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得韬

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2020-03-20

机会与风险成正比

暴跌下的反思：该抄底了吗？

2020-03-20

期待中

如果有钱，买点腾讯吧

2020-03-20

有才，见解好

美股下跌的逻辑与A股见底的信号

2020-03-20

可以，金融危机已经来了，

美股下跌的逻辑与A股见底的信号

2020-03-13

哈哈，有高人呀，二八定律注定了许多人送钱呀

@丫丫港股圈:一个散户的自省：我怎么把50万炒到了7800元？

2020-03-13

希望真实，坑还是多

牛市轮流转：全球最好的资产在中国股市

2020-03-11

$Aytu BioScience, Inc.(AYTU)$买，买

2020-03-02

$腾讯控股(00700)$ 这项目好呀

2020-03-01

哈哈

@空军大队长:$特斯拉(TSLA)$兄弟们，是时候抄底特斯拉了，我来一次技术分析，这一次我不能再错了！每天炒股好累，每次一买就跌，做空就套，我也不知道怎么回事，运气就是这么背。这次我周末好好研究了下技术分析，没想到里面有这么多门道，感觉其他人赚钱好容易。我自己试了一下技术分析特斯拉处于良好的上升趋势当中，现在跌到了1月30日的跳空缺口当中，完成了回踩。2月28日的下影线表明抄底资金已经进入。Boll也跌到下轨了，也是个非常好的买入位置！之前特斯拉的德国工厂被封了，一月中国汽车销量不及预期，这肯定是多头故意搞出来的新闻，为了捡便宜的筹码然后再拉升一波！兄弟们，你们看我说的对吗？我一个朋友周五买了好多特斯拉，妈的，他不早跟我说，要是说了我就all in了。这次赚钱了，我抽取一位粉丝，奖励红包888！

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src=\"https://static.tigerbbs.com/bf45c02e9272359d45ef49299a5d0390\"></p>\n<p>在当前这个节点上，交易员可能会表现出两种极端情绪：</p>\n<p>一种是对未来失去信心，觉得市场深不见底，交易逻辑混乱不堪，完全不知道该依据什么做交易了，无处下手。</p>\n<p>一种则是对市场大跌后各类投资品的价格感到兴奋，因为觉得自己可能迎来了梭哈抄底、一举翻身的绝佳时机。</p>\n<p>需要注意的是，有第二种情绪或想法的人绝不在少数，他们要么不断询问现在到底是不是底，要么准备等市场继续跌然后入场抄底，要么已经全仓梭哈抄底了。</p>\n<p>但当前的市场，真的适合抄底吗？交易员需要从两个层面来考虑一下。</p>\n<p><b>01、主观认知：为什么总想抄底</b></p>\n<p>对于很多新手交易员来说，“追涨杀跌，抄底摸顶”几乎已经快成为一套公式甚至条件反射了，但你有没有停下来思考过，<b><span>你为什么会有这样的想法和冲动，你的认知有没有可能是错的呢？</span></b></p>\n<p>其实人们对抄底的迷信和自信跟两种心理息息相关。</p>\n<p><b><span>①幸存者偏差</span></b></p>\n<p>对抄底的迷信来自幸存者偏差。</p>\n<p>我们总是看到或者听说，有人在某某位置梭哈抄底，最后在高位完成抛售，获利几倍甚至几百倍。这种故事极具感染力，让很多人都觉得自己也有一夜暴富的可能性，潜移默化中就认为梭哈抄底才是实现财富自由的捷径，而自己要解决的问题无非就是寻找那个该满仓抄底的交易点位。</p>\n<p>需要注意的是，这些成功的故事虽然令人心动，但对其深信不疑的人却忽略了一个关键的问题：这些人只是梭哈抄底的幸存者而已，那些被套牢人的故事有多少人愿意说？又有多少人愿意听？</p>\n<p>这就是幸存者偏差，也是让很多人相信抄底可以暴富的关键：只听到了典型的成功案例，却完全不顾那些可能数量更多的失败案例。</p>\n<p><b><span>②锚定效应</span></b></p>\n<p>而交易员对自己能抄底成功的“迷之自信”则可以用锚定效应来解释。</p>\n<p>从心理学上看，人判断一个事物的好坏，会有一个尺子。一个价格，是高还是低，人需要一个锚定价格来判断。一般在市场中，交易员会“不自觉”地使用三种价格锚定方式。</p>\n<p>第一种是锚定买入成本。由于人记忆的有限性，当一个人想起一个资产时，买入成本是印象最深刻的。这会导致他之后的投资决策往往锚定这一价格，下跌了就死捂、装死，上涨了达到百分比往往就会很快卖出。</p>\n<p>第二种是锚定该资产曾经的最高值，当价格跌幅到达自己的心理预期，交易员往往认为已经超跌，与自己锚定的最高值相比已经跌成狗了，从而做出入场抄底的决策，却没有考虑价格背后的量、时、空。</p>\n<p>第三种是随机锚定。某个随机值或者观点被我们大脑负责直觉的系统认为没有问题，那么它就会植入我们的意识和思维中，成为锚定值，影响投资决策。</p>\n<p>可以看到，很多时候交易员觉得可以抄底，往往是因为行情创下了其<b><span>视野内的最低价。</span></b>而新手交易员的一大特点就是视野经验非常有限，所以对他们来说，<b><span>抄底最致命的一点是，你很可能抄的不是底，而是半山腰，甚至是顶部！</span></b>因为你<b><span>“视野内”</span></b>的最低价很可能不是最低价。这对耐力以及资金不足的交易员来说绝对是噩耗。所以说抄底一定要慎重。</p>\n<p><b>02、客观市场：资金流向暗藏玄机</b></p>\n<p>在理解了很多时候交易员很难压抑住的“抄底冲动”很可能是需要调节的“心理问题”之后，我们还需要从客观环境看下当前市场到底适不适合抄底。</p>\n<p>最近很多人都注意到了美元走势的奇怪：自3月9日跌破95关口以来，美指在接下来的8个交易日录得8连阳，不仅破百还强势上破102关口，涨幅超过7%。</p>\n<p>而在这8天里，英镑兑美元从1.30关口上方暴跌至1.14关口附近，跌近12%；欧元兑美元从1.14关口上方跌至1.07关口下方，跌近6%；美元兑日元从102关口下方窜上110关口上方。很多新兴国家货币跌势更惨，印尼盾兑美元创亚洲金融危机以来最低水平；印度卢比兑美元跌破75，为历史首次。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb4ea3ca334867ec3a9726f09f82722a\"></p>\n<p>这意味着，美元的升值是“花钱买钱”形成的，也就是抛掉其他货币买入美元，且这种行为是在全世界范围内发生的。</p>\n<p>上海济桓投资管理公司指出，<b><span>至少需要2000亿的单向资金增量才能在10万亿体量的汇市中，打出一个单边方向的7%的涨幅。这也就是说近日有千亿级体量的资金回流美国了。</span></b></p>\n<p>那资金干嘛去了？</p>\n<p>这就更令人捉摸不透了。如此大体量的资金，按理说不可能以纯现金形式存在，要么放在债券，要么放在股市，或者是商品等等。但诡异的是，近8日来，美国股市、债市、房市都是在跌的。</p>\n<p>这跟2008年就很不一样了。当前虽然也是大量资金回流美国，美国股市和房市下跌，但债券暴涨，说明资金转移到美国债市里面去了。但现在，美债价格在3月9日之前大涨，十年期美债收益率甚至下破0.5%，但从3月10日开始，也是美指大涨，资金大幅回流美国的日子里，美债收益率持续上涨，债券价格是下跌的，说明回流的资金并没有进入债市。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f7f7bebd4b35f7a3436c65a474af117\"></p>\n<p>那么，回流的资金到底去哪里了？</p>\n<p>答案是未知，至少到现在为止是不知道的。</p>\n<p>有分析指出了这样一种可能：<b><span>只有补窟窿，这个钱才不会买债券，买商品、买股票，才能符合我们看到异常的“钱突然消失”的现象，因为有窟窿。</span></b></p>\n<p>而这个窟窿到底是由单个还是多个机构打出来的，就不得而知了。在这个窟窿没有显现之前，市场的信心或将很难恢复。如果后面没信心，可能会引起第2轮第3轮的调整。但如果一个星期到两个星期以后，市场自然而然平静了，就说明窟窿可能已经填好了，那时市场自然而然会复苏。</p>\n<p>所以投资者务必要密切留意资金的流向。</p>\n<p><b>03、如何把握资金流向</b></p>\n<p><b>而要关注资金流向，除了可以从资产价格的涨跌中大概把握，</b><b><b><span>还可以根据芝商所（CME）以及ETF持仓数据查看具体的资金流动情况</span></b></b><b>。</b>很多时候，单纯从行情波动变化上看我们可能看不到什么，但如果你能看到背后的持仓变化，或许你能了解到更多信息。</p>\n<p>在金十周四早间发布的每日持仓报告中，截至美东时间周三的CME黄金期权各点位布局图显示，黄金多头在1495、1500处有大量新建仓，存在金价短期回升的预期，但<b>可能会在1490-1500区间遭遇阻力</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c2255295ee4e9ba71a50827a792bdf14\"></p>\n<p>最终交易侠行情显示，<b>金价周四一度涨至1500附近后回落，未能突破站稳</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25833a84261bfb272be6d7c84ad04bc1\"></p>\n<p>白银方面，CME持仓数据显示，<b>白银在12美元处出现较多多头加仓</b>，料为对冲属性。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5af9786446e839a29cefe7642c7725fd\"></p>\n<p>而交易侠显示，<b>周四白银价格在12美元上方出现盘整</b>，到周五才出现突破。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09e5efa92967269fa25e5a9b36be9941\"></p>\n<p>原油方面，CME持仓数据显示，WTI原油现价上方多头建仓较多，<b>25美元处新增多仓近1000手，料成为关键突破点位</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ad0eee29efc56b5ab6e3c4c165fe78e\"></p>\n<p>而最终交易侠行情确实显示，周四原油<b>多次试探25关口，最终成功突破并持续上扬</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d99c1a205eb24c3f1ef5b741bdd419d0\"></p>\n<p>相比难理解以及可能含糊的各种市场分析，持仓数据对交易员来说更直观、更明了，且那都是机构以及散户投资者们用真金白银做出来的押注。里面虽然没有一套一套的逻辑分析，但可以充分展示市场的多空情绪以及资金流向，是交易做单很好的参考指标。</p>","source":"jssj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/528f1b5f95c1aa85d740d858963e7e8f","relate_stocks":{},"source_url":"https://xnews.jin10.com/details/57893","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1114970507","content_text":"近期的市场最不缺的就是波动，甚至日内10%的波幅都已经被习惯，且市场波动方向主要是下跌。\n截至3月19日收盘，金银油股纷纷自近期高点大幅下挫，其中最惨烈的要数两油，跌幅均接近58%，相比起来，黄金13%的跌幅已经算是好的了。\n\n在当前这个节点上，交易员可能会表现出两种极端情绪：\n一种是对未来失去信心，觉得市场深不见底，交易逻辑混乱不堪，完全不知道该依据什么做交易了，无处下手。\n一种则是对市场大跌后各类投资品的价格感到兴奋，因为觉得自己可能迎来了梭哈抄底、一举翻身的绝佳时机。\n需要注意的是，有第二种情绪或想法的人绝不在少数，他们要么不断询问现在到底是不是底，要么准备等市场继续跌然后入场抄底，要么已经全仓梭哈抄底了。\n但当前的市场，真的适合抄底吗？交易员需要从两个层面来考虑一下。\n01、主观认知：为什么总想抄底\n对于很多新手交易员来说，“追涨杀跌，抄底摸顶”几乎已经快成为一套公式甚至条件反射了，但你有没有停下来思考过，你为什么会有这样的想法和冲动，你的认知有没有可能是错的呢？\n其实人们对抄底的迷信和自信跟两种心理息息相关。\n①幸存者偏差\n对抄底的迷信来自幸存者偏差。\n我们总是看到或者听说，有人在某某位置梭哈抄底，最后在高位完成抛售，获利几倍甚至几百倍。这种故事极具感染力，让很多人都觉得自己也有一夜暴富的可能性，潜移默化中就认为梭哈抄底才是实现财富自由的捷径，而自己要解决的问题无非就是寻找那个该满仓抄底的交易点位。\n需要注意的是，这些成功的故事虽然令人心动，但对其深信不疑的人却忽略了一个关键的问题：这些人只是梭哈抄底的幸存者而已，那些被套牢人的故事有多少人愿意说？又有多少人愿意听？\n这就是幸存者偏差，也是让很多人相信抄底可以暴富的关键：只听到了典型的成功案例，却完全不顾那些可能数量更多的失败案例。\n②锚定效应\n而交易员对自己能抄底成功的“迷之自信”则可以用锚定效应来解释。\n从心理学上看，人判断一个事物的好坏，会有一个尺子。一个价格，是高还是低，人需要一个锚定价格来判断。一般在市场中，交易员会“不自觉”地使用三种价格锚定方式。\n第一种是锚定买入成本。由于人记忆的有限性，当一个人想起一个资产时，买入成本是印象最深刻的。这会导致他之后的投资决策往往锚定这一价格，下跌了就死捂、装死，上涨了达到百分比往往就会很快卖出。\n第二种是锚定该资产曾经的最高值，当价格跌幅到达自己的心理预期，交易员往往认为已经超跌，与自己锚定的最高值相比已经跌成狗了，从而做出入场抄底的决策，却没有考虑价格背后的量、时、空。\n第三种是随机锚定。某个随机值或者观点被我们大脑负责直觉的系统认为没有问题，那么它就会植入我们的意识和思维中，成为锚定值，影响投资决策。\n可以看到，很多时候交易员觉得可以抄底，往往是因为行情创下了其视野内的最低价。而新手交易员的一大特点就是视野经验非常有限，所以对他们来说，抄底最致命的一点是，你很可能抄的不是底，而是半山腰，甚至是顶部！因为你“视野内”的最低价很可能不是最低价。这对耐力以及资金不足的交易员来说绝对是噩耗。所以说抄底一定要慎重。\n02、客观市场：资金流向暗藏玄机\n在理解了很多时候交易员很难压抑住的“抄底冲动”很可能是需要调节的“心理问题”之后，我们还需要从客观环境看下当前市场到底适不适合抄底。\n最近很多人都注意到了美元走势的奇怪：自3月9日跌破95关口以来，美指在接下来的8个交易日录得8连阳，不仅破百还强势上破102关口，涨幅超过7%。\n而在这8天里，英镑兑美元从1.30关口上方暴跌至1.14关口附近，跌近12%；欧元兑美元从1.14关口上方跌至1.07关口下方，跌近6%；美元兑日元从102关口下方窜上110关口上方。很多新兴国家货币跌势更惨，印尼盾兑美元创亚洲金融危机以来最低水平；印度卢比兑美元跌破75，为历史首次。\n\n这意味着，美元的升值是“花钱买钱”形成的，也就是抛掉其他货币买入美元，且这种行为是在全世界范围内发生的。\n上海济桓投资管理公司指出，至少需要2000亿的单向资金增量才能在10万亿体量的汇市中，打出一个单边方向的7%的涨幅。这也就是说近日有千亿级体量的资金回流美国了。\n那资金干嘛去了？\n这就更令人捉摸不透了。如此大体量的资金，按理说不可能以纯现金形式存在，要么放在债券，要么放在股市，或者是商品等等。但诡异的是，近8日来，美国股市、债市、房市都是在跌的。\n这跟2008年就很不一样了。当前虽然也是大量资金回流美国，美国股市和房市下跌，但债券暴涨，说明资金转移到美国债市里面去了。但现在，美债价格在3月9日之前大涨，十年期美债收益率甚至下破0.5%，但从3月10日开始，也是美指大涨，资金大幅回流美国的日子里，美债收益率持续上涨，债券价格是下跌的，说明回流的资金并没有进入债市。\n\n那么，回流的资金到底去哪里了？\n答案是未知，至少到现在为止是不知道的。\n有分析指出了这样一种可能：只有补窟窿，这个钱才不会买债券，买商品、买股票，才能符合我们看到异常的“钱突然消失”的现象，因为有窟窿。\n而这个窟窿到底是由单个还是多个机构打出来的，就不得而知了。在这个窟窿没有显现之前，市场的信心或将很难恢复。如果后面没信心，可能会引起第2轮第3轮的调整。但如果一个星期到两个星期以后，市场自然而然平静了，就说明窟窿可能已经填好了，那时市场自然而然会复苏。\n所以投资者务必要密切留意资金的流向。\n03、如何把握资金流向\n而要关注资金流向，除了可以从资产价格的涨跌中大概把握，还可以根据芝商所（CME）以及ETF持仓数据查看具体的资金流动情况。很多时候，单纯从行情波动变化上看我们可能看不到什么，但如果你能看到背后的持仓变化，或许你能了解到更多信息。\n在金十周四早间发布的每日持仓报告中，截至美东时间周三的CME黄金期权各点位布局图显示，黄金多头在1495、1500处有大量新建仓，存在金价短期回升的预期，但可能会在1490-1500区间遭遇阻力。\n\n最终交易侠行情显示，金价周四一度涨至1500附近后回落，未能突破站稳。\n\n白银方面，CME持仓数据显示，白银在12美元处出现较多多头加仓，料为对冲属性。\n\n而交易侠显示，周四白银价格在12美元上方出现盘整，到周五才出现突破。\n\n原油方面，CME持仓数据显示，WTI原油现价上方多头建仓较多，25美元处新增多仓近1000手，料成为关键突破点位。\n\n而最终交易侠行情确实显示，周四原油多次试探25关口，最终成功突破并持续上扬。\n\n相比难理解以及可能含糊的各种市场分析，持仓数据对交易员来说更直观、更明了，且那都是机构以及散户投资者们用真金白银做出来的押注。里面虽然没有一套一套的逻辑分析，但可以充分展示市场的多空情绪以及资金流向，是交易做单很好的参考指标。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1750,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":920038559,"gmtCreate":1584716199971,"gmtModify":1704355816166,"author":{"id":"3544300967807752","authorId":"3544300967807752","name":"得韬","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5cede9e739408fe8a3a82000cb212b86","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"期待中","listText":"期待中","text":"期待中","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920038559","repostId":"2020662407","repostType":2,"repost":{"id":"2020662407","pubTimestamp":1584545464,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2020662407?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-18 23:31","market":"hk","language":"zh","title":"如果有钱，买点腾讯吧","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2020662407","media":"格隆汇","summary":"站在这个时点上，我们怎么看腾讯？","content":"<html><body><p>作者 | puuuuuuma</p><p><span>数据支持 | 勾股大数据</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/b83a5-0ff29ac5-0f59-450d-9f79-52047bde9d42.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><span>在港股市场，<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>是很多人的“信仰”，在这个鱼龙混杂，信息不对称的市场上，腾讯是少有的几个“好公司”。它的好不仅体现在公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等方面，还体现在给投资者带来的不菲回报。</span></p><p><span>从上市的2004年，到2018年年初，腾讯在不到14年间，股价上涨了490倍，对应的年化收益率是56%。即使你后知后觉，在众人的欢呼声中发现了腾讯的魅力，从2011年开始买，到2018年也有11倍的绝对收益。</span></p><p><strong><span>不过，腾讯的“赚钱”效应倒在了2018年。</span></strong><span>从2018年3月到当年年末，腾讯一次性回撤了47.2%，几近腰斩。此后，腾讯的股价虽然有起有伏，但再也没有回到过474.7港币的高点。</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/d1ecf-b90f52d6-8add-40ab-ba86-9d2b79978873.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><strong><span>此时的腾讯让人又爱又恨。</span><span>市场总是这样，能让人赚钱的就是“小甜甜”，而让人亏钱的就是“牛夫人”。其实腾讯还是那个腾讯，除了它已经不是那个能让人闭着眼睛买的腾讯了。</span></strong></p><p><span>2020年开年的一场疫情席卷了中国，乃至全球。腾讯也难逃此劫，从2月14日至今累计下跌了20.5%。现在的腾讯还能买吗？疫情过后腾讯能否回到原点？带着这些疑问，我们试着从腾讯新鲜出炉的四季报中寻找答案。</span></p><p><strong>1</strong></p><p><strong><span>总体而言，腾讯的这份财报符合预期。2019Q4的营业收入为1057.8亿元，同比增长25%，略超市场一致预期。</span></strong><span>营业利润为286.0亿元，同比增长65%，略高于市场一致预期，大幅增长的原因我们会在后面提到。Non-GAAP归母净利润为254.8亿元，略低于市场一致预期。</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/f3951-7bb95809-fffc-471b-a646-fa1eea97aa8b.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><span>其整体营收增速达到了24.6%，与前三个季度相比进一步回暖，单季度营收首次突破了1000亿元的大关。</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/c637e-9cbf447c-f530-4d54-aff6-f073e8b4be4b.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><strong><span>分业务看，网络游戏收入明显回暖，2019Q4的营收增速达到了25.2%。</span></strong><span>强劲增长一部分是由于腾讯旗下手游（《和平精英》、《王者荣耀》等）表现靓眼，另一部分则归因于完成对Supercell收购并进行并表。</span></p><p><strong><span>网络广告收入增速则开始“止血”回升，Q4营收增速为18.7%，环比有所增长。</span></strong><span>其中媒体广告收入40亿元，同比下降23.8%。社交广告收入163亿元，同比上升37.4%。腾讯的社交产品（微信、QQ等）有很高的护城河，并且变现潜力巨大，是社交广告保持增长的基石。去年腾讯积极发掘社交软件的广告变现，如微信朋友圈开放第三条广告、小程序内广告等等。<strong>实际上，如果不是因为张小龙的“克制”，腾讯的社交广告的增速应该会更快。 </strong></span></p><p><span>金融科技与企业服务收入为299.20亿元，同比增长38.5%，仍然保持了高速增长。在之前的报告中，我们就提出了，金融科技与企业服务收入是腾讯当前最大的亮点。<strong>游戏和社交网络是腾讯以前的两大支柱，而金融科技与企业服务则完全可以再造一个腾讯。</strong></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/fb44e-1e25f974-7d96-4584-9ac6-23144b9b8fb9.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><span>从盈利来看，腾讯的non-GAAP归母净利润达到了254.84亿元，同比增长了29.2%，增速较前几个季度进一步回升。从图形上可以很直观的看出，腾讯逐渐走出了2019Q1的低谷。</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/6b06d-e07a87a6-bf47-44fc-ab9f-73ae2adf4343.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><strong>2</strong></p><p><strong><span>我们认为2019年整年，腾讯的关键词是“调整”。</span></strong></p><p><span>调整始于2018年9月，这是腾讯创建以来的第三次重大调整。除了新成立云和智慧产业事业群和内容事业群，原本七大事业群被改组为六大事业群的组织调整以外，腾讯还明确了下一个20年的大方向——<strong>“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。</strong></span></p><p><span>2019年的腾讯就在这样的“调整”中度过，而从2019年Q1~Q4的业绩来看，至少可以看出，腾讯的调整是越调越顺了。</span></p><p><span>进入2020年，一场席卷全国，乃至于全球的疫情成了今年最大的“黑天鹅”。受此影响，美股三大股指狂泻不止，结束了此前长达十年的最长牛市。而恒生指数也不甘示弱，跟随美股下跌，一个月内狂泻五千点，跌幅高达19.7%。</span></p><p><strong><span>站在这个时点上，我们怎么看腾讯？</span></strong></p><p><span>首先应该明确的是，疫情的阴影下，全球市场普跌的系统性风险下，几乎无人能够幸免。纵使腾讯的基本面再强劲，但疫情杀的是估值。我们很难预测市场接下来怎么走，但我们能做的是，在我们的能力范围内分析腾讯的基本面。</span></p><p><strong><span>腾讯现在的业务主要分为三块：游戏、广告和金融科技与企业服务。</span></strong><span>我们还是一块一块的分拆开来，看看疫情之下，腾讯的每块业务受影响程度。</span></p><p><strong><span>首先来看腾讯的游戏业务</span></strong><span>。对Q1腾讯的游戏业务，我们是比较乐观的。受疫情影响大量的需求转移到了线上，线上教育、电商、线上娱乐等都是受益者。而腾讯作为国内游戏行业的头号玩家，业绩也不会差。根据<a href=\"https://laohu8.com/S/601788\">光大证券</a>的预测，《王者荣耀》在今年春节期间日活用户达1.2亿人，超过去年春节期间的9210万人。1月流水或达92亿元左右，超过2019年2月的70亿元左右的月流水纪录。另一款热门游戏《和平精英》则在2月的iOS手游收入榜中首次超越《王者荣耀》，登顶国区畅销榜榜首。</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/ad49e-3bec70c4-e03d-4598-a4b7-bfc46b26f3a1.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><span>并且，2020年腾讯的游戏储备非常丰富。几款重磅手游，如《DNF手游版》、《LOL手游版》、《龙之谷2》等都在等待上线。可以说，腾讯已经走出了2018年版号停发的低谷，而总量控制的政策则有利于行业出清，行业集中度进一步提升。</span></p><p><strong><span>其次是广告业务。</span></strong><span>广告受宏观环境影响较大，经济不好的时候，广告开支是开源节流最容易拿来开刀的支出之一了。腾讯的媒体广告也是受到大环境的影响，在近几个季度都有所下滑。不过腾讯的社交广告占比更大，仍然强劲，腾讯最大的流量来源——微信的广告限制正在有序的放开，是这一增长的支撑。不过我们认为疫情对广告业务的打击还是不可避免的，至少需要两个季度才能恢复正常。</span></p><p><strong><span>最后是金融科技与企业服务。</span></strong><span>这块收入主要包括商业支付和云服务的收入。长期来看，由于微信支付与支付宝的竞争格局基本稳定，腾讯的支付业务将受益于1）与代理收单机构的收入分成比例降低，2）对商户补贴减少，3）微信小程序使用时长提升，支付场景扩大等因素而继续保持快速增长。</span></p><p><span>短期来看，疫情虽然在短期内使线下支付金额萎缩，但这一现象会随着疫情好转而逐渐恢复正常。而线上支付因为成为“必须品”，变相的完成了“全民覆盖”。</span></p><p><strong><span>另一方面，云服务业务也在疫情中迎来了爆发</span></strong><span>。当所有的需求都搬到了线上，无论是云办公、教育云、云就诊、SaaS，还是云基础设施，都成为这场疫情当中少有的亮点。</span></p><p><span>腾讯旗下腾讯会议仅推出两个月，日活跃账户数就超过了1,000万，成为当前中国最多人使用的视频会议专用应用。腾讯健康成为超过3亿微信用户获取实时疫情数据、在线问诊及AI自诊等服务的重要渠道。另外，腾讯健康码已成为疫情期间最多人使用的健康及出行纪录电子凭证。自二月推出以来，健康码累计访问量达80亿次。</span></p><p><strong>3</strong></p><p><span><strong><span>尾声</span></strong></span></p><p><strong><span>总体而言，腾讯2019Q4的业绩符合我们预期，而疫情对于腾讯Q1~Q2的业绩影响喜忧参半。</span></strong><span>相对而言，腾讯是受影响较小的公司之列。当前股市的下跌源于对疫情的恐惧，以及对深受疫情打击的实体经济的担忧。这样的担忧当然没有问题，不过我们更加相信，疫情总会过去，而经济也会在随着疫情好转而逐渐恢复，更遑论股市了。</span></p><p><span>而在此之前，我愿意在市场最为恐慌的时候，买点腾讯。同时我也建议你这样做，如果你还有钱的话。</span></p></body></html>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>如果有钱，买点腾讯吧</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=http://www.gelonghui.com/p/357457><strong>格隆汇</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者 | puuuuuuma数据支持 | 勾股大数据在港股市场，腾讯是很多人的“信仰”，在这个鱼龙混杂，信息不对称的市场上，腾讯是少有的几个“好公司”。它的好不仅体现在公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等方面，还体现在给投资者带来的不菲回报。从上市的2004年，到2018年年初，腾讯在不到14年间，股价上涨了490倍，对应的年化收益率是56%。即使你后知后觉，在众人的欢呼声中发现了腾讯的魅力，...</p>\n\n<a href=\"http://www.gelonghui.com/p/357457\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://img3.gelonghui.com/d0b4b-db070143-51bf-4ec2-b308-4aa11b551178.jpg","relate_stocks":{"00700":"腾讯控股","TCEHY":"腾讯控股ADR","QNETCN":"纳斯达克中美互联网老虎指数"},"source_url":"http://www.gelonghui.com/p/357457","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6b8fa6424aebe95f6781d04ef17a1852","article_id":"2020662407","content_text":"作者 | puuuuuuma数据支持 | 勾股大数据在港股市场，腾讯是很多人的“信仰”，在这个鱼龙混杂，信息不对称的市场上，腾讯是少有的几个“好公司”。它的好不仅体现在公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等方面，还体现在给投资者带来的不菲回报。从上市的2004年，到2018年年初，腾讯在不到14年间，股价上涨了490倍，对应的年化收益率是56%。即使你后知后觉，在众人的欢呼声中发现了腾讯的魅力，从2011年开始买，到2018年也有11倍的绝对收益。不过，腾讯的“赚钱”效应倒在了2018年。从2018年3月到当年年末，腾讯一次性回撤了47.2%，几近腰斩。此后，腾讯的股价虽然有起有伏，但再也没有回到过474.7港币的高点。此时的腾讯让人又爱又恨。市场总是这样，能让人赚钱的就是“小甜甜”，而让人亏钱的就是“牛夫人”。其实腾讯还是那个腾讯，除了它已经不是那个能让人闭着眼睛买的腾讯了。2020年开年的一场疫情席卷了中国，乃至全球。腾讯也难逃此劫，从2月14日至今累计下跌了20.5%。现在的腾讯还能买吗？疫情过后腾讯能否回到原点？带着这些疑问，我们试着从腾讯新鲜出炉的四季报中寻找答案。1总体而言，腾讯的这份财报符合预期。2019Q4的营业收入为1057.8亿元，同比增长25%，略超市场一致预期。营业利润为286.0亿元，同比增长65%，略高于市场一致预期，大幅增长的原因我们会在后面提到。Non-GAAP归母净利润为254.8亿元，略低于市场一致预期。其整体营收增速达到了24.6%，与前三个季度相比进一步回暖，单季度营收首次突破了1000亿元的大关。分业务看，网络游戏收入明显回暖，2019Q4的营收增速达到了25.2%。强劲增长一部分是由于腾讯旗下手游（《和平精英》、《王者荣耀》等）表现靓眼，另一部分则归因于完成对Supercell收购并进行并表。网络广告收入增速则开始“止血”回升，Q4营收增速为18.7%，环比有所增长。其中媒体广告收入40亿元，同比下降23.8%。社交广告收入163亿元，同比上升37.4%。腾讯的社交产品（微信、QQ等）有很高的护城河，并且变现潜力巨大，是社交广告保持增长的基石。去年腾讯积极发掘社交软件的广告变现，如微信朋友圈开放第三条广告、小程序内广告等等。实际上，如果不是因为张小龙的“克制”，腾讯的社交广告的增速应该会更快。 金融科技与企业服务收入为299.20亿元，同比增长38.5%，仍然保持了高速增长。在之前的报告中，我们就提出了，金融科技与企业服务收入是腾讯当前最大的亮点。游戏和社交网络是腾讯以前的两大支柱，而金融科技与企业服务则完全可以再造一个腾讯。从盈利来看，腾讯的non-GAAP归母净利润达到了254.84亿元，同比增长了29.2%，增速较前几个季度进一步回升。从图形上可以很直观的看出，腾讯逐渐走出了2019Q1的低谷。2我们认为2019年整年，腾讯的关键词是“调整”。调整始于2018年9月，这是腾讯创建以来的第三次重大调整。除了新成立云和智慧产业事业群和内容事业群，原本七大事业群被改组为六大事业群的组织调整以外，腾讯还明确了下一个20年的大方向——“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。2019年的腾讯就在这样的“调整”中度过，而从2019年Q1~Q4的业绩来看，至少可以看出，腾讯的调整是越调越顺了。进入2020年，一场席卷全国，乃至于全球的疫情成了今年最大的“黑天鹅”。受此影响，美股三大股指狂泻不止，结束了此前长达十年的最长牛市。而恒生指数也不甘示弱，跟随美股下跌，一个月内狂泻五千点，跌幅高达19.7%。站在这个时点上，我们怎么看腾讯？首先应该明确的是，疫情的阴影下，全球市场普跌的系统性风险下，几乎无人能够幸免。纵使腾讯的基本面再强劲，但疫情杀的是估值。我们很难预测市场接下来怎么走，但我们能做的是，在我们的能力范围内分析腾讯的基本面。腾讯现在的业务主要分为三块：游戏、广告和金融科技与企业服务。我们还是一块一块的分拆开来，看看疫情之下，腾讯的每块业务受影响程度。首先来看腾讯的游戏业务。对Q1腾讯的游戏业务，我们是比较乐观的。受疫情影响大量的需求转移到了线上，线上教育、电商、线上娱乐等都是受益者。而腾讯作为国内游戏行业的头号玩家，业绩也不会差。根据光大证券的预测，《王者荣耀》在今年春节期间日活用户达1.2亿人，超过去年春节期间的9210万人。1月流水或达92亿元左右，超过2019年2月的70亿元左右的月流水纪录。另一款热门游戏《和平精英》则在2月的iOS手游收入榜中首次超越《王者荣耀》，登顶国区畅销榜榜首。并且，2020年腾讯的游戏储备非常丰富。几款重磅手游，如《DNF手游版》、《LOL手游版》、《龙之谷2》等都在等待上线。可以说，腾讯已经走出了2018年版号停发的低谷，而总量控制的政策则有利于行业出清，行业集中度进一步提升。其次是广告业务。广告受宏观环境影响较大，经济不好的时候，广告开支是开源节流最容易拿来开刀的支出之一了。腾讯的媒体广告也是受到大环境的影响，在近几个季度都有所下滑。不过腾讯的社交广告占比更大，仍然强劲，腾讯最大的流量来源——微信的广告限制正在有序的放开，是这一增长的支撑。不过我们认为疫情对广告业务的打击还是不可避免的，至少需要两个季度才能恢复正常。最后是金融科技与企业服务。这块收入主要包括商业支付和云服务的收入。长期来看，由于微信支付与支付宝的竞争格局基本稳定，腾讯的支付业务将受益于1）与代理收单机构的收入分成比例降低，2）对商户补贴减少，3）微信小程序使用时长提升，支付场景扩大等因素而继续保持快速增长。短期来看，疫情虽然在短期内使线下支付金额萎缩，但这一现象会随着疫情好转而逐渐恢复正常。而线上支付因为成为“必须品”，变相的完成了“全民覆盖”。另一方面，云服务业务也在疫情中迎来了爆发。当所有的需求都搬到了线上，无论是云办公、教育云、云就诊、SaaS，还是云基础设施，都成为这场疫情当中少有的亮点。腾讯旗下腾讯会议仅推出两个月，日活跃账户数就超过了1,000万，成为当前中国最多人使用的视频会议专用应用。腾讯健康成为超过3亿微信用户获取实时疫情数据、在线问诊及AI自诊等服务的重要渠道。另外，腾讯健康码已成为疫情期间最多人使用的健康及出行纪录电子凭证。自二月推出以来，健康码累计访问量达80亿次。3尾声总体而言，腾讯2019Q4的业绩符合我们预期，而疫情对于腾讯Q1~Q2的业绩影响喜忧参半。相对而言，腾讯是受影响较小的公司之列。当前股市的下跌源于对疫情的恐惧，以及对深受疫情打击的实体经济的担忧。这样的担忧当然没有问题，不过我们更加相信，疫情总会过去，而经济也会在随着疫情好转而逐渐恢复，更遑论股市了。而在此之前，我愿意在市场最为恐慌的时候，买点腾讯。同时我也建议你这样做，如果你还有钱的话。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1528,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":920033715,"gmtCreate":1584715998237,"gmtModify":1704355813755,"author":{"id":"3544300967807752","authorId":"3544300967807752","name":"得韬","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5cede9e739408fe8a3a82000cb212b86","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"有才，见解好","listText":"有才，见解好","text":"有才，见解好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920033715","repostId":"1138044922","repostType":4,"repost":{"id":"1138044922","pubTimestamp":1584675273,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1138044922?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-20 11:34","market":"us","language":"zh","title":"美股下跌的逻辑与A股见底的信号","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1138044922","media":" 招商策略研究","summary":"经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。","content":"<p>对比2008年金融危机，本轮美股下跌沿着「情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退」的四阶段演绎。美联储重启CPFF、创设MMLF，目前或正处于第三阶段的尾声。待「美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现就意味着流动性冲击的结束。流动性冲击过后，经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。</p>\n<p><b>核心观点：</b></p>\n<p><b>2008年金融危机期间美股的四轮下跌</b>：第一轮：07年11月至08年3月贝尔斯登倒闭，更多类似情绪冲击，期间大宗商品持续上涨。第二轮：08年5月中旬至08年7月中旬标普500下跌15%。期间次贷危机问题恶化，经济数据大幅下滑，直到7月美联储救助两房。第三轮：08年9月到10月末标普500暴跌32%。雷曼兄弟破产，次贷危机演绎成全面的金融危机，投资者抛售一切资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，全球出现美元荒，FRA-OIS利差、美国国债流动性指数快速攀升，美欧杠杆贷款指数大跌。美联储创设了一系列新型货币政策工具，为市场提供资金支持<b>。其中10月21日推出，10月27日开始实施的CPFF机制起了关键作用</b>，随着流动性危机化解，美股于10月27日止跌。第四轮：08年11月至09年3月初，经济衰退开始显现，美股再度暴跌至于3月9日止跌。</p>\n<p><b>本轮美股下跌的三个阶段</b>：2020年2月19日开始，新冠疫情在全球加速蔓延，情绪冲击下美股开启第一轮下跌，到2月末跌幅12.3%。3月5日~3月9日，油价暴跌引发投资者对经济衰退的担忧，美股超跌12%，避险资产黄金和美债涨。3月11日~3月18日，市场的暴跌引发流动性问题，杠杆资金被动平仓、机构恐慌、回购市场流动性匮乏，FRA-OIS利差类似2008年一样快速飙升。美联储政策加码，降至零利率、推出QE、重启CPFF、创设MMLF，通过各种手段提供流动性支持，这意味着流动性问题可能会得到缓解。</p>\n<p><b>美股或有最后一跌</b>：欧美疫情尚未得到控制，疫情造成的经济冲击才刚开始，未来两个季度经济数据将出现明显下滑，失业率飙升。美股能否快速走出衰退将取决于技术进步和各国政府的应对措施。</p>\n<p><b>海外疫情蔓延对A股的三个影响。</b>第一，欧美大概率陷入技术性衰退，中国的外需会面临至少两个季度的冲击。第二，境外病例输入如果未得到有效控制，对国内经济正常化可能造成阻碍。第三，陆股通加强了A 股与国际市场的联动性，在本轮全球调整中，陆股通2月21日至3月19日净流出1021亿，陆股通重仓股随着外资流出受到明显影响。</p>\n<p><b>为什么A股在本轮疫情中相对抗跌？</b>第一，国内疫情得到有效控制，企业逐渐复工复产。第二，中国财政货币政策协调效率最高，快速推出「稳增长」经济政策，增强资本市场信心。第三，国内金融市场的「雷」在2015年和2018年有效排掉，金融体系杠杆下降，本轮A股风险没有演化为流动性问题。</p>\n<p><b>A股见底的信号。</b>2008年10底随着美国流动性冲击结束，A股先于美股见底，并在四万亿计划的推出后震荡上行。近期美联储重启CPFF并创设MMLF等工具提供流动性支持，<b>当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现，就意味着美元流动性冲击的结束。</b>流动性冲击过后，积极财政货币政策下，经济有望逐级改善、流动性保持充裕、风险偏好改善、甚至可能会有外资回流A股，A股有望率先走出底部。近期的位置大概率是未来一年的重要底部。</p>\n<p><b>风险提示：政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。</b></p>\n<p><b>正文：以08年为鉴美股下跌的四个阶段1、美股四种下跌的方式</b></p>\n<p>08年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08年的美股下跌一共分为四个阶段。</p>\n<p>在表述08年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是：</p>\n<p><b>模式一：情绪冲击造成的下跌，</b>情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。</p>\n<p><b>模式二：担忧美国国内衰退的下跌，</b>资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。</p>\n<p><b>模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，</b>这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。</p>\n<p><b>模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，</b>则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/635fff205ca2854be71c44149f4fb433\"></p>\n<p><b>2、2008年演绎的经典四轮下跌</b></p>\n<p><b>第一轮下跌：从2007年11月至2008年3月贝尔斯登倒闭</b></p>\n<p>第一轮的下跌从2007年10月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人一样，美国投资者对此并不太担心，2008年1月至3月贝尔斯登倒闭，标普500指数只跌了10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此2008年第一轮下跌更像一个情绪冲击。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/70ec08e6228c54a8b2bb3d3f8596dfa9\"></p>\n<p><b>第二轮下跌：从2008年5月中旬至2008年7月中旬两房得到美联储救助</b></p>\n<p>在「问题没有那么严重」带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际GDP增长率下降0.7%，失业率从2007年&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; Q4的4.4%上升至2008年的5%，次贷问题进一步恶化，5月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5月中旬开始至7月中旬，美股下跌15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就会平息。</p>\n<p><b>第三轮下跌：从2008年9月中旬雷曼兄弟破产至2008年10月27日美联储CPFF正式开始购买</b></p>\n<p>但情况越演越烈，随着市场继续下跌，次贷市场不断传来坏消息，2008年9月12日，2008前九个月亏损了60亿美金的雷曼兄弟的问题爆发，申请破产；9月15日，摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。</p>\n<p>雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始丧失，平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资，客户开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突然消失了，最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。</p>\n<p>自2008年9月15日开始，全球指数同步暴跌，标普500指数在31天内暴跌32%，2008年之后只有本轮下跌可以相媲美，这31天让无数投资者血本无归。这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无，在信任全无后，金融市场的功能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原油价格暴跌，美国机构卖出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。</p>\n<p>美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性，我们在后文详细讨论。</p>\n<p><b>第四轮下跌：从2008年11月4日至2009年3月9日，衰退后的暴跌</b></p>\n<p>流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自2008年11月4日至2009年3月9日最终见底，期间再度暴跌30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定。</p>\n<p>在中国推出了四万亿大规模刺激计划后，全球经济再度企稳回升，美国自2009年3月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。</p>\n<p>2018年开始，特朗普政府悍然发动了对华贸易战，2020年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。</p>\n<p><b>美股下跌最快的阶段是流动性危机造成的</b></p>\n<p><b>2008年金融危机期间流动性紧张的局面通过多个指标可窥见一斑。</b></p>\n<p>1、LIBOR-OIS利差、FRA-OIS利差</p>\n<p>衡量银行间流动性的指标是LIBOR-OIS利差，FRA-OIS利差。</p>\n<p>LIBOR是伦敦的银行进行同业拆借形成的利率，代表了银行间无担保的短期融资成本。LIBOR会受到银行体系流动性和市场预期的影响，同时也包含了交易对手的违约风险，因此LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。</p>\n<p>FRA是远期利率协议，会影响各贷款类金融工具利率，反映了银行或企业未来进行资金借贷成本的预期。</p>\n<p>OIS是隔夜指数掉期，在美元的利率掉期交易中，一般以联邦基金利率作为浮动端利率，以OIS利率作为固定利率进行互换。由于OIS仅涉及差额支付、不涉及本金交割、基本没有违约风险，所以OIS一般作为无风险利率的参考。</p>\n<p>基于以上各利率的差异，我们一般可以用LIBOR-OIS利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，FRA-OIS利差进一步反映未来融资借贷成本的压力。</p>\n<p><b>在金融危机期间，无论LIBOR-OIS还是FRA-OIS均出现快速攀升，显示美元市场流动性压力增大，融资成本攀升的担忧加剧。</b>受金融危机扩散的影响，银行拆借意愿下降，LIBOR出现快速大幅上升，导致LIBOR-OIS利差明显上行，在此情况下，信贷和融资市场的压力增大，FRA-OIS利差也快速攀升。</p>\n<p>2020年3月以来，LIBOR-OIS和FRA-OIS利差再次快速上升。截至3月17日，3个月LIBOR-OIS利差升至92bp，接近2008年金融危机初期的水平。其中，无风险利率OIS利率受美联储连续大幅降息及大规模投放流动性出现快速下行，而LIBOR受全球美元短缺影响，在小幅下降后继续回升，导致LIBOR-OIS利差明显扩大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d47ec89a79b5709e25f686ad6b94c3c\"></p>\n<p><b>2、国债市场流动性指数</b><br></p>\n<p>GVLQUSD指数是彭博编制的用以衡量美国国债市场当前流动性状况的一个指标。该指数基于彭博日内相对价值曲线拟合结果，用以显示剩余期限为1年或1年以上美国中长期国债的平均收益率误差。当流动性条件较好时，平均收益率误差很小，因为在短时间内与公允价值的任何偏离会逐渐恢复。在紧张的流动性条件下，曲线拟合所隐含的公允价值偏离可能会持续存在，导致较大的平均收益率误差。因此当流动性指数上升/下降时，意味着国债市场流动性环境恶化/改善。</p>\n<p>2008年金融危机爆发以后，美国国债流动性指数大幅攀升，期间最高达到近23的历史峰值，显示期间美国国债市场流动性压力明显增大。2020年3月9日以来，银行对未来融资的担忧再度体现在国债市场流动性上，美国国债流动性指数持续攀升，其中3月11日升至高点3.05，之后先降后升， 3月18日该指数收于2.8。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83349c8d4e3844943b93adb3e55a2f02\"></p>\n<p><b>3、杠杆贷款指数</b></p>\n<p>彭博编制杠杆贷款指数用以反映杠杆贷款市场的表现，是市场价值加权指数。其中，标准普尔/LSTA杠杆贷款指数旨在根据市场权重、利差和利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。标普欧洲杠杆贷款指数（ELLI）用以衡量欧洲机构杠杆贷款市场的表现。ELLI实时跟踪欧元全额定期贷款未偿余额及其与欧元同业拆借利率（EURIBOR）的利差，覆盖了欧洲各杠杆贷款银团的贷款。</p>\n<p>2008年金融危机期间，雷曼兄弟破产后，一系列违约风险暴露，信贷市场受到明显冲击。无论美国还是欧洲的杠杆贷款指数均大幅回落，最低分别降至60.33和59。近期随着美元流动性紧张以及信贷市场担忧加剧，美国和欧洲贷款指数再次出现明显回落，截至3月18日，分别降至81.4和83，相当于2008年9月末的水平，债利率债券市场的流动性风险已经传导至信贷市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/976793521505e319bcdad85238c8508f\"></p>\n<p><b>4、美联储和财政部针对流动性危机的应对</b></p>\n<p>多个指标都彰显出美国市场流动性的巨大压力，美联储终于意识到问题的严重性，从2008年9月份开始，先后推出了资产担保商业票据货币市场基金流动性机制( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund. LiquidityFacility,简称AMLF机制)，商业票据融资机制(Commercial Paper. FundingFacility,简称CPFF)，资产购买计划（Capital Purchase Program，简称CPP），货币市场投资人融资机制（Money Market Investor Funding Facility,简称MMIFF机制），定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称TALF机制）等一系列创新货币政策工具。</p>\n<p>其中，CPFF机制在本次新冠疫情造成的下跌中被再度启用，并创设了类似AMLF的MMLF机制。</p>\n<p><b>CPFF机制：</b>2008年10月7日，CPFF机制设立，美联储可以为商业票据提供流动性支持，这意味美联储绕开银行，直接为企业提供流动性支持。2008年10月27日，美联储开始通过这种机制为市场注入流动性，瑞士联合银行、比利时德克夏银行，巴克莱银行，通用电气金融，保诚，丰田汽车金融，美国电信公司Verizon，摩托车公司哈雷，麦当劳等均通过这种方式获得巨额融资。</p>\n<p><b>CPP机制：</b>2008年10月13日，CPP计划开始实施，美国财政部可以直接购买高级优先股，或者直接购买金融机构的股权，花旗、摩根大通。美林、美林、摩根士丹利，高盛等大型金融机构均获得注资。</p>\n<p><b>MMIFF机制：</b>为强化货币市场工具的流动性,以维持货币市场基金及其他投资人的信心,于2008年10月21日宣布建立MMIFF，简单说就是美联储设立SPV，美联储为SPV提供资金，SPV参与货币市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b5659bf5df899955e58cc28ec3182e7\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61c238269a1c93098da353bff7ab9efa\"></p>\n<p>从2008年10月13日开始，衡量流动性的LIBOR-OIS自历史高位回落，到2008年10月27日，从3.64%降至2.6%，美国股票市场的暴跌在10月27日告一段落，流动性危机终于化解。</p>\n<p><b>5、流动性危机化解的特征</b></p>\n<p>08年流动性危机的化解后，大类资产和相关指标表现如下：</p>\n<p>■ 美元不再稀缺和紧张，部分美元流出美国寻求更好的投资机会，美元不再升值</p>\n<p>■ 黄金价格反弹、美债收益率回落，市场回到「衰退模式」</p>\n<p>■ LIBOR-OIS明显回落，国债市场流动性指数回落</p>\n<p>■ 美股波动率明显下降，VIX指数大幅回落</p>\n<p><b>本轮美股下跌的四个阶段</b></p>\n<p>和2008年一样，在经历了长期繁荣之后，美国投资者已经忘了风险为何物，触发本轮美股暴跌的原因不再是「有毒资产」而是「有毒病毒」。</p>\n<p>相比2008年，车马很远,书信很慢,一生只够爱一个人。由于2009年开启3G-4G时代即时通信技术的发展，信息传播速度很快，而新冠病毒的传播速度也很快，<b>2008年一年的市场走势演绎，在2月底开始的一个月就以决然的暴跌完全展示在我们面前。</b></p>\n<p>技术发展，人心未变，那么历史将会压着相似的韵脚，美联储也采取了相似的应对。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ce8bf0bb1eacfe588afb5a0250972a7\"></p>\n<p><b>第一轮 2月19日-2月28日 新冠疫情开始在欧美蔓延</b></p>\n<p>和2008年次贷危机时一样，当新冠病毒从1月开始在全球蔓延传播时，欧美政府认为，没什么大不了的，宝贵的近一个多余时间内，欧美政府什么都没有做。2月19日开始，意识到情况不对的投资者开启了第一轮抛售。这轮抛售标普500指数只跌了12.3%。市场在那时仍旧认为，新冠病毒没什么了不起的，这次看起来就和过去十年的每一轮回调一样。应该会马上反弹创新高。在三月初的几个交易日市场确实反弹了，但是疫情却在越演越烈。</p>\n<p><b>第二轮 3月5日-3月9日 油价暴跌加剧恐慌</b></p>\n<p>3月9日是一个让投资者铭记的日子，美国最大的对手俄罗斯和最坚定的盟友沙特联合导演了一出大戏，原油限产协议破产，俄罗斯和沙特都表示要扩大原油产量，原本在需求疲弱预期不断阴跌的原油遭遇暴击，当天最大跌幅超过30%。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的担忧，而且对于经济衰退的恐慌开始重燃。</p>\n<p>这一阶段的下跌算是正常的，因为这几天黄金和国债涨，这是典型的衰退担忧引发的下跌。</p>\n<p><b>第三轮 3月11日-3月18日 流动性危机重演</b></p>\n<p>自2月19号以来不到15个交易日美股暴跌近20%，波动率的大幅放大使得很多基于低波动率的策略开始失效，进而不断平仓，同时短期暴跌引发了杠杆资金的被动平仓。</p>\n<p>最重要的是，欧美的疫情越来越严重，3月13日，美国宣布进入紧急状态，很多交易员开始在家办公，回购市场的交易活跃度下降，美元资金市场深度开始下降，而突如其来的短期暴跌使得金融机构开始恐慌，不敢再去给其他金融机构提供流动性。</p>\n<p>典型的例子，两个经典的策略面临爆仓：</p>\n<p>■&nbsp; 由于此前市场的低波动性和股票市场的稳定上涨，建立风险平价策略的头寸，然后通过回购和其他资金工具进行放大。回购市场的流动性匮乏使得这种策略难以为继，必须平仓，而这种策略中的底层资产往往包含各种大类资产。</p>\n<p>■ 杠杆借贷，将此前稳定上涨的股权进行质押来进行融资或者并购，类似于我们的股权质押。在股权价格暴跌后，此类杠杆借贷面临补充资本金的压力，但很遗憾的是，这时已经没有金融机构愿意再提供流动性。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1d0f74f57bae1f34e3f5616329f0a40\"></p>\n<p>除此之外，美国复杂金融机构中各类杠杆相互交叉，各种结构化产品，CPPI策略，流动性的匮乏使得各种产品的风险相互传染，流动性危机出现，LIBOR-OIS和FRA-OIS类似2008年一样快速飙升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/192a6fba4f5e71f724bfb41f1c01d253\"></p>\n<p>美联储意识到流动性问题后，采取了别人都看不懂的超常规宽松政策。大家都认为美联储掌握了别人没有掌握的信息，确实，美联储应该不难发现市场的流动性正在枯竭。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38f251fe54dd91c92369ddd869c7412a\"></p>\n<p>其中，最关键的是，和2008年类似，2020年3月17日，美联储宣布重启CPFF计划，并且晚间再度宣布另一行动，即自3月20日起向24家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），以向企业及家庭提供流动性，该短期贷款最长期限为90天。</p>\n<p>3月18日夜间，美联储宣布成立新工具MMLF，类似2008年的AMLF机制。</p>\n<p>如果2008年的经验仍然有效，这意味着，美国股票的流动性冲击将会在上述机制生效运营后告一段落。截止报告发出时，美元指数仍在上涨，黄金和指数期货开始酝酿反弹，种种信号表明，美国的流动性冲击可能会在未来几个交易日得到缓解。</p>\n<p><b>第四轮 ？月？日-？月？日 衰退引发的再次探底</b></p>\n<p>美股可以高枕无忧的反弹了吗？显然不是，疫情没有控制住，疫情造成的经济冲击才刚刚开始，在接下来两个季度，美国的经济数据将会大幅下滑，失业率飙升。也意味着美股在流动性冲击后，还有最后一跌。但这最后一跌是类似于1929年那样连绵不绝的持续下跌，还是像2009年一样能够迅速走出衰退？这取决于是否有技术进步来带的经济复苏以及各国政府是否能有正确的应对措施。</p>\n<p>其中，美国政府的态度非常关键，1929年的<b>共和党总统「孤立主义者」胡佛</b>领导的美国政府选择了民粹主义，在经济危机下与各国大打贸易战，<b>结果全球经济陷入「大萧条」。</b>2009年民主党总统奥巴马选择了全球协作，最终，全球经济走出了危机泥潭，也成为全球化发展最快的十年，也创造了美国历史上最长的牛市。2020年将会进行总统大选，<b>究竟是民粹主义的特朗普连任，还是民主党拜登上台，可能将2020年代的全球经济带入不同的前景。</b></p>\n<p><b>全球疫情下欧美股市的暴跌对A股的影响及见底信号</b>1、全球疫情蔓延对于A股的影响</p>\n<p>在本轮疫情中，A股在春节假期过后暴跌，然后在疫情迅速控制住后又明显反弹，随着全球疫情爆发，欧美股市大跌，A股也未能完全独善其身。欧美疫情的失控和股市的暴跌对于A股的影响主要体现在三个方面：</p>\n<p>第一，欧美疫情的爆发，使得欧美陷入技术性衰退已经成为定局，中国的外需将会面临至少两个季度的冲击。如果疫情未能在短期内控制，或者疫情后的欧美陷入更加严重的萧条，都将使得中国外需面临更加严重的挑战。</p>\n<p>第二，欧美疫情的爆发使得中国面临较为严峻的外部输入压力，使得中国经济正常化面临一定的挑战。</p>\n<p>第三，也是最关键的，虽然中国金融一直在开放的路上，但是目前为止，外资独资的金融机构机构数量相对较少，开展业务和资产规模较低，中国股票市场和全球的直接联系主要通过陆股通机制。自2020年2月21日开始，北上资金开始趋势性流出，2020年2月21日至3月19日，北上资金共流出1021亿元，其中3月13日单日流出147亿。</p>\n<p>目前来看，对短期市场影响较大的还是陆股通机制，自2020年2月21日至3月19日，陆股通重仓指数下跌13%，较WIND全A指数11%跌幅大2%，而陆股通持仓较少的中证1000指数跌幅仅8.4%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4371059c988b653bf6969c1262f6675a\"></p>\n<p>2、为什么本轮疫情A股如此抗跌？<br></p>\n<p>首先，也是最重要的，由于有2003年非典的应对经验，虽然我们错过了最早最佳控制疫情的时机，但是中央政府依然选择了最果断正确的应对措施，使得我们用最小的代价、最快的时间迅速控制住疫情，从3月上旬开始，陆续进入复工复产。</p>\n<p>其次，相比其他国家，中国财政货币政策效率最高，推出「稳增长」经济支持计划的速度最快，效率最高，也使得资本市场对中国经济恢复的信心最足。</p>\n<p>最关键的，最核心的，<b>中国股票市场和金融市场的「雷」已经在2015年和2018年两次主动排掉了。</b>2015年时的股票市场也是充斥着各种场外配资，股权质押，融资融券，结构化金融产品、套利、掉期，而《两次全球大危机的比较研究》的作者带领的团队，在2015年股票市场异动结束后，开启了中国金融市场杠杆的化解。<b>2018年痛苦的大跌也使得金融体系内的杠杆降到最低状态，金融机构之间的风险传导机制被降到最低，</b>因此，在本轮全球史诗级别大跌的过程中，<b>风险始终是只局部存在于股票市场，而没有出现传染和蔓延的趋势，也没有出现流动性问题。</b></p>\n<p>在危机中，信心比黄金更重要，虽然面临疫情黑天鹅和外部环境恶化，<b>中国投资者仍然保持了对自己国家的信任，虽然偶有恐慌，但是对于未来，大家仍然充满信心。</b></p>\n<p>3、A股见底的信号</p>\n<p><b>2008年中国股票市场先于美国和全球见底。2008年10月28日，也就是在美国CPFF正式开始购买的第二天，美国流动性冲击结束后，A股见底</b>，2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需，推出了「四万亿」投资计划。此后，A股一路震荡上扬，没有再出现二次探底的情况。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c640e12e35fec3a02533747eabf9b132\"></p>\n<p>2020年3月17日和3月18日，美联储重启 CPFF和成立MMLF，美联储提供美元的能力是无限的，意味着美国流动性问题可能会得到解决。当然，我们可以进一步观察大类资产价格之间的关联，<b>当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS指标回落」</b>这个组合出现的时候，我们知道流动性冲击已经结束了，此后美股是涨是跌，将会不再对A股产生关键影响，A股和美股将会回到各自的基本面和流动性的决定上来。</p>\n<p><b>面对疫情和外需回落的冲击，未来两会将为进一步稳增长进行部署，中国经济大概率能从一季度的低谷走出。</b></p>\n<p>一旦流动性冲击结束，过剩的美元流动性又将在全球寻找投资机会，放眼全球，哪个国家疫情控制的最好？哪个国家经济复苏最快？哪个国家国债收益率最高？哪个国家未来发展空间最大？哪个国家政府水平最高？哪个国家对外资最包容最开放？那么资本就一定会流入那个国家。</p>\n<p>站在当下，我们将会在未来一年面临疫情后经济逐渐复苏，企业盈利逐季度改善，流动性相对宽松，外资可能会回流A股，风险偏好边际改善的绝佳环境，那么可以预判，近期的位置很可能是未来一年A股重要的底部区域。</p>","source":"zsclyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美股下跌的逻辑与A股见底的信号</title>\n<style 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招商策略研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>对比2008年金融危机，本轮美股下跌沿着「情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退」的四阶段演绎。美联储重启CPFF、创设MMLF，目前或正处于第三阶段的尾声。待「美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现就意味着流动性冲击的结束。流动性冲击过后，经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。\n核心观点：\n2008年金融危机期间美股的四轮下跌：...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4MzI2NjEwMQ==&mid=2653109045&idx=1&sn=155c23f20b868b19542a37f4bb000ccc&chksm=842e846fb3590d797473cf62ef20ee38a3a630bf8d8bbdb677576e409c20d1771c58de9a4892&mpshare=1&scene=1&srcid=&sharer_sharetime=1584664006895&sharer_shareid=f3a9d2ad0b30d03b8656e77c0c3a051e&rd2werd=1#wechat_redirect\">Web 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股与国际市场的联动性，在本轮全球调整中，陆股通2月21日至3月19日净流出1021亿，陆股通重仓股随着外资流出受到明显影响。\n为什么A股在本轮疫情中相对抗跌？第一，国内疫情得到有效控制，企业逐渐复工复产。第二，中国财政货币政策协调效率最高，快速推出「稳增长」经济政策，增强资本市场信心。第三，国内金融市场的「雷」在2015年和2018年有效排掉，金融体系杠杆下降，本轮A股风险没有演化为流动性问题。\nA股见底的信号。2008年10底随着美国流动性冲击结束，A股先于美股见底，并在四万亿计划的推出后震荡上行。近期美联储重启CPFF并创设MMLF等工具提供流动性支持，当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现，就意味着美元流动性冲击的结束。流动性冲击过后，积极财政货币政策下，经济有望逐级改善、流动性保持充裕、风险偏好改善、甚至可能会有外资回流A股，A股有望率先走出底部。近期的位置大概率是未来一年的重要底部。\n风险提示：政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。\n正文：以08年为鉴美股下跌的四个阶段1、美股四种下跌的方式\n08年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08年的美股下跌一共分为四个阶段。\n在表述08年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是：\n模式一：情绪冲击造成的下跌，情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。\n模式二：担忧美国国内衰退的下跌，资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。\n模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。\n模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。\n\n2、2008年演绎的经典四轮下跌\n第一轮下跌：从2007年11月至2008年3月贝尔斯登倒闭\n第一轮的下跌从2007年10月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人一样，美国投资者对此并不太担心，2008年1月至3月贝尔斯登倒闭，标普500指数只跌了10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此2008年第一轮下跌更像一个情绪冲击。\n第二轮下跌：从2008年5月中旬至2008年7月中旬两房得到美联储救助\n在「问题没有那么严重」带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际GDP增长率下降0.7%，失业率从2007年      Q4的4.4%上升至2008年的5%，次贷问题进一步恶化，5月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5月中旬开始至7月中旬，美股下跌15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就会平息。\n第三轮下跌：从2008年9月中旬雷曼兄弟破产至2008年10月27日美联储CPFF正式开始购买\n但情况越演越烈，随着市场继续下跌，次贷市场不断传来坏消息，2008年9月12日，2008前九个月亏损了60亿美金的雷曼兄弟的问题爆发，申请破产；9月15日，摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。\n雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始丧失，平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资，客户开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突然消失了，最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。\n自2008年9月15日开始，全球指数同步暴跌，标普500指数在31天内暴跌32%，2008年之后只有本轮下跌可以相媲美，这31天让无数投资者血本无归。这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无，在信任全无后，金融市场的功能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原油价格暴跌，美国机构卖出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。\n美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性，我们在后文详细讨论。\n第四轮下跌：从2008年11月4日至2009年3月9日，衰退后的暴跌\n流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自2008年11月4日至2009年3月9日最终见底，期间再度暴跌30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定。\n在中国推出了四万亿大规模刺激计划后，全球经济再度企稳回升，美国自2009年3月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。\n2018年开始，特朗普政府悍然发动了对华贸易战，2020年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。\n美股下跌最快的阶段是流动性危机造成的\n2008年金融危机期间流动性紧张的局面通过多个指标可窥见一斑。\n1、LIBOR-OIS利差、FRA-OIS利差\n衡量银行间流动性的指标是LIBOR-OIS利差，FRA-OIS利差。\nLIBOR是伦敦的银行进行同业拆借形成的利率，代表了银行间无担保的短期融资成本。LIBOR会受到银行体系流动性和市场预期的影响，同时也包含了交易对手的违约风险，因此LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。\nFRA是远期利率协议，会影响各贷款类金融工具利率，反映了银行或企业未来进行资金借贷成本的预期。\nOIS是隔夜指数掉期，在美元的利率掉期交易中，一般以联邦基金利率作为浮动端利率，以OIS利率作为固定利率进行互换。由于OIS仅涉及差额支付、不涉及本金交割、基本没有违约风险，所以OIS一般作为无风险利率的参考。\n基于以上各利率的差异，我们一般可以用LIBOR-OIS利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，FRA-OIS利差进一步反映未来融资借贷成本的压力。\n在金融危机期间，无论LIBOR-OIS还是FRA-OIS均出现快速攀升，显示美元市场流动性压力增大，融资成本攀升的担忧加剧。受金融危机扩散的影响，银行拆借意愿下降，LIBOR出现快速大幅上升，导致LIBOR-OIS利差明显上行，在此情况下，信贷和融资市场的压力增大，FRA-OIS利差也快速攀升。\n2020年3月以来，LIBOR-OIS和FRA-OIS利差再次快速上升。截至3月17日，3个月LIBOR-OIS利差升至92bp，接近2008年金融危机初期的水平。其中，无风险利率OIS利率受美联储连续大幅降息及大规模投放流动性出现快速下行，而LIBOR受全球美元短缺影响，在小幅下降后继续回升，导致LIBOR-OIS利差明显扩大。\n\n2、国债市场流动性指数\nGVLQUSD指数是彭博编制的用以衡量美国国债市场当前流动性状况的一个指标。该指数基于彭博日内相对价值曲线拟合结果，用以显示剩余期限为1年或1年以上美国中长期国债的平均收益率误差。当流动性条件较好时，平均收益率误差很小，因为在短时间内与公允价值的任何偏离会逐渐恢复。在紧张的流动性条件下，曲线拟合所隐含的公允价值偏离可能会持续存在，导致较大的平均收益率误差。因此当流动性指数上升/下降时，意味着国债市场流动性环境恶化/改善。\n2008年金融危机爆发以后，美国国债流动性指数大幅攀升，期间最高达到近23的历史峰值，显示期间美国国债市场流动性压力明显增大。2020年3月9日以来，银行对未来融资的担忧再度体现在国债市场流动性上，美国国债流动性指数持续攀升，其中3月11日升至高点3.05，之后先降后升， 3月18日该指数收于2.8。\n\n3、杠杆贷款指数\n彭博编制杠杆贷款指数用以反映杠杆贷款市场的表现，是市场价值加权指数。其中，标准普尔/LSTA杠杆贷款指数旨在根据市场权重、利差和利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。标普欧洲杠杆贷款指数（ELLI）用以衡量欧洲机构杠杆贷款市场的表现。ELLI实时跟踪欧元全额定期贷款未偿余额及其与欧元同业拆借利率（EURIBOR）的利差，覆盖了欧洲各杠杆贷款银团的贷款。\n2008年金融危机期间，雷曼兄弟破产后，一系列违约风险暴露，信贷市场受到明显冲击。无论美国还是欧洲的杠杆贷款指数均大幅回落，最低分别降至60.33和59。近期随着美元流动性紧张以及信贷市场担忧加剧，美国和欧洲贷款指数再次出现明显回落，截至3月18日，分别降至81.4和83，相当于2008年9月末的水平，债利率债券市场的流动性风险已经传导至信贷市场。\n\n4、美联储和财政部针对流动性危机的应对\n多个指标都彰显出美国市场流动性的巨大压力，美联储终于意识到问题的严重性，从2008年9月份开始，先后推出了资产担保商业票据货币市场基金流动性机制( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund. LiquidityFacility,简称AMLF机制)，商业票据融资机制(Commercial Paper. FundingFacility,简称CPFF)，资产购买计划（Capital Purchase Program，简称CPP），货币市场投资人融资机制（Money Market Investor Funding Facility,简称MMIFF机制），定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称TALF机制）等一系列创新货币政策工具。\n其中，CPFF机制在本次新冠疫情造成的下跌中被再度启用，并创设了类似AMLF的MMLF机制。\nCPFF机制：2008年10月7日，CPFF机制设立，美联储可以为商业票据提供流动性支持，这意味美联储绕开银行，直接为企业提供流动性支持。2008年10月27日，美联储开始通过这种机制为市场注入流动性，瑞士联合银行、比利时德克夏银行，巴克莱银行，通用电气金融，保诚，丰田汽车金融，美国电信公司Verizon，摩托车公司哈雷，麦当劳等均通过这种方式获得巨额融资。\nCPP机制：2008年10月13日，CPP计划开始实施，美国财政部可以直接购买高级优先股，或者直接购买金融机构的股权，花旗、摩根大通。美林、美林、摩根士丹利，高盛等大型金融机构均获得注资。\nMMIFF机制：为强化货币市场工具的流动性,以维持货币市场基金及其他投资人的信心,于2008年10月21日宣布建立MMIFF，简单说就是美联储设立SPV，美联储为SPV提供资金，SPV参与货币市场。\n\n从2008年10月13日开始，衡量流动性的LIBOR-OIS自历史高位回落，到2008年10月27日，从3.64%降至2.6%，美国股票市场的暴跌在10月27日告一段落，流动性危机终于化解。\n5、流动性危机化解的特征\n08年流动性危机的化解后，大类资产和相关指标表现如下：\n■ 美元不再稀缺和紧张，部分美元流出美国寻求更好的投资机会，美元不再升值\n■ 黄金价格反弹、美债收益率回落，市场回到「衰退模式」\n■ LIBOR-OIS明显回落，国债市场流动性指数回落\n■ 美股波动率明显下降，VIX指数大幅回落\n本轮美股下跌的四个阶段\n和2008年一样，在经历了长期繁荣之后，美国投资者已经忘了风险为何物，触发本轮美股暴跌的原因不再是「有毒资产」而是「有毒病毒」。\n相比2008年，车马很远,书信很慢,一生只够爱一个人。由于2009年开启3G-4G时代即时通信技术的发展，信息传播速度很快，而新冠病毒的传播速度也很快，2008年一年的市场走势演绎，在2月底开始的一个月就以决然的暴跌完全展示在我们面前。\n技术发展，人心未变，那么历史将会压着相似的韵脚，美联储也采取了相似的应对。\n\n第一轮 2月19日-2月28日 新冠疫情开始在欧美蔓延\n和2008年次贷危机时一样，当新冠病毒从1月开始在全球蔓延传播时，欧美政府认为，没什么大不了的，宝贵的近一个多余时间内，欧美政府什么都没有做。2月19日开始，意识到情况不对的投资者开启了第一轮抛售。这轮抛售标普500指数只跌了12.3%。市场在那时仍旧认为，新冠病毒没什么了不起的，这次看起来就和过去十年的每一轮回调一样。应该会马上反弹创新高。在三月初的几个交易日市场确实反弹了，但是疫情却在越演越烈。\n第二轮 3月5日-3月9日 油价暴跌加剧恐慌\n3月9日是一个让投资者铭记的日子，美国最大的对手俄罗斯和最坚定的盟友沙特联合导演了一出大戏，原油限产协议破产，俄罗斯和沙特都表示要扩大原油产量，原本在需求疲弱预期不断阴跌的原油遭遇暴击，当天最大跌幅超过30%。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的担忧，而且对于经济衰退的恐慌开始重燃。\n这一阶段的下跌算是正常的，因为这几天黄金和国债涨，这是典型的衰退担忧引发的下跌。\n第三轮 3月11日-3月18日 流动性危机重演\n自2月19号以来不到15个交易日美股暴跌近20%，波动率的大幅放大使得很多基于低波动率的策略开始失效，进而不断平仓，同时短期暴跌引发了杠杆资金的被动平仓。\n最重要的是，欧美的疫情越来越严重，3月13日，美国宣布进入紧急状态，很多交易员开始在家办公，回购市场的交易活跃度下降，美元资金市场深度开始下降，而突如其来的短期暴跌使得金融机构开始恐慌，不敢再去给其他金融机构提供流动性。\n典型的例子，两个经典的策略面临爆仓：\n■  由于此前市场的低波动性和股票市场的稳定上涨，建立风险平价策略的头寸，然后通过回购和其他资金工具进行放大。回购市场的流动性匮乏使得这种策略难以为继，必须平仓，而这种策略中的底层资产往往包含各种大类资产。\n■ 杠杆借贷，将此前稳定上涨的股权进行质押来进行融资或者并购，类似于我们的股权质押。在股权价格暴跌后，此类杠杆借贷面临补充资本金的压力，但很遗憾的是，这时已经没有金融机构愿意再提供流动性。\n\n除此之外，美国复杂金融机构中各类杠杆相互交叉，各种结构化产品，CPPI策略，流动性的匮乏使得各种产品的风险相互传染，流动性危机出现，LIBOR-OIS和FRA-OIS类似2008年一样快速飙升。\n\n美联储意识到流动性问题后，采取了别人都看不懂的超常规宽松政策。大家都认为美联储掌握了别人没有掌握的信息，确实，美联储应该不难发现市场的流动性正在枯竭。\n\n其中，最关键的是，和2008年类似，2020年3月17日，美联储宣布重启CPFF计划，并且晚间再度宣布另一行动，即自3月20日起向24家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），以向企业及家庭提供流动性，该短期贷款最长期限为90天。\n3月18日夜间，美联储宣布成立新工具MMLF，类似2008年的AMLF机制。\n如果2008年的经验仍然有效，这意味着，美国股票的流动性冲击将会在上述机制生效运营后告一段落。截止报告发出时，美元指数仍在上涨，黄金和指数期货开始酝酿反弹，种种信号表明，美国的流动性冲击可能会在未来几个交易日得到缓解。\n第四轮 ？月？日-？月？日 衰退引发的再次探底\n美股可以高枕无忧的反弹了吗？显然不是，疫情没有控制住，疫情造成的经济冲击才刚刚开始，在接下来两个季度，美国的经济数据将会大幅下滑，失业率飙升。也意味着美股在流动性冲击后，还有最后一跌。但这最后一跌是类似于1929年那样连绵不绝的持续下跌，还是像2009年一样能够迅速走出衰退？这取决于是否有技术进步来带的经济复苏以及各国政府是否能有正确的应对措施。\n其中，美国政府的态度非常关键，1929年的共和党总统「孤立主义者」胡佛领导的美国政府选择了民粹主义，在经济危机下与各国大打贸易战，结果全球经济陷入「大萧条」。2009年民主党总统奥巴马选择了全球协作，最终，全球经济走出了危机泥潭，也成为全球化发展最快的十年，也创造了美国历史上最长的牛市。2020年将会进行总统大选，究竟是民粹主义的特朗普连任，还是民主党拜登上台，可能将2020年代的全球经济带入不同的前景。\n全球疫情下欧美股市的暴跌对A股的影响及见底信号1、全球疫情蔓延对于A股的影响\n在本轮疫情中，A股在春节假期过后暴跌，然后在疫情迅速控制住后又明显反弹，随着全球疫情爆发，欧美股市大跌，A股也未能完全独善其身。欧美疫情的失控和股市的暴跌对于A股的影响主要体现在三个方面：\n第一，欧美疫情的爆发，使得欧美陷入技术性衰退已经成为定局，中国的外需将会面临至少两个季度的冲击。如果疫情未能在短期内控制，或者疫情后的欧美陷入更加严重的萧条，都将使得中国外需面临更加严重的挑战。\n第二，欧美疫情的爆发使得中国面临较为严峻的外部输入压力，使得中国经济正常化面临一定的挑战。\n第三，也是最关键的，虽然中国金融一直在开放的路上，但是目前为止，外资独资的金融机构机构数量相对较少，开展业务和资产规模较低，中国股票市场和全球的直接联系主要通过陆股通机制。自2020年2月21日开始，北上资金开始趋势性流出，2020年2月21日至3月19日，北上资金共流出1021亿元，其中3月13日单日流出147亿。\n目前来看，对短期市场影响较大的还是陆股通机制，自2020年2月21日至3月19日，陆股通重仓指数下跌13%，较WIND全A指数11%跌幅大2%，而陆股通持仓较少的中证1000指数跌幅仅8.4%。\n\n2、为什么本轮疫情A股如此抗跌？\n首先，也是最重要的，由于有2003年非典的应对经验，虽然我们错过了最早最佳控制疫情的时机，但是中央政府依然选择了最果断正确的应对措施，使得我们用最小的代价、最快的时间迅速控制住疫情，从3月上旬开始，陆续进入复工复产。\n其次，相比其他国家，中国财政货币政策效率最高，推出「稳增长」经济支持计划的速度最快，效率最高，也使得资本市场对中国经济恢复的信心最足。\n最关键的，最核心的，中国股票市场和金融市场的「雷」已经在2015年和2018年两次主动排掉了。2015年时的股票市场也是充斥着各种场外配资，股权质押，融资融券，结构化金融产品、套利、掉期，而《两次全球大危机的比较研究》的作者带领的团队，在2015年股票市场异动结束后，开启了中国金融市场杠杆的化解。2018年痛苦的大跌也使得金融体系内的杠杆降到最低状态，金融机构之间的风险传导机制被降到最低，因此，在本轮全球史诗级别大跌的过程中，风险始终是只局部存在于股票市场，而没有出现传染和蔓延的趋势，也没有出现流动性问题。\n在危机中，信心比黄金更重要，虽然面临疫情黑天鹅和外部环境恶化，中国投资者仍然保持了对自己国家的信任，虽然偶有恐慌，但是对于未来，大家仍然充满信心。\n3、A股见底的信号\n2008年中国股票市场先于美国和全球见底。2008年10月28日，也就是在美国CPFF正式开始购买的第二天，美国流动性冲击结束后，A股见底，2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需，推出了「四万亿」投资计划。此后，A股一路震荡上扬，没有再出现二次探底的情况。\n\n2020年3月17日和3月18日，美联储重启 CPFF和成立MMLF，美联储提供美元的能力是无限的，意味着美国流动性问题可能会得到解决。当然，我们可以进一步观察大类资产价格之间的关联，当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS指标回落」这个组合出现的时候，我们知道流动性冲击已经结束了，此后美股是涨是跌，将会不再对A股产生关键影响，A股和美股将会回到各自的基本面和流动性的决定上来。\n面对疫情和外需回落的冲击，未来两会将为进一步稳增长进行部署，中国经济大概率能从一季度的低谷走出。\n一旦流动性冲击结束，过剩的美元流动性又将在全球寻找投资机会，放眼全球，哪个国家疫情控制的最好？哪个国家经济复苏最快？哪个国家国债收益率最高？哪个国家未来发展空间最大？哪个国家政府水平最高？哪个国家对外资最包容最开放？那么资本就一定会流入那个国家。\n站在当下，我们将会在未来一年面临疫情后经济逐渐复苏，企业盈利逐季度改善，流动性相对宽松，外资可能会回流A股，风险偏好边际改善的绝佳环境，那么可以预判，近期的位置很可能是未来一年A股重要的底部区域。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1346,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":920092447,"gmtCreate":1584715125189,"gmtModify":1704355805281,"author":{"id":"3544300967807752","authorId":"3544300967807752","name":"得韬","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5cede9e739408fe8a3a82000cb212b86","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"可以，金融危机已经来了，","listText":"可以，金融危机已经来了，","text":"可以，金融危机已经来了，","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920092447","repostId":"1138044922","repostType":4,"repost":{"id":"1138044922","pubTimestamp":1584675273,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1138044922?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-20 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招商策略研究","summary":"经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。","content":"<p>对比2008年金融危机，本轮美股下跌沿着「情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退」的四阶段演绎。美联储重启CPFF、创设MMLF，目前或正处于第三阶段的尾声。待「美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现就意味着流动性冲击的结束。流动性冲击过后，经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。</p>\n<p><b>核心观点：</b></p>\n<p><b>2008年金融危机期间美股的四轮下跌</b>：第一轮：07年11月至08年3月贝尔斯登倒闭，更多类似情绪冲击，期间大宗商品持续上涨。第二轮：08年5月中旬至08年7月中旬标普500下跌15%。期间次贷危机问题恶化，经济数据大幅下滑，直到7月美联储救助两房。第三轮：08年9月到10月末标普500暴跌32%。雷曼兄弟破产，次贷危机演绎成全面的金融危机，投资者抛售一切资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，全球出现美元荒，FRA-OIS利差、美国国债流动性指数快速攀升，美欧杠杆贷款指数大跌。美联储创设了一系列新型货币政策工具，为市场提供资金支持<b>。其中10月21日推出，10月27日开始实施的CPFF机制起了关键作用</b>，随着流动性危机化解，美股于10月27日止跌。第四轮：08年11月至09年3月初，经济衰退开始显现，美股再度暴跌至于3月9日止跌。</p>\n<p><b>本轮美股下跌的三个阶段</b>：2020年2月19日开始，新冠疫情在全球加速蔓延，情绪冲击下美股开启第一轮下跌，到2月末跌幅12.3%。3月5日~3月9日，油价暴跌引发投资者对经济衰退的担忧，美股超跌12%，避险资产黄金和美债涨。3月11日~3月18日，市场的暴跌引发流动性问题，杠杆资金被动平仓、机构恐慌、回购市场流动性匮乏，FRA-OIS利差类似2008年一样快速飙升。美联储政策加码，降至零利率、推出QE、重启CPFF、创设MMLF，通过各种手段提供流动性支持，这意味着流动性问题可能会得到缓解。</p>\n<p><b>美股或有最后一跌</b>：欧美疫情尚未得到控制，疫情造成的经济冲击才刚开始，未来两个季度经济数据将出现明显下滑，失业率飙升。美股能否快速走出衰退将取决于技术进步和各国政府的应对措施。</p>\n<p><b>海外疫情蔓延对A股的三个影响。</b>第一，欧美大概率陷入技术性衰退，中国的外需会面临至少两个季度的冲击。第二，境外病例输入如果未得到有效控制，对国内经济正常化可能造成阻碍。第三，陆股通加强了A 股与国际市场的联动性，在本轮全球调整中，陆股通2月21日至3月19日净流出1021亿，陆股通重仓股随着外资流出受到明显影响。</p>\n<p><b>为什么A股在本轮疫情中相对抗跌？</b>第一，国内疫情得到有效控制，企业逐渐复工复产。第二，中国财政货币政策协调效率最高，快速推出「稳增长」经济政策，增强资本市场信心。第三，国内金融市场的「雷」在2015年和2018年有效排掉，金融体系杠杆下降，本轮A股风险没有演化为流动性问题。</p>\n<p><b>A股见底的信号。</b>2008年10底随着美国流动性冲击结束，A股先于美股见底，并在四万亿计划的推出后震荡上行。近期美联储重启CPFF并创设MMLF等工具提供流动性支持，<b>当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现，就意味着美元流动性冲击的结束。</b>流动性冲击过后，积极财政货币政策下，经济有望逐级改善、流动性保持充裕、风险偏好改善、甚至可能会有外资回流A股，A股有望率先走出底部。近期的位置大概率是未来一年的重要底部。</p>\n<p><b>风险提示：政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。</b></p>\n<p><b>正文：以08年为鉴美股下跌的四个阶段1、美股四种下跌的方式</b></p>\n<p>08年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08年的美股下跌一共分为四个阶段。</p>\n<p>在表述08年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是：</p>\n<p><b>模式一：情绪冲击造成的下跌，</b>情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。</p>\n<p><b>模式二：担忧美国国内衰退的下跌，</b>资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。</p>\n<p><b>模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，</b>这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。</p>\n<p><b>模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，</b>则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/635fff205ca2854be71c44149f4fb433\"></p>\n<p><b>2、2008年演绎的经典四轮下跌</b></p>\n<p><b>第一轮下跌：从2007年11月至2008年3月贝尔斯登倒闭</b></p>\n<p>第一轮的下跌从2007年10月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人一样，美国投资者对此并不太担心，2008年1月至3月贝尔斯登倒闭，标普500指数只跌了10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此2008年第一轮下跌更像一个情绪冲击。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/70ec08e6228c54a8b2bb3d3f8596dfa9\"></p>\n<p><b>第二轮下跌：从2008年5月中旬至2008年7月中旬两房得到美联储救助</b></p>\n<p>在「问题没有那么严重」带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际GDP增长率下降0.7%，失业率从2007年&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; Q4的4.4%上升至2008年的5%，次贷问题进一步恶化，5月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5月中旬开始至7月中旬，美股下跌15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就会平息。</p>\n<p><b>第三轮下跌：从2008年9月中旬雷曼兄弟破产至2008年10月27日美联储CPFF正式开始购买</b></p>\n<p>但情况越演越烈，随着市场继续下跌，次贷市场不断传来坏消息，2008年9月12日，2008前九个月亏损了60亿美金的雷曼兄弟的问题爆发，申请破产；9月15日，摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。</p>\n<p>雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始丧失，平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资，客户开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突然消失了，最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。</p>\n<p>自2008年9月15日开始，全球指数同步暴跌，标普500指数在31天内暴跌32%，2008年之后只有本轮下跌可以相媲美，这31天让无数投资者血本无归。这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无，在信任全无后，金融市场的功能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原油价格暴跌，美国机构卖出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。</p>\n<p>美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性，我们在后文详细讨论。</p>\n<p><b>第四轮下跌：从2008年11月4日至2009年3月9日，衰退后的暴跌</b></p>\n<p>流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自2008年11月4日至2009年3月9日最终见底，期间再度暴跌30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定。</p>\n<p>在中国推出了四万亿大规模刺激计划后，全球经济再度企稳回升，美国自2009年3月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。</p>\n<p>2018年开始，特朗普政府悍然发动了对华贸易战，2020年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。</p>\n<p><b>美股下跌最快的阶段是流动性危机造成的</b></p>\n<p><b>2008年金融危机期间流动性紧张的局面通过多个指标可窥见一斑。</b></p>\n<p>1、LIBOR-OIS利差、FRA-OIS利差</p>\n<p>衡量银行间流动性的指标是LIBOR-OIS利差，FRA-OIS利差。</p>\n<p>LIBOR是伦敦的银行进行同业拆借形成的利率，代表了银行间无担保的短期融资成本。LIBOR会受到银行体系流动性和市场预期的影响，同时也包含了交易对手的违约风险，因此LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。</p>\n<p>FRA是远期利率协议，会影响各贷款类金融工具利率，反映了银行或企业未来进行资金借贷成本的预期。</p>\n<p>OIS是隔夜指数掉期，在美元的利率掉期交易中，一般以联邦基金利率作为浮动端利率，以OIS利率作为固定利率进行互换。由于OIS仅涉及差额支付、不涉及本金交割、基本没有违约风险，所以OIS一般作为无风险利率的参考。</p>\n<p>基于以上各利率的差异，我们一般可以用LIBOR-OIS利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，FRA-OIS利差进一步反映未来融资借贷成本的压力。</p>\n<p><b>在金融危机期间，无论LIBOR-OIS还是FRA-OIS均出现快速攀升，显示美元市场流动性压力增大，融资成本攀升的担忧加剧。</b>受金融危机扩散的影响，银行拆借意愿下降，LIBOR出现快速大幅上升，导致LIBOR-OIS利差明显上行，在此情况下，信贷和融资市场的压力增大，FRA-OIS利差也快速攀升。</p>\n<p>2020年3月以来，LIBOR-OIS和FRA-OIS利差再次快速上升。截至3月17日，3个月LIBOR-OIS利差升至92bp，接近2008年金融危机初期的水平。其中，无风险利率OIS利率受美联储连续大幅降息及大规模投放流动性出现快速下行，而LIBOR受全球美元短缺影响，在小幅下降后继续回升，导致LIBOR-OIS利差明显扩大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d47ec89a79b5709e25f686ad6b94c3c\"></p>\n<p><b>2、国债市场流动性指数</b><br></p>\n<p>GVLQUSD指数是彭博编制的用以衡量美国国债市场当前流动性状况的一个指标。该指数基于彭博日内相对价值曲线拟合结果，用以显示剩余期限为1年或1年以上美国中长期国债的平均收益率误差。当流动性条件较好时，平均收益率误差很小，因为在短时间内与公允价值的任何偏离会逐渐恢复。在紧张的流动性条件下，曲线拟合所隐含的公允价值偏离可能会持续存在，导致较大的平均收益率误差。因此当流动性指数上升/下降时，意味着国债市场流动性环境恶化/改善。</p>\n<p>2008年金融危机爆发以后，美国国债流动性指数大幅攀升，期间最高达到近23的历史峰值，显示期间美国国债市场流动性压力明显增大。2020年3月9日以来，银行对未来融资的担忧再度体现在国债市场流动性上，美国国债流动性指数持续攀升，其中3月11日升至高点3.05，之后先降后升， 3月18日该指数收于2.8。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83349c8d4e3844943b93adb3e55a2f02\"></p>\n<p><b>3、杠杆贷款指数</b></p>\n<p>彭博编制杠杆贷款指数用以反映杠杆贷款市场的表现，是市场价值加权指数。其中，标准普尔/LSTA杠杆贷款指数旨在根据市场权重、利差和利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。标普欧洲杠杆贷款指数（ELLI）用以衡量欧洲机构杠杆贷款市场的表现。ELLI实时跟踪欧元全额定期贷款未偿余额及其与欧元同业拆借利率（EURIBOR）的利差，覆盖了欧洲各杠杆贷款银团的贷款。</p>\n<p>2008年金融危机期间，雷曼兄弟破产后，一系列违约风险暴露，信贷市场受到明显冲击。无论美国还是欧洲的杠杆贷款指数均大幅回落，最低分别降至60.33和59。近期随着美元流动性紧张以及信贷市场担忧加剧，美国和欧洲贷款指数再次出现明显回落，截至3月18日，分别降至81.4和83，相当于2008年9月末的水平，债利率债券市场的流动性风险已经传导至信贷市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/976793521505e319bcdad85238c8508f\"></p>\n<p><b>4、美联储和财政部针对流动性危机的应对</b></p>\n<p>多个指标都彰显出美国市场流动性的巨大压力，美联储终于意识到问题的严重性，从2008年9月份开始，先后推出了资产担保商业票据货币市场基金流动性机制( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund. LiquidityFacility,简称AMLF机制)，商业票据融资机制(Commercial Paper. FundingFacility,简称CPFF)，资产购买计划（Capital Purchase Program，简称CPP），货币市场投资人融资机制（Money Market Investor Funding Facility,简称MMIFF机制），定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称TALF机制）等一系列创新货币政策工具。</p>\n<p>其中，CPFF机制在本次新冠疫情造成的下跌中被再度启用，并创设了类似AMLF的MMLF机制。</p>\n<p><b>CPFF机制：</b>2008年10月7日，CPFF机制设立，美联储可以为商业票据提供流动性支持，这意味美联储绕开银行，直接为企业提供流动性支持。2008年10月27日，美联储开始通过这种机制为市场注入流动性，瑞士联合银行、比利时德克夏银行，巴克莱银行，通用电气金融，保诚，丰田汽车金融，美国电信公司Verizon，摩托车公司哈雷，麦当劳等均通过这种方式获得巨额融资。</p>\n<p><b>CPP机制：</b>2008年10月13日，CPP计划开始实施，美国财政部可以直接购买高级优先股，或者直接购买金融机构的股权，花旗、摩根大通。美林、美林、摩根士丹利，高盛等大型金融机构均获得注资。</p>\n<p><b>MMIFF机制：</b>为强化货币市场工具的流动性,以维持货币市场基金及其他投资人的信心,于2008年10月21日宣布建立MMIFF，简单说就是美联储设立SPV，美联储为SPV提供资金，SPV参与货币市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b5659bf5df899955e58cc28ec3182e7\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61c238269a1c93098da353bff7ab9efa\"></p>\n<p>从2008年10月13日开始，衡量流动性的LIBOR-OIS自历史高位回落，到2008年10月27日，从3.64%降至2.6%，美国股票市场的暴跌在10月27日告一段落，流动性危机终于化解。</p>\n<p><b>5、流动性危机化解的特征</b></p>\n<p>08年流动性危机的化解后，大类资产和相关指标表现如下：</p>\n<p>■ 美元不再稀缺和紧张，部分美元流出美国寻求更好的投资机会，美元不再升值</p>\n<p>■ 黄金价格反弹、美债收益率回落，市场回到「衰退模式」</p>\n<p>■ LIBOR-OIS明显回落，国债市场流动性指数回落</p>\n<p>■ 美股波动率明显下降，VIX指数大幅回落</p>\n<p><b>本轮美股下跌的四个阶段</b></p>\n<p>和2008年一样，在经历了长期繁荣之后，美国投资者已经忘了风险为何物，触发本轮美股暴跌的原因不再是「有毒资产」而是「有毒病毒」。</p>\n<p>相比2008年，车马很远,书信很慢,一生只够爱一个人。由于2009年开启3G-4G时代即时通信技术的发展，信息传播速度很快，而新冠病毒的传播速度也很快，<b>2008年一年的市场走势演绎，在2月底开始的一个月就以决然的暴跌完全展示在我们面前。</b></p>\n<p>技术发展，人心未变，那么历史将会压着相似的韵脚，美联储也采取了相似的应对。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ce8bf0bb1eacfe588afb5a0250972a7\"></p>\n<p><b>第一轮 2月19日-2月28日 新冠疫情开始在欧美蔓延</b></p>\n<p>和2008年次贷危机时一样，当新冠病毒从1月开始在全球蔓延传播时，欧美政府认为，没什么大不了的，宝贵的近一个多余时间内，欧美政府什么都没有做。2月19日开始，意识到情况不对的投资者开启了第一轮抛售。这轮抛售标普500指数只跌了12.3%。市场在那时仍旧认为，新冠病毒没什么了不起的，这次看起来就和过去十年的每一轮回调一样。应该会马上反弹创新高。在三月初的几个交易日市场确实反弹了，但是疫情却在越演越烈。</p>\n<p><b>第二轮 3月5日-3月9日 油价暴跌加剧恐慌</b></p>\n<p>3月9日是一个让投资者铭记的日子，美国最大的对手俄罗斯和最坚定的盟友沙特联合导演了一出大戏，原油限产协议破产，俄罗斯和沙特都表示要扩大原油产量，原本在需求疲弱预期不断阴跌的原油遭遇暴击，当天最大跌幅超过30%。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的担忧，而且对于经济衰退的恐慌开始重燃。</p>\n<p>这一阶段的下跌算是正常的，因为这几天黄金和国债涨，这是典型的衰退担忧引发的下跌。</p>\n<p><b>第三轮 3月11日-3月18日 流动性危机重演</b></p>\n<p>自2月19号以来不到15个交易日美股暴跌近20%，波动率的大幅放大使得很多基于低波动率的策略开始失效，进而不断平仓，同时短期暴跌引发了杠杆资金的被动平仓。</p>\n<p>最重要的是，欧美的疫情越来越严重，3月13日，美国宣布进入紧急状态，很多交易员开始在家办公，回购市场的交易活跃度下降，美元资金市场深度开始下降，而突如其来的短期暴跌使得金融机构开始恐慌，不敢再去给其他金融机构提供流动性。</p>\n<p>典型的例子，两个经典的策略面临爆仓：</p>\n<p>■&nbsp; 由于此前市场的低波动性和股票市场的稳定上涨，建立风险平价策略的头寸，然后通过回购和其他资金工具进行放大。回购市场的流动性匮乏使得这种策略难以为继，必须平仓，而这种策略中的底层资产往往包含各种大类资产。</p>\n<p>■ 杠杆借贷，将此前稳定上涨的股权进行质押来进行融资或者并购，类似于我们的股权质押。在股权价格暴跌后，此类杠杆借贷面临补充资本金的压力，但很遗憾的是，这时已经没有金融机构愿意再提供流动性。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1d0f74f57bae1f34e3f5616329f0a40\"></p>\n<p>除此之外，美国复杂金融机构中各类杠杆相互交叉，各种结构化产品，CPPI策略，流动性的匮乏使得各种产品的风险相互传染，流动性危机出现，LIBOR-OIS和FRA-OIS类似2008年一样快速飙升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/192a6fba4f5e71f724bfb41f1c01d253\"></p>\n<p>美联储意识到流动性问题后，采取了别人都看不懂的超常规宽松政策。大家都认为美联储掌握了别人没有掌握的信息，确实，美联储应该不难发现市场的流动性正在枯竭。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38f251fe54dd91c92369ddd869c7412a\"></p>\n<p>其中，最关键的是，和2008年类似，2020年3月17日，美联储宣布重启CPFF计划，并且晚间再度宣布另一行动，即自3月20日起向24家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），以向企业及家庭提供流动性，该短期贷款最长期限为90天。</p>\n<p>3月18日夜间，美联储宣布成立新工具MMLF，类似2008年的AMLF机制。</p>\n<p>如果2008年的经验仍然有效，这意味着，美国股票的流动性冲击将会在上述机制生效运营后告一段落。截止报告发出时，美元指数仍在上涨，黄金和指数期货开始酝酿反弹，种种信号表明，美国的流动性冲击可能会在未来几个交易日得到缓解。</p>\n<p><b>第四轮 ？月？日-？月？日 衰退引发的再次探底</b></p>\n<p>美股可以高枕无忧的反弹了吗？显然不是，疫情没有控制住，疫情造成的经济冲击才刚刚开始，在接下来两个季度，美国的经济数据将会大幅下滑，失业率飙升。也意味着美股在流动性冲击后，还有最后一跌。但这最后一跌是类似于1929年那样连绵不绝的持续下跌，还是像2009年一样能够迅速走出衰退？这取决于是否有技术进步来带的经济复苏以及各国政府是否能有正确的应对措施。</p>\n<p>其中，美国政府的态度非常关键，1929年的<b>共和党总统「孤立主义者」胡佛</b>领导的美国政府选择了民粹主义，在经济危机下与各国大打贸易战，<b>结果全球经济陷入「大萧条」。</b>2009年民主党总统奥巴马选择了全球协作，最终，全球经济走出了危机泥潭，也成为全球化发展最快的十年，也创造了美国历史上最长的牛市。2020年将会进行总统大选，<b>究竟是民粹主义的特朗普连任，还是民主党拜登上台，可能将2020年代的全球经济带入不同的前景。</b></p>\n<p><b>全球疫情下欧美股市的暴跌对A股的影响及见底信号</b>1、全球疫情蔓延对于A股的影响</p>\n<p>在本轮疫情中，A股在春节假期过后暴跌，然后在疫情迅速控制住后又明显反弹，随着全球疫情爆发，欧美股市大跌，A股也未能完全独善其身。欧美疫情的失控和股市的暴跌对于A股的影响主要体现在三个方面：</p>\n<p>第一，欧美疫情的爆发，使得欧美陷入技术性衰退已经成为定局，中国的外需将会面临至少两个季度的冲击。如果疫情未能在短期内控制，或者疫情后的欧美陷入更加严重的萧条，都将使得中国外需面临更加严重的挑战。</p>\n<p>第二，欧美疫情的爆发使得中国面临较为严峻的外部输入压力，使得中国经济正常化面临一定的挑战。</p>\n<p>第三，也是最关键的，虽然中国金融一直在开放的路上，但是目前为止，外资独资的金融机构机构数量相对较少，开展业务和资产规模较低，中国股票市场和全球的直接联系主要通过陆股通机制。自2020年2月21日开始，北上资金开始趋势性流出，2020年2月21日至3月19日，北上资金共流出1021亿元，其中3月13日单日流出147亿。</p>\n<p>目前来看，对短期市场影响较大的还是陆股通机制，自2020年2月21日至3月19日，陆股通重仓指数下跌13%，较WIND全A指数11%跌幅大2%，而陆股通持仓较少的中证1000指数跌幅仅8.4%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4371059c988b653bf6969c1262f6675a\"></p>\n<p>2、为什么本轮疫情A股如此抗跌？<br></p>\n<p>首先，也是最重要的，由于有2003年非典的应对经验，虽然我们错过了最早最佳控制疫情的时机，但是中央政府依然选择了最果断正确的应对措施，使得我们用最小的代价、最快的时间迅速控制住疫情，从3月上旬开始，陆续进入复工复产。</p>\n<p>其次，相比其他国家，中国财政货币政策效率最高，推出「稳增长」经济支持计划的速度最快，效率最高，也使得资本市场对中国经济恢复的信心最足。</p>\n<p>最关键的，最核心的，<b>中国股票市场和金融市场的「雷」已经在2015年和2018年两次主动排掉了。</b>2015年时的股票市场也是充斥着各种场外配资，股权质押，融资融券，结构化金融产品、套利、掉期，而《两次全球大危机的比较研究》的作者带领的团队，在2015年股票市场异动结束后，开启了中国金融市场杠杆的化解。<b>2018年痛苦的大跌也使得金融体系内的杠杆降到最低状态，金融机构之间的风险传导机制被降到最低，</b>因此，在本轮全球史诗级别大跌的过程中，<b>风险始终是只局部存在于股票市场，而没有出现传染和蔓延的趋势，也没有出现流动性问题。</b></p>\n<p>在危机中，信心比黄金更重要，虽然面临疫情黑天鹅和外部环境恶化，<b>中国投资者仍然保持了对自己国家的信任，虽然偶有恐慌，但是对于未来，大家仍然充满信心。</b></p>\n<p>3、A股见底的信号</p>\n<p><b>2008年中国股票市场先于美国和全球见底。2008年10月28日，也就是在美国CPFF正式开始购买的第二天，美国流动性冲击结束后，A股见底</b>，2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需，推出了「四万亿」投资计划。此后，A股一路震荡上扬，没有再出现二次探底的情况。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c640e12e35fec3a02533747eabf9b132\"></p>\n<p>2020年3月17日和3月18日，美联储重启 CPFF和成立MMLF，美联储提供美元的能力是无限的，意味着美国流动性问题可能会得到解决。当然，我们可以进一步观察大类资产价格之间的关联，<b>当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS指标回落」</b>这个组合出现的时候，我们知道流动性冲击已经结束了，此后美股是涨是跌，将会不再对A股产生关键影响，A股和美股将会回到各自的基本面和流动性的决定上来。</p>\n<p><b>面对疫情和外需回落的冲击，未来两会将为进一步稳增长进行部署，中国经济大概率能从一季度的低谷走出。</b></p>\n<p>一旦流动性冲击结束，过剩的美元流动性又将在全球寻找投资机会，放眼全球，哪个国家疫情控制的最好？哪个国家经济复苏最快？哪个国家国债收益率最高？哪个国家未来发展空间最大？哪个国家政府水平最高？哪个国家对外资最包容最开放？那么资本就一定会流入那个国家。</p>\n<p>站在当下，我们将会在未来一年面临疫情后经济逐渐复苏，企业盈利逐季度改善，流动性相对宽松，外资可能会回流A股，风险偏好边际改善的绝佳环境，那么可以预判，近期的位置很可能是未来一年A股重要的底部区域。</p>","source":"zsclyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美股下跌的逻辑与A股见底的信号</title>\n<style 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招商策略研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>对比2008年金融危机，本轮美股下跌沿着「情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退」的四阶段演绎。美联储重启CPFF、创设MMLF，目前或正处于第三阶段的尾声。待「美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现就意味着流动性冲击的结束。流动性冲击过后，经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。\n核心观点：\n2008年金融危机期间美股的四轮下跌：...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4MzI2NjEwMQ==&mid=2653109045&idx=1&sn=155c23f20b868b19542a37f4bb000ccc&chksm=842e846fb3590d797473cf62ef20ee38a3a630bf8d8bbdb677576e409c20d1771c58de9a4892&mpshare=1&scene=1&srcid=&sharer_sharetime=1584664006895&sharer_shareid=f3a9d2ad0b30d03b8656e77c0c3a051e&rd2werd=1#wechat_redirect\">Web 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股与国际市场的联动性，在本轮全球调整中，陆股通2月21日至3月19日净流出1021亿，陆股通重仓股随着外资流出受到明显影响。\n为什么A股在本轮疫情中相对抗跌？第一，国内疫情得到有效控制，企业逐渐复工复产。第二，中国财政货币政策协调效率最高，快速推出「稳增长」经济政策，增强资本市场信心。第三，国内金融市场的「雷」在2015年和2018年有效排掉，金融体系杠杆下降，本轮A股风险没有演化为流动性问题。\nA股见底的信号。2008年10底随着美国流动性冲击结束，A股先于美股见底，并在四万亿计划的推出后震荡上行。近期美联储重启CPFF并创设MMLF等工具提供流动性支持，当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现，就意味着美元流动性冲击的结束。流动性冲击过后，积极财政货币政策下，经济有望逐级改善、流动性保持充裕、风险偏好改善、甚至可能会有外资回流A股，A股有望率先走出底部。近期的位置大概率是未来一年的重要底部。\n风险提示：政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。\n正文：以08年为鉴美股下跌的四个阶段1、美股四种下跌的方式\n08年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08年的美股下跌一共分为四个阶段。\n在表述08年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是：\n模式一：情绪冲击造成的下跌，情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。\n模式二：担忧美国国内衰退的下跌，资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。\n模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。\n模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。\n\n2、2008年演绎的经典四轮下跌\n第一轮下跌：从2007年11月至2008年3月贝尔斯登倒闭\n第一轮的下跌从2007年10月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人一样，美国投资者对此并不太担心，2008年1月至3月贝尔斯登倒闭，标普500指数只跌了10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此2008年第一轮下跌更像一个情绪冲击。\n第二轮下跌：从2008年5月中旬至2008年7月中旬两房得到美联储救助\n在「问题没有那么严重」带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际GDP增长率下降0.7%，失业率从2007年      Q4的4.4%上升至2008年的5%，次贷问题进一步恶化，5月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5月中旬开始至7月中旬，美股下跌15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就会平息。\n第三轮下跌：从2008年9月中旬雷曼兄弟破产至2008年10月27日美联储CPFF正式开始购买\n但情况越演越烈，随着市场继续下跌，次贷市场不断传来坏消息，2008年9月12日，2008前九个月亏损了60亿美金的雷曼兄弟的问题爆发，申请破产；9月15日，摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。\n雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始丧失，平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资，客户开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突然消失了，最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。\n自2008年9月15日开始，全球指数同步暴跌，标普500指数在31天内暴跌32%，2008年之后只有本轮下跌可以相媲美，这31天让无数投资者血本无归。这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无，在信任全无后，金融市场的功能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原油价格暴跌，美国机构卖出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。\n美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性，我们在后文详细讨论。\n第四轮下跌：从2008年11月4日至2009年3月9日，衰退后的暴跌\n流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自2008年11月4日至2009年3月9日最终见底，期间再度暴跌30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定。\n在中国推出了四万亿大规模刺激计划后，全球经济再度企稳回升，美国自2009年3月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。\n2018年开始，特朗普政府悍然发动了对华贸易战，2020年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。\n美股下跌最快的阶段是流动性危机造成的\n2008年金融危机期间流动性紧张的局面通过多个指标可窥见一斑。\n1、LIBOR-OIS利差、FRA-OIS利差\n衡量银行间流动性的指标是LIBOR-OIS利差，FRA-OIS利差。\nLIBOR是伦敦的银行进行同业拆借形成的利率，代表了银行间无担保的短期融资成本。LIBOR会受到银行体系流动性和市场预期的影响，同时也包含了交易对手的违约风险，因此LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。\nFRA是远期利率协议，会影响各贷款类金融工具利率，反映了银行或企业未来进行资金借贷成本的预期。\nOIS是隔夜指数掉期，在美元的利率掉期交易中，一般以联邦基金利率作为浮动端利率，以OIS利率作为固定利率进行互换。由于OIS仅涉及差额支付、不涉及本金交割、基本没有违约风险，所以OIS一般作为无风险利率的参考。\n基于以上各利率的差异，我们一般可以用LIBOR-OIS利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，FRA-OIS利差进一步反映未来融资借贷成本的压力。\n在金融危机期间，无论LIBOR-OIS还是FRA-OIS均出现快速攀升，显示美元市场流动性压力增大，融资成本攀升的担忧加剧。受金融危机扩散的影响，银行拆借意愿下降，LIBOR出现快速大幅上升，导致LIBOR-OIS利差明显上行，在此情况下，信贷和融资市场的压力增大，FRA-OIS利差也快速攀升。\n2020年3月以来，LIBOR-OIS和FRA-OIS利差再次快速上升。截至3月17日，3个月LIBOR-OIS利差升至92bp，接近2008年金融危机初期的水平。其中，无风险利率OIS利率受美联储连续大幅降息及大规模投放流动性出现快速下行，而LIBOR受全球美元短缺影响，在小幅下降后继续回升，导致LIBOR-OIS利差明显扩大。\n\n2、国债市场流动性指数\nGVLQUSD指数是彭博编制的用以衡量美国国债市场当前流动性状况的一个指标。该指数基于彭博日内相对价值曲线拟合结果，用以显示剩余期限为1年或1年以上美国中长期国债的平均收益率误差。当流动性条件较好时，平均收益率误差很小，因为在短时间内与公允价值的任何偏离会逐渐恢复。在紧张的流动性条件下，曲线拟合所隐含的公允价值偏离可能会持续存在，导致较大的平均收益率误差。因此当流动性指数上升/下降时，意味着国债市场流动性环境恶化/改善。\n2008年金融危机爆发以后，美国国债流动性指数大幅攀升，期间最高达到近23的历史峰值，显示期间美国国债市场流动性压力明显增大。2020年3月9日以来，银行对未来融资的担忧再度体现在国债市场流动性上，美国国债流动性指数持续攀升，其中3月11日升至高点3.05，之后先降后升， 3月18日该指数收于2.8。\n\n3、杠杆贷款指数\n彭博编制杠杆贷款指数用以反映杠杆贷款市场的表现，是市场价值加权指数。其中，标准普尔/LSTA杠杆贷款指数旨在根据市场权重、利差和利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。标普欧洲杠杆贷款指数（ELLI）用以衡量欧洲机构杠杆贷款市场的表现。ELLI实时跟踪欧元全额定期贷款未偿余额及其与欧元同业拆借利率（EURIBOR）的利差，覆盖了欧洲各杠杆贷款银团的贷款。\n2008年金融危机期间，雷曼兄弟破产后，一系列违约风险暴露，信贷市场受到明显冲击。无论美国还是欧洲的杠杆贷款指数均大幅回落，最低分别降至60.33和59。近期随着美元流动性紧张以及信贷市场担忧加剧，美国和欧洲贷款指数再次出现明显回落，截至3月18日，分别降至81.4和83，相当于2008年9月末的水平，债利率债券市场的流动性风险已经传导至信贷市场。\n\n4、美联储和财政部针对流动性危机的应对\n多个指标都彰显出美国市场流动性的巨大压力，美联储终于意识到问题的严重性，从2008年9月份开始，先后推出了资产担保商业票据货币市场基金流动性机制( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund. LiquidityFacility,简称AMLF机制)，商业票据融资机制(Commercial Paper. FundingFacility,简称CPFF)，资产购买计划（Capital Purchase Program，简称CPP），货币市场投资人融资机制（Money Market Investor Funding Facility,简称MMIFF机制），定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称TALF机制）等一系列创新货币政策工具。\n其中，CPFF机制在本次新冠疫情造成的下跌中被再度启用，并创设了类似AMLF的MMLF机制。\nCPFF机制：2008年10月7日，CPFF机制设立，美联储可以为商业票据提供流动性支持，这意味美联储绕开银行，直接为企业提供流动性支持。2008年10月27日，美联储开始通过这种机制为市场注入流动性，瑞士联合银行、比利时德克夏银行，巴克莱银行，通用电气金融，保诚，丰田汽车金融，美国电信公司Verizon，摩托车公司哈雷，麦当劳等均通过这种方式获得巨额融资。\nCPP机制：2008年10月13日，CPP计划开始实施，美国财政部可以直接购买高级优先股，或者直接购买金融机构的股权，花旗、摩根大通。美林、美林、摩根士丹利，高盛等大型金融机构均获得注资。\nMMIFF机制：为强化货币市场工具的流动性,以维持货币市场基金及其他投资人的信心,于2008年10月21日宣布建立MMIFF，简单说就是美联储设立SPV，美联储为SPV提供资金，SPV参与货币市场。\n\n从2008年10月13日开始，衡量流动性的LIBOR-OIS自历史高位回落，到2008年10月27日，从3.64%降至2.6%，美国股票市场的暴跌在10月27日告一段落，流动性危机终于化解。\n5、流动性危机化解的特征\n08年流动性危机的化解后，大类资产和相关指标表现如下：\n■ 美元不再稀缺和紧张，部分美元流出美国寻求更好的投资机会，美元不再升值\n■ 黄金价格反弹、美债收益率回落，市场回到「衰退模式」\n■ LIBOR-OIS明显回落，国债市场流动性指数回落\n■ 美股波动率明显下降，VIX指数大幅回落\n本轮美股下跌的四个阶段\n和2008年一样，在经历了长期繁荣之后，美国投资者已经忘了风险为何物，触发本轮美股暴跌的原因不再是「有毒资产」而是「有毒病毒」。\n相比2008年，车马很远,书信很慢,一生只够爱一个人。由于2009年开启3G-4G时代即时通信技术的发展，信息传播速度很快，而新冠病毒的传播速度也很快，2008年一年的市场走势演绎，在2月底开始的一个月就以决然的暴跌完全展示在我们面前。\n技术发展，人心未变，那么历史将会压着相似的韵脚，美联储也采取了相似的应对。\n\n第一轮 2月19日-2月28日 新冠疫情开始在欧美蔓延\n和2008年次贷危机时一样，当新冠病毒从1月开始在全球蔓延传播时，欧美政府认为，没什么大不了的，宝贵的近一个多余时间内，欧美政府什么都没有做。2月19日开始，意识到情况不对的投资者开启了第一轮抛售。这轮抛售标普500指数只跌了12.3%。市场在那时仍旧认为，新冠病毒没什么了不起的，这次看起来就和过去十年的每一轮回调一样。应该会马上反弹创新高。在三月初的几个交易日市场确实反弹了，但是疫情却在越演越烈。\n第二轮 3月5日-3月9日 油价暴跌加剧恐慌\n3月9日是一个让投资者铭记的日子，美国最大的对手俄罗斯和最坚定的盟友沙特联合导演了一出大戏，原油限产协议破产，俄罗斯和沙特都表示要扩大原油产量，原本在需求疲弱预期不断阴跌的原油遭遇暴击，当天最大跌幅超过30%。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的担忧，而且对于经济衰退的恐慌开始重燃。\n这一阶段的下跌算是正常的，因为这几天黄金和国债涨，这是典型的衰退担忧引发的下跌。\n第三轮 3月11日-3月18日 流动性危机重演\n自2月19号以来不到15个交易日美股暴跌近20%，波动率的大幅放大使得很多基于低波动率的策略开始失效，进而不断平仓，同时短期暴跌引发了杠杆资金的被动平仓。\n最重要的是，欧美的疫情越来越严重，3月13日，美国宣布进入紧急状态，很多交易员开始在家办公，回购市场的交易活跃度下降，美元资金市场深度开始下降，而突如其来的短期暴跌使得金融机构开始恐慌，不敢再去给其他金融机构提供流动性。\n典型的例子，两个经典的策略面临爆仓：\n■  由于此前市场的低波动性和股票市场的稳定上涨，建立风险平价策略的头寸，然后通过回购和其他资金工具进行放大。回购市场的流动性匮乏使得这种策略难以为继，必须平仓，而这种策略中的底层资产往往包含各种大类资产。\n■ 杠杆借贷，将此前稳定上涨的股权进行质押来进行融资或者并购，类似于我们的股权质押。在股权价格暴跌后，此类杠杆借贷面临补充资本金的压力，但很遗憾的是，这时已经没有金融机构愿意再提供流动性。\n\n除此之外，美国复杂金融机构中各类杠杆相互交叉，各种结构化产品，CPPI策略，流动性的匮乏使得各种产品的风险相互传染，流动性危机出现，LIBOR-OIS和FRA-OIS类似2008年一样快速飙升。\n\n美联储意识到流动性问题后，采取了别人都看不懂的超常规宽松政策。大家都认为美联储掌握了别人没有掌握的信息，确实，美联储应该不难发现市场的流动性正在枯竭。\n\n其中，最关键的是，和2008年类似，2020年3月17日，美联储宣布重启CPFF计划，并且晚间再度宣布另一行动，即自3月20日起向24家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），以向企业及家庭提供流动性，该短期贷款最长期限为90天。\n3月18日夜间，美联储宣布成立新工具MMLF，类似2008年的AMLF机制。\n如果2008年的经验仍然有效，这意味着，美国股票的流动性冲击将会在上述机制生效运营后告一段落。截止报告发出时，美元指数仍在上涨，黄金和指数期货开始酝酿反弹，种种信号表明，美国的流动性冲击可能会在未来几个交易日得到缓解。\n第四轮 ？月？日-？月？日 衰退引发的再次探底\n美股可以高枕无忧的反弹了吗？显然不是，疫情没有控制住，疫情造成的经济冲击才刚刚开始，在接下来两个季度，美国的经济数据将会大幅下滑，失业率飙升。也意味着美股在流动性冲击后，还有最后一跌。但这最后一跌是类似于1929年那样连绵不绝的持续下跌，还是像2009年一样能够迅速走出衰退？这取决于是否有技术进步来带的经济复苏以及各国政府是否能有正确的应对措施。\n其中，美国政府的态度非常关键，1929年的共和党总统「孤立主义者」胡佛领导的美国政府选择了民粹主义，在经济危机下与各国大打贸易战，结果全球经济陷入「大萧条」。2009年民主党总统奥巴马选择了全球协作，最终，全球经济走出了危机泥潭，也成为全球化发展最快的十年，也创造了美国历史上最长的牛市。2020年将会进行总统大选，究竟是民粹主义的特朗普连任，还是民主党拜登上台，可能将2020年代的全球经济带入不同的前景。\n全球疫情下欧美股市的暴跌对A股的影响及见底信号1、全球疫情蔓延对于A股的影响\n在本轮疫情中，A股在春节假期过后暴跌，然后在疫情迅速控制住后又明显反弹，随着全球疫情爆发，欧美股市大跌，A股也未能完全独善其身。欧美疫情的失控和股市的暴跌对于A股的影响主要体现在三个方面：\n第一，欧美疫情的爆发，使得欧美陷入技术性衰退已经成为定局，中国的外需将会面临至少两个季度的冲击。如果疫情未能在短期内控制，或者疫情后的欧美陷入更加严重的萧条，都将使得中国外需面临更加严重的挑战。\n第二，欧美疫情的爆发使得中国面临较为严峻的外部输入压力，使得中国经济正常化面临一定的挑战。\n第三，也是最关键的，虽然中国金融一直在开放的路上，但是目前为止，外资独资的金融机构机构数量相对较少，开展业务和资产规模较低，中国股票市场和全球的直接联系主要通过陆股通机制。自2020年2月21日开始，北上资金开始趋势性流出，2020年2月21日至3月19日，北上资金共流出1021亿元，其中3月13日单日流出147亿。\n目前来看，对短期市场影响较大的还是陆股通机制，自2020年2月21日至3月19日，陆股通重仓指数下跌13%，较WIND全A指数11%跌幅大2%，而陆股通持仓较少的中证1000指数跌幅仅8.4%。\n\n2、为什么本轮疫情A股如此抗跌？\n首先，也是最重要的，由于有2003年非典的应对经验，虽然我们错过了最早最佳控制疫情的时机，但是中央政府依然选择了最果断正确的应对措施，使得我们用最小的代价、最快的时间迅速控制住疫情，从3月上旬开始，陆续进入复工复产。\n其次，相比其他国家，中国财政货币政策效率最高，推出「稳增长」经济支持计划的速度最快，效率最高，也使得资本市场对中国经济恢复的信心最足。\n最关键的，最核心的，中国股票市场和金融市场的「雷」已经在2015年和2018年两次主动排掉了。2015年时的股票市场也是充斥着各种场外配资，股权质押，融资融券，结构化金融产品、套利、掉期，而《两次全球大危机的比较研究》的作者带领的团队，在2015年股票市场异动结束后，开启了中国金融市场杠杆的化解。2018年痛苦的大跌也使得金融体系内的杠杆降到最低状态，金融机构之间的风险传导机制被降到最低，因此，在本轮全球史诗级别大跌的过程中，风险始终是只局部存在于股票市场，而没有出现传染和蔓延的趋势，也没有出现流动性问题。\n在危机中，信心比黄金更重要，虽然面临疫情黑天鹅和外部环境恶化，中国投资者仍然保持了对自己国家的信任，虽然偶有恐慌，但是对于未来，大家仍然充满信心。\n3、A股见底的信号\n2008年中国股票市场先于美国和全球见底。2008年10月28日，也就是在美国CPFF正式开始购买的第二天，美国流动性冲击结束后，A股见底，2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需，推出了「四万亿」投资计划。此后，A股一路震荡上扬，没有再出现二次探底的情况。\n\n2020年3月17日和3月18日，美联储重启 CPFF和成立MMLF，美联储提供美元的能力是无限的，意味着美国流动性问题可能会得到解决。当然，我们可以进一步观察大类资产价格之间的关联，当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS指标回落」这个组合出现的时候，我们知道流动性冲击已经结束了，此后美股是涨是跌，将会不再对A股产生关键影响，A股和美股将会回到各自的基本面和流动性的决定上来。\n面对疫情和外需回落的冲击，未来两会将为进一步稳增长进行部署，中国经济大概率能从一季度的低谷走出。\n一旦流动性冲击结束，过剩的美元流动性又将在全球寻找投资机会，放眼全球，哪个国家疫情控制的最好？哪个国家经济复苏最快？哪个国家国债收益率最高？哪个国家未来发展空间最大？哪个国家政府水平最高？哪个国家对外资最包容最开放？那么资本就一定会流入那个国家。\n站在当下，我们将会在未来一年面临疫情后经济逐渐复苏，企业盈利逐季度改善，流动性相对宽松，外资可能会回流A股，风险偏好边际改善的绝佳环境，那么可以预判，近期的位置很可能是未来一年A股重要的底部区域。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1383,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":965470770,"gmtCreate":1584058114690,"gmtModify":1704352839553,"author":{"id":"3544300967807752","authorId":"3544300967807752","name":"得韬","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5cede9e739408fe8a3a82000cb212b86","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"哈哈，有高人呀，二八定律注定了许多人送钱呀","listText":"哈哈，有高人呀，二八定律注定了许多人送钱呀","text":"哈哈，有高人呀，二八定律注定了许多人送钱呀","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/965470770","repostId":"965829067","repostType":1,"repost":{"id":965829067,"gmtCreate":1583966445818,"gmtModify":1704351782073,"author":{"id":"3465782205567474","authorId":"3465782205567474","name":"丫丫港股圈","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f71230774f6081dd8737bd2f96066105","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"一个散户的自省：我怎么把50万炒到了7800元？","htmlText":"我自认为是一个不算笨，但也算不上聪明的普通散户。2007年初受朋友影响开始炒股，买第一支股票到现在还记得是粤高速，时间是2007年1月15日上午。到现在连头带尾已经9年了。 先说说我的学习过程： 学习技术分析 跟其他散户一样，开始看一些股票入门书，学炒股技术。闹懂基本的软件操作、常用的指标等等。最初，基本分析和技术分析两方面都看，时间一长，觉得自己对基本分析不感兴趣，而且似乎从书上看到了自己也这么认为――基本分析在中国股市中总感觉不太对。因为我觉得，股票的基本面不可能在一两个月，甚至一两周，甚至一两天之内发生变化，但价格却总是这么波动。 所以，我最终选择了技术分析这条路。中间也看过一些基本分析的理论和传记，但后来自己强制自己不许碰基本分析，以便把所有精力放到技术分析上。 学技术分析的过程，也跟绝大部分人一样，但自己花的时间精力是超过绝大部分股民的。那时候，经常学到夜里十一二点有时候搞凌晨两三点。 学技术分析最头痛的事是要测试。每学一点新知识，总认为自己找到了制胜方法，然后就会卖出原来的股票，然后按新方法重新买一支。结果，买进去一支股票，第二天往往失跌，真是见鬼了。不断学习，就不断买进卖出，不断换股，亏损就不断增加。过度交易导致的亏损，其亏损速度真的很惊人。 指标、形态、切线、K线、江恩、波浪、筹码、跟庄等等方面的理论，不断学，也就不断亏。 在学技术分析的过程中，总想找到一种必胜的方法。试了多少种方法，我也不记得了，估计不下百来种吧。 记得有一次学习布林带指标，印象特别深，当时发觉，凡是布林带收口的股票，往往会大涨。那也是试过很多种其他方法之后才发现的。结果前面有那么一两次买进去之后确实大涨，但更多的不是大跌，就是横盘不动。 至于原因，谁知道呢，反正我一直没搞懂。 学交易系统 学习技术分析，让我感觉股价波动的背后，似乎遵循着一种不为人知的规律。江恩也好，波浪也好，切线也好，K","listText":"我自认为是一个不算笨，但也算不上聪明的普通散户。2007年初受朋友影响开始炒股，买第一支股票到现在还记得是粤高速，时间是2007年1月15日上午。到现在连头带尾已经9年了。 先说说我的学习过程： 学习技术分析 跟其他散户一样，开始看一些股票入门书，学炒股技术。闹懂基本的软件操作、常用的指标等等。最初，基本分析和技术分析两方面都看，时间一长，觉得自己对基本分析不感兴趣，而且似乎从书上看到了自己也这么认为――基本分析在中国股市中总感觉不太对。因为我觉得，股票的基本面不可能在一两个月，甚至一两周，甚至一两天之内发生变化，但价格却总是这么波动。 所以，我最终选择了技术分析这条路。中间也看过一些基本分析的理论和传记，但后来自己强制自己不许碰基本分析，以便把所有精力放到技术分析上。 学技术分析的过程，也跟绝大部分人一样，但自己花的时间精力是超过绝大部分股民的。那时候，经常学到夜里十一二点有时候搞凌晨两三点。 学技术分析最头痛的事是要测试。每学一点新知识，总认为自己找到了制胜方法，然后就会卖出原来的股票，然后按新方法重新买一支。结果，买进去一支股票，第二天往往失跌，真是见鬼了。不断学习，就不断买进卖出，不断换股，亏损就不断增加。过度交易导致的亏损，其亏损速度真的很惊人。 指标、形态、切线、K线、江恩、波浪、筹码、跟庄等等方面的理论，不断学，也就不断亏。 在学技术分析的过程中，总想找到一种必胜的方法。试了多少种方法，我也不记得了，估计不下百来种吧。 记得有一次学习布林带指标，印象特别深，当时发觉，凡是布林带收口的股票，往往会大涨。那也是试过很多种其他方法之后才发现的。结果前面有那么一两次买进去之后确实大涨，但更多的不是大跌，就是横盘不动。 至于原因，谁知道呢，反正我一直没搞懂。 学交易系统 学习技术分析，让我感觉股价波动的背后，似乎遵循着一种不为人知的规律。江恩也好，波浪也好，切线也好，K","text":"我自认为是一个不算笨，但也算不上聪明的普通散户。2007年初受朋友影响开始炒股，买第一支股票到现在还记得是粤高速，时间是2007年1月15日上午。到现在连头带尾已经9年了。 先说说我的学习过程： 学习技术分析 跟其他散户一样，开始看一些股票入门书，学炒股技术。闹懂基本的软件操作、常用的指标等等。最初，基本分析和技术分析两方面都看，时间一长，觉得自己对基本分析不感兴趣，而且似乎从书上看到了自己也这么认为――基本分析在中国股市中总感觉不太对。因为我觉得，股票的基本面不可能在一两个月，甚至一两周，甚至一两天之内发生变化，但价格却总是这么波动。 所以，我最终选择了技术分析这条路。中间也看过一些基本分析的理论和传记，但后来自己强制自己不许碰基本分析，以便把所有精力放到技术分析上。 学技术分析的过程，也跟绝大部分人一样，但自己花的时间精力是超过绝大部分股民的。那时候，经常学到夜里十一二点有时候搞凌晨两三点。 学技术分析最头痛的事是要测试。每学一点新知识，总认为自己找到了制胜方法，然后就会卖出原来的股票，然后按新方法重新买一支。结果，买进去一支股票，第二天往往失跌，真是见鬼了。不断学习，就不断买进卖出，不断换股，亏损就不断增加。过度交易导致的亏损，其亏损速度真的很惊人。 指标、形态、切线、K线、江恩、波浪、筹码、跟庄等等方面的理论，不断学，也就不断亏。 在学技术分析的过程中，总想找到一种必胜的方法。试了多少种方法，我也不记得了，估计不下百来种吧。 记得有一次学习布林带指标，印象特别深，当时发觉，凡是布林带收口的股票，往往会大涨。那也是试过很多种其他方法之后才发现的。结果前面有那么一两次买进去之后确实大涨，但更多的不是大跌，就是横盘不动。 至于原因，谁知道呢，反正我一直没搞懂。 学交易系统 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src=\"https://static.tigerbbs.com/3a0833afc7deda7ad969ecb22e6afd72\" /></p><p>报告正文1． 2020s，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市</p><p>过去十年，我们的生活因为智能手机的到来而发生翻天覆地的变化，每个地方的美味可随时在家品尝，每个地方的美景可随时在朋友圈品赏，每个地方的轶事可随时在手机上品读。</p><p>十年间，中国GDP已翻一番；十年间，我们经历了「四万亿投资」到供给侧改革；十年间，全国各地房价涨了数倍；十年间，iPhone累计销量已突破15亿台；十年间，唯一不变的是上证综指仍在3000点附近。</p><p>十年间，美国股市也实现了十年长牛，成为A股投资者纷纷羡慕的股市表现。那么对于我们A股投资者而言，展望未来十年，我们有什么确定性的机会值得把握吗？</p><p>在2020年1月6日，我们报告《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》中谈到，未来十年投资者需要关注以新能源汽车链条为代表的产业投资机会。那么在大势上我们十年的重要拐点在哪里呢？</p><p><b>对于A股市场大势而言，可以确定的是：</b></p><p><b>1）「外资颠覆A股」。</b>未来十年，全球资金从发达市场转向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场中配置比例相对经济体量而言最低，币值相对稳定，政经环境适宜，开放步伐越来越大，A股十年经济A股低估值、高性价比，极具吸引力。全球最好资产在中国，中国最好资产是股票。（具体可参看180页深度解读ppt）。</p><p><b>2）开放的红利。</b>第一轮商品市场开放的红利，中国经济成功跃居全球第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利股市、金融市场、产业、经济等四个层面来理解都将发生深远的变化。借鉴日本、韩国、中国台湾，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。（具体可参看20190610《开放的红利——2019年下半年度投资策略》）</p><p><b>3）拥抱权益时代，A股长牛。</b>在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等「四重奏」指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A股正在经历第一次「长牛」机会。（具体可参看20191111《拥抱权益时代——2020年A股年度策略》）</p><p>2． 美股长牛，全球资金从新兴转向发达市场是重要因素</p><p><b>2.1 百年美股，五轮牛熊，2009-2018十年3倍长牛</b></p><p>回顾标普500指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出3倍长牛。</p><p>1932-1937年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股5年间上涨300%；</p><p>1949-1966年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股17年间上涨550%；</p><p>1982-2000年：里根改革奠定美国经济长达20年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现「戴维斯双击」18年间上涨1300%；</p><p>2003-2007年：科网泡沫后的低利率环境促进金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股5年间上涨85%；</p><p>2009-2018年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股10年间上涨240%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7103af13cce9612ffd62c1247cb5094\" /></p><p><b>2.2 2009-2018年美国经济增长20%，领跑主要经济体</b></p><p>2009-2018的10年间，美国实际GDP累计增长接近20%，领跑主要经济体，仅落后中、印、韩。全球金融危机之后，美国宏观经济复苏的态势良好，GDP增速约2%，PCE同比处于1.5%左右的温和低通胀环境。每月新增非农就业人数保持在20万人附近的水平，失业率持续下行至3.7%并创历史新低，制造业和服务业PMI基本一直位于50上方的扩张区间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/716d468f4be4bc6ebbdfdf32370871e4\" /></p><p><b>整体来看，2009-2018年间，大部分时间维持低利率和宽松货币政策，为估值提供支持。</b>在2007-2008年的全球金融危机期间，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%。一直到2015年，美国基准利率一直维持在0.25%的宽松水平，10年国债收益率也从3.5%下行至2%附近。2015年底至2018年，受经济复苏强劲、持续增长的影响，美联储开启加息，基准利率上调至2.5%，同期日本和欧洲却因为经济不景气进入了负利率时代。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46918d1d837a41c997464d72190d8b47\" /></p><p><b>2.3 2009-2018年标普500上涨240%，盈利估值贡献比2：1</b></p><p>2009-2018年标普500上涨240%，其中盈利贡献65%，估值贡献35%。根据驱动因素的不同，我们可以把美股十年长牛划分为3个阶段：</p><ul><li><p>阶段1：2009-2011年，移动互联网时代开启，引领盈利复苏</p></li><li><p>阶段2：2012-2016年，外资和被动资金入场，支撑估值提升</p></li><li><p>阶段3：2017-2018年，移动互联网+先进制造业，盈利重新主导</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cca04cd5e70376ba5cb79fc31862e558\" /></p><p><b>2.4  2009-2018年全球资金从新兴转向发达市场，几乎全部流向美国</b></p><p>2009-2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国，2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，<b>全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。</b></p><p>2003-2007年得益于贸易全球化的背景，新兴市场国家经济快速发展，全球价值链分工体系重构，这使得新兴市场基本面增速更快，相对发达市场具备更具吸引力，股市也跑赢发达市场。</p><p>2009-2018年，金融危机以后，全球避险情绪高涨，美元指数走强，美国经济强势复苏，叠加iphone为代表的移动互联网和制造业两大潮流，助推全球资金回流美国。<b>MSCI发达市场指数跑赢新兴市场指数，MSCI美国指数跑赢发达市场指数。</b>全球资金从新兴市场转向发达市场，大部分集中流向美国，2009-2018年有2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47dbf1fcd598970a2af8586384d8a3b5\" /></p><p>3． 上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾较受益</p><p><b>3.1 韩国股市享受开放后的红利，2003-2007年韩综指上涨285%</b></p><p><b>1992至1998年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI，2018年韩国占MSCI新兴市场指数的权重达到14.8%。</b>1988年12月，韩国颁布《韩国证券市场国际化的四年中期计划》，对1981年「资本市场国际化计划」安排的后两段进程做出了更为详细的规划，扩大金融开放程度。1993年6月， 韩国政府提出全面金融改革方案，进一步放宽对于外资直接投资股票市场的限制。至1998年韩国政府取消外资持股比例限制，韩国股票市场对外开放基本完成，MSCI将韩国股市的纳入因子提升至100%。截至2018年12月，韩国占MSCI新兴市场指数权重的14.80%。此时韩国GDP达到1.6万亿美元，股票市场总市值1.4万亿美元。MSCI纳入韩国股市的关键节点为：</p><p>1） 1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%，韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为4.58%。</p><p>2） 1996年，外资持股比例上限调升至20%，MSCI纳入比例提升至50%，占MSCI新兴市场指数权重为7.98%。</p><p>3） 1998年，韩国取消外资持股比例限制，MSCI纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为10.96%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07516575464fb93ae837ac11df8d9722\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/faf5327f5cce69d428afcfb36d2fb605\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57074f4ce7fbb81b2dcadd094d252b63\" /></p><p>至1998年取消外资持股比例限制，MSCI纳入因子提升至100%，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从2%升至15%，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。进入21世纪，伴随着全球资金配置新兴市场，已经完成金融开放的韩国，享受了这一轮全球资金配置新兴市场的红利。2003-2007年，韩国综指上涨285%，2003至2007年间，外资持股占比保持35%左右。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51b00c2413e1390353ffb13df0e45892\" /></p><p><b>3.2 中国台湾2002年完成入摩，2003-2007年其股指上涨超过100%</b></p><p><b>1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入MSCI，2018年中国台湾占MSCI新兴市场指数的权重达到12.2%。</b>中国台湾在1990年时就开启了QFII制度，但彼时QFII的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996年起，中国台湾从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。MSCI也在六年时间内，分四次将中国台湾股市完全纳入新兴市场指数。截至2018年12月，中国台湾占MSCI新兴市场指数权重的12.20%。此时中国台湾GDP达到5900亿美元，股票市场总市值9600亿美元。MSCI纳入中国台湾股市的关键节点为：</p><p>1） 1996年9月，中国台湾股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为50%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为8.46%。</p><p>2） 2000年6月，中国台湾纳入比例提升至65%，占MSCI新兴市场指数权重为11.51%。</p><p>3） 2000年12月，中国台湾纳入比例提升至80%，占MSCI新兴市场指数权重为14.39%。</p><p>4） 2002年6月，中国台湾纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为12.81%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9fcfad5704ae53fa9ab9b7c36418d49\" /></p><p>4． 上一轮全球资金配置新兴市场，QFII+商行引入战投是主要形式</p><p><b>4.1 上一轮，股市主要是QFII，但额度有限</b></p><p>2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。2011年12月16日，RQFII试点推出，初期仅限境内证券基金公司的香港子公司参与，试点总额度200亿元，投资股市不超过20%。随后逐渐提高额度、放宽限制，至2019年全面取消QFII和RQFII投资额度限制。</p><p>根据外管局披露的数据，截至2019年9月，QFII实际投资中国各类金融资产超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f3bf63481d5f00d6eb0e291ebea94ac\" /></p><p><b>4.2 商业银行引入战略投资者是外资投资中国一种形式</b></p><p>一般来说，有三类主体引入战略投资者：（1）国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换；（2）部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式；（3）部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa4396b24e558756b3b310aa374fc20b\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc9df831b3383b22d7b74043cd152b43\" /></p><p>5． 70年经济飞速发展，中国GDP全球第二，成为经济大国</p><p>中国被认为在这种经济权力转移中起着主导作用。随着最近的金融危机和发达经济体的持续衰退，全球经济增长的重心正日益转向新兴经济体。事实上，中国作为一个影响力越来越大的新兴经济体，目前正吸引世界各国的关注。</p><p>5.1  从全球来看，中国经济总量占全球份额20%</p><p>改革开放以来，尤其是步入2000年之后，中国的GDP实现了高速增长，GDP全球占比不断攀升，经济实力不断增强的同时国际地位显著提高。2000-2014年，我国GDP增速始终保持在10%之上的增速，2014年以后经济增速有所放缓，维持在5%的水平。此外，<b>目前我国GDP总量占比全球份额在20%的水平，当之无愧的经济大国。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df1b88cfee8b3d5dd2bd24981cfd25d\" /></p><p><b>对标国际发达国家，我国经济体量无论是在体量上还是在增速上都是一大亮点。</b>在体量上，自2000年以来，我国GDP总量不断赶超发达国家，在2010年GDP总量赶超日本，成为国际第二大经济体。在增速上，始终遥遥领先发达国家，尤其是在2005-2012年间，GDP均速接近20%，为发达国家均速的2倍多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e0a0b22cd529214963add594dd34f30\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62e274d2278ac9e2f90d1bed307b19ef\" /></p><p><b>5.2 与新兴市场对比而言，中国成为新兴市场经济总量领头羊</b></p><p><b>对标新兴市场国家，我国GDP总量远超过其他新兴市场国家，且体量差距愈来愈大。</b>我国同其他新兴市场国家在起步上相似，起步较晚，且初始体量都很低。</p><p>但是自2000年以来，我国GDP总量实现高速增长，GDP变增长为初始的12倍多，成为新兴市场的领头羊，经济体量向发达国家看齐。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e18de5453d57a0b7386313767bfeed2\" /></p><p><b>人均GDP增速惊人、增幅可观。</b>同GDP总量发展历程类似，我国人均GDP自2000以来同样增长迅速，人均GDP变为初始的9倍，年均速达到13%，其中2000-2012年间均速达到15.6%，2012年以后增速有所放缓。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b415e846448713b52a436fee0f461424\" /></p><p>6．本轮全球资金配置新兴市场，中国股市较受益正在发生</p><p><b>6.1 金融开放，外资投资中国市场，从投资无门到大门敞开</b></p><p>除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外，对中国而言最大的变化就是金融开放。2000年之后，这20年主要是开放，2001年加入WTO，我们迎来经常账户更大程度的开放，带来开放的红利。2015年开始，从外汇、股票，再到债券，金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入，债市开放程度也全面提速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/116340baefc7f77ea731173566fff9b2\" /></p><p><b>6.2 中国经济体量比重大，股市外资配置比例低</b></p><p>目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比，未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。</p><p>我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放的经济体，资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年，印度90年代初期做金融开放以后，整个股市涨了30年，指数翻了10倍，这个是巨大的红利。</p><p>我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI，2019年MSCI比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的制度红利。目前市场较为关心的是外资对A股市场的配置，外资流入中国核心资产，兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告，现在实际外资配置中国的比例还不是特别大，也就是1.6万亿人民币市值。考虑到我们的GDP在全球占比还是16%，还是差的远，空间是非常大的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04cd8e16b5285fdc927d8fa3438eae97\" /></p><p><b>中国经济体量巨大，股市外资配置占比较小。</b>回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程，二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000~5000亿美元的数量级，股票市场总市值低于5000亿美元，而当时MSCI新兴市场指数市值处于7000~10000亿美元的水平。</p><p>目前中国GDP接近14万亿美元，A股市值7.8万亿美元，相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大，已纳入20%，短期进程可能会适当放缓，中长期大趋势不变。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0593bd0559ae4bf4365462f10887c94c\" /></p><p><b>6.3   中国股市波动性下降，未来夏普比率提升</b></p><p>以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。</p><p>第一是因为经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。</p><p>第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。</p><p>第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。</p><p>第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降。</p><p>这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升，这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是10%，维持10年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况，所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10ab2f38ee7a8d9f53fa62fdff615133\" /></p><p><b>6.4 新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善</b></p><p>核准制转向注册制（201311至今）：2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确提出股票发行审核以信息披露为中心，明确了未来股票发行向注册制过渡。2015年注册制呼之欲出，但受到2015年A股市场大幅波动影响，注册制一拖再拖。2018年科创板注册制问世表达中央对于注册制落实的决心，2019年证监会发文将创造条件推进创业板注册制改革，新《证券法》过审明确2020年3月1日起正式实施注册制，资本市场大松绑。</p><p>注册制的推出，有望为市场引入新鲜血液，有助于优质的创新型企业留在国内资本市场，并且突出市场的优胜劣汰功能。随着这些优质创新型企业发展壮大，国内投资者也有望充分、便捷地享受到这些优质创新型企业的发展红利，对市场形成正反馈，帮助资本市场实现长期健康发展。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97404d602d9158d1194e8b3f899c5f45\" /></p><p>2015年，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，积极鼓励上市公司现金分红，有助于完善股东回报机制，引导价值投资长期投资。</p><p>2019年我国A股分红派发金额首次超过万亿，分红规模每年稳步增长。2018年，我国上市公司整体现金分红派息率达到36%，达到近十年的新高。A股大市值公司股息率高于整体，截止到11月20日，A股整体股息率为1.8%，沪深300和上证50的股息率分别是3%和2.4%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32f02af7c353bb624535669d6e90a77c\" /></p><p>从股市资金供需来看，A股2018和2019年净融资额占流通市值的比例为-0.5%，考虑到未来回购和分红规模仍将快速增长，股市供需有望趋向良性循环。制度基础不断完善，注册制、再融资、回购制度和分红制度等多项改革同步推进，股市资金供需良性平衡格局将会极大助益A股走出长牛。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a15add8ec096f35c12174805b2184052\" /></p><p>退市标准自2012年的改革开始呈现财务类、规范类、市场类等多样化趋势，但公共安全、社会安全方面的始终属于法律空白地带，再加之近年来上市公司侵害公共安全事件频发，进而助推退市制度进一步趋严。中国股市「严进严出」机制使得壳资源价格居高不下，一些劣质公司突击重组、经营行为短期化，扭曲了退市制度优胜劣汰的功能。中小投资者、甚至机构投资者蜂拥买卖ST股票，以赌博心态恶炒ST股票现象屡见不鲜，个别ST公司的市盈率远远高于大盘蓝筹股，形成畸形的市场定价机制。在这样问题频发的背景下，「退市制度」重塑势在必行，「史上最严退市制度」应运而生。</p><p>截至2020年2月，A股退市的公司总计130家，剔出因吸收合并等原因主动退市的31家公司，仅有99家为被动退市。其中，一半以上的公司是由于连续三年亏损而触发强制退市的；其他不符合挂牌的公司退市数量高达12家，并且绝大多数为「史上最严退市制度」出台之后被强制退市的。典型代表为长生公司，「假疫苗」事件16个月后，长生生物因社会公众安全类重大违法退市规则，依法强制退市。另外，面值不足一元退市的公司主要集中于连续三年亏损和其他不符合挂牌的情形，*ST华业、*ST雏鹰、*ST印纪为「面值退市」的典型代表。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52f3a1dbdca8b6abe3905ceba7d0b97e\" /></p><p><b>6.5 我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多</b></p><p><b>从波特经济发展四阶段理论来看，中国进入创新时代。</b>人类社会自第一次工业革命后，经济产业历史就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断的演进，或有进步，或有倒退，而国家竞争力因为其每个阶段所处的主导因素和发展阶段不同。</p><p><b>波特在其《国家竞争优势》中论述到每一个国家的发展将经历生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。</b></p><p>现阶段类似如资源丰富的沙特石油、巴西咖啡豆、大豆等仍然依靠生产要素驱动经济发展。20世纪50年代到70年代的韩国、新加坡，或者亚洲「四小龙」、「四小虎」时代，其主要的经济发展模式是投资驱动经济发展。如今的主要发达国家，美国、德国和日本等则是创新驱动经济发展的典范。英国在经历了三个阶段发展以后，创新活力相比于以前大幅度下降，则进入依靠其财富驱动经济发展的阶段。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9069f0d73383441dd4fe221ad024ed15\" /></p><p><b>中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。</b>新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。而这些时间点的变化，与我们社会主要矛盾的变化是基本一致和对应的，即从最开始的建设先进工业国到落后生产力再到不平衡不充分。那么站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，我们在2017年以后，将逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10f0d871027dc8d3167fdd001bf05482\" /></p><p>中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。基于推动经济增长的三个要素：技术（A）、资本（K）和劳动（L），我们认为08年金融危机后政府推出的「四万亿」计划和人口红利的消失，使得原有依靠资本和劳动来推动经济发展的动力正在边际递减，而在当前这个时间点，可能更需要技术（A）创新和进步来推动经济的发展。</p><p><b>6.5.1、人力：人才储备不断完善</b></p><p>从索洛模型之人才（L）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。而受益于国内经济成为全球第二大经济体和国内稳定的政治经济局面，使得海外高端人才逐步归国、千人计划的引领作用也越来越强大。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍，使得我国已经具备了创新发展所需要的人才基础。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40927400b6e8dc1dee1caccb6d97abe0\" /></p><p><b>6.5.2、财力：PE/VC持续加大对创新行业的投入</b></p><p>从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换成先进生产力，需要资本的支持。2015年6月以来，虽然在二级市场上创业板的表现一落千丈，但在以PE/VC为代表的一级市场领域上，资本对技术创新方向的关注度依然不减。随着鼓励创新的政策不断出台，PE/VC的投资规模在快速上升。巨额的投资对创新型中小企业的推动力量十分巨大，未来有望涌现出一批创新成功的新企业。今年以来，PE/VC投资金额居前的行业分别是信息技术、可选消费、医疗保健、金融、工业。由于一级市场往往对二级市场有先导性效应，伴随着近几年PE/VC的大规模投入，未来市场有望孵化出一批代表性的创新企业，从而为二级市场不断注入新的活力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c6b8a79220fcafaa8ab52e4e6afde5d\" /></p><p><b>6.5.3、物力：5G时代技术领先，基础设施具备先发优势</b></p><p>从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf50e3513f6a5a12769a2e2778d99724\" /></p><p>5G时代的领先技术推动基础设施建设更早更快落地。与过去3G、4G时代的建设不同，5G时期我国掌握了更多的自主知识产权，部分如厂商与华为等已可以进行标准的制定，从而使得在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等领域均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施建设投入可能比以往更快更早地到来，新「To B」产业链发展的机会在不断涌现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8045b61cc9db813b1d9ff63cd2a633df\" /></p><p><b>6.6 中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项</b></p><p>对于全球投资者而言，中国资产提供了独特的分散化收益。中国经济增长主要取决于国内需求，其经济基本面与其他国家的相关性相对较低。中国人民银行基本上可以根据国内经济需求来制定货币政策。我们预期，随着外国投资者进入中国市场，中国与全球债券的相关性将会加大。但中国经济规模庞大，侧重于国内市场，因此国内经济是中国资产中长期走势的主要决定因素。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a9de54e0bd4eb820f0ea3925daefa40\" /></p><p>目前，这些分散化效益明显可见。中国在短期和长期债务周期中所处的位置与大多数发达国家存在差异。最近，这些差异导致不同的政策回应。2017年，随着私人信贷增长不断取代货币，美联储逐步缩减流动性。与此同时，中国决策层积极收紧货币、财政和监管政策，降低金融杠杆，应对一些行业不可持续的过度增长。这些紧缩举措导致中国信贷增长明显减速，经济增长小幅放缓。</p><p>中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。假设是一个全球配置的基金经理，在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。更重要的是，A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升，而是来自于夏普比例在提升，因为波动性在大大下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d52391dd5f07b3c743baac858186441\" /></p><p><b>6.7 全球负利率，西水东进，中国资产受青睐</b></p><p>2019年MSCI纳入A股，权重达20%：在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。目前A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。472只A股成为MSCI标的，28%的股票属于中小板或创业板，34%的股票为中证500成分股，其余大部分均属于主板和沪深300成分股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/255f74a21b520f858b1146a512304b0e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4779621d866592216f5dd83f7e706d3a\" /></p><p>A股机构投资者持股市值6万亿，占全部A股自由流通市值27%，占流通市值13%，占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿，公募基金持股2万亿，保险社保持股1.5万亿，外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算，A股以100%完全纳入MSCI后，通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元，其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股「活水」，也将进一步提升外资在A股市场中的话语权。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd33fb59583cc3f163ef2e3a943ffd75\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5da1ff2296f6567f4eb35afcb5727690\" /></p><p>风险提示</p><p>美股股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。</p>","source":"lsy1583897507412","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>牛市轮流转：全球最好的资产在中国股市</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/KREiFL9awatnGeh2j_i2Kg\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/68da0043a3f7932eb6870829ddb8962d","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/KREiFL9awatnGeh2j_i2Kg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1163446067","content_text":"展望未来，有一个确定性大趋势，即未来十年全球资产最好的在中国，中国资产最好的在股市。2009-2018年，本轮全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国。2009-2018年几乎全部流向美国。2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。使得美国十年标普500实现240%涨幅的长牛。上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾相对收益。1）1992至1998年的六年半时间内，韩国资本市场不断开放，1998年MSCI纳入因子提升至100%。在2003-2007年全球资金配置新兴市场过程中，外资持股比例保持在35%左右，韩国综合指数也在这一时间段中实现285%涨幅。2）1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾2002年完成入摩，在2003-2007年中国台湾股市受益于全球资金配置新兴市场，其股指上涨超过100%。上一轮全球资金配置新兴市场，中国QFII+商业银行引入战略投资者是主要表现形式。2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。到2008年QFII总额度也仅300亿美元。同时，商业银行引入海外的战略投资者也是那一轮全球资金配置新兴市场，配置中国的一种表现形式。如：建设银行2005年6月引入BOA，2005年7月引入TEMSEK。本轮全球资金从发达市场转向新兴市场配置过程中，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入「负利率」时代，全球资本面临再配置。1）中国经济基本面稳健。经过70年经济飞速发展，经济总量跃居全球第二，占全球经济份额约为20%，在新兴市场中，中国经济总量也成为了领头羊。2）从金融开放和制度来看，我们在过去几年时间里，人民币加入SDR、陆股通、纳入MSCI、债券通……第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。这也使得海外投资中国市场，从投资无门到大门敞开。3）中国经济体量比重大，股市外资配置比例低。考虑到我们的GDP在全球占比20%，现在全球资金配置中国的比例还是比较低的。4）中国股市波动性下降，未来夏普比率提升。宏观经济从生产周期型转向消费服务型，经济的波动率在下降；政策波动性下降；经历供给侧改革后，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的；从投资者结构来看，机构化特征使得股票波动率是在下降的。5）新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善。经历30年发展，中国股市注册制、再融资制度、回购制度、分红制度、退市制度、对外开放制度等逐渐完善。6）我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多。经过70年发展，我们正在从「投资驱动」转向「创新驱动」，新一轮创新周期所需的人力、财力、物力东风俱备；政策层面对科技成长政策催化也不断。7）中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项。中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。8）全球负利率，西水东进，中国资产受青睐。全球进入负利率、「资产荒」时期，中国相对性价比和配置价值凸显，西水东进，中国资产受到青睐。风险提示：美国股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。报告正文1． 2020s，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市过去十年，我们的生活因为智能手机的到来而发生翻天覆地的变化，每个地方的美味可随时在家品尝，每个地方的美景可随时在朋友圈品赏，每个地方的轶事可随时在手机上品读。十年间，中国GDP已翻一番；十年间，我们经历了「四万亿投资」到供给侧改革；十年间，全国各地房价涨了数倍；十年间，iPhone累计销量已突破15亿台；十年间，唯一不变的是上证综指仍在3000点附近。十年间，美国股市也实现了十年长牛，成为A股投资者纷纷羡慕的股市表现。那么对于我们A股投资者而言，展望未来十年，我们有什么确定性的机会值得把握吗？在2020年1月6日，我们报告《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》中谈到，未来十年投资者需要关注以新能源汽车链条为代表的产业投资机会。那么在大势上我们十年的重要拐点在哪里呢？对于A股市场大势而言，可以确定的是：1）「外资颠覆A股」。未来十年，全球资金从发达市场转向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场中配置比例相对经济体量而言最低，币值相对稳定，政经环境适宜，开放步伐越来越大，A股十年经济A股低估值、高性价比，极具吸引力。全球最好资产在中国，中国最好资产是股票。（具体可参看180页深度解读ppt）。2）开放的红利。第一轮商品市场开放的红利，中国经济成功跃居全球第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利股市、金融市场、产业、经济等四个层面来理解都将发生深远的变化。借鉴日本、韩国、中国台湾，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。（具体可参看20190610《开放的红利——2019年下半年度投资策略》）3）拥抱权益时代，A股长牛。在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等「四重奏」指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A股正在经历第一次「长牛」机会。（具体可参看20191111《拥抱权益时代——2020年A股年度策略》）2． 美股长牛，全球资金从新兴转向发达市场是重要因素2.1 百年美股，五轮牛熊，2009-2018十年3倍长牛回顾标普500指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出3倍长牛。1932-1937年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股5年间上涨300%；1949-1966年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股17年间上涨550%；1982-2000年：里根改革奠定美国经济长达20年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现「戴维斯双击」18年间上涨1300%；2003-2007年：科网泡沫后的低利率环境促进金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股5年间上涨85%；2009-2018年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股10年间上涨240%。2.2 2009-2018年美国经济增长20%，领跑主要经济体2009-2018的10年间，美国实际GDP累计增长接近20%，领跑主要经济体，仅落后中、印、韩。全球金融危机之后，美国宏观经济复苏的态势良好，GDP增速约2%，PCE同比处于1.5%左右的温和低通胀环境。每月新增非农就业人数保持在20万人附近的水平，失业率持续下行至3.7%并创历史新低，制造业和服务业PMI基本一直位于50上方的扩张区间。整体来看，2009-2018年间，大部分时间维持低利率和宽松货币政策，为估值提供支持。在2007-2008年的全球金融危机期间，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%。一直到2015年，美国基准利率一直维持在0.25%的宽松水平，10年国债收益率也从3.5%下行至2%附近。2015年底至2018年，受经济复苏强劲、持续增长的影响，美联储开启加息，基准利率上调至2.5%，同期日本和欧洲却因为经济不景气进入了负利率时代。2.3 2009-2018年标普500上涨240%，盈利估值贡献比2：12009-2018年标普500上涨240%，其中盈利贡献65%，估值贡献35%。根据驱动因素的不同，我们可以把美股十年长牛划分为3个阶段：阶段1：2009-2011年，移动互联网时代开启，引领盈利复苏阶段2：2012-2016年，外资和被动资金入场，支撑估值提升阶段3：2017-2018年，移动互联网+先进制造业，盈利重新主导2.4  2009-2018年全球资金从新兴转向发达市场，几乎全部流向美国2009-2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国，2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。2003-2007年得益于贸易全球化的背景，新兴市场国家经济快速发展，全球价值链分工体系重构，这使得新兴市场基本面增速更快，相对发达市场具备更具吸引力，股市也跑赢发达市场。2009-2018年，金融危机以后，全球避险情绪高涨，美元指数走强，美国经济强势复苏，叠加iphone为代表的移动互联网和制造业两大潮流，助推全球资金回流美国。MSCI发达市场指数跑赢新兴市场指数，MSCI美国指数跑赢发达市场指数。全球资金从新兴市场转向发达市场，大部分集中流向美国，2009-2018年有2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场。3． 上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾较受益3.1 韩国股市享受开放后的红利，2003-2007年韩综指上涨285%1992至1998年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI，2018年韩国占MSCI新兴市场指数的权重达到14.8%。1988年12月，韩国颁布《韩国证券市场国际化的四年中期计划》，对1981年「资本市场国际化计划」安排的后两段进程做出了更为详细的规划，扩大金融开放程度。1993年6月， 韩国政府提出全面金融改革方案，进一步放宽对于外资直接投资股票市场的限制。至1998年韩国政府取消外资持股比例限制，韩国股票市场对外开放基本完成，MSCI将韩国股市的纳入因子提升至100%。截至2018年12月，韩国占MSCI新兴市场指数权重的14.80%。此时韩国GDP达到1.6万亿美元，股票市场总市值1.4万亿美元。MSCI纳入韩国股市的关键节点为：1） 1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%，韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为4.58%。2） 1996年，外资持股比例上限调升至20%，MSCI纳入比例提升至50%，占MSCI新兴市场指数权重为7.98%。3） 1998年，韩国取消外资持股比例限制，MSCI纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为10.96%。至1998年取消外资持股比例限制，MSCI纳入因子提升至100%，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从2%升至15%，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。进入21世纪，伴随着全球资金配置新兴市场，已经完成金融开放的韩国，享受了这一轮全球资金配置新兴市场的红利。2003-2007年，韩国综指上涨285%，2003至2007年间，外资持股占比保持35%左右。3.2 中国台湾2002年完成入摩，2003-2007年其股指上涨超过100%1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入MSCI，2018年中国台湾占MSCI新兴市场指数的权重达到12.2%。中国台湾在1990年时就开启了QFII制度，但彼时QFII的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996年起，中国台湾从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。MSCI也在六年时间内，分四次将中国台湾股市完全纳入新兴市场指数。截至2018年12月，中国台湾占MSCI新兴市场指数权重的12.20%。此时中国台湾GDP达到5900亿美元，股票市场总市值9600亿美元。MSCI纳入中国台湾股市的关键节点为：1） 1996年9月，中国台湾股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为50%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为8.46%。2） 2000年6月，中国台湾纳入比例提升至65%，占MSCI新兴市场指数权重为11.51%。3） 2000年12月，中国台湾纳入比例提升至80%，占MSCI新兴市场指数权重为14.39%。4） 2002年6月，中国台湾纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为12.81%。4． 上一轮全球资金配置新兴市场，QFII+商行引入战投是主要形式4.1 上一轮，股市主要是QFII，但额度有限2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。2011年12月16日，RQFII试点推出，初期仅限境内证券基金公司的香港子公司参与，试点总额度200亿元，投资股市不超过20%。随后逐渐提高额度、放宽限制，至2019年全面取消QFII和RQFII投资额度限制。根据外管局披露的数据，截至2019年9月，QFII实际投资中国各类金融资产超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。4.2 商业银行引入战略投资者是外资投资中国一种形式一般来说，有三类主体引入战略投资者：（1）国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换；（2）部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式；（3）部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。5． 70年经济飞速发展，中国GDP全球第二，成为经济大国中国被认为在这种经济权力转移中起着主导作用。随着最近的金融危机和发达经济体的持续衰退，全球经济增长的重心正日益转向新兴经济体。事实上，中国作为一个影响力越来越大的新兴经济体，目前正吸引世界各国的关注。5.1  从全球来看，中国经济总量占全球份额20%改革开放以来，尤其是步入2000年之后，中国的GDP实现了高速增长，GDP全球占比不断攀升，经济实力不断增强的同时国际地位显著提高。2000-2014年，我国GDP增速始终保持在10%之上的增速，2014年以后经济增速有所放缓，维持在5%的水平。此外，目前我国GDP总量占比全球份额在20%的水平，当之无愧的经济大国。对标国际发达国家，我国经济体量无论是在体量上还是在增速上都是一大亮点。在体量上，自2000年以来，我国GDP总量不断赶超发达国家，在2010年GDP总量赶超日本，成为国际第二大经济体。在增速上，始终遥遥领先发达国家，尤其是在2005-2012年间，GDP均速接近20%，为发达国家均速的2倍多。5.2 与新兴市场对比而言，中国成为新兴市场经济总量领头羊对标新兴市场国家，我国GDP总量远超过其他新兴市场国家，且体量差距愈来愈大。我国同其他新兴市场国家在起步上相似，起步较晚，且初始体量都很低。但是自2000年以来，我国GDP总量实现高速增长，GDP变增长为初始的12倍多，成为新兴市场的领头羊，经济体量向发达国家看齐。人均GDP增速惊人、增幅可观。同GDP总量发展历程类似，我国人均GDP自2000以来同样增长迅速，人均GDP变为初始的9倍，年均速达到13%，其中2000-2012年间均速达到15.6%，2012年以后增速有所放缓。6．本轮全球资金配置新兴市场，中国股市较受益正在发生6.1 金融开放，外资投资中国市场，从投资无门到大门敞开除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外，对中国而言最大的变化就是金融开放。2000年之后，这20年主要是开放，2001年加入WTO，我们迎来经常账户更大程度的开放，带来开放的红利。2015年开始，从外汇、股票，再到债券，金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入，债市开放程度也全面提速。6.2 中国经济体量比重大，股市外资配置比例低目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比，未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放的经济体，资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年，印度90年代初期做金融开放以后，整个股市涨了30年，指数翻了10倍，这个是巨大的红利。我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI，2019年MSCI比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的制度红利。目前市场较为关心的是外资对A股市场的配置，外资流入中国核心资产，兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告，现在实际外资配置中国的比例还不是特别大，也就是1.6万亿人民币市值。考虑到我们的GDP在全球占比还是16%，还是差的远，空间是非常大的。中国经济体量巨大，股市外资配置占比较小。回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程，二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000~5000亿美元的数量级，股票市场总市值低于5000亿美元，而当时MSCI新兴市场指数市值处于7000~10000亿美元的水平。目前中国GDP接近14万亿美元，A股市值7.8万亿美元，相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大，已纳入20%，短期进程可能会适当放缓，中长期大趋势不变。6.3   中国股市波动性下降，未来夏普比率提升以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。第一是因为经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降。这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升，这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是10%，维持10年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况，所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。6.4 新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善核准制转向注册制（201311至今）：2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确提出股票发行审核以信息披露为中心，明确了未来股票发行向注册制过渡。2015年注册制呼之欲出，但受到2015年A股市场大幅波动影响，注册制一拖再拖。2018年科创板注册制问世表达中央对于注册制落实的决心，2019年证监会发文将创造条件推进创业板注册制改革，新《证券法》过审明确2020年3月1日起正式实施注册制，资本市场大松绑。注册制的推出，有望为市场引入新鲜血液，有助于优质的创新型企业留在国内资本市场，并且突出市场的优胜劣汰功能。随着这些优质创新型企业发展壮大，国内投资者也有望充分、便捷地享受到这些优质创新型企业的发展红利，对市场形成正反馈，帮助资本市场实现长期健康发展。2015年，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，积极鼓励上市公司现金分红，有助于完善股东回报机制，引导价值投资长期投资。2019年我国A股分红派发金额首次超过万亿，分红规模每年稳步增长。2018年，我国上市公司整体现金分红派息率达到36%，达到近十年的新高。A股大市值公司股息率高于整体，截止到11月20日，A股整体股息率为1.8%，沪深300和上证50的股息率分别是3%和2.4%。从股市资金供需来看，A股2018和2019年净融资额占流通市值的比例为-0.5%，考虑到未来回购和分红规模仍将快速增长，股市供需有望趋向良性循环。制度基础不断完善，注册制、再融资、回购制度和分红制度等多项改革同步推进，股市资金供需良性平衡格局将会极大助益A股走出长牛。退市标准自2012年的改革开始呈现财务类、规范类、市场类等多样化趋势，但公共安全、社会安全方面的始终属于法律空白地带，再加之近年来上市公司侵害公共安全事件频发，进而助推退市制度进一步趋严。中国股市「严进严出」机制使得壳资源价格居高不下，一些劣质公司突击重组、经营行为短期化，扭曲了退市制度优胜劣汰的功能。中小投资者、甚至机构投资者蜂拥买卖ST股票，以赌博心态恶炒ST股票现象屡见不鲜，个别ST公司的市盈率远远高于大盘蓝筹股，形成畸形的市场定价机制。在这样问题频发的背景下，「退市制度」重塑势在必行，「史上最严退市制度」应运而生。截至2020年2月，A股退市的公司总计130家，剔出因吸收合并等原因主动退市的31家公司，仅有99家为被动退市。其中，一半以上的公司是由于连续三年亏损而触发强制退市的；其他不符合挂牌的公司退市数量高达12家，并且绝大多数为「史上最严退市制度」出台之后被强制退市的。典型代表为长生公司，「假疫苗」事件16个月后，长生生物因社会公众安全类重大违法退市规则，依法强制退市。另外，面值不足一元退市的公司主要集中于连续三年亏损和其他不符合挂牌的情形，*ST华业、*ST雏鹰、*ST印纪为「面值退市」的典型代表。6.5 我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多从波特经济发展四阶段理论来看，中国进入创新时代。人类社会自第一次工业革命后，经济产业历史就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断的演进，或有进步，或有倒退，而国家竞争力因为其每个阶段所处的主导因素和发展阶段不同。波特在其《国家竞争优势》中论述到每一个国家的发展将经历生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。现阶段类似如资源丰富的沙特石油、巴西咖啡豆、大豆等仍然依靠生产要素驱动经济发展。20世纪50年代到70年代的韩国、新加坡，或者亚洲「四小龙」、「四小虎」时代，其主要的经济发展模式是投资驱动经济发展。如今的主要发达国家，美国、德国和日本等则是创新驱动经济发展的典范。英国在经历了三个阶段发展以后，创新活力相比于以前大幅度下降，则进入依靠其财富驱动经济发展的阶段。中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。而这些时间点的变化，与我们社会主要矛盾的变化是基本一致和对应的，即从最开始的建设先进工业国到落后生产力再到不平衡不充分。那么站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，我们在2017年以后，将逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。基于推动经济增长的三个要素：技术（A）、资本（K）和劳动（L），我们认为08年金融危机后政府推出的「四万亿」计划和人口红利的消失，使得原有依靠资本和劳动来推动经济发展的动力正在边际递减，而在当前这个时间点，可能更需要技术（A）创新和进步来推动经济的发展。6.5.1、人力：人才储备不断完善从索洛模型之人才（L）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。而受益于国内经济成为全球第二大经济体和国内稳定的政治经济局面，使得海外高端人才逐步归国、千人计划的引领作用也越来越强大。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍，使得我国已经具备了创新发展所需要的人才基础。6.5.2、财力：PE/VC持续加大对创新行业的投入从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换成先进生产力，需要资本的支持。2015年6月以来，虽然在二级市场上创业板的表现一落千丈，但在以PE/VC为代表的一级市场领域上，资本对技术创新方向的关注度依然不减。随着鼓励创新的政策不断出台，PE/VC的投资规模在快速上升。巨额的投资对创新型中小企业的推动力量十分巨大，未来有望涌现出一批创新成功的新企业。今年以来，PE/VC投资金额居前的行业分别是信息技术、可选消费、医疗保健、金融、工业。由于一级市场往往对二级市场有先导性效应，伴随着近几年PE/VC的大规模投入，未来市场有望孵化出一批代表性的创新企业，从而为二级市场不断注入新的活力。6.5.3、物力：5G时代技术领先，基础设施具备先发优势从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。5G时代的领先技术推动基础设施建设更早更快落地。与过去3G、4G时代的建设不同，5G时期我国掌握了更多的自主知识产权，部分如厂商与华为等已可以进行标准的制定，从而使得在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等领域均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施建设投入可能比以往更快更早地到来，新「To B」产业链发展的机会在不断涌现。6.6 中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项对于全球投资者而言，中国资产提供了独特的分散化收益。中国经济增长主要取决于国内需求，其经济基本面与其他国家的相关性相对较低。中国人民银行基本上可以根据国内经济需求来制定货币政策。我们预期，随着外国投资者进入中国市场，中国与全球债券的相关性将会加大。但中国经济规模庞大，侧重于国内市场，因此国内经济是中国资产中长期走势的主要决定因素。目前，这些分散化效益明显可见。中国在短期和长期债务周期中所处的位置与大多数发达国家存在差异。最近，这些差异导致不同的政策回应。2017年，随着私人信贷增长不断取代货币，美联储逐步缩减流动性。与此同时，中国决策层积极收紧货币、财政和监管政策，降低金融杠杆，应对一些行业不可持续的过度增长。这些紧缩举措导致中国信贷增长明显减速，经济增长小幅放缓。中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。假设是一个全球配置的基金经理，在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。更重要的是，A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升，而是来自于夏普比例在提升，因为波动性在大大下降。6.7 全球负利率，西水东进，中国资产受青睐2019年MSCI纳入A股，权重达20%：在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。目前A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。472只A股成为MSCI标的，28%的股票属于中小板或创业板，34%的股票为中证500成分股，其余大部分均属于主板和沪深300成分股。A股机构投资者持股市值6万亿，占全部A股自由流通市值27%，占流通市值13%，占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿，公募基金持股2万亿，保险社保持股1.5万亿，外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算，A股以100%完全纳入MSCI后，通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元，其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股「活水」，也将进一步提升外资在A股市场中的话语权。风险提示美股股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1854,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":965110319,"gmtCreate":1583933154631,"gmtModify":1704351604645,"author":{"id":"3544300967807752","authorId":"3544300967807752","name":"得韬","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5cede9e739408fe8a3a82000cb212b86","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/AYTU\">$Aytu BioScience, Inc.(AYTU)$</a>买，买","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/AYTU\">$Aytu BioScience, Inc.(AYTU)$</a>买，买","text":"$Aytu BioScience, 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20:56","market":"us","language":"zh","title":"暴跌下的反思：该抄底了吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1114970507","media":"金十数据","summary":"近期的市场最不缺的就是波动，甚至日内10%的波幅都已经被习惯，且市场波动方向主要是下跌。\n截至3月19日收盘，金银油股纷纷自近期高点大幅下挫，其中最惨烈的要数两油，跌幅均接近58%，相比起来，黄金13","content":"<p>近期的市场最不缺的就是波动，甚至日内10%的波幅都已经被习惯，且市场波动方向主要是下跌。</p>\n<p>截至3月19日收盘，金银油股纷纷自近期高点大幅下挫，其中最惨烈的要数两油，跌幅均接近58%，相比起来，黄金13%的跌幅已经算是好的了。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf45c02e9272359d45ef49299a5d0390\"></p>\n<p>在当前这个节点上，交易员可能会表现出两种极端情绪：</p>\n<p>一种是对未来失去信心，觉得市场深不见底，交易逻辑混乱不堪，完全不知道该依据什么做交易了，无处下手。</p>\n<p>一种则是对市场大跌后各类投资品的价格感到兴奋，因为觉得自己可能迎来了梭哈抄底、一举翻身的绝佳时机。</p>\n<p>需要注意的是，有第二种情绪或想法的人绝不在少数，他们要么不断询问现在到底是不是底，要么准备等市场继续跌然后入场抄底，要么已经全仓梭哈抄底了。</p>\n<p>但当前的市场，真的适合抄底吗？交易员需要从两个层面来考虑一下。</p>\n<p><b>01、主观认知：为什么总想抄底</b></p>\n<p>对于很多新手交易员来说，“追涨杀跌，抄底摸顶”几乎已经快成为一套公式甚至条件反射了，但你有没有停下来思考过，<b><span>你为什么会有这样的想法和冲动，你的认知有没有可能是错的呢？</span></b></p>\n<p>其实人们对抄底的迷信和自信跟两种心理息息相关。</p>\n<p><b><span>①幸存者偏差</span></b></p>\n<p>对抄底的迷信来自幸存者偏差。</p>\n<p>我们总是看到或者听说，有人在某某位置梭哈抄底，最后在高位完成抛售，获利几倍甚至几百倍。这种故事极具感染力，让很多人都觉得自己也有一夜暴富的可能性，潜移默化中就认为梭哈抄底才是实现财富自由的捷径，而自己要解决的问题无非就是寻找那个该满仓抄底的交易点位。</p>\n<p>需要注意的是，这些成功的故事虽然令人心动，但对其深信不疑的人却忽略了一个关键的问题：这些人只是梭哈抄底的幸存者而已，那些被套牢人的故事有多少人愿意说？又有多少人愿意听？</p>\n<p>这就是幸存者偏差，也是让很多人相信抄底可以暴富的关键：只听到了典型的成功案例，却完全不顾那些可能数量更多的失败案例。</p>\n<p><b><span>②锚定效应</span></b></p>\n<p>而交易员对自己能抄底成功的“迷之自信”则可以用锚定效应来解释。</p>\n<p>从心理学上看，人判断一个事物的好坏，会有一个尺子。一个价格，是高还是低，人需要一个锚定价格来判断。一般在市场中，交易员会“不自觉”地使用三种价格锚定方式。</p>\n<p>第一种是锚定买入成本。由于人记忆的有限性，当一个人想起一个资产时，买入成本是印象最深刻的。这会导致他之后的投资决策往往锚定这一价格，下跌了就死捂、装死，上涨了达到百分比往往就会很快卖出。</p>\n<p>第二种是锚定该资产曾经的最高值，当价格跌幅到达自己的心理预期，交易员往往认为已经超跌，与自己锚定的最高值相比已经跌成狗了，从而做出入场抄底的决策，却没有考虑价格背后的量、时、空。</p>\n<p>第三种是随机锚定。某个随机值或者观点被我们大脑负责直觉的系统认为没有问题，那么它就会植入我们的意识和思维中，成为锚定值，影响投资决策。</p>\n<p>可以看到，很多时候交易员觉得可以抄底，往往是因为行情创下了其<b><span>视野内的最低价。</span></b>而新手交易员的一大特点就是视野经验非常有限，所以对他们来说，<b><span>抄底最致命的一点是，你很可能抄的不是底，而是半山腰，甚至是顶部！</span></b>因为你<b><span>“视野内”</span></b>的最低价很可能不是最低价。这对耐力以及资金不足的交易员来说绝对是噩耗。所以说抄底一定要慎重。</p>\n<p><b>02、客观市场：资金流向暗藏玄机</b></p>\n<p>在理解了很多时候交易员很难压抑住的“抄底冲动”很可能是需要调节的“心理问题”之后，我们还需要从客观环境看下当前市场到底适不适合抄底。</p>\n<p>最近很多人都注意到了美元走势的奇怪：自3月9日跌破95关口以来，美指在接下来的8个交易日录得8连阳，不仅破百还强势上破102关口，涨幅超过7%。</p>\n<p>而在这8天里，英镑兑美元从1.30关口上方暴跌至1.14关口附近，跌近12%；欧元兑美元从1.14关口上方跌至1.07关口下方，跌近6%；美元兑日元从102关口下方窜上110关口上方。很多新兴国家货币跌势更惨，印尼盾兑美元创亚洲金融危机以来最低水平；印度卢比兑美元跌破75，为历史首次。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb4ea3ca334867ec3a9726f09f82722a\"></p>\n<p>这意味着，美元的升值是“花钱买钱”形成的，也就是抛掉其他货币买入美元，且这种行为是在全世界范围内发生的。</p>\n<p>上海济桓投资管理公司指出，<b><span>至少需要2000亿的单向资金增量才能在10万亿体量的汇市中，打出一个单边方向的7%的涨幅。这也就是说近日有千亿级体量的资金回流美国了。</span></b></p>\n<p>那资金干嘛去了？</p>\n<p>这就更令人捉摸不透了。如此大体量的资金，按理说不可能以纯现金形式存在，要么放在债券，要么放在股市，或者是商品等等。但诡异的是，近8日来，美国股市、债市、房市都是在跌的。</p>\n<p>这跟2008年就很不一样了。当前虽然也是大量资金回流美国，美国股市和房市下跌，但债券暴涨，说明资金转移到美国债市里面去了。但现在，美债价格在3月9日之前大涨，十年期美债收益率甚至下破0.5%，但从3月10日开始，也是美指大涨，资金大幅回流美国的日子里，美债收益率持续上涨，债券价格是下跌的，说明回流的资金并没有进入债市。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f7f7bebd4b35f7a3436c65a474af117\"></p>\n<p>那么，回流的资金到底去哪里了？</p>\n<p>答案是未知，至少到现在为止是不知道的。</p>\n<p>有分析指出了这样一种可能：<b><span>只有补窟窿，这个钱才不会买债券，买商品、买股票，才能符合我们看到异常的“钱突然消失”的现象，因为有窟窿。</span></b></p>\n<p>而这个窟窿到底是由单个还是多个机构打出来的，就不得而知了。在这个窟窿没有显现之前，市场的信心或将很难恢复。如果后面没信心，可能会引起第2轮第3轮的调整。但如果一个星期到两个星期以后，市场自然而然平静了，就说明窟窿可能已经填好了，那时市场自然而然会复苏。</p>\n<p>所以投资者务必要密切留意资金的流向。</p>\n<p><b>03、如何把握资金流向</b></p>\n<p><b>而要关注资金流向，除了可以从资产价格的涨跌中大概把握，</b><b><b><span>还可以根据芝商所（CME）以及ETF持仓数据查看具体的资金流动情况</span></b></b><b>。</b>很多时候，单纯从行情波动变化上看我们可能看不到什么，但如果你能看到背后的持仓变化，或许你能了解到更多信息。</p>\n<p>在金十周四早间发布的每日持仓报告中，截至美东时间周三的CME黄金期权各点位布局图显示，黄金多头在1495、1500处有大量新建仓，存在金价短期回升的预期，但<b>可能会在1490-1500区间遭遇阻力</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c2255295ee4e9ba71a50827a792bdf14\"></p>\n<p>最终交易侠行情显示，<b>金价周四一度涨至1500附近后回落，未能突破站稳</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25833a84261bfb272be6d7c84ad04bc1\"></p>\n<p>白银方面，CME持仓数据显示，<b>白银在12美元处出现较多多头加仓</b>，料为对冲属性。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5af9786446e839a29cefe7642c7725fd\"></p>\n<p>而交易侠显示，<b>周四白银价格在12美元上方出现盘整</b>，到周五才出现突破。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09e5efa92967269fa25e5a9b36be9941\"></p>\n<p>原油方面，CME持仓数据显示，WTI原油现价上方多头建仓较多，<b>25美元处新增多仓近1000手，料成为关键突破点位</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ad0eee29efc56b5ab6e3c4c165fe78e\"></p>\n<p>而最终交易侠行情确实显示，周四原油<b>多次试探25关口，最终成功突破并持续上扬</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d99c1a205eb24c3f1ef5b741bdd419d0\"></p>\n<p>相比难理解以及可能含糊的各种市场分析，持仓数据对交易员来说更直观、更明了，且那都是机构以及散户投资者们用真金白银做出来的押注。里面虽然没有一套一套的逻辑分析，但可以充分展示市场的多空情绪以及资金流向，是交易做单很好的参考指标。</p>","source":"jssj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/528f1b5f95c1aa85d740d858963e7e8f","relate_stocks":{},"source_url":"https://xnews.jin10.com/details/57893","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1114970507","content_text":"近期的市场最不缺的就是波动，甚至日内10%的波幅都已经被习惯，且市场波动方向主要是下跌。\n截至3月19日收盘，金银油股纷纷自近期高点大幅下挫，其中最惨烈的要数两油，跌幅均接近58%，相比起来，黄金13%的跌幅已经算是好的了。\n\n在当前这个节点上，交易员可能会表现出两种极端情绪：\n一种是对未来失去信心，觉得市场深不见底，交易逻辑混乱不堪，完全不知道该依据什么做交易了，无处下手。\n一种则是对市场大跌后各类投资品的价格感到兴奋，因为觉得自己可能迎来了梭哈抄底、一举翻身的绝佳时机。\n需要注意的是，有第二种情绪或想法的人绝不在少数，他们要么不断询问现在到底是不是底，要么准备等市场继续跌然后入场抄底，要么已经全仓梭哈抄底了。\n但当前的市场，真的适合抄底吗？交易员需要从两个层面来考虑一下。\n01、主观认知：为什么总想抄底\n对于很多新手交易员来说，“追涨杀跌，抄底摸顶”几乎已经快成为一套公式甚至条件反射了，但你有没有停下来思考过，你为什么会有这样的想法和冲动，你的认知有没有可能是错的呢？\n其实人们对抄底的迷信和自信跟两种心理息息相关。\n①幸存者偏差\n对抄底的迷信来自幸存者偏差。\n我们总是看到或者听说，有人在某某位置梭哈抄底，最后在高位完成抛售，获利几倍甚至几百倍。这种故事极具感染力，让很多人都觉得自己也有一夜暴富的可能性，潜移默化中就认为梭哈抄底才是实现财富自由的捷径，而自己要解决的问题无非就是寻找那个该满仓抄底的交易点位。\n需要注意的是，这些成功的故事虽然令人心动，但对其深信不疑的人却忽略了一个关键的问题：这些人只是梭哈抄底的幸存者而已，那些被套牢人的故事有多少人愿意说？又有多少人愿意听？\n这就是幸存者偏差，也是让很多人相信抄底可以暴富的关键：只听到了典型的成功案例，却完全不顾那些可能数量更多的失败案例。\n②锚定效应\n而交易员对自己能抄底成功的“迷之自信”则可以用锚定效应来解释。\n从心理学上看，人判断一个事物的好坏，会有一个尺子。一个价格，是高还是低，人需要一个锚定价格来判断。一般在市场中，交易员会“不自觉”地使用三种价格锚定方式。\n第一种是锚定买入成本。由于人记忆的有限性，当一个人想起一个资产时，买入成本是印象最深刻的。这会导致他之后的投资决策往往锚定这一价格，下跌了就死捂、装死，上涨了达到百分比往往就会很快卖出。\n第二种是锚定该资产曾经的最高值，当价格跌幅到达自己的心理预期，交易员往往认为已经超跌，与自己锚定的最高值相比已经跌成狗了，从而做出入场抄底的决策，却没有考虑价格背后的量、时、空。\n第三种是随机锚定。某个随机值或者观点被我们大脑负责直觉的系统认为没有问题，那么它就会植入我们的意识和思维中，成为锚定值，影响投资决策。\n可以看到，很多时候交易员觉得可以抄底，往往是因为行情创下了其视野内的最低价。而新手交易员的一大特点就是视野经验非常有限，所以对他们来说，抄底最致命的一点是，你很可能抄的不是底，而是半山腰，甚至是顶部！因为你“视野内”的最低价很可能不是最低价。这对耐力以及资金不足的交易员来说绝对是噩耗。所以说抄底一定要慎重。\n02、客观市场：资金流向暗藏玄机\n在理解了很多时候交易员很难压抑住的“抄底冲动”很可能是需要调节的“心理问题”之后，我们还需要从客观环境看下当前市场到底适不适合抄底。\n最近很多人都注意到了美元走势的奇怪：自3月9日跌破95关口以来，美指在接下来的8个交易日录得8连阳，不仅破百还强势上破102关口，涨幅超过7%。\n而在这8天里，英镑兑美元从1.30关口上方暴跌至1.14关口附近，跌近12%；欧元兑美元从1.14关口上方跌至1.07关口下方，跌近6%；美元兑日元从102关口下方窜上110关口上方。很多新兴国家货币跌势更惨，印尼盾兑美元创亚洲金融危机以来最低水平；印度卢比兑美元跌破75，为历史首次。\n\n这意味着，美元的升值是“花钱买钱”形成的，也就是抛掉其他货币买入美元，且这种行为是在全世界范围内发生的。\n上海济桓投资管理公司指出，至少需要2000亿的单向资金增量才能在10万亿体量的汇市中，打出一个单边方向的7%的涨幅。这也就是说近日有千亿级体量的资金回流美国了。\n那资金干嘛去了？\n这就更令人捉摸不透了。如此大体量的资金，按理说不可能以纯现金形式存在，要么放在债券，要么放在股市，或者是商品等等。但诡异的是，近8日来，美国股市、债市、房市都是在跌的。\n这跟2008年就很不一样了。当前虽然也是大量资金回流美国，美国股市和房市下跌，但债券暴涨，说明资金转移到美国债市里面去了。但现在，美债价格在3月9日之前大涨，十年期美债收益率甚至下破0.5%，但从3月10日开始，也是美指大涨，资金大幅回流美国的日子里，美债收益率持续上涨，债券价格是下跌的，说明回流的资金并没有进入债市。\n\n那么，回流的资金到底去哪里了？\n答案是未知，至少到现在为止是不知道的。\n有分析指出了这样一种可能：只有补窟窿，这个钱才不会买债券，买商品、买股票，才能符合我们看到异常的“钱突然消失”的现象，因为有窟窿。\n而这个窟窿到底是由单个还是多个机构打出来的，就不得而知了。在这个窟窿没有显现之前，市场的信心或将很难恢复。如果后面没信心，可能会引起第2轮第3轮的调整。但如果一个星期到两个星期以后，市场自然而然平静了，就说明窟窿可能已经填好了，那时市场自然而然会复苏。\n所以投资者务必要密切留意资金的流向。\n03、如何把握资金流向\n而要关注资金流向，除了可以从资产价格的涨跌中大概把握，还可以根据芝商所（CME）以及ETF持仓数据查看具体的资金流动情况。很多时候，单纯从行情波动变化上看我们可能看不到什么，但如果你能看到背后的持仓变化，或许你能了解到更多信息。\n在金十周四早间发布的每日持仓报告中，截至美东时间周三的CME黄金期权各点位布局图显示，黄金多头在1495、1500处有大量新建仓，存在金价短期回升的预期，但可能会在1490-1500区间遭遇阻力。\n\n最终交易侠行情显示，金价周四一度涨至1500附近后回落，未能突破站稳。\n\n白银方面，CME持仓数据显示，白银在12美元处出现较多多头加仓，料为对冲属性。\n\n而交易侠显示，周四白银价格在12美元上方出现盘整，到周五才出现突破。\n\n原油方面，CME持仓数据显示，WTI原油现价上方多头建仓较多，25美元处新增多仓近1000手，料成为关键突破点位。\n\n而最终交易侠行情确实显示，周四原油多次试探25关口，最终成功突破并持续上扬。\n\n相比难理解以及可能含糊的各种市场分析，持仓数据对交易员来说更直观、更明了，且那都是机构以及散户投资者们用真金白银做出来的押注。里面虽然没有一套一套的逻辑分析，但可以充分展示市场的多空情绪以及资金流向，是交易做单很好的参考指标。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1750,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":920038559,"gmtCreate":1584716199971,"gmtModify":1704355816166,"author":{"id":"3544300967807752","authorId":"3544300967807752","name":"得韬","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5cede9e739408fe8a3a82000cb212b86","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"期待中","listText":"期待中","text":"期待中","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920038559","repostId":"2020662407","repostType":2,"repost":{"id":"2020662407","pubTimestamp":1584545464,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2020662407?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-18 23:31","market":"hk","language":"zh","title":"如果有钱，买点腾讯吧","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2020662407","media":"格隆汇","summary":"站在这个时点上，我们怎么看腾讯？","content":"<html><body><p>作者 | puuuuuuma</p><p><span>数据支持 | 勾股大数据</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/b83a5-0ff29ac5-0f59-450d-9f79-52047bde9d42.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><span>在港股市场，<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>是很多人的“信仰”，在这个鱼龙混杂，信息不对称的市场上，腾讯是少有的几个“好公司”。它的好不仅体现在公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等方面，还体现在给投资者带来的不菲回报。</span></p><p><span>从上市的2004年，到2018年年初，腾讯在不到14年间，股价上涨了490倍，对应的年化收益率是56%。即使你后知后觉，在众人的欢呼声中发现了腾讯的魅力，从2011年开始买，到2018年也有11倍的绝对收益。</span></p><p><strong><span>不过，腾讯的“赚钱”效应倒在了2018年。</span></strong><span>从2018年3月到当年年末，腾讯一次性回撤了47.2%，几近腰斩。此后，腾讯的股价虽然有起有伏，但再也没有回到过474.7港币的高点。</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/d1ecf-b90f52d6-8add-40ab-ba86-9d2b79978873.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><strong><span>此时的腾讯让人又爱又恨。</span><span>市场总是这样，能让人赚钱的就是“小甜甜”，而让人亏钱的就是“牛夫人”。其实腾讯还是那个腾讯，除了它已经不是那个能让人闭着眼睛买的腾讯了。</span></strong></p><p><span>2020年开年的一场疫情席卷了中国，乃至全球。腾讯也难逃此劫，从2月14日至今累计下跌了20.5%。现在的腾讯还能买吗？疫情过后腾讯能否回到原点？带着这些疑问，我们试着从腾讯新鲜出炉的四季报中寻找答案。</span></p><p><strong>1</strong></p><p><strong><span>总体而言，腾讯的这份财报符合预期。2019Q4的营业收入为1057.8亿元，同比增长25%，略超市场一致预期。</span></strong><span>营业利润为286.0亿元，同比增长65%，略高于市场一致预期，大幅增长的原因我们会在后面提到。Non-GAAP归母净利润为254.8亿元，略低于市场一致预期。</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/f3951-7bb95809-fffc-471b-a646-fa1eea97aa8b.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><span>其整体营收增速达到了24.6%，与前三个季度相比进一步回暖，单季度营收首次突破了1000亿元的大关。</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/c637e-9cbf447c-f530-4d54-aff6-f073e8b4be4b.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><strong><span>分业务看，网络游戏收入明显回暖，2019Q4的营收增速达到了25.2%。</span></strong><span>强劲增长一部分是由于腾讯旗下手游（《和平精英》、《王者荣耀》等）表现靓眼，另一部分则归因于完成对Supercell收购并进行并表。</span></p><p><strong><span>网络广告收入增速则开始“止血”回升，Q4营收增速为18.7%，环比有所增长。</span></strong><span>其中媒体广告收入40亿元，同比下降23.8%。社交广告收入163亿元，同比上升37.4%。腾讯的社交产品（微信、QQ等）有很高的护城河，并且变现潜力巨大，是社交广告保持增长的基石。去年腾讯积极发掘社交软件的广告变现，如微信朋友圈开放第三条广告、小程序内广告等等。<strong>实际上，如果不是因为张小龙的“克制”，腾讯的社交广告的增速应该会更快。 </strong></span></p><p><span>金融科技与企业服务收入为299.20亿元，同比增长38.5%，仍然保持了高速增长。在之前的报告中，我们就提出了，金融科技与企业服务收入是腾讯当前最大的亮点。<strong>游戏和社交网络是腾讯以前的两大支柱，而金融科技与企业服务则完全可以再造一个腾讯。</strong></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/fb44e-1e25f974-7d96-4584-9ac6-23144b9b8fb9.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><span>从盈利来看，腾讯的non-GAAP归母净利润达到了254.84亿元，同比增长了29.2%，增速较前几个季度进一步回升。从图形上可以很直观的看出，腾讯逐渐走出了2019Q1的低谷。</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/6b06d-e07a87a6-bf47-44fc-ab9f-73ae2adf4343.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><strong>2</strong></p><p><strong><span>我们认为2019年整年，腾讯的关键词是“调整”。</span></strong></p><p><span>调整始于2018年9月，这是腾讯创建以来的第三次重大调整。除了新成立云和智慧产业事业群和内容事业群，原本七大事业群被改组为六大事业群的组织调整以外，腾讯还明确了下一个20年的大方向——<strong>“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。</strong></span></p><p><span>2019年的腾讯就在这样的“调整”中度过，而从2019年Q1~Q4的业绩来看，至少可以看出，腾讯的调整是越调越顺了。</span></p><p><span>进入2020年，一场席卷全国，乃至于全球的疫情成了今年最大的“黑天鹅”。受此影响，美股三大股指狂泻不止，结束了此前长达十年的最长牛市。而恒生指数也不甘示弱，跟随美股下跌，一个月内狂泻五千点，跌幅高达19.7%。</span></p><p><strong><span>站在这个时点上，我们怎么看腾讯？</span></strong></p><p><span>首先应该明确的是，疫情的阴影下，全球市场普跌的系统性风险下，几乎无人能够幸免。纵使腾讯的基本面再强劲，但疫情杀的是估值。我们很难预测市场接下来怎么走，但我们能做的是，在我们的能力范围内分析腾讯的基本面。</span></p><p><strong><span>腾讯现在的业务主要分为三块：游戏、广告和金融科技与企业服务。</span></strong><span>我们还是一块一块的分拆开来，看看疫情之下，腾讯的每块业务受影响程度。</span></p><p><strong><span>首先来看腾讯的游戏业务</span></strong><span>。对Q1腾讯的游戏业务，我们是比较乐观的。受疫情影响大量的需求转移到了线上，线上教育、电商、线上娱乐等都是受益者。而腾讯作为国内游戏行业的头号玩家，业绩也不会差。根据<a href=\"https://laohu8.com/S/601788\">光大证券</a>的预测，《王者荣耀》在今年春节期间日活用户达1.2亿人，超过去年春节期间的9210万人。1月流水或达92亿元左右，超过2019年2月的70亿元左右的月流水纪录。另一款热门游戏《和平精英》则在2月的iOS手游收入榜中首次超越《王者荣耀》，登顶国区畅销榜榜首。</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/ad49e-3bec70c4-e03d-4598-a4b7-bfc46b26f3a1.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p><span>并且，2020年腾讯的游戏储备非常丰富。几款重磅手游，如《DNF手游版》、《LOL手游版》、《龙之谷2》等都在等待上线。可以说，腾讯已经走出了2018年版号停发的低谷，而总量控制的政策则有利于行业出清，行业集中度进一步提升。</span></p><p><strong><span>其次是广告业务。</span></strong><span>广告受宏观环境影响较大，经济不好的时候，广告开支是开源节流最容易拿来开刀的支出之一了。腾讯的媒体广告也是受到大环境的影响，在近几个季度都有所下滑。不过腾讯的社交广告占比更大，仍然强劲，腾讯最大的流量来源——微信的广告限制正在有序的放开，是这一增长的支撑。不过我们认为疫情对广告业务的打击还是不可避免的，至少需要两个季度才能恢复正常。</span></p><p><strong><span>最后是金融科技与企业服务。</span></strong><span>这块收入主要包括商业支付和云服务的收入。长期来看，由于微信支付与支付宝的竞争格局基本稳定，腾讯的支付业务将受益于1）与代理收单机构的收入分成比例降低，2）对商户补贴减少，3）微信小程序使用时长提升，支付场景扩大等因素而继续保持快速增长。</span></p><p><span>短期来看，疫情虽然在短期内使线下支付金额萎缩，但这一现象会随着疫情好转而逐渐恢复正常。而线上支付因为成为“必须品”，变相的完成了“全民覆盖”。</span></p><p><strong><span>另一方面，云服务业务也在疫情中迎来了爆发</span></strong><span>。当所有的需求都搬到了线上，无论是云办公、教育云、云就诊、SaaS，还是云基础设施，都成为这场疫情当中少有的亮点。</span></p><p><span>腾讯旗下腾讯会议仅推出两个月，日活跃账户数就超过了1,000万，成为当前中国最多人使用的视频会议专用应用。腾讯健康成为超过3亿微信用户获取实时疫情数据、在线问诊及AI自诊等服务的重要渠道。另外，腾讯健康码已成为疫情期间最多人使用的健康及出行纪录电子凭证。自二月推出以来，健康码累计访问量达80亿次。</span></p><p><strong>3</strong></p><p><span><strong><span>尾声</span></strong></span></p><p><strong><span>总体而言，腾讯2019Q4的业绩符合我们预期，而疫情对于腾讯Q1~Q2的业绩影响喜忧参半。</span></strong><span>相对而言，腾讯是受影响较小的公司之列。当前股市的下跌源于对疫情的恐惧，以及对深受疫情打击的实体经济的担忧。这样的担忧当然没有问题，不过我们更加相信，疫情总会过去，而经济也会在随着疫情好转而逐渐恢复，更遑论股市了。</span></p><p><span>而在此之前，我愿意在市场最为恐慌的时候，买点腾讯。同时我也建议你这样做，如果你还有钱的话。</span></p></body></html>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>如果有钱，买点腾讯吧</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=http://www.gelonghui.com/p/357457><strong>格隆汇</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者 | puuuuuuma数据支持 | 勾股大数据在港股市场，腾讯是很多人的“信仰”，在这个鱼龙混杂，信息不对称的市场上，腾讯是少有的几个“好公司”。它的好不仅体现在公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等方面，还体现在给投资者带来的不菲回报。从上市的2004年，到2018年年初，腾讯在不到14年间，股价上涨了490倍，对应的年化收益率是56%。即使你后知后觉，在众人的欢呼声中发现了腾讯的魅力，...</p>\n\n<a href=\"http://www.gelonghui.com/p/357457\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://img3.gelonghui.com/d0b4b-db070143-51bf-4ec2-b308-4aa11b551178.jpg","relate_stocks":{"00700":"腾讯控股","TCEHY":"腾讯控股ADR","QNETCN":"纳斯达克中美互联网老虎指数"},"source_url":"http://www.gelonghui.com/p/357457","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6b8fa6424aebe95f6781d04ef17a1852","article_id":"2020662407","content_text":"作者 | puuuuuuma数据支持 | 勾股大数据在港股市场，腾讯是很多人的“信仰”，在这个鱼龙混杂，信息不对称的市场上，腾讯是少有的几个“好公司”。它的好不仅体现在公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等方面，还体现在给投资者带来的不菲回报。从上市的2004年，到2018年年初，腾讯在不到14年间，股价上涨了490倍，对应的年化收益率是56%。即使你后知后觉，在众人的欢呼声中发现了腾讯的魅力，从2011年开始买，到2018年也有11倍的绝对收益。不过，腾讯的“赚钱”效应倒在了2018年。从2018年3月到当年年末，腾讯一次性回撤了47.2%，几近腰斩。此后，腾讯的股价虽然有起有伏，但再也没有回到过474.7港币的高点。此时的腾讯让人又爱又恨。市场总是这样，能让人赚钱的就是“小甜甜”，而让人亏钱的就是“牛夫人”。其实腾讯还是那个腾讯，除了它已经不是那个能让人闭着眼睛买的腾讯了。2020年开年的一场疫情席卷了中国，乃至全球。腾讯也难逃此劫，从2月14日至今累计下跌了20.5%。现在的腾讯还能买吗？疫情过后腾讯能否回到原点？带着这些疑问，我们试着从腾讯新鲜出炉的四季报中寻找答案。1总体而言，腾讯的这份财报符合预期。2019Q4的营业收入为1057.8亿元，同比增长25%，略超市场一致预期。营业利润为286.0亿元，同比增长65%，略高于市场一致预期，大幅增长的原因我们会在后面提到。Non-GAAP归母净利润为254.8亿元，略低于市场一致预期。其整体营收增速达到了24.6%，与前三个季度相比进一步回暖，单季度营收首次突破了1000亿元的大关。分业务看，网络游戏收入明显回暖，2019Q4的营收增速达到了25.2%。强劲增长一部分是由于腾讯旗下手游（《和平精英》、《王者荣耀》等）表现靓眼，另一部分则归因于完成对Supercell收购并进行并表。网络广告收入增速则开始“止血”回升，Q4营收增速为18.7%，环比有所增长。其中媒体广告收入40亿元，同比下降23.8%。社交广告收入163亿元，同比上升37.4%。腾讯的社交产品（微信、QQ等）有很高的护城河，并且变现潜力巨大，是社交广告保持增长的基石。去年腾讯积极发掘社交软件的广告变现，如微信朋友圈开放第三条广告、小程序内广告等等。实际上，如果不是因为张小龙的“克制”，腾讯的社交广告的增速应该会更快。 金融科技与企业服务收入为299.20亿元，同比增长38.5%，仍然保持了高速增长。在之前的报告中，我们就提出了，金融科技与企业服务收入是腾讯当前最大的亮点。游戏和社交网络是腾讯以前的两大支柱，而金融科技与企业服务则完全可以再造一个腾讯。从盈利来看，腾讯的non-GAAP归母净利润达到了254.84亿元，同比增长了29.2%，增速较前几个季度进一步回升。从图形上可以很直观的看出，腾讯逐渐走出了2019Q1的低谷。2我们认为2019年整年，腾讯的关键词是“调整”。调整始于2018年9月，这是腾讯创建以来的第三次重大调整。除了新成立云和智慧产业事业群和内容事业群，原本七大事业群被改组为六大事业群的组织调整以外，腾讯还明确了下一个20年的大方向——“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。2019年的腾讯就在这样的“调整”中度过，而从2019年Q1~Q4的业绩来看，至少可以看出，腾讯的调整是越调越顺了。进入2020年，一场席卷全国，乃至于全球的疫情成了今年最大的“黑天鹅”。受此影响，美股三大股指狂泻不止，结束了此前长达十年的最长牛市。而恒生指数也不甘示弱，跟随美股下跌，一个月内狂泻五千点，跌幅高达19.7%。站在这个时点上，我们怎么看腾讯？首先应该明确的是，疫情的阴影下，全球市场普跌的系统性风险下，几乎无人能够幸免。纵使腾讯的基本面再强劲，但疫情杀的是估值。我们很难预测市场接下来怎么走，但我们能做的是，在我们的能力范围内分析腾讯的基本面。腾讯现在的业务主要分为三块：游戏、广告和金融科技与企业服务。我们还是一块一块的分拆开来，看看疫情之下，腾讯的每块业务受影响程度。首先来看腾讯的游戏业务。对Q1腾讯的游戏业务，我们是比较乐观的。受疫情影响大量的需求转移到了线上，线上教育、电商、线上娱乐等都是受益者。而腾讯作为国内游戏行业的头号玩家，业绩也不会差。根据光大证券的预测，《王者荣耀》在今年春节期间日活用户达1.2亿人，超过去年春节期间的9210万人。1月流水或达92亿元左右，超过2019年2月的70亿元左右的月流水纪录。另一款热门游戏《和平精英》则在2月的iOS手游收入榜中首次超越《王者荣耀》，登顶国区畅销榜榜首。并且，2020年腾讯的游戏储备非常丰富。几款重磅手游，如《DNF手游版》、《LOL手游版》、《龙之谷2》等都在等待上线。可以说，腾讯已经走出了2018年版号停发的低谷，而总量控制的政策则有利于行业出清，行业集中度进一步提升。其次是广告业务。广告受宏观环境影响较大，经济不好的时候，广告开支是开源节流最容易拿来开刀的支出之一了。腾讯的媒体广告也是受到大环境的影响，在近几个季度都有所下滑。不过腾讯的社交广告占比更大，仍然强劲，腾讯最大的流量来源——微信的广告限制正在有序的放开，是这一增长的支撑。不过我们认为疫情对广告业务的打击还是不可避免的，至少需要两个季度才能恢复正常。最后是金融科技与企业服务。这块收入主要包括商业支付和云服务的收入。长期来看，由于微信支付与支付宝的竞争格局基本稳定，腾讯的支付业务将受益于1）与代理收单机构的收入分成比例降低，2）对商户补贴减少，3）微信小程序使用时长提升，支付场景扩大等因素而继续保持快速增长。短期来看，疫情虽然在短期内使线下支付金额萎缩，但这一现象会随着疫情好转而逐渐恢复正常。而线上支付因为成为“必须品”，变相的完成了“全民覆盖”。另一方面，云服务业务也在疫情中迎来了爆发。当所有的需求都搬到了线上，无论是云办公、教育云、云就诊、SaaS，还是云基础设施，都成为这场疫情当中少有的亮点。腾讯旗下腾讯会议仅推出两个月，日活跃账户数就超过了1,000万，成为当前中国最多人使用的视频会议专用应用。腾讯健康成为超过3亿微信用户获取实时疫情数据、在线问诊及AI自诊等服务的重要渠道。另外，腾讯健康码已成为疫情期间最多人使用的健康及出行纪录电子凭证。自二月推出以来，健康码累计访问量达80亿次。3尾声总体而言，腾讯2019Q4的业绩符合我们预期，而疫情对于腾讯Q1~Q2的业绩影响喜忧参半。相对而言，腾讯是受影响较小的公司之列。当前股市的下跌源于对疫情的恐惧，以及对深受疫情打击的实体经济的担忧。这样的担忧当然没有问题，不过我们更加相信，疫情总会过去，而经济也会在随着疫情好转而逐渐恢复，更遑论股市了。而在此之前，我愿意在市场最为恐慌的时候，买点腾讯。同时我也建议你这样做，如果你还有钱的话。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1528,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":920033715,"gmtCreate":1584715998237,"gmtModify":1704355813755,"author":{"id":"3544300967807752","authorId":"3544300967807752","name":"得韬","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5cede9e739408fe8a3a82000cb212b86","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"有才，见解好","listText":"有才，见解好","text":"有才，见解好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920033715","repostId":"1138044922","repostType":4,"repost":{"id":"1138044922","pubTimestamp":1584675273,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1138044922?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-20 11:34","market":"us","language":"zh","title":"美股下跌的逻辑与A股见底的信号","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1138044922","media":" 招商策略研究","summary":"经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。","content":"<p>对比2008年金融危机，本轮美股下跌沿着「情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退」的四阶段演绎。美联储重启CPFF、创设MMLF，目前或正处于第三阶段的尾声。待「美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现就意味着流动性冲击的结束。流动性冲击过后，经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。</p>\n<p><b>核心观点：</b></p>\n<p><b>2008年金融危机期间美股的四轮下跌</b>：第一轮：07年11月至08年3月贝尔斯登倒闭，更多类似情绪冲击，期间大宗商品持续上涨。第二轮：08年5月中旬至08年7月中旬标普500下跌15%。期间次贷危机问题恶化，经济数据大幅下滑，直到7月美联储救助两房。第三轮：08年9月到10月末标普500暴跌32%。雷曼兄弟破产，次贷危机演绎成全面的金融危机，投资者抛售一切资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，全球出现美元荒，FRA-OIS利差、美国国债流动性指数快速攀升，美欧杠杆贷款指数大跌。美联储创设了一系列新型货币政策工具，为市场提供资金支持<b>。其中10月21日推出，10月27日开始实施的CPFF机制起了关键作用</b>，随着流动性危机化解，美股于10月27日止跌。第四轮：08年11月至09年3月初，经济衰退开始显现，美股再度暴跌至于3月9日止跌。</p>\n<p><b>本轮美股下跌的三个阶段</b>：2020年2月19日开始，新冠疫情在全球加速蔓延，情绪冲击下美股开启第一轮下跌，到2月末跌幅12.3%。3月5日~3月9日，油价暴跌引发投资者对经济衰退的担忧，美股超跌12%，避险资产黄金和美债涨。3月11日~3月18日，市场的暴跌引发流动性问题，杠杆资金被动平仓、机构恐慌、回购市场流动性匮乏，FRA-OIS利差类似2008年一样快速飙升。美联储政策加码，降至零利率、推出QE、重启CPFF、创设MMLF，通过各种手段提供流动性支持，这意味着流动性问题可能会得到缓解。</p>\n<p><b>美股或有最后一跌</b>：欧美疫情尚未得到控制，疫情造成的经济冲击才刚开始，未来两个季度经济数据将出现明显下滑，失业率飙升。美股能否快速走出衰退将取决于技术进步和各国政府的应对措施。</p>\n<p><b>海外疫情蔓延对A股的三个影响。</b>第一，欧美大概率陷入技术性衰退，中国的外需会面临至少两个季度的冲击。第二，境外病例输入如果未得到有效控制，对国内经济正常化可能造成阻碍。第三，陆股通加强了A 股与国际市场的联动性，在本轮全球调整中，陆股通2月21日至3月19日净流出1021亿，陆股通重仓股随着外资流出受到明显影响。</p>\n<p><b>为什么A股在本轮疫情中相对抗跌？</b>第一，国内疫情得到有效控制，企业逐渐复工复产。第二，中国财政货币政策协调效率最高，快速推出「稳增长」经济政策，增强资本市场信心。第三，国内金融市场的「雷」在2015年和2018年有效排掉，金融体系杠杆下降，本轮A股风险没有演化为流动性问题。</p>\n<p><b>A股见底的信号。</b>2008年10底随着美国流动性冲击结束，A股先于美股见底，并在四万亿计划的推出后震荡上行。近期美联储重启CPFF并创设MMLF等工具提供流动性支持，<b>当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现，就意味着美元流动性冲击的结束。</b>流动性冲击过后，积极财政货币政策下，经济有望逐级改善、流动性保持充裕、风险偏好改善、甚至可能会有外资回流A股，A股有望率先走出底部。近期的位置大概率是未来一年的重要底部。</p>\n<p><b>风险提示：政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。</b></p>\n<p><b>正文：以08年为鉴美股下跌的四个阶段1、美股四种下跌的方式</b></p>\n<p>08年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08年的美股下跌一共分为四个阶段。</p>\n<p>在表述08年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是：</p>\n<p><b>模式一：情绪冲击造成的下跌，</b>情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。</p>\n<p><b>模式二：担忧美国国内衰退的下跌，</b>资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。</p>\n<p><b>模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，</b>这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。</p>\n<p><b>模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，</b>则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/635fff205ca2854be71c44149f4fb433\"></p>\n<p><b>2、2008年演绎的经典四轮下跌</b></p>\n<p><b>第一轮下跌：从2007年11月至2008年3月贝尔斯登倒闭</b></p>\n<p>第一轮的下跌从2007年10月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人一样，美国投资者对此并不太担心，2008年1月至3月贝尔斯登倒闭，标普500指数只跌了10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此2008年第一轮下跌更像一个情绪冲击。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/70ec08e6228c54a8b2bb3d3f8596dfa9\"></p>\n<p><b>第二轮下跌：从2008年5月中旬至2008年7月中旬两房得到美联储救助</b></p>\n<p>在「问题没有那么严重」带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际GDP增长率下降0.7%，失业率从2007年&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; Q4的4.4%上升至2008年的5%，次贷问题进一步恶化，5月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5月中旬开始至7月中旬，美股下跌15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就会平息。</p>\n<p><b>第三轮下跌：从2008年9月中旬雷曼兄弟破产至2008年10月27日美联储CPFF正式开始购买</b></p>\n<p>但情况越演越烈，随着市场继续下跌，次贷市场不断传来坏消息，2008年9月12日，2008前九个月亏损了60亿美金的雷曼兄弟的问题爆发，申请破产；9月15日，摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。</p>\n<p>雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始丧失，平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资，客户开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突然消失了，最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。</p>\n<p>自2008年9月15日开始，全球指数同步暴跌，标普500指数在31天内暴跌32%，2008年之后只有本轮下跌可以相媲美，这31天让无数投资者血本无归。这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无，在信任全无后，金融市场的功能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原油价格暴跌，美国机构卖出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。</p>\n<p>美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性，我们在后文详细讨论。</p>\n<p><b>第四轮下跌：从2008年11月4日至2009年3月9日，衰退后的暴跌</b></p>\n<p>流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自2008年11月4日至2009年3月9日最终见底，期间再度暴跌30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定。</p>\n<p>在中国推出了四万亿大规模刺激计划后，全球经济再度企稳回升，美国自2009年3月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。</p>\n<p>2018年开始，特朗普政府悍然发动了对华贸易战，2020年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。</p>\n<p><b>美股下跌最快的阶段是流动性危机造成的</b></p>\n<p><b>2008年金融危机期间流动性紧张的局面通过多个指标可窥见一斑。</b></p>\n<p>1、LIBOR-OIS利差、FRA-OIS利差</p>\n<p>衡量银行间流动性的指标是LIBOR-OIS利差，FRA-OIS利差。</p>\n<p>LIBOR是伦敦的银行进行同业拆借形成的利率，代表了银行间无担保的短期融资成本。LIBOR会受到银行体系流动性和市场预期的影响，同时也包含了交易对手的违约风险，因此LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。</p>\n<p>FRA是远期利率协议，会影响各贷款类金融工具利率，反映了银行或企业未来进行资金借贷成本的预期。</p>\n<p>OIS是隔夜指数掉期，在美元的利率掉期交易中，一般以联邦基金利率作为浮动端利率，以OIS利率作为固定利率进行互换。由于OIS仅涉及差额支付、不涉及本金交割、基本没有违约风险，所以OIS一般作为无风险利率的参考。</p>\n<p>基于以上各利率的差异，我们一般可以用LIBOR-OIS利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，FRA-OIS利差进一步反映未来融资借贷成本的压力。</p>\n<p><b>在金融危机期间，无论LIBOR-OIS还是FRA-OIS均出现快速攀升，显示美元市场流动性压力增大，融资成本攀升的担忧加剧。</b>受金融危机扩散的影响，银行拆借意愿下降，LIBOR出现快速大幅上升，导致LIBOR-OIS利差明显上行，在此情况下，信贷和融资市场的压力增大，FRA-OIS利差也快速攀升。</p>\n<p>2020年3月以来，LIBOR-OIS和FRA-OIS利差再次快速上升。截至3月17日，3个月LIBOR-OIS利差升至92bp，接近2008年金融危机初期的水平。其中，无风险利率OIS利率受美联储连续大幅降息及大规模投放流动性出现快速下行，而LIBOR受全球美元短缺影响，在小幅下降后继续回升，导致LIBOR-OIS利差明显扩大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d47ec89a79b5709e25f686ad6b94c3c\"></p>\n<p><b>2、国债市场流动性指数</b><br></p>\n<p>GVLQUSD指数是彭博编制的用以衡量美国国债市场当前流动性状况的一个指标。该指数基于彭博日内相对价值曲线拟合结果，用以显示剩余期限为1年或1年以上美国中长期国债的平均收益率误差。当流动性条件较好时，平均收益率误差很小，因为在短时间内与公允价值的任何偏离会逐渐恢复。在紧张的流动性条件下，曲线拟合所隐含的公允价值偏离可能会持续存在，导致较大的平均收益率误差。因此当流动性指数上升/下降时，意味着国债市场流动性环境恶化/改善。</p>\n<p>2008年金融危机爆发以后，美国国债流动性指数大幅攀升，期间最高达到近23的历史峰值，显示期间美国国债市场流动性压力明显增大。2020年3月9日以来，银行对未来融资的担忧再度体现在国债市场流动性上，美国国债流动性指数持续攀升，其中3月11日升至高点3.05，之后先降后升， 3月18日该指数收于2.8。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83349c8d4e3844943b93adb3e55a2f02\"></p>\n<p><b>3、杠杆贷款指数</b></p>\n<p>彭博编制杠杆贷款指数用以反映杠杆贷款市场的表现，是市场价值加权指数。其中，标准普尔/LSTA杠杆贷款指数旨在根据市场权重、利差和利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。标普欧洲杠杆贷款指数（ELLI）用以衡量欧洲机构杠杆贷款市场的表现。ELLI实时跟踪欧元全额定期贷款未偿余额及其与欧元同业拆借利率（EURIBOR）的利差，覆盖了欧洲各杠杆贷款银团的贷款。</p>\n<p>2008年金融危机期间，雷曼兄弟破产后，一系列违约风险暴露，信贷市场受到明显冲击。无论美国还是欧洲的杠杆贷款指数均大幅回落，最低分别降至60.33和59。近期随着美元流动性紧张以及信贷市场担忧加剧，美国和欧洲贷款指数再次出现明显回落，截至3月18日，分别降至81.4和83，相当于2008年9月末的水平，债利率债券市场的流动性风险已经传导至信贷市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/976793521505e319bcdad85238c8508f\"></p>\n<p><b>4、美联储和财政部针对流动性危机的应对</b></p>\n<p>多个指标都彰显出美国市场流动性的巨大压力，美联储终于意识到问题的严重性，从2008年9月份开始，先后推出了资产担保商业票据货币市场基金流动性机制( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund. LiquidityFacility,简称AMLF机制)，商业票据融资机制(Commercial Paper. FundingFacility,简称CPFF)，资产购买计划（Capital Purchase Program，简称CPP），货币市场投资人融资机制（Money Market Investor Funding Facility,简称MMIFF机制），定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称TALF机制）等一系列创新货币政策工具。</p>\n<p>其中，CPFF机制在本次新冠疫情造成的下跌中被再度启用，并创设了类似AMLF的MMLF机制。</p>\n<p><b>CPFF机制：</b>2008年10月7日，CPFF机制设立，美联储可以为商业票据提供流动性支持，这意味美联储绕开银行，直接为企业提供流动性支持。2008年10月27日，美联储开始通过这种机制为市场注入流动性，瑞士联合银行、比利时德克夏银行，巴克莱银行，通用电气金融，保诚，丰田汽车金融，美国电信公司Verizon，摩托车公司哈雷，麦当劳等均通过这种方式获得巨额融资。</p>\n<p><b>CPP机制：</b>2008年10月13日，CPP计划开始实施，美国财政部可以直接购买高级优先股，或者直接购买金融机构的股权，花旗、摩根大通。美林、美林、摩根士丹利，高盛等大型金融机构均获得注资。</p>\n<p><b>MMIFF机制：</b>为强化货币市场工具的流动性,以维持货币市场基金及其他投资人的信心,于2008年10月21日宣布建立MMIFF，简单说就是美联储设立SPV，美联储为SPV提供资金，SPV参与货币市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b5659bf5df899955e58cc28ec3182e7\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61c238269a1c93098da353bff7ab9efa\"></p>\n<p>从2008年10月13日开始，衡量流动性的LIBOR-OIS自历史高位回落，到2008年10月27日，从3.64%降至2.6%，美国股票市场的暴跌在10月27日告一段落，流动性危机终于化解。</p>\n<p><b>5、流动性危机化解的特征</b></p>\n<p>08年流动性危机的化解后，大类资产和相关指标表现如下：</p>\n<p>■ 美元不再稀缺和紧张，部分美元流出美国寻求更好的投资机会，美元不再升值</p>\n<p>■ 黄金价格反弹、美债收益率回落，市场回到「衰退模式」</p>\n<p>■ LIBOR-OIS明显回落，国债市场流动性指数回落</p>\n<p>■ 美股波动率明显下降，VIX指数大幅回落</p>\n<p><b>本轮美股下跌的四个阶段</b></p>\n<p>和2008年一样，在经历了长期繁荣之后，美国投资者已经忘了风险为何物，触发本轮美股暴跌的原因不再是「有毒资产」而是「有毒病毒」。</p>\n<p>相比2008年，车马很远,书信很慢,一生只够爱一个人。由于2009年开启3G-4G时代即时通信技术的发展，信息传播速度很快，而新冠病毒的传播速度也很快，<b>2008年一年的市场走势演绎，在2月底开始的一个月就以决然的暴跌完全展示在我们面前。</b></p>\n<p>技术发展，人心未变，那么历史将会压着相似的韵脚，美联储也采取了相似的应对。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ce8bf0bb1eacfe588afb5a0250972a7\"></p>\n<p><b>第一轮 2月19日-2月28日 新冠疫情开始在欧美蔓延</b></p>\n<p>和2008年次贷危机时一样，当新冠病毒从1月开始在全球蔓延传播时，欧美政府认为，没什么大不了的，宝贵的近一个多余时间内，欧美政府什么都没有做。2月19日开始，意识到情况不对的投资者开启了第一轮抛售。这轮抛售标普500指数只跌了12.3%。市场在那时仍旧认为，新冠病毒没什么了不起的，这次看起来就和过去十年的每一轮回调一样。应该会马上反弹创新高。在三月初的几个交易日市场确实反弹了，但是疫情却在越演越烈。</p>\n<p><b>第二轮 3月5日-3月9日 油价暴跌加剧恐慌</b></p>\n<p>3月9日是一个让投资者铭记的日子，美国最大的对手俄罗斯和最坚定的盟友沙特联合导演了一出大戏，原油限产协议破产，俄罗斯和沙特都表示要扩大原油产量，原本在需求疲弱预期不断阴跌的原油遭遇暴击，当天最大跌幅超过30%。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的担忧，而且对于经济衰退的恐慌开始重燃。</p>\n<p>这一阶段的下跌算是正常的，因为这几天黄金和国债涨，这是典型的衰退担忧引发的下跌。</p>\n<p><b>第三轮 3月11日-3月18日 流动性危机重演</b></p>\n<p>自2月19号以来不到15个交易日美股暴跌近20%，波动率的大幅放大使得很多基于低波动率的策略开始失效，进而不断平仓，同时短期暴跌引发了杠杆资金的被动平仓。</p>\n<p>最重要的是，欧美的疫情越来越严重，3月13日，美国宣布进入紧急状态，很多交易员开始在家办公，回购市场的交易活跃度下降，美元资金市场深度开始下降，而突如其来的短期暴跌使得金融机构开始恐慌，不敢再去给其他金融机构提供流动性。</p>\n<p>典型的例子，两个经典的策略面临爆仓：</p>\n<p>■&nbsp; 由于此前市场的低波动性和股票市场的稳定上涨，建立风险平价策略的头寸，然后通过回购和其他资金工具进行放大。回购市场的流动性匮乏使得这种策略难以为继，必须平仓，而这种策略中的底层资产往往包含各种大类资产。</p>\n<p>■ 杠杆借贷，将此前稳定上涨的股权进行质押来进行融资或者并购，类似于我们的股权质押。在股权价格暴跌后，此类杠杆借贷面临补充资本金的压力，但很遗憾的是，这时已经没有金融机构愿意再提供流动性。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1d0f74f57bae1f34e3f5616329f0a40\"></p>\n<p>除此之外，美国复杂金融机构中各类杠杆相互交叉，各种结构化产品，CPPI策略，流动性的匮乏使得各种产品的风险相互传染，流动性危机出现，LIBOR-OIS和FRA-OIS类似2008年一样快速飙升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/192a6fba4f5e71f724bfb41f1c01d253\"></p>\n<p>美联储意识到流动性问题后，采取了别人都看不懂的超常规宽松政策。大家都认为美联储掌握了别人没有掌握的信息，确实，美联储应该不难发现市场的流动性正在枯竭。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38f251fe54dd91c92369ddd869c7412a\"></p>\n<p>其中，最关键的是，和2008年类似，2020年3月17日，美联储宣布重启CPFF计划，并且晚间再度宣布另一行动，即自3月20日起向24家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），以向企业及家庭提供流动性，该短期贷款最长期限为90天。</p>\n<p>3月18日夜间，美联储宣布成立新工具MMLF，类似2008年的AMLF机制。</p>\n<p>如果2008年的经验仍然有效，这意味着，美国股票的流动性冲击将会在上述机制生效运营后告一段落。截止报告发出时，美元指数仍在上涨，黄金和指数期货开始酝酿反弹，种种信号表明，美国的流动性冲击可能会在未来几个交易日得到缓解。</p>\n<p><b>第四轮 ？月？日-？月？日 衰退引发的再次探底</b></p>\n<p>美股可以高枕无忧的反弹了吗？显然不是，疫情没有控制住，疫情造成的经济冲击才刚刚开始，在接下来两个季度，美国的经济数据将会大幅下滑，失业率飙升。也意味着美股在流动性冲击后，还有最后一跌。但这最后一跌是类似于1929年那样连绵不绝的持续下跌，还是像2009年一样能够迅速走出衰退？这取决于是否有技术进步来带的经济复苏以及各国政府是否能有正确的应对措施。</p>\n<p>其中，美国政府的态度非常关键，1929年的<b>共和党总统「孤立主义者」胡佛</b>领导的美国政府选择了民粹主义，在经济危机下与各国大打贸易战，<b>结果全球经济陷入「大萧条」。</b>2009年民主党总统奥巴马选择了全球协作，最终，全球经济走出了危机泥潭，也成为全球化发展最快的十年，也创造了美国历史上最长的牛市。2020年将会进行总统大选，<b>究竟是民粹主义的特朗普连任，还是民主党拜登上台，可能将2020年代的全球经济带入不同的前景。</b></p>\n<p><b>全球疫情下欧美股市的暴跌对A股的影响及见底信号</b>1、全球疫情蔓延对于A股的影响</p>\n<p>在本轮疫情中，A股在春节假期过后暴跌，然后在疫情迅速控制住后又明显反弹，随着全球疫情爆发，欧美股市大跌，A股也未能完全独善其身。欧美疫情的失控和股市的暴跌对于A股的影响主要体现在三个方面：</p>\n<p>第一，欧美疫情的爆发，使得欧美陷入技术性衰退已经成为定局，中国的外需将会面临至少两个季度的冲击。如果疫情未能在短期内控制，或者疫情后的欧美陷入更加严重的萧条，都将使得中国外需面临更加严重的挑战。</p>\n<p>第二，欧美疫情的爆发使得中国面临较为严峻的外部输入压力，使得中国经济正常化面临一定的挑战。</p>\n<p>第三，也是最关键的，虽然中国金融一直在开放的路上，但是目前为止，外资独资的金融机构机构数量相对较少，开展业务和资产规模较低，中国股票市场和全球的直接联系主要通过陆股通机制。自2020年2月21日开始，北上资金开始趋势性流出，2020年2月21日至3月19日，北上资金共流出1021亿元，其中3月13日单日流出147亿。</p>\n<p>目前来看，对短期市场影响较大的还是陆股通机制，自2020年2月21日至3月19日，陆股通重仓指数下跌13%，较WIND全A指数11%跌幅大2%，而陆股通持仓较少的中证1000指数跌幅仅8.4%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4371059c988b653bf6969c1262f6675a\"></p>\n<p>2、为什么本轮疫情A股如此抗跌？<br></p>\n<p>首先，也是最重要的，由于有2003年非典的应对经验，虽然我们错过了最早最佳控制疫情的时机，但是中央政府依然选择了最果断正确的应对措施，使得我们用最小的代价、最快的时间迅速控制住疫情，从3月上旬开始，陆续进入复工复产。</p>\n<p>其次，相比其他国家，中国财政货币政策效率最高，推出「稳增长」经济支持计划的速度最快，效率最高，也使得资本市场对中国经济恢复的信心最足。</p>\n<p>最关键的，最核心的，<b>中国股票市场和金融市场的「雷」已经在2015年和2018年两次主动排掉了。</b>2015年时的股票市场也是充斥着各种场外配资，股权质押，融资融券，结构化金融产品、套利、掉期，而《两次全球大危机的比较研究》的作者带领的团队，在2015年股票市场异动结束后，开启了中国金融市场杠杆的化解。<b>2018年痛苦的大跌也使得金融体系内的杠杆降到最低状态，金融机构之间的风险传导机制被降到最低，</b>因此，在本轮全球史诗级别大跌的过程中，<b>风险始终是只局部存在于股票市场，而没有出现传染和蔓延的趋势，也没有出现流动性问题。</b></p>\n<p>在危机中，信心比黄金更重要，虽然面临疫情黑天鹅和外部环境恶化，<b>中国投资者仍然保持了对自己国家的信任，虽然偶有恐慌，但是对于未来，大家仍然充满信心。</b></p>\n<p>3、A股见底的信号</p>\n<p><b>2008年中国股票市场先于美国和全球见底。2008年10月28日，也就是在美国CPFF正式开始购买的第二天，美国流动性冲击结束后，A股见底</b>，2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需，推出了「四万亿」投资计划。此后，A股一路震荡上扬，没有再出现二次探底的情况。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c640e12e35fec3a02533747eabf9b132\"></p>\n<p>2020年3月17日和3月18日，美联储重启 CPFF和成立MMLF，美联储提供美元的能力是无限的，意味着美国流动性问题可能会得到解决。当然，我们可以进一步观察大类资产价格之间的关联，<b>当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS指标回落」</b>这个组合出现的时候，我们知道流动性冲击已经结束了，此后美股是涨是跌，将会不再对A股产生关键影响，A股和美股将会回到各自的基本面和流动性的决定上来。</p>\n<p><b>面对疫情和外需回落的冲击，未来两会将为进一步稳增长进行部署，中国经济大概率能从一季度的低谷走出。</b></p>\n<p>一旦流动性冲击结束，过剩的美元流动性又将在全球寻找投资机会，放眼全球，哪个国家疫情控制的最好？哪个国家经济复苏最快？哪个国家国债收益率最高？哪个国家未来发展空间最大？哪个国家政府水平最高？哪个国家对外资最包容最开放？那么资本就一定会流入那个国家。</p>\n<p>站在当下，我们将会在未来一年面临疫情后经济逐渐复苏，企业盈利逐季度改善，流动性相对宽松，外资可能会回流A股，风险偏好边际改善的绝佳环境，那么可以预判，近期的位置很可能是未来一年A股重要的底部区域。</p>","source":"zsclyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美股下跌的逻辑与A股见底的信号</title>\n<style 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招商策略研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>对比2008年金融危机，本轮美股下跌沿着「情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退」的四阶段演绎。美联储重启CPFF、创设MMLF，目前或正处于第三阶段的尾声。待「美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现就意味着流动性冲击的结束。流动性冲击过后，经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。\n核心观点：\n2008年金融危机期间美股的四轮下跌：...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4MzI2NjEwMQ==&mid=2653109045&idx=1&sn=155c23f20b868b19542a37f4bb000ccc&chksm=842e846fb3590d797473cf62ef20ee38a3a630bf8d8bbdb677576e409c20d1771c58de9a4892&mpshare=1&scene=1&srcid=&sharer_sharetime=1584664006895&sharer_shareid=f3a9d2ad0b30d03b8656e77c0c3a051e&rd2werd=1#wechat_redirect\">Web 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股与国际市场的联动性，在本轮全球调整中，陆股通2月21日至3月19日净流出1021亿，陆股通重仓股随着外资流出受到明显影响。\n为什么A股在本轮疫情中相对抗跌？第一，国内疫情得到有效控制，企业逐渐复工复产。第二，中国财政货币政策协调效率最高，快速推出「稳增长」经济政策，增强资本市场信心。第三，国内金融市场的「雷」在2015年和2018年有效排掉，金融体系杠杆下降，本轮A股风险没有演化为流动性问题。\nA股见底的信号。2008年10底随着美国流动性冲击结束，A股先于美股见底，并在四万亿计划的推出后震荡上行。近期美联储重启CPFF并创设MMLF等工具提供流动性支持，当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现，就意味着美元流动性冲击的结束。流动性冲击过后，积极财政货币政策下，经济有望逐级改善、流动性保持充裕、风险偏好改善、甚至可能会有外资回流A股，A股有望率先走出底部。近期的位置大概率是未来一年的重要底部。\n风险提示：政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。\n正文：以08年为鉴美股下跌的四个阶段1、美股四种下跌的方式\n08年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08年的美股下跌一共分为四个阶段。\n在表述08年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是：\n模式一：情绪冲击造成的下跌，情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。\n模式二：担忧美国国内衰退的下跌，资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。\n模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。\n模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。\n\n2、2008年演绎的经典四轮下跌\n第一轮下跌：从2007年11月至2008年3月贝尔斯登倒闭\n第一轮的下跌从2007年10月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人一样，美国投资者对此并不太担心，2008年1月至3月贝尔斯登倒闭，标普500指数只跌了10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此2008年第一轮下跌更像一个情绪冲击。\n第二轮下跌：从2008年5月中旬至2008年7月中旬两房得到美联储救助\n在「问题没有那么严重」带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际GDP增长率下降0.7%，失业率从2007年      Q4的4.4%上升至2008年的5%，次贷问题进一步恶化，5月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5月中旬开始至7月中旬，美股下跌15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就会平息。\n第三轮下跌：从2008年9月中旬雷曼兄弟破产至2008年10月27日美联储CPFF正式开始购买\n但情况越演越烈，随着市场继续下跌，次贷市场不断传来坏消息，2008年9月12日，2008前九个月亏损了60亿美金的雷曼兄弟的问题爆发，申请破产；9月15日，摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。\n雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始丧失，平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资，客户开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突然消失了，最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。\n自2008年9月15日开始，全球指数同步暴跌，标普500指数在31天内暴跌32%，2008年之后只有本轮下跌可以相媲美，这31天让无数投资者血本无归。这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无，在信任全无后，金融市场的功能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原油价格暴跌，美国机构卖出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。\n美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性，我们在后文详细讨论。\n第四轮下跌：从2008年11月4日至2009年3月9日，衰退后的暴跌\n流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自2008年11月4日至2009年3月9日最终见底，期间再度暴跌30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定。\n在中国推出了四万亿大规模刺激计划后，全球经济再度企稳回升，美国自2009年3月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。\n2018年开始，特朗普政府悍然发动了对华贸易战，2020年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。\n美股下跌最快的阶段是流动性危机造成的\n2008年金融危机期间流动性紧张的局面通过多个指标可窥见一斑。\n1、LIBOR-OIS利差、FRA-OIS利差\n衡量银行间流动性的指标是LIBOR-OIS利差，FRA-OIS利差。\nLIBOR是伦敦的银行进行同业拆借形成的利率，代表了银行间无担保的短期融资成本。LIBOR会受到银行体系流动性和市场预期的影响，同时也包含了交易对手的违约风险，因此LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。\nFRA是远期利率协议，会影响各贷款类金融工具利率，反映了银行或企业未来进行资金借贷成本的预期。\nOIS是隔夜指数掉期，在美元的利率掉期交易中，一般以联邦基金利率作为浮动端利率，以OIS利率作为固定利率进行互换。由于OIS仅涉及差额支付、不涉及本金交割、基本没有违约风险，所以OIS一般作为无风险利率的参考。\n基于以上各利率的差异，我们一般可以用LIBOR-OIS利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，FRA-OIS利差进一步反映未来融资借贷成本的压力。\n在金融危机期间，无论LIBOR-OIS还是FRA-OIS均出现快速攀升，显示美元市场流动性压力增大，融资成本攀升的担忧加剧。受金融危机扩散的影响，银行拆借意愿下降，LIBOR出现快速大幅上升，导致LIBOR-OIS利差明显上行，在此情况下，信贷和融资市场的压力增大，FRA-OIS利差也快速攀升。\n2020年3月以来，LIBOR-OIS和FRA-OIS利差再次快速上升。截至3月17日，3个月LIBOR-OIS利差升至92bp，接近2008年金融危机初期的水平。其中，无风险利率OIS利率受美联储连续大幅降息及大规模投放流动性出现快速下行，而LIBOR受全球美元短缺影响，在小幅下降后继续回升，导致LIBOR-OIS利差明显扩大。\n\n2、国债市场流动性指数\nGVLQUSD指数是彭博编制的用以衡量美国国债市场当前流动性状况的一个指标。该指数基于彭博日内相对价值曲线拟合结果，用以显示剩余期限为1年或1年以上美国中长期国债的平均收益率误差。当流动性条件较好时，平均收益率误差很小，因为在短时间内与公允价值的任何偏离会逐渐恢复。在紧张的流动性条件下，曲线拟合所隐含的公允价值偏离可能会持续存在，导致较大的平均收益率误差。因此当流动性指数上升/下降时，意味着国债市场流动性环境恶化/改善。\n2008年金融危机爆发以后，美国国债流动性指数大幅攀升，期间最高达到近23的历史峰值，显示期间美国国债市场流动性压力明显增大。2020年3月9日以来，银行对未来融资的担忧再度体现在国债市场流动性上，美国国债流动性指数持续攀升，其中3月11日升至高点3.05，之后先降后升， 3月18日该指数收于2.8。\n\n3、杠杆贷款指数\n彭博编制杠杆贷款指数用以反映杠杆贷款市场的表现，是市场价值加权指数。其中，标准普尔/LSTA杠杆贷款指数旨在根据市场权重、利差和利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。标普欧洲杠杆贷款指数（ELLI）用以衡量欧洲机构杠杆贷款市场的表现。ELLI实时跟踪欧元全额定期贷款未偿余额及其与欧元同业拆借利率（EURIBOR）的利差，覆盖了欧洲各杠杆贷款银团的贷款。\n2008年金融危机期间，雷曼兄弟破产后，一系列违约风险暴露，信贷市场受到明显冲击。无论美国还是欧洲的杠杆贷款指数均大幅回落，最低分别降至60.33和59。近期随着美元流动性紧张以及信贷市场担忧加剧，美国和欧洲贷款指数再次出现明显回落，截至3月18日，分别降至81.4和83，相当于2008年9月末的水平，债利率债券市场的流动性风险已经传导至信贷市场。\n\n4、美联储和财政部针对流动性危机的应对\n多个指标都彰显出美国市场流动性的巨大压力，美联储终于意识到问题的严重性，从2008年9月份开始，先后推出了资产担保商业票据货币市场基金流动性机制( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund. LiquidityFacility,简称AMLF机制)，商业票据融资机制(Commercial Paper. FundingFacility,简称CPFF)，资产购买计划（Capital Purchase Program，简称CPP），货币市场投资人融资机制（Money Market Investor Funding Facility,简称MMIFF机制），定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称TALF机制）等一系列创新货币政策工具。\n其中，CPFF机制在本次新冠疫情造成的下跌中被再度启用，并创设了类似AMLF的MMLF机制。\nCPFF机制：2008年10月7日，CPFF机制设立，美联储可以为商业票据提供流动性支持，这意味美联储绕开银行，直接为企业提供流动性支持。2008年10月27日，美联储开始通过这种机制为市场注入流动性，瑞士联合银行、比利时德克夏银行，巴克莱银行，通用电气金融，保诚，丰田汽车金融，美国电信公司Verizon，摩托车公司哈雷，麦当劳等均通过这种方式获得巨额融资。\nCPP机制：2008年10月13日，CPP计划开始实施，美国财政部可以直接购买高级优先股，或者直接购买金融机构的股权，花旗、摩根大通。美林、美林、摩根士丹利，高盛等大型金融机构均获得注资。\nMMIFF机制：为强化货币市场工具的流动性,以维持货币市场基金及其他投资人的信心,于2008年10月21日宣布建立MMIFF，简单说就是美联储设立SPV，美联储为SPV提供资金，SPV参与货币市场。\n\n从2008年10月13日开始，衡量流动性的LIBOR-OIS自历史高位回落，到2008年10月27日，从3.64%降至2.6%，美国股票市场的暴跌在10月27日告一段落，流动性危机终于化解。\n5、流动性危机化解的特征\n08年流动性危机的化解后，大类资产和相关指标表现如下：\n■ 美元不再稀缺和紧张，部分美元流出美国寻求更好的投资机会，美元不再升值\n■ 黄金价格反弹、美债收益率回落，市场回到「衰退模式」\n■ LIBOR-OIS明显回落，国债市场流动性指数回落\n■ 美股波动率明显下降，VIX指数大幅回落\n本轮美股下跌的四个阶段\n和2008年一样，在经历了长期繁荣之后，美国投资者已经忘了风险为何物，触发本轮美股暴跌的原因不再是「有毒资产」而是「有毒病毒」。\n相比2008年，车马很远,书信很慢,一生只够爱一个人。由于2009年开启3G-4G时代即时通信技术的发展，信息传播速度很快，而新冠病毒的传播速度也很快，2008年一年的市场走势演绎，在2月底开始的一个月就以决然的暴跌完全展示在我们面前。\n技术发展，人心未变，那么历史将会压着相似的韵脚，美联储也采取了相似的应对。\n\n第一轮 2月19日-2月28日 新冠疫情开始在欧美蔓延\n和2008年次贷危机时一样，当新冠病毒从1月开始在全球蔓延传播时，欧美政府认为，没什么大不了的，宝贵的近一个多余时间内，欧美政府什么都没有做。2月19日开始，意识到情况不对的投资者开启了第一轮抛售。这轮抛售标普500指数只跌了12.3%。市场在那时仍旧认为，新冠病毒没什么了不起的，这次看起来就和过去十年的每一轮回调一样。应该会马上反弹创新高。在三月初的几个交易日市场确实反弹了，但是疫情却在越演越烈。\n第二轮 3月5日-3月9日 油价暴跌加剧恐慌\n3月9日是一个让投资者铭记的日子，美国最大的对手俄罗斯和最坚定的盟友沙特联合导演了一出大戏，原油限产协议破产，俄罗斯和沙特都表示要扩大原油产量，原本在需求疲弱预期不断阴跌的原油遭遇暴击，当天最大跌幅超过30%。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的担忧，而且对于经济衰退的恐慌开始重燃。\n这一阶段的下跌算是正常的，因为这几天黄金和国债涨，这是典型的衰退担忧引发的下跌。\n第三轮 3月11日-3月18日 流动性危机重演\n自2月19号以来不到15个交易日美股暴跌近20%，波动率的大幅放大使得很多基于低波动率的策略开始失效，进而不断平仓，同时短期暴跌引发了杠杆资金的被动平仓。\n最重要的是，欧美的疫情越来越严重，3月13日，美国宣布进入紧急状态，很多交易员开始在家办公，回购市场的交易活跃度下降，美元资金市场深度开始下降，而突如其来的短期暴跌使得金融机构开始恐慌，不敢再去给其他金融机构提供流动性。\n典型的例子，两个经典的策略面临爆仓：\n■  由于此前市场的低波动性和股票市场的稳定上涨，建立风险平价策略的头寸，然后通过回购和其他资金工具进行放大。回购市场的流动性匮乏使得这种策略难以为继，必须平仓，而这种策略中的底层资产往往包含各种大类资产。\n■ 杠杆借贷，将此前稳定上涨的股权进行质押来进行融资或者并购，类似于我们的股权质押。在股权价格暴跌后，此类杠杆借贷面临补充资本金的压力，但很遗憾的是，这时已经没有金融机构愿意再提供流动性。\n\n除此之外，美国复杂金融机构中各类杠杆相互交叉，各种结构化产品，CPPI策略，流动性的匮乏使得各种产品的风险相互传染，流动性危机出现，LIBOR-OIS和FRA-OIS类似2008年一样快速飙升。\n\n美联储意识到流动性问题后，采取了别人都看不懂的超常规宽松政策。大家都认为美联储掌握了别人没有掌握的信息，确实，美联储应该不难发现市场的流动性正在枯竭。\n\n其中，最关键的是，和2008年类似，2020年3月17日，美联储宣布重启CPFF计划，并且晚间再度宣布另一行动，即自3月20日起向24家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），以向企业及家庭提供流动性，该短期贷款最长期限为90天。\n3月18日夜间，美联储宣布成立新工具MMLF，类似2008年的AMLF机制。\n如果2008年的经验仍然有效，这意味着，美国股票的流动性冲击将会在上述机制生效运营后告一段落。截止报告发出时，美元指数仍在上涨，黄金和指数期货开始酝酿反弹，种种信号表明，美国的流动性冲击可能会在未来几个交易日得到缓解。\n第四轮 ？月？日-？月？日 衰退引发的再次探底\n美股可以高枕无忧的反弹了吗？显然不是，疫情没有控制住，疫情造成的经济冲击才刚刚开始，在接下来两个季度，美国的经济数据将会大幅下滑，失业率飙升。也意味着美股在流动性冲击后，还有最后一跌。但这最后一跌是类似于1929年那样连绵不绝的持续下跌，还是像2009年一样能够迅速走出衰退？这取决于是否有技术进步来带的经济复苏以及各国政府是否能有正确的应对措施。\n其中，美国政府的态度非常关键，1929年的共和党总统「孤立主义者」胡佛领导的美国政府选择了民粹主义，在经济危机下与各国大打贸易战，结果全球经济陷入「大萧条」。2009年民主党总统奥巴马选择了全球协作，最终，全球经济走出了危机泥潭，也成为全球化发展最快的十年，也创造了美国历史上最长的牛市。2020年将会进行总统大选，究竟是民粹主义的特朗普连任，还是民主党拜登上台，可能将2020年代的全球经济带入不同的前景。\n全球疫情下欧美股市的暴跌对A股的影响及见底信号1、全球疫情蔓延对于A股的影响\n在本轮疫情中，A股在春节假期过后暴跌，然后在疫情迅速控制住后又明显反弹，随着全球疫情爆发，欧美股市大跌，A股也未能完全独善其身。欧美疫情的失控和股市的暴跌对于A股的影响主要体现在三个方面：\n第一，欧美疫情的爆发，使得欧美陷入技术性衰退已经成为定局，中国的外需将会面临至少两个季度的冲击。如果疫情未能在短期内控制，或者疫情后的欧美陷入更加严重的萧条，都将使得中国外需面临更加严重的挑战。\n第二，欧美疫情的爆发使得中国面临较为严峻的外部输入压力，使得中国经济正常化面临一定的挑战。\n第三，也是最关键的，虽然中国金融一直在开放的路上，但是目前为止，外资独资的金融机构机构数量相对较少，开展业务和资产规模较低，中国股票市场和全球的直接联系主要通过陆股通机制。自2020年2月21日开始，北上资金开始趋势性流出，2020年2月21日至3月19日，北上资金共流出1021亿元，其中3月13日单日流出147亿。\n目前来看，对短期市场影响较大的还是陆股通机制，自2020年2月21日至3月19日，陆股通重仓指数下跌13%，较WIND全A指数11%跌幅大2%，而陆股通持仓较少的中证1000指数跌幅仅8.4%。\n\n2、为什么本轮疫情A股如此抗跌？\n首先，也是最重要的，由于有2003年非典的应对经验，虽然我们错过了最早最佳控制疫情的时机，但是中央政府依然选择了最果断正确的应对措施，使得我们用最小的代价、最快的时间迅速控制住疫情，从3月上旬开始，陆续进入复工复产。\n其次，相比其他国家，中国财政货币政策效率最高，推出「稳增长」经济支持计划的速度最快，效率最高，也使得资本市场对中国经济恢复的信心最足。\n最关键的，最核心的，中国股票市场和金融市场的「雷」已经在2015年和2018年两次主动排掉了。2015年时的股票市场也是充斥着各种场外配资，股权质押，融资融券，结构化金融产品、套利、掉期，而《两次全球大危机的比较研究》的作者带领的团队，在2015年股票市场异动结束后，开启了中国金融市场杠杆的化解。2018年痛苦的大跌也使得金融体系内的杠杆降到最低状态，金融机构之间的风险传导机制被降到最低，因此，在本轮全球史诗级别大跌的过程中，风险始终是只局部存在于股票市场，而没有出现传染和蔓延的趋势，也没有出现流动性问题。\n在危机中，信心比黄金更重要，虽然面临疫情黑天鹅和外部环境恶化，中国投资者仍然保持了对自己国家的信任，虽然偶有恐慌，但是对于未来，大家仍然充满信心。\n3、A股见底的信号\n2008年中国股票市场先于美国和全球见底。2008年10月28日，也就是在美国CPFF正式开始购买的第二天，美国流动性冲击结束后，A股见底，2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需，推出了「四万亿」投资计划。此后，A股一路震荡上扬，没有再出现二次探底的情况。\n\n2020年3月17日和3月18日，美联储重启 CPFF和成立MMLF，美联储提供美元的能力是无限的，意味着美国流动性问题可能会得到解决。当然，我们可以进一步观察大类资产价格之间的关联，当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS指标回落」这个组合出现的时候，我们知道流动性冲击已经结束了，此后美股是涨是跌，将会不再对A股产生关键影响，A股和美股将会回到各自的基本面和流动性的决定上来。\n面对疫情和外需回落的冲击，未来两会将为进一步稳增长进行部署，中国经济大概率能从一季度的低谷走出。\n一旦流动性冲击结束，过剩的美元流动性又将在全球寻找投资机会，放眼全球，哪个国家疫情控制的最好？哪个国家经济复苏最快？哪个国家国债收益率最高？哪个国家未来发展空间最大？哪个国家政府水平最高？哪个国家对外资最包容最开放？那么资本就一定会流入那个国家。\n站在当下，我们将会在未来一年面临疫情后经济逐渐复苏，企业盈利逐季度改善，流动性相对宽松，外资可能会回流A股，风险偏好边际改善的绝佳环境，那么可以预判，近期的位置很可能是未来一年A股重要的底部区域。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1346,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":920092447,"gmtCreate":1584715125189,"gmtModify":1704355805281,"author":{"id":"3544300967807752","authorId":"3544300967807752","name":"得韬","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5cede9e739408fe8a3a82000cb212b86","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"可以，金融危机已经来了，","listText":"可以，金融危机已经来了，","text":"可以，金融危机已经来了，","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920092447","repostId":"1138044922","repostType":4,"repost":{"id":"1138044922","pubTimestamp":1584675273,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1138044922?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-20 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招商策略研究","summary":"经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。","content":"<p>对比2008年金融危机，本轮美股下跌沿着「情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退」的四阶段演绎。美联储重启CPFF、创设MMLF，目前或正处于第三阶段的尾声。待「美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现就意味着流动性冲击的结束。流动性冲击过后，经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。</p>\n<p><b>核心观点：</b></p>\n<p><b>2008年金融危机期间美股的四轮下跌</b>：第一轮：07年11月至08年3月贝尔斯登倒闭，更多类似情绪冲击，期间大宗商品持续上涨。第二轮：08年5月中旬至08年7月中旬标普500下跌15%。期间次贷危机问题恶化，经济数据大幅下滑，直到7月美联储救助两房。第三轮：08年9月到10月末标普500暴跌32%。雷曼兄弟破产，次贷危机演绎成全面的金融危机，投资者抛售一切资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，全球出现美元荒，FRA-OIS利差、美国国债流动性指数快速攀升，美欧杠杆贷款指数大跌。美联储创设了一系列新型货币政策工具，为市场提供资金支持<b>。其中10月21日推出，10月27日开始实施的CPFF机制起了关键作用</b>，随着流动性危机化解，美股于10月27日止跌。第四轮：08年11月至09年3月初，经济衰退开始显现，美股再度暴跌至于3月9日止跌。</p>\n<p><b>本轮美股下跌的三个阶段</b>：2020年2月19日开始，新冠疫情在全球加速蔓延，情绪冲击下美股开启第一轮下跌，到2月末跌幅12.3%。3月5日~3月9日，油价暴跌引发投资者对经济衰退的担忧，美股超跌12%，避险资产黄金和美债涨。3月11日~3月18日，市场的暴跌引发流动性问题，杠杆资金被动平仓、机构恐慌、回购市场流动性匮乏，FRA-OIS利差类似2008年一样快速飙升。美联储政策加码，降至零利率、推出QE、重启CPFF、创设MMLF，通过各种手段提供流动性支持，这意味着流动性问题可能会得到缓解。</p>\n<p><b>美股或有最后一跌</b>：欧美疫情尚未得到控制，疫情造成的经济冲击才刚开始，未来两个季度经济数据将出现明显下滑，失业率飙升。美股能否快速走出衰退将取决于技术进步和各国政府的应对措施。</p>\n<p><b>海外疫情蔓延对A股的三个影响。</b>第一，欧美大概率陷入技术性衰退，中国的外需会面临至少两个季度的冲击。第二，境外病例输入如果未得到有效控制，对国内经济正常化可能造成阻碍。第三，陆股通加强了A 股与国际市场的联动性，在本轮全球调整中，陆股通2月21日至3月19日净流出1021亿，陆股通重仓股随着外资流出受到明显影响。</p>\n<p><b>为什么A股在本轮疫情中相对抗跌？</b>第一，国内疫情得到有效控制，企业逐渐复工复产。第二，中国财政货币政策协调效率最高，快速推出「稳增长」经济政策，增强资本市场信心。第三，国内金融市场的「雷」在2015年和2018年有效排掉，金融体系杠杆下降，本轮A股风险没有演化为流动性问题。</p>\n<p><b>A股见底的信号。</b>2008年10底随着美国流动性冲击结束，A股先于美股见底，并在四万亿计划的推出后震荡上行。近期美联储重启CPFF并创设MMLF等工具提供流动性支持，<b>当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现，就意味着美元流动性冲击的结束。</b>流动性冲击过后，积极财政货币政策下，经济有望逐级改善、流动性保持充裕、风险偏好改善、甚至可能会有外资回流A股，A股有望率先走出底部。近期的位置大概率是未来一年的重要底部。</p>\n<p><b>风险提示：政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。</b></p>\n<p><b>正文：以08年为鉴美股下跌的四个阶段1、美股四种下跌的方式</b></p>\n<p>08年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08年的美股下跌一共分为四个阶段。</p>\n<p>在表述08年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是：</p>\n<p><b>模式一：情绪冲击造成的下跌，</b>情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。</p>\n<p><b>模式二：担忧美国国内衰退的下跌，</b>资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。</p>\n<p><b>模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，</b>这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。</p>\n<p><b>模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，</b>则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/635fff205ca2854be71c44149f4fb433\"></p>\n<p><b>2、2008年演绎的经典四轮下跌</b></p>\n<p><b>第一轮下跌：从2007年11月至2008年3月贝尔斯登倒闭</b></p>\n<p>第一轮的下跌从2007年10月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人一样，美国投资者对此并不太担心，2008年1月至3月贝尔斯登倒闭，标普500指数只跌了10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此2008年第一轮下跌更像一个情绪冲击。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/70ec08e6228c54a8b2bb3d3f8596dfa9\"></p>\n<p><b>第二轮下跌：从2008年5月中旬至2008年7月中旬两房得到美联储救助</b></p>\n<p>在「问题没有那么严重」带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际GDP增长率下降0.7%，失业率从2007年&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; Q4的4.4%上升至2008年的5%，次贷问题进一步恶化，5月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5月中旬开始至7月中旬，美股下跌15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就会平息。</p>\n<p><b>第三轮下跌：从2008年9月中旬雷曼兄弟破产至2008年10月27日美联储CPFF正式开始购买</b></p>\n<p>但情况越演越烈，随着市场继续下跌，次贷市场不断传来坏消息，2008年9月12日，2008前九个月亏损了60亿美金的雷曼兄弟的问题爆发，申请破产；9月15日，摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。</p>\n<p>雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始丧失，平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资，客户开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突然消失了，最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。</p>\n<p>自2008年9月15日开始，全球指数同步暴跌，标普500指数在31天内暴跌32%，2008年之后只有本轮下跌可以相媲美，这31天让无数投资者血本无归。这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无，在信任全无后，金融市场的功能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原油价格暴跌，美国机构卖出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。</p>\n<p>美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性，我们在后文详细讨论。</p>\n<p><b>第四轮下跌：从2008年11月4日至2009年3月9日，衰退后的暴跌</b></p>\n<p>流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自2008年11月4日至2009年3月9日最终见底，期间再度暴跌30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定。</p>\n<p>在中国推出了四万亿大规模刺激计划后，全球经济再度企稳回升，美国自2009年3月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。</p>\n<p>2018年开始，特朗普政府悍然发动了对华贸易战，2020年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。</p>\n<p><b>美股下跌最快的阶段是流动性危机造成的</b></p>\n<p><b>2008年金融危机期间流动性紧张的局面通过多个指标可窥见一斑。</b></p>\n<p>1、LIBOR-OIS利差、FRA-OIS利差</p>\n<p>衡量银行间流动性的指标是LIBOR-OIS利差，FRA-OIS利差。</p>\n<p>LIBOR是伦敦的银行进行同业拆借形成的利率，代表了银行间无担保的短期融资成本。LIBOR会受到银行体系流动性和市场预期的影响，同时也包含了交易对手的违约风险，因此LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。</p>\n<p>FRA是远期利率协议，会影响各贷款类金融工具利率，反映了银行或企业未来进行资金借贷成本的预期。</p>\n<p>OIS是隔夜指数掉期，在美元的利率掉期交易中，一般以联邦基金利率作为浮动端利率，以OIS利率作为固定利率进行互换。由于OIS仅涉及差额支付、不涉及本金交割、基本没有违约风险，所以OIS一般作为无风险利率的参考。</p>\n<p>基于以上各利率的差异，我们一般可以用LIBOR-OIS利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，FRA-OIS利差进一步反映未来融资借贷成本的压力。</p>\n<p><b>在金融危机期间，无论LIBOR-OIS还是FRA-OIS均出现快速攀升，显示美元市场流动性压力增大，融资成本攀升的担忧加剧。</b>受金融危机扩散的影响，银行拆借意愿下降，LIBOR出现快速大幅上升，导致LIBOR-OIS利差明显上行，在此情况下，信贷和融资市场的压力增大，FRA-OIS利差也快速攀升。</p>\n<p>2020年3月以来，LIBOR-OIS和FRA-OIS利差再次快速上升。截至3月17日，3个月LIBOR-OIS利差升至92bp，接近2008年金融危机初期的水平。其中，无风险利率OIS利率受美联储连续大幅降息及大规模投放流动性出现快速下行，而LIBOR受全球美元短缺影响，在小幅下降后继续回升，导致LIBOR-OIS利差明显扩大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d47ec89a79b5709e25f686ad6b94c3c\"></p>\n<p><b>2、国债市场流动性指数</b><br></p>\n<p>GVLQUSD指数是彭博编制的用以衡量美国国债市场当前流动性状况的一个指标。该指数基于彭博日内相对价值曲线拟合结果，用以显示剩余期限为1年或1年以上美国中长期国债的平均收益率误差。当流动性条件较好时，平均收益率误差很小，因为在短时间内与公允价值的任何偏离会逐渐恢复。在紧张的流动性条件下，曲线拟合所隐含的公允价值偏离可能会持续存在，导致较大的平均收益率误差。因此当流动性指数上升/下降时，意味着国债市场流动性环境恶化/改善。</p>\n<p>2008年金融危机爆发以后，美国国债流动性指数大幅攀升，期间最高达到近23的历史峰值，显示期间美国国债市场流动性压力明显增大。2020年3月9日以来，银行对未来融资的担忧再度体现在国债市场流动性上，美国国债流动性指数持续攀升，其中3月11日升至高点3.05，之后先降后升， 3月18日该指数收于2.8。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83349c8d4e3844943b93adb3e55a2f02\"></p>\n<p><b>3、杠杆贷款指数</b></p>\n<p>彭博编制杠杆贷款指数用以反映杠杆贷款市场的表现，是市场价值加权指数。其中，标准普尔/LSTA杠杆贷款指数旨在根据市场权重、利差和利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。标普欧洲杠杆贷款指数（ELLI）用以衡量欧洲机构杠杆贷款市场的表现。ELLI实时跟踪欧元全额定期贷款未偿余额及其与欧元同业拆借利率（EURIBOR）的利差，覆盖了欧洲各杠杆贷款银团的贷款。</p>\n<p>2008年金融危机期间，雷曼兄弟破产后，一系列违约风险暴露，信贷市场受到明显冲击。无论美国还是欧洲的杠杆贷款指数均大幅回落，最低分别降至60.33和59。近期随着美元流动性紧张以及信贷市场担忧加剧，美国和欧洲贷款指数再次出现明显回落，截至3月18日，分别降至81.4和83，相当于2008年9月末的水平，债利率债券市场的流动性风险已经传导至信贷市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/976793521505e319bcdad85238c8508f\"></p>\n<p><b>4、美联储和财政部针对流动性危机的应对</b></p>\n<p>多个指标都彰显出美国市场流动性的巨大压力，美联储终于意识到问题的严重性，从2008年9月份开始，先后推出了资产担保商业票据货币市场基金流动性机制( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund. LiquidityFacility,简称AMLF机制)，商业票据融资机制(Commercial Paper. FundingFacility,简称CPFF)，资产购买计划（Capital Purchase Program，简称CPP），货币市场投资人融资机制（Money Market Investor Funding Facility,简称MMIFF机制），定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称TALF机制）等一系列创新货币政策工具。</p>\n<p>其中，CPFF机制在本次新冠疫情造成的下跌中被再度启用，并创设了类似AMLF的MMLF机制。</p>\n<p><b>CPFF机制：</b>2008年10月7日，CPFF机制设立，美联储可以为商业票据提供流动性支持，这意味美联储绕开银行，直接为企业提供流动性支持。2008年10月27日，美联储开始通过这种机制为市场注入流动性，瑞士联合银行、比利时德克夏银行，巴克莱银行，通用电气金融，保诚，丰田汽车金融，美国电信公司Verizon，摩托车公司哈雷，麦当劳等均通过这种方式获得巨额融资。</p>\n<p><b>CPP机制：</b>2008年10月13日，CPP计划开始实施，美国财政部可以直接购买高级优先股，或者直接购买金融机构的股权，花旗、摩根大通。美林、美林、摩根士丹利，高盛等大型金融机构均获得注资。</p>\n<p><b>MMIFF机制：</b>为强化货币市场工具的流动性,以维持货币市场基金及其他投资人的信心,于2008年10月21日宣布建立MMIFF，简单说就是美联储设立SPV，美联储为SPV提供资金，SPV参与货币市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b5659bf5df899955e58cc28ec3182e7\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61c238269a1c93098da353bff7ab9efa\"></p>\n<p>从2008年10月13日开始，衡量流动性的LIBOR-OIS自历史高位回落，到2008年10月27日，从3.64%降至2.6%，美国股票市场的暴跌在10月27日告一段落，流动性危机终于化解。</p>\n<p><b>5、流动性危机化解的特征</b></p>\n<p>08年流动性危机的化解后，大类资产和相关指标表现如下：</p>\n<p>■ 美元不再稀缺和紧张，部分美元流出美国寻求更好的投资机会，美元不再升值</p>\n<p>■ 黄金价格反弹、美债收益率回落，市场回到「衰退模式」</p>\n<p>■ LIBOR-OIS明显回落，国债市场流动性指数回落</p>\n<p>■ 美股波动率明显下降，VIX指数大幅回落</p>\n<p><b>本轮美股下跌的四个阶段</b></p>\n<p>和2008年一样，在经历了长期繁荣之后，美国投资者已经忘了风险为何物，触发本轮美股暴跌的原因不再是「有毒资产」而是「有毒病毒」。</p>\n<p>相比2008年，车马很远,书信很慢,一生只够爱一个人。由于2009年开启3G-4G时代即时通信技术的发展，信息传播速度很快，而新冠病毒的传播速度也很快，<b>2008年一年的市场走势演绎，在2月底开始的一个月就以决然的暴跌完全展示在我们面前。</b></p>\n<p>技术发展，人心未变，那么历史将会压着相似的韵脚，美联储也采取了相似的应对。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ce8bf0bb1eacfe588afb5a0250972a7\"></p>\n<p><b>第一轮 2月19日-2月28日 新冠疫情开始在欧美蔓延</b></p>\n<p>和2008年次贷危机时一样，当新冠病毒从1月开始在全球蔓延传播时，欧美政府认为，没什么大不了的，宝贵的近一个多余时间内，欧美政府什么都没有做。2月19日开始，意识到情况不对的投资者开启了第一轮抛售。这轮抛售标普500指数只跌了12.3%。市场在那时仍旧认为，新冠病毒没什么了不起的，这次看起来就和过去十年的每一轮回调一样。应该会马上反弹创新高。在三月初的几个交易日市场确实反弹了，但是疫情却在越演越烈。</p>\n<p><b>第二轮 3月5日-3月9日 油价暴跌加剧恐慌</b></p>\n<p>3月9日是一个让投资者铭记的日子，美国最大的对手俄罗斯和最坚定的盟友沙特联合导演了一出大戏，原油限产协议破产，俄罗斯和沙特都表示要扩大原油产量，原本在需求疲弱预期不断阴跌的原油遭遇暴击，当天最大跌幅超过30%。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的担忧，而且对于经济衰退的恐慌开始重燃。</p>\n<p>这一阶段的下跌算是正常的，因为这几天黄金和国债涨，这是典型的衰退担忧引发的下跌。</p>\n<p><b>第三轮 3月11日-3月18日 流动性危机重演</b></p>\n<p>自2月19号以来不到15个交易日美股暴跌近20%，波动率的大幅放大使得很多基于低波动率的策略开始失效，进而不断平仓，同时短期暴跌引发了杠杆资金的被动平仓。</p>\n<p>最重要的是，欧美的疫情越来越严重，3月13日，美国宣布进入紧急状态，很多交易员开始在家办公，回购市场的交易活跃度下降，美元资金市场深度开始下降，而突如其来的短期暴跌使得金融机构开始恐慌，不敢再去给其他金融机构提供流动性。</p>\n<p>典型的例子，两个经典的策略面临爆仓：</p>\n<p>■&nbsp; 由于此前市场的低波动性和股票市场的稳定上涨，建立风险平价策略的头寸，然后通过回购和其他资金工具进行放大。回购市场的流动性匮乏使得这种策略难以为继，必须平仓，而这种策略中的底层资产往往包含各种大类资产。</p>\n<p>■ 杠杆借贷，将此前稳定上涨的股权进行质押来进行融资或者并购，类似于我们的股权质押。在股权价格暴跌后，此类杠杆借贷面临补充资本金的压力，但很遗憾的是，这时已经没有金融机构愿意再提供流动性。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1d0f74f57bae1f34e3f5616329f0a40\"></p>\n<p>除此之外，美国复杂金融机构中各类杠杆相互交叉，各种结构化产品，CPPI策略，流动性的匮乏使得各种产品的风险相互传染，流动性危机出现，LIBOR-OIS和FRA-OIS类似2008年一样快速飙升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/192a6fba4f5e71f724bfb41f1c01d253\"></p>\n<p>美联储意识到流动性问题后，采取了别人都看不懂的超常规宽松政策。大家都认为美联储掌握了别人没有掌握的信息，确实，美联储应该不难发现市场的流动性正在枯竭。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38f251fe54dd91c92369ddd869c7412a\"></p>\n<p>其中，最关键的是，和2008年类似，2020年3月17日，美联储宣布重启CPFF计划，并且晚间再度宣布另一行动，即自3月20日起向24家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），以向企业及家庭提供流动性，该短期贷款最长期限为90天。</p>\n<p>3月18日夜间，美联储宣布成立新工具MMLF，类似2008年的AMLF机制。</p>\n<p>如果2008年的经验仍然有效，这意味着，美国股票的流动性冲击将会在上述机制生效运营后告一段落。截止报告发出时，美元指数仍在上涨，黄金和指数期货开始酝酿反弹，种种信号表明，美国的流动性冲击可能会在未来几个交易日得到缓解。</p>\n<p><b>第四轮 ？月？日-？月？日 衰退引发的再次探底</b></p>\n<p>美股可以高枕无忧的反弹了吗？显然不是，疫情没有控制住，疫情造成的经济冲击才刚刚开始，在接下来两个季度，美国的经济数据将会大幅下滑，失业率飙升。也意味着美股在流动性冲击后，还有最后一跌。但这最后一跌是类似于1929年那样连绵不绝的持续下跌，还是像2009年一样能够迅速走出衰退？这取决于是否有技术进步来带的经济复苏以及各国政府是否能有正确的应对措施。</p>\n<p>其中，美国政府的态度非常关键，1929年的<b>共和党总统「孤立主义者」胡佛</b>领导的美国政府选择了民粹主义，在经济危机下与各国大打贸易战，<b>结果全球经济陷入「大萧条」。</b>2009年民主党总统奥巴马选择了全球协作，最终，全球经济走出了危机泥潭，也成为全球化发展最快的十年，也创造了美国历史上最长的牛市。2020年将会进行总统大选，<b>究竟是民粹主义的特朗普连任，还是民主党拜登上台，可能将2020年代的全球经济带入不同的前景。</b></p>\n<p><b>全球疫情下欧美股市的暴跌对A股的影响及见底信号</b>1、全球疫情蔓延对于A股的影响</p>\n<p>在本轮疫情中，A股在春节假期过后暴跌，然后在疫情迅速控制住后又明显反弹，随着全球疫情爆发，欧美股市大跌，A股也未能完全独善其身。欧美疫情的失控和股市的暴跌对于A股的影响主要体现在三个方面：</p>\n<p>第一，欧美疫情的爆发，使得欧美陷入技术性衰退已经成为定局，中国的外需将会面临至少两个季度的冲击。如果疫情未能在短期内控制，或者疫情后的欧美陷入更加严重的萧条，都将使得中国外需面临更加严重的挑战。</p>\n<p>第二，欧美疫情的爆发使得中国面临较为严峻的外部输入压力，使得中国经济正常化面临一定的挑战。</p>\n<p>第三，也是最关键的，虽然中国金融一直在开放的路上，但是目前为止，外资独资的金融机构机构数量相对较少，开展业务和资产规模较低，中国股票市场和全球的直接联系主要通过陆股通机制。自2020年2月21日开始，北上资金开始趋势性流出，2020年2月21日至3月19日，北上资金共流出1021亿元，其中3月13日单日流出147亿。</p>\n<p>目前来看，对短期市场影响较大的还是陆股通机制，自2020年2月21日至3月19日，陆股通重仓指数下跌13%，较WIND全A指数11%跌幅大2%，而陆股通持仓较少的中证1000指数跌幅仅8.4%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4371059c988b653bf6969c1262f6675a\"></p>\n<p>2、为什么本轮疫情A股如此抗跌？<br></p>\n<p>首先，也是最重要的，由于有2003年非典的应对经验，虽然我们错过了最早最佳控制疫情的时机，但是中央政府依然选择了最果断正确的应对措施，使得我们用最小的代价、最快的时间迅速控制住疫情，从3月上旬开始，陆续进入复工复产。</p>\n<p>其次，相比其他国家，中国财政货币政策效率最高，推出「稳增长」经济支持计划的速度最快，效率最高，也使得资本市场对中国经济恢复的信心最足。</p>\n<p>最关键的，最核心的，<b>中国股票市场和金融市场的「雷」已经在2015年和2018年两次主动排掉了。</b>2015年时的股票市场也是充斥着各种场外配资，股权质押，融资融券，结构化金融产品、套利、掉期，而《两次全球大危机的比较研究》的作者带领的团队，在2015年股票市场异动结束后，开启了中国金融市场杠杆的化解。<b>2018年痛苦的大跌也使得金融体系内的杠杆降到最低状态，金融机构之间的风险传导机制被降到最低，</b>因此，在本轮全球史诗级别大跌的过程中，<b>风险始终是只局部存在于股票市场，而没有出现传染和蔓延的趋势，也没有出现流动性问题。</b></p>\n<p>在危机中，信心比黄金更重要，虽然面临疫情黑天鹅和外部环境恶化，<b>中国投资者仍然保持了对自己国家的信任，虽然偶有恐慌，但是对于未来，大家仍然充满信心。</b></p>\n<p>3、A股见底的信号</p>\n<p><b>2008年中国股票市场先于美国和全球见底。2008年10月28日，也就是在美国CPFF正式开始购买的第二天，美国流动性冲击结束后，A股见底</b>，2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需，推出了「四万亿」投资计划。此后，A股一路震荡上扬，没有再出现二次探底的情况。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c640e12e35fec3a02533747eabf9b132\"></p>\n<p>2020年3月17日和3月18日，美联储重启 CPFF和成立MMLF，美联储提供美元的能力是无限的，意味着美国流动性问题可能会得到解决。当然，我们可以进一步观察大类资产价格之间的关联，<b>当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS指标回落」</b>这个组合出现的时候，我们知道流动性冲击已经结束了，此后美股是涨是跌，将会不再对A股产生关键影响，A股和美股将会回到各自的基本面和流动性的决定上来。</p>\n<p><b>面对疫情和外需回落的冲击，未来两会将为进一步稳增长进行部署，中国经济大概率能从一季度的低谷走出。</b></p>\n<p>一旦流动性冲击结束，过剩的美元流动性又将在全球寻找投资机会，放眼全球，哪个国家疫情控制的最好？哪个国家经济复苏最快？哪个国家国债收益率最高？哪个国家未来发展空间最大？哪个国家政府水平最高？哪个国家对外资最包容最开放？那么资本就一定会流入那个国家。</p>\n<p>站在当下，我们将会在未来一年面临疫情后经济逐渐复苏，企业盈利逐季度改善，流动性相对宽松，外资可能会回流A股，风险偏好边际改善的绝佳环境，那么可以预判，近期的位置很可能是未来一年A股重要的底部区域。</p>","source":"zsclyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美股下跌的逻辑与A股见底的信号</title>\n<style 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招商策略研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>对比2008年金融危机，本轮美股下跌沿着「情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退」的四阶段演绎。美联储重启CPFF、创设MMLF，目前或正处于第三阶段的尾声。待「美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现就意味着流动性冲击的结束。流动性冲击过后，经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。\n核心观点：\n2008年金融危机期间美股的四轮下跌：...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4MzI2NjEwMQ==&mid=2653109045&idx=1&sn=155c23f20b868b19542a37f4bb000ccc&chksm=842e846fb3590d797473cf62ef20ee38a3a630bf8d8bbdb677576e409c20d1771c58de9a4892&mpshare=1&scene=1&srcid=&sharer_sharetime=1584664006895&sharer_shareid=f3a9d2ad0b30d03b8656e77c0c3a051e&rd2werd=1#wechat_redirect\">Web 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股与国际市场的联动性，在本轮全球调整中，陆股通2月21日至3月19日净流出1021亿，陆股通重仓股随着外资流出受到明显影响。\n为什么A股在本轮疫情中相对抗跌？第一，国内疫情得到有效控制，企业逐渐复工复产。第二，中国财政货币政策协调效率最高，快速推出「稳增长」经济政策，增强资本市场信心。第三，国内金融市场的「雷」在2015年和2018年有效排掉，金融体系杠杆下降，本轮A股风险没有演化为流动性问题。\nA股见底的信号。2008年10底随着美国流动性冲击结束，A股先于美股见底，并在四万亿计划的推出后震荡上行。近期美联储重启CPFF并创设MMLF等工具提供流动性支持，当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS利差回落」组合出现，就意味着美元流动性冲击的结束。流动性冲击过后，积极财政货币政策下，经济有望逐级改善、流动性保持充裕、风险偏好改善、甚至可能会有外资回流A股，A股有望率先走出底部。近期的位置大概率是未来一年的重要底部。\n风险提示：政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。\n正文：以08年为鉴美股下跌的四个阶段1、美股四种下跌的方式\n08年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08年的美股下跌一共分为四个阶段。\n在表述08年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是：\n模式一：情绪冲击造成的下跌，情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。\n模式二：担忧美国国内衰退的下跌，资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。\n模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。\n模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。\n\n2、2008年演绎的经典四轮下跌\n第一轮下跌：从2007年11月至2008年3月贝尔斯登倒闭\n第一轮的下跌从2007年10月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人一样，美国投资者对此并不太担心，2008年1月至3月贝尔斯登倒闭，标普500指数只跌了10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此2008年第一轮下跌更像一个情绪冲击。\n第二轮下跌：从2008年5月中旬至2008年7月中旬两房得到美联储救助\n在「问题没有那么严重」带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际GDP增长率下降0.7%，失业率从2007年      Q4的4.4%上升至2008年的5%，次贷问题进一步恶化，5月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5月中旬开始至7月中旬，美股下跌15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就会平息。\n第三轮下跌：从2008年9月中旬雷曼兄弟破产至2008年10月27日美联储CPFF正式开始购买\n但情况越演越烈，随着市场继续下跌，次贷市场不断传来坏消息，2008年9月12日，2008前九个月亏损了60亿美金的雷曼兄弟的问题爆发，申请破产；9月15日，摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。\n雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始丧失，平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资，客户开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突然消失了，最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。\n自2008年9月15日开始，全球指数同步暴跌，标普500指数在31天内暴跌32%，2008年之后只有本轮下跌可以相媲美，这31天让无数投资者血本无归。这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无，在信任全无后，金融市场的功能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原油价格暴跌，美国机构卖出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。\n美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性，我们在后文详细讨论。\n第四轮下跌：从2008年11月4日至2009年3月9日，衰退后的暴跌\n流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自2008年11月4日至2009年3月9日最终见底，期间再度暴跌30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定。\n在中国推出了四万亿大规模刺激计划后，全球经济再度企稳回升，美国自2009年3月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。\n2018年开始，特朗普政府悍然发动了对华贸易战，2020年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。\n美股下跌最快的阶段是流动性危机造成的\n2008年金融危机期间流动性紧张的局面通过多个指标可窥见一斑。\n1、LIBOR-OIS利差、FRA-OIS利差\n衡量银行间流动性的指标是LIBOR-OIS利差，FRA-OIS利差。\nLIBOR是伦敦的银行进行同业拆借形成的利率，代表了银行间无担保的短期融资成本。LIBOR会受到银行体系流动性和市场预期的影响，同时也包含了交易对手的违约风险，因此LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。\nFRA是远期利率协议，会影响各贷款类金融工具利率，反映了银行或企业未来进行资金借贷成本的预期。\nOIS是隔夜指数掉期，在美元的利率掉期交易中，一般以联邦基金利率作为浮动端利率，以OIS利率作为固定利率进行互换。由于OIS仅涉及差额支付、不涉及本金交割、基本没有违约风险，所以OIS一般作为无风险利率的参考。\n基于以上各利率的差异，我们一般可以用LIBOR-OIS利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，FRA-OIS利差进一步反映未来融资借贷成本的压力。\n在金融危机期间，无论LIBOR-OIS还是FRA-OIS均出现快速攀升，显示美元市场流动性压力增大，融资成本攀升的担忧加剧。受金融危机扩散的影响，银行拆借意愿下降，LIBOR出现快速大幅上升，导致LIBOR-OIS利差明显上行，在此情况下，信贷和融资市场的压力增大，FRA-OIS利差也快速攀升。\n2020年3月以来，LIBOR-OIS和FRA-OIS利差再次快速上升。截至3月17日，3个月LIBOR-OIS利差升至92bp，接近2008年金融危机初期的水平。其中，无风险利率OIS利率受美联储连续大幅降息及大规模投放流动性出现快速下行，而LIBOR受全球美元短缺影响，在小幅下降后继续回升，导致LIBOR-OIS利差明显扩大。\n\n2、国债市场流动性指数\nGVLQUSD指数是彭博编制的用以衡量美国国债市场当前流动性状况的一个指标。该指数基于彭博日内相对价值曲线拟合结果，用以显示剩余期限为1年或1年以上美国中长期国债的平均收益率误差。当流动性条件较好时，平均收益率误差很小，因为在短时间内与公允价值的任何偏离会逐渐恢复。在紧张的流动性条件下，曲线拟合所隐含的公允价值偏离可能会持续存在，导致较大的平均收益率误差。因此当流动性指数上升/下降时，意味着国债市场流动性环境恶化/改善。\n2008年金融危机爆发以后，美国国债流动性指数大幅攀升，期间最高达到近23的历史峰值，显示期间美国国债市场流动性压力明显增大。2020年3月9日以来，银行对未来融资的担忧再度体现在国债市场流动性上，美国国债流动性指数持续攀升，其中3月11日升至高点3.05，之后先降后升， 3月18日该指数收于2.8。\n\n3、杠杆贷款指数\n彭博编制杠杆贷款指数用以反映杠杆贷款市场的表现，是市场价值加权指数。其中，标准普尔/LSTA杠杆贷款指数旨在根据市场权重、利差和利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。标普欧洲杠杆贷款指数（ELLI）用以衡量欧洲机构杠杆贷款市场的表现。ELLI实时跟踪欧元全额定期贷款未偿余额及其与欧元同业拆借利率（EURIBOR）的利差，覆盖了欧洲各杠杆贷款银团的贷款。\n2008年金融危机期间，雷曼兄弟破产后，一系列违约风险暴露，信贷市场受到明显冲击。无论美国还是欧洲的杠杆贷款指数均大幅回落，最低分别降至60.33和59。近期随着美元流动性紧张以及信贷市场担忧加剧，美国和欧洲贷款指数再次出现明显回落，截至3月18日，分别降至81.4和83，相当于2008年9月末的水平，债利率债券市场的流动性风险已经传导至信贷市场。\n\n4、美联储和财政部针对流动性危机的应对\n多个指标都彰显出美国市场流动性的巨大压力，美联储终于意识到问题的严重性，从2008年9月份开始，先后推出了资产担保商业票据货币市场基金流动性机制( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund. LiquidityFacility,简称AMLF机制)，商业票据融资机制(Commercial Paper. FundingFacility,简称CPFF)，资产购买计划（Capital Purchase Program，简称CPP），货币市场投资人融资机制（Money Market Investor Funding Facility,简称MMIFF机制），定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称TALF机制）等一系列创新货币政策工具。\n其中，CPFF机制在本次新冠疫情造成的下跌中被再度启用，并创设了类似AMLF的MMLF机制。\nCPFF机制：2008年10月7日，CPFF机制设立，美联储可以为商业票据提供流动性支持，这意味美联储绕开银行，直接为企业提供流动性支持。2008年10月27日，美联储开始通过这种机制为市场注入流动性，瑞士联合银行、比利时德克夏银行，巴克莱银行，通用电气金融，保诚，丰田汽车金融，美国电信公司Verizon，摩托车公司哈雷，麦当劳等均通过这种方式获得巨额融资。\nCPP机制：2008年10月13日，CPP计划开始实施，美国财政部可以直接购买高级优先股，或者直接购买金融机构的股权，花旗、摩根大通。美林、美林、摩根士丹利，高盛等大型金融机构均获得注资。\nMMIFF机制：为强化货币市场工具的流动性,以维持货币市场基金及其他投资人的信心,于2008年10月21日宣布建立MMIFF，简单说就是美联储设立SPV，美联储为SPV提供资金，SPV参与货币市场。\n\n从2008年10月13日开始，衡量流动性的LIBOR-OIS自历史高位回落，到2008年10月27日，从3.64%降至2.6%，美国股票市场的暴跌在10月27日告一段落，流动性危机终于化解。\n5、流动性危机化解的特征\n08年流动性危机的化解后，大类资产和相关指标表现如下：\n■ 美元不再稀缺和紧张，部分美元流出美国寻求更好的投资机会，美元不再升值\n■ 黄金价格反弹、美债收益率回落，市场回到「衰退模式」\n■ LIBOR-OIS明显回落，国债市场流动性指数回落\n■ 美股波动率明显下降，VIX指数大幅回落\n本轮美股下跌的四个阶段\n和2008年一样，在经历了长期繁荣之后，美国投资者已经忘了风险为何物，触发本轮美股暴跌的原因不再是「有毒资产」而是「有毒病毒」。\n相比2008年，车马很远,书信很慢,一生只够爱一个人。由于2009年开启3G-4G时代即时通信技术的发展，信息传播速度很快，而新冠病毒的传播速度也很快，2008年一年的市场走势演绎，在2月底开始的一个月就以决然的暴跌完全展示在我们面前。\n技术发展，人心未变，那么历史将会压着相似的韵脚，美联储也采取了相似的应对。\n\n第一轮 2月19日-2月28日 新冠疫情开始在欧美蔓延\n和2008年次贷危机时一样，当新冠病毒从1月开始在全球蔓延传播时，欧美政府认为，没什么大不了的，宝贵的近一个多余时间内，欧美政府什么都没有做。2月19日开始，意识到情况不对的投资者开启了第一轮抛售。这轮抛售标普500指数只跌了12.3%。市场在那时仍旧认为，新冠病毒没什么了不起的，这次看起来就和过去十年的每一轮回调一样。应该会马上反弹创新高。在三月初的几个交易日市场确实反弹了，但是疫情却在越演越烈。\n第二轮 3月5日-3月9日 油价暴跌加剧恐慌\n3月9日是一个让投资者铭记的日子，美国最大的对手俄罗斯和最坚定的盟友沙特联合导演了一出大戏，原油限产协议破产，俄罗斯和沙特都表示要扩大原油产量，原本在需求疲弱预期不断阴跌的原油遭遇暴击，当天最大跌幅超过30%。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的担忧，而且对于经济衰退的恐慌开始重燃。\n这一阶段的下跌算是正常的，因为这几天黄金和国债涨，这是典型的衰退担忧引发的下跌。\n第三轮 3月11日-3月18日 流动性危机重演\n自2月19号以来不到15个交易日美股暴跌近20%，波动率的大幅放大使得很多基于低波动率的策略开始失效，进而不断平仓，同时短期暴跌引发了杠杆资金的被动平仓。\n最重要的是，欧美的疫情越来越严重，3月13日，美国宣布进入紧急状态，很多交易员开始在家办公，回购市场的交易活跃度下降，美元资金市场深度开始下降，而突如其来的短期暴跌使得金融机构开始恐慌，不敢再去给其他金融机构提供流动性。\n典型的例子，两个经典的策略面临爆仓：\n■  由于此前市场的低波动性和股票市场的稳定上涨，建立风险平价策略的头寸，然后通过回购和其他资金工具进行放大。回购市场的流动性匮乏使得这种策略难以为继，必须平仓，而这种策略中的底层资产往往包含各种大类资产。\n■ 杠杆借贷，将此前稳定上涨的股权进行质押来进行融资或者并购，类似于我们的股权质押。在股权价格暴跌后，此类杠杆借贷面临补充资本金的压力，但很遗憾的是，这时已经没有金融机构愿意再提供流动性。\n\n除此之外，美国复杂金融机构中各类杠杆相互交叉，各种结构化产品，CPPI策略，流动性的匮乏使得各种产品的风险相互传染，流动性危机出现，LIBOR-OIS和FRA-OIS类似2008年一样快速飙升。\n\n美联储意识到流动性问题后，采取了别人都看不懂的超常规宽松政策。大家都认为美联储掌握了别人没有掌握的信息，确实，美联储应该不难发现市场的流动性正在枯竭。\n\n其中，最关键的是，和2008年类似，2020年3月17日，美联储宣布重启CPFF计划，并且晚间再度宣布另一行动，即自3月20日起向24家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），以向企业及家庭提供流动性，该短期贷款最长期限为90天。\n3月18日夜间，美联储宣布成立新工具MMLF，类似2008年的AMLF机制。\n如果2008年的经验仍然有效，这意味着，美国股票的流动性冲击将会在上述机制生效运营后告一段落。截止报告发出时，美元指数仍在上涨，黄金和指数期货开始酝酿反弹，种种信号表明，美国的流动性冲击可能会在未来几个交易日得到缓解。\n第四轮 ？月？日-？月？日 衰退引发的再次探底\n美股可以高枕无忧的反弹了吗？显然不是，疫情没有控制住，疫情造成的经济冲击才刚刚开始，在接下来两个季度，美国的经济数据将会大幅下滑，失业率飙升。也意味着美股在流动性冲击后，还有最后一跌。但这最后一跌是类似于1929年那样连绵不绝的持续下跌，还是像2009年一样能够迅速走出衰退？这取决于是否有技术进步来带的经济复苏以及各国政府是否能有正确的应对措施。\n其中，美国政府的态度非常关键，1929年的共和党总统「孤立主义者」胡佛领导的美国政府选择了民粹主义，在经济危机下与各国大打贸易战，结果全球经济陷入「大萧条」。2009年民主党总统奥巴马选择了全球协作，最终，全球经济走出了危机泥潭，也成为全球化发展最快的十年，也创造了美国历史上最长的牛市。2020年将会进行总统大选，究竟是民粹主义的特朗普连任，还是民主党拜登上台，可能将2020年代的全球经济带入不同的前景。\n全球疫情下欧美股市的暴跌对A股的影响及见底信号1、全球疫情蔓延对于A股的影响\n在本轮疫情中，A股在春节假期过后暴跌，然后在疫情迅速控制住后又明显反弹，随着全球疫情爆发，欧美股市大跌，A股也未能完全独善其身。欧美疫情的失控和股市的暴跌对于A股的影响主要体现在三个方面：\n第一，欧美疫情的爆发，使得欧美陷入技术性衰退已经成为定局，中国的外需将会面临至少两个季度的冲击。如果疫情未能在短期内控制，或者疫情后的欧美陷入更加严重的萧条，都将使得中国外需面临更加严重的挑战。\n第二，欧美疫情的爆发使得中国面临较为严峻的外部输入压力，使得中国经济正常化面临一定的挑战。\n第三，也是最关键的，虽然中国金融一直在开放的路上，但是目前为止，外资独资的金融机构机构数量相对较少，开展业务和资产规模较低，中国股票市场和全球的直接联系主要通过陆股通机制。自2020年2月21日开始，北上资金开始趋势性流出，2020年2月21日至3月19日，北上资金共流出1021亿元，其中3月13日单日流出147亿。\n目前来看，对短期市场影响较大的还是陆股通机制，自2020年2月21日至3月19日，陆股通重仓指数下跌13%，较WIND全A指数11%跌幅大2%，而陆股通持仓较少的中证1000指数跌幅仅8.4%。\n\n2、为什么本轮疫情A股如此抗跌？\n首先，也是最重要的，由于有2003年非典的应对经验，虽然我们错过了最早最佳控制疫情的时机，但是中央政府依然选择了最果断正确的应对措施，使得我们用最小的代价、最快的时间迅速控制住疫情，从3月上旬开始，陆续进入复工复产。\n其次，相比其他国家，中国财政货币政策效率最高，推出「稳增长」经济支持计划的速度最快，效率最高，也使得资本市场对中国经济恢复的信心最足。\n最关键的，最核心的，中国股票市场和金融市场的「雷」已经在2015年和2018年两次主动排掉了。2015年时的股票市场也是充斥着各种场外配资，股权质押，融资融券，结构化金融产品、套利、掉期，而《两次全球大危机的比较研究》的作者带领的团队，在2015年股票市场异动结束后，开启了中国金融市场杠杆的化解。2018年痛苦的大跌也使得金融体系内的杠杆降到最低状态，金融机构之间的风险传导机制被降到最低，因此，在本轮全球史诗级别大跌的过程中，风险始终是只局部存在于股票市场，而没有出现传染和蔓延的趋势，也没有出现流动性问题。\n在危机中，信心比黄金更重要，虽然面临疫情黑天鹅和外部环境恶化，中国投资者仍然保持了对自己国家的信任，虽然偶有恐慌，但是对于未来，大家仍然充满信心。\n3、A股见底的信号\n2008年中国股票市场先于美国和全球见底。2008年10月28日，也就是在美国CPFF正式开始购买的第二天，美国流动性冲击结束后，A股见底，2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需，推出了「四万亿」投资计划。此后，A股一路震荡上扬，没有再出现二次探底的情况。\n\n2020年3月17日和3月18日，美联储重启 CPFF和成立MMLF，美联储提供美元的能力是无限的，意味着美国流动性问题可能会得到解决。当然，我们可以进一步观察大类资产价格之间的关联，当「美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS指标回落」这个组合出现的时候，我们知道流动性冲击已经结束了，此后美股是涨是跌，将会不再对A股产生关键影响，A股和美股将会回到各自的基本面和流动性的决定上来。\n面对疫情和外需回落的冲击，未来两会将为进一步稳增长进行部署，中国经济大概率能从一季度的低谷走出。\n一旦流动性冲击结束，过剩的美元流动性又将在全球寻找投资机会，放眼全球，哪个国家疫情控制的最好？哪个国家经济复苏最快？哪个国家国债收益率最高？哪个国家未来发展空间最大？哪个国家政府水平最高？哪个国家对外资最包容最开放？那么资本就一定会流入那个国家。\n站在当下，我们将会在未来一年面临疫情后经济逐渐复苏，企业盈利逐季度改善，流动性相对宽松，外资可能会回流A股，风险偏好边际改善的绝佳环境，那么可以预判，近期的位置很可能是未来一年A股重要的底部区域。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1383,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":965470770,"gmtCreate":1584058114690,"gmtModify":1704352839553,"author":{"id":"3544300967807752","authorId":"3544300967807752","name":"得韬","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5cede9e739408fe8a3a82000cb212b86","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"哈哈，有高人呀，二八定律注定了许多人送钱呀","listText":"哈哈，有高人呀，二八定律注定了许多人送钱呀","text":"哈哈，有高人呀，二八定律注定了许多人送钱呀","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/965470770","repostId":"965829067","repostType":1,"repost":{"id":965829067,"gmtCreate":1583966445818,"gmtModify":1704351782073,"author":{"id":"3465782205567474","authorId":"3465782205567474","name":"丫丫港股圈","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f71230774f6081dd8737bd2f96066105","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"一个散户的自省：我怎么把50万炒到了7800元？","htmlText":"我自认为是一个不算笨，但也算不上聪明的普通散户。2007年初受朋友影响开始炒股，买第一支股票到现在还记得是粤高速，时间是2007年1月15日上午。到现在连头带尾已经9年了。 先说说我的学习过程： 学习技术分析 跟其他散户一样，开始看一些股票入门书，学炒股技术。闹懂基本的软件操作、常用的指标等等。最初，基本分析和技术分析两方面都看，时间一长，觉得自己对基本分析不感兴趣，而且似乎从书上看到了自己也这么认为――基本分析在中国股市中总感觉不太对。因为我觉得，股票的基本面不可能在一两个月，甚至一两周，甚至一两天之内发生变化，但价格却总是这么波动。 所以，我最终选择了技术分析这条路。中间也看过一些基本分析的理论和传记，但后来自己强制自己不许碰基本分析，以便把所有精力放到技术分析上。 学技术分析的过程，也跟绝大部分人一样，但自己花的时间精力是超过绝大部分股民的。那时候，经常学到夜里十一二点有时候搞凌晨两三点。 学技术分析最头痛的事是要测试。每学一点新知识，总认为自己找到了制胜方法，然后就会卖出原来的股票，然后按新方法重新买一支。结果，买进去一支股票，第二天往往失跌，真是见鬼了。不断学习，就不断买进卖出，不断换股，亏损就不断增加。过度交易导致的亏损，其亏损速度真的很惊人。 指标、形态、切线、K线、江恩、波浪、筹码、跟庄等等方面的理论，不断学，也就不断亏。 在学技术分析的过程中，总想找到一种必胜的方法。试了多少种方法，我也不记得了，估计不下百来种吧。 记得有一次学习布林带指标，印象特别深，当时发觉，凡是布林带收口的股票，往往会大涨。那也是试过很多种其他方法之后才发现的。结果前面有那么一两次买进去之后确实大涨，但更多的不是大跌，就是横盘不动。 至于原因，谁知道呢，反正我一直没搞懂。 学交易系统 学习技术分析，让我感觉股价波动的背后，似乎遵循着一种不为人知的规律。江恩也好，波浪也好，切线也好，K","listText":"我自认为是一个不算笨，但也算不上聪明的普通散户。2007年初受朋友影响开始炒股，买第一支股票到现在还记得是粤高速，时间是2007年1月15日上午。到现在连头带尾已经9年了。 先说说我的学习过程： 学习技术分析 跟其他散户一样，开始看一些股票入门书，学炒股技术。闹懂基本的软件操作、常用的指标等等。最初，基本分析和技术分析两方面都看，时间一长，觉得自己对基本分析不感兴趣，而且似乎从书上看到了自己也这么认为――基本分析在中国股市中总感觉不太对。因为我觉得，股票的基本面不可能在一两个月，甚至一两周，甚至一两天之内发生变化，但价格却总是这么波动。 所以，我最终选择了技术分析这条路。中间也看过一些基本分析的理论和传记，但后来自己强制自己不许碰基本分析，以便把所有精力放到技术分析上。 学技术分析的过程，也跟绝大部分人一样，但自己花的时间精力是超过绝大部分股民的。那时候，经常学到夜里十一二点有时候搞凌晨两三点。 学技术分析最头痛的事是要测试。每学一点新知识，总认为自己找到了制胜方法，然后就会卖出原来的股票，然后按新方法重新买一支。结果，买进去一支股票，第二天往往失跌，真是见鬼了。不断学习，就不断买进卖出，不断换股，亏损就不断增加。过度交易导致的亏损，其亏损速度真的很惊人。 指标、形态、切线、K线、江恩、波浪、筹码、跟庄等等方面的理论，不断学，也就不断亏。 在学技术分析的过程中，总想找到一种必胜的方法。试了多少种方法，我也不记得了，估计不下百来种吧。 记得有一次学习布林带指标，印象特别深，当时发觉，凡是布林带收口的股票，往往会大涨。那也是试过很多种其他方法之后才发现的。结果前面有那么一两次买进去之后确实大涨，但更多的不是大跌，就是横盘不动。 至于原因，谁知道呢，反正我一直没搞懂。 学交易系统 学习技术分析，让我感觉股价波动的背后，似乎遵循着一种不为人知的规律。江恩也好，波浪也好，切线也好，K","text":"我自认为是一个不算笨，但也算不上聪明的普通散户。2007年初受朋友影响开始炒股，买第一支股票到现在还记得是粤高速，时间是2007年1月15日上午。到现在连头带尾已经9年了。 先说说我的学习过程： 学习技术分析 跟其他散户一样，开始看一些股票入门书，学炒股技术。闹懂基本的软件操作、常用的指标等等。最初，基本分析和技术分析两方面都看，时间一长，觉得自己对基本分析不感兴趣，而且似乎从书上看到了自己也这么认为――基本分析在中国股市中总感觉不太对。因为我觉得，股票的基本面不可能在一两个月，甚至一两周，甚至一两天之内发生变化，但价格却总是这么波动。 所以，我最终选择了技术分析这条路。中间也看过一些基本分析的理论和传记，但后来自己强制自己不许碰基本分析，以便把所有精力放到技术分析上。 学技术分析的过程，也跟绝大部分人一样，但自己花的时间精力是超过绝大部分股民的。那时候，经常学到夜里十一二点有时候搞凌晨两三点。 学技术分析最头痛的事是要测试。每学一点新知识，总认为自己找到了制胜方法，然后就会卖出原来的股票，然后按新方法重新买一支。结果，买进去一支股票，第二天往往失跌，真是见鬼了。不断学习，就不断买进卖出，不断换股，亏损就不断增加。过度交易导致的亏损，其亏损速度真的很惊人。 指标、形态、切线、K线、江恩、波浪、筹码、跟庄等等方面的理论，不断学，也就不断亏。 在学技术分析的过程中，总想找到一种必胜的方法。试了多少种方法，我也不记得了，估计不下百来种吧。 记得有一次学习布林带指标，印象特别深，当时发觉，凡是布林带收口的股票，往往会大涨。那也是试过很多种其他方法之后才发现的。结果前面有那么一两次买进去之后确实大涨，但更多的不是大跌，就是横盘不动。 至于原因，谁知道呢，反正我一直没搞懂。 学交易系统 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src=\"https://static.tigerbbs.com/3a0833afc7deda7ad969ecb22e6afd72\" /></p><p>报告正文1． 2020s，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市</p><p>过去十年，我们的生活因为智能手机的到来而发生翻天覆地的变化，每个地方的美味可随时在家品尝，每个地方的美景可随时在朋友圈品赏，每个地方的轶事可随时在手机上品读。</p><p>十年间，中国GDP已翻一番；十年间，我们经历了「四万亿投资」到供给侧改革；十年间，全国各地房价涨了数倍；十年间，iPhone累计销量已突破15亿台；十年间，唯一不变的是上证综指仍在3000点附近。</p><p>十年间，美国股市也实现了十年长牛，成为A股投资者纷纷羡慕的股市表现。那么对于我们A股投资者而言，展望未来十年，我们有什么确定性的机会值得把握吗？</p><p>在2020年1月6日，我们报告《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》中谈到，未来十年投资者需要关注以新能源汽车链条为代表的产业投资机会。那么在大势上我们十年的重要拐点在哪里呢？</p><p><b>对于A股市场大势而言，可以确定的是：</b></p><p><b>1）「外资颠覆A股」。</b>未来十年，全球资金从发达市场转向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场中配置比例相对经济体量而言最低，币值相对稳定，政经环境适宜，开放步伐越来越大，A股十年经济A股低估值、高性价比，极具吸引力。全球最好资产在中国，中国最好资产是股票。（具体可参看180页深度解读ppt）。</p><p><b>2）开放的红利。</b>第一轮商品市场开放的红利，中国经济成功跃居全球第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利股市、金融市场、产业、经济等四个层面来理解都将发生深远的变化。借鉴日本、韩国、中国台湾，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。（具体可参看20190610《开放的红利——2019年下半年度投资策略》）</p><p><b>3）拥抱权益时代，A股长牛。</b>在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等「四重奏」指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A股正在经历第一次「长牛」机会。（具体可参看20191111《拥抱权益时代——2020年A股年度策略》）</p><p>2． 美股长牛，全球资金从新兴转向发达市场是重要因素</p><p><b>2.1 百年美股，五轮牛熊，2009-2018十年3倍长牛</b></p><p>回顾标普500指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出3倍长牛。</p><p>1932-1937年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股5年间上涨300%；</p><p>1949-1966年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股17年间上涨550%；</p><p>1982-2000年：里根改革奠定美国经济长达20年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现「戴维斯双击」18年间上涨1300%；</p><p>2003-2007年：科网泡沫后的低利率环境促进金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股5年间上涨85%；</p><p>2009-2018年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股10年间上涨240%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7103af13cce9612ffd62c1247cb5094\" /></p><p><b>2.2 2009-2018年美国经济增长20%，领跑主要经济体</b></p><p>2009-2018的10年间，美国实际GDP累计增长接近20%，领跑主要经济体，仅落后中、印、韩。全球金融危机之后，美国宏观经济复苏的态势良好，GDP增速约2%，PCE同比处于1.5%左右的温和低通胀环境。每月新增非农就业人数保持在20万人附近的水平，失业率持续下行至3.7%并创历史新低，制造业和服务业PMI基本一直位于50上方的扩张区间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/716d468f4be4bc6ebbdfdf32370871e4\" /></p><p><b>整体来看，2009-2018年间，大部分时间维持低利率和宽松货币政策，为估值提供支持。</b>在2007-2008年的全球金融危机期间，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%。一直到2015年，美国基准利率一直维持在0.25%的宽松水平，10年国债收益率也从3.5%下行至2%附近。2015年底至2018年，受经济复苏强劲、持续增长的影响，美联储开启加息，基准利率上调至2.5%，同期日本和欧洲却因为经济不景气进入了负利率时代。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46918d1d837a41c997464d72190d8b47\" /></p><p><b>2.3 2009-2018年标普500上涨240%，盈利估值贡献比2：1</b></p><p>2009-2018年标普500上涨240%，其中盈利贡献65%，估值贡献35%。根据驱动因素的不同，我们可以把美股十年长牛划分为3个阶段：</p><ul><li><p>阶段1：2009-2011年，移动互联网时代开启，引领盈利复苏</p></li><li><p>阶段2：2012-2016年，外资和被动资金入场，支撑估值提升</p></li><li><p>阶段3：2017-2018年，移动互联网+先进制造业，盈利重新主导</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cca04cd5e70376ba5cb79fc31862e558\" /></p><p><b>2.4  2009-2018年全球资金从新兴转向发达市场，几乎全部流向美国</b></p><p>2009-2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国，2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，<b>全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。</b></p><p>2003-2007年得益于贸易全球化的背景，新兴市场国家经济快速发展，全球价值链分工体系重构，这使得新兴市场基本面增速更快，相对发达市场具备更具吸引力，股市也跑赢发达市场。</p><p>2009-2018年，金融危机以后，全球避险情绪高涨，美元指数走强，美国经济强势复苏，叠加iphone为代表的移动互联网和制造业两大潮流，助推全球资金回流美国。<b>MSCI发达市场指数跑赢新兴市场指数，MSCI美国指数跑赢发达市场指数。</b>全球资金从新兴市场转向发达市场，大部分集中流向美国，2009-2018年有2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47dbf1fcd598970a2af8586384d8a3b5\" /></p><p>3． 上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾较受益</p><p><b>3.1 韩国股市享受开放后的红利，2003-2007年韩综指上涨285%</b></p><p><b>1992至1998年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI，2018年韩国占MSCI新兴市场指数的权重达到14.8%。</b>1988年12月，韩国颁布《韩国证券市场国际化的四年中期计划》，对1981年「资本市场国际化计划」安排的后两段进程做出了更为详细的规划，扩大金融开放程度。1993年6月， 韩国政府提出全面金融改革方案，进一步放宽对于外资直接投资股票市场的限制。至1998年韩国政府取消外资持股比例限制，韩国股票市场对外开放基本完成，MSCI将韩国股市的纳入因子提升至100%。截至2018年12月，韩国占MSCI新兴市场指数权重的14.80%。此时韩国GDP达到1.6万亿美元，股票市场总市值1.4万亿美元。MSCI纳入韩国股市的关键节点为：</p><p>1） 1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%，韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为4.58%。</p><p>2） 1996年，外资持股比例上限调升至20%，MSCI纳入比例提升至50%，占MSCI新兴市场指数权重为7.98%。</p><p>3） 1998年，韩国取消外资持股比例限制，MSCI纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为10.96%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07516575464fb93ae837ac11df8d9722\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/faf5327f5cce69d428afcfb36d2fb605\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57074f4ce7fbb81b2dcadd094d252b63\" /></p><p>至1998年取消外资持股比例限制，MSCI纳入因子提升至100%，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从2%升至15%，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。进入21世纪，伴随着全球资金配置新兴市场，已经完成金融开放的韩国，享受了这一轮全球资金配置新兴市场的红利。2003-2007年，韩国综指上涨285%，2003至2007年间，外资持股占比保持35%左右。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51b00c2413e1390353ffb13df0e45892\" /></p><p><b>3.2 中国台湾2002年完成入摩，2003-2007年其股指上涨超过100%</b></p><p><b>1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入MSCI，2018年中国台湾占MSCI新兴市场指数的权重达到12.2%。</b>中国台湾在1990年时就开启了QFII制度，但彼时QFII的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996年起，中国台湾从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。MSCI也在六年时间内，分四次将中国台湾股市完全纳入新兴市场指数。截至2018年12月，中国台湾占MSCI新兴市场指数权重的12.20%。此时中国台湾GDP达到5900亿美元，股票市场总市值9600亿美元。MSCI纳入中国台湾股市的关键节点为：</p><p>1） 1996年9月，中国台湾股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为50%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为8.46%。</p><p>2） 2000年6月，中国台湾纳入比例提升至65%，占MSCI新兴市场指数权重为11.51%。</p><p>3） 2000年12月，中国台湾纳入比例提升至80%，占MSCI新兴市场指数权重为14.39%。</p><p>4） 2002年6月，中国台湾纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为12.81%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9fcfad5704ae53fa9ab9b7c36418d49\" /></p><p>4． 上一轮全球资金配置新兴市场，QFII+商行引入战投是主要形式</p><p><b>4.1 上一轮，股市主要是QFII，但额度有限</b></p><p>2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。2011年12月16日，RQFII试点推出，初期仅限境内证券基金公司的香港子公司参与，试点总额度200亿元，投资股市不超过20%。随后逐渐提高额度、放宽限制，至2019年全面取消QFII和RQFII投资额度限制。</p><p>根据外管局披露的数据，截至2019年9月，QFII实际投资中国各类金融资产超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f3bf63481d5f00d6eb0e291ebea94ac\" /></p><p><b>4.2 商业银行引入战略投资者是外资投资中国一种形式</b></p><p>一般来说，有三类主体引入战略投资者：（1）国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换；（2）部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式；（3）部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa4396b24e558756b3b310aa374fc20b\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc9df831b3383b22d7b74043cd152b43\" /></p><p>5． 70年经济飞速发展，中国GDP全球第二，成为经济大国</p><p>中国被认为在这种经济权力转移中起着主导作用。随着最近的金融危机和发达经济体的持续衰退，全球经济增长的重心正日益转向新兴经济体。事实上，中国作为一个影响力越来越大的新兴经济体，目前正吸引世界各国的关注。</p><p>5.1  从全球来看，中国经济总量占全球份额20%</p><p>改革开放以来，尤其是步入2000年之后，中国的GDP实现了高速增长，GDP全球占比不断攀升，经济实力不断增强的同时国际地位显著提高。2000-2014年，我国GDP增速始终保持在10%之上的增速，2014年以后经济增速有所放缓，维持在5%的水平。此外，<b>目前我国GDP总量占比全球份额在20%的水平，当之无愧的经济大国。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df1b88cfee8b3d5dd2bd24981cfd25d\" /></p><p><b>对标国际发达国家，我国经济体量无论是在体量上还是在增速上都是一大亮点。</b>在体量上，自2000年以来，我国GDP总量不断赶超发达国家，在2010年GDP总量赶超日本，成为国际第二大经济体。在增速上，始终遥遥领先发达国家，尤其是在2005-2012年间，GDP均速接近20%，为发达国家均速的2倍多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e0a0b22cd529214963add594dd34f30\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62e274d2278ac9e2f90d1bed307b19ef\" /></p><p><b>5.2 与新兴市场对比而言，中国成为新兴市场经济总量领头羊</b></p><p><b>对标新兴市场国家，我国GDP总量远超过其他新兴市场国家，且体量差距愈来愈大。</b>我国同其他新兴市场国家在起步上相似，起步较晚，且初始体量都很低。</p><p>但是自2000年以来，我国GDP总量实现高速增长，GDP变增长为初始的12倍多，成为新兴市场的领头羊，经济体量向发达国家看齐。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e18de5453d57a0b7386313767bfeed2\" /></p><p><b>人均GDP增速惊人、增幅可观。</b>同GDP总量发展历程类似，我国人均GDP自2000以来同样增长迅速，人均GDP变为初始的9倍，年均速达到13%，其中2000-2012年间均速达到15.6%，2012年以后增速有所放缓。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b415e846448713b52a436fee0f461424\" /></p><p>6．本轮全球资金配置新兴市场，中国股市较受益正在发生</p><p><b>6.1 金融开放，外资投资中国市场，从投资无门到大门敞开</b></p><p>除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外，对中国而言最大的变化就是金融开放。2000年之后，这20年主要是开放，2001年加入WTO，我们迎来经常账户更大程度的开放，带来开放的红利。2015年开始，从外汇、股票，再到债券，金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入，债市开放程度也全面提速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/116340baefc7f77ea731173566fff9b2\" /></p><p><b>6.2 中国经济体量比重大，股市外资配置比例低</b></p><p>目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比，未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。</p><p>我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放的经济体，资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年，印度90年代初期做金融开放以后，整个股市涨了30年，指数翻了10倍，这个是巨大的红利。</p><p>我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI，2019年MSCI比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的制度红利。目前市场较为关心的是外资对A股市场的配置，外资流入中国核心资产，兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告，现在实际外资配置中国的比例还不是特别大，也就是1.6万亿人民币市值。考虑到我们的GDP在全球占比还是16%，还是差的远，空间是非常大的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04cd8e16b5285fdc927d8fa3438eae97\" /></p><p><b>中国经济体量巨大，股市外资配置占比较小。</b>回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程，二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000~5000亿美元的数量级，股票市场总市值低于5000亿美元，而当时MSCI新兴市场指数市值处于7000~10000亿美元的水平。</p><p>目前中国GDP接近14万亿美元，A股市值7.8万亿美元，相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大，已纳入20%，短期进程可能会适当放缓，中长期大趋势不变。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0593bd0559ae4bf4365462f10887c94c\" /></p><p><b>6.3   中国股市波动性下降，未来夏普比率提升</b></p><p>以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。</p><p>第一是因为经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。</p><p>第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。</p><p>第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。</p><p>第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降。</p><p>这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升，这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是10%，维持10年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况，所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10ab2f38ee7a8d9f53fa62fdff615133\" /></p><p><b>6.4 新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善</b></p><p>核准制转向注册制（201311至今）：2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确提出股票发行审核以信息披露为中心，明确了未来股票发行向注册制过渡。2015年注册制呼之欲出，但受到2015年A股市场大幅波动影响，注册制一拖再拖。2018年科创板注册制问世表达中央对于注册制落实的决心，2019年证监会发文将创造条件推进创业板注册制改革，新《证券法》过审明确2020年3月1日起正式实施注册制，资本市场大松绑。</p><p>注册制的推出，有望为市场引入新鲜血液，有助于优质的创新型企业留在国内资本市场，并且突出市场的优胜劣汰功能。随着这些优质创新型企业发展壮大，国内投资者也有望充分、便捷地享受到这些优质创新型企业的发展红利，对市场形成正反馈，帮助资本市场实现长期健康发展。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97404d602d9158d1194e8b3f899c5f45\" /></p><p>2015年，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，积极鼓励上市公司现金分红，有助于完善股东回报机制，引导价值投资长期投资。</p><p>2019年我国A股分红派发金额首次超过万亿，分红规模每年稳步增长。2018年，我国上市公司整体现金分红派息率达到36%，达到近十年的新高。A股大市值公司股息率高于整体，截止到11月20日，A股整体股息率为1.8%，沪深300和上证50的股息率分别是3%和2.4%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32f02af7c353bb624535669d6e90a77c\" /></p><p>从股市资金供需来看，A股2018和2019年净融资额占流通市值的比例为-0.5%，考虑到未来回购和分红规模仍将快速增长，股市供需有望趋向良性循环。制度基础不断完善，注册制、再融资、回购制度和分红制度等多项改革同步推进，股市资金供需良性平衡格局将会极大助益A股走出长牛。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a15add8ec096f35c12174805b2184052\" /></p><p>退市标准自2012年的改革开始呈现财务类、规范类、市场类等多样化趋势，但公共安全、社会安全方面的始终属于法律空白地带，再加之近年来上市公司侵害公共安全事件频发，进而助推退市制度进一步趋严。中国股市「严进严出」机制使得壳资源价格居高不下，一些劣质公司突击重组、经营行为短期化，扭曲了退市制度优胜劣汰的功能。中小投资者、甚至机构投资者蜂拥买卖ST股票，以赌博心态恶炒ST股票现象屡见不鲜，个别ST公司的市盈率远远高于大盘蓝筹股，形成畸形的市场定价机制。在这样问题频发的背景下，「退市制度」重塑势在必行，「史上最严退市制度」应运而生。</p><p>截至2020年2月，A股退市的公司总计130家，剔出因吸收合并等原因主动退市的31家公司，仅有99家为被动退市。其中，一半以上的公司是由于连续三年亏损而触发强制退市的；其他不符合挂牌的公司退市数量高达12家，并且绝大多数为「史上最严退市制度」出台之后被强制退市的。典型代表为长生公司，「假疫苗」事件16个月后，长生生物因社会公众安全类重大违法退市规则，依法强制退市。另外，面值不足一元退市的公司主要集中于连续三年亏损和其他不符合挂牌的情形，*ST华业、*ST雏鹰、*ST印纪为「面值退市」的典型代表。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52f3a1dbdca8b6abe3905ceba7d0b97e\" /></p><p><b>6.5 我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多</b></p><p><b>从波特经济发展四阶段理论来看，中国进入创新时代。</b>人类社会自第一次工业革命后，经济产业历史就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断的演进，或有进步，或有倒退，而国家竞争力因为其每个阶段所处的主导因素和发展阶段不同。</p><p><b>波特在其《国家竞争优势》中论述到每一个国家的发展将经历生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。</b></p><p>现阶段类似如资源丰富的沙特石油、巴西咖啡豆、大豆等仍然依靠生产要素驱动经济发展。20世纪50年代到70年代的韩国、新加坡，或者亚洲「四小龙」、「四小虎」时代，其主要的经济发展模式是投资驱动经济发展。如今的主要发达国家，美国、德国和日本等则是创新驱动经济发展的典范。英国在经历了三个阶段发展以后，创新活力相比于以前大幅度下降，则进入依靠其财富驱动经济发展的阶段。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9069f0d73383441dd4fe221ad024ed15\" /></p><p><b>中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。</b>新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。而这些时间点的变化，与我们社会主要矛盾的变化是基本一致和对应的，即从最开始的建设先进工业国到落后生产力再到不平衡不充分。那么站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，我们在2017年以后，将逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10f0d871027dc8d3167fdd001bf05482\" /></p><p>中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。基于推动经济增长的三个要素：技术（A）、资本（K）和劳动（L），我们认为08年金融危机后政府推出的「四万亿」计划和人口红利的消失，使得原有依靠资本和劳动来推动经济发展的动力正在边际递减，而在当前这个时间点，可能更需要技术（A）创新和进步来推动经济的发展。</p><p><b>6.5.1、人力：人才储备不断完善</b></p><p>从索洛模型之人才（L）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。而受益于国内经济成为全球第二大经济体和国内稳定的政治经济局面，使得海外高端人才逐步归国、千人计划的引领作用也越来越强大。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍，使得我国已经具备了创新发展所需要的人才基础。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40927400b6e8dc1dee1caccb6d97abe0\" /></p><p><b>6.5.2、财力：PE/VC持续加大对创新行业的投入</b></p><p>从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换成先进生产力，需要资本的支持。2015年6月以来，虽然在二级市场上创业板的表现一落千丈，但在以PE/VC为代表的一级市场领域上，资本对技术创新方向的关注度依然不减。随着鼓励创新的政策不断出台，PE/VC的投资规模在快速上升。巨额的投资对创新型中小企业的推动力量十分巨大，未来有望涌现出一批创新成功的新企业。今年以来，PE/VC投资金额居前的行业分别是信息技术、可选消费、医疗保健、金融、工业。由于一级市场往往对二级市场有先导性效应，伴随着近几年PE/VC的大规模投入，未来市场有望孵化出一批代表性的创新企业，从而为二级市场不断注入新的活力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c6b8a79220fcafaa8ab52e4e6afde5d\" /></p><p><b>6.5.3、物力：5G时代技术领先，基础设施具备先发优势</b></p><p>从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf50e3513f6a5a12769a2e2778d99724\" /></p><p>5G时代的领先技术推动基础设施建设更早更快落地。与过去3G、4G时代的建设不同，5G时期我国掌握了更多的自主知识产权，部分如厂商与华为等已可以进行标准的制定，从而使得在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等领域均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施建设投入可能比以往更快更早地到来，新「To B」产业链发展的机会在不断涌现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8045b61cc9db813b1d9ff63cd2a633df\" /></p><p><b>6.6 中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项</b></p><p>对于全球投资者而言，中国资产提供了独特的分散化收益。中国经济增长主要取决于国内需求，其经济基本面与其他国家的相关性相对较低。中国人民银行基本上可以根据国内经济需求来制定货币政策。我们预期，随着外国投资者进入中国市场，中国与全球债券的相关性将会加大。但中国经济规模庞大，侧重于国内市场，因此国内经济是中国资产中长期走势的主要决定因素。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a9de54e0bd4eb820f0ea3925daefa40\" /></p><p>目前，这些分散化效益明显可见。中国在短期和长期债务周期中所处的位置与大多数发达国家存在差异。最近，这些差异导致不同的政策回应。2017年，随着私人信贷增长不断取代货币，美联储逐步缩减流动性。与此同时，中国决策层积极收紧货币、财政和监管政策，降低金融杠杆，应对一些行业不可持续的过度增长。这些紧缩举措导致中国信贷增长明显减速，经济增长小幅放缓。</p><p>中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。假设是一个全球配置的基金经理，在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。更重要的是，A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升，而是来自于夏普比例在提升，因为波动性在大大下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d52391dd5f07b3c743baac858186441\" /></p><p><b>6.7 全球负利率，西水东进，中国资产受青睐</b></p><p>2019年MSCI纳入A股，权重达20%：在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。目前A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。472只A股成为MSCI标的，28%的股票属于中小板或创业板，34%的股票为中证500成分股，其余大部分均属于主板和沪深300成分股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/255f74a21b520f858b1146a512304b0e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4779621d866592216f5dd83f7e706d3a\" /></p><p>A股机构投资者持股市值6万亿，占全部A股自由流通市值27%，占流通市值13%，占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿，公募基金持股2万亿，保险社保持股1.5万亿，外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算，A股以100%完全纳入MSCI后，通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元，其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股「活水」，也将进一步提升外资在A股市场中的话语权。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd33fb59583cc3f163ef2e3a943ffd75\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5da1ff2296f6567f4eb35afcb5727690\" /></p><p>风险提示</p><p>美股股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。</p>","source":"lsy1583897507412","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>牛市轮流转：全球最好的资产在中国股市</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/KREiFL9awatnGeh2j_i2Kg\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/68da0043a3f7932eb6870829ddb8962d","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/KREiFL9awatnGeh2j_i2Kg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1163446067","content_text":"展望未来，有一个确定性大趋势，即未来十年全球资产最好的在中国，中国资产最好的在股市。2009-2018年，本轮全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国。2009-2018年几乎全部流向美国。2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。使得美国十年标普500实现240%涨幅的长牛。上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾相对收益。1）1992至1998年的六年半时间内，韩国资本市场不断开放，1998年MSCI纳入因子提升至100%。在2003-2007年全球资金配置新兴市场过程中，外资持股比例保持在35%左右，韩国综合指数也在这一时间段中实现285%涨幅。2）1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾2002年完成入摩，在2003-2007年中国台湾股市受益于全球资金配置新兴市场，其股指上涨超过100%。上一轮全球资金配置新兴市场，中国QFII+商业银行引入战略投资者是主要表现形式。2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。到2008年QFII总额度也仅300亿美元。同时，商业银行引入海外的战略投资者也是那一轮全球资金配置新兴市场，配置中国的一种表现形式。如：建设银行2005年6月引入BOA，2005年7月引入TEMSEK。本轮全球资金从发达市场转向新兴市场配置过程中，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入「负利率」时代，全球资本面临再配置。1）中国经济基本面稳健。经过70年经济飞速发展，经济总量跃居全球第二，占全球经济份额约为20%，在新兴市场中，中国经济总量也成为了领头羊。2）从金融开放和制度来看，我们在过去几年时间里，人民币加入SDR、陆股通、纳入MSCI、债券通……第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。这也使得海外投资中国市场，从投资无门到大门敞开。3）中国经济体量比重大，股市外资配置比例低。考虑到我们的GDP在全球占比20%，现在全球资金配置中国的比例还是比较低的。4）中国股市波动性下降，未来夏普比率提升。宏观经济从生产周期型转向消费服务型，经济的波动率在下降；政策波动性下降；经历供给侧改革后，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的；从投资者结构来看，机构化特征使得股票波动率是在下降的。5）新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善。经历30年发展，中国股市注册制、再融资制度、回购制度、分红制度、退市制度、对外开放制度等逐渐完善。6）我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多。经过70年发展，我们正在从「投资驱动」转向「创新驱动」，新一轮创新周期所需的人力、财力、物力东风俱备；政策层面对科技成长政策催化也不断。7）中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项。中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。8）全球负利率，西水东进，中国资产受青睐。全球进入负利率、「资产荒」时期，中国相对性价比和配置价值凸显，西水东进，中国资产受到青睐。风险提示：美国股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。报告正文1． 2020s，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市过去十年，我们的生活因为智能手机的到来而发生翻天覆地的变化，每个地方的美味可随时在家品尝，每个地方的美景可随时在朋友圈品赏，每个地方的轶事可随时在手机上品读。十年间，中国GDP已翻一番；十年间，我们经历了「四万亿投资」到供给侧改革；十年间，全国各地房价涨了数倍；十年间，iPhone累计销量已突破15亿台；十年间，唯一不变的是上证综指仍在3000点附近。十年间，美国股市也实现了十年长牛，成为A股投资者纷纷羡慕的股市表现。那么对于我们A股投资者而言，展望未来十年，我们有什么确定性的机会值得把握吗？在2020年1月6日，我们报告《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》中谈到，未来十年投资者需要关注以新能源汽车链条为代表的产业投资机会。那么在大势上我们十年的重要拐点在哪里呢？对于A股市场大势而言，可以确定的是：1）「外资颠覆A股」。未来十年，全球资金从发达市场转向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场中配置比例相对经济体量而言最低，币值相对稳定，政经环境适宜，开放步伐越来越大，A股十年经济A股低估值、高性价比，极具吸引力。全球最好资产在中国，中国最好资产是股票。（具体可参看180页深度解读ppt）。2）开放的红利。第一轮商品市场开放的红利，中国经济成功跃居全球第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利股市、金融市场、产业、经济等四个层面来理解都将发生深远的变化。借鉴日本、韩国、中国台湾，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。（具体可参看20190610《开放的红利——2019年下半年度投资策略》）3）拥抱权益时代，A股长牛。在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等「四重奏」指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A股正在经历第一次「长牛」机会。（具体可参看20191111《拥抱权益时代——2020年A股年度策略》）2． 美股长牛，全球资金从新兴转向发达市场是重要因素2.1 百年美股，五轮牛熊，2009-2018十年3倍长牛回顾标普500指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出3倍长牛。1932-1937年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股5年间上涨300%；1949-1966年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股17年间上涨550%；1982-2000年：里根改革奠定美国经济长达20年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现「戴维斯双击」18年间上涨1300%；2003-2007年：科网泡沫后的低利率环境促进金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股5年间上涨85%；2009-2018年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股10年间上涨240%。2.2 2009-2018年美国经济增长20%，领跑主要经济体2009-2018的10年间，美国实际GDP累计增长接近20%，领跑主要经济体，仅落后中、印、韩。全球金融危机之后，美国宏观经济复苏的态势良好，GDP增速约2%，PCE同比处于1.5%左右的温和低通胀环境。每月新增非农就业人数保持在20万人附近的水平，失业率持续下行至3.7%并创历史新低，制造业和服务业PMI基本一直位于50上方的扩张区间。整体来看，2009-2018年间，大部分时间维持低利率和宽松货币政策，为估值提供支持。在2007-2008年的全球金融危机期间，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%。一直到2015年，美国基准利率一直维持在0.25%的宽松水平，10年国债收益率也从3.5%下行至2%附近。2015年底至2018年，受经济复苏强劲、持续增长的影响，美联储开启加息，基准利率上调至2.5%，同期日本和欧洲却因为经济不景气进入了负利率时代。2.3 2009-2018年标普500上涨240%，盈利估值贡献比2：12009-2018年标普500上涨240%，其中盈利贡献65%，估值贡献35%。根据驱动因素的不同，我们可以把美股十年长牛划分为3个阶段：阶段1：2009-2011年，移动互联网时代开启，引领盈利复苏阶段2：2012-2016年，外资和被动资金入场，支撑估值提升阶段3：2017-2018年，移动互联网+先进制造业，盈利重新主导2.4  2009-2018年全球资金从新兴转向发达市场，几乎全部流向美国2009-2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国，2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。2003-2007年得益于贸易全球化的背景，新兴市场国家经济快速发展，全球价值链分工体系重构，这使得新兴市场基本面增速更快，相对发达市场具备更具吸引力，股市也跑赢发达市场。2009-2018年，金融危机以后，全球避险情绪高涨，美元指数走强，美国经济强势复苏，叠加iphone为代表的移动互联网和制造业两大潮流，助推全球资金回流美国。MSCI发达市场指数跑赢新兴市场指数，MSCI美国指数跑赢发达市场指数。全球资金从新兴市场转向发达市场，大部分集中流向美国，2009-2018年有2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场。3． 上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾较受益3.1 韩国股市享受开放后的红利，2003-2007年韩综指上涨285%1992至1998年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI，2018年韩国占MSCI新兴市场指数的权重达到14.8%。1988年12月，韩国颁布《韩国证券市场国际化的四年中期计划》，对1981年「资本市场国际化计划」安排的后两段进程做出了更为详细的规划，扩大金融开放程度。1993年6月， 韩国政府提出全面金融改革方案，进一步放宽对于外资直接投资股票市场的限制。至1998年韩国政府取消外资持股比例限制，韩国股票市场对外开放基本完成，MSCI将韩国股市的纳入因子提升至100%。截至2018年12月，韩国占MSCI新兴市场指数权重的14.80%。此时韩国GDP达到1.6万亿美元，股票市场总市值1.4万亿美元。MSCI纳入韩国股市的关键节点为：1） 1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%，韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为4.58%。2） 1996年，外资持股比例上限调升至20%，MSCI纳入比例提升至50%，占MSCI新兴市场指数权重为7.98%。3） 1998年，韩国取消外资持股比例限制，MSCI纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为10.96%。至1998年取消外资持股比例限制，MSCI纳入因子提升至100%，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从2%升至15%，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。进入21世纪，伴随着全球资金配置新兴市场，已经完成金融开放的韩国，享受了这一轮全球资金配置新兴市场的红利。2003-2007年，韩国综指上涨285%，2003至2007年间，外资持股占比保持35%左右。3.2 中国台湾2002年完成入摩，2003-2007年其股指上涨超过100%1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入MSCI，2018年中国台湾占MSCI新兴市场指数的权重达到12.2%。中国台湾在1990年时就开启了QFII制度，但彼时QFII的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996年起，中国台湾从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。MSCI也在六年时间内，分四次将中国台湾股市完全纳入新兴市场指数。截至2018年12月，中国台湾占MSCI新兴市场指数权重的12.20%。此时中国台湾GDP达到5900亿美元，股票市场总市值9600亿美元。MSCI纳入中国台湾股市的关键节点为：1） 1996年9月，中国台湾股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为50%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为8.46%。2） 2000年6月，中国台湾纳入比例提升至65%，占MSCI新兴市场指数权重为11.51%。3） 2000年12月，中国台湾纳入比例提升至80%，占MSCI新兴市场指数权重为14.39%。4） 2002年6月，中国台湾纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为12.81%。4． 上一轮全球资金配置新兴市场，QFII+商行引入战投是主要形式4.1 上一轮，股市主要是QFII，但额度有限2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。2011年12月16日，RQFII试点推出，初期仅限境内证券基金公司的香港子公司参与，试点总额度200亿元，投资股市不超过20%。随后逐渐提高额度、放宽限制，至2019年全面取消QFII和RQFII投资额度限制。根据外管局披露的数据，截至2019年9月，QFII实际投资中国各类金融资产超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。4.2 商业银行引入战略投资者是外资投资中国一种形式一般来说，有三类主体引入战略投资者：（1）国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换；（2）部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式；（3）部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。5． 70年经济飞速发展，中国GDP全球第二，成为经济大国中国被认为在这种经济权力转移中起着主导作用。随着最近的金融危机和发达经济体的持续衰退，全球经济增长的重心正日益转向新兴经济体。事实上，中国作为一个影响力越来越大的新兴经济体，目前正吸引世界各国的关注。5.1  从全球来看，中国经济总量占全球份额20%改革开放以来，尤其是步入2000年之后，中国的GDP实现了高速增长，GDP全球占比不断攀升，经济实力不断增强的同时国际地位显著提高。2000-2014年，我国GDP增速始终保持在10%之上的增速，2014年以后经济增速有所放缓，维持在5%的水平。此外，目前我国GDP总量占比全球份额在20%的水平，当之无愧的经济大国。对标国际发达国家，我国经济体量无论是在体量上还是在增速上都是一大亮点。在体量上，自2000年以来，我国GDP总量不断赶超发达国家，在2010年GDP总量赶超日本，成为国际第二大经济体。在增速上，始终遥遥领先发达国家，尤其是在2005-2012年间，GDP均速接近20%，为发达国家均速的2倍多。5.2 与新兴市场对比而言，中国成为新兴市场经济总量领头羊对标新兴市场国家，我国GDP总量远超过其他新兴市场国家，且体量差距愈来愈大。我国同其他新兴市场国家在起步上相似，起步较晚，且初始体量都很低。但是自2000年以来，我国GDP总量实现高速增长，GDP变增长为初始的12倍多，成为新兴市场的领头羊，经济体量向发达国家看齐。人均GDP增速惊人、增幅可观。同GDP总量发展历程类似，我国人均GDP自2000以来同样增长迅速，人均GDP变为初始的9倍，年均速达到13%，其中2000-2012年间均速达到15.6%，2012年以后增速有所放缓。6．本轮全球资金配置新兴市场，中国股市较受益正在发生6.1 金融开放，外资投资中国市场，从投资无门到大门敞开除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外，对中国而言最大的变化就是金融开放。2000年之后，这20年主要是开放，2001年加入WTO，我们迎来经常账户更大程度的开放，带来开放的红利。2015年开始，从外汇、股票，再到债券，金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入，债市开放程度也全面提速。6.2 中国经济体量比重大，股市外资配置比例低目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比，未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放的经济体，资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年，印度90年代初期做金融开放以后，整个股市涨了30年，指数翻了10倍，这个是巨大的红利。我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI，2019年MSCI比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的制度红利。目前市场较为关心的是外资对A股市场的配置，外资流入中国核心资产，兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告，现在实际外资配置中国的比例还不是特别大，也就是1.6万亿人民币市值。考虑到我们的GDP在全球占比还是16%，还是差的远，空间是非常大的。中国经济体量巨大，股市外资配置占比较小。回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程，二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000~5000亿美元的数量级，股票市场总市值低于5000亿美元，而当时MSCI新兴市场指数市值处于7000~10000亿美元的水平。目前中国GDP接近14万亿美元，A股市值7.8万亿美元，相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大，已纳入20%，短期进程可能会适当放缓，中长期大趋势不变。6.3   中国股市波动性下降，未来夏普比率提升以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。第一是因为经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降。这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升，这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是10%，维持10年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况，所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。6.4 新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善核准制转向注册制（201311至今）：2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确提出股票发行审核以信息披露为中心，明确了未来股票发行向注册制过渡。2015年注册制呼之欲出，但受到2015年A股市场大幅波动影响，注册制一拖再拖。2018年科创板注册制问世表达中央对于注册制落实的决心，2019年证监会发文将创造条件推进创业板注册制改革，新《证券法》过审明确2020年3月1日起正式实施注册制，资本市场大松绑。注册制的推出，有望为市场引入新鲜血液，有助于优质的创新型企业留在国内资本市场，并且突出市场的优胜劣汰功能。随着这些优质创新型企业发展壮大，国内投资者也有望充分、便捷地享受到这些优质创新型企业的发展红利，对市场形成正反馈，帮助资本市场实现长期健康发展。2015年，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，积极鼓励上市公司现金分红，有助于完善股东回报机制，引导价值投资长期投资。2019年我国A股分红派发金额首次超过万亿，分红规模每年稳步增长。2018年，我国上市公司整体现金分红派息率达到36%，达到近十年的新高。A股大市值公司股息率高于整体，截止到11月20日，A股整体股息率为1.8%，沪深300和上证50的股息率分别是3%和2.4%。从股市资金供需来看，A股2018和2019年净融资额占流通市值的比例为-0.5%，考虑到未来回购和分红规模仍将快速增长，股市供需有望趋向良性循环。制度基础不断完善，注册制、再融资、回购制度和分红制度等多项改革同步推进，股市资金供需良性平衡格局将会极大助益A股走出长牛。退市标准自2012年的改革开始呈现财务类、规范类、市场类等多样化趋势，但公共安全、社会安全方面的始终属于法律空白地带，再加之近年来上市公司侵害公共安全事件频发，进而助推退市制度进一步趋严。中国股市「严进严出」机制使得壳资源价格居高不下，一些劣质公司突击重组、经营行为短期化，扭曲了退市制度优胜劣汰的功能。中小投资者、甚至机构投资者蜂拥买卖ST股票，以赌博心态恶炒ST股票现象屡见不鲜，个别ST公司的市盈率远远高于大盘蓝筹股，形成畸形的市场定价机制。在这样问题频发的背景下，「退市制度」重塑势在必行，「史上最严退市制度」应运而生。截至2020年2月，A股退市的公司总计130家，剔出因吸收合并等原因主动退市的31家公司，仅有99家为被动退市。其中，一半以上的公司是由于连续三年亏损而触发强制退市的；其他不符合挂牌的公司退市数量高达12家，并且绝大多数为「史上最严退市制度」出台之后被强制退市的。典型代表为长生公司，「假疫苗」事件16个月后，长生生物因社会公众安全类重大违法退市规则，依法强制退市。另外，面值不足一元退市的公司主要集中于连续三年亏损和其他不符合挂牌的情形，*ST华业、*ST雏鹰、*ST印纪为「面值退市」的典型代表。6.5 我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多从波特经济发展四阶段理论来看，中国进入创新时代。人类社会自第一次工业革命后，经济产业历史就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断的演进，或有进步，或有倒退，而国家竞争力因为其每个阶段所处的主导因素和发展阶段不同。波特在其《国家竞争优势》中论述到每一个国家的发展将经历生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。现阶段类似如资源丰富的沙特石油、巴西咖啡豆、大豆等仍然依靠生产要素驱动经济发展。20世纪50年代到70年代的韩国、新加坡，或者亚洲「四小龙」、「四小虎」时代，其主要的经济发展模式是投资驱动经济发展。如今的主要发达国家，美国、德国和日本等则是创新驱动经济发展的典范。英国在经历了三个阶段发展以后，创新活力相比于以前大幅度下降，则进入依靠其财富驱动经济发展的阶段。中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。而这些时间点的变化，与我们社会主要矛盾的变化是基本一致和对应的，即从最开始的建设先进工业国到落后生产力再到不平衡不充分。那么站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，我们在2017年以后，将逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。基于推动经济增长的三个要素：技术（A）、资本（K）和劳动（L），我们认为08年金融危机后政府推出的「四万亿」计划和人口红利的消失，使得原有依靠资本和劳动来推动经济发展的动力正在边际递减，而在当前这个时间点，可能更需要技术（A）创新和进步来推动经济的发展。6.5.1、人力：人才储备不断完善从索洛模型之人才（L）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。而受益于国内经济成为全球第二大经济体和国内稳定的政治经济局面，使得海外高端人才逐步归国、千人计划的引领作用也越来越强大。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍，使得我国已经具备了创新发展所需要的人才基础。6.5.2、财力：PE/VC持续加大对创新行业的投入从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换成先进生产力，需要资本的支持。2015年6月以来，虽然在二级市场上创业板的表现一落千丈，但在以PE/VC为代表的一级市场领域上，资本对技术创新方向的关注度依然不减。随着鼓励创新的政策不断出台，PE/VC的投资规模在快速上升。巨额的投资对创新型中小企业的推动力量十分巨大，未来有望涌现出一批创新成功的新企业。今年以来，PE/VC投资金额居前的行业分别是信息技术、可选消费、医疗保健、金融、工业。由于一级市场往往对二级市场有先导性效应，伴随着近几年PE/VC的大规模投入，未来市场有望孵化出一批代表性的创新企业，从而为二级市场不断注入新的活力。6.5.3、物力：5G时代技术领先，基础设施具备先发优势从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。5G时代的领先技术推动基础设施建设更早更快落地。与过去3G、4G时代的建设不同，5G时期我国掌握了更多的自主知识产权，部分如厂商与华为等已可以进行标准的制定，从而使得在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等领域均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施建设投入可能比以往更快更早地到来，新「To B」产业链发展的机会在不断涌现。6.6 中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项对于全球投资者而言，中国资产提供了独特的分散化收益。中国经济增长主要取决于国内需求，其经济基本面与其他国家的相关性相对较低。中国人民银行基本上可以根据国内经济需求来制定货币政策。我们预期，随着外国投资者进入中国市场，中国与全球债券的相关性将会加大。但中国经济规模庞大，侧重于国内市场，因此国内经济是中国资产中长期走势的主要决定因素。目前，这些分散化效益明显可见。中国在短期和长期债务周期中所处的位置与大多数发达国家存在差异。最近，这些差异导致不同的政策回应。2017年，随着私人信贷增长不断取代货币，美联储逐步缩减流动性。与此同时，中国决策层积极收紧货币、财政和监管政策，降低金融杠杆，应对一些行业不可持续的过度增长。这些紧缩举措导致中国信贷增长明显减速，经济增长小幅放缓。中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。假设是一个全球配置的基金经理，在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。更重要的是，A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升，而是来自于夏普比例在提升，因为波动性在大大下降。6.7 全球负利率，西水东进，中国资产受青睐2019年MSCI纳入A股，权重达20%：在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。目前A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。472只A股成为MSCI标的，28%的股票属于中小板或创业板，34%的股票为中证500成分股，其余大部分均属于主板和沪深300成分股。A股机构投资者持股市值6万亿，占全部A股自由流通市值27%，占流通市值13%，占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿，公募基金持股2万亿，保险社保持股1.5万亿，外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算，A股以100%完全纳入MSCI后，通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元，其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股「活水」，也将进一步提升外资在A股市场中的话语权。风险提示美股股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1854,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":965110319,"gmtCreate":1583933154631,"gmtModify":1704351604645,"author":{"id":"3544300967807752","authorId":"3544300967807752","name":"得韬","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5cede9e739408fe8a3a82000cb212b86","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/AYTU\">$Aytu BioScience, Inc.(AYTU)$</a>买，买","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/AYTU\">$Aytu BioScience, Inc.(AYTU)$</a>买，买","text":"$Aytu BioScience, 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