonald卖出170万美元持股，董事Gary Locke卖出171万美元持股，高级副总裁Carla C. Chavarria卖出253万美元持股，高级副总裁兼首席内容官Elizabeth F. 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17:44","market":"hk","language":"zh","title":"2021年，为何年轻的CEO们都在激流勇退？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1159987430","media":"Tech星球","summary":"不愿止步于前，只想不断创造出新的故事。","content":"<p>文/乔雪、王慧莹、翟元元</p>\n<p>在张一鸣宣布卸任CEO后，字节跳动的官网放出了一条怀旧视频，“字节跳动7周年”，公司几位创始元老要一起重回创业的旧岛屿——锦秋家园。</p>\n<p>张一鸣先到，他对随行人员说，梁汝波没来吗？</p>\n<p>随后的镜头给到梁汝波，他白白胖胖的圆脸满是喜悦的回忆，“我去过很多创业团队，很多都有蟑螂，这里没有蟑螂，超出我预期了。”</p>\n<p>当初，相比于现在更广泛被简称为“字节”，这家公司更常被称为“头条”，它的第一个明星产品“今日头条”就于此诞生，由此，开启了不可逆的全球扩张之路。</p>\n<p>如今，字节跳动已经跳动了近10年，业务足迹已经跳过全球几十个国家，拥有地段繁华高级的写字楼，办公地点遍布240多处；张一鸣口中的“梁汝波”，现在成为这家10万人庞大“APP超级工厂”的掌舵者。在此前，梁汝波的身份颇为低调，飞书和效率工程负责人，字节人力资源和管理负责人等工作，与字节中国董事长张利东和<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>负责人张楠相比，都显得隐形，而在大学室友张一鸣的心里，他却是最值得信任的CEO人选。</p>\n<p>张一鸣曾经说过，要把公司当成一款产品来运营，如今，字节跳动已成为一艘巨轮，他却选择隐退，去开启一个新旅程，拥抱新的可能性。</p>\n<p>不久前，超速登上富豪榜的<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>创始人黄峥也是以这种方式卸下董事长和CEO的光环。这几个剪影让我们看到，新一代的互联网企业CEO们新的管理方式，他们不恋权，不烦恼公司的接班人，不愿止步于前，只想不断创造出新的故事。</p>\n<p><b>急流勇退的80后CEO</b></p>\n<p>五年前，黄峥在央视《对话》栏目中调侃张一鸣：“如果我是张一鸣，我会更加激进地做全球化。”</p>\n<p>一直以狼性居称的张一鸣不甘示弱，现场回怼：“你为什么一定要去做人家已经做好的领域呢，你应该去创新，去做别人没做好的领域。”</p>\n<p>有趣的是，后来，字节跳动用前所未有的速度去出海，2020年3月，字节跳动组织架构升级，张一鸣将中国业务交给张利东、张楠，自己All in 公司全球化。而拼多多，则利用社交裂变的创新在阿里电商帝国的裂缝里撕开了一道缺口，开始了逆袭之路。</p>\n<p>两位80后互联网“新贵”的针锋相对，在五年后却殊途同归，相继上演卸任CEO的相同戏码。</p>\n<p>2020年7月，黄峥辞任拼多多CEO，今年3月，又辞任拼多多董事长，当时，拼多多市值已达到千亿美元，并超越阿里成为中国用户规模最大的电商平台。如今，张一鸣宣布辞任CEO，也恰逢字节估值4000亿美元，频频传出上市传闻之际。</p>\n<p>潮水的涌动似乎暗示着，高处不胜寒。</p>\n<p>张一鸣曾被问过，如果有天被对手全面超越，原因可能是什么。他答：先后顺序是——竞争、政策环境变化、我自己的问题。</p>\n<p>现在的局面似乎在预言般的印证着张一鸣的远见，抖音的6亿月活接近天花板，Tik Tok命运依旧不明朗，字节全球化受阻；在无法更有力的改变对手、政策的情况下，对自己“下手”，或许是更明智的决策。</p>\n<p>一如他在内部信里说的那样，“每天要听很多汇报总结，做很多审批和决策，容易导致内部视角，知识结构更新缓慢。”</p>\n<p>快，曾是张一鸣应对世界的节奏。他喜欢并着迷于可以有迅速见效的事物，就连大学选专业的时候，先是报考了微电子专业，随后又转专业到软件工程。</p>\n<p>“你的行为，你的输出，都要快点看到变化。而计算机是最快的。”这套法则在做公司时也得到了极致地发挥。</p>\n<p>向往“快”“极致”的另一面是，张一鸣也喜欢说延迟满足，“很多人人生中一半的问题都是这个原因造成的——没有延迟满足感。延迟满足感本质是克服人性弱点，而克服弱点，是为了更多的自由。&nbsp;”或许，卸任CEO，是张一鸣在自己人生的延迟满足案例上，又做的一枚显著的注脚。</p>\n<p>“张一鸣真正的梦想是做一个Super Company，一个突破人类过去商业史所有边界和格局的Super Company。”B站董事长陈睿在接受《晚点》采访时如此形容张一鸣的野心，“太阳照得到的地方，都是我（张一鸣）的疆土。”</p>\n<p>不知道，现在的字节是不是张一鸣心中的Super Company，但目前看来，他仍不满意，“未来将系统性思考，为公司下一个十年创造更多可能”。</p>\n<p><b>掰倒巨头，成为巨头</b></p>\n<p>再将时间倒回，以张一鸣和黄峥为代表的这届互联网大厂CEO，都在奋力地赢得牌桌上的一个席位，他们的崛起，是一部野心勃勃，与巨头扳手腕，充满颠覆、挑战、重新建立游戏规则的激流勇敢进击史。</p>\n<p>2015年，字节另一超级App抖音还未上线，张一鸣便已开始用全球化的战略替公司谋划部署，彼时拼多多刚成立。</p>\n<p>一年后，短视频踩中风口，字节开始重点发力短视频，先后推出火山小视频、西瓜视频、抖音。可以说，字节从今日头条成长为字节帝国，几乎都是在2016年完成的无边界扩张。</p>\n<p>同样在2016年，业内有传闻称，<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>即将对今日头条进行财务投资，给出高达80亿美元的估值。时任今日头条创始人兼CEO的张一鸣发公开信辟谣，表示“不抱大腿”。当时，张一鸣曾说：“最近有同事郑重地跟我说，他加入头条的目的不是为了成为腾讯员工。我当然也不是，多没意思。”</p>\n<p>在那个互联网格局长期稳定在“BAT”，创业者不得不站队的时代，创业成功的标志是能拿到一张BAT的船票，张一鸣可能是为数不多站在巨头对立面的创业者。</p>\n<p>风口浪尖时，张一鸣参加央视《对话》节目时直言，“创立头条，不是为了成为腾讯的员工。希望能够成为一个对社会有很大价值的平台级公司，头条还是有自己的志向的。”</p>\n<p>此后，字节收购musicly，推出海外版抖音“TIKTOK”，商业版图再增一名得力“战将”。</p>\n<p>拼多多则在这个时期开启疯狂烧钱，抢占用户心智。从“五环外”崛起，到农村包围城市，从下沉市场到反攻一二线城市，崛起路径快速且精准。洗脑歌曲“拼多多，拼多多，拼得多省的多”彷佛开了单曲循环模式。连微信一向克制的生态也为拼多多“砍一刀”网开一面，后者在争议与高速增长的割裂态势下野蛮生长。</p>\n<p>2018年，抖音迎来爆发式增长，日活超越快手，成为短视频赛道第一名。</p>\n<p>字节跳动与腾讯在各个领域的竞争开始公开化。为了抵御抖音进攻，腾讯不得不重启短视频项目“微视”。</p>\n<p>张一鸣与马化腾两位创始人甚至亲自下场在朋友圈开战。张一鸣称 “微信的借口封杀，微视的抄袭搬运挡不住抖音的步伐。”马化腾直接在张一鸣朋友圈底下回应：“可以理解为诽谤。”</p>\n<p>同样是2018年，拼多多上市前的员工大会上，黄峥表示，未来三年要在GMV上超过<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>。2019年，黄峥对拼多多新战役进行总结——黄峥对内宣布拼多多真实支付GMV超过京东，比预计时间提前了两年。</p>\n<p>2019年拼多多实现成交额10066亿元，成为最快突破万亿GMV的电商平台。<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>突破万亿的时间为14年，京东则用了20年。</p>\n<p>字节跳动虽未上市，据传资本市场已将其估值推高到4000亿美元。今日头条、抖音两大超级App成为字节傲视群雄的“倚天”“屠龙”。张一鸣的对手不再只是马化腾，字节逐渐杀入社交、游戏、教育、金融、电商、搜索，深入每一家巨头原本的腹地。</p>\n<p>在字节跳动九周年的演讲上，张一鸣分享，总有同事和他抱怨，这种竞争怎么没完没了，到底什么时候才结束？张一鸣给出的回答是，把竞争当作常态，不要逃避竞争。</p>\n<p>当自己成为了那只巨龙，放下屠龙刀，成为了这届CEO的新解。当然，这是勇敢者的游戏。</p>\n<p><b>学不来的勇敢者游戏</b></p>\n<p>19岁时，还在美国加州读书的孙正义，给自己立下了一段flag：</p>\n<p>“无论如何，20多岁的时候，正式开创事业、扬名立万；30多岁的时候，至少要赚到1000亿日元；40岁的时候，为干出一番大事业，开始出击；50多岁的时候，成就大业；60多岁，交棒给下任管理者。”</p>\n<p>现年63岁的日本首富孙正义，掌舵着年净利润（2020财年）高达4.9879万亿日元的软银集团，却找不到“下一个孙正义”，迟迟无法将权杖交出。</p>\n<p>与孙正义类似，更多的上一代互联网CEO们选择守成。江湖里已有早已打下的一片江山，但曾经的创始人们并不甘心撤退；于自己，是要自己巩固好这一份基业，于公司，是在关键节点还需要最熟悉它的人去运筹帷幄，放弃的这门哲学并不容易。</p>\n<p>梁建章求学1年短暂离开，2013年便要回归救携程于群雄争霸中，二次卸下重担，4年后仍然重回到携程，甚至亲身下场直播拉订单，不可谓不尽心；李彦宏，虽然早在8年前，就有过退休的想法，但目前来看，<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>仍是李彦宏的百度；创业老兵雷军不仅操持小米上上下下，事无巨细，连包装盒都要把控细节，还做起小米代言人，今年更是为了小米能有更漂亮的第二曲线，带头造车。</p>\n<p>互联网的第一代CEO们轻易不下牌桌，将公司牢牢掌握在手中，而反观，第二代的CEO们早已走上另一条道路。在外界看起来极不恋权的背后，是他们区隔前一代人思维的跃迁。</p>\n<p>张一鸣说，自己过去三年都在 “吃老本”，认知也跟不上技术的新发展，而新的技术变革已经在酝酿中。他指出，<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>自18年前就开始相关的试验和努力了。卸任 CEO 是为了恢复思考、重拾对生命科学、虚拟现实、科学计算等新技术的敏感度。</p>\n<p>黄峥辞去拼多多则说：“而今一晃已过不惑之年，想成为真正的科学家也许已经不太可能，但如果我努力，把中学里最喜欢的化学、大学里学的计算机、工作中学习的经营管理结合起来，我天真的想，说不定也能再做出点有意思的事儿。”</p>\n<p>张一鸣几年前在一次旅途中，发朋友圈：旅行的部分意义在于时空切换，更容易把主体当作客体， 审视自己和生活本身。</p>\n<p>字节的确面对这这样的战争，虽然版图越来越大，但除了信息流产品和短视频，至今没能找到第三条赛道为互联网江湖再生波澜，当竞争和内卷已经成为常态，真正的创新，也许不在内部，需要跳出原本的内部视角去寻找和思考。</p>\n<p>张一鸣是这样理解浪漫的，“精致的文艺不是浪漫，粗糙的宏大是浪漫，新事物都是粗糙的。晒情怀故意感动别人不是浪漫，独立思考穿越喧嚣是浪漫。有生命力是浪漫，面向未来是浪漫，拥抱不确定性是浪漫，保持可能性是浪漫。”把卸任CEO之后当作一场旅程，用外部视角来观察公司，去探索更多可能，向创新不断求索，才是属于理工男的极致浪漫，这大概真的才是勇敢者的游戏。</p>\n<p>虽然，但竞争不会停止，跳动也不会，但向后一步，或许应验了张一鸣曾说过的“放小自己，放大格局”。</p>","source":"techxq","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta 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href=http://finance.sina.com.cn/tech/csj/2021-05-23/doc-ikmyaawc6980298.shtml><strong>Tech星球</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>文/乔雪、王慧莹、翟元元\n在张一鸣宣布卸任CEO后，字节跳动的官网放出了一条怀旧视频，“字节跳动7周年”，公司几位创始元老要一起重回创业的旧岛屿——锦秋家园。\n张一鸣先到，他对随行人员说，梁汝波没来吗？\n随后的镜头给到梁汝波，他白白胖胖的圆脸满是喜悦的回忆，“我去过很多创业团队，很多都有蟑螂，这里没有蟑螂，超出我预期了。”\n当初，相比于现在更广泛被简称为“字节”，这家公司更常被称为“头条”，它的...</p>\n\n<a href=\"http://finance.sina.com.cn/tech/csj/2021-05-23/doc-ikmyaawc6980298.shtml\">Web 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in 公司全球化。而拼多多，则利用社交裂变的创新在阿里电商帝国的裂缝里撕开了一道缺口，开始了逆袭之路。\n两位80后互联网“新贵”的针锋相对，在五年后却殊途同归，相继上演卸任CEO的相同戏码。\n2020年7月，黄峥辞任拼多多CEO，今年3月，又辞任拼多多董事长，当时，拼多多市值已达到千亿美元，并超越阿里成为中国用户规模最大的电商平台。如今，张一鸣宣布辞任CEO，也恰逢字节估值4000亿美元，频频传出上市传闻之际。\n潮水的涌动似乎暗示着，高处不胜寒。\n张一鸣曾被问过，如果有天被对手全面超越，原因可能是什么。他答：先后顺序是——竞争、政策环境变化、我自己的问题。\n现在的局面似乎在预言般的印证着张一鸣的远见，抖音的6亿月活接近天花板，Tik Tok命运依旧不明朗，字节全球化受阻；在无法更有力的改变对手、政策的情况下，对自己“下手”，或许是更明智的决策。\n一如他在内部信里说的那样，“每天要听很多汇报总结，做很多审批和决策，容易导致内部视角，知识结构更新缓慢。”\n快，曾是张一鸣应对世界的节奏。他喜欢并着迷于可以有迅速见效的事物，就连大学选专业的时候，先是报考了微电子专业，随后又转专业到软件工程。\n“你的行为，你的输出，都要快点看到变化。而计算机是最快的。”这套法则在做公司时也得到了极致地发挥。\n向往“快”“极致”的另一面是，张一鸣也喜欢说延迟满足，“很多人人生中一半的问题都是这个原因造成的——没有延迟满足感。延迟满足感本质是克服人性弱点，而克服弱点，是为了更多的自由。 ”或许，卸任CEO，是张一鸣在自己人生的延迟满足案例上，又做的一枚显著的注脚。\n“张一鸣真正的梦想是做一个Super Company，一个突破人类过去商业史所有边界和格局的Super Company。”B站董事长陈睿在接受《晚点》采访时如此形容张一鸣的野心，“太阳照得到的地方，都是我（张一鸣）的疆土。”\n不知道，现在的字节是不是张一鸣心中的Super Company，但目前看来，他仍不满意，“未来将系统性思考，为公司下一个十年创造更多可能”。\n掰倒巨头，成为巨头\n再将时间倒回，以张一鸣和黄峥为代表的这届互联网大厂CEO，都在奋力地赢得牌桌上的一个席位，他们的崛起，是一部野心勃勃，与巨头扳手腕，充满颠覆、挑战、重新建立游戏规则的激流勇敢进击史。\n2015年，字节另一超级App抖音还未上线，张一鸣便已开始用全球化的战略替公司谋划部署，彼时拼多多刚成立。\n一年后，短视频踩中风口，字节开始重点发力短视频，先后推出火山小视频、西瓜视频、抖音。可以说，字节从今日头条成长为字节帝国，几乎都是在2016年完成的无边界扩张。\n同样在2016年，业内有传闻称，腾讯即将对今日头条进行财务投资，给出高达80亿美元的估值。时任今日头条创始人兼CEO的张一鸣发公开信辟谣，表示“不抱大腿”。当时，张一鸣曾说：“最近有同事郑重地跟我说，他加入头条的目的不是为了成为腾讯员工。我当然也不是，多没意思。”\n在那个互联网格局长期稳定在“BAT”，创业者不得不站队的时代，创业成功的标志是能拿到一张BAT的船票，张一鸣可能是为数不多站在巨头对立面的创业者。\n风口浪尖时，张一鸣参加央视《对话》节目时直言，“创立头条，不是为了成为腾讯的员工。希望能够成为一个对社会有很大价值的平台级公司，头条还是有自己的志向的。”\n此后，字节收购musicly，推出海外版抖音“TIKTOK”，商业版图再增一名得力“战将”。\n拼多多则在这个时期开启疯狂烧钱，抢占用户心智。从“五环外”崛起，到农村包围城市，从下沉市场到反攻一二线城市，崛起路径快速且精准。洗脑歌曲“拼多多，拼多多，拼得多省的多”彷佛开了单曲循环模式。连微信一向克制的生态也为拼多多“砍一刀”网开一面，后者在争议与高速增长的割裂态势下野蛮生长。\n2018年，抖音迎来爆发式增长，日活超越快手，成为短视频赛道第一名。\n字节跳动与腾讯在各个领域的竞争开始公开化。为了抵御抖音进攻，腾讯不得不重启短视频项目“微视”。\n张一鸣与马化腾两位创始人甚至亲自下场在朋友圈开战。张一鸣称 “微信的借口封杀，微视的抄袭搬运挡不住抖音的步伐。”马化腾直接在张一鸣朋友圈底下回应：“可以理解为诽谤。”\n同样是2018年，拼多多上市前的员工大会上，黄峥表示，未来三年要在GMV上超过京东。2019年，黄峥对拼多多新战役进行总结——黄峥对内宣布拼多多真实支付GMV超过京东，比预计时间提前了两年。\n2019年拼多多实现成交额10066亿元，成为最快突破万亿GMV的电商平台。阿里巴巴突破万亿的时间为14年，京东则用了20年。\n字节跳动虽未上市，据传资本市场已将其估值推高到4000亿美元。今日头条、抖音两大超级App成为字节傲视群雄的“倚天”“屠龙”。张一鸣的对手不再只是马化腾，字节逐渐杀入社交、游戏、教育、金融、电商、搜索，深入每一家巨头原本的腹地。\n在字节跳动九周年的演讲上，张一鸣分享，总有同事和他抱怨，这种竞争怎么没完没了，到底什么时候才结束？张一鸣给出的回答是，把竞争当作常态，不要逃避竞争。\n当自己成为了那只巨龙，放下屠龙刀，成为了这届CEO的新解。当然，这是勇敢者的游戏。\n学不来的勇敢者游戏\n19岁时，还在美国加州读书的孙正义，给自己立下了一段flag：\n“无论如何，20多岁的时候，正式开创事业、扬名立万；30多岁的时候，至少要赚到1000亿日元；40岁的时候，为干出一番大事业，开始出击；50多岁的时候，成就大业；60多岁，交棒给下任管理者。”\n现年63岁的日本首富孙正义，掌舵着年净利润（2020财年）高达4.9879万亿日元的软银集团，却找不到“下一个孙正义”，迟迟无法将权杖交出。\n与孙正义类似，更多的上一代互联网CEO们选择守成。江湖里已有早已打下的一片江山，但曾经的创始人们并不甘心撤退；于自己，是要自己巩固好这一份基业，于公司，是在关键节点还需要最熟悉它的人去运筹帷幄，放弃的这门哲学并不容易。\n梁建章求学1年短暂离开，2013年便要回归救携程于群雄争霸中，二次卸下重担，4年后仍然重回到携程，甚至亲身下场直播拉订单，不可谓不尽心；李彦宏，虽然早在8年前，就有过退休的想法，但目前来看，百度仍是李彦宏的百度；创业老兵雷军不仅操持小米上上下下，事无巨细，连包装盒都要把控细节，还做起小米代言人，今年更是为了小米能有更漂亮的第二曲线，带头造车。\n互联网的第一代CEO们轻易不下牌桌，将公司牢牢掌握在手中，而反观，第二代的CEO们早已走上另一条道路。在外界看起来极不恋权的背后，是他们区隔前一代人思维的跃迁。\n张一鸣说，自己过去三年都在 “吃老本”，认知也跟不上技术的新发展，而新的技术变革已经在酝酿中。他指出，特斯拉自18年前就开始相关的试验和努力了。卸任 CEO 是为了恢复思考、重拾对生命科学、虚拟现实、科学计算等新技术的敏感度。\n黄峥辞去拼多多则说：“而今一晃已过不惑之年，想成为真正的科学家也许已经不太可能，但如果我努力，把中学里最喜欢的化学、大学里学的计算机、工作中学习的经营管理结合起来，我天真的想，说不定也能再做出点有意思的事儿。”\n张一鸣几年前在一次旅途中，发朋友圈：旅行的部分意义在于时空切换，更容易把主体当作客体， 审视自己和生活本身。\n字节的确面对这这样的战争，虽然版图越来越大，但除了信息流产品和短视频，至今没能找到第三条赛道为互联网江湖再生波澜，当竞争和内卷已经成为常态，真正的创新，也许不在内部，需要跳出原本的内部视角去寻找和思考。\n张一鸣是这样理解浪漫的，“精致的文艺不是浪漫，粗糙的宏大是浪漫，新事物都是粗糙的。晒情怀故意感动别人不是浪漫，独立思考穿越喧嚣是浪漫。有生命力是浪漫，面向未来是浪漫，拥抱不确定性是浪漫，保持可能性是浪漫。”把卸任CEO之后当作一场旅程，用外部视角来观察公司，去探索更多可能，向创新不断求索，才是属于理工男的极致浪漫，这大概真的才是勇敢者的游戏。\n虽然，但竞争不会停止，跳动也不会，但向后一步，或许应验了张一鸣曾说过的“放小自己，放大格局”。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":347,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":600447257,"gmtCreate":1638193939278,"gmtModify":1638193939766,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"哈哈😄","listText":"哈哈😄","text":"哈哈😄","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/600447257","repostId":"2187786933","repostType":4,"repost":{"id":"2187786933","kind":"news","pubTimestamp":1638170642,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2187786933?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-29 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Capital Management）的首席投资官格哈恩（Greg Hahn）就透露，他的团队一直在削减对大型科技股的敞口。“我们正在撤离成长股。”他称。\n相应地，哈恩表示，他的团队正专注于寻找估值合理、拥有强劲资产负债表的优质公司，因为在他看来，这些公司“能够在下一个可能艰难的市场周期中持续发展”。温斯洛普资本管理公司最近就增加了对一家制造发动机和发电机的公司以及一家生产兽药为主的只要公司的持股。\n美联储或将为应对通胀更快收紧货币政策也是一些机构投资者考虑的因素。以科斯汀（David Kostin）为首的高盛分析师在11月19日的研报中也提示投资组合经理称，“我们建议避开完全基于长期增长预期的快速增长公司。尽管许多高增长、低利润的公司前景诱人，但它们目前的估值依赖于长期的未来现金流，这使得它们更容易受到利率上升或营收令人失望的风险的影响。”不过，报告也指出，当前盈利能力较高的成长股受利率上升风险的影响则较小，可以继续关注。\n散户依旧青睐成长股\n与机构投资者遵循传统投资智慧相对应的则是散户投资者对成长股和科技股的持续青睐。\n据万达研究流动追踪公司（Vanda Research flow Track）的统计，散户投资者在11月买入最多的三只股票是AMD、英伟达和苹果，仍隶属于成长股。此外，根据道琼斯市场数据公司（Dow Jones Market Data）的分析，包括AMD和英伟达在内的散户投资者最青睐的18只股票过去1年的平均市盈率接近13倍，远超标普500成分股的3倍平均市盈率。\n万达研究的全球宏观策略师帕特尔（Viraj Patel）称，“通过我们对过去12~18个月进行的总结，我们发现，IPO、财政刺激和其他微观事件对散户投资者行为的影响要比通胀数据对他们的影响大得多。我们从未在CPI数据发布后的第二天看到散户投资者大量抛售成长股。”\n不过，散户投资者如此钟爱这些股票也并非完全无据可依。以散户投资者11月买入最多的三只股票为例，AMD和英伟达截至上周五收盘，在11月均已上涨逾28%，苹果截至上周五的月度涨幅也达到8.1%。相比之下，标普500指数同期仅上涨了2.1%。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":142,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":874840298,"gmtCreate":1637762063637,"gmtModify":1637762063783,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"阿","listText":"阿","text":"阿","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/874840298","repostId":"2185334359","repostType":4,"repost":{"id":"2185334359","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1637721128,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2185334359?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-24 10:32","market":"us","language":"zh","title":"美国反垄断：演变与启示","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2185334359","media":"中金点睛","summary":"摘要\n美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？\n美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。","content":"<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国反垄断：演变与启示</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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10:32</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7581a3e79b55fd5ce98b7bb703928846","relate_stocks":{"BK4528":"SaaS概念","BK4516":"特朗普概念","BK4554":"元宇宙及AR概念","BK4532":"文艺复兴科技持仓","BK4553":"喜马拉雅资本持仓","BK4567":"ESG概念","BK4507":"流媒体概念","BK4534":"瑞士信贷持仓","MSFT":"微软","BK4533":"AQR资本管理(全球第二大对冲基金)","BK4566":"资本集团","BK4525":"远程办公概念","BK4114":"综合货品商店","BK4535":"淡马锡持仓","BK4527":"明星科技股","BK4077":"互动媒体与服务","BK4538":"云计算","BK4550":"红杉资本持仓","FTC":"First Trust Large Cap Growth 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Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决苹果未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对美国航空和捷蓝航空提起反垄断诉讼。\n不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。\n全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。\n图表1：近期反垄断事件梳理\n\n资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，中金公司研究部\n回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。\n图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。\n图表4：反垄断（antitrust）出现的频率\n\n资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。\n美国反垄断理论的轮回\n反垄断在反什么？\n从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。\n图表5：美国反垄断理论的轮回\n\n资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law & Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部\n二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]\n但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]\n在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。\n二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。\n二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。\n一个例子是沃尔玛。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。\n图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：\n► 界定企业参与竞争的相关市场。\n► 计算市场集中度HHI指数。\n► 评估新企业进入的难度。\n► 评估合并后的企业的可能影响。\n► 衡量企业合并后的效率改变。\n二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。\n到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。\n如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？\n市场集中度上升\n一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。\n图表8：美国市场集中度上升\n\n资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部\n注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。\n图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。\n美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、西南航空（18.4%）、达美航空（16.8%）、联合航空（14.8%）。\n图表10：三大指数基金持有的S&P500公司股票份额不断上升\n\n资料来源：Bebchuk, L., & Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部\n图表11：美国航空业集中度上升\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：航空业集中度用HHI指数表示。\n竞争减少\n市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。\n图表12：美国企业退出和新企业进入减少\n\n资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部\n竞争减少的第二个证据是企业利润上升。因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。\n图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升\n\n资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部\n图表14：美国企业的回购和分红比例上升\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部\n第三个证据是企业的投资意愿降低了。一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。\n第四个证据是创新投入下降。创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。\n图表15：美国企业投资和创新减少\n\n资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n劳动报酬减少与贫富分化加剧\n市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。\n图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降\n\n资料来源：FRED, 中金公司研究部\n图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部\n图表18：劳动力市场集中度对工资的影响\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部\n图表19：美国不平等加剧\n\n资料来源：万得资讯, 中金公司研究部\n美国和欧洲的比较\n自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。\n自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。\n图表20：FTC非并购类案件执行数量\n\n资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自\nhttps://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;\n1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database\n图表21：美国司法部反垄断案件执行数量\n\n资料来源：DoJ，中金公司研究部\n而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。从态度来看，近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。从执法机制来看，欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。\n图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加\n\n资料来源：European Commission，中金公司研究部\n美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。\n图表23：美欧市场集中度变化对比\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部\n图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比\n\n资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部\n美国反垄断的影响\n从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&T、微软和谷歌。这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。例如，AT&T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。其次，反垄断的结果不同。从AT&T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。\nAT&T\nAT&T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&T与美国司法部达成金伯利承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]\n1948年，AT&T再遭诉讼。这次是因为AT&T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&T规定用户不得在电话上安装任何非AT&T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。\n随着创新的投入，AT&T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]\n1974年，美国司法部再次对AT&T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&T的诉讼。1984年，AT&T被拆解成1家新AT&T和7家区域性电话公司。\n反垄断对AT&T产生了深远影响。拆分后，新AT&T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。\n西南贝尔公司（SBC）是原AT&T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。\n其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司太平洋贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&T，并且改名为AT&T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&T拆分后的四家区域电话公司和新AT&T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。\n图表25：AT&T拆分前后财务对比\n\n资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部\n注：原AT&T的财务数据使用1983年6月的前12个月。\n图表26：AT&T（原西南贝尔公司）收益率不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&T，并继承了AT&T这个名字。\n微软\n1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]\n2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。\n反垄断调查给微软带来了负面的影响（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。\n而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。\n图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。\n图表28：微软总营收增长率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n图表29：微软总市值不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n谷歌\n2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&T、Opera等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]\n不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]\n反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。\n图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n数字经济对现行反垄断理论带来的挑战\n美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。从AT&T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。\n新的产品：零价商品\n从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]\n新的投入：数据\n从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。\n作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]\n图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率\n\n资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部\n新的生产组织方式：平台经济\n数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有亚马逊、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。\n平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。\n首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。\n其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。\n最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。\n图表32：平台经济的双边市场\n\n资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton & Company.；中金公司研究部\n如何应对数字经济带来的挑战\n往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。\n重视无形经济和创新对消费者福利的影响\n消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。\n创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。\n图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值\n\n资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部\n将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴\n数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]\n图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚\n\n资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部\n关注生产者的福利\n按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。\n2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon & Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。\n重回布兰迪斯主义\n布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]\n近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。\n图表35：FAAMG游说支出增加\n\n资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部\n图表36：美国企业所得税与收入之比减少","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":181,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":853006432,"gmtCreate":1634739479644,"gmtModify":1634739480172,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"真厉害👍","listText":"真厉害👍","text":"真厉害👍","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/853006432","repostId":"2176843817","repostType":4,"repost":{"id":"2176843817","kind":"news","pubTimestamp":1634739617,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2176843817?lang=&edition=full","pubTime":"2021-10-20 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Pro/MAX芯片赚取的收入到此为止了吗？并没有。两款芯片尽管有8种配置组合，但并不意味着苹果要设计8个芯片产品。实际上，苹果真要这么干的话，那才是犯傻，等于设计、流片和制造环节的成本是原来的8倍，尤其制造环节，<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>需要为苹果开8条生产线，巨大的制造成本，台积电不会埋单，只能由苹果吃下。</p>\n<p>苹果真正做的就是，包括M1芯片在内，只设计了3款芯片，台积电相应地为苹果开了3条生产线。换句话说，台积电生产出M1 Pro/MAX的顶配版，然后苹果通过屏蔽不同数量的CPU内核和GPU内核，搞出了8个不同组合。</p>\n<p>这样做的好处就是成本大幅降低（具体降低了多少，是苹果的商业秘密），毕竟少开了5条生产线、少流5次片、少画了5套版图。</p>\n<p>即使这样，还是高估了苹果M芯片的成本，因为3款M芯片的不同其实主要就是CPU和GPU内核数量的不同，而CPU和GPU内核的架构不变。用大白话说就是，苹果实际只设计了一款芯片也就是M1，然后开始玩堆积木游戏，增加不同CPU内核和GPU内核数量，在M1的基础上，“堆”出M1 Pro和MAX两款芯片。结果就是，三款芯片因为内核数量不同，面积大小也不一样。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64e749de04a8a12954f2ca6992b3c818\" tg-width=\"901\" tg-height=\"504\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>简而言之，苹果通过“搭积木”的方式，从M1衍生出Pro/MAX</b>，降低了芯片设计和生产成本，再通过屏蔽不同内核数量，搞出不同组合，进而拉开价格差距，大幅增加销售收入，真正地把沙子卖出了钻石价。</p>\n<p>所以，自研芯片就是这么香。</p>","source":"tencent","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; 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MAX。\n\n从发布会公布的数据看，新M1芯片性能堪称炸裂，但用户如果下单购买，会发现新M1芯片对应的电脑尽管只有两款（14英寸版和16英寸版），但芯片却有8种不同的排列组合。\n苹果搞出这么多的芯片组合，当然是为了商业利益最大化，因为你每加不同数量的CPU/GPU内核，需要付出厚度不等的钞票。在14英寸版本MacBook Pro中，入门版（丐中丐版）为8核CPU、14核GPU的M1 Pro，仅仅加2个CPU内核升级为基础版+，就需要多花1500元，等于每个CPU内核加价750元，再加2个GPU内核的话，还需要额外付出1000元，相当于每个GPU内核500元。\n\n而M1 Pro升级到M1 MAX看起来有一些性价比，每加8个GPU内核，需额外付出1500元，相当于每个GPU内核不到190元，远低于M1 Pro的升级价格。但M1 MAX芯片对应的MacBook Pro起步价又大大高于M1 Pro。这样你就陷入两难境地：想要价格便宜，就只能选低性能的MacBook Pro，想要高性能的MacBook Pro，就只能狠狠花钱，完美践行苹果产品和性价比绝缘的理念。\n通过不同的芯片性能划分不同产品价位，从而赚取超额利润，这一招不是苹果原创，X86帝国的英特尔才是首创。在Mac产品线还是英特尔芯的时代，苹果就被英特尔通过上述“套路”薅了不少利润，加上芯片更新缓慢，终于让苹果忍无可忍，在2020年启动换芯计划。\n苹果换芯，不仅仅发挥了软硬件一体化、提升用户体验的优势，另一个直接的好处是增加收入。\n在苹果启动换芯计划时，Cowen分析师Krish Sankar就认为，一旦Mac系列的其他产品过渡到苹果芯片，每股收益估计会增加0.13美元，或约3%。收益的增加主要来自于M1芯片的低成本。一颗M1芯片的成本大约为40到50美元，英特尔一颗双核酷睿i5芯片加配套芯片组要价为175到200美元，如果是四核i5，这个价格会涨到225到250美元。换句话说，每一颗M1芯片可以为苹果节约120到200美元，相当于MacBook售价的1/5。\n而在M1 Pro/MAX芯片时代，苹果赚取的除了芯片本身节省的成本，还包括芯片内核不同配置带来的收入，而这才是大头。整颗M1芯片为苹果节省成本最多不超过2000元人民币，但M1 Pro芯片配置拉满，苹果却可以收入2500元人民币/片，M1 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13:44","market":"fut","language":"zh","title":"美油七年来首度涨破80美元，发生了什么？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1155189065","media":"华尔街见闻","summary":"原油正将其他大宗商品远远抛在身后，其幅度之大，刷新了十多年来的记录。\n周一，美国WTI原油一度触及每桶逾82美元的高点，为2014年以来的最高水平，随后回落至每桶80.46美元，当日上涨1.4%。\n自","content":"<p>原油正将其他大宗商品远远抛在身后，其幅度之大，刷新了十多年来的记录。</p>\n<p>周一，美国WTI原油一度触及每桶逾82美元的高点，为2014年以来的最高水平，随后回落至每桶80.46美元，当日上涨1.4%。</p>\n<p>自9月初以来，受全球经济反弹和天然气短缺的推动，油价已上涨逾16%。天然气短缺增加了对其他能源的需求。</p>\n<p>道琼斯市场数据的数据显示，今年石油的涨幅有望达到2002年以来的最高水平，并以10多年来的最大幅度超过一项原材料指数。</p>\n<p>美国能源部长詹妮弗•格兰霍姆(Jennifer Granholm)上周向英国《金融时报》表示，拜登政府正考虑动用美国的战略储备，以帮助缓解燃油价格的飙升。</p>\n<p>然而，在美国能源部周四补充称，“目前”没有释放政府持有供应的计划后，油价又开始上涨。这再次引发了对供应紧张的担忧，这种担忧一直持续到本周。</p>\n<p>咨询公司IHS Markit的石油分析师罗杰•迪万(Roger Diwan)表示:“市场被担忧所笼罩——对需求走强的担忧，对天然气和电力价格上涨蔓延的担忧，对错过价格上涨的担忧，以及对供应焦虑的担忧。”</p>\n<p><b>油价还会上涨吗？</b></p>\n<p>华尔街日报表示，全球范围内天然气和其他燃料的短缺可能会波及石油市场。</p>\n<p>随着欧洲电价飙升，10月5日美国天然气期货价格触及近13年高点，达到631美元/ 100万英热单位，使其今年以来的涨幅接近150%。</p>\n<p>尽管油价近期有所回落，但如果未来几个月的寒冷天气增加了需求，油价可能会进一步上涨。</p>\n<p>天然气价格高企和库存枯竭可能促使一些发电厂使用石油作为天然气发电的替代品，这将提振原油需求。</p>\n<p>与此同时，交易员加大押注，认为来自投资者的环境压力将导致原油长期短缺，从而增加了需求的动力。</p>\n<p><b>价格波动导致欧美股市当日涨跌互现</b></p>\n<p>最初，能源股的涨势足以提振整个标普500指数，超过了对第三季财报季前通胀和供应短缺对大盘影响的担忧。</p>\n<p>尽管如此，随着油价回吐早先的部分涨幅，蓝筹股指数再度下跌，收跌0.7%。</p>\n<p>以科技股为主的纳斯达克综合指数下跌0.6%。</p>\n<p>以能源和矿业为主的富时100指数在欧洲各大股市中涨幅最大，上涨0.7%，而涵盖整个欧洲的斯托克600指数小幅上涨0.1%。</p>\n<p>不断上涨的能源价格加剧了人们的担忧，即近期的高通胀率将不会是暂时的，这增加了加息的可能性，并导致投资者购买政府债券的收益率上升。</p>\n<p>周一，德国基准10年期国债和英国10年期国债的收益率分别上升0.03个百分点，至负0.12%和1.19%。英国国债收益率自2019年5月以来首次短暂升至1.2%。</p>\n<p>Amundi全球固定收益投资组合经理安妮•博杜(Anne Beaudu)表示：“债券市场非常关注英国，因为他们似乎很可能很快加息。”</p>","source":"highlight_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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href=https://wallstreetcn.com/articles/3642100><strong>华尔街见闻</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>原油正将其他大宗商品远远抛在身后，其幅度之大，刷新了十多年来的记录。\n周一，美国WTI原油一度触及每桶逾82美元的高点，为2014年以来的最高水平，随后回落至每桶80.46美元，当日上涨1.4%。\n自9月初以来，受全球经济反弹和天然气短缺的推动，油价已上涨逾16%。天然气短缺增加了对其他能源的需求。\n道琼斯市场数据的数据显示，今年石油的涨幅有望达到2002年以来的最高水平，并以10多年来的最大幅度...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3642100\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/3faadc006e67e6ac130a7b171f263b4d","relate_stocks":{},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3642100","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/cc96873d3d23ee6ac10685520df9c100","article_id":"1155189065","content_text":"原油正将其他大宗商品远远抛在身后，其幅度之大，刷新了十多年来的记录。\n周一，美国WTI原油一度触及每桶逾82美元的高点，为2014年以来的最高水平，随后回落至每桶80.46美元，当日上涨1.4%。\n自9月初以来，受全球经济反弹和天然气短缺的推动，油价已上涨逾16%。天然气短缺增加了对其他能源的需求。\n道琼斯市场数据的数据显示，今年石油的涨幅有望达到2002年以来的最高水平，并以10多年来的最大幅度超过一项原材料指数。\n美国能源部长詹妮弗•格兰霍姆(Jennifer Granholm)上周向英国《金融时报》表示，拜登政府正考虑动用美国的战略储备，以帮助缓解燃油价格的飙升。\n然而，在美国能源部周四补充称，“目前”没有释放政府持有供应的计划后，油价又开始上涨。这再次引发了对供应紧张的担忧，这种担忧一直持续到本周。\n咨询公司IHS Markit的石油分析师罗杰•迪万(Roger Diwan)表示:“市场被担忧所笼罩——对需求走强的担忧，对天然气和电力价格上涨蔓延的担忧，对错过价格上涨的担忧，以及对供应焦虑的担忧。”\n油价还会上涨吗？\n华尔街日报表示，全球范围内天然气和其他燃料的短缺可能会波及石油市场。\n随着欧洲电价飙升，10月5日美国天然气期货价格触及近13年高点，达到631美元/ 100万英热单位，使其今年以来的涨幅接近150%。\n尽管油价近期有所回落，但如果未来几个月的寒冷天气增加了需求，油价可能会进一步上涨。\n天然气价格高企和库存枯竭可能促使一些发电厂使用石油作为天然气发电的替代品，这将提振原油需求。\n与此同时，交易员加大押注，认为来自投资者的环境压力将导致原油长期短缺，从而增加了需求的动力。\n价格波动导致欧美股市当日涨跌互现\n最初，能源股的涨势足以提振整个标普500指数，超过了对第三季财报季前通胀和供应短缺对大盘影响的担忧。\n尽管如此，随着油价回吐早先的部分涨幅，蓝筹股指数再度下跌，收跌0.7%。\n以科技股为主的纳斯达克综合指数下跌0.6%。\n以能源和矿业为主的富时100指数在欧洲各大股市中涨幅最大，上涨0.7%，而涵盖整个欧洲的斯托克600指数小幅上涨0.1%。\n不断上涨的能源价格加剧了人们的担忧，即近期的高通胀率将不会是暂时的，这增加了加息的可能性，并导致投资者购买政府债券的收益率上升。\n周一，德国基准10年期国债和英国10年期国债的收益率分别上升0.03个百分点，至负0.12%和1.19%。英国国债收益率自2019年5月以来首次短暂升至1.2%。\nAmundi全球固定收益投资组合经理安妮•博杜(Anne 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RRP）。这两个政策工具均由对手方主动发起，相当于对手方主动把多余的“钱”存放美联储。当美联储作为资金融出方时，实际上就是美联储在履行自己“最后贷款人”义务的时候。只要银行按要求提供抵押物，美联储会贴现窗口按照贴现窗口利率（DW）融出资金给银行。2021年7月美联储新设立了常备回购便利（SRF），即在满足抵押品要求的前提下，美联储会在回购市场按照最低SRF利率融出资金。</p>\n<p><b>融资流动性的供给与需求:融入方为财政当局（短期国债）、交易商（其融资需求主要来自于做市以及为对冲基金等客户提供融资），而融出方主要是银行（一般的HQLA资产部分+FHLBs）及货币市场基金。</b>对于主要资金融出方银行HQLA组合及货币市场基金而言，它们一般有三种资产选择：融出资金给财政部（购买美债）、通过回购市场融出资金、融出资金给美联储，但是两者在后两个市场融出资金的利率并不相同。银行HQLA组合在回购市场中，融出资金的利率是一般抵押品回购利率（GC Repo）。货币市场基金在回购市场融出资金的利率是三方回购利率（Tri-party Repo）。而它们向美联储融出资金的利率则分别为IOR及ONRRP，为美联储控制隔夜利率市场的两个政策利率。</p>\n<p><b>美国货币市场灵魂拷问：如何观察流动性松紧程度？如果货币市场基金使用了美联储隔夜逆回购工具，说明其没有更好的资产选择了，主要的融资方的需求都得到了满足。</b>需要指出的是准备金的绝对数量并不反应货币市场流动性的松紧，在准备金下降阶段，可以是货币市场流动性宽松的时期；而准备金上升阶段也有可能是货币市场流动性收紧的时期。我们需要观察美联储逆回购工具的使用量来判断货币市场流动性。</p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p>国内投资者时常困惑于美元流动性传导机制，我们认为只有通盘考虑<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>、银行体系、非银体系及财政当局的内在联系，才能拼凑出较为完整的美元流动性图景。有鉴于此，我们将用三篇报告梳理美元流动性研究框架。第三篇我们介绍如何判断与评估美国货币市场流动的环境。</p>\n<p><b>一、我们对于美国货币市场流动性的定义</b></p>\n<p>“流动性”一词在金融市场的讨论中被广泛使用。为了不引起歧义，我们首先需要定义在本篇报告中所提及的流动性：它是指美国货币市场的融资流动性，用于衡量企业或者金融机构在货币市场上获得短期融资的难易程度。</p>\n<p>除融资流动性外，还有“市场流动性”，用于衡量企业、金融机构等出售金融资产换取“现金”的难易程度。一般而言，如果融资流动性出现问题，企业、机构为获取“现金”而趋同性地选择卖出某类金融资产时，该金融资产的市场流动性会大幅下降，资产价格也会迅速走低。因此，可以说融资流动性是市场流动性的基础。</p>\n<p>一般情况下，融资流动性越好市场流动性越好。负责撮合交易的金融中介越是易于从货币市场融资，它的资产负债表就越有弹性，也就更加容易购买他人抛售的资产，或出售他人想要的资产，这种现象在美债等依靠交易中介进行交易的市场表现更为明显。</p>\n<p><b>二、美国货币市场：美联储的重要职能与“被动”地位</b></p>\n<p>要搞清楚融资流动性的松或紧，首先需要理解的是美国货币市场的参与对象以及层级结构：即谁是融入方？谁是融出方？通过什么市场来借钱？为了简化问题，我们把讨论的重心放在财政当局、货币当局（美联储）及主要金融机构上。在这样的框架下，货币市场可以理解成：资金融入方为财政当局（短期国债）、交易商（其融资需求主要来自于做市以及为对冲基金等客户提供融资），而资金融出方主要是银行（因不影响整体的框架，本篇不单独列出联邦住房贷款银行）及货币市场基金。</p>\n<p>由于巴塞尔III的流动性覆盖比率（LCR）的规定，银行需要根据其预期的未来30天现金净流出量来持有同等数量的高质量流动性资产（HQLA）。HQLA主要包括准备金、国债以及用国债为抵押品的短期回购。因为一些银行在其HQLA中持有大量的短期美债及隔夜回购，银行在货币市场中扮演着重要的角色。</p>\n<p>在整个货币市场中，美联储地位极其特殊。它通过不同的政策工具，同时承担了资金融入方及资金融出方的角色。当美联储作为资金融入方时，它使用的政策工具是准备金利率（IOR）及隔夜逆回购工具（ON RRP）。这两个政策工具均由对手方主动发起，相当于对手方主动把多余的“钱”存放美联储。这就形成了银行（FHLBs除外）及回购市场资金融出方（以货币市场基金为主）融出资金利率的底。因为它们最优质的对手方（美联储）愿意通过IOR及ON RRP向它们融入资金，迫使其他资金需求方出更高的利率才能融到资金。</p>\n<p>当美联储作为资金融出方时，实际上就是美联储在履行自己“最后贷款人”义务的时候。只要银行按要求提供抵押物，美联储会贴现窗口按照贴现窗口利率（DW）融出资金给银行。2021年7月，美联储新设立了常备回购便利（SRF），即在满足抵押品要求的前提下，美联储会在回购市场按照最低SRF利率融出资金。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b4f071b8fe2f51ee36be82475032753\" tg-width=\"994\" tg-height=\"604\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>三、融资流动性的供给与需求</b></p>\n<p>货币市场资金融入方之一的财政当局主要是通过发行短期国债的方式在货币市场融资，易于观察跟踪。相较之下，交易商在货币市场的融资需求主要有两个目的：（1）做市；（2）为其客户提供融资服务。这两项的需求其实并不稳定，比如做市需求，当美债发行量较大或者投资者对美债兴趣有限时，都会造成交易商因库存增加导致的额外融资需求。在上面这个情况下，财政部的发行计划、美债相对其他主权国家的收益率差、美元的汇率等都会对交易商的融资需求产生影响。进而，这一部分的融资需求并不能准确跟踪。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbb1b8ebabe3a1c114d4dc036c652d20\" tg-width=\"972\" tg-height=\"527\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>货币市场资金融出方存在比较明显的层级关系。对于主要资金融出方银行HQLA组合及货币市场基金而言，它们一般有三种资产选择：融出资金给财政部（购买美债）、通过回购市场融出资金、融出资金给美联储，但是两者在后两个市场融出资金的利率并不相同。银行HQLA组合在回购市场中，融出资金的利率是一般抵押品回购利率（GC Repo）。货币市场基金在回购市场融出资金的利率是三方回购利率（Tri-party Repo）。而它们向美联储融出资金的利率则分别为IOR及ONRRP，为美联储控制隔夜利率市场的两个政策利率。</p>\n<p>作为货币市场中最重要的两个资金融出方，银行的HQLA组合及货币市场基金的体量巨大。截止2020年末，单JP Morgan的HQLA组合规模就在6000亿美元左右，整个银行体系的HQLA组合规模更加庞大。此外，截止2021年Q1末货币市场基金目前管理的规模在4万亿美元以上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b90620a0b20d7307a0d9015ea2c79fb\" tg-width=\"1005\" tg-height=\"538\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>四、美国货币市场灵魂拷问：如何观察流动性松紧程度？</b></p>\n<p>前文提到，对于银行HQLA组合来说，在货币市场融出资金时，至少应该获取IOR收益；而对于货币市场基金来说，在货币市场融出资金时，至少应该获取ON RRP收益。当然对于货币市场基金来说，有时因考虑日内流动性，有时尽管短期美债收益率低于ON RRP，也会持有一些短期美债。</p>\n<p>那么，如果货币市场基金开始大量使用美联储隔夜逆回购工具获取ON RRP收益时，可以断定其没有更好的资产选择了：不论是财政部还是交易商们已不需要在货币市场向它们融入资金。在这种情况下，我们可以认为，整个隔夜货币市场的流动性是充裕的，主要的融资方的需求都已经得到了满足。</p>\n<p>如图4所示，货币市场基金在2018年至2020年3月（全球金融市场动荡前）基本都没有使用美联储的隔夜逆回购工具，说明其将资金大量融出给了交易商及财政部（购买短期美债），并没有剩余资金可以回购出借给美联储。与此对比强烈的是2021年3月之后，货币市场基金开始大量将资金大量出借给美联储，交易商及财政部对于货币市场基金的资金并没有需求。</p>\n<p>回到2018年，美国货币市场的主要融资方，对于资金的需求走高。对于财政部而言，美债发行开始加速。而对于交易商而言，它的两项主要融资业务需求也同时走高：（1）做市融资需求大增，可以看到一级交易商的美债净头寸在2018年-2019年不断增加；（2）以SOFR交易量衡量的回购融资需求也不断走高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c59a82ef6b10008a8e017429c7e6d04d\" tg-width=\"971\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72c4fc914e4cb2cacae12b11ed535aae\" tg-width=\"1005\" tg-height=\"537\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57d881951cceed4d8417a1caef6c66d4\" tg-width=\"1013\" tg-height=\"549\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>如果看货币市场的资金融出方，2018-2019年货币市场基金规模在扩大。但在美联储缩表的背景下，银行体系也发生了收缩，造成银行整个HQLA组合的规模也在缩小。随着货币市场供需失衡的不断严重，2019年9月回购市场发生了利率飙升的情况。美联储通过开放回购工具及购买短期国债的方式平衡了货币市场资金的供需。</p>\n<p>需要指出的是准备金的绝对数量并不反映货币市场流动性的松紧。在准备金下降阶段，可能是货币市场流动性宽松的时期；而准备金上升阶段也有可能是货币市场流动性收紧的时期。我们需要观察美联储逆回购工具的使用量来判断货币市场流动性。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f1bcc3911dcec07087d56f674e3bba2\" tg-width=\"971\" tg-height=\"529\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/79bd2eb7c7b4785fbbc31a13c5a8bfa7\" tg-width=\"984\" tg-height=\"545\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>风险提示</b></p>\n<p>（一）对美联储货币政策框架理解不到位</p>\n<p>（二）美联储货币政策变化超预期</p>","source":"lsy1571618842096","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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RRP）。这两个政策工具均由对手方主动发起，相当于对手方主动把多余的“钱”存放美联储。当美联储作为资金融出方时，实际上就是美联储在履行自己“最后贷款人”义务的时候。只要银行按要求提供抵押物，美联储会贴现窗口按照贴现窗口利率（DW）融出资金给银行。2021年7月美联储新设立了常备回购便利（SRF），即在满足抵押品要求的前提下，美联储会在回购市场按照最低SRF利率融出资金。\n融资流动性的供给与需求:融入方为财政当局（短期国债）、交易商（其融资需求主要来自于做市以及为对冲基金等客户提供融资），而融出方主要是银行（一般的HQLA资产部分+FHLBs）及货币市场基金。对于主要资金融出方银行HQLA组合及货币市场基金而言，它们一般有三种资产选择：融出资金给财政部（购买美债）、通过回购市场融出资金、融出资金给美联储，但是两者在后两个市场融出资金的利率并不相同。银行HQLA组合在回购市场中，融出资金的利率是一般抵押品回购利率（GC Repo）。货币市场基金在回购市场融出资金的利率是三方回购利率（Tri-party Repo）。而它们向美联储融出资金的利率则分别为IOR及ONRRP，为美联储控制隔夜利率市场的两个政策利率。\n美国货币市场灵魂拷问：如何观察流动性松紧程度？如果货币市场基金使用了美联储隔夜逆回购工具，说明其没有更好的资产选择了，主要的融资方的需求都得到了满足。需要指出的是准备金的绝对数量并不反应货币市场流动性的松紧，在准备金下降阶段，可以是货币市场流动性宽松的时期；而准备金上升阶段也有可能是货币市场流动性收紧的时期。我们需要观察美联储逆回购工具的使用量来判断货币市场流动性。\n正文\n国内投资者时常困惑于美元流动性传导机制，我们认为只有通盘考虑中央银行、银行体系、非银体系及财政当局的内在联系，才能拼凑出较为完整的美元流动性图景。有鉴于此，我们将用三篇报告梳理美元流动性研究框架。第三篇我们介绍如何判断与评估美国货币市场流动的环境。\n一、我们对于美国货币市场流动性的定义\n“流动性”一词在金融市场的讨论中被广泛使用。为了不引起歧义，我们首先需要定义在本篇报告中所提及的流动性：它是指美国货币市场的融资流动性，用于衡量企业或者金融机构在货币市场上获得短期融资的难易程度。\n除融资流动性外，还有“市场流动性”，用于衡量企业、金融机构等出售金融资产换取“现金”的难易程度。一般而言，如果融资流动性出现问题，企业、机构为获取“现金”而趋同性地选择卖出某类金融资产时，该金融资产的市场流动性会大幅下降，资产价格也会迅速走低。因此，可以说融资流动性是市场流动性的基础。\n一般情况下，融资流动性越好市场流动性越好。负责撮合交易的金融中介越是易于从货币市场融资，它的资产负债表就越有弹性，也就更加容易购买他人抛售的资产，或出售他人想要的资产，这种现象在美债等依靠交易中介进行交易的市场表现更为明显。\n二、美国货币市场：美联储的重要职能与“被动”地位\n要搞清楚融资流动性的松或紧，首先需要理解的是美国货币市场的参与对象以及层级结构：即谁是融入方？谁是融出方？通过什么市场来借钱？为了简化问题，我们把讨论的重心放在财政当局、货币当局（美联储）及主要金融机构上。在这样的框架下，货币市场可以理解成：资金融入方为财政当局（短期国债）、交易商（其融资需求主要来自于做市以及为对冲基金等客户提供融资），而资金融出方主要是银行（因不影响整体的框架，本篇不单独列出联邦住房贷款银行）及货币市场基金。\n由于巴塞尔III的流动性覆盖比率（LCR）的规定，银行需要根据其预期的未来30天现金净流出量来持有同等数量的高质量流动性资产（HQLA）。HQLA主要包括准备金、国债以及用国债为抵押品的短期回购。因为一些银行在其HQLA中持有大量的短期美债及隔夜回购，银行在货币市场中扮演着重要的角色。\n在整个货币市场中，美联储地位极其特殊。它通过不同的政策工具，同时承担了资金融入方及资金融出方的角色。当美联储作为资金融入方时，它使用的政策工具是准备金利率（IOR）及隔夜逆回购工具（ON RRP）。这两个政策工具均由对手方主动发起，相当于对手方主动把多余的“钱”存放美联储。这就形成了银行（FHLBs除外）及回购市场资金融出方（以货币市场基金为主）融出资金利率的底。因为它们最优质的对手方（美联储）愿意通过IOR及ON RRP向它们融入资金，迫使其他资金需求方出更高的利率才能融到资金。\n当美联储作为资金融出方时，实际上就是美联储在履行自己“最后贷款人”义务的时候。只要银行按要求提供抵押物，美联储会贴现窗口按照贴现窗口利率（DW）融出资金给银行。2021年7月，美联储新设立了常备回购便利（SRF），即在满足抵押品要求的前提下，美联储会在回购市场按照最低SRF利率融出资金。\n三、融资流动性的供给与需求\n货币市场资金融入方之一的财政当局主要是通过发行短期国债的方式在货币市场融资，易于观察跟踪。相较之下，交易商在货币市场的融资需求主要有两个目的：（1）做市；（2）为其客户提供融资服务。这两项的需求其实并不稳定，比如做市需求，当美债发行量较大或者投资者对美债兴趣有限时，都会造成交易商因库存增加导致的额外融资需求。在上面这个情况下，财政部的发行计划、美债相对其他主权国家的收益率差、美元的汇率等都会对交易商的融资需求产生影响。进而，这一部分的融资需求并不能准确跟踪。\n\n货币市场资金融出方存在比较明显的层级关系。对于主要资金融出方银行HQLA组合及货币市场基金而言，它们一般有三种资产选择：融出资金给财政部（购买美债）、通过回购市场融出资金、融出资金给美联储，但是两者在后两个市场融出资金的利率并不相同。银行HQLA组合在回购市场中，融出资金的利率是一般抵押品回购利率（GC Repo）。货币市场基金在回购市场融出资金的利率是三方回购利率（Tri-party Repo）。而它们向美联储融出资金的利率则分别为IOR及ONRRP，为美联储控制隔夜利率市场的两个政策利率。\n作为货币市场中最重要的两个资金融出方，银行的HQLA组合及货币市场基金的体量巨大。截止2020年末，单JP Morgan的HQLA组合规模就在6000亿美元左右，整个银行体系的HQLA组合规模更加庞大。此外，截止2021年Q1末货币市场基金目前管理的规模在4万亿美元以上。\n四、美国货币市场灵魂拷问：如何观察流动性松紧程度？\n前文提到，对于银行HQLA组合来说，在货币市场融出资金时，至少应该获取IOR收益；而对于货币市场基金来说，在货币市场融出资金时，至少应该获取ON RRP收益。当然对于货币市场基金来说，有时因考虑日内流动性，有时尽管短期美债收益率低于ON RRP，也会持有一些短期美债。\n那么，如果货币市场基金开始大量使用美联储隔夜逆回购工具获取ON RRP收益时，可以断定其没有更好的资产选择了：不论是财政部还是交易商们已不需要在货币市场向它们融入资金。在这种情况下，我们可以认为，整个隔夜货币市场的流动性是充裕的，主要的融资方的需求都已经得到了满足。\n如图4所示，货币市场基金在2018年至2020年3月（全球金融市场动荡前）基本都没有使用美联储的隔夜逆回购工具，说明其将资金大量融出给了交易商及财政部（购买短期美债），并没有剩余资金可以回购出借给美联储。与此对比强烈的是2021年3月之后，货币市场基金开始大量将资金大量出借给美联储，交易商及财政部对于货币市场基金的资金并没有需求。\n回到2018年，美国货币市场的主要融资方，对于资金的需求走高。对于财政部而言，美债发行开始加速。而对于交易商而言，它的两项主要融资业务需求也同时走高：（1）做市融资需求大增，可以看到一级交易商的美债净头寸在2018年-2019年不断增加；（2）以SOFR交易量衡量的回购融资需求也不断走高。\n\n如果看货币市场的资金融出方，2018-2019年货币市场基金规模在扩大。但在美联储缩表的背景下，银行体系也发生了收缩，造成银行整个HQLA组合的规模也在缩小。随着货币市场供需失衡的不断严重，2019年9月回购市场发生了利率飙升的情况。美联储通过开放回购工具及购买短期国债的方式平衡了货币市场资金的供需。\n需要指出的是准备金的绝对数量并不反映货币市场流动性的松紧。在准备金下降阶段，可能是货币市场流动性宽松的时期；而准备金上升阶段也有可能是货币市场流动性收紧的时期。我们需要观察美联储逆回购工具的使用量来判断货币市场流动性。\n\n风险提示\n（一）对美联储货币政策框架理解不到位\n（二）美联储货币政策变化超预期","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":154,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":898925411,"gmtCreate":1628469831633,"gmtModify":1633747000739,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"好牛","listText":"好牛","text":"好牛","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/898925411","repostId":"1108846548","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":195,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":802702556,"gmtCreate":1627802083975,"gmtModify":1633756235395,"author":{"id":"3557375403451824","authorId":"3557375403451824","name":"高明兴_8399","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c106c9c1b7bec94cd1fcd8a7834344f2","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557375403451824","authorIdStr":"3557375403451824"},"themes":[],"htmlText":"真的吗？","listText":"真的吗？","text":"真的吗？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/802702556","repostId":"2155894163","repostType":4,"repost":{"id":"2155894163","kind":"highlight","pubTimestamp":1627778319,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2155894163?lang=&edition=full","pubTime":"2021-08-01 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Rubner所统计的那样，整个八月份市场趋势都在走低，这是一年中最糟糕的时节之一，并在杰克逊霍尔全球央行会议上达到高潮和拐点。目前，人们预计鲍威尔将在这次会议上宣布taper。\n具体来看，自1950年以来，标准普尔500指数在72年里有19次在上半年上涨超过10%，但在强劲的上半年之后，8月份的回报率中值通常会下降51个基点。\nRubner还指出，今年上半年没有出现戏剧性的大跌，标准普尔500指数连续第6个月上涨，创下2018年以来最长的上涨时间。然而，与上述观察相呼应这并不是什么好事，毕竟自2010年8月以来，此前的11个8月中有6次下跌。\n\n尽管如此，Rubner指出，即便不回顾历史，今年的状况也能得出同样的结论，美联储的资产负债表就应该能解释得很清楚清楚。随着美联储政策的逐步推出，市场将更加缺乏流动性，因此8月的下跌效应会加剧，任何负面消息都会被放大。\n此外，Rubner还回顾了此前的两次“8月危机”，这两次危机分别发生在2011年和2015年：\n\n2011年，恰逢美国在债务上限问题上的争论不休。尽管这个问题在8月初得到了解决，但标准普尔随后将美国信用评级从AAA下调至AA+。与此同时，对欧洲主权债务危机的担忧持续发酵，最终导致8月股市大跌。\n2015年，新兴市场出现了动荡，进而蔓延到包括美国和欧洲在内的其他地区。\n\n对于接下来的8月，Rubner表示，人们关注的焦点将集中于杰克逊霍尔全球央行会议，以及宏观变量（尤其是通胀）的变化。他同时表示，我们需要对市场中的任何意外保持警惕。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":149,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}