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2022-11-08

中国怎么没有啊

抱歉，原内容已删除

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2022-11-05

$特斯拉(TSLA)$特么特斯拉成了推特的股票了么。那边裁员这边猛跌

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2022-11-03

小编胡编乱造就跟造谣一样严重影响判断

期权大单 | 特斯拉、AMD、亚马逊，都释放了兴奋的信号

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2022-10-11

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2022-09-15

好

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2022-09-13

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2022-08-19

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2022-08-18

小编真能编造谣啥时候能入刑

靠“散户概念股”，美国一大学生狂赚1.1亿美元

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2022-08-14

接盘当韭菜

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2022-07-24

2022年了信了就见鬼了

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referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>放大招 特斯拉要涨了？</b></p><p>特斯拉有14只异动大单成交，位居异动榜首位。成交量靠前的均为短期合约，其中两笔大单卖出PUT option，价格分别为220、240美元。截至周二收盘，特斯拉正股报227.82美元。我们知道，卖PUT相当于看多，承担接盘义务，要求对未来走势的确定性较高。</p><p>11月开局，特斯拉月内微涨0.12%，看起来扭转颓势的阻力较大。但是我们可以注意到，特斯拉刚刚于10月末宣布在中国市场降价，很明显意在刺激销量，冲刺年度目标。事实也证明特斯拉降价的策略效果明显，在宣布消息后，其官网一度被挤爆处于瘫痪状态。<b><a href=\"https://laohu8.com/S/600109\">国金证券</a>最新研报指出，特斯拉此次降价后，新增订单提升速度有望加快，Q4国内交付量或将再创新高。</b></p><p>目前，国内新能源车企的制造成本居高不下，利润薄，跟随特斯拉降价的概率不大。</p><p>虽然降价是把双刃剑，可能损害品牌忠诚度，但如果真能刺激出亮眼的销量，一切负面评价都会被掩盖。因此，在年末这个时段，押注特斯拉的反弹行情，不失为一种短线策略。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a12aa10be3006348d1feabbb66cf601\" tg-width=\"619\" tg-height=\"724\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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13:08</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p><b>一、市场概览 （11月1日）</b></p><p>美股周二收跌。美联储从开始召开为期两天的货币政策会议，市场预计美联储将逐渐放缓加息步伐。投资者继续关注美企财报表现。截至收盘，纳斯达克指数跌幅为0.89%；道琼斯指数跌幅为0.24%；标普500指数跌幅为0.41%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4aff1c5a0e1c260b9b4e55eb7c8e1d62\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>11月1日期权市场总成交量为31,272,357张合约，环比减少约3%。其中，看涨期权占比56%，看跌期权占比44%。</b></p><p><b>二、期权成交总量TOP10</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad197a5e6a36ed75e3fee03183074e40\" tg-width=\"521\" tg-height=\"828\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b><a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>退出“万亿美元俱乐部”，“阵痛”本周结束？</b></p><p>周二，亚马逊大跌5.52%，连续第五天下跌，收于自2020年4月以来的最低水平，几乎抹去了在疫情流行时期所有的市值飙升。亚马逊市值自2020年4月以来首次低于1万亿美元。与其他大型科技公司一样，由于经济下滑、通胀飙升和利率上升，亚马逊今年一直在苦苦挣扎。而因消费者已逐渐返回线下购物，亚马逊在新冠疫情期间急剧扩张后被迫缩减规模。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d74146ec2b404ad3da541025feb9598\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>期权方面，周内短期期权交易较为活跃，看涨期权行权普遍在100美元之上。我们发现亚马逊上周五跳空大跌时留下一个很大的缺口，上沿在103美元位置，由于周初跌幅较大，有短线回弹需求，再加上“补缺口”的技术面考虑，押注后半周反弹可能是部分投资者的选择。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b59ff87c038b67f4ac6bd680652195cb\" tg-width=\"590\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、异动观察</b></p><p>异动方面，<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>登顶，<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>紧随其后，AMD由于发布财报，表现出短线热度。<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>、京东、<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>保持在异动榜前列。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/791e259f2d940e6bae0c8d89e72f32a2\" tg-width=\"520\" tg-height=\"947\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>财报给力 AMD向上趋势已成？</b></p><p>北京时间11月2日早间，AMD公布了2022年第三季度财报数据：Q3营收为56亿美元，分析师预期约55.9亿美元，调整后每股收益(EPS)为67美分，彭博统计的分析师预期为65美分。公司表示进军利润丰厚的服务器芯片市场将继续提振其财务状况。</p><p>AMD周内看涨期权成交量较高，按照盘后价格，部分看涨单已产生盈利。AMD 10月7日大跌留下的跳空缺口空间是64美元-68美元，相信在财报的提振下，股价短期很有机会冲击这个位置。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb4350e07f57842bfb6cd7efb392267e\" tg-width=\"577\" tg-height=\"402\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/419a2f0cb0ac2f6eac8f6c8c76dde2bb\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>放大招 特斯拉要涨了？</b></p><p>特斯拉有14只异动大单成交，位居异动榜首位。成交量靠前的均为短期合约，其中两笔大单卖出PUT option，价格分别为220、240美元。截至周二收盘，特斯拉正股报227.82美元。我们知道，卖PUT相当于看多，承担接盘义务，要求对未来走势的确定性较高。</p><p>11月开局，特斯拉月内微涨0.12%，看起来扭转颓势的阻力较大。但是我们可以注意到，特斯拉刚刚于10月末宣布在中国市场降价，很明显意在刺激销量，冲刺年度目标。事实也证明特斯拉降价的策略效果明显，在宣布消息后，其官网一度被挤爆处于瘫痪状态。<b><a href=\"https://laohu8.com/S/600109\">国金证券</a>最新研报指出，特斯拉此次降价后，新增订单提升速度有望加快，Q4国内交付量或将再创新高。</b></p><p>目前，国内新能源车企的制造成本居高不下，利润薄，跟随特斯拉降价的概率不大。</p><p>虽然降价是把双刃剑，可能损害品牌忠诚度，但如果真能刺激出亮眼的销量，一切负面评价都会被掩盖。因此，在年末这个时段，押注特斯拉的反弹行情，不失为一种短线策略。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a12aa10be3006348d1feabbb66cf601\" tg-width=\"619\" tg-height=\"724\" 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（11月1日）美股周二收跌。美联储从开始召开为期两天的货币政策会议，市场预计美联储将逐渐放缓加息步伐。投资者继续关注美企财报表现。截至收盘，纳斯达克指数跌幅为0.89%；道琼斯指数跌幅为0.24%；标普500指数跌幅为0.41%。11月1日期权市场总成交量为31,272,357张合约，环比减少约3%。其中，看涨期权占比56%，看跌期权占比44%。二、期权成交总量TOP10亚马逊退出“万亿美元俱乐部”，“阵痛”本周结束？周二，亚马逊大跌5.52%，连续第五天下跌，收于自2020年4月以来的最低水平，几乎抹去了在疫情流行时期所有的市值飙升。亚马逊市值自2020年4月以来首次低于1万亿美元。与其他大型科技公司一样，由于经济下滑、通胀飙升和利率上升，亚马逊今年一直在苦苦挣扎。而因消费者已逐渐返回线下购物，亚马逊在新冠疫情期间急剧扩张后被迫缩减规模。期权方面，周内短期期权交易较为活跃，看涨期权行权普遍在100美元之上。我们发现亚马逊上周五跳空大跌时留下一个很大的缺口，上沿在103美元位置，由于周初跌幅较大，有短线回弹需求，再加上“补缺口”的技术面考虑，押注后半周反弹可能是部分投资者的选择。三、异动观察异动方面，特斯拉登顶，苹果紧随其后，AMD由于发布财报，表现出短线热度。阿里巴巴、京东、蔚来保持在异动榜前列。财报给力 AMD向上趋势已成？北京时间11月2日早间，AMD公布了2022年第三季度财报数据：Q3营收为56亿美元，分析师预期约55.9亿美元，调整后每股收益(EPS)为67美分，彭博统计的分析师预期为65美分。公司表示进军利润丰厚的服务器芯片市场将继续提振其财务状况。AMD周内看涨期权成交量较高，按照盘后价格，部分看涨单已产生盈利。AMD 10月7日大跌留下的跳空缺口空间是64美元-68美元，相信在财报的提振下，股价短期很有机会冲击这个位置。放大招 特斯拉要涨了？特斯拉有14只异动大单成交，位居异动榜首位。成交量靠前的均为短期合约，其中两笔大单卖出PUT option，价格分别为220、240美元。截至周二收盘，特斯拉正股报227.82美元。我们知道，卖PUT相当于看多，承担接盘义务，要求对未来走势的确定性较高。11月开局，特斯拉月内微涨0.12%，看起来扭转颓势的阻力较大。但是我们可以注意到，特斯拉刚刚于10月末宣布在中国市场降价，很明显意在刺激销量，冲刺年度目标。事实也证明特斯拉降价的策略效果明显，在宣布消息后，其官网一度被挤爆处于瘫痪状态。国金证券最新研报指出，特斯拉此次降价后，新增订单提升速度有望加快，Q4国内交付量或将再创新高。目前，国内新能源车企的制造成本居高不下，利润薄，跟随特斯拉降价的概率不大。虽然降价是把双刃剑，可能损害品牌忠诚度，但如果真能刺激出亮眼的销量，一切负面评价都会被掩盖。因此，在年末这个时段，押注特斯拉的反弹行情，不失为一种短线策略。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1381,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":666193220,"gmtCreate":1665471530560,"gmtModify":1665471532220,"author":{"id":"3554726406412305","authorId":"3554726406412305","name":"文件专输助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/b5f43c42373a84dfbcb412784a76f788","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3554726406412305","idStr":"3554726406412305"},"themes":[],"htmlText":"估计跌的受不了了 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Wood于10月10日周一发表一封致美联储的公开信。在公开信中，Wood表示，美联储对通胀的强硬立场可能是错误的。</p><p>Wood认为，美联储应该从商品价格中吸取教训，而不是查看前几个月的就业和物价指数，这种制定政策的方法意味着未来最大的经济风险是通缩，而不是通胀：</p><blockquote>在我们看来，美联储似乎专注于两个滞后指标——下游通胀和就业——这两个变量都发出了相互矛盾的信号，市场应该对美联储一致呼吁提高利率提出质疑。</blockquote><p>具体而言，当前美国居民消费价格指数（CPI）和个人消费支出价格指数（PCE）均呈现通胀高位运行。8月份美国整体CPI环比走高0.1%，同比上涨8.3%，而整体PCE则环比增长0.3%，同比增长6.2%。如果不包括食品和能源，这两个数据的读数都更高。</p><p>就业方面，美国就业人数增长放缓但依然强劲，9月美国新增非农就业人数达26.3万个，失业率降至3.5%。</p><p>但Wood表示，木材、铜等大宗价格不仅已经见顶，而且相比于去年同期出现下跌。大宗商品的价格通常被视作经济的领先指标。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a577fdfd04996512c5a59f56a55cd9df\" tg-width=\"698\" tg-height=\"595\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" 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和85.0%！</blockquote><blockquote>在汽车行业，以Manheim二手车价值指数衡量的二手车价格增速在2021年4月达到54.2%的同比峰值，并在2021年12月再次上涨至46.6%，但今年以来已经同比下降13.5%，当前的同比增速已经是-0.1%。面对大量库存，二手车经销商可能会降价来清理更多库存，这可能会将价格通胀推向负值。</blockquote></body></html>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“木头姐”公开致信美联储：应对通胀政策失误，恐将美国经济拖入通缩衰退</title>\n<style 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Wood于10月10日周一发表一封致美联储的公开信。在公开信中，Wood表示，美联储对通胀的强硬立场可能是错误的。Wood认为，美联储应该从商品价格中吸取教训，而不是查看前几个月的就业和物价指数，这种制定政策的方法意味着未来最大的经济风险是通缩，而不是通胀：在我们看来，美联储似乎专注于两个滞后指标——下游通胀和就业——这两个变量都发出了相互矛盾的信号，市场应该对美联储一致呼吁提高利率提出质疑。具体而言，当前美国居民消费价格指数（CPI）和个人消费支出价格指数（PCE）均呈现通胀高位运行。8月份美国整体CPI环比走高0.1%，同比上涨8.3%，而整体PCE则环比增长0.3%，同比增长6.2%。如果不包括食品和能源，这两个数据的读数都更高。就业方面，美国就业人数增长放缓但依然强劲，9月美国新增非农就业人数达26.3万个，失业率降至3.5%。但Wood表示，木材、铜等大宗价格不仅已经见顶，而且相比于去年同期出现下跌。大宗商品的价格通常被视作经济的领先指标。美联储已经连续三次加息75个基点，多数情况下是全票通过，市场预计11月初的议息会议上，美联储将第四次大幅加息，幅度仍可能高达75个基点。Wood在信中说：过去六个月中前所未有的13倍利率增长，到11月2日之后可能会增加至16倍，难道还没有震惊美国、震惊世界，并增加了通缩萧条的风险吗？对宏观经济来说，通货紧缩反映了需求的下降，并与经济急剧下滑有关。美联储并非唯一加息的央行，在9月，全球近40个央行加息，市场对美联储的激进加息在意料之中。然而，最近出现了批评美联储的声音，称美联储可能走得太远，有可能将美国乃至全球经济拉入不必要的衰退。Wood称：毫无疑问，食品和能源价格很重要，但我们认为美联储不应该加剧与地缘冲突造成的农产品和能源商品供应紧张带来的全球痛苦。她继续解释道：在供应链的下游，库存积压似乎压倒了制造商和零售商。在与供应链瓶颈作斗争一年多之后，即使是世界级的公司似乎也认为它们订购了过多的商品。面对个位数的销售增长，沃尔玛和塔吉特的库存在最近一个季度分别增长了25.5%和36.1%。耐克最近的季度业绩表明，库存失衡已经恶化。尽管销售额仅增长3.6%，但耐克的全球库存增加了44.2%。在北美和在途船舶上，其库存分别增加了64.8% 和85.0%！在汽车行业，以Manheim二手车价值指数衡量的二手车价格增速在2021年4月达到54.2%的同比峰值，并在2021年12月再次上涨至46.6%，但今年以来已经同比下降13.5%，当前的同比增速已经是-0.1%。面对大量库存，二手车经销商可能会降价来清理更多库存，这可能会将价格通胀推向负值。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1204,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":663247302,"gmtCreate":1663238036606,"gmtModify":1663238037899,"author":{"id":"3554726406412305","authorId":"3554726406412305","name":"文件专输助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/b5f43c42373a84dfbcb412784a76f788","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3554726406412305","idStr":"3554726406412305"},"themes":[],"htmlText":"好","listText":"好","text":"好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/663247302","repostId":"1178330381","repostType":2,"repost":{"id":"1178330381","kind":"news","pubTimestamp":1663237959,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1178330381?lang=&edition=full","pubTime":"2022-09-15 18:32","market":"other","language":"zh","title":"人民币汇率破“7”了！有哪些影响？十问十答","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1178330381","media":"国是直通车","summary":"9月15日，外汇市场上，离岸人民币对美元即期汇率跌破整数关口“7”。时隔两年多以后，人民币对美元汇率再度一脚迈入“7”时代。未来走势会怎么走？“破7”以后会有哪些影响？国是直通车综合官方和专家权威观点","content":"<html><head></head><body><p>9月15日，外汇市场上，离岸人民币对美元即期汇率跌破整数关口“7”。时隔两年多以后，人民币对美元汇率再度一脚迈入“7”时代。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df09a1d15bd7d7c5021c48b9b6dfae93\" tg-width=\"1919\" tg-height=\"874\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>未来走势会怎么走？“破7”以后会有哪些影响？</b></p><p>国是直通车综合官方和专家权威观点，推出“十问十答”：</p><p><b>1、人民币对美元汇率破“7”到底好不好？我们该如何看待？</b></p><p>国是直通车：人民币汇率破“7”，真的没有大家想得那么严重，它只是一个价格而已，肯定会涨回来的，这是必然的。</p><p>2019年人民币破“7”的时候，央行就说过，人民币汇率“破7”，这个“7”不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；“7”更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。</p><p>大家要认识到，人民币汇率不具备长期贬值的基础，也不会出现一直下跌或者一直上涨的单边行情。</p><p>即便这次破“7”了，未来随着国内经济企稳、美元指数回调再配合一些工具的使用，再涨回到“6”区间也是必然的事情。</p><p>其实，汇率涨跌的影响已经是个老话题了，汇率贬值有利有弊。适度贬值有利于提升出口贸易竞争力和价格优势，推动实体经济复苏，但进口企业的进口成本将有所增加。</p><p>举例来看，中国出口贸易中鞋靴配饰、纺织服装、皮革箱包占据了很大的份额，人民币适度贬值对于处在这些行业的企业可能会受益。反过来看，需要从海外进口原材料、货物、服务的行业，以及扛着更多美元债券的公司，或许会受到负面影响。</p><p><b>2、9月6日央行降低了金融机构外汇存款准备金率2个百分点，为什么汇率还是持续贬值呢？</b></p><p>国是直通车：首先，央行9月6号宣布的是外汇“降息”的消息，而不是在那天就执行了。央行将自2022年9月15日开始，把金融机构外汇存款准备金率下调2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。</p><p>所以最近几天，外汇“降息”更多的是信号作用，是在向市场“喊话”，如果出现了非理性的贬值，官方是不会坐视不管的。</p><p><b>3、人民币贬值是钱更不值钱了吗？那贬值会不会推高进口成本，进而导致物价上涨？</b></p><p>国是直通车：人民币贬值的“不值钱”仅仅是体现在用人民币购买美元的时候。在进口结算需用到美元时，进口成本确实会提高。</p><p>但请注意，如果进口结算用的是欧元、日元、英镑，其实最近的成本是在降低的，因为人民币相对这些货币其实是在升值。</p><p>至于物价上涨的问题，中国的CPI构成里绝大部分吃的用的，国内都可以自给自足，人民币对美元汇率贬值对我们自己内部的物价影响很小。</p><p><b>4、管它是涨还是跌，如果我只用人民币在国内消费，人民币汇率贬值是不是对我没有影响？</b></p><p>国是直通车：不一定。如果你在国内消费的产品，是通过美元结算进口的，或者其零部件是用美元购买的，那么人民币贬值的成本可能转移到你要购买的产品价格上，会变贵。</p><p>举个最简单的例子，你在国内通过跨境电商海淘，最终消费是用美元计价的话，那么对你会产生影响。</p><p><b>5、美元印了这么多，为什么还很值钱？美元对全世界主要货币都在升值吗？</b></p><p>国是直通车：四个字，美元霸权。美国前财政部长康纳利就说过：“我们的美元，你们的麻烦。”</p><p>一般来说，一直撒钱、疯狂“放水”，钱肯定就不值钱了。但关键问题在于，美元在全球的贸易、支付、金融及外汇储备等各种领域都占据了绝对的垄断地位。</p><p>那么，美联储放的“水”其实是全球在消化，美联储可以通过加息和降息来控制“水”的流向和美元的价格，今年以来美元升值就是在前期为了应对疫情的“大放水”后开始了加息，美元回流本土市场，推高了美元的价格。</p><p><b>6、不仅人民币在贬值，别国货币对美元也在贬值。进口成本增加，会让“全民买单”吗？</b></p><p>国是直通车：“又不是只有人民币在贬值”确实是当前的现状，前面提到了，欧元、日元、英镑跌得比人民币还厉害，所以人民币相对这些非美货币来说其实是升值的。</p><p>价格优势和产品优势都是决定生意的重要因素，这个时候要看出口的竞争力，就要根据不同行业来进行具体分析。</p><p>至于进口的成本增加，一方面我们的CPI构成里的商品基本可以做到自给自足，不用太多担心；另一方面有一些商品牵扯到汇率变化的成本提高问题，中国在很多生活必需品的供给上是有一套定价机制的，经过定价机制出来后的最终价格并不一定都是要全民买单。</p><p><b>7、人民币继续贬值，资金会往外“跑”吗？</b></p><p>国是直通车：不可否认，在人民币的这一波贬值里，肯定会有一些资金往外走，但这些资金一般都是有短期投资目的甚至带着投机心态的资金，现在来看，中国外汇市场运行正常，跨境资金流动也是有序的。</p><p>在上周末外汇局副局长郑薇表示，当前，中国跨境资金流动总体稳定，境内外汇供求保持基本平衡。中国经济长期向好的基本面没有改变，并继续吸引直接投资和以中长期资产配置为目的的资金流入。</p><p>2022年上半年，中国直接投资净流入749亿美元，其中来华直接投资净流入1496亿美元，显示了中国市场对外资保持较强吸引力。</p><p><b>8、美国最近一直在加息，现在是该买美元存款理财、买黄金的时机吗？</b></p><p>国是直通车：确实，现在有些银行的美元存款利息已经比人民币要高了，但是要注意美元存款高息不代表一定能享受高收益，因为最终的收益还要把汇率的变化给考虑进去。</p><p>比如说，假设现在美元存款一年3.5%的利息，如果这一年里，人民币对美元只要升值4%，大概从现在的水平到6.6左右就可以，那其实还亏了，另外换汇还有手续费了，竹篮打水一场空。</p><p>而且现在人民币双向波动的弹性增强了，6.6的水平在三四个月前就出现过，未来一年里完全有可能涨回去。所以，不要去赌汇率，因为谁都测不准。</p><p>至于黄金，大家都觉得它是很好的避险资产，但它并不是人民币汇率贬值的避险资产，看这一轮和今年前一轮人民币贬值，黄金价格几乎没有变化，投资黄金还是要看整个国际局势和美元的动向。</p><p><b>9、为什么稳汇率，要调降外汇准备金呢？这中间是怎么起作用的？</b></p><p>国是直通车：人民币对美元汇率本质就是价格，价格是由供需关系决定，外汇准备金率降低了，就会释放美元流动性，外汇市场上的美元就会更多，那么美元也就不会那么贵了。</p><p><b>10、人民币汇率“破7”，央行还有哪些调控汇率的工具？</b></p><p>国是直通车：任何一国的央行都不会放任本国货币快速升值或者快速贬值。</p><p>中国人民银行的货币政策“工具箱”很多，应对外汇市场上的投机炒作行为也是非常有经验的，过去几年和人民币汇率的空头“交战”，都是凯旋而归。</p><p>除了已推出的外汇风险准备金率外，目前来看央行在防止汇率快速贬值上的工具还有逆周期因子、金融机构外汇存款准备金率、跨境投融资宏观审慎系数等。</p></body></html>","source":"lsy1570586524680","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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全部亏光","listText":"光速打脸 全部亏光","text":"光速打脸 全部亏光","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/663839789","repostId":"1135010419","repostType":4,"repost":{"id":"1135010419","kind":"news","pubTimestamp":1663064183,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1135010419?lang=&edition=full","pubTime":"2022-09-13 18:16","market":"us","language":"zh","title":"巨额资金提前布局！今晚的美国CPI数据将决定市场命运","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1135010419","media":"华尔街见闻","summary":"在CPI数据公布之前，华尔街的看法存在分歧。","content":"<html><head></head><body><blockquote><b>美国8月CPI数据公布前，期权市场惊现8000万巨单押注美股上行。摩根大通认为，如果CPI出现以7开头的数字，今晚美股将强劲反弹。</b></blockquote><p>随着市场押注今晚美国CPI数据见顶，隔夜美股继续表现强劲，标普500指数周一创7月初以来最大四日连涨。</p><p><b>不同寻常的是，VIX波动率指数连续第二天与美股指一同上涨。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16b5f068de1e0b4eb66abf4ed5da19e2\" tg-width=\"500\" tg-height=\"287\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>VIX（左轴）</p><p>有分析人士认为，<b>这是期权交易者追逐市场走高而进行的大规模多头杠杆押注的足迹。</b></p><p>北京时间今晚20:30，美国将公布8月CPI数据。市场普遍预期<b>美国8月CPI将同比上涨8.1%，弱于7月的同比增幅8.5%</b>，环比下降0.1%，前值为0%，为连续两个月放缓；8月核心CPI或将同比上涨6.1%，高于前值的5.9%，环比上涨0.3%，持平前值。</p><p>在数据公布之前，市场出现了大量的多头押注。高盛追踪的对冲基金在截至上周四的一周内，出现了一个月来首次大量买入股票，高盛统计的主要经纪公司数据显示，名义多头买盘达到一年来的高点。</p><p>尽管由于通胀保持高位、地缘政治动荡以及美联储政策立场强硬等因素，市场风险偏好仍然低迷，<b>但追逐美股上涨的冲动情绪正在抬头，担心错失良机的情绪(FOMO)突然又开始在美股盛行。</b></p><p>期权市场惊现8000万巨单</p><p>期权交易巨头海纳国际集团(Susquehanna International Group)的策略师Christopher Jacobson在一份报告中写道：</p><blockquote>“<b>有几个例子表明，投资者转向看涨敞口，为进一步上行做好准备，包括直接迈入看涨行列和卖出看跌期权。</b>”“这些买盘肯定可能是由那些此前过度减持，而现在预期上涨行情将至的投资者所推动。”</blockquote><p>Jacobson指出，<b>一位交易员以每份53美分的价格买入3万个看涨期权，押注iShares 罗素2000ETF(IWM.US)将在月底前涨至199美元。</b>如果该ETF在到期前上涨6.6%，这笔押注就能实现盈亏平衡。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/300581823c3e6c3c23b0a05f7550910c\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>另一项交易涉及支付每份约2.65美元购买约15000份与SPDR标普生物科技ETF(XBI.US)挂钩的看涨期权，行权价格为100美元，11月到期。Jacobson指出，如果该基金未来两个月的涨幅超过16%，这笔交易就会获取收益。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10df6f0cd1af8ee2f28cf1a2be80ee52\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>投行派杰投资公司（Piper Sandler）的期权交易主管Danny Kirsch注意到，在周一美股最初的反弹期间，出现了一笔规模相当大的衍生品交易。</p><p><b>一名交易员以每份90美元的价格买入大概9000份12月到期的标普500指数看涨期权（耗资约8000万美元），期权行权点位为4300点。</b>他预测，如果到期时该指数收于4390点以上，这笔交易将有利可图。该基准美股指数周一收于4110.41点。</p><p>Kirsch表示：</p><blockquote>“<b>这笔交易的规模非常大。</b>也许是有人觉得仓位没买够，或者只是单纯看多，希望利用年底之前的涨势。”</blockquote><p>一连串的买盘交易，使得芝加哥期权交易所(CBOE)看跌期权与看涨期权的比率出现7月以来最大跌幅，意味着市场明显转向看涨立场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/866459f483a0ad7baaae75f59dbd96d0\" tg-width=\"500\" tg-height=\"272\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果CPI出现以7开头的数字，准备好迎接巨浪</p><p>cc</p><p><b>一种观点认为</b>，今晚的通胀数据已经完全被市场消化，不会对美股走势或美联储决策产生影响，直到CPI降至2%的目标水平，美联储才会放松政策。</p><p><b>另一种观点</b>——呼应最近美联储的相关言论，认为CPI对美联储即将做出的利率决定至关重要，即使加息75个基点的可能性最近两周内超过了90%。</p><p>后者的理由包括，纽约联储9月12日的最新调查显示，8月消费者对未来1年和3年的通胀增速预期急剧下降，受访者对美国未来3年通胀预期降至2.8%，创下了2020年11月以来的新低；受访者对未来1年的通胀预期也降至5.7%，创下了去年10月以来的最低水平；五年通胀预期则从2.3%降至2%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9794c63485be322b15a5700169d3d653\" tg-width=\"500\" tg-height=\"251\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>同时，3年期盈亏平衡通胀率已经下降到近两年来的最低点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c21cdcf9185526a907163763720a33c\" tg-width=\"500\" tg-height=\"283\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>并且，掉期市场定价短期内（2年期）CPI平均涨幅将低于3%（不过预期不包括能源在内的核心CPI涨幅仍将接近4%）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ee25d3ccd1e951d76d80f9275a0cb09\" tg-width=\"500\" tg-height=\"275\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>高盛交易员John Flood表示：</p><blockquote>“所有人都在关注CPI。有趣的动态是，当Nick Timiraos(被称为“新美联储通讯社”)上周发表文章时，美联储实际上提前宣布了9月21日会议加息75个基点的决定。</blockquote><blockquote><b>市场则显然希望或者预期在近期汽油价格大幅下跌的情况下，CPI数据将降温。</b>华尔街已经做好准备，核心CPI将继续保持粘性（甚至略微走高）。</blockquote><blockquote><b>总体CPI很可能显示出降温迹象，但在近期大幅反弹后，市场不会受到有意义的影响（除非CPI惊人地降至7%以下，那准备戴好“反弹帽”）。</b>如果数据意外更热，比如高于8.5%，市场可能会受到100个点以上的冲击。”</blockquote><p>摩根大通则预测，<b>“CPI环比连续第二次下滑将对股市构成支撑”</b>，该行策略师Andrew Tyler表示：</p><blockquote>如果市场继续走高，空头回补是否会让我们在财报季回到4300点？如果是这样的话，将从周二的CPI开始。<b>如果总体CPI同比为百分之7点几，那么我们认为股市将迎来非常强劲的一天。</b></blockquote><p><b>不过，一些分析人士认为，虽然今晚的通胀如果低于预期可能会释放美股市场的“动物精神”，但从宏观上看，这不会真正改变大局</b>：即使通胀最终将回到2%的正常水平，但这也仍需要较长时间。</p><p>美国银行的下图显示了美国CPI恢复正常需要多长时间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36dfb2b0eec2b8a3959f1ba05efbf460\" tg-width=\"500\" tg-height=\"345\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>今夜的CPI数据将决定美股是否继续上涨</p><p>目前，标普500指数距离4270点附近的200日移动均线已不远。有分析师表示，<b>通胀报告出炉后，该指数若未能突破并保持在关键技术支撑位上方，可能表明市场将再次走低。</b></p><p>这就是上个月发生的事情。</p><p>在8月10日美国CPI数据显示美国通胀减速幅度超过预期之后，标普500指数一度飙升至距离200日移动均线仅一步之遥的水平。但该指数随后失去动力，未能重新回到这一关口，当时美国国债收益率快速上升令成长股走势震荡，并颠覆了股市在夏初的7万亿美元反弹行情。</p><p>咨询服务公司Truist Advisory Services的联席首席投资官Keith Lerner表示，<b>这次的不同之处在于，投资者的仓位已经低迷，这是一个反向迹象。但这也暗示至少部分投资者已准备好迎接坏消息，不需要大举抛售，因为其已经进行了一定程度的对冲。</b></p><p>另一轮反弹可能有助于推动该指数自4月以来首次升破200日移动均线。Lerner称，如果标普500指数无法突破这一水准，则表明逆势反弹已经展开，且由于该指数面临4200至4300点的阻力，市场准备再次下跌。</p><p>尽管如此，美国主要股指近期仍显示出一些弹性，标普500指数突破了50日和100日移动平均线。同时，<b>如果该指数收于200日移动均线上方，将被视为市场长期趋势的一个潜在看涨变化。</b></p><p>另外，分析人士表示，随着近期股市上涨，美国金融状况已从近期的紧缩中明显放松。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99f2f3741b4834bd7b453edb926eb221\" tg-width=\"500\" tg-height=\"282\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>鲍威尔将允许这种“宽松”持续多久，才会再次“放出他的鹰派猎犬”，给市场多头一记耳光？</b></p><p>值得注意的是，今年迄今，标普500指数在CPI发布日平均下跌了0.5%，其中5次下跌，3次上涨。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/446b095149f2271543f1b7f152e99735\" tg-width=\"500\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","source":"live_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>巨额资金提前布局！今晚的美国CPI数据将决定市场命运</title>\n<style 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Jacobson在一份报告中写道：“有几个例子表明，投资者转向看涨敞口，为进一步上行做好准备，包括直接迈入看涨行列和卖出看跌期权。”“这些买盘肯定可能是由那些此前过度减持，而现在预期上涨行情将至的投资者所推动。”Jacobson指出，一位交易员以每份53美分的价格买入3万个看涨期权，押注iShares 罗素2000ETF(IWM.US)将在月底前涨至199美元。如果该ETF在到期前上涨6.6%，这笔押注就能实现盈亏平衡。另一项交易涉及支付每份约2.65美元购买约15000份与SPDR标普生物科技ETF(XBI.US)挂钩的看涨期权，行权价格为100美元，11月到期。Jacobson指出，如果该基金未来两个月的涨幅超过16%，这笔交易就会获取收益。投行派杰投资公司（Piper Sandler）的期权交易主管Danny Kirsch注意到，在周一美股最初的反弹期间，出现了一笔规模相当大的衍生品交易。一名交易员以每份90美元的价格买入大概9000份12月到期的标普500指数看涨期权（耗资约8000万美元），期权行权点位为4300点。他预测，如果到期时该指数收于4390点以上，这笔交易将有利可图。该基准美股指数周一收于4110.41点。Kirsch表示：“这笔交易的规模非常大。也许是有人觉得仓位没买够，或者只是单纯看多，希望利用年底之前的涨势。”一连串的买盘交易，使得芝加哥期权交易所(CBOE)看跌期权与看涨期权的比率出现7月以来最大跌幅，意味着市场明显转向看涨立场。如果CPI出现以7开头的数字，准备好迎接巨浪cc一种观点认为，今晚的通胀数据已经完全被市场消化，不会对美股走势或美联储决策产生影响，直到CPI降至2%的目标水平，美联储才会放松政策。另一种观点——呼应最近美联储的相关言论，认为CPI对美联储即将做出的利率决定至关重要，即使加息75个基点的可能性最近两周内超过了90%。后者的理由包括，纽约联储9月12日的最新调查显示，8月消费者对未来1年和3年的通胀增速预期急剧下降，受访者对美国未来3年通胀预期降至2.8%，创下了2020年11月以来的新低；受访者对未来1年的通胀预期也降至5.7%，创下了去年10月以来的最低水平；五年通胀预期则从2.3%降至2%。同时，3年期盈亏平衡通胀率已经下降到近两年来的最低点。并且，掉期市场定价短期内（2年期）CPI平均涨幅将低于3%（不过预期不包括能源在内的核心CPI涨幅仍将接近4%）。高盛交易员John Flood表示：“所有人都在关注CPI。有趣的动态是，当Nick Timiraos(被称为“新美联储通讯社”)上周发表文章时，美联储实际上提前宣布了9月21日会议加息75个基点的决定。市场则显然希望或者预期在近期汽油价格大幅下跌的情况下，CPI数据将降温。华尔街已经做好准备，核心CPI将继续保持粘性（甚至略微走高）。总体CPI很可能显示出降温迹象，但在近期大幅反弹后，市场不会受到有意义的影响（除非CPI惊人地降至7%以下，那准备戴好“反弹帽”）。如果数据意外更热，比如高于8.5%，市场可能会受到100个点以上的冲击。”摩根大通则预测，“CPI环比连续第二次下滑将对股市构成支撑”，该行策略师Andrew Tyler表示：如果市场继续走高，空头回补是否会让我们在财报季回到4300点？如果是这样的话，将从周二的CPI开始。如果总体CPI同比为百分之7点几，那么我们认为股市将迎来非常强劲的一天。不过，一些分析人士认为，虽然今晚的通胀如果低于预期可能会释放美股市场的“动物精神”，但从宏观上看，这不会真正改变大局：即使通胀最终将回到2%的正常水平，但这也仍需要较长时间。美国银行的下图显示了美国CPI恢复正常需要多长时间。今夜的CPI数据将决定美股是否继续上涨目前，标普500指数距离4270点附近的200日移动均线已不远。有分析师表示，通胀报告出炉后，该指数若未能突破并保持在关键技术支撑位上方，可能表明市场将再次走低。这就是上个月发生的事情。在8月10日美国CPI数据显示美国通胀减速幅度超过预期之后，标普500指数一度飙升至距离200日移动均线仅一步之遥的水平。但该指数随后失去动力，未能重新回到这一关口，当时美国国债收益率快速上升令成长股走势震荡，并颠覆了股市在夏初的7万亿美元反弹行情。咨询服务公司Truist Advisory Services的联席首席投资官Keith Lerner表示，这次的不同之处在于，投资者的仓位已经低迷，这是一个反向迹象。但这也暗示至少部分投资者已准备好迎接坏消息，不需要大举抛售，因为其已经进行了一定程度的对冲。另一轮反弹可能有助于推动该指数自4月以来首次升破200日移动均线。Lerner称，如果标普500指数无法突破这一水准，则表明逆势反弹已经展开，且由于该指数面临4200至4300点的阻力，市场准备再次下跌。尽管如此，美国主要股指近期仍显示出一些弹性，标普500指数突破了50日和100日移动平均线。同时，如果该指数收于200日移动均线上方，将被视为市场长期趋势的一个潜在看涨变化。另外，分析人士表示，随着近期股市上涨，美国金融状况已从近期的紧缩中明显放松。鲍威尔将允许这种“宽松”持续多久，才会再次“放出他的鹰派猎犬”，给市场多头一记耳光？值得注意的是，今年迄今，标普500指数在CPI发布日平均下跌了0.5%，其中5次下跌，3次上涨。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1370,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":687850763,"gmtCreate":1660882563656,"gmtModify":1660882563656,"author":{"id":"3554726406412305","authorId":"3554726406412305","name":"文件专输助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/b5f43c42373a84dfbcb412784a76f788","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3554726406412305","idStr":"3554726406412305"},"themes":[],"htmlText":"美利坚 人类的希望","listText":"美利坚 人类的希望","text":"美利坚 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href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>的估计，在期货市场进行多空双向交易的商品交易商（CTA）纷纷平掉了他们在过去几个月里建立的空头仓位，到7月底，他们的整体敞口自3月份以来首次处于中性水平。</p><p>然而，随着衰退风险加剧，这种做多还能维持多久？</p><p><b>100天？</b></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>分析师表示，做多可能会继续。该机构上周告诉其对冲基金客户，追求低波动的基金和风险平价基金每天购买价值约20亿至40亿美元的股票。该行估计，如果波动性保持在低水平，此类做多 “<b>可能会再持续100天</b>”。</p><p>摩根大通策略师Marko Kolanovic表示，涨势已经触及市场的大部分角落。过去50天，<b>标普500指数成分股中约有88%的交易价格高于平均水平，该比例远远高于6月中旬的2%</b>。Kolanovic说：</p><blockquote>“强劲的参与度表明这次反弹是持久的，也是市场尾部风险消退的另一个表现。”</blockquote><blockquote>“追求低波动的基金将增加整体风险敞口，尤其是股票。”</blockquote><p>基金经理则更加乐观。<a href=\"https://laohu8.com/S/BAC\">美国银行</a>策略师Michael Hartnett本月对投资组合经理进行民意调查后表示，他们“不再像世界末日一样悲观”。</p><p><b>美联储激进加息下，美股能支持多久？</b></p><p>这在一定程度上取决于美联储接下来的加息幅度。美联储官员曾警告称，将会继续加息并可能将利率维持在交易员预期的上方。另外，通胀加剧和经济衰退也可能继续冲击市场。</p><p>这也解释了为什么此次美股上涨不是由传统的基金经理和多空股票对冲基金引领，而是由量化基金驱动。</p><p>巴克莱美国现金股票交易主管Mike Lewis表示：“你会看到一些人做空。”</p><p>桥水基金认为，当前美股处在一个长期、广泛的滞胀环境中，美股显然还没为一个低增长的环境做好准备。该机构认为，要将通胀降至美联储的目标水平，其货币政策的力度必须大到将美国经济推入衰退。这对市场的意义不言而喻。</p><p><a 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href=https://wallstreetcn.com/articles/3668033><strong>华尔街见闻</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：王眉在散户投资者的抱团追捧之下，Bed Bath & Beyond（BBBY）这家陷入困境的零售商股价最近继续暴涨，让乘势押注这波涨势的投资者大赚了一笔。其中就包括美国一名初出茅庐的20岁大学生。据报道，来自美国南加州大学应用数学和经济学专业的大学生Jake Freeman，在今年7月以每股不到5.5美元的价格购买了500万股BBBY股票。此前该公司业绩惨淡，董事总经理被解职，导致其股价下跌...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3668033\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9805cd085f058418ee36879288cfa0fe","relate_stocks":{"BBBY":"3B家居"},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3668033","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/cc96873d3d23ee6ac10685520df9c100","article_id":"1135755752","content_text":"作者：王眉在散户投资者的抱团追捧之下，Bed Bath & Beyond（BBBY）这家陷入困境的零售商股价最近继续暴涨，让乘势押注这波涨势的投资者大赚了一笔。其中就包括美国一名初出茅庐的20岁大学生。据报道，来自美国南加州大学应用数学和经济学专业的大学生Jake Freeman，在今年7月以每股不到5.5美元的价格购买了500万股BBBY股票。此前该公司业绩惨淡，董事总经理被解职，导致其股价下跌。而最近一个月，BBBY狂涨了365%。上周一，BBBY盘中曾涨超60%；8月16日周二盘中涨近80%，股价跃升至每股27美元以上。随着BBBY股价飙升，Freeman周二从他的账户中卖出了价值超过1.3亿美元的股票，获得了约1.1亿美元的收益。Freeman的出售恰逢其时，周二盘后BBBY大跌17%，尽管周三收盘反弹了10%。他在周三接受媒体采访时说：“我没有想到会出现如此疯狂的反弹，我还以为这将是一场超过6个月的比赛……我真的很震惊它上涨得如此之快。”监管文件显示，Freeman通过资管公司Freeman Capital Management积累了BBBY超过6%的头寸。他说，他从朋友和家人那里筹集了资金，认为这家陷入困境的公司可以进行重组债务。Bed Bath & Beyond是2021年初流行起来的少数几只散户抱团股（又称Meme股）之一，但其受关注度低于视频游戏零售商GameStop和连锁影院AMC，该公司总部位于新泽西州，以经营真空吸尘器、毛巾和厨房用具的大型门店而闻名。该公司二季度业绩报告称，与2021年同期相比，其二季度的销售额下降了25%，净亏损从5100万美元扩大到3.58亿美元。该公司的现金流已从年初的10亿美元降至1.07亿美元。尽管业绩惨淡，但由于其股票的低流通性，且空头大量押注股价下跌，该公司成功引起了潜伏在Reddit论坛的散户投资者的兴趣。这意味着他们可以尝试通过推高股价并迫使专业投资者平仓，来建立“逼空”机制，从而进一步推高股价。不过，不同于上周的是，本周BBBY大涨是因为GME董事长Ryan Cohen押注的消息重新激发了散户投资者的兴趣。周一晚披露的监管方文件显示，Cohen旗下的风投公司RC Ventures买入了超过160万股2023年1月到期的BBBY虚值看涨期权，行权价在每股60美元到80美元。这笔披露的交易立即吸引了有“美股散户大本营“之称的Reddit论坛WallStreetBets分论坛用户。买入上述看涨期权的交易意味着，Cohen押注BBBY可能最高涨至80美元，较本周一BBBY收盘价16美元上涨四倍。“散户概念股”的疯狂，就连机构投资者似乎也忍不住亲自下场当起了散户。有评论认为，GME等其他散户抱团股和BBBY一样大涨是因为，一些对冲基金假扮散户蜂拥入市，希望乘着散户热捧的东风追逐动量上升。散户的夏日狂潮将持续多久？然而，经历连日疯涨之后，BBBY周三盘后却一路下挫，跌幅一度达20%。如此反转的走势主要归咎于\"带头大哥\"之一的Ryan Cohen或将出售该股。此前，GME董事长Ryan Cohen通过旗下的风投公司RC Ventures买入了超过160万股2023年1月到期的BBBY虚值看涨期权，而在周三下午决定出售持有全部股份。分析指出，这将可能打击是此次“散户抱团”冲高股价的动力。另外，值得一提的是，图表走势显示，逼空者的弹药正消耗殆尽......而Meme股热潮似乎也在失去吸引力......其次，美联储仍处于数十年来最激进的货币紧缩周期之中。这意味着，现在市场里几乎没有廉价资金可用，因此像去年那样的反弹行情的流动性也会减少。最后，因为像3B家居（BBBY）这样的股票，几乎没有基本面可谈。分析得出，来的快，去的也快，这次散户抱团股狂潮要凉凉了。但也有分析持不同观点，WallStreetBets创始人Jaime Rogozinski表示，最近散户交易热情的复苏不会很快减弱。Rogozinski在接受媒体采访时表示：暑假结束了，每个人都回到了学校，活动开始活跃起来。只要不禁止购买股票，这种狂热可能会持续下去。Rogozinski认为，此次的驱动因素与2021年1月相同，市场情绪相对比较悲观，被大举做空的一些股票在日内交易者的推动下暴涨。而在散户交易热情重燃之际，华尔街专业投资者才刚刚开始加大买入股票。Rogozinski说，尽管他预计市场不会复制过去，但他看到日内交易者大量买入同一只“老网红股”还是很惊讶的。例如，对冲基金已经改变了做法，现在不愿公开它们持有的空头头寸。对于追踪WSB概念股的ETF，Rogozinski并不看好，因为它们受到监管的限制。他指出，WSB概念股涨跌非常快，等ETF进行完重组、再平衡以及申请变更，这些股票的上涨早就结束了。这些ETF的想法很好，但执行起来很难。Rogozinski还表示，散户们非常疯狂，目前无法判断这一轮散户热潮会持续多久。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1481,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":684583463,"gmtCreate":1660451663056,"gmtModify":1660454109439,"author":{"id":"3554726406412305","authorId":"3554726406412305","name":"文件专输助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/b5f43c42373a84dfbcb412784a76f788","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3554726406412305","idStr":"3554726406412305"},"themes":[],"htmlText":"接盘当韭菜","listText":"接盘当韭菜","text":"接盘当韭菜","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/684583463","repostId":"1132457932","repostType":2,"repost":{"id":"1132457932","kind":"news","pubTimestamp":1660356615,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1132457932?lang=&edition=full","pubTime":"2022-08-13 10:10","market":"hk","language":"zh","title":"深度长文：2022年的腾讯恰似2016年的苹果","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1132457932","media":"昆仑侠","summary":"腾讯和苹果是我非常喜欢的两家公司，也是我认为确定性最强，商业模式最好的两家印钞机公司。两家公司还有很多非常相像的地方，比如苹果是个披着科技外衣的消费品公司，而腾讯同样可以认为是个披着互联网外衣的消费品","content":"<html><head></head><body><p><a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>是我非常喜欢的两家公司，也是我认为确定性最强，商业模式最好的两家印钞机公司。</p><p>两家公司还有很多非常相像的地方，比如<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>是个披着科技外衣的消费品公司，而腾讯同样可以认为是个披着互联网外衣的消费品公司。</p><p>再者，两家都依靠强大的生态力量构建出坚固的护城河。苹果的生态基于iOS系统，腾讯的生态基于微信。至于iOS和微信的生态那个更好，就智者见智了。</p><p>腾讯由于种种原因，股价经历1年半时间的持续下跌，股价距高位下跌50%有余，估值处于历史低位，此时的处境让我联想起巴菲特2016年买入苹果时的情形，有很多相似之处。</p><p>由于腾讯的业务比较多，商业模式较为复杂，本文主要从以下几个角度进行全方位的深度解析，并与2016年巴菲特买入苹果时面临的情形做一比较：</p><ol><li>惊人的历史股价回报背后的原因</li><li>腾讯究竟是外企还是中国企业</li><li>解析腾讯的商业模式和生意属性</li><li>行业发展空间和竞争格局</li><li>腾讯的进化-核心竞争优势</li><li>巨人的进击-未来成长<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a></li><li>2022年的腾讯恰似2016年的苹果</li><li>当下投资价值几何？</li></ol><p><b>01、惊人的历史股价回报背后的原因</b></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯控股</a>于2004年6月在香港主板上市，距今已有18载。打开腾讯的招股说明书的首页，貌似看穿越小说一样，瞬间，被一个数字惊呆了，每股发行价3.7港元！是的，没有看错，是3.7元。去年腾讯股价最高时可是接近800元了。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ab264dbfad6eaaeaabdf1c1c4839797\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"683\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>考虑到历次配送股，目前股价360元（距离高位已腰斩）按照后复权计算相当于1900元，如果假设投资者以IPO时价格3.7元买入（当年最低价3.4），18年时间呆坐不动，股价上涨年化回报率也高达41.4%，还不包括分红。多么恐怖的收益率！</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯控股</a>2004年IPO，融资15.5亿元港币。IPO前公司总股份数为12.6亿股，本次IPO发行股份约占发行后总股份的25%（合计16.8亿股），公司投后估值62亿元港币，对应2003年净利润3.2亿，发行市盈率为19.4倍。</p><p>从整个公司基本面视角来看：公司市值从2004年IPO时的62亿增长为2022年4月的3.5万亿，增长565倍，18年间年化收益率42.2%！</p><p>分解开来，公司净利润从2003年的3.2亿增长为2021年的2248亿，增长703倍；公司市盈率从发行时的19.4倍下降为目前的15.6倍，下降20%。</p><p>分红方面，公司自上市以来共计募资22亿，现金分红702亿，再加上去年底分的1025亿<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>股票，合计分红1727亿。考虑到IPO发行了25%的新股，也就是说二级市场投资者作为一个整体的话，可以分到1727*0.25=432亿元，远高于公司多年来“圈走”的22亿。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2117a19c758cb90968a2447f5c0fa045\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1002\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从中我们至少可以得出以下几个结论：</p><ol><li><p>腾讯在上市的18年<b>间，股价565倍的涨幅，完全是靠着公司净利润增长实现的，并且是在市盈率拉后腿的情况下。这也再次证明了从长期看，股价涨幅与企业经营基本面高度相关，时间越久相关</b>性越强，而市盈率对于股价变化的影响越来越小。一笔好的投资就是陪伴优秀企业一同成长。</p></li><li><p>如果腾讯不是一家上市公司，那么你作为一个股东，18年来通过日常经营，企业年复一年的赚取的利润，给于股东的长期回报率会更高，703倍VS 565倍，还没算股东已经拿到手的超过本金20倍的分红。</p></li><li><p>价值投资，其实就是假如你投资的不是一家上市公司，没有每天股价的波动，通过企业年复一年的盈利，长期照样可以获取满意的资本回报。</p></li></ol><p><b>02、公司概况</b></p><p>公司主要产品/业务</p><p>腾讯成立于1998年，总部位于中国深圳， 是一家主要生产售卖数字内容的公司，产品和业务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To B/G）两类。</p><p>面向个人用户方面，腾讯通过免费的微信和 QQ的通信和社交服务连接全球逾12亿人，帮助他们与亲友联系，畅享便捷的购物、出行、支付和娱乐生活。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6dc9efeaa2a167abd84e14a43bc28875\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"318\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯发行多款风靡全球的电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/981e7b987ee962981fc81bdf0fa48d19\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"779\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯还提供云计算、广告、金融科技等一系列企业服务，支持合作伙伴实现数字化转型，促进业务发展。</p><p>业务结构</p><p>腾讯2021年实现营收5601亿元，产品和服务主要涵盖增值服务（包括游戏、社交网络）、网络广告、金融科技和企业服务四大领域，销售占比趋于均衡。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28cfe6aa4009adce76f2eca7d34ff987\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"695\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>其中游戏往年都是最大收入来源，2016年还占据着半壁江山，2021年底收入贡献已经下降到31%，其中国内游戏23%，国外游戏8%。</p><p>社交网络主要是腾讯视频、QQ音乐等会员服务收入，营收占比一直保持在20%出头。</p><p>网络广告收入主要分为社交广告和媒体广告。由于腾讯考虑到用户体验，对广告一直比较克制，营收占比一直在15%到20%之间波动。</p><p>金融科技和企业服务收入主要分为支付业务以及云计算和企业服务收入。是最近几年发展最快的一个板块，目前营收占比已经30%左右。</p><p><b>03、腾讯是外企还是中国企业</b></p><p>腾讯公司的大股东是外资公司MIH，目前持有腾讯27.69亿股。MIH是荷兰上市公司Prosus的全资子公司，而Prosus的控股股东就是媒体上经常提及的南非上市公司南非报业集团Naspers。</p><p>所以股权穿透之后，南非的传媒集团Naspers是腾讯的实际第一大股东，持有腾讯28.82%的股份（截止2022年1季度末）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fda23f892a1b5b6b7a422cb42b17001b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>最近闹得沸沸扬扬的腾讯大股东不讲武德，背弃承诺减持腾讯股份的其实不是MIH，而是背后的南非报业集团Naspers（在南非上市）和它的控股子公司Prosus（在荷兰上市）。</p><p>而此前国内有一个流传非常广的说法，说中国<a href=\"https://laohu8.com/S/601398\">工商银行</a>才是腾讯最大的股东，这是个谣传。当初中国<a href=\"https://laohu8.com/S/01398\">工商银行</a>以50亿美元资金入股了一家南非的银行，叫南非标准银行，目前确实是南非标准银行的最大股东。但是，南非标准银行并不是南非报业集团的股东。</p><p>而小马哥，马化腾是腾讯公司主要创办人之一，现任董事会主席兼首席执行官，全面负责公司战略规划、定位和管理。小马哥目前通过全资公司持有8亿多股腾讯股票，占比8.39%，位列公司第二大股东。</p><p>那么腾讯控股的大股东为何是外国企业呢？腾讯的实际控制人到底是南非的MIH还是马化腾呢？这继而引发很多人的疑问，腾讯究竟是外企还是中国企业呢？</p><p>这个问题其实是中国互联网企业普遍存在的现象。腾讯公司背后最大的股东是南非的公司MIH，阿里最大的股东则是日本软银集团。</p><p>这主要是由于互联网企业自身的商业模式导致的，互联网行业的网络效应导致企业的价值与用户数量的平方成正比，只有当用户数量到达一定的量级之后才会具有明显的价值和盈利的能力。</p><p>这也导致互联网企业在创业初期大多处于赚了用户不赚钱的状况，资金链非常紧张，需要外部的资本输血才能活下去。</p><p>腾讯的历史最早可追溯至“腾讯计算机”这家公司，腾讯计算机于1998年11月在中国成立，由马化腾和张志东、曾李青、许晨晔、陈一丹5人一起创办，这也是后来坊间称的腾讯五虎，都是中国人。</p><p>时隔一年，1999年11月，QQ注册用户数达到100万，发展喜人，但同样面临着赚用户不赚钱的窘境，创始人团队还要不断往公司贴钱，资金链异常紧张。届时互联网在国内还是个新生事物，而在美国的纳斯达克市场却非常受追捧。</p><p>1999年由李嘉诚长子李泽楷控制下的香港盈科电讯以220万美元的价格拿到腾讯公司20%的股权，紧接着因为2000年的互联网投资泡沫，李泽楷选择卖掉手中20%的腾讯股权，南非MIH以1200多万美元的价格将腾讯部分股权收入囊中。</p><p>随后MIH又从另一家投资机构IDG以及创始人团队购买了部分股权，2004年上市前，MIH和腾讯管理团队各持有50%股份，MIH成为单个第一大股东。</p><p>那么腾讯为什么会采用5:5 这种最差的股权结构呢？因为腾讯的创始团队和MIH有控制协议约定。</p><p>当时中国法律不允许外商投资企业在中国提供电信和互联网增值服务，于是腾讯进行了业务重组，在境外成立“腾讯控股”作为集团的控股公司，间接达成运营国内电信和互联网增值业务的目的。</p><p>同时通过与大股东MIH签订的一系列协议（VIE架构），以马化腾为首的腾讯管理层团队拥有CEO的提名权，且在董事会的席位不能低于MIH。MIH主要委派财务总监监督公司运营。这也意味着小马哥实际上仍然掌控着腾讯公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1aee4a57a028a01901bec91e0373c507\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1045\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>综上所述，腾讯控股是以马化腾为首的管理团队通过“VIE架构”（而不是股权）实现了对公司的控制权。腾讯公司是一家有外国股东参与的中国企业。</p><p>同时VIE这种通过成立境外控股公司，达到规避部分国内监管的模式多年来在国内法律界一直处于模糊状态。</p><p>而就在去年12月24日，中国证监会发布了新的境外上市管理办法草案征求意见稿，明确承认了协议控制架构（VIE）模式的合法性。这对腾讯以及其它想去海外上市的企业都是好消息。</p><p><b>04、解析腾讯的商业模式和生意属性</b></p><p>腾讯的商业模式</p><p>虽说工作无贵贱之分，但生意真的是有分三六九等的，有些生意天生就比其它生意赚钱容易。优秀投资者的目标就是寻找那些顶级的生意，然后以合理的价格入伙。</p><p>腾讯的商业模式主要是通过免费提供互联网社交产品微信和QQ，获取海量C端个人用户，然后通过游戏、互联网广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。</p><p>这种商业模式其实就是在互联网行业应用非常广泛的三级火箭模式（由<a href=\"https://laohu8.com/S/002624\">完美世界</a>控股集团董事、纵横文学 CEO 张云帆首次提出），不管是国外的<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>，脸书、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>，还是中国互联网巨头BATJ，都能看到三级火箭模式的影子。</p><p>三级火箭模式通常分为 3 个步骤：第一级，搭建高频头部流量；第二级，沉淀某类用户的商业场景；第三级，完成商业闭环，变现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/084cafd828cad938e4756d8b74723ee9\" tg-width=\"554\" tg-height=\"487\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>以中国互联网巨头BATJ举例，它们分别做的是搜索、电商、社交、新闻。从商业角度来看，以上并不是BATJ的“产品”，我们从来没有因为搜索、挑选商品、社交、看新闻付过费。</p><p>因为搜索、电商、社交、新闻只是BATJ的“引流品”。目的都是获得同一种资源：流量。也就是互联网用户的时间。BATJ都是靠卖流量赚钱，只是各自的引流品【一级火箭】不同而已。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>的利润品是竞价排名和广告等</p><p>阿里的利润品是电商广告和搜索排名等</p><p>腾讯的利润品是游戏和广告等</p><p>头条的利润品是广告</p><p>这是他们的第二第三级火箭，找到了沉淀用户的场景，打造了商业闭环。</p><p>回到腾讯的三级火箭：</p><p>腾讯的第一级火箭：是免费的在线通讯产品微信和QQ。</p><p>绝对的高频和刚需。利用这级火箭成为横跨PC时代和移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。获取了海量的用户，虽然用户不能直接卖钱。</p><p>腾讯的第二级火箭是推出了QQ空间和微信朋友圈。</p><p>从免费通讯产品升级为社交网络平台，通过内容社交有效的沉淀了大量用户。</p><p>以微信为例，自从有了朋友圈后，很多人用微信的目的和方式发生了变化，开始发自己的照片和生活感悟，浏览朋友发的朋友圈。</p><p>微信从通讯工具开始有了内容。这个内容是用户自发生产的，用户越多内容越多，这种内容产生了用户黏性，产生了信息的累计。</p><p>最早微信是一个社交软件，但它的社交性、黏性、用户的虚拟自我感觉没有那么强，有了朋友圈后，情况变得不一样了。</p><p>到这个阶段，腾讯发射了三级火箭：做游戏、音乐等数字内容分发盈利，最出名的就是游戏。游戏迄今为止仍然是整个互联网上变现能力最强的方式，没有之一。</p><p>直接用微信推游戏非常困难，而通过朋友圈利用社交推游戏，尤其是轻度的休闲游戏是很适合这个平台的，从此腾讯走上了数字娱乐内容王者之路。</p><p>不知大家是否还记得几年前，微信5.0版本发布时内置的“打飞机”游戏《飞机大战》一经发布便是受到了众多玩家的关注，游戏中休闲的玩法和玩家们公平模式下相互比拼分数的乐趣，在当时可谓是掀起的一股<a href=\"https://laohu8.com/S/QC7.SI\">全民</a>打飞机的热潮。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df5b44ec9720e6265ceabef0d04e490f\" tg-width=\"739\" tg-height=\"644\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯的第三级火箭就是它最终承载的商业闭环， 利用微信和QQ巨大的流量，从游戏、<a href=\"https://laohu8.com/S/TME\">腾讯音乐</a>/视频会员服务、广告等获得经营利润。</p><p>那么问题来了，为什么要搞三级火箭，一级火箭行不行？</p><p>关于这点我在一个叫运营研究社的公号里给人看到过一个很有意思的观点，分享一下：三级火箭模型看起来很厉害，但是如果我这样描述它，感觉就有点问题：</p><p>先做一个赔钱货，然后延伸出第二赔钱货，最后再过渡到能赚钱的场景。</p><p>也就是说，为了最终赚到钱，我得先做 2 个赔钱货出来。</p><p>这个逻辑就比较可疑了，我认为其中至少有 2 个问题需要探讨：</p><p>1）我不做前 2 个赔钱货，直接找个赚钱的项目去做不行吗？</p><p>答案是：很难。</p><p>因为你一旦开始赚钱，就会引来一堆人跟你竞争，在同质化的竞争中，除非你的产品好出一大截，否则就没有大成的机会。</p><p>更致命的是，一旦你验证了这是门赚钱的生意，就一定会有人用免费战术来打你——他的目的不是赚钱，而是把你搞死。</p><p>你只有上来就学雷锋，做一个不赚钱的东西（比如 QQ和微信），别人觉得这是个赔钱货，才会放过你，给你发展起来的空间。</p><p>等你做到第二级火箭，你还不是很明确能够赚到钱。</p><p>直到你做到第三级火箭，你才可以开始赚钱，而且可以比较放心地赚钱了。</p><p>为什么？</p><p>因为你前面的基础打得很牢，用户需求过渡得非常清晰，别人不能直接抄你的第三级。</p><p>比如说你眼红微信，也组团队搞了一个，声称比微信还好用。能成吗？成不了。微信的网络效应已经形成，用户的转换成本太高。</p><p>其实当初小米推出的米聊是完全有机会打败微信的，但终究错过了最佳时机。</p><p>因为通过微信和QQ这两个赔钱货，腾讯已经建立起了12亿人的庞大社交网络，你根本无法撼动。</p><p>生意属性</p><p>下图是我统计的最近4年腾讯公司的重要财务信息，透过财务报表我们看看这门生意究竟如何。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ae79fa5ee7e06e9d9593c3eab5350a0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"824\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>1、近4年来营业收入基本保持在20%+的增长水平，且呈逐年下降趋势。扣非净利润增速略高于营收增速，2021年有点例外。结合其优秀的自由现金流状态，体现了一个产业龙头和接近成熟期公司的特征。</p><p>2、公司的毛利率40%+的水平，扣非净利润率20%+，似乎与我们想象中的暴利生意有点差距。其实这与公司最近这几年业务结构发生变化有关。</p><p>再往前些年看，腾讯的毛利率的净利率在60%+和40%+的水平，主要是因为以前腾讯的主营业务是高毛利的游戏和广告为主。</p><p>而2018年腾讯开始发力云计算业务，毛利率低且还在亏损阶段，因此大大拉低了总体的毛利和净利率表现。</p><p>3、费用中70%以上都是管理费用，一般而言这意味着较高的的研发费用和支出。这说明公司的产品具有一定的技术密集型的特点，需要持续较高强度的研发投入。</p><p>4、公司资产负债率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近两倍的杠杆率，说明公司的负债较高，与我们印象中不差钱的形象有点不符。</p><p>这主要因为公司发行了约3000亿的长期海外债券。由于公司现金流良好，信用优异，这些债券利率只有3%左右，期限也很长。这其实反映了公司较高的经营水平和资金使用效率。</p><p>寻找3%左右的长期低成本资金，然后投入到年化收益12%左右的生意中去，这正是巴菲特的<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>帝国赚钱的秘诀。所以腾讯也被有些投资者戏称为腾克希尔哈撒“鹅”。</p><p>5、公司固定资产只占总资产的5%左右，属于典型轻资产模式。还体现出高利润率，低周转率的经营特征。</p><p>6、公司的净现比常年处于140%以上，且应收账款占比很低，说明公司盈利的含金量很高；并且每年的自由现金流和净利润相差不大，这说明要保持目前的盈利能力并不需要追加太大的资金投入。每年赚的净利润妥妥的都能带走。</p><p>7、公司的ROE长期接近30%，是高净利润率和适度杠杆综合作用的结果，体现了非常高的企业经营和盈利能力。</p><p><b>总体看下来，公司的生意模式优秀，资产轻，盈利能力强，自由现金流充裕，不需要追加大额的资本投资，并且产业竞争优势强大。</b></p><p>同时注意到公司营收和利润增速放缓，接近成熟期公司的特征。要考察业务空间是否还有较大的扩张余地。</p><p><b>05、行业发展空间和竞争格局</b></p><p>在上面的分析中，我们看到腾讯的生意模式还是不错的，但决定它内在价值的另一个重要方面是在其成长性上。如果它具有较为广阔的成长空间，再结合上其优异的生意模式，那这就是个很好的投资标的。</p><p>当然，发展空间是个长期的笼统的定性，思考公司的天花板在哪里？未来的营收和利润规模相较目前是什么级别的增长？1倍还是10倍？这决定我们把它当做成长股还是价值股看待。同时也能帮助我们判断其处在企业经营周期的什么阶段。</p><p>如果是价值股，那么其投资价值更多是靠跌出来的，便宜最重要；而如果是成长股的话，那么便宜就不是最重要的因素了，进一步分析其到底能创造出多少增量价值就显得更加重要了。</p><p>由于腾讯的三级火箭商业模式，我们需要从用户（提供流量）和客户（收入来源）两个维度来审视未来的发展空间和竞争格局。</p><p>微信和脸书双寡头格局长期稳定</p><p>在腾讯的基本盘（一级火箭）社交通讯软件领域，凭借着微信和QQ两大国民级应用，以及衍生出的强大生态系统，腾讯在国内是拥有绝对垄断地位的，护城河非常坚固。</p><p>2022年一季度报显示微信（含海外版）月活跃用户数12.88亿，同比增长3.8%，虽然用户数已近天花板，但国内霸主地位无可撼动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b8182935d17b9c53d2336915a41a4c90\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>结合我国14亿的人口总数和微信QQ最近几年的月活人数变化情况，不难看出微信和QQ在社交产品方面体现出的绝对优势，以及已经进入经营的成熟阶段的判断，未来在用户数方面很难有大的增长。</p><p>国内也并不是没有厂商动过社交这一黄金赛道的主意，无论是字节嫡系的“多闪”、“飞聊”，还是昙花一现的“子弹短信”，自始至终没有对微信构成实质性的威胁。</p><p>对此，红沙发创始人金叶宸曾给出过一个观点：在中国社交史，社交霸主的成功迁移只出现过一次，即从 QQ 到微信，而这个迁移之所以能成功，是因为 QQ 将自己的关系链毫无保留的开放给了微信。</p><p>然而从全球竞争格局来看，全球互联网用户大约46亿，脸书凭借英语的天然优势以及并购，形成了Facebook+Ins+WhatApp+Messenger的<a href=\"https://laohu8.com/S/DLX\">豪华</a>组合，坐拥超过30亿的全球用户，在社交领域是绝对的全球龙头。腾讯近13亿的用户只能屈居老二，但也将华语圈用户尽数收下。</p><p>由于社交软件的强网络效应使得用户不可能轻易更换社交软件，此外由于信息安全原因，国家层面也不可能允许外资企业掌握个人敏感信息。因此脸书和微信谁想抢对方的生意都很难，在未来很长时间全球社交领域将是脸书和腾讯形成的双寡头局面。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de29e2a3d2d46e9516a7e9ee84f464a0\" tg-width=\"554\" tg-height=\"273\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>最大的变数可能在字节跳动和Tiktok的搅局，目前来看，随着微信视频号的逐渐强大，Tiktok对于脸书的威胁可能会更大一些，但也很难动摇目前的竞争格局。</p><p>另外从给腾讯带来实际营收的收入端来讲，腾讯产品线非常广泛，按照官方口径可以分为：增值服务、网络广告、金融科技与企业服务三大领域，细分的话可以分为：网络游戏、社交服务、网络广告、金融科技、云计算服务。此外还有庞大的实业投资业务，所以也被戏称买入腾讯，就等于买入整个中国互联网行业 。</p><p>网络游戏</p><p>腾讯的增值服务主要包括网络游戏、腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高达70%左右，是腾讯长期以来第一大营收和利润来源，因此我们主要分析游戏业务的发展空间和竞争格局。</p><p>网络游戏作为现代生活中一种重要的娱乐方式，可以给玩家带来成就感和愉悦感，契合人类爱玩的天性，同时部分游戏还具有较强的社交属性和成瘾性，用户付费意愿高，是数字经济中变现能力最强的业务形态，没有之一。</p><p>国内游戏增长趋缓，海外市场继续增长</p><p>2016-2020年，全球游戏市场规模不断增长，根据Newzoo 初步估算，2021年全球游戏市场规模达到932亿美元，较2020年增长约7.2%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d97ab98522079c0ddc9207d249fae66\" tg-width=\"636\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，较去年增收178.26亿元，同比增长6.4%。虽然收入依然保持增长，但在宅经济效应逐渐衰减、爆款产品数量下滑影响下，增幅较去年同比缩减近15%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c455e3b47b4f5d018d85dd18c4de592d\" tg-width=\"554\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2021年国内游戏用户规模6.66亿，同比增长0.22%。2014年至2021年，用户规模连续个位数增长。用户数量渐趋饱和。此外，直播、选秀等其他文娱产品对用户注意力的争夺也非常激烈。因此，国内游戏市场人口红利接近顶部，由增量时代步入存量时代。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57be78f7a4406854f196d54884892836\" tg-width=\"554\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>接下来，我们来看一下行业增长的逻辑。</p><p>既然游戏用户数量已经进入存量时代，那么提价就成了市场核心增长<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>，行业专业词汇叫ARPU值（每付费用户平均收益）。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/CMGE\">中国手游</a>ARPU仍有提升空间</p><p>根据NEWZOO数据，2021年北美地区游戏ARPU为每月16.7美元，全球平均为5.0 美元，<a href=\"https://laohu8.com/S/CMGE\">中国手游</a>ARPU为4.4美元，相比仍有一定的提升空间。随着生产效率提升带来的经济水平提升，人们对娱乐的需求和开支会越来越多。</p><p>在人均可支配收入增加和游戏精品化的趋势下，用户付费意愿将进一步提高，预计未来游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/221a1f9d19b199fc3ac7eb4caa4c191f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"810\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>因此，就行业而言，着力提升游戏产品的内容质量和文化价值，让用户愿意付费，愿意付更多的费，才是发展的关键。</p><p>此外，长期而言，我们不得不重视元宇宙概念带给游戏行业的重大影响。</p><p>2021年是元宇宙元年，国内外众多科技巨头如<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、Facebook、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、腾讯、字节跳动等纷纷布局元宇宙，脸书更是将公司名称改为了Meta（元），腾讯也是提出了全真互联网的概念。</p><p>元宇宙可以被Facebook跟腾讯这样的公司看好的很大一部分原因，一是元宇宙是一个互联网跟游戏行业共同认可的一种代表未来的产品形态，符合大家对于未来使用场景的共同认知，可以极大的提升现有的游戏、社交产品的用户体验。</p><p>二是元宇宙的产品形态比较利好于像腾讯、Facebook这样，既有游戏平台又有社交平台，有游戏发行业务甚至是游戏研发的能力的互联网巨头。</p><p>虽然元宇宙目前还处在早期概念阶段，但是游戏作为最接近元宇宙的业务形态有望最先受益。前些年非常火的《头号玩家》这部电影里有个名为“绿洲”的虚拟世界，玩家在这个虚拟世界中可以体验到最真实的游戏玩法，仿佛去到了另一个世界一般。</p><p>2021年3月，被称为元宇宙第一股的罗布乐思（Roblox）正式在纽交所上市，它旗下唯一的一款游戏Roblox被认为是元宇宙游戏的雏形，在全球范围的月活玩家高达一亿以上，异常火爆。</p><p>中短期而言，游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。长期而言，未来预计将会有更多的元宇宙游戏出现，届时网络游戏行业将迎来一个崭新的时代，游戏将不再是男性群体的专属，用户群体将得到极大的扩展，游戏时长带来的ARPU值也会大幅上升。</p><p>行业竞争格局</p><p>从市场规模看，2021年亚太地区移动游戏市场规模占比超过60%，位居第一，北美洲以164亿美元的市场规模位列第二，占比达到18%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/816dd614069e69fdfed79bd98d12823b\" tg-width=\"503\" tg-height=\"512\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/CHL\">中国移动</a>游戏市场规模全球第一</p><p>2021年<a href=\"https://laohu8.com/S/600941\">中国移动</a>游戏市场规模超过300亿美元，是美国移动游戏市场规模的2倍，在全球市场中占领霸主地位。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0d9d031294e581d6ff7ae4e2154cbb9\" tg-width=\"617\" tg-height=\"484\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>根据<a href=\"https://laohu8.com/S/000750\">国海证券</a>的数据，2021年，全球前5大移动游戏的市场集中度接近11%，市场整体较为分散。</p><p>2021年腾讯在全球手游市占率最高，超过20%，其次为<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>7%。欧美头部手游厂商<a href=\"https://laohu8.com/S/ATVI\">动视暴雪</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ZNGA\">Zynga</a>分别占到3.4%和2.9%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8303d9ce8f3e4a5d4b369e9bc110d3a\" tg-width=\"554\" tg-height=\"372\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>反观国内游戏市场则是另一番景象，市场集中度非常高。<a href=\"https://laohu8.com/S/000750\">国海证券</a>数据显示，过去3年腾讯国内手游市占率40%上下，龙头地位稳固。<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>市占率20%不到，紧随其后，CR2合计占比高达60%，其余公司游戏业务的市场占比均不足10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c536001b395e82d6c3073a93802989b7\" tg-width=\"554\" tg-height=\"253\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>由于头部企业大多具备较强的开发能力、运营能力以及雄厚的资金储备用研发，在游戏存量时代的竞争中优势明显，具备强者恒强的逻辑。而中小型游戏团队是产业创新的重要推动力，可以通过专注于细分赛道带来破局机会。</p><p><b>全球游戏市场空间广阔，出海成为必争之地</b></p><p>2021年全球游戏玩家人数接近30亿，远超国内玩家数量。我们认为，得益于成熟市场玩家良好付费习惯，以及新兴市场逐渐培养起来可观的游戏付费玩家基数，中国游戏厂商全球化布局已经成为明确趋势。</p><p>根据伽马数据，2021年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达180.1 亿美元，同比增长16.6%，增速持续高于国内市场，且海外收入/国内收入比重达 45.4%，接近国内市场体量的一半。</p><p>考虑到海外游戏市场规模大、集中度较为分散，政策较为宽松，出海成为国内游戏厂商的必争之地。海外市场收入对于中国游戏企业的贡献力度将持续提升。</p><p>版号审核趋严加速行业优胜劣汰，版号有了公司没了。</p><p>6月7日晚间，国家新闻出版署公布了今年6月份国产网络游戏审批信息，共计60款游戏获得版号。国内游戏龙头腾讯、网易继续缺席，<a href=\"https://laohu8.com/S/002624\">完美世界</a>、米哈游、<a href=\"https://laohu8.com/S/CYOU\">畅游</a>等公司产品名单在列，其余多为中小型游戏公司的产品。</p><p>“先让中小游戏公司有更多腾挪空间，是版号重启的一个必然倾斜”，毕竟大厂由于自身有持续运营的游戏且收入颇丰，版号发放带来的新游戏对于其发展大多只是锦上添花。</p><p>不过，也有游戏版号获批的“幸运儿”倒在了版号发放之前。已有多家中小游戏公司在拿到版号之前便陷入经营异常或者主营业务发生改变的情况。</p><p>去年7月至今广东超千家游戏企业注销。天眼查数据显示，2021年7月至今，共有3500余家网络游戏相关企业注销。广东省相关企业最多，有超过1200家相关企业注销，占比超过35%，浙江和湖南分列二三位；超过66%的企业注册资本在200万以下。</p><p>“版号重启以及发放数量趋严对于整个游戏行业是优胜劣汰的催化剂”，中小游戏公司在研发、运营能力上往往过于粗放，偶有爆款也未必能够获得较多实惠。同时，在游戏行业日趋精品化的状态下，研发和创新能力的强悍与否、游戏产品数量的多寡、运营能力是否满足用户体验等，都让大多是单品打天下、撞爆款的中小游戏公司面临极大压力。</p><p>腾讯在游戏领域的竞争优势</p><p>游戏行业其实核心在两方面，一方面是游戏的研发，一方面是游戏分发，无疑，腾讯在这两方面都具有最强的竞争力。</p><p>内部赛马机制，全球布局</p><p>游戏开发属于文化创意产业，项目个体具有极高的不确定性。一款游戏的成功具有一定的偶然性，谁也无法预测下一个爆款游戏会来自哪里。</p><p>正是认识到这一点，腾讯在游戏研发方面，很早就引入内部竞争和赛马机制。腾讯一共有天美、光子、北<a href=\"https://laohu8.com/S/JG\">极光</a>、魔方、波士顿五个游戏工作室群，除了自建团队，还通过投资并购一些国内外优质的团队，如对拳头、EPIC、Suprecell等的投资，全球顶尖的游戏工作室，大部分或是腾讯内部的，或者腾讯入股的。 通过保持团队之间的竞争性和多元化，使腾讯目前具有世界最强的游戏研发团队。</p><p>腾讯能在游戏领域取得巨大的成功与管理层对于游戏行业有着深刻的理解是分不开的，腾讯已经在游戏行业拥有近二十年的经验，无论在对游戏业务的重视程度上，还是在对游戏产业链各个环节的理解(know-how)上，腾讯都远远胜过大部分竞争对手。</p><p>腾讯的整个管理团队都在大量玩游戏。</p><p>比如腾讯CEO马化腾就是赛车游戏和音乐游戏的高手，同时也玩吃鸡和王者。某款大热的音乐游戏，他甚至可以和职业选手一较高低，是一名真正的玩家。</p><p>腾讯总裁刘炽平是《皇室战争》全球排名TOP100玩家，不过上述两位还不是最厉害的，腾讯最厉害的玩家实际上是腾讯的总法律顾问（腾讯副总裁Brent Irvin），他曾一度登上《皇室战争》世界排名第二。</p><p>而腾讯游戏负责人马晓轶（腾讯高级副总裁）也玩许多游戏，包括在《英雄联盟》中玩了超过2500局。</p><p>背靠微信、QQ两大社交平台</p><p>手游时代来临后，移动游戏与社交的联系十分紧密，目前火爆的《王者荣耀》、“吃鸡”系列手游等产品无不拥有浓厚的社交基因，而腾讯的社交平台无疑是这种基因的最有效来源。自身社交矩阵有利于竞技类产品完成社交裂变。</p><p>社交产品对竞技品类的带动是显著的，从《王者荣耀》2017 年的春节裂变可以明显看出。《和平精英》作为腾讯系产品，有利于通过腾讯自身接口实现游戏推广，从而在熟人社交中产生裂变。</p><p>背靠微信、QQ两大社交平台，腾讯游戏的社交渠道优势明显。玩家可用微信、QQ账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信、QQ发送链接邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。游戏中的此类社交属性有助于增加玩家游戏时长，刺激玩家消费，提高用户留存和粘性。</p><p>优质精品符合监管导向，合规响应及技术能力领先同行</p><p>2022年4月，中断了10个月之久的版号审批再度重启，首批版号数量45 个，较此前每批次80 个的数量明显减少。版号收紧的游戏监管信号的背后，显示了监管机构对高质量、高水平游戏有效 供给的期望。据 Sensor <a href=\"https://laohu8.com/S/TWR.AU\">Tower</a> 数据，腾讯在 2022 年 1 月中国手游发行商收入排名 第一。腾讯在人才和游戏 IP 等方面资源储备充足。</p><p>腾讯有能力进行游戏核心玩法的积极创新，同时能够投入高额的研发资金和等待漫长的开发周期制作出高质量的游戏，相对减少发生如“换皮”等违规行为的可能性，为腾讯在合法规范化经营方面 提供坚实保障。</p><p>2022年6月份，第二批游戏版号发放。共计60款游戏获批，其中依然没有腾讯和网易的游戏。不过，第二批版号的推出，证明游戏审批已经回到正常化流程，这是行业的利好信息。作为游戏推广平台腾讯，也会因此受益。</p><p>鉴于前面积压的申请比较多，监管部门优先考虑等钱救命的小厂倒也合情合理。然而有媒体报道，某公司游戏本次获批版号，但很遗憾该公司已经于三个月前倒闭了。</p><p>随着国内游戏进入存量竞争时代，为了吸引更多用户付费，游戏精品化和大型化已经成为趋势，利好像腾讯、网易这样研发实力强大、资金雄厚的头部厂商。</p><p>网络广告</p><p>广告行业是国民经济的晴雨表,广告市场增速与 GDP 保持同向波动。由于广告市场的投放主要来自于国民经济各行各业的广告主,因此广告市场的整体增速与 GDP 增速有着较强的同步性。</p><p>2021全年互联网广告规模已突破5000亿大关至5435亿人民币，但由于全球抗疫局势仍然受诸多不确定的因素影响，以及需求收缩、供给冲击、预期转弱的压力，广告市场增长率较去年继续下降4.53个百分点，放缓至9.32%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/87eb1c5db71d8150b9e3e0ac9f9d3e81\" tg-width=\"443\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>根据Group M的预测，预计全球广告市场在未来五年的年复合增速会在5%左右，进入低速稳步增长区间，略高于全球 GDP增速。从份额来看，互联网广告将持续抢占其他广告形式的份额，互联网广告的增长将超过广告大盘增长。</p><p>从广告形式收入占比情况看，电商广告维持了2020年的市场份额，展示类广告近5年来首次出现6.58%的下降，市场份额也由上年的34%下滑至今年的29%；搜索类广告持续势微，市场占比连续三年下滑至11.9%；由于视频直播市场的持续火爆，视频类广告继续强势增长，市场占比已达20.4%，年增速也较上年进一步提高，达52.68%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8d44ea1d7f2d6578cb82b068deacc04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>竞争格局-为何腾讯流量与广告收入不匹配？</p><p>当前时点，互联网用户规模以及用户时长增速放缓，移动互联网流量红利逐渐褪去，增长预计会进入低速区间，进入存量竞争阶段。各个平台加速内卷，业务范围逐渐向交易转化端靠近， 各头部平台对于品牌主预算争夺或更加激烈。</p><p>受疫情与整体经济情况影响，2021年广告市场集中度不降反升，行业前十公司的市场份额占比由2020年的92.42%反弹至94.85%，而行业前四的巨头公司市场份额占比则进一步提升至78.2%；</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b397ae93bbe2e64c2a78aacfc38bf18\" tg-width=\"471\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在行业TOP4企业中，前三位增速均在减缓。受市场监管与反垄断大势的影响，<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的广告业务收入增长步伐进一步放缓；字节跳动增速虽有减缓但市场份额仍进一步扩大，正逐步缩小与<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的差距，大有迎头赶超的趋势；</p><p>腾讯的广告收入增长也有所放缓，稳定在第三的位置，但从流量视角看，腾讯在国内仍是龙头，广告变现能力与流量大小正相关，腾讯具备挖掘潜力。</p><p>据 Quest Mobile， 2021年<a href=\"https://laohu8.com/S/00941\">中国移动</a>互联网企业流量排名中，腾讯位居第一位，流量为 11.05 亿， 其次是阿里巴巴，流量为 10.66 亿。用户时间占比方面，受字节和快手的短视频快速上升影响，腾讯系呈略微下降趋势，但用户时间占比依然位居首位，在 2021年12月占比为 35.7%，位居第二位的字节系为 21.0%</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6141a2eb2dc3444a55516139ce5c610\" tg-width=\"641\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯的流量和用户使用时长领先，生活场景覆盖范围全，然而近5年来腾讯广告收入占总营收比重一直徘徊在15%~20%的水平，低于<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>、阿里巴巴、快手。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91c2970b6a970fad950f46a9f809101e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"595\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这主要是因为产品逻辑影响广告变现效率，腾讯对于广告变现的态度比较克制。腾讯的流量主要集中于社交流量，属于私域流量，在加载率方面限制较大。而阿里巴巴的电商、字节跳动的短视频都侧重于公域流量，广告加载率高。因此腾讯的广告变现效率不如阿里巴巴和字节跳动。</p><p>此外，为保证产品的使用体验，腾讯主动限制了广告加载率。比如对于朋友圈广告，从 2015 年上线以来，只增加到了一天 5 条。且朋友圈广告审查较为严格，广告主类型以偏高端品牌及奢侈品为主。</p><p>腾讯手握巨大流量的同时，腾讯广告目前并未充分挖掘其广告变现能力，比如视频号这一广阔的流量池还未实现规模变现，小程序生态还处于发展阶段，具有较多可开拓的广告位空间，企业微信可实现广告与企业服务的结合，诸如此类的广告变现进程逐步成熟之后有望释放腾讯流量的变现潜力。</p><p>金融科技</p><p>腾讯财报的这块业务其实是由金融科技和企业服务两块独立业务组成的。腾讯仅在2018 年和2019 年财报中披露了云服务收入，分别为91亿元和170亿元，由此可推算2018 年和2019 年金融科技业务收入分别约为640亿元和844亿元。预计目前两者收入占比大致8:2。</p><p>腾讯的金融科技业务主要包括支付、理财、信贷和保险业务。其中绝大部分收入来自于支付业务。所以我们主要看一下支付业务的市场空间和竞争格局。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7dc05ccdee28c4b796b297bfc1530625\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>支付市场规模持续增长</p><p>第三方移动支付市场经历高速成长期，市场逐步趋于成熟。2018~2021 年同比增速逐渐回落到20%左右的水平。从季度交易规模来看，除2020Q1 受疫情影响环比降低之外，第三方移动支付市场季度交易规模一直保持环比增加的趋势。</p><p>随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16ba49efd2d04137edaab63583d4fb09\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"582\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>支付市场格局：微信与支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升</p><p>中国第三方移动支付整体市场格局稳定，微信支付和支付宝形成双寡头格局，支付宝超过50%，微信支付接近40%。而第三名是平安旗下的壹钱包，2021年第3季度，市场份额仅为1.19%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0174224a17091e01263277a715275dfe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>据2019 年艾媒咨询调研结果，微信支付与支付宝在不同应用场景中存在以下差异：</p><p>小额支付场景下（50 元及以下），70%以上用户倾向于使用微信支付，大额支付场景下（50 元以上），接近60%的用户倾向于使用支付宝支付。</p><p>在线上消费场景中，约60%的用户使用支付宝，而在线下消费场景下，约65%的用户使用微信支付。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0613a0d651f0afdf996faa260038410f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"461\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>商业支付方面，微信支付日均支付笔数达到15 亿笔左右，超过支付宝。微信相对于支付宝还存在流量优势，活跃用户更多。虽然目前<a href=\"https://laohu8.com/S/06688\">蚂蚁集团</a>的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望小幅提升。</p><p>云计算服务-互联网巨头的必然选择</p><p>互联网公司通常以流量变现为核心商业逻辑拓展业务，云服务似乎是一个脱离主流的业务单元。其实不然，他们都是源自主营业务的能力成熟及溢出，<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>的AWS、阿里的阿里云等皆是如此，腾讯云也不例外。</p><p>互联网公司业务开展中会涉及到大量的数据计算、存储和传输，以阿里巴巴为例，其IT系统需要解决双11电商旺季的高爆发需求，淡季就会出现冗余。为了解决闲置的问题，通过出租的形式变现IT资源，就拓展出了公有云业务。</p><p>腾讯云的前身是QQ空间团队的腾讯开放平台，当时QQ作为国内最大的社交软件，具备了服务海量用户的能力，2010年便开始对外提供云服务（包括CDN 等）。</p><p>所以我们看到全球的互联网巨头大多都开展云计算业务，其本质就是通过业务开展积累的IT资源和技术的一种高效利用和变现。</p><p>2020年初的疫情加速了传统企业数字化转型的进程，新基建”政策则是进一步掀起了传统企业数字化转型浪潮，建设数字化经济、提升 GDP 占比更需要云计算的全面加持，再加上云计算天然的降本增效、弹性伸缩的特性，时代的需求交织在一起，掀起了这场全面云化的浪潮。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b83df4963ce807d5450ccba01a5b15f0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>艾媒咨询数据显示，2021年中国云计算市场规模达到2330.6亿元，预计2022年达到2983.4亿元。受新基建等政策的影响，以及企业数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增长，未来3-5年仍将保持20%以上的高速增长，行业发展空间巨大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/469dde0e5b8f4c8df35922093751a128\" tg-width=\"640\" tg-height=\"416\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>另外，根据信通院《云计算白皮书》，2017 年至2020 年，中国云计算市场保持加速增长，尤其2020 年疫情带来的上云的需求强劲，当年录得同比增长57%，2016-2020 五年间CAGR达到42%，为同期全球云计算市场规模CAGR 的两倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fc62bd9e0b731b3de9c0809fa10d250\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"347\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2019 年国内企业云渗透率为6%，2020 年为8.8%，仍有很大上升空间，尤其是还未广泛覆盖的一二线城市之外的下沉市场，以及有SaaS 需求的中小企业。目前各个行业领域依然存在丰富的数字化需求，推动中国云计算市场发展。</p><p>竞争格局</p><p>权威市场研究公司Canalys发布的中国云计算市场2021年第二季度报告显示，中国的云基础设施市场在2021年第二季度增长了54%，达到66亿美元。作为中国三大云计算巨头，阿里云33.8%的份额，是当之无愧的龙头老大， 腾讯云和突飞猛进的华为云不相伯仲，位列二三位，三巨头合计占云计算总开支的70%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/914b54a19dbcdbfdc90b9736a971fef8\" tg-width=\"640\" tg-height=\"360\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从业务重心来看，阿里云侧重于企业级和行业云计算，腾讯云侧重于社交、游戏、直播等领域，华为云在政企领域更具优势。目前国内头部云计算厂商都主要提供利润率较低的IaaS 服务，产品同质化严重，差异性较小。</p><p>尤其是华为，不擅长PaaS和SaaS，而腾讯在后者有优势。预计两家将保持目前的增长态势，稳步发展。</p><p>总体而言，云计算行业这与一些已经进入存量竞争的游戏、广告等市场不同，由于整个盘子在持续变大，那么行业龙头的天花板就很高，增长遇到的对手阻击将不会特别强，增长的确定性较高。只要公司能保持抑或提升市场占有率，那么成长就是一个自然而然的结果。</p><p><b>06、腾讯的进化-核心竞争优势</b></p><p>超级APP微信构建出坚固的城堡</p><p>微信，是一种典型的具有网络效应的产品，对一个用户来说，使用微信的朋友越多，微信对他的价值越大，也会吸引更多的人来使用微信。</p><p>根据最新财报显示，2022年一季度微信的月度活跃用户已经高达12.88亿人，妥妥的国民级产品。可以说微信为腾讯构建了异常坚固的城堡，很难被打败和替换，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/JG\">极光</a>大数据显示，微信用户月留存率达到惊人的98%。</p><p>对于用户而言，良好的使用体验加上社交关系都在微信上，替代成本太高。而免费策略+庞大的用户群体已经形成的网络效应足以令竞争对手望而却步。</p><p>微信的强大可以从另一方面得到佐证，2020年8月6日，美国时任总统特朗普颁布法令，禁止腾讯美国管辖范围内的所有个人和企业参与“任何与微信有关的交易”。</p><p>禁令颁布后，<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>上进行了一项调查，询问用户是否会更换新手机，或者在App Store上没有微信的情况下继续使用iPhone。结果是，在130万受访者中，有120万人回答说他们愿意为了微信而放弃使用iPhone，受访者表示，失去iPhone对生活不会产生任何影响，但没有微信就无法生存。</p><p>此后包括苹果、Intel、<a href=\"https://laohu8.com/S/DIS\">迪士尼</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>、福特在内的十多家美国巨头都明确向政府表达了对上述 WeChat 相关行政令的反对，苹果公司预计其销量将暴降30%以上。居住在美国的华裔群体还将美国政府告上法庭，最终这则禁令无疾而终。</p><p>微信生态系统形成宽广的护城河</p><p>如果微信仅仅是一个社交产品，那么还不能高枕无忧，毕竟从全球看，还有脸书这个全球社交老大的存在。如果哪天脸书获准进入中国，那么对微信还是有很大威胁的。</p><p>但是腾讯并未止步于此，而是在不断的丰富和延伸微信功能的路上前行，把微信生态中的各个模块如小程序，视频号，公众号，企业微信、腾讯会议等连接起来，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。</p><p>毫不夸张地说，腾讯系产品在中国人的生活中是无处不在的存在。已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通<a href=\"https://laohu8.com/S/300959\">线上线下</a>连接的超级App。用户粘性大大增强，很难被竞争者从外部攻破。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6fea1526db7733cd896d82698152474\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"919\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>本次疫情让我对微信的巨大“连接”作用有了更深刻的理解。我居住的上海的小区差不多管控了二个月时间，最大的感触是这次疫情极大的拉近了邻里之间的关系。过去的小区邻居，除了孩子的同学家长还认识几个，其它如本单元的住户，大家经常照面，但也很少打交道。</p><p>但这次突如其来的疫情封控，楼上楼下的邻居一起团购，一起做搬运物资，认识了很多新朋友。而微信在其中起到了巨大的连接作用，每栋楼都建了微信群，还有各种团购群和物物交换群，以及各种依附在微信的小程序都极大便利了人们的生活，将人与人，人与物连接在一起。</p><p>巨大的流量优势助力商业拓展</p><p>微信作为移动互联网的高频刚需，是巨大的流量入口。但腾讯并没有直接拿微信进行大量变现，推出基于微信的需要付费的增值服务，像当年的QQ会员，QQ秀之类的。而是逐步摸索出①游戏；②数字内容；③广告；④金融；⑤云；⑥投资这六个工具进行了变现。</p><p>基于微信QQ等带来的巨大流量的加持，腾讯的各个产品能够快速接触到各类目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，这是腾讯商业模式的强大之处。这也是为什么腾讯的内容能在国内做到顶尖。</p><p>以2020年1月推出的视频号为例，短短两年时间，通过微信的加持和引流，2021年底视频号的日活用户已经高达5亿人，已超过快手（DAU3亿+），与<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>（DAU6亿+）的差距也不断缩小。</p><p>再拿日前大火的<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>带货直播为例，俞敏洪在央视的一次采访中谈到：“东方甄选是在<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>做直播，但是转发到微信朋友圈才突然火起来的。” 所以可以想象，只要产品有创意，被用户喜欢，那么微信就是引流的利器。这也是为什么许多<a href=\"https://laohu8.com/S/V03.SI\">创业公司</a>喜欢拿到腾讯投资的原因之一。</p><p>再以腾讯最大的利润来源游戏业务来讲，背靠微信、QQ两大社交平台，腾讯游戏的社交渠道优势明显，引流效果极佳且成本极低。玩家可用微信、QQ账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。</p><p>德才兼备的马化腾</p><p>一个好公司有了坚固的城堡，宽广的护城河，还要有德才兼备的人守护才行。我们可以从几个侧面来了解一下马化腾这个人。</p><p>马化腾是程序员出生，高度重视产品的用户体验，不推崇个人英雄主义，更强调用产品说话。马化腾总喜欢说自己是个产品经理，“在学校读书的时候，我并没想过要自己创业，那时最向往的工作是写代码，做最好的产品经理，这个念头一直没有变”。</p><p>腾讯公司是由马化腾、张志东、陈一丹、许晨晔以及曾李青五人联合创建，后被称为“腾讯五虎”。5人创业时共集资50万元，其中马化腾出资23.75元，占比47.5%，张志东出资10万元，占比20%。曾李青出资6.25元，占12.5%的股份，另外两位出资5万元，占10%的股份。</p><p>从他们最初发展的股权结构可以看出，尽管马化腾出了大部分资金，但马化腾并未持有50%的股权。马化腾曾说过这样的原因：“我要他们总体的股份比我多一点，不要形成我垄断独裁的局面。” 由此可见马化腾心胸宽广，并不刚愎自用。</p><p>现任腾讯公司总裁的刘炽平，曾在谈到从<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>离职加盟腾讯的原因时说：“腾讯当年选择香港而不是美国上市（估值可以更高），这种关心公司长期发展，关心公司员工的文化和思想，对我来说印象非常深刻。因为在一家企业稳固发展的时候，你很难看出领导人的本质，但是当要做一些关乎自己命运，或者是做一些比较艰难决定的时候，我们看到马化腾做出了正确和长期的决定。”</p><p>去年国家展开对于互联网的反垄断调查，阿里巴巴、美团等企业均遭遇巨额罚单，损失不小。而腾讯虽然也相关接受了监管部门调查，但却是巨头中受处罚最轻的一个。</p><p>在去年年底的员工大会上，马化腾更是语出惊人。他表示，腾讯仅仅是一家普通公司，是国家发展浪潮下的受益者，并不是什么不可土替代的基础服务，随时可以被替换。</p><p>对于腾讯未来的发展，马化腾表示，在服务国家和社会的时候。要争取做到不缺位，不越位，做好助手，做好连接器。字里行间透露着低调谦逊的品性。</p><p>马化腾把“用户为本，科技向善”作为腾讯公司的愿景，提倡的企业文化的第一条就是正直：坚守底线，以德为先，坦诚公正不唯上。</p><p>此外，互联网大佬中马云已于2019年宣布退休，而<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>的刘强东、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>的黄峥、美团的王兴出于各种原因也于去年宣布退居二线。而马化腾目前仍然担任腾讯公司CEO，默默前行。</p><p>由此，我们看到的是一个低调谦逊、心胸宽广，正直诚信、追求卓越，且尚处当打之年的马化腾。这也是我看好腾讯的主要原因之一。</p><p><b>07、巨人的进击-未来增长驱动力1、政策驱动-促进平台经济健康发展</b></p><p>过去一年半时间对于腾讯，对于整个互联网行业而言都是充满挑战的一年，除了整个互联网行业迎来反垄断、防止资本无序增长等政策外，腾讯的主要利润来源游戏、广告、金融业务也遇到诸如版号停发、未成年人保护、互联网广告新规等多张A4纸的精准阻击。</p><p>而今年以来，由于复杂多变的国际形势和国内疫情的影响，经济增长压力巨大，就业形势异常严峻。在此局势下，政策春风频吹，呵护之意跃然纸上。高层在不同场合，多次强调要促进平台经济健康发展。</p><p>我的理解就是对大型平台的监管整顿到此为止，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，接下来就是落实具体措施支持平台经济的健康增长。应该说悬在头上最大的利空已经解除，如果松开束缚放手去干，我从来没有怀疑过小企鹅赚钱的能力。</p><p>优化成本，压缩费用</p><p>最新的2022年一季度财报数据不理想，营收同比0增长，经调整净利润大降23%，扣非净利润连续三个季度同比负增长。个人觉得最近几个季度收入增速降低，相对来说还可以接受，去年4季度以来经济大环境很差，各地疫情时有反复，各行各业都受影响，公司的广告、金融支付和云业务都受宏观影响大。</p><p>但是利润连续几个季度负增长，并且是大幅度负增长，还是有自身问题的。今年一季度，腾讯“一般及行政开支” （对应A股的管理费用），同比上涨41%，主要是股份酬金开支增加、研发开支以及雇员成本增加等原因所致。</p><p>从下表中我们可以看到近两年来公司收入增速趋缓，但是腾讯的员工规模和薪酬还每个季度大幅增加，人均产出越来越低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/45e8d1812f56e8071921baf9fe6b8849\" tg-width=\"800\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯总裁刘炽平今年3月谈到：“目前，互联网行业正在遭遇结构性的挑战和改变，腾讯作为其中参与者也会主动进行调整。过去，行业是竞争驱动型，投入较大；现在，相比短期收益大家更关注长线业务发展，更健康地投入，尤其是对营销成本、运营成本和人力成本的优化。我们也对亏损业务进行了成本优化动作，以便保持更加健康的增长。”</p><p>也就是说过去几年互联网行业都在忙着跑马圈地，搞军备竞赛。但在相关部门的反垄断、防止资本无序扩张的大方针下，各家公司清醒的意识到这种粗放式的扩张是不可持续的，开始重新聚焦主业，积极降本增效。</p><p>腾讯一季报中提到，CSIG（云与智慧产业事业部）正在“主动缩减亏损业务”。据了解，今年3月，腾讯CSIG业务就已经裁过一轮，比例大约是15%。</p><p>5月中旬，腾讯又进行了新一轮裁员。多位不同业务线的腾讯人士称，目前大部分的事业群都在裁员，包括腾讯云、游戏业务、广告业务、内容业务等，投资部门暂未裁员（本来就只有80来人）。</p><p>其中腾讯游戏业务人士称，裁员比例大约是10%。这也反映出腾讯正在退出或精简一些非核心的亏损业务，以上举措预计将反映在下半年的财报中，对营销成本、运营成本和人力成本的优化将助力业绩回升。</p><p>网络游戏：海外推进顺利，国内强者恒强</p><p>今年第一季度，腾讯的网络游戏收入436.38 亿元，同比增长0.1%。其中国内游戏收入同比下滑了1%，海外游戏收入也只增长了4%。在此期间，腾讯游戏仅发行了《重返帝国》一款新品。</p><p>这主要由于版号停发和未成年人保护措施对国内活跃用户及付费用户数量造成了直接及间接影响，以及海外去年同期疫情业绩高基数原因导致。</p><p>目前来看，腾讯游戏业务的竞争力没有丝毫减弱的迹象，未来3-5年的增长势能依然强劲，除了单个玩家付费能力的提升之外，增长驱动力主要还有两处：一是海外市场扩张，二是抢占国内小游戏公司的市场份额。</p><p>游戏国际化</p><p>其实腾讯在游戏业务上的国际化策略，已经执行了多年，早在2011年收购拳头公司就已经开始了。直到2021年12月，腾讯推出海外发行品牌LEVEL INFINITE，可以视为腾讯整合海内外各种资源，进一步进军海外的重要标志。</p><p>就在5月份，腾讯副总裁兼游戏负责人马晓轶接受海外游戏媒体GamesBeat采访时还特别提到，“以前我只会花20%的时间去看海外，而现在我会花60%的时间去观察全球市场。” 按照马晓轶的说法，腾讯游戏的长期目标是50%以上收入来自海外。</p><p>可见，国际化早就是腾讯一以贯之的战略，在这个战略思想上，腾讯依靠海外投资并购（拳头公司、蓝洞、Epic等），知名IP端转手游（PUBG Mobile、《英雄联盟》手游），重磅新游（如王者荣耀国际版等）等重要手段，多管齐下，在出海的道路上取得不错的成绩。</p><p>与之同样重要的，是将自身在商业模式、运营以及移动端产品上的丰富经验，输出到海外市场。</p><p>继成功推出英雄联盟和使命召唤的手游后，5月18日，由腾讯光子工作室群和EA重生工作室联合研发的《Apex英雄》手游版正式上线，游戏在上线首日就进入了全球71个国家和地区iOS游戏免费榜的第一，用户评价亦是不错，有望在今年二季度及下半年贡献可观收入增量。当前《APEX手游》暂未上线国服，但Taptap关注人数已突破273 万。基本已经预定了又一个射击手游爆款。</p><p>除了榜单外，根据 Sensor <a href=\"https://laohu8.com/S/TWR.AU\">Tower</a> 的统计，《Apex 手游》上线首周在 App Store 和 Google Play 两大平台吸金约480万美元。</p><p>这个成绩比上不足比下有余，它要比竞品《绝地求生：未来之役》的首周260万美元翻了近一倍，但相比《使命召唤手游》上线（2019年10月）首周的1480万美元，只有其三分之一。</p><p>另外6月份腾讯官宣了一个大新闻：将在今年年底前向全球玩家推出《王者荣耀》国际版（Honor of Kings），并且从7月开始，将逐步公布多轮内测。同时还公布了2022年王者荣耀世界冠军杯（KCC）将于今年年底拉开帷幕！比赛第一次迎来了16支国际队伍，奖金池高达1000 万美金。</p><p>作为世界上最赚钱的游戏公司里最赚钱的产品，《王者荣耀》的一举一动都受到玩家的注目。而此次官宣，无疑是《王者荣耀》决心all in国际化的大动作。</p><p>以后，相信会有越来越多的欧美主机3A大作会选择与腾讯合作搬上移动端，帮助腾讯在海外市场进一步提高市场份额，加之腾讯越发成熟的自研能力，预计未来海外收入可稳步提升。</p><p>版号审批趋严，市场份额向头部厂商集中</p><p>继4月份公布了今年首批游戏版号名单后，时隔2个月，6月份新闻出版署又公布了第二批共计60款游戏版号。新游戏审批恢复常态化的同时，版号数量明显减少。这反映出新上线游戏面临更严格的审核和质量标准，由此倒逼游戏厂商们增加研发投入，向精品化、大型化、长线化游戏方向发展。</p><p>如今回过头来对比2018年3月和2021年8月的两次版号停发，其实政策的出发点和目的非常相似，都是预防未成年人沉迷以及对国内市场的游戏总量进行调控。而在市场层面，眼下这次的版号停发产生的影响则更为严重。</p><p>天眼查数据显示，从去年8月到今年4月，有2.2万家游戏相关公司注销。而WIND中信游戏的相关数据则提到2021年全年，30家A股游戏公司中有19家公司净利润出现下滑，有6家由盈转亏。</p><p>为了应对版号停发带来的不确定性，游戏厂商们纷纷采取游戏停服、削减项目甚至是裁员等方式，进一步减轻现金流压力。</p><p>而腾讯作为全球最大的游戏运营公司，有足够的资本投入能力、有庞大的平台流量去分摊研发成本、有18年运营游戏的成功经验，无论是自研还是通过投资有潜力的工作室，将资本、流量和对玩家的理解与工作室的创意和研发能力结合，腾讯未来在全球游戏市场里不断提升市场份额完全是可以预见的事情。</p><p>另一方面，公司在收入确认上还有一定的调控空间，一季度末递延收入（近似理解为预收款就可以了）高达969亿，比年初增加了近100亿，这里面大部分都是游戏的充值、道具等收入。想提升一季度游戏收入和利润数据，其实有很多方法可以调整的。只是大环境如此，没有必要去做出头鸟。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49c185b84cbdf0571079079202c62ee7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"624\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>网络广告增量机会探索小程序和视频号变现潜力</p><p>腾讯22Q1网络广告收入180 亿元，同比下降17.56%，环比下降16.4%，是几个业务中下降最多的。除了受疫情以及广告主需求影响外，监管也是一个扰动项，国内互联网公司的广告收入自2021年下半年开始就一定程度受到了监管的影响。</p><p>可以预测，因为静态管理因素导致的商业活动中止（尤其是很多跨国公司的决策总部在上海）、供应链断裂、物流不畅等因素影响，第二季度的广告收入可能比第一季度更差。因为真正严重的管制是从4月份才开始的，6月初才开始逐步恢复正常。</p><p>小程序持续高增长，成商家私域运营利器，提供更多广告机会</p><p>2017年1月9日，微信小程序正式上线，至今已有5年时间。这5年间，在移动互联网人口红利消失、用户时长红利渐微的局面的同时，小程序却成为全行业公认的标配“流量捕手”，成为商家降低获客成本、链接私域流量、提升用户转化与复购的破局工具。尤其是在线下停摆的疫情期间，更是成为商家的自救标配。</p><p>微信小程序承接来自微信生态的流量以及线下流量，助力品牌商完成线上私域流量的建立，实现用户数据沉淀。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/621cdb2ed9f7a328160eec0732c97d8b\" tg-width=\"960\" tg-height=\"580\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>小程序用户方面，2021 年小程序 DAU 超 4.5 亿，日均使用次数较 2020 年同比增长 32%，支付用户数增长 80%，客单价大幅提升。该增长得益于腾讯加强了其商业生态，提高了在餐饮、零售、交通等行业的渗透率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c85336ba40b96bfd92d4e3916ce6076c\" tg-width=\"966\" tg-height=\"841\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>商品交易方面，据视灯数据，2020 年小程序 GMV 达到 1.6 万亿元，同比增速达 100%。2021 年小程序 GMV 达到 2.8 万亿元，同比增速达 75%，仍处于高速增长阶段。</p><p>开发方面，2021年，活跃小程序数量较 2020 年同比增长40%以上，小程序开发者数量突破了300万个，且开发者获得了稳定的收入。小程序的变现规模相比 2020 年增长超过 90%，微信为开发者支付的广告分成接近 100 亿。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ceb94e22050d052cd7a5f2ed2e22e9d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"654\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>越来越活跃的小程序提供了更多的变现空间。与独立 APP、H5 页面等渠道相比， 小程序内嵌于微信，安全可靠，方便快捷，成为众多用户的首选。越来越多的广告主使用小程序作为朋友圈广告的落地页，提高了销售转化率和收入增长。</p><p>小程序变现方式主要包括游戏类小程序内部充值和广告、电商类小程序的商品购买、工具类小程序内嵌广告、零售类小程序结合线下支付等。相信未来小程序将给广告业务带来更多的增量。</p><p>视频号连接微信生态，用户规模和商业化能力有望持续拓展</p><p>视频号于2020 年1 月上线，功能和产品形态逐渐成熟，用户规模实现迅速提升。短短两年时间，根据视灯研究院数据，2021 年12 月微信视频号DAU已达5 亿水平，同比增长78%，同时使用时长已达35 分钟，同比增长84%，用户粘性实现较大提升。</p><p>目前视频号的用户体量已超过快手（DAU3亿+），与抖音（DAU6亿+）的差距也不断缩小，具有广阔的商业潜力和内容价值待发掘。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/11ce3e9e3d36eb39bc34a72cb17b95e5\" tg-width=\"1009\" tg-height=\"833\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>差别于抖音、快手的娱乐功能，视频号定位为内容与社交链及微信能力的融合，腾讯官方将视频号视作微信内的重要原子化组件，目前已经实现对于即时对话、小程序、公众号、朋友圈、企业微信等各种功能的连接能力</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c499776cff63449c355db7b76f3d8517\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>视频号商业化开展在即，预计2022 年底开启信息流广告变现</p><p>依托微信庞大的流量池，视频号的潜在活跃用户仍有可观增长空间，可以参考朋友圈DAU 约7.8亿水平。目前商业化仍然处于早期阶段，但综合商业价值潜力巨大。</p><p>腾讯管理层近期在接受采访时谈到“视频号的变现模式应该与当前市场上类似产品差不多。”</p><p>拿已上市的快手对比，今年一季度，快手线上广告收入为114亿元，直播收入为78元，包括电商的其他服务收入为19亿元。对营收的贡献占比分别为53.9%、37.2%和8.9% 。</p><p>想必未来，视频号的主要营收来源同样是短视频流广告、直播打赏和直播电商三件套。</p><p>现阶段，由于视频号暂未上线信息流广告业务，目前视频号广告形式包括互选广告（原生内容广告）和直播/视频推广（内容加热）。“2022年，公司将启动短视频信息流广告的测试和优化，或许这将是视频号最大的收入来源”，3月的电话会上，腾讯高管曾表示。</p><p>根据2022年<a href=\"https://laohu8.com/S/600030\">中信证券</a>在一份分析报告中预测，微信视频号将于2022年底正式开启信息流广告变现，参照朋友圈广告、快手广告情况预算，2023年视频号广告有望营收370亿元。<a href=\"https://laohu8.com/S/601901\">方正证券</a>测算的数字更高——视频号每年广告收入长期空间在800亿+，当然这指的是长期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ffbc1669dc2b849e21f875a82f43314\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"324\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么，我们就来看看上述预测靠不靠谱。具体测算思路如下：</p><p>短视频信息流广告收入＝DAU×用户日平均使用时长×短视频每分钟播放次数×短视频广告加载率×CPM×365</p><table><tbody><tr><td><p>视频号信息流广告收入测算</p></td><td><p>2022</p></td><td><p>2023</p></td><td><p>2025</p></td></tr><tr><td><p>DAU（亿）</p></td><td><p>5.5</p></td><td><p>6</p></td><td><p>7.5</p></td></tr><tr><td><p>用户日平均使用时长</p></td><td><p>40</p></td><td><p>45</p></td><td><p>50</p></td></tr><tr><td><p>短视频每分钟播放次数</p></td><td><p>2</p></td><td><p>2</p></td><td><p>2.5</p></td></tr><tr><td><p>短视频广告加载率</p></td><td><p>0%</p></td><td><p>3%</p></td><td><p>4%</p></td></tr><tr><td><p>CPM（元/千次）</p></td><td><p>0</p></td><td><p>20</p></td><td><p>25</p></td></tr><tr><td><p>年收入（亿元）</p></td><td><p>0</p></td><td><p>118</p></td><td><p>342</p></td></tr></tbody></table><p>备注：</p><p>1、据视灯研究院数据，2021年末视频号DAU超过5亿，用户日均使用时长为35分钟。那么2022年底DAU增长20%到6亿，用户日均使用时长增长到45分钟，大概率可以做到。快手2022一季度报显示，每位日活跃用户平均使用时长从去年同期的99.3分钟增长至128.1分钟，已超过2小时。</p><p>2、与抖音快手主流的短视频不同，我观察目前视频号上60秒以上的视频还挺多的。我觉得中信每分钟播放2.5条视频的假设有点多，保守估计2条每分钟算。</p><p>3、快手的广告加载率在 7%左右,而抖音早在 2020 年就超过 10%，由于微信的社交属性，中信假设的广告加载率5%偏高，前期假设为3%比较合适。</p><p>4、当下视频号的算法积淀及数据积累还不足，因此CPM（每千次播放收费）30元偏高，假设为20元/千次。</p><p>根据上述保守估算，视频号2023年信息流广告年收入贡献在120亿左右。当然，这只是变现初期可能带来的收入，后期随着使用时长、CPM、广告加载率的提升，至少还有3倍以上的增长空间。</p><p>直播打赏：MAU假定7.5亿，未来年收入空间约200亿</p><p>在2021Q4财报电话会上，腾讯管理层曾透露：“直播方面，打赏收入在不断增加并且已经相当可观”，2022Q1财报也指出，社交网络收入增长，主要是因视频号直播服务收入增加所致。</p><p>可见现阶段视频号的收入来源主要是直播打赏，以及直播广告贡献收入。</p><p>值得一提的是从去年12月底开始，视频号率先在音乐领域发力，举办的国外知名乐队西城男孩线上演唱会首秀引发全网关注和好评后，陆续做了五月天、张国荣、崔健、周杰伦、罗大佑、后街男孩的线上演唱会，都收到不错的反响，给后续商业化布局聚拢了更多内容和流量。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76f01e523549c888609438b8145959d9\" tg-width=\"600\" tg-height=\"471\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>北汽旗下的极狐汽车4月份独家冠名赞助崔健演唱会后，5月份再度冠名赞助罗大佑演唱会，整场线上演唱会总曝光量高达27.7亿+。据媒体报道每场演唱会的赞助费用在千万量级。5月20日周杰伦演唱会尽管是重映，独家冠名商则变成了更具知名度的<a href=\"https://laohu8.com/S/PEP\">百事可乐</a>。</p><p>和之前的信息流广告一样，我们通过估算，看看直播打赏收益究竟如何，具体逻辑如下：</p><p>直播打赏收入＝MAU×付费率（直播付费用户数/MAU）×月均ARPPU（每直播付费用户平均收入）*12。</p><p>通过假设测算，保守估计，2022年和2023年视频号直播打赏收入为60亿和76亿元左右。随着MAU，付费率和月均ARPPU的提升，后期有望做到200亿。</p><table><tbody><tr><td><p>视频号收入测算</p></td><td><p>2022</p></td><td><p>2023</p></td><td><p>2025</p></td></tr><tr><td><p>MAU（亿）</p></td><td><p>5.5</p></td><td><p>6</p></td><td><p>7.5</p></td></tr><tr><td><p>付费率</p></td><td><p>3%</p></td><td><p>3%</p></td><td><p>5%</p></td></tr><tr><td><p>月均ARPPU</p></td><td><p>30</p></td><td><p>35</p></td><td><p>45</p></td></tr><tr><td><p>月收入（亿元）</p></td><td><p>4.95</p></td><td><p>6.3</p></td><td><p>16.875</p></td></tr><tr><td><p>年收入（亿元）</p></td><td><p>59.4</p></td><td><p>75.6</p></td><td><p>202.5</p></td></tr></tbody></table><p>备注：1、假设视频号的MAU为5.5亿；2、付费率和月均ARPPU：考虑到处于变现初期，假设付费率为3%，月均ARPPU为30元。</p><p>直播电商：私域运营利器</p><p>腾讯过去多年多次试水电商业务，均铩羽而归。这次在直播电商领域，腾讯目前正在通过整合视频号、第三方电商小程序、小商店、企业微信等各方能力形成电商中台，助力商家形成私域运营生态。</p><p>根据2022 年微信公开课数据，2021 年视频号直播带货GMV 较年初增长超15 倍，其中私域占比超过50%，平均客单价超200 元，整体复购率达60%。根据视灯研究院数据，2021 年小程序GMV 规模已达2.8 万亿元水平；</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a088bcb5e7ed7143f03362c01231db8d\" tg-width=\"853\" tg-height=\"432\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>目前小商店、视频号暂未向商家收取平台服务费，变现主要以支付生态下的手续费为主，货币化相对保守。目前来看，视频号直播电商业务正处于生态建设阶段，现阶段，直播电商的商业化进展可能要慢于广告和直播打赏。</p><p>总体而言，视频号经过两年多时间的迭代发展，已与微信生态中的公众号、小程序、企业微信、个人微信等场景入口完成对接和融合，通过小范围的商业试水，2023年即将开始大规模商业化，保守估计，视频号直播打赏2022年和2023年将贡献60亿、200亿元的营业收入；视频号信息流广告2023年将贡献120亿收入，合计2023年视频号业务将贡献320亿营收，成为腾讯的一大重要的增量收入。</p><p>5、云计算市场需求持续扩张，差异化竞争驱动长期增长</p><p>腾讯财报2020年后便未披露腾讯云收入及增速，不过，根据调研公司Canalys 最新发布的数据，2021年中国云基础设施服务市场规模达到274亿美元，其中阿里云依然稳坐第一，占比为37%，腾讯云的份额从14.9%上升至16%。由此可粗略推算，2021年腾讯云的收入大概为43.84亿美元，约280亿元人民币。</p><p>2021年，腾讯持续发力核心技术自主研发，腾讯全年累计研发投入达到518.8亿元，同比增长33%。在芯片、操作系统、数据库、服务器等技术领域，实现多项突破。</p><p>2022年最新的财报披露，腾讯云的战略发生变化，主动缩减了亏损业务，重新定位 IaaS 服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长。并且已经将资源集中于视频云及网络安全等领域的 PaaS 解决方案。</p><p>在视频云上，越来越多的基础 CDN（内容分发网络）客户使用腾讯的视频点播、直播及实时通信解决方案。在网络安全上，腾讯拓展了在网络、 终端节点及业务运营安全解决方案的客户基础，满足了企业客户在网络攻击防护及网络安全合规方面日益增长的需求。</p><p>6月16日，腾讯对外宣布，内部海量自研业务已实现全面上云。目前，腾讯的自研业务上云规模已经突破5000万核，近三年来累计节省成本超过30亿。</p><p>如今，包括QQ、微信、腾讯视频、王者荣耀等在内的腾讯内部业务，都已经基于公有云的模式来开发运营。为此腾讯云在社交、游戏、音视频和网络安全等泛互联网领域积累了丰富的经验，对客户需求的理解也更为深刻，使得在该等行业的解决方案具有很强的竞争力。</p><p>同时由于腾讯在社交软件、网络游戏、视频直播等领域处于世界领先地位，这些自研业务的全面上云给腾讯云开发海外和国内同行业客户提供了极大的便利。</p><p>据日经新闻报道，因用户对在线游戏和直播的需求增长强劲，腾讯计划在日本建设第三个数据中心。腾讯云国际高级副总裁杨宝树（Poshu Yeung）表示，在游戏云服务的驱动下，腾讯日本业务的年增长率已达到三位数。此外，杨宝树还表示，腾讯将支持日本和韩国的游戏公司将客户群扩展到巴西和东南亚。</p><p>对于行业端客户，尤其是非头部的行业端客户通常不具备特别强的IT 能力，会更倾向于云服务供应商提供整套数字化的方案，并完成交付和后期的运维。加之本身技术和能力积累更偏向于PaaS、SaaS 层，腾讯云更强调采用解决方案的形式，串联云计算的基础能力，进行输出。</p><p>随着企业降本增效和数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增长，根据多家专业机构的预测，中国云计算市场未来3-5年仍将保持20%以上的高速增长，鉴于比较稳定的竞争格局，稳居前三、差异化优势显著的腾讯有望持续获得高于平均水平的增长。</p><p>同时由于 IaaS 功能同质化严重，价格竞争非常激烈，腾讯主动缩减了IaaS服务和高度定制化的一些亏损业务，并且已经将资源集中于PaaS和SaaS层的解决方案。从单纯追求收入增长到实现健康增长。因此可以预期未来2-3年腾讯云的收入增速可能会有所降低，但是利润率会有较大的改善。</p><p>投资业务：中国未来的腾克希尔哈撒鹅</p><p>腾讯的投资业务一直以来备受争议，被市场普遍理解为不务正业。但在我看来，腾讯的投资业务是确定性很高，发展潜力很大，对腾讯具有重大战略意义，也是最被低估的一个业务。发展的模板就是巴菲特的<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>哈撒韦，只不过腾讯投资更偏前期。</p><p>首先，我认为投资业务和腾讯的其它主营业务游戏、广告等一样，都是腾讯巨大流量的一种变现方式，没有优劣和贵贱之分，同样赚的都是真金白银，并且投资业务的发展潜力很大，假以时日有可能成为主营业务之一。</p><p>2020年腾讯投资IF（Insight &amp; Forecast）大会上，腾讯总裁刘炽平出席了活动，并分享了腾讯投资的成绩单。</p><p>“截至目前（2019年底），腾讯投资企业总计超过800家，其中70多家已上市，160多家为市值或估值超10亿美金的独角兽企业。”</p><p>而2021 年，腾讯投资事件达到了创历史纪录的 268 起，对比 10 年前的 22 起，足足翻了 10 倍。平均每 1.3 天就投资一家公司，高峰时一天连投 5 家公司。其投资业绩国内无出其右，直逼美国伯克希尔•哈撒韦公司和日本软银公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21d81f02cbbc675aa76973ab0c8eca0f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"609\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>5月18日，在腾讯一季度财报电话会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔在回应投资问题时表示，腾讯投资策略仍然有效，未来会分析更多的宏观政策，随时跟进最新趋势，优化投资的布局和方向。</p><p>在最近2年创投行业一片萧条的情况下，腾讯资本逆势增长，截止2022年5月，腾讯目前总投资次数已经高达1471次，投资速度和规模加速扩张。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ffa4a1e3c076a18ad0565596eb774e6\" tg-width=\"640\" tg-height=\"2086\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>丰富腾讯的生态，助力核心业务发展</p><p>QQ和微信为腾讯带来了巨大的低成本流量和人际关系网络，为此腾讯可以为这些用户提供一站式的数字化服务（即信息、通信、娱乐、商务等），而腾讯在3Q大战后决定实施生态开放战略，已明确核心业务自己做，其余业务交由其它合作伙伴做。</p><p>投资业务或者说资本，就是帮助腾讯实施开放战略与连接其它合作伙伴的的粘结剂，使腾讯的角色由竞争者变成了合作者，这道理跟苹果开放 Apple Store 是一样的。</p><p>腾讯通过投资对新业态的产业链进行深入分析，认为战略价值大的，自已能做好的，就自已做或者直接控股，比如：社交、游戏、视频等，对自已不擅长的，就投资相关企业，赋能导流但不控股，丰富了腾讯的生态同时，被投资企业和腾讯支付、腾讯云等业务形成商务往来，助力腾讯核心业务的发展。</p><p>此外，腾讯通过投资企业能提前发现行业极具创新且有发展潜力的产品，感知行业发展趋势，提前布局，降低被新技术和产品颠覆的可能性。</p><p>多年来这套战略还是起到了不错的效果，例如2017年第四届世界互联网大会在浙江乌镇举行。刘强东、王兴组了著名的“东兴饭局”，宴请腾讯马化腾、高瓴资本张磊、滴滴程维、今日头条张一鸣、快手宿华、摩拜王晓峰、美团点评王慧文、<a href=\"https://laohu8.com/S/ZH\">知乎</a>周源、58姚劲波等互联网大佬。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/558a53148929df538869f451c5244ca2\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"750\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这次“东兴饭局”被很多人认为是腾讯系的一次聚餐。其一，参加聚餐的大佬，不是和腾讯有投资合作就是有商务往来。其二，从众人坐的位置可以看出来，虽然是王兴、刘强东组的局，但马化腾是C位，然后是以马化腾为中心依次排开，离马化腾越近的江湖地位越高。</p><p>腾讯在半导体、<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>硬件、医疗健康、汽车交通等实体经济的投资数量，已经连续三年多超过了围绕游戏、文娱、社交、广告、金融科技等传统核心业务的相关投资。</p><p>以被投公司数量计算，2019年至2022年5月18日，腾讯投资实体经济的相关投资总数占到同期投资总数的47%，超出传统核心业务相关投资6个百分点。这其实也是腾讯2018年提出要大力发展产业互联网战略的延伸，毕竟消费互联网经过多年的高速发展渗透率已经很高，而产业互联网则是一片蓝海。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfba8f1cc761579768c175a82087fd15\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"590\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯最近三年的投资分类，2019-2022/05/18（数据来源：IT桔子）</p><p>同时对于腾讯这台日赚3亿的印钞机而言，投资业务也很好的解决了如何提高庞大的资金使用效率和回报率的问题，试想一下如果没有投资业务的话，腾讯上万亿的资金就只能买买理财和国债了，这收益率和做投资的回报率可谓云泥之别了。</p><p>那腾讯投资这块到底有多少资产呢？</p><p>根据腾讯官方财报显示，截止2021年底腾讯的投资资产共计8787亿人民币，但要注意这其中绝大部分都是按照当年的投资成本计价的，实际价值远不止于此。</p><p>拿投资资产中的一项，已上市联营公司为例，财报上记录的是当初投资的2008亿，而当前实际公允价值已高达6347亿，如果小马哥想兑现收益，卖掉这些资产将增加净利润6347亿-2008亿=4339亿。然而这只是理论上的计算，无法验证。</p><p>于是2021年底，小马哥牛刀小试，以实物分红的方式向全体股东派发超过1100亿元的京东股票，对京东的投资方式不再是联合营资产，利润表立马增加780亿收益。作为股东，账户中实实在在的增加了“0成本”京东股票若干股。</p><p>通过大致计算，腾讯投资资产的实际公允价值毛估估在1.0-1.2万亿左右（腾讯目前整体市值也就3万亿左右），这还是中概互联网股去年至今大跌40%的情况下，并且腾讯投资旗下目前还有70&amp;-80%部分的未上市资产，随着陆续IPO，整体资产和盈利水平还会逐年提高。</p><p>所以腾讯的投资已经是一块不可忽视、日渐壮大的业务，并且某种程度上它的确定性和未来的空间还有高于一些主营业务。其次，这些投资在利润表中的记录十分保守，且这些保守的数字在可见的未来大概率会保持增长。中国版的腾克希尔哈撒鹅正在茁壮成长。</p><p><b>08、2022年的腾讯恰似2016年的苹果</b></p><p>当下的腾讯处境让我联想起了2016年-2018年巴菲特开始投资苹果的情形，两者有很多相似之处。</p><p>巴菲特首次投资苹果公司是2016年，如今持有的苹果股份占其股票投资组合的40%以上。2022年苹果市值最高时突破3万亿美元，账面收益超过1200亿美元，是最近十年来巴菲特最成功的投资之一。</p><p>根据公开资料显示，巴菲特从2016年一季度开始少量买入苹果的观察仓后，不断加码苹果，跌了补仓，涨了也加仓，一直买到2018年第三季度才停止，两年多时间苹果公司的仓位从不足1%，逐渐上升到了2018年三季度的25%。当时谁也没想到这个号称“不懂且不碰科技股”的老头子会将一家科技公司买成第一重仓。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d01863e963c3c66b3c21f94d1668f63b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"813\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么当年巴菲特为什么买入苹果公司股票呢？</p><p>通过查阅巴菲特的历年股东大会发言和媒体访谈，可以将买入苹果的原因归纳为巴菲特经常讲的好生意和好价格两部分原因：</p><p>苹果是门好生意：</p><p>以下是2010-2021年之间巴菲特关于苹果公司的观点和看法，几乎每一条代入腾讯毫无违和感。</p><ol><li><p>2010年和2016年股东大会，巴菲特对苹果公司的商业模式表示赞赏。</p></li></ol><ul><li><p>苹果这样的轻资产优质公司，不需要太多资金。最好的商业模式是能够做得很大并没有太多资金需求。（回答“什么样的公司能够带来最棒的资本回报率”）</p></li></ul><ul><li><p>像苹果或<a href=\"https://laohu8.com/S/DELL\">戴尔</a>这样的公司会通过供应商进行融资，所以他们的营运资金可以是负的。（回答“企业融资相关问题时，提到苹果公司会通过供应商进行融资”）</p></li></ul><ol><li><p>2017-2021年股东大会，巴菲特谈到苹果生态系统、消费者行为和心理分析。</p></li></ol><ul><li><p>我们是在苹果公司上持有很多股票，但我更愿意将苹果看作一家消费品公司。（2017年回答“你为何开始投资科技公司”）</p></li><li><p>我并不是因为苹果公司是一家科技公司而去投资它的。我投资苹果是在分析了苹果生态系统的价值、这个生态系统能持续多久、有什么潜在威胁这一系列问题后作出的决策。</p></li></ul><p>我也不觉得这样的分析需要我将iPhone拆解，搞清楚它的各个部件才能进行。这其中更多的是消费者行为和心理的分析。（2017年股东大会回答苹果相关话题）</p><ul><li><p>我对苹果的热爱不仅源于短期财务业绩，更源于其品牌和生态系统的力量。我不会关注下一季度或明年的销售情况，我专注于上亿人使用苹果手机来生活。（2018年8月媒体采访）</p></li><li><p>苹果产品的满意度超过99%，正在使用苹果手机的人很难转投其他阵营。（2021年股东大会）</p></li><li><p>我可以清楚的看清它在行业里的竞争地位，及相对于竞争对手的强度。苹果及其生态系统的使用感觉很好，是个改变人们生活的产品，顾客的忠诚度和粘性很高，愿意为苹果支付更高的价格，消费者都会重复消费，买来替代已有的产品。（2021年媒体采访）</p></li></ul><p>综上所述，巴菲特对苹果公司这门生意的认知可以概括为：商业模式优秀，轻资产，盈利能力强且运营不需要太多资金。</p><p>苹果公司产品拥有庞大的用户群体，很受顾客喜爱，有定价权（品牌），且构建了强大的生态系统，竞争优势显著，很难被替代。</p><p>而腾讯的生意模式和特点和苹果非常类似：同样是轻资产，自由现金流强大，运营不需要太多资金。构建了以微信为核心的强大社交生态系统，渗透到生活的方方面面，用户粘性强、很难被替代，护城河非常坚固。</p><p>苹果是个披着科技外衣的消费品公司，腾讯同样是个披着互联网外衣的消费品公司。</p><p>合理价格买入优秀公司：</p><p>老巴在2021年一次电视采访中谈到：“我们当初买苹果时，那时的PE更合理。以苹果当时的业绩，在未来并不需要太多的盈利增长。但对于谷歌和亚马逊，你投资的是他们的未来，当然他们的未来可能很光明。但当时我肯定更了解苹果。”<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c4be376d134776d5f7a45a0d7eed0fd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"603\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么巴菲特2016年-2018年买入苹果股票时，市盈率是多少呢？下图是苹果近十年PE变化图，图中可以看到2016年巴菲特刚开始买入时PE在9.64-13.8之间变化，无论是绝对值还是相对百分位而言，确实是历史低位。2018年最后买入苹果时PE没有超过20倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f361243303f0dae7a3772d8b9a2e5bd8\" tg-width=\"1018\" tg-height=\"614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那为什么当时PE会处于历史低位呢？可以想象肯定是遇到重大困难或者利空满天飞的时候，并且很多情形和当下的腾讯遭遇的情况十分类似：</p><ul><li><p>2016年全球<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>手机渗透率见顶，手机出货量随后迎来连续三年的负增长。</p></li></ul><p>中国互联网人口红利见顶，2022年Q1微信用户数12.88亿，国内渗透率即将见顶。</p><ul><li><p>中国区的iTunes 电影商店和iBooks 商店遭关闭（相关部门监管要求）。</p></li></ul><p>腾讯同样遇到反垄断、未成年人游戏防沉迷、版号停发等监管。</p><ul><li><p>苹果在旧金山发布了毫无亮点的iPhone 7（未来销量惨淡）</p></li></ul><p>腾讯的游戏、广告、金融科技业务同时陷入低迷。作为盈利最大来源的游戏产业已经连续2年无爆款游戏。</p><ul><li><p>苹果2016年Q1业绩小幅微增后，Q2 业绩大幅下滑，为近18年最差，之后连续三个季度同比负增长，2016年全年营收和净利同比降7%、14%；</p></li><li><p>2017年在低基数的情况下也仅仅取得个位数的增长，市场对苹果的未来比较悲观。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb874a7635a8ebedb148aa2f376b41b1\" tg-width=\"1005\" tg-height=\"609\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></li><li><p>市场方面，在媒体披露巴菲特在2016年一季度买入了约11亿美元的苹果股票后，一时间各类财经和投资网站的人们大呼不解，纷纷表示苹果已经开始走下坡路了，现在买入无疑是接飞刀，老家伙越来越糊涂了等等。</p></li><li><p>再结合当时资本市场的一些负面消息，如知名投资人卡尔<a href=\"https://laohu8.com/S/IKAN\">伊坎</a>清仓苹果股票、桥水基金减持苹果股票、苹果股票高位回落了30%等等，似乎都显示苹果前途堪忧。</p></li></ul><p>而同样的遭遇在腾讯身上也在上演，2022年1季度，腾讯历史首次出现营收零增长的情况，公司净利润同比下降23%，持续三个季度下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1），2022Q2由于疫情原因大概率比Q1还要差。</p><p>腾讯最近2年时间被市场认为失去成长性，成为一个公共事业公司；被指责游戏毒害青少年，还有大股东减持股票、股票从高位回落近50%，创历史最大回撤记录等等，也都显示市场对于腾讯的未来持悲观态度。</p><p>比较有趣的是巴菲特在2016年Q1-2018年Q3建仓苹果的过程并不是人们熟悉的越跌越买的经典操作方式，而是反过来，2016年从10倍PE左右开始建仓，越涨越买，到2018年三季度，巴菲特停止买入时，苹果的PE刚好接近20倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4eafb265b50bf69deeb2cbdcad3df097\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be81d1e896b9bbb4dba55bb63c6d3561\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"379\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>结合苹果股价和基本面的表现，巴菲特用不便宜，只是相对合理的价格买在了苹果公司发展中的阵痛和低谷期，诠释了用合理价格买入优秀公司的投资理念。</p><p>并且我们可以推断出巴菲特对于像苹果这样商业模式优秀，逐渐步入成熟期的优秀公司，他认为20倍PE以下均为合理的价格，所以才会出现少见的越涨越买的情况。</p><p>当然股神也无法保证买了就涨，巴菲特在2018年Q3完成苹果的建仓后，股价随后就遭到深度回撤，股价一度低于建仓价格，先前投资决策遭到市场嘲笑，“投资水平不过如此”。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/88e38b017ff839e8b625fe8d522a9b01\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"387\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但短期的回撤这并不妨碍投资苹果成为巴菲特最近10年最成功的一笔投资，随后苹果股价迎来长期上涨——从2016年年初至今已经上涨了约4倍（最高时达到5倍收益）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e655485f2673a178ac9a4680a6a42889\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>苹果公司这些年股价持续上涨除了基本面因素外，还与苹果实施的稳定分红和回购策略相关。</p><p>从下表中的统计数据来看，随着体量的不断变大，苹果公司近些年不论是营业收入还是净利润增速都很一般，偶尔爆发一次，但毛利率和净利率基本保持稳定。</p><p>通过持续的稳定分红和回购策略（包括低息举债回购）提高资本使用效率，同时使股东持有的每股价值被动得到提升，所以我们看到它的ROE常年都很高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e5f51f285a2efd393670f3d6dfd9204\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"255\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>尽管伯克希尔已经部分减持了苹果股票，但其对苹果的持股比例仍从2020年底的占比5.27%攀升至去年年底的5.43%。多年来，伯克希尔还从这家科技巨头那里获得了定期股息，平均每年约7.75亿美元。</p><p><b>09、投资价值几何-长风破浪，王者归来</b></p><p>在过去的一年半时间，伴随着监管加强和疫情影响，腾讯的游戏、广告、金融科技等业务罕见的同时陷入低迷，在这期间，腾讯股价也从最高处下跌50%左右，估值处于历史最低位。</p><p>腾讯最新财报显示，2022年一季度营收1,355亿元人民币，同比上升0.1%（腾讯历史首次营收零增长），非国际准则下净利润255亿，同比下降23%，自2021年下半年开始持续三个季度同比下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1）。</p><p>同时由于上海、北京等地疫情影响主要在4月和5月，对腾讯的广告、支付、云计算等业务影响巨大，所以可以预料到2022年Q2业绩同样不理想，或许比Q1更差。</p><p>但是在我看来，此时2022年的腾讯却恰似2016年的苹果，同样是短期业绩不佳，但是核心竞争力却没有变化，使用微信的人变少了吗？没有，甚至通过疫情的考验，用户对微信的依赖更加深入，小程序、视频号的使用越来越频繁，企业越来越感受到云会议、云办公的高效和便捷，腾讯的生态变得比以前更强大了。</p><p>业务方面各板块增长潜力依然很大，游戏版号已经重启，未成年防沉迷整改已近完成，国际化顺风顺水，微信视频号和小程序商业化即将开启，给广告业务带来增量，实体企业上云及数字化的需求仍然强劲……</p><p>从目前的政策动向来看，对大型平台的监管整顿告一段落，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，转向支持平台经济的健康增长。</p><p>因此我认为随着各项支持互联网平台企业发展的政策落实，以及宏观经济的逐步走稳，早的话今年三季度，晚的话今年四季度腾讯业绩会触底反弹。明年会有个不错的恢复性增长（2022年低基数），后面哪怕增速会有所放缓，参照苹果，完全可以通过提高分红和回购策略来回报投资人。</p><p>实际上腾讯今年已经加大了回购力度，每个交易日回购2-3亿港币，江湖人送外号“腾三亿”。我统计了一下去年全年只回购了540万股，耗资25亿，平均价格467元；而今年从2022年1月6日第一笔回购开始，截止7月6日，今年以来已经回购了2072万股，是去年的近4倍，耗资80亿，平均价格386元。</p><p>值得注意的是这两年回购的最高价格是506元，也就是说腾讯认为自家股票的合理估值应该在500元以上。</p><p>以腾讯目前盈利日赚3-4亿元计算，腾讯完全有能力将“腾三亿”长期继续下去；此外，腾讯从去年底分发京东股票超1100亿元，也找到了大量卖出持有股份的好办法。如果股价持续低迷，完全可以卖出其它股票，分红或者继续加大回购力度。</p><p>业绩方面，保守起见，以2022年一季度经调整净利润255亿为基数*4，2022年全年经调整净利润应不低于1020亿；2023年开始恢复增长，2023年，2024年大概率能取得20%、15%的增长，即2022-2024年经调整净利润为1020亿、1224亿、1408亿。</p><p>而腾讯目前2.85万亿人民币市值（股价350元港币），去掉投资资产合计近万亿元（多半按照成本记账，按现金对待），剩余市值1.8万亿元左右。对应2022-2024年的PE为17.6/14.7/12.8。</p><p>对于像腾讯这样一个无可替代近乎垄断、赚钱能力强大的的印钞机，并且不需要大的资本再投入（赚的钱都能装进口袋），目前市值明显低估，长期而言是个不错的投资机会，只是需要多一些耐心，相信小企鹅终有一天可以再次长风破浪，王者归来。</p></body></html>","source":"lsy1660354859977","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>深度长文：2022年的腾讯恰似2016年的苹果</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/8sADOvwAKDx4DubN5hkoig><strong>昆仑侠</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>腾讯和苹果是我非常喜欢的两家公司，也是我认为确定性最强，商业模式最好的两家印钞机公司。两家公司还有很多非常相像的地方，比如苹果是个披着科技外衣的消费品公司，而腾讯同样可以认为是个披着互联网外衣的消费品公司。再者，两家都依靠强大的生态力量构建出坚固的护城河。苹果的生态基于iOS系统，腾讯的生态基于微信。至于iOS和微信的生态那个更好，就智者见智了。腾讯由于种种原因，股价经历1年半时间的持续下跌，股价...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/8sADOvwAKDx4DubN5hkoig\">Web 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565倍，还没算股东已经拿到手的超过本金20倍的分红。价值投资，其实就是假如你投资的不是一家上市公司，没有每天股价的波动，通过企业年复一年的盈利，长期照样可以获取满意的资本回报。02、公司概况公司主要产品/业务腾讯成立于1998年，总部位于中国深圳， 是一家主要生产售卖数字内容的公司，产品和业务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To B/G）两类。面向个人用户方面，腾讯通过免费的微信和 QQ的通信和社交服务连接全球逾12亿人，帮助他们与亲友联系，畅享便捷的购物、出行、支付和娱乐生活。腾讯发行多款风靡全球的电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。腾讯还提供云计算、广告、金融科技等一系列企业服务，支持合作伙伴实现数字化转型，促进业务发展。业务结构腾讯2021年实现营收5601亿元，产品和服务主要涵盖增值服务（包括游戏、社交网络）、网络广告、金融科技和企业服务四大领域，销售占比趋于均衡。其中游戏往年都是最大收入来源，2016年还占据着半壁江山，2021年底收入贡献已经下降到31%，其中国内游戏23%，国外游戏8%。社交网络主要是腾讯视频、QQ音乐等会员服务收入，营收占比一直保持在20%出头。网络广告收入主要分为社交广告和媒体广告。由于腾讯考虑到用户体验，对广告一直比较克制，营收占比一直在15%到20%之间波动。金融科技和企业服务收入主要分为支付业务以及云计算和企业服务收入。是最近几年发展最快的一个板块，目前营收占比已经30%左右。03、腾讯是外企还是中国企业腾讯公司的大股东是外资公司MIH，目前持有腾讯27.69亿股。MIH是荷兰上市公司Prosus的全资子公司，而Prosus的控股股东就是媒体上经常提及的南非上市公司南非报业集团Naspers。所以股权穿透之后，南非的传媒集团Naspers是腾讯的实际第一大股东，持有腾讯28.82%的股份（截止2022年1季度末）。最近闹得沸沸扬扬的腾讯大股东不讲武德，背弃承诺减持腾讯股份的其实不是MIH，而是背后的南非报业集团Naspers（在南非上市）和它的控股子公司Prosus（在荷兰上市）。而此前国内有一个流传非常广的说法，说中国工商银行才是腾讯最大的股东，这是个谣传。当初中国工商银行以50亿美元资金入股了一家南非的银行，叫南非标准银行，目前确实是南非标准银行的最大股东。但是，南非标准银行并不是南非报业集团的股东。而小马哥，马化腾是腾讯公司主要创办人之一，现任董事会主席兼首席执行官，全面负责公司战略规划、定位和管理。小马哥目前通过全资公司持有8亿多股腾讯股票，占比8.39%，位列公司第二大股东。那么腾讯控股的大股东为何是外国企业呢？腾讯的实际控制人到底是南非的MIH还是马化腾呢？这继而引发很多人的疑问，腾讯究竟是外企还是中国企业呢？这个问题其实是中国互联网企业普遍存在的现象。腾讯公司背后最大的股东是南非的公司MIH，阿里最大的股东则是日本软银集团。这主要是由于互联网企业自身的商业模式导致的，互联网行业的网络效应导致企业的价值与用户数量的平方成正比，只有当用户数量到达一定的量级之后才会具有明显的价值和盈利的能力。这也导致互联网企业在创业初期大多处于赚了用户不赚钱的状况，资金链非常紧张，需要外部的资本输血才能活下去。腾讯的历史最早可追溯至“腾讯计算机”这家公司，腾讯计算机于1998年11月在中国成立，由马化腾和张志东、曾李青、许晨晔、陈一丹5人一起创办，这也是后来坊间称的腾讯五虎，都是中国人。时隔一年，1999年11月，QQ注册用户数达到100万，发展喜人，但同样面临着赚用户不赚钱的窘境，创始人团队还要不断往公司贴钱，资金链异常紧张。届时互联网在国内还是个新生事物，而在美国的纳斯达克市场却非常受追捧。1999年由李嘉诚长子李泽楷控制下的香港盈科电讯以220万美元的价格拿到腾讯公司20%的股权，紧接着因为2000年的互联网投资泡沫，李泽楷选择卖掉手中20%的腾讯股权，南非MIH以1200多万美元的价格将腾讯部分股权收入囊中。随后MIH又从另一家投资机构IDG以及创始人团队购买了部分股权，2004年上市前，MIH和腾讯管理团队各持有50%股份，MIH成为单个第一大股东。那么腾讯为什么会采用5:5 这种最差的股权结构呢？因为腾讯的创始团队和MIH有控制协议约定。当时中国法律不允许外商投资企业在中国提供电信和互联网增值服务，于是腾讯进行了业务重组，在境外成立“腾讯控股”作为集团的控股公司，间接达成运营国内电信和互联网增值业务的目的。同时通过与大股东MIH签订的一系列协议（VIE架构），以马化腾为首的腾讯管理层团队拥有CEO的提名权，且在董事会的席位不能低于MIH。MIH主要委派财务总监监督公司运营。这也意味着小马哥实际上仍然掌控着腾讯公司。综上所述，腾讯控股是以马化腾为首的管理团队通过“VIE架构”（而不是股权）实现了对公司的控制权。腾讯公司是一家有外国股东参与的中国企业。同时VIE这种通过成立境外控股公司，达到规避部分国内监管的模式多年来在国内法律界一直处于模糊状态。而就在去年12月24日，中国证监会发布了新的境外上市管理办法草案征求意见稿，明确承认了协议控制架构（VIE）模式的合法性。这对腾讯以及其它想去海外上市的企业都是好消息。04、解析腾讯的商业模式和生意属性腾讯的商业模式虽说工作无贵贱之分，但生意真的是有分三六九等的，有些生意天生就比其它生意赚钱容易。优秀投资者的目标就是寻找那些顶级的生意，然后以合理的价格入伙。腾讯的商业模式主要是通过免费提供互联网社交产品微信和QQ，获取海量C端个人用户，然后通过游戏、互联网广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。这种商业模式其实就是在互联网行业应用非常广泛的三级火箭模式（由完美世界控股集团董事、纵横文学 CEO 张云帆首次提出），不管是国外的谷歌，脸书、亚马逊，还是中国互联网巨头BATJ，都能看到三级火箭模式的影子。三级火箭模式通常分为 3 个步骤：第一级，搭建高频头部流量；第二级，沉淀某类用户的商业场景；第三级，完成商业闭环，变现。以中国互联网巨头BATJ举例，它们分别做的是搜索、电商、社交、新闻。从商业角度来看，以上并不是BATJ的“产品”，我们从来没有因为搜索、挑选商品、社交、看新闻付过费。因为搜索、电商、社交、新闻只是BATJ的“引流品”。目的都是获得同一种资源：流量。也就是互联网用户的时间。BATJ都是靠卖流量赚钱，只是各自的引流品【一级火箭】不同而已。百度的利润品是竞价排名和广告等阿里的利润品是电商广告和搜索排名等腾讯的利润品是游戏和广告等头条的利润品是广告这是他们的第二第三级火箭，找到了沉淀用户的场景，打造了商业闭环。回到腾讯的三级火箭：腾讯的第一级火箭：是免费的在线通讯产品微信和QQ。绝对的高频和刚需。利用这级火箭成为横跨PC时代和移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。获取了海量的用户，虽然用户不能直接卖钱。腾讯的第二级火箭是推出了QQ空间和微信朋友圈。从免费通讯产品升级为社交网络平台，通过内容社交有效的沉淀了大量用户。以微信为例，自从有了朋友圈后，很多人用微信的目的和方式发生了变化，开始发自己的照片和生活感悟，浏览朋友发的朋友圈。微信从通讯工具开始有了内容。这个内容是用户自发生产的，用户越多内容越多，这种内容产生了用户黏性，产生了信息的累计。最早微信是一个社交软件，但它的社交性、黏性、用户的虚拟自我感觉没有那么强，有了朋友圈后，情况变得不一样了。到这个阶段，腾讯发射了三级火箭：做游戏、音乐等数字内容分发盈利，最出名的就是游戏。游戏迄今为止仍然是整个互联网上变现能力最强的方式，没有之一。直接用微信推游戏非常困难，而通过朋友圈利用社交推游戏，尤其是轻度的休闲游戏是很适合这个平台的，从此腾讯走上了数字娱乐内容王者之路。不知大家是否还记得几年前，微信5.0版本发布时内置的“打飞机”游戏《飞机大战》一经发布便是受到了众多玩家的关注，游戏中休闲的玩法和玩家们公平模式下相互比拼分数的乐趣，在当时可谓是掀起的一股全民打飞机的热潮。腾讯的第三级火箭就是它最终承载的商业闭环， 利用微信和QQ巨大的流量，从游戏、腾讯音乐/视频会员服务、广告等获得经营利润。那么问题来了，为什么要搞三级火箭，一级火箭行不行？关于这点我在一个叫运营研究社的公号里给人看到过一个很有意思的观点，分享一下：三级火箭模型看起来很厉害，但是如果我这样描述它，感觉就有点问题：先做一个赔钱货，然后延伸出第二赔钱货，最后再过渡到能赚钱的场景。也就是说，为了最终赚到钱，我得先做 2 个赔钱货出来。这个逻辑就比较可疑了，我认为其中至少有 2 个问题需要探讨：1）我不做前 2 个赔钱货，直接找个赚钱的项目去做不行吗？答案是：很难。因为你一旦开始赚钱，就会引来一堆人跟你竞争，在同质化的竞争中，除非你的产品好出一大截，否则就没有大成的机会。更致命的是，一旦你验证了这是门赚钱的生意，就一定会有人用免费战术来打你——他的目的不是赚钱，而是把你搞死。你只有上来就学雷锋，做一个不赚钱的东西（比如 QQ和微信），别人觉得这是个赔钱货，才会放过你，给你发展起来的空间。等你做到第二级火箭，你还不是很明确能够赚到钱。直到你做到第三级火箭，你才可以开始赚钱，而且可以比较放心地赚钱了。为什么？因为你前面的基础打得很牢，用户需求过渡得非常清晰，别人不能直接抄你的第三级。比如说你眼红微信，也组团队搞了一个，声称比微信还好用。能成吗？成不了。微信的网络效应已经形成，用户的转换成本太高。其实当初小米推出的米聊是完全有机会打败微信的，但终究错过了最佳时机。因为通过微信和QQ这两个赔钱货，腾讯已经建立起了12亿人的庞大社交网络，你根本无法撼动。生意属性下图是我统计的最近4年腾讯公司的重要财务信息，透过财务报表我们看看这门生意究竟如何。1、近4年来营业收入基本保持在20%+的增长水平，且呈逐年下降趋势。扣非净利润增速略高于营收增速，2021年有点例外。结合其优秀的自由现金流状态，体现了一个产业龙头和接近成熟期公司的特征。2、公司的毛利率40%+的水平，扣非净利润率20%+，似乎与我们想象中的暴利生意有点差距。其实这与公司最近这几年业务结构发生变化有关。再往前些年看，腾讯的毛利率的净利率在60%+和40%+的水平，主要是因为以前腾讯的主营业务是高毛利的游戏和广告为主。而2018年腾讯开始发力云计算业务，毛利率低且还在亏损阶段，因此大大拉低了总体的毛利和净利率表现。3、费用中70%以上都是管理费用，一般而言这意味着较高的的研发费用和支出。这说明公司的产品具有一定的技术密集型的特点，需要持续较高强度的研发投入。4、公司资产负债率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近两倍的杠杆率，说明公司的负债较高，与我们印象中不差钱的形象有点不符。这主要因为公司发行了约3000亿的长期海外债券。由于公司现金流良好，信用优异，这些债券利率只有3%左右，期限也很长。这其实反映了公司较高的经营水平和资金使用效率。寻找3%左右的长期低成本资金，然后投入到年化收益12%左右的生意中去，这正是巴菲特的伯克希尔帝国赚钱的秘诀。所以腾讯也被有些投资者戏称为腾克希尔哈撒“鹅”。5、公司固定资产只占总资产的5%左右，属于典型轻资产模式。还体现出高利润率，低周转率的经营特征。6、公司的净现比常年处于140%以上，且应收账款占比很低，说明公司盈利的含金量很高；并且每年的自由现金流和净利润相差不大，这说明要保持目前的盈利能力并不需要追加太大的资金投入。每年赚的净利润妥妥的都能带走。7、公司的ROE长期接近30%，是高净利润率和适度杠杆综合作用的结果，体现了非常高的企业经营和盈利能力。总体看下来，公司的生意模式优秀，资产轻，盈利能力强，自由现金流充裕，不需要追加大额的资本投资，并且产业竞争优势强大。同时注意到公司营收和利润增速放缓，接近成熟期公司的特征。要考察业务空间是否还有较大的扩张余地。05、行业发展空间和竞争格局在上面的分析中，我们看到腾讯的生意模式还是不错的，但决定它内在价值的另一个重要方面是在其成长性上。如果它具有较为广阔的成长空间，再结合上其优异的生意模式，那这就是个很好的投资标的。当然，发展空间是个长期的笼统的定性，思考公司的天花板在哪里？未来的营收和利润规模相较目前是什么级别的增长？1倍还是10倍？这决定我们把它当做成长股还是价值股看待。同时也能帮助我们判断其处在企业经营周期的什么阶段。如果是价值股，那么其投资价值更多是靠跌出来的，便宜最重要；而如果是成长股的话，那么便宜就不是最重要的因素了，进一步分析其到底能创造出多少增量价值就显得更加重要了。由于腾讯的三级火箭商业模式，我们需要从用户（提供流量）和客户（收入来源）两个维度来审视未来的发展空间和竞争格局。微信和脸书双寡头格局长期稳定在腾讯的基本盘（一级火箭）社交通讯软件领域，凭借着微信和QQ两大国民级应用，以及衍生出的强大生态系统，腾讯在国内是拥有绝对垄断地位的，护城河非常坚固。2022年一季度报显示微信（含海外版）月活跃用户数12.88亿，同比增长3.8%，虽然用户数已近天花板，但国内霸主地位无可撼动。结合我国14亿的人口总数和微信QQ最近几年的月活人数变化情况，不难看出微信和QQ在社交产品方面体现出的绝对优势，以及已经进入经营的成熟阶段的判断，未来在用户数方面很难有大的增长。国内也并不是没有厂商动过社交这一黄金赛道的主意，无论是字节嫡系的“多闪”、“飞聊”，还是昙花一现的“子弹短信”，自始至终没有对微信构成实质性的威胁。对此，红沙发创始人金叶宸曾给出过一个观点：在中国社交史，社交霸主的成功迁移只出现过一次，即从 QQ 到微信，而这个迁移之所以能成功，是因为 QQ 将自己的关系链毫无保留的开放给了微信。然而从全球竞争格局来看，全球互联网用户大约46亿，脸书凭借英语的天然优势以及并购，形成了Facebook+Ins+WhatApp+Messenger的豪华组合，坐拥超过30亿的全球用户，在社交领域是绝对的全球龙头。腾讯近13亿的用户只能屈居老二，但也将华语圈用户尽数收下。由于社交软件的强网络效应使得用户不可能轻易更换社交软件，此外由于信息安全原因，国家层面也不可能允许外资企业掌握个人敏感信息。因此脸书和微信谁想抢对方的生意都很难，在未来很长时间全球社交领域将是脸书和腾讯形成的双寡头局面。最大的变数可能在字节跳动和Tiktok的搅局，目前来看，随着微信视频号的逐渐强大，Tiktok对于脸书的威胁可能会更大一些，但也很难动摇目前的竞争格局。另外从给腾讯带来实际营收的收入端来讲，腾讯产品线非常广泛，按照官方口径可以分为：增值服务、网络广告、金融科技与企业服务三大领域，细分的话可以分为：网络游戏、社交服务、网络广告、金融科技、云计算服务。此外还有庞大的实业投资业务，所以也被戏称买入腾讯，就等于买入整个中国互联网行业 。网络游戏腾讯的增值服务主要包括网络游戏、腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高达70%左右，是腾讯长期以来第一大营收和利润来源，因此我们主要分析游戏业务的发展空间和竞争格局。网络游戏作为现代生活中一种重要的娱乐方式，可以给玩家带来成就感和愉悦感，契合人类爱玩的天性，同时部分游戏还具有较强的社交属性和成瘾性，用户付费意愿高，是数字经济中变现能力最强的业务形态，没有之一。国内游戏增长趋缓，海外市场继续增长2016-2020年，全球游戏市场规模不断增长，根据Newzoo 初步估算，2021年全球游戏市场规模达到932亿美元，较2020年增长约7.2%。2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，较去年增收178.26亿元，同比增长6.4%。虽然收入依然保持增长，但在宅经济效应逐渐衰减、爆款产品数量下滑影响下，增幅较去年同比缩减近15%。2021年国内游戏用户规模6.66亿，同比增长0.22%。2014年至2021年，用户规模连续个位数增长。用户数量渐趋饱和。此外，直播、选秀等其他文娱产品对用户注意力的争夺也非常激烈。因此，国内游戏市场人口红利接近顶部，由增量时代步入存量时代。接下来，我们来看一下行业增长的逻辑。既然游戏用户数量已经进入存量时代，那么提价就成了市场核心增长驱动力，行业专业词汇叫ARPU值（每付费用户平均收益）。中国手游ARPU仍有提升空间根据NEWZOO数据，2021年北美地区游戏ARPU为每月16.7美元，全球平均为5.0 美元，中国手游ARPU为4.4美元，相比仍有一定的提升空间。随着生产效率提升带来的经济水平提升，人们对娱乐的需求和开支会越来越多。在人均可支配收入增加和游戏精品化的趋势下，用户付费意愿将进一步提高，预计未来游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。因此，就行业而言，着力提升游戏产品的内容质量和文化价值，让用户愿意付费，愿意付更多的费，才是发展的关键。此外，长期而言，我们不得不重视元宇宙概念带给游戏行业的重大影响。2021年是元宇宙元年，国内外众多科技巨头如微软、Facebook、谷歌、腾讯、字节跳动等纷纷布局元宇宙，脸书更是将公司名称改为了Meta（元），腾讯也是提出了全真互联网的概念。元宇宙可以被Facebook跟腾讯这样的公司看好的很大一部分原因，一是元宇宙是一个互联网跟游戏行业共同认可的一种代表未来的产品形态，符合大家对于未来使用场景的共同认知，可以极大的提升现有的游戏、社交产品的用户体验。二是元宇宙的产品形态比较利好于像腾讯、Facebook这样，既有游戏平台又有社交平台，有游戏发行业务甚至是游戏研发的能力的互联网巨头。虽然元宇宙目前还处在早期概念阶段，但是游戏作为最接近元宇宙的业务形态有望最先受益。前些年非常火的《头号玩家》这部电影里有个名为“绿洲”的虚拟世界，玩家在这个虚拟世界中可以体验到最真实的游戏玩法，仿佛去到了另一个世界一般。2021年3月，被称为元宇宙第一股的罗布乐思（Roblox）正式在纽交所上市，它旗下唯一的一款游戏Roblox被认为是元宇宙游戏的雏形，在全球范围的月活玩家高达一亿以上，异常火爆。中短期而言，游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。长期而言，未来预计将会有更多的元宇宙游戏出现，届时网络游戏行业将迎来一个崭新的时代，游戏将不再是男性群体的专属，用户群体将得到极大的扩展，游戏时长带来的ARPU值也会大幅上升。行业竞争格局从市场规模看，2021年亚太地区移动游戏市场规模占比超过60%，位居第一，北美洲以164亿美元的市场规模位列第二，占比达到18%。中国移动游戏市场规模全球第一2021年中国移动游戏市场规模超过300亿美元，是美国移动游戏市场规模的2倍，在全球市场中占领霸主地位。根据国海证券的数据，2021年，全球前5大移动游戏的市场集中度接近11%，市场整体较为分散。2021年腾讯在全球手游市占率最高，超过20%，其次为网易7%。欧美头部手游厂商动视暴雪、Zynga分别占到3.4%和2.9%。反观国内游戏市场则是另一番景象，市场集中度非常高。国海证券数据显示，过去3年腾讯国内手游市占率40%上下，龙头地位稳固。网易市占率20%不到，紧随其后，CR2合计占比高达60%，其余公司游戏业务的市场占比均不足10%。由于头部企业大多具备较强的开发能力、运营能力以及雄厚的资金储备用研发，在游戏存量时代的竞争中优势明显，具备强者恒强的逻辑。而中小型游戏团队是产业创新的重要推动力，可以通过专注于细分赛道带来破局机会。全球游戏市场空间广阔，出海成为必争之地2021年全球游戏玩家人数接近30亿，远超国内玩家数量。我们认为，得益于成熟市场玩家良好付费习惯，以及新兴市场逐渐培养起来可观的游戏付费玩家基数，中国游戏厂商全球化布局已经成为明确趋势。根据伽马数据，2021年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达180.1 亿美元，同比增长16.6%，增速持续高于国内市场，且海外收入/国内收入比重达 45.4%，接近国内市场体量的一半。考虑到海外游戏市场规模大、集中度较为分散，政策较为宽松，出海成为国内游戏厂商的必争之地。海外市场收入对于中国游戏企业的贡献力度将持续提升。版号审核趋严加速行业优胜劣汰，版号有了公司没了。6月7日晚间，国家新闻出版署公布了今年6月份国产网络游戏审批信息，共计60款游戏获得版号。国内游戏龙头腾讯、网易继续缺席，完美世界、米哈游、畅游等公司产品名单在列，其余多为中小型游戏公司的产品。“先让中小游戏公司有更多腾挪空间，是版号重启的一个必然倾斜”，毕竟大厂由于自身有持续运营的游戏且收入颇丰，版号发放带来的新游戏对于其发展大多只是锦上添花。不过，也有游戏版号获批的“幸运儿”倒在了版号发放之前。已有多家中小游戏公司在拿到版号之前便陷入经营异常或者主营业务发生改变的情况。去年7月至今广东超千家游戏企业注销。天眼查数据显示，2021年7月至今，共有3500余家网络游戏相关企业注销。广东省相关企业最多，有超过1200家相关企业注销，占比超过35%，浙江和湖南分列二三位；超过66%的企业注册资本在200万以下。“版号重启以及发放数量趋严对于整个游戏行业是优胜劣汰的催化剂”，中小游戏公司在研发、运营能力上往往过于粗放，偶有爆款也未必能够获得较多实惠。同时，在游戏行业日趋精品化的状态下，研发和创新能力的强悍与否、游戏产品数量的多寡、运营能力是否满足用户体验等，都让大多是单品打天下、撞爆款的中小游戏公司面临极大压力。腾讯在游戏领域的竞争优势游戏行业其实核心在两方面，一方面是游戏的研发，一方面是游戏分发，无疑，腾讯在这两方面都具有最强的竞争力。内部赛马机制，全球布局游戏开发属于文化创意产业，项目个体具有极高的不确定性。一款游戏的成功具有一定的偶然性，谁也无法预测下一个爆款游戏会来自哪里。正是认识到这一点，腾讯在游戏研发方面，很早就引入内部竞争和赛马机制。腾讯一共有天美、光子、北极光、魔方、波士顿五个游戏工作室群，除了自建团队，还通过投资并购一些国内外优质的团队，如对拳头、EPIC、Suprecell等的投资，全球顶尖的游戏工作室，大部分或是腾讯内部的，或者腾讯入股的。 通过保持团队之间的竞争性和多元化，使腾讯目前具有世界最强的游戏研发团队。腾讯能在游戏领域取得巨大的成功与管理层对于游戏行业有着深刻的理解是分不开的，腾讯已经在游戏行业拥有近二十年的经验，无论在对游戏业务的重视程度上，还是在对游戏产业链各个环节的理解(know-how)上，腾讯都远远胜过大部分竞争对手。腾讯的整个管理团队都在大量玩游戏。比如腾讯CEO马化腾就是赛车游戏和音乐游戏的高手，同时也玩吃鸡和王者。某款大热的音乐游戏，他甚至可以和职业选手一较高低，是一名真正的玩家。腾讯总裁刘炽平是《皇室战争》全球排名TOP100玩家，不过上述两位还不是最厉害的，腾讯最厉害的玩家实际上是腾讯的总法律顾问（腾讯副总裁Brent Irvin），他曾一度登上《皇室战争》世界排名第二。而腾讯游戏负责人马晓轶（腾讯高级副总裁）也玩许多游戏，包括在《英雄联盟》中玩了超过2500局。背靠微信、QQ两大社交平台手游时代来临后，移动游戏与社交的联系十分紧密，目前火爆的《王者荣耀》、“吃鸡”系列手游等产品无不拥有浓厚的社交基因，而腾讯的社交平台无疑是这种基因的最有效来源。自身社交矩阵有利于竞技类产品完成社交裂变。社交产品对竞技品类的带动是显著的，从《王者荣耀》2017 年的春节裂变可以明显看出。《和平精英》作为腾讯系产品，有利于通过腾讯自身接口实现游戏推广，从而在熟人社交中产生裂变。背靠微信、QQ两大社交平台，腾讯游戏的社交渠道优势明显。玩家可用微信、QQ账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信、QQ发送链接邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。游戏中的此类社交属性有助于增加玩家游戏时长，刺激玩家消费，提高用户留存和粘性。优质精品符合监管导向，合规响应及技术能力领先同行2022年4月，中断了10个月之久的版号审批再度重启，首批版号数量45 个，较此前每批次80 个的数量明显减少。版号收紧的游戏监管信号的背后，显示了监管机构对高质量、高水平游戏有效 供给的期望。据 Sensor Tower 数据，腾讯在 2022 年 1 月中国手游发行商收入排名 第一。腾讯在人才和游戏 IP 等方面资源储备充足。腾讯有能力进行游戏核心玩法的积极创新，同时能够投入高额的研发资金和等待漫长的开发周期制作出高质量的游戏，相对减少发生如“换皮”等违规行为的可能性，为腾讯在合法规范化经营方面 提供坚实保障。2022年6月份，第二批游戏版号发放。共计60款游戏获批，其中依然没有腾讯和网易的游戏。不过，第二批版号的推出，证明游戏审批已经回到正常化流程，这是行业的利好信息。作为游戏推广平台腾讯，也会因此受益。鉴于前面积压的申请比较多，监管部门优先考虑等钱救命的小厂倒也合情合理。然而有媒体报道，某公司游戏本次获批版号，但很遗憾该公司已经于三个月前倒闭了。随着国内游戏进入存量竞争时代，为了吸引更多用户付费，游戏精品化和大型化已经成为趋势，利好像腾讯、网易这样研发实力强大、资金雄厚的头部厂商。网络广告广告行业是国民经济的晴雨表,广告市场增速与 GDP 保持同向波动。由于广告市场的投放主要来自于国民经济各行各业的广告主,因此广告市场的整体增速与 GDP 增速有着较强的同步性。2021全年互联网广告规模已突破5000亿大关至5435亿人民币，但由于全球抗疫局势仍然受诸多不确定的因素影响，以及需求收缩、供给冲击、预期转弱的压力，广告市场增长率较去年继续下降4.53个百分点，放缓至9.32%。根据Group M的预测，预计全球广告市场在未来五年的年复合增速会在5%左右，进入低速稳步增长区间，略高于全球 GDP增速。从份额来看，互联网广告将持续抢占其他广告形式的份额，互联网广告的增长将超过广告大盘增长。从广告形式收入占比情况看，电商广告维持了2020年的市场份额，展示类广告近5年来首次出现6.58%的下降，市场份额也由上年的34%下滑至今年的29%；搜索类广告持续势微，市场占比连续三年下滑至11.9%；由于视频直播市场的持续火爆，视频类广告继续强势增长，市场占比已达20.4%，年增速也较上年进一步提高，达52.68%。竞争格局-为何腾讯流量与广告收入不匹配？当前时点，互联网用户规模以及用户时长增速放缓，移动互联网流量红利逐渐褪去，增长预计会进入低速区间，进入存量竞争阶段。各个平台加速内卷，业务范围逐渐向交易转化端靠近， 各头部平台对于品牌主预算争夺或更加激烈。受疫情与整体经济情况影响，2021年广告市场集中度不降反升，行业前十公司的市场份额占比由2020年的92.42%反弹至94.85%，而行业前四的巨头公司市场份额占比则进一步提升至78.2%；在行业TOP4企业中，前三位增速均在减缓。受市场监管与反垄断大势的影响，阿里巴巴的广告业务收入增长步伐进一步放缓；字节跳动增速虽有减缓但市场份额仍进一步扩大，正逐步缩小与阿里巴巴的差距，大有迎头赶超的趋势；腾讯的广告收入增长也有所放缓，稳定在第三的位置，但从流量视角看，腾讯在国内仍是龙头，广告变现能力与流量大小正相关，腾讯具备挖掘潜力。据 Quest Mobile， 2021年中国移动互联网企业流量排名中，腾讯位居第一位，流量为 11.05 亿， 其次是阿里巴巴，流量为 10.66 亿。用户时间占比方面，受字节和快手的短视频快速上升影响，腾讯系呈略微下降趋势，但用户时间占比依然位居首位，在 2021年12月占比为 35.7%，位居第二位的字节系为 21.0%腾讯的流量和用户使用时长领先，生活场景覆盖范围全，然而近5年来腾讯广告收入占总营收比重一直徘徊在15%~20%的水平，低于微博、拼多多、百度、阿里巴巴、快手。这主要是因为产品逻辑影响广告变现效率，腾讯对于广告变现的态度比较克制。腾讯的流量主要集中于社交流量，属于私域流量，在加载率方面限制较大。而阿里巴巴的电商、字节跳动的短视频都侧重于公域流量，广告加载率高。因此腾讯的广告变现效率不如阿里巴巴和字节跳动。此外，为保证产品的使用体验，腾讯主动限制了广告加载率。比如对于朋友圈广告，从 2015 年上线以来，只增加到了一天 5 条。且朋友圈广告审查较为严格，广告主类型以偏高端品牌及奢侈品为主。腾讯手握巨大流量的同时，腾讯广告目前并未充分挖掘其广告变现能力，比如视频号这一广阔的流量池还未实现规模变现，小程序生态还处于发展阶段，具有较多可开拓的广告位空间，企业微信可实现广告与企业服务的结合，诸如此类的广告变现进程逐步成熟之后有望释放腾讯流量的变现潜力。金融科技腾讯财报的这块业务其实是由金融科技和企业服务两块独立业务组成的。腾讯仅在2018 年和2019 年财报中披露了云服务收入，分别为91亿元和170亿元，由此可推算2018 年和2019 年金融科技业务收入分别约为640亿元和844亿元。预计目前两者收入占比大致8:2。腾讯的金融科技业务主要包括支付、理财、信贷和保险业务。其中绝大部分收入来自于支付业务。所以我们主要看一下支付业务的市场空间和竞争格局。支付市场规模持续增长第三方移动支付市场经历高速成长期，市场逐步趋于成熟。2018~2021 年同比增速逐渐回落到20%左右的水平。从季度交易规模来看，除2020Q1 受疫情影响环比降低之外，第三方移动支付市场季度交易规模一直保持环比增加的趋势。随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。支付市场格局：微信与支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升中国第三方移动支付整体市场格局稳定，微信支付和支付宝形成双寡头格局，支付宝超过50%，微信支付接近40%。而第三名是平安旗下的壹钱包，2021年第3季度，市场份额仅为1.19%。据2019 年艾媒咨询调研结果，微信支付与支付宝在不同应用场景中存在以下差异：小额支付场景下（50 元及以下），70%以上用户倾向于使用微信支付，大额支付场景下（50 元以上），接近60%的用户倾向于使用支付宝支付。在线上消费场景中，约60%的用户使用支付宝，而在线下消费场景下，约65%的用户使用微信支付。商业支付方面，微信支付日均支付笔数达到15 亿笔左右，超过支付宝。微信相对于支付宝还存在流量优势，活跃用户更多。虽然目前蚂蚁集团的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望小幅提升。云计算服务-互联网巨头的必然选择互联网公司通常以流量变现为核心商业逻辑拓展业务，云服务似乎是一个脱离主流的业务单元。其实不然，他们都是源自主营业务的能力成熟及溢出，亚马逊的AWS、阿里的阿里云等皆是如此，腾讯云也不例外。互联网公司业务开展中会涉及到大量的数据计算、存储和传输，以阿里巴巴为例，其IT系统需要解决双11电商旺季的高爆发需求，淡季就会出现冗余。为了解决闲置的问题，通过出租的形式变现IT资源，就拓展出了公有云业务。腾讯云的前身是QQ空间团队的腾讯开放平台，当时QQ作为国内最大的社交软件，具备了服务海量用户的能力，2010年便开始对外提供云服务（包括CDN 等）。所以我们看到全球的互联网巨头大多都开展云计算业务，其本质就是通过业务开展积累的IT资源和技术的一种高效利用和变现。2020年初的疫情加速了传统企业数字化转型的进程，新基建”政策则是进一步掀起了传统企业数字化转型浪潮，建设数字化经济、提升 GDP 占比更需要云计算的全面加持，再加上云计算天然的降本增效、弹性伸缩的特性，时代的需求交织在一起，掀起了这场全面云化的浪潮。艾媒咨询数据显示，2021年中国云计算市场规模达到2330.6亿元，预计2022年达到2983.4亿元。受新基建等政策的影响，以及企业数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增长，未来3-5年仍将保持20%以上的高速增长，行业发展空间巨大。另外，根据信通院《云计算白皮书》，2017 年至2020 年，中国云计算市场保持加速增长，尤其2020 年疫情带来的上云的需求强劲，当年录得同比增长57%，2016-2020 五年间CAGR达到42%，为同期全球云计算市场规模CAGR 的两倍。2019 年国内企业云渗透率为6%，2020 年为8.8%，仍有很大上升空间，尤其是还未广泛覆盖的一二线城市之外的下沉市场，以及有SaaS 需求的中小企业。目前各个行业领域依然存在丰富的数字化需求，推动中国云计算市场发展。竞争格局权威市场研究公司Canalys发布的中国云计算市场2021年第二季度报告显示，中国的云基础设施市场在2021年第二季度增长了54%，达到66亿美元。作为中国三大云计算巨头，阿里云33.8%的份额，是当之无愧的龙头老大， 腾讯云和突飞猛进的华为云不相伯仲，位列二三位，三巨头合计占云计算总开支的70%。从业务重心来看，阿里云侧重于企业级和行业云计算，腾讯云侧重于社交、游戏、直播等领域，华为云在政企领域更具优势。目前国内头部云计算厂商都主要提供利润率较低的IaaS 服务，产品同质化严重，差异性较小。尤其是华为，不擅长PaaS和SaaS，而腾讯在后者有优势。预计两家将保持目前的增长态势，稳步发展。总体而言，云计算行业这与一些已经进入存量竞争的游戏、广告等市场不同，由于整个盘子在持续变大，那么行业龙头的天花板就很高，增长遇到的对手阻击将不会特别强，增长的确定性较高。只要公司能保持抑或提升市场占有率，那么成长就是一个自然而然的结果。06、腾讯的进化-核心竞争优势超级APP微信构建出坚固的城堡微信，是一种典型的具有网络效应的产品，对一个用户来说，使用微信的朋友越多，微信对他的价值越大，也会吸引更多的人来使用微信。根据最新财报显示，2022年一季度微信的月度活跃用户已经高达12.88亿人，妥妥的国民级产品。可以说微信为腾讯构建了异常坚固的城堡，很难被打败和替换，根据极光大数据显示，微信用户月留存率达到惊人的98%。对于用户而言，良好的使用体验加上社交关系都在微信上，替代成本太高。而免费策略+庞大的用户群体已经形成的网络效应足以令竞争对手望而却步。微信的强大可以从另一方面得到佐证，2020年8月6日，美国时任总统特朗普颁布法令，禁止腾讯美国管辖范围内的所有个人和企业参与“任何与微信有关的交易”。禁令颁布后，微博上进行了一项调查，询问用户是否会更换新手机，或者在App Store上没有微信的情况下继续使用iPhone。结果是，在130万受访者中，有120万人回答说他们愿意为了微信而放弃使用iPhone，受访者表示，失去iPhone对生活不会产生任何影响，但没有微信就无法生存。此后包括苹果、Intel、迪士尼、沃尔玛、高盛、福特在内的十多家美国巨头都明确向政府表达了对上述 WeChat 相关行政令的反对，苹果公司预计其销量将暴降30%以上。居住在美国的华裔群体还将美国政府告上法庭，最终这则禁令无疾而终。微信生态系统形成宽广的护城河如果微信仅仅是一个社交产品，那么还不能高枕无忧，毕竟从全球看，还有脸书这个全球社交老大的存在。如果哪天脸书获准进入中国，那么对微信还是有很大威胁的。但是腾讯并未止步于此，而是在不断的丰富和延伸微信功能的路上前行，把微信生态中的各个模块如小程序，视频号，公众号，企业微信、腾讯会议等连接起来，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。毫不夸张地说，腾讯系产品在中国人的生活中是无处不在的存在。已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通线上线下连接的超级App。用户粘性大大增强，很难被竞争者从外部攻破。本次疫情让我对微信的巨大“连接”作用有了更深刻的理解。我居住的上海的小区差不多管控了二个月时间，最大的感触是这次疫情极大的拉近了邻里之间的关系。过去的小区邻居，除了孩子的同学家长还认识几个，其它如本单元的住户，大家经常照面，但也很少打交道。但这次突如其来的疫情封控，楼上楼下的邻居一起团购，一起做搬运物资，认识了很多新朋友。而微信在其中起到了巨大的连接作用，每栋楼都建了微信群，还有各种团购群和物物交换群，以及各种依附在微信的小程序都极大便利了人们的生活，将人与人，人与物连接在一起。巨大的流量优势助力商业拓展微信作为移动互联网的高频刚需，是巨大的流量入口。但腾讯并没有直接拿微信进行大量变现，推出基于微信的需要付费的增值服务，像当年的QQ会员，QQ秀之类的。而是逐步摸索出①游戏；②数字内容；③广告；④金融；⑤云；⑥投资这六个工具进行了变现。基于微信QQ等带来的巨大流量的加持，腾讯的各个产品能够快速接触到各类目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，这是腾讯商业模式的强大之处。这也是为什么腾讯的内容能在国内做到顶尖。以2020年1月推出的视频号为例，短短两年时间，通过微信的加持和引流，2021年底视频号的日活用户已经高达5亿人，已超过快手（DAU3亿+），与抖音（DAU6亿+）的差距也不断缩小。再拿日前大火的新东方带货直播为例，俞敏洪在央视的一次采访中谈到：“东方甄选是在抖音做直播，但是转发到微信朋友圈才突然火起来的。” 所以可以想象，只要产品有创意，被用户喜欢，那么微信就是引流的利器。这也是为什么许多创业公司喜欢拿到腾讯投资的原因之一。再以腾讯最大的利润来源游戏业务来讲，背靠微信、QQ两大社交平台，腾讯游戏的社交渠道优势明显，引流效果极佳且成本极低。玩家可用微信、QQ账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。德才兼备的马化腾一个好公司有了坚固的城堡，宽广的护城河，还要有德才兼备的人守护才行。我们可以从几个侧面来了解一下马化腾这个人。马化腾是程序员出生，高度重视产品的用户体验，不推崇个人英雄主义，更强调用产品说话。马化腾总喜欢说自己是个产品经理，“在学校读书的时候，我并没想过要自己创业，那时最向往的工作是写代码，做最好的产品经理，这个念头一直没有变”。腾讯公司是由马化腾、张志东、陈一丹、许晨晔以及曾李青五人联合创建，后被称为“腾讯五虎”。5人创业时共集资50万元，其中马化腾出资23.75元，占比47.5%，张志东出资10万元，占比20%。曾李青出资6.25元，占12.5%的股份，另外两位出资5万元，占10%的股份。从他们最初发展的股权结构可以看出，尽管马化腾出了大部分资金，但马化腾并未持有50%的股权。马化腾曾说过这样的原因：“我要他们总体的股份比我多一点，不要形成我垄断独裁的局面。” 由此可见马化腾心胸宽广，并不刚愎自用。现任腾讯公司总裁的刘炽平，曾在谈到从高盛离职加盟腾讯的原因时说：“腾讯当年选择香港而不是美国上市（估值可以更高），这种关心公司长期发展，关心公司员工的文化和思想，对我来说印象非常深刻。因为在一家企业稳固发展的时候，你很难看出领导人的本质，但是当要做一些关乎自己命运，或者是做一些比较艰难决定的时候，我们看到马化腾做出了正确和长期的决定。”去年国家展开对于互联网的反垄断调查，阿里巴巴、美团等企业均遭遇巨额罚单，损失不小。而腾讯虽然也相关接受了监管部门调查，但却是巨头中受处罚最轻的一个。在去年年底的员工大会上，马化腾更是语出惊人。他表示，腾讯仅仅是一家普通公司，是国家发展浪潮下的受益者，并不是什么不可土替代的基础服务，随时可以被替换。对于腾讯未来的发展，马化腾表示，在服务国家和社会的时候。要争取做到不缺位，不越位，做好助手，做好连接器。字里行间透露着低调谦逊的品性。马化腾把“用户为本，科技向善”作为腾讯公司的愿景，提倡的企业文化的第一条就是正直：坚守底线，以德为先，坦诚公正不唯上。此外，互联网大佬中马云已于2019年宣布退休，而京东的刘强东、拼多多的黄峥、美团的王兴出于各种原因也于去年宣布退居二线。而马化腾目前仍然担任腾讯公司CEO，默默前行。由此，我们看到的是一个低调谦逊、心胸宽广，正直诚信、追求卓越，且尚处当打之年的马化腾。这也是我看好腾讯的主要原因之一。07、巨人的进击-未来增长驱动力1、政策驱动-促进平台经济健康发展过去一年半时间对于腾讯，对于整个互联网行业而言都是充满挑战的一年，除了整个互联网行业迎来反垄断、防止资本无序增长等政策外，腾讯的主要利润来源游戏、广告、金融业务也遇到诸如版号停发、未成年人保护、互联网广告新规等多张A4纸的精准阻击。而今年以来，由于复杂多变的国际形势和国内疫情的影响，经济增长压力巨大，就业形势异常严峻。在此局势下，政策春风频吹，呵护之意跃然纸上。高层在不同场合，多次强调要促进平台经济健康发展。我的理解就是对大型平台的监管整顿到此为止，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，接下来就是落实具体措施支持平台经济的健康增长。应该说悬在头上最大的利空已经解除，如果松开束缚放手去干，我从来没有怀疑过小企鹅赚钱的能力。优化成本，压缩费用最新的2022年一季度财报数据不理想，营收同比0增长，经调整净利润大降23%，扣非净利润连续三个季度同比负增长。个人觉得最近几个季度收入增速降低，相对来说还可以接受，去年4季度以来经济大环境很差，各地疫情时有反复，各行各业都受影响，公司的广告、金融支付和云业务都受宏观影响大。但是利润连续几个季度负增长，并且是大幅度负增长，还是有自身问题的。今年一季度，腾讯“一般及行政开支” （对应A股的管理费用），同比上涨41%，主要是股份酬金开支增加、研发开支以及雇员成本增加等原因所致。从下表中我们可以看到近两年来公司收入增速趋缓，但是腾讯的员工规模和薪酬还每个季度大幅增加，人均产出越来越低。腾讯总裁刘炽平今年3月谈到：“目前，互联网行业正在遭遇结构性的挑战和改变，腾讯作为其中参与者也会主动进行调整。过去，行业是竞争驱动型，投入较大；现在，相比短期收益大家更关注长线业务发展，更健康地投入，尤其是对营销成本、运营成本和人力成本的优化。我们也对亏损业务进行了成本优化动作，以便保持更加健康的增长。”也就是说过去几年互联网行业都在忙着跑马圈地，搞军备竞赛。但在相关部门的反垄断、防止资本无序扩张的大方针下，各家公司清醒的意识到这种粗放式的扩张是不可持续的，开始重新聚焦主业，积极降本增效。腾讯一季报中提到，CSIG（云与智慧产业事业部）正在“主动缩减亏损业务”。据了解，今年3月，腾讯CSIG业务就已经裁过一轮，比例大约是15%。5月中旬，腾讯又进行了新一轮裁员。多位不同业务线的腾讯人士称，目前大部分的事业群都在裁员，包括腾讯云、游戏业务、广告业务、内容业务等，投资部门暂未裁员（本来就只有80来人）。其中腾讯游戏业务人士称，裁员比例大约是10%。这也反映出腾讯正在退出或精简一些非核心的亏损业务，以上举措预计将反映在下半年的财报中，对营销成本、运营成本和人力成本的优化将助力业绩回升。网络游戏：海外推进顺利，国内强者恒强今年第一季度，腾讯的网络游戏收入436.38 亿元，同比增长0.1%。其中国内游戏收入同比下滑了1%，海外游戏收入也只增长了4%。在此期间，腾讯游戏仅发行了《重返帝国》一款新品。这主要由于版号停发和未成年人保护措施对国内活跃用户及付费用户数量造成了直接及间接影响，以及海外去年同期疫情业绩高基数原因导致。目前来看，腾讯游戏业务的竞争力没有丝毫减弱的迹象，未来3-5年的增长势能依然强劲，除了单个玩家付费能力的提升之外，增长驱动力主要还有两处：一是海外市场扩张，二是抢占国内小游戏公司的市场份额。游戏国际化其实腾讯在游戏业务上的国际化策略，已经执行了多年，早在2011年收购拳头公司就已经开始了。直到2021年12月，腾讯推出海外发行品牌LEVEL INFINITE，可以视为腾讯整合海内外各种资源，进一步进军海外的重要标志。就在5月份，腾讯副总裁兼游戏负责人马晓轶接受海外游戏媒体GamesBeat采访时还特别提到，“以前我只会花20%的时间去看海外，而现在我会花60%的时间去观察全球市场。” 按照马晓轶的说法，腾讯游戏的长期目标是50%以上收入来自海外。可见，国际化早就是腾讯一以贯之的战略，在这个战略思想上，腾讯依靠海外投资并购（拳头公司、蓝洞、Epic等），知名IP端转手游（PUBG Mobile、《英雄联盟》手游），重磅新游（如王者荣耀国际版等）等重要手段，多管齐下，在出海的道路上取得不错的成绩。与之同样重要的，是将自身在商业模式、运营以及移动端产品上的丰富经验，输出到海外市场。继成功推出英雄联盟和使命召唤的手游后，5月18日，由腾讯光子工作室群和EA重生工作室联合研发的《Apex英雄》手游版正式上线，游戏在上线首日就进入了全球71个国家和地区iOS游戏免费榜的第一，用户评价亦是不错，有望在今年二季度及下半年贡献可观收入增量。当前《APEX手游》暂未上线国服，但Taptap关注人数已突破273 万。基本已经预定了又一个射击手游爆款。除了榜单外，根据 Sensor Tower 的统计，《Apex 手游》上线首周在 App Store 和 Google Play 两大平台吸金约480万美元。这个成绩比上不足比下有余，它要比竞品《绝地求生：未来之役》的首周260万美元翻了近一倍，但相比《使命召唤手游》上线（2019年10月）首周的1480万美元，只有其三分之一。另外6月份腾讯官宣了一个大新闻：将在今年年底前向全球玩家推出《王者荣耀》国际版（Honor of Kings），并且从7月开始，将逐步公布多轮内测。同时还公布了2022年王者荣耀世界冠军杯（KCC）将于今年年底拉开帷幕！比赛第一次迎来了16支国际队伍，奖金池高达1000 万美金。作为世界上最赚钱的游戏公司里最赚钱的产品，《王者荣耀》的一举一动都受到玩家的注目。而此次官宣，无疑是《王者荣耀》决心all in国际化的大动作。以后，相信会有越来越多的欧美主机3A大作会选择与腾讯合作搬上移动端，帮助腾讯在海外市场进一步提高市场份额，加之腾讯越发成熟的自研能力，预计未来海外收入可稳步提升。版号审批趋严，市场份额向头部厂商集中继4月份公布了今年首批游戏版号名单后，时隔2个月，6月份新闻出版署又公布了第二批共计60款游戏版号。新游戏审批恢复常态化的同时，版号数量明显减少。这反映出新上线游戏面临更严格的审核和质量标准，由此倒逼游戏厂商们增加研发投入，向精品化、大型化、长线化游戏方向发展。如今回过头来对比2018年3月和2021年8月的两次版号停发，其实政策的出发点和目的非常相似，都是预防未成年人沉迷以及对国内市场的游戏总量进行调控。而在市场层面，眼下这次的版号停发产生的影响则更为严重。天眼查数据显示，从去年8月到今年4月，有2.2万家游戏相关公司注销。而WIND中信游戏的相关数据则提到2021年全年，30家A股游戏公司中有19家公司净利润出现下滑，有6家由盈转亏。为了应对版号停发带来的不确定性，游戏厂商们纷纷采取游戏停服、削减项目甚至是裁员等方式，进一步减轻现金流压力。而腾讯作为全球最大的游戏运营公司，有足够的资本投入能力、有庞大的平台流量去分摊研发成本、有18年运营游戏的成功经验，无论是自研还是通过投资有潜力的工作室，将资本、流量和对玩家的理解与工作室的创意和研发能力结合，腾讯未来在全球游戏市场里不断提升市场份额完全是可以预见的事情。另一方面，公司在收入确认上还有一定的调控空间，一季度末递延收入（近似理解为预收款就可以了）高达969亿，比年初增加了近100亿，这里面大部分都是游戏的充值、道具等收入。想提升一季度游戏收入和利润数据，其实有很多方法可以调整的。只是大环境如此，没有必要去做出头鸟。网络广告增量机会探索小程序和视频号变现潜力腾讯22Q1网络广告收入180 亿元，同比下降17.56%，环比下降16.4%，是几个业务中下降最多的。除了受疫情以及广告主需求影响外，监管也是一个扰动项，国内互联网公司的广告收入自2021年下半年开始就一定程度受到了监管的影响。可以预测，因为静态管理因素导致的商业活动中止（尤其是很多跨国公司的决策总部在上海）、供应链断裂、物流不畅等因素影响，第二季度的广告收入可能比第一季度更差。因为真正严重的管制是从4月份才开始的，6月初才开始逐步恢复正常。小程序持续高增长，成商家私域运营利器，提供更多广告机会2017年1月9日，微信小程序正式上线，至今已有5年时间。这5年间，在移动互联网人口红利消失、用户时长红利渐微的局面的同时，小程序却成为全行业公认的标配“流量捕手”，成为商家降低获客成本、链接私域流量、提升用户转化与复购的破局工具。尤其是在线下停摆的疫情期间，更是成为商家的自救标配。微信小程序承接来自微信生态的流量以及线下流量，助力品牌商完成线上私域流量的建立，实现用户数据沉淀。小程序用户方面，2021 年小程序 DAU 超 4.5 亿，日均使用次数较 2020 年同比增长 32%，支付用户数增长 80%，客单价大幅提升。该增长得益于腾讯加强了其商业生态，提高了在餐饮、零售、交通等行业的渗透率。商品交易方面，据视灯数据，2020 年小程序 GMV 达到 1.6 万亿元，同比增速达 100%。2021 年小程序 GMV 达到 2.8 万亿元，同比增速达 75%，仍处于高速增长阶段。开发方面，2021年，活跃小程序数量较 2020 年同比增长40%以上，小程序开发者数量突破了300万个，且开发者获得了稳定的收入。小程序的变现规模相比 2020 年增长超过 90%，微信为开发者支付的广告分成接近 100 亿。越来越活跃的小程序提供了更多的变现空间。与独立 APP、H5 页面等渠道相比， 小程序内嵌于微信，安全可靠，方便快捷，成为众多用户的首选。越来越多的广告主使用小程序作为朋友圈广告的落地页，提高了销售转化率和收入增长。小程序变现方式主要包括游戏类小程序内部充值和广告、电商类小程序的商品购买、工具类小程序内嵌广告、零售类小程序结合线下支付等。相信未来小程序将给广告业务带来更多的增量。视频号连接微信生态，用户规模和商业化能力有望持续拓展视频号于2020 年1 月上线，功能和产品形态逐渐成熟，用户规模实现迅速提升。短短两年时间，根据视灯研究院数据，2021 年12 月微信视频号DAU已达5 亿水平，同比增长78%，同时使用时长已达35 分钟，同比增长84%，用户粘性实现较大提升。目前视频号的用户体量已超过快手（DAU3亿+），与抖音（DAU6亿+）的差距也不断缩小，具有广阔的商业潜力和内容价值待发掘。差别于抖音、快手的娱乐功能，视频号定位为内容与社交链及微信能力的融合，腾讯官方将视频号视作微信内的重要原子化组件，目前已经实现对于即时对话、小程序、公众号、朋友圈、企业微信等各种功能的连接能力视频号商业化开展在即，预计2022 年底开启信息流广告变现依托微信庞大的流量池，视频号的潜在活跃用户仍有可观增长空间，可以参考朋友圈DAU 约7.8亿水平。目前商业化仍然处于早期阶段，但综合商业价值潜力巨大。腾讯管理层近期在接受采访时谈到“视频号的变现模式应该与当前市场上类似产品差不多。”拿已上市的快手对比，今年一季度，快手线上广告收入为114亿元，直播收入为78元，包括电商的其他服务收入为19亿元。对营收的贡献占比分别为53.9%、37.2%和8.9% 。想必未来，视频号的主要营收来源同样是短视频流广告、直播打赏和直播电商三件套。现阶段，由于视频号暂未上线信息流广告业务，目前视频号广告形式包括互选广告（原生内容广告）和直播/视频推广（内容加热）。“2022年，公司将启动短视频信息流广告的测试和优化，或许这将是视频号最大的收入来源”，3月的电话会上，腾讯高管曾表示。根据2022年中信证券在一份分析报告中预测，微信视频号将于2022年底正式开启信息流广告变现，参照朋友圈广告、快手广告情况预算，2023年视频号广告有望营收370亿元。方正证券测算的数字更高——视频号每年广告收入长期空间在800亿+，当然这指的是长期。那么，我们就来看看上述预测靠不靠谱。具体测算思路如下：短视频信息流广告收入＝DAU×用户日平均使用时长×短视频每分钟播放次数×短视频广告加载率×CPM×365视频号信息流广告收入测算202220232025DAU（亿）5.567.5用户日平均使用时长404550短视频每分钟播放次数222.5短视频广告加载率0%3%4%CPM（元/千次）02025年收入（亿元）0118342备注：1、据视灯研究院数据，2021年末视频号DAU超过5亿，用户日均使用时长为35分钟。那么2022年底DAU增长20%到6亿，用户日均使用时长增长到45分钟，大概率可以做到。快手2022一季度报显示，每位日活跃用户平均使用时长从去年同期的99.3分钟增长至128.1分钟，已超过2小时。2、与抖音快手主流的短视频不同，我观察目前视频号上60秒以上的视频还挺多的。我觉得中信每分钟播放2.5条视频的假设有点多，保守估计2条每分钟算。3、快手的广告加载率在 7%左右,而抖音早在 2020 年就超过 10%，由于微信的社交属性，中信假设的广告加载率5%偏高，前期假设为3%比较合适。4、当下视频号的算法积淀及数据积累还不足，因此CPM（每千次播放收费）30元偏高，假设为20元/千次。根据上述保守估算，视频号2023年信息流广告年收入贡献在120亿左右。当然，这只是变现初期可能带来的收入，后期随着使用时长、CPM、广告加载率的提升，至少还有3倍以上的增长空间。直播打赏：MAU假定7.5亿，未来年收入空间约200亿在2021Q4财报电话会上，腾讯管理层曾透露：“直播方面，打赏收入在不断增加并且已经相当可观”，2022Q1财报也指出，社交网络收入增长，主要是因视频号直播服务收入增加所致。可见现阶段视频号的收入来源主要是直播打赏，以及直播广告贡献收入。值得一提的是从去年12月底开始，视频号率先在音乐领域发力，举办的国外知名乐队西城男孩线上演唱会首秀引发全网关注和好评后，陆续做了五月天、张国荣、崔健、周杰伦、罗大佑、后街男孩的线上演唱会，都收到不错的反响，给后续商业化布局聚拢了更多内容和流量。北汽旗下的极狐汽车4月份独家冠名赞助崔健演唱会后，5月份再度冠名赞助罗大佑演唱会，整场线上演唱会总曝光量高达27.7亿+。据媒体报道每场演唱会的赞助费用在千万量级。5月20日周杰伦演唱会尽管是重映，独家冠名商则变成了更具知名度的百事可乐。和之前的信息流广告一样，我们通过估算，看看直播打赏收益究竟如何，具体逻辑如下：直播打赏收入＝MAU×付费率（直播付费用户数/MAU）×月均ARPPU（每直播付费用户平均收入）*12。通过假设测算，保守估计，2022年和2023年视频号直播打赏收入为60亿和76亿元左右。随着MAU，付费率和月均ARPPU的提升，后期有望做到200亿。视频号收入测算202220232025MAU（亿）5.567.5付费率3%3%5%月均ARPPU303545月收入（亿元）4.956.316.875年收入（亿元）59.475.6202.5备注：1、假设视频号的MAU为5.5亿；2、付费率和月均ARPPU：考虑到处于变现初期，假设付费率为3%，月均ARPPU为30元。直播电商：私域运营利器腾讯过去多年多次试水电商业务，均铩羽而归。这次在直播电商领域，腾讯目前正在通过整合视频号、第三方电商小程序、小商店、企业微信等各方能力形成电商中台，助力商家形成私域运营生态。根据2022 年微信公开课数据，2021 年视频号直播带货GMV 较年初增长超15 倍，其中私域占比超过50%，平均客单价超200 元，整体复购率达60%。根据视灯研究院数据，2021 年小程序GMV 规模已达2.8 万亿元水平；目前小商店、视频号暂未向商家收取平台服务费，变现主要以支付生态下的手续费为主，货币化相对保守。目前来看，视频号直播电商业务正处于生态建设阶段，现阶段，直播电商的商业化进展可能要慢于广告和直播打赏。总体而言，视频号经过两年多时间的迭代发展，已与微信生态中的公众号、小程序、企业微信、个人微信等场景入口完成对接和融合，通过小范围的商业试水，2023年即将开始大规模商业化，保守估计，视频号直播打赏2022年和2023年将贡献60亿、200亿元的营业收入；视频号信息流广告2023年将贡献120亿收入，合计2023年视频号业务将贡献320亿营收，成为腾讯的一大重要的增量收入。5、云计算市场需求持续扩张，差异化竞争驱动长期增长腾讯财报2020年后便未披露腾讯云收入及增速，不过，根据调研公司Canalys 最新发布的数据，2021年中国云基础设施服务市场规模达到274亿美元，其中阿里云依然稳坐第一，占比为37%，腾讯云的份额从14.9%上升至16%。由此可粗略推算，2021年腾讯云的收入大概为43.84亿美元，约280亿元人民币。2021年，腾讯持续发力核心技术自主研发，腾讯全年累计研发投入达到518.8亿元，同比增长33%。在芯片、操作系统、数据库、服务器等技术领域，实现多项突破。2022年最新的财报披露，腾讯云的战略发生变化，主动缩减了亏损业务，重新定位 IaaS 服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长。并且已经将资源集中于视频云及网络安全等领域的 PaaS 解决方案。在视频云上，越来越多的基础 CDN（内容分发网络）客户使用腾讯的视频点播、直播及实时通信解决方案。在网络安全上，腾讯拓展了在网络、 终端节点及业务运营安全解决方案的客户基础，满足了企业客户在网络攻击防护及网络安全合规方面日益增长的需求。6月16日，腾讯对外宣布，内部海量自研业务已实现全面上云。目前，腾讯的自研业务上云规模已经突破5000万核，近三年来累计节省成本超过30亿。如今，包括QQ、微信、腾讯视频、王者荣耀等在内的腾讯内部业务，都已经基于公有云的模式来开发运营。为此腾讯云在社交、游戏、音视频和网络安全等泛互联网领域积累了丰富的经验，对客户需求的理解也更为深刻，使得在该等行业的解决方案具有很强的竞争力。同时由于腾讯在社交软件、网络游戏、视频直播等领域处于世界领先地位，这些自研业务的全面上云给腾讯云开发海外和国内同行业客户提供了极大的便利。据日经新闻报道，因用户对在线游戏和直播的需求增长强劲，腾讯计划在日本建设第三个数据中心。腾讯云国际高级副总裁杨宝树（Poshu Yeung）表示，在游戏云服务的驱动下，腾讯日本业务的年增长率已达到三位数。此外，杨宝树还表示，腾讯将支持日本和韩国的游戏公司将客户群扩展到巴西和东南亚。对于行业端客户，尤其是非头部的行业端客户通常不具备特别强的IT 能力，会更倾向于云服务供应商提供整套数字化的方案，并完成交付和后期的运维。加之本身技术和能力积累更偏向于PaaS、SaaS 层，腾讯云更强调采用解决方案的形式，串联云计算的基础能力，进行输出。随着企业降本增效和数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增长，根据多家专业机构的预测，中国云计算市场未来3-5年仍将保持20%以上的高速增长，鉴于比较稳定的竞争格局，稳居前三、差异化优势显著的腾讯有望持续获得高于平均水平的增长。同时由于 IaaS 功能同质化严重，价格竞争非常激烈，腾讯主动缩减了IaaS服务和高度定制化的一些亏损业务，并且已经将资源集中于PaaS和SaaS层的解决方案。从单纯追求收入增长到实现健康增长。因此可以预期未来2-3年腾讯云的收入增速可能会有所降低，但是利润率会有较大的改善。投资业务：中国未来的腾克希尔哈撒鹅腾讯的投资业务一直以来备受争议，被市场普遍理解为不务正业。但在我看来，腾讯的投资业务是确定性很高，发展潜力很大，对腾讯具有重大战略意义，也是最被低估的一个业务。发展的模板就是巴菲特的伯克希尔哈撒韦，只不过腾讯投资更偏前期。首先，我认为投资业务和腾讯的其它主营业务游戏、广告等一样，都是腾讯巨大流量的一种变现方式，没有优劣和贵贱之分，同样赚的都是真金白银，并且投资业务的发展潜力很大，假以时日有可能成为主营业务之一。2020年腾讯投资IF（Insight & Forecast）大会上，腾讯总裁刘炽平出席了活动，并分享了腾讯投资的成绩单。“截至目前（2019年底），腾讯投资企业总计超过800家，其中70多家已上市，160多家为市值或估值超10亿美金的独角兽企业。”而2021 年，腾讯投资事件达到了创历史纪录的 268 起，对比 10 年前的 22 起，足足翻了 10 倍。平均每 1.3 天就投资一家公司，高峰时一天连投 5 家公司。其投资业绩国内无出其右，直逼美国伯克希尔•哈撒韦公司和日本软银公司。5月18日，在腾讯一季度财报电话会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔在回应投资问题时表示，腾讯投资策略仍然有效，未来会分析更多的宏观政策，随时跟进最新趋势，优化投资的布局和方向。在最近2年创投行业一片萧条的情况下，腾讯资本逆势增长，截止2022年5月，腾讯目前总投资次数已经高达1471次，投资速度和规模加速扩张。丰富腾讯的生态，助力核心业务发展QQ和微信为腾讯带来了巨大的低成本流量和人际关系网络，为此腾讯可以为这些用户提供一站式的数字化服务（即信息、通信、娱乐、商务等），而腾讯在3Q大战后决定实施生态开放战略，已明确核心业务自己做，其余业务交由其它合作伙伴做。投资业务或者说资本，就是帮助腾讯实施开放战略与连接其它合作伙伴的的粘结剂，使腾讯的角色由竞争者变成了合作者，这道理跟苹果开放 Apple Store 是一样的。腾讯通过投资对新业态的产业链进行深入分析，认为战略价值大的，自已能做好的，就自已做或者直接控股，比如：社交、游戏、视频等，对自已不擅长的，就投资相关企业，赋能导流但不控股，丰富了腾讯的生态同时，被投资企业和腾讯支付、腾讯云等业务形成商务往来，助力腾讯核心业务的发展。此外，腾讯通过投资企业能提前发现行业极具创新且有发展潜力的产品，感知行业发展趋势，提前布局，降低被新技术和产品颠覆的可能性。多年来这套战略还是起到了不错的效果，例如2017年第四届世界互联网大会在浙江乌镇举行。刘强东、王兴组了著名的“东兴饭局”，宴请腾讯马化腾、高瓴资本张磊、滴滴程维、今日头条张一鸣、快手宿华、摩拜王晓峰、美团点评王慧文、知乎周源、58姚劲波等互联网大佬。这次“东兴饭局”被很多人认为是腾讯系的一次聚餐。其一，参加聚餐的大佬，不是和腾讯有投资合作就是有商务往来。其二，从众人坐的位置可以看出来，虽然是王兴、刘强东组的局，但马化腾是C位，然后是以马化腾为中心依次排开，离马化腾越近的江湖地位越高。腾讯在半导体、智能硬件、医疗健康、汽车交通等实体经济的投资数量，已经连续三年多超过了围绕游戏、文娱、社交、广告、金融科技等传统核心业务的相关投资。以被投公司数量计算，2019年至2022年5月18日，腾讯投资实体经济的相关投资总数占到同期投资总数的47%，超出传统核心业务相关投资6个百分点。这其实也是腾讯2018年提出要大力发展产业互联网战略的延伸，毕竟消费互联网经过多年的高速发展渗透率已经很高，而产业互联网则是一片蓝海。腾讯最近三年的投资分类，2019-2022/05/18（数据来源：IT桔子）同时对于腾讯这台日赚3亿的印钞机而言，投资业务也很好的解决了如何提高庞大的资金使用效率和回报率的问题，试想一下如果没有投资业务的话，腾讯上万亿的资金就只能买买理财和国债了，这收益率和做投资的回报率可谓云泥之别了。那腾讯投资这块到底有多少资产呢？根据腾讯官方财报显示，截止2021年底腾讯的投资资产共计8787亿人民币，但要注意这其中绝大部分都是按照当年的投资成本计价的，实际价值远不止于此。拿投资资产中的一项，已上市联营公司为例，财报上记录的是当初投资的2008亿，而当前实际公允价值已高达6347亿，如果小马哥想兑现收益，卖掉这些资产将增加净利润6347亿-2008亿=4339亿。然而这只是理论上的计算，无法验证。于是2021年底，小马哥牛刀小试，以实物分红的方式向全体股东派发超过1100亿元的京东股票，对京东的投资方式不再是联合营资产，利润表立马增加780亿收益。作为股东，账户中实实在在的增加了“0成本”京东股票若干股。通过大致计算，腾讯投资资产的实际公允价值毛估估在1.0-1.2万亿左右（腾讯目前整体市值也就3万亿左右），这还是中概互联网股去年至今大跌40%的情况下，并且腾讯投资旗下目前还有70&-80%部分的未上市资产，随着陆续IPO，整体资产和盈利水平还会逐年提高。所以腾讯的投资已经是一块不可忽视、日渐壮大的业务，并且某种程度上它的确定性和未来的空间还有高于一些主营业务。其次，这些投资在利润表中的记录十分保守，且这些保守的数字在可见的未来大概率会保持增长。中国版的腾克希尔哈撒鹅正在茁壮成长。08、2022年的腾讯恰似2016年的苹果当下的腾讯处境让我联想起了2016年-2018年巴菲特开始投资苹果的情形，两者有很多相似之处。巴菲特首次投资苹果公司是2016年，如今持有的苹果股份占其股票投资组合的40%以上。2022年苹果市值最高时突破3万亿美元，账面收益超过1200亿美元，是最近十年来巴菲特最成功的投资之一。根据公开资料显示，巴菲特从2016年一季度开始少量买入苹果的观察仓后，不断加码苹果，跌了补仓，涨了也加仓，一直买到2018年第三季度才停止，两年多时间苹果公司的仓位从不足1%，逐渐上升到了2018年三季度的25%。当时谁也没想到这个号称“不懂且不碰科技股”的老头子会将一家科技公司买成第一重仓。那么当年巴菲特为什么买入苹果公司股票呢？通过查阅巴菲特的历年股东大会发言和媒体访谈，可以将买入苹果的原因归纳为巴菲特经常讲的好生意和好价格两部分原因：苹果是门好生意：以下是2010-2021年之间巴菲特关于苹果公司的观点和看法，几乎每一条代入腾讯毫无违和感。2010年和2016年股东大会，巴菲特对苹果公司的商业模式表示赞赏。苹果这样的轻资产优质公司，不需要太多资金。最好的商业模式是能够做得很大并没有太多资金需求。（回答“什么样的公司能够带来最棒的资本回报率”）像苹果或戴尔这样的公司会通过供应商进行融资，所以他们的营运资金可以是负的。（回答“企业融资相关问题时，提到苹果公司会通过供应商进行融资”）2017-2021年股东大会，巴菲特谈到苹果生态系统、消费者行为和心理分析。我们是在苹果公司上持有很多股票，但我更愿意将苹果看作一家消费品公司。（2017年回答“你为何开始投资科技公司”）我并不是因为苹果公司是一家科技公司而去投资它的。我投资苹果是在分析了苹果生态系统的价值、这个生态系统能持续多久、有什么潜在威胁这一系列问题后作出的决策。我也不觉得这样的分析需要我将iPhone拆解，搞清楚它的各个部件才能进行。这其中更多的是消费者行为和心理的分析。（2017年股东大会回答苹果相关话题）我对苹果的热爱不仅源于短期财务业绩，更源于其品牌和生态系统的力量。我不会关注下一季度或明年的销售情况，我专注于上亿人使用苹果手机来生活。（2018年8月媒体采访）苹果产品的满意度超过99%，正在使用苹果手机的人很难转投其他阵营。（2021年股东大会）我可以清楚的看清它在行业里的竞争地位，及相对于竞争对手的强度。苹果及其生态系统的使用感觉很好，是个改变人们生活的产品，顾客的忠诚度和粘性很高，愿意为苹果支付更高的价格，消费者都会重复消费，买来替代已有的产品。（2021年媒体采访）综上所述，巴菲特对苹果公司这门生意的认知可以概括为：商业模式优秀，轻资产，盈利能力强且运营不需要太多资金。苹果公司产品拥有庞大的用户群体，很受顾客喜爱，有定价权（品牌），且构建了强大的生态系统，竞争优势显著，很难被替代。而腾讯的生意模式和特点和苹果非常类似：同样是轻资产，自由现金流强大，运营不需要太多资金。构建了以微信为核心的强大社交生态系统，渗透到生活的方方面面，用户粘性强、很难被替代，护城河非常坚固。苹果是个披着科技外衣的消费品公司，腾讯同样是个披着互联网外衣的消费品公司。合理价格买入优秀公司：老巴在2021年一次电视采访中谈到：“我们当初买苹果时，那时的PE更合理。以苹果当时的业绩，在未来并不需要太多的盈利增长。但对于谷歌和亚马逊，你投资的是他们的未来，当然他们的未来可能很光明。但当时我肯定更了解苹果。”那么巴菲特2016年-2018年买入苹果股票时，市盈率是多少呢？下图是苹果近十年PE变化图，图中可以看到2016年巴菲特刚开始买入时PE在9.64-13.8之间变化，无论是绝对值还是相对百分位而言，确实是历史低位。2018年最后买入苹果时PE没有超过20倍。那为什么当时PE会处于历史低位呢？可以想象肯定是遇到重大困难或者利空满天飞的时候，并且很多情形和当下的腾讯遭遇的情况十分类似：2016年全球智能手机渗透率见顶，手机出货量随后迎来连续三年的负增长。中国互联网人口红利见顶，2022年Q1微信用户数12.88亿，国内渗透率即将见顶。中国区的iTunes 电影商店和iBooks 商店遭关闭（相关部门监管要求）。腾讯同样遇到反垄断、未成年人游戏防沉迷、版号停发等监管。苹果在旧金山发布了毫无亮点的iPhone 7（未来销量惨淡）腾讯的游戏、广告、金融科技业务同时陷入低迷。作为盈利最大来源的游戏产业已经连续2年无爆款游戏。苹果2016年Q1业绩小幅微增后，Q2 业绩大幅下滑，为近18年最差，之后连续三个季度同比负增长，2016年全年营收和净利同比降7%、14%；2017年在低基数的情况下也仅仅取得个位数的增长，市场对苹果的未来比较悲观。市场方面，在媒体披露巴菲特在2016年一季度买入了约11亿美元的苹果股票后，一时间各类财经和投资网站的人们大呼不解，纷纷表示苹果已经开始走下坡路了，现在买入无疑是接飞刀，老家伙越来越糊涂了等等。再结合当时资本市场的一些负面消息，如知名投资人卡尔伊坎清仓苹果股票、桥水基金减持苹果股票、苹果股票高位回落了30%等等，似乎都显示苹果前途堪忧。而同样的遭遇在腾讯身上也在上演，2022年1季度，腾讯历史首次出现营收零增长的情况，公司净利润同比下降23%，持续三个季度下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1），2022Q2由于疫情原因大概率比Q1还要差。腾讯最近2年时间被市场认为失去成长性，成为一个公共事业公司；被指责游戏毒害青少年，还有大股东减持股票、股票从高位回落近50%，创历史最大回撤记录等等，也都显示市场对于腾讯的未来持悲观态度。比较有趣的是巴菲特在2016年Q1-2018年Q3建仓苹果的过程并不是人们熟悉的越跌越买的经典操作方式，而是反过来，2016年从10倍PE左右开始建仓，越涨越买，到2018年三季度，巴菲特停止买入时，苹果的PE刚好接近20倍。结合苹果股价和基本面的表现，巴菲特用不便宜，只是相对合理的价格买在了苹果公司发展中的阵痛和低谷期，诠释了用合理价格买入优秀公司的投资理念。并且我们可以推断出巴菲特对于像苹果这样商业模式优秀，逐渐步入成熟期的优秀公司，他认为20倍PE以下均为合理的价格，所以才会出现少见的越涨越买的情况。当然股神也无法保证买了就涨，巴菲特在2018年Q3完成苹果的建仓后，股价随后就遭到深度回撤，股价一度低于建仓价格，先前投资决策遭到市场嘲笑，“投资水平不过如此”。但短期的回撤这并不妨碍投资苹果成为巴菲特最近10年最成功的一笔投资，随后苹果股价迎来长期上涨——从2016年年初至今已经上涨了约4倍（最高时达到5倍收益）。苹果公司这些年股价持续上涨除了基本面因素外，还与苹果实施的稳定分红和回购策略相关。从下表中的统计数据来看，随着体量的不断变大，苹果公司近些年不论是营业收入还是净利润增速都很一般，偶尔爆发一次，但毛利率和净利率基本保持稳定。通过持续的稳定分红和回购策略（包括低息举债回购）提高资本使用效率，同时使股东持有的每股价值被动得到提升，所以我们看到它的ROE常年都很高。尽管伯克希尔已经部分减持了苹果股票，但其对苹果的持股比例仍从2020年底的占比5.27%攀升至去年年底的5.43%。多年来，伯克希尔还从这家科技巨头那里获得了定期股息，平均每年约7.75亿美元。09、投资价值几何-长风破浪，王者归来在过去的一年半时间，伴随着监管加强和疫情影响，腾讯的游戏、广告、金融科技等业务罕见的同时陷入低迷，在这期间，腾讯股价也从最高处下跌50%左右，估值处于历史最低位。腾讯最新财报显示，2022年一季度营收1,355亿元人民币，同比上升0.1%（腾讯历史首次营收零增长），非国际准则下净利润255亿，同比下降23%，自2021年下半年开始持续三个季度同比下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1）。同时由于上海、北京等地疫情影响主要在4月和5月，对腾讯的广告、支付、云计算等业务影响巨大，所以可以预料到2022年Q2业绩同样不理想，或许比Q1更差。但是在我看来，此时2022年的腾讯却恰似2016年的苹果，同样是短期业绩不佳，但是核心竞争力却没有变化，使用微信的人变少了吗？没有，甚至通过疫情的考验，用户对微信的依赖更加深入，小程序、视频号的使用越来越频繁，企业越来越感受到云会议、云办公的高效和便捷，腾讯的生态变得比以前更强大了。业务方面各板块增长潜力依然很大，游戏版号已经重启，未成年防沉迷整改已近完成，国际化顺风顺水，微信视频号和小程序商业化即将开启，给广告业务带来增量，实体企业上云及数字化的需求仍然强劲……从目前的政策动向来看，对大型平台的监管整顿告一段落，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，转向支持平台经济的健康增长。因此我认为随着各项支持互联网平台企业发展的政策落实，以及宏观经济的逐步走稳，早的话今年三季度，晚的话今年四季度腾讯业绩会触底反弹。明年会有个不错的恢复性增长（2022年低基数），后面哪怕增速会有所放缓，参照苹果，完全可以通过提高分红和回购策略来回报投资人。实际上腾讯今年已经加大了回购力度，每个交易日回购2-3亿港币，江湖人送外号“腾三亿”。我统计了一下去年全年只回购了540万股，耗资25亿，平均价格467元；而今年从2022年1月6日第一笔回购开始，截止7月6日，今年以来已经回购了2072万股，是去年的近4倍，耗资80亿，平均价格386元。值得注意的是这两年回购的最高价格是506元，也就是说腾讯认为自家股票的合理估值应该在500元以上。以腾讯目前盈利日赚3-4亿元计算，腾讯完全有能力将“腾三亿”长期继续下去；此外，腾讯从去年底分发京东股票超1100亿元，也找到了大量卖出持有股份的好办法。如果股价持续低迷，完全可以卖出其它股票，分红或者继续加大回购力度。业绩方面，保守起见，以2022年一季度经调整净利润255亿为基数*4，2022年全年经调整净利润应不低于1020亿；2023年开始恢复增长，2023年，2024年大概率能取得20%、15%的增长，即2022-2024年经调整净利润为1020亿、1224亿、1408亿。而腾讯目前2.85万亿人民币市值（股价350元港币），去掉投资资产合计近万亿元（多半按照成本记账，按现金对待），剩余市值1.8万亿元左右。对应2022-2024年的PE为17.6/14.7/12.8。对于像腾讯这样一个无可替代近乎垄断、赚钱能力强大的的印钞机，并且不需要大的资本再投入（赚的钱都能装进口袋），目前市值明显低估，长期而言是个不错的投资机会，只是需要多一些耐心，相信小企鹅终有一天可以再次长风破浪，王者归来。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1612,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":682056316,"gmtCreate":1658652677240,"gmtModify":1658654625102,"author":{"id":"3554726406412305","authorId":"3554726406412305","name":"文件专输助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/b5f43c42373a84dfbcb412784a76f788","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3554726406412305","idStr":"3554726406412305"},"themes":[],"htmlText":"2022年了 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href=\"https://laohu8.com/S/600958\">东方证券</a>，并在此打造业内一骑绝尘的自营投资业绩。随后，王国斌带领团队打造出管理规模高达千亿以上的“东方红”系列资产管理产品。2010年，国内首家券商资管公司——东方红资产管理正式成立，王国斌出任董事长，为奠基人和掌舵者。</p><p>在2015年东方红资产管理规模突破1000亿元的新高度后，2016年王国斌转身离去，联合朋友创立了私募股权基金君和资本。2022年2月8日，泉果基金正式成立。这意味着王国斌正式回归二级市场。</p><p>我们看到的投资业绩和投资规模都是冰山一角，而决定冰山高度的是其水下90%的本体。本期券商中国·投资小红书通过追踪王国斌过去若干年的投资行为和梳理其公开言论来解码王国斌，寻找这位A股初代投资人身上的特质。对于每个投资者来说，人生不可能被快速压缩，直接经验的积累是缓慢的且代价沉重的，而吸收他人成功经验也正是投资路上最快的捷径。</p><p><b>敏锐的商业嗅觉</b></p><p>杰出的企业家和投资家的共同特征是，商业嗅觉极为敏锐，同时具备在嗅到商业机会时重仓出击的勇气。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/600309\">万华化学</a>是A股不折不扣的长牛股，自上市以来涨幅超过百倍，就在万华化学上市的次年，<a href=\"https://laohu8.com/S/03958\">东方证券</a>就已经位列该公司的第二大股东。万华化学2002年的年报显示，东方证券持有该公司1449万股，占比3.8%。东方证券的仓位不可谓不重，动作不可谓不迅速。王国斌正是推动东方证券重仓万华化学的关键人物，尽管经历了2008年超过70%的回撤，万华化学在2002年至2008年期间依然上涨了3倍。</p><p>王国斌身上没有心理锚定效应，尽管万华化学相比2001年初已经上涨了近百倍，但不妨碍他继续坚定看好。他的投资是面向未来的，万华化学历史涨幅不会对他形成心理负担。就如巴菲特在1988年重仓买入<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>时，可口可乐其实相比上市之初已经上涨了1万倍。</p><p><b>券商中国记者从君和资本某LP处获悉：2017年1月君和资本参与了万华化学的定增，退出时间为2019年2月，退出收益率为167.03%，同期沪深300收益率为7.2%。</b></p><p>值得关注的细节是，据悉，为了在万华化学上买到足够的量，王国斌果敢地以溢价的方式大手笔买入。</p><p>只有真正理解企业未来价值的投资者，才有魄力做到不惜溢价买入。投资中，下手容易，敢下重手难，溢价买入是对自己的信念抱有强烈的信心。</p><p>像企业家一样去理解生意的价值是投资成功的关键因素之一。正如巴菲特所说：“我是一个比较好的投资家，因为我同时是一个企业家，我是一个比较好的企业家，因为我同时是一个投资家。”</p><p>王国斌的商业嗅觉使得他在跟上市公司打交道的过程中，极大地拉近了跟企业家的关系，也极大地推进了他跟企业家们的融合，最后他成了这些企业家中的一员，从而能更好地去理解企业。</p><p>商业的嗅觉某种意义上来自于直觉，而直觉是无数的练习、无数的思考、无数的实践才最终形成了一个人的直觉。</p><p>据了解王国斌的人透露，早在2007年和2008年时，王国斌就去参加过哈佛大学举办的全球级别生命科学主题的大会，去以色列参加跟生命科学相关的学习。在2009年时，王国斌提出，下一个最有可能发展的产业是生命科学，这是因为计算能力的极大提升，会把生命科学推到一个想象不到的高度。</p><p><b>好奇心、求知欲、学习力、思考能力以及实践经验，最后落脚点在投资上，就是洞察力提高和对商业机会的敏锐嗅觉。</b></p><p>王国斌凭借自己的商业嗅觉，去寻找幸运且能干的企业，外加在一个合适的价格上重仓买入。在王国斌看来，一个产品生命周期早期的时候，这个行业里所有的企业都是幸运的。这也是吴军博士在《浪潮之巅》中提到过的，近一百多年来，总有一些公司很幸运地、有意识或者无意识地站在技术革命的浪尖之上，在这十几年间，他们代表着科技的浪潮，直到下一波浪潮的来临。</p><p>“从一百年前算起，AT&amp;T公司、<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>公司、苹果公司、<a href=\"https://laohu8.com/S/INTC\">英特尔</a>公司、微软公司、思科公司，<a href=\"https://laohu8.com/S/YHOO\">雅虎</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>公司都先后被幸运地推到了浪尖。它们都极度辉煌过，它们都曾经是全球性的帝国，统治着自己所在的产业。”吴军说。</p><p><b>平稳的情绪控制能力</b></p><p>在最近的一次对话节目中，主持人问王国斌，“如果你的重仓股今天跌停了，你会是啥心情？”王国斌回答道：“不会有太多情绪变化。”主持人又追问道“连续三个跌停呢”，王国斌还是平静地回答：“也不会。”</p><p>殊不知，在学生时代，把王国斌引入股市的正是在校园里听到的一场有关1987年美国大崩盘的讲座。在1987年10月19日美股大崩盘的当天，道指跌幅高达22.62%，几乎所有的蓝筹股跌幅都超过30%。</p><p>主持人追问：“为什么重仓股跌停不会引起情绪变化？”王国斌则笑言“见多了”。</p><p>正如彼得林奇在《在华尔街的崛起》一书中曾经说过，股价是投资者所能找到的最没有价值的信息，却又是最容易找到的信息。因为它无法预测接下来的两三里这个公司做得好还是坏。</p><p>王国斌熟悉世界金融史，因此对资产泡沫颇为警醒。2015年4月，他以《以史为鉴，投资需珍重》为题进行了一次演讲。王国斌常说，资本市场从来没有理性的开始，也没有理性的结束，而不理性的程度一定会超越我们的想象。他读过很多书，研究过大部分的股市泡沫，发现世界上任何一波牛市结束、泡沫破灭的时候，最低跌幅没有低于过70%的。</p><p>事实上，在2015年下半年泡沫破裂之后，创业板指数跌幅果真超过了70%。2015年6月，创业板指数一度摸高至4037点，2018年10月创业板指数一度跌至1184点，指数在三年的时间里跌去了三分之二，个股跌幅超过70%者比比皆是。</p><p>金融史就是一个人性展示的历史，人性是千年不变的。美国的金融史揭示的是人性，中国的资本历程揭示的也是人性。所以美国长达200年的金融史对我们有巨大的借鉴作用。</p><p>王国斌在2015年中公开推荐《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书，他说：“这本书讲述了人类历史上规模最大的几次泡沫，比如南海泡沫、郁金香泡沫，而我担忧的是，中国现在的资本市场是否正在为这本书提供新的素材。”</p><p>正由于对金融史的熟谙和对人性的洞察，见多了暴涨暴跌，王国斌才能秉持“不以物喜，不以己悲”的态度。它很大程度上杜绝了不良情绪对投资组合的影响，从而可以选择一些伟大的公司，然后与他们一起成长。</p><p><b>巴菲特曾说过，聪明的投资者要想获得成功，必须同时具备两种能力：一是判断优秀企业的能力，二是将自己的思维和行为与市场中弥漫着极为传染的情绪割裂开来的能力。</b></p><p><b>迭代进化的能力</b></p><p>王国斌所著的《投资中国》一书，最早是东方证券内部的讲稿文集，这本小册子当时的名字正是《进化，生活在未来》。</p><p>终身学习是投资大师们的共同特征。芒格被孩子们称为“一本长着两条腿的书”；巴菲特阅读量之多令人吃惊，他醒着的时候要么在阅读，要么在和企业家们通电话。只有通过阅读，才能编织起细密的思维格栅，而思维的格栅越细密，越有能力一眼看透本质。</p><p>王国斌说，如果我们不断把自己的注意力集中在一个学科，不管这个学科多么有趣，都会把人的思想禁锢在一个非常狭窄的领域之内，无法一窥全貌。而芒格所推崇的多元思维模型就是借用了来自物理学、化学、生物学、工程学、数学、心理学等学科的模型，建立起细密的思维格栅。</p><p>如果储存了几十个甚至上百个来自各个学科的思维模型，人们就建立起了思维的格栅。一个储备了丰富思维模型的人，当他遇到了投资或生活的问题时，会极其熟练地将这些问题放入格栅中去思考，也就能更正确地思考，得出更接近本质的答案。芒格就是将思维的格栅运用到极致的投资者，他不仅富有，而且拥有幸福的人生。</p><p>“在投资领域，热爱阅读绝对能让你从普通水准的专业人士中脱颖而出。”王国斌认为，无论培养多元思维，还是做投资，最重要的一点就是热爱阅读。每天比其他专业人士多阅读10分钟或半小时，都可以让你脱颖而出。</p><p>长期阅读带来的迭代进化能力。王国斌在2013年就提出互联网改变中国，充分考虑目标公司受到互联网的何种影响，远离那些没有植入维基经济学基因的公司。阅读给人力量，这也是相信明天更美好的原因，正如王国斌在推荐凯文·凯利的《技术元素》时也引用过的话：“技术元素的巨大力量并非来自规模，而是来自自我增强的天性。”</p><p><b>乐观主义底色</b></p><p>《投资中国》一书中写道，巴菲特曾讲过：“在过去238年中，有谁通过押注美国衰落而成功的。”同样，在一次王国斌与<a href=\"https://laohu8.com/S/000333\">美的集团</a>创始人何享健会面时，何先生说过一句话：“不是乐观主义者，就不要当企业家，守规矩，向前看，爱中国！”</p><p>当一个人拥有更宏大的宏观视野和格局时，才能对未来看得更清楚。王国斌认为，第二次世界大战后，西方国家完成工业化时，所有发达国家总人口也不过5亿。中国现在有14亿人口，远超那时候，中国自身的市场就庞大到足以让国家的城市化完成。自然资源也许会枯竭，但中国人民的勤劳、智慧、勇气以及对美<a href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">好未来</a>的向往和拼搏是无穷无尽、永不枯竭的。</p><p>2016年上证指数年度跌幅高达25%，王国斌在安信证券的年度策略会上讲了一个富有哲理的小故事：这正是《共同基金常识》开篇里所讲到的，园丁对总统说：“在花园里，草木生长顺应季节，有春夏，也有秋冬，然后又是春夏，只要草木根基未受损，他们将顺利生长。”面对周期，我们不要感情用事，而是要用理智判断。</p><p>王国斌还讲到，中国有完整的工业体系，有这么强大的制造业，能够抵抗金融风暴冲击，即便发生金融风暴又怎样？每一次“黑天鹅”的爆发反倒是机会，在竞争对手因为恐惧，因为不确定退出的时候，那就是价值投资的最佳时刻。</p><p>王国斌在《投资中国》里写道，过去几年我们做的事情是对前面40年进行了一次“刷新”，基层的政治生态发生了很大的变化，由不敢腐到不能腐；营商环境在改善，办事不用事事找人；脱贫攻坚战成绩斐然，全国90%的村庄开展了清洁行动，这都是巨大的进步。</p><p>“在这样的‘刷新’过程中，你选择的企业只要按基本面严格分析，就根本不要担心。对于投资者来说，在中国做投资进入了比较轻松和愉快的时候。”王国斌说。</p><p><b>长线思维，自律成为重要护城河</b></p><p>王国斌认为，资金策略需匹配投资策略，践行长钱长投。他在东方红资产管理时曾提出过三条铁律：合规第一；找到满意的客户，让客户满意；将心比心。他认为，真正的商业本质只有两个字——利他，当别人是傻瓜的人自己才是最大傻瓜，一定要把客户和合作伙伴的利益考虑足够到位。</p><p>今年开年之初，多位价值投资大佬遭遇了信任危机，这正是因为缺少相匹配的长期资金所导致的。已故耶鲁基金首席投资官大卫·斯文森曾说过，真正做投资的人不是商人，商人只在意自己管理的资产规模，而不在意如何创建卓越的文化，商人可能毁掉投资管理公司。</p><p>王国斌经常引用<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>贝佐斯的话来说：一个机构能够思考3年以上的事情，它基本上没有对手了；如果他思考7年以上，就会一骑绝尘。只有拥有长线思维的人，才会真正去自律。</p><p>“自律是价值投资和品牌成功的重要法宝，没有自律就没有价值投资，没有自律也没有品牌，自律是重要护城河之一。”王国斌说。</p><p>事实上，从长远来说，一个机构的长期利益与短期利益，商业利益与客户利益，长期业绩与短期业绩是完全一致的。如果不注重长期业绩，短期业绩终归是镜中花、水中月；没有客户利益，商业利益也只会是镜中花、水中月；只要规模不注重投资收益、不注重投资规律，那么规模也只会成为镜中花、水中月。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>投资大揭秘！牛股从何而来？重仓股跌停怎么办？</title>\n<style 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09:51</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote>“每次黑天鹅爆发都是机会，价值投资者都是在竞争对手因为恐惧、不确定退出的时候，迎来自己的最佳时刻。”</blockquote><blockquote>“用你长期持有的仓位去等待那关键的30天、关键的三年。”</blockquote><blockquote>“要想在股市上赚钱，投资者必须在个股上精益求精，同时投资要简单化，非常复杂的策略是不可操作的，真正好的策略是选择一些伟大的公司，然后跟它们一起成长。”</blockquote><blockquote>“投资是放弃或牺牲今天的消费来换取未来收益的一种行为。所以，对未来有没有信心是投资的本质要求。你不能相信未来，就不能进行投资。”</blockquote><p>智者的聪慧和长者的经验，也许能够通过语录得以保存。就如巴菲特、芒格、费雪、格雷厄姆等人的投资语录广泛流传一样，A股第一代投资人王国斌的投资语录也是直指本质，引领过无数投资人穿越迷茫。</p><p>王国斌的语录之所以被珍视，是因为它们是这位老将近30年投资实操经验的高度浓缩。投资是一项纸上得来终觉浅的学问，只有经历过多轮牛熊考验且躬身入局、并善于总结的投资者，才能得出短小精悍、可操作性极强，而后被大众广为传播的语录。</p><p>20世纪90年代王国斌曾就职于万国证券等机构从事投行和证券交易业务。1998年作为核心人才被引进<a href=\"https://laohu8.com/S/600958\">东方证券</a>，并在此打造业内一骑绝尘的自营投资业绩。随后，王国斌带领团队打造出管理规模高达千亿以上的“东方红”系列资产管理产品。2010年，国内首家券商资管公司——东方红资产管理正式成立，王国斌出任董事长，为奠基人和掌舵者。</p><p>在2015年东方红资产管理规模突破1000亿元的新高度后，2016年王国斌转身离去，联合朋友创立了私募股权基金君和资本。2022年2月8日，泉果基金正式成立。这意味着王国斌正式回归二级市场。</p><p>我们看到的投资业绩和投资规模都是冰山一角，而决定冰山高度的是其水下90%的本体。本期券商中国·投资小红书通过追踪王国斌过去若干年的投资行为和梳理其公开言论来解码王国斌，寻找这位A股初代投资人身上的特质。对于每个投资者来说，人生不可能被快速压缩，直接经验的积累是缓慢的且代价沉重的，而吸收他人成功经验也正是投资路上最快的捷径。</p><p><b>敏锐的商业嗅觉</b></p><p>杰出的企业家和投资家的共同特征是，商业嗅觉极为敏锐，同时具备在嗅到商业机会时重仓出击的勇气。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/600309\">万华化学</a>是A股不折不扣的长牛股，自上市以来涨幅超过百倍，就在万华化学上市的次年，<a href=\"https://laohu8.com/S/03958\">东方证券</a>就已经位列该公司的第二大股东。万华化学2002年的年报显示，东方证券持有该公司1449万股，占比3.8%。东方证券的仓位不可谓不重，动作不可谓不迅速。王国斌正是推动东方证券重仓万华化学的关键人物，尽管经历了2008年超过70%的回撤，万华化学在2002年至2008年期间依然上涨了3倍。</p><p>王国斌身上没有心理锚定效应，尽管万华化学相比2001年初已经上涨了近百倍，但不妨碍他继续坚定看好。他的投资是面向未来的，万华化学历史涨幅不会对他形成心理负担。就如巴菲特在1988年重仓买入<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>时，可口可乐其实相比上市之初已经上涨了1万倍。</p><p><b>券商中国记者从君和资本某LP处获悉：2017年1月君和资本参与了万华化学的定增，退出时间为2019年2月，退出收益率为167.03%，同期沪深300收益率为7.2%。</b></p><p>值得关注的细节是，据悉，为了在万华化学上买到足够的量，王国斌果敢地以溢价的方式大手笔买入。</p><p>只有真正理解企业未来价值的投资者，才有魄力做到不惜溢价买入。投资中，下手容易，敢下重手难，溢价买入是对自己的信念抱有强烈的信心。</p><p>像企业家一样去理解生意的价值是投资成功的关键因素之一。正如巴菲特所说：“我是一个比较好的投资家，因为我同时是一个企业家，我是一个比较好的企业家，因为我同时是一个投资家。”</p><p>王国斌的商业嗅觉使得他在跟上市公司打交道的过程中，极大地拉近了跟企业家的关系，也极大地推进了他跟企业家们的融合，最后他成了这些企业家中的一员，从而能更好地去理解企业。</p><p>商业的嗅觉某种意义上来自于直觉，而直觉是无数的练习、无数的思考、无数的实践才最终形成了一个人的直觉。</p><p>据了解王国斌的人透露，早在2007年和2008年时，王国斌就去参加过哈佛大学举办的全球级别生命科学主题的大会，去以色列参加跟生命科学相关的学习。在2009年时，王国斌提出，下一个最有可能发展的产业是生命科学，这是因为计算能力的极大提升，会把生命科学推到一个想象不到的高度。</p><p><b>好奇心、求知欲、学习力、思考能力以及实践经验，最后落脚点在投资上，就是洞察力提高和对商业机会的敏锐嗅觉。</b></p><p>王国斌凭借自己的商业嗅觉，去寻找幸运且能干的企业，外加在一个合适的价格上重仓买入。在王国斌看来，一个产品生命周期早期的时候，这个行业里所有的企业都是幸运的。这也是吴军博士在《浪潮之巅》中提到过的，近一百多年来，总有一些公司很幸运地、有意识或者无意识地站在技术革命的浪尖之上，在这十几年间，他们代表着科技的浪潮，直到下一波浪潮的来临。</p><p>“从一百年前算起，AT&amp;T公司、<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>公司、苹果公司、<a href=\"https://laohu8.com/S/INTC\">英特尔</a>公司、微软公司、思科公司，<a href=\"https://laohu8.com/S/YHOO\">雅虎</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>公司都先后被幸运地推到了浪尖。它们都极度辉煌过，它们都曾经是全球性的帝国，统治着自己所在的产业。”吴军说。</p><p><b>平稳的情绪控制能力</b></p><p>在最近的一次对话节目中，主持人问王国斌，“如果你的重仓股今天跌停了，你会是啥心情？”王国斌回答道：“不会有太多情绪变化。”主持人又追问道“连续三个跌停呢”，王国斌还是平静地回答：“也不会。”</p><p>殊不知，在学生时代，把王国斌引入股市的正是在校园里听到的一场有关1987年美国大崩盘的讲座。在1987年10月19日美股大崩盘的当天，道指跌幅高达22.62%，几乎所有的蓝筹股跌幅都超过30%。</p><p>主持人追问：“为什么重仓股跌停不会引起情绪变化？”王国斌则笑言“见多了”。</p><p>正如彼得林奇在《在华尔街的崛起》一书中曾经说过，股价是投资者所能找到的最没有价值的信息，却又是最容易找到的信息。因为它无法预测接下来的两三里这个公司做得好还是坏。</p><p>王国斌熟悉世界金融史，因此对资产泡沫颇为警醒。2015年4月，他以《以史为鉴，投资需珍重》为题进行了一次演讲。王国斌常说，资本市场从来没有理性的开始，也没有理性的结束，而不理性的程度一定会超越我们的想象。他读过很多书，研究过大部分的股市泡沫，发现世界上任何一波牛市结束、泡沫破灭的时候，最低跌幅没有低于过70%的。</p><p>事实上，在2015年下半年泡沫破裂之后，创业板指数跌幅果真超过了70%。2015年6月，创业板指数一度摸高至4037点，2018年10月创业板指数一度跌至1184点，指数在三年的时间里跌去了三分之二，个股跌幅超过70%者比比皆是。</p><p>金融史就是一个人性展示的历史，人性是千年不变的。美国的金融史揭示的是人性，中国的资本历程揭示的也是人性。所以美国长达200年的金融史对我们有巨大的借鉴作用。</p><p>王国斌在2015年中公开推荐《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书，他说：“这本书讲述了人类历史上规模最大的几次泡沫，比如南海泡沫、郁金香泡沫，而我担忧的是，中国现在的资本市场是否正在为这本书提供新的素材。”</p><p>正由于对金融史的熟谙和对人性的洞察，见多了暴涨暴跌，王国斌才能秉持“不以物喜，不以己悲”的态度。它很大程度上杜绝了不良情绪对投资组合的影响，从而可以选择一些伟大的公司，然后与他们一起成长。</p><p><b>巴菲特曾说过，聪明的投资者要想获得成功，必须同时具备两种能力：一是判断优秀企业的能力，二是将自己的思维和行为与市场中弥漫着极为传染的情绪割裂开来的能力。</b></p><p><b>迭代进化的能力</b></p><p>王国斌所著的《投资中国》一书，最早是东方证券内部的讲稿文集，这本小册子当时的名字正是《进化，生活在未来》。</p><p>终身学习是投资大师们的共同特征。芒格被孩子们称为“一本长着两条腿的书”；巴菲特阅读量之多令人吃惊，他醒着的时候要么在阅读，要么在和企业家们通电话。只有通过阅读，才能编织起细密的思维格栅，而思维的格栅越细密，越有能力一眼看透本质。</p><p>王国斌说，如果我们不断把自己的注意力集中在一个学科，不管这个学科多么有趣，都会把人的思想禁锢在一个非常狭窄的领域之内，无法一窥全貌。而芒格所推崇的多元思维模型就是借用了来自物理学、化学、生物学、工程学、数学、心理学等学科的模型，建立起细密的思维格栅。</p><p>如果储存了几十个甚至上百个来自各个学科的思维模型，人们就建立起了思维的格栅。一个储备了丰富思维模型的人，当他遇到了投资或生活的问题时，会极其熟练地将这些问题放入格栅中去思考，也就能更正确地思考，得出更接近本质的答案。芒格就是将思维的格栅运用到极致的投资者，他不仅富有，而且拥有幸福的人生。</p><p>“在投资领域，热爱阅读绝对能让你从普通水准的专业人士中脱颖而出。”王国斌认为，无论培养多元思维，还是做投资，最重要的一点就是热爱阅读。每天比其他专业人士多阅读10分钟或半小时，都可以让你脱颖而出。</p><p>长期阅读带来的迭代进化能力。王国斌在2013年就提出互联网改变中国，充分考虑目标公司受到互联网的何种影响，远离那些没有植入维基经济学基因的公司。阅读给人力量，这也是相信明天更美好的原因，正如王国斌在推荐凯文·凯利的《技术元素》时也引用过的话：“技术元素的巨大力量并非来自规模，而是来自自我增强的天性。”</p><p><b>乐观主义底色</b></p><p>《投资中国》一书中写道，巴菲特曾讲过：“在过去238年中，有谁通过押注美国衰落而成功的。”同样，在一次王国斌与<a href=\"https://laohu8.com/S/000333\">美的集团</a>创始人何享健会面时，何先生说过一句话：“不是乐观主义者，就不要当企业家，守规矩，向前看，爱中国！”</p><p>当一个人拥有更宏大的宏观视野和格局时，才能对未来看得更清楚。王国斌认为，第二次世界大战后，西方国家完成工业化时，所有发达国家总人口也不过5亿。中国现在有14亿人口，远超那时候，中国自身的市场就庞大到足以让国家的城市化完成。自然资源也许会枯竭，但中国人民的勤劳、智慧、勇气以及对美<a href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">好未来</a>的向往和拼搏是无穷无尽、永不枯竭的。</p><p>2016年上证指数年度跌幅高达25%，王国斌在安信证券的年度策略会上讲了一个富有哲理的小故事：这正是《共同基金常识》开篇里所讲到的，园丁对总统说：“在花园里，草木生长顺应季节，有春夏，也有秋冬，然后又是春夏，只要草木根基未受损，他们将顺利生长。”面对周期，我们不要感情用事，而是要用理智判断。</p><p>王国斌还讲到，中国有完整的工业体系，有这么强大的制造业，能够抵抗金融风暴冲击，即便发生金融风暴又怎样？每一次“黑天鹅”的爆发反倒是机会，在竞争对手因为恐惧，因为不确定退出的时候，那就是价值投资的最佳时刻。</p><p>王国斌在《投资中国》里写道，过去几年我们做的事情是对前面40年进行了一次“刷新”，基层的政治生态发生了很大的变化，由不敢腐到不能腐；营商环境在改善，办事不用事事找人；脱贫攻坚战成绩斐然，全国90%的村庄开展了清洁行动，这都是巨大的进步。</p><p>“在这样的‘刷新’过程中，你选择的企业只要按基本面严格分析，就根本不要担心。对于投资者来说，在中国做投资进入了比较轻松和愉快的时候。”王国斌说。</p><p><b>长线思维，自律成为重要护城河</b></p><p>王国斌认为，资金策略需匹配投资策略，践行长钱长投。他在东方红资产管理时曾提出过三条铁律：合规第一；找到满意的客户，让客户满意；将心比心。他认为，真正的商业本质只有两个字——利他，当别人是傻瓜的人自己才是最大傻瓜，一定要把客户和合作伙伴的利益考虑足够到位。</p><p>今年开年之初，多位价值投资大佬遭遇了信任危机，这正是因为缺少相匹配的长期资金所导致的。已故耶鲁基金首席投资官大卫·斯文森曾说过，真正做投资的人不是商人，商人只在意自己管理的资产规模，而不在意如何创建卓越的文化，商人可能毁掉投资管理公司。</p><p>王国斌经常引用<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>贝佐斯的话来说：一个机构能够思考3年以上的事情，它基本上没有对手了；如果他思考7年以上，就会一骑绝尘。只有拥有长线思维的人，才会真正去自律。</p><p>“自律是价值投资和品牌成功的重要法宝，没有自律就没有价值投资，没有自律也没有品牌，自律是重要护城河之一。”王国斌说。</p><p>事实上，从长远来说，一个机构的长期利益与短期利益，商业利益与客户利益，长期业绩与短期业绩是完全一致的。如果不注重长期业绩，短期业绩终归是镜中花、水中月；没有客户利益，商业利益也只会是镜中花、水中月；只要规模不注重投资收益、不注重投资规律，那么规模也只会成为镜中花、水中月。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c1c7b13e9a9cb39f0ac64bbed843e8e3","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1148100614","content_text":"“每次黑天鹅爆发都是机会，价值投资者都是在竞争对手因为恐惧、不确定退出的时候，迎来自己的最佳时刻。”“用你长期持有的仓位去等待那关键的30天、关键的三年。”“要想在股市上赚钱，投资者必须在个股上精益求精，同时投资要简单化，非常复杂的策略是不可操作的，真正好的策略是选择一些伟大的公司，然后跟它们一起成长。”“投资是放弃或牺牲今天的消费来换取未来收益的一种行为。所以，对未来有没有信心是投资的本质要求。你不能相信未来，就不能进行投资。”智者的聪慧和长者的经验，也许能够通过语录得以保存。就如巴菲特、芒格、费雪、格雷厄姆等人的投资语录广泛流传一样，A股第一代投资人王国斌的投资语录也是直指本质，引领过无数投资人穿越迷茫。王国斌的语录之所以被珍视，是因为它们是这位老将近30年投资实操经验的高度浓缩。投资是一项纸上得来终觉浅的学问，只有经历过多轮牛熊考验且躬身入局、并善于总结的投资者，才能得出短小精悍、可操作性极强，而后被大众广为传播的语录。20世纪90年代王国斌曾就职于万国证券等机构从事投行和证券交易业务。1998年作为核心人才被引进东方证券，并在此打造业内一骑绝尘的自营投资业绩。随后，王国斌带领团队打造出管理规模高达千亿以上的“东方红”系列资产管理产品。2010年，国内首家券商资管公司——东方红资产管理正式成立，王国斌出任董事长，为奠基人和掌舵者。在2015年东方红资产管理规模突破1000亿元的新高度后，2016年王国斌转身离去，联合朋友创立了私募股权基金君和资本。2022年2月8日，泉果基金正式成立。这意味着王国斌正式回归二级市场。我们看到的投资业绩和投资规模都是冰山一角，而决定冰山高度的是其水下90%的本体。本期券商中国·投资小红书通过追踪王国斌过去若干年的投资行为和梳理其公开言论来解码王国斌，寻找这位A股初代投资人身上的特质。对于每个投资者来说，人生不可能被快速压缩，直接经验的积累是缓慢的且代价沉重的，而吸收他人成功经验也正是投资路上最快的捷径。敏锐的商业嗅觉杰出的企业家和投资家的共同特征是，商业嗅觉极为敏锐，同时具备在嗅到商业机会时重仓出击的勇气。万华化学是A股不折不扣的长牛股，自上市以来涨幅超过百倍，就在万华化学上市的次年，东方证券就已经位列该公司的第二大股东。万华化学2002年的年报显示，东方证券持有该公司1449万股，占比3.8%。东方证券的仓位不可谓不重，动作不可谓不迅速。王国斌正是推动东方证券重仓万华化学的关键人物，尽管经历了2008年超过70%的回撤，万华化学在2002年至2008年期间依然上涨了3倍。王国斌身上没有心理锚定效应，尽管万华化学相比2001年初已经上涨了近百倍，但不妨碍他继续坚定看好。他的投资是面向未来的，万华化学历史涨幅不会对他形成心理负担。就如巴菲特在1988年重仓买入可口可乐时，可口可乐其实相比上市之初已经上涨了1万倍。券商中国记者从君和资本某LP处获悉：2017年1月君和资本参与了万华化学的定增，退出时间为2019年2月，退出收益率为167.03%，同期沪深300收益率为7.2%。值得关注的细节是，据悉，为了在万华化学上买到足够的量，王国斌果敢地以溢价的方式大手笔买入。只有真正理解企业未来价值的投资者，才有魄力做到不惜溢价买入。投资中，下手容易，敢下重手难，溢价买入是对自己的信念抱有强烈的信心。像企业家一样去理解生意的价值是投资成功的关键因素之一。正如巴菲特所说：“我是一个比较好的投资家，因为我同时是一个企业家，我是一个比较好的企业家，因为我同时是一个投资家。”王国斌的商业嗅觉使得他在跟上市公司打交道的过程中，极大地拉近了跟企业家的关系，也极大地推进了他跟企业家们的融合，最后他成了这些企业家中的一员，从而能更好地去理解企业。商业的嗅觉某种意义上来自于直觉，而直觉是无数的练习、无数的思考、无数的实践才最终形成了一个人的直觉。据了解王国斌的人透露，早在2007年和2008年时，王国斌就去参加过哈佛大学举办的全球级别生命科学主题的大会，去以色列参加跟生命科学相关的学习。在2009年时，王国斌提出，下一个最有可能发展的产业是生命科学，这是因为计算能力的极大提升，会把生命科学推到一个想象不到的高度。好奇心、求知欲、学习力、思考能力以及实践经验，最后落脚点在投资上，就是洞察力提高和对商业机会的敏锐嗅觉。王国斌凭借自己的商业嗅觉，去寻找幸运且能干的企业，外加在一个合适的价格上重仓买入。在王国斌看来，一个产品生命周期早期的时候，这个行业里所有的企业都是幸运的。这也是吴军博士在《浪潮之巅》中提到过的，近一百多年来，总有一些公司很幸运地、有意识或者无意识地站在技术革命的浪尖之上，在这十几年间，他们代表着科技的浪潮，直到下一波浪潮的来临。“从一百年前算起，AT&T公司、IBM公司、苹果公司、英特尔公司、微软公司、思科公司，雅虎和谷歌公司都先后被幸运地推到了浪尖。它们都极度辉煌过，它们都曾经是全球性的帝国，统治着自己所在的产业。”吴军说。平稳的情绪控制能力在最近的一次对话节目中，主持人问王国斌，“如果你的重仓股今天跌停了，你会是啥心情？”王国斌回答道：“不会有太多情绪变化。”主持人又追问道“连续三个跌停呢”，王国斌还是平静地回答：“也不会。”殊不知，在学生时代，把王国斌引入股市的正是在校园里听到的一场有关1987年美国大崩盘的讲座。在1987年10月19日美股大崩盘的当天，道指跌幅高达22.62%，几乎所有的蓝筹股跌幅都超过30%。主持人追问：“为什么重仓股跌停不会引起情绪变化？”王国斌则笑言“见多了”。正如彼得林奇在《在华尔街的崛起》一书中曾经说过，股价是投资者所能找到的最没有价值的信息，却又是最容易找到的信息。因为它无法预测接下来的两三里这个公司做得好还是坏。王国斌熟悉世界金融史，因此对资产泡沫颇为警醒。2015年4月，他以《以史为鉴，投资需珍重》为题进行了一次演讲。王国斌常说，资本市场从来没有理性的开始，也没有理性的结束，而不理性的程度一定会超越我们的想象。他读过很多书，研究过大部分的股市泡沫，发现世界上任何一波牛市结束、泡沫破灭的时候，最低跌幅没有低于过70%的。事实上，在2015年下半年泡沫破裂之后，创业板指数跌幅果真超过了70%。2015年6月，创业板指数一度摸高至4037点，2018年10月创业板指数一度跌至1184点，指数在三年的时间里跌去了三分之二，个股跌幅超过70%者比比皆是。金融史就是一个人性展示的历史，人性是千年不变的。美国的金融史揭示的是人性，中国的资本历程揭示的也是人性。所以美国长达200年的金融史对我们有巨大的借鉴作用。王国斌在2015年中公开推荐《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书，他说：“这本书讲述了人类历史上规模最大的几次泡沫，比如南海泡沫、郁金香泡沫，而我担忧的是，中国现在的资本市场是否正在为这本书提供新的素材。”正由于对金融史的熟谙和对人性的洞察，见多了暴涨暴跌，王国斌才能秉持“不以物喜，不以己悲”的态度。它很大程度上杜绝了不良情绪对投资组合的影响，从而可以选择一些伟大的公司，然后与他们一起成长。巴菲特曾说过，聪明的投资者要想获得成功，必须同时具备两种能力：一是判断优秀企业的能力，二是将自己的思维和行为与市场中弥漫着极为传染的情绪割裂开来的能力。迭代进化的能力王国斌所著的《投资中国》一书，最早是东方证券内部的讲稿文集，这本小册子当时的名字正是《进化，生活在未来》。终身学习是投资大师们的共同特征。芒格被孩子们称为“一本长着两条腿的书”；巴菲特阅读量之多令人吃惊，他醒着的时候要么在阅读，要么在和企业家们通电话。只有通过阅读，才能编织起细密的思维格栅，而思维的格栅越细密，越有能力一眼看透本质。王国斌说，如果我们不断把自己的注意力集中在一个学科，不管这个学科多么有趣，都会把人的思想禁锢在一个非常狭窄的领域之内，无法一窥全貌。而芒格所推崇的多元思维模型就是借用了来自物理学、化学、生物学、工程学、数学、心理学等学科的模型，建立起细密的思维格栅。如果储存了几十个甚至上百个来自各个学科的思维模型，人们就建立起了思维的格栅。一个储备了丰富思维模型的人，当他遇到了投资或生活的问题时，会极其熟练地将这些问题放入格栅中去思考，也就能更正确地思考，得出更接近本质的答案。芒格就是将思维的格栅运用到极致的投资者，他不仅富有，而且拥有幸福的人生。“在投资领域，热爱阅读绝对能让你从普通水准的专业人士中脱颖而出。”王国斌认为，无论培养多元思维，还是做投资，最重要的一点就是热爱阅读。每天比其他专业人士多阅读10分钟或半小时，都可以让你脱颖而出。长期阅读带来的迭代进化能力。王国斌在2013年就提出互联网改变中国，充分考虑目标公司受到互联网的何种影响，远离那些没有植入维基经济学基因的公司。阅读给人力量，这也是相信明天更美好的原因，正如王国斌在推荐凯文·凯利的《技术元素》时也引用过的话：“技术元素的巨大力量并非来自规模，而是来自自我增强的天性。”乐观主义底色《投资中国》一书中写道，巴菲特曾讲过：“在过去238年中，有谁通过押注美国衰落而成功的。”同样，在一次王国斌与美的集团创始人何享健会面时，何先生说过一句话：“不是乐观主义者，就不要当企业家，守规矩，向前看，爱中国！”当一个人拥有更宏大的宏观视野和格局时，才能对未来看得更清楚。王国斌认为，第二次世界大战后，西方国家完成工业化时，所有发达国家总人口也不过5亿。中国现在有14亿人口，远超那时候，中国自身的市场就庞大到足以让国家的城市化完成。自然资源也许会枯竭，但中国人民的勤劳、智慧、勇气以及对美好未来的向往和拼搏是无穷无尽、永不枯竭的。2016年上证指数年度跌幅高达25%，王国斌在安信证券的年度策略会上讲了一个富有哲理的小故事：这正是《共同基金常识》开篇里所讲到的，园丁对总统说：“在花园里，草木生长顺应季节，有春夏，也有秋冬，然后又是春夏，只要草木根基未受损，他们将顺利生长。”面对周期，我们不要感情用事，而是要用理智判断。王国斌还讲到，中国有完整的工业体系，有这么强大的制造业，能够抵抗金融风暴冲击，即便发生金融风暴又怎样？每一次“黑天鹅”的爆发反倒是机会，在竞争对手因为恐惧，因为不确定退出的时候，那就是价值投资的最佳时刻。王国斌在《投资中国》里写道，过去几年我们做的事情是对前面40年进行了一次“刷新”，基层的政治生态发生了很大的变化，由不敢腐到不能腐；营商环境在改善，办事不用事事找人；脱贫攻坚战成绩斐然，全国90%的村庄开展了清洁行动，这都是巨大的进步。“在这样的‘刷新’过程中，你选择的企业只要按基本面严格分析，就根本不要担心。对于投资者来说，在中国做投资进入了比较轻松和愉快的时候。”王国斌说。长线思维，自律成为重要护城河王国斌认为，资金策略需匹配投资策略，践行长钱长投。他在东方红资产管理时曾提出过三条铁律：合规第一；找到满意的客户，让客户满意；将心比心。他认为，真正的商业本质只有两个字——利他，当别人是傻瓜的人自己才是最大傻瓜，一定要把客户和合作伙伴的利益考虑足够到位。今年开年之初，多位价值投资大佬遭遇了信任危机，这正是因为缺少相匹配的长期资金所导致的。已故耶鲁基金首席投资官大卫·斯文森曾说过，真正做投资的人不是商人，商人只在意自己管理的资产规模，而不在意如何创建卓越的文化，商人可能毁掉投资管理公司。王国斌经常引用亚马逊贝佐斯的话来说：一个机构能够思考3年以上的事情，它基本上没有对手了；如果他思考7年以上，就会一骑绝尘。只有拥有长线思维的人，才会真正去自律。“自律是价值投资和品牌成功的重要法宝，没有自律就没有价值投资，没有自律也没有品牌，自律是重要护城河之一。”王国斌说。事实上，从长远来说，一个机构的长期利益与短期利益，商业利益与客户利益，长期业绩与短期业绩是完全一致的。如果不注重长期业绩，短期业绩终归是镜中花、水中月；没有客户利益，商业利益也只会是镜中花、水中月；只要规模不注重投资收益、不注重投资规律，那么规模也只会成为镜中花、水中月。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1735,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":664894364,"gmtCreate":1667907949058,"gmtModify":1667907952409,"author":{"id":"3554726406412305","authorId":"3554726406412305","name":"文件专输助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/b5f43c42373a84dfbcb412784a76f788","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3554726406412305","authorIdStr":"3554726406412305"},"themes":[],"htmlText":"中国怎么没有啊","listText":"中国怎么没有啊","text":"中国怎么没有啊","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/664894364","repostId":"1106899943","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2519,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":687198489,"gmtCreate":1660800290244,"gmtModify":1660800290244,"author":{"id":"3554726406412305","authorId":"3554726406412305","name":"文件专输助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/b5f43c42373a84dfbcb412784a76f788","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3554726406412305","authorIdStr":"3554726406412305"},"themes":[],"htmlText":"小编真能编 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href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a></li><li>2022年的腾讯恰似2016年的苹果</li><li>当下投资价值几何？</li></ol><p><b>01、惊人的历史股价回报背后的原因</b></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯控股</a>于2004年6月在香港主板上市，距今已有18载。打开腾讯的招股说明书的首页，貌似看穿越小说一样，瞬间，被一个数字惊呆了，每股发行价3.7港元！是的，没有看错，是3.7元。去年腾讯股价最高时可是接近800元了。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ab264dbfad6eaaeaabdf1c1c4839797\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"683\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>考虑到历次配送股，目前股价360元（距离高位已腰斩）按照后复权计算相当于1900元，如果假设投资者以IPO时价格3.7元买入（当年最低价3.4），18年时间呆坐不动，股价上涨年化回报率也高达41.4%，还不包括分红。多么恐怖的收益率！</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯控股</a>2004年IPO，融资15.5亿元港币。IPO前公司总股份数为12.6亿股，本次IPO发行股份约占发行后总股份的25%（合计16.8亿股），公司投后估值62亿元港币，对应2003年净利润3.2亿，发行市盈率为19.4倍。</p><p>从整个公司基本面视角来看：公司市值从2004年IPO时的62亿增长为2022年4月的3.5万亿，增长565倍，18年间年化收益率42.2%！</p><p>分解开来，公司净利润从2003年的3.2亿增长为2021年的2248亿，增长703倍；公司市盈率从发行时的19.4倍下降为目前的15.6倍，下降20%。</p><p>分红方面，公司自上市以来共计募资22亿，现金分红702亿，再加上去年底分的1025亿<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>股票，合计分红1727亿。考虑到IPO发行了25%的新股，也就是说二级市场投资者作为一个整体的话，可以分到1727*0.25=432亿元，远高于公司多年来“圈走”的22亿。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2117a19c758cb90968a2447f5c0fa045\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1002\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从中我们至少可以得出以下几个结论：</p><ol><li><p>腾讯在上市的18年<b>间，股价565倍的涨幅，完全是靠着公司净利润增长实现的，并且是在市盈率拉后腿的情况下。这也再次证明了从长期看，股价涨幅与企业经营基本面高度相关，时间越久相关</b>性越强，而市盈率对于股价变化的影响越来越小。一笔好的投资就是陪伴优秀企业一同成长。</p></li><li><p>如果腾讯不是一家上市公司，那么你作为一个股东，18年来通过日常经营，企业年复一年的赚取的利润，给于股东的长期回报率会更高，703倍VS 565倍，还没算股东已经拿到手的超过本金20倍的分红。</p></li><li><p>价值投资，其实就是假如你投资的不是一家上市公司，没有每天股价的波动，通过企业年复一年的盈利，长期照样可以获取满意的资本回报。</p></li></ol><p><b>02、公司概况</b></p><p>公司主要产品/业务</p><p>腾讯成立于1998年，总部位于中国深圳， 是一家主要生产售卖数字内容的公司，产品和业务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To B/G）两类。</p><p>面向个人用户方面，腾讯通过免费的微信和 QQ的通信和社交服务连接全球逾12亿人，帮助他们与亲友联系，畅享便捷的购物、出行、支付和娱乐生活。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6dc9efeaa2a167abd84e14a43bc28875\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"318\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯发行多款风靡全球的电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/981e7b987ee962981fc81bdf0fa48d19\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"779\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯还提供云计算、广告、金融科技等一系列企业服务，支持合作伙伴实现数字化转型，促进业务发展。</p><p>业务结构</p><p>腾讯2021年实现营收5601亿元，产品和服务主要涵盖增值服务（包括游戏、社交网络）、网络广告、金融科技和企业服务四大领域，销售占比趋于均衡。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28cfe6aa4009adce76f2eca7d34ff987\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"695\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>其中游戏往年都是最大收入来源，2016年还占据着半壁江山，2021年底收入贡献已经下降到31%，其中国内游戏23%，国外游戏8%。</p><p>社交网络主要是腾讯视频、QQ音乐等会员服务收入，营收占比一直保持在20%出头。</p><p>网络广告收入主要分为社交广告和媒体广告。由于腾讯考虑到用户体验，对广告一直比较克制，营收占比一直在15%到20%之间波动。</p><p>金融科技和企业服务收入主要分为支付业务以及云计算和企业服务收入。是最近几年发展最快的一个板块，目前营收占比已经30%左右。</p><p><b>03、腾讯是外企还是中国企业</b></p><p>腾讯公司的大股东是外资公司MIH，目前持有腾讯27.69亿股。MIH是荷兰上市公司Prosus的全资子公司，而Prosus的控股股东就是媒体上经常提及的南非上市公司南非报业集团Naspers。</p><p>所以股权穿透之后，南非的传媒集团Naspers是腾讯的实际第一大股东，持有腾讯28.82%的股份（截止2022年1季度末）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fda23f892a1b5b6b7a422cb42b17001b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>最近闹得沸沸扬扬的腾讯大股东不讲武德，背弃承诺减持腾讯股份的其实不是MIH，而是背后的南非报业集团Naspers（在南非上市）和它的控股子公司Prosus（在荷兰上市）。</p><p>而此前国内有一个流传非常广的说法，说中国<a href=\"https://laohu8.com/S/601398\">工商银行</a>才是腾讯最大的股东，这是个谣传。当初中国<a href=\"https://laohu8.com/S/01398\">工商银行</a>以50亿美元资金入股了一家南非的银行，叫南非标准银行，目前确实是南非标准银行的最大股东。但是，南非标准银行并不是南非报业集团的股东。</p><p>而小马哥，马化腾是腾讯公司主要创办人之一，现任董事会主席兼首席执行官，全面负责公司战略规划、定位和管理。小马哥目前通过全资公司持有8亿多股腾讯股票，占比8.39%，位列公司第二大股东。</p><p>那么腾讯控股的大股东为何是外国企业呢？腾讯的实际控制人到底是南非的MIH还是马化腾呢？这继而引发很多人的疑问，腾讯究竟是外企还是中国企业呢？</p><p>这个问题其实是中国互联网企业普遍存在的现象。腾讯公司背后最大的股东是南非的公司MIH，阿里最大的股东则是日本软银集团。</p><p>这主要是由于互联网企业自身的商业模式导致的，互联网行业的网络效应导致企业的价值与用户数量的平方成正比，只有当用户数量到达一定的量级之后才会具有明显的价值和盈利的能力。</p><p>这也导致互联网企业在创业初期大多处于赚了用户不赚钱的状况，资金链非常紧张，需要外部的资本输血才能活下去。</p><p>腾讯的历史最早可追溯至“腾讯计算机”这家公司，腾讯计算机于1998年11月在中国成立，由马化腾和张志东、曾李青、许晨晔、陈一丹5人一起创办，这也是后来坊间称的腾讯五虎，都是中国人。</p><p>时隔一年，1999年11月，QQ注册用户数达到100万，发展喜人，但同样面临着赚用户不赚钱的窘境，创始人团队还要不断往公司贴钱，资金链异常紧张。届时互联网在国内还是个新生事物，而在美国的纳斯达克市场却非常受追捧。</p><p>1999年由李嘉诚长子李泽楷控制下的香港盈科电讯以220万美元的价格拿到腾讯公司20%的股权，紧接着因为2000年的互联网投资泡沫，李泽楷选择卖掉手中20%的腾讯股权，南非MIH以1200多万美元的价格将腾讯部分股权收入囊中。</p><p>随后MIH又从另一家投资机构IDG以及创始人团队购买了部分股权，2004年上市前，MIH和腾讯管理团队各持有50%股份，MIH成为单个第一大股东。</p><p>那么腾讯为什么会采用5:5 这种最差的股权结构呢？因为腾讯的创始团队和MIH有控制协议约定。</p><p>当时中国法律不允许外商投资企业在中国提供电信和互联网增值服务，于是腾讯进行了业务重组，在境外成立“腾讯控股”作为集团的控股公司，间接达成运营国内电信和互联网增值业务的目的。</p><p>同时通过与大股东MIH签订的一系列协议（VIE架构），以马化腾为首的腾讯管理层团队拥有CEO的提名权，且在董事会的席位不能低于MIH。MIH主要委派财务总监监督公司运营。这也意味着小马哥实际上仍然掌控着腾讯公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1aee4a57a028a01901bec91e0373c507\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1045\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>综上所述，腾讯控股是以马化腾为首的管理团队通过“VIE架构”（而不是股权）实现了对公司的控制权。腾讯公司是一家有外国股东参与的中国企业。</p><p>同时VIE这种通过成立境外控股公司，达到规避部分国内监管的模式多年来在国内法律界一直处于模糊状态。</p><p>而就在去年12月24日，中国证监会发布了新的境外上市管理办法草案征求意见稿，明确承认了协议控制架构（VIE）模式的合法性。这对腾讯以及其它想去海外上市的企业都是好消息。</p><p><b>04、解析腾讯的商业模式和生意属性</b></p><p>腾讯的商业模式</p><p>虽说工作无贵贱之分，但生意真的是有分三六九等的，有些生意天生就比其它生意赚钱容易。优秀投资者的目标就是寻找那些顶级的生意，然后以合理的价格入伙。</p><p>腾讯的商业模式主要是通过免费提供互联网社交产品微信和QQ，获取海量C端个人用户，然后通过游戏、互联网广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。</p><p>这种商业模式其实就是在互联网行业应用非常广泛的三级火箭模式（由<a href=\"https://laohu8.com/S/002624\">完美世界</a>控股集团董事、纵横文学 CEO 张云帆首次提出），不管是国外的<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>，脸书、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>，还是中国互联网巨头BATJ，都能看到三级火箭模式的影子。</p><p>三级火箭模式通常分为 3 个步骤：第一级，搭建高频头部流量；第二级，沉淀某类用户的商业场景；第三级，完成商业闭环，变现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/084cafd828cad938e4756d8b74723ee9\" tg-width=\"554\" tg-height=\"487\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>以中国互联网巨头BATJ举例，它们分别做的是搜索、电商、社交、新闻。从商业角度来看，以上并不是BATJ的“产品”，我们从来没有因为搜索、挑选商品、社交、看新闻付过费。</p><p>因为搜索、电商、社交、新闻只是BATJ的“引流品”。目的都是获得同一种资源：流量。也就是互联网用户的时间。BATJ都是靠卖流量赚钱，只是各自的引流品【一级火箭】不同而已。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>的利润品是竞价排名和广告等</p><p>阿里的利润品是电商广告和搜索排名等</p><p>腾讯的利润品是游戏和广告等</p><p>头条的利润品是广告</p><p>这是他们的第二第三级火箭，找到了沉淀用户的场景，打造了商业闭环。</p><p>回到腾讯的三级火箭：</p><p>腾讯的第一级火箭：是免费的在线通讯产品微信和QQ。</p><p>绝对的高频和刚需。利用这级火箭成为横跨PC时代和移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。获取了海量的用户，虽然用户不能直接卖钱。</p><p>腾讯的第二级火箭是推出了QQ空间和微信朋友圈。</p><p>从免费通讯产品升级为社交网络平台，通过内容社交有效的沉淀了大量用户。</p><p>以微信为例，自从有了朋友圈后，很多人用微信的目的和方式发生了变化，开始发自己的照片和生活感悟，浏览朋友发的朋友圈。</p><p>微信从通讯工具开始有了内容。这个内容是用户自发生产的，用户越多内容越多，这种内容产生了用户黏性，产生了信息的累计。</p><p>最早微信是一个社交软件，但它的社交性、黏性、用户的虚拟自我感觉没有那么强，有了朋友圈后，情况变得不一样了。</p><p>到这个阶段，腾讯发射了三级火箭：做游戏、音乐等数字内容分发盈利，最出名的就是游戏。游戏迄今为止仍然是整个互联网上变现能力最强的方式，没有之一。</p><p>直接用微信推游戏非常困难，而通过朋友圈利用社交推游戏，尤其是轻度的休闲游戏是很适合这个平台的，从此腾讯走上了数字娱乐内容王者之路。</p><p>不知大家是否还记得几年前，微信5.0版本发布时内置的“打飞机”游戏《飞机大战》一经发布便是受到了众多玩家的关注，游戏中休闲的玩法和玩家们公平模式下相互比拼分数的乐趣，在当时可谓是掀起的一股<a href=\"https://laohu8.com/S/QC7.SI\">全民</a>打飞机的热潮。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df5b44ec9720e6265ceabef0d04e490f\" tg-width=\"739\" tg-height=\"644\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯的第三级火箭就是它最终承载的商业闭环， 利用微信和QQ巨大的流量，从游戏、<a href=\"https://laohu8.com/S/TME\">腾讯音乐</a>/视频会员服务、广告等获得经营利润。</p><p>那么问题来了，为什么要搞三级火箭，一级火箭行不行？</p><p>关于这点我在一个叫运营研究社的公号里给人看到过一个很有意思的观点，分享一下：三级火箭模型看起来很厉害，但是如果我这样描述它，感觉就有点问题：</p><p>先做一个赔钱货，然后延伸出第二赔钱货，最后再过渡到能赚钱的场景。</p><p>也就是说，为了最终赚到钱，我得先做 2 个赔钱货出来。</p><p>这个逻辑就比较可疑了，我认为其中至少有 2 个问题需要探讨：</p><p>1）我不做前 2 个赔钱货，直接找个赚钱的项目去做不行吗？</p><p>答案是：很难。</p><p>因为你一旦开始赚钱，就会引来一堆人跟你竞争，在同质化的竞争中，除非你的产品好出一大截，否则就没有大成的机会。</p><p>更致命的是，一旦你验证了这是门赚钱的生意，就一定会有人用免费战术来打你——他的目的不是赚钱，而是把你搞死。</p><p>你只有上来就学雷锋，做一个不赚钱的东西（比如 QQ和微信），别人觉得这是个赔钱货，才会放过你，给你发展起来的空间。</p><p>等你做到第二级火箭，你还不是很明确能够赚到钱。</p><p>直到你做到第三级火箭，你才可以开始赚钱，而且可以比较放心地赚钱了。</p><p>为什么？</p><p>因为你前面的基础打得很牢，用户需求过渡得非常清晰，别人不能直接抄你的第三级。</p><p>比如说你眼红微信，也组团队搞了一个，声称比微信还好用。能成吗？成不了。微信的网络效应已经形成，用户的转换成本太高。</p><p>其实当初小米推出的米聊是完全有机会打败微信的，但终究错过了最佳时机。</p><p>因为通过微信和QQ这两个赔钱货，腾讯已经建立起了12亿人的庞大社交网络，你根本无法撼动。</p><p>生意属性</p><p>下图是我统计的最近4年腾讯公司的重要财务信息，透过财务报表我们看看这门生意究竟如何。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ae79fa5ee7e06e9d9593c3eab5350a0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"824\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>1、近4年来营业收入基本保持在20%+的增长水平，且呈逐年下降趋势。扣非净利润增速略高于营收增速，2021年有点例外。结合其优秀的自由现金流状态，体现了一个产业龙头和接近成熟期公司的特征。</p><p>2、公司的毛利率40%+的水平，扣非净利润率20%+，似乎与我们想象中的暴利生意有点差距。其实这与公司最近这几年业务结构发生变化有关。</p><p>再往前些年看，腾讯的毛利率的净利率在60%+和40%+的水平，主要是因为以前腾讯的主营业务是高毛利的游戏和广告为主。</p><p>而2018年腾讯开始发力云计算业务，毛利率低且还在亏损阶段，因此大大拉低了总体的毛利和净利率表现。</p><p>3、费用中70%以上都是管理费用，一般而言这意味着较高的的研发费用和支出。这说明公司的产品具有一定的技术密集型的特点，需要持续较高强度的研发投入。</p><p>4、公司资产负债率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近两倍的杠杆率，说明公司的负债较高，与我们印象中不差钱的形象有点不符。</p><p>这主要因为公司发行了约3000亿的长期海外债券。由于公司现金流良好，信用优异，这些债券利率只有3%左右，期限也很长。这其实反映了公司较高的经营水平和资金使用效率。</p><p>寻找3%左右的长期低成本资金，然后投入到年化收益12%左右的生意中去，这正是巴菲特的<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>帝国赚钱的秘诀。所以腾讯也被有些投资者戏称为腾克希尔哈撒“鹅”。</p><p>5、公司固定资产只占总资产的5%左右，属于典型轻资产模式。还体现出高利润率，低周转率的经营特征。</p><p>6、公司的净现比常年处于140%以上，且应收账款占比很低，说明公司盈利的含金量很高；并且每年的自由现金流和净利润相差不大，这说明要保持目前的盈利能力并不需要追加太大的资金投入。每年赚的净利润妥妥的都能带走。</p><p>7、公司的ROE长期接近30%，是高净利润率和适度杠杆综合作用的结果，体现了非常高的企业经营和盈利能力。</p><p><b>总体看下来，公司的生意模式优秀，资产轻，盈利能力强，自由现金流充裕，不需要追加大额的资本投资，并且产业竞争优势强大。</b></p><p>同时注意到公司营收和利润增速放缓，接近成熟期公司的特征。要考察业务空间是否还有较大的扩张余地。</p><p><b>05、行业发展空间和竞争格局</b></p><p>在上面的分析中，我们看到腾讯的生意模式还是不错的，但决定它内在价值的另一个重要方面是在其成长性上。如果它具有较为广阔的成长空间，再结合上其优异的生意模式，那这就是个很好的投资标的。</p><p>当然，发展空间是个长期的笼统的定性，思考公司的天花板在哪里？未来的营收和利润规模相较目前是什么级别的增长？1倍还是10倍？这决定我们把它当做成长股还是价值股看待。同时也能帮助我们判断其处在企业经营周期的什么阶段。</p><p>如果是价值股，那么其投资价值更多是靠跌出来的，便宜最重要；而如果是成长股的话，那么便宜就不是最重要的因素了，进一步分析其到底能创造出多少增量价值就显得更加重要了。</p><p>由于腾讯的三级火箭商业模式，我们需要从用户（提供流量）和客户（收入来源）两个维度来审视未来的发展空间和竞争格局。</p><p>微信和脸书双寡头格局长期稳定</p><p>在腾讯的基本盘（一级火箭）社交通讯软件领域，凭借着微信和QQ两大国民级应用，以及衍生出的强大生态系统，腾讯在国内是拥有绝对垄断地位的，护城河非常坚固。</p><p>2022年一季度报显示微信（含海外版）月活跃用户数12.88亿，同比增长3.8%，虽然用户数已近天花板，但国内霸主地位无可撼动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b8182935d17b9c53d2336915a41a4c90\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>结合我国14亿的人口总数和微信QQ最近几年的月活人数变化情况，不难看出微信和QQ在社交产品方面体现出的绝对优势，以及已经进入经营的成熟阶段的判断，未来在用户数方面很难有大的增长。</p><p>国内也并不是没有厂商动过社交这一黄金赛道的主意，无论是字节嫡系的“多闪”、“飞聊”，还是昙花一现的“子弹短信”，自始至终没有对微信构成实质性的威胁。</p><p>对此，红沙发创始人金叶宸曾给出过一个观点：在中国社交史，社交霸主的成功迁移只出现过一次，即从 QQ 到微信，而这个迁移之所以能成功，是因为 QQ 将自己的关系链毫无保留的开放给了微信。</p><p>然而从全球竞争格局来看，全球互联网用户大约46亿，脸书凭借英语的天然优势以及并购，形成了Facebook+Ins+WhatApp+Messenger的<a href=\"https://laohu8.com/S/DLX\">豪华</a>组合，坐拥超过30亿的全球用户，在社交领域是绝对的全球龙头。腾讯近13亿的用户只能屈居老二，但也将华语圈用户尽数收下。</p><p>由于社交软件的强网络效应使得用户不可能轻易更换社交软件，此外由于信息安全原因，国家层面也不可能允许外资企业掌握个人敏感信息。因此脸书和微信谁想抢对方的生意都很难，在未来很长时间全球社交领域将是脸书和腾讯形成的双寡头局面。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de29e2a3d2d46e9516a7e9ee84f464a0\" tg-width=\"554\" tg-height=\"273\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>最大的变数可能在字节跳动和Tiktok的搅局，目前来看，随着微信视频号的逐渐强大，Tiktok对于脸书的威胁可能会更大一些，但也很难动摇目前的竞争格局。</p><p>另外从给腾讯带来实际营收的收入端来讲，腾讯产品线非常广泛，按照官方口径可以分为：增值服务、网络广告、金融科技与企业服务三大领域，细分的话可以分为：网络游戏、社交服务、网络广告、金融科技、云计算服务。此外还有庞大的实业投资业务，所以也被戏称买入腾讯，就等于买入整个中国互联网行业 。</p><p>网络游戏</p><p>腾讯的增值服务主要包括网络游戏、腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高达70%左右，是腾讯长期以来第一大营收和利润来源，因此我们主要分析游戏业务的发展空间和竞争格局。</p><p>网络游戏作为现代生活中一种重要的娱乐方式，可以给玩家带来成就感和愉悦感，契合人类爱玩的天性，同时部分游戏还具有较强的社交属性和成瘾性，用户付费意愿高，是数字经济中变现能力最强的业务形态，没有之一。</p><p>国内游戏增长趋缓，海外市场继续增长</p><p>2016-2020年，全球游戏市场规模不断增长，根据Newzoo 初步估算，2021年全球游戏市场规模达到932亿美元，较2020年增长约7.2%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d97ab98522079c0ddc9207d249fae66\" tg-width=\"636\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，较去年增收178.26亿元，同比增长6.4%。虽然收入依然保持增长，但在宅经济效应逐渐衰减、爆款产品数量下滑影响下，增幅较去年同比缩减近15%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c455e3b47b4f5d018d85dd18c4de592d\" tg-width=\"554\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2021年国内游戏用户规模6.66亿，同比增长0.22%。2014年至2021年，用户规模连续个位数增长。用户数量渐趋饱和。此外，直播、选秀等其他文娱产品对用户注意力的争夺也非常激烈。因此，国内游戏市场人口红利接近顶部，由增量时代步入存量时代。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57be78f7a4406854f196d54884892836\" tg-width=\"554\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>接下来，我们来看一下行业增长的逻辑。</p><p>既然游戏用户数量已经进入存量时代，那么提价就成了市场核心增长<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>，行业专业词汇叫ARPU值（每付费用户平均收益）。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/CMGE\">中国手游</a>ARPU仍有提升空间</p><p>根据NEWZOO数据，2021年北美地区游戏ARPU为每月16.7美元，全球平均为5.0 美元，<a href=\"https://laohu8.com/S/CMGE\">中国手游</a>ARPU为4.4美元，相比仍有一定的提升空间。随着生产效率提升带来的经济水平提升，人们对娱乐的需求和开支会越来越多。</p><p>在人均可支配收入增加和游戏精品化的趋势下，用户付费意愿将进一步提高，预计未来游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/221a1f9d19b199fc3ac7eb4caa4c191f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"810\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>因此，就行业而言，着力提升游戏产品的内容质量和文化价值，让用户愿意付费，愿意付更多的费，才是发展的关键。</p><p>此外，长期而言，我们不得不重视元宇宙概念带给游戏行业的重大影响。</p><p>2021年是元宇宙元年，国内外众多科技巨头如<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、Facebook、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、腾讯、字节跳动等纷纷布局元宇宙，脸书更是将公司名称改为了Meta（元），腾讯也是提出了全真互联网的概念。</p><p>元宇宙可以被Facebook跟腾讯这样的公司看好的很大一部分原因，一是元宇宙是一个互联网跟游戏行业共同认可的一种代表未来的产品形态，符合大家对于未来使用场景的共同认知，可以极大的提升现有的游戏、社交产品的用户体验。</p><p>二是元宇宙的产品形态比较利好于像腾讯、Facebook这样，既有游戏平台又有社交平台，有游戏发行业务甚至是游戏研发的能力的互联网巨头。</p><p>虽然元宇宙目前还处在早期概念阶段，但是游戏作为最接近元宇宙的业务形态有望最先受益。前些年非常火的《头号玩家》这部电影里有个名为“绿洲”的虚拟世界，玩家在这个虚拟世界中可以体验到最真实的游戏玩法，仿佛去到了另一个世界一般。</p><p>2021年3月，被称为元宇宙第一股的罗布乐思（Roblox）正式在纽交所上市，它旗下唯一的一款游戏Roblox被认为是元宇宙游戏的雏形，在全球范围的月活玩家高达一亿以上，异常火爆。</p><p>中短期而言，游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。长期而言，未来预计将会有更多的元宇宙游戏出现，届时网络游戏行业将迎来一个崭新的时代，游戏将不再是男性群体的专属，用户群体将得到极大的扩展，游戏时长带来的ARPU值也会大幅上升。</p><p>行业竞争格局</p><p>从市场规模看，2021年亚太地区移动游戏市场规模占比超过60%，位居第一，北美洲以164亿美元的市场规模位列第二，占比达到18%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/816dd614069e69fdfed79bd98d12823b\" tg-width=\"503\" tg-height=\"512\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/CHL\">中国移动</a>游戏市场规模全球第一</p><p>2021年<a href=\"https://laohu8.com/S/600941\">中国移动</a>游戏市场规模超过300亿美元，是美国移动游戏市场规模的2倍，在全球市场中占领霸主地位。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0d9d031294e581d6ff7ae4e2154cbb9\" tg-width=\"617\" tg-height=\"484\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>根据<a href=\"https://laohu8.com/S/000750\">国海证券</a>的数据，2021年，全球前5大移动游戏的市场集中度接近11%，市场整体较为分散。</p><p>2021年腾讯在全球手游市占率最高，超过20%，其次为<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>7%。欧美头部手游厂商<a href=\"https://laohu8.com/S/ATVI\">动视暴雪</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ZNGA\">Zynga</a>分别占到3.4%和2.9%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8303d9ce8f3e4a5d4b369e9bc110d3a\" tg-width=\"554\" tg-height=\"372\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>反观国内游戏市场则是另一番景象，市场集中度非常高。<a href=\"https://laohu8.com/S/000750\">国海证券</a>数据显示，过去3年腾讯国内手游市占率40%上下，龙头地位稳固。<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>市占率20%不到，紧随其后，CR2合计占比高达60%，其余公司游戏业务的市场占比均不足10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c536001b395e82d6c3073a93802989b7\" tg-width=\"554\" tg-height=\"253\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>由于头部企业大多具备较强的开发能力、运营能力以及雄厚的资金储备用研发，在游戏存量时代的竞争中优势明显，具备强者恒强的逻辑。而中小型游戏团队是产业创新的重要推动力，可以通过专注于细分赛道带来破局机会。</p><p><b>全球游戏市场空间广阔，出海成为必争之地</b></p><p>2021年全球游戏玩家人数接近30亿，远超国内玩家数量。我们认为，得益于成熟市场玩家良好付费习惯，以及新兴市场逐渐培养起来可观的游戏付费玩家基数，中国游戏厂商全球化布局已经成为明确趋势。</p><p>根据伽马数据，2021年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达180.1 亿美元，同比增长16.6%，增速持续高于国内市场，且海外收入/国内收入比重达 45.4%，接近国内市场体量的一半。</p><p>考虑到海外游戏市场规模大、集中度较为分散，政策较为宽松，出海成为国内游戏厂商的必争之地。海外市场收入对于中国游戏企业的贡献力度将持续提升。</p><p>版号审核趋严加速行业优胜劣汰，版号有了公司没了。</p><p>6月7日晚间，国家新闻出版署公布了今年6月份国产网络游戏审批信息，共计60款游戏获得版号。国内游戏龙头腾讯、网易继续缺席，<a href=\"https://laohu8.com/S/002624\">完美世界</a>、米哈游、<a href=\"https://laohu8.com/S/CYOU\">畅游</a>等公司产品名单在列，其余多为中小型游戏公司的产品。</p><p>“先让中小游戏公司有更多腾挪空间，是版号重启的一个必然倾斜”，毕竟大厂由于自身有持续运营的游戏且收入颇丰，版号发放带来的新游戏对于其发展大多只是锦上添花。</p><p>不过，也有游戏版号获批的“幸运儿”倒在了版号发放之前。已有多家中小游戏公司在拿到版号之前便陷入经营异常或者主营业务发生改变的情况。</p><p>去年7月至今广东超千家游戏企业注销。天眼查数据显示，2021年7月至今，共有3500余家网络游戏相关企业注销。广东省相关企业最多，有超过1200家相关企业注销，占比超过35%，浙江和湖南分列二三位；超过66%的企业注册资本在200万以下。</p><p>“版号重启以及发放数量趋严对于整个游戏行业是优胜劣汰的催化剂”，中小游戏公司在研发、运营能力上往往过于粗放，偶有爆款也未必能够获得较多实惠。同时，在游戏行业日趋精品化的状态下，研发和创新能力的强悍与否、游戏产品数量的多寡、运营能力是否满足用户体验等，都让大多是单品打天下、撞爆款的中小游戏公司面临极大压力。</p><p>腾讯在游戏领域的竞争优势</p><p>游戏行业其实核心在两方面，一方面是游戏的研发，一方面是游戏分发，无疑，腾讯在这两方面都具有最强的竞争力。</p><p>内部赛马机制，全球布局</p><p>游戏开发属于文化创意产业，项目个体具有极高的不确定性。一款游戏的成功具有一定的偶然性，谁也无法预测下一个爆款游戏会来自哪里。</p><p>正是认识到这一点，腾讯在游戏研发方面，很早就引入内部竞争和赛马机制。腾讯一共有天美、光子、北<a href=\"https://laohu8.com/S/JG\">极光</a>、魔方、波士顿五个游戏工作室群，除了自建团队，还通过投资并购一些国内外优质的团队，如对拳头、EPIC、Suprecell等的投资，全球顶尖的游戏工作室，大部分或是腾讯内部的，或者腾讯入股的。 通过保持团队之间的竞争性和多元化，使腾讯目前具有世界最强的游戏研发团队。</p><p>腾讯能在游戏领域取得巨大的成功与管理层对于游戏行业有着深刻的理解是分不开的，腾讯已经在游戏行业拥有近二十年的经验，无论在对游戏业务的重视程度上，还是在对游戏产业链各个环节的理解(know-how)上，腾讯都远远胜过大部分竞争对手。</p><p>腾讯的整个管理团队都在大量玩游戏。</p><p>比如腾讯CEO马化腾就是赛车游戏和音乐游戏的高手，同时也玩吃鸡和王者。某款大热的音乐游戏，他甚至可以和职业选手一较高低，是一名真正的玩家。</p><p>腾讯总裁刘炽平是《皇室战争》全球排名TOP100玩家，不过上述两位还不是最厉害的，腾讯最厉害的玩家实际上是腾讯的总法律顾问（腾讯副总裁Brent Irvin），他曾一度登上《皇室战争》世界排名第二。</p><p>而腾讯游戏负责人马晓轶（腾讯高级副总裁）也玩许多游戏，包括在《英雄联盟》中玩了超过2500局。</p><p>背靠微信、QQ两大社交平台</p><p>手游时代来临后，移动游戏与社交的联系十分紧密，目前火爆的《王者荣耀》、“吃鸡”系列手游等产品无不拥有浓厚的社交基因，而腾讯的社交平台无疑是这种基因的最有效来源。自身社交矩阵有利于竞技类产品完成社交裂变。</p><p>社交产品对竞技品类的带动是显著的，从《王者荣耀》2017 年的春节裂变可以明显看出。《和平精英》作为腾讯系产品，有利于通过腾讯自身接口实现游戏推广，从而在熟人社交中产生裂变。</p><p>背靠微信、QQ两大社交平台，腾讯游戏的社交渠道优势明显。玩家可用微信、QQ账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信、QQ发送链接邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。游戏中的此类社交属性有助于增加玩家游戏时长，刺激玩家消费，提高用户留存和粘性。</p><p>优质精品符合监管导向，合规响应及技术能力领先同行</p><p>2022年4月，中断了10个月之久的版号审批再度重启，首批版号数量45 个，较此前每批次80 个的数量明显减少。版号收紧的游戏监管信号的背后，显示了监管机构对高质量、高水平游戏有效 供给的期望。据 Sensor <a href=\"https://laohu8.com/S/TWR.AU\">Tower</a> 数据，腾讯在 2022 年 1 月中国手游发行商收入排名 第一。腾讯在人才和游戏 IP 等方面资源储备充足。</p><p>腾讯有能力进行游戏核心玩法的积极创新，同时能够投入高额的研发资金和等待漫长的开发周期制作出高质量的游戏，相对减少发生如“换皮”等违规行为的可能性，为腾讯在合法规范化经营方面 提供坚实保障。</p><p>2022年6月份，第二批游戏版号发放。共计60款游戏获批，其中依然没有腾讯和网易的游戏。不过，第二批版号的推出，证明游戏审批已经回到正常化流程，这是行业的利好信息。作为游戏推广平台腾讯，也会因此受益。</p><p>鉴于前面积压的申请比较多，监管部门优先考虑等钱救命的小厂倒也合情合理。然而有媒体报道，某公司游戏本次获批版号，但很遗憾该公司已经于三个月前倒闭了。</p><p>随着国内游戏进入存量竞争时代，为了吸引更多用户付费，游戏精品化和大型化已经成为趋势，利好像腾讯、网易这样研发实力强大、资金雄厚的头部厂商。</p><p>网络广告</p><p>广告行业是国民经济的晴雨表,广告市场增速与 GDP 保持同向波动。由于广告市场的投放主要来自于国民经济各行各业的广告主,因此广告市场的整体增速与 GDP 增速有着较强的同步性。</p><p>2021全年互联网广告规模已突破5000亿大关至5435亿人民币，但由于全球抗疫局势仍然受诸多不确定的因素影响，以及需求收缩、供给冲击、预期转弱的压力，广告市场增长率较去年继续下降4.53个百分点，放缓至9.32%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/87eb1c5db71d8150b9e3e0ac9f9d3e81\" tg-width=\"443\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>根据Group M的预测，预计全球广告市场在未来五年的年复合增速会在5%左右，进入低速稳步增长区间，略高于全球 GDP增速。从份额来看，互联网广告将持续抢占其他广告形式的份额，互联网广告的增长将超过广告大盘增长。</p><p>从广告形式收入占比情况看，电商广告维持了2020年的市场份额，展示类广告近5年来首次出现6.58%的下降，市场份额也由上年的34%下滑至今年的29%；搜索类广告持续势微，市场占比连续三年下滑至11.9%；由于视频直播市场的持续火爆，视频类广告继续强势增长，市场占比已达20.4%，年增速也较上年进一步提高，达52.68%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8d44ea1d7f2d6578cb82b068deacc04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>竞争格局-为何腾讯流量与广告收入不匹配？</p><p>当前时点，互联网用户规模以及用户时长增速放缓，移动互联网流量红利逐渐褪去，增长预计会进入低速区间，进入存量竞争阶段。各个平台加速内卷，业务范围逐渐向交易转化端靠近， 各头部平台对于品牌主预算争夺或更加激烈。</p><p>受疫情与整体经济情况影响，2021年广告市场集中度不降反升，行业前十公司的市场份额占比由2020年的92.42%反弹至94.85%，而行业前四的巨头公司市场份额占比则进一步提升至78.2%；</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b397ae93bbe2e64c2a78aacfc38bf18\" tg-width=\"471\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在行业TOP4企业中，前三位增速均在减缓。受市场监管与反垄断大势的影响，<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的广告业务收入增长步伐进一步放缓；字节跳动增速虽有减缓但市场份额仍进一步扩大，正逐步缩小与<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的差距，大有迎头赶超的趋势；</p><p>腾讯的广告收入增长也有所放缓，稳定在第三的位置，但从流量视角看，腾讯在国内仍是龙头，广告变现能力与流量大小正相关，腾讯具备挖掘潜力。</p><p>据 Quest Mobile， 2021年<a href=\"https://laohu8.com/S/00941\">中国移动</a>互联网企业流量排名中，腾讯位居第一位，流量为 11.05 亿， 其次是阿里巴巴，流量为 10.66 亿。用户时间占比方面，受字节和快手的短视频快速上升影响，腾讯系呈略微下降趋势，但用户时间占比依然位居首位，在 2021年12月占比为 35.7%，位居第二位的字节系为 21.0%</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6141a2eb2dc3444a55516139ce5c610\" tg-width=\"641\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯的流量和用户使用时长领先，生活场景覆盖范围全，然而近5年来腾讯广告收入占总营收比重一直徘徊在15%~20%的水平，低于<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>、阿里巴巴、快手。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91c2970b6a970fad950f46a9f809101e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"595\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这主要是因为产品逻辑影响广告变现效率，腾讯对于广告变现的态度比较克制。腾讯的流量主要集中于社交流量，属于私域流量，在加载率方面限制较大。而阿里巴巴的电商、字节跳动的短视频都侧重于公域流量，广告加载率高。因此腾讯的广告变现效率不如阿里巴巴和字节跳动。</p><p>此外，为保证产品的使用体验，腾讯主动限制了广告加载率。比如对于朋友圈广告，从 2015 年上线以来，只增加到了一天 5 条。且朋友圈广告审查较为严格，广告主类型以偏高端品牌及奢侈品为主。</p><p>腾讯手握巨大流量的同时，腾讯广告目前并未充分挖掘其广告变现能力，比如视频号这一广阔的流量池还未实现规模变现，小程序生态还处于发展阶段，具有较多可开拓的广告位空间，企业微信可实现广告与企业服务的结合，诸如此类的广告变现进程逐步成熟之后有望释放腾讯流量的变现潜力。</p><p>金融科技</p><p>腾讯财报的这块业务其实是由金融科技和企业服务两块独立业务组成的。腾讯仅在2018 年和2019 年财报中披露了云服务收入，分别为91亿元和170亿元，由此可推算2018 年和2019 年金融科技业务收入分别约为640亿元和844亿元。预计目前两者收入占比大致8:2。</p><p>腾讯的金融科技业务主要包括支付、理财、信贷和保险业务。其中绝大部分收入来自于支付业务。所以我们主要看一下支付业务的市场空间和竞争格局。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7dc05ccdee28c4b796b297bfc1530625\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>支付市场规模持续增长</p><p>第三方移动支付市场经历高速成长期，市场逐步趋于成熟。2018~2021 年同比增速逐渐回落到20%左右的水平。从季度交易规模来看，除2020Q1 受疫情影响环比降低之外，第三方移动支付市场季度交易规模一直保持环比增加的趋势。</p><p>随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16ba49efd2d04137edaab63583d4fb09\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"582\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>支付市场格局：微信与支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升</p><p>中国第三方移动支付整体市场格局稳定，微信支付和支付宝形成双寡头格局，支付宝超过50%，微信支付接近40%。而第三名是平安旗下的壹钱包，2021年第3季度，市场份额仅为1.19%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0174224a17091e01263277a715275dfe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>据2019 年艾媒咨询调研结果，微信支付与支付宝在不同应用场景中存在以下差异：</p><p>小额支付场景下（50 元及以下），70%以上用户倾向于使用微信支付，大额支付场景下（50 元以上），接近60%的用户倾向于使用支付宝支付。</p><p>在线上消费场景中，约60%的用户使用支付宝，而在线下消费场景下，约65%的用户使用微信支付。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0613a0d651f0afdf996faa260038410f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"461\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>商业支付方面，微信支付日均支付笔数达到15 亿笔左右，超过支付宝。微信相对于支付宝还存在流量优势，活跃用户更多。虽然目前<a href=\"https://laohu8.com/S/06688\">蚂蚁集团</a>的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望小幅提升。</p><p>云计算服务-互联网巨头的必然选择</p><p>互联网公司通常以流量变现为核心商业逻辑拓展业务，云服务似乎是一个脱离主流的业务单元。其实不然，他们都是源自主营业务的能力成熟及溢出，<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>的AWS、阿里的阿里云等皆是如此，腾讯云也不例外。</p><p>互联网公司业务开展中会涉及到大量的数据计算、存储和传输，以阿里巴巴为例，其IT系统需要解决双11电商旺季的高爆发需求，淡季就会出现冗余。为了解决闲置的问题，通过出租的形式变现IT资源，就拓展出了公有云业务。</p><p>腾讯云的前身是QQ空间团队的腾讯开放平台，当时QQ作为国内最大的社交软件，具备了服务海量用户的能力，2010年便开始对外提供云服务（包括CDN 等）。</p><p>所以我们看到全球的互联网巨头大多都开展云计算业务，其本质就是通过业务开展积累的IT资源和技术的一种高效利用和变现。</p><p>2020年初的疫情加速了传统企业数字化转型的进程，新基建”政策则是进一步掀起了传统企业数字化转型浪潮，建设数字化经济、提升 GDP 占比更需要云计算的全面加持，再加上云计算天然的降本增效、弹性伸缩的特性，时代的需求交织在一起，掀起了这场全面云化的浪潮。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b83df4963ce807d5450ccba01a5b15f0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>艾媒咨询数据显示，2021年中国云计算市场规模达到2330.6亿元，预计2022年达到2983.4亿元。受新基建等政策的影响，以及企业数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增长，未来3-5年仍将保持20%以上的高速增长，行业发展空间巨大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/469dde0e5b8f4c8df35922093751a128\" tg-width=\"640\" tg-height=\"416\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>另外，根据信通院《云计算白皮书》，2017 年至2020 年，中国云计算市场保持加速增长，尤其2020 年疫情带来的上云的需求强劲，当年录得同比增长57%，2016-2020 五年间CAGR达到42%，为同期全球云计算市场规模CAGR 的两倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fc62bd9e0b731b3de9c0809fa10d250\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"347\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2019 年国内企业云渗透率为6%，2020 年为8.8%，仍有很大上升空间，尤其是还未广泛覆盖的一二线城市之外的下沉市场，以及有SaaS 需求的中小企业。目前各个行业领域依然存在丰富的数字化需求，推动中国云计算市场发展。</p><p>竞争格局</p><p>权威市场研究公司Canalys发布的中国云计算市场2021年第二季度报告显示，中国的云基础设施市场在2021年第二季度增长了54%，达到66亿美元。作为中国三大云计算巨头，阿里云33.8%的份额，是当之无愧的龙头老大， 腾讯云和突飞猛进的华为云不相伯仲，位列二三位，三巨头合计占云计算总开支的70%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/914b54a19dbcdbfdc90b9736a971fef8\" tg-width=\"640\" tg-height=\"360\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从业务重心来看，阿里云侧重于企业级和行业云计算，腾讯云侧重于社交、游戏、直播等领域，华为云在政企领域更具优势。目前国内头部云计算厂商都主要提供利润率较低的IaaS 服务，产品同质化严重，差异性较小。</p><p>尤其是华为，不擅长PaaS和SaaS，而腾讯在后者有优势。预计两家将保持目前的增长态势，稳步发展。</p><p>总体而言，云计算行业这与一些已经进入存量竞争的游戏、广告等市场不同，由于整个盘子在持续变大，那么行业龙头的天花板就很高，增长遇到的对手阻击将不会特别强，增长的确定性较高。只要公司能保持抑或提升市场占有率，那么成长就是一个自然而然的结果。</p><p><b>06、腾讯的进化-核心竞争优势</b></p><p>超级APP微信构建出坚固的城堡</p><p>微信，是一种典型的具有网络效应的产品，对一个用户来说，使用微信的朋友越多，微信对他的价值越大，也会吸引更多的人来使用微信。</p><p>根据最新财报显示，2022年一季度微信的月度活跃用户已经高达12.88亿人，妥妥的国民级产品。可以说微信为腾讯构建了异常坚固的城堡，很难被打败和替换，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/JG\">极光</a>大数据显示，微信用户月留存率达到惊人的98%。</p><p>对于用户而言，良好的使用体验加上社交关系都在微信上，替代成本太高。而免费策略+庞大的用户群体已经形成的网络效应足以令竞争对手望而却步。</p><p>微信的强大可以从另一方面得到佐证，2020年8月6日，美国时任总统特朗普颁布法令，禁止腾讯美国管辖范围内的所有个人和企业参与“任何与微信有关的交易”。</p><p>禁令颁布后，<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>上进行了一项调查，询问用户是否会更换新手机，或者在App Store上没有微信的情况下继续使用iPhone。结果是，在130万受访者中，有120万人回答说他们愿意为了微信而放弃使用iPhone，受访者表示，失去iPhone对生活不会产生任何影响，但没有微信就无法生存。</p><p>此后包括苹果、Intel、<a href=\"https://laohu8.com/S/DIS\">迪士尼</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>、福特在内的十多家美国巨头都明确向政府表达了对上述 WeChat 相关行政令的反对，苹果公司预计其销量将暴降30%以上。居住在美国的华裔群体还将美国政府告上法庭，最终这则禁令无疾而终。</p><p>微信生态系统形成宽广的护城河</p><p>如果微信仅仅是一个社交产品，那么还不能高枕无忧，毕竟从全球看，还有脸书这个全球社交老大的存在。如果哪天脸书获准进入中国，那么对微信还是有很大威胁的。</p><p>但是腾讯并未止步于此，而是在不断的丰富和延伸微信功能的路上前行，把微信生态中的各个模块如小程序，视频号，公众号，企业微信、腾讯会议等连接起来，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。</p><p>毫不夸张地说，腾讯系产品在中国人的生活中是无处不在的存在。已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通<a href=\"https://laohu8.com/S/300959\">线上线下</a>连接的超级App。用户粘性大大增强，很难被竞争者从外部攻破。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6fea1526db7733cd896d82698152474\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"919\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>本次疫情让我对微信的巨大“连接”作用有了更深刻的理解。我居住的上海的小区差不多管控了二个月时间，最大的感触是这次疫情极大的拉近了邻里之间的关系。过去的小区邻居，除了孩子的同学家长还认识几个，其它如本单元的住户，大家经常照面，但也很少打交道。</p><p>但这次突如其来的疫情封控，楼上楼下的邻居一起团购，一起做搬运物资，认识了很多新朋友。而微信在其中起到了巨大的连接作用，每栋楼都建了微信群，还有各种团购群和物物交换群，以及各种依附在微信的小程序都极大便利了人们的生活，将人与人，人与物连接在一起。</p><p>巨大的流量优势助力商业拓展</p><p>微信作为移动互联网的高频刚需，是巨大的流量入口。但腾讯并没有直接拿微信进行大量变现，推出基于微信的需要付费的增值服务，像当年的QQ会员，QQ秀之类的。而是逐步摸索出①游戏；②数字内容；③广告；④金融；⑤云；⑥投资这六个工具进行了变现。</p><p>基于微信QQ等带来的巨大流量的加持，腾讯的各个产品能够快速接触到各类目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，这是腾讯商业模式的强大之处。这也是为什么腾讯的内容能在国内做到顶尖。</p><p>以2020年1月推出的视频号为例，短短两年时间，通过微信的加持和引流，2021年底视频号的日活用户已经高达5亿人，已超过快手（DAU3亿+），与<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>（DAU6亿+）的差距也不断缩小。</p><p>再拿日前大火的<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>带货直播为例，俞敏洪在央视的一次采访中谈到：“东方甄选是在<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>做直播，但是转发到微信朋友圈才突然火起来的。” 所以可以想象，只要产品有创意，被用户喜欢，那么微信就是引流的利器。这也是为什么许多<a href=\"https://laohu8.com/S/V03.SI\">创业公司</a>喜欢拿到腾讯投资的原因之一。</p><p>再以腾讯最大的利润来源游戏业务来讲，背靠微信、QQ两大社交平台，腾讯游戏的社交渠道优势明显，引流效果极佳且成本极低。玩家可用微信、QQ账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。</p><p>德才兼备的马化腾</p><p>一个好公司有了坚固的城堡，宽广的护城河，还要有德才兼备的人守护才行。我们可以从几个侧面来了解一下马化腾这个人。</p><p>马化腾是程序员出生，高度重视产品的用户体验，不推崇个人英雄主义，更强调用产品说话。马化腾总喜欢说自己是个产品经理，“在学校读书的时候，我并没想过要自己创业，那时最向往的工作是写代码，做最好的产品经理，这个念头一直没有变”。</p><p>腾讯公司是由马化腾、张志东、陈一丹、许晨晔以及曾李青五人联合创建，后被称为“腾讯五虎”。5人创业时共集资50万元，其中马化腾出资23.75元，占比47.5%，张志东出资10万元，占比20%。曾李青出资6.25元，占12.5%的股份，另外两位出资5万元，占10%的股份。</p><p>从他们最初发展的股权结构可以看出，尽管马化腾出了大部分资金，但马化腾并未持有50%的股权。马化腾曾说过这样的原因：“我要他们总体的股份比我多一点，不要形成我垄断独裁的局面。” 由此可见马化腾心胸宽广，并不刚愎自用。</p><p>现任腾讯公司总裁的刘炽平，曾在谈到从<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>离职加盟腾讯的原因时说：“腾讯当年选择香港而不是美国上市（估值可以更高），这种关心公司长期发展，关心公司员工的文化和思想，对我来说印象非常深刻。因为在一家企业稳固发展的时候，你很难看出领导人的本质，但是当要做一些关乎自己命运，或者是做一些比较艰难决定的时候，我们看到马化腾做出了正确和长期的决定。”</p><p>去年国家展开对于互联网的反垄断调查，阿里巴巴、美团等企业均遭遇巨额罚单，损失不小。而腾讯虽然也相关接受了监管部门调查，但却是巨头中受处罚最轻的一个。</p><p>在去年年底的员工大会上，马化腾更是语出惊人。他表示，腾讯仅仅是一家普通公司，是国家发展浪潮下的受益者，并不是什么不可土替代的基础服务，随时可以被替换。</p><p>对于腾讯未来的发展，马化腾表示，在服务国家和社会的时候。要争取做到不缺位，不越位，做好助手，做好连接器。字里行间透露着低调谦逊的品性。</p><p>马化腾把“用户为本，科技向善”作为腾讯公司的愿景，提倡的企业文化的第一条就是正直：坚守底线，以德为先，坦诚公正不唯上。</p><p>此外，互联网大佬中马云已于2019年宣布退休，而<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>的刘强东、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>的黄峥、美团的王兴出于各种原因也于去年宣布退居二线。而马化腾目前仍然担任腾讯公司CEO，默默前行。</p><p>由此，我们看到的是一个低调谦逊、心胸宽广，正直诚信、追求卓越，且尚处当打之年的马化腾。这也是我看好腾讯的主要原因之一。</p><p><b>07、巨人的进击-未来增长驱动力1、政策驱动-促进平台经济健康发展</b></p><p>过去一年半时间对于腾讯，对于整个互联网行业而言都是充满挑战的一年，除了整个互联网行业迎来反垄断、防止资本无序增长等政策外，腾讯的主要利润来源游戏、广告、金融业务也遇到诸如版号停发、未成年人保护、互联网广告新规等多张A4纸的精准阻击。</p><p>而今年以来，由于复杂多变的国际形势和国内疫情的影响，经济增长压力巨大，就业形势异常严峻。在此局势下，政策春风频吹，呵护之意跃然纸上。高层在不同场合，多次强调要促进平台经济健康发展。</p><p>我的理解就是对大型平台的监管整顿到此为止，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，接下来就是落实具体措施支持平台经济的健康增长。应该说悬在头上最大的利空已经解除，如果松开束缚放手去干，我从来没有怀疑过小企鹅赚钱的能力。</p><p>优化成本，压缩费用</p><p>最新的2022年一季度财报数据不理想，营收同比0增长，经调整净利润大降23%，扣非净利润连续三个季度同比负增长。个人觉得最近几个季度收入增速降低，相对来说还可以接受，去年4季度以来经济大环境很差，各地疫情时有反复，各行各业都受影响，公司的广告、金融支付和云业务都受宏观影响大。</p><p>但是利润连续几个季度负增长，并且是大幅度负增长，还是有自身问题的。今年一季度，腾讯“一般及行政开支” （对应A股的管理费用），同比上涨41%，主要是股份酬金开支增加、研发开支以及雇员成本增加等原因所致。</p><p>从下表中我们可以看到近两年来公司收入增速趋缓，但是腾讯的员工规模和薪酬还每个季度大幅增加，人均产出越来越低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/45e8d1812f56e8071921baf9fe6b8849\" tg-width=\"800\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯总裁刘炽平今年3月谈到：“目前，互联网行业正在遭遇结构性的挑战和改变，腾讯作为其中参与者也会主动进行调整。过去，行业是竞争驱动型，投入较大；现在，相比短期收益大家更关注长线业务发展，更健康地投入，尤其是对营销成本、运营成本和人力成本的优化。我们也对亏损业务进行了成本优化动作，以便保持更加健康的增长。”</p><p>也就是说过去几年互联网行业都在忙着跑马圈地，搞军备竞赛。但在相关部门的反垄断、防止资本无序扩张的大方针下，各家公司清醒的意识到这种粗放式的扩张是不可持续的，开始重新聚焦主业，积极降本增效。</p><p>腾讯一季报中提到，CSIG（云与智慧产业事业部）正在“主动缩减亏损业务”。据了解，今年3月，腾讯CSIG业务就已经裁过一轮，比例大约是15%。</p><p>5月中旬，腾讯又进行了新一轮裁员。多位不同业务线的腾讯人士称，目前大部分的事业群都在裁员，包括腾讯云、游戏业务、广告业务、内容业务等，投资部门暂未裁员（本来就只有80来人）。</p><p>其中腾讯游戏业务人士称，裁员比例大约是10%。这也反映出腾讯正在退出或精简一些非核心的亏损业务，以上举措预计将反映在下半年的财报中，对营销成本、运营成本和人力成本的优化将助力业绩回升。</p><p>网络游戏：海外推进顺利，国内强者恒强</p><p>今年第一季度，腾讯的网络游戏收入436.38 亿元，同比增长0.1%。其中国内游戏收入同比下滑了1%，海外游戏收入也只增长了4%。在此期间，腾讯游戏仅发行了《重返帝国》一款新品。</p><p>这主要由于版号停发和未成年人保护措施对国内活跃用户及付费用户数量造成了直接及间接影响，以及海外去年同期疫情业绩高基数原因导致。</p><p>目前来看，腾讯游戏业务的竞争力没有丝毫减弱的迹象，未来3-5年的增长势能依然强劲，除了单个玩家付费能力的提升之外，增长驱动力主要还有两处：一是海外市场扩张，二是抢占国内小游戏公司的市场份额。</p><p>游戏国际化</p><p>其实腾讯在游戏业务上的国际化策略，已经执行了多年，早在2011年收购拳头公司就已经开始了。直到2021年12月，腾讯推出海外发行品牌LEVEL INFINITE，可以视为腾讯整合海内外各种资源，进一步进军海外的重要标志。</p><p>就在5月份，腾讯副总裁兼游戏负责人马晓轶接受海外游戏媒体GamesBeat采访时还特别提到，“以前我只会花20%的时间去看海外，而现在我会花60%的时间去观察全球市场。” 按照马晓轶的说法，腾讯游戏的长期目标是50%以上收入来自海外。</p><p>可见，国际化早就是腾讯一以贯之的战略，在这个战略思想上，腾讯依靠海外投资并购（拳头公司、蓝洞、Epic等），知名IP端转手游（PUBG Mobile、《英雄联盟》手游），重磅新游（如王者荣耀国际版等）等重要手段，多管齐下，在出海的道路上取得不错的成绩。</p><p>与之同样重要的，是将自身在商业模式、运营以及移动端产品上的丰富经验，输出到海外市场。</p><p>继成功推出英雄联盟和使命召唤的手游后，5月18日，由腾讯光子工作室群和EA重生工作室联合研发的《Apex英雄》手游版正式上线，游戏在上线首日就进入了全球71个国家和地区iOS游戏免费榜的第一，用户评价亦是不错，有望在今年二季度及下半年贡献可观收入增量。当前《APEX手游》暂未上线国服，但Taptap关注人数已突破273 万。基本已经预定了又一个射击手游爆款。</p><p>除了榜单外，根据 Sensor <a href=\"https://laohu8.com/S/TWR.AU\">Tower</a> 的统计，《Apex 手游》上线首周在 App Store 和 Google Play 两大平台吸金约480万美元。</p><p>这个成绩比上不足比下有余，它要比竞品《绝地求生：未来之役》的首周260万美元翻了近一倍，但相比《使命召唤手游》上线（2019年10月）首周的1480万美元，只有其三分之一。</p><p>另外6月份腾讯官宣了一个大新闻：将在今年年底前向全球玩家推出《王者荣耀》国际版（Honor of Kings），并且从7月开始，将逐步公布多轮内测。同时还公布了2022年王者荣耀世界冠军杯（KCC）将于今年年底拉开帷幕！比赛第一次迎来了16支国际队伍，奖金池高达1000 万美金。</p><p>作为世界上最赚钱的游戏公司里最赚钱的产品，《王者荣耀》的一举一动都受到玩家的注目。而此次官宣，无疑是《王者荣耀》决心all in国际化的大动作。</p><p>以后，相信会有越来越多的欧美主机3A大作会选择与腾讯合作搬上移动端，帮助腾讯在海外市场进一步提高市场份额，加之腾讯越发成熟的自研能力，预计未来海外收入可稳步提升。</p><p>版号审批趋严，市场份额向头部厂商集中</p><p>继4月份公布了今年首批游戏版号名单后，时隔2个月，6月份新闻出版署又公布了第二批共计60款游戏版号。新游戏审批恢复常态化的同时，版号数量明显减少。这反映出新上线游戏面临更严格的审核和质量标准，由此倒逼游戏厂商们增加研发投入，向精品化、大型化、长线化游戏方向发展。</p><p>如今回过头来对比2018年3月和2021年8月的两次版号停发，其实政策的出发点和目的非常相似，都是预防未成年人沉迷以及对国内市场的游戏总量进行调控。而在市场层面，眼下这次的版号停发产生的影响则更为严重。</p><p>天眼查数据显示，从去年8月到今年4月，有2.2万家游戏相关公司注销。而WIND中信游戏的相关数据则提到2021年全年，30家A股游戏公司中有19家公司净利润出现下滑，有6家由盈转亏。</p><p>为了应对版号停发带来的不确定性，游戏厂商们纷纷采取游戏停服、削减项目甚至是裁员等方式，进一步减轻现金流压力。</p><p>而腾讯作为全球最大的游戏运营公司，有足够的资本投入能力、有庞大的平台流量去分摊研发成本、有18年运营游戏的成功经验，无论是自研还是通过投资有潜力的工作室，将资本、流量和对玩家的理解与工作室的创意和研发能力结合，腾讯未来在全球游戏市场里不断提升市场份额完全是可以预见的事情。</p><p>另一方面，公司在收入确认上还有一定的调控空间，一季度末递延收入（近似理解为预收款就可以了）高达969亿，比年初增加了近100亿，这里面大部分都是游戏的充值、道具等收入。想提升一季度游戏收入和利润数据，其实有很多方法可以调整的。只是大环境如此，没有必要去做出头鸟。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49c185b84cbdf0571079079202c62ee7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"624\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>网络广告增量机会探索小程序和视频号变现潜力</p><p>腾讯22Q1网络广告收入180 亿元，同比下降17.56%，环比下降16.4%，是几个业务中下降最多的。除了受疫情以及广告主需求影响外，监管也是一个扰动项，国内互联网公司的广告收入自2021年下半年开始就一定程度受到了监管的影响。</p><p>可以预测，因为静态管理因素导致的商业活动中止（尤其是很多跨国公司的决策总部在上海）、供应链断裂、物流不畅等因素影响，第二季度的广告收入可能比第一季度更差。因为真正严重的管制是从4月份才开始的，6月初才开始逐步恢复正常。</p><p>小程序持续高增长，成商家私域运营利器，提供更多广告机会</p><p>2017年1月9日，微信小程序正式上线，至今已有5年时间。这5年间，在移动互联网人口红利消失、用户时长红利渐微的局面的同时，小程序却成为全行业公认的标配“流量捕手”，成为商家降低获客成本、链接私域流量、提升用户转化与复购的破局工具。尤其是在线下停摆的疫情期间，更是成为商家的自救标配。</p><p>微信小程序承接来自微信生态的流量以及线下流量，助力品牌商完成线上私域流量的建立，实现用户数据沉淀。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/621cdb2ed9f7a328160eec0732c97d8b\" tg-width=\"960\" tg-height=\"580\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>小程序用户方面，2021 年小程序 DAU 超 4.5 亿，日均使用次数较 2020 年同比增长 32%，支付用户数增长 80%，客单价大幅提升。该增长得益于腾讯加强了其商业生态，提高了在餐饮、零售、交通等行业的渗透率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c85336ba40b96bfd92d4e3916ce6076c\" tg-width=\"966\" tg-height=\"841\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>商品交易方面，据视灯数据，2020 年小程序 GMV 达到 1.6 万亿元，同比增速达 100%。2021 年小程序 GMV 达到 2.8 万亿元，同比增速达 75%，仍处于高速增长阶段。</p><p>开发方面，2021年，活跃小程序数量较 2020 年同比增长40%以上，小程序开发者数量突破了300万个，且开发者获得了稳定的收入。小程序的变现规模相比 2020 年增长超过 90%，微信为开发者支付的广告分成接近 100 亿。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ceb94e22050d052cd7a5f2ed2e22e9d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"654\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>越来越活跃的小程序提供了更多的变现空间。与独立 APP、H5 页面等渠道相比， 小程序内嵌于微信，安全可靠，方便快捷，成为众多用户的首选。越来越多的广告主使用小程序作为朋友圈广告的落地页，提高了销售转化率和收入增长。</p><p>小程序变现方式主要包括游戏类小程序内部充值和广告、电商类小程序的商品购买、工具类小程序内嵌广告、零售类小程序结合线下支付等。相信未来小程序将给广告业务带来更多的增量。</p><p>视频号连接微信生态，用户规模和商业化能力有望持续拓展</p><p>视频号于2020 年1 月上线，功能和产品形态逐渐成熟，用户规模实现迅速提升。短短两年时间，根据视灯研究院数据，2021 年12 月微信视频号DAU已达5 亿水平，同比增长78%，同时使用时长已达35 分钟，同比增长84%，用户粘性实现较大提升。</p><p>目前视频号的用户体量已超过快手（DAU3亿+），与抖音（DAU6亿+）的差距也不断缩小，具有广阔的商业潜力和内容价值待发掘。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/11ce3e9e3d36eb39bc34a72cb17b95e5\" tg-width=\"1009\" tg-height=\"833\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>差别于抖音、快手的娱乐功能，视频号定位为内容与社交链及微信能力的融合，腾讯官方将视频号视作微信内的重要原子化组件，目前已经实现对于即时对话、小程序、公众号、朋友圈、企业微信等各种功能的连接能力</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c499776cff63449c355db7b76f3d8517\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>视频号商业化开展在即，预计2022 年底开启信息流广告变现</p><p>依托微信庞大的流量池，视频号的潜在活跃用户仍有可观增长空间，可以参考朋友圈DAU 约7.8亿水平。目前商业化仍然处于早期阶段，但综合商业价值潜力巨大。</p><p>腾讯管理层近期在接受采访时谈到“视频号的变现模式应该与当前市场上类似产品差不多。”</p><p>拿已上市的快手对比，今年一季度，快手线上广告收入为114亿元，直播收入为78元，包括电商的其他服务收入为19亿元。对营收的贡献占比分别为53.9%、37.2%和8.9% 。</p><p>想必未来，视频号的主要营收来源同样是短视频流广告、直播打赏和直播电商三件套。</p><p>现阶段，由于视频号暂未上线信息流广告业务，目前视频号广告形式包括互选广告（原生内容广告）和直播/视频推广（内容加热）。“2022年，公司将启动短视频信息流广告的测试和优化，或许这将是视频号最大的收入来源”，3月的电话会上，腾讯高管曾表示。</p><p>根据2022年<a href=\"https://laohu8.com/S/600030\">中信证券</a>在一份分析报告中预测，微信视频号将于2022年底正式开启信息流广告变现，参照朋友圈广告、快手广告情况预算，2023年视频号广告有望营收370亿元。<a href=\"https://laohu8.com/S/601901\">方正证券</a>测算的数字更高——视频号每年广告收入长期空间在800亿+，当然这指的是长期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ffbc1669dc2b849e21f875a82f43314\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"324\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么，我们就来看看上述预测靠不靠谱。具体测算思路如下：</p><p>短视频信息流广告收入＝DAU×用户日平均使用时长×短视频每分钟播放次数×短视频广告加载率×CPM×365</p><table><tbody><tr><td><p>视频号信息流广告收入测算</p></td><td><p>2022</p></td><td><p>2023</p></td><td><p>2025</p></td></tr><tr><td><p>DAU（亿）</p></td><td><p>5.5</p></td><td><p>6</p></td><td><p>7.5</p></td></tr><tr><td><p>用户日平均使用时长</p></td><td><p>40</p></td><td><p>45</p></td><td><p>50</p></td></tr><tr><td><p>短视频每分钟播放次数</p></td><td><p>2</p></td><td><p>2</p></td><td><p>2.5</p></td></tr><tr><td><p>短视频广告加载率</p></td><td><p>0%</p></td><td><p>3%</p></td><td><p>4%</p></td></tr><tr><td><p>CPM（元/千次）</p></td><td><p>0</p></td><td><p>20</p></td><td><p>25</p></td></tr><tr><td><p>年收入（亿元）</p></td><td><p>0</p></td><td><p>118</p></td><td><p>342</p></td></tr></tbody></table><p>备注：</p><p>1、据视灯研究院数据，2021年末视频号DAU超过5亿，用户日均使用时长为35分钟。那么2022年底DAU增长20%到6亿，用户日均使用时长增长到45分钟，大概率可以做到。快手2022一季度报显示，每位日活跃用户平均使用时长从去年同期的99.3分钟增长至128.1分钟，已超过2小时。</p><p>2、与抖音快手主流的短视频不同，我观察目前视频号上60秒以上的视频还挺多的。我觉得中信每分钟播放2.5条视频的假设有点多，保守估计2条每分钟算。</p><p>3、快手的广告加载率在 7%左右,而抖音早在 2020 年就超过 10%，由于微信的社交属性，中信假设的广告加载率5%偏高，前期假设为3%比较合适。</p><p>4、当下视频号的算法积淀及数据积累还不足，因此CPM（每千次播放收费）30元偏高，假设为20元/千次。</p><p>根据上述保守估算，视频号2023年信息流广告年收入贡献在120亿左右。当然，这只是变现初期可能带来的收入，后期随着使用时长、CPM、广告加载率的提升，至少还有3倍以上的增长空间。</p><p>直播打赏：MAU假定7.5亿，未来年收入空间约200亿</p><p>在2021Q4财报电话会上，腾讯管理层曾透露：“直播方面，打赏收入在不断增加并且已经相当可观”，2022Q1财报也指出，社交网络收入增长，主要是因视频号直播服务收入增加所致。</p><p>可见现阶段视频号的收入来源主要是直播打赏，以及直播广告贡献收入。</p><p>值得一提的是从去年12月底开始，视频号率先在音乐领域发力，举办的国外知名乐队西城男孩线上演唱会首秀引发全网关注和好评后，陆续做了五月天、张国荣、崔健、周杰伦、罗大佑、后街男孩的线上演唱会，都收到不错的反响，给后续商业化布局聚拢了更多内容和流量。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76f01e523549c888609438b8145959d9\" tg-width=\"600\" tg-height=\"471\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>北汽旗下的极狐汽车4月份独家冠名赞助崔健演唱会后，5月份再度冠名赞助罗大佑演唱会，整场线上演唱会总曝光量高达27.7亿+。据媒体报道每场演唱会的赞助费用在千万量级。5月20日周杰伦演唱会尽管是重映，独家冠名商则变成了更具知名度的<a href=\"https://laohu8.com/S/PEP\">百事可乐</a>。</p><p>和之前的信息流广告一样，我们通过估算，看看直播打赏收益究竟如何，具体逻辑如下：</p><p>直播打赏收入＝MAU×付费率（直播付费用户数/MAU）×月均ARPPU（每直播付费用户平均收入）*12。</p><p>通过假设测算，保守估计，2022年和2023年视频号直播打赏收入为60亿和76亿元左右。随着MAU，付费率和月均ARPPU的提升，后期有望做到200亿。</p><table><tbody><tr><td><p>视频号收入测算</p></td><td><p>2022</p></td><td><p>2023</p></td><td><p>2025</p></td></tr><tr><td><p>MAU（亿）</p></td><td><p>5.5</p></td><td><p>6</p></td><td><p>7.5</p></td></tr><tr><td><p>付费率</p></td><td><p>3%</p></td><td><p>3%</p></td><td><p>5%</p></td></tr><tr><td><p>月均ARPPU</p></td><td><p>30</p></td><td><p>35</p></td><td><p>45</p></td></tr><tr><td><p>月收入（亿元）</p></td><td><p>4.95</p></td><td><p>6.3</p></td><td><p>16.875</p></td></tr><tr><td><p>年收入（亿元）</p></td><td><p>59.4</p></td><td><p>75.6</p></td><td><p>202.5</p></td></tr></tbody></table><p>备注：1、假设视频号的MAU为5.5亿；2、付费率和月均ARPPU：考虑到处于变现初期，假设付费率为3%，月均ARPPU为30元。</p><p>直播电商：私域运营利器</p><p>腾讯过去多年多次试水电商业务，均铩羽而归。这次在直播电商领域，腾讯目前正在通过整合视频号、第三方电商小程序、小商店、企业微信等各方能力形成电商中台，助力商家形成私域运营生态。</p><p>根据2022 年微信公开课数据，2021 年视频号直播带货GMV 较年初增长超15 倍，其中私域占比超过50%，平均客单价超200 元，整体复购率达60%。根据视灯研究院数据，2021 年小程序GMV 规模已达2.8 万亿元水平；</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a088bcb5e7ed7143f03362c01231db8d\" tg-width=\"853\" tg-height=\"432\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>目前小商店、视频号暂未向商家收取平台服务费，变现主要以支付生态下的手续费为主，货币化相对保守。目前来看，视频号直播电商业务正处于生态建设阶段，现阶段，直播电商的商业化进展可能要慢于广告和直播打赏。</p><p>总体而言，视频号经过两年多时间的迭代发展，已与微信生态中的公众号、小程序、企业微信、个人微信等场景入口完成对接和融合，通过小范围的商业试水，2023年即将开始大规模商业化，保守估计，视频号直播打赏2022年和2023年将贡献60亿、200亿元的营业收入；视频号信息流广告2023年将贡献120亿收入，合计2023年视频号业务将贡献320亿营收，成为腾讯的一大重要的增量收入。</p><p>5、云计算市场需求持续扩张，差异化竞争驱动长期增长</p><p>腾讯财报2020年后便未披露腾讯云收入及增速，不过，根据调研公司Canalys 最新发布的数据，2021年中国云基础设施服务市场规模达到274亿美元，其中阿里云依然稳坐第一，占比为37%，腾讯云的份额从14.9%上升至16%。由此可粗略推算，2021年腾讯云的收入大概为43.84亿美元，约280亿元人民币。</p><p>2021年，腾讯持续发力核心技术自主研发，腾讯全年累计研发投入达到518.8亿元，同比增长33%。在芯片、操作系统、数据库、服务器等技术领域，实现多项突破。</p><p>2022年最新的财报披露，腾讯云的战略发生变化，主动缩减了亏损业务，重新定位 IaaS 服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长。并且已经将资源集中于视频云及网络安全等领域的 PaaS 解决方案。</p><p>在视频云上，越来越多的基础 CDN（内容分发网络）客户使用腾讯的视频点播、直播及实时通信解决方案。在网络安全上，腾讯拓展了在网络、 终端节点及业务运营安全解决方案的客户基础，满足了企业客户在网络攻击防护及网络安全合规方面日益增长的需求。</p><p>6月16日，腾讯对外宣布，内部海量自研业务已实现全面上云。目前，腾讯的自研业务上云规模已经突破5000万核，近三年来累计节省成本超过30亿。</p><p>如今，包括QQ、微信、腾讯视频、王者荣耀等在内的腾讯内部业务，都已经基于公有云的模式来开发运营。为此腾讯云在社交、游戏、音视频和网络安全等泛互联网领域积累了丰富的经验，对客户需求的理解也更为深刻，使得在该等行业的解决方案具有很强的竞争力。</p><p>同时由于腾讯在社交软件、网络游戏、视频直播等领域处于世界领先地位，这些自研业务的全面上云给腾讯云开发海外和国内同行业客户提供了极大的便利。</p><p>据日经新闻报道，因用户对在线游戏和直播的需求增长强劲，腾讯计划在日本建设第三个数据中心。腾讯云国际高级副总裁杨宝树（Poshu Yeung）表示，在游戏云服务的驱动下，腾讯日本业务的年增长率已达到三位数。此外，杨宝树还表示，腾讯将支持日本和韩国的游戏公司将客户群扩展到巴西和东南亚。</p><p>对于行业端客户，尤其是非头部的行业端客户通常不具备特别强的IT 能力，会更倾向于云服务供应商提供整套数字化的方案，并完成交付和后期的运维。加之本身技术和能力积累更偏向于PaaS、SaaS 层，腾讯云更强调采用解决方案的形式，串联云计算的基础能力，进行输出。</p><p>随着企业降本增效和数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增长，根据多家专业机构的预测，中国云计算市场未来3-5年仍将保持20%以上的高速增长，鉴于比较稳定的竞争格局，稳居前三、差异化优势显著的腾讯有望持续获得高于平均水平的增长。</p><p>同时由于 IaaS 功能同质化严重，价格竞争非常激烈，腾讯主动缩减了IaaS服务和高度定制化的一些亏损业务，并且已经将资源集中于PaaS和SaaS层的解决方案。从单纯追求收入增长到实现健康增长。因此可以预期未来2-3年腾讯云的收入增速可能会有所降低，但是利润率会有较大的改善。</p><p>投资业务：中国未来的腾克希尔哈撒鹅</p><p>腾讯的投资业务一直以来备受争议，被市场普遍理解为不务正业。但在我看来，腾讯的投资业务是确定性很高，发展潜力很大，对腾讯具有重大战略意义，也是最被低估的一个业务。发展的模板就是巴菲特的<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>哈撒韦，只不过腾讯投资更偏前期。</p><p>首先，我认为投资业务和腾讯的其它主营业务游戏、广告等一样，都是腾讯巨大流量的一种变现方式，没有优劣和贵贱之分，同样赚的都是真金白银，并且投资业务的发展潜力很大，假以时日有可能成为主营业务之一。</p><p>2020年腾讯投资IF（Insight &amp; Forecast）大会上，腾讯总裁刘炽平出席了活动，并分享了腾讯投资的成绩单。</p><p>“截至目前（2019年底），腾讯投资企业总计超过800家，其中70多家已上市，160多家为市值或估值超10亿美金的独角兽企业。”</p><p>而2021 年，腾讯投资事件达到了创历史纪录的 268 起，对比 10 年前的 22 起，足足翻了 10 倍。平均每 1.3 天就投资一家公司，高峰时一天连投 5 家公司。其投资业绩国内无出其右，直逼美国伯克希尔•哈撒韦公司和日本软银公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21d81f02cbbc675aa76973ab0c8eca0f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"609\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>5月18日，在腾讯一季度财报电话会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔在回应投资问题时表示，腾讯投资策略仍然有效，未来会分析更多的宏观政策，随时跟进最新趋势，优化投资的布局和方向。</p><p>在最近2年创投行业一片萧条的情况下，腾讯资本逆势增长，截止2022年5月，腾讯目前总投资次数已经高达1471次，投资速度和规模加速扩张。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ffa4a1e3c076a18ad0565596eb774e6\" tg-width=\"640\" tg-height=\"2086\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>丰富腾讯的生态，助力核心业务发展</p><p>QQ和微信为腾讯带来了巨大的低成本流量和人际关系网络，为此腾讯可以为这些用户提供一站式的数字化服务（即信息、通信、娱乐、商务等），而腾讯在3Q大战后决定实施生态开放战略，已明确核心业务自己做，其余业务交由其它合作伙伴做。</p><p>投资业务或者说资本，就是帮助腾讯实施开放战略与连接其它合作伙伴的的粘结剂，使腾讯的角色由竞争者变成了合作者，这道理跟苹果开放 Apple Store 是一样的。</p><p>腾讯通过投资对新业态的产业链进行深入分析，认为战略价值大的，自已能做好的，就自已做或者直接控股，比如：社交、游戏、视频等，对自已不擅长的，就投资相关企业，赋能导流但不控股，丰富了腾讯的生态同时，被投资企业和腾讯支付、腾讯云等业务形成商务往来，助力腾讯核心业务的发展。</p><p>此外，腾讯通过投资企业能提前发现行业极具创新且有发展潜力的产品，感知行业发展趋势，提前布局，降低被新技术和产品颠覆的可能性。</p><p>多年来这套战略还是起到了不错的效果，例如2017年第四届世界互联网大会在浙江乌镇举行。刘强东、王兴组了著名的“东兴饭局”，宴请腾讯马化腾、高瓴资本张磊、滴滴程维、今日头条张一鸣、快手宿华、摩拜王晓峰、美团点评王慧文、<a href=\"https://laohu8.com/S/ZH\">知乎</a>周源、58姚劲波等互联网大佬。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/558a53148929df538869f451c5244ca2\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"750\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这次“东兴饭局”被很多人认为是腾讯系的一次聚餐。其一，参加聚餐的大佬，不是和腾讯有投资合作就是有商务往来。其二，从众人坐的位置可以看出来，虽然是王兴、刘强东组的局，但马化腾是C位，然后是以马化腾为中心依次排开，离马化腾越近的江湖地位越高。</p><p>腾讯在半导体、<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>硬件、医疗健康、汽车交通等实体经济的投资数量，已经连续三年多超过了围绕游戏、文娱、社交、广告、金融科技等传统核心业务的相关投资。</p><p>以被投公司数量计算，2019年至2022年5月18日，腾讯投资实体经济的相关投资总数占到同期投资总数的47%，超出传统核心业务相关投资6个百分点。这其实也是腾讯2018年提出要大力发展产业互联网战略的延伸，毕竟消费互联网经过多年的高速发展渗透率已经很高，而产业互联网则是一片蓝海。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfba8f1cc761579768c175a82087fd15\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"590\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>腾讯最近三年的投资分类，2019-2022/05/18（数据来源：IT桔子）</p><p>同时对于腾讯这台日赚3亿的印钞机而言，投资业务也很好的解决了如何提高庞大的资金使用效率和回报率的问题，试想一下如果没有投资业务的话，腾讯上万亿的资金就只能买买理财和国债了，这收益率和做投资的回报率可谓云泥之别了。</p><p>那腾讯投资这块到底有多少资产呢？</p><p>根据腾讯官方财报显示，截止2021年底腾讯的投资资产共计8787亿人民币，但要注意这其中绝大部分都是按照当年的投资成本计价的，实际价值远不止于此。</p><p>拿投资资产中的一项，已上市联营公司为例，财报上记录的是当初投资的2008亿，而当前实际公允价值已高达6347亿，如果小马哥想兑现收益，卖掉这些资产将增加净利润6347亿-2008亿=4339亿。然而这只是理论上的计算，无法验证。</p><p>于是2021年底，小马哥牛刀小试，以实物分红的方式向全体股东派发超过1100亿元的京东股票，对京东的投资方式不再是联合营资产，利润表立马增加780亿收益。作为股东，账户中实实在在的增加了“0成本”京东股票若干股。</p><p>通过大致计算，腾讯投资资产的实际公允价值毛估估在1.0-1.2万亿左右（腾讯目前整体市值也就3万亿左右），这还是中概互联网股去年至今大跌40%的情况下，并且腾讯投资旗下目前还有70&amp;-80%部分的未上市资产，随着陆续IPO，整体资产和盈利水平还会逐年提高。</p><p>所以腾讯的投资已经是一块不可忽视、日渐壮大的业务，并且某种程度上它的确定性和未来的空间还有高于一些主营业务。其次，这些投资在利润表中的记录十分保守，且这些保守的数字在可见的未来大概率会保持增长。中国版的腾克希尔哈撒鹅正在茁壮成长。</p><p><b>08、2022年的腾讯恰似2016年的苹果</b></p><p>当下的腾讯处境让我联想起了2016年-2018年巴菲特开始投资苹果的情形，两者有很多相似之处。</p><p>巴菲特首次投资苹果公司是2016年，如今持有的苹果股份占其股票投资组合的40%以上。2022年苹果市值最高时突破3万亿美元，账面收益超过1200亿美元，是最近十年来巴菲特最成功的投资之一。</p><p>根据公开资料显示，巴菲特从2016年一季度开始少量买入苹果的观察仓后，不断加码苹果，跌了补仓，涨了也加仓，一直买到2018年第三季度才停止，两年多时间苹果公司的仓位从不足1%，逐渐上升到了2018年三季度的25%。当时谁也没想到这个号称“不懂且不碰科技股”的老头子会将一家科技公司买成第一重仓。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d01863e963c3c66b3c21f94d1668f63b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"813\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么当年巴菲特为什么买入苹果公司股票呢？</p><p>通过查阅巴菲特的历年股东大会发言和媒体访谈，可以将买入苹果的原因归纳为巴菲特经常讲的好生意和好价格两部分原因：</p><p>苹果是门好生意：</p><p>以下是2010-2021年之间巴菲特关于苹果公司的观点和看法，几乎每一条代入腾讯毫无违和感。</p><ol><li><p>2010年和2016年股东大会，巴菲特对苹果公司的商业模式表示赞赏。</p></li></ol><ul><li><p>苹果这样的轻资产优质公司，不需要太多资金。最好的商业模式是能够做得很大并没有太多资金需求。（回答“什么样的公司能够带来最棒的资本回报率”）</p></li></ul><ul><li><p>像苹果或<a href=\"https://laohu8.com/S/DELL\">戴尔</a>这样的公司会通过供应商进行融资，所以他们的营运资金可以是负的。（回答“企业融资相关问题时，提到苹果公司会通过供应商进行融资”）</p></li></ul><ol><li><p>2017-2021年股东大会，巴菲特谈到苹果生态系统、消费者行为和心理分析。</p></li></ol><ul><li><p>我们是在苹果公司上持有很多股票，但我更愿意将苹果看作一家消费品公司。（2017年回答“你为何开始投资科技公司”）</p></li><li><p>我并不是因为苹果公司是一家科技公司而去投资它的。我投资苹果是在分析了苹果生态系统的价值、这个生态系统能持续多久、有什么潜在威胁这一系列问题后作出的决策。</p></li></ul><p>我也不觉得这样的分析需要我将iPhone拆解，搞清楚它的各个部件才能进行。这其中更多的是消费者行为和心理的分析。（2017年股东大会回答苹果相关话题）</p><ul><li><p>我对苹果的热爱不仅源于短期财务业绩，更源于其品牌和生态系统的力量。我不会关注下一季度或明年的销售情况，我专注于上亿人使用苹果手机来生活。（2018年8月媒体采访）</p></li><li><p>苹果产品的满意度超过99%，正在使用苹果手机的人很难转投其他阵营。（2021年股东大会）</p></li><li><p>我可以清楚的看清它在行业里的竞争地位，及相对于竞争对手的强度。苹果及其生态系统的使用感觉很好，是个改变人们生活的产品，顾客的忠诚度和粘性很高，愿意为苹果支付更高的价格，消费者都会重复消费，买来替代已有的产品。（2021年媒体采访）</p></li></ul><p>综上所述，巴菲特对苹果公司这门生意的认知可以概括为：商业模式优秀，轻资产，盈利能力强且运营不需要太多资金。</p><p>苹果公司产品拥有庞大的用户群体，很受顾客喜爱，有定价权（品牌），且构建了强大的生态系统，竞争优势显著，很难被替代。</p><p>而腾讯的生意模式和特点和苹果非常类似：同样是轻资产，自由现金流强大，运营不需要太多资金。构建了以微信为核心的强大社交生态系统，渗透到生活的方方面面，用户粘性强、很难被替代，护城河非常坚固。</p><p>苹果是个披着科技外衣的消费品公司，腾讯同样是个披着互联网外衣的消费品公司。</p><p>合理价格买入优秀公司：</p><p>老巴在2021年一次电视采访中谈到：“我们当初买苹果时，那时的PE更合理。以苹果当时的业绩，在未来并不需要太多的盈利增长。但对于谷歌和亚马逊，你投资的是他们的未来，当然他们的未来可能很光明。但当时我肯定更了解苹果。”<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c4be376d134776d5f7a45a0d7eed0fd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"603\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么巴菲特2016年-2018年买入苹果股票时，市盈率是多少呢？下图是苹果近十年PE变化图，图中可以看到2016年巴菲特刚开始买入时PE在9.64-13.8之间变化，无论是绝对值还是相对百分位而言，确实是历史低位。2018年最后买入苹果时PE没有超过20倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f361243303f0dae7a3772d8b9a2e5bd8\" tg-width=\"1018\" tg-height=\"614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那为什么当时PE会处于历史低位呢？可以想象肯定是遇到重大困难或者利空满天飞的时候，并且很多情形和当下的腾讯遭遇的情况十分类似：</p><ul><li><p>2016年全球<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>手机渗透率见顶，手机出货量随后迎来连续三年的负增长。</p></li></ul><p>中国互联网人口红利见顶，2022年Q1微信用户数12.88亿，国内渗透率即将见顶。</p><ul><li><p>中国区的iTunes 电影商店和iBooks 商店遭关闭（相关部门监管要求）。</p></li></ul><p>腾讯同样遇到反垄断、未成年人游戏防沉迷、版号停发等监管。</p><ul><li><p>苹果在旧金山发布了毫无亮点的iPhone 7（未来销量惨淡）</p></li></ul><p>腾讯的游戏、广告、金融科技业务同时陷入低迷。作为盈利最大来源的游戏产业已经连续2年无爆款游戏。</p><ul><li><p>苹果2016年Q1业绩小幅微增后，Q2 业绩大幅下滑，为近18年最差，之后连续三个季度同比负增长，2016年全年营收和净利同比降7%、14%；</p></li><li><p>2017年在低基数的情况下也仅仅取得个位数的增长，市场对苹果的未来比较悲观。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb874a7635a8ebedb148aa2f376b41b1\" tg-width=\"1005\" tg-height=\"609\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></li><li><p>市场方面，在媒体披露巴菲特在2016年一季度买入了约11亿美元的苹果股票后，一时间各类财经和投资网站的人们大呼不解，纷纷表示苹果已经开始走下坡路了，现在买入无疑是接飞刀，老家伙越来越糊涂了等等。</p></li><li><p>再结合当时资本市场的一些负面消息，如知名投资人卡尔<a href=\"https://laohu8.com/S/IKAN\">伊坎</a>清仓苹果股票、桥水基金减持苹果股票、苹果股票高位回落了30%等等，似乎都显示苹果前途堪忧。</p></li></ul><p>而同样的遭遇在腾讯身上也在上演，2022年1季度，腾讯历史首次出现营收零增长的情况，公司净利润同比下降23%，持续三个季度下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1），2022Q2由于疫情原因大概率比Q1还要差。</p><p>腾讯最近2年时间被市场认为失去成长性，成为一个公共事业公司；被指责游戏毒害青少年，还有大股东减持股票、股票从高位回落近50%，创历史最大回撤记录等等，也都显示市场对于腾讯的未来持悲观态度。</p><p>比较有趣的是巴菲特在2016年Q1-2018年Q3建仓苹果的过程并不是人们熟悉的越跌越买的经典操作方式，而是反过来，2016年从10倍PE左右开始建仓，越涨越买，到2018年三季度，巴菲特停止买入时，苹果的PE刚好接近20倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4eafb265b50bf69deeb2cbdcad3df097\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be81d1e896b9bbb4dba55bb63c6d3561\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"379\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>结合苹果股价和基本面的表现，巴菲特用不便宜，只是相对合理的价格买在了苹果公司发展中的阵痛和低谷期，诠释了用合理价格买入优秀公司的投资理念。</p><p>并且我们可以推断出巴菲特对于像苹果这样商业模式优秀，逐渐步入成熟期的优秀公司，他认为20倍PE以下均为合理的价格，所以才会出现少见的越涨越买的情况。</p><p>当然股神也无法保证买了就涨，巴菲特在2018年Q3完成苹果的建仓后，股价随后就遭到深度回撤，股价一度低于建仓价格，先前投资决策遭到市场嘲笑，“投资水平不过如此”。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/88e38b017ff839e8b625fe8d522a9b01\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"387\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但短期的回撤这并不妨碍投资苹果成为巴菲特最近10年最成功的一笔投资，随后苹果股价迎来长期上涨——从2016年年初至今已经上涨了约4倍（最高时达到5倍收益）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e655485f2673a178ac9a4680a6a42889\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>苹果公司这些年股价持续上涨除了基本面因素外，还与苹果实施的稳定分红和回购策略相关。</p><p>从下表中的统计数据来看，随着体量的不断变大，苹果公司近些年不论是营业收入还是净利润增速都很一般，偶尔爆发一次，但毛利率和净利率基本保持稳定。</p><p>通过持续的稳定分红和回购策略（包括低息举债回购）提高资本使用效率，同时使股东持有的每股价值被动得到提升，所以我们看到它的ROE常年都很高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e5f51f285a2efd393670f3d6dfd9204\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"255\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>尽管伯克希尔已经部分减持了苹果股票，但其对苹果的持股比例仍从2020年底的占比5.27%攀升至去年年底的5.43%。多年来，伯克希尔还从这家科技巨头那里获得了定期股息，平均每年约7.75亿美元。</p><p><b>09、投资价值几何-长风破浪，王者归来</b></p><p>在过去的一年半时间，伴随着监管加强和疫情影响，腾讯的游戏、广告、金融科技等业务罕见的同时陷入低迷，在这期间，腾讯股价也从最高处下跌50%左右，估值处于历史最低位。</p><p>腾讯最新财报显示，2022年一季度营收1,355亿元人民币，同比上升0.1%（腾讯历史首次营收零增长），非国际准则下净利润255亿，同比下降23%，自2021年下半年开始持续三个季度同比下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1）。</p><p>同时由于上海、北京等地疫情影响主要在4月和5月，对腾讯的广告、支付、云计算等业务影响巨大，所以可以预料到2022年Q2业绩同样不理想，或许比Q1更差。</p><p>但是在我看来，此时2022年的腾讯却恰似2016年的苹果，同样是短期业绩不佳，但是核心竞争力却没有变化，使用微信的人变少了吗？没有，甚至通过疫情的考验，用户对微信的依赖更加深入，小程序、视频号的使用越来越频繁，企业越来越感受到云会议、云办公的高效和便捷，腾讯的生态变得比以前更强大了。</p><p>业务方面各板块增长潜力依然很大，游戏版号已经重启，未成年防沉迷整改已近完成，国际化顺风顺水，微信视频号和小程序商业化即将开启，给广告业务带来增量，实体企业上云及数字化的需求仍然强劲……</p><p>从目前的政策动向来看，对大型平台的监管整顿告一段落，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，转向支持平台经济的健康增长。</p><p>因此我认为随着各项支持互联网平台企业发展的政策落实，以及宏观经济的逐步走稳，早的话今年三季度，晚的话今年四季度腾讯业绩会触底反弹。明年会有个不错的恢复性增长（2022年低基数），后面哪怕增速会有所放缓，参照苹果，完全可以通过提高分红和回购策略来回报投资人。</p><p>实际上腾讯今年已经加大了回购力度，每个交易日回购2-3亿港币，江湖人送外号“腾三亿”。我统计了一下去年全年只回购了540万股，耗资25亿，平均价格467元；而今年从2022年1月6日第一笔回购开始，截止7月6日，今年以来已经回购了2072万股，是去年的近4倍，耗资80亿，平均价格386元。</p><p>值得注意的是这两年回购的最高价格是506元，也就是说腾讯认为自家股票的合理估值应该在500元以上。</p><p>以腾讯目前盈利日赚3-4亿元计算，腾讯完全有能力将“腾三亿”长期继续下去；此外，腾讯从去年底分发京东股票超1100亿元，也找到了大量卖出持有股份的好办法。如果股价持续低迷，完全可以卖出其它股票，分红或者继续加大回购力度。</p><p>业绩方面，保守起见，以2022年一季度经调整净利润255亿为基数*4，2022年全年经调整净利润应不低于1020亿；2023年开始恢复增长，2023年，2024年大概率能取得20%、15%的增长，即2022-2024年经调整净利润为1020亿、1224亿、1408亿。</p><p>而腾讯目前2.85万亿人民币市值（股价350元港币），去掉投资资产合计近万亿元（多半按照成本记账，按现金对待），剩余市值1.8万亿元左右。对应2022-2024年的PE为17.6/14.7/12.8。</p><p>对于像腾讯这样一个无可替代近乎垄断、赚钱能力强大的的印钞机，并且不需要大的资本再投入（赚的钱都能装进口袋），目前市值明显低估，长期而言是个不错的投资机会，只是需要多一些耐心，相信小企鹅终有一天可以再次长风破浪，王者归来。</p></body></html>","source":"lsy1660354859977","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>深度长文：2022年的腾讯恰似2016年的苹果</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/8sADOvwAKDx4DubN5hkoig><strong>昆仑侠</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>腾讯和苹果是我非常喜欢的两家公司，也是我认为确定性最强，商业模式最好的两家印钞机公司。两家公司还有很多非常相像的地方，比如苹果是个披着科技外衣的消费品公司，而腾讯同样可以认为是个披着互联网外衣的消费品公司。再者，两家都依靠强大的生态力量构建出坚固的护城河。苹果的生态基于iOS系统，腾讯的生态基于微信。至于iOS和微信的生态那个更好，就智者见智了。腾讯由于种种原因，股价经历1年半时间的持续下跌，股价...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/8sADOvwAKDx4DubN5hkoig\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e7799eeb7043b8caaf3d109c3b13109e","relate_stocks":{"BK4574":"无人驾驶","TCEHY":"腾讯控股ADR","BK4573":"虚拟现实","BK4505":"高瓴资本持仓","BK1521":"挪威政府全球养老基金持仓","BK1095":"互动媒体与服务","BK1586":"云计算","BK4581":"高盛持仓","BK4512":"苹果概念","BK1591":"就地过年概念","00700":"腾讯控股","BK4170":"电脑硬件、储存设备及电脑周边","BK1517":"云办公","BK1608":"元宇宙概念","BK1502":"双十一","BK4554":"元宇宙及AR概念","BK4532":"文艺复兴科技持仓","BK1531":"手游股","BK4515":"5G概念","BK4553":"喜马拉雅资本持仓","BK4571":"数字音乐概念","BK4507":"流媒体概念","BK4534":"瑞士信贷持仓","BK4576":"AR","BK4533":"AQR资本管理(全球第二大对冲基金)","BK4575":"芯片概念","BK4566":"资本集团","AAPL":"苹果","BK1526":"科网股","BK4527":"明星科技股","BK4559":"巴菲特持仓","BK4501":"段永平概念","BK4579":"人工智能","BK4077":"互动媒体与服务","BK4550":"红杉资本持仓"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/8sADOvwAKDx4DubN5hkoig","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1132457932","content_text":"腾讯和苹果是我非常喜欢的两家公司，也是我认为确定性最强，商业模式最好的两家印钞机公司。两家公司还有很多非常相像的地方，比如苹果是个披着科技外衣的消费品公司，而腾讯同样可以认为是个披着互联网外衣的消费品公司。再者，两家都依靠强大的生态力量构建出坚固的护城河。苹果的生态基于iOS系统，腾讯的生态基于微信。至于iOS和微信的生态那个更好，就智者见智了。腾讯由于种种原因，股价经历1年半时间的持续下跌，股价距高位下跌50%有余，估值处于历史低位，此时的处境让我联想起巴菲特2016年买入苹果时的情形，有很多相似之处。由于腾讯的业务比较多，商业模式较为复杂，本文主要从以下几个角度进行全方位的深度解析，并与2016年巴菲特买入苹果时面临的情形做一比较：惊人的历史股价回报背后的原因腾讯究竟是外企还是中国企业解析腾讯的商业模式和生意属性行业发展空间和竞争格局腾讯的进化-核心竞争优势巨人的进击-未来成长驱动力2022年的腾讯恰似2016年的苹果当下投资价值几何？01、惊人的历史股价回报背后的原因腾讯控股于2004年6月在香港主板上市，距今已有18载。打开腾讯的招股说明书的首页，貌似看穿越小说一样，瞬间，被一个数字惊呆了，每股发行价3.7港元！是的，没有看错，是3.7元。去年腾讯股价最高时可是接近800元了。考虑到历次配送股，目前股价360元（距离高位已腰斩）按照后复权计算相当于1900元，如果假设投资者以IPO时价格3.7元买入（当年最低价3.4），18年时间呆坐不动，股价上涨年化回报率也高达41.4%，还不包括分红。多么恐怖的收益率！腾讯控股2004年IPO，融资15.5亿元港币。IPO前公司总股份数为12.6亿股，本次IPO发行股份约占发行后总股份的25%（合计16.8亿股），公司投后估值62亿元港币，对应2003年净利润3.2亿，发行市盈率为19.4倍。从整个公司基本面视角来看：公司市值从2004年IPO时的62亿增长为2022年4月的3.5万亿，增长565倍，18年间年化收益率42.2%！分解开来，公司净利润从2003年的3.2亿增长为2021年的2248亿，增长703倍；公司市盈率从发行时的19.4倍下降为目前的15.6倍，下降20%。分红方面，公司自上市以来共计募资22亿，现金分红702亿，再加上去年底分的1025亿京东股票，合计分红1727亿。考虑到IPO发行了25%的新股，也就是说二级市场投资者作为一个整体的话，可以分到1727*0.25=432亿元，远高于公司多年来“圈走”的22亿。从中我们至少可以得出以下几个结论：腾讯在上市的18年间，股价565倍的涨幅，完全是靠着公司净利润增长实现的，并且是在市盈率拉后腿的情况下。这也再次证明了从长期看，股价涨幅与企业经营基本面高度相关，时间越久相关性越强，而市盈率对于股价变化的影响越来越小。一笔好的投资就是陪伴优秀企业一同成长。如果腾讯不是一家上市公司，那么你作为一个股东，18年来通过日常经营，企业年复一年的赚取的利润，给于股东的长期回报率会更高，703倍VS 565倍，还没算股东已经拿到手的超过本金20倍的分红。价值投资，其实就是假如你投资的不是一家上市公司，没有每天股价的波动，通过企业年复一年的盈利，长期照样可以获取满意的资本回报。02、公司概况公司主要产品/业务腾讯成立于1998年，总部位于中国深圳， 是一家主要生产售卖数字内容的公司，产品和业务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To B/G）两类。面向个人用户方面，腾讯通过免费的微信和 QQ的通信和社交服务连接全球逾12亿人，帮助他们与亲友联系，畅享便捷的购物、出行、支付和娱乐生活。腾讯发行多款风靡全球的电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。腾讯还提供云计算、广告、金融科技等一系列企业服务，支持合作伙伴实现数字化转型，促进业务发展。业务结构腾讯2021年实现营收5601亿元，产品和服务主要涵盖增值服务（包括游戏、社交网络）、网络广告、金融科技和企业服务四大领域，销售占比趋于均衡。其中游戏往年都是最大收入来源，2016年还占据着半壁江山，2021年底收入贡献已经下降到31%，其中国内游戏23%，国外游戏8%。社交网络主要是腾讯视频、QQ音乐等会员服务收入，营收占比一直保持在20%出头。网络广告收入主要分为社交广告和媒体广告。由于腾讯考虑到用户体验，对广告一直比较克制，营收占比一直在15%到20%之间波动。金融科技和企业服务收入主要分为支付业务以及云计算和企业服务收入。是最近几年发展最快的一个板块，目前营收占比已经30%左右。03、腾讯是外企还是中国企业腾讯公司的大股东是外资公司MIH，目前持有腾讯27.69亿股。MIH是荷兰上市公司Prosus的全资子公司，而Prosus的控股股东就是媒体上经常提及的南非上市公司南非报业集团Naspers。所以股权穿透之后，南非的传媒集团Naspers是腾讯的实际第一大股东，持有腾讯28.82%的股份（截止2022年1季度末）。最近闹得沸沸扬扬的腾讯大股东不讲武德，背弃承诺减持腾讯股份的其实不是MIH，而是背后的南非报业集团Naspers（在南非上市）和它的控股子公司Prosus（在荷兰上市）。而此前国内有一个流传非常广的说法，说中国工商银行才是腾讯最大的股东，这是个谣传。当初中国工商银行以50亿美元资金入股了一家南非的银行，叫南非标准银行，目前确实是南非标准银行的最大股东。但是，南非标准银行并不是南非报业集团的股东。而小马哥，马化腾是腾讯公司主要创办人之一，现任董事会主席兼首席执行官，全面负责公司战略规划、定位和管理。小马哥目前通过全资公司持有8亿多股腾讯股票，占比8.39%，位列公司第二大股东。那么腾讯控股的大股东为何是外国企业呢？腾讯的实际控制人到底是南非的MIH还是马化腾呢？这继而引发很多人的疑问，腾讯究竟是外企还是中国企业呢？这个问题其实是中国互联网企业普遍存在的现象。腾讯公司背后最大的股东是南非的公司MIH，阿里最大的股东则是日本软银集团。这主要是由于互联网企业自身的商业模式导致的，互联网行业的网络效应导致企业的价值与用户数量的平方成正比，只有当用户数量到达一定的量级之后才会具有明显的价值和盈利的能力。这也导致互联网企业在创业初期大多处于赚了用户不赚钱的状况，资金链非常紧张，需要外部的资本输血才能活下去。腾讯的历史最早可追溯至“腾讯计算机”这家公司，腾讯计算机于1998年11月在中国成立，由马化腾和张志东、曾李青、许晨晔、陈一丹5人一起创办，这也是后来坊间称的腾讯五虎，都是中国人。时隔一年，1999年11月，QQ注册用户数达到100万，发展喜人，但同样面临着赚用户不赚钱的窘境，创始人团队还要不断往公司贴钱，资金链异常紧张。届时互联网在国内还是个新生事物，而在美国的纳斯达克市场却非常受追捧。1999年由李嘉诚长子李泽楷控制下的香港盈科电讯以220万美元的价格拿到腾讯公司20%的股权，紧接着因为2000年的互联网投资泡沫，李泽楷选择卖掉手中20%的腾讯股权，南非MIH以1200多万美元的价格将腾讯部分股权收入囊中。随后MIH又从另一家投资机构IDG以及创始人团队购买了部分股权，2004年上市前，MIH和腾讯管理团队各持有50%股份，MIH成为单个第一大股东。那么腾讯为什么会采用5:5 这种最差的股权结构呢？因为腾讯的创始团队和MIH有控制协议约定。当时中国法律不允许外商投资企业在中国提供电信和互联网增值服务，于是腾讯进行了业务重组，在境外成立“腾讯控股”作为集团的控股公司，间接达成运营国内电信和互联网增值业务的目的。同时通过与大股东MIH签订的一系列协议（VIE架构），以马化腾为首的腾讯管理层团队拥有CEO的提名权，且在董事会的席位不能低于MIH。MIH主要委派财务总监监督公司运营。这也意味着小马哥实际上仍然掌控着腾讯公司。综上所述，腾讯控股是以马化腾为首的管理团队通过“VIE架构”（而不是股权）实现了对公司的控制权。腾讯公司是一家有外国股东参与的中国企业。同时VIE这种通过成立境外控股公司，达到规避部分国内监管的模式多年来在国内法律界一直处于模糊状态。而就在去年12月24日，中国证监会发布了新的境外上市管理办法草案征求意见稿，明确承认了协议控制架构（VIE）模式的合法性。这对腾讯以及其它想去海外上市的企业都是好消息。04、解析腾讯的商业模式和生意属性腾讯的商业模式虽说工作无贵贱之分，但生意真的是有分三六九等的，有些生意天生就比其它生意赚钱容易。优秀投资者的目标就是寻找那些顶级的生意，然后以合理的价格入伙。腾讯的商业模式主要是通过免费提供互联网社交产品微信和QQ，获取海量C端个人用户，然后通过游戏、互联网广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。这种商业模式其实就是在互联网行业应用非常广泛的三级火箭模式（由完美世界控股集团董事、纵横文学 CEO 张云帆首次提出），不管是国外的谷歌，脸书、亚马逊，还是中国互联网巨头BATJ，都能看到三级火箭模式的影子。三级火箭模式通常分为 3 个步骤：第一级，搭建高频头部流量；第二级，沉淀某类用户的商业场景；第三级，完成商业闭环，变现。以中国互联网巨头BATJ举例，它们分别做的是搜索、电商、社交、新闻。从商业角度来看，以上并不是BATJ的“产品”，我们从来没有因为搜索、挑选商品、社交、看新闻付过费。因为搜索、电商、社交、新闻只是BATJ的“引流品”。目的都是获得同一种资源：流量。也就是互联网用户的时间。BATJ都是靠卖流量赚钱，只是各自的引流品【一级火箭】不同而已。百度的利润品是竞价排名和广告等阿里的利润品是电商广告和搜索排名等腾讯的利润品是游戏和广告等头条的利润品是广告这是他们的第二第三级火箭，找到了沉淀用户的场景，打造了商业闭环。回到腾讯的三级火箭：腾讯的第一级火箭：是免费的在线通讯产品微信和QQ。绝对的高频和刚需。利用这级火箭成为横跨PC时代和移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。获取了海量的用户，虽然用户不能直接卖钱。腾讯的第二级火箭是推出了QQ空间和微信朋友圈。从免费通讯产品升级为社交网络平台，通过内容社交有效的沉淀了大量用户。以微信为例，自从有了朋友圈后，很多人用微信的目的和方式发生了变化，开始发自己的照片和生活感悟，浏览朋友发的朋友圈。微信从通讯工具开始有了内容。这个内容是用户自发生产的，用户越多内容越多，这种内容产生了用户黏性，产生了信息的累计。最早微信是一个社交软件，但它的社交性、黏性、用户的虚拟自我感觉没有那么强，有了朋友圈后，情况变得不一样了。到这个阶段，腾讯发射了三级火箭：做游戏、音乐等数字内容分发盈利，最出名的就是游戏。游戏迄今为止仍然是整个互联网上变现能力最强的方式，没有之一。直接用微信推游戏非常困难，而通过朋友圈利用社交推游戏，尤其是轻度的休闲游戏是很适合这个平台的，从此腾讯走上了数字娱乐内容王者之路。不知大家是否还记得几年前，微信5.0版本发布时内置的“打飞机”游戏《飞机大战》一经发布便是受到了众多玩家的关注，游戏中休闲的玩法和玩家们公平模式下相互比拼分数的乐趣，在当时可谓是掀起的一股全民打飞机的热潮。腾讯的第三级火箭就是它最终承载的商业闭环， 利用微信和QQ巨大的流量，从游戏、腾讯音乐/视频会员服务、广告等获得经营利润。那么问题来了，为什么要搞三级火箭，一级火箭行不行？关于这点我在一个叫运营研究社的公号里给人看到过一个很有意思的观点，分享一下：三级火箭模型看起来很厉害，但是如果我这样描述它，感觉就有点问题：先做一个赔钱货，然后延伸出第二赔钱货，最后再过渡到能赚钱的场景。也就是说，为了最终赚到钱，我得先做 2 个赔钱货出来。这个逻辑就比较可疑了，我认为其中至少有 2 个问题需要探讨：1）我不做前 2 个赔钱货，直接找个赚钱的项目去做不行吗？答案是：很难。因为你一旦开始赚钱，就会引来一堆人跟你竞争，在同质化的竞争中，除非你的产品好出一大截，否则就没有大成的机会。更致命的是，一旦你验证了这是门赚钱的生意，就一定会有人用免费战术来打你——他的目的不是赚钱，而是把你搞死。你只有上来就学雷锋，做一个不赚钱的东西（比如 QQ和微信），别人觉得这是个赔钱货，才会放过你，给你发展起来的空间。等你做到第二级火箭，你还不是很明确能够赚到钱。直到你做到第三级火箭，你才可以开始赚钱，而且可以比较放心地赚钱了。为什么？因为你前面的基础打得很牢，用户需求过渡得非常清晰，别人不能直接抄你的第三级。比如说你眼红微信，也组团队搞了一个，声称比微信还好用。能成吗？成不了。微信的网络效应已经形成，用户的转换成本太高。其实当初小米推出的米聊是完全有机会打败微信的，但终究错过了最佳时机。因为通过微信和QQ这两个赔钱货，腾讯已经建立起了12亿人的庞大社交网络，你根本无法撼动。生意属性下图是我统计的最近4年腾讯公司的重要财务信息，透过财务报表我们看看这门生意究竟如何。1、近4年来营业收入基本保持在20%+的增长水平，且呈逐年下降趋势。扣非净利润增速略高于营收增速，2021年有点例外。结合其优秀的自由现金流状态，体现了一个产业龙头和接近成熟期公司的特征。2、公司的毛利率40%+的水平，扣非净利润率20%+，似乎与我们想象中的暴利生意有点差距。其实这与公司最近这几年业务结构发生变化有关。再往前些年看，腾讯的毛利率的净利率在60%+和40%+的水平，主要是因为以前腾讯的主营业务是高毛利的游戏和广告为主。而2018年腾讯开始发力云计算业务，毛利率低且还在亏损阶段，因此大大拉低了总体的毛利和净利率表现。3、费用中70%以上都是管理费用，一般而言这意味着较高的的研发费用和支出。这说明公司的产品具有一定的技术密集型的特点，需要持续较高强度的研发投入。4、公司资产负债率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近两倍的杠杆率，说明公司的负债较高，与我们印象中不差钱的形象有点不符。这主要因为公司发行了约3000亿的长期海外债券。由于公司现金流良好，信用优异，这些债券利率只有3%左右，期限也很长。这其实反映了公司较高的经营水平和资金使用效率。寻找3%左右的长期低成本资金，然后投入到年化收益12%左右的生意中去，这正是巴菲特的伯克希尔帝国赚钱的秘诀。所以腾讯也被有些投资者戏称为腾克希尔哈撒“鹅”。5、公司固定资产只占总资产的5%左右，属于典型轻资产模式。还体现出高利润率，低周转率的经营特征。6、公司的净现比常年处于140%以上，且应收账款占比很低，说明公司盈利的含金量很高；并且每年的自由现金流和净利润相差不大，这说明要保持目前的盈利能力并不需要追加太大的资金投入。每年赚的净利润妥妥的都能带走。7、公司的ROE长期接近30%，是高净利润率和适度杠杆综合作用的结果，体现了非常高的企业经营和盈利能力。总体看下来，公司的生意模式优秀，资产轻，盈利能力强，自由现金流充裕，不需要追加大额的资本投资，并且产业竞争优势强大。同时注意到公司营收和利润增速放缓，接近成熟期公司的特征。要考察业务空间是否还有较大的扩张余地。05、行业发展空间和竞争格局在上面的分析中，我们看到腾讯的生意模式还是不错的，但决定它内在价值的另一个重要方面是在其成长性上。如果它具有较为广阔的成长空间，再结合上其优异的生意模式，那这就是个很好的投资标的。当然，发展空间是个长期的笼统的定性，思考公司的天花板在哪里？未来的营收和利润规模相较目前是什么级别的增长？1倍还是10倍？这决定我们把它当做成长股还是价值股看待。同时也能帮助我们判断其处在企业经营周期的什么阶段。如果是价值股，那么其投资价值更多是靠跌出来的，便宜最重要；而如果是成长股的话，那么便宜就不是最重要的因素了，进一步分析其到底能创造出多少增量价值就显得更加重要了。由于腾讯的三级火箭商业模式，我们需要从用户（提供流量）和客户（收入来源）两个维度来审视未来的发展空间和竞争格局。微信和脸书双寡头格局长期稳定在腾讯的基本盘（一级火箭）社交通讯软件领域，凭借着微信和QQ两大国民级应用，以及衍生出的强大生态系统，腾讯在国内是拥有绝对垄断地位的，护城河非常坚固。2022年一季度报显示微信（含海外版）月活跃用户数12.88亿，同比增长3.8%，虽然用户数已近天花板，但国内霸主地位无可撼动。结合我国14亿的人口总数和微信QQ最近几年的月活人数变化情况，不难看出微信和QQ在社交产品方面体现出的绝对优势，以及已经进入经营的成熟阶段的判断，未来在用户数方面很难有大的增长。国内也并不是没有厂商动过社交这一黄金赛道的主意，无论是字节嫡系的“多闪”、“飞聊”，还是昙花一现的“子弹短信”，自始至终没有对微信构成实质性的威胁。对此，红沙发创始人金叶宸曾给出过一个观点：在中国社交史，社交霸主的成功迁移只出现过一次，即从 QQ 到微信，而这个迁移之所以能成功，是因为 QQ 将自己的关系链毫无保留的开放给了微信。然而从全球竞争格局来看，全球互联网用户大约46亿，脸书凭借英语的天然优势以及并购，形成了Facebook+Ins+WhatApp+Messenger的豪华组合，坐拥超过30亿的全球用户，在社交领域是绝对的全球龙头。腾讯近13亿的用户只能屈居老二，但也将华语圈用户尽数收下。由于社交软件的强网络效应使得用户不可能轻易更换社交软件，此外由于信息安全原因，国家层面也不可能允许外资企业掌握个人敏感信息。因此脸书和微信谁想抢对方的生意都很难，在未来很长时间全球社交领域将是脸书和腾讯形成的双寡头局面。最大的变数可能在字节跳动和Tiktok的搅局，目前来看，随着微信视频号的逐渐强大，Tiktok对于脸书的威胁可能会更大一些，但也很难动摇目前的竞争格局。另外从给腾讯带来实际营收的收入端来讲，腾讯产品线非常广泛，按照官方口径可以分为：增值服务、网络广告、金融科技与企业服务三大领域，细分的话可以分为：网络游戏、社交服务、网络广告、金融科技、云计算服务。此外还有庞大的实业投资业务，所以也被戏称买入腾讯，就等于买入整个中国互联网行业 。网络游戏腾讯的增值服务主要包括网络游戏、腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高达70%左右，是腾讯长期以来第一大营收和利润来源，因此我们主要分析游戏业务的发展空间和竞争格局。网络游戏作为现代生活中一种重要的娱乐方式，可以给玩家带来成就感和愉悦感，契合人类爱玩的天性，同时部分游戏还具有较强的社交属性和成瘾性，用户付费意愿高，是数字经济中变现能力最强的业务形态，没有之一。国内游戏增长趋缓，海外市场继续增长2016-2020年，全球游戏市场规模不断增长，根据Newzoo 初步估算，2021年全球游戏市场规模达到932亿美元，较2020年增长约7.2%。2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，较去年增收178.26亿元，同比增长6.4%。虽然收入依然保持增长，但在宅经济效应逐渐衰减、爆款产品数量下滑影响下，增幅较去年同比缩减近15%。2021年国内游戏用户规模6.66亿，同比增长0.22%。2014年至2021年，用户规模连续个位数增长。用户数量渐趋饱和。此外，直播、选秀等其他文娱产品对用户注意力的争夺也非常激烈。因此，国内游戏市场人口红利接近顶部，由增量时代步入存量时代。接下来，我们来看一下行业增长的逻辑。既然游戏用户数量已经进入存量时代，那么提价就成了市场核心增长驱动力，行业专业词汇叫ARPU值（每付费用户平均收益）。中国手游ARPU仍有提升空间根据NEWZOO数据，2021年北美地区游戏ARPU为每月16.7美元，全球平均为5.0 美元，中国手游ARPU为4.4美元，相比仍有一定的提升空间。随着生产效率提升带来的经济水平提升，人们对娱乐的需求和开支会越来越多。在人均可支配收入增加和游戏精品化的趋势下，用户付费意愿将进一步提高，预计未来游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。因此，就行业而言，着力提升游戏产品的内容质量和文化价值，让用户愿意付费，愿意付更多的费，才是发展的关键。此外，长期而言，我们不得不重视元宇宙概念带给游戏行业的重大影响。2021年是元宇宙元年，国内外众多科技巨头如微软、Facebook、谷歌、腾讯、字节跳动等纷纷布局元宇宙，脸书更是将公司名称改为了Meta（元），腾讯也是提出了全真互联网的概念。元宇宙可以被Facebook跟腾讯这样的公司看好的很大一部分原因，一是元宇宙是一个互联网跟游戏行业共同认可的一种代表未来的产品形态，符合大家对于未来使用场景的共同认知，可以极大的提升现有的游戏、社交产品的用户体验。二是元宇宙的产品形态比较利好于像腾讯、Facebook这样，既有游戏平台又有社交平台，有游戏发行业务甚至是游戏研发的能力的互联网巨头。虽然元宇宙目前还处在早期概念阶段，但是游戏作为最接近元宇宙的业务形态有望最先受益。前些年非常火的《头号玩家》这部电影里有个名为“绿洲”的虚拟世界，玩家在这个虚拟世界中可以体验到最真实的游戏玩法，仿佛去到了另一个世界一般。2021年3月，被称为元宇宙第一股的罗布乐思（Roblox）正式在纽交所上市，它旗下唯一的一款游戏Roblox被认为是元宇宙游戏的雏形，在全球范围的月活玩家高达一亿以上，异常火爆。中短期而言，游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。长期而言，未来预计将会有更多的元宇宙游戏出现，届时网络游戏行业将迎来一个崭新的时代，游戏将不再是男性群体的专属，用户群体将得到极大的扩展，游戏时长带来的ARPU值也会大幅上升。行业竞争格局从市场规模看，2021年亚太地区移动游戏市场规模占比超过60%，位居第一，北美洲以164亿美元的市场规模位列第二，占比达到18%。中国移动游戏市场规模全球第一2021年中国移动游戏市场规模超过300亿美元，是美国移动游戏市场规模的2倍，在全球市场中占领霸主地位。根据国海证券的数据，2021年，全球前5大移动游戏的市场集中度接近11%，市场整体较为分散。2021年腾讯在全球手游市占率最高，超过20%，其次为网易7%。欧美头部手游厂商动视暴雪、Zynga分别占到3.4%和2.9%。反观国内游戏市场则是另一番景象，市场集中度非常高。国海证券数据显示，过去3年腾讯国内手游市占率40%上下，龙头地位稳固。网易市占率20%不到，紧随其后，CR2合计占比高达60%，其余公司游戏业务的市场占比均不足10%。由于头部企业大多具备较强的开发能力、运营能力以及雄厚的资金储备用研发，在游戏存量时代的竞争中优势明显，具备强者恒强的逻辑。而中小型游戏团队是产业创新的重要推动力，可以通过专注于细分赛道带来破局机会。全球游戏市场空间广阔，出海成为必争之地2021年全球游戏玩家人数接近30亿，远超国内玩家数量。我们认为，得益于成熟市场玩家良好付费习惯，以及新兴市场逐渐培养起来可观的游戏付费玩家基数，中国游戏厂商全球化布局已经成为明确趋势。根据伽马数据，2021年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达180.1 亿美元，同比增长16.6%，增速持续高于国内市场，且海外收入/国内收入比重达 45.4%，接近国内市场体量的一半。考虑到海外游戏市场规模大、集中度较为分散，政策较为宽松，出海成为国内游戏厂商的必争之地。海外市场收入对于中国游戏企业的贡献力度将持续提升。版号审核趋严加速行业优胜劣汰，版号有了公司没了。6月7日晚间，国家新闻出版署公布了今年6月份国产网络游戏审批信息，共计60款游戏获得版号。国内游戏龙头腾讯、网易继续缺席，完美世界、米哈游、畅游等公司产品名单在列，其余多为中小型游戏公司的产品。“先让中小游戏公司有更多腾挪空间，是版号重启的一个必然倾斜”，毕竟大厂由于自身有持续运营的游戏且收入颇丰，版号发放带来的新游戏对于其发展大多只是锦上添花。不过，也有游戏版号获批的“幸运儿”倒在了版号发放之前。已有多家中小游戏公司在拿到版号之前便陷入经营异常或者主营业务发生改变的情况。去年7月至今广东超千家游戏企业注销。天眼查数据显示，2021年7月至今，共有3500余家网络游戏相关企业注销。广东省相关企业最多，有超过1200家相关企业注销，占比超过35%，浙江和湖南分列二三位；超过66%的企业注册资本在200万以下。“版号重启以及发放数量趋严对于整个游戏行业是优胜劣汰的催化剂”，中小游戏公司在研发、运营能力上往往过于粗放，偶有爆款也未必能够获得较多实惠。同时，在游戏行业日趋精品化的状态下，研发和创新能力的强悍与否、游戏产品数量的多寡、运营能力是否满足用户体验等，都让大多是单品打天下、撞爆款的中小游戏公司面临极大压力。腾讯在游戏领域的竞争优势游戏行业其实核心在两方面，一方面是游戏的研发，一方面是游戏分发，无疑，腾讯在这两方面都具有最强的竞争力。内部赛马机制，全球布局游戏开发属于文化创意产业，项目个体具有极高的不确定性。一款游戏的成功具有一定的偶然性，谁也无法预测下一个爆款游戏会来自哪里。正是认识到这一点，腾讯在游戏研发方面，很早就引入内部竞争和赛马机制。腾讯一共有天美、光子、北极光、魔方、波士顿五个游戏工作室群，除了自建团队，还通过投资并购一些国内外优质的团队，如对拳头、EPIC、Suprecell等的投资，全球顶尖的游戏工作室，大部分或是腾讯内部的，或者腾讯入股的。 通过保持团队之间的竞争性和多元化，使腾讯目前具有世界最强的游戏研发团队。腾讯能在游戏领域取得巨大的成功与管理层对于游戏行业有着深刻的理解是分不开的，腾讯已经在游戏行业拥有近二十年的经验，无论在对游戏业务的重视程度上，还是在对游戏产业链各个环节的理解(know-how)上，腾讯都远远胜过大部分竞争对手。腾讯的整个管理团队都在大量玩游戏。比如腾讯CEO马化腾就是赛车游戏和音乐游戏的高手，同时也玩吃鸡和王者。某款大热的音乐游戏，他甚至可以和职业选手一较高低，是一名真正的玩家。腾讯总裁刘炽平是《皇室战争》全球排名TOP100玩家，不过上述两位还不是最厉害的，腾讯最厉害的玩家实际上是腾讯的总法律顾问（腾讯副总裁Brent Irvin），他曾一度登上《皇室战争》世界排名第二。而腾讯游戏负责人马晓轶（腾讯高级副总裁）也玩许多游戏，包括在《英雄联盟》中玩了超过2500局。背靠微信、QQ两大社交平台手游时代来临后，移动游戏与社交的联系十分紧密，目前火爆的《王者荣耀》、“吃鸡”系列手游等产品无不拥有浓厚的社交基因，而腾讯的社交平台无疑是这种基因的最有效来源。自身社交矩阵有利于竞技类产品完成社交裂变。社交产品对竞技品类的带动是显著的，从《王者荣耀》2017 年的春节裂变可以明显看出。《和平精英》作为腾讯系产品，有利于通过腾讯自身接口实现游戏推广，从而在熟人社交中产生裂变。背靠微信、QQ两大社交平台，腾讯游戏的社交渠道优势明显。玩家可用微信、QQ账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信、QQ发送链接邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。游戏中的此类社交属性有助于增加玩家游戏时长，刺激玩家消费，提高用户留存和粘性。优质精品符合监管导向，合规响应及技术能力领先同行2022年4月，中断了10个月之久的版号审批再度重启，首批版号数量45 个，较此前每批次80 个的数量明显减少。版号收紧的游戏监管信号的背后，显示了监管机构对高质量、高水平游戏有效 供给的期望。据 Sensor Tower 数据，腾讯在 2022 年 1 月中国手游发行商收入排名 第一。腾讯在人才和游戏 IP 等方面资源储备充足。腾讯有能力进行游戏核心玩法的积极创新，同时能够投入高额的研发资金和等待漫长的开发周期制作出高质量的游戏，相对减少发生如“换皮”等违规行为的可能性，为腾讯在合法规范化经营方面 提供坚实保障。2022年6月份，第二批游戏版号发放。共计60款游戏获批，其中依然没有腾讯和网易的游戏。不过，第二批版号的推出，证明游戏审批已经回到正常化流程，这是行业的利好信息。作为游戏推广平台腾讯，也会因此受益。鉴于前面积压的申请比较多，监管部门优先考虑等钱救命的小厂倒也合情合理。然而有媒体报道，某公司游戏本次获批版号，但很遗憾该公司已经于三个月前倒闭了。随着国内游戏进入存量竞争时代，为了吸引更多用户付费，游戏精品化和大型化已经成为趋势，利好像腾讯、网易这样研发实力强大、资金雄厚的头部厂商。网络广告广告行业是国民经济的晴雨表,广告市场增速与 GDP 保持同向波动。由于广告市场的投放主要来自于国民经济各行各业的广告主,因此广告市场的整体增速与 GDP 增速有着较强的同步性。2021全年互联网广告规模已突破5000亿大关至5435亿人民币，但由于全球抗疫局势仍然受诸多不确定的因素影响，以及需求收缩、供给冲击、预期转弱的压力，广告市场增长率较去年继续下降4.53个百分点，放缓至9.32%。根据Group M的预测，预计全球广告市场在未来五年的年复合增速会在5%左右，进入低速稳步增长区间，略高于全球 GDP增速。从份额来看，互联网广告将持续抢占其他广告形式的份额，互联网广告的增长将超过广告大盘增长。从广告形式收入占比情况看，电商广告维持了2020年的市场份额，展示类广告近5年来首次出现6.58%的下降，市场份额也由上年的34%下滑至今年的29%；搜索类广告持续势微，市场占比连续三年下滑至11.9%；由于视频直播市场的持续火爆，视频类广告继续强势增长，市场占比已达20.4%，年增速也较上年进一步提高，达52.68%。竞争格局-为何腾讯流量与广告收入不匹配？当前时点，互联网用户规模以及用户时长增速放缓，移动互联网流量红利逐渐褪去，增长预计会进入低速区间，进入存量竞争阶段。各个平台加速内卷，业务范围逐渐向交易转化端靠近， 各头部平台对于品牌主预算争夺或更加激烈。受疫情与整体经济情况影响，2021年广告市场集中度不降反升，行业前十公司的市场份额占比由2020年的92.42%反弹至94.85%，而行业前四的巨头公司市场份额占比则进一步提升至78.2%；在行业TOP4企业中，前三位增速均在减缓。受市场监管与反垄断大势的影响，阿里巴巴的广告业务收入增长步伐进一步放缓；字节跳动增速虽有减缓但市场份额仍进一步扩大，正逐步缩小与阿里巴巴的差距，大有迎头赶超的趋势；腾讯的广告收入增长也有所放缓，稳定在第三的位置，但从流量视角看，腾讯在国内仍是龙头，广告变现能力与流量大小正相关，腾讯具备挖掘潜力。据 Quest Mobile， 2021年中国移动互联网企业流量排名中，腾讯位居第一位，流量为 11.05 亿， 其次是阿里巴巴，流量为 10.66 亿。用户时间占比方面，受字节和快手的短视频快速上升影响，腾讯系呈略微下降趋势，但用户时间占比依然位居首位，在 2021年12月占比为 35.7%，位居第二位的字节系为 21.0%腾讯的流量和用户使用时长领先，生活场景覆盖范围全，然而近5年来腾讯广告收入占总营收比重一直徘徊在15%~20%的水平，低于微博、拼多多、百度、阿里巴巴、快手。这主要是因为产品逻辑影响广告变现效率，腾讯对于广告变现的态度比较克制。腾讯的流量主要集中于社交流量，属于私域流量，在加载率方面限制较大。而阿里巴巴的电商、字节跳动的短视频都侧重于公域流量，广告加载率高。因此腾讯的广告变现效率不如阿里巴巴和字节跳动。此外，为保证产品的使用体验，腾讯主动限制了广告加载率。比如对于朋友圈广告，从 2015 年上线以来，只增加到了一天 5 条。且朋友圈广告审查较为严格，广告主类型以偏高端品牌及奢侈品为主。腾讯手握巨大流量的同时，腾讯广告目前并未充分挖掘其广告变现能力，比如视频号这一广阔的流量池还未实现规模变现，小程序生态还处于发展阶段，具有较多可开拓的广告位空间，企业微信可实现广告与企业服务的结合，诸如此类的广告变现进程逐步成熟之后有望释放腾讯流量的变现潜力。金融科技腾讯财报的这块业务其实是由金融科技和企业服务两块独立业务组成的。腾讯仅在2018 年和2019 年财报中披露了云服务收入，分别为91亿元和170亿元，由此可推算2018 年和2019 年金融科技业务收入分别约为640亿元和844亿元。预计目前两者收入占比大致8:2。腾讯的金融科技业务主要包括支付、理财、信贷和保险业务。其中绝大部分收入来自于支付业务。所以我们主要看一下支付业务的市场空间和竞争格局。支付市场规模持续增长第三方移动支付市场经历高速成长期，市场逐步趋于成熟。2018~2021 年同比增速逐渐回落到20%左右的水平。从季度交易规模来看，除2020Q1 受疫情影响环比降低之外，第三方移动支付市场季度交易规模一直保持环比增加的趋势。随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。支付市场格局：微信与支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升中国第三方移动支付整体市场格局稳定，微信支付和支付宝形成双寡头格局，支付宝超过50%，微信支付接近40%。而第三名是平安旗下的壹钱包，2021年第3季度，市场份额仅为1.19%。据2019 年艾媒咨询调研结果，微信支付与支付宝在不同应用场景中存在以下差异：小额支付场景下（50 元及以下），70%以上用户倾向于使用微信支付，大额支付场景下（50 元以上），接近60%的用户倾向于使用支付宝支付。在线上消费场景中，约60%的用户使用支付宝，而在线下消费场景下，约65%的用户使用微信支付。商业支付方面，微信支付日均支付笔数达到15 亿笔左右，超过支付宝。微信相对于支付宝还存在流量优势，活跃用户更多。虽然目前蚂蚁集团的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望小幅提升。云计算服务-互联网巨头的必然选择互联网公司通常以流量变现为核心商业逻辑拓展业务，云服务似乎是一个脱离主流的业务单元。其实不然，他们都是源自主营业务的能力成熟及溢出，亚马逊的AWS、阿里的阿里云等皆是如此，腾讯云也不例外。互联网公司业务开展中会涉及到大量的数据计算、存储和传输，以阿里巴巴为例，其IT系统需要解决双11电商旺季的高爆发需求，淡季就会出现冗余。为了解决闲置的问题，通过出租的形式变现IT资源，就拓展出了公有云业务。腾讯云的前身是QQ空间团队的腾讯开放平台，当时QQ作为国内最大的社交软件，具备了服务海量用户的能力，2010年便开始对外提供云服务（包括CDN 等）。所以我们看到全球的互联网巨头大多都开展云计算业务，其本质就是通过业务开展积累的IT资源和技术的一种高效利用和变现。2020年初的疫情加速了传统企业数字化转型的进程，新基建”政策则是进一步掀起了传统企业数字化转型浪潮，建设数字化经济、提升 GDP 占比更需要云计算的全面加持，再加上云计算天然的降本增效、弹性伸缩的特性，时代的需求交织在一起，掀起了这场全面云化的浪潮。艾媒咨询数据显示，2021年中国云计算市场规模达到2330.6亿元，预计2022年达到2983.4亿元。受新基建等政策的影响，以及企业数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增长，未来3-5年仍将保持20%以上的高速增长，行业发展空间巨大。另外，根据信通院《云计算白皮书》，2017 年至2020 年，中国云计算市场保持加速增长，尤其2020 年疫情带来的上云的需求强劲，当年录得同比增长57%，2016-2020 五年间CAGR达到42%，为同期全球云计算市场规模CAGR 的两倍。2019 年国内企业云渗透率为6%，2020 年为8.8%，仍有很大上升空间，尤其是还未广泛覆盖的一二线城市之外的下沉市场，以及有SaaS 需求的中小企业。目前各个行业领域依然存在丰富的数字化需求，推动中国云计算市场发展。竞争格局权威市场研究公司Canalys发布的中国云计算市场2021年第二季度报告显示，中国的云基础设施市场在2021年第二季度增长了54%，达到66亿美元。作为中国三大云计算巨头，阿里云33.8%的份额，是当之无愧的龙头老大， 腾讯云和突飞猛进的华为云不相伯仲，位列二三位，三巨头合计占云计算总开支的70%。从业务重心来看，阿里云侧重于企业级和行业云计算，腾讯云侧重于社交、游戏、直播等领域，华为云在政企领域更具优势。目前国内头部云计算厂商都主要提供利润率较低的IaaS 服务，产品同质化严重，差异性较小。尤其是华为，不擅长PaaS和SaaS，而腾讯在后者有优势。预计两家将保持目前的增长态势，稳步发展。总体而言，云计算行业这与一些已经进入存量竞争的游戏、广告等市场不同，由于整个盘子在持续变大，那么行业龙头的天花板就很高，增长遇到的对手阻击将不会特别强，增长的确定性较高。只要公司能保持抑或提升市场占有率，那么成长就是一个自然而然的结果。06、腾讯的进化-核心竞争优势超级APP微信构建出坚固的城堡微信，是一种典型的具有网络效应的产品，对一个用户来说，使用微信的朋友越多，微信对他的价值越大，也会吸引更多的人来使用微信。根据最新财报显示，2022年一季度微信的月度活跃用户已经高达12.88亿人，妥妥的国民级产品。可以说微信为腾讯构建了异常坚固的城堡，很难被打败和替换，根据极光大数据显示，微信用户月留存率达到惊人的98%。对于用户而言，良好的使用体验加上社交关系都在微信上，替代成本太高。而免费策略+庞大的用户群体已经形成的网络效应足以令竞争对手望而却步。微信的强大可以从另一方面得到佐证，2020年8月6日，美国时任总统特朗普颁布法令，禁止腾讯美国管辖范围内的所有个人和企业参与“任何与微信有关的交易”。禁令颁布后，微博上进行了一项调查，询问用户是否会更换新手机，或者在App Store上没有微信的情况下继续使用iPhone。结果是，在130万受访者中，有120万人回答说他们愿意为了微信而放弃使用iPhone，受访者表示，失去iPhone对生活不会产生任何影响，但没有微信就无法生存。此后包括苹果、Intel、迪士尼、沃尔玛、高盛、福特在内的十多家美国巨头都明确向政府表达了对上述 WeChat 相关行政令的反对，苹果公司预计其销量将暴降30%以上。居住在美国的华裔群体还将美国政府告上法庭，最终这则禁令无疾而终。微信生态系统形成宽广的护城河如果微信仅仅是一个社交产品，那么还不能高枕无忧，毕竟从全球看，还有脸书这个全球社交老大的存在。如果哪天脸书获准进入中国，那么对微信还是有很大威胁的。但是腾讯并未止步于此，而是在不断的丰富和延伸微信功能的路上前行，把微信生态中的各个模块如小程序，视频号，公众号，企业微信、腾讯会议等连接起来，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。毫不夸张地说，腾讯系产品在中国人的生活中是无处不在的存在。已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通线上线下连接的超级App。用户粘性大大增强，很难被竞争者从外部攻破。本次疫情让我对微信的巨大“连接”作用有了更深刻的理解。我居住的上海的小区差不多管控了二个月时间，最大的感触是这次疫情极大的拉近了邻里之间的关系。过去的小区邻居，除了孩子的同学家长还认识几个，其它如本单元的住户，大家经常照面，但也很少打交道。但这次突如其来的疫情封控，楼上楼下的邻居一起团购，一起做搬运物资，认识了很多新朋友。而微信在其中起到了巨大的连接作用，每栋楼都建了微信群，还有各种团购群和物物交换群，以及各种依附在微信的小程序都极大便利了人们的生活，将人与人，人与物连接在一起。巨大的流量优势助力商业拓展微信作为移动互联网的高频刚需，是巨大的流量入口。但腾讯并没有直接拿微信进行大量变现，推出基于微信的需要付费的增值服务，像当年的QQ会员，QQ秀之类的。而是逐步摸索出①游戏；②数字内容；③广告；④金融；⑤云；⑥投资这六个工具进行了变现。基于微信QQ等带来的巨大流量的加持，腾讯的各个产品能够快速接触到各类目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，这是腾讯商业模式的强大之处。这也是为什么腾讯的内容能在国内做到顶尖。以2020年1月推出的视频号为例，短短两年时间，通过微信的加持和引流，2021年底视频号的日活用户已经高达5亿人，已超过快手（DAU3亿+），与抖音（DAU6亿+）的差距也不断缩小。再拿日前大火的新东方带货直播为例，俞敏洪在央视的一次采访中谈到：“东方甄选是在抖音做直播，但是转发到微信朋友圈才突然火起来的。” 所以可以想象，只要产品有创意，被用户喜欢，那么微信就是引流的利器。这也是为什么许多创业公司喜欢拿到腾讯投资的原因之一。再以腾讯最大的利润来源游戏业务来讲，背靠微信、QQ两大社交平台，腾讯游戏的社交渠道优势明显，引流效果极佳且成本极低。玩家可用微信、QQ账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。德才兼备的马化腾一个好公司有了坚固的城堡，宽广的护城河，还要有德才兼备的人守护才行。我们可以从几个侧面来了解一下马化腾这个人。马化腾是程序员出生，高度重视产品的用户体验，不推崇个人英雄主义，更强调用产品说话。马化腾总喜欢说自己是个产品经理，“在学校读书的时候，我并没想过要自己创业，那时最向往的工作是写代码，做最好的产品经理，这个念头一直没有变”。腾讯公司是由马化腾、张志东、陈一丹、许晨晔以及曾李青五人联合创建，后被称为“腾讯五虎”。5人创业时共集资50万元，其中马化腾出资23.75元，占比47.5%，张志东出资10万元，占比20%。曾李青出资6.25元，占12.5%的股份，另外两位出资5万元，占10%的股份。从他们最初发展的股权结构可以看出，尽管马化腾出了大部分资金，但马化腾并未持有50%的股权。马化腾曾说过这样的原因：“我要他们总体的股份比我多一点，不要形成我垄断独裁的局面。” 由此可见马化腾心胸宽广，并不刚愎自用。现任腾讯公司总裁的刘炽平，曾在谈到从高盛离职加盟腾讯的原因时说：“腾讯当年选择香港而不是美国上市（估值可以更高），这种关心公司长期发展，关心公司员工的文化和思想，对我来说印象非常深刻。因为在一家企业稳固发展的时候，你很难看出领导人的本质，但是当要做一些关乎自己命运，或者是做一些比较艰难决定的时候，我们看到马化腾做出了正确和长期的决定。”去年国家展开对于互联网的反垄断调查，阿里巴巴、美团等企业均遭遇巨额罚单，损失不小。而腾讯虽然也相关接受了监管部门调查，但却是巨头中受处罚最轻的一个。在去年年底的员工大会上，马化腾更是语出惊人。他表示，腾讯仅仅是一家普通公司，是国家发展浪潮下的受益者，并不是什么不可土替代的基础服务，随时可以被替换。对于腾讯未来的发展，马化腾表示，在服务国家和社会的时候。要争取做到不缺位，不越位，做好助手，做好连接器。字里行间透露着低调谦逊的品性。马化腾把“用户为本，科技向善”作为腾讯公司的愿景，提倡的企业文化的第一条就是正直：坚守底线，以德为先，坦诚公正不唯上。此外，互联网大佬中马云已于2019年宣布退休，而京东的刘强东、拼多多的黄峥、美团的王兴出于各种原因也于去年宣布退居二线。而马化腾目前仍然担任腾讯公司CEO，默默前行。由此，我们看到的是一个低调谦逊、心胸宽广，正直诚信、追求卓越，且尚处当打之年的马化腾。这也是我看好腾讯的主要原因之一。07、巨人的进击-未来增长驱动力1、政策驱动-促进平台经济健康发展过去一年半时间对于腾讯，对于整个互联网行业而言都是充满挑战的一年，除了整个互联网行业迎来反垄断、防止资本无序增长等政策外，腾讯的主要利润来源游戏、广告、金融业务也遇到诸如版号停发、未成年人保护、互联网广告新规等多张A4纸的精准阻击。而今年以来，由于复杂多变的国际形势和国内疫情的影响，经济增长压力巨大，就业形势异常严峻。在此局势下，政策春风频吹，呵护之意跃然纸上。高层在不同场合，多次强调要促进平台经济健康发展。我的理解就是对大型平台的监管整顿到此为止，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，接下来就是落实具体措施支持平台经济的健康增长。应该说悬在头上最大的利空已经解除，如果松开束缚放手去干，我从来没有怀疑过小企鹅赚钱的能力。优化成本，压缩费用最新的2022年一季度财报数据不理想，营收同比0增长，经调整净利润大降23%，扣非净利润连续三个季度同比负增长。个人觉得最近几个季度收入增速降低，相对来说还可以接受，去年4季度以来经济大环境很差，各地疫情时有反复，各行各业都受影响，公司的广告、金融支付和云业务都受宏观影响大。但是利润连续几个季度负增长，并且是大幅度负增长，还是有自身问题的。今年一季度，腾讯“一般及行政开支” （对应A股的管理费用），同比上涨41%，主要是股份酬金开支增加、研发开支以及雇员成本增加等原因所致。从下表中我们可以看到近两年来公司收入增速趋缓，但是腾讯的员工规模和薪酬还每个季度大幅增加，人均产出越来越低。腾讯总裁刘炽平今年3月谈到：“目前，互联网行业正在遭遇结构性的挑战和改变，腾讯作为其中参与者也会主动进行调整。过去，行业是竞争驱动型，投入较大；现在，相比短期收益大家更关注长线业务发展，更健康地投入，尤其是对营销成本、运营成本和人力成本的优化。我们也对亏损业务进行了成本优化动作，以便保持更加健康的增长。”也就是说过去几年互联网行业都在忙着跑马圈地，搞军备竞赛。但在相关部门的反垄断、防止资本无序扩张的大方针下，各家公司清醒的意识到这种粗放式的扩张是不可持续的，开始重新聚焦主业，积极降本增效。腾讯一季报中提到，CSIG（云与智慧产业事业部）正在“主动缩减亏损业务”。据了解，今年3月，腾讯CSIG业务就已经裁过一轮，比例大约是15%。5月中旬，腾讯又进行了新一轮裁员。多位不同业务线的腾讯人士称，目前大部分的事业群都在裁员，包括腾讯云、游戏业务、广告业务、内容业务等，投资部门暂未裁员（本来就只有80来人）。其中腾讯游戏业务人士称，裁员比例大约是10%。这也反映出腾讯正在退出或精简一些非核心的亏损业务，以上举措预计将反映在下半年的财报中，对营销成本、运营成本和人力成本的优化将助力业绩回升。网络游戏：海外推进顺利，国内强者恒强今年第一季度，腾讯的网络游戏收入436.38 亿元，同比增长0.1%。其中国内游戏收入同比下滑了1%，海外游戏收入也只增长了4%。在此期间，腾讯游戏仅发行了《重返帝国》一款新品。这主要由于版号停发和未成年人保护措施对国内活跃用户及付费用户数量造成了直接及间接影响，以及海外去年同期疫情业绩高基数原因导致。目前来看，腾讯游戏业务的竞争力没有丝毫减弱的迹象，未来3-5年的增长势能依然强劲，除了单个玩家付费能力的提升之外，增长驱动力主要还有两处：一是海外市场扩张，二是抢占国内小游戏公司的市场份额。游戏国际化其实腾讯在游戏业务上的国际化策略，已经执行了多年，早在2011年收购拳头公司就已经开始了。直到2021年12月，腾讯推出海外发行品牌LEVEL INFINITE，可以视为腾讯整合海内外各种资源，进一步进军海外的重要标志。就在5月份，腾讯副总裁兼游戏负责人马晓轶接受海外游戏媒体GamesBeat采访时还特别提到，“以前我只会花20%的时间去看海外，而现在我会花60%的时间去观察全球市场。” 按照马晓轶的说法，腾讯游戏的长期目标是50%以上收入来自海外。可见，国际化早就是腾讯一以贯之的战略，在这个战略思想上，腾讯依靠海外投资并购（拳头公司、蓝洞、Epic等），知名IP端转手游（PUBG Mobile、《英雄联盟》手游），重磅新游（如王者荣耀国际版等）等重要手段，多管齐下，在出海的道路上取得不错的成绩。与之同样重要的，是将自身在商业模式、运营以及移动端产品上的丰富经验，输出到海外市场。继成功推出英雄联盟和使命召唤的手游后，5月18日，由腾讯光子工作室群和EA重生工作室联合研发的《Apex英雄》手游版正式上线，游戏在上线首日就进入了全球71个国家和地区iOS游戏免费榜的第一，用户评价亦是不错，有望在今年二季度及下半年贡献可观收入增量。当前《APEX手游》暂未上线国服，但Taptap关注人数已突破273 万。基本已经预定了又一个射击手游爆款。除了榜单外，根据 Sensor Tower 的统计，《Apex 手游》上线首周在 App Store 和 Google Play 两大平台吸金约480万美元。这个成绩比上不足比下有余，它要比竞品《绝地求生：未来之役》的首周260万美元翻了近一倍，但相比《使命召唤手游》上线（2019年10月）首周的1480万美元，只有其三分之一。另外6月份腾讯官宣了一个大新闻：将在今年年底前向全球玩家推出《王者荣耀》国际版（Honor of Kings），并且从7月开始，将逐步公布多轮内测。同时还公布了2022年王者荣耀世界冠军杯（KCC）将于今年年底拉开帷幕！比赛第一次迎来了16支国际队伍，奖金池高达1000 万美金。作为世界上最赚钱的游戏公司里最赚钱的产品，《王者荣耀》的一举一动都受到玩家的注目。而此次官宣，无疑是《王者荣耀》决心all in国际化的大动作。以后，相信会有越来越多的欧美主机3A大作会选择与腾讯合作搬上移动端，帮助腾讯在海外市场进一步提高市场份额，加之腾讯越发成熟的自研能力，预计未来海外收入可稳步提升。版号审批趋严，市场份额向头部厂商集中继4月份公布了今年首批游戏版号名单后，时隔2个月，6月份新闻出版署又公布了第二批共计60款游戏版号。新游戏审批恢复常态化的同时，版号数量明显减少。这反映出新上线游戏面临更严格的审核和质量标准，由此倒逼游戏厂商们增加研发投入，向精品化、大型化、长线化游戏方向发展。如今回过头来对比2018年3月和2021年8月的两次版号停发，其实政策的出发点和目的非常相似，都是预防未成年人沉迷以及对国内市场的游戏总量进行调控。而在市场层面，眼下这次的版号停发产生的影响则更为严重。天眼查数据显示，从去年8月到今年4月，有2.2万家游戏相关公司注销。而WIND中信游戏的相关数据则提到2021年全年，30家A股游戏公司中有19家公司净利润出现下滑，有6家由盈转亏。为了应对版号停发带来的不确定性，游戏厂商们纷纷采取游戏停服、削减项目甚至是裁员等方式，进一步减轻现金流压力。而腾讯作为全球最大的游戏运营公司，有足够的资本投入能力、有庞大的平台流量去分摊研发成本、有18年运营游戏的成功经验，无论是自研还是通过投资有潜力的工作室，将资本、流量和对玩家的理解与工作室的创意和研发能力结合，腾讯未来在全球游戏市场里不断提升市场份额完全是可以预见的事情。另一方面，公司在收入确认上还有一定的调控空间，一季度末递延收入（近似理解为预收款就可以了）高达969亿，比年初增加了近100亿，这里面大部分都是游戏的充值、道具等收入。想提升一季度游戏收入和利润数据，其实有很多方法可以调整的。只是大环境如此，没有必要去做出头鸟。网络广告增量机会探索小程序和视频号变现潜力腾讯22Q1网络广告收入180 亿元，同比下降17.56%，环比下降16.4%，是几个业务中下降最多的。除了受疫情以及广告主需求影响外，监管也是一个扰动项，国内互联网公司的广告收入自2021年下半年开始就一定程度受到了监管的影响。可以预测，因为静态管理因素导致的商业活动中止（尤其是很多跨国公司的决策总部在上海）、供应链断裂、物流不畅等因素影响，第二季度的广告收入可能比第一季度更差。因为真正严重的管制是从4月份才开始的，6月初才开始逐步恢复正常。小程序持续高增长，成商家私域运营利器，提供更多广告机会2017年1月9日，微信小程序正式上线，至今已有5年时间。这5年间，在移动互联网人口红利消失、用户时长红利渐微的局面的同时，小程序却成为全行业公认的标配“流量捕手”，成为商家降低获客成本、链接私域流量、提升用户转化与复购的破局工具。尤其是在线下停摆的疫情期间，更是成为商家的自救标配。微信小程序承接来自微信生态的流量以及线下流量，助力品牌商完成线上私域流量的建立，实现用户数据沉淀。小程序用户方面，2021 年小程序 DAU 超 4.5 亿，日均使用次数较 2020 年同比增长 32%，支付用户数增长 80%，客单价大幅提升。该增长得益于腾讯加强了其商业生态，提高了在餐饮、零售、交通等行业的渗透率。商品交易方面，据视灯数据，2020 年小程序 GMV 达到 1.6 万亿元，同比增速达 100%。2021 年小程序 GMV 达到 2.8 万亿元，同比增速达 75%，仍处于高速增长阶段。开发方面，2021年，活跃小程序数量较 2020 年同比增长40%以上，小程序开发者数量突破了300万个，且开发者获得了稳定的收入。小程序的变现规模相比 2020 年增长超过 90%，微信为开发者支付的广告分成接近 100 亿。越来越活跃的小程序提供了更多的变现空间。与独立 APP、H5 页面等渠道相比， 小程序内嵌于微信，安全可靠，方便快捷，成为众多用户的首选。越来越多的广告主使用小程序作为朋友圈广告的落地页，提高了销售转化率和收入增长。小程序变现方式主要包括游戏类小程序内部充值和广告、电商类小程序的商品购买、工具类小程序内嵌广告、零售类小程序结合线下支付等。相信未来小程序将给广告业务带来更多的增量。视频号连接微信生态，用户规模和商业化能力有望持续拓展视频号于2020 年1 月上线，功能和产品形态逐渐成熟，用户规模实现迅速提升。短短两年时间，根据视灯研究院数据，2021 年12 月微信视频号DAU已达5 亿水平，同比增长78%，同时使用时长已达35 分钟，同比增长84%，用户粘性实现较大提升。目前视频号的用户体量已超过快手（DAU3亿+），与抖音（DAU6亿+）的差距也不断缩小，具有广阔的商业潜力和内容价值待发掘。差别于抖音、快手的娱乐功能，视频号定位为内容与社交链及微信能力的融合，腾讯官方将视频号视作微信内的重要原子化组件，目前已经实现对于即时对话、小程序、公众号、朋友圈、企业微信等各种功能的连接能力视频号商业化开展在即，预计2022 年底开启信息流广告变现依托微信庞大的流量池，视频号的潜在活跃用户仍有可观增长空间，可以参考朋友圈DAU 约7.8亿水平。目前商业化仍然处于早期阶段，但综合商业价值潜力巨大。腾讯管理层近期在接受采访时谈到“视频号的变现模式应该与当前市场上类似产品差不多。”拿已上市的快手对比，今年一季度，快手线上广告收入为114亿元，直播收入为78元，包括电商的其他服务收入为19亿元。对营收的贡献占比分别为53.9%、37.2%和8.9% 。想必未来，视频号的主要营收来源同样是短视频流广告、直播打赏和直播电商三件套。现阶段，由于视频号暂未上线信息流广告业务，目前视频号广告形式包括互选广告（原生内容广告）和直播/视频推广（内容加热）。“2022年，公司将启动短视频信息流广告的测试和优化，或许这将是视频号最大的收入来源”，3月的电话会上，腾讯高管曾表示。根据2022年中信证券在一份分析报告中预测，微信视频号将于2022年底正式开启信息流广告变现，参照朋友圈广告、快手广告情况预算，2023年视频号广告有望营收370亿元。方正证券测算的数字更高——视频号每年广告收入长期空间在800亿+，当然这指的是长期。那么，我们就来看看上述预测靠不靠谱。具体测算思路如下：短视频信息流广告收入＝DAU×用户日平均使用时长×短视频每分钟播放次数×短视频广告加载率×CPM×365视频号信息流广告收入测算202220232025DAU（亿）5.567.5用户日平均使用时长404550短视频每分钟播放次数222.5短视频广告加载率0%3%4%CPM（元/千次）02025年收入（亿元）0118342备注：1、据视灯研究院数据，2021年末视频号DAU超过5亿，用户日均使用时长为35分钟。那么2022年底DAU增长20%到6亿，用户日均使用时长增长到45分钟，大概率可以做到。快手2022一季度报显示，每位日活跃用户平均使用时长从去年同期的99.3分钟增长至128.1分钟，已超过2小时。2、与抖音快手主流的短视频不同，我观察目前视频号上60秒以上的视频还挺多的。我觉得中信每分钟播放2.5条视频的假设有点多，保守估计2条每分钟算。3、快手的广告加载率在 7%左右,而抖音早在 2020 年就超过 10%，由于微信的社交属性，中信假设的广告加载率5%偏高，前期假设为3%比较合适。4、当下视频号的算法积淀及数据积累还不足，因此CPM（每千次播放收费）30元偏高，假设为20元/千次。根据上述保守估算，视频号2023年信息流广告年收入贡献在120亿左右。当然，这只是变现初期可能带来的收入，后期随着使用时长、CPM、广告加载率的提升，至少还有3倍以上的增长空间。直播打赏：MAU假定7.5亿，未来年收入空间约200亿在2021Q4财报电话会上，腾讯管理层曾透露：“直播方面，打赏收入在不断增加并且已经相当可观”，2022Q1财报也指出，社交网络收入增长，主要是因视频号直播服务收入增加所致。可见现阶段视频号的收入来源主要是直播打赏，以及直播广告贡献收入。值得一提的是从去年12月底开始，视频号率先在音乐领域发力，举办的国外知名乐队西城男孩线上演唱会首秀引发全网关注和好评后，陆续做了五月天、张国荣、崔健、周杰伦、罗大佑、后街男孩的线上演唱会，都收到不错的反响，给后续商业化布局聚拢了更多内容和流量。北汽旗下的极狐汽车4月份独家冠名赞助崔健演唱会后，5月份再度冠名赞助罗大佑演唱会，整场线上演唱会总曝光量高达27.7亿+。据媒体报道每场演唱会的赞助费用在千万量级。5月20日周杰伦演唱会尽管是重映，独家冠名商则变成了更具知名度的百事可乐。和之前的信息流广告一样，我们通过估算，看看直播打赏收益究竟如何，具体逻辑如下：直播打赏收入＝MAU×付费率（直播付费用户数/MAU）×月均ARPPU（每直播付费用户平均收入）*12。通过假设测算，保守估计，2022年和2023年视频号直播打赏收入为60亿和76亿元左右。随着MAU，付费率和月均ARPPU的提升，后期有望做到200亿。视频号收入测算202220232025MAU（亿）5.567.5付费率3%3%5%月均ARPPU303545月收入（亿元）4.956.316.875年收入（亿元）59.475.6202.5备注：1、假设视频号的MAU为5.5亿；2、付费率和月均ARPPU：考虑到处于变现初期，假设付费率为3%，月均ARPPU为30元。直播电商：私域运营利器腾讯过去多年多次试水电商业务，均铩羽而归。这次在直播电商领域，腾讯目前正在通过整合视频号、第三方电商小程序、小商店、企业微信等各方能力形成电商中台，助力商家形成私域运营生态。根据2022 年微信公开课数据，2021 年视频号直播带货GMV 较年初增长超15 倍，其中私域占比超过50%，平均客单价超200 元，整体复购率达60%。根据视灯研究院数据，2021 年小程序GMV 规模已达2.8 万亿元水平；目前小商店、视频号暂未向商家收取平台服务费，变现主要以支付生态下的手续费为主，货币化相对保守。目前来看，视频号直播电商业务正处于生态建设阶段，现阶段，直播电商的商业化进展可能要慢于广告和直播打赏。总体而言，视频号经过两年多时间的迭代发展，已与微信生态中的公众号、小程序、企业微信、个人微信等场景入口完成对接和融合，通过小范围的商业试水，2023年即将开始大规模商业化，保守估计，视频号直播打赏2022年和2023年将贡献60亿、200亿元的营业收入；视频号信息流广告2023年将贡献120亿收入，合计2023年视频号业务将贡献320亿营收，成为腾讯的一大重要的增量收入。5、云计算市场需求持续扩张，差异化竞争驱动长期增长腾讯财报2020年后便未披露腾讯云收入及增速，不过，根据调研公司Canalys 最新发布的数据，2021年中国云基础设施服务市场规模达到274亿美元，其中阿里云依然稳坐第一，占比为37%，腾讯云的份额从14.9%上升至16%。由此可粗略推算，2021年腾讯云的收入大概为43.84亿美元，约280亿元人民币。2021年，腾讯持续发力核心技术自主研发，腾讯全年累计研发投入达到518.8亿元，同比增长33%。在芯片、操作系统、数据库、服务器等技术领域，实现多项突破。2022年最新的财报披露，腾讯云的战略发生变化，主动缩减了亏损业务，重新定位 IaaS 服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长。并且已经将资源集中于视频云及网络安全等领域的 PaaS 解决方案。在视频云上，越来越多的基础 CDN（内容分发网络）客户使用腾讯的视频点播、直播及实时通信解决方案。在网络安全上，腾讯拓展了在网络、 终端节点及业务运营安全解决方案的客户基础，满足了企业客户在网络攻击防护及网络安全合规方面日益增长的需求。6月16日，腾讯对外宣布，内部海量自研业务已实现全面上云。目前，腾讯的自研业务上云规模已经突破5000万核，近三年来累计节省成本超过30亿。如今，包括QQ、微信、腾讯视频、王者荣耀等在内的腾讯内部业务，都已经基于公有云的模式来开发运营。为此腾讯云在社交、游戏、音视频和网络安全等泛互联网领域积累了丰富的经验，对客户需求的理解也更为深刻，使得在该等行业的解决方案具有很强的竞争力。同时由于腾讯在社交软件、网络游戏、视频直播等领域处于世界领先地位，这些自研业务的全面上云给腾讯云开发海外和国内同行业客户提供了极大的便利。据日经新闻报道，因用户对在线游戏和直播的需求增长强劲，腾讯计划在日本建设第三个数据中心。腾讯云国际高级副总裁杨宝树（Poshu Yeung）表示，在游戏云服务的驱动下，腾讯日本业务的年增长率已达到三位数。此外，杨宝树还表示，腾讯将支持日本和韩国的游戏公司将客户群扩展到巴西和东南亚。对于行业端客户，尤其是非头部的行业端客户通常不具备特别强的IT 能力，会更倾向于云服务供应商提供整套数字化的方案，并完成交付和后期的运维。加之本身技术和能力积累更偏向于PaaS、SaaS 层，腾讯云更强调采用解决方案的形式，串联云计算的基础能力，进行输出。随着企业降本增效和数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增长，根据多家专业机构的预测，中国云计算市场未来3-5年仍将保持20%以上的高速增长，鉴于比较稳定的竞争格局，稳居前三、差异化优势显著的腾讯有望持续获得高于平均水平的增长。同时由于 IaaS 功能同质化严重，价格竞争非常激烈，腾讯主动缩减了IaaS服务和高度定制化的一些亏损业务，并且已经将资源集中于PaaS和SaaS层的解决方案。从单纯追求收入增长到实现健康增长。因此可以预期未来2-3年腾讯云的收入增速可能会有所降低，但是利润率会有较大的改善。投资业务：中国未来的腾克希尔哈撒鹅腾讯的投资业务一直以来备受争议，被市场普遍理解为不务正业。但在我看来，腾讯的投资业务是确定性很高，发展潜力很大，对腾讯具有重大战略意义，也是最被低估的一个业务。发展的模板就是巴菲特的伯克希尔哈撒韦，只不过腾讯投资更偏前期。首先，我认为投资业务和腾讯的其它主营业务游戏、广告等一样，都是腾讯巨大流量的一种变现方式，没有优劣和贵贱之分，同样赚的都是真金白银，并且投资业务的发展潜力很大，假以时日有可能成为主营业务之一。2020年腾讯投资IF（Insight & Forecast）大会上，腾讯总裁刘炽平出席了活动，并分享了腾讯投资的成绩单。“截至目前（2019年底），腾讯投资企业总计超过800家，其中70多家已上市，160多家为市值或估值超10亿美金的独角兽企业。”而2021 年，腾讯投资事件达到了创历史纪录的 268 起，对比 10 年前的 22 起，足足翻了 10 倍。平均每 1.3 天就投资一家公司，高峰时一天连投 5 家公司。其投资业绩国内无出其右，直逼美国伯克希尔•哈撒韦公司和日本软银公司。5月18日，在腾讯一季度财报电话会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔在回应投资问题时表示，腾讯投资策略仍然有效，未来会分析更多的宏观政策，随时跟进最新趋势，优化投资的布局和方向。在最近2年创投行业一片萧条的情况下，腾讯资本逆势增长，截止2022年5月，腾讯目前总投资次数已经高达1471次，投资速度和规模加速扩张。丰富腾讯的生态，助力核心业务发展QQ和微信为腾讯带来了巨大的低成本流量和人际关系网络，为此腾讯可以为这些用户提供一站式的数字化服务（即信息、通信、娱乐、商务等），而腾讯在3Q大战后决定实施生态开放战略，已明确核心业务自己做，其余业务交由其它合作伙伴做。投资业务或者说资本，就是帮助腾讯实施开放战略与连接其它合作伙伴的的粘结剂，使腾讯的角色由竞争者变成了合作者，这道理跟苹果开放 Apple Store 是一样的。腾讯通过投资对新业态的产业链进行深入分析，认为战略价值大的，自已能做好的，就自已做或者直接控股，比如：社交、游戏、视频等，对自已不擅长的，就投资相关企业，赋能导流但不控股，丰富了腾讯的生态同时，被投资企业和腾讯支付、腾讯云等业务形成商务往来，助力腾讯核心业务的发展。此外，腾讯通过投资企业能提前发现行业极具创新且有发展潜力的产品，感知行业发展趋势，提前布局，降低被新技术和产品颠覆的可能性。多年来这套战略还是起到了不错的效果，例如2017年第四届世界互联网大会在浙江乌镇举行。刘强东、王兴组了著名的“东兴饭局”，宴请腾讯马化腾、高瓴资本张磊、滴滴程维、今日头条张一鸣、快手宿华、摩拜王晓峰、美团点评王慧文、知乎周源、58姚劲波等互联网大佬。这次“东兴饭局”被很多人认为是腾讯系的一次聚餐。其一，参加聚餐的大佬，不是和腾讯有投资合作就是有商务往来。其二，从众人坐的位置可以看出来，虽然是王兴、刘强东组的局，但马化腾是C位，然后是以马化腾为中心依次排开，离马化腾越近的江湖地位越高。腾讯在半导体、智能硬件、医疗健康、汽车交通等实体经济的投资数量，已经连续三年多超过了围绕游戏、文娱、社交、广告、金融科技等传统核心业务的相关投资。以被投公司数量计算，2019年至2022年5月18日，腾讯投资实体经济的相关投资总数占到同期投资总数的47%，超出传统核心业务相关投资6个百分点。这其实也是腾讯2018年提出要大力发展产业互联网战略的延伸，毕竟消费互联网经过多年的高速发展渗透率已经很高，而产业互联网则是一片蓝海。腾讯最近三年的投资分类，2019-2022/05/18（数据来源：IT桔子）同时对于腾讯这台日赚3亿的印钞机而言，投资业务也很好的解决了如何提高庞大的资金使用效率和回报率的问题，试想一下如果没有投资业务的话，腾讯上万亿的资金就只能买买理财和国债了，这收益率和做投资的回报率可谓云泥之别了。那腾讯投资这块到底有多少资产呢？根据腾讯官方财报显示，截止2021年底腾讯的投资资产共计8787亿人民币，但要注意这其中绝大部分都是按照当年的投资成本计价的，实际价值远不止于此。拿投资资产中的一项，已上市联营公司为例，财报上记录的是当初投资的2008亿，而当前实际公允价值已高达6347亿，如果小马哥想兑现收益，卖掉这些资产将增加净利润6347亿-2008亿=4339亿。然而这只是理论上的计算，无法验证。于是2021年底，小马哥牛刀小试，以实物分红的方式向全体股东派发超过1100亿元的京东股票，对京东的投资方式不再是联合营资产，利润表立马增加780亿收益。作为股东，账户中实实在在的增加了“0成本”京东股票若干股。通过大致计算，腾讯投资资产的实际公允价值毛估估在1.0-1.2万亿左右（腾讯目前整体市值也就3万亿左右），这还是中概互联网股去年至今大跌40%的情况下，并且腾讯投资旗下目前还有70&-80%部分的未上市资产，随着陆续IPO，整体资产和盈利水平还会逐年提高。所以腾讯的投资已经是一块不可忽视、日渐壮大的业务，并且某种程度上它的确定性和未来的空间还有高于一些主营业务。其次，这些投资在利润表中的记录十分保守，且这些保守的数字在可见的未来大概率会保持增长。中国版的腾克希尔哈撒鹅正在茁壮成长。08、2022年的腾讯恰似2016年的苹果当下的腾讯处境让我联想起了2016年-2018年巴菲特开始投资苹果的情形，两者有很多相似之处。巴菲特首次投资苹果公司是2016年，如今持有的苹果股份占其股票投资组合的40%以上。2022年苹果市值最高时突破3万亿美元，账面收益超过1200亿美元，是最近十年来巴菲特最成功的投资之一。根据公开资料显示，巴菲特从2016年一季度开始少量买入苹果的观察仓后，不断加码苹果，跌了补仓，涨了也加仓，一直买到2018年第三季度才停止，两年多时间苹果公司的仓位从不足1%，逐渐上升到了2018年三季度的25%。当时谁也没想到这个号称“不懂且不碰科技股”的老头子会将一家科技公司买成第一重仓。那么当年巴菲特为什么买入苹果公司股票呢？通过查阅巴菲特的历年股东大会发言和媒体访谈，可以将买入苹果的原因归纳为巴菲特经常讲的好生意和好价格两部分原因：苹果是门好生意：以下是2010-2021年之间巴菲特关于苹果公司的观点和看法，几乎每一条代入腾讯毫无违和感。2010年和2016年股东大会，巴菲特对苹果公司的商业模式表示赞赏。苹果这样的轻资产优质公司，不需要太多资金。最好的商业模式是能够做得很大并没有太多资金需求。（回答“什么样的公司能够带来最棒的资本回报率”）像苹果或戴尔这样的公司会通过供应商进行融资，所以他们的营运资金可以是负的。（回答“企业融资相关问题时，提到苹果公司会通过供应商进行融资”）2017-2021年股东大会，巴菲特谈到苹果生态系统、消费者行为和心理分析。我们是在苹果公司上持有很多股票，但我更愿意将苹果看作一家消费品公司。（2017年回答“你为何开始投资科技公司”）我并不是因为苹果公司是一家科技公司而去投资它的。我投资苹果是在分析了苹果生态系统的价值、这个生态系统能持续多久、有什么潜在威胁这一系列问题后作出的决策。我也不觉得这样的分析需要我将iPhone拆解，搞清楚它的各个部件才能进行。这其中更多的是消费者行为和心理的分析。（2017年股东大会回答苹果相关话题）我对苹果的热爱不仅源于短期财务业绩，更源于其品牌和生态系统的力量。我不会关注下一季度或明年的销售情况，我专注于上亿人使用苹果手机来生活。（2018年8月媒体采访）苹果产品的满意度超过99%，正在使用苹果手机的人很难转投其他阵营。（2021年股东大会）我可以清楚的看清它在行业里的竞争地位，及相对于竞争对手的强度。苹果及其生态系统的使用感觉很好，是个改变人们生活的产品，顾客的忠诚度和粘性很高，愿意为苹果支付更高的价格，消费者都会重复消费，买来替代已有的产品。（2021年媒体采访）综上所述，巴菲特对苹果公司这门生意的认知可以概括为：商业模式优秀，轻资产，盈利能力强且运营不需要太多资金。苹果公司产品拥有庞大的用户群体，很受顾客喜爱，有定价权（品牌），且构建了强大的生态系统，竞争优势显著，很难被替代。而腾讯的生意模式和特点和苹果非常类似：同样是轻资产，自由现金流强大，运营不需要太多资金。构建了以微信为核心的强大社交生态系统，渗透到生活的方方面面，用户粘性强、很难被替代，护城河非常坚固。苹果是个披着科技外衣的消费品公司，腾讯同样是个披着互联网外衣的消费品公司。合理价格买入优秀公司：老巴在2021年一次电视采访中谈到：“我们当初买苹果时，那时的PE更合理。以苹果当时的业绩，在未来并不需要太多的盈利增长。但对于谷歌和亚马逊，你投资的是他们的未来，当然他们的未来可能很光明。但当时我肯定更了解苹果。”那么巴菲特2016年-2018年买入苹果股票时，市盈率是多少呢？下图是苹果近十年PE变化图，图中可以看到2016年巴菲特刚开始买入时PE在9.64-13.8之间变化，无论是绝对值还是相对百分位而言，确实是历史低位。2018年最后买入苹果时PE没有超过20倍。那为什么当时PE会处于历史低位呢？可以想象肯定是遇到重大困难或者利空满天飞的时候，并且很多情形和当下的腾讯遭遇的情况十分类似：2016年全球智能手机渗透率见顶，手机出货量随后迎来连续三年的负增长。中国互联网人口红利见顶，2022年Q1微信用户数12.88亿，国内渗透率即将见顶。中国区的iTunes 电影商店和iBooks 商店遭关闭（相关部门监管要求）。腾讯同样遇到反垄断、未成年人游戏防沉迷、版号停发等监管。苹果在旧金山发布了毫无亮点的iPhone 7（未来销量惨淡）腾讯的游戏、广告、金融科技业务同时陷入低迷。作为盈利最大来源的游戏产业已经连续2年无爆款游戏。苹果2016年Q1业绩小幅微增后，Q2 业绩大幅下滑，为近18年最差，之后连续三个季度同比负增长，2016年全年营收和净利同比降7%、14%；2017年在低基数的情况下也仅仅取得个位数的增长，市场对苹果的未来比较悲观。市场方面，在媒体披露巴菲特在2016年一季度买入了约11亿美元的苹果股票后，一时间各类财经和投资网站的人们大呼不解，纷纷表示苹果已经开始走下坡路了，现在买入无疑是接飞刀，老家伙越来越糊涂了等等。再结合当时资本市场的一些负面消息，如知名投资人卡尔伊坎清仓苹果股票、桥水基金减持苹果股票、苹果股票高位回落了30%等等，似乎都显示苹果前途堪忧。而同样的遭遇在腾讯身上也在上演，2022年1季度，腾讯历史首次出现营收零增长的情况，公司净利润同比下降23%，持续三个季度下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1），2022Q2由于疫情原因大概率比Q1还要差。腾讯最近2年时间被市场认为失去成长性，成为一个公共事业公司；被指责游戏毒害青少年，还有大股东减持股票、股票从高位回落近50%，创历史最大回撤记录等等，也都显示市场对于腾讯的未来持悲观态度。比较有趣的是巴菲特在2016年Q1-2018年Q3建仓苹果的过程并不是人们熟悉的越跌越买的经典操作方式，而是反过来，2016年从10倍PE左右开始建仓，越涨越买，到2018年三季度，巴菲特停止买入时，苹果的PE刚好接近20倍。结合苹果股价和基本面的表现，巴菲特用不便宜，只是相对合理的价格买在了苹果公司发展中的阵痛和低谷期，诠释了用合理价格买入优秀公司的投资理念。并且我们可以推断出巴菲特对于像苹果这样商业模式优秀，逐渐步入成熟期的优秀公司，他认为20倍PE以下均为合理的价格，所以才会出现少见的越涨越买的情况。当然股神也无法保证买了就涨，巴菲特在2018年Q3完成苹果的建仓后，股价随后就遭到深度回撤，股价一度低于建仓价格，先前投资决策遭到市场嘲笑，“投资水平不过如此”。但短期的回撤这并不妨碍投资苹果成为巴菲特最近10年最成功的一笔投资，随后苹果股价迎来长期上涨——从2016年年初至今已经上涨了约4倍（最高时达到5倍收益）。苹果公司这些年股价持续上涨除了基本面因素外，还与苹果实施的稳定分红和回购策略相关。从下表中的统计数据来看，随着体量的不断变大，苹果公司近些年不论是营业收入还是净利润增速都很一般，偶尔爆发一次，但毛利率和净利率基本保持稳定。通过持续的稳定分红和回购策略（包括低息举债回购）提高资本使用效率，同时使股东持有的每股价值被动得到提升，所以我们看到它的ROE常年都很高。尽管伯克希尔已经部分减持了苹果股票，但其对苹果的持股比例仍从2020年底的占比5.27%攀升至去年年底的5.43%。多年来，伯克希尔还从这家科技巨头那里获得了定期股息，平均每年约7.75亿美元。09、投资价值几何-长风破浪，王者归来在过去的一年半时间，伴随着监管加强和疫情影响，腾讯的游戏、广告、金融科技等业务罕见的同时陷入低迷，在这期间，腾讯股价也从最高处下跌50%左右，估值处于历史最低位。腾讯最新财报显示，2022年一季度营收1,355亿元人民币，同比上升0.1%（腾讯历史首次营收零增长），非国际准则下净利润255亿，同比下降23%，自2021年下半年开始持续三个季度同比下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1）。同时由于上海、北京等地疫情影响主要在4月和5月，对腾讯的广告、支付、云计算等业务影响巨大，所以可以预料到2022年Q2业绩同样不理想，或许比Q1更差。但是在我看来，此时2022年的腾讯却恰似2016年的苹果，同样是短期业绩不佳，但是核心竞争力却没有变化，使用微信的人变少了吗？没有，甚至通过疫情的考验，用户对微信的依赖更加深入，小程序、视频号的使用越来越频繁，企业越来越感受到云会议、云办公的高效和便捷，腾讯的生态变得比以前更强大了。业务方面各板块增长潜力依然很大，游戏版号已经重启，未成年防沉迷整改已近完成，国际化顺风顺水，微信视频号和小程序商业化即将开启，给广告业务带来增量，实体企业上云及数字化的需求仍然强劲……从目前的政策动向来看，对大型平台的监管整顿告一段落，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，转向支持平台经济的健康增长。因此我认为随着各项支持互联网平台企业发展的政策落实，以及宏观经济的逐步走稳，早的话今年三季度，晚的话今年四季度腾讯业绩会触底反弹。明年会有个不错的恢复性增长（2022年低基数），后面哪怕增速会有所放缓，参照苹果，完全可以通过提高分红和回购策略来回报投资人。实际上腾讯今年已经加大了回购力度，每个交易日回购2-3亿港币，江湖人送外号“腾三亿”。我统计了一下去年全年只回购了540万股，耗资25亿，平均价格467元；而今年从2022年1月6日第一笔回购开始，截止7月6日，今年以来已经回购了2072万股，是去年的近4倍，耗资80亿，平均价格386元。值得注意的是这两年回购的最高价格是506元，也就是说腾讯认为自家股票的合理估值应该在500元以上。以腾讯目前盈利日赚3-4亿元计算，腾讯完全有能力将“腾三亿”长期继续下去；此外，腾讯从去年底分发京东股票超1100亿元，也找到了大量卖出持有股份的好办法。如果股价持续低迷，完全可以卖出其它股票，分红或者继续加大回购力度。业绩方面，保守起见，以2022年一季度经调整净利润255亿为基数*4，2022年全年经调整净利润应不低于1020亿；2023年开始恢复增长，2023年，2024年大概率能取得20%、15%的增长，即2022-2024年经调整净利润为1020亿、1224亿、1408亿。而腾讯目前2.85万亿人民币市值（股价350元港币），去掉投资资产合计近万亿元（多半按照成本记账，按现金对待），剩余市值1.8万亿元左右。对应2022-2024年的PE为17.6/14.7/12.8。对于像腾讯这样一个无可替代近乎垄断、赚钱能力强大的的印钞机，并且不需要大的资本再投入（赚的钱都能装进口袋），目前市值明显低估，长期而言是个不错的投资机会，只是需要多一些耐心，相信小企鹅终有一天可以再次长风破浪，王者归来。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1612,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":682056316,"gmtCreate":1658652677240,"gmtModify":1658654625102,"author":{"id":"3554726406412305","authorId":"3554726406412305","name":"文件专输助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/b5f43c42373a84dfbcb412784a76f788","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3554726406412305","authorIdStr":"3554726406412305"},"themes":[],"htmlText":"2022年了 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