珍珠之光的个人主页 - 老虎社区

珍珠之光

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2020-01-15

$九毛九(09922)$ 9.62走了

2020-01-14

$九毛九(09922)$ 申购一手中了哈哈

2020-01-09

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直播：2020微信公开课PRO「未完成Always beta」

12-07

首次入金领好礼

查看详情：首次入金领好礼最高可得价值HKD 1000奖励此帖仅开放于中国大陆用户

首次入金领好礼

2022-05-04

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@Raytroninvs:VIX扫盲贴

2021-06-11

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@不二说价值:民办教育行业的底层逻辑分析，教育股究竟有谁未来？

2020-12-08

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@泡泡大魔王:小白干货｜期权之如何用期权在低价买入想要的股票1

2020-07-20

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@打卡打卡:蔚来投资逻辑思考

2020-07-15

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2020-06-10

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@胖虎哒哒:蔚来中国对赌协议曝光，5年内必须完成上市

2020-06-10

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2020-03-12

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@小虎ETF:新冠疫情会带来全球经济衰退吗？

2020-02-27

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2020-02-17

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KKR年报翻译：主宰你自己的投资

2020-02-12

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桥水2020年策略报告：会更大程度参与中国市场

2020-02-08

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@AustinNP:三则期权买卖记录——韭菜的期权玩法

2020-02-02

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@复兴计划:找到几只做空恒指的赌具，欢迎补充

2020-01-30

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2020-01-22

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@小白二号:闲暇的周末，记录下对今年四大行业的粗略预期（上）

2020-01-15

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红线为其隐含波动率，两者之差或许是卖空波动率的'暴利'来源。为何自期权普及后， 波动率变得越发重要？1.波动率交易本质上是在预测隐含波动率与实际波动率的偏离。2.因为隐含波动率是由期权价格倒推而出，买卖期权本质上是在交易波动率。3.于是，买入看涨期权，等同于预测未来的实际波动率将大于当今期权价格所倒推出的隐含波动率。离我们有点远？ No有读者或许对波动率这个概念感到生疏。但在实际生活中，我们天天都在交易波动率。保险其实就是期权的一种(专业的说更类似于美式期权)，车主买车险就是在买期权。主要差别无非是车主只能给自己投保，而不能投保别人的车然后靠他人的灾祸而牟利（但金融危机期间的高盛就是这么干的）。车险的实际波动率？车主过往的行车记录类似于股价历史走势。当车主经验越丰富，过往肇事次数越少(实际波动率低)， 保险公司则倾向于推断车主在未来发生车祸的可能性也就越低(隐含波动率低), 所收取的保费(期权价格)也就越低。车险的隐含波动率？如果汽车不出事故，期权到期后就无价值，保险公司就赚了车主的保费(期权初始价格)。但是如果车主出了车祸， 保险公司就要理赔，而理赔的多少则由车祸的大小决定。如何估算隐含波动率？保险公司对社会中不同的特定群体给予不同的基准定价（类似于一揽子股票指数，如标普500）。由下图可知，从历史数据来看，25岁-35岁的女司机风险最低(即历史实际波动率低)。于是，保险公司的原始模型给予了欧洲中青年女性最低的车险价格","listText":"什么是波动率？简单的来说，就是股票价格上下波动的幅度。波动率通常被投资者当做风险测度的工具。理论上说，波动率越大，风险就越大。也有对冲基金认为金融资产的本质就是买卖波动率，见下图。波动率交易的实质是什么？波动率其实分为两类：实际波动率：股价的实际波动幅度隐含波动率：利用期权价格倒推股价在未来的实际波动。见上图，蓝线为美国股指S&amp;P500的实际波动， 红线为其隐含波动率，两者之差或许是卖空波动率的'暴利'来源。为何自期权普及后， 波动率变得越发重要？1.波动率交易本质上是在预测隐含波动率与实际波动率的偏离。2.因为隐含波动率是由期权价格倒推而出，买卖期权本质上是在交易波动率。3.于是，买入看涨期权，等同于预测未来的实际波动率将大于当今期权价格所倒推出的隐含波动率。离我们有点远？ 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保险公司则倾向于推断车主在未来发生车祸的可能性也就越低(隐含波动率低), 所收取的保费(期权价格)也就越低。车险的隐含波动率？如果汽车不出事故，期权到期后就无价值，保险公司就赚了车主的保费(期权初始价格)。但是如果车主出了车祸， 保险公司就要理赔，而理赔的多少则由车祸的大小决定。如何估算隐含波动率？保险公司对社会中不同的特定群体给予不同的基准定价（类似于一揽子股票指数，如标普500）。由下图可知，从历史数据来看，25岁-35岁的女司机风险最低(即历史实际波动率低)。于是，保险公司的原始模型给予了欧洲中青年女性最低的车险价格","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/ff03cc4e1baa6418ff186a8ce25366c8","width":"1440","height":"616"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/72e08bfdfae7dc42189c04dc0dcca260","width":"1440","height":"705"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/c9be7fa75b727bed0b3f95b92a2ea37b","width":"1440","height":"720"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/326046834","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":15,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1188,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":181242846,"gmtCreate":1623398940485,"gmtModify":1623398940485,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3537254157858387","authorIdStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/181242846","repostId":"180703368","repostType":1,"repost":{"id":180703368,"gmtCreate":1623224828454,"gmtModify":1623332179742,"author":{"id":"3545995761422355","authorId":"3545995761422355","name":"不二说价值","avatar":"https://static.tigerbbs.com/56fa489972246881ba23cfecebfd4c45","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3545995761422355","authorIdStr":"3545995761422355"},"themes":[],"title":"民办教育行业的底层逻辑分析，教育股究竟有谁未来？","htmlText":"最近教育股受政策影响，在悲观的预期中一跌再跌，其中重灾区是培训股，让人感觉这个行业过两年就要为了三孩大计被消灭的感觉。其实整个教育产业的各个细分领域，从18年以来一直都在轮着被整顿，只不过这一次涉及到家家户户都参与的课外培训，就给人一种“一夜西风急，千山落叶深”的萧索之感。教育产业化在中国已经开展了20余年，整体规模有机构分析已经超过了3万亿，提供了上千万的就业岗位。那么现在民办教育真的药丸么？不二作为曾经的文教娱产业投资者，对教育产业有系统的研究，觉得有必要抛砖引玉，贡献点自己的看法。先阐明我的几个基础判断：1.整顿民办教育的目的：加强监管第一、增加税收其次，减负促生最次；2.民办学校：K12放缓脚步修内功，国际学校迷茫与转型；3.课外培训：在线教育生死一线，线下培训紧盯政策亦步亦趋；4.素质教育与幼教：尽人事，听天命；5.高职教育：机会来了，就看争不争气。这篇文章由于篇幅原因，只阐述我上面几大判断的成因，希望能给大家提供一个民办教育基本投资逻辑。之后我还会单独分析包括<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">$好未来(TAL)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/02001\">$新高教集团(02001)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/09616\">$东软教育(09616)$</a>&nbsp;、海亮教育、中公教育、美吉姆等个股的投资价值。如果大家比较认可我的基础判断，欢迎持续关注。一、整顿民办教育的目的。这显然是关注教育类股票的朋友最应该搞清楚的，但我发现其实很多人没想明白这个问题，当然这也很正常，大多数人平时也不在这行里混。所以这次国家提倡生三孩了，说是","listText":"最近教育股受政策影响，在悲观的预期中一跌再跌，其中重灾区是培训股，让人感觉这个行业过两年就要为了三孩大计被消灭的感觉。其实整个教育产业的各个细分领域，从18年以来一直都在轮着被整顿，只不过这一次涉及到家家户户都参与的课外培训，就给人一种“一夜西风急，千山落叶深”的萧索之感。教育产业化在中国已经开展了20余年，整体规模有机构分析已经超过了3万亿，提供了上千万的就业岗位。那么现在民办教育真的药丸么？不二作为曾经的文教娱产业投资者，对教育产业有系统的研究，觉得有必要抛砖引玉，贡献点自己的看法。先阐明我的几个基础判断：1.整顿民办教育的目的：加强监管第一、增加税收其次，减负促生最次；2.民办学校：K12放缓脚步修内功，国际学校迷茫与转型；3.课外培训：在线教育生死一线，线下培训紧盯政策亦步亦趋；4.素质教育与幼教：尽人事，听天命；5.高职教育：机会来了，就看争不争气。这篇文章由于篇幅原因，只阐述我上面几大判断的成因，希望能给大家提供一个民办教育基本投资逻辑。之后我还会单独分析包括<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">$好未来(TAL)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/02001\">$新高教集团(02001)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" 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、海亮教育、中公教育、美吉姆等个股的投资价值。如果大家比较认可我的基础判断，欢迎持续关注。一、整顿民办教育的目的。这显然是关注教育类股票的朋友最应该搞清楚的，但我发现其实很多人没想明白这个问题，当然这也很正常，大多数人平时也不在这行里混。所以这次国家提倡生三孩了，说是","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/d9cf3dcb3addbb0b5695855e784238f8","width":"688","height":"1031"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/180703368","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":2,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1084,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":392660235,"gmtCreate":1607438494827,"gmtModify":1703847896040,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3537254157858387","authorIdStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/392660235","repostId":"392143253","repostType":1,"repost":{"id":392143253,"gmtCreate":1607409965872,"gmtModify":1703847659270,"author":{"id":"3463524488172865","authorId":"3463524488172865","name":"泡泡大魔王","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5c1925af7c96a3be8f523140505956b3","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3463524488172865","authorIdStr":"3463524488172865"},"themes":[],"title":"小白干货｜期权之如何用期权在低价买入想要的股票1","htmlText":"<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">$蔚来(NIO)$</a>&nbsp;假如某只股票已经价格冲高了，直接追高的话又有套牢的风险，但是又想把握住这次赚钱的机会，该怎么办呢？假如你也有这样的困惑，那么这个方法非常的适合你，就是卖put看跌期权。假如已经你已经是期权的熟练使用者了，那么可以忽略本文哦，本文更加针对的是以易懂的方式让更多的人了解这种方式。******小白也能用的期权交易方法：卖put🌟适用情况：1⃣️想要在更低的价格买入一只股票✅2⃣️等待股票回调这段时间还能赚钱又避免追高被套✅3⃣️股票横盘长时间不涨我也想要获利✅4⃣️风险可控，比投资正股更低✅******🌟什么是卖put？如何计算收益？put是看跌期权，卖put赚的其实是卖出期权时候的期权本身的价值。假如卖出的时候期权卖了200，期权行权买入的时候只要价格低于200我们就能赚取中间的差价（比如put200卖了，再花80买回来，就等于赚了中间的差价120），最好的情况下期权到期时价值归0，等于我们会赚走全部的期权价值。以nio为例，当前价格是50，如果想以45的价格建仓100股nio，并且在等nio回调的过程中还想多赚点，只需要卖一张行权价45的put。上图是一张nio的12.11日到期45美金的put。注意看画了蓝线的3个数字，一是行权日期12月11日，二是行权价格45，三是当前期权的权利金也就是价格1.88，暂时只需看这三个数字。当卖出了1手这个put，等于是我承诺在12.11日以45美金的价格买入100股nio。此时到行权日结算时会有三种可能：1⃣️nio的股价在45以上，卖put的收益是全部的权利金，也就是前面卖期权的时候1.88*100=188美金的收益2⃣️nio的股价在43.12到45之间（假设44），卖put的收益是全部的权利金1","listText":"<a target=\"_blank\" 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href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">$蔚来(NIO)$</a><a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">$特斯拉(TSLA)$</a>一、行业赛道 1. 现状： 传统汽车行业已经发展了几百年，国内传统车企十年前还很香，但近十年在走下坡路，一直在各种变革和改革，但没有几个成功的。一是传统车企思维打法跟不上时代，二是合资车企在国内话语小、发展慢。传统汽车的核心技术是发动机、变速箱和底盘，这三大件技术国外车企有大量的专利和绝对的领先，国内车企始终不得要领，怎么努力都无法超车，而电动车装个电池就可以驱动车辆，不需要油车那么复杂的发动机和变速箱，也就是说油车最核心的技术在未来的价值会越来越小；因为电动车的核心是电动化和智能化，而传统车企不完全具备这两方面的能力（最多只是将油驱动改成电驱动），所以，智能汽车对传统汽车是降级打击，没有还击的机会；传统车企去造火箭可能会成功，但一边发展油车一边发展电车，内部权力和利益很难权衡，很难成功；大众乘用车前 CEO 迪斯大刀阔斧地转型，最终也丢掉了乘用车 CEO 的帽子，其他车企转型也会遇到类似的问题。 2. 方向： 新能源车是未来方向，未来势必取代燃油车，已经发展了10多年，但还处在发展的初级阶段，如果用手机行业发展来对比的话，电动车处在10年前智能手机发展的初级阶段，随着网络基础设施的完善，智能手机用了几年时间就取代了传统手机，电动车也一样，随着充电基础设施的完善，未来也有取代传统油车的趋势。 3. 政策： 国家层面的政策上看，欧洲、美国和国内持续出台各种利好新能源车的政策，表面上是补贴、免税和牌照，这个在一线限牌城市是重大利好，更深层次的考虑可能是我国燃油能源储量小，严重依赖国外的汽油进口，这部分支出占比又比较大，容易受国际环境影响，而我国又是电能发达国家，如果把这部","listText":"&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">$蔚来(NIO)$</a><a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">$特斯拉(TSLA)$</a>一、行业赛道 1. 现状： 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传统汽车行业已经发展了几百年，国内传统车企十年前还很香，但近十年在走下坡路，一直在各种变革和改革，但没有几个成功的。一是传统车企思维打法跟不上时代，二是合资车企在国内话语小、发展慢。传统汽车的核心技术是发动机、变速箱和底盘，这三大件技术国外车企有大量的专利和绝对的领先，国内车企始终不得要领，怎么努力都无法超车，而电动车装个电池就可以驱动车辆，不需要油车那么复杂的发动机和变速箱，也就是说油车最核心的技术在未来的价值会越来越小；因为电动车的核心是电动化和智能化，而传统车企不完全具备这两方面的能力（最多只是将油驱动改成电驱动），所以，智能汽车对传统汽车是降级打击，没有还击的机会；传统车企去造火箭可能会成功，但一边发展油车一边发展电车，内部权力和利益很难权衡，很难成功；大众乘用车前 CEO 迪斯大刀阔斧地转型，最终也丢掉了乘用车 CEO 的帽子，其他车企转型也会遇到类似的问题。 2. 方向： 新能源车是未来方向，未来势必取代燃油车，已经发展了10多年，但还处在发展的初级阶段，如果用手机行业发展来对比的话，电动车处在10年前智能手机发展的初级阶段，随着网络基础设施的完善，智能手机用了几年时间就取代了传统手机，电动车也一样，随着充电基础设施的完善，未来也有取代传统油车的趋势。 3. 政策： 国家层面的政策上看，欧洲、美国和国内持续出台各种利好新能源车的政策，表面上是补贴、免税和牌照，这个在一线限牌城市是重大利好，更深层次的考虑可能是我国燃油能源储量小，严重依赖国外的汽油进口，这部分支出占比又比较大，容易受国际环境影响，而我国又是电能发达国家，如果把这部","images":[],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/941744554","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1385,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":941386590,"gmtCreate":1594802803711,"gmtModify":1704206880516,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3537254157858387","authorIdStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/941386590","repostId":"399097","repostType":1,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1096,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":956760566,"gmtCreate":1591796127155,"gmtModify":1704196958248,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3537254157858387","authorIdStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/956760566","repostId":"956420751","repostType":1,"repost":{"id":956420751,"gmtCreate":1591773740968,"gmtModify":1704196832158,"author":{"id":"3510558082622800","authorId":"3510558082622800","name":"胖虎哒哒","avatar":"https://static.tigerbbs.com/75b95d9326c02813b7b87ba8c1eccb5a","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3510558082622800","authorIdStr":"3510558082622800"},"themes":[],"title":"蔚来中国对赌协议曝光，5年内必须完成上市","htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">$蔚来(NIO)$</a> 蔚来招股书显示：2020年4月和2020年5月，蔚来签署了合肥协议，投资于蔚来中国。根据合肥协议，合肥战略投资者将向NIO（Anhui）Holding Co.，Ltd.或NIO Anhui，NIO China的法人实体，由蔚来预先投资，合计投资人民币70亿元现金。蔚来将在蔚来中国注入包括汽车研发，供应链，销售和服务以及蔚来动力在内的核心业务和资产，或总资产价值为人民币177.70亿元的资产代价总共向蔚来中国投资了42.6亿元人民币现金。 招股书显示蔚来中国将在安徽合肥建立总部，以开展业务运营，研发，销售和服务，供应链和制造职能。蔚来将与合肥战略投资者和HETA合作开发蔚来中国的业务，并支持合肥未来智能电动汽车领域的加速发展。投资的完成取决于各种不同的完成条件，包括（其中包括）获得安徽高新技术公司和建恒新能源基金与国有投资有关的必要批准，以及获得新能源汽车基金的必要内部批准。 据悉安徽省高新技术公司和建恒新能源基金均已获得必要的批准，新能源汽车基金正在获得内部批准。如果未满足或放弃任何成交条件，并且蔚来未能在合肥投资协议规定的期限之前进行资产对价和现金投资，则合肥战略投资者可以终止合肥协议，并要求蔚来退还他们在蔚来中国的投资。 在招股书中，蔚来汽车提到了蔚来中国的情况，称战略投资者在特定情况下有权要求蔚来汽车回购蔚来中国的股份，赎回价格为战略投资者的投资总额并以年利率8.5%计算利息。蔚来汽车需回购蔚来中国股份的情况包括以下5种： 1、 蔚来中国在收到战略投资者1期全部投资后60个月内未能完成IPO（上市地点需全体股东认可）； 2、 蔚来中国在收到战略投资者1期全部投资后48个月内未提交IPO申请； 3、 公司股东要求蔚来或李斌赎回公司股份，导致蔚来汽车或蔚来中国的控制权发生变","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">$蔚来(NIO)$</a> 蔚来招股书显示：2020年4月和2020年5月，蔚来签署了合肥协议，投资于蔚来中国。根据合肥协议，合肥战略投资者将向NIO（Anhui）Holding Co.，Ltd.或NIO Anhui，NIO 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招股书显示蔚来中国将在安徽合肥建立总部，以开展业务运营，研发，销售和服务，供应链和制造职能。蔚来将与合肥战略投资者和HETA合作开发蔚来中国的业务，并支持合肥未来智能电动汽车领域的加速发展。投资的完成取决于各种不同的完成条件，包括（其中包括）获得安徽高新技术公司和建恒新能源基金与国有投资有关的必要批准，以及获得新能源汽车基金的必要内部批准。 据悉安徽省高新技术公司和建恒新能源基金均已获得必要的批准，新能源汽车基金正在获得内部批准。如果未满足或放弃任何成交条件，并且蔚来未能在合肥投资协议规定的期限之前进行资产对价和现金投资，则合肥战略投资者可以终止合肥协议，并要求蔚来退还他们在蔚来中国的投资。 在招股书中，蔚来汽车提到了蔚来中国的情况，称战略投资者在特定情况下有权要求蔚来汽车回购蔚来中国的股份，赎回价格为战略投资者的投资总额并以年利率8.5%计算利息。蔚来汽车需回购蔚来中国股份的情况包括以下5种： 1、 蔚来中国在收到战略投资者1期全部投资后60个月内未能完成IPO（上市地点需全体股东认可）； 2、 蔚来中国在收到战略投资者1期全部投资后48个月内未提交IPO申请； 3、 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target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/SPY\">$标普500ETF(SPY)$</a>&nbsp;和中东股票市场在OPEC谈判和新冠的双重打击下被恐慌抛售，英国二年债券收益率跌破0，美国长短期国债收益率又倒挂，一切都给大家一种经济衰退要来临的感觉。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TTTN\">$老虎中美互联网巨头ETF(TTTN)$</a>&nbsp;而对于现在的情况，许多人都在问这些问题：市场恐慌抛售是否预示着经济衰退的到来？如果新冠疫情引起了经济衰退，那情况有多严重？疫情过去后会经济会怎样复苏？疫情会不会对宏观经济结构造成持续的影响？说实话，现在我们所能看到的一些GDP预测和经济指标都不能回答上面的问题，因为之前的预测都是建立在没有疫情影响的情况下，而现在的预测不确定性又太大，毕竟各国的管控措施不一样，企业和个人的反应都不一样，目前没有任何的数据能够清晰的预测新冠疫情对全球经济的影响。因此，我们可以观察的就是市场上不同资产表现所提供的信号，提出几种经济衰退和复苏的模式，再纵观过往大流行病对全球经济的冲击来做对比。我们能从全球市场表现中看出什么这两周全球市场恐慌下跌，看起来像是要进入全球经济衰退的样子。我们看到避险资产例如<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TLT\">$债券20+美公债指数ETF-iShares(TLT)$</a>&nbsp;长期国债的","listText":"2020年1月20日，新冠疫情在中国开始发酵，传染力非常强，为了对抗疫情，全民隔离使得中国的实体经济受到了严重的影响，但在全国上下齐心协力的斗争下，3月份开始全国的疫情已经好转了许多，离摘口罩的日子也不遥远了，但新冠在中国以外的故事才刚刚开始。最近，欧洲，美国<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/SPY\">$标普500ETF(SPY)$</a>&nbsp;和中东股票市场在OPEC谈判和新冠的双重打击下被恐慌抛售，英国二年债券收益率跌破0，美国长短期国债收益率又倒挂，一切都给大家一种经济衰退要来临的感觉。<a target=\"_blank\" 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而对于现在的情况，许多人都在问这些问题：市场恐慌抛售是否预示着经济衰退的到来？如果新冠疫情引起了经济衰退，那情况有多严重？疫情过去后会经济会怎样复苏？疫情会不会对宏观经济结构造成持续的影响？说实话，现在我们所能看到的一些GDP预测和经济指标都不能回答上面的问题，因为之前的预测都是建立在没有疫情影响的情况下，而现在的预测不确定性又太大，毕竟各国的管控措施不一样，企业和个人的反应都不一样，目前没有任何的数据能够清晰的预测新冠疫情对全球经济的影响。因此，我们可以观察的就是市场上不同资产表现所提供的信号，提出几种经济衰退和复苏的模式，再纵观过往大流行病对全球经济的冲击来做对比。我们能从全球市场表现中看出什么这两周全球市场恐慌下跌，看起来像是要进入全球经济衰退的样子。我们看到避险资产例如$债券20+美公债指数ETF-iShares(TLT)$ 长期国债的","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/cd9d5d33067fbbbf3c9c113e5546c252","width":"0","height":"0"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/2fd7ae017918844db2c86ceacc6f07fb","width":"0","height":"0"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/166455f1d20a107fb77947bd7b87e022","width":"0","height":"0"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/965618408","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1147,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":989609457,"gmtCreate":1582812206879,"gmtModify":1704347780002,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3537254157858387","authorIdStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/989609457","repostId":"1181932498","repostType":4,"repost":{"id":"1181932498","kind":"news","pubTimestamp":1582786226,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1181932498?lang=&edition=full","pubTime":"2020-02-27 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","summary":"近期新冠疫情在海外快速蔓延，近几日有多国确诊首例新冠患者。截至2月26日，海外疫情最为严重的国家为韩国、日本和意大利。\n目前韩国的日新增确诊仍在上行通道中；日本每日新增确诊人数虽连续3日控制在10例左","content":"<p>近期新冠疫情在海外快速蔓延，近几日有多国确诊首例新冠患者。截至2月26日，海外疫情最为严重的国家为韩国、日本和意大利。</p>\n<p>目前韩国的日新增确诊仍在上行通道中；日本每日新增确诊人数虽连续3日控制在10例左右，但从厚劳省官员表态来看，存在病毒检测不完全的情况，确诊数据可能被低估；意大利4个大区首次出现确诊病例，疫情继续在国内扩散。</p>\n<p><b>作为海外疫情高发区的日韩意三国在全球经济中有着较为重要的地位。</b></p>\n<p>从按购买力平价（PPP）调整的国内生产总值来看，2018年日韩意三国的经济体量合计约占全球经济的7.5%，对外商品贸易额约占全球的9.3%。</p>\n<p>其中日韩对中国经济影响更为显著，由于地理距离接近，产业互补性强，日韩目前是我国最大的进口来源地，我国从日韩两国的商品进口约占总进口额的20%，对其出口也可占到我国总出口额的10%。</p>\n<p>而意大利则对欧洲经济而言更为重要，意大利是欧盟第四大经济体，约占欧盟GDP总量的11%，但对我国商品贸易量较小，约占我国年进出口总量的1%左右。</p>\n<p><b>那么一个直接的问题是，海外疫情的扩散将通过哪些行业影响我国经济？</b></p>\n<p>海外疫情对我国经济影响的一个<b>重要途径是国际贸易，主要包括服务贸易和商品贸易两个渠道</b>。与疫情对服务消费的负面冲击整体要大于实物消费冲击类似，疫情对服务贸易的影响理论上也会大于商品贸易，尤其是对于需要进行跨境交付的行业与企业来说，典型的跨境交付行业有旅游、运输等。</p>\n<p>根据《2019年世界贸易报告》，2017年跨境交付模式开展的服务贸易约占全球服务贸易的30%。但对我国而言，我国是服务贸易的净进口国，2018年我国对外服务贸易逆差近3000亿美元，而这3000亿的逆差几乎全都由运输、旅游行业贡献。</p>\n<p>换句话说，<b>海外疫情对我国服务贸易的影响更多体现在进口方面，可能会导致服务逆差的暂时性缩减</b>。</p>\n<p>现阶段来看，海外疫情更多通过商品贸易影响我国经济，如通过影响进口原材料或关键零部件供应，从而导致国内相关产品生产成本上升，甚至被迫减产。</p>\n<p>考虑到我国与意大利之间的贸易规模较小，其更多通过影响相关行业而对我国间接产生影响，因此下文中我们将主要聚焦于分析日韩同我国及意大利同全球的商品贸易情况。</p>\n<p>日本</p>\n<p>根据日本海关公布的日本对华主要进出口商品数据，2019年日本对华出口的主要产品为机械和运输设备（54%）、化学制品（17%）、金属制品（11%）和纺织家具等杂项物品（8%）。从前十五大日本对华出口产品来看，日本对华出口集中在汽车、半导体、化工、电气设备等行业。</p>\n<p><b>日本疫情若继续扩散，国内的汽车制造、半导体、纺织橡胶等行业或将受到一定冲击</b>。</p>\n<p><b>汽车行业中</b>，我国目前从日本进口的整车与零部件规模均较大，乘用车和发动机是目前我国从日本进口的第一、三大商品，合计占对日总进口的8%。</p>\n<p>中汽协的数据显示，目前日系汽车零部件、整车占国内市场份额的20%左右，部分关键零部件如发动机对日依赖度更高。由于整车消费的替代性更强，如消费者可自由选择购买国产而非日产车，而且国内疫情本身也会导致汽车需求阶段性下滑，海外疫情对汽车制造的影响要大于汽车消费。</p>\n<p>日本在<b>半导体板块</b>的优势领域集中在上游的半导体原材料和设备上，2019年我国从日本进口的集成电路、半导体设备、晶体管和二极管三类产品金额可占从日总进口的8.7%。根据国际半导体产业协会和VLSI Research，目前日企在全球半导体材料和设备市场上所占的份额分别在1/2、1/3左右，可替代性较低。</p>\n<p><b>能化产业方面</b>，二甲苯、聚乙烯醇、异戊二烯橡胶等化工橡胶的上游制品对日依赖度较高，主要相关下游行业有涂料、纺织、橡胶等。</p>\n<p>半导体、化工行业生产自动化程度较高，疫情对产品本身的供应能力冲击有限，但可能通过<b>阻碍物流运输</b>，使得上游的相关产品无法运送到国内，从而影响相关下游行业。</p>\n<p>除此之外，日本对华主要出口产品中，<b>电气设备相关产品</b>也不少，如开关、继电器、保险丝，配电盘、控制面板，仪器仪表，电测量等，但这类产品对日依赖度相对较低，受到的影响预计也要比其他行业小一些。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ebb30d28cdd54f7b41f29bc9714b168\"></p>\n<p>韩国</p>\n<p>根据UN Comtrade公布的中韩两国贸易数据，2018年韩国对华出口中，机电、音像设备及其零部件（60%），化工及相关工业产品（11%），光学、医疗等仪器（7%），塑料、橡胶及其制品（6%），矿产品（6%）占比最高。使用HS6位编码并选出前十五大韩国对华出口产品，发现韩国对华出口主要集中在电子半导体（10项）、化工（4项）等行业。</p>\n<p>相似的，<b>韩国疫情若继续扩散，国内电子设备、沥青塑料等行业将受到一定冲击，但或将加速存储器、显示面板等领域的国产替代</b>。</p>\n<p><b>电子半导体</b>是韩国的传统优势产业，尤以<b>存储器、显示面板</b>两个领域为最，2018年韩国对华出口中存储器和显示面板及其制造设备分别占对华总出口31%和6%。中国对其依赖度也较高，以韩国对华出口除以对应产品中国的总进口量计算，两者对韩依赖度分别可达52%、30%-37%。</p>\n<p>存储器、显示面板多被用于智能手机、服务器、计算机等电子设备，若韩国疫情扩散，或将冲击相关设备制造业，但换个角度看，现在国内企业正在加速布局存储器、显示面板领域，冲击或将加快国产替代节奏。</p>\n<p>除存储器和显示面板外，韩国对华出口中<b>其他集成电路（处理器和控制器、放大器等）、智能手机、计算机存储设备及其他零部件等产品设备的出口规模也较大</b>，但对韩依赖度基本上在10%-20%左右，替代品可寻。</p>\n<p><b>化工品行业方面</b>，韩国在部分细分领域如高温煤焦油、环烃和对二甲苯、石油和沥青矿物油、化妆品上具有一定优势，相关下游产品有沥青、塑料薄膜等。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd3440dc346414dee438692c14803153\"></p>\n<p>意大利</p>\n<p>同样根据UN Comtrade公布的意大利出口数据，2018年意大利对外出口中，机电、音像设备及其零部件（26%），化工及相关工业产品（11%），车辆、航空器、船舶及运输设备（10%），贱金属及其制品（10%），纺织原料及纺织制品（7%）占比最高。</p>\n<p>与韩国相比，<b>意大利出口产业更为分散，且中下游的劳动密集型产业出口规模明显要高不少</b>。将出口产品按HS 6位编码分类，选出前出口规模排在前15位的商品（为便于观察，将排名差异不大的同类产品出口量加总），可以发现意大利的优势产业主要为汽车等运输设备制造（2项）、医药化工（2项）、鞋帽箱包等轻工业（7项）。</p>\n<p>总体而言，意大利制造业分布偏中下游，消费品制造规模大，从产业链角度看对我国经济外溢影响程度相对较弱，疫情的负面影响可能主要体现在削减欧洲地区的消费品供应。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9bb8db7b967dea11df43575935431440\"></p>\n<p>当然，若疫情继续在全球范围内扩散，除了上述提到的汽车、半导体、电子设备、纺织橡胶、沥青塑料等行业会受到上游供给端的冲击外，对外需依赖度较高的计算机、通信和其他电子设备制造业，金属制品制造业，家具纺织鞋等行业可能还会受到外需缩减的冲击。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fef3e076905e07ca986a84f31525947\"></p>","source":"lsy1582786164967","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>日、韩、意疫情扩散，将如何冲击我国产业链？</title>\n<style 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Research，目前日企在全球半导体材料和设备市场上所占的份额分别在1/2、1/3左右，可替代性较低。\n能化产业方面，二甲苯、聚乙烯醇、异戊二烯橡胶等化工橡胶的上游制品对日依赖度较高，主要相关下游行业有涂料、纺织、橡胶等。\n半导体、化工行业生产自动化程度较高，疫情对产品本身的供应能力冲击有限，但可能通过阻碍物流运输，使得上游的相关产品无法运送到国内，从而影响相关下游行业。\n除此之外，日本对华主要出口产品中，电气设备相关产品也不少，如开关、继电器、保险丝，配电盘、控制面板，仪器仪表，电测量等，但这类产品对日依赖度相对较低，受到的影响预计也要比其他行业小一些。\n\n韩国\n根据UN Comtrade公布的中韩两国贸易数据，2018年韩国对华出口中，机电、音像设备及其零部件（60%），化工及相关工业产品（11%），光学、医疗等仪器（7%），塑料、橡胶及其制品（6%），矿产品（6%）占比最高。使用HS6位编码并选出前十五大韩国对华出口产品，发现韩国对华出口主要集中在电子半导体（10项）、化工（4项）等行业。\n相似的，韩国疫情若继续扩散，国内电子设备、沥青塑料等行业将受到一定冲击，但或将加速存储器、显示面板等领域的国产替代。\n电子半导体是韩国的传统优势产业，尤以存储器、显示面板两个领域为最，2018年韩国对华出口中存储器和显示面板及其制造设备分别占对华总出口31%和6%。中国对其依赖度也较高，以韩国对华出口除以对应产品中国的总进口量计算，两者对韩依赖度分别可达52%、30%-37%。\n存储器、显示面板多被用于智能手机、服务器、计算机等电子设备，若韩国疫情扩散，或将冲击相关设备制造业，但换个角度看，现在国内企业正在加速布局存储器、显示面板领域，冲击或将加快国产替代节奏。\n除存储器和显示面板外，韩国对华出口中其他集成电路（处理器和控制器、放大器等）、智能手机、计算机存储设备及其他零部件等产品设备的出口规模也较大，但对韩依赖度基本上在10%-20%左右，替代品可寻。\n化工品行业方面，韩国在部分细分领域如高温煤焦油、环烃和对二甲苯、石油和沥青矿物油、化妆品上具有一定优势，相关下游产品有沥青、塑料薄膜等。\n\n意大利\n同样根据UN Comtrade公布的意大利出口数据，2018年意大利对外出口中，机电、音像设备及其零部件（26%），化工及相关工业产品（11%），车辆、航空器、船舶及运输设备（10%），贱金属及其制品（10%），纺织原料及纺织制品（7%）占比最高。\n与韩国相比，意大利出口产业更为分散，且中下游的劳动密集型产业出口规模明显要高不少。将出口产品按HS 6位编码分类，选出前出口规模排在前15位的商品（为便于观察，将排名差异不大的同类产品出口量加总），可以发现意大利的优势产业主要为汽车等运输设备制造（2项）、医药化工（2项）、鞋帽箱包等轻工业（7项）。\n总体而言，意大利制造业分布偏中下游，消费品制造规模大，从产业链角度看对我国经济外溢影响程度相对较弱，疫情的负面影响可能主要体现在削减欧洲地区的消费品供应。\n\n当然，若疫情继续在全球范围内扩散，除了上述提到的汽车、半导体、电子设备、纺织橡胶、沥青塑料等行业会受到上游供给端的冲击外，对外需依赖度较高的计算机、通信和其他电子设备制造业，金属制品制造业，家具纺织鞋等行业可能还会受到外需缩减的冲击。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1228,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":917509764,"gmtCreate":1581946552258,"gmtModify":1704345349912,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3537254157858387","authorIdStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/917509764","repostId":"2011727811","repostType":4,"repost":{"id":"2011727811","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"点拾是由行业最专业的投资研究人组成，专注于中国和海外新兴领域的互联网，消费，金融等行业研究。我们的研究，已经获得行业内最优秀的投资者认可，特别是消费，科技互联网和跨境比较是我们的优势。我们相信自己的努力一定能为您的投资助力。","home_visible":1,"media_name":"点拾投资","id":"67","head_image":"https://static.tigerbbs.com/9fe5d79ff06041f8a434a6ad9836f2e6"},"pubTimestamp":1581915004,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2011727811?lang=&edition=full","pubTime":"2020-02-17 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Game</b></span></p><p>一、鉴于围绕地缘政治和宏观经济不确定性的“噪音”加剧，在当前市场，我们强烈建议每个人大力发挥自己的优势。KKR所有人都看到了一条清晰的道路，利用我们过去44年间在投资经营领域培养起来的的专业知识来“控制自己的游戏”，包括在何时何地代表有限合伙人配置资本。现在，我们坚定地认为，全球的央行在本周期将名义利率维持在名义GDP以下的决定，意味着几乎所有投资者都应以前期的现金流增持抵押担保资产。</p><p>二、鉴于目前大多数主要市场指数之间存在较大差别，我们认为，市场“中间”部分有相当大的价值不会面临1）市场前十分之一公司现在所表现的不正常的估值；2）结构性冲击（主要是创新能力导致的），这是市场后十分之一公司必然经受的。我们认为，那些利于改善现金流产生/转换的证券选择，将获得丰厚回报。</p><p>三、我们正在迎接属于重视体验/敢于尝试的亚洲新千年时期人的时代（90、00后），未来几年应该围绕这一投资主题配置大量资本。</p><p>四、我们仍看好围绕业务构筑护城河的现金流复利模式，包括定价能力。</p><p>五、最后，<b>我们希望增持能适应周期性恐慌环境的投资产品，我们认为在新的十年里，这类产品正日益成为我们前进的方向</b>。</p><p>如果我们是对的，那么我们相信上述五个自上而下的主题将是投资者成功的先决条件，否则投资者可能会受到无法控制的重大风险或事件的冲击。记住：投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。</p><p><span><b>“投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。” （Investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game）</b></span></p><p><b><span>——BENJAMIN GRAHAM</span></b></p><p><b><span>美国投资者，经济学家，教授</span></b></p><p><b><span>投资概要</span></b></p><p>毋庸置疑，2019年是值得铭记的一年，为什么？或许悲观主义者要指出全球的恐慌水平创纪录，尤其是在英国脱欧、中东、香港和中美贸易战有关的问题上。但乐观主义者可能会想到，在这一年，美国国会代表的背景比往年更加多元化，妇女人数最多；包含美国和德国在内的几个主要经济体的失业率创历史新低；以及，标普500和纳斯达克指数都达到了2013年以来的最佳表现。</p><p>无论你接受哪种观点，我们都生活在一个既要对过去有深刻理解，又要对未来有坚定信仰的时代。对KKR及其合作伙伴的好消息是，在过去44年间，KKR并没有像本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）指出的那样，通过“在游戏中击败他人”去建立自己的投资特权。KKR始终致力于做我们做得最好的事情：利用我们的全球资源，以一种企业文化独有的方式有效地配置资本，而几乎不考虑宏观经济和地缘政治环境。自Henry R. Kravis和George R. Roberts创立KKR以来的业绩表明，初始合作伙伴杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）在1976年提出的这种不断更新迭代的“控制我们自己的游戏”的方法，对我们很有帮助，尤其是近年处于业务和地域的扩张阶段。</p><p>在KKR全球宏观、资产负债表和风险分析（GBR）的领域内，我们持续的一项职责是通过与各投资团队合作，对长期投资机会/风险、节奏、杠杆/融资进行深入思考，从而“控制我们自己的游戏”。作为此指责的一部分，GBR团队每年12月召开一次会议，以更新我们对全球资本市场主要资产类别的长期预测（图表21）。我们这么做，是为了汇聚团队乃至整个公司的不同观点，从而对投资机会和趋势形成一种综合的、整体的观点，这样我们就可以在不同地区、产品和资本结构之中寻求“控制”。不足为奇的是，我们还将重要的客户讨论纳入我们的思维中。今年，鉴于贸易/全球化方向、传统政党分裂和负利率的问题日益突出，这些客户的意见具有非凡的影响力。可能有人会猜测，我们最近于2019年12月举行的GBR投资圆桌会议会涉及一些热点话题。在会议上，我们一致同意KKR与我们的投资伙伴一起“控制”几个关键因子，以使其在我们预期的环境中有效。提出的主要问题——更重要的是我们的回答——摘要如下：</p><p><b>1.2020，我们是否应为市场龙头的变化做好准备，还是一成不变？</b></p><p>我们的答案是“是”和“不是”。是，投资者应该开始为变化做好准备；不是，2020年不会一成不变。与往年不同，我们现在认为，量化宽松（QE）和第四次工业革命（这两大趋势定义了资本在当前周期的流向）的好处现在都更准确地反映在当今市场的许多“赢家”身上。例如，在美国股市，标普500指数成份股中排名前五分之一的个股，这部分是市场赢家的合理代表，目前的交易价格处于2000年科技泡沫以来的最贵水平（图表1）。同时，正如图表1所示，最便宜的股票目前的交易价格处于几十年来最便宜的水平。在信贷方面，富人和穷人的情况类似。总的来说，我们注意到，86%的高收益市场，不包括按收益率计算的前五分之一的证券（按权重计算，仅占市场的14%），平均收益率仅为4.6%。我们的分析并不意味着“赢家”不能长期持有（特别是在权益方面），但关键是，这一共识在很大程度上引发了我们对低利率和技术变革时代的思考——以及它对不同商业模式的资本回报率意味着什么——我和同事Ken Mehlman已经讨论了一段时间。鉴于赢家现在规模更大且估值更高，我们认为它们以相同回报率进行复利的能力可能更困难。好消息是，正如我们在下面详述的那样，我们仍然看到“great unloved”的价值，或者在今天的低利率背景下，市场中间部分的价格有吸引力，特别是如果能够实施重大的经营改进。</p><p><b>2.价值会超越增长吗？</b></p><p>尽管我们确实期望市场上龙头公司增多，但我们所描述的世界并不意味着所有价值型策略都将优于所有成长型策略。价值指数中有太多破碎的商业模式。正如我们之前提到的，我们确实认为，2020年股市<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>市场的驱动因素将不仅限于长期债券、优质/防御性证券和成长型资产。如果我们的论点正确，那么我们现在正在“回到未来”，因为我们设想的新制度将再次涉及资产层面的实际现金流产生/转换，特别是融资成本。同时，动量策略（有效的策略将继续有效）和某些被动策略可能在2020年开始有所滞后，特别是那些估值较高、对未来前景的预期差异收窄的股票。与此观点一致，我们认为，私人市场中重要的指标，如调整后的资产负债表（TAM）或总目标市场，以及调整后的息税折旧摊销前利润，都可能面临更为严格的投资者考量。在主权债务方面，我们预计负利率的好处，特别是存款利率，将在2020年及以后受到更猛烈的质疑。我们还预计，投资者将开始更深刻地认识到，各国央行容易让通胀率高于目标水平。如果我们对央行行长们认知的这两个改变是正确的，那么长期主权债务可能不会像前十年那样表现出色。</p><p><b>3.2020年债券收益率会上升还是下降？</b></p><p>我们看到债券停留在一个交易区间，但美国的通胀指标告诉我们，至少在美国，债券看涨者夸大了通缩风险。更多详情请参见第二节的美国GDP展望和第三节中的利率展望，但我们的模型在2020年的收益率曲线变陡。我们还认为，美元正达到峰值，这是一个重要的新因素。我们的美元观点与我们的信念一致，即美联储今年实际上会再次降息，以鼓励美国更多的固定投资支出（图表32）。与此同时，在美国之外，我们仍然看到更多的反通胀力量在起作用，这可能意味着全球名义GDP整体面临下行压力（图表19）。如果我们是对的，那么那些拥有被高价值抵押品支持的现金流的硬资产可能是未来五年最大的资产配置需求之一。</p><p><b>4.2020年，美国是否还会继续超越全球同行？</b></p><p>我们认为美国将在2020年结束其对于主要股票市场的统治。现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是我们更喜欢私募股权而不是美国外的公募股权的原因；详情见下文），至少它们也值得投资者关注周期性“补仓交易”。此外，央行的流动性趋势现在通常更倾向于国际市场。这一观点也代表着我们的思路相对于2019年发生了适度变化，但我们的确承认，国际公司需要提供比近年来更高的资本增值回报率。然而，从长期来看，我们仍认为，由于标普500指数的增持与全球趋势趋近，在医疗创新、技术变革和商业服务等领域，美国股市仍将优于许多全球指标。</p><p><b>5.在周期的这个阶段，我们的投资组合有多大的风险？</b></p><p>虽然我们仍在探索投资组合构建方面的风险，但我们并不像去年1月那样倾向于进入市场。不同的是，如果10代表最高的风险偏向，1代表最高的防御定位，去年1月的风险容忍度大约在8至9之间，2020年伊始我们更接近6至7。我们更加谨慎的立场反映了这样一个现实：在我们没有看到经济增长或央行流动性出现巨幅上涨的时候，物价已经上涨。我们还希望有一些干货能在摇摆之中有所倾斜。我们想强调的是，我们预计在2020年出现的任何周期性市场恐慌，都不太可能导致对整体经济形成破坏性的恶性循环，这就是为什么我们不预测今年或者说（就这一点而言）本周期将出现2008年类型的事件。在这样的背景下，我们认为，一个自上而下的宏观叠加，专注于长尾投资主题以及战术转变，将在未来几年我们预期的低回报、高波动环境中为投资者提供良好的服务。</p><p><b>6.从资产配置的角度来看，我们应该在哪些方面倾斜？</b></p><p>请参阅下面更多详细信息，包括我们新的“Picks and Pans”部分，以更好地了解我们在资产配置、投资组合构建和对冲方面的最佳想法。Picks and Pans部分的设计目的是取代我们以前的目标资产配置表。我们为什么要改变？我们改变了我们的模式，因为1）我们认为，对于KKR目前在全球范围内服务的所有不同组成部分，没有一个“正确”的资产配置；2）我们认为最有效的做法是使用自上而下的主题框架，帮助投资者基于自己而不是我们的基准决定在哪些方面倾斜。</p><p><b>7.你们的资产配置模型对2020年美国股票、信贷和利率的相对价值有何评价？</b></p><p>市场似乎在短期内出现超买，但我们的长期模型仍然表明，在宽松的央行、低通胀、适度的收益增长和连续性（强劲的表现往往导致明年的强劲表现）的推动下，2020年风险资产仍有向上的倾向。事实上，潜在的市场阻力，包括更具识别力的IPO市场（图表131）、杠杆收购导致未实现的EBITDA的增加（图表125）和更高的估值（图表73），不足以推翻我们在2020年所设想的积极趋势。在这种背景下，我们看到股票提供的价值与信贷差不多，两者都优于主权债务。考虑到1）大多数政府债券中仍存在负的期限溢价（图表64）；2）当前的收益周期尚未完全运行，这种相对偏好风险资产（包括信贷和股票）的观点不应那么有争议。然而，鉴于许多市场存在巨大的分歧（股票方面的图表81和82，信贷方面的图表120），我们认为，在2020年，完全无视风险和完全规避风险的对抗不会发生。在整个市场中，风险资产是存在相对价值的。从我们的角度来看，我们认为股票和信贷市场中质量最低的部分在2020年可能会保持便宜，而高质量的部分可能会保持全价。因此，我们更关注市场中不受欢迎的“中间”部分，即1）以合理价格购买不错的现金流的能力；2）基于对增长、收益以及商业模式的可持续性等关键问题存在不同看法，可能出现显著的多重扩张或利差压缩。在我们看来，这将是2020年真正会发生的事情。目前，我们喜欢B级领域的某些不良贷款，我们也喜欢在CLO领域的BB、BBB和AAA债（BB是我们的最爱）。在股票市场，我们喜欢高自由现金流的故事，特别是那些每股收益增长和股息增长的故事（见下面我们的Secret Sauce框架）。最后，我们仍然增持股票、信贷和实物资产，我们认为所有这些资产都有能力赚取目前高于平均水平的非流动性溢价。更多细节见下文。</p><p>显然，上述问题并没有明确的答案。不过，我们确实希望利用这份报告，争取更好地解决这些问题，并为2020年制定自上而下的框架。总的来说，我们团队想传递的关键信息是，我们今天的资本市场背景与去年年初的情况大不相同。回顾一下，去年1月的这个时候，我们公布了2019年的展望（见《The Game Has Changed》；2019年1月，基本上我们的股票和信贷模型都表明，全球资本市场正在以某种衰退的形式定价。在此背景下，我们将美国上市股本配置提高了400个基点，达到增持的目的，以获取我们当时看到的一些利好。这样做，我们提高了投资组合的风险承受能力。</p><p><span>图表1：随着具有竞争优势的大公司变得更昂贵，一种赢家诅咒正在蔓延。 </span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e72f9080852354171da55f591d4b0170\" /></p><p><span>注：紫色为前五分之一，蓝色为后五分之一。数据截止2019年12月6日。资料来源：Compustat，I/B/E/S，<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>全球投资研究。</span></p><p>“现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是为什么我们更喜欢私募股本，而不是美国以外的公募股本），它们至少也值得投资者关注周期性的“赶超交易(catch-up trade)。”</p><p>图表2：在高收益市场上也出现了类似的情况。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e0e0d79b4c59eddb36b05fd47f018f3\" /></p><p>数据截止2019年9月30日。来源：KKR信用分析，ICE BofAML。</p><p>图表3：PMI(采购经理人指数)很有可能触底，但股市目前定价已经在大幅反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97f1b7c61c3c59eff6ec221432dde4a4\" /></p><p>图表4：我们的盈利增长领先指标（EGLI）指出，2020年上半年增长将触底，但之后只会有温和的复苏。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2060eb790ab7230a1bc4925c0fb9234e\" /></p><p>我们的盈利增长领先指标是七项宏观因子的组合，我们认为这七项因子的组合对标准普尔500指数每股收益增长前景具有显著的解释力。截至2019年12月31日的数据。</p><p>资料来源：美联储、劳工统计局、全国房地产经纪人协会、ISM、会议委员会、彭博社、KKR全球宏观和资产配置分析。</p><p>图表5：在股票市场，长期增长胜过其他一切。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83522eb9525a357e6b2289c177f18b1b\" /></p><p>图表6：与此同时，固定收益市场为获得长期收益付出了高昂的代价。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fe43edaa612cf41ccedcd9cb061472e\" /></p><p>今天，我们从另一个角度来看待全球资本市场，这个角度肯定没有我们去年那么乐观。事实上，与去年1月不同，我们现在认为，美国股市已经对2020年上半年强劲的经济复苏作出了预期。相比之下，我们的预测收益模型（图表4）显示，今年下半年只出现了温和的复苏。我们还认为，以目前的估值计算，美国市场可能没有纳入足够的政治风险，并认为私人成长型市场仍需进一步放松。</p><p>然而，与2008年、2012年和2016年的放缓不同，发生在2019年下半年的经济动荡（当时我们基本上处于全球制造业衰退的阶段）中，信贷状况并没有崩溃。事实上，在此期间，全球央行不仅再次向市场提供了充足的流动性，还扩大了资产负债表。高盛（Goldman Sachs）表示，这些举措反过来有助于抑制债券收益率和支持信贷，使今天的金融状况与前十年刚开始一样有利。新一轮的金融宽松政策是我们思维中的一个重要因子，因为它对经济增长和风险资产的短期表现都是一个利好。</p><p>图表7：从2018年开始，货币供应增长放缓，但……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be80b759e28eca8b7cec6be740bce547\" /></p><p>图表8：……我们现在看到它在2020年再次加速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/911dfc36d8e743b5c8416bef12e3b713\" /></p><p>图表9：央行资产负债表再次扩大……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce0fc36d3a6dfdc1dbdbd549349b3b0f\" /></p><p>图表10：……这将使净发行量保持在可控水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2cedfd8f011e3641e3b5289cd7671f2\" /></p><p>尽管阻碍很多，但我们的观点肯定不是坐等重大回调。</p><p><b><span>2020年重点宏观主题</span></b></p><p>那么，投资者该如何做呢？面对层出不穷的不利因素，我们期待重大回调的出现。我们预测全球流动性将在2020年持续改善，研究表明众多个人投资者和捐赠基金尚未触及目标风险水平。此外，此次周期持续时间较长，但在包括股票在内的许多资产类别上，无风险利率的相对风险溢价在全球市场的许多领域仍具有吸引力。相对于10年期美国国债的当前收益率，美国股票的当前收益率才刚刚回到历史平均水平。</p><p>但是，与我们近期所做的估值工作相比，也许更重要的是通过利用自上而下的方式为持有不同资产类别的客户找到更多微观层面的机会。详见下文（第四节），2020年我们的重点宏观投资主题如下：</p><p><b>主题1：由繁入简2.0。</b>在过去的几年中，我们一直认为，对企业进行拆分是在细分市场中寻找“钻石原石”的最有效的方法之一，而细分市场几乎不惜一切代价求简避难，我们仍然认为，在私募股权、基础设施和能源领域获得高质量分拆的机会依旧很大。但是，鉴于KKR在全球诸多市场均存在不同观点，现在我们在追求复杂性方面变得更加积极了。以珠宝商来比喻，我们正在通过2020年展望，将关注点从被低估的“钻石原石”转移到偶有发生的只需要耗费一少部分内在价值就可以进行的“未被发现的珍珠”交易中。因此，我们将这一主题称为“纷繁2.0”。在许多情况下，我们在全球的投资团队，尤其是承压较大的信贷市场部，解开了越来越多的独立资产的面纱，尽管这些资产的投资回报期可能只有3年，相比于KKR许多传统业务5-10年的投资回报期，这还很短。在2020年，我们呼吁所有业务部门的投资经理不仅要以最好的价格买到最优秀的公司，还要在最小限度损失内在价值的前提下买到中间业务。如果我们对2020年市场将进一步扩张的预判是准确的，那么，对于正在积极寻找相对价值和优质上行/下行趋势资产的全球投资者来说，这一主题无疑是十分重要的。</p><p>自从2014年以来，我们让投资者专注在公司治理结构和主营业务比较简单的企业，我们从先两张图中看到，越是简单的公司业务，往往得到的估值会越高。</p><p>第一张图是MSCI韩国的数据，公司拥有的附属企业数量越少，对应的PB就越高。附属企业少于10家的公司，平均PB有3.9倍。附属企业超过200家的公司，平均PB只有0.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b136e2e0dbb2f859f1e295635e72441\" /></p><p>第二张图是MSCI欧洲的数据。附属企业少于10家的公司，平均PB有8.4倍。附属企业超过200家的公司，平均PB低于3.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f83b1025d6f735627ee4fbc44326713\" /></p><p>公司的业务是越简单越好。许多全球多元化的巨头企业，他们的估值是对净资产折价而非溢价。这导致他们的资金成本变成了负债而非资产。第二个原因是，特别是亚洲为代表的区域，本地化竞争很激烈，多元业务的全球巨头，需要更好的管理能力才能保持竞争力。</p><p>下面这张图看到2000年以来，越来越多西欧企业把业务分拆出去。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/efb49ab4d17eba72453feacd03379f86\" /></p><p><b>主题2：亚洲千禧一代：消费升级。</b>长期以来，我们一直将着眼于“体验大于一切”的全球趋势，但今年，我们希望将美元资产配置在亚洲那些购买力正在大爆发的车辆领域。目前亚洲的千禧一代人数为8.26亿，而美国为6700万。由于这一细分领域的增长，亚洲在2011年就已经超过了欧洲的总消费水平，并且有望在2022年超过美国。在这一大背景下，我们应当如何投资呢？更多详细信息请参见第四节。长远看来，我们期待成为个人理财服务、医疗服务、保健/美容、绿色食品和食品安全等板块的受益者。我们预计亚洲多国在应对空气、水源和土壤污染等方面的需求将持续增长，这很可能为企业带来机会。而很重要的一点是，发达市场和发展中市场的亚洲消费者变得越来越难以琢磨，这可能会导致希望通过技术手段来驱动价值、筛选品牌的消费者越来越多，对商铺的比较也会越来越频繁。正下所述，我们认为对于专注于这一主题的投资者来说，通过全面了解教育和技术手段来了解亚洲消费者是十分重要的。</p><p>我们把1980到1994年出生的人定义为“千禧一代”，中国千禧一代的人口数量是美国的5倍，亚洲整个千禧一代的人口数量是美国的12倍。这批人会重塑全球消费结构。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5c5187c1c926156a418e94f6ba4cc42\" /></p><p>从消费习惯来看，中国的“千禧一代”有着不同的消息习惯，他们对于体验消费，娱乐休闲的消费占比更高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c25ab49a0f87637b569bb9d89c6319e2\" /></p><p>从这个角度看，展望2020年，整个来自亚洲的消费升级趋势会带动全球的消费增长。到了2030年，亚洲消费市场会比北美消费市场大30%。而且中国和印度不仅仅人口多，支撑消费的基础建设也很完善。这些人对于体验（服务）的消费，会比对于商品的消费更强。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5513331eefa344e7f42badfca5684d6\" /></p><p><b>主题3：始终追逐收益；持有更多抵押性资产。</b>央行人士普遍认为名义利率低于名义GDP，我们认为CIO应该增加对具有前期现金流的抵押性资产的配置。确实，如今名义GDP增长日益放缓，再投资风险成为大多数CIO面临的最大挑战之一。如果我们在今年早些时候对这一论点持肯定态度，那么我们在2019年Q4对印度的探索就会印证我们的观点，即全球经济正转为稳步增长，这应该相应体现在资产配置中。重要的是，风险在我们之前称为“The Uncomfortable Truth”的阶段就已经产生。我们建议当今要持有更多与名义GDP相关的现金流资产。尽管我们认为中期通胀将保持在较低水平，但我们仍然尊重“当局”试图通过将名义利率保持在名义GDP以下来缩小现有债务负担的做法。因此，我们坚信，利用基础设施和房地产投资提高收益是明智的选择。基于资产的融资也继续为我们提供了一些具有优质现金流特征和良好抵押品的短期机会。</p><p>我们看到中国的名义GDP过去几年出现了下滑，在这个过程中，类似于科技、医疗服务、金融科技服务等领域出现了一些颠覆。导致的结果是，只有26%的企业能够保持8%的收入增速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f423d2e1395eb425c1f9837b520091eb\" /></p><p><b>主题4：现金流量复合。</b>随着中国名义GDP从1994年的36.0％降至2016年的历史最低点6.7％（目前仍不超过今天的水平），全球名义GDP增长遭受了巨大打击。如今，中国大约占全球总增长的三分之一。展望未来，我们仍然认为短期内不会反弹，因为经合组织预计截至2030年中国名义GDP增长率将进一步降至仅5.9％。不仅如此，<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>国际资本指数有望增长8％或以上的公司已从2000年至2001年间的40％急剧下降至2019年的26％。因此，我们认为应找到已经建立现金流量业务模型的公司，这些公司具有确定的规模经济，随着业务规模的扩大，现金流和账面价值将得到实质性改善。公司应为现金流提供明确的来源支持，包括进入不断增长的终端市场、明确的生产或分销规模经济、品牌忠诚度和可观的利润率等。近期，通过与各央行人士的沟通，我们更加坚信在未来保持较低名义GDP的三到五年内，定价能力将成为一个需要重点考量的指标。相比之下，对于不能产生正现金流的公司，尤其是某些盈利能力不确定的IPO候选公司，我们需要持谨慎态度，我们也希望在2020年可以看到这些公司的资本开支能够增长。相对于全球性主题，目前我们更看好几个区域性板块，包括美国商业服务，欧洲物流，亚洲旅游和美国自动化板块。</p><p>下面这张图是美国养老金预期收益率，和美国债券收益率的差。这个收益率差越来越大，需要另类投资来补足。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce43b848e99cb13f70abaeee55039879\" /></p><p>同样，BBB评级债券的票面利率大幅收缩。与此同时，其票面价格却不断上涨。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56c3dba3d530f83b683ee1963cd26be0\" /></p><p>除了央行以外，还有什么因素导致利率水平如此之低？我们认为有几个基本面因素，会导致更长时间维持更低利率（lower for longer）。一个重要的原因是，金融危机之后，美国消费者提高了银行储蓄利率。我们的研究发现，55岁以上人口储蓄率高达13%！老龄化人口并没有把储蓄拿出来消费，而是维持在很高位置。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aadfbd70540be774ff5318a132f2f390\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4159e2f2b222d7b3f35f24782372086c\" /></p><p><b>主题5：借力错位与分散。</b>我们认为，即使现在经济没有出现如2008年的持续大幅缩水，但在未来几个季度仍可能会遇到较大动荡。首先，在未来10个月内，美国的政治噪音可能会大幅提高。中东最近发生的事件时刻提醒我们全球局势紧张，特别是与国家安全有关的紧张局势将继续加剧。其次，虽然央行重新提供了这些选择，但我们已经经过了2014-2018年间量化宽松的鼎盛时期。因此，这次流动性过剩可能不会持续很长时间。您只需查看CCC市场在2019年的表现，就可以知道接下来将会是怎样的走势。以高收益为例，2019年是HY指数首次回升至10％以上，而CCC市场已经不占领导地位了。或者我们也可以看到，在CLO市场中，许多基金经理已开始出售B评级的贷款以增加对未来降级的缓冲了。鉴于CLO在1.2万亿美元的信贷市场中占有55-60％，并且大约70％的CLO资产只有十亿美元量级，因此市场中存在着巨大的网络效应。第三，我们认为公司的利润率已经达到顶峰，并且鉴于近年来杠杆率大幅上升，市场产生脱节的可能性极大。第四，我们认为EBITDA的重大调整导致我们跟踪的许多公司的盈利能力被高估。与这个背景相呼应，我们的研究表明，许多资产和债券市场之间的分散度越来越高—我们认为，在这轮资本市场周期的尾声，投资者可以以合理的估值购买有优质的现金流资产。目前，我们正在通过机会信贷和不良/特殊配置来发挥这一宏观主题的作用，但我们仍认为这对股票对冲基金经理是有帮助的（多年来我们从未提及过这一点）。</p><p>下面是美国高股息债券对应的违约率。2009年以来，每一次的危机其实都是对应很好的买入时机。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d35f9724fab5c77aee48ca343f00397\" /></p><p><b><span>资产配置：Picks and Pans</span></b></p><p>与过去几年一样，我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而，由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广，单一的对比基准变得不再可行。因此，我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans，几乎不管对比基准如何，我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下：</p><p><b>对某些实际利率较高的国家/地区，我们会加码地方政府债券。</b>我们会持续关注阿根廷或土耳其（详见下文），也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71，我们认为这些市场的实际利率仍然较高，通胀趋势可能会减弱，也存在降息的可能。例如，我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此，我们看好曲线中中短期内本币债务，也看好上限利率可能过高的现金流资产（例如房地产和/或基础设施）。的确，如今在全球负利率超过11万亿美元，如果我们对全球经济的判断正确，那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。</p><p><b>将超额分配给环境，社会和投资管理（ESG）。</b>这在KKR是个老生常谈的话题，我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年，我们将增加对与全球可持续发展目标（SDG）一致的资产进行配置。</p><p>其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如，最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源，食品安全，环境安全和废弃物管理的观点，因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之，我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人，这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展，保护水资源，管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。</p><p>我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略，这些战略不仅包括优化环境足迹，促进多样性和包容性，建立更好的员工与管理层的关系，强调良好的治理并增强供应链，也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为，上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性，使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外，“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。</p><p>我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致（图表116），我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品，包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台，这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产，因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面，如果全球经济放缓幅度超过预期，性抵押资产将更具吸引力。另一方面，如果增长加速超过预期（尽管实际上可能存在通货膨胀），基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。</p><p>我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想，现金流量将再次称王。我们可以看到，很多公司固定成本较高、边际收益较小，我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似，我们继续看低这部分市场。</p><p>我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致，我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略，让价格反映当前市场中的不确定性，同时避免长尾。例如，掌控着60％或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时，常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问，安全选择很重要，但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易，且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益，我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样，我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面，我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看，我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者，因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2409167e914ffdb3b091e3432aa3cfa\" /></p><p>我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加（图表36）外，我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后，整体经济增速放缓和利率下降时，与住房相关的活动往往得到改善，因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。</p><p>我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲，但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于，欧洲公开市场存在结构性缺陷，这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外，我们认为，欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前，空客、雀巢和<a href=\"https://laohu8.com/S/UL\">联合利华</a>已经出售了主要子公司。行业数据显示，私募股权公司更擅长应对这些复杂情况，并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后，尽管这一点在市场中尚未得到反映，但我们仍然认为，要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40e87092ef26a8ac54e807d5798690f2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9abff427bdb4d4d99f6a12df0ebc2560\" /></p><p>亚洲也为私募股权市场提供了一次轻松跑赢公募股权指数的机会（即提高了流动性溢价）。例如，在印度尼西亚，基本没有技术领域的上市公司，传统金融服务在占全国人均GDP的一半。但该指数并不能代表我们在<a href=\"https://laohu8.com/S/HCSG\">医疗保健服务</a>、环境服务和旅行/休闲等领域看到的消费升级。</p><p>2020年，我们将买入更多“秘方”股票。我们提出时间最长的宏观主题之一（请参阅2011年12月文章，标题为“Brave New World, Yearning for Yield”）—勇敢的<a href=\"https://laohu8.com/S/600628\">新世界</a>，在我们的投资偏好中全球人口结构发生了显著变化，这将带给个人和机构投资者更多收益。<b>重要的是，在我们对“秘方”股票的分析中，我们将股权“收益率”定义为不断增长的股息收益率，并非仅追求高位而稳定，并且这种增长要反映在资本回报率上，而不仅仅反映在价格上。</b>在我们对未来五年宏观经济环境的设想中，我们将筛选符合我们“秘方”标准的股票，不仅要考察派息比率，也要对自由现金流增长和ROE进行筛选。</p><p>货币中，我们将持有对美元的日元、欧元和英镑，我们认为美元已经触顶。我们喜欢日元的防御特性，并且我们认为日元比美元更具吸引力，尤其是假如美联储在2020年再次放宽货币政策的话。同时，我们认为欧元区在2020年将得到改善。尽管欧元近期有所反弹，但我们认为英镑仍可能超卖。</p><p>我们将相对于发达市场同业超额发行短期美国政府债券。尽管我们预计2020年下半年经济会有所增长，但我们仍然认为，相对于全球市场而言，美国市场短期表现有较大参考价值。这也为全球大型投资组合提供了极具吸引力的多元化视角。我们将减持过度信贷创造的领域：无抵押消费信贷，次级卡贷款和BBB投资级债务。尽管我们没有预测到2020年会出现经济衰退，但我们希望在信贷市场过剩的领域出现恶化现象。特别是近年来，无抵押消费信贷和次级卡贷款的承保标准不足够严格。我们预计，支撑这些市场超大型增长的糟糕决策将在2020年泡沫化。另一方面，随着投资者延长存续期限，BBB投资级债务将迎来辉煌的一年。鉴于持续时间不断延长和当前收益率处于较低水平，我们会将目光更多转向低配仓。总体而言，如今BBB已首次在IG市场占有50.1％，仅在两个领域（能源（15.4％）和医疗保健（10.5％））中就占据四分之一份额，这两个领域都处于动荡水平，并在很大程度上受政策影响。基于此，我们认为包括加强监管在内的宏观经济和地缘政治环境可能在接下来的12-18个月内引发一波“堕落天使”或投资评级信贷重返高收益类别。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a43dc5284010bdc067ef6c7f6ff40ec6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab0d89818d13e0fe12bbeddc05c9556\" /></p><p>在新兴市场领域，我们将持续关注土耳其。与去年观点相似，我们认为土耳其资产将继续承受压力，因此，我们会将对其与稳定性更高的新兴市场资产进行配对。</p><p>尽管我们已经在“Picks and Pans”部分详述了高信念投资理念，但今年我们最重要的收获仍然是，无论资产类别或地理因素如何，在接下来这个崭新的十年中的“赢家”都将与现金流的改善和转换相关联。2020年将是具有广度的一年，将把机遇带向全球。财富将流向能够洞悉资本结构价值的资产配置者。现金流，现金流转换，账面价值增长和资本回报率都将变得更加重要。另一方面，缺乏扩展性的资本结构和尚未成熟的成长型公司都将面临重大的资金问题，因为相对于过去五年而言，投资者在投资中增加了投机性。</p><p><b><span>投资考量/风险</span></b></p><p>根据可能对我们的预测产生影响的主要宏观风险中，我们挑选了一些值得关注的方面（详见第五节）。首先，我们的数据表明，除了所需技术支出外，CEO/CFO追求资本支出的意愿尚未出现持续反弹现象。参考大多数华尔街人士的观点：1）资本支出将在2020年回升；2）由于传统产品投资等周期性项目的反弹，2020年利润将增长11％。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ae2f8ceb97d7f81b6a7fe4da0715bc4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8f0f1fe7663e567eb170a4b797d44d\" /></p><p>其次，我们始终是分叉经济理论的拥护者（图表37）。我们一直认为当前的制造业衰退不会削弱服务业的实力。我们对自己的观点坚信不疑（我们认为全球制造业PMI已接近底部），我们的衰退模型表明，企业要比表面看起来更加脆弱。更多详情请参见第五节。</p><p>第三，政治风险不容忽视。虽然政治风险不可以像市盈率或股息收益率那样精确计算出来，但这仍然是不容忽视的。对于KKR的GBR团队来说，2019年是全球覆盖率增加的一年，也是被诸多地缘政治冲突围绕的一年。而这些政治风险均发生在经济强劲增长的时候。此外，我们认为，第四次工业革命连同其他因素，共同导致了短期内难以解决的工人流离失所的惨状。这与互联网的本质透明属性一起，正挑战着包括工业在内的所有机构的声誉。因此，我们看到在加强审查和潜在的再监管方面，许多行业都面临着比过去更大的威胁。正如第五节中提到的，美国总统大选花落谁家尚未知晓，但我们的观点是基本没有任何一方可以同时完全左右众议院、参议院和总统府的假设之上的。</p><p>此外，随着2020年5G部署的加速，这将成为东西方的主战场所在。总的来说，我们认为特朗普总统将在可预见的未来继续在亚欧实行关税政策，特别需要注意的是，我们预计2020年汽车关税将有所提高。更多详情请参见第二节。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e110eb80954e8ef70c2ad68092320441\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f569ae5e09dd281c22491b147ff46da0\" /></p><p><b><span>预期收益/观点总结</span></b></p><p>以更广阔的视角来看，我们认为2020年将是全新的一年，我们将越来越清晰地看到这个仍处于名义GDP低速增长的世界。如图表19所示，亚洲四小龙（例如中国和印度）的减速清晰可见。考鉴于这些国家在全球增长中发挥了重要作用（仅中国就占全球增长的三分之一），这种变化趋势就变得至关重要。</p><p>而有一点讽刺的是，未能创造全球经济同步复苏反而可能成为对全球资本市场的有利因素。<b>只要收益和美元不发生断崖式下跌（我们认为这不会发生），利率将保持较低水平，全球资产配置者将被迫再次配置风险资产。</b>我们一路艰辛，或许我们应该配置更多小循环（图表18）而不是像2001年或2008年那样。此外，如图表20所示，相比于2019年，现在大家对于成倍扩张的关注度越来越低了。如果我们的观点是正确的（我们本身也是这样认为的），那么2020年的超额业绩将主要与提高资本回报率和/或提高资产的资本转化率相关（图表22）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/785f2669df92e3aa4480e5c78d29709e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7afe4618dff3200718d1d5a9ab1f9b85\" /></p><p><b><span>美国股市展望</span></b></p><p>每当我们讨论美股前景时，许多投资者都向我们表明美股已经很贵了。从表面上看，我们倾向于同意。在图表72，73中，我们可以看到牛市已经走了很长一段路了，大多数传统的估值指标都表明股市处于一种紧绷的状态。但同时我们也认为投资者需要调整一些重要的变量以获得更全面的认识。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdcce6ea310bc293c7e04dd1d1ee05b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/391094785b743a6f2a426bfbce1972bb\" /></p><p>首先我们觉得投资者应该纳入绝对利率水平，尽管10年的滚动收益率比历史平均水平高近一个标准差，但股票的收益率相对无风险利率现在刚刚回到历史平均水平（图75），这使我们相信在外部条件相同的情况下，股票在到达一个不可持续的水平之前仍然具备上涨的动力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54de0e2355c163d74282e5e49e2508ed\" /></p><p>第二，我的同事Dave McNellis做了一些有趣的研究，这些研究表明较低的税率和标准普尔500指数成分股里权重的变化使得目前的估值水平比一些常规的指标看上去更稳健些。<b>如图76，标普500指数的税率下降了600个基点，这将提高净收入占EBITDA的百分比。（图77）这个变化非常重要，我们估计它使得EV/EBITDA 估值至少提高8%</b>（在我们还没有提高P/E比率的前提下）此外，如图79，市场的权重正逐渐转向高成长、高利润率的科技行业，而一些传统的如能源行业占比正在下降。综合这些，我们确实认为未来几年市场价值可能会下降，并在一些公司的承销中考虑这个因素。然而，如图80，目前的交易水平中根据行业结构和税收进行适当调整之后，考虑过去几年利率大幅下降，EBITDA比08年金融危机前水平高出约2.5倍，这似乎并不过分（目前美国10年期国债收益率1.8-1.9%，2006年4.5-5%）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ffc9de33c1021926713f15a0c5b017f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf7af4e8e53a3930d922bea852ab2d1c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/284d43aad82b21a60259f5141a579b97\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0da167ad6a88daf78135d8c17ec2789\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c54c90c846b5a479d95c969299f88351\" /></p><p>第三，我们得记住，市场并不是一个统一的整体。图81显示，目前的标普500指数的成分股目前是内在分歧的。这些分歧是股市的上涨动力，因为分歧提供给那些愿意深入了解为什么有的公司可能不再处于市场前五分之一但同时具备良好长期价值的投资者一个重要机会。对我们来说，2020年的一项关键举措是寻找资本回报率有潜力增长的公司，按照目前的估值水平，这种上涨潜力还没有体现在市场估值里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183f46c40f5a5631c1e69702ca0da6ca\" /></p><p>那么，根据标普500指数，我们的交易底线是什么？观点如下：</p><p>1）美股收益 我们假设2020年美股收益从2019年的164美元增长约5%到173美元（比图83 我们的定量模型3.1%略高，主要是模型计算不考虑自然回购，这个因素带来2%左右的增长动力）。而目前的共识预测是2020年将增长9%，即美股收益178美元。我的同事Frances Lim认为卖方共识的周期性成分过于乐观，尤其是在能源、材料和工业等领域。因此，相对于共识，我们使用更保守的数字即5%。</p><p>2）目标倍数 我们在2020年的目标倍数17.9X-18.7X（2019年的交易区间为16.6X-19.8X，中位数17.9X）。我们的2020预测市盈率模型基于我们跟踪的关键宏观变量，包括十年期国债收益率，失业率和石油。我们很多变量预计相比于2019的变动，在2020年他们的变化更平稳，参考2019年12月的峰值在20X，接近我们对于2020整体的判断。</p><p>3）股息率  目前标普500指数的股息收益率约为1.9%。我们预计明年基本与美股收益增长保持一致。</p><p>综上，我们对于美股的回报只有2% ,在不同的P/E 和EPS假定区间为 -3% 到8%（图88）。但就像刚刚说的，考虑到市场内在的分歧，标普500指数会产生一定的误导性偏差。我们认为选择将是创造真正价值的关键。从相对价值的角度来看，相对于流动贷款市场或CLO债券市场，我们预测的股市回报肯定没那么吸引人，也远低于我们在一些自由市场发现的机会。鉴于这些差异，我们总体资产配置偏好倾向于1.全球股票和信贷市场的错位部分，其中我们对于收益和估值的看法与市场共识不同 2.改善资本报酬率，那些通过改善运营状况来提供收益率和现金流的公司。3.与我们对于宏观部分所提到的相吻合的投资。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3da0e5156d1d830d9eec83da88f0224c\" /></p><p><b><span>成熟市场和新兴市场</span></b></p><p>正如我们在引言中提到和我们去年所说的，我们发现新兴市场股票正处于一个拉长的触底反弹过程中，但和去年类似，目前这个信号比较温和，所以我们建议还是选择性参与。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e4a53af3958245839bf231f99fb9418\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7700ba9cdb13cdd5e7719ab1dcc83255\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a842a175806db74fd155151df7f8f7f7\" /></p><p>虽然新兴市场股市在企稳，但贸易战使得大宗商品需求和公司利润率都处于一个低水平。</p><p>在下图显示的数据中，我们看到一个主要问题是，新兴市场的ROE并没有像许多投资者希望的那样反弹。我们最近前往印度和中国调研表明，随着竞争加剧和产能过剩，收益率出现机构性的下降，而在韩国这样的市场，传统技术的回报也受到了不利冲击，这也拖累了回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d764bbc457b5993b828020c4677c39e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dad7263f9cffed391070e96cf494e4fb\" /></p><p>我们更大的结论是，相比于发达市场，我们对新兴市场更持肯定态度，我们和我们交流的一些投资者可能都会错过这片森林。具体来说，许多新兴市场股票指数通常只是一种很粗略的工具帮助我们接触亚洲和拉丁美洲的巨大增长。相比而言，我们通过配置一些私募股权基金去接触巴西，墨西哥，中国，印度等国家的基础行业建设去推动他们的人均GDP。在此背景下，我们认为，未来5-10年我们在这里赚取的非流动性溢价将会结构性增加。如果我们是对的，那么全球CIO的大头，尤其是养老金需要重新思考他们的传统60/40流动性股债配置，否则他们将可能损失一大部分的超额收益。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>KKR年报翻译：主宰你自己的投资</title>\n<style 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Trends》是华尔街必读的研究报告，里面包含了对于全球宏观经济、投资主题、大类资产分析等各方面的深度研究。由于这份报告长达60页，我们对于其核心内容进行了翻译，分享给大家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76602d15e69057c4bd3e4cb0d7fa0fa6\" /></p><p><b>译者：聂丹雨、张雪、秦佳豪 </b></p><p><span><b>Play Your Game</b></span></p><p>一、鉴于围绕地缘政治和宏观经济不确定性的“噪音”加剧，在当前市场，我们强烈建议每个人大力发挥自己的优势。KKR所有人都看到了一条清晰的道路，利用我们过去44年间在投资经营领域培养起来的的专业知识来“控制自己的游戏”，包括在何时何地代表有限合伙人配置资本。现在，我们坚定地认为，全球的央行在本周期将名义利率维持在名义GDP以下的决定，意味着几乎所有投资者都应以前期的现金流增持抵押担保资产。</p><p>二、鉴于目前大多数主要市场指数之间存在较大差别，我们认为，市场“中间”部分有相当大的价值不会面临1）市场前十分之一公司现在所表现的不正常的估值；2）结构性冲击（主要是创新能力导致的），这是市场后十分之一公司必然经受的。我们认为，那些利于改善现金流产生/转换的证券选择，将获得丰厚回报。</p><p>三、我们正在迎接属于重视体验/敢于尝试的亚洲新千年时期人的时代（90、00后），未来几年应该围绕这一投资主题配置大量资本。</p><p>四、我们仍看好围绕业务构筑护城河的现金流复利模式，包括定价能力。</p><p>五、最后，<b>我们希望增持能适应周期性恐慌环境的投资产品，我们认为在新的十年里，这类产品正日益成为我们前进的方向</b>。</p><p>如果我们是对的，那么我们相信上述五个自上而下的主题将是投资者成功的先决条件，否则投资者可能会受到无法控制的重大风险或事件的冲击。记住：投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。</p><p><span><b>“投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。” （Investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game）</b></span></p><p><b><span>——BENJAMIN GRAHAM</span></b></p><p><b><span>美国投资者，经济学家，教授</span></b></p><p><b><span>投资概要</span></b></p><p>毋庸置疑，2019年是值得铭记的一年，为什么？或许悲观主义者要指出全球的恐慌水平创纪录，尤其是在英国脱欧、中东、香港和中美贸易战有关的问题上。但乐观主义者可能会想到，在这一年，美国国会代表的背景比往年更加多元化，妇女人数最多；包含美国和德国在内的几个主要经济体的失业率创历史新低；以及，标普500和纳斯达克指数都达到了2013年以来的最佳表现。</p><p>无论你接受哪种观点，我们都生活在一个既要对过去有深刻理解，又要对未来有坚定信仰的时代。对KKR及其合作伙伴的好消息是，在过去44年间，KKR并没有像本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）指出的那样，通过“在游戏中击败他人”去建立自己的投资特权。KKR始终致力于做我们做得最好的事情：利用我们的全球资源，以一种企业文化独有的方式有效地配置资本，而几乎不考虑宏观经济和地缘政治环境。自Henry R. Kravis和George R. Roberts创立KKR以来的业绩表明，初始合作伙伴杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）在1976年提出的这种不断更新迭代的“控制我们自己的游戏”的方法，对我们很有帮助，尤其是近年处于业务和地域的扩张阶段。</p><p>在KKR全球宏观、资产负债表和风险分析（GBR）的领域内，我们持续的一项职责是通过与各投资团队合作，对长期投资机会/风险、节奏、杠杆/融资进行深入思考，从而“控制我们自己的游戏”。作为此指责的一部分，GBR团队每年12月召开一次会议，以更新我们对全球资本市场主要资产类别的长期预测（图表21）。我们这么做，是为了汇聚团队乃至整个公司的不同观点，从而对投资机会和趋势形成一种综合的、整体的观点，这样我们就可以在不同地区、产品和资本结构之中寻求“控制”。不足为奇的是，我们还将重要的客户讨论纳入我们的思维中。今年，鉴于贸易/全球化方向、传统政党分裂和负利率的问题日益突出，这些客户的意见具有非凡的影响力。可能有人会猜测，我们最近于2019年12月举行的GBR投资圆桌会议会涉及一些热点话题。在会议上，我们一致同意KKR与我们的投资伙伴一起“控制”几个关键因子，以使其在我们预期的环境中有效。提出的主要问题——更重要的是我们的回答——摘要如下：</p><p><b>1.2020，我们是否应为市场龙头的变化做好准备，还是一成不变？</b></p><p>我们的答案是“是”和“不是”。是，投资者应该开始为变化做好准备；不是，2020年不会一成不变。与往年不同，我们现在认为，量化宽松（QE）和第四次工业革命（这两大趋势定义了资本在当前周期的流向）的好处现在都更准确地反映在当今市场的许多“赢家”身上。例如，在美国股市，标普500指数成份股中排名前五分之一的个股，这部分是市场赢家的合理代表，目前的交易价格处于2000年科技泡沫以来的最贵水平（图表1）。同时，正如图表1所示，最便宜的股票目前的交易价格处于几十年来最便宜的水平。在信贷方面，富人和穷人的情况类似。总的来说，我们注意到，86%的高收益市场，不包括按收益率计算的前五分之一的证券（按权重计算，仅占市场的14%），平均收益率仅为4.6%。我们的分析并不意味着“赢家”不能长期持有（特别是在权益方面），但关键是，这一共识在很大程度上引发了我们对低利率和技术变革时代的思考——以及它对不同商业模式的资本回报率意味着什么——我和同事Ken Mehlman已经讨论了一段时间。鉴于赢家现在规模更大且估值更高，我们认为它们以相同回报率进行复利的能力可能更困难。好消息是，正如我们在下面详述的那样，我们仍然看到“great unloved”的价值，或者在今天的低利率背景下，市场中间部分的价格有吸引力，特别是如果能够实施重大的经营改进。</p><p><b>2.价值会超越增长吗？</b></p><p>尽管我们确实期望市场上龙头公司增多，但我们所描述的世界并不意味着所有价值型策略都将优于所有成长型策略。价值指数中有太多破碎的商业模式。正如我们之前提到的，我们确实认为，2020年股市<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>市场的驱动因素将不仅限于长期债券、优质/防御性证券和成长型资产。如果我们的论点正确，那么我们现在正在“回到未来”，因为我们设想的新制度将再次涉及资产层面的实际现金流产生/转换，特别是融资成本。同时，动量策略（有效的策略将继续有效）和某些被动策略可能在2020年开始有所滞后，特别是那些估值较高、对未来前景的预期差异收窄的股票。与此观点一致，我们认为，私人市场中重要的指标，如调整后的资产负债表（TAM）或总目标市场，以及调整后的息税折旧摊销前利润，都可能面临更为严格的投资者考量。在主权债务方面，我们预计负利率的好处，特别是存款利率，将在2020年及以后受到更猛烈的质疑。我们还预计，投资者将开始更深刻地认识到，各国央行容易让通胀率高于目标水平。如果我们对央行行长们认知的这两个改变是正确的，那么长期主权债务可能不会像前十年那样表现出色。</p><p><b>3.2020年债券收益率会上升还是下降？</b></p><p>我们看到债券停留在一个交易区间，但美国的通胀指标告诉我们，至少在美国，债券看涨者夸大了通缩风险。更多详情请参见第二节的美国GDP展望和第三节中的利率展望，但我们的模型在2020年的收益率曲线变陡。我们还认为，美元正达到峰值，这是一个重要的新因素。我们的美元观点与我们的信念一致，即美联储今年实际上会再次降息，以鼓励美国更多的固定投资支出（图表32）。与此同时，在美国之外，我们仍然看到更多的反通胀力量在起作用，这可能意味着全球名义GDP整体面临下行压力（图表19）。如果我们是对的，那么那些拥有被高价值抵押品支持的现金流的硬资产可能是未来五年最大的资产配置需求之一。</p><p><b>4.2020年，美国是否还会继续超越全球同行？</b></p><p>我们认为美国将在2020年结束其对于主要股票市场的统治。现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是我们更喜欢私募股权而不是美国外的公募股权的原因；详情见下文），至少它们也值得投资者关注周期性“补仓交易”。此外，央行的流动性趋势现在通常更倾向于国际市场。这一观点也代表着我们的思路相对于2019年发生了适度变化，但我们的确承认，国际公司需要提供比近年来更高的资本增值回报率。然而，从长期来看，我们仍认为，由于标普500指数的增持与全球趋势趋近，在医疗创新、技术变革和商业服务等领域，美国股市仍将优于许多全球指标。</p><p><b>5.在周期的这个阶段，我们的投资组合有多大的风险？</b></p><p>虽然我们仍在探索投资组合构建方面的风险，但我们并不像去年1月那样倾向于进入市场。不同的是，如果10代表最高的风险偏向，1代表最高的防御定位，去年1月的风险容忍度大约在8至9之间，2020年伊始我们更接近6至7。我们更加谨慎的立场反映了这样一个现实：在我们没有看到经济增长或央行流动性出现巨幅上涨的时候，物价已经上涨。我们还希望有一些干货能在摇摆之中有所倾斜。我们想强调的是，我们预计在2020年出现的任何周期性市场恐慌，都不太可能导致对整体经济形成破坏性的恶性循环，这就是为什么我们不预测今年或者说（就这一点而言）本周期将出现2008年类型的事件。在这样的背景下，我们认为，一个自上而下的宏观叠加，专注于长尾投资主题以及战术转变，将在未来几年我们预期的低回报、高波动环境中为投资者提供良好的服务。</p><p><b>6.从资产配置的角度来看，我们应该在哪些方面倾斜？</b></p><p>请参阅下面更多详细信息，包括我们新的“Picks and Pans”部分，以更好地了解我们在资产配置、投资组合构建和对冲方面的最佳想法。Picks and Pans部分的设计目的是取代我们以前的目标资产配置表。我们为什么要改变？我们改变了我们的模式，因为1）我们认为，对于KKR目前在全球范围内服务的所有不同组成部分，没有一个“正确”的资产配置；2）我们认为最有效的做法是使用自上而下的主题框架，帮助投资者基于自己而不是我们的基准决定在哪些方面倾斜。</p><p><b>7.你们的资产配置模型对2020年美国股票、信贷和利率的相对价值有何评价？</b></p><p>市场似乎在短期内出现超买，但我们的长期模型仍然表明，在宽松的央行、低通胀、适度的收益增长和连续性（强劲的表现往往导致明年的强劲表现）的推动下，2020年风险资产仍有向上的倾向。事实上，潜在的市场阻力，包括更具识别力的IPO市场（图表131）、杠杆收购导致未实现的EBITDA的增加（图表125）和更高的估值（图表73），不足以推翻我们在2020年所设想的积极趋势。在这种背景下，我们看到股票提供的价值与信贷差不多，两者都优于主权债务。考虑到1）大多数政府债券中仍存在负的期限溢价（图表64）；2）当前的收益周期尚未完全运行，这种相对偏好风险资产（包括信贷和股票）的观点不应那么有争议。然而，鉴于许多市场存在巨大的分歧（股票方面的图表81和82，信贷方面的图表120），我们认为，在2020年，完全无视风险和完全规避风险的对抗不会发生。在整个市场中，风险资产是存在相对价值的。从我们的角度来看，我们认为股票和信贷市场中质量最低的部分在2020年可能会保持便宜，而高质量的部分可能会保持全价。因此，我们更关注市场中不受欢迎的“中间”部分，即1）以合理价格购买不错的现金流的能力；2）基于对增长、收益以及商业模式的可持续性等关键问题存在不同看法，可能出现显著的多重扩张或利差压缩。在我们看来，这将是2020年真正会发生的事情。目前，我们喜欢B级领域的某些不良贷款，我们也喜欢在CLO领域的BB、BBB和AAA债（BB是我们的最爱）。在股票市场，我们喜欢高自由现金流的故事，特别是那些每股收益增长和股息增长的故事（见下面我们的Secret Sauce框架）。最后，我们仍然增持股票、信贷和实物资产，我们认为所有这些资产都有能力赚取目前高于平均水平的非流动性溢价。更多细节见下文。</p><p>显然，上述问题并没有明确的答案。不过，我们确实希望利用这份报告，争取更好地解决这些问题，并为2020年制定自上而下的框架。总的来说，我们团队想传递的关键信息是，我们今天的资本市场背景与去年年初的情况大不相同。回顾一下，去年1月的这个时候，我们公布了2019年的展望（见《The Game Has Changed》；2019年1月，基本上我们的股票和信贷模型都表明，全球资本市场正在以某种衰退的形式定价。在此背景下，我们将美国上市股本配置提高了400个基点，达到增持的目的，以获取我们当时看到的一些利好。这样做，我们提高了投资组合的风险承受能力。</p><p><span>图表1：随着具有竞争优势的大公司变得更昂贵，一种赢家诅咒正在蔓延。 </span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e72f9080852354171da55f591d4b0170\" /></p><p><span>注：紫色为前五分之一，蓝色为后五分之一。数据截止2019年12月6日。资料来源：Compustat，I/B/E/S，<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>全球投资研究。</span></p><p>“现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是为什么我们更喜欢私募股本，而不是美国以外的公募股本），它们至少也值得投资者关注周期性的“赶超交易(catch-up trade)。”</p><p>图表2：在高收益市场上也出现了类似的情况。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e0e0d79b4c59eddb36b05fd47f018f3\" /></p><p>数据截止2019年9月30日。来源：KKR信用分析，ICE BofAML。</p><p>图表3：PMI(采购经理人指数)很有可能触底，但股市目前定价已经在大幅反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97f1b7c61c3c59eff6ec221432dde4a4\" /></p><p>图表4：我们的盈利增长领先指标（EGLI）指出，2020年上半年增长将触底，但之后只会有温和的复苏。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2060eb790ab7230a1bc4925c0fb9234e\" /></p><p>我们的盈利增长领先指标是七项宏观因子的组合，我们认为这七项因子的组合对标准普尔500指数每股收益增长前景具有显著的解释力。截至2019年12月31日的数据。</p><p>资料来源：美联储、劳工统计局、全国房地产经纪人协会、ISM、会议委员会、彭博社、KKR全球宏观和资产配置分析。</p><p>图表5：在股票市场，长期增长胜过其他一切。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83522eb9525a357e6b2289c177f18b1b\" /></p><p>图表6：与此同时，固定收益市场为获得长期收益付出了高昂的代价。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fe43edaa612cf41ccedcd9cb061472e\" /></p><p>今天，我们从另一个角度来看待全球资本市场，这个角度肯定没有我们去年那么乐观。事实上，与去年1月不同，我们现在认为，美国股市已经对2020年上半年强劲的经济复苏作出了预期。相比之下，我们的预测收益模型（图表4）显示，今年下半年只出现了温和的复苏。我们还认为，以目前的估值计算，美国市场可能没有纳入足够的政治风险，并认为私人成长型市场仍需进一步放松。</p><p>然而，与2008年、2012年和2016年的放缓不同，发生在2019年下半年的经济动荡（当时我们基本上处于全球制造业衰退的阶段）中，信贷状况并没有崩溃。事实上，在此期间，全球央行不仅再次向市场提供了充足的流动性，还扩大了资产负债表。高盛（Goldman Sachs）表示，这些举措反过来有助于抑制债券收益率和支持信贷，使今天的金融状况与前十年刚开始一样有利。新一轮的金融宽松政策是我们思维中的一个重要因子，因为它对经济增长和风险资产的短期表现都是一个利好。</p><p>图表7：从2018年开始，货币供应增长放缓，但……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be80b759e28eca8b7cec6be740bce547\" /></p><p>图表8：……我们现在看到它在2020年再次加速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/911dfc36d8e743b5c8416bef12e3b713\" /></p><p>图表9：央行资产负债表再次扩大……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce0fc36d3a6dfdc1dbdbd549349b3b0f\" /></p><p>图表10：……这将使净发行量保持在可控水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2cedfd8f011e3641e3b5289cd7671f2\" /></p><p>尽管阻碍很多，但我们的观点肯定不是坐等重大回调。</p><p><b><span>2020年重点宏观主题</span></b></p><p>那么，投资者该如何做呢？面对层出不穷的不利因素，我们期待重大回调的出现。我们预测全球流动性将在2020年持续改善，研究表明众多个人投资者和捐赠基金尚未触及目标风险水平。此外，此次周期持续时间较长，但在包括股票在内的许多资产类别上，无风险利率的相对风险溢价在全球市场的许多领域仍具有吸引力。相对于10年期美国国债的当前收益率，美国股票的当前收益率才刚刚回到历史平均水平。</p><p>但是，与我们近期所做的估值工作相比，也许更重要的是通过利用自上而下的方式为持有不同资产类别的客户找到更多微观层面的机会。详见下文（第四节），2020年我们的重点宏观投资主题如下：</p><p><b>主题1：由繁入简2.0。</b>在过去的几年中，我们一直认为，对企业进行拆分是在细分市场中寻找“钻石原石”的最有效的方法之一，而细分市场几乎不惜一切代价求简避难，我们仍然认为，在私募股权、基础设施和能源领域获得高质量分拆的机会依旧很大。但是，鉴于KKR在全球诸多市场均存在不同观点，现在我们在追求复杂性方面变得更加积极了。以珠宝商来比喻，我们正在通过2020年展望，将关注点从被低估的“钻石原石”转移到偶有发生的只需要耗费一少部分内在价值就可以进行的“未被发现的珍珠”交易中。因此，我们将这一主题称为“纷繁2.0”。在许多情况下，我们在全球的投资团队，尤其是承压较大的信贷市场部，解开了越来越多的独立资产的面纱，尽管这些资产的投资回报期可能只有3年，相比于KKR许多传统业务5-10年的投资回报期，这还很短。在2020年，我们呼吁所有业务部门的投资经理不仅要以最好的价格买到最优秀的公司，还要在最小限度损失内在价值的前提下买到中间业务。如果我们对2020年市场将进一步扩张的预判是准确的，那么，对于正在积极寻找相对价值和优质上行/下行趋势资产的全球投资者来说，这一主题无疑是十分重要的。</p><p>自从2014年以来，我们让投资者专注在公司治理结构和主营业务比较简单的企业，我们从先两张图中看到，越是简单的公司业务，往往得到的估值会越高。</p><p>第一张图是MSCI韩国的数据，公司拥有的附属企业数量越少，对应的PB就越高。附属企业少于10家的公司，平均PB有3.9倍。附属企业超过200家的公司，平均PB只有0.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b136e2e0dbb2f859f1e295635e72441\" /></p><p>第二张图是MSCI欧洲的数据。附属企业少于10家的公司，平均PB有8.4倍。附属企业超过200家的公司，平均PB低于3.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f83b1025d6f735627ee4fbc44326713\" /></p><p>公司的业务是越简单越好。许多全球多元化的巨头企业，他们的估值是对净资产折价而非溢价。这导致他们的资金成本变成了负债而非资产。第二个原因是，特别是亚洲为代表的区域，本地化竞争很激烈，多元业务的全球巨头，需要更好的管理能力才能保持竞争力。</p><p>下面这张图看到2000年以来，越来越多西欧企业把业务分拆出去。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/efb49ab4d17eba72453feacd03379f86\" /></p><p><b>主题2：亚洲千禧一代：消费升级。</b>长期以来，我们一直将着眼于“体验大于一切”的全球趋势，但今年，我们希望将美元资产配置在亚洲那些购买力正在大爆发的车辆领域。目前亚洲的千禧一代人数为8.26亿，而美国为6700万。由于这一细分领域的增长，亚洲在2011年就已经超过了欧洲的总消费水平，并且有望在2022年超过美国。在这一大背景下，我们应当如何投资呢？更多详细信息请参见第四节。长远看来，我们期待成为个人理财服务、医疗服务、保健/美容、绿色食品和食品安全等板块的受益者。我们预计亚洲多国在应对空气、水源和土壤污染等方面的需求将持续增长，这很可能为企业带来机会。而很重要的一点是，发达市场和发展中市场的亚洲消费者变得越来越难以琢磨，这可能会导致希望通过技术手段来驱动价值、筛选品牌的消费者越来越多，对商铺的比较也会越来越频繁。正下所述，我们认为对于专注于这一主题的投资者来说，通过全面了解教育和技术手段来了解亚洲消费者是十分重要的。</p><p>我们把1980到1994年出生的人定义为“千禧一代”，中国千禧一代的人口数量是美国的5倍，亚洲整个千禧一代的人口数量是美国的12倍。这批人会重塑全球消费结构。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5c5187c1c926156a418e94f6ba4cc42\" /></p><p>从消费习惯来看，中国的“千禧一代”有着不同的消息习惯，他们对于体验消费，娱乐休闲的消费占比更高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c25ab49a0f87637b569bb9d89c6319e2\" /></p><p>从这个角度看，展望2020年，整个来自亚洲的消费升级趋势会带动全球的消费增长。到了2030年，亚洲消费市场会比北美消费市场大30%。而且中国和印度不仅仅人口多，支撑消费的基础建设也很完善。这些人对于体验（服务）的消费，会比对于商品的消费更强。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5513331eefa344e7f42badfca5684d6\" /></p><p><b>主题3：始终追逐收益；持有更多抵押性资产。</b>央行人士普遍认为名义利率低于名义GDP，我们认为CIO应该增加对具有前期现金流的抵押性资产的配置。确实，如今名义GDP增长日益放缓，再投资风险成为大多数CIO面临的最大挑战之一。如果我们在今年早些时候对这一论点持肯定态度，那么我们在2019年Q4对印度的探索就会印证我们的观点，即全球经济正转为稳步增长，这应该相应体现在资产配置中。重要的是，风险在我们之前称为“The Uncomfortable Truth”的阶段就已经产生。我们建议当今要持有更多与名义GDP相关的现金流资产。尽管我们认为中期通胀将保持在较低水平，但我们仍然尊重“当局”试图通过将名义利率保持在名义GDP以下来缩小现有债务负担的做法。因此，我们坚信，利用基础设施和房地产投资提高收益是明智的选择。基于资产的融资也继续为我们提供了一些具有优质现金流特征和良好抵押品的短期机会。</p><p>我们看到中国的名义GDP过去几年出现了下滑，在这个过程中，类似于科技、医疗服务、金融科技服务等领域出现了一些颠覆。导致的结果是，只有26%的企业能够保持8%的收入增速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f423d2e1395eb425c1f9837b520091eb\" /></p><p><b>主题4：现金流量复合。</b>随着中国名义GDP从1994年的36.0％降至2016年的历史最低点6.7％（目前仍不超过今天的水平），全球名义GDP增长遭受了巨大打击。如今，中国大约占全球总增长的三分之一。展望未来，我们仍然认为短期内不会反弹，因为经合组织预计截至2030年中国名义GDP增长率将进一步降至仅5.9％。不仅如此，<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>国际资本指数有望增长8％或以上的公司已从2000年至2001年间的40％急剧下降至2019年的26％。因此，我们认为应找到已经建立现金流量业务模型的公司，这些公司具有确定的规模经济，随着业务规模的扩大，现金流和账面价值将得到实质性改善。公司应为现金流提供明确的来源支持，包括进入不断增长的终端市场、明确的生产或分销规模经济、品牌忠诚度和可观的利润率等。近期，通过与各央行人士的沟通，我们更加坚信在未来保持较低名义GDP的三到五年内，定价能力将成为一个需要重点考量的指标。相比之下，对于不能产生正现金流的公司，尤其是某些盈利能力不确定的IPO候选公司，我们需要持谨慎态度，我们也希望在2020年可以看到这些公司的资本开支能够增长。相对于全球性主题，目前我们更看好几个区域性板块，包括美国商业服务，欧洲物流，亚洲旅游和美国自动化板块。</p><p>下面这张图是美国养老金预期收益率，和美国债券收益率的差。这个收益率差越来越大，需要另类投资来补足。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce43b848e99cb13f70abaeee55039879\" /></p><p>同样，BBB评级债券的票面利率大幅收缩。与此同时，其票面价格却不断上涨。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56c3dba3d530f83b683ee1963cd26be0\" /></p><p>除了央行以外，还有什么因素导致利率水平如此之低？我们认为有几个基本面因素，会导致更长时间维持更低利率（lower for longer）。一个重要的原因是，金融危机之后，美国消费者提高了银行储蓄利率。我们的研究发现，55岁以上人口储蓄率高达13%！老龄化人口并没有把储蓄拿出来消费，而是维持在很高位置。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aadfbd70540be774ff5318a132f2f390\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4159e2f2b222d7b3f35f24782372086c\" /></p><p><b>主题5：借力错位与分散。</b>我们认为，即使现在经济没有出现如2008年的持续大幅缩水，但在未来几个季度仍可能会遇到较大动荡。首先，在未来10个月内，美国的政治噪音可能会大幅提高。中东最近发生的事件时刻提醒我们全球局势紧张，特别是与国家安全有关的紧张局势将继续加剧。其次，虽然央行重新提供了这些选择，但我们已经经过了2014-2018年间量化宽松的鼎盛时期。因此，这次流动性过剩可能不会持续很长时间。您只需查看CCC市场在2019年的表现，就可以知道接下来将会是怎样的走势。以高收益为例，2019年是HY指数首次回升至10％以上，而CCC市场已经不占领导地位了。或者我们也可以看到，在CLO市场中，许多基金经理已开始出售B评级的贷款以增加对未来降级的缓冲了。鉴于CLO在1.2万亿美元的信贷市场中占有55-60％，并且大约70％的CLO资产只有十亿美元量级，因此市场中存在着巨大的网络效应。第三，我们认为公司的利润率已经达到顶峰，并且鉴于近年来杠杆率大幅上升，市场产生脱节的可能性极大。第四，我们认为EBITDA的重大调整导致我们跟踪的许多公司的盈利能力被高估。与这个背景相呼应，我们的研究表明，许多资产和债券市场之间的分散度越来越高—我们认为，在这轮资本市场周期的尾声，投资者可以以合理的估值购买有优质的现金流资产。目前，我们正在通过机会信贷和不良/特殊配置来发挥这一宏观主题的作用，但我们仍认为这对股票对冲基金经理是有帮助的（多年来我们从未提及过这一点）。</p><p>下面是美国高股息债券对应的违约率。2009年以来，每一次的危机其实都是对应很好的买入时机。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d35f9724fab5c77aee48ca343f00397\" /></p><p><b><span>资产配置：Picks and Pans</span></b></p><p>与过去几年一样，我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而，由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广，单一的对比基准变得不再可行。因此，我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans，几乎不管对比基准如何，我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下：</p><p><b>对某些实际利率较高的国家/地区，我们会加码地方政府债券。</b>我们会持续关注阿根廷或土耳其（详见下文），也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71，我们认为这些市场的实际利率仍然较高，通胀趋势可能会减弱，也存在降息的可能。例如，我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此，我们看好曲线中中短期内本币债务，也看好上限利率可能过高的现金流资产（例如房地产和/或基础设施）。的确，如今在全球负利率超过11万亿美元，如果我们对全球经济的判断正确，那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。</p><p><b>将超额分配给环境，社会和投资管理（ESG）。</b>这在KKR是个老生常谈的话题，我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年，我们将增加对与全球可持续发展目标（SDG）一致的资产进行配置。</p><p>其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如，最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源，食品安全，环境安全和废弃物管理的观点，因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之，我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人，这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展，保护水资源，管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。</p><p>我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略，这些战略不仅包括优化环境足迹，促进多样性和包容性，建立更好的员工与管理层的关系，强调良好的治理并增强供应链，也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为，上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性，使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外，“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。</p><p>我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致（图表116），我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品，包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台，这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产，因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面，如果全球经济放缓幅度超过预期，性抵押资产将更具吸引力。另一方面，如果增长加速超过预期（尽管实际上可能存在通货膨胀），基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。</p><p>我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想，现金流量将再次称王。我们可以看到，很多公司固定成本较高、边际收益较小，我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似，我们继续看低这部分市场。</p><p>我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致，我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略，让价格反映当前市场中的不确定性，同时避免长尾。例如，掌控着60％或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时，常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问，安全选择很重要，但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易，且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益，我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样，我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面，我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看，我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者，因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2409167e914ffdb3b091e3432aa3cfa\" /></p><p>我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加（图表36）外，我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后，整体经济增速放缓和利率下降时，与住房相关的活动往往得到改善，因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。</p><p>我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲，但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于，欧洲公开市场存在结构性缺陷，这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外，我们认为，欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前，空客、雀巢和<a href=\"https://laohu8.com/S/UL\">联合利华</a>已经出售了主要子公司。行业数据显示，私募股权公司更擅长应对这些复杂情况，并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后，尽管这一点在市场中尚未得到反映，但我们仍然认为，要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40e87092ef26a8ac54e807d5798690f2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9abff427bdb4d4d99f6a12df0ebc2560\" /></p><p>亚洲也为私募股权市场提供了一次轻松跑赢公募股权指数的机会（即提高了流动性溢价）。例如，在印度尼西亚，基本没有技术领域的上市公司，传统金融服务在占全国人均GDP的一半。但该指数并不能代表我们在<a href=\"https://laohu8.com/S/HCSG\">医疗保健服务</a>、环境服务和旅行/休闲等领域看到的消费升级。</p><p>2020年，我们将买入更多“秘方”股票。我们提出时间最长的宏观主题之一（请参阅2011年12月文章，标题为“Brave New World, Yearning for Yield”）—勇敢的<a href=\"https://laohu8.com/S/600628\">新世界</a>，在我们的投资偏好中全球人口结构发生了显著变化，这将带给个人和机构投资者更多收益。<b>重要的是，在我们对“秘方”股票的分析中，我们将股权“收益率”定义为不断增长的股息收益率，并非仅追求高位而稳定，并且这种增长要反映在资本回报率上，而不仅仅反映在价格上。</b>在我们对未来五年宏观经济环境的设想中，我们将筛选符合我们“秘方”标准的股票，不仅要考察派息比率，也要对自由现金流增长和ROE进行筛选。</p><p>货币中，我们将持有对美元的日元、欧元和英镑，我们认为美元已经触顶。我们喜欢日元的防御特性，并且我们认为日元比美元更具吸引力，尤其是假如美联储在2020年再次放宽货币政策的话。同时，我们认为欧元区在2020年将得到改善。尽管欧元近期有所反弹，但我们认为英镑仍可能超卖。</p><p>我们将相对于发达市场同业超额发行短期美国政府债券。尽管我们预计2020年下半年经济会有所增长，但我们仍然认为，相对于全球市场而言，美国市场短期表现有较大参考价值。这也为全球大型投资组合提供了极具吸引力的多元化视角。我们将减持过度信贷创造的领域：无抵押消费信贷，次级卡贷款和BBB投资级债务。尽管我们没有预测到2020年会出现经济衰退，但我们希望在信贷市场过剩的领域出现恶化现象。特别是近年来，无抵押消费信贷和次级卡贷款的承保标准不足够严格。我们预计，支撑这些市场超大型增长的糟糕决策将在2020年泡沫化。另一方面，随着投资者延长存续期限，BBB投资级债务将迎来辉煌的一年。鉴于持续时间不断延长和当前收益率处于较低水平，我们会将目光更多转向低配仓。总体而言，如今BBB已首次在IG市场占有50.1％，仅在两个领域（能源（15.4％）和医疗保健（10.5％））中就占据四分之一份额，这两个领域都处于动荡水平，并在很大程度上受政策影响。基于此，我们认为包括加强监管在内的宏观经济和地缘政治环境可能在接下来的12-18个月内引发一波“堕落天使”或投资评级信贷重返高收益类别。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a43dc5284010bdc067ef6c7f6ff40ec6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab0d89818d13e0fe12bbeddc05c9556\" /></p><p>在新兴市场领域，我们将持续关注土耳其。与去年观点相似，我们认为土耳其资产将继续承受压力，因此，我们会将对其与稳定性更高的新兴市场资产进行配对。</p><p>尽管我们已经在“Picks and Pans”部分详述了高信念投资理念，但今年我们最重要的收获仍然是，无论资产类别或地理因素如何，在接下来这个崭新的十年中的“赢家”都将与现金流的改善和转换相关联。2020年将是具有广度的一年，将把机遇带向全球。财富将流向能够洞悉资本结构价值的资产配置者。现金流，现金流转换，账面价值增长和资本回报率都将变得更加重要。另一方面，缺乏扩展性的资本结构和尚未成熟的成长型公司都将面临重大的资金问题，因为相对于过去五年而言，投资者在投资中增加了投机性。</p><p><b><span>投资考量/风险</span></b></p><p>根据可能对我们的预测产生影响的主要宏观风险中，我们挑选了一些值得关注的方面（详见第五节）。首先，我们的数据表明，除了所需技术支出外，CEO/CFO追求资本支出的意愿尚未出现持续反弹现象。参考大多数华尔街人士的观点：1）资本支出将在2020年回升；2）由于传统产品投资等周期性项目的反弹，2020年利润将增长11％。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ae2f8ceb97d7f81b6a7fe4da0715bc4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8f0f1fe7663e567eb170a4b797d44d\" /></p><p>其次，我们始终是分叉经济理论的拥护者（图表37）。我们一直认为当前的制造业衰退不会削弱服务业的实力。我们对自己的观点坚信不疑（我们认为全球制造业PMI已接近底部），我们的衰退模型表明，企业要比表面看起来更加脆弱。更多详情请参见第五节。</p><p>第三，政治风险不容忽视。虽然政治风险不可以像市盈率或股息收益率那样精确计算出来，但这仍然是不容忽视的。对于KKR的GBR团队来说，2019年是全球覆盖率增加的一年，也是被诸多地缘政治冲突围绕的一年。而这些政治风险均发生在经济强劲增长的时候。此外，我们认为，第四次工业革命连同其他因素，共同导致了短期内难以解决的工人流离失所的惨状。这与互联网的本质透明属性一起，正挑战着包括工业在内的所有机构的声誉。因此，我们看到在加强审查和潜在的再监管方面，许多行业都面临着比过去更大的威胁。正如第五节中提到的，美国总统大选花落谁家尚未知晓，但我们的观点是基本没有任何一方可以同时完全左右众议院、参议院和总统府的假设之上的。</p><p>此外，随着2020年5G部署的加速，这将成为东西方的主战场所在。总的来说，我们认为特朗普总统将在可预见的未来继续在亚欧实行关税政策，特别需要注意的是，我们预计2020年汽车关税将有所提高。更多详情请参见第二节。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e110eb80954e8ef70c2ad68092320441\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f569ae5e09dd281c22491b147ff46da0\" /></p><p><b><span>预期收益/观点总结</span></b></p><p>以更广阔的视角来看，我们认为2020年将是全新的一年，我们将越来越清晰地看到这个仍处于名义GDP低速增长的世界。如图表19所示，亚洲四小龙（例如中国和印度）的减速清晰可见。考鉴于这些国家在全球增长中发挥了重要作用（仅中国就占全球增长的三分之一），这种变化趋势就变得至关重要。</p><p>而有一点讽刺的是，未能创造全球经济同步复苏反而可能成为对全球资本市场的有利因素。<b>只要收益和美元不发生断崖式下跌（我们认为这不会发生），利率将保持较低水平，全球资产配置者将被迫再次配置风险资产。</b>我们一路艰辛，或许我们应该配置更多小循环（图表18）而不是像2001年或2008年那样。此外，如图表20所示，相比于2019年，现在大家对于成倍扩张的关注度越来越低了。如果我们的观点是正确的（我们本身也是这样认为的），那么2020年的超额业绩将主要与提高资本回报率和/或提高资产的资本转化率相关（图表22）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/785f2669df92e3aa4480e5c78d29709e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7afe4618dff3200718d1d5a9ab1f9b85\" /></p><p><b><span>美国股市展望</span></b></p><p>每当我们讨论美股前景时，许多投资者都向我们表明美股已经很贵了。从表面上看，我们倾向于同意。在图表72，73中，我们可以看到牛市已经走了很长一段路了，大多数传统的估值指标都表明股市处于一种紧绷的状态。但同时我们也认为投资者需要调整一些重要的变量以获得更全面的认识。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdcce6ea310bc293c7e04dd1d1ee05b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/391094785b743a6f2a426bfbce1972bb\" /></p><p>首先我们觉得投资者应该纳入绝对利率水平，尽管10年的滚动收益率比历史平均水平高近一个标准差，但股票的收益率相对无风险利率现在刚刚回到历史平均水平（图75），这使我们相信在外部条件相同的情况下，股票在到达一个不可持续的水平之前仍然具备上涨的动力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54de0e2355c163d74282e5e49e2508ed\" /></p><p>第二，我的同事Dave McNellis做了一些有趣的研究，这些研究表明较低的税率和标准普尔500指数成分股里权重的变化使得目前的估值水平比一些常规的指标看上去更稳健些。<b>如图76，标普500指数的税率下降了600个基点，这将提高净收入占EBITDA的百分比。（图77）这个变化非常重要，我们估计它使得EV/EBITDA 估值至少提高8%</b>（在我们还没有提高P/E比率的前提下）此外，如图79，市场的权重正逐渐转向高成长、高利润率的科技行业，而一些传统的如能源行业占比正在下降。综合这些，我们确实认为未来几年市场价值可能会下降，并在一些公司的承销中考虑这个因素。然而，如图80，目前的交易水平中根据行业结构和税收进行适当调整之后，考虑过去几年利率大幅下降，EBITDA比08年金融危机前水平高出约2.5倍，这似乎并不过分（目前美国10年期国债收益率1.8-1.9%，2006年4.5-5%）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ffc9de33c1021926713f15a0c5b017f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf7af4e8e53a3930d922bea852ab2d1c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/284d43aad82b21a60259f5141a579b97\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0da167ad6a88daf78135d8c17ec2789\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c54c90c846b5a479d95c969299f88351\" /></p><p>第三，我们得记住，市场并不是一个统一的整体。图81显示，目前的标普500指数的成分股目前是内在分歧的。这些分歧是股市的上涨动力，因为分歧提供给那些愿意深入了解为什么有的公司可能不再处于市场前五分之一但同时具备良好长期价值的投资者一个重要机会。对我们来说，2020年的一项关键举措是寻找资本回报率有潜力增长的公司，按照目前的估值水平，这种上涨潜力还没有体现在市场估值里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183f46c40f5a5631c1e69702ca0da6ca\" /></p><p>那么，根据标普500指数，我们的交易底线是什么？观点如下：</p><p>1）美股收益 我们假设2020年美股收益从2019年的164美元增长约5%到173美元（比图83 我们的定量模型3.1%略高，主要是模型计算不考虑自然回购，这个因素带来2%左右的增长动力）。而目前的共识预测是2020年将增长9%，即美股收益178美元。我的同事Frances Lim认为卖方共识的周期性成分过于乐观，尤其是在能源、材料和工业等领域。因此，相对于共识，我们使用更保守的数字即5%。</p><p>2）目标倍数 我们在2020年的目标倍数17.9X-18.7X（2019年的交易区间为16.6X-19.8X，中位数17.9X）。我们的2020预测市盈率模型基于我们跟踪的关键宏观变量，包括十年期国债收益率，失业率和石油。我们很多变量预计相比于2019的变动，在2020年他们的变化更平稳，参考2019年12月的峰值在20X，接近我们对于2020整体的判断。</p><p>3）股息率  目前标普500指数的股息收益率约为1.9%。我们预计明年基本与美股收益增长保持一致。</p><p>综上，我们对于美股的回报只有2% ,在不同的P/E 和EPS假定区间为 -3% 到8%（图88）。但就像刚刚说的，考虑到市场内在的分歧，标普500指数会产生一定的误导性偏差。我们认为选择将是创造真正价值的关键。从相对价值的角度来看，相对于流动贷款市场或CLO债券市场，我们预测的股市回报肯定没那么吸引人，也远低于我们在一些自由市场发现的机会。鉴于这些差异，我们总体资产配置偏好倾向于1.全球股票和信贷市场的错位部分，其中我们对于收益和估值的看法与市场共识不同 2.改善资本报酬率，那些通过改善运营状况来提供收益率和现金流的公司。3.与我们对于宏观部分所提到的相吻合的投资。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3da0e5156d1d830d9eec83da88f0224c\" /></p><p><b><span>成熟市场和新兴市场</span></b></p><p>正如我们在引言中提到和我们去年所说的，我们发现新兴市场股票正处于一个拉长的触底反弹过程中，但和去年类似，目前这个信号比较温和，所以我们建议还是选择性参与。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e4a53af3958245839bf231f99fb9418\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7700ba9cdb13cdd5e7719ab1dcc83255\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a842a175806db74fd155151df7f8f7f7\" /></p><p>虽然新兴市场股市在企稳，但贸易战使得大宗商品需求和公司利润率都处于一个低水平。</p><p>在下图显示的数据中，我们看到一个主要问题是，新兴市场的ROE并没有像许多投资者希望的那样反弹。我们最近前往印度和中国调研表明，随着竞争加剧和产能过剩，收益率出现机构性的下降，而在韩国这样的市场，传统技术的回报也受到了不利冲击，这也拖累了回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d764bbc457b5993b828020c4677c39e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dad7263f9cffed391070e96cf494e4fb\" /></p><p>我们更大的结论是，相比于发达市场，我们对新兴市场更持肯定态度，我们和我们交流的一些投资者可能都会错过这片森林。具体来说，许多新兴市场股票指数通常只是一种很粗略的工具帮助我们接触亚洲和拉丁美洲的巨大增长。相比而言，我们通过配置一些私募股权基金去接触巴西，墨西哥，中国，印度等国家的基础行业建设去推动他们的人均GDP。在此背景下，我们认为，未来5-10年我们在这里赚取的非流动性溢价将会结构性增加。如果我们是对的，那么全球CIO的大头，尤其是养老金需要重新思考他们的传统60/40流动性股债配置，否则他们将可能损失一大部分的超额收益。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a106188796ec9abb78b8a3cfbae334a5","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2011727811","content_text":"作为全球最大的资产管理机构之一，KKR的年报报告《Global Macro Trends》是华尔街必读的研究报告，里面包含了对于全球宏观经济、投资主题、大类资产分析等各方面的深度研究。由于这份报告长达60页，我们对于其核心内容进行了翻译，分享给大家。译者：聂丹雨、张雪、秦佳豪 Play Your Game一、鉴于围绕地缘政治和宏观经济不确定性的“噪音”加剧，在当前市场，我们强烈建议每个人大力发挥自己的优势。KKR所有人都看到了一条清晰的道路，利用我们过去44年间在投资经营领域培养起来的的专业知识来“控制自己的游戏”，包括在何时何地代表有限合伙人配置资本。现在，我们坚定地认为，全球的央行在本周期将名义利率维持在名义GDP以下的决定，意味着几乎所有投资者都应以前期的现金流增持抵押担保资产。二、鉴于目前大多数主要市场指数之间存在较大差别，我们认为，市场“中间”部分有相当大的价值不会面临1）市场前十分之一公司现在所表现的不正常的估值；2）结构性冲击（主要是创新能力导致的），这是市场后十分之一公司必然经受的。我们认为，那些利于改善现金流产生/转换的证券选择，将获得丰厚回报。三、我们正在迎接属于重视体验/敢于尝试的亚洲新千年时期人的时代（90、00后），未来几年应该围绕这一投资主题配置大量资本。四、我们仍看好围绕业务构筑护城河的现金流复利模式，包括定价能力。五、最后，我们希望增持能适应周期性恐慌环境的投资产品，我们认为在新的十年里，这类产品正日益成为我们前进的方向。如果我们是对的，那么我们相信上述五个自上而下的主题将是投资者成功的先决条件，否则投资者可能会受到无法控制的重大风险或事件的冲击。记住：投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。“投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。” （Investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game）——BENJAMIN GRAHAM美国投资者，经济学家，教授投资概要毋庸置疑，2019年是值得铭记的一年，为什么？或许悲观主义者要指出全球的恐慌水平创纪录，尤其是在英国脱欧、中东、香港和中美贸易战有关的问题上。但乐观主义者可能会想到，在这一年，美国国会代表的背景比往年更加多元化，妇女人数最多；包含美国和德国在内的几个主要经济体的失业率创历史新低；以及，标普500和纳斯达克指数都达到了2013年以来的最佳表现。无论你接受哪种观点，我们都生活在一个既要对过去有深刻理解，又要对未来有坚定信仰的时代。对KKR及其合作伙伴的好消息是，在过去44年间，KKR并没有像本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）指出的那样，通过“在游戏中击败他人”去建立自己的投资特权。KKR始终致力于做我们做得最好的事情：利用我们的全球资源，以一种企业文化独有的方式有效地配置资本，而几乎不考虑宏观经济和地缘政治环境。自Henry R. Kravis和George R. Roberts创立KKR以来的业绩表明，初始合作伙伴杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）在1976年提出的这种不断更新迭代的“控制我们自己的游戏”的方法，对我们很有帮助，尤其是近年处于业务和地域的扩张阶段。在KKR全球宏观、资产负债表和风险分析（GBR）的领域内，我们持续的一项职责是通过与各投资团队合作，对长期投资机会/风险、节奏、杠杆/融资进行深入思考，从而“控制我们自己的游戏”。作为此指责的一部分，GBR团队每年12月召开一次会议，以更新我们对全球资本市场主要资产类别的长期预测（图表21）。我们这么做，是为了汇聚团队乃至整个公司的不同观点，从而对投资机会和趋势形成一种综合的、整体的观点，这样我们就可以在不同地区、产品和资本结构之中寻求“控制”。不足为奇的是，我们还将重要的客户讨论纳入我们的思维中。今年，鉴于贸易/全球化方向、传统政党分裂和负利率的问题日益突出，这些客户的意见具有非凡的影响力。可能有人会猜测，我们最近于2019年12月举行的GBR投资圆桌会议会涉及一些热点话题。在会议上，我们一致同意KKR与我们的投资伙伴一起“控制”几个关键因子，以使其在我们预期的环境中有效。提出的主要问题——更重要的是我们的回答——摘要如下：1.2020，我们是否应为市场龙头的变化做好准备，还是一成不变？我们的答案是“是”和“不是”。是，投资者应该开始为变化做好准备；不是，2020年不会一成不变。与往年不同，我们现在认为，量化宽松（QE）和第四次工业革命（这两大趋势定义了资本在当前周期的流向）的好处现在都更准确地反映在当今市场的许多“赢家”身上。例如，在美国股市，标普500指数成份股中排名前五分之一的个股，这部分是市场赢家的合理代表，目前的交易价格处于2000年科技泡沫以来的最贵水平（图表1）。同时，正如图表1所示，最便宜的股票目前的交易价格处于几十年来最便宜的水平。在信贷方面，富人和穷人的情况类似。总的来说，我们注意到，86%的高收益市场，不包括按收益率计算的前五分之一的证券（按权重计算，仅占市场的14%），平均收益率仅为4.6%。我们的分析并不意味着“赢家”不能长期持有（特别是在权益方面），但关键是，这一共识在很大程度上引发了我们对低利率和技术变革时代的思考——以及它对不同商业模式的资本回报率意味着什么——我和同事Ken Mehlman已经讨论了一段时间。鉴于赢家现在规模更大且估值更高，我们认为它们以相同回报率进行复利的能力可能更困难。好消息是，正如我们在下面详述的那样，我们仍然看到“great unloved”的价值，或者在今天的低利率背景下，市场中间部分的价格有吸引力，特别是如果能够实施重大的经营改进。2.价值会超越增长吗？尽管我们确实期望市场上龙头公司增多，但我们所描述的世界并不意味着所有价值型策略都将优于所有成长型策略。价值指数中有太多破碎的商业模式。正如我们之前提到的，我们确实认为，2020年股市和信贷市场的驱动因素将不仅限于长期债券、优质/防御性证券和成长型资产。如果我们的论点正确，那么我们现在正在“回到未来”，因为我们设想的新制度将再次涉及资产层面的实际现金流产生/转换，特别是融资成本。同时，动量策略（有效的策略将继续有效）和某些被动策略可能在2020年开始有所滞后，特别是那些估值较高、对未来前景的预期差异收窄的股票。与此观点一致，我们认为，私人市场中重要的指标，如调整后的资产负债表（TAM）或总目标市场，以及调整后的息税折旧摊销前利润，都可能面临更为严格的投资者考量。在主权债务方面，我们预计负利率的好处，特别是存款利率，将在2020年及以后受到更猛烈的质疑。我们还预计，投资者将开始更深刻地认识到，各国央行容易让通胀率高于目标水平。如果我们对央行行长们认知的这两个改变是正确的，那么长期主权债务可能不会像前十年那样表现出色。3.2020年债券收益率会上升还是下降？我们看到债券停留在一个交易区间，但美国的通胀指标告诉我们，至少在美国，债券看涨者夸大了通缩风险。更多详情请参见第二节的美国GDP展望和第三节中的利率展望，但我们的模型在2020年的收益率曲线变陡。我们还认为，美元正达到峰值，这是一个重要的新因素。我们的美元观点与我们的信念一致，即美联储今年实际上会再次降息，以鼓励美国更多的固定投资支出（图表32）。与此同时，在美国之外，我们仍然看到更多的反通胀力量在起作用，这可能意味着全球名义GDP整体面临下行压力（图表19）。如果我们是对的，那么那些拥有被高价值抵押品支持的现金流的硬资产可能是未来五年最大的资产配置需求之一。4.2020年，美国是否还会继续超越全球同行？我们认为美国将在2020年结束其对于主要股票市场的统治。现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是我们更喜欢私募股权而不是美国外的公募股权的原因；详情见下文），至少它们也值得投资者关注周期性“补仓交易”。此外，央行的流动性趋势现在通常更倾向于国际市场。这一观点也代表着我们的思路相对于2019年发生了适度变化，但我们的确承认，国际公司需要提供比近年来更高的资本增值回报率。然而，从长期来看，我们仍认为，由于标普500指数的增持与全球趋势趋近，在医疗创新、技术变革和商业服务等领域，美国股市仍将优于许多全球指标。5.在周期的这个阶段，我们的投资组合有多大的风险？虽然我们仍在探索投资组合构建方面的风险，但我们并不像去年1月那样倾向于进入市场。不同的是，如果10代表最高的风险偏向，1代表最高的防御定位，去年1月的风险容忍度大约在8至9之间，2020年伊始我们更接近6至7。我们更加谨慎的立场反映了这样一个现实：在我们没有看到经济增长或央行流动性出现巨幅上涨的时候，物价已经上涨。我们还希望有一些干货能在摇摆之中有所倾斜。我们想强调的是，我们预计在2020年出现的任何周期性市场恐慌，都不太可能导致对整体经济形成破坏性的恶性循环，这就是为什么我们不预测今年或者说（就这一点而言）本周期将出现2008年类型的事件。在这样的背景下，我们认为，一个自上而下的宏观叠加，专注于长尾投资主题以及战术转变，将在未来几年我们预期的低回报、高波动环境中为投资者提供良好的服务。6.从资产配置的角度来看，我们应该在哪些方面倾斜？请参阅下面更多详细信息，包括我们新的“Picks and Pans”部分，以更好地了解我们在资产配置、投资组合构建和对冲方面的最佳想法。Picks and Pans部分的设计目的是取代我们以前的目标资产配置表。我们为什么要改变？我们改变了我们的模式，因为1）我们认为，对于KKR目前在全球范围内服务的所有不同组成部分，没有一个“正确”的资产配置；2）我们认为最有效的做法是使用自上而下的主题框架，帮助投资者基于自己而不是我们的基准决定在哪些方面倾斜。7.你们的资产配置模型对2020年美国股票、信贷和利率的相对价值有何评价？市场似乎在短期内出现超买，但我们的长期模型仍然表明，在宽松的央行、低通胀、适度的收益增长和连续性（强劲的表现往往导致明年的强劲表现）的推动下，2020年风险资产仍有向上的倾向。事实上，潜在的市场阻力，包括更具识别力的IPO市场（图表131）、杠杆收购导致未实现的EBITDA的增加（图表125）和更高的估值（图表73），不足以推翻我们在2020年所设想的积极趋势。在这种背景下，我们看到股票提供的价值与信贷差不多，两者都优于主权债务。考虑到1）大多数政府债券中仍存在负的期限溢价（图表64）；2）当前的收益周期尚未完全运行，这种相对偏好风险资产（包括信贷和股票）的观点不应那么有争议。然而，鉴于许多市场存在巨大的分歧（股票方面的图表81和82，信贷方面的图表120），我们认为，在2020年，完全无视风险和完全规避风险的对抗不会发生。在整个市场中，风险资产是存在相对价值的。从我们的角度来看，我们认为股票和信贷市场中质量最低的部分在2020年可能会保持便宜，而高质量的部分可能会保持全价。因此，我们更关注市场中不受欢迎的“中间”部分，即1）以合理价格购买不错的现金流的能力；2）基于对增长、收益以及商业模式的可持续性等关键问题存在不同看法，可能出现显著的多重扩张或利差压缩。在我们看来，这将是2020年真正会发生的事情。目前，我们喜欢B级领域的某些不良贷款，我们也喜欢在CLO领域的BB、BBB和AAA债（BB是我们的最爱）。在股票市场，我们喜欢高自由现金流的故事，特别是那些每股收益增长和股息增长的故事（见下面我们的Secret Sauce框架）。最后，我们仍然增持股票、信贷和实物资产，我们认为所有这些资产都有能力赚取目前高于平均水平的非流动性溢价。更多细节见下文。显然，上述问题并没有明确的答案。不过，我们确实希望利用这份报告，争取更好地解决这些问题，并为2020年制定自上而下的框架。总的来说，我们团队想传递的关键信息是，我们今天的资本市场背景与去年年初的情况大不相同。回顾一下，去年1月的这个时候，我们公布了2019年的展望（见《The Game Has Changed》；2019年1月，基本上我们的股票和信贷模型都表明，全球资本市场正在以某种衰退的形式定价。在此背景下，我们将美国上市股本配置提高了400个基点，达到增持的目的，以获取我们当时看到的一些利好。这样做，我们提高了投资组合的风险承受能力。图表1：随着具有竞争优势的大公司变得更昂贵，一种赢家诅咒正在蔓延。 注：紫色为前五分之一，蓝色为后五分之一。数据截止2019年12月6日。资料来源：Compustat，I/B/E/S，高盛全球投资研究。“现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是为什么我们更喜欢私募股本，而不是美国以外的公募股本），它们至少也值得投资者关注周期性的“赶超交易(catch-up trade)。”图表2：在高收益市场上也出现了类似的情况。数据截止2019年9月30日。来源：KKR信用分析，ICE BofAML。图表3：PMI(采购经理人指数)很有可能触底，但股市目前定价已经在大幅反弹。图表4：我们的盈利增长领先指标（EGLI）指出，2020年上半年增长将触底，但之后只会有温和的复苏。我们的盈利增长领先指标是七项宏观因子的组合，我们认为这七项因子的组合对标准普尔500指数每股收益增长前景具有显著的解释力。截至2019年12月31日的数据。资料来源：美联储、劳工统计局、全国房地产经纪人协会、ISM、会议委员会、彭博社、KKR全球宏观和资产配置分析。图表5：在股票市场，长期增长胜过其他一切。图表6：与此同时，固定收益市场为获得长期收益付出了高昂的代价。今天，我们从另一个角度来看待全球资本市场，这个角度肯定没有我们去年那么乐观。事实上，与去年1月不同，我们现在认为，美国股市已经对2020年上半年强劲的经济复苏作出了预期。相比之下，我们的预测收益模型（图表4）显示，今年下半年只出现了温和的复苏。我们还认为，以目前的估值计算，美国市场可能没有纳入足够的政治风险，并认为私人成长型市场仍需进一步放松。然而，与2008年、2012年和2016年的放缓不同，发生在2019年下半年的经济动荡（当时我们基本上处于全球制造业衰退的阶段）中，信贷状况并没有崩溃。事实上，在此期间，全球央行不仅再次向市场提供了充足的流动性，还扩大了资产负债表。高盛（Goldman Sachs）表示，这些举措反过来有助于抑制债券收益率和支持信贷，使今天的金融状况与前十年刚开始一样有利。新一轮的金融宽松政策是我们思维中的一个重要因子，因为它对经济增长和风险资产的短期表现都是一个利好。图表7：从2018年开始，货币供应增长放缓，但……图表8：……我们现在看到它在2020年再次加速。图表9：央行资产负债表再次扩大……图表10：……这将使净发行量保持在可控水平。尽管阻碍很多，但我们的观点肯定不是坐等重大回调。2020年重点宏观主题那么，投资者该如何做呢？面对层出不穷的不利因素，我们期待重大回调的出现。我们预测全球流动性将在2020年持续改善，研究表明众多个人投资者和捐赠基金尚未触及目标风险水平。此外，此次周期持续时间较长，但在包括股票在内的许多资产类别上，无风险利率的相对风险溢价在全球市场的许多领域仍具有吸引力。相对于10年期美国国债的当前收益率，美国股票的当前收益率才刚刚回到历史平均水平。但是，与我们近期所做的估值工作相比，也许更重要的是通过利用自上而下的方式为持有不同资产类别的客户找到更多微观层面的机会。详见下文（第四节），2020年我们的重点宏观投资主题如下：主题1：由繁入简2.0。在过去的几年中，我们一直认为，对企业进行拆分是在细分市场中寻找“钻石原石”的最有效的方法之一，而细分市场几乎不惜一切代价求简避难，我们仍然认为，在私募股权、基础设施和能源领域获得高质量分拆的机会依旧很大。但是，鉴于KKR在全球诸多市场均存在不同观点，现在我们在追求复杂性方面变得更加积极了。以珠宝商来比喻，我们正在通过2020年展望，将关注点从被低估的“钻石原石”转移到偶有发生的只需要耗费一少部分内在价值就可以进行的“未被发现的珍珠”交易中。因此，我们将这一主题称为“纷繁2.0”。在许多情况下，我们在全球的投资团队，尤其是承压较大的信贷市场部，解开了越来越多的独立资产的面纱，尽管这些资产的投资回报期可能只有3年，相比于KKR许多传统业务5-10年的投资回报期，这还很短。在2020年，我们呼吁所有业务部门的投资经理不仅要以最好的价格买到最优秀的公司，还要在最小限度损失内在价值的前提下买到中间业务。如果我们对2020年市场将进一步扩张的预判是准确的，那么，对于正在积极寻找相对价值和优质上行/下行趋势资产的全球投资者来说，这一主题无疑是十分重要的。自从2014年以来，我们让投资者专注在公司治理结构和主营业务比较简单的企业，我们从先两张图中看到，越是简单的公司业务，往往得到的估值会越高。第一张图是MSCI韩国的数据，公司拥有的附属企业数量越少，对应的PB就越高。附属企业少于10家的公司，平均PB有3.9倍。附属企业超过200家的公司，平均PB只有0.6倍。第二张图是MSCI欧洲的数据。附属企业少于10家的公司，平均PB有8.4倍。附属企业超过200家的公司，平均PB低于3.6倍。公司的业务是越简单越好。许多全球多元化的巨头企业，他们的估值是对净资产折价而非溢价。这导致他们的资金成本变成了负债而非资产。第二个原因是，特别是亚洲为代表的区域，本地化竞争很激烈，多元业务的全球巨头，需要更好的管理能力才能保持竞争力。下面这张图看到2000年以来，越来越多西欧企业把业务分拆出去。主题2：亚洲千禧一代：消费升级。长期以来，我们一直将着眼于“体验大于一切”的全球趋势，但今年，我们希望将美元资产配置在亚洲那些购买力正在大爆发的车辆领域。目前亚洲的千禧一代人数为8.26亿，而美国为6700万。由于这一细分领域的增长，亚洲在2011年就已经超过了欧洲的总消费水平，并且有望在2022年超过美国。在这一大背景下，我们应当如何投资呢？更多详细信息请参见第四节。长远看来，我们期待成为个人理财服务、医疗服务、保健/美容、绿色食品和食品安全等板块的受益者。我们预计亚洲多国在应对空气、水源和土壤污染等方面的需求将持续增长，这很可能为企业带来机会。而很重要的一点是，发达市场和发展中市场的亚洲消费者变得越来越难以琢磨，这可能会导致希望通过技术手段来驱动价值、筛选品牌的消费者越来越多，对商铺的比较也会越来越频繁。正下所述，我们认为对于专注于这一主题的投资者来说，通过全面了解教育和技术手段来了解亚洲消费者是十分重要的。我们把1980到1994年出生的人定义为“千禧一代”，中国千禧一代的人口数量是美国的5倍，亚洲整个千禧一代的人口数量是美国的12倍。这批人会重塑全球消费结构。从消费习惯来看，中国的“千禧一代”有着不同的消息习惯，他们对于体验消费，娱乐休闲的消费占比更高。从这个角度看，展望2020年，整个来自亚洲的消费升级趋势会带动全球的消费增长。到了2030年，亚洲消费市场会比北美消费市场大30%。而且中国和印度不仅仅人口多，支撑消费的基础建设也很完善。这些人对于体验（服务）的消费，会比对于商品的消费更强。主题3：始终追逐收益；持有更多抵押性资产。央行人士普遍认为名义利率低于名义GDP，我们认为CIO应该增加对具有前期现金流的抵押性资产的配置。确实，如今名义GDP增长日益放缓，再投资风险成为大多数CIO面临的最大挑战之一。如果我们在今年早些时候对这一论点持肯定态度，那么我们在2019年Q4对印度的探索就会印证我们的观点，即全球经济正转为稳步增长，这应该相应体现在资产配置中。重要的是，风险在我们之前称为“The Uncomfortable Truth”的阶段就已经产生。我们建议当今要持有更多与名义GDP相关的现金流资产。尽管我们认为中期通胀将保持在较低水平，但我们仍然尊重“当局”试图通过将名义利率保持在名义GDP以下来缩小现有债务负担的做法。因此，我们坚信，利用基础设施和房地产投资提高收益是明智的选择。基于资产的融资也继续为我们提供了一些具有优质现金流特征和良好抵押品的短期机会。我们看到中国的名义GDP过去几年出现了下滑，在这个过程中，类似于科技、医疗服务、金融科技服务等领域出现了一些颠覆。导致的结果是，只有26%的企业能够保持8%的收入增速。主题4：现金流量复合。随着中国名义GDP从1994年的36.0％降至2016年的历史最低点6.7％（目前仍不超过今天的水平），全球名义GDP增长遭受了巨大打击。如今，中国大约占全球总增长的三分之一。展望未来，我们仍然认为短期内不会反弹，因为经合组织预计截至2030年中国名义GDP增长率将进一步降至仅5.9％。不仅如此，摩根士丹利国际资本指数有望增长8％或以上的公司已从2000年至2001年间的40％急剧下降至2019年的26％。因此，我们认为应找到已经建立现金流量业务模型的公司，这些公司具有确定的规模经济，随着业务规模的扩大，现金流和账面价值将得到实质性改善。公司应为现金流提供明确的来源支持，包括进入不断增长的终端市场、明确的生产或分销规模经济、品牌忠诚度和可观的利润率等。近期，通过与各央行人士的沟通，我们更加坚信在未来保持较低名义GDP的三到五年内，定价能力将成为一个需要重点考量的指标。相比之下，对于不能产生正现金流的公司，尤其是某些盈利能力不确定的IPO候选公司，我们需要持谨慎态度，我们也希望在2020年可以看到这些公司的资本开支能够增长。相对于全球性主题，目前我们更看好几个区域性板块，包括美国商业服务，欧洲物流，亚洲旅游和美国自动化板块。下面这张图是美国养老金预期收益率，和美国债券收益率的差。这个收益率差越来越大，需要另类投资来补足。同样，BBB评级债券的票面利率大幅收缩。与此同时，其票面价格却不断上涨。除了央行以外，还有什么因素导致利率水平如此之低？我们认为有几个基本面因素，会导致更长时间维持更低利率（lower for longer）。一个重要的原因是，金融危机之后，美国消费者提高了银行储蓄利率。我们的研究发现，55岁以上人口储蓄率高达13%！老龄化人口并没有把储蓄拿出来消费，而是维持在很高位置。主题5：借力错位与分散。我们认为，即使现在经济没有出现如2008年的持续大幅缩水，但在未来几个季度仍可能会遇到较大动荡。首先，在未来10个月内，美国的政治噪音可能会大幅提高。中东最近发生的事件时刻提醒我们全球局势紧张，特别是与国家安全有关的紧张局势将继续加剧。其次，虽然央行重新提供了这些选择，但我们已经经过了2014-2018年间量化宽松的鼎盛时期。因此，这次流动性过剩可能不会持续很长时间。您只需查看CCC市场在2019年的表现，就可以知道接下来将会是怎样的走势。以高收益为例，2019年是HY指数首次回升至10％以上，而CCC市场已经不占领导地位了。或者我们也可以看到，在CLO市场中，许多基金经理已开始出售B评级的贷款以增加对未来降级的缓冲了。鉴于CLO在1.2万亿美元的信贷市场中占有55-60％，并且大约70％的CLO资产只有十亿美元量级，因此市场中存在着巨大的网络效应。第三，我们认为公司的利润率已经达到顶峰，并且鉴于近年来杠杆率大幅上升，市场产生脱节的可能性极大。第四，我们认为EBITDA的重大调整导致我们跟踪的许多公司的盈利能力被高估。与这个背景相呼应，我们的研究表明，许多资产和债券市场之间的分散度越来越高—我们认为，在这轮资本市场周期的尾声，投资者可以以合理的估值购买有优质的现金流资产。目前，我们正在通过机会信贷和不良/特殊配置来发挥这一宏观主题的作用，但我们仍认为这对股票对冲基金经理是有帮助的（多年来我们从未提及过这一点）。下面是美国高股息债券对应的违约率。2009年以来，每一次的危机其实都是对应很好的买入时机。资产配置：Picks and Pans与过去几年一样，我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而，由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广，单一的对比基准变得不再可行。因此，我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans，几乎不管对比基准如何，我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下：对某些实际利率较高的国家/地区，我们会加码地方政府债券。我们会持续关注阿根廷或土耳其（详见下文），也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71，我们认为这些市场的实际利率仍然较高，通胀趋势可能会减弱，也存在降息的可能。例如，我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此，我们看好曲线中中短期内本币债务，也看好上限利率可能过高的现金流资产（例如房地产和/或基础设施）。的确，如今在全球负利率超过11万亿美元，如果我们对全球经济的判断正确，那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。将超额分配给环境，社会和投资管理（ESG）。这在KKR是个老生常谈的话题，我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年，我们将增加对与全球可持续发展目标（SDG）一致的资产进行配置。其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如，最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源，食品安全，环境安全和废弃物管理的观点，因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之，我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人，这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展，保护水资源，管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略，这些战略不仅包括优化环境足迹，促进多样性和包容性，建立更好的员工与管理层的关系，强调良好的治理并增强供应链，也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为，上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性，使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外，“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致（图表116），我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品，包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台，这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产，因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面，如果全球经济放缓幅度超过预期，性抵押资产将更具吸引力。另一方面，如果增长加速超过预期（尽管实际上可能存在通货膨胀），基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想，现金流量将再次称王。我们可以看到，很多公司固定成本较高、边际收益较小，我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似，我们继续看低这部分市场。我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致，我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略，让价格反映当前市场中的不确定性，同时避免长尾。例如，掌控着60％或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时，常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问，安全选择很重要，但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易，且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益，我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样，我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面，我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看，我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者，因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加（图表36）外，我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后，整体经济增速放缓和利率下降时，与住房相关的活动往往得到改善，因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲，但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于，欧洲公开市场存在结构性缺陷，这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外，我们认为，欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前，空客、雀巢和联合利华已经出售了主要子公司。行业数据显示，私募股权公司更擅长应对这些复杂情况，并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后，尽管这一点在市场中尚未得到反映，但我们仍然认为，要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。亚洲也为私募股权市场提供了一次轻松跑赢公募股权指数的机会（即提高了流动性溢价）。例如，在印度尼西亚，基本没有技术领域的上市公司，传统金融服务在占全国人均GDP的一半。但该指数并不能代表我们在医疗保健服务、环境服务和旅行/休闲等领域看到的消费升级。2020年，我们将买入更多“秘方”股票。我们提出时间最长的宏观主题之一（请参阅2011年12月文章，标题为“Brave New World, Yearning for Yield”）—勇敢的新世界，在我们的投资偏好中全球人口结构发生了显著变化，这将带给个人和机构投资者更多收益。重要的是，在我们对“秘方”股票的分析中，我们将股权“收益率”定义为不断增长的股息收益率，并非仅追求高位而稳定，并且这种增长要反映在资本回报率上，而不仅仅反映在价格上。在我们对未来五年宏观经济环境的设想中，我们将筛选符合我们“秘方”标准的股票，不仅要考察派息比率，也要对自由现金流增长和ROE进行筛选。货币中，我们将持有对美元的日元、欧元和英镑，我们认为美元已经触顶。我们喜欢日元的防御特性，并且我们认为日元比美元更具吸引力，尤其是假如美联储在2020年再次放宽货币政策的话。同时，我们认为欧元区在2020年将得到改善。尽管欧元近期有所反弹，但我们认为英镑仍可能超卖。我们将相对于发达市场同业超额发行短期美国政府债券。尽管我们预计2020年下半年经济会有所增长，但我们仍然认为，相对于全球市场而言，美国市场短期表现有较大参考价值。这也为全球大型投资组合提供了极具吸引力的多元化视角。我们将减持过度信贷创造的领域：无抵押消费信贷，次级卡贷款和BBB投资级债务。尽管我们没有预测到2020年会出现经济衰退，但我们希望在信贷市场过剩的领域出现恶化现象。特别是近年来，无抵押消费信贷和次级卡贷款的承保标准不足够严格。我们预计，支撑这些市场超大型增长的糟糕决策将在2020年泡沫化。另一方面，随着投资者延长存续期限，BBB投资级债务将迎来辉煌的一年。鉴于持续时间不断延长和当前收益率处于较低水平，我们会将目光更多转向低配仓。总体而言，如今BBB已首次在IG市场占有50.1％，仅在两个领域（能源（15.4％）和医疗保健（10.5％））中就占据四分之一份额，这两个领域都处于动荡水平，并在很大程度上受政策影响。基于此，我们认为包括加强监管在内的宏观经济和地缘政治环境可能在接下来的12-18个月内引发一波“堕落天使”或投资评级信贷重返高收益类别。在新兴市场领域，我们将持续关注土耳其。与去年观点相似，我们认为土耳其资产将继续承受压力，因此，我们会将对其与稳定性更高的新兴市场资产进行配对。尽管我们已经在“Picks and Pans”部分详述了高信念投资理念，但今年我们最重要的收获仍然是，无论资产类别或地理因素如何，在接下来这个崭新的十年中的“赢家”都将与现金流的改善和转换相关联。2020年将是具有广度的一年，将把机遇带向全球。财富将流向能够洞悉资本结构价值的资产配置者。现金流，现金流转换，账面价值增长和资本回报率都将变得更加重要。另一方面，缺乏扩展性的资本结构和尚未成熟的成长型公司都将面临重大的资金问题，因为相对于过去五年而言，投资者在投资中增加了投机性。投资考量/风险根据可能对我们的预测产生影响的主要宏观风险中，我们挑选了一些值得关注的方面（详见第五节）。首先，我们的数据表明，除了所需技术支出外，CEO/CFO追求资本支出的意愿尚未出现持续反弹现象。参考大多数华尔街人士的观点：1）资本支出将在2020年回升；2）由于传统产品投资等周期性项目的反弹，2020年利润将增长11％。其次，我们始终是分叉经济理论的拥护者（图表37）。我们一直认为当前的制造业衰退不会削弱服务业的实力。我们对自己的观点坚信不疑（我们认为全球制造业PMI已接近底部），我们的衰退模型表明，企业要比表面看起来更加脆弱。更多详情请参见第五节。第三，政治风险不容忽视。虽然政治风险不可以像市盈率或股息收益率那样精确计算出来，但这仍然是不容忽视的。对于KKR的GBR团队来说，2019年是全球覆盖率增加的一年，也是被诸多地缘政治冲突围绕的一年。而这些政治风险均发生在经济强劲增长的时候。此外，我们认为，第四次工业革命连同其他因素，共同导致了短期内难以解决的工人流离失所的惨状。这与互联网的本质透明属性一起，正挑战着包括工业在内的所有机构的声誉。因此，我们看到在加强审查和潜在的再监管方面，许多行业都面临着比过去更大的威胁。正如第五节中提到的，美国总统大选花落谁家尚未知晓，但我们的观点是基本没有任何一方可以同时完全左右众议院、参议院和总统府的假设之上的。此外，随着2020年5G部署的加速，这将成为东西方的主战场所在。总的来说，我们认为特朗普总统将在可预见的未来继续在亚欧实行关税政策，特别需要注意的是，我们预计2020年汽车关税将有所提高。更多详情请参见第二节。预期收益/观点总结以更广阔的视角来看，我们认为2020年将是全新的一年，我们将越来越清晰地看到这个仍处于名义GDP低速增长的世界。如图表19所示，亚洲四小龙（例如中国和印度）的减速清晰可见。考鉴于这些国家在全球增长中发挥了重要作用（仅中国就占全球增长的三分之一），这种变化趋势就变得至关重要。而有一点讽刺的是，未能创造全球经济同步复苏反而可能成为对全球资本市场的有利因素。只要收益和美元不发生断崖式下跌（我们认为这不会发生），利率将保持较低水平，全球资产配置者将被迫再次配置风险资产。我们一路艰辛，或许我们应该配置更多小循环（图表18）而不是像2001年或2008年那样。此外，如图表20所示，相比于2019年，现在大家对于成倍扩张的关注度越来越低了。如果我们的观点是正确的（我们本身也是这样认为的），那么2020年的超额业绩将主要与提高资本回报率和/或提高资产的资本转化率相关（图表22）。美国股市展望每当我们讨论美股前景时，许多投资者都向我们表明美股已经很贵了。从表面上看，我们倾向于同意。在图表72，73中，我们可以看到牛市已经走了很长一段路了，大多数传统的估值指标都表明股市处于一种紧绷的状态。但同时我们也认为投资者需要调整一些重要的变量以获得更全面的认识。首先我们觉得投资者应该纳入绝对利率水平，尽管10年的滚动收益率比历史平均水平高近一个标准差，但股票的收益率相对无风险利率现在刚刚回到历史平均水平（图75），这使我们相信在外部条件相同的情况下，股票在到达一个不可持续的水平之前仍然具备上涨的动力。第二，我的同事Dave McNellis做了一些有趣的研究，这些研究表明较低的税率和标准普尔500指数成分股里权重的变化使得目前的估值水平比一些常规的指标看上去更稳健些。如图76，标普500指数的税率下降了600个基点，这将提高净收入占EBITDA的百分比。（图77）这个变化非常重要，我们估计它使得EV/EBITDA 估值至少提高8%（在我们还没有提高P/E比率的前提下）此外，如图79，市场的权重正逐渐转向高成长、高利润率的科技行业，而一些传统的如能源行业占比正在下降。综合这些，我们确实认为未来几年市场价值可能会下降，并在一些公司的承销中考虑这个因素。然而，如图80，目前的交易水平中根据行业结构和税收进行适当调整之后，考虑过去几年利率大幅下降，EBITDA比08年金融危机前水平高出约2.5倍，这似乎并不过分（目前美国10年期国债收益率1.8-1.9%，2006年4.5-5%）。第三，我们得记住，市场并不是一个统一的整体。图81显示，目前的标普500指数的成分股目前是内在分歧的。这些分歧是股市的上涨动力，因为分歧提供给那些愿意深入了解为什么有的公司可能不再处于市场前五分之一但同时具备良好长期价值的投资者一个重要机会。对我们来说，2020年的一项关键举措是寻找资本回报率有潜力增长的公司，按照目前的估值水平，这种上涨潜力还没有体现在市场估值里。那么，根据标普500指数，我们的交易底线是什么？观点如下：1）美股收益 我们假设2020年美股收益从2019年的164美元增长约5%到173美元（比图83 我们的定量模型3.1%略高，主要是模型计算不考虑自然回购，这个因素带来2%左右的增长动力）。而目前的共识预测是2020年将增长9%，即美股收益178美元。我的同事Frances Lim认为卖方共识的周期性成分过于乐观，尤其是在能源、材料和工业等领域。因此，相对于共识，我们使用更保守的数字即5%。2）目标倍数 我们在2020年的目标倍数17.9X-18.7X（2019年的交易区间为16.6X-19.8X，中位数17.9X）。我们的2020预测市盈率模型基于我们跟踪的关键宏观变量，包括十年期国债收益率，失业率和石油。我们很多变量预计相比于2019的变动，在2020年他们的变化更平稳，参考2019年12月的峰值在20X，接近我们对于2020整体的判断。3）股息率  目前标普500指数的股息收益率约为1.9%。我们预计明年基本与美股收益增长保持一致。综上，我们对于美股的回报只有2% ,在不同的P/E 和EPS假定区间为 -3% 到8%（图88）。但就像刚刚说的，考虑到市场内在的分歧，标普500指数会产生一定的误导性偏差。我们认为选择将是创造真正价值的关键。从相对价值的角度来看，相对于流动贷款市场或CLO债券市场，我们预测的股市回报肯定没那么吸引人，也远低于我们在一些自由市场发现的机会。鉴于这些差异，我们总体资产配置偏好倾向于1.全球股票和信贷市场的错位部分，其中我们对于收益和估值的看法与市场共识不同 2.改善资本报酬率，那些通过改善运营状况来提供收益率和现金流的公司。3.与我们对于宏观部分所提到的相吻合的投资。成熟市场和新兴市场正如我们在引言中提到和我们去年所说的，我们发现新兴市场股票正处于一个拉长的触底反弹过程中，但和去年类似，目前这个信号比较温和，所以我们建议还是选择性参与。虽然新兴市场股市在企稳，但贸易战使得大宗商品需求和公司利润率都处于一个低水平。在下图显示的数据中，我们看到一个主要问题是，新兴市场的ROE并没有像许多投资者希望的那样反弹。我们最近前往印度和中国调研表明，随着竞争加剧和产能过剩，收益率出现机构性的下降，而在韩国这样的市场，传统技术的回报也受到了不利冲击，这也拖累了回报。我们更大的结论是，相比于发达市场，我们对新兴市场更持肯定态度，我们和我们交流的一些投资者可能都会错过这片森林。具体来说，许多新兴市场股票指数通常只是一种很粗略的工具帮助我们接触亚洲和拉丁美洲的巨大增长。相比而言，我们通过配置一些私募股权基金去接触巴西，墨西哥，中国，印度等国家的基础行业建设去推动他们的人均GDP。在此背景下，我们认为，未来5-10年我们在这里赚取的非流动性溢价将会结构性增加。如果我们是对的，那么全球CIO的大头，尤其是养老金需要重新思考他们的传统60/40流动性股债配置，否则他们将可能损失一大部分的超额收益。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1130,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":917015582,"gmtCreate":1581523113246,"gmtModify":1704344455042,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3537254157858387","authorIdStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/917015582","repostId":"1198765896","repostType":4,"repost":{"id":"1198765896","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"走近最优秀的投资人，聆听客观表达的理性声音，只做最好的原创财富资讯，洞见独立思想，回归资本常识。","home_visible":1,"media_name":"聪明投资者","id":"1072656223","head_image":"https://static.tigerbbs.com/fb7d47b7d71e40bb922cfa2979932b7f"},"pubTimestamp":1581501068,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1198765896?lang=&edition=full","pubTime":"2020-02-12 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href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>4､未来10年生产力增长最快的国家为印度，其次就是中国。</span></p>\n<p><span>5､货币政策分为三类，第一类MP1是通过利率来调节；第二类MP2是央行通过购买资产来调节(也就是量化宽松)。第三类MP3是政府出手，将货币政策和财政政策相结合，即通过政府直接花钱来刺激经济。</span></p>\n<p><span>6､中国的MP1、MP2余地还很大，MP3余地非常大。政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/170e9a34c536dde8c0c5b444fe7aaf26\"></p>\n<p><span>7､“范式转移”之际，资产价格会巨幅震荡，因此黄金是不错的选择，将投资组合放到新兴市场，尤其是中国市场也很重要。因为发达国家已到强弩之末，投资风险与日俱增。</span></p>\n<p><span>（注：paradigm shift：范式转移原意指行事或思维方式的重大变化。）</span></p>\n<p><span>8、尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><span>9、未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></p>\n<p><span>10、在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n<p><b><span>原文精译：</span></b></p>\n<p><b>我们的经济展望</b></p>\n<p><b><span>在过去的十年中，“理解正在发生的事情的模型”，一直是我们去理解事物并预测下一步市场变化的重要参考框架。</span></b></p>\n<p><span>比如从去杠杆化导致金融危机，到随后对货币刺激的反应变弱，到最后进行的漂亮的去杠杆化操作，以及经济有史以来最慢的扩张，尽管已新增了15万亿美元注入和目前零至负利率的现状。倒是最近，市场对于适度收紧货币政策的反应有了强列的反应。</span></p>\n<p><span>当我们应用此模型时，展望未来，我们看到力量的汇合产生了范式转变。</span></p>\n<p><b><span>在深入探讨之前，我们回顾一下，通过我们的模型，我们看到了四大推动经济增长的力量：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>生产力：</span></b><span>这是随着时间的推移，实际收入增加的来源，但不是导致周期的原因。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>长期债务周期：</span></b><span>涉及与收入有关的债务水平，反映了潜在的信贷增长能力和经济对利率变化的反应能力。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>短期债务周期：</span></b><span>商业周期，通常由中央银行通过改变利率来驱动。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>政治：</span></b><span>领导者的选择和他们做出的决策。</span></p>\n<p><span>这些力量的相互作用就会在经济和市场中产生周期，货币政策和财政政策是用于管理在这些力量影响下的经济。</span></p>\n<p><span>这些力量和对他们的政策反应已经将许多条件扩大到了极限。我们的一个投资原则是去辩别当前范式，确认它是否可持续以及如何不可持续，当不可持续的转变停止时，范式转变将如何发展。、</span></p>\n<p><b><span>回顾一下：</span></b></p>\n<p><b><span>•中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。</span></b><span>首先他们采取降息措施，直到利率被降到零附近，然后进行大量的量化宽松（即印钞票和购买金融资产），一直到它对经济的影响日益减弱。</span></p>\n<p><b><span>•所有这些刺激政策推高了股票和其他资产价格，现在回头看，给投资人带来了丰厚的回报，但同时此举极大地降低了未来的预期收益。</span></b></p>\n<p><span>与此同时，伴随而来的是一大波股票回购，合并，收购，私募股权基金和风险投资基金规模的膨胀，都得益于大量廉价资金和信用额度的支撑，以及大量现金注入这个系统。</span></p>\n<p><b><span>•这些政策加剧了财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。</span></b></p>\n<p><span>QE量化宽松政策使持有资产的人比不持有资产的人更加受益匪浅，因为只有一小部分注入金融市场的资金最终进入了实体经济。同时，外包、自动化与低价竞争，中低技能工人被压低工资，市场更青睐资本而非劳动力，企业也从放松管制和减税政策中受益。</span></p>\n<p><b><span>•这种有利于公司的环境推动了公司利润率的快速增长，达到了历史高点，但它也引起了社会和政治上的强烈反弹，导致谈论抵抗大企业，支持工人的行为。</span></b><span>过去的利润率增长率空间不太可能将持续，而且这种增幅空间很有可能在未来的市场环境中减少。</span></p>\n<p><b>当我们进入一个新的范例时我们将看到以下动态</b></p>\n<p><b><span>•中央银行还是会持续努力保持刺激政策。</span></b><span>中央银行已经进入一种新的范式，他们不再主动紧缩以防止通货膨胀或使利率正常化。</span></p>\n<p><span>随着时间的推移，我们希望看到向以利率管理和收益率曲线操作目标定位靠拢的货币政策，类似于我们在40年代和50年代初在美国所看到的，或者日本今天所做的事情（日本的案例再次说明了更多的发达国家可能走向何方）。</span></p>\n<p><b><span>•这也表明了以这种前所未有的方式来维持扩张，非常重要。</span></b></p>\n<p><span>而大多数周期结束，是由于中央银行为了控制通胀风险收紧货币，但这一次周期的结束不会是由于中央银行紧缩政策，或者至少能直到，未来通胀压力加剧超出了可接受目标的上限。</span></p>\n<p><span>目前尽管周期延长了，但周期力量很弱，而且更重要的是，当下一轮低迷或向下周期来临时，中央银行将可能没有所需的弹药。</span></p>\n<p><b><span>•随着时间的推移，我们预计几乎各地都会朝着扩张性的财政政策迈进。</span></b></p>\n<p><span>我们预期决策者们将需要转向我们长期以来一直在讨论的问题，即所谓的“MP3(货币政策3)”，本质上是协调货币和财政这两个政策直接针对支持性支出（supporting spending ）来发力，中央银行将财政赤字货币化。</span></p>\n<p><span>不管是来自右侧（通过增加军事支出或降低税收）或从左边（通过加大基础设施建设或社会相关计划）来发力实施。</span></p>\n<p><span>到目前为止，在政策对话中发生了明显变化，赞成采取更多的财政宽松政策，但实际的行动却并不多。不过，在未来虽然政治上的障碍可能会放缓其进程，但其轨迹看起来清晰。</span></p>\n<p><b><span>•巨大的贫富差距可能会导致持续的政治冲突和极端主义，这就意味着可能会出现影响增长的更多政策选择。</span></b></p>\n<p><span>所以，我们预计，政治结果和政策抉择，相比于过去，相比于我们习惯的“正常”商业周期驱动因素，其对市场和经济的影响会更大。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>过去这种有利于公司</span></b><span>/</span><b><span>资本</span></b><span>/</span><b><span>富人的政策转变不应该被线性外推，并且他们很有可能会被扭转。</span></b></p>\n<p><span>这种变化有多极端，变化发生作用得有多快，是个政治层面的问题，但这种转变的压力可能会继续增加，直到潜在的不公平差异得到解决。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>由于实际收益率处于低位且风险溢价被压缩，因此资产上涨的空间和所能获取回报的空间大大减少。</span></b></p>\n<p><span>换句话说，预期资产收益会远远低于我们过去所经历的，可能导致收入的增长低于你所需要的刚性支出，债务和其他承诺等。</span></p>\n<p><span>尽管我们相信这些是这种新兴范式的关键特征，但我们现在对它所知还甚少。例如，左派民粹主义会导致的结果（倾向于亲劳工）、右翼的民粹主义会导致的结果（倾向于亲公司），和持续政治持续分裂会导致的结果各有不同，国家可能面临持续的通缩压力。</span></p>\n<p><span>对我们而言，所有这些都表明我们要谦虚谨慎地迈向下一个十年：不能从过去十年的环境来线性外推下个十年，认识到各种广泛的各种潜在可能性，并采取步骤以确保在所有可能场景下均可接受适应。</span></p>\n<p><b><span>也就是说，过去的范式以及我们正在进入的范式在发达国家和地区都更加适用。</span></b></p>\n<p><b>我们现在处于三级世界</b></p>\n<p><b>主要由三种货币和信贷体系驱动</b></p>\n<p><b><span>随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>这些三种货币体系是全球经济的驱动力，目前发达国家和发展中国家大致平衡。但随着全球产出的增加，更多的是来自新兴经济体而不是来自发达国家。</span></p>\n<p><span>就那些货币体系而言，美国仍然是最大的全球经济体，美元仍然是世界主要储备货币，在全球范围内流通。</span></p>\n<p><span>欧元货币和信贷条件推动欧洲经济成为世界第二大经济体，欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。</span></p>\n<p><span>人民币仍然只在中国境内流通，但中国的货币政策独立于美联储。中国国内信贷市场的规模与美国一样大，中国经济增长是新兴亚洲地区的引擎，一个日益独立，内向型的经济体集合与美国+欧洲相当。</span></p>\n<p><span>在过去三年，相比于美国+欧洲的新增产出，这一新兴经济体集合对全球经济增长的贡献超过了它们的两倍。</span></p>\n<p><span>从两个主要的货币体系扩展到目前的三种，这是以中国为核心的新兴亚洲经济体崛起所带来的结果。同时，中国也是在2015年，将其货币和货币政策与美元脱钩。</span></p>\n<p><b><span>对于投资者而言，这个三极世界的出现正在创造新的地缘政治风险，但这也是一个巨大的机会，进一步提升组合基于基本面的资产多元化配置深度。</span></b></p>\n<p><span>因为货币信贷系统是流动性，风险溢价和经济/市场周期的最终驱动力，而且，发达经济体和新兴经济体之间的长期条件也不会有太大的差异，考虑到它们的前景，未来生产力的增长以及它们在长期债务周期中的地位。</span></p>\n<p><span>归根结底，思考这些货币/经济系统的风险暴露及相关平衡性是需要考虑的重要问题。</span></p>\n<p><b><span>关于如何进行以及如何处理，我们总结如下：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>我们对未来发展的期望会受到我们是如何处在目前这个位置这些因素的极大影响，比如处于长期和短期债务周期的尾声。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>考虑到持续不断的高债务负担，潜在增长受限，低失业率，几乎没有降息的空间，但长期的通缩力量迫使中央银行以尽其所能继续扩张。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>货币政策本身刺激经济的力量已大大减弱，要求我们所称的货币政策</span></b><span>3</span><b><span>（</span></b><span>MP3</span><b><span>），中央银行直接参与到实体经济运行中，通过协调政府和中央银行的行动来实现经济增长。</span></b></p>\n<p><span>•新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体它们和发达经济体处于不同的发展阶段，无论是长期还是短期债务周期，并具有提高生产力的更大潜力，呈现出独特且多元化的巨大的投资机会。</span></p>\n<p><span>•根据环境和地理位置的资产配置多样化将会是关键，新的阿尔法机会将会从中显现。</span></p>\n<p><b>大多数发达经济体降息空间不大</b></p>\n<p><b>中国是一个例外</b></p>\n<p><span>为了明确区分MP3与MP1和MP2，你需要关注目标支出对象和支出方式。各策略的目标始终是相同的——启动支出和收入增长的自我强化循环——但策略相差很大。</span></p>\n<p><span>纵观当今世界的主要经济体，大多数发达经济体降息空间不大，债务相对于收入而言非常高，MP1大部分用于消费了。同时，由于前期已大规模注入流动性，MP2也没有太大的余地。剩下的就只有MP3可以作为下一次需要支持时的刺激手段。</span></p>\n<p><span>但中国是一个例外，它还可以继续使用MP1和MP2，同时MP3空间非常大，政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><b>新兴市场尤其是亚洲经济体</b></p>\n<p><b>具备独特且多元化的投资机会</b></p>\n<p><span>新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体，它们与发达国家处在不同周期阶段，无论是长期债务周期还是短期债务周期，而且在生产力提高方面拥有更大潜力，呈现出独特且多元化的投资机会和挑战。</span></p>\n<p><b><span>投资者总是更关注那些发达市场，那里拥有大量可公开交易的流动性资产，并且这些资产在很多指数中都占据很大的权重。但是新兴市场(尤其是亚洲新兴市场)长期以来面临的状况则截然不同，它们在投资组合中所占比例一直较低。</span></b></p>\n<p><span>亚洲是一个互联互通的经济体，目前该体系规模已经非常庞大，并将对世界产生越来越大的影响，其整体产出水平已经可以媲美美国和欧洲。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美国与欧洲总和的2.5倍。这些亚洲国家之间的贸易在其经济中所占的比例大于对欧洲国家之间的贸易。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1d5b5c93c26899fa5049b37cd040635\"></p>\n<p><span>虽然这些新兴经济体公开交易市场的资产规模落后于其经济规模，但资产只是经济现金流的证券化，鉴于目前这些经济体所产生的经济现金流规模已经很大，资产规模将迎头赶上。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/847b8728471e607559c82d59a7955274\"></p>\n<p><span>过去，这些新兴经济体主要是对西方国家出口，而如今其越来越专注于内部市场，也越来越独立，反映出来的结果就是，过去10年其名义GDP增速大大超过出口。</span></p>\n<p><span>这一发展分为三个阶段：</span></p>\n<p><span>首先，有创业精神的企业将其业务范围扩展到各个国家，同时政策制定者没有加以阻挠。</span></p>\n<p><span>其次，政策制定者通过相关政策并配合一些金融机构鼓励其发展行为，例如东盟（和东盟自由贸易区）、亚洲开发银行（ADB）、清迈倡议（一种区域货币基金组织）、亚洲基础设施投资银行(亚投行)，以及最近的跨<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>伙伴关系协定(CPTPP)和在拟定中的区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。</span></p>\n<p><span>未来，与西方的冲突将进一步激励这种自卫式的发展。</span></p>\n<p><b>在中国及新兴市场投资存在的风险</b></p>\n<p><span>然而，这些经济体仍将面临与西方国家的结构性冲突，这是比较难控制的。我们认为，这不仅仅是贸易战而已。</span></p>\n<p><span>中国和美国的冲突，两个国家有着不同的制度：美国是自下而上，中国自上而下。格雷厄姆·艾里森（Graham Allison）在他的《</span><span><i>注定一战》（Destined for War）</i></span><span>一书中提出了“修昔底德陷阱”(Thucydides Trap)这一现象，即一个新崛起的大国必然要威胁现存大国。</span></p>\n<p><span>回顾过去500年发生的16次“修昔底德陷阱”，有12次是以战争收尾。不过好在现在（中美）双方都能意识到这一点，这就增加了将冲突妥善处理并避免战争的可能性，但是风险仍然很高。而且，在一输一赢的情况下，挑选出获胜者并不容易。</span></p>\n<p><span>此外，其他形式的冲突极有可能发生，我们已经看到贸易战、通过实施制裁推进的美元武器化，未来还有可能引发资本战争、经济战争甚至技术战争，这些战争极有可能发生并且会给投资带来新的风险，这都是我们必须要考虑的。</span></p>\n<p><span>当然，在中国和新兴市场投资也存在一些独特的风险，有些甚至超出潜在地缘政治冲突带来的风险。</span></p>\n<p><span>目前全球投资者仅能触及新兴市场的一部分，而且对这些经济体的认知和理解也非常有限，此外，还包括投资环境本身并不成熟，资金容易走后门，部分公司缺乏可靠的审计，公司治理薄弱等等，并且对外国投资者来说还存在一定文化障碍。尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><b><span>但是，即便没有投资中国，中国对其他经济体、市场和公司的影响你也能感受到。未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></b></p>\n<p><b>关于投资回报和价格问题</b></p>\n<p><span>相对于增长率，在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。经济增长从来不是决定股市回报的唯一因素，并且高增长同样有可能被高估或低估。</span></p>\n<p><span>此外，高增长往往需要资本投资和再融资，这将稀释每股收益相对于收入的增长。以中国为例，过去贴现增长率非常高最终导致2014年泡沫破灭，政府为促进增长释放了巨大的流动性，政策方面也从鼓励债务发行转向鼓励股票发行。</span></p>\n<p><span>另一方面，外国公司将生产转移到中国，推动中国工资增速超过生产率增速，利润空间被挤压，而且在过去几年，金融监管政策的收紧也推高了风险溢价。</span></p>\n<p><span>这种历史归因虽然是后顾性的，但是也很大程度上被外推到今天的定价中，这里面同时还包括贸易冲突带来的高风险溢价。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e8cc375e513d1bfa6d7e112a28655e\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e107138d98b3555b50229bd46e61466\"></p>\n<p><span>我们的注意力通常集中在发达的西方国家，包括它们的零利率、缓慢增长的经济、民粹主义倾向，都不同于新兴国家尤其是亚洲新兴国家，但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>桥水2020年策略报告：会更大程度参与中国市场</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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17:51</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><span>北京时间2020年2月11日，全球规模最大的对冲基金桥水基金（Bridgewater）发布其2020年策略及市场展望报告，再次喊话资本市场加大对新兴市场的投资，认为新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n<p><span>值的一提的是，报告中多次提及中国，并表示未来会继续加大对中国市场的投资，在未来投资方式上，还引用了中国一句老话：摸着石头过河。</span></p>\n<p><span>“聪明投资者”从其报告中提炼了十大要点，并精译了报告对全球货币金融体系过去和未来的思考研究，以及与中国相关的部分内容，分享给大家。</span></p>\n<p><b><span>要点提炼：</span></b></p>\n<p><span>1､中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。</span></p>\n<p><span>2､财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。</span></p>\n<p><span>3､</span><b><span>随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>4､未来10年生产力增长最快的国家为印度，其次就是中国。</span></p>\n<p><span>5､货币政策分为三类，第一类MP1是通过利率来调节；第二类MP2是央行通过购买资产来调节(也就是量化宽松)。第三类MP3是政府出手，将货币政策和财政政策相结合，即通过政府直接花钱来刺激经济。</span></p>\n<p><span>6､中国的MP1、MP2余地还很大，MP3余地非常大。政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/170e9a34c536dde8c0c5b444fe7aaf26\"></p>\n<p><span>7､“范式转移”之际，资产价格会巨幅震荡，因此黄金是不错的选择，将投资组合放到新兴市场，尤其是中国市场也很重要。因为发达国家已到强弩之末，投资风险与日俱增。</span></p>\n<p><span>（注：paradigm shift：范式转移原意指行事或思维方式的重大变化。）</span></p>\n<p><span>8、尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><span>9、未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></p>\n<p><span>10、在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n<p><b><span>原文精译：</span></b></p>\n<p><b>我们的经济展望</b></p>\n<p><b><span>在过去的十年中，“理解正在发生的事情的模型”，一直是我们去理解事物并预测下一步市场变化的重要参考框架。</span></b></p>\n<p><span>比如从去杠杆化导致金融危机，到随后对货币刺激的反应变弱，到最后进行的漂亮的去杠杆化操作，以及经济有史以来最慢的扩张，尽管已新增了15万亿美元注入和目前零至负利率的现状。倒是最近，市场对于适度收紧货币政策的反应有了强列的反应。</span></p>\n<p><span>当我们应用此模型时，展望未来，我们看到力量的汇合产生了范式转变。</span></p>\n<p><b><span>在深入探讨之前，我们回顾一下，通过我们的模型，我们看到了四大推动经济增长的力量：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>生产力：</span></b><span>这是随着时间的推移，实际收入增加的来源，但不是导致周期的原因。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>长期债务周期：</span></b><span>涉及与收入有关的债务水平，反映了潜在的信贷增长能力和经济对利率变化的反应能力。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>短期债务周期：</span></b><span>商业周期，通常由中央银行通过改变利率来驱动。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>政治：</span></b><span>领导者的选择和他们做出的决策。</span></p>\n<p><span>这些力量的相互作用就会在经济和市场中产生周期，货币政策和财政政策是用于管理在这些力量影响下的经济。</span></p>\n<p><span>这些力量和对他们的政策反应已经将许多条件扩大到了极限。我们的一个投资原则是去辩别当前范式，确认它是否可持续以及如何不可持续，当不可持续的转变停止时，范式转变将如何发展。、</span></p>\n<p><b><span>回顾一下：</span></b></p>\n<p><b><span>•中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。</span></b><span>首先他们采取降息措施，直到利率被降到零附近，然后进行大量的量化宽松（即印钞票和购买金融资产），一直到它对经济的影响日益减弱。</span></p>\n<p><b><span>•所有这些刺激政策推高了股票和其他资产价格，现在回头看，给投资人带来了丰厚的回报，但同时此举极大地降低了未来的预期收益。</span></b></p>\n<p><span>与此同时，伴随而来的是一大波股票回购，合并，收购，私募股权基金和风险投资基金规模的膨胀，都得益于大量廉价资金和信用额度的支撑，以及大量现金注入这个系统。</span></p>\n<p><b><span>•这些政策加剧了财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。</span></b></p>\n<p><span>QE量化宽松政策使持有资产的人比不持有资产的人更加受益匪浅，因为只有一小部分注入金融市场的资金最终进入了实体经济。同时，外包、自动化与低价竞争，中低技能工人被压低工资，市场更青睐资本而非劳动力，企业也从放松管制和减税政策中受益。</span></p>\n<p><b><span>•这种有利于公司的环境推动了公司利润率的快速增长，达到了历史高点，但它也引起了社会和政治上的强烈反弹，导致谈论抵抗大企业，支持工人的行为。</span></b><span>过去的利润率增长率空间不太可能将持续，而且这种增幅空间很有可能在未来的市场环境中减少。</span></p>\n<p><b>当我们进入一个新的范例时我们将看到以下动态</b></p>\n<p><b><span>•中央银行还是会持续努力保持刺激政策。</span></b><span>中央银行已经进入一种新的范式，他们不再主动紧缩以防止通货膨胀或使利率正常化。</span></p>\n<p><span>随着时间的推移，我们希望看到向以利率管理和收益率曲线操作目标定位靠拢的货币政策，类似于我们在40年代和50年代初在美国所看到的，或者日本今天所做的事情（日本的案例再次说明了更多的发达国家可能走向何方）。</span></p>\n<p><b><span>•这也表明了以这种前所未有的方式来维持扩张，非常重要。</span></b></p>\n<p><span>而大多数周期结束，是由于中央银行为了控制通胀风险收紧货币，但这一次周期的结束不会是由于中央银行紧缩政策，或者至少能直到，未来通胀压力加剧超出了可接受目标的上限。</span></p>\n<p><span>目前尽管周期延长了，但周期力量很弱，而且更重要的是，当下一轮低迷或向下周期来临时，中央银行将可能没有所需的弹药。</span></p>\n<p><b><span>•随着时间的推移，我们预计几乎各地都会朝着扩张性的财政政策迈进。</span></b></p>\n<p><span>我们预期决策者们将需要转向我们长期以来一直在讨论的问题，即所谓的“MP3(货币政策3)”，本质上是协调货币和财政这两个政策直接针对支持性支出（supporting spending ）来发力，中央银行将财政赤字货币化。</span></p>\n<p><span>不管是来自右侧（通过增加军事支出或降低税收）或从左边（通过加大基础设施建设或社会相关计划）来发力实施。</span></p>\n<p><span>到目前为止，在政策对话中发生了明显变化，赞成采取更多的财政宽松政策，但实际的行动却并不多。不过，在未来虽然政治上的障碍可能会放缓其进程，但其轨迹看起来清晰。</span></p>\n<p><b><span>•巨大的贫富差距可能会导致持续的政治冲突和极端主义，这就意味着可能会出现影响增长的更多政策选择。</span></b></p>\n<p><span>所以，我们预计，政治结果和政策抉择，相比于过去，相比于我们习惯的“正常”商业周期驱动因素，其对市场和经济的影响会更大。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>过去这种有利于公司</span></b><span>/</span><b><span>资本</span></b><span>/</span><b><span>富人的政策转变不应该被线性外推，并且他们很有可能会被扭转。</span></b></p>\n<p><span>这种变化有多极端，变化发生作用得有多快，是个政治层面的问题，但这种转变的压力可能会继续增加，直到潜在的不公平差异得到解决。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>由于实际收益率处于低位且风险溢价被压缩，因此资产上涨的空间和所能获取回报的空间大大减少。</span></b></p>\n<p><span>换句话说，预期资产收益会远远低于我们过去所经历的，可能导致收入的增长低于你所需要的刚性支出，债务和其他承诺等。</span></p>\n<p><span>尽管我们相信这些是这种新兴范式的关键特征，但我们现在对它所知还甚少。例如，左派民粹主义会导致的结果（倾向于亲劳工）、右翼的民粹主义会导致的结果（倾向于亲公司），和持续政治持续分裂会导致的结果各有不同，国家可能面临持续的通缩压力。</span></p>\n<p><span>对我们而言，所有这些都表明我们要谦虚谨慎地迈向下一个十年：不能从过去十年的环境来线性外推下个十年，认识到各种广泛的各种潜在可能性，并采取步骤以确保在所有可能场景下均可接受适应。</span></p>\n<p><b><span>也就是说，过去的范式以及我们正在进入的范式在发达国家和地区都更加适用。</span></b></p>\n<p><b>我们现在处于三级世界</b></p>\n<p><b>主要由三种货币和信贷体系驱动</b></p>\n<p><b><span>随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>这些三种货币体系是全球经济的驱动力，目前发达国家和发展中国家大致平衡。但随着全球产出的增加，更多的是来自新兴经济体而不是来自发达国家。</span></p>\n<p><span>就那些货币体系而言，美国仍然是最大的全球经济体，美元仍然是世界主要储备货币，在全球范围内流通。</span></p>\n<p><span>欧元货币和信贷条件推动欧洲经济成为世界第二大经济体，欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。</span></p>\n<p><span>人民币仍然只在中国境内流通，但中国的货币政策独立于美联储。中国国内信贷市场的规模与美国一样大，中国经济增长是新兴亚洲地区的引擎，一个日益独立，内向型的经济体集合与美国+欧洲相当。</span></p>\n<p><span>在过去三年，相比于美国+欧洲的新增产出，这一新兴经济体集合对全球经济增长的贡献超过了它们的两倍。</span></p>\n<p><span>从两个主要的货币体系扩展到目前的三种，这是以中国为核心的新兴亚洲经济体崛起所带来的结果。同时，中国也是在2015年，将其货币和货币政策与美元脱钩。</span></p>\n<p><b><span>对于投资者而言，这个三极世界的出现正在创造新的地缘政治风险，但这也是一个巨大的机会，进一步提升组合基于基本面的资产多元化配置深度。</span></b></p>\n<p><span>因为货币信贷系统是流动性，风险溢价和经济/市场周期的最终驱动力，而且，发达经济体和新兴经济体之间的长期条件也不会有太大的差异，考虑到它们的前景，未来生产力的增长以及它们在长期债务周期中的地位。</span></p>\n<p><span>归根结底，思考这些货币/经济系统的风险暴露及相关平衡性是需要考虑的重要问题。</span></p>\n<p><b><span>关于如何进行以及如何处理，我们总结如下：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>我们对未来发展的期望会受到我们是如何处在目前这个位置这些因素的极大影响，比如处于长期和短期债务周期的尾声。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>考虑到持续不断的高债务负担，潜在增长受限，低失业率，几乎没有降息的空间，但长期的通缩力量迫使中央银行以尽其所能继续扩张。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>货币政策本身刺激经济的力量已大大减弱，要求我们所称的货币政策</span></b><span>3</span><b><span>（</span></b><span>MP3</span><b><span>），中央银行直接参与到实体经济运行中，通过协调政府和中央银行的行动来实现经济增长。</span></b></p>\n<p><span>•新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体它们和发达经济体处于不同的发展阶段，无论是长期还是短期债务周期，并具有提高生产力的更大潜力，呈现出独特且多元化的巨大的投资机会。</span></p>\n<p><span>•根据环境和地理位置的资产配置多样化将会是关键，新的阿尔法机会将会从中显现。</span></p>\n<p><b>大多数发达经济体降息空间不大</b></p>\n<p><b>中国是一个例外</b></p>\n<p><span>为了明确区分MP3与MP1和MP2，你需要关注目标支出对象和支出方式。各策略的目标始终是相同的——启动支出和收入增长的自我强化循环——但策略相差很大。</span></p>\n<p><span>纵观当今世界的主要经济体，大多数发达经济体降息空间不大，债务相对于收入而言非常高，MP1大部分用于消费了。同时，由于前期已大规模注入流动性，MP2也没有太大的余地。剩下的就只有MP3可以作为下一次需要支持时的刺激手段。</span></p>\n<p><span>但中国是一个例外，它还可以继续使用MP1和MP2，同时MP3空间非常大，政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><b>新兴市场尤其是亚洲经济体</b></p>\n<p><b>具备独特且多元化的投资机会</b></p>\n<p><span>新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体，它们与发达国家处在不同周期阶段，无论是长期债务周期还是短期债务周期，而且在生产力提高方面拥有更大潜力，呈现出独特且多元化的投资机会和挑战。</span></p>\n<p><b><span>投资者总是更关注那些发达市场，那里拥有大量可公开交易的流动性资产，并且这些资产在很多指数中都占据很大的权重。但是新兴市场(尤其是亚洲新兴市场)长期以来面临的状况则截然不同，它们在投资组合中所占比例一直较低。</span></b></p>\n<p><span>亚洲是一个互联互通的经济体，目前该体系规模已经非常庞大，并将对世界产生越来越大的影响，其整体产出水平已经可以媲美美国和欧洲。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美国与欧洲总和的2.5倍。这些亚洲国家之间的贸易在其经济中所占的比例大于对欧洲国家之间的贸易。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1d5b5c93c26899fa5049b37cd040635\"></p>\n<p><span>虽然这些新兴经济体公开交易市场的资产规模落后于其经济规模，但资产只是经济现金流的证券化，鉴于目前这些经济体所产生的经济现金流规模已经很大，资产规模将迎头赶上。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/847b8728471e607559c82d59a7955274\"></p>\n<p><span>过去，这些新兴经济体主要是对西方国家出口，而如今其越来越专注于内部市场，也越来越独立，反映出来的结果就是，过去10年其名义GDP增速大大超过出口。</span></p>\n<p><span>这一发展分为三个阶段：</span></p>\n<p><span>首先，有创业精神的企业将其业务范围扩展到各个国家，同时政策制定者没有加以阻挠。</span></p>\n<p><span>其次，政策制定者通过相关政策并配合一些金融机构鼓励其发展行为，例如东盟（和东盟自由贸易区）、亚洲开发银行（ADB）、清迈倡议（一种区域货币基金组织）、亚洲基础设施投资银行(亚投行)，以及最近的跨<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>伙伴关系协定(CPTPP)和在拟定中的区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。</span></p>\n<p><span>未来，与西方的冲突将进一步激励这种自卫式的发展。</span></p>\n<p><b>在中国及新兴市场投资存在的风险</b></p>\n<p><span>然而，这些经济体仍将面临与西方国家的结构性冲突，这是比较难控制的。我们认为，这不仅仅是贸易战而已。</span></p>\n<p><span>中国和美国的冲突，两个国家有着不同的制度：美国是自下而上，中国自上而下。格雷厄姆·艾里森（Graham Allison）在他的《</span><span><i>注定一战》（Destined for War）</i></span><span>一书中提出了“修昔底德陷阱”(Thucydides Trap)这一现象，即一个新崛起的大国必然要威胁现存大国。</span></p>\n<p><span>回顾过去500年发生的16次“修昔底德陷阱”，有12次是以战争收尾。不过好在现在（中美）双方都能意识到这一点，这就增加了将冲突妥善处理并避免战争的可能性，但是风险仍然很高。而且，在一输一赢的情况下，挑选出获胜者并不容易。</span></p>\n<p><span>此外，其他形式的冲突极有可能发生，我们已经看到贸易战、通过实施制裁推进的美元武器化，未来还有可能引发资本战争、经济战争甚至技术战争，这些战争极有可能发生并且会给投资带来新的风险，这都是我们必须要考虑的。</span></p>\n<p><span>当然，在中国和新兴市场投资也存在一些独特的风险，有些甚至超出潜在地缘政治冲突带来的风险。</span></p>\n<p><span>目前全球投资者仅能触及新兴市场的一部分，而且对这些经济体的认知和理解也非常有限，此外，还包括投资环境本身并不成熟，资金容易走后门，部分公司缺乏可靠的审计，公司治理薄弱等等，并且对外国投资者来说还存在一定文化障碍。尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><b><span>但是，即便没有投资中国，中国对其他经济体、市场和公司的影响你也能感受到。未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></b></p>\n<p><b>关于投资回报和价格问题</b></p>\n<p><span>相对于增长率，在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。经济增长从来不是决定股市回报的唯一因素，并且高增长同样有可能被高估或低估。</span></p>\n<p><span>此外，高增长往往需要资本投资和再融资，这将稀释每股收益相对于收入的增长。以中国为例，过去贴现增长率非常高最终导致2014年泡沫破灭，政府为促进增长释放了巨大的流动性，政策方面也从鼓励债务发行转向鼓励股票发行。</span></p>\n<p><span>另一方面，外国公司将生产转移到中国，推动中国工资增速超过生产率增速，利润空间被挤压，而且在过去几年，金融监管政策的收紧也推高了风险溢价。</span></p>\n<p><span>这种历史归因虽然是后顾性的，但是也很大程度上被外推到今天的定价中，这里面同时还包括贸易冲突带来的高风险溢价。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e8cc375e513d1bfa6d7e112a28655e\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e107138d98b3555b50229bd46e61466\"></p>\n<p><span>我们的注意力通常集中在发达的西方国家，包括它们的零利率、缓慢增长的经济、民粹主义倾向，都不同于新兴国家尤其是亚洲新兴国家，但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0ee88c55c1848314dd0f9deede6b3f39","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1198765896","content_text":"北京时间2020年2月11日，全球规模最大的对冲基金桥水基金（Bridgewater）发布其2020年策略及市场展望报告，再次喊话资本市场加大对新兴市场的投资，认为新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。\n值的一提的是，报告中多次提及中国，并表示未来会继续加大对中国市场的投资，在未来投资方式上，还引用了中国一句老话：摸着石头过河。\n“聪明投资者”从其报告中提炼了十大要点，并精译了报告对全球货币金融体系过去和未来的思考研究，以及与中国相关的部分内容，分享给大家。\n要点提炼：\n1､中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。\n2､财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。\n3､随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。\n4､未来10年生产力增长最快的国家为印度，其次就是中国。\n5､货币政策分为三类，第一类MP1是通过利率来调节；第二类MP2是央行通过购买资产来调节(也就是量化宽松)。第三类MP3是政府出手，将货币政策和财政政策相结合，即通过政府直接花钱来刺激经济。\n6､中国的MP1、MP2余地还很大，MP3余地非常大。政府和央行对此也很有经验。\n\n7､“范式转移”之际，资产价格会巨幅震荡，因此黄金是不错的选择，将投资组合放到新兴市场，尤其是中国市场也很重要。因为发达国家已到强弩之末，投资风险与日俱增。\n（注：paradigm shift：范式转移原意指行事或思维方式的重大变化。）\n8、尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。\n9、未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。\n10、在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。\n原文精译：\n我们的经济展望\n在过去的十年中，“理解正在发生的事情的模型”，一直是我们去理解事物并预测下一步市场变化的重要参考框架。\n比如从去杠杆化导致金融危机，到随后对货币刺激的反应变弱，到最后进行的漂亮的去杠杆化操作，以及经济有史以来最慢的扩张，尽管已新增了15万亿美元注入和目前零至负利率的现状。倒是最近，市场对于适度收紧货币政策的反应有了强列的反应。\n当我们应用此模型时，展望未来，我们看到力量的汇合产生了范式转变。\n在深入探讨之前，我们回顾一下，通过我们的模型，我们看到了四大推动经济增长的力量：\n•生产力：这是随着时间的推移，实际收入增加的来源，但不是导致周期的原因。\n•长期债务周期：涉及与收入有关的债务水平，反映了潜在的信贷增长能力和经济对利率变化的反应能力。\n•短期债务周期：商业周期，通常由中央银行通过改变利率来驱动。\n•政治：领导者的选择和他们做出的决策。\n这些力量的相互作用就会在经济和市场中产生周期，货币政策和财政政策是用于管理在这些力量影响下的经济。\n这些力量和对他们的政策反应已经将许多条件扩大到了极限。我们的一个投资原则是去辩别当前范式，确认它是否可持续以及如何不可持续，当不可持续的转变停止时，范式转变将如何发展。、\n回顾一下：\n•中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。首先他们采取降息措施，直到利率被降到零附近，然后进行大量的量化宽松（即印钞票和购买金融资产），一直到它对经济的影响日益减弱。\n•所有这些刺激政策推高了股票和其他资产价格，现在回头看，给投资人带来了丰厚的回报，但同时此举极大地降低了未来的预期收益。\n与此同时，伴随而来的是一大波股票回购，合并，收购，私募股权基金和风险投资基金规模的膨胀，都得益于大量廉价资金和信用额度的支撑，以及大量现金注入这个系统。\n•这些政策加剧了财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。\nQE量化宽松政策使持有资产的人比不持有资产的人更加受益匪浅，因为只有一小部分注入金融市场的资金最终进入了实体经济。同时，外包、自动化与低价竞争，中低技能工人被压低工资，市场更青睐资本而非劳动力，企业也从放松管制和减税政策中受益。\n•这种有利于公司的环境推动了公司利润率的快速增长，达到了历史高点，但它也引起了社会和政治上的强烈反弹，导致谈论抵抗大企业，支持工人的行为。过去的利润率增长率空间不太可能将持续，而且这种增幅空间很有可能在未来的市场环境中减少。\n当我们进入一个新的范例时我们将看到以下动态\n•中央银行还是会持续努力保持刺激政策。中央银行已经进入一种新的范式，他们不再主动紧缩以防止通货膨胀或使利率正常化。\n随着时间的推移，我们希望看到向以利率管理和收益率曲线操作目标定位靠拢的货币政策，类似于我们在40年代和50年代初在美国所看到的，或者日本今天所做的事情（日本的案例再次说明了更多的发达国家可能走向何方）。\n•这也表明了以这种前所未有的方式来维持扩张，非常重要。\n而大多数周期结束，是由于中央银行为了控制通胀风险收紧货币，但这一次周期的结束不会是由于中央银行紧缩政策，或者至少能直到，未来通胀压力加剧超出了可接受目标的上限。\n目前尽管周期延长了，但周期力量很弱，而且更重要的是，当下一轮低迷或向下周期来临时，中央银行将可能没有所需的弹药。\n•随着时间的推移，我们预计几乎各地都会朝着扩张性的财政政策迈进。\n我们预期决策者们将需要转向我们长期以来一直在讨论的问题，即所谓的“MP3(货币政策3)”，本质上是协调货币和财政这两个政策直接针对支持性支出（supporting spending ）来发力，中央银行将财政赤字货币化。\n不管是来自右侧（通过增加军事支出或降低税收）或从左边（通过加大基础设施建设或社会相关计划）来发力实施。\n到目前为止，在政策对话中发生了明显变化，赞成采取更多的财政宽松政策，但实际的行动却并不多。不过，在未来虽然政治上的障碍可能会放缓其进程，但其轨迹看起来清晰。\n•巨大的贫富差距可能会导致持续的政治冲突和极端主义，这就意味着可能会出现影响增长的更多政策选择。\n所以，我们预计，政治结果和政策抉择，相比于过去，相比于我们习惯的“正常”商业周期驱动因素，其对市场和经济的影响会更大。\n•过去这种有利于公司/资本/富人的政策转变不应该被线性外推，并且他们很有可能会被扭转。\n这种变化有多极端，变化发生作用得有多快，是个政治层面的问题，但这种转变的压力可能会继续增加，直到潜在的不公平差异得到解决。\n•由于实际收益率处于低位且风险溢价被压缩，因此资产上涨的空间和所能获取回报的空间大大减少。\n换句话说，预期资产收益会远远低于我们过去所经历的，可能导致收入的增长低于你所需要的刚性支出，债务和其他承诺等。\n尽管我们相信这些是这种新兴范式的关键特征，但我们现在对它所知还甚少。例如，左派民粹主义会导致的结果（倾向于亲劳工）、右翼的民粹主义会导致的结果（倾向于亲公司），和持续政治持续分裂会导致的结果各有不同，国家可能面临持续的通缩压力。\n对我们而言，所有这些都表明我们要谦虚谨慎地迈向下一个十年：不能从过去十年的环境来线性外推下个十年，认识到各种广泛的各种潜在可能性，并采取步骤以确保在所有可能场景下均可接受适应。\n也就是说，过去的范式以及我们正在进入的范式在发达国家和地区都更加适用。\n我们现在处于三级世界\n主要由三种货币和信贷体系驱动\n随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。\n这些三种货币体系是全球经济的驱动力，目前发达国家和发展中国家大致平衡。但随着全球产出的增加，更多的是来自新兴经济体而不是来自发达国家。\n就那些货币体系而言，美国仍然是最大的全球经济体，美元仍然是世界主要储备货币，在全球范围内流通。\n欧元货币和信贷条件推动欧洲经济成为世界第二大经济体，欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。\n人民币仍然只在中国境内流通，但中国的货币政策独立于美联储。中国国内信贷市场的规模与美国一样大，中国经济增长是新兴亚洲地区的引擎，一个日益独立，内向型的经济体集合与美国+欧洲相当。\n在过去三年，相比于美国+欧洲的新增产出，这一新兴经济体集合对全球经济增长的贡献超过了它们的两倍。\n从两个主要的货币体系扩展到目前的三种，这是以中国为核心的新兴亚洲经济体崛起所带来的结果。同时，中国也是在2015年，将其货币和货币政策与美元脱钩。\n对于投资者而言，这个三极世界的出现正在创造新的地缘政治风险，但这也是一个巨大的机会，进一步提升组合基于基本面的资产多元化配置深度。\n因为货币信贷系统是流动性，风险溢价和经济/市场周期的最终驱动力，而且，发达经济体和新兴经济体之间的长期条件也不会有太大的差异，考虑到它们的前景，未来生产力的增长以及它们在长期债务周期中的地位。\n归根结底，思考这些货币/经济系统的风险暴露及相关平衡性是需要考虑的重要问题。\n关于如何进行以及如何处理，我们总结如下：\n•我们对未来发展的期望会受到我们是如何处在目前这个位置这些因素的极大影响，比如处于长期和短期债务周期的尾声。\n•考虑到持续不断的高债务负担，潜在增长受限，低失业率，几乎没有降息的空间，但长期的通缩力量迫使中央银行以尽其所能继续扩张。\n•货币政策本身刺激经济的力量已大大减弱，要求我们所称的货币政策3（MP3），中央银行直接参与到实体经济运行中，通过协调政府和中央银行的行动来实现经济增长。\n•新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体它们和发达经济体处于不同的发展阶段，无论是长期还是短期债务周期，并具有提高生产力的更大潜力，呈现出独特且多元化的巨大的投资机会。\n•根据环境和地理位置的资产配置多样化将会是关键，新的阿尔法机会将会从中显现。\n大多数发达经济体降息空间不大\n中国是一个例外\n为了明确区分MP3与MP1和MP2，你需要关注目标支出对象和支出方式。各策略的目标始终是相同的——启动支出和收入增长的自我强化循环——但策略相差很大。\n纵观当今世界的主要经济体，大多数发达经济体降息空间不大，债务相对于收入而言非常高，MP1大部分用于消费了。同时，由于前期已大规模注入流动性，MP2也没有太大的余地。剩下的就只有MP3可以作为下一次需要支持时的刺激手段。\n但中国是一个例外，它还可以继续使用MP1和MP2，同时MP3空间非常大，政府和央行对此也很有经验。\n新兴市场尤其是亚洲经济体\n具备独特且多元化的投资机会\n新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体，它们与发达国家处在不同周期阶段，无论是长期债务周期还是短期债务周期，而且在生产力提高方面拥有更大潜力，呈现出独特且多元化的投资机会和挑战。\n投资者总是更关注那些发达市场，那里拥有大量可公开交易的流动性资产，并且这些资产在很多指数中都占据很大的权重。但是新兴市场(尤其是亚洲新兴市场)长期以来面临的状况则截然不同，它们在投资组合中所占比例一直较低。\n亚洲是一个互联互通的经济体，目前该体系规模已经非常庞大，并将对世界产生越来越大的影响，其整体产出水平已经可以媲美美国和欧洲。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美国与欧洲总和的2.5倍。这些亚洲国家之间的贸易在其经济中所占的比例大于对欧洲国家之间的贸易。\n\n虽然这些新兴经济体公开交易市场的资产规模落后于其经济规模，但资产只是经济现金流的证券化，鉴于目前这些经济体所产生的经济现金流规模已经很大，资产规模将迎头赶上。\n\n过去，这些新兴经济体主要是对西方国家出口，而如今其越来越专注于内部市场，也越来越独立，反映出来的结果就是，过去10年其名义GDP增速大大超过出口。\n这一发展分为三个阶段：\n首先，有创业精神的企业将其业务范围扩展到各个国家，同时政策制定者没有加以阻挠。\n其次，政策制定者通过相关政策并配合一些金融机构鼓励其发展行为，例如东盟（和东盟自由贸易区）、亚洲开发银行（ADB）、清迈倡议（一种区域货币基金组织）、亚洲基础设施投资银行(亚投行)，以及最近的跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)和在拟定中的区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。\n未来，与西方的冲突将进一步激励这种自卫式的发展。\n在中国及新兴市场投资存在的风险\n然而，这些经济体仍将面临与西方国家的结构性冲突，这是比较难控制的。我们认为，这不仅仅是贸易战而已。\n中国和美国的冲突，两个国家有着不同的制度：美国是自下而上，中国自上而下。格雷厄姆·艾里森（Graham Allison）在他的《注定一战》（Destined for War）一书中提出了“修昔底德陷阱”(Thucydides Trap)这一现象，即一个新崛起的大国必然要威胁现存大国。\n回顾过去500年发生的16次“修昔底德陷阱”，有12次是以战争收尾。不过好在现在（中美）双方都能意识到这一点，这就增加了将冲突妥善处理并避免战争的可能性，但是风险仍然很高。而且，在一输一赢的情况下，挑选出获胜者并不容易。\n此外，其他形式的冲突极有可能发生，我们已经看到贸易战、通过实施制裁推进的美元武器化，未来还有可能引发资本战争、经济战争甚至技术战争，这些战争极有可能发生并且会给投资带来新的风险，这都是我们必须要考虑的。\n当然，在中国和新兴市场投资也存在一些独特的风险，有些甚至超出潜在地缘政治冲突带来的风险。\n目前全球投资者仅能触及新兴市场的一部分，而且对这些经济体的认知和理解也非常有限，此外，还包括投资环境本身并不成熟，资金容易走后门，部分公司缺乏可靠的审计，公司治理薄弱等等，并且对外国投资者来说还存在一定文化障碍。尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。\n但是，即便没有投资中国，中国对其他经济体、市场和公司的影响你也能感受到。未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。\n关于投资回报和价格问题\n相对于增长率，在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。经济增长从来不是决定股市回报的唯一因素，并且高增长同样有可能被高估或低估。\n此外，高增长往往需要资本投资和再融资，这将稀释每股收益相对于收入的增长。以中国为例，过去贴现增长率非常高最终导致2014年泡沫破灭，政府为促进增长释放了巨大的流动性，政策方面也从鼓励债务发行转向鼓励股票发行。\n另一方面，外国公司将生产转移到中国，推动中国工资增速超过生产率增速，利润空间被挤压，而且在过去几年，金融监管政策的收紧也推高了风险溢价。\n这种历史归因虽然是后顾性的，但是也很大程度上被外推到今天的定价中，这里面同时还包括贸易冲突带来的高风险溢价。\n\n我们的注意力通常集中在发达的西方国家，包括它们的零利率、缓慢增长的经济、民粹主义倾向，都不同于新兴国家尤其是亚洲新兴国家，但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":439,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":914811207,"gmtCreate":1581145977809,"gmtModify":1704343616703,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3537254157858387","authorIdStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/914811207","repostId":"914352956","repostType":1,"repost":{"id":914352956,"gmtCreate":1581065157276,"gmtModify":1704343410414,"author":{"id":"3537337562246667","authorId":"3537337562246667","name":"AustinNP","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a4ccd6637a7007688deb9658ef6f2a99","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3537337562246667","authorIdStr":"3537337562246667"},"themes":[],"title":"三则期权买卖记录——韭菜的期权玩法","htmlText":"三则期权买卖记录 ——特斯拉，哔哩哔哩，蔚来 不少人都在问期权怎么玩，这个在老虎的股票学院里有课程，建议看完后再加入，有时候一个小小的基础错误就可能导致盈利变亏损。 买卖期权和买卖股票一样，都是要从涨跌中盈利，但期权有行权期，所以会买是徒弟，会卖是师傅这句话尤为重要。 下面就从三只股票期权的买卖中来晒下我自己的期权买卖。 特斯拉： 2月4号周一，财报后股价出现巨幅上涨，可以理解为消化财报利好，但可以预料到必然有所回落；我这种新手韭菜，开始不敢多买，只买了一手看跌期权，$720买入200221 740 1手；$760时发现股价上涨没有停止迹象；收盘前$780时重新买入一手相同期权；同时开始思考股票涨跌的相应策略，并做好心理建设和账户资金调整（前期投入1万20%，如果股价继续升高，预留了4万80%补仓） 5号周二，各种消息开始泛滥，追高情绪高涨，各种不靠谱浮夸言论满天飞，开盘后股价出现无支持巨幅上涨，更加确定回落即将到来，收盘前$950陆续买入3手相同期权； 买入是基于各种消息的综合考虑，买入时机是根据分时图走势和成交量；方法是分次逐渐买入；同时做好心理准备，如果开始回落就不追，如果继续上涨就追，到$1120全部止损 回落预期是$650-$680，不管实际调到多少；最晚周二，吃前中期盈利，后期不好判断，不值得继续持有（能力不足，不能做师傅，那就提前出来，老老实实做徒弟）。 哔哩哔哩： 19年12月底之前就考虑买入，但由于资金全部在蔚来里边，没能吃到财报的利好，但长期看好哔哩哔哩，粗略估计哔哩哔哩有大概率会有巨幅增长；财报后虽然知道回调，但还是决定买入长期期权 20210115 30，陆续买入并持有40手；这个没什么好说的，重点看好的企业不在乎一点点涨跌，无脑买，长期持有，必然是赚钱的；卖出时间暂时定在明年1月初，跨年结束，或者行权，取决于账户资金情况 蔚来： 12月27号买入","listText":"三则期权买卖记录 ——特斯拉，哔哩哔哩，蔚来 不少人都在问期权怎么玩，这个在老虎的股票学院里有课程，建议看完后再加入，有时候一个小小的基础错误就可能导致盈利变亏损。 买卖期权和买卖股票一样，都是要从涨跌中盈利，但期权有行权期，所以会买是徒弟，会卖是师傅这句话尤为重要。 下面就从三只股票期权的买卖中来晒下我自己的期权买卖。 特斯拉： 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5号周二，各种消息开始泛滥，追高情绪高涨，各种不靠谱浮夸言论满天飞，开盘后股价出现无支持巨幅上涨，更加确定回落即将到来，收盘前$950陆续买入3手相同期权； 买入是基于各种消息的综合考虑，买入时机是根据分时图走势和成交量；方法是分次逐渐买入；同时做好心理准备，如果开始回落就不追，如果继续上涨就追，到$1120全部止损 回落预期是$650-$680，不管实际调到多少；最晚周二，吃前中期盈利，后期不好判断，不值得继续持有（能力不足，不能做师傅，那就提前出来，老老实实做徒弟）。 哔哩哔哩： 19年12月底之前就考虑买入，但由于资金全部在蔚来里边，没能吃到财报的利好，但长期看好哔哩哔哩，粗略估计哔哩哔哩有大概率会有巨幅增长；财报后虽然知道回调，但还是决定买入长期期权 20210115 30，陆续买入并持有40手；这个没什么好说的，重点看好的企业不在乎一点点涨跌，无脑买，长期持有，必然是赚钱的；卖出时间暂时定在明年1月初，跨年结束，或者行权，取决于账户资金情况 蔚来： 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不过期货知识欠缺，以及环球账号不支持交易期货，暂且放下。此外还能有啥赌具让我来做空恒指呢，找到一篇不错的文章。粘贴分享大家： 3月14日，南方东英的下列四只新产品： 南方东英恒生指数每日杠杆(2X)产品(7200.HK)（“南方东英恒指2倍”）$(07200)$ 南方东英恒生指数每日反向(-1X)产品(7300.HK) （“南方东英恒指反向”）$(07300)$ 南方东英中国企业指数每日杠杆(2X)产品(7288.HK) （“南方东英国指2倍”） 南方东英中国企业指数每日反向(-1X)产品(7388.HK) （“南方东英国指反向”） 将会重磅登陆港交所。作为港股市场今年的重点产品之一，“杠杆”和“反向”这两个字眼其实并不为本地投资者所熟知。最近有不少人陆陆续续询问杠杆反向产品到底是什么；应该怎么交易；本文作为扫盲帖，一 一为大家解答。 1. 什么是杠杆反向产品？ 首先，它就是个ETF（交易所买卖基金），只不过监管当局为了把它和传统的ETF，就是不带杠杆的ETF区分开，所以叫做“产品”而不是ETF，方便投资者辨别；其次，杠杆反向产品的交易和传统的ETF以及股票一模一样，可以在二级市场自由买卖，并且免印花税，免印花税，免印花税，重要的事情说三遍（股票要收印花税）！！！ 再次，杠杆产品顾名思义，就是自带杠杆，可放大你的投资回报，你投入的资金和取得的回报不再像传统的ETF一样1：1。拿南方东英恒指2倍做例子，假如恒指升1%，则2倍杠杆产品升2%。而反向产品，则是指数升1%，反向产品跌1%。假如指数跌了，你反而赚钱了。因此反向产品不仅可以用做在跌市中赚取回报的工具，更可以对冲你的股票现货部位。 要留意的是广义的杠杆产品可以是2倍，3倍","listText":"自本周一A股大跌5.58%，一直有做空恒指$(HSI)$的想法。之所以是恒指是因为，恒指相对没有独立行情，A股跌它跌，美股跌它也跌。$(02800)$ 不过期货知识欠缺，以及环球账号不支持交易期货，暂且放下。此外还能有啥赌具让我来做空恒指呢，找到一篇不错的文章。粘贴分享大家： 3月14日，南方东英的下列四只新产品： 南方东英恒生指数每日杠杆(2X)产品(7200.HK)（“南方东英恒指2倍”）$(07200)$ 南方东英恒生指数每日反向(-1X)产品(7300.HK) （“南方东英恒指反向”）$(07300)$ 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1. 什么是杠杆反向产品？ 首先，它就是个ETF（交易所买卖基金），只不过监管当局为了把它和传统的ETF，就是不带杠杆的ETF区分开，所以叫做“产品”而不是ETF，方便投资者辨别；其次，杠杆反向产品的交易和传统的ETF以及股票一模一样，可以在二级市场自由买卖，并且免印花税，免印花税，免印花税，重要的事情说三遍（股票要收印花税）！！！ 再次，杠杆产品顾名思义，就是自带杠杆，可放大你的投资回报，你投入的资金和取得的回报不再像传统的ETF一样1：1。拿南方东英恒指2倍做例子，假如恒指升1%，则2倍杠杆产品升2%。而反向产品，则是指数升1%，反向产品跌1%。假如指数跌了，你反而赚钱了。因此反向产品不仅可以用做在跌市中赚取回报的工具，更可以对冲你的股票现货部位。 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22:15","market":"us","language":"zh","title":"学会ETF，教你躺着也赚钱！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2002681396","media":"新浪财经","summary":"2019年是ETF大爆发的一年，从边缘品种，到集体狂欢，ETF用了不到一年的时间。\n　　截至19年上半年，全市场共有9只ETF规模超百亿，还有3只ETF联接基金规模超百亿！\n　　之前的华宝科技ETF上","content":"<html><body><div>\n<p>　　2019年是ETF大爆发的一年，从边缘品种，到集体狂欢，ETF用了不到一年的时间。</p>\n<p>　　截至19年上半年，全市场共有9只ETF规模超百亿，还有3只ETF联接基金规模超百亿！</p>\n<p>　　之前的华宝科技ETF上市3天规模翻倍，成为史上规模翻番最快ETF！富国军工龙头ETF首募规模超70亿元，一举成为规模最大的军工ETF！</p>\n<p>　　让不少投资者可能会问，ETF到底是啥？为什么越来越火？</p>\n<p>　　<strong>ETF是什么？</strong></p>\n<p>　　首先要跟大家分享一个概念：“一篮子股票”。</p>\n<p>　　为啥不是一组，一群，一大簇，而是一篮子呢？</p>\n<p>　　原因很简单，因为股票，就像水果。</p>\n<p>　　不同上市公司的股票，就是不同的水果。有的时候<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>畅销，相应的公司就涨多点；有时候西瓜滞销，相应的公司就有风险。</p>\n<p>　　为了避免只买一种水果，回头没得挑（规避个股暴雷风险），我们通常会什么水果都买点——换句话说，买个果篮！</p>\n<p>　　我们挑出代表性的水果，计算出这批水果的指数，再用 ETF 跟踪指数，直接投资指数的成份股组合，换句话说，ETF 就是这个果篮。</p>\n<p>　　<strong>ETF为什么这么火？</strong></p>\n<p>　　ETF之所以能够赢得这么多人的青睐，也正是因为它拥有“一篮子”属性。</p>\n<p>　　你买入ETF，就相当于买了一个大果篮，里面全是一些指数成分股，以大权重大蓝筹为主，都是好股！</p>\n<p>　　我们可以看下19年年初追踪A股指数的ETF盘点，真正做到了闭着眼买躺着赚！</p>\n<p>　　<strong>港股跟踪 A 股指数的 ETF——随便一只秒杀个股</strong></p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/transform/89/w550h339/20200110/7bf0-imvsvza7403229.png\"/><span>数据来源：彭博、华盛证券 收益从2019年1月1日截止到3月4日</span></div>\n<p>　　<strong>沪深跟踪 A 股指数的ETF——欲与A股比高低</strong></p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/transform/47/w550h297/20200110/4ddc-imvsvza7407303.png\"/><span>数据来源：彭博、华盛证券 收益从2019年1月1日截止到3月4日</span></div>\n<p>　　以上就是追踪A股指数最赚的ETF啦，涨的好自然有人买！连股神巴菲特都曾向普通者极力推荐！</p>\n<p>　　ETF不仅赚钱厉害，还能分散投资并降低投资风险，兼具股票和指数基金的特色，还有交易成本低廉、投资者可以当天套利、高透明性等优势，可谓是散户的最佳投资标的！</p>\n<p>　　想要了解巴菲特都推荐的投资工具到底怎么用？想快速入门ETF投资，躺赚财富？</p>\n<p>　　<a href=\"https://laohu8.com/S/SINA\">新浪</a>理财大学特邀国内ETF投资专家、华安基金指数与量化投资部高级总监——许之彦老师，开讲ETF投资必听课《学会ETF，教你躺着也赚钱》！</p>\n<p>　　带你全面学习ETF知识，轻松学懂巴菲特都推荐的经典投资品种到底怎么投！</p>\n<p>　　<strong><span>本周上新</span></strong>仅售<span><strong><span>9.9</span></strong></span>元！购课后还可在评论区留言，许老师将收集大家的问题，送上专属加餐答疑课！扫描下方二维码试听/购买</p>\n<div><img height=\"139\" src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/transform/520/w260h260/20200110/85be-imvsvza7455062.png\" width=\"139\"/><span></span></div>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/transform/784/w550h234/20200110/5fe6-imvsvza7456886.jpg\"/><span></span></div>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/transform/789/w550h4239/20200110/9448-imvsvza7459205.jpg\"/><span></span></div>\n<p>　　听《学懂ETF，教你躺着也赚钱》，手把手教你2020收入翻倍！扫描二维码试听/购买！</p>\n<div><img height=\"134\" src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/transform/520/w260h260/20200110/85be-imvsvza7455062.png\" width=\"134\"/><span></span></div>\n<p><span><strong>小福利 </strong></span></p>\n<p>　　  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就是这个果篮。\n　　ETF为什么这么火？\n　　ETF之所以能够赢得这么多人的青睐，也正是因为它拥有“一篮子”属性。\n　　你买入ETF，就相当于买了一个大果篮，里面全是一些指数成分股，以大权重大蓝筹为主，都是好股！\n　　我们可以看下19年年初追踪A股指数的ETF盘点，真正做到了闭着眼买躺着赚！\n　　港股跟踪 A 股指数的 ETF——随便一只秒杀个股\n数据来源：彭博、华盛证券 收益从2019年1月1日截止到3月4日\n　　沪深跟踪 A 股指数的ETF——欲与A股比高低\n数据来源：彭博、华盛证券 收益从2019年1月1日截止到3月4日\n　　以上就是追踪A股指数最赚的ETF啦，涨的好自然有人买！连股神巴菲特都曾向普通者极力推荐！\n　　ETF不仅赚钱厉害，还能分散投资并降低投资风险，兼具股票和指数基金的特色，还有交易成本低廉、投资者可以当天套利、高透明性等优势，可谓是散户的最佳投资标的！\n　　想要了解巴菲特都推荐的投资工具到底怎么用？想快速入门ETF投资，躺赚财富？\n　　新浪理财大学特邀国内ETF投资专家、华安基金指数与量化投资部高级总监——许之彦老师，开讲ETF投资必听课《学会ETF，教你躺着也赚钱》！\n　　带你全面学习ETF知识，轻松学懂巴菲特都推荐的经典投资品种到底怎么投！\n　　本周上新仅售9.9元！购课后还可在评论区留言，许老师将收集大家的问题，送上专属加餐答疑课！扫描下方二维码试听/购买\n\n\n\n　　听《学懂ETF，教你躺着也赚钱》，手把手教你2020收入翻倍！扫描二维码试听/购买！\n\n小福利 \n　　   添加新浪理财大学小助手微信号，还有不定期送课福利哟！\n　　小助手微信号：sinalcdx01\n\n责任编辑：孔令欢","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":368,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":916467969,"gmtCreate":1579693992751,"gmtModify":1704340187020,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3537254157858387","authorIdStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/916467969","repostId":"916698901","repostType":1,"repost":{"id":916698901,"gmtCreate":1579416036902,"gmtModify":1704339719081,"author":{"id":"3527667801544975","authorId":"3527667801544975","name":"小白二号","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e8fcd8f898255f53d2bb8ac3b78d46e6","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3527667801544975","authorIdStr":"3527667801544975"},"themes":[],"title":"闲暇的周末，记录下对今年四大行业的粗略预期（上）","htmlText":"今天时间比较充裕，下午没什么事儿简单记录一下对近期关注度很高的四个行业：地产、芯片、医疗、电动汽车，大致上谈谈自己对今年这些行业股票的预期，本篇先记录地产和芯片行业。 一、房地产 房地产来看，2020年全年预期还是以维稳为主，为什么这么说？这里有几个依据： 首先货币政策还是保持“宽货币，紧信用”不会变，流动性上本周看央行在持续定向释放流动性，假设2020年全年名义GDP增速还在6%的话，M2增速预计能加到9%，也就是说，货币总量还能增加这么多。当然，这里有一点我们需要做一下区分，本周的流动性释放是常规性的，因为每年年前央行都需要释放一些货币，因为老板姓过年要用钱；但是从2020的Q1我预计还会有非常规性操作，CPI指数会有一个冲顶回落的过程，现在CPI还在短期高位，央行不会通过释放货币刺激商品价格上涨； 但当CPI回落，PPI出现底部拐点向上走强时，流动性还会进一步放宽。这时候老百姓手里钱会感觉到明线变多，对股市也好、地产价格也罢，还会有一定的强支撑力度。 第二，实体经济的支撑力度。房价的支撑需要人均收入的上升，而后者则需要企业营收支撑，所以房价能否维持，还是要看人均收入和加杠杆的力度的。 实体经济方面，克强指数（工业用电量增加、铁路货运量增加、银行中长期贷款增加）还在底部，预计Q1会向上走，实体经济总体会想好，但行业上结构会分化，这个后面我再细说。 从杠杆结构来看，从2015-2018年，政策整体层面是维持在一个“去杠杆”的节奏当中。19年中央经济会议提出“财政政策要提质增效、压缩一般性支出”，所以今年预计和19年差不多，还会处于“稳杠杆”的节奏。 第三是政策端，国内地产是受到政策影响呈现强相关性的。2020年，从当前政策披露状况看，会呈现一个“一城一策、定向宽松”的局面。 政策端： 总体政策向，“不将房地产作为短期刺激政策手段”这个基调已经定死了，所以起码从20","listText":"今天时间比较充裕，下午没什么事儿简单记录一下对近期关注度很高的四个行业：地产、芯片、医疗、电动汽车，大致上谈谈自己对今年这些行业股票的预期，本篇先记录地产和芯片行业。 一、房地产 房地产来看，2020年全年预期还是以维稳为主，为什么这么说？这里有几个依据： 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target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">$好未来(TAL)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/02001\">$新高教集团(02001)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/09616\">$东软教育(09616)$</a>&nbsp;、海亮教育、中公教育、美吉姆等个股的投资价值。如果大家比较认可我的基础判断，欢迎持续关注。一、整顿民办教育的目的。这显然是关注教育类股票的朋友最应该搞清楚的，但我发现其实很多人没想明白这个问题，当然这也很正常，大多数人平时也不在这行里混。所以这次国家提倡生三孩了，说是","listText":"最近教育股受政策影响，在悲观的预期中一跌再跌，其中重灾区是培训股，让人感觉这个行业过两年就要为了三孩大计被消灭的感觉。其实整个教育产业的各个细分领域，从18年以来一直都在轮着被整顿，只不过这一次涉及到家家户户都参与的课外培训，就给人一种“一夜西风急，千山落叶深”的萧索之感。教育产业化在中国已经开展了20余年，整体规模有机构分析已经超过了3万亿，提供了上千万的就业岗位。那么现在民办教育真的药丸么？不二作为曾经的文教娱产业投资者，对教育产业有系统的研究，觉得有必要抛砖引玉，贡献点自己的看法。先阐明我的几个基础判断：1.整顿民办教育的目的：加强监管第一、增加税收其次，减负促生最次；2.民办学校：K12放缓脚步修内功，国际学校迷茫与转型；3.课外培训：在线教育生死一线，线下培训紧盯政策亦步亦趋；4.素质教育与幼教：尽人事，听天命；5.高职教育：机会来了，就看争不争气。这篇文章由于篇幅原因，只阐述我上面几大判断的成因，希望能给大家提供一个民办教育基本投资逻辑。之后我还会单独分析包括<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">$好未来(TAL)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/02001\">$新高教集团(02001)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" 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、海亮教育、中公教育、美吉姆等个股的投资价值。如果大家比较认可我的基础判断，欢迎持续关注。一、整顿民办教育的目的。这显然是关注教育类股票的朋友最应该搞清楚的，但我发现其实很多人没想明白这个问题，当然这也很正常，大多数人平时也不在这行里混。所以这次国家提倡生三孩了，说是","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/d9cf3dcb3addbb0b5695855e784238f8","width":"688","height":"1031"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/180703368","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":2,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1084,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":392660235,"gmtCreate":1607438494827,"gmtModify":1703847896040,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537254157858387","idStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/392660235","repostId":"392143253","repostType":1,"repost":{"id":392143253,"gmtCreate":1607409965872,"gmtModify":1703847659270,"author":{"id":"3463524488172865","authorId":"3463524488172865","name":"泡泡大魔王","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5c1925af7c96a3be8f523140505956b3","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3463524488172865","idStr":"3463524488172865"},"themes":[],"title":"小白干货｜期权之如何用期权在低价买入想要的股票1","htmlText":"<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">$蔚来(NIO)$</a>&nbsp;假如某只股票已经价格冲高了，直接追高的话又有套牢的风险，但是又想把握住这次赚钱的机会，该怎么办呢？假如你也有这样的困惑，那么这个方法非常的适合你，就是卖put看跌期权。假如已经你已经是期权的熟练使用者了，那么可以忽略本文哦，本文更加针对的是以易懂的方式让更多的人了解这种方式。******小白也能用的期权交易方法：卖put🌟适用情况：1⃣️想要在更低的价格买入一只股票✅2⃣️等待股票回调这段时间还能赚钱又避免追高被套✅3⃣️股票横盘长时间不涨我也想要获利✅4⃣️风险可控，比投资正股更低✅******🌟什么是卖put？如何计算收益？put是看跌期权，卖put赚的其实是卖出期权时候的期权本身的价值。假如卖出的时候期权卖了200，期权行权买入的时候只要价格低于200我们就能赚取中间的差价（比如put200卖了，再花80买回来，就等于赚了中间的差价120），最好的情况下期权到期时价值归0，等于我们会赚走全部的期权价值。以nio为例，当前价格是50，如果想以45的价格建仓100股nio，并且在等nio回调的过程中还想多赚点，只需要卖一张行权价45的put。上图是一张nio的12.11日到期45美金的put。注意看画了蓝线的3个数字，一是行权日期12月11日，二是行权价格45，三是当前期权的权利金也就是价格1.88，暂时只需看这三个数字。当卖出了1手这个put，等于是我承诺在12.11日以45美金的价格买入100股nio。此时到行权日结算时会有三种可能：1⃣️nio的股价在45以上，卖put的收益是全部的权利金，也就是前面卖期权的时候1.88*100=188美金的收益2⃣️nio的股价在43.12到45之间（假设44），卖put的收益是全部的权利金1","listText":"<a target=\"_blank\" 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假如某只股票已经价格冲高了，直接追高的话又有套牢的风险，但是又想把握住这次赚钱的机会，该怎么办呢？假如你也有这样的困惑，那么这个方法非常的适合你，就是卖put看跌期权。假如已经你已经是期权的熟练使用者了，那么可以忽略本文哦，本文更加针对的是以易懂的方式让更多的人了解这种方式。******小白也能用的期权交易方法：卖put🌟适用情况：1⃣️想要在更低的价格买入一只股票✅2⃣️等待股票回调这段时间还能赚钱又避免追高被套✅3⃣️股票横盘长时间不涨我也想要获利✅4⃣️风险可控，比投资正股更低✅******🌟什么是卖put？如何计算收益？put是看跌期权，卖put赚的其实是卖出期权时候的期权本身的价值。假如卖出的时候期权卖了200，期权行权买入的时候只要价格低于200我们就能赚取中间的差价（比如put200卖了，再花80买回来，就等于赚了中间的差价120），最好的情况下期权到期时价值归0，等于我们会赚走全部的期权价值。以nio为例，当前价格是50，如果想以45的价格建仓100股nio，并且在等nio回调的过程中还想多赚点，只需要卖一张行权价45的put。上图是一张nio的12.11日到期45美金的put。注意看画了蓝线的3个数字，一是行权日期12月11日，二是行权价格45，三是当前期权的权利金也就是价格1.88，暂时只需看这三个数字。当卖出了1手这个put，等于是我承诺在12.11日以45美金的价格买入100股nio。此时到行权日结算时会有三种可能：1⃣️nio的股价在45以上，卖put的收益是全部的权利金，也就是前面卖期权的时候1.88*100=188美金的收益2⃣️nio的股价在43.12到45之间（假设44），卖put的收益是全部的权利金1","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/8ce0178a242b347a9f718daa5a88580b","width":"688","height":"775"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/3eda60b2c7eafcfe1368adf58825df97","width":"688","height":"847"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/392143253","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":2,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1121,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":948340742,"gmtCreate":1595257491286,"gmtModify":1704208290093,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537254157858387","idStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/948340742","repostId":"941744554","repostType":1,"repost":{"id":941744554,"gmtCreate":1595047231678,"gmtModify":1704207890575,"author":{"id":"3554892497321505","authorId":"3554892497321505","name":"打卡打卡","avatar":"https://static.tigerbbs.com/51696aa08cd1efccd00222892c990d6b","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3554892497321505","idStr":"3554892497321505"},"themes":[],"title":"蔚来投资逻辑思考","htmlText":"&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">$蔚来(NIO)$</a><a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">$特斯拉(TSLA)$</a>一、行业赛道 1. 现状： 传统汽车行业已经发展了几百年，国内传统车企十年前还很香，但近十年在走下坡路，一直在各种变革和改革，但没有几个成功的。一是传统车企思维打法跟不上时代，二是合资车企在国内话语小、发展慢。传统汽车的核心技术是发动机、变速箱和底盘，这三大件技术国外车企有大量的专利和绝对的领先，国内车企始终不得要领，怎么努力都无法超车，而电动车装个电池就可以驱动车辆，不需要油车那么复杂的发动机和变速箱，也就是说油车最核心的技术在未来的价值会越来越小；因为电动车的核心是电动化和智能化，而传统车企不完全具备这两方面的能力（最多只是将油驱动改成电驱动），所以，智能汽车对传统汽车是降级打击，没有还击的机会；传统车企去造火箭可能会成功，但一边发展油车一边发展电车，内部权力和利益很难权衡，很难成功；大众乘用车前 CEO 迪斯大刀阔斧地转型，最终也丢掉了乘用车 CEO 的帽子，其他车企转型也会遇到类似的问题。 2. 方向： 新能源车是未来方向，未来势必取代燃油车，已经发展了10多年，但还处在发展的初级阶段，如果用手机行业发展来对比的话，电动车处在10年前智能手机发展的初级阶段，随着网络基础设施的完善，智能手机用了几年时间就取代了传统手机，电动车也一样，随着充电基础设施的完善，未来也有取代传统油车的趋势。 3. 政策： 国家层面的政策上看，欧洲、美国和国内持续出台各种利好新能源车的政策，表面上是补贴、免税和牌照，这个在一线限牌城市是重大利好，更深层次的考虑可能是我国燃油能源储量小，严重依赖国外的汽油进口，这部分支出占比又比较大，容易受国际环境影响，而我国又是电能发达国家，如果把这部","listText":"&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">$蔚来(NIO)$</a><a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">$特斯拉(TSLA)$</a>一、行业赛道 1. 现状： 传统汽车行业已经发展了几百年，国内传统车企十年前还很香，但近十年在走下坡路，一直在各种变革和改革，但没有几个成功的。一是传统车企思维打法跟不上时代，二是合资车企在国内话语小、发展慢。传统汽车的核心技术是发动机、变速箱和底盘，这三大件技术国外车企有大量的专利和绝对的领先，国内车企始终不得要领，怎么努力都无法超车，而电动车装个电池就可以驱动车辆，不需要油车那么复杂的发动机和变速箱，也就是说油车最核心的技术在未来的价值会越来越小；因为电动车的核心是电动化和智能化，而传统车企不完全具备这两方面的能力（最多只是将油驱动改成电驱动），所以，智能汽车对传统汽车是降级打击，没有还击的机会；传统车企去造火箭可能会成功，但一边发展油车一边发展电车，内部权力和利益很难权衡，很难成功；大众乘用车前 CEO 迪斯大刀阔斧地转型，最终也丢掉了乘用车 CEO 的帽子，其他车企转型也会遇到类似的问题。 2. 方向： 新能源车是未来方向，未来势必取代燃油车，已经发展了10多年，但还处在发展的初级阶段，如果用手机行业发展来对比的话，电动车处在10年前智能手机发展的初级阶段，随着网络基础设施的完善，智能手机用了几年时间就取代了传统手机，电动车也一样，随着充电基础设施的完善，未来也有取代传统油车的趋势。 3. 政策： 国家层面的政策上看，欧洲、美国和国内持续出台各种利好新能源车的政策，表面上是补贴、免税和牌照，这个在一线限牌城市是重大利好，更深层次的考虑可能是我国燃油能源储量小，严重依赖国外的汽油进口，这部分支出占比又比较大，容易受国际环境影响，而我国又是电能发达国家，如果把这部","text":"$蔚来(NIO)$$特斯拉(TSLA)$一、行业赛道 1. 现状： 传统汽车行业已经发展了几百年，国内传统车企十年前还很香，但近十年在走下坡路，一直在各种变革和改革，但没有几个成功的。一是传统车企思维打法跟不上时代，二是合资车企在国内话语小、发展慢。传统汽车的核心技术是发动机、变速箱和底盘，这三大件技术国外车企有大量的专利和绝对的领先，国内车企始终不得要领，怎么努力都无法超车，而电动车装个电池就可以驱动车辆，不需要油车那么复杂的发动机和变速箱，也就是说油车最核心的技术在未来的价值会越来越小；因为电动车的核心是电动化和智能化，而传统车企不完全具备这两方面的能力（最多只是将油驱动改成电驱动），所以，智能汽车对传统汽车是降级打击，没有还击的机会；传统车企去造火箭可能会成功，但一边发展油车一边发展电车，内部权力和利益很难权衡，很难成功；大众乘用车前 CEO 迪斯大刀阔斧地转型，最终也丢掉了乘用车 CEO 的帽子，其他车企转型也会遇到类似的问题。 2. 方向： 新能源车是未来方向，未来势必取代燃油车，已经发展了10多年，但还处在发展的初级阶段，如果用手机行业发展来对比的话，电动车处在10年前智能手机发展的初级阶段，随着网络基础设施的完善，智能手机用了几年时间就取代了传统手机，电动车也一样，随着充电基础设施的完善，未来也有取代传统油车的趋势。 3. 政策： 国家层面的政策上看，欧洲、美国和国内持续出台各种利好新能源车的政策，表面上是补贴、免税和牌照，这个在一线限牌城市是重大利好，更深层次的考虑可能是我国燃油能源储量小，严重依赖国外的汽油进口，这部分支出占比又比较大，容易受国际环境影响，而我国又是电能发达国家，如果把这部","images":[],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/941744554","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1385,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":941386590,"gmtCreate":1594802803711,"gmtModify":1704206880516,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537254157858387","idStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/941386590","repostId":"399097","repostType":1,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1096,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":956760566,"gmtCreate":1591796127155,"gmtModify":1704196958248,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537254157858387","idStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/956760566","repostId":"956420751","repostType":1,"repost":{"id":956420751,"gmtCreate":1591773740968,"gmtModify":1704196832158,"author":{"id":"3510558082622800","authorId":"3510558082622800","name":"胖虎哒哒","avatar":"https://static.tigerbbs.com/75b95d9326c02813b7b87ba8c1eccb5a","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3510558082622800","idStr":"3510558082622800"},"themes":[],"title":"蔚来中国对赌协议曝光，5年内必须完成上市","htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">$蔚来(NIO)$</a> 蔚来招股书显示：2020年4月和2020年5月，蔚来签署了合肥协议，投资于蔚来中国。根据合肥协议，合肥战略投资者将向NIO（Anhui）Holding Co.，Ltd.或NIO Anhui，NIO China的法人实体，由蔚来预先投资，合计投资人民币70亿元现金。蔚来将在蔚来中国注入包括汽车研发，供应链，销售和服务以及蔚来动力在内的核心业务和资产，或总资产价值为人民币177.70亿元的资产代价总共向蔚来中国投资了42.6亿元人民币现金。 招股书显示蔚来中国将在安徽合肥建立总部，以开展业务运营，研发，销售和服务，供应链和制造职能。蔚来将与合肥战略投资者和HETA合作开发蔚来中国的业务，并支持合肥未来智能电动汽车领域的加速发展。投资的完成取决于各种不同的完成条件，包括（其中包括）获得安徽高新技术公司和建恒新能源基金与国有投资有关的必要批准，以及获得新能源汽车基金的必要内部批准。 据悉安徽省高新技术公司和建恒新能源基金均已获得必要的批准，新能源汽车基金正在获得内部批准。如果未满足或放弃任何成交条件，并且蔚来未能在合肥投资协议规定的期限之前进行资产对价和现金投资，则合肥战略投资者可以终止合肥协议，并要求蔚来退还他们在蔚来中国的投资。 在招股书中，蔚来汽车提到了蔚来中国的情况，称战略投资者在特定情况下有权要求蔚来汽车回购蔚来中国的股份，赎回价格为战略投资者的投资总额并以年利率8.5%计算利息。蔚来汽车需回购蔚来中国股份的情况包括以下5种： 1、 蔚来中国在收到战略投资者1期全部投资后60个月内未能完成IPO（上市地点需全体股东认可）； 2、 蔚来中国在收到战略投资者1期全部投资后48个月内未提交IPO申请； 3、 公司股东要求蔚来或李斌赎回公司股份，导致蔚来汽车或蔚来中国的控制权发生变","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">$蔚来(NIO)$</a> 蔚来招股书显示：2020年4月和2020年5月，蔚来签署了合肥协议，投资于蔚来中国。根据合肥协议，合肥战略投资者将向NIO（Anhui）Holding Co.，Ltd.或NIO Anhui，NIO 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公司股东要求蔚来或李斌赎回公司股份，导致蔚来汽车或蔚来中国的控制权发生变","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/a06e21b63fd2afdf6a2f0004b5d04ca1","width":"480","height":"360"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/956420751","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1289,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":956716498,"gmtCreate":1591793351314,"gmtModify":1704196937173,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537254157858387","idStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/956716498","repostId":"958567711","repostType":1,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1323,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":965206773,"gmtCreate":1584011476892,"gmtModify":1704352427631,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537254157858387","idStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/965206773","repostId":"965618408","repostType":1,"repost":{"id":965618408,"gmtCreate":1583993585804,"gmtModify":1704352324967,"author":{"id":"3504159341957730","authorId":"3504159341957730","name":"小虎ETF","avatar":"https://static.tigerbbs.com/075b2bc663a4c715d836273d248d8ddb","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3504159341957730","idStr":"3504159341957730"},"themes":[],"title":"新冠疫情会带来全球经济衰退吗？","htmlText":"2020年1月20日，新冠疫情在中国开始发酵，传染力非常强，为了对抗疫情，全民隔离使得中国的实体经济受到了严重的影响，但在全国上下齐心协力的斗争下，3月份开始全国的疫情已经好转了许多，离摘口罩的日子也不遥远了，但新冠在中国以外的故事才刚刚开始。最近，欧洲，美国<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/SPY\">$标普500ETF(SPY)$</a>&nbsp;和中东股票市场在OPEC谈判和新冠的双重打击下被恐慌抛售，英国二年债券收益率跌破0，美国长短期国债收益率又倒挂，一切都给大家一种经济衰退要来临的感觉。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TTTN\">$老虎中美互联网巨头ETF(TTTN)$</a>&nbsp;而对于现在的情况，许多人都在问这些问题：市场恐慌抛售是否预示着经济衰退的到来？如果新冠疫情引起了经济衰退，那情况有多严重？疫情过去后会经济会怎样复苏？疫情会不会对宏观经济结构造成持续的影响？说实话，现在我们所能看到的一些GDP预测和经济指标都不能回答上面的问题，因为之前的预测都是建立在没有疫情影响的情况下，而现在的预测不确定性又太大，毕竟各国的管控措施不一样，企业和个人的反应都不一样，目前没有任何的数据能够清晰的预测新冠疫情对全球经济的影响。因此，我们可以观察的就是市场上不同资产表现所提供的信号，提出几种经济衰退和复苏的模式，再纵观过往大流行病对全球经济的冲击来做对比。我们能从全球市场表现中看出什么这两周全球市场恐慌下跌，看起来像是要进入全球经济衰退的样子。我们看到避险资产例如<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TLT\">$债券20+美公债指数ETF-iShares(TLT)$</a>&nbsp;长期国债的","listText":"2020年1月20日，新冠疫情在中国开始发酵，传染力非常强，为了对抗疫情，全民隔离使得中国的实体经济受到了严重的影响，但在全国上下齐心协力的斗争下，3月份开始全国的疫情已经好转了许多，离摘口罩的日子也不遥远了，但新冠在中国以外的故事才刚刚开始。最近，欧洲，美国<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/SPY\">$标普500ETF(SPY)$</a>&nbsp;和中东股票市场在OPEC谈判和新冠的双重打击下被恐慌抛售，英国二年债券收益率跌破0，美国长短期国债收益率又倒挂，一切都给大家一种经济衰退要来临的感觉。<a target=\"_blank\" 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而对于现在的情况，许多人都在问这些问题：市场恐慌抛售是否预示着经济衰退的到来？如果新冠疫情引起了经济衰退，那情况有多严重？疫情过去后会经济会怎样复苏？疫情会不会对宏观经济结构造成持续的影响？说实话，现在我们所能看到的一些GDP预测和经济指标都不能回答上面的问题，因为之前的预测都是建立在没有疫情影响的情况下，而现在的预测不确定性又太大，毕竟各国的管控措施不一样，企业和个人的反应都不一样，目前没有任何的数据能够清晰的预测新冠疫情对全球经济的影响。因此，我们可以观察的就是市场上不同资产表现所提供的信号，提出几种经济衰退和复苏的模式，再纵观过往大流行病对全球经济的冲击来做对比。我们能从全球市场表现中看出什么这两周全球市场恐慌下跌，看起来像是要进入全球经济衰退的样子。我们看到避险资产例如$债券20+美公债指数ETF-iShares(TLT)$ 长期国债的","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/cd9d5d33067fbbbf3c9c113e5546c252","width":"0","height":"0"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/2fd7ae017918844db2c86ceacc6f07fb","width":"0","height":"0"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/166455f1d20a107fb77947bd7b87e022","width":"0","height":"0"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/965618408","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1147,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":989609457,"gmtCreate":1582812206879,"gmtModify":1704347780002,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537254157858387","idStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/989609457","repostId":"1181932498","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1228,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":917509764,"gmtCreate":1581946552258,"gmtModify":1704345349912,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537254157858387","idStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/917509764","repostId":"2011727811","repostType":4,"repost":{"id":"2011727811","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"点拾是由行业最专业的投资研究人组成，专注于中国和海外新兴领域的互联网，消费，金融等行业研究。我们的研究，已经获得行业内最优秀的投资者认可，特别是消费，科技互联网和跨境比较是我们的优势。我们相信自己的努力一定能为您的投资助力。","home_visible":1,"media_name":"点拾投资","id":"67","head_image":"https://static.tigerbbs.com/9fe5d79ff06041f8a434a6ad9836f2e6"},"pubTimestamp":1581915004,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2011727811?lang=&edition=full","pubTime":"2020-02-17 12:50","market":"hk","language":"zh","title":"KKR年报翻译：主宰你自己的投资","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2011727811","media":"点拾投资","summary":"作为全球最大的资产管理机构之一，KKR的年报报告《Global Macro Trends》是华尔街必读的研究报告，里面包含了对于全球宏观经济、投资主题、大类资产分析等各方面的深度研究。由于这份报告长达","content":"<p>作为全球最大的资产管理机构之一，KKR的年报报告《Global Macro Trends》是华尔街必读的研究报告，里面包含了对于全球宏观经济、投资主题、大类资产分析等各方面的深度研究。由于这份报告长达60页，我们对于其核心内容进行了翻译，分享给大家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76602d15e69057c4bd3e4cb0d7fa0fa6\" /></p><p><b>译者：聂丹雨、张雪、秦佳豪 </b></p><p><span><b>Play Your Game</b></span></p><p>一、鉴于围绕地缘政治和宏观经济不确定性的“噪音”加剧，在当前市场，我们强烈建议每个人大力发挥自己的优势。KKR所有人都看到了一条清晰的道路，利用我们过去44年间在投资经营领域培养起来的的专业知识来“控制自己的游戏”，包括在何时何地代表有限合伙人配置资本。现在，我们坚定地认为，全球的央行在本周期将名义利率维持在名义GDP以下的决定，意味着几乎所有投资者都应以前期的现金流增持抵押担保资产。</p><p>二、鉴于目前大多数主要市场指数之间存在较大差别，我们认为，市场“中间”部分有相当大的价值不会面临1）市场前十分之一公司现在所表现的不正常的估值；2）结构性冲击（主要是创新能力导致的），这是市场后十分之一公司必然经受的。我们认为，那些利于改善现金流产生/转换的证券选择，将获得丰厚回报。</p><p>三、我们正在迎接属于重视体验/敢于尝试的亚洲新千年时期人的时代（90、00后），未来几年应该围绕这一投资主题配置大量资本。</p><p>四、我们仍看好围绕业务构筑护城河的现金流复利模式，包括定价能力。</p><p>五、最后，<b>我们希望增持能适应周期性恐慌环境的投资产品，我们认为在新的十年里，这类产品正日益成为我们前进的方向</b>。</p><p>如果我们是对的，那么我们相信上述五个自上而下的主题将是投资者成功的先决条件，否则投资者可能会受到无法控制的重大风险或事件的冲击。记住：投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。</p><p><span><b>“投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。” （Investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game）</b></span></p><p><b><span>——BENJAMIN GRAHAM</span></b></p><p><b><span>美国投资者，经济学家，教授</span></b></p><p><b><span>投资概要</span></b></p><p>毋庸置疑，2019年是值得铭记的一年，为什么？或许悲观主义者要指出全球的恐慌水平创纪录，尤其是在英国脱欧、中东、香港和中美贸易战有关的问题上。但乐观主义者可能会想到，在这一年，美国国会代表的背景比往年更加多元化，妇女人数最多；包含美国和德国在内的几个主要经济体的失业率创历史新低；以及，标普500和纳斯达克指数都达到了2013年以来的最佳表现。</p><p>无论你接受哪种观点，我们都生活在一个既要对过去有深刻理解，又要对未来有坚定信仰的时代。对KKR及其合作伙伴的好消息是，在过去44年间，KKR并没有像本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）指出的那样，通过“在游戏中击败他人”去建立自己的投资特权。KKR始终致力于做我们做得最好的事情：利用我们的全球资源，以一种企业文化独有的方式有效地配置资本，而几乎不考虑宏观经济和地缘政治环境。自Henry R. Kravis和George R. Roberts创立KKR以来的业绩表明，初始合作伙伴杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）在1976年提出的这种不断更新迭代的“控制我们自己的游戏”的方法，对我们很有帮助，尤其是近年处于业务和地域的扩张阶段。</p><p>在KKR全球宏观、资产负债表和风险分析（GBR）的领域内，我们持续的一项职责是通过与各投资团队合作，对长期投资机会/风险、节奏、杠杆/融资进行深入思考，从而“控制我们自己的游戏”。作为此指责的一部分，GBR团队每年12月召开一次会议，以更新我们对全球资本市场主要资产类别的长期预测（图表21）。我们这么做，是为了汇聚团队乃至整个公司的不同观点，从而对投资机会和趋势形成一种综合的、整体的观点，这样我们就可以在不同地区、产品和资本结构之中寻求“控制”。不足为奇的是，我们还将重要的客户讨论纳入我们的思维中。今年，鉴于贸易/全球化方向、传统政党分裂和负利率的问题日益突出，这些客户的意见具有非凡的影响力。可能有人会猜测，我们最近于2019年12月举行的GBR投资圆桌会议会涉及一些热点话题。在会议上，我们一致同意KKR与我们的投资伙伴一起“控制”几个关键因子，以使其在我们预期的环境中有效。提出的主要问题——更重要的是我们的回答——摘要如下：</p><p><b>1.2020，我们是否应为市场龙头的变化做好准备，还是一成不变？</b></p><p>我们的答案是“是”和“不是”。是，投资者应该开始为变化做好准备；不是，2020年不会一成不变。与往年不同，我们现在认为，量化宽松（QE）和第四次工业革命（这两大趋势定义了资本在当前周期的流向）的好处现在都更准确地反映在当今市场的许多“赢家”身上。例如，在美国股市，标普500指数成份股中排名前五分之一的个股，这部分是市场赢家的合理代表，目前的交易价格处于2000年科技泡沫以来的最贵水平（图表1）。同时，正如图表1所示，最便宜的股票目前的交易价格处于几十年来最便宜的水平。在信贷方面，富人和穷人的情况类似。总的来说，我们注意到，86%的高收益市场，不包括按收益率计算的前五分之一的证券（按权重计算，仅占市场的14%），平均收益率仅为4.6%。我们的分析并不意味着“赢家”不能长期持有（特别是在权益方面），但关键是，这一共识在很大程度上引发了我们对低利率和技术变革时代的思考——以及它对不同商业模式的资本回报率意味着什么——我和同事Ken Mehlman已经讨论了一段时间。鉴于赢家现在规模更大且估值更高，我们认为它们以相同回报率进行复利的能力可能更困难。好消息是，正如我们在下面详述的那样，我们仍然看到“great unloved”的价值，或者在今天的低利率背景下，市场中间部分的价格有吸引力，特别是如果能够实施重大的经营改进。</p><p><b>2.价值会超越增长吗？</b></p><p>尽管我们确实期望市场上龙头公司增多，但我们所描述的世界并不意味着所有价值型策略都将优于所有成长型策略。价值指数中有太多破碎的商业模式。正如我们之前提到的，我们确实认为，2020年股市<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>市场的驱动因素将不仅限于长期债券、优质/防御性证券和成长型资产。如果我们的论点正确，那么我们现在正在“回到未来”，因为我们设想的新制度将再次涉及资产层面的实际现金流产生/转换，特别是融资成本。同时，动量策略（有效的策略将继续有效）和某些被动策略可能在2020年开始有所滞后，特别是那些估值较高、对未来前景的预期差异收窄的股票。与此观点一致，我们认为，私人市场中重要的指标，如调整后的资产负债表（TAM）或总目标市场，以及调整后的息税折旧摊销前利润，都可能面临更为严格的投资者考量。在主权债务方面，我们预计负利率的好处，特别是存款利率，将在2020年及以后受到更猛烈的质疑。我们还预计，投资者将开始更深刻地认识到，各国央行容易让通胀率高于目标水平。如果我们对央行行长们认知的这两个改变是正确的，那么长期主权债务可能不会像前十年那样表现出色。</p><p><b>3.2020年债券收益率会上升还是下降？</b></p><p>我们看到债券停留在一个交易区间，但美国的通胀指标告诉我们，至少在美国，债券看涨者夸大了通缩风险。更多详情请参见第二节的美国GDP展望和第三节中的利率展望，但我们的模型在2020年的收益率曲线变陡。我们还认为，美元正达到峰值，这是一个重要的新因素。我们的美元观点与我们的信念一致，即美联储今年实际上会再次降息，以鼓励美国更多的固定投资支出（图表32）。与此同时，在美国之外，我们仍然看到更多的反通胀力量在起作用，这可能意味着全球名义GDP整体面临下行压力（图表19）。如果我们是对的，那么那些拥有被高价值抵押品支持的现金流的硬资产可能是未来五年最大的资产配置需求之一。</p><p><b>4.2020年，美国是否还会继续超越全球同行？</b></p><p>我们认为美国将在2020年结束其对于主要股票市场的统治。现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是我们更喜欢私募股权而不是美国外的公募股权的原因；详情见下文），至少它们也值得投资者关注周期性“补仓交易”。此外，央行的流动性趋势现在通常更倾向于国际市场。这一观点也代表着我们的思路相对于2019年发生了适度变化，但我们的确承认，国际公司需要提供比近年来更高的资本增值回报率。然而，从长期来看，我们仍认为，由于标普500指数的增持与全球趋势趋近，在医疗创新、技术变革和商业服务等领域，美国股市仍将优于许多全球指标。</p><p><b>5.在周期的这个阶段，我们的投资组合有多大的风险？</b></p><p>虽然我们仍在探索投资组合构建方面的风险，但我们并不像去年1月那样倾向于进入市场。不同的是，如果10代表最高的风险偏向，1代表最高的防御定位，去年1月的风险容忍度大约在8至9之间，2020年伊始我们更接近6至7。我们更加谨慎的立场反映了这样一个现实：在我们没有看到经济增长或央行流动性出现巨幅上涨的时候，物价已经上涨。我们还希望有一些干货能在摇摆之中有所倾斜。我们想强调的是，我们预计在2020年出现的任何周期性市场恐慌，都不太可能导致对整体经济形成破坏性的恶性循环，这就是为什么我们不预测今年或者说（就这一点而言）本周期将出现2008年类型的事件。在这样的背景下，我们认为，一个自上而下的宏观叠加，专注于长尾投资主题以及战术转变，将在未来几年我们预期的低回报、高波动环境中为投资者提供良好的服务。</p><p><b>6.从资产配置的角度来看，我们应该在哪些方面倾斜？</b></p><p>请参阅下面更多详细信息，包括我们新的“Picks and Pans”部分，以更好地了解我们在资产配置、投资组合构建和对冲方面的最佳想法。Picks and Pans部分的设计目的是取代我们以前的目标资产配置表。我们为什么要改变？我们改变了我们的模式，因为1）我们认为，对于KKR目前在全球范围内服务的所有不同组成部分，没有一个“正确”的资产配置；2）我们认为最有效的做法是使用自上而下的主题框架，帮助投资者基于自己而不是我们的基准决定在哪些方面倾斜。</p><p><b>7.你们的资产配置模型对2020年美国股票、信贷和利率的相对价值有何评价？</b></p><p>市场似乎在短期内出现超买，但我们的长期模型仍然表明，在宽松的央行、低通胀、适度的收益增长和连续性（强劲的表现往往导致明年的强劲表现）的推动下，2020年风险资产仍有向上的倾向。事实上，潜在的市场阻力，包括更具识别力的IPO市场（图表131）、杠杆收购导致未实现的EBITDA的增加（图表125）和更高的估值（图表73），不足以推翻我们在2020年所设想的积极趋势。在这种背景下，我们看到股票提供的价值与信贷差不多，两者都优于主权债务。考虑到1）大多数政府债券中仍存在负的期限溢价（图表64）；2）当前的收益周期尚未完全运行，这种相对偏好风险资产（包括信贷和股票）的观点不应那么有争议。然而，鉴于许多市场存在巨大的分歧（股票方面的图表81和82，信贷方面的图表120），我们认为，在2020年，完全无视风险和完全规避风险的对抗不会发生。在整个市场中，风险资产是存在相对价值的。从我们的角度来看，我们认为股票和信贷市场中质量最低的部分在2020年可能会保持便宜，而高质量的部分可能会保持全价。因此，我们更关注市场中不受欢迎的“中间”部分，即1）以合理价格购买不错的现金流的能力；2）基于对增长、收益以及商业模式的可持续性等关键问题存在不同看法，可能出现显著的多重扩张或利差压缩。在我们看来，这将是2020年真正会发生的事情。目前，我们喜欢B级领域的某些不良贷款，我们也喜欢在CLO领域的BB、BBB和AAA债（BB是我们的最爱）。在股票市场，我们喜欢高自由现金流的故事，特别是那些每股收益增长和股息增长的故事（见下面我们的Secret Sauce框架）。最后，我们仍然增持股票、信贷和实物资产，我们认为所有这些资产都有能力赚取目前高于平均水平的非流动性溢价。更多细节见下文。</p><p>显然，上述问题并没有明确的答案。不过，我们确实希望利用这份报告，争取更好地解决这些问题，并为2020年制定自上而下的框架。总的来说，我们团队想传递的关键信息是，我们今天的资本市场背景与去年年初的情况大不相同。回顾一下，去年1月的这个时候，我们公布了2019年的展望（见《The Game Has Changed》；2019年1月，基本上我们的股票和信贷模型都表明，全球资本市场正在以某种衰退的形式定价。在此背景下，我们将美国上市股本配置提高了400个基点，达到增持的目的，以获取我们当时看到的一些利好。这样做，我们提高了投资组合的风险承受能力。</p><p><span>图表1：随着具有竞争优势的大公司变得更昂贵，一种赢家诅咒正在蔓延。 </span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e72f9080852354171da55f591d4b0170\" /></p><p><span>注：紫色为前五分之一，蓝色为后五分之一。数据截止2019年12月6日。资料来源：Compustat，I/B/E/S，<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>全球投资研究。</span></p><p>“现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是为什么我们更喜欢私募股本，而不是美国以外的公募股本），它们至少也值得投资者关注周期性的“赶超交易(catch-up trade)。”</p><p>图表2：在高收益市场上也出现了类似的情况。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e0e0d79b4c59eddb36b05fd47f018f3\" /></p><p>数据截止2019年9月30日。来源：KKR信用分析，ICE BofAML。</p><p>图表3：PMI(采购经理人指数)很有可能触底，但股市目前定价已经在大幅反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97f1b7c61c3c59eff6ec221432dde4a4\" /></p><p>图表4：我们的盈利增长领先指标（EGLI）指出，2020年上半年增长将触底，但之后只会有温和的复苏。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2060eb790ab7230a1bc4925c0fb9234e\" /></p><p>我们的盈利增长领先指标是七项宏观因子的组合，我们认为这七项因子的组合对标准普尔500指数每股收益增长前景具有显著的解释力。截至2019年12月31日的数据。</p><p>资料来源：美联储、劳工统计局、全国房地产经纪人协会、ISM、会议委员会、彭博社、KKR全球宏观和资产配置分析。</p><p>图表5：在股票市场，长期增长胜过其他一切。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83522eb9525a357e6b2289c177f18b1b\" /></p><p>图表6：与此同时，固定收益市场为获得长期收益付出了高昂的代价。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fe43edaa612cf41ccedcd9cb061472e\" /></p><p>今天，我们从另一个角度来看待全球资本市场，这个角度肯定没有我们去年那么乐观。事实上，与去年1月不同，我们现在认为，美国股市已经对2020年上半年强劲的经济复苏作出了预期。相比之下，我们的预测收益模型（图表4）显示，今年下半年只出现了温和的复苏。我们还认为，以目前的估值计算，美国市场可能没有纳入足够的政治风险，并认为私人成长型市场仍需进一步放松。</p><p>然而，与2008年、2012年和2016年的放缓不同，发生在2019年下半年的经济动荡（当时我们基本上处于全球制造业衰退的阶段）中，信贷状况并没有崩溃。事实上，在此期间，全球央行不仅再次向市场提供了充足的流动性，还扩大了资产负债表。高盛（Goldman Sachs）表示，这些举措反过来有助于抑制债券收益率和支持信贷，使今天的金融状况与前十年刚开始一样有利。新一轮的金融宽松政策是我们思维中的一个重要因子，因为它对经济增长和风险资产的短期表现都是一个利好。</p><p>图表7：从2018年开始，货币供应增长放缓，但……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be80b759e28eca8b7cec6be740bce547\" /></p><p>图表8：……我们现在看到它在2020年再次加速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/911dfc36d8e743b5c8416bef12e3b713\" /></p><p>图表9：央行资产负债表再次扩大……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce0fc36d3a6dfdc1dbdbd549349b3b0f\" /></p><p>图表10：……这将使净发行量保持在可控水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2cedfd8f011e3641e3b5289cd7671f2\" /></p><p>尽管阻碍很多，但我们的观点肯定不是坐等重大回调。</p><p><b><span>2020年重点宏观主题</span></b></p><p>那么，投资者该如何做呢？面对层出不穷的不利因素，我们期待重大回调的出现。我们预测全球流动性将在2020年持续改善，研究表明众多个人投资者和捐赠基金尚未触及目标风险水平。此外，此次周期持续时间较长，但在包括股票在内的许多资产类别上，无风险利率的相对风险溢价在全球市场的许多领域仍具有吸引力。相对于10年期美国国债的当前收益率，美国股票的当前收益率才刚刚回到历史平均水平。</p><p>但是，与我们近期所做的估值工作相比，也许更重要的是通过利用自上而下的方式为持有不同资产类别的客户找到更多微观层面的机会。详见下文（第四节），2020年我们的重点宏观投资主题如下：</p><p><b>主题1：由繁入简2.0。</b>在过去的几年中，我们一直认为，对企业进行拆分是在细分市场中寻找“钻石原石”的最有效的方法之一，而细分市场几乎不惜一切代价求简避难，我们仍然认为，在私募股权、基础设施和能源领域获得高质量分拆的机会依旧很大。但是，鉴于KKR在全球诸多市场均存在不同观点，现在我们在追求复杂性方面变得更加积极了。以珠宝商来比喻，我们正在通过2020年展望，将关注点从被低估的“钻石原石”转移到偶有发生的只需要耗费一少部分内在价值就可以进行的“未被发现的珍珠”交易中。因此，我们将这一主题称为“纷繁2.0”。在许多情况下，我们在全球的投资团队，尤其是承压较大的信贷市场部，解开了越来越多的独立资产的面纱，尽管这些资产的投资回报期可能只有3年，相比于KKR许多传统业务5-10年的投资回报期，这还很短。在2020年，我们呼吁所有业务部门的投资经理不仅要以最好的价格买到最优秀的公司，还要在最小限度损失内在价值的前提下买到中间业务。如果我们对2020年市场将进一步扩张的预判是准确的，那么，对于正在积极寻找相对价值和优质上行/下行趋势资产的全球投资者来说，这一主题无疑是十分重要的。</p><p>自从2014年以来，我们让投资者专注在公司治理结构和主营业务比较简单的企业，我们从先两张图中看到，越是简单的公司业务，往往得到的估值会越高。</p><p>第一张图是MSCI韩国的数据，公司拥有的附属企业数量越少，对应的PB就越高。附属企业少于10家的公司，平均PB有3.9倍。附属企业超过200家的公司，平均PB只有0.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b136e2e0dbb2f859f1e295635e72441\" /></p><p>第二张图是MSCI欧洲的数据。附属企业少于10家的公司，平均PB有8.4倍。附属企业超过200家的公司，平均PB低于3.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f83b1025d6f735627ee4fbc44326713\" /></p><p>公司的业务是越简单越好。许多全球多元化的巨头企业，他们的估值是对净资产折价而非溢价。这导致他们的资金成本变成了负债而非资产。第二个原因是，特别是亚洲为代表的区域，本地化竞争很激烈，多元业务的全球巨头，需要更好的管理能力才能保持竞争力。</p><p>下面这张图看到2000年以来，越来越多西欧企业把业务分拆出去。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/efb49ab4d17eba72453feacd03379f86\" /></p><p><b>主题2：亚洲千禧一代：消费升级。</b>长期以来，我们一直将着眼于“体验大于一切”的全球趋势，但今年，我们希望将美元资产配置在亚洲那些购买力正在大爆发的车辆领域。目前亚洲的千禧一代人数为8.26亿，而美国为6700万。由于这一细分领域的增长，亚洲在2011年就已经超过了欧洲的总消费水平，并且有望在2022年超过美国。在这一大背景下，我们应当如何投资呢？更多详细信息请参见第四节。长远看来，我们期待成为个人理财服务、医疗服务、保健/美容、绿色食品和食品安全等板块的受益者。我们预计亚洲多国在应对空气、水源和土壤污染等方面的需求将持续增长，这很可能为企业带来机会。而很重要的一点是，发达市场和发展中市场的亚洲消费者变得越来越难以琢磨，这可能会导致希望通过技术手段来驱动价值、筛选品牌的消费者越来越多，对商铺的比较也会越来越频繁。正下所述，我们认为对于专注于这一主题的投资者来说，通过全面了解教育和技术手段来了解亚洲消费者是十分重要的。</p><p>我们把1980到1994年出生的人定义为“千禧一代”，中国千禧一代的人口数量是美国的5倍，亚洲整个千禧一代的人口数量是美国的12倍。这批人会重塑全球消费结构。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5c5187c1c926156a418e94f6ba4cc42\" /></p><p>从消费习惯来看，中国的“千禧一代”有着不同的消息习惯，他们对于体验消费，娱乐休闲的消费占比更高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c25ab49a0f87637b569bb9d89c6319e2\" /></p><p>从这个角度看，展望2020年，整个来自亚洲的消费升级趋势会带动全球的消费增长。到了2030年，亚洲消费市场会比北美消费市场大30%。而且中国和印度不仅仅人口多，支撑消费的基础建设也很完善。这些人对于体验（服务）的消费，会比对于商品的消费更强。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5513331eefa344e7f42badfca5684d6\" /></p><p><b>主题3：始终追逐收益；持有更多抵押性资产。</b>央行人士普遍认为名义利率低于名义GDP，我们认为CIO应该增加对具有前期现金流的抵押性资产的配置。确实，如今名义GDP增长日益放缓，再投资风险成为大多数CIO面临的最大挑战之一。如果我们在今年早些时候对这一论点持肯定态度，那么我们在2019年Q4对印度的探索就会印证我们的观点，即全球经济正转为稳步增长，这应该相应体现在资产配置中。重要的是，风险在我们之前称为“The Uncomfortable Truth”的阶段就已经产生。我们建议当今要持有更多与名义GDP相关的现金流资产。尽管我们认为中期通胀将保持在较低水平，但我们仍然尊重“当局”试图通过将名义利率保持在名义GDP以下来缩小现有债务负担的做法。因此，我们坚信，利用基础设施和房地产投资提高收益是明智的选择。基于资产的融资也继续为我们提供了一些具有优质现金流特征和良好抵押品的短期机会。</p><p>我们看到中国的名义GDP过去几年出现了下滑，在这个过程中，类似于科技、医疗服务、金融科技服务等领域出现了一些颠覆。导致的结果是，只有26%的企业能够保持8%的收入增速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f423d2e1395eb425c1f9837b520091eb\" /></p><p><b>主题4：现金流量复合。</b>随着中国名义GDP从1994年的36.0％降至2016年的历史最低点6.7％（目前仍不超过今天的水平），全球名义GDP增长遭受了巨大打击。如今，中国大约占全球总增长的三分之一。展望未来，我们仍然认为短期内不会反弹，因为经合组织预计截至2030年中国名义GDP增长率将进一步降至仅5.9％。不仅如此，<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>国际资本指数有望增长8％或以上的公司已从2000年至2001年间的40％急剧下降至2019年的26％。因此，我们认为应找到已经建立现金流量业务模型的公司，这些公司具有确定的规模经济，随着业务规模的扩大，现金流和账面价值将得到实质性改善。公司应为现金流提供明确的来源支持，包括进入不断增长的终端市场、明确的生产或分销规模经济、品牌忠诚度和可观的利润率等。近期，通过与各央行人士的沟通，我们更加坚信在未来保持较低名义GDP的三到五年内，定价能力将成为一个需要重点考量的指标。相比之下，对于不能产生正现金流的公司，尤其是某些盈利能力不确定的IPO候选公司，我们需要持谨慎态度，我们也希望在2020年可以看到这些公司的资本开支能够增长。相对于全球性主题，目前我们更看好几个区域性板块，包括美国商业服务，欧洲物流，亚洲旅游和美国自动化板块。</p><p>下面这张图是美国养老金预期收益率，和美国债券收益率的差。这个收益率差越来越大，需要另类投资来补足。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce43b848e99cb13f70abaeee55039879\" /></p><p>同样，BBB评级债券的票面利率大幅收缩。与此同时，其票面价格却不断上涨。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56c3dba3d530f83b683ee1963cd26be0\" /></p><p>除了央行以外，还有什么因素导致利率水平如此之低？我们认为有几个基本面因素，会导致更长时间维持更低利率（lower for longer）。一个重要的原因是，金融危机之后，美国消费者提高了银行储蓄利率。我们的研究发现，55岁以上人口储蓄率高达13%！老龄化人口并没有把储蓄拿出来消费，而是维持在很高位置。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aadfbd70540be774ff5318a132f2f390\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4159e2f2b222d7b3f35f24782372086c\" /></p><p><b>主题5：借力错位与分散。</b>我们认为，即使现在经济没有出现如2008年的持续大幅缩水，但在未来几个季度仍可能会遇到较大动荡。首先，在未来10个月内，美国的政治噪音可能会大幅提高。中东最近发生的事件时刻提醒我们全球局势紧张，特别是与国家安全有关的紧张局势将继续加剧。其次，虽然央行重新提供了这些选择，但我们已经经过了2014-2018年间量化宽松的鼎盛时期。因此，这次流动性过剩可能不会持续很长时间。您只需查看CCC市场在2019年的表现，就可以知道接下来将会是怎样的走势。以高收益为例，2019年是HY指数首次回升至10％以上，而CCC市场已经不占领导地位了。或者我们也可以看到，在CLO市场中，许多基金经理已开始出售B评级的贷款以增加对未来降级的缓冲了。鉴于CLO在1.2万亿美元的信贷市场中占有55-60％，并且大约70％的CLO资产只有十亿美元量级，因此市场中存在着巨大的网络效应。第三，我们认为公司的利润率已经达到顶峰，并且鉴于近年来杠杆率大幅上升，市场产生脱节的可能性极大。第四，我们认为EBITDA的重大调整导致我们跟踪的许多公司的盈利能力被高估。与这个背景相呼应，我们的研究表明，许多资产和债券市场之间的分散度越来越高—我们认为，在这轮资本市场周期的尾声，投资者可以以合理的估值购买有优质的现金流资产。目前，我们正在通过机会信贷和不良/特殊配置来发挥这一宏观主题的作用，但我们仍认为这对股票对冲基金经理是有帮助的（多年来我们从未提及过这一点）。</p><p>下面是美国高股息债券对应的违约率。2009年以来，每一次的危机其实都是对应很好的买入时机。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d35f9724fab5c77aee48ca343f00397\" /></p><p><b><span>资产配置：Picks and Pans</span></b></p><p>与过去几年一样，我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而，由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广，单一的对比基准变得不再可行。因此，我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans，几乎不管对比基准如何，我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下：</p><p><b>对某些实际利率较高的国家/地区，我们会加码地方政府债券。</b>我们会持续关注阿根廷或土耳其（详见下文），也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71，我们认为这些市场的实际利率仍然较高，通胀趋势可能会减弱，也存在降息的可能。例如，我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此，我们看好曲线中中短期内本币债务，也看好上限利率可能过高的现金流资产（例如房地产和/或基础设施）。的确，如今在全球负利率超过11万亿美元，如果我们对全球经济的判断正确，那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。</p><p><b>将超额分配给环境，社会和投资管理（ESG）。</b>这在KKR是个老生常谈的话题，我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年，我们将增加对与全球可持续发展目标（SDG）一致的资产进行配置。</p><p>其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如，最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源，食品安全，环境安全和废弃物管理的观点，因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之，我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人，这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展，保护水资源，管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。</p><p>我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略，这些战略不仅包括优化环境足迹，促进多样性和包容性，建立更好的员工与管理层的关系，强调良好的治理并增强供应链，也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为，上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性，使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外，“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。</p><p>我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致（图表116），我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品，包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台，这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产，因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面，如果全球经济放缓幅度超过预期，性抵押资产将更具吸引力。另一方面，如果增长加速超过预期（尽管实际上可能存在通货膨胀），基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。</p><p>我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想，现金流量将再次称王。我们可以看到，很多公司固定成本较高、边际收益较小，我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似，我们继续看低这部分市场。</p><p>我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致，我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略，让价格反映当前市场中的不确定性，同时避免长尾。例如，掌控着60％或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时，常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问，安全选择很重要，但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易，且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益，我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样，我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面，我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看，我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者，因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2409167e914ffdb3b091e3432aa3cfa\" /></p><p>我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加（图表36）外，我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后，整体经济增速放缓和利率下降时，与住房相关的活动往往得到改善，因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。</p><p>我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲，但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于，欧洲公开市场存在结构性缺陷，这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外，我们认为，欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前，空客、雀巢和<a href=\"https://laohu8.com/S/UL\">联合利华</a>已经出售了主要子公司。行业数据显示，私募股权公司更擅长应对这些复杂情况，并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后，尽管这一点在市场中尚未得到反映，但我们仍然认为，要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40e87092ef26a8ac54e807d5798690f2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9abff427bdb4d4d99f6a12df0ebc2560\" /></p><p>亚洲也为私募股权市场提供了一次轻松跑赢公募股权指数的机会（即提高了流动性溢价）。例如，在印度尼西亚，基本没有技术领域的上市公司，传统金融服务在占全国人均GDP的一半。但该指数并不能代表我们在<a href=\"https://laohu8.com/S/HCSG\">医疗保健服务</a>、环境服务和旅行/休闲等领域看到的消费升级。</p><p>2020年，我们将买入更多“秘方”股票。我们提出时间最长的宏观主题之一（请参阅2011年12月文章，标题为“Brave New World, Yearning for Yield”）—勇敢的<a href=\"https://laohu8.com/S/600628\">新世界</a>，在我们的投资偏好中全球人口结构发生了显著变化，这将带给个人和机构投资者更多收益。<b>重要的是，在我们对“秘方”股票的分析中，我们将股权“收益率”定义为不断增长的股息收益率，并非仅追求高位而稳定，并且这种增长要反映在资本回报率上，而不仅仅反映在价格上。</b>在我们对未来五年宏观经济环境的设想中，我们将筛选符合我们“秘方”标准的股票，不仅要考察派息比率，也要对自由现金流增长和ROE进行筛选。</p><p>货币中，我们将持有对美元的日元、欧元和英镑，我们认为美元已经触顶。我们喜欢日元的防御特性，并且我们认为日元比美元更具吸引力，尤其是假如美联储在2020年再次放宽货币政策的话。同时，我们认为欧元区在2020年将得到改善。尽管欧元近期有所反弹，但我们认为英镑仍可能超卖。</p><p>我们将相对于发达市场同业超额发行短期美国政府债券。尽管我们预计2020年下半年经济会有所增长，但我们仍然认为，相对于全球市场而言，美国市场短期表现有较大参考价值。这也为全球大型投资组合提供了极具吸引力的多元化视角。我们将减持过度信贷创造的领域：无抵押消费信贷，次级卡贷款和BBB投资级债务。尽管我们没有预测到2020年会出现经济衰退，但我们希望在信贷市场过剩的领域出现恶化现象。特别是近年来，无抵押消费信贷和次级卡贷款的承保标准不足够严格。我们预计，支撑这些市场超大型增长的糟糕决策将在2020年泡沫化。另一方面，随着投资者延长存续期限，BBB投资级债务将迎来辉煌的一年。鉴于持续时间不断延长和当前收益率处于较低水平，我们会将目光更多转向低配仓。总体而言，如今BBB已首次在IG市场占有50.1％，仅在两个领域（能源（15.4％）和医疗保健（10.5％））中就占据四分之一份额，这两个领域都处于动荡水平，并在很大程度上受政策影响。基于此，我们认为包括加强监管在内的宏观经济和地缘政治环境可能在接下来的12-18个月内引发一波“堕落天使”或投资评级信贷重返高收益类别。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a43dc5284010bdc067ef6c7f6ff40ec6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab0d89818d13e0fe12bbeddc05c9556\" /></p><p>在新兴市场领域，我们将持续关注土耳其。与去年观点相似，我们认为土耳其资产将继续承受压力，因此，我们会将对其与稳定性更高的新兴市场资产进行配对。</p><p>尽管我们已经在“Picks and Pans”部分详述了高信念投资理念，但今年我们最重要的收获仍然是，无论资产类别或地理因素如何，在接下来这个崭新的十年中的“赢家”都将与现金流的改善和转换相关联。2020年将是具有广度的一年，将把机遇带向全球。财富将流向能够洞悉资本结构价值的资产配置者。现金流，现金流转换，账面价值增长和资本回报率都将变得更加重要。另一方面，缺乏扩展性的资本结构和尚未成熟的成长型公司都将面临重大的资金问题，因为相对于过去五年而言，投资者在投资中增加了投机性。</p><p><b><span>投资考量/风险</span></b></p><p>根据可能对我们的预测产生影响的主要宏观风险中，我们挑选了一些值得关注的方面（详见第五节）。首先，我们的数据表明，除了所需技术支出外，CEO/CFO追求资本支出的意愿尚未出现持续反弹现象。参考大多数华尔街人士的观点：1）资本支出将在2020年回升；2）由于传统产品投资等周期性项目的反弹，2020年利润将增长11％。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ae2f8ceb97d7f81b6a7fe4da0715bc4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8f0f1fe7663e567eb170a4b797d44d\" /></p><p>其次，我们始终是分叉经济理论的拥护者（图表37）。我们一直认为当前的制造业衰退不会削弱服务业的实力。我们对自己的观点坚信不疑（我们认为全球制造业PMI已接近底部），我们的衰退模型表明，企业要比表面看起来更加脆弱。更多详情请参见第五节。</p><p>第三，政治风险不容忽视。虽然政治风险不可以像市盈率或股息收益率那样精确计算出来，但这仍然是不容忽视的。对于KKR的GBR团队来说，2019年是全球覆盖率增加的一年，也是被诸多地缘政治冲突围绕的一年。而这些政治风险均发生在经济强劲增长的时候。此外，我们认为，第四次工业革命连同其他因素，共同导致了短期内难以解决的工人流离失所的惨状。这与互联网的本质透明属性一起，正挑战着包括工业在内的所有机构的声誉。因此，我们看到在加强审查和潜在的再监管方面，许多行业都面临着比过去更大的威胁。正如第五节中提到的，美国总统大选花落谁家尚未知晓，但我们的观点是基本没有任何一方可以同时完全左右众议院、参议院和总统府的假设之上的。</p><p>此外，随着2020年5G部署的加速，这将成为东西方的主战场所在。总的来说，我们认为特朗普总统将在可预见的未来继续在亚欧实行关税政策，特别需要注意的是，我们预计2020年汽车关税将有所提高。更多详情请参见第二节。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e110eb80954e8ef70c2ad68092320441\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f569ae5e09dd281c22491b147ff46da0\" /></p><p><b><span>预期收益/观点总结</span></b></p><p>以更广阔的视角来看，我们认为2020年将是全新的一年，我们将越来越清晰地看到这个仍处于名义GDP低速增长的世界。如图表19所示，亚洲四小龙（例如中国和印度）的减速清晰可见。考鉴于这些国家在全球增长中发挥了重要作用（仅中国就占全球增长的三分之一），这种变化趋势就变得至关重要。</p><p>而有一点讽刺的是，未能创造全球经济同步复苏反而可能成为对全球资本市场的有利因素。<b>只要收益和美元不发生断崖式下跌（我们认为这不会发生），利率将保持较低水平，全球资产配置者将被迫再次配置风险资产。</b>我们一路艰辛，或许我们应该配置更多小循环（图表18）而不是像2001年或2008年那样。此外，如图表20所示，相比于2019年，现在大家对于成倍扩张的关注度越来越低了。如果我们的观点是正确的（我们本身也是这样认为的），那么2020年的超额业绩将主要与提高资本回报率和/或提高资产的资本转化率相关（图表22）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/785f2669df92e3aa4480e5c78d29709e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7afe4618dff3200718d1d5a9ab1f9b85\" /></p><p><b><span>美国股市展望</span></b></p><p>每当我们讨论美股前景时，许多投资者都向我们表明美股已经很贵了。从表面上看，我们倾向于同意。在图表72，73中，我们可以看到牛市已经走了很长一段路了，大多数传统的估值指标都表明股市处于一种紧绷的状态。但同时我们也认为投资者需要调整一些重要的变量以获得更全面的认识。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdcce6ea310bc293c7e04dd1d1ee05b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/391094785b743a6f2a426bfbce1972bb\" /></p><p>首先我们觉得投资者应该纳入绝对利率水平，尽管10年的滚动收益率比历史平均水平高近一个标准差，但股票的收益率相对无风险利率现在刚刚回到历史平均水平（图75），这使我们相信在外部条件相同的情况下，股票在到达一个不可持续的水平之前仍然具备上涨的动力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54de0e2355c163d74282e5e49e2508ed\" /></p><p>第二，我的同事Dave McNellis做了一些有趣的研究，这些研究表明较低的税率和标准普尔500指数成分股里权重的变化使得目前的估值水平比一些常规的指标看上去更稳健些。<b>如图76，标普500指数的税率下降了600个基点，这将提高净收入占EBITDA的百分比。（图77）这个变化非常重要，我们估计它使得EV/EBITDA 估值至少提高8%</b>（在我们还没有提高P/E比率的前提下）此外，如图79，市场的权重正逐渐转向高成长、高利润率的科技行业，而一些传统的如能源行业占比正在下降。综合这些，我们确实认为未来几年市场价值可能会下降，并在一些公司的承销中考虑这个因素。然而，如图80，目前的交易水平中根据行业结构和税收进行适当调整之后，考虑过去几年利率大幅下降，EBITDA比08年金融危机前水平高出约2.5倍，这似乎并不过分（目前美国10年期国债收益率1.8-1.9%，2006年4.5-5%）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ffc9de33c1021926713f15a0c5b017f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf7af4e8e53a3930d922bea852ab2d1c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/284d43aad82b21a60259f5141a579b97\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0da167ad6a88daf78135d8c17ec2789\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c54c90c846b5a479d95c969299f88351\" /></p><p>第三，我们得记住，市场并不是一个统一的整体。图81显示，目前的标普500指数的成分股目前是内在分歧的。这些分歧是股市的上涨动力，因为分歧提供给那些愿意深入了解为什么有的公司可能不再处于市场前五分之一但同时具备良好长期价值的投资者一个重要机会。对我们来说，2020年的一项关键举措是寻找资本回报率有潜力增长的公司，按照目前的估值水平，这种上涨潜力还没有体现在市场估值里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183f46c40f5a5631c1e69702ca0da6ca\" /></p><p>那么，根据标普500指数，我们的交易底线是什么？观点如下：</p><p>1）美股收益 我们假设2020年美股收益从2019年的164美元增长约5%到173美元（比图83 我们的定量模型3.1%略高，主要是模型计算不考虑自然回购，这个因素带来2%左右的增长动力）。而目前的共识预测是2020年将增长9%，即美股收益178美元。我的同事Frances Lim认为卖方共识的周期性成分过于乐观，尤其是在能源、材料和工业等领域。因此，相对于共识，我们使用更保守的数字即5%。</p><p>2）目标倍数 我们在2020年的目标倍数17.9X-18.7X（2019年的交易区间为16.6X-19.8X，中位数17.9X）。我们的2020预测市盈率模型基于我们跟踪的关键宏观变量，包括十年期国债收益率，失业率和石油。我们很多变量预计相比于2019的变动，在2020年他们的变化更平稳，参考2019年12月的峰值在20X，接近我们对于2020整体的判断。</p><p>3）股息率  目前标普500指数的股息收益率约为1.9%。我们预计明年基本与美股收益增长保持一致。</p><p>综上，我们对于美股的回报只有2% ,在不同的P/E 和EPS假定区间为 -3% 到8%（图88）。但就像刚刚说的，考虑到市场内在的分歧，标普500指数会产生一定的误导性偏差。我们认为选择将是创造真正价值的关键。从相对价值的角度来看，相对于流动贷款市场或CLO债券市场，我们预测的股市回报肯定没那么吸引人，也远低于我们在一些自由市场发现的机会。鉴于这些差异，我们总体资产配置偏好倾向于1.全球股票和信贷市场的错位部分，其中我们对于收益和估值的看法与市场共识不同 2.改善资本报酬率，那些通过改善运营状况来提供收益率和现金流的公司。3.与我们对于宏观部分所提到的相吻合的投资。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3da0e5156d1d830d9eec83da88f0224c\" /></p><p><b><span>成熟市场和新兴市场</span></b></p><p>正如我们在引言中提到和我们去年所说的，我们发现新兴市场股票正处于一个拉长的触底反弹过程中，但和去年类似，目前这个信号比较温和，所以我们建议还是选择性参与。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e4a53af3958245839bf231f99fb9418\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7700ba9cdb13cdd5e7719ab1dcc83255\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a842a175806db74fd155151df7f8f7f7\" /></p><p>虽然新兴市场股市在企稳，但贸易战使得大宗商品需求和公司利润率都处于一个低水平。</p><p>在下图显示的数据中，我们看到一个主要问题是，新兴市场的ROE并没有像许多投资者希望的那样反弹。我们最近前往印度和中国调研表明，随着竞争加剧和产能过剩，收益率出现机构性的下降，而在韩国这样的市场，传统技术的回报也受到了不利冲击，这也拖累了回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d764bbc457b5993b828020c4677c39e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dad7263f9cffed391070e96cf494e4fb\" /></p><p>我们更大的结论是，相比于发达市场，我们对新兴市场更持肯定态度，我们和我们交流的一些投资者可能都会错过这片森林。具体来说，许多新兴市场股票指数通常只是一种很粗略的工具帮助我们接触亚洲和拉丁美洲的巨大增长。相比而言，我们通过配置一些私募股权基金去接触巴西，墨西哥，中国，印度等国家的基础行业建设去推动他们的人均GDP。在此背景下，我们认为，未来5-10年我们在这里赚取的非流动性溢价将会结构性增加。如果我们是对的，那么全球CIO的大头，尤其是养老金需要重新思考他们的传统60/40流动性股债配置，否则他们将可能损失一大部分的超额收益。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>KKR年报翻译：主宰你自己的投资</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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Trends》是华尔街必读的研究报告，里面包含了对于全球宏观经济、投资主题、大类资产分析等各方面的深度研究。由于这份报告长达60页，我们对于其核心内容进行了翻译，分享给大家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76602d15e69057c4bd3e4cb0d7fa0fa6\" /></p><p><b>译者：聂丹雨、张雪、秦佳豪 </b></p><p><span><b>Play Your Game</b></span></p><p>一、鉴于围绕地缘政治和宏观经济不确定性的“噪音”加剧，在当前市场，我们强烈建议每个人大力发挥自己的优势。KKR所有人都看到了一条清晰的道路，利用我们过去44年间在投资经营领域培养起来的的专业知识来“控制自己的游戏”，包括在何时何地代表有限合伙人配置资本。现在，我们坚定地认为，全球的央行在本周期将名义利率维持在名义GDP以下的决定，意味着几乎所有投资者都应以前期的现金流增持抵押担保资产。</p><p>二、鉴于目前大多数主要市场指数之间存在较大差别，我们认为，市场“中间”部分有相当大的价值不会面临1）市场前十分之一公司现在所表现的不正常的估值；2）结构性冲击（主要是创新能力导致的），这是市场后十分之一公司必然经受的。我们认为，那些利于改善现金流产生/转换的证券选择，将获得丰厚回报。</p><p>三、我们正在迎接属于重视体验/敢于尝试的亚洲新千年时期人的时代（90、00后），未来几年应该围绕这一投资主题配置大量资本。</p><p>四、我们仍看好围绕业务构筑护城河的现金流复利模式，包括定价能力。</p><p>五、最后，<b>我们希望增持能适应周期性恐慌环境的投资产品，我们认为在新的十年里，这类产品正日益成为我们前进的方向</b>。</p><p>如果我们是对的，那么我们相信上述五个自上而下的主题将是投资者成功的先决条件，否则投资者可能会受到无法控制的重大风险或事件的冲击。记住：投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。</p><p><span><b>“投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。” （Investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game）</b></span></p><p><b><span>——BENJAMIN GRAHAM</span></b></p><p><b><span>美国投资者，经济学家，教授</span></b></p><p><b><span>投资概要</span></b></p><p>毋庸置疑，2019年是值得铭记的一年，为什么？或许悲观主义者要指出全球的恐慌水平创纪录，尤其是在英国脱欧、中东、香港和中美贸易战有关的问题上。但乐观主义者可能会想到，在这一年，美国国会代表的背景比往年更加多元化，妇女人数最多；包含美国和德国在内的几个主要经济体的失业率创历史新低；以及，标普500和纳斯达克指数都达到了2013年以来的最佳表现。</p><p>无论你接受哪种观点，我们都生活在一个既要对过去有深刻理解，又要对未来有坚定信仰的时代。对KKR及其合作伙伴的好消息是，在过去44年间，KKR并没有像本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）指出的那样，通过“在游戏中击败他人”去建立自己的投资特权。KKR始终致力于做我们做得最好的事情：利用我们的全球资源，以一种企业文化独有的方式有效地配置资本，而几乎不考虑宏观经济和地缘政治环境。自Henry R. Kravis和George R. Roberts创立KKR以来的业绩表明，初始合作伙伴杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）在1976年提出的这种不断更新迭代的“控制我们自己的游戏”的方法，对我们很有帮助，尤其是近年处于业务和地域的扩张阶段。</p><p>在KKR全球宏观、资产负债表和风险分析（GBR）的领域内，我们持续的一项职责是通过与各投资团队合作，对长期投资机会/风险、节奏、杠杆/融资进行深入思考，从而“控制我们自己的游戏”。作为此指责的一部分，GBR团队每年12月召开一次会议，以更新我们对全球资本市场主要资产类别的长期预测（图表21）。我们这么做，是为了汇聚团队乃至整个公司的不同观点，从而对投资机会和趋势形成一种综合的、整体的观点，这样我们就可以在不同地区、产品和资本结构之中寻求“控制”。不足为奇的是，我们还将重要的客户讨论纳入我们的思维中。今年，鉴于贸易/全球化方向、传统政党分裂和负利率的问题日益突出，这些客户的意见具有非凡的影响力。可能有人会猜测，我们最近于2019年12月举行的GBR投资圆桌会议会涉及一些热点话题。在会议上，我们一致同意KKR与我们的投资伙伴一起“控制”几个关键因子，以使其在我们预期的环境中有效。提出的主要问题——更重要的是我们的回答——摘要如下：</p><p><b>1.2020，我们是否应为市场龙头的变化做好准备，还是一成不变？</b></p><p>我们的答案是“是”和“不是”。是，投资者应该开始为变化做好准备；不是，2020年不会一成不变。与往年不同，我们现在认为，量化宽松（QE）和第四次工业革命（这两大趋势定义了资本在当前周期的流向）的好处现在都更准确地反映在当今市场的许多“赢家”身上。例如，在美国股市，标普500指数成份股中排名前五分之一的个股，这部分是市场赢家的合理代表，目前的交易价格处于2000年科技泡沫以来的最贵水平（图表1）。同时，正如图表1所示，最便宜的股票目前的交易价格处于几十年来最便宜的水平。在信贷方面，富人和穷人的情况类似。总的来说，我们注意到，86%的高收益市场，不包括按收益率计算的前五分之一的证券（按权重计算，仅占市场的14%），平均收益率仅为4.6%。我们的分析并不意味着“赢家”不能长期持有（特别是在权益方面），但关键是，这一共识在很大程度上引发了我们对低利率和技术变革时代的思考——以及它对不同商业模式的资本回报率意味着什么——我和同事Ken Mehlman已经讨论了一段时间。鉴于赢家现在规模更大且估值更高，我们认为它们以相同回报率进行复利的能力可能更困难。好消息是，正如我们在下面详述的那样，我们仍然看到“great unloved”的价值，或者在今天的低利率背景下，市场中间部分的价格有吸引力，特别是如果能够实施重大的经营改进。</p><p><b>2.价值会超越增长吗？</b></p><p>尽管我们确实期望市场上龙头公司增多，但我们所描述的世界并不意味着所有价值型策略都将优于所有成长型策略。价值指数中有太多破碎的商业模式。正如我们之前提到的，我们确实认为，2020年股市<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>市场的驱动因素将不仅限于长期债券、优质/防御性证券和成长型资产。如果我们的论点正确，那么我们现在正在“回到未来”，因为我们设想的新制度将再次涉及资产层面的实际现金流产生/转换，特别是融资成本。同时，动量策略（有效的策略将继续有效）和某些被动策略可能在2020年开始有所滞后，特别是那些估值较高、对未来前景的预期差异收窄的股票。与此观点一致，我们认为，私人市场中重要的指标，如调整后的资产负债表（TAM）或总目标市场，以及调整后的息税折旧摊销前利润，都可能面临更为严格的投资者考量。在主权债务方面，我们预计负利率的好处，特别是存款利率，将在2020年及以后受到更猛烈的质疑。我们还预计，投资者将开始更深刻地认识到，各国央行容易让通胀率高于目标水平。如果我们对央行行长们认知的这两个改变是正确的，那么长期主权债务可能不会像前十年那样表现出色。</p><p><b>3.2020年债券收益率会上升还是下降？</b></p><p>我们看到债券停留在一个交易区间，但美国的通胀指标告诉我们，至少在美国，债券看涨者夸大了通缩风险。更多详情请参见第二节的美国GDP展望和第三节中的利率展望，但我们的模型在2020年的收益率曲线变陡。我们还认为，美元正达到峰值，这是一个重要的新因素。我们的美元观点与我们的信念一致，即美联储今年实际上会再次降息，以鼓励美国更多的固定投资支出（图表32）。与此同时，在美国之外，我们仍然看到更多的反通胀力量在起作用，这可能意味着全球名义GDP整体面临下行压力（图表19）。如果我们是对的，那么那些拥有被高价值抵押品支持的现金流的硬资产可能是未来五年最大的资产配置需求之一。</p><p><b>4.2020年，美国是否还会继续超越全球同行？</b></p><p>我们认为美国将在2020年结束其对于主要股票市场的统治。现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是我们更喜欢私募股权而不是美国外的公募股权的原因；详情见下文），至少它们也值得投资者关注周期性“补仓交易”。此外，央行的流动性趋势现在通常更倾向于国际市场。这一观点也代表着我们的思路相对于2019年发生了适度变化，但我们的确承认，国际公司需要提供比近年来更高的资本增值回报率。然而，从长期来看，我们仍认为，由于标普500指数的增持与全球趋势趋近，在医疗创新、技术变革和商业服务等领域，美国股市仍将优于许多全球指标。</p><p><b>5.在周期的这个阶段，我们的投资组合有多大的风险？</b></p><p>虽然我们仍在探索投资组合构建方面的风险，但我们并不像去年1月那样倾向于进入市场。不同的是，如果10代表最高的风险偏向，1代表最高的防御定位，去年1月的风险容忍度大约在8至9之间，2020年伊始我们更接近6至7。我们更加谨慎的立场反映了这样一个现实：在我们没有看到经济增长或央行流动性出现巨幅上涨的时候，物价已经上涨。我们还希望有一些干货能在摇摆之中有所倾斜。我们想强调的是，我们预计在2020年出现的任何周期性市场恐慌，都不太可能导致对整体经济形成破坏性的恶性循环，这就是为什么我们不预测今年或者说（就这一点而言）本周期将出现2008年类型的事件。在这样的背景下，我们认为，一个自上而下的宏观叠加，专注于长尾投资主题以及战术转变，将在未来几年我们预期的低回报、高波动环境中为投资者提供良好的服务。</p><p><b>6.从资产配置的角度来看，我们应该在哪些方面倾斜？</b></p><p>请参阅下面更多详细信息，包括我们新的“Picks and Pans”部分，以更好地了解我们在资产配置、投资组合构建和对冲方面的最佳想法。Picks and Pans部分的设计目的是取代我们以前的目标资产配置表。我们为什么要改变？我们改变了我们的模式，因为1）我们认为，对于KKR目前在全球范围内服务的所有不同组成部分，没有一个“正确”的资产配置；2）我们认为最有效的做法是使用自上而下的主题框架，帮助投资者基于自己而不是我们的基准决定在哪些方面倾斜。</p><p><b>7.你们的资产配置模型对2020年美国股票、信贷和利率的相对价值有何评价？</b></p><p>市场似乎在短期内出现超买，但我们的长期模型仍然表明，在宽松的央行、低通胀、适度的收益增长和连续性（强劲的表现往往导致明年的强劲表现）的推动下，2020年风险资产仍有向上的倾向。事实上，潜在的市场阻力，包括更具识别力的IPO市场（图表131）、杠杆收购导致未实现的EBITDA的增加（图表125）和更高的估值（图表73），不足以推翻我们在2020年所设想的积极趋势。在这种背景下，我们看到股票提供的价值与信贷差不多，两者都优于主权债务。考虑到1）大多数政府债券中仍存在负的期限溢价（图表64）；2）当前的收益周期尚未完全运行，这种相对偏好风险资产（包括信贷和股票）的观点不应那么有争议。然而，鉴于许多市场存在巨大的分歧（股票方面的图表81和82，信贷方面的图表120），我们认为，在2020年，完全无视风险和完全规避风险的对抗不会发生。在整个市场中，风险资产是存在相对价值的。从我们的角度来看，我们认为股票和信贷市场中质量最低的部分在2020年可能会保持便宜，而高质量的部分可能会保持全价。因此，我们更关注市场中不受欢迎的“中间”部分，即1）以合理价格购买不错的现金流的能力；2）基于对增长、收益以及商业模式的可持续性等关键问题存在不同看法，可能出现显著的多重扩张或利差压缩。在我们看来，这将是2020年真正会发生的事情。目前，我们喜欢B级领域的某些不良贷款，我们也喜欢在CLO领域的BB、BBB和AAA债（BB是我们的最爱）。在股票市场，我们喜欢高自由现金流的故事，特别是那些每股收益增长和股息增长的故事（见下面我们的Secret Sauce框架）。最后，我们仍然增持股票、信贷和实物资产，我们认为所有这些资产都有能力赚取目前高于平均水平的非流动性溢价。更多细节见下文。</p><p>显然，上述问题并没有明确的答案。不过，我们确实希望利用这份报告，争取更好地解决这些问题，并为2020年制定自上而下的框架。总的来说，我们团队想传递的关键信息是，我们今天的资本市场背景与去年年初的情况大不相同。回顾一下，去年1月的这个时候，我们公布了2019年的展望（见《The Game Has Changed》；2019年1月，基本上我们的股票和信贷模型都表明，全球资本市场正在以某种衰退的形式定价。在此背景下，我们将美国上市股本配置提高了400个基点，达到增持的目的，以获取我们当时看到的一些利好。这样做，我们提高了投资组合的风险承受能力。</p><p><span>图表1：随着具有竞争优势的大公司变得更昂贵，一种赢家诅咒正在蔓延。 </span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e72f9080852354171da55f591d4b0170\" /></p><p><span>注：紫色为前五分之一，蓝色为后五分之一。数据截止2019年12月6日。资料来源：Compustat，I/B/E/S，<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>全球投资研究。</span></p><p>“现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是为什么我们更喜欢私募股本，而不是美国以外的公募股本），它们至少也值得投资者关注周期性的“赶超交易(catch-up trade)。”</p><p>图表2：在高收益市场上也出现了类似的情况。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e0e0d79b4c59eddb36b05fd47f018f3\" /></p><p>数据截止2019年9月30日。来源：KKR信用分析，ICE BofAML。</p><p>图表3：PMI(采购经理人指数)很有可能触底，但股市目前定价已经在大幅反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97f1b7c61c3c59eff6ec221432dde4a4\" /></p><p>图表4：我们的盈利增长领先指标（EGLI）指出，2020年上半年增长将触底，但之后只会有温和的复苏。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2060eb790ab7230a1bc4925c0fb9234e\" /></p><p>我们的盈利增长领先指标是七项宏观因子的组合，我们认为这七项因子的组合对标准普尔500指数每股收益增长前景具有显著的解释力。截至2019年12月31日的数据。</p><p>资料来源：美联储、劳工统计局、全国房地产经纪人协会、ISM、会议委员会、彭博社、KKR全球宏观和资产配置分析。</p><p>图表5：在股票市场，长期增长胜过其他一切。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83522eb9525a357e6b2289c177f18b1b\" /></p><p>图表6：与此同时，固定收益市场为获得长期收益付出了高昂的代价。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fe43edaa612cf41ccedcd9cb061472e\" /></p><p>今天，我们从另一个角度来看待全球资本市场，这个角度肯定没有我们去年那么乐观。事实上，与去年1月不同，我们现在认为，美国股市已经对2020年上半年强劲的经济复苏作出了预期。相比之下，我们的预测收益模型（图表4）显示，今年下半年只出现了温和的复苏。我们还认为，以目前的估值计算，美国市场可能没有纳入足够的政治风险，并认为私人成长型市场仍需进一步放松。</p><p>然而，与2008年、2012年和2016年的放缓不同，发生在2019年下半年的经济动荡（当时我们基本上处于全球制造业衰退的阶段）中，信贷状况并没有崩溃。事实上，在此期间，全球央行不仅再次向市场提供了充足的流动性，还扩大了资产负债表。高盛（Goldman Sachs）表示，这些举措反过来有助于抑制债券收益率和支持信贷，使今天的金融状况与前十年刚开始一样有利。新一轮的金融宽松政策是我们思维中的一个重要因子，因为它对经济增长和风险资产的短期表现都是一个利好。</p><p>图表7：从2018年开始，货币供应增长放缓，但……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be80b759e28eca8b7cec6be740bce547\" /></p><p>图表8：……我们现在看到它在2020年再次加速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/911dfc36d8e743b5c8416bef12e3b713\" /></p><p>图表9：央行资产负债表再次扩大……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce0fc36d3a6dfdc1dbdbd549349b3b0f\" /></p><p>图表10：……这将使净发行量保持在可控水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2cedfd8f011e3641e3b5289cd7671f2\" /></p><p>尽管阻碍很多，但我们的观点肯定不是坐等重大回调。</p><p><b><span>2020年重点宏观主题</span></b></p><p>那么，投资者该如何做呢？面对层出不穷的不利因素，我们期待重大回调的出现。我们预测全球流动性将在2020年持续改善，研究表明众多个人投资者和捐赠基金尚未触及目标风险水平。此外，此次周期持续时间较长，但在包括股票在内的许多资产类别上，无风险利率的相对风险溢价在全球市场的许多领域仍具有吸引力。相对于10年期美国国债的当前收益率，美国股票的当前收益率才刚刚回到历史平均水平。</p><p>但是，与我们近期所做的估值工作相比，也许更重要的是通过利用自上而下的方式为持有不同资产类别的客户找到更多微观层面的机会。详见下文（第四节），2020年我们的重点宏观投资主题如下：</p><p><b>主题1：由繁入简2.0。</b>在过去的几年中，我们一直认为，对企业进行拆分是在细分市场中寻找“钻石原石”的最有效的方法之一，而细分市场几乎不惜一切代价求简避难，我们仍然认为，在私募股权、基础设施和能源领域获得高质量分拆的机会依旧很大。但是，鉴于KKR在全球诸多市场均存在不同观点，现在我们在追求复杂性方面变得更加积极了。以珠宝商来比喻，我们正在通过2020年展望，将关注点从被低估的“钻石原石”转移到偶有发生的只需要耗费一少部分内在价值就可以进行的“未被发现的珍珠”交易中。因此，我们将这一主题称为“纷繁2.0”。在许多情况下，我们在全球的投资团队，尤其是承压较大的信贷市场部，解开了越来越多的独立资产的面纱，尽管这些资产的投资回报期可能只有3年，相比于KKR许多传统业务5-10年的投资回报期，这还很短。在2020年，我们呼吁所有业务部门的投资经理不仅要以最好的价格买到最优秀的公司，还要在最小限度损失内在价值的前提下买到中间业务。如果我们对2020年市场将进一步扩张的预判是准确的，那么，对于正在积极寻找相对价值和优质上行/下行趋势资产的全球投资者来说，这一主题无疑是十分重要的。</p><p>自从2014年以来，我们让投资者专注在公司治理结构和主营业务比较简单的企业，我们从先两张图中看到，越是简单的公司业务，往往得到的估值会越高。</p><p>第一张图是MSCI韩国的数据，公司拥有的附属企业数量越少，对应的PB就越高。附属企业少于10家的公司，平均PB有3.9倍。附属企业超过200家的公司，平均PB只有0.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b136e2e0dbb2f859f1e295635e72441\" /></p><p>第二张图是MSCI欧洲的数据。附属企业少于10家的公司，平均PB有8.4倍。附属企业超过200家的公司，平均PB低于3.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f83b1025d6f735627ee4fbc44326713\" /></p><p>公司的业务是越简单越好。许多全球多元化的巨头企业，他们的估值是对净资产折价而非溢价。这导致他们的资金成本变成了负债而非资产。第二个原因是，特别是亚洲为代表的区域，本地化竞争很激烈，多元业务的全球巨头，需要更好的管理能力才能保持竞争力。</p><p>下面这张图看到2000年以来，越来越多西欧企业把业务分拆出去。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/efb49ab4d17eba72453feacd03379f86\" /></p><p><b>主题2：亚洲千禧一代：消费升级。</b>长期以来，我们一直将着眼于“体验大于一切”的全球趋势，但今年，我们希望将美元资产配置在亚洲那些购买力正在大爆发的车辆领域。目前亚洲的千禧一代人数为8.26亿，而美国为6700万。由于这一细分领域的增长，亚洲在2011年就已经超过了欧洲的总消费水平，并且有望在2022年超过美国。在这一大背景下，我们应当如何投资呢？更多详细信息请参见第四节。长远看来，我们期待成为个人理财服务、医疗服务、保健/美容、绿色食品和食品安全等板块的受益者。我们预计亚洲多国在应对空气、水源和土壤污染等方面的需求将持续增长，这很可能为企业带来机会。而很重要的一点是，发达市场和发展中市场的亚洲消费者变得越来越难以琢磨，这可能会导致希望通过技术手段来驱动价值、筛选品牌的消费者越来越多，对商铺的比较也会越来越频繁。正下所述，我们认为对于专注于这一主题的投资者来说，通过全面了解教育和技术手段来了解亚洲消费者是十分重要的。</p><p>我们把1980到1994年出生的人定义为“千禧一代”，中国千禧一代的人口数量是美国的5倍，亚洲整个千禧一代的人口数量是美国的12倍。这批人会重塑全球消费结构。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5c5187c1c926156a418e94f6ba4cc42\" /></p><p>从消费习惯来看，中国的“千禧一代”有着不同的消息习惯，他们对于体验消费，娱乐休闲的消费占比更高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c25ab49a0f87637b569bb9d89c6319e2\" /></p><p>从这个角度看，展望2020年，整个来自亚洲的消费升级趋势会带动全球的消费增长。到了2030年，亚洲消费市场会比北美消费市场大30%。而且中国和印度不仅仅人口多，支撑消费的基础建设也很完善。这些人对于体验（服务）的消费，会比对于商品的消费更强。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5513331eefa344e7f42badfca5684d6\" /></p><p><b>主题3：始终追逐收益；持有更多抵押性资产。</b>央行人士普遍认为名义利率低于名义GDP，我们认为CIO应该增加对具有前期现金流的抵押性资产的配置。确实，如今名义GDP增长日益放缓，再投资风险成为大多数CIO面临的最大挑战之一。如果我们在今年早些时候对这一论点持肯定态度，那么我们在2019年Q4对印度的探索就会印证我们的观点，即全球经济正转为稳步增长，这应该相应体现在资产配置中。重要的是，风险在我们之前称为“The Uncomfortable Truth”的阶段就已经产生。我们建议当今要持有更多与名义GDP相关的现金流资产。尽管我们认为中期通胀将保持在较低水平，但我们仍然尊重“当局”试图通过将名义利率保持在名义GDP以下来缩小现有债务负担的做法。因此，我们坚信，利用基础设施和房地产投资提高收益是明智的选择。基于资产的融资也继续为我们提供了一些具有优质现金流特征和良好抵押品的短期机会。</p><p>我们看到中国的名义GDP过去几年出现了下滑，在这个过程中，类似于科技、医疗服务、金融科技服务等领域出现了一些颠覆。导致的结果是，只有26%的企业能够保持8%的收入增速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f423d2e1395eb425c1f9837b520091eb\" /></p><p><b>主题4：现金流量复合。</b>随着中国名义GDP从1994年的36.0％降至2016年的历史最低点6.7％（目前仍不超过今天的水平），全球名义GDP增长遭受了巨大打击。如今，中国大约占全球总增长的三分之一。展望未来，我们仍然认为短期内不会反弹，因为经合组织预计截至2030年中国名义GDP增长率将进一步降至仅5.9％。不仅如此，<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>国际资本指数有望增长8％或以上的公司已从2000年至2001年间的40％急剧下降至2019年的26％。因此，我们认为应找到已经建立现金流量业务模型的公司，这些公司具有确定的规模经济，随着业务规模的扩大，现金流和账面价值将得到实质性改善。公司应为现金流提供明确的来源支持，包括进入不断增长的终端市场、明确的生产或分销规模经济、品牌忠诚度和可观的利润率等。近期，通过与各央行人士的沟通，我们更加坚信在未来保持较低名义GDP的三到五年内，定价能力将成为一个需要重点考量的指标。相比之下，对于不能产生正现金流的公司，尤其是某些盈利能力不确定的IPO候选公司，我们需要持谨慎态度，我们也希望在2020年可以看到这些公司的资本开支能够增长。相对于全球性主题，目前我们更看好几个区域性板块，包括美国商业服务，欧洲物流，亚洲旅游和美国自动化板块。</p><p>下面这张图是美国养老金预期收益率，和美国债券收益率的差。这个收益率差越来越大，需要另类投资来补足。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce43b848e99cb13f70abaeee55039879\" /></p><p>同样，BBB评级债券的票面利率大幅收缩。与此同时，其票面价格却不断上涨。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56c3dba3d530f83b683ee1963cd26be0\" /></p><p>除了央行以外，还有什么因素导致利率水平如此之低？我们认为有几个基本面因素，会导致更长时间维持更低利率（lower for longer）。一个重要的原因是，金融危机之后，美国消费者提高了银行储蓄利率。我们的研究发现，55岁以上人口储蓄率高达13%！老龄化人口并没有把储蓄拿出来消费，而是维持在很高位置。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aadfbd70540be774ff5318a132f2f390\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4159e2f2b222d7b3f35f24782372086c\" /></p><p><b>主题5：借力错位与分散。</b>我们认为，即使现在经济没有出现如2008年的持续大幅缩水，但在未来几个季度仍可能会遇到较大动荡。首先，在未来10个月内，美国的政治噪音可能会大幅提高。中东最近发生的事件时刻提醒我们全球局势紧张，特别是与国家安全有关的紧张局势将继续加剧。其次，虽然央行重新提供了这些选择，但我们已经经过了2014-2018年间量化宽松的鼎盛时期。因此，这次流动性过剩可能不会持续很长时间。您只需查看CCC市场在2019年的表现，就可以知道接下来将会是怎样的走势。以高收益为例，2019年是HY指数首次回升至10％以上，而CCC市场已经不占领导地位了。或者我们也可以看到，在CLO市场中，许多基金经理已开始出售B评级的贷款以增加对未来降级的缓冲了。鉴于CLO在1.2万亿美元的信贷市场中占有55-60％，并且大约70％的CLO资产只有十亿美元量级，因此市场中存在着巨大的网络效应。第三，我们认为公司的利润率已经达到顶峰，并且鉴于近年来杠杆率大幅上升，市场产生脱节的可能性极大。第四，我们认为EBITDA的重大调整导致我们跟踪的许多公司的盈利能力被高估。与这个背景相呼应，我们的研究表明，许多资产和债券市场之间的分散度越来越高—我们认为，在这轮资本市场周期的尾声，投资者可以以合理的估值购买有优质的现金流资产。目前，我们正在通过机会信贷和不良/特殊配置来发挥这一宏观主题的作用，但我们仍认为这对股票对冲基金经理是有帮助的（多年来我们从未提及过这一点）。</p><p>下面是美国高股息债券对应的违约率。2009年以来，每一次的危机其实都是对应很好的买入时机。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d35f9724fab5c77aee48ca343f00397\" /></p><p><b><span>资产配置：Picks and Pans</span></b></p><p>与过去几年一样，我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而，由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广，单一的对比基准变得不再可行。因此，我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans，几乎不管对比基准如何，我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下：</p><p><b>对某些实际利率较高的国家/地区，我们会加码地方政府债券。</b>我们会持续关注阿根廷或土耳其（详见下文），也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71，我们认为这些市场的实际利率仍然较高，通胀趋势可能会减弱，也存在降息的可能。例如，我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此，我们看好曲线中中短期内本币债务，也看好上限利率可能过高的现金流资产（例如房地产和/或基础设施）。的确，如今在全球负利率超过11万亿美元，如果我们对全球经济的判断正确，那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。</p><p><b>将超额分配给环境，社会和投资管理（ESG）。</b>这在KKR是个老生常谈的话题，我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年，我们将增加对与全球可持续发展目标（SDG）一致的资产进行配置。</p><p>其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如，最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源，食品安全，环境安全和废弃物管理的观点，因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之，我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人，这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展，保护水资源，管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。</p><p>我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略，这些战略不仅包括优化环境足迹，促进多样性和包容性，建立更好的员工与管理层的关系，强调良好的治理并增强供应链，也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为，上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性，使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外，“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。</p><p>我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致（图表116），我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品，包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台，这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产，因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面，如果全球经济放缓幅度超过预期，性抵押资产将更具吸引力。另一方面，如果增长加速超过预期（尽管实际上可能存在通货膨胀），基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。</p><p>我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想，现金流量将再次称王。我们可以看到，很多公司固定成本较高、边际收益较小，我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似，我们继续看低这部分市场。</p><p>我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致，我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略，让价格反映当前市场中的不确定性，同时避免长尾。例如，掌控着60％或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时，常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问，安全选择很重要，但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易，且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益，我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样，我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面，我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看，我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者，因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2409167e914ffdb3b091e3432aa3cfa\" /></p><p>我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加（图表36）外，我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后，整体经济增速放缓和利率下降时，与住房相关的活动往往得到改善，因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。</p><p>我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲，但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于，欧洲公开市场存在结构性缺陷，这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外，我们认为，欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前，空客、雀巢和<a href=\"https://laohu8.com/S/UL\">联合利华</a>已经出售了主要子公司。行业数据显示，私募股权公司更擅长应对这些复杂情况，并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后，尽管这一点在市场中尚未得到反映，但我们仍然认为，要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40e87092ef26a8ac54e807d5798690f2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9abff427bdb4d4d99f6a12df0ebc2560\" /></p><p>亚洲也为私募股权市场提供了一次轻松跑赢公募股权指数的机会（即提高了流动性溢价）。例如，在印度尼西亚，基本没有技术领域的上市公司，传统金融服务在占全国人均GDP的一半。但该指数并不能代表我们在<a href=\"https://laohu8.com/S/HCSG\">医疗保健服务</a>、环境服务和旅行/休闲等领域看到的消费升级。</p><p>2020年，我们将买入更多“秘方”股票。我们提出时间最长的宏观主题之一（请参阅2011年12月文章，标题为“Brave New World, Yearning for Yield”）—勇敢的<a href=\"https://laohu8.com/S/600628\">新世界</a>，在我们的投资偏好中全球人口结构发生了显著变化，这将带给个人和机构投资者更多收益。<b>重要的是，在我们对“秘方”股票的分析中，我们将股权“收益率”定义为不断增长的股息收益率，并非仅追求高位而稳定，并且这种增长要反映在资本回报率上，而不仅仅反映在价格上。</b>在我们对未来五年宏观经济环境的设想中，我们将筛选符合我们“秘方”标准的股票，不仅要考察派息比率，也要对自由现金流增长和ROE进行筛选。</p><p>货币中，我们将持有对美元的日元、欧元和英镑，我们认为美元已经触顶。我们喜欢日元的防御特性，并且我们认为日元比美元更具吸引力，尤其是假如美联储在2020年再次放宽货币政策的话。同时，我们认为欧元区在2020年将得到改善。尽管欧元近期有所反弹，但我们认为英镑仍可能超卖。</p><p>我们将相对于发达市场同业超额发行短期美国政府债券。尽管我们预计2020年下半年经济会有所增长，但我们仍然认为，相对于全球市场而言，美国市场短期表现有较大参考价值。这也为全球大型投资组合提供了极具吸引力的多元化视角。我们将减持过度信贷创造的领域：无抵押消费信贷，次级卡贷款和BBB投资级债务。尽管我们没有预测到2020年会出现经济衰退，但我们希望在信贷市场过剩的领域出现恶化现象。特别是近年来，无抵押消费信贷和次级卡贷款的承保标准不足够严格。我们预计，支撑这些市场超大型增长的糟糕决策将在2020年泡沫化。另一方面，随着投资者延长存续期限，BBB投资级债务将迎来辉煌的一年。鉴于持续时间不断延长和当前收益率处于较低水平，我们会将目光更多转向低配仓。总体而言，如今BBB已首次在IG市场占有50.1％，仅在两个领域（能源（15.4％）和医疗保健（10.5％））中就占据四分之一份额，这两个领域都处于动荡水平，并在很大程度上受政策影响。基于此，我们认为包括加强监管在内的宏观经济和地缘政治环境可能在接下来的12-18个月内引发一波“堕落天使”或投资评级信贷重返高收益类别。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a43dc5284010bdc067ef6c7f6ff40ec6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab0d89818d13e0fe12bbeddc05c9556\" /></p><p>在新兴市场领域，我们将持续关注土耳其。与去年观点相似，我们认为土耳其资产将继续承受压力，因此，我们会将对其与稳定性更高的新兴市场资产进行配对。</p><p>尽管我们已经在“Picks and Pans”部分详述了高信念投资理念，但今年我们最重要的收获仍然是，无论资产类别或地理因素如何，在接下来这个崭新的十年中的“赢家”都将与现金流的改善和转换相关联。2020年将是具有广度的一年，将把机遇带向全球。财富将流向能够洞悉资本结构价值的资产配置者。现金流，现金流转换，账面价值增长和资本回报率都将变得更加重要。另一方面，缺乏扩展性的资本结构和尚未成熟的成长型公司都将面临重大的资金问题，因为相对于过去五年而言，投资者在投资中增加了投机性。</p><p><b><span>投资考量/风险</span></b></p><p>根据可能对我们的预测产生影响的主要宏观风险中，我们挑选了一些值得关注的方面（详见第五节）。首先，我们的数据表明，除了所需技术支出外，CEO/CFO追求资本支出的意愿尚未出现持续反弹现象。参考大多数华尔街人士的观点：1）资本支出将在2020年回升；2）由于传统产品投资等周期性项目的反弹，2020年利润将增长11％。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ae2f8ceb97d7f81b6a7fe4da0715bc4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8f0f1fe7663e567eb170a4b797d44d\" /></p><p>其次，我们始终是分叉经济理论的拥护者（图表37）。我们一直认为当前的制造业衰退不会削弱服务业的实力。我们对自己的观点坚信不疑（我们认为全球制造业PMI已接近底部），我们的衰退模型表明，企业要比表面看起来更加脆弱。更多详情请参见第五节。</p><p>第三，政治风险不容忽视。虽然政治风险不可以像市盈率或股息收益率那样精确计算出来，但这仍然是不容忽视的。对于KKR的GBR团队来说，2019年是全球覆盖率增加的一年，也是被诸多地缘政治冲突围绕的一年。而这些政治风险均发生在经济强劲增长的时候。此外，我们认为，第四次工业革命连同其他因素，共同导致了短期内难以解决的工人流离失所的惨状。这与互联网的本质透明属性一起，正挑战着包括工业在内的所有机构的声誉。因此，我们看到在加强审查和潜在的再监管方面，许多行业都面临着比过去更大的威胁。正如第五节中提到的，美国总统大选花落谁家尚未知晓，但我们的观点是基本没有任何一方可以同时完全左右众议院、参议院和总统府的假设之上的。</p><p>此外，随着2020年5G部署的加速，这将成为东西方的主战场所在。总的来说，我们认为特朗普总统将在可预见的未来继续在亚欧实行关税政策，特别需要注意的是，我们预计2020年汽车关税将有所提高。更多详情请参见第二节。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e110eb80954e8ef70c2ad68092320441\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f569ae5e09dd281c22491b147ff46da0\" /></p><p><b><span>预期收益/观点总结</span></b></p><p>以更广阔的视角来看，我们认为2020年将是全新的一年，我们将越来越清晰地看到这个仍处于名义GDP低速增长的世界。如图表19所示，亚洲四小龙（例如中国和印度）的减速清晰可见。考鉴于这些国家在全球增长中发挥了重要作用（仅中国就占全球增长的三分之一），这种变化趋势就变得至关重要。</p><p>而有一点讽刺的是，未能创造全球经济同步复苏反而可能成为对全球资本市场的有利因素。<b>只要收益和美元不发生断崖式下跌（我们认为这不会发生），利率将保持较低水平，全球资产配置者将被迫再次配置风险资产。</b>我们一路艰辛，或许我们应该配置更多小循环（图表18）而不是像2001年或2008年那样。此外，如图表20所示，相比于2019年，现在大家对于成倍扩张的关注度越来越低了。如果我们的观点是正确的（我们本身也是这样认为的），那么2020年的超额业绩将主要与提高资本回报率和/或提高资产的资本转化率相关（图表22）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/785f2669df92e3aa4480e5c78d29709e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7afe4618dff3200718d1d5a9ab1f9b85\" /></p><p><b><span>美国股市展望</span></b></p><p>每当我们讨论美股前景时，许多投资者都向我们表明美股已经很贵了。从表面上看，我们倾向于同意。在图表72，73中，我们可以看到牛市已经走了很长一段路了，大多数传统的估值指标都表明股市处于一种紧绷的状态。但同时我们也认为投资者需要调整一些重要的变量以获得更全面的认识。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdcce6ea310bc293c7e04dd1d1ee05b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/391094785b743a6f2a426bfbce1972bb\" /></p><p>首先我们觉得投资者应该纳入绝对利率水平，尽管10年的滚动收益率比历史平均水平高近一个标准差，但股票的收益率相对无风险利率现在刚刚回到历史平均水平（图75），这使我们相信在外部条件相同的情况下，股票在到达一个不可持续的水平之前仍然具备上涨的动力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54de0e2355c163d74282e5e49e2508ed\" /></p><p>第二，我的同事Dave McNellis做了一些有趣的研究，这些研究表明较低的税率和标准普尔500指数成分股里权重的变化使得目前的估值水平比一些常规的指标看上去更稳健些。<b>如图76，标普500指数的税率下降了600个基点，这将提高净收入占EBITDA的百分比。（图77）这个变化非常重要，我们估计它使得EV/EBITDA 估值至少提高8%</b>（在我们还没有提高P/E比率的前提下）此外，如图79，市场的权重正逐渐转向高成长、高利润率的科技行业，而一些传统的如能源行业占比正在下降。综合这些，我们确实认为未来几年市场价值可能会下降，并在一些公司的承销中考虑这个因素。然而，如图80，目前的交易水平中根据行业结构和税收进行适当调整之后，考虑过去几年利率大幅下降，EBITDA比08年金融危机前水平高出约2.5倍，这似乎并不过分（目前美国10年期国债收益率1.8-1.9%，2006年4.5-5%）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ffc9de33c1021926713f15a0c5b017f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf7af4e8e53a3930d922bea852ab2d1c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/284d43aad82b21a60259f5141a579b97\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0da167ad6a88daf78135d8c17ec2789\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c54c90c846b5a479d95c969299f88351\" /></p><p>第三，我们得记住，市场并不是一个统一的整体。图81显示，目前的标普500指数的成分股目前是内在分歧的。这些分歧是股市的上涨动力，因为分歧提供给那些愿意深入了解为什么有的公司可能不再处于市场前五分之一但同时具备良好长期价值的投资者一个重要机会。对我们来说，2020年的一项关键举措是寻找资本回报率有潜力增长的公司，按照目前的估值水平，这种上涨潜力还没有体现在市场估值里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183f46c40f5a5631c1e69702ca0da6ca\" /></p><p>那么，根据标普500指数，我们的交易底线是什么？观点如下：</p><p>1）美股收益 我们假设2020年美股收益从2019年的164美元增长约5%到173美元（比图83 我们的定量模型3.1%略高，主要是模型计算不考虑自然回购，这个因素带来2%左右的增长动力）。而目前的共识预测是2020年将增长9%，即美股收益178美元。我的同事Frances Lim认为卖方共识的周期性成分过于乐观，尤其是在能源、材料和工业等领域。因此，相对于共识，我们使用更保守的数字即5%。</p><p>2）目标倍数 我们在2020年的目标倍数17.9X-18.7X（2019年的交易区间为16.6X-19.8X，中位数17.9X）。我们的2020预测市盈率模型基于我们跟踪的关键宏观变量，包括十年期国债收益率，失业率和石油。我们很多变量预计相比于2019的变动，在2020年他们的变化更平稳，参考2019年12月的峰值在20X，接近我们对于2020整体的判断。</p><p>3）股息率  目前标普500指数的股息收益率约为1.9%。我们预计明年基本与美股收益增长保持一致。</p><p>综上，我们对于美股的回报只有2% ,在不同的P/E 和EPS假定区间为 -3% 到8%（图88）。但就像刚刚说的，考虑到市场内在的分歧，标普500指数会产生一定的误导性偏差。我们认为选择将是创造真正价值的关键。从相对价值的角度来看，相对于流动贷款市场或CLO债券市场，我们预测的股市回报肯定没那么吸引人，也远低于我们在一些自由市场发现的机会。鉴于这些差异，我们总体资产配置偏好倾向于1.全球股票和信贷市场的错位部分，其中我们对于收益和估值的看法与市场共识不同 2.改善资本报酬率，那些通过改善运营状况来提供收益率和现金流的公司。3.与我们对于宏观部分所提到的相吻合的投资。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3da0e5156d1d830d9eec83da88f0224c\" /></p><p><b><span>成熟市场和新兴市场</span></b></p><p>正如我们在引言中提到和我们去年所说的，我们发现新兴市场股票正处于一个拉长的触底反弹过程中，但和去年类似，目前这个信号比较温和，所以我们建议还是选择性参与。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e4a53af3958245839bf231f99fb9418\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7700ba9cdb13cdd5e7719ab1dcc83255\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a842a175806db74fd155151df7f8f7f7\" /></p><p>虽然新兴市场股市在企稳，但贸易战使得大宗商品需求和公司利润率都处于一个低水平。</p><p>在下图显示的数据中，我们看到一个主要问题是，新兴市场的ROE并没有像许多投资者希望的那样反弹。我们最近前往印度和中国调研表明，随着竞争加剧和产能过剩，收益率出现机构性的下降，而在韩国这样的市场，传统技术的回报也受到了不利冲击，这也拖累了回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d764bbc457b5993b828020c4677c39e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dad7263f9cffed391070e96cf494e4fb\" /></p><p>我们更大的结论是，相比于发达市场，我们对新兴市场更持肯定态度，我们和我们交流的一些投资者可能都会错过这片森林。具体来说，许多新兴市场股票指数通常只是一种很粗略的工具帮助我们接触亚洲和拉丁美洲的巨大增长。相比而言，我们通过配置一些私募股权基金去接触巴西，墨西哥，中国，印度等国家的基础行业建设去推动他们的人均GDP。在此背景下，我们认为，未来5-10年我们在这里赚取的非流动性溢价将会结构性增加。如果我们是对的，那么全球CIO的大头，尤其是养老金需要重新思考他们的传统60/40流动性股债配置，否则他们将可能损失一大部分的超额收益。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a106188796ec9abb78b8a3cfbae334a5","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2011727811","content_text":"作为全球最大的资产管理机构之一，KKR的年报报告《Global Macro Trends》是华尔街必读的研究报告，里面包含了对于全球宏观经济、投资主题、大类资产分析等各方面的深度研究。由于这份报告长达60页，我们对于其核心内容进行了翻译，分享给大家。译者：聂丹雨、张雪、秦佳豪 Play Your Game一、鉴于围绕地缘政治和宏观经济不确定性的“噪音”加剧，在当前市场，我们强烈建议每个人大力发挥自己的优势。KKR所有人都看到了一条清晰的道路，利用我们过去44年间在投资经营领域培养起来的的专业知识来“控制自己的游戏”，包括在何时何地代表有限合伙人配置资本。现在，我们坚定地认为，全球的央行在本周期将名义利率维持在名义GDP以下的决定，意味着几乎所有投资者都应以前期的现金流增持抵押担保资产。二、鉴于目前大多数主要市场指数之间存在较大差别，我们认为，市场“中间”部分有相当大的价值不会面临1）市场前十分之一公司现在所表现的不正常的估值；2）结构性冲击（主要是创新能力导致的），这是市场后十分之一公司必然经受的。我们认为，那些利于改善现金流产生/转换的证券选择，将获得丰厚回报。三、我们正在迎接属于重视体验/敢于尝试的亚洲新千年时期人的时代（90、00后），未来几年应该围绕这一投资主题配置大量资本。四、我们仍看好围绕业务构筑护城河的现金流复利模式，包括定价能力。五、最后，我们希望增持能适应周期性恐慌环境的投资产品，我们认为在新的十年里，这类产品正日益成为我们前进的方向。如果我们是对的，那么我们相信上述五个自上而下的主题将是投资者成功的先决条件，否则投资者可能会受到无法控制的重大风险或事件的冲击。记住：投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。“投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。” （Investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game）——BENJAMIN GRAHAM美国投资者，经济学家，教授投资概要毋庸置疑，2019年是值得铭记的一年，为什么？或许悲观主义者要指出全球的恐慌水平创纪录，尤其是在英国脱欧、中东、香港和中美贸易战有关的问题上。但乐观主义者可能会想到，在这一年，美国国会代表的背景比往年更加多元化，妇女人数最多；包含美国和德国在内的几个主要经济体的失业率创历史新低；以及，标普500和纳斯达克指数都达到了2013年以来的最佳表现。无论你接受哪种观点，我们都生活在一个既要对过去有深刻理解，又要对未来有坚定信仰的时代。对KKR及其合作伙伴的好消息是，在过去44年间，KKR并没有像本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）指出的那样，通过“在游戏中击败他人”去建立自己的投资特权。KKR始终致力于做我们做得最好的事情：利用我们的全球资源，以一种企业文化独有的方式有效地配置资本，而几乎不考虑宏观经济和地缘政治环境。自Henry R. Kravis和George R. Roberts创立KKR以来的业绩表明，初始合作伙伴杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）在1976年提出的这种不断更新迭代的“控制我们自己的游戏”的方法，对我们很有帮助，尤其是近年处于业务和地域的扩张阶段。在KKR全球宏观、资产负债表和风险分析（GBR）的领域内，我们持续的一项职责是通过与各投资团队合作，对长期投资机会/风险、节奏、杠杆/融资进行深入思考，从而“控制我们自己的游戏”。作为此指责的一部分，GBR团队每年12月召开一次会议，以更新我们对全球资本市场主要资产类别的长期预测（图表21）。我们这么做，是为了汇聚团队乃至整个公司的不同观点，从而对投资机会和趋势形成一种综合的、整体的观点，这样我们就可以在不同地区、产品和资本结构之中寻求“控制”。不足为奇的是，我们还将重要的客户讨论纳入我们的思维中。今年，鉴于贸易/全球化方向、传统政党分裂和负利率的问题日益突出，这些客户的意见具有非凡的影响力。可能有人会猜测，我们最近于2019年12月举行的GBR投资圆桌会议会涉及一些热点话题。在会议上，我们一致同意KKR与我们的投资伙伴一起“控制”几个关键因子，以使其在我们预期的环境中有效。提出的主要问题——更重要的是我们的回答——摘要如下：1.2020，我们是否应为市场龙头的变化做好准备，还是一成不变？我们的答案是“是”和“不是”。是，投资者应该开始为变化做好准备；不是，2020年不会一成不变。与往年不同，我们现在认为，量化宽松（QE）和第四次工业革命（这两大趋势定义了资本在当前周期的流向）的好处现在都更准确地反映在当今市场的许多“赢家”身上。例如，在美国股市，标普500指数成份股中排名前五分之一的个股，这部分是市场赢家的合理代表，目前的交易价格处于2000年科技泡沫以来的最贵水平（图表1）。同时，正如图表1所示，最便宜的股票目前的交易价格处于几十年来最便宜的水平。在信贷方面，富人和穷人的情况类似。总的来说，我们注意到，86%的高收益市场，不包括按收益率计算的前五分之一的证券（按权重计算，仅占市场的14%），平均收益率仅为4.6%。我们的分析并不意味着“赢家”不能长期持有（特别是在权益方面），但关键是，这一共识在很大程度上引发了我们对低利率和技术变革时代的思考——以及它对不同商业模式的资本回报率意味着什么——我和同事Ken Mehlman已经讨论了一段时间。鉴于赢家现在规模更大且估值更高，我们认为它们以相同回报率进行复利的能力可能更困难。好消息是，正如我们在下面详述的那样，我们仍然看到“great unloved”的价值，或者在今天的低利率背景下，市场中间部分的价格有吸引力，特别是如果能够实施重大的经营改进。2.价值会超越增长吗？尽管我们确实期望市场上龙头公司增多，但我们所描述的世界并不意味着所有价值型策略都将优于所有成长型策略。价值指数中有太多破碎的商业模式。正如我们之前提到的，我们确实认为，2020年股市和信贷市场的驱动因素将不仅限于长期债券、优质/防御性证券和成长型资产。如果我们的论点正确，那么我们现在正在“回到未来”，因为我们设想的新制度将再次涉及资产层面的实际现金流产生/转换，特别是融资成本。同时，动量策略（有效的策略将继续有效）和某些被动策略可能在2020年开始有所滞后，特别是那些估值较高、对未来前景的预期差异收窄的股票。与此观点一致，我们认为，私人市场中重要的指标，如调整后的资产负债表（TAM）或总目标市场，以及调整后的息税折旧摊销前利润，都可能面临更为严格的投资者考量。在主权债务方面，我们预计负利率的好处，特别是存款利率，将在2020年及以后受到更猛烈的质疑。我们还预计，投资者将开始更深刻地认识到，各国央行容易让通胀率高于目标水平。如果我们对央行行长们认知的这两个改变是正确的，那么长期主权债务可能不会像前十年那样表现出色。3.2020年债券收益率会上升还是下降？我们看到债券停留在一个交易区间，但美国的通胀指标告诉我们，至少在美国，债券看涨者夸大了通缩风险。更多详情请参见第二节的美国GDP展望和第三节中的利率展望，但我们的模型在2020年的收益率曲线变陡。我们还认为，美元正达到峰值，这是一个重要的新因素。我们的美元观点与我们的信念一致，即美联储今年实际上会再次降息，以鼓励美国更多的固定投资支出（图表32）。与此同时，在美国之外，我们仍然看到更多的反通胀力量在起作用，这可能意味着全球名义GDP整体面临下行压力（图表19）。如果我们是对的，那么那些拥有被高价值抵押品支持的现金流的硬资产可能是未来五年最大的资产配置需求之一。4.2020年，美国是否还会继续超越全球同行？我们认为美国将在2020年结束其对于主要股票市场的统治。现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是我们更喜欢私募股权而不是美国外的公募股权的原因；详情见下文），至少它们也值得投资者关注周期性“补仓交易”。此外，央行的流动性趋势现在通常更倾向于国际市场。这一观点也代表着我们的思路相对于2019年发生了适度变化，但我们的确承认，国际公司需要提供比近年来更高的资本增值回报率。然而，从长期来看，我们仍认为，由于标普500指数的增持与全球趋势趋近，在医疗创新、技术变革和商业服务等领域，美国股市仍将优于许多全球指标。5.在周期的这个阶段，我们的投资组合有多大的风险？虽然我们仍在探索投资组合构建方面的风险，但我们并不像去年1月那样倾向于进入市场。不同的是，如果10代表最高的风险偏向，1代表最高的防御定位，去年1月的风险容忍度大约在8至9之间，2020年伊始我们更接近6至7。我们更加谨慎的立场反映了这样一个现实：在我们没有看到经济增长或央行流动性出现巨幅上涨的时候，物价已经上涨。我们还希望有一些干货能在摇摆之中有所倾斜。我们想强调的是，我们预计在2020年出现的任何周期性市场恐慌，都不太可能导致对整体经济形成破坏性的恶性循环，这就是为什么我们不预测今年或者说（就这一点而言）本周期将出现2008年类型的事件。在这样的背景下，我们认为，一个自上而下的宏观叠加，专注于长尾投资主题以及战术转变，将在未来几年我们预期的低回报、高波动环境中为投资者提供良好的服务。6.从资产配置的角度来看，我们应该在哪些方面倾斜？请参阅下面更多详细信息，包括我们新的“Picks and Pans”部分，以更好地了解我们在资产配置、投资组合构建和对冲方面的最佳想法。Picks and Pans部分的设计目的是取代我们以前的目标资产配置表。我们为什么要改变？我们改变了我们的模式，因为1）我们认为，对于KKR目前在全球范围内服务的所有不同组成部分，没有一个“正确”的资产配置；2）我们认为最有效的做法是使用自上而下的主题框架，帮助投资者基于自己而不是我们的基准决定在哪些方面倾斜。7.你们的资产配置模型对2020年美国股票、信贷和利率的相对价值有何评价？市场似乎在短期内出现超买，但我们的长期模型仍然表明，在宽松的央行、低通胀、适度的收益增长和连续性（强劲的表现往往导致明年的强劲表现）的推动下，2020年风险资产仍有向上的倾向。事实上，潜在的市场阻力，包括更具识别力的IPO市场（图表131）、杠杆收购导致未实现的EBITDA的增加（图表125）和更高的估值（图表73），不足以推翻我们在2020年所设想的积极趋势。在这种背景下，我们看到股票提供的价值与信贷差不多，两者都优于主权债务。考虑到1）大多数政府债券中仍存在负的期限溢价（图表64）；2）当前的收益周期尚未完全运行，这种相对偏好风险资产（包括信贷和股票）的观点不应那么有争议。然而，鉴于许多市场存在巨大的分歧（股票方面的图表81和82，信贷方面的图表120），我们认为，在2020年，完全无视风险和完全规避风险的对抗不会发生。在整个市场中，风险资产是存在相对价值的。从我们的角度来看，我们认为股票和信贷市场中质量最低的部分在2020年可能会保持便宜，而高质量的部分可能会保持全价。因此，我们更关注市场中不受欢迎的“中间”部分，即1）以合理价格购买不错的现金流的能力；2）基于对增长、收益以及商业模式的可持续性等关键问题存在不同看法，可能出现显著的多重扩张或利差压缩。在我们看来，这将是2020年真正会发生的事情。目前，我们喜欢B级领域的某些不良贷款，我们也喜欢在CLO领域的BB、BBB和AAA债（BB是我们的最爱）。在股票市场，我们喜欢高自由现金流的故事，特别是那些每股收益增长和股息增长的故事（见下面我们的Secret Sauce框架）。最后，我们仍然增持股票、信贷和实物资产，我们认为所有这些资产都有能力赚取目前高于平均水平的非流动性溢价。更多细节见下文。显然，上述问题并没有明确的答案。不过，我们确实希望利用这份报告，争取更好地解决这些问题，并为2020年制定自上而下的框架。总的来说，我们团队想传递的关键信息是，我们今天的资本市场背景与去年年初的情况大不相同。回顾一下，去年1月的这个时候，我们公布了2019年的展望（见《The Game Has Changed》；2019年1月，基本上我们的股票和信贷模型都表明，全球资本市场正在以某种衰退的形式定价。在此背景下，我们将美国上市股本配置提高了400个基点，达到增持的目的，以获取我们当时看到的一些利好。这样做，我们提高了投资组合的风险承受能力。图表1：随着具有竞争优势的大公司变得更昂贵，一种赢家诅咒正在蔓延。 注：紫色为前五分之一，蓝色为后五分之一。数据截止2019年12月6日。资料来源：Compustat，I/B/E/S，高盛全球投资研究。“现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是为什么我们更喜欢私募股本，而不是美国以外的公募股本），它们至少也值得投资者关注周期性的“赶超交易(catch-up trade)。”图表2：在高收益市场上也出现了类似的情况。数据截止2019年9月30日。来源：KKR信用分析，ICE BofAML。图表3：PMI(采购经理人指数)很有可能触底，但股市目前定价已经在大幅反弹。图表4：我们的盈利增长领先指标（EGLI）指出，2020年上半年增长将触底，但之后只会有温和的复苏。我们的盈利增长领先指标是七项宏观因子的组合，我们认为这七项因子的组合对标准普尔500指数每股收益增长前景具有显著的解释力。截至2019年12月31日的数据。资料来源：美联储、劳工统计局、全国房地产经纪人协会、ISM、会议委员会、彭博社、KKR全球宏观和资产配置分析。图表5：在股票市场，长期增长胜过其他一切。图表6：与此同时，固定收益市场为获得长期收益付出了高昂的代价。今天，我们从另一个角度来看待全球资本市场，这个角度肯定没有我们去年那么乐观。事实上，与去年1月不同，我们现在认为，美国股市已经对2020年上半年强劲的经济复苏作出了预期。相比之下，我们的预测收益模型（图表4）显示，今年下半年只出现了温和的复苏。我们还认为，以目前的估值计算，美国市场可能没有纳入足够的政治风险，并认为私人成长型市场仍需进一步放松。然而，与2008年、2012年和2016年的放缓不同，发生在2019年下半年的经济动荡（当时我们基本上处于全球制造业衰退的阶段）中，信贷状况并没有崩溃。事实上，在此期间，全球央行不仅再次向市场提供了充足的流动性，还扩大了资产负债表。高盛（Goldman Sachs）表示，这些举措反过来有助于抑制债券收益率和支持信贷，使今天的金融状况与前十年刚开始一样有利。新一轮的金融宽松政策是我们思维中的一个重要因子，因为它对经济增长和风险资产的短期表现都是一个利好。图表7：从2018年开始，货币供应增长放缓，但……图表8：……我们现在看到它在2020年再次加速。图表9：央行资产负债表再次扩大……图表10：……这将使净发行量保持在可控水平。尽管阻碍很多，但我们的观点肯定不是坐等重大回调。2020年重点宏观主题那么，投资者该如何做呢？面对层出不穷的不利因素，我们期待重大回调的出现。我们预测全球流动性将在2020年持续改善，研究表明众多个人投资者和捐赠基金尚未触及目标风险水平。此外，此次周期持续时间较长，但在包括股票在内的许多资产类别上，无风险利率的相对风险溢价在全球市场的许多领域仍具有吸引力。相对于10年期美国国债的当前收益率，美国股票的当前收益率才刚刚回到历史平均水平。但是，与我们近期所做的估值工作相比，也许更重要的是通过利用自上而下的方式为持有不同资产类别的客户找到更多微观层面的机会。详见下文（第四节），2020年我们的重点宏观投资主题如下：主题1：由繁入简2.0。在过去的几年中，我们一直认为，对企业进行拆分是在细分市场中寻找“钻石原石”的最有效的方法之一，而细分市场几乎不惜一切代价求简避难，我们仍然认为，在私募股权、基础设施和能源领域获得高质量分拆的机会依旧很大。但是，鉴于KKR在全球诸多市场均存在不同观点，现在我们在追求复杂性方面变得更加积极了。以珠宝商来比喻，我们正在通过2020年展望，将关注点从被低估的“钻石原石”转移到偶有发生的只需要耗费一少部分内在价值就可以进行的“未被发现的珍珠”交易中。因此，我们将这一主题称为“纷繁2.0”。在许多情况下，我们在全球的投资团队，尤其是承压较大的信贷市场部，解开了越来越多的独立资产的面纱，尽管这些资产的投资回报期可能只有3年，相比于KKR许多传统业务5-10年的投资回报期，这还很短。在2020年，我们呼吁所有业务部门的投资经理不仅要以最好的价格买到最优秀的公司，还要在最小限度损失内在价值的前提下买到中间业务。如果我们对2020年市场将进一步扩张的预判是准确的，那么，对于正在积极寻找相对价值和优质上行/下行趋势资产的全球投资者来说，这一主题无疑是十分重要的。自从2014年以来，我们让投资者专注在公司治理结构和主营业务比较简单的企业，我们从先两张图中看到，越是简单的公司业务，往往得到的估值会越高。第一张图是MSCI韩国的数据，公司拥有的附属企业数量越少，对应的PB就越高。附属企业少于10家的公司，平均PB有3.9倍。附属企业超过200家的公司，平均PB只有0.6倍。第二张图是MSCI欧洲的数据。附属企业少于10家的公司，平均PB有8.4倍。附属企业超过200家的公司，平均PB低于3.6倍。公司的业务是越简单越好。许多全球多元化的巨头企业，他们的估值是对净资产折价而非溢价。这导致他们的资金成本变成了负债而非资产。第二个原因是，特别是亚洲为代表的区域，本地化竞争很激烈，多元业务的全球巨头，需要更好的管理能力才能保持竞争力。下面这张图看到2000年以来，越来越多西欧企业把业务分拆出去。主题2：亚洲千禧一代：消费升级。长期以来，我们一直将着眼于“体验大于一切”的全球趋势，但今年，我们希望将美元资产配置在亚洲那些购买力正在大爆发的车辆领域。目前亚洲的千禧一代人数为8.26亿，而美国为6700万。由于这一细分领域的增长，亚洲在2011年就已经超过了欧洲的总消费水平，并且有望在2022年超过美国。在这一大背景下，我们应当如何投资呢？更多详细信息请参见第四节。长远看来，我们期待成为个人理财服务、医疗服务、保健/美容、绿色食品和食品安全等板块的受益者。我们预计亚洲多国在应对空气、水源和土壤污染等方面的需求将持续增长，这很可能为企业带来机会。而很重要的一点是，发达市场和发展中市场的亚洲消费者变得越来越难以琢磨，这可能会导致希望通过技术手段来驱动价值、筛选品牌的消费者越来越多，对商铺的比较也会越来越频繁。正下所述，我们认为对于专注于这一主题的投资者来说，通过全面了解教育和技术手段来了解亚洲消费者是十分重要的。我们把1980到1994年出生的人定义为“千禧一代”，中国千禧一代的人口数量是美国的5倍，亚洲整个千禧一代的人口数量是美国的12倍。这批人会重塑全球消费结构。从消费习惯来看，中国的“千禧一代”有着不同的消息习惯，他们对于体验消费，娱乐休闲的消费占比更高。从这个角度看，展望2020年，整个来自亚洲的消费升级趋势会带动全球的消费增长。到了2030年，亚洲消费市场会比北美消费市场大30%。而且中国和印度不仅仅人口多，支撑消费的基础建设也很完善。这些人对于体验（服务）的消费，会比对于商品的消费更强。主题3：始终追逐收益；持有更多抵押性资产。央行人士普遍认为名义利率低于名义GDP，我们认为CIO应该增加对具有前期现金流的抵押性资产的配置。确实，如今名义GDP增长日益放缓，再投资风险成为大多数CIO面临的最大挑战之一。如果我们在今年早些时候对这一论点持肯定态度，那么我们在2019年Q4对印度的探索就会印证我们的观点，即全球经济正转为稳步增长，这应该相应体现在资产配置中。重要的是，风险在我们之前称为“The Uncomfortable Truth”的阶段就已经产生。我们建议当今要持有更多与名义GDP相关的现金流资产。尽管我们认为中期通胀将保持在较低水平，但我们仍然尊重“当局”试图通过将名义利率保持在名义GDP以下来缩小现有债务负担的做法。因此，我们坚信，利用基础设施和房地产投资提高收益是明智的选择。基于资产的融资也继续为我们提供了一些具有优质现金流特征和良好抵押品的短期机会。我们看到中国的名义GDP过去几年出现了下滑，在这个过程中，类似于科技、医疗服务、金融科技服务等领域出现了一些颠覆。导致的结果是，只有26%的企业能够保持8%的收入增速。主题4：现金流量复合。随着中国名义GDP从1994年的36.0％降至2016年的历史最低点6.7％（目前仍不超过今天的水平），全球名义GDP增长遭受了巨大打击。如今，中国大约占全球总增长的三分之一。展望未来，我们仍然认为短期内不会反弹，因为经合组织预计截至2030年中国名义GDP增长率将进一步降至仅5.9％。不仅如此，摩根士丹利国际资本指数有望增长8％或以上的公司已从2000年至2001年间的40％急剧下降至2019年的26％。因此，我们认为应找到已经建立现金流量业务模型的公司，这些公司具有确定的规模经济，随着业务规模的扩大，现金流和账面价值将得到实质性改善。公司应为现金流提供明确的来源支持，包括进入不断增长的终端市场、明确的生产或分销规模经济、品牌忠诚度和可观的利润率等。近期，通过与各央行人士的沟通，我们更加坚信在未来保持较低名义GDP的三到五年内，定价能力将成为一个需要重点考量的指标。相比之下，对于不能产生正现金流的公司，尤其是某些盈利能力不确定的IPO候选公司，我们需要持谨慎态度，我们也希望在2020年可以看到这些公司的资本开支能够增长。相对于全球性主题，目前我们更看好几个区域性板块，包括美国商业服务，欧洲物流，亚洲旅游和美国自动化板块。下面这张图是美国养老金预期收益率，和美国债券收益率的差。这个收益率差越来越大，需要另类投资来补足。同样，BBB评级债券的票面利率大幅收缩。与此同时，其票面价格却不断上涨。除了央行以外，还有什么因素导致利率水平如此之低？我们认为有几个基本面因素，会导致更长时间维持更低利率（lower for longer）。一个重要的原因是，金融危机之后，美国消费者提高了银行储蓄利率。我们的研究发现，55岁以上人口储蓄率高达13%！老龄化人口并没有把储蓄拿出来消费，而是维持在很高位置。主题5：借力错位与分散。我们认为，即使现在经济没有出现如2008年的持续大幅缩水，但在未来几个季度仍可能会遇到较大动荡。首先，在未来10个月内，美国的政治噪音可能会大幅提高。中东最近发生的事件时刻提醒我们全球局势紧张，特别是与国家安全有关的紧张局势将继续加剧。其次，虽然央行重新提供了这些选择，但我们已经经过了2014-2018年间量化宽松的鼎盛时期。因此，这次流动性过剩可能不会持续很长时间。您只需查看CCC市场在2019年的表现，就可以知道接下来将会是怎样的走势。以高收益为例，2019年是HY指数首次回升至10％以上，而CCC市场已经不占领导地位了。或者我们也可以看到，在CLO市场中，许多基金经理已开始出售B评级的贷款以增加对未来降级的缓冲了。鉴于CLO在1.2万亿美元的信贷市场中占有55-60％，并且大约70％的CLO资产只有十亿美元量级，因此市场中存在着巨大的网络效应。第三，我们认为公司的利润率已经达到顶峰，并且鉴于近年来杠杆率大幅上升，市场产生脱节的可能性极大。第四，我们认为EBITDA的重大调整导致我们跟踪的许多公司的盈利能力被高估。与这个背景相呼应，我们的研究表明，许多资产和债券市场之间的分散度越来越高—我们认为，在这轮资本市场周期的尾声，投资者可以以合理的估值购买有优质的现金流资产。目前，我们正在通过机会信贷和不良/特殊配置来发挥这一宏观主题的作用，但我们仍认为这对股票对冲基金经理是有帮助的（多年来我们从未提及过这一点）。下面是美国高股息债券对应的违约率。2009年以来，每一次的危机其实都是对应很好的买入时机。资产配置：Picks and Pans与过去几年一样，我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而，由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广，单一的对比基准变得不再可行。因此，我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans，几乎不管对比基准如何，我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下：对某些实际利率较高的国家/地区，我们会加码地方政府债券。我们会持续关注阿根廷或土耳其（详见下文），也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71，我们认为这些市场的实际利率仍然较高，通胀趋势可能会减弱，也存在降息的可能。例如，我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此，我们看好曲线中中短期内本币债务，也看好上限利率可能过高的现金流资产（例如房地产和/或基础设施）。的确，如今在全球负利率超过11万亿美元，如果我们对全球经济的判断正确，那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。将超额分配给环境，社会和投资管理（ESG）。这在KKR是个老生常谈的话题，我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年，我们将增加对与全球可持续发展目标（SDG）一致的资产进行配置。其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如，最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源，食品安全，环境安全和废弃物管理的观点，因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之，我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人，这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展，保护水资源，管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略，这些战略不仅包括优化环境足迹，促进多样性和包容性，建立更好的员工与管理层的关系，强调良好的治理并增强供应链，也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为，上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性，使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外，“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致（图表116），我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品，包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台，这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产，因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面，如果全球经济放缓幅度超过预期，性抵押资产将更具吸引力。另一方面，如果增长加速超过预期（尽管实际上可能存在通货膨胀），基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想，现金流量将再次称王。我们可以看到，很多公司固定成本较高、边际收益较小，我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似，我们继续看低这部分市场。我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致，我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略，让价格反映当前市场中的不确定性，同时避免长尾。例如，掌控着60％或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时，常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问，安全选择很重要，但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易，且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益，我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样，我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面，我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看，我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者，因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加（图表36）外，我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后，整体经济增速放缓和利率下降时，与住房相关的活动往往得到改善，因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲，但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于，欧洲公开市场存在结构性缺陷，这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外，我们认为，欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前，空客、雀巢和联合利华已经出售了主要子公司。行业数据显示，私募股权公司更擅长应对这些复杂情况，并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后，尽管这一点在市场中尚未得到反映，但我们仍然认为，要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。亚洲也为私募股权市场提供了一次轻松跑赢公募股权指数的机会（即提高了流动性溢价）。例如，在印度尼西亚，基本没有技术领域的上市公司，传统金融服务在占全国人均GDP的一半。但该指数并不能代表我们在医疗保健服务、环境服务和旅行/休闲等领域看到的消费升级。2020年，我们将买入更多“秘方”股票。我们提出时间最长的宏观主题之一（请参阅2011年12月文章，标题为“Brave New World, Yearning for Yield”）—勇敢的新世界，在我们的投资偏好中全球人口结构发生了显著变化，这将带给个人和机构投资者更多收益。重要的是，在我们对“秘方”股票的分析中，我们将股权“收益率”定义为不断增长的股息收益率，并非仅追求高位而稳定，并且这种增长要反映在资本回报率上，而不仅仅反映在价格上。在我们对未来五年宏观经济环境的设想中，我们将筛选符合我们“秘方”标准的股票，不仅要考察派息比率，也要对自由现金流增长和ROE进行筛选。货币中，我们将持有对美元的日元、欧元和英镑，我们认为美元已经触顶。我们喜欢日元的防御特性，并且我们认为日元比美元更具吸引力，尤其是假如美联储在2020年再次放宽货币政策的话。同时，我们认为欧元区在2020年将得到改善。尽管欧元近期有所反弹，但我们认为英镑仍可能超卖。我们将相对于发达市场同业超额发行短期美国政府债券。尽管我们预计2020年下半年经济会有所增长，但我们仍然认为，相对于全球市场而言，美国市场短期表现有较大参考价值。这也为全球大型投资组合提供了极具吸引力的多元化视角。我们将减持过度信贷创造的领域：无抵押消费信贷，次级卡贷款和BBB投资级债务。尽管我们没有预测到2020年会出现经济衰退，但我们希望在信贷市场过剩的领域出现恶化现象。特别是近年来，无抵押消费信贷和次级卡贷款的承保标准不足够严格。我们预计，支撑这些市场超大型增长的糟糕决策将在2020年泡沫化。另一方面，随着投资者延长存续期限，BBB投资级债务将迎来辉煌的一年。鉴于持续时间不断延长和当前收益率处于较低水平，我们会将目光更多转向低配仓。总体而言，如今BBB已首次在IG市场占有50.1％，仅在两个领域（能源（15.4％）和医疗保健（10.5％））中就占据四分之一份额，这两个领域都处于动荡水平，并在很大程度上受政策影响。基于此，我们认为包括加强监管在内的宏观经济和地缘政治环境可能在接下来的12-18个月内引发一波“堕落天使”或投资评级信贷重返高收益类别。在新兴市场领域，我们将持续关注土耳其。与去年观点相似，我们认为土耳其资产将继续承受压力，因此，我们会将对其与稳定性更高的新兴市场资产进行配对。尽管我们已经在“Picks and Pans”部分详述了高信念投资理念，但今年我们最重要的收获仍然是，无论资产类别或地理因素如何，在接下来这个崭新的十年中的“赢家”都将与现金流的改善和转换相关联。2020年将是具有广度的一年，将把机遇带向全球。财富将流向能够洞悉资本结构价值的资产配置者。现金流，现金流转换，账面价值增长和资本回报率都将变得更加重要。另一方面，缺乏扩展性的资本结构和尚未成熟的成长型公司都将面临重大的资金问题，因为相对于过去五年而言，投资者在投资中增加了投机性。投资考量/风险根据可能对我们的预测产生影响的主要宏观风险中，我们挑选了一些值得关注的方面（详见第五节）。首先，我们的数据表明，除了所需技术支出外，CEO/CFO追求资本支出的意愿尚未出现持续反弹现象。参考大多数华尔街人士的观点：1）资本支出将在2020年回升；2）由于传统产品投资等周期性项目的反弹，2020年利润将增长11％。其次，我们始终是分叉经济理论的拥护者（图表37）。我们一直认为当前的制造业衰退不会削弱服务业的实力。我们对自己的观点坚信不疑（我们认为全球制造业PMI已接近底部），我们的衰退模型表明，企业要比表面看起来更加脆弱。更多详情请参见第五节。第三，政治风险不容忽视。虽然政治风险不可以像市盈率或股息收益率那样精确计算出来，但这仍然是不容忽视的。对于KKR的GBR团队来说，2019年是全球覆盖率增加的一年，也是被诸多地缘政治冲突围绕的一年。而这些政治风险均发生在经济强劲增长的时候。此外，我们认为，第四次工业革命连同其他因素，共同导致了短期内难以解决的工人流离失所的惨状。这与互联网的本质透明属性一起，正挑战着包括工业在内的所有机构的声誉。因此，我们看到在加强审查和潜在的再监管方面，许多行业都面临着比过去更大的威胁。正如第五节中提到的，美国总统大选花落谁家尚未知晓，但我们的观点是基本没有任何一方可以同时完全左右众议院、参议院和总统府的假设之上的。此外，随着2020年5G部署的加速，这将成为东西方的主战场所在。总的来说，我们认为特朗普总统将在可预见的未来继续在亚欧实行关税政策，特别需要注意的是，我们预计2020年汽车关税将有所提高。更多详情请参见第二节。预期收益/观点总结以更广阔的视角来看，我们认为2020年将是全新的一年，我们将越来越清晰地看到这个仍处于名义GDP低速增长的世界。如图表19所示，亚洲四小龙（例如中国和印度）的减速清晰可见。考鉴于这些国家在全球增长中发挥了重要作用（仅中国就占全球增长的三分之一），这种变化趋势就变得至关重要。而有一点讽刺的是，未能创造全球经济同步复苏反而可能成为对全球资本市场的有利因素。只要收益和美元不发生断崖式下跌（我们认为这不会发生），利率将保持较低水平，全球资产配置者将被迫再次配置风险资产。我们一路艰辛，或许我们应该配置更多小循环（图表18）而不是像2001年或2008年那样。此外，如图表20所示，相比于2019年，现在大家对于成倍扩张的关注度越来越低了。如果我们的观点是正确的（我们本身也是这样认为的），那么2020年的超额业绩将主要与提高资本回报率和/或提高资产的资本转化率相关（图表22）。美国股市展望每当我们讨论美股前景时，许多投资者都向我们表明美股已经很贵了。从表面上看，我们倾向于同意。在图表72，73中，我们可以看到牛市已经走了很长一段路了，大多数传统的估值指标都表明股市处于一种紧绷的状态。但同时我们也认为投资者需要调整一些重要的变量以获得更全面的认识。首先我们觉得投资者应该纳入绝对利率水平，尽管10年的滚动收益率比历史平均水平高近一个标准差，但股票的收益率相对无风险利率现在刚刚回到历史平均水平（图75），这使我们相信在外部条件相同的情况下，股票在到达一个不可持续的水平之前仍然具备上涨的动力。第二，我的同事Dave McNellis做了一些有趣的研究，这些研究表明较低的税率和标准普尔500指数成分股里权重的变化使得目前的估值水平比一些常规的指标看上去更稳健些。如图76，标普500指数的税率下降了600个基点，这将提高净收入占EBITDA的百分比。（图77）这个变化非常重要，我们估计它使得EV/EBITDA 估值至少提高8%（在我们还没有提高P/E比率的前提下）此外，如图79，市场的权重正逐渐转向高成长、高利润率的科技行业，而一些传统的如能源行业占比正在下降。综合这些，我们确实认为未来几年市场价值可能会下降，并在一些公司的承销中考虑这个因素。然而，如图80，目前的交易水平中根据行业结构和税收进行适当调整之后，考虑过去几年利率大幅下降，EBITDA比08年金融危机前水平高出约2.5倍，这似乎并不过分（目前美国10年期国债收益率1.8-1.9%，2006年4.5-5%）。第三，我们得记住，市场并不是一个统一的整体。图81显示，目前的标普500指数的成分股目前是内在分歧的。这些分歧是股市的上涨动力，因为分歧提供给那些愿意深入了解为什么有的公司可能不再处于市场前五分之一但同时具备良好长期价值的投资者一个重要机会。对我们来说，2020年的一项关键举措是寻找资本回报率有潜力增长的公司，按照目前的估值水平，这种上涨潜力还没有体现在市场估值里。那么，根据标普500指数，我们的交易底线是什么？观点如下：1）美股收益 我们假设2020年美股收益从2019年的164美元增长约5%到173美元（比图83 我们的定量模型3.1%略高，主要是模型计算不考虑自然回购，这个因素带来2%左右的增长动力）。而目前的共识预测是2020年将增长9%，即美股收益178美元。我的同事Frances Lim认为卖方共识的周期性成分过于乐观，尤其是在能源、材料和工业等领域。因此，相对于共识，我们使用更保守的数字即5%。2）目标倍数 我们在2020年的目标倍数17.9X-18.7X（2019年的交易区间为16.6X-19.8X，中位数17.9X）。我们的2020预测市盈率模型基于我们跟踪的关键宏观变量，包括十年期国债收益率，失业率和石油。我们很多变量预计相比于2019的变动，在2020年他们的变化更平稳，参考2019年12月的峰值在20X，接近我们对于2020整体的判断。3）股息率  目前标普500指数的股息收益率约为1.9%。我们预计明年基本与美股收益增长保持一致。综上，我们对于美股的回报只有2% ,在不同的P/E 和EPS假定区间为 -3% 到8%（图88）。但就像刚刚说的，考虑到市场内在的分歧，标普500指数会产生一定的误导性偏差。我们认为选择将是创造真正价值的关键。从相对价值的角度来看，相对于流动贷款市场或CLO债券市场，我们预测的股市回报肯定没那么吸引人，也远低于我们在一些自由市场发现的机会。鉴于这些差异，我们总体资产配置偏好倾向于1.全球股票和信贷市场的错位部分，其中我们对于收益和估值的看法与市场共识不同 2.改善资本报酬率，那些通过改善运营状况来提供收益率和现金流的公司。3.与我们对于宏观部分所提到的相吻合的投资。成熟市场和新兴市场正如我们在引言中提到和我们去年所说的，我们发现新兴市场股票正处于一个拉长的触底反弹过程中，但和去年类似，目前这个信号比较温和，所以我们建议还是选择性参与。虽然新兴市场股市在企稳，但贸易战使得大宗商品需求和公司利润率都处于一个低水平。在下图显示的数据中，我们看到一个主要问题是，新兴市场的ROE并没有像许多投资者希望的那样反弹。我们最近前往印度和中国调研表明，随着竞争加剧和产能过剩，收益率出现机构性的下降，而在韩国这样的市场，传统技术的回报也受到了不利冲击，这也拖累了回报。我们更大的结论是，相比于发达市场，我们对新兴市场更持肯定态度，我们和我们交流的一些投资者可能都会错过这片森林。具体来说，许多新兴市场股票指数通常只是一种很粗略的工具帮助我们接触亚洲和拉丁美洲的巨大增长。相比而言，我们通过配置一些私募股权基金去接触巴西，墨西哥，中国，印度等国家的基础行业建设去推动他们的人均GDP。在此背景下，我们认为，未来5-10年我们在这里赚取的非流动性溢价将会结构性增加。如果我们是对的，那么全球CIO的大头，尤其是养老金需要重新思考他们的传统60/40流动性股债配置，否则他们将可能损失一大部分的超额收益。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1130,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":917015582,"gmtCreate":1581523113246,"gmtModify":1704344455042,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537254157858387","idStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/917015582","repostId":"1198765896","repostType":4,"repost":{"id":"1198765896","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"走近最优秀的投资人，聆听客观表达的理性声音，只做最好的原创财富资讯，洞见独立思想，回归资本常识。","home_visible":1,"media_name":"聪明投资者","id":"1072656223","head_image":"https://static.tigerbbs.com/fb7d47b7d71e40bb922cfa2979932b7f"},"pubTimestamp":1581501068,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1198765896?lang=&edition=full","pubTime":"2020-02-12 17:51","market":"us","language":"zh","title":"桥水2020年策略报告：会更大程度参与中国市场","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1198765896","media":"聪明投资者","summary":"北京时间2020年2月11日，全球规模最大的对冲基金桥水基金（Bridgewater）发布其2020年策略及市场展望报告，再次喊话资本市场加大对新兴市场的投资，认为新兴国家目前经济增长率更高，未来生产","content":"<p><span>北京时间2020年2月11日，全球规模最大的对冲基金桥水基金（Bridgewater）发布其2020年策略及市场展望报告，再次喊话资本市场加大对新兴市场的投资，认为新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n<p><span>值的一提的是，报告中多次提及中国，并表示未来会继续加大对中国市场的投资，在未来投资方式上，还引用了中国一句老话：摸着石头过河。</span></p>\n<p><span>“聪明投资者”从其报告中提炼了十大要点，并精译了报告对全球货币金融体系过去和未来的思考研究，以及与中国相关的部分内容，分享给大家。</span></p>\n<p><b><span>要点提炼：</span></b></p>\n<p><span>1､中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。</span></p>\n<p><span>2､财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。</span></p>\n<p><span>3､</span><b><span>随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>4､未来10年生产力增长最快的国家为印度，其次就是中国。</span></p>\n<p><span>5､货币政策分为三类，第一类MP1是通过利率来调节；第二类MP2是央行通过购买资产来调节(也就是量化宽松)。第三类MP3是政府出手，将货币政策和财政政策相结合，即通过政府直接花钱来刺激经济。</span></p>\n<p><span>6､中国的MP1、MP2余地还很大，MP3余地非常大。政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/170e9a34c536dde8c0c5b444fe7aaf26\"></p>\n<p><span>7､“范式转移”之际，资产价格会巨幅震荡，因此黄金是不错的选择，将投资组合放到新兴市场，尤其是中国市场也很重要。因为发达国家已到强弩之末，投资风险与日俱增。</span></p>\n<p><span>（注：paradigm shift：范式转移原意指行事或思维方式的重大变化。）</span></p>\n<p><span>8、尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><span>9、未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></p>\n<p><span>10、在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n<p><b><span>原文精译：</span></b></p>\n<p><b>我们的经济展望</b></p>\n<p><b><span>在过去的十年中，“理解正在发生的事情的模型”，一直是我们去理解事物并预测下一步市场变化的重要参考框架。</span></b></p>\n<p><span>比如从去杠杆化导致金融危机，到随后对货币刺激的反应变弱，到最后进行的漂亮的去杠杆化操作，以及经济有史以来最慢的扩张，尽管已新增了15万亿美元注入和目前零至负利率的现状。倒是最近，市场对于适度收紧货币政策的反应有了强列的反应。</span></p>\n<p><span>当我们应用此模型时，展望未来，我们看到力量的汇合产生了范式转变。</span></p>\n<p><b><span>在深入探讨之前，我们回顾一下，通过我们的模型，我们看到了四大推动经济增长的力量：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>生产力：</span></b><span>这是随着时间的推移，实际收入增加的来源，但不是导致周期的原因。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>长期债务周期：</span></b><span>涉及与收入有关的债务水平，反映了潜在的信贷增长能力和经济对利率变化的反应能力。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>短期债务周期：</span></b><span>商业周期，通常由中央银行通过改变利率来驱动。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>政治：</span></b><span>领导者的选择和他们做出的决策。</span></p>\n<p><span>这些力量的相互作用就会在经济和市场中产生周期，货币政策和财政政策是用于管理在这些力量影响下的经济。</span></p>\n<p><span>这些力量和对他们的政策反应已经将许多条件扩大到了极限。我们的一个投资原则是去辩别当前范式，确认它是否可持续以及如何不可持续，当不可持续的转变停止时，范式转变将如何发展。、</span></p>\n<p><b><span>回顾一下：</span></b></p>\n<p><b><span>•中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。</span></b><span>首先他们采取降息措施，直到利率被降到零附近，然后进行大量的量化宽松（即印钞票和购买金融资产），一直到它对经济的影响日益减弱。</span></p>\n<p><b><span>•所有这些刺激政策推高了股票和其他资产价格，现在回头看，给投资人带来了丰厚的回报，但同时此举极大地降低了未来的预期收益。</span></b></p>\n<p><span>与此同时，伴随而来的是一大波股票回购，合并，收购，私募股权基金和风险投资基金规模的膨胀，都得益于大量廉价资金和信用额度的支撑，以及大量现金注入这个系统。</span></p>\n<p><b><span>•这些政策加剧了财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。</span></b></p>\n<p><span>QE量化宽松政策使持有资产的人比不持有资产的人更加受益匪浅，因为只有一小部分注入金融市场的资金最终进入了实体经济。同时，外包、自动化与低价竞争，中低技能工人被压低工资，市场更青睐资本而非劳动力，企业也从放松管制和减税政策中受益。</span></p>\n<p><b><span>•这种有利于公司的环境推动了公司利润率的快速增长，达到了历史高点，但它也引起了社会和政治上的强烈反弹，导致谈论抵抗大企业，支持工人的行为。</span></b><span>过去的利润率增长率空间不太可能将持续，而且这种增幅空间很有可能在未来的市场环境中减少。</span></p>\n<p><b>当我们进入一个新的范例时我们将看到以下动态</b></p>\n<p><b><span>•中央银行还是会持续努力保持刺激政策。</span></b><span>中央银行已经进入一种新的范式，他们不再主动紧缩以防止通货膨胀或使利率正常化。</span></p>\n<p><span>随着时间的推移，我们希望看到向以利率管理和收益率曲线操作目标定位靠拢的货币政策，类似于我们在40年代和50年代初在美国所看到的，或者日本今天所做的事情（日本的案例再次说明了更多的发达国家可能走向何方）。</span></p>\n<p><b><span>•这也表明了以这种前所未有的方式来维持扩张，非常重要。</span></b></p>\n<p><span>而大多数周期结束，是由于中央银行为了控制通胀风险收紧货币，但这一次周期的结束不会是由于中央银行紧缩政策，或者至少能直到，未来通胀压力加剧超出了可接受目标的上限。</span></p>\n<p><span>目前尽管周期延长了，但周期力量很弱，而且更重要的是，当下一轮低迷或向下周期来临时，中央银行将可能没有所需的弹药。</span></p>\n<p><b><span>•随着时间的推移，我们预计几乎各地都会朝着扩张性的财政政策迈进。</span></b></p>\n<p><span>我们预期决策者们将需要转向我们长期以来一直在讨论的问题，即所谓的“MP3(货币政策3)”，本质上是协调货币和财政这两个政策直接针对支持性支出（supporting spending ）来发力，中央银行将财政赤字货币化。</span></p>\n<p><span>不管是来自右侧（通过增加军事支出或降低税收）或从左边（通过加大基础设施建设或社会相关计划）来发力实施。</span></p>\n<p><span>到目前为止，在政策对话中发生了明显变化，赞成采取更多的财政宽松政策，但实际的行动却并不多。不过，在未来虽然政治上的障碍可能会放缓其进程，但其轨迹看起来清晰。</span></p>\n<p><b><span>•巨大的贫富差距可能会导致持续的政治冲突和极端主义，这就意味着可能会出现影响增长的更多政策选择。</span></b></p>\n<p><span>所以，我们预计，政治结果和政策抉择，相比于过去，相比于我们习惯的“正常”商业周期驱动因素，其对市场和经济的影响会更大。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>过去这种有利于公司</span></b><span>/</span><b><span>资本</span></b><span>/</span><b><span>富人的政策转变不应该被线性外推，并且他们很有可能会被扭转。</span></b></p>\n<p><span>这种变化有多极端，变化发生作用得有多快，是个政治层面的问题，但这种转变的压力可能会继续增加，直到潜在的不公平差异得到解决。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>由于实际收益率处于低位且风险溢价被压缩，因此资产上涨的空间和所能获取回报的空间大大减少。</span></b></p>\n<p><span>换句话说，预期资产收益会远远低于我们过去所经历的，可能导致收入的增长低于你所需要的刚性支出，债务和其他承诺等。</span></p>\n<p><span>尽管我们相信这些是这种新兴范式的关键特征，但我们现在对它所知还甚少。例如，左派民粹主义会导致的结果（倾向于亲劳工）、右翼的民粹主义会导致的结果（倾向于亲公司），和持续政治持续分裂会导致的结果各有不同，国家可能面临持续的通缩压力。</span></p>\n<p><span>对我们而言，所有这些都表明我们要谦虚谨慎地迈向下一个十年：不能从过去十年的环境来线性外推下个十年，认识到各种广泛的各种潜在可能性，并采取步骤以确保在所有可能场景下均可接受适应。</span></p>\n<p><b><span>也就是说，过去的范式以及我们正在进入的范式在发达国家和地区都更加适用。</span></b></p>\n<p><b>我们现在处于三级世界</b></p>\n<p><b>主要由三种货币和信贷体系驱动</b></p>\n<p><b><span>随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>这些三种货币体系是全球经济的驱动力，目前发达国家和发展中国家大致平衡。但随着全球产出的增加，更多的是来自新兴经济体而不是来自发达国家。</span></p>\n<p><span>就那些货币体系而言，美国仍然是最大的全球经济体，美元仍然是世界主要储备货币，在全球范围内流通。</span></p>\n<p><span>欧元货币和信贷条件推动欧洲经济成为世界第二大经济体，欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。</span></p>\n<p><span>人民币仍然只在中国境内流通，但中国的货币政策独立于美联储。中国国内信贷市场的规模与美国一样大，中国经济增长是新兴亚洲地区的引擎，一个日益独立，内向型的经济体集合与美国+欧洲相当。</span></p>\n<p><span>在过去三年，相比于美国+欧洲的新增产出，这一新兴经济体集合对全球经济增长的贡献超过了它们的两倍。</span></p>\n<p><span>从两个主要的货币体系扩展到目前的三种，这是以中国为核心的新兴亚洲经济体崛起所带来的结果。同时，中国也是在2015年，将其货币和货币政策与美元脱钩。</span></p>\n<p><b><span>对于投资者而言，这个三极世界的出现正在创造新的地缘政治风险，但这也是一个巨大的机会，进一步提升组合基于基本面的资产多元化配置深度。</span></b></p>\n<p><span>因为货币信贷系统是流动性，风险溢价和经济/市场周期的最终驱动力，而且，发达经济体和新兴经济体之间的长期条件也不会有太大的差异，考虑到它们的前景，未来生产力的增长以及它们在长期债务周期中的地位。</span></p>\n<p><span>归根结底，思考这些货币/经济系统的风险暴露及相关平衡性是需要考虑的重要问题。</span></p>\n<p><b><span>关于如何进行以及如何处理，我们总结如下：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>我们对未来发展的期望会受到我们是如何处在目前这个位置这些因素的极大影响，比如处于长期和短期债务周期的尾声。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>考虑到持续不断的高债务负担，潜在增长受限，低失业率，几乎没有降息的空间，但长期的通缩力量迫使中央银行以尽其所能继续扩张。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>货币政策本身刺激经济的力量已大大减弱，要求我们所称的货币政策</span></b><span>3</span><b><span>（</span></b><span>MP3</span><b><span>），中央银行直接参与到实体经济运行中，通过协调政府和中央银行的行动来实现经济增长。</span></b></p>\n<p><span>•新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体它们和发达经济体处于不同的发展阶段，无论是长期还是短期债务周期，并具有提高生产力的更大潜力，呈现出独特且多元化的巨大的投资机会。</span></p>\n<p><span>•根据环境和地理位置的资产配置多样化将会是关键，新的阿尔法机会将会从中显现。</span></p>\n<p><b>大多数发达经济体降息空间不大</b></p>\n<p><b>中国是一个例外</b></p>\n<p><span>为了明确区分MP3与MP1和MP2，你需要关注目标支出对象和支出方式。各策略的目标始终是相同的——启动支出和收入增长的自我强化循环——但策略相差很大。</span></p>\n<p><span>纵观当今世界的主要经济体，大多数发达经济体降息空间不大，债务相对于收入而言非常高，MP1大部分用于消费了。同时，由于前期已大规模注入流动性，MP2也没有太大的余地。剩下的就只有MP3可以作为下一次需要支持时的刺激手段。</span></p>\n<p><span>但中国是一个例外，它还可以继续使用MP1和MP2，同时MP3空间非常大，政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><b>新兴市场尤其是亚洲经济体</b></p>\n<p><b>具备独特且多元化的投资机会</b></p>\n<p><span>新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体，它们与发达国家处在不同周期阶段，无论是长期债务周期还是短期债务周期，而且在生产力提高方面拥有更大潜力，呈现出独特且多元化的投资机会和挑战。</span></p>\n<p><b><span>投资者总是更关注那些发达市场，那里拥有大量可公开交易的流动性资产，并且这些资产在很多指数中都占据很大的权重。但是新兴市场(尤其是亚洲新兴市场)长期以来面临的状况则截然不同，它们在投资组合中所占比例一直较低。</span></b></p>\n<p><span>亚洲是一个互联互通的经济体，目前该体系规模已经非常庞大，并将对世界产生越来越大的影响，其整体产出水平已经可以媲美美国和欧洲。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美国与欧洲总和的2.5倍。这些亚洲国家之间的贸易在其经济中所占的比例大于对欧洲国家之间的贸易。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1d5b5c93c26899fa5049b37cd040635\"></p>\n<p><span>虽然这些新兴经济体公开交易市场的资产规模落后于其经济规模，但资产只是经济现金流的证券化，鉴于目前这些经济体所产生的经济现金流规模已经很大，资产规模将迎头赶上。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/847b8728471e607559c82d59a7955274\"></p>\n<p><span>过去，这些新兴经济体主要是对西方国家出口，而如今其越来越专注于内部市场，也越来越独立，反映出来的结果就是，过去10年其名义GDP增速大大超过出口。</span></p>\n<p><span>这一发展分为三个阶段：</span></p>\n<p><span>首先，有创业精神的企业将其业务范围扩展到各个国家，同时政策制定者没有加以阻挠。</span></p>\n<p><span>其次，政策制定者通过相关政策并配合一些金融机构鼓励其发展行为，例如东盟（和东盟自由贸易区）、亚洲开发银行（ADB）、清迈倡议（一种区域货币基金组织）、亚洲基础设施投资银行(亚投行)，以及最近的跨<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>伙伴关系协定(CPTPP)和在拟定中的区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。</span></p>\n<p><span>未来，与西方的冲突将进一步激励这种自卫式的发展。</span></p>\n<p><b>在中国及新兴市场投资存在的风险</b></p>\n<p><span>然而，这些经济体仍将面临与西方国家的结构性冲突，这是比较难控制的。我们认为，这不仅仅是贸易战而已。</span></p>\n<p><span>中国和美国的冲突，两个国家有着不同的制度：美国是自下而上，中国自上而下。格雷厄姆·艾里森（Graham Allison）在他的《</span><span><i>注定一战》（Destined for War）</i></span><span>一书中提出了“修昔底德陷阱”(Thucydides Trap)这一现象，即一个新崛起的大国必然要威胁现存大国。</span></p>\n<p><span>回顾过去500年发生的16次“修昔底德陷阱”，有12次是以战争收尾。不过好在现在（中美）双方都能意识到这一点，这就增加了将冲突妥善处理并避免战争的可能性，但是风险仍然很高。而且，在一输一赢的情况下，挑选出获胜者并不容易。</span></p>\n<p><span>此外，其他形式的冲突极有可能发生，我们已经看到贸易战、通过实施制裁推进的美元武器化，未来还有可能引发资本战争、经济战争甚至技术战争，这些战争极有可能发生并且会给投资带来新的风险，这都是我们必须要考虑的。</span></p>\n<p><span>当然，在中国和新兴市场投资也存在一些独特的风险，有些甚至超出潜在地缘政治冲突带来的风险。</span></p>\n<p><span>目前全球投资者仅能触及新兴市场的一部分，而且对这些经济体的认知和理解也非常有限，此外，还包括投资环境本身并不成熟，资金容易走后门，部分公司缺乏可靠的审计，公司治理薄弱等等，并且对外国投资者来说还存在一定文化障碍。尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><b><span>但是，即便没有投资中国，中国对其他经济体、市场和公司的影响你也能感受到。未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></b></p>\n<p><b>关于投资回报和价格问题</b></p>\n<p><span>相对于增长率，在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。经济增长从来不是决定股市回报的唯一因素，并且高增长同样有可能被高估或低估。</span></p>\n<p><span>此外，高增长往往需要资本投资和再融资，这将稀释每股收益相对于收入的增长。以中国为例，过去贴现增长率非常高最终导致2014年泡沫破灭，政府为促进增长释放了巨大的流动性，政策方面也从鼓励债务发行转向鼓励股票发行。</span></p>\n<p><span>另一方面，外国公司将生产转移到中国，推动中国工资增速超过生产率增速，利润空间被挤压，而且在过去几年，金融监管政策的收紧也推高了风险溢价。</span></p>\n<p><span>这种历史归因虽然是后顾性的，但是也很大程度上被外推到今天的定价中，这里面同时还包括贸易冲突带来的高风险溢价。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e8cc375e513d1bfa6d7e112a28655e\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e107138d98b3555b50229bd46e61466\"></p>\n<p><span>我们的注意力通常集中在发达的西方国家，包括它们的零利率、缓慢增长的经济、民粹主义倾向，都不同于新兴国家尤其是亚洲新兴国家，但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>桥水2020年策略报告：会更大程度参与中国市场</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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17:51</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><span>北京时间2020年2月11日，全球规模最大的对冲基金桥水基金（Bridgewater）发布其2020年策略及市场展望报告，再次喊话资本市场加大对新兴市场的投资，认为新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n<p><span>值的一提的是，报告中多次提及中国，并表示未来会继续加大对中国市场的投资，在未来投资方式上，还引用了中国一句老话：摸着石头过河。</span></p>\n<p><span>“聪明投资者”从其报告中提炼了十大要点，并精译了报告对全球货币金融体系过去和未来的思考研究，以及与中国相关的部分内容，分享给大家。</span></p>\n<p><b><span>要点提炼：</span></b></p>\n<p><span>1､中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。</span></p>\n<p><span>2､财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。</span></p>\n<p><span>3､</span><b><span>随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>4､未来10年生产力增长最快的国家为印度，其次就是中国。</span></p>\n<p><span>5､货币政策分为三类，第一类MP1是通过利率来调节；第二类MP2是央行通过购买资产来调节(也就是量化宽松)。第三类MP3是政府出手，将货币政策和财政政策相结合，即通过政府直接花钱来刺激经济。</span></p>\n<p><span>6､中国的MP1、MP2余地还很大，MP3余地非常大。政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/170e9a34c536dde8c0c5b444fe7aaf26\"></p>\n<p><span>7､“范式转移”之际，资产价格会巨幅震荡，因此黄金是不错的选择，将投资组合放到新兴市场，尤其是中国市场也很重要。因为发达国家已到强弩之末，投资风险与日俱增。</span></p>\n<p><span>（注：paradigm shift：范式转移原意指行事或思维方式的重大变化。）</span></p>\n<p><span>8、尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><span>9、未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></p>\n<p><span>10、在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n<p><b><span>原文精译：</span></b></p>\n<p><b>我们的经济展望</b></p>\n<p><b><span>在过去的十年中，“理解正在发生的事情的模型”，一直是我们去理解事物并预测下一步市场变化的重要参考框架。</span></b></p>\n<p><span>比如从去杠杆化导致金融危机，到随后对货币刺激的反应变弱，到最后进行的漂亮的去杠杆化操作，以及经济有史以来最慢的扩张，尽管已新增了15万亿美元注入和目前零至负利率的现状。倒是最近，市场对于适度收紧货币政策的反应有了强列的反应。</span></p>\n<p><span>当我们应用此模型时，展望未来，我们看到力量的汇合产生了范式转变。</span></p>\n<p><b><span>在深入探讨之前，我们回顾一下，通过我们的模型，我们看到了四大推动经济增长的力量：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>生产力：</span></b><span>这是随着时间的推移，实际收入增加的来源，但不是导致周期的原因。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>长期债务周期：</span></b><span>涉及与收入有关的债务水平，反映了潜在的信贷增长能力和经济对利率变化的反应能力。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>短期债务周期：</span></b><span>商业周期，通常由中央银行通过改变利率来驱动。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>政治：</span></b><span>领导者的选择和他们做出的决策。</span></p>\n<p><span>这些力量的相互作用就会在经济和市场中产生周期，货币政策和财政政策是用于管理在这些力量影响下的经济。</span></p>\n<p><span>这些力量和对他们的政策反应已经将许多条件扩大到了极限。我们的一个投资原则是去辩别当前范式，确认它是否可持续以及如何不可持续，当不可持续的转变停止时，范式转变将如何发展。、</span></p>\n<p><b><span>回顾一下：</span></b></p>\n<p><b><span>•中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。</span></b><span>首先他们采取降息措施，直到利率被降到零附近，然后进行大量的量化宽松（即印钞票和购买金融资产），一直到它对经济的影响日益减弱。</span></p>\n<p><b><span>•所有这些刺激政策推高了股票和其他资产价格，现在回头看，给投资人带来了丰厚的回报，但同时此举极大地降低了未来的预期收益。</span></b></p>\n<p><span>与此同时，伴随而来的是一大波股票回购，合并，收购，私募股权基金和风险投资基金规模的膨胀，都得益于大量廉价资金和信用额度的支撑，以及大量现金注入这个系统。</span></p>\n<p><b><span>•这些政策加剧了财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。</span></b></p>\n<p><span>QE量化宽松政策使持有资产的人比不持有资产的人更加受益匪浅，因为只有一小部分注入金融市场的资金最终进入了实体经济。同时，外包、自动化与低价竞争，中低技能工人被压低工资，市场更青睐资本而非劳动力，企业也从放松管制和减税政策中受益。</span></p>\n<p><b><span>•这种有利于公司的环境推动了公司利润率的快速增长，达到了历史高点，但它也引起了社会和政治上的强烈反弹，导致谈论抵抗大企业，支持工人的行为。</span></b><span>过去的利润率增长率空间不太可能将持续，而且这种增幅空间很有可能在未来的市场环境中减少。</span></p>\n<p><b>当我们进入一个新的范例时我们将看到以下动态</b></p>\n<p><b><span>•中央银行还是会持续努力保持刺激政策。</span></b><span>中央银行已经进入一种新的范式，他们不再主动紧缩以防止通货膨胀或使利率正常化。</span></p>\n<p><span>随着时间的推移，我们希望看到向以利率管理和收益率曲线操作目标定位靠拢的货币政策，类似于我们在40年代和50年代初在美国所看到的，或者日本今天所做的事情（日本的案例再次说明了更多的发达国家可能走向何方）。</span></p>\n<p><b><span>•这也表明了以这种前所未有的方式来维持扩张，非常重要。</span></b></p>\n<p><span>而大多数周期结束，是由于中央银行为了控制通胀风险收紧货币，但这一次周期的结束不会是由于中央银行紧缩政策，或者至少能直到，未来通胀压力加剧超出了可接受目标的上限。</span></p>\n<p><span>目前尽管周期延长了，但周期力量很弱，而且更重要的是，当下一轮低迷或向下周期来临时，中央银行将可能没有所需的弹药。</span></p>\n<p><b><span>•随着时间的推移，我们预计几乎各地都会朝着扩张性的财政政策迈进。</span></b></p>\n<p><span>我们预期决策者们将需要转向我们长期以来一直在讨论的问题，即所谓的“MP3(货币政策3)”，本质上是协调货币和财政这两个政策直接针对支持性支出（supporting spending ）来发力，中央银行将财政赤字货币化。</span></p>\n<p><span>不管是来自右侧（通过增加军事支出或降低税收）或从左边（通过加大基础设施建设或社会相关计划）来发力实施。</span></p>\n<p><span>到目前为止，在政策对话中发生了明显变化，赞成采取更多的财政宽松政策，但实际的行动却并不多。不过，在未来虽然政治上的障碍可能会放缓其进程，但其轨迹看起来清晰。</span></p>\n<p><b><span>•巨大的贫富差距可能会导致持续的政治冲突和极端主义，这就意味着可能会出现影响增长的更多政策选择。</span></b></p>\n<p><span>所以，我们预计，政治结果和政策抉择，相比于过去，相比于我们习惯的“正常”商业周期驱动因素，其对市场和经济的影响会更大。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>过去这种有利于公司</span></b><span>/</span><b><span>资本</span></b><span>/</span><b><span>富人的政策转变不应该被线性外推，并且他们很有可能会被扭转。</span></b></p>\n<p><span>这种变化有多极端，变化发生作用得有多快，是个政治层面的问题，但这种转变的压力可能会继续增加，直到潜在的不公平差异得到解决。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>由于实际收益率处于低位且风险溢价被压缩，因此资产上涨的空间和所能获取回报的空间大大减少。</span></b></p>\n<p><span>换句话说，预期资产收益会远远低于我们过去所经历的，可能导致收入的增长低于你所需要的刚性支出，债务和其他承诺等。</span></p>\n<p><span>尽管我们相信这些是这种新兴范式的关键特征，但我们现在对它所知还甚少。例如，左派民粹主义会导致的结果（倾向于亲劳工）、右翼的民粹主义会导致的结果（倾向于亲公司），和持续政治持续分裂会导致的结果各有不同，国家可能面临持续的通缩压力。</span></p>\n<p><span>对我们而言，所有这些都表明我们要谦虚谨慎地迈向下一个十年：不能从过去十年的环境来线性外推下个十年，认识到各种广泛的各种潜在可能性，并采取步骤以确保在所有可能场景下均可接受适应。</span></p>\n<p><b><span>也就是说，过去的范式以及我们正在进入的范式在发达国家和地区都更加适用。</span></b></p>\n<p><b>我们现在处于三级世界</b></p>\n<p><b>主要由三种货币和信贷体系驱动</b></p>\n<p><b><span>随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>这些三种货币体系是全球经济的驱动力，目前发达国家和发展中国家大致平衡。但随着全球产出的增加，更多的是来自新兴经济体而不是来自发达国家。</span></p>\n<p><span>就那些货币体系而言，美国仍然是最大的全球经济体，美元仍然是世界主要储备货币，在全球范围内流通。</span></p>\n<p><span>欧元货币和信贷条件推动欧洲经济成为世界第二大经济体，欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。</span></p>\n<p><span>人民币仍然只在中国境内流通，但中国的货币政策独立于美联储。中国国内信贷市场的规模与美国一样大，中国经济增长是新兴亚洲地区的引擎，一个日益独立，内向型的经济体集合与美国+欧洲相当。</span></p>\n<p><span>在过去三年，相比于美国+欧洲的新增产出，这一新兴经济体集合对全球经济增长的贡献超过了它们的两倍。</span></p>\n<p><span>从两个主要的货币体系扩展到目前的三种，这是以中国为核心的新兴亚洲经济体崛起所带来的结果。同时，中国也是在2015年，将其货币和货币政策与美元脱钩。</span></p>\n<p><b><span>对于投资者而言，这个三极世界的出现正在创造新的地缘政治风险，但这也是一个巨大的机会，进一步提升组合基于基本面的资产多元化配置深度。</span></b></p>\n<p><span>因为货币信贷系统是流动性，风险溢价和经济/市场周期的最终驱动力，而且，发达经济体和新兴经济体之间的长期条件也不会有太大的差异，考虑到它们的前景，未来生产力的增长以及它们在长期债务周期中的地位。</span></p>\n<p><span>归根结底，思考这些货币/经济系统的风险暴露及相关平衡性是需要考虑的重要问题。</span></p>\n<p><b><span>关于如何进行以及如何处理，我们总结如下：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>我们对未来发展的期望会受到我们是如何处在目前这个位置这些因素的极大影响，比如处于长期和短期债务周期的尾声。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>考虑到持续不断的高债务负担，潜在增长受限，低失业率，几乎没有降息的空间，但长期的通缩力量迫使中央银行以尽其所能继续扩张。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>货币政策本身刺激经济的力量已大大减弱，要求我们所称的货币政策</span></b><span>3</span><b><span>（</span></b><span>MP3</span><b><span>），中央银行直接参与到实体经济运行中，通过协调政府和中央银行的行动来实现经济增长。</span></b></p>\n<p><span>•新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体它们和发达经济体处于不同的发展阶段，无论是长期还是短期债务周期，并具有提高生产力的更大潜力，呈现出独特且多元化的巨大的投资机会。</span></p>\n<p><span>•根据环境和地理位置的资产配置多样化将会是关键，新的阿尔法机会将会从中显现。</span></p>\n<p><b>大多数发达经济体降息空间不大</b></p>\n<p><b>中国是一个例外</b></p>\n<p><span>为了明确区分MP3与MP1和MP2，你需要关注目标支出对象和支出方式。各策略的目标始终是相同的——启动支出和收入增长的自我强化循环——但策略相差很大。</span></p>\n<p><span>纵观当今世界的主要经济体，大多数发达经济体降息空间不大，债务相对于收入而言非常高，MP1大部分用于消费了。同时，由于前期已大规模注入流动性，MP2也没有太大的余地。剩下的就只有MP3可以作为下一次需要支持时的刺激手段。</span></p>\n<p><span>但中国是一个例外，它还可以继续使用MP1和MP2，同时MP3空间非常大，政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><b>新兴市场尤其是亚洲经济体</b></p>\n<p><b>具备独特且多元化的投资机会</b></p>\n<p><span>新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体，它们与发达国家处在不同周期阶段，无论是长期债务周期还是短期债务周期，而且在生产力提高方面拥有更大潜力，呈现出独特且多元化的投资机会和挑战。</span></p>\n<p><b><span>投资者总是更关注那些发达市场，那里拥有大量可公开交易的流动性资产，并且这些资产在很多指数中都占据很大的权重。但是新兴市场(尤其是亚洲新兴市场)长期以来面临的状况则截然不同，它们在投资组合中所占比例一直较低。</span></b></p>\n<p><span>亚洲是一个互联互通的经济体，目前该体系规模已经非常庞大，并将对世界产生越来越大的影响，其整体产出水平已经可以媲美美国和欧洲。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美国与欧洲总和的2.5倍。这些亚洲国家之间的贸易在其经济中所占的比例大于对欧洲国家之间的贸易。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1d5b5c93c26899fa5049b37cd040635\"></p>\n<p><span>虽然这些新兴经济体公开交易市场的资产规模落后于其经济规模，但资产只是经济现金流的证券化，鉴于目前这些经济体所产生的经济现金流规模已经很大，资产规模将迎头赶上。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/847b8728471e607559c82d59a7955274\"></p>\n<p><span>过去，这些新兴经济体主要是对西方国家出口，而如今其越来越专注于内部市场，也越来越独立，反映出来的结果就是，过去10年其名义GDP增速大大超过出口。</span></p>\n<p><span>这一发展分为三个阶段：</span></p>\n<p><span>首先，有创业精神的企业将其业务范围扩展到各个国家，同时政策制定者没有加以阻挠。</span></p>\n<p><span>其次，政策制定者通过相关政策并配合一些金融机构鼓励其发展行为，例如东盟（和东盟自由贸易区）、亚洲开发银行（ADB）、清迈倡议（一种区域货币基金组织）、亚洲基础设施投资银行(亚投行)，以及最近的跨<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>伙伴关系协定(CPTPP)和在拟定中的区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。</span></p>\n<p><span>未来，与西方的冲突将进一步激励这种自卫式的发展。</span></p>\n<p><b>在中国及新兴市场投资存在的风险</b></p>\n<p><span>然而，这些经济体仍将面临与西方国家的结构性冲突，这是比较难控制的。我们认为，这不仅仅是贸易战而已。</span></p>\n<p><span>中国和美国的冲突，两个国家有着不同的制度：美国是自下而上，中国自上而下。格雷厄姆·艾里森（Graham Allison）在他的《</span><span><i>注定一战》（Destined for War）</i></span><span>一书中提出了“修昔底德陷阱”(Thucydides Trap)这一现象，即一个新崛起的大国必然要威胁现存大国。</span></p>\n<p><span>回顾过去500年发生的16次“修昔底德陷阱”，有12次是以战争收尾。不过好在现在（中美）双方都能意识到这一点，这就增加了将冲突妥善处理并避免战争的可能性，但是风险仍然很高。而且，在一输一赢的情况下，挑选出获胜者并不容易。</span></p>\n<p><span>此外，其他形式的冲突极有可能发生，我们已经看到贸易战、通过实施制裁推进的美元武器化，未来还有可能引发资本战争、经济战争甚至技术战争，这些战争极有可能发生并且会给投资带来新的风险，这都是我们必须要考虑的。</span></p>\n<p><span>当然，在中国和新兴市场投资也存在一些独特的风险，有些甚至超出潜在地缘政治冲突带来的风险。</span></p>\n<p><span>目前全球投资者仅能触及新兴市场的一部分，而且对这些经济体的认知和理解也非常有限，此外，还包括投资环境本身并不成熟，资金容易走后门，部分公司缺乏可靠的审计，公司治理薄弱等等，并且对外国投资者来说还存在一定文化障碍。尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><b><span>但是，即便没有投资中国，中国对其他经济体、市场和公司的影响你也能感受到。未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></b></p>\n<p><b>关于投资回报和价格问题</b></p>\n<p><span>相对于增长率，在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。经济增长从来不是决定股市回报的唯一因素，并且高增长同样有可能被高估或低估。</span></p>\n<p><span>此外，高增长往往需要资本投资和再融资，这将稀释每股收益相对于收入的增长。以中国为例，过去贴现增长率非常高最终导致2014年泡沫破灭，政府为促进增长释放了巨大的流动性，政策方面也从鼓励债务发行转向鼓励股票发行。</span></p>\n<p><span>另一方面，外国公司将生产转移到中国，推动中国工资增速超过生产率增速，利润空间被挤压，而且在过去几年，金融监管政策的收紧也推高了风险溢价。</span></p>\n<p><span>这种历史归因虽然是后顾性的，但是也很大程度上被外推到今天的定价中，这里面同时还包括贸易冲突带来的高风险溢价。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e8cc375e513d1bfa6d7e112a28655e\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e107138d98b3555b50229bd46e61466\"></p>\n<p><span>我们的注意力通常集中在发达的西方国家，包括它们的零利率、缓慢增长的经济、民粹主义倾向，都不同于新兴国家尤其是亚洲新兴国家，但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0ee88c55c1848314dd0f9deede6b3f39","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1198765896","content_text":"北京时间2020年2月11日，全球规模最大的对冲基金桥水基金（Bridgewater）发布其2020年策略及市场展望报告，再次喊话资本市场加大对新兴市场的投资，认为新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。\n值的一提的是，报告中多次提及中国，并表示未来会继续加大对中国市场的投资，在未来投资方式上，还引用了中国一句老话：摸着石头过河。\n“聪明投资者”从其报告中提炼了十大要点，并精译了报告对全球货币金融体系过去和未来的思考研究，以及与中国相关的部分内容，分享给大家。\n要点提炼：\n1､中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。\n2､财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。\n3､随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。\n4､未来10年生产力增长最快的国家为印度，其次就是中国。\n5､货币政策分为三类，第一类MP1是通过利率来调节；第二类MP2是央行通过购买资产来调节(也就是量化宽松)。第三类MP3是政府出手，将货币政策和财政政策相结合，即通过政府直接花钱来刺激经济。\n6､中国的MP1、MP2余地还很大，MP3余地非常大。政府和央行对此也很有经验。\n\n7､“范式转移”之际，资产价格会巨幅震荡，因此黄金是不错的选择，将投资组合放到新兴市场，尤其是中国市场也很重要。因为发达国家已到强弩之末，投资风险与日俱增。\n（注：paradigm shift：范式转移原意指行事或思维方式的重大变化。）\n8、尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。\n9、未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。\n10、在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。\n原文精译：\n我们的经济展望\n在过去的十年中，“理解正在发生的事情的模型”，一直是我们去理解事物并预测下一步市场变化的重要参考框架。\n比如从去杠杆化导致金融危机，到随后对货币刺激的反应变弱，到最后进行的漂亮的去杠杆化操作，以及经济有史以来最慢的扩张，尽管已新增了15万亿美元注入和目前零至负利率的现状。倒是最近，市场对于适度收紧货币政策的反应有了强列的反应。\n当我们应用此模型时，展望未来，我们看到力量的汇合产生了范式转变。\n在深入探讨之前，我们回顾一下，通过我们的模型，我们看到了四大推动经济增长的力量：\n•生产力：这是随着时间的推移，实际收入增加的来源，但不是导致周期的原因。\n•长期债务周期：涉及与收入有关的债务水平，反映了潜在的信贷增长能力和经济对利率变化的反应能力。\n•短期债务周期：商业周期，通常由中央银行通过改变利率来驱动。\n•政治：领导者的选择和他们做出的决策。\n这些力量的相互作用就会在经济和市场中产生周期，货币政策和财政政策是用于管理在这些力量影响下的经济。\n这些力量和对他们的政策反应已经将许多条件扩大到了极限。我们的一个投资原则是去辩别当前范式，确认它是否可持续以及如何不可持续，当不可持续的转变停止时，范式转变将如何发展。、\n回顾一下：\n•中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。首先他们采取降息措施，直到利率被降到零附近，然后进行大量的量化宽松（即印钞票和购买金融资产），一直到它对经济的影响日益减弱。\n•所有这些刺激政策推高了股票和其他资产价格，现在回头看，给投资人带来了丰厚的回报，但同时此举极大地降低了未来的预期收益。\n与此同时，伴随而来的是一大波股票回购，合并，收购，私募股权基金和风险投资基金规模的膨胀，都得益于大量廉价资金和信用额度的支撑，以及大量现金注入这个系统。\n•这些政策加剧了财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。\nQE量化宽松政策使持有资产的人比不持有资产的人更加受益匪浅，因为只有一小部分注入金融市场的资金最终进入了实体经济。同时，外包、自动化与低价竞争，中低技能工人被压低工资，市场更青睐资本而非劳动力，企业也从放松管制和减税政策中受益。\n•这种有利于公司的环境推动了公司利润率的快速增长，达到了历史高点，但它也引起了社会和政治上的强烈反弹，导致谈论抵抗大企业，支持工人的行为。过去的利润率增长率空间不太可能将持续，而且这种增幅空间很有可能在未来的市场环境中减少。\n当我们进入一个新的范例时我们将看到以下动态\n•中央银行还是会持续努力保持刺激政策。中央银行已经进入一种新的范式，他们不再主动紧缩以防止通货膨胀或使利率正常化。\n随着时间的推移，我们希望看到向以利率管理和收益率曲线操作目标定位靠拢的货币政策，类似于我们在40年代和50年代初在美国所看到的，或者日本今天所做的事情（日本的案例再次说明了更多的发达国家可能走向何方）。\n•这也表明了以这种前所未有的方式来维持扩张，非常重要。\n而大多数周期结束，是由于中央银行为了控制通胀风险收紧货币，但这一次周期的结束不会是由于中央银行紧缩政策，或者至少能直到，未来通胀压力加剧超出了可接受目标的上限。\n目前尽管周期延长了，但周期力量很弱，而且更重要的是，当下一轮低迷或向下周期来临时，中央银行将可能没有所需的弹药。\n•随着时间的推移，我们预计几乎各地都会朝着扩张性的财政政策迈进。\n我们预期决策者们将需要转向我们长期以来一直在讨论的问题，即所谓的“MP3(货币政策3)”，本质上是协调货币和财政这两个政策直接针对支持性支出（supporting spending ）来发力，中央银行将财政赤字货币化。\n不管是来自右侧（通过增加军事支出或降低税收）或从左边（通过加大基础设施建设或社会相关计划）来发力实施。\n到目前为止，在政策对话中发生了明显变化，赞成采取更多的财政宽松政策，但实际的行动却并不多。不过，在未来虽然政治上的障碍可能会放缓其进程，但其轨迹看起来清晰。\n•巨大的贫富差距可能会导致持续的政治冲突和极端主义，这就意味着可能会出现影响增长的更多政策选择。\n所以，我们预计，政治结果和政策抉择，相比于过去，相比于我们习惯的“正常”商业周期驱动因素，其对市场和经济的影响会更大。\n•过去这种有利于公司/资本/富人的政策转变不应该被线性外推，并且他们很有可能会被扭转。\n这种变化有多极端，变化发生作用得有多快，是个政治层面的问题，但这种转变的压力可能会继续增加，直到潜在的不公平差异得到解决。\n•由于实际收益率处于低位且风险溢价被压缩，因此资产上涨的空间和所能获取回报的空间大大减少。\n换句话说，预期资产收益会远远低于我们过去所经历的，可能导致收入的增长低于你所需要的刚性支出，债务和其他承诺等。\n尽管我们相信这些是这种新兴范式的关键特征，但我们现在对它所知还甚少。例如，左派民粹主义会导致的结果（倾向于亲劳工）、右翼的民粹主义会导致的结果（倾向于亲公司），和持续政治持续分裂会导致的结果各有不同，国家可能面临持续的通缩压力。\n对我们而言，所有这些都表明我们要谦虚谨慎地迈向下一个十年：不能从过去十年的环境来线性外推下个十年，认识到各种广泛的各种潜在可能性，并采取步骤以确保在所有可能场景下均可接受适应。\n也就是说，过去的范式以及我们正在进入的范式在发达国家和地区都更加适用。\n我们现在处于三级世界\n主要由三种货币和信贷体系驱动\n随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。\n这些三种货币体系是全球经济的驱动力，目前发达国家和发展中国家大致平衡。但随着全球产出的增加，更多的是来自新兴经济体而不是来自发达国家。\n就那些货币体系而言，美国仍然是最大的全球经济体，美元仍然是世界主要储备货币，在全球范围内流通。\n欧元货币和信贷条件推动欧洲经济成为世界第二大经济体，欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。\n人民币仍然只在中国境内流通，但中国的货币政策独立于美联储。中国国内信贷市场的规模与美国一样大，中国经济增长是新兴亚洲地区的引擎，一个日益独立，内向型的经济体集合与美国+欧洲相当。\n在过去三年，相比于美国+欧洲的新增产出，这一新兴经济体集合对全球经济增长的贡献超过了它们的两倍。\n从两个主要的货币体系扩展到目前的三种，这是以中国为核心的新兴亚洲经济体崛起所带来的结果。同时，中国也是在2015年，将其货币和货币政策与美元脱钩。\n对于投资者而言，这个三极世界的出现正在创造新的地缘政治风险，但这也是一个巨大的机会，进一步提升组合基于基本面的资产多元化配置深度。\n因为货币信贷系统是流动性，风险溢价和经济/市场周期的最终驱动力，而且，发达经济体和新兴经济体之间的长期条件也不会有太大的差异，考虑到它们的前景，未来生产力的增长以及它们在长期债务周期中的地位。\n归根结底，思考这些货币/经济系统的风险暴露及相关平衡性是需要考虑的重要问题。\n关于如何进行以及如何处理，我们总结如下：\n•我们对未来发展的期望会受到我们是如何处在目前这个位置这些因素的极大影响，比如处于长期和短期债务周期的尾声。\n•考虑到持续不断的高债务负担，潜在增长受限，低失业率，几乎没有降息的空间，但长期的通缩力量迫使中央银行以尽其所能继续扩张。\n•货币政策本身刺激经济的力量已大大减弱，要求我们所称的货币政策3（MP3），中央银行直接参与到实体经济运行中，通过协调政府和中央银行的行动来实现经济增长。\n•新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体它们和发达经济体处于不同的发展阶段，无论是长期还是短期债务周期，并具有提高生产力的更大潜力，呈现出独特且多元化的巨大的投资机会。\n•根据环境和地理位置的资产配置多样化将会是关键，新的阿尔法机会将会从中显现。\n大多数发达经济体降息空间不大\n中国是一个例外\n为了明确区分MP3与MP1和MP2，你需要关注目标支出对象和支出方式。各策略的目标始终是相同的——启动支出和收入增长的自我强化循环——但策略相差很大。\n纵观当今世界的主要经济体，大多数发达经济体降息空间不大，债务相对于收入而言非常高，MP1大部分用于消费了。同时，由于前期已大规模注入流动性，MP2也没有太大的余地。剩下的就只有MP3可以作为下一次需要支持时的刺激手段。\n但中国是一个例外，它还可以继续使用MP1和MP2，同时MP3空间非常大，政府和央行对此也很有经验。\n新兴市场尤其是亚洲经济体\n具备独特且多元化的投资机会\n新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体，它们与发达国家处在不同周期阶段，无论是长期债务周期还是短期债务周期，而且在生产力提高方面拥有更大潜力，呈现出独特且多元化的投资机会和挑战。\n投资者总是更关注那些发达市场，那里拥有大量可公开交易的流动性资产，并且这些资产在很多指数中都占据很大的权重。但是新兴市场(尤其是亚洲新兴市场)长期以来面临的状况则截然不同，它们在投资组合中所占比例一直较低。\n亚洲是一个互联互通的经济体，目前该体系规模已经非常庞大，并将对世界产生越来越大的影响，其整体产出水平已经可以媲美美国和欧洲。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美国与欧洲总和的2.5倍。这些亚洲国家之间的贸易在其经济中所占的比例大于对欧洲国家之间的贸易。\n\n虽然这些新兴经济体公开交易市场的资产规模落后于其经济规模，但资产只是经济现金流的证券化，鉴于目前这些经济体所产生的经济现金流规模已经很大，资产规模将迎头赶上。\n\n过去，这些新兴经济体主要是对西方国家出口，而如今其越来越专注于内部市场，也越来越独立，反映出来的结果就是，过去10年其名义GDP增速大大超过出口。\n这一发展分为三个阶段：\n首先，有创业精神的企业将其业务范围扩展到各个国家，同时政策制定者没有加以阻挠。\n其次，政策制定者通过相关政策并配合一些金融机构鼓励其发展行为，例如东盟（和东盟自由贸易区）、亚洲开发银行（ADB）、清迈倡议（一种区域货币基金组织）、亚洲基础设施投资银行(亚投行)，以及最近的跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)和在拟定中的区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。\n未来，与西方的冲突将进一步激励这种自卫式的发展。\n在中国及新兴市场投资存在的风险\n然而，这些经济体仍将面临与西方国家的结构性冲突，这是比较难控制的。我们认为，这不仅仅是贸易战而已。\n中国和美国的冲突，两个国家有着不同的制度：美国是自下而上，中国自上而下。格雷厄姆·艾里森（Graham Allison）在他的《注定一战》（Destined for War）一书中提出了“修昔底德陷阱”(Thucydides Trap)这一现象，即一个新崛起的大国必然要威胁现存大国。\n回顾过去500年发生的16次“修昔底德陷阱”，有12次是以战争收尾。不过好在现在（中美）双方都能意识到这一点，这就增加了将冲突妥善处理并避免战争的可能性，但是风险仍然很高。而且，在一输一赢的情况下，挑选出获胜者并不容易。\n此外，其他形式的冲突极有可能发生，我们已经看到贸易战、通过实施制裁推进的美元武器化，未来还有可能引发资本战争、经济战争甚至技术战争，这些战争极有可能发生并且会给投资带来新的风险，这都是我们必须要考虑的。\n当然，在中国和新兴市场投资也存在一些独特的风险，有些甚至超出潜在地缘政治冲突带来的风险。\n目前全球投资者仅能触及新兴市场的一部分，而且对这些经济体的认知和理解也非常有限，此外，还包括投资环境本身并不成熟，资金容易走后门，部分公司缺乏可靠的审计，公司治理薄弱等等，并且对外国投资者来说还存在一定文化障碍。尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。\n但是，即便没有投资中国，中国对其他经济体、市场和公司的影响你也能感受到。未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。\n关于投资回报和价格问题\n相对于增长率，在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。经济增长从来不是决定股市回报的唯一因素，并且高增长同样有可能被高估或低估。\n此外，高增长往往需要资本投资和再融资，这将稀释每股收益相对于收入的增长。以中国为例，过去贴现增长率非常高最终导致2014年泡沫破灭，政府为促进增长释放了巨大的流动性，政策方面也从鼓励债务发行转向鼓励股票发行。\n另一方面，外国公司将生产转移到中国，推动中国工资增速超过生产率增速，利润空间被挤压，而且在过去几年，金融监管政策的收紧也推高了风险溢价。\n这种历史归因虽然是后顾性的，但是也很大程度上被外推到今天的定价中，这里面同时还包括贸易冲突带来的高风险溢价。\n\n我们的注意力通常集中在发达的西方国家，包括它们的零利率、缓慢增长的经济、民粹主义倾向，都不同于新兴国家尤其是亚洲新兴国家，但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":439,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":914811207,"gmtCreate":1581145977809,"gmtModify":1704343616703,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537254157858387","idStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/914811207","repostId":"914352956","repostType":1,"repost":{"id":914352956,"gmtCreate":1581065157276,"gmtModify":1704343410414,"author":{"id":"3537337562246667","authorId":"3537337562246667","name":"AustinNP","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a4ccd6637a7007688deb9658ef6f2a99","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537337562246667","idStr":"3537337562246667"},"themes":[],"title":"三则期权买卖记录——韭菜的期权玩法","htmlText":"三则期权买卖记录 ——特斯拉，哔哩哔哩，蔚来 不少人都在问期权怎么玩，这个在老虎的股票学院里有课程，建议看完后再加入，有时候一个小小的基础错误就可能导致盈利变亏损。 买卖期权和买卖股票一样，都是要从涨跌中盈利，但期权有行权期，所以会买是徒弟，会卖是师傅这句话尤为重要。 下面就从三只股票期权的买卖中来晒下我自己的期权买卖。 特斯拉： 2月4号周一，财报后股价出现巨幅上涨，可以理解为消化财报利好，但可以预料到必然有所回落；我这种新手韭菜，开始不敢多买，只买了一手看跌期权，$720买入200221 740 1手；$760时发现股价上涨没有停止迹象；收盘前$780时重新买入一手相同期权；同时开始思考股票涨跌的相应策略，并做好心理建设和账户资金调整（前期投入1万20%，如果股价继续升高，预留了4万80%补仓） 5号周二，各种消息开始泛滥，追高情绪高涨，各种不靠谱浮夸言论满天飞，开盘后股价出现无支持巨幅上涨，更加确定回落即将到来，收盘前$950陆续买入3手相同期权； 买入是基于各种消息的综合考虑，买入时机是根据分时图走势和成交量；方法是分次逐渐买入；同时做好心理准备，如果开始回落就不追，如果继续上涨就追，到$1120全部止损 回落预期是$650-$680，不管实际调到多少；最晚周二，吃前中期盈利，后期不好判断，不值得继续持有（能力不足，不能做师傅，那就提前出来，老老实实做徒弟）。 哔哩哔哩： 19年12月底之前就考虑买入，但由于资金全部在蔚来里边，没能吃到财报的利好，但长期看好哔哩哔哩，粗略估计哔哩哔哩有大概率会有巨幅增长；财报后虽然知道回调，但还是决定买入长期期权 20210115 30，陆续买入并持有40手；这个没什么好说的，重点看好的企业不在乎一点点涨跌，无脑买，长期持有，必然是赚钱的；卖出时间暂时定在明年1月初，跨年结束，或者行权，取决于账户资金情况 蔚来： 12月27号买入","listText":"三则期权买卖记录 ——特斯拉，哔哩哔哩，蔚来 不少人都在问期权怎么玩，这个在老虎的股票学院里有课程，建议看完后再加入，有时候一个小小的基础错误就可能导致盈利变亏损。 买卖期权和买卖股票一样，都是要从涨跌中盈利，但期权有行权期，所以会买是徒弟，会卖是师傅这句话尤为重要。 下面就从三只股票期权的买卖中来晒下我自己的期权买卖。 特斯拉： 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5号周二，各种消息开始泛滥，追高情绪高涨，各种不靠谱浮夸言论满天飞，开盘后股价出现无支持巨幅上涨，更加确定回落即将到来，收盘前$950陆续买入3手相同期权； 买入是基于各种消息的综合考虑，买入时机是根据分时图走势和成交量；方法是分次逐渐买入；同时做好心理准备，如果开始回落就不追，如果继续上涨就追，到$1120全部止损 回落预期是$650-$680，不管实际调到多少；最晚周二，吃前中期盈利，后期不好判断，不值得继续持有（能力不足，不能做师傅，那就提前出来，老老实实做徒弟）。 哔哩哔哩： 19年12月底之前就考虑买入，但由于资金全部在蔚来里边，没能吃到财报的利好，但长期看好哔哩哔哩，粗略估计哔哩哔哩有大概率会有巨幅增长；财报后虽然知道回调，但还是决定买入长期期权 20210115 30，陆续买入并持有40手；这个没什么好说的，重点看好的企业不在乎一点点涨跌，无脑买，长期持有，必然是赚钱的；卖出时间暂时定在明年1月初，跨年结束，或者行权，取决于账户资金情况 蔚来： 12月27号买入","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/7dd6c72004e7b31fc021ee606cd10a50"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/121ab4372f983cf0e3788ce21759e7e6"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/bc4523a9a1f160d4c397921cfd86345d"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/914352956","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":578,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":915932641,"gmtCreate":1580588977183,"gmtModify":1704341837049,"author":{"id":"3537254157858387","authorId":"3537254157858387","name":"珍珠之光","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3537254157858387","idStr":"3537254157858387"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/915932641","repostId":"901901899","repostType":1,"repost":{"id":901901899,"gmtCreate":1557386945311,"gmtModify":1704802451008,"author":{"id":"3479156248791467","authorId":"3479156248791467","name":"复兴计划","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c10d2ba3aa6d31cda64398d07bf813cb","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3479156248791467","idStr":"3479156248791467"},"themes":[],"title":"找到几只做空恒指的赌具，欢迎补充","htmlText":"自本周一A股大跌5.58%，一直有做空恒指$(HSI)$的想法。之所以是恒指是因为，恒指相对没有独立行情，A股跌它跌，美股跌它也跌。$(02800)$ 不过期货知识欠缺，以及环球账号不支持交易期货，暂且放下。此外还能有啥赌具让我来做空恒指呢，找到一篇不错的文章。粘贴分享大家： 3月14日，南方东英的下列四只新产品： 南方东英恒生指数每日杠杆(2X)产品(7200.HK)（“南方东英恒指2倍”）$(07200)$ 南方东英恒生指数每日反向(-1X)产品(7300.HK) （“南方东英恒指反向”）$(07300)$ 南方东英中国企业指数每日杠杆(2X)产品(7288.HK) （“南方东英国指2倍”） 南方东英中国企业指数每日反向(-1X)产品(7388.HK) （“南方东英国指反向”） 将会重磅登陆港交所。作为港股市场今年的重点产品之一，“杠杆”和“反向”这两个字眼其实并不为本地投资者所熟知。最近有不少人陆陆续续询问杠杆反向产品到底是什么；应该怎么交易；本文作为扫盲帖，一 一为大家解答。 1. 什么是杠杆反向产品？ 首先，它就是个ETF（交易所买卖基金），只不过监管当局为了把它和传统的ETF，就是不带杠杆的ETF区分开，所以叫做“产品”而不是ETF，方便投资者辨别；其次，杠杆反向产品的交易和传统的ETF以及股票一模一样，可以在二级市场自由买卖，并且免印花税，免印花税，免印花税，重要的事情说三遍（股票要收印花税）！！！ 再次，杠杆产品顾名思义，就是自带杠杆，可放大你的投资回报，你投入的资金和取得的回报不再像传统的ETF一样1：1。拿南方东英恒指2倍做例子，假如恒指升1%，则2倍杠杆产品升2%。而反向产品，则是指数升1%，反向产品跌1%。假如指数跌了，你反而赚钱了。因此反向产品不仅可以用做在跌市中赚取回报的工具，更可以对冲你的股票现货部位。 要留意的是广义的杠杆产品可以是2倍，3倍","listText":"自本周一A股大跌5.58%，一直有做空恒指$(HSI)$的想法。之所以是恒指是因为，恒指相对没有独立行情，A股跌它跌，美股跌它也跌。$(02800)$ 不过期货知识欠缺，以及环球账号不支持交易期货，暂且放下。此外还能有啥赌具让我来做空恒指呢，找到一篇不错的文章。粘贴分享大家： 3月14日，南方东英的下列四只新产品： 南方东英恒生指数每日杠杆(2X)产品(7200.HK)（“南方东英恒指2倍”）$(07200)$ 南方东英恒生指数每日反向(-1X)产品(7300.HK) （“南方东英恒指反向”）$(07300)$ 南方东英中国企业指数每日杠杆(2X)产品(7288.HK) （“南方东英国指2倍”） 南方东英中国企业指数每日反向(-1X)产品(7388.HK) （“南方东英国指反向”） 将会重磅登陆港交所。作为港股市场今年的重点产品之一，“杠杆”和“反向”这两个字眼其实并不为本地投资者所熟知。最近有不少人陆陆续续询问杠杆反向产品到底是什么；应该怎么交易；本文作为扫盲帖，一 一为大家解答。 1. 什么是杠杆反向产品？ 首先，它就是个ETF（交易所买卖基金），只不过监管当局为了把它和传统的ETF，就是不带杠杆的ETF区分开，所以叫做“产品”而不是ETF，方便投资者辨别；其次，杠杆反向产品的交易和传统的ETF以及股票一模一样，可以在二级市场自由买卖，并且免印花税，免印花税，免印花税，重要的事情说三遍（股票要收印花税）！！！ 再次，杠杆产品顾名思义，就是自带杠杆，可放大你的投资回报，你投入的资金和取得的回报不再像传统的ETF一样1：1。拿南方东英恒指2倍做例子，假如恒指升1%，则2倍杠杆产品升2%。而反向产品，则是指数升1%，反向产品跌1%。假如指数跌了，你反而赚钱了。因此反向产品不仅可以用做在跌市中赚取回报的工具，更可以对冲你的股票现货部位。 要留意的是广义的杠杆产品可以是2倍，3倍","text":"自本周一A股大跌5.58%，一直有做空恒指$(HSI)$的想法。之所以是恒指是因为，恒指相对没有独立行情，A股跌它跌，美股跌它也跌。$(02800)$ 不过期货知识欠缺，以及环球账号不支持交易期货，暂且放下。此外还能有啥赌具让我来做空恒指呢，找到一篇不错的文章。粘贴分享大家： 3月14日，南方东英的下列四只新产品： 南方东英恒生指数每日杠杆(2X)产品(7200.HK)（“南方东英恒指2倍”）$(07200)$ 南方东英恒生指数每日反向(-1X)产品(7300.HK) （“南方东英恒指反向”）$(07300)$ 南方东英中国企业指数每日杠杆(2X)产品(7288.HK) （“南方东英国指2倍”） 南方东英中国企业指数每日反向(-1X)产品(7388.HK) （“南方东英国指反向”） 将会重磅登陆港交所。作为港股市场今年的重点产品之一，“杠杆”和“反向”这两个字眼其实并不为本地投资者所熟知。最近有不少人陆陆续续询问杠杆反向产品到底是什么；应该怎么交易；本文作为扫盲帖，一 一为大家解答。 1. 什么是杠杆反向产品？ 首先，它就是个ETF（交易所买卖基金），只不过监管当局为了把它和传统的ETF，就是不带杠杆的ETF区分开，所以叫做“产品”而不是ETF，方便投资者辨别；其次，杠杆反向产品的交易和传统的ETF以及股票一模一样，可以在二级市场自由买卖，并且免印花税，免印花税，免印花税，重要的事情说三遍（股票要收印花税）！！！ 再次，杠杆产品顾名思义，就是自带杠杆，可放大你的投资回报，你投入的资金和取得的回报不再像传统的ETF一样1：1。拿南方东英恒指2倍做例子，假如恒指升1%，则2倍杠杆产品升2%。而反向产品，则是指数升1%，反向产品跌1%。假如指数跌了，你反而赚钱了。因此反向产品不仅可以用做在跌市中赚取回报的工具，更可以对冲你的股票现货部位。 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一、房地产 房地产来看，2020年全年预期还是以维稳为主，为什么这么说？这里有几个依据： 首先货币政策还是保持“宽货币，紧信用”不会变，流动性上本周看央行在持续定向释放流动性，假设2020年全年名义GDP增速还在6%的话，M2增速预计能加到9%，也就是说，货币总量还能增加这么多。当然，这里有一点我们需要做一下区分，本周的流动性释放是常规性的，因为每年年前央行都需要释放一些货币，因为老板姓过年要用钱；但是从2020的Q1我预计还会有非常规性操作，CPI指数会有一个冲顶回落的过程，现在CPI还在短期高位，央行不会通过释放货币刺激商品价格上涨； 但当CPI回落，PPI出现底部拐点向上走强时，流动性还会进一步放宽。这时候老百姓手里钱会感觉到明线变多，对股市也好、地产价格也罢，还会有一定的强支撑力度。 第二，实体经济的支撑力度。房价的支撑需要人均收入的上升，而后者则需要企业营收支撑，所以房价能否维持，还是要看人均收入和加杠杆的力度的。 实体经济方面，克强指数（工业用电量增加、铁路货运量增加、银行中长期贷款增加）还在底部，预计Q1会向上走，实体经济总体会想好，但行业上结构会分化，这个后面我再细说。 从杠杆结构来看，从2015-2018年，政策整体层面是维持在一个“去杠杆”的节奏当中。19年中央经济会议提出“财政政策要提质增效、压缩一般性支出”，所以今年预计和19年差不多，还会处于“稳杠杆”的节奏。 第三是政策端，国内地产是受到政策影响呈现强相关性的。2020年，从当前政策披露状况看，会呈现一个“一城一策、定向宽松”的局面。 政策端： 总体政策向，“不将房地产作为短期刺激政策手段”这个基调已经定死了，所以起码从20","listText":"今天时间比较充裕，下午没什么事儿简单记录一下对近期关注度很高的四个行业：地产、芯片、医疗、电动汽车，大致上谈谈自己对今年这些行业股票的预期，本篇先记录地产和芯片行业。 一、房地产 房地产来看，2020年全年预期还是以维稳为主，为什么这么说？这里有几个依据： 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