（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 记得去年10月份有家德国的全球知名跨国公司请我对贵金属和有色金属的未来走势作深度分析，我对贵金属还有点研究，但对有色板块不熟，于是向中泰证券研究所的有色首席谢鸿鹤请教，发现他对铜、铝看好逻辑挺独到。事后证明，从去年四季度至今，无论是金银还是铜铝，走势都很强劲。那么，今后有色板块上涨还是持续吗，如能持续，空间还有多大？ 这周末我与谢鸿鹤进行了交流，他仍然坚持他在2023年四季度青岛策略会上提出的“咬定大宗不放松”这一投资策略——周期研究需要经验更需要打破经验的束缚。 李迅雷：最近一个月，二级市场中有色板块的表现特别靓丽，你的观点有没有什么变化？ 谢鸿鹤：没有变化，反而从我们的跟踪数据和市场交流状况来看，有色大宗（铜金铝）的投资逻辑在不断强化。比如市场对需求、产业周期等诸多方面都存在预期差，商品价格/股价还需要进一步不断上涨来弥合。 李迅雷：能不能展开说一下？市场是有效的，尤其是这几年各个机构的投研体系又在不断完善，你是怎么理解这些预期差的？ 谢鸿鹤：我们先看一下市场对需求的预期差。其实，矛盾的焦点就在于国内房地产竣工会如何影响以铜铝为代表的大宗品。今年1-3月份国内房地产竣工下滑近21%，但是我们也看到全球的铜铝库存并没有出现特别突兀的逆季节性累库，客观数据显示出来市场是有些担忧过度了。 究其原因就在于，随着新能源制造（风光车）的释放和积累，2023年全球新能源制造对铜铝的消费量已经占到总消费量的10%，而国内房地产竣工端对铜铝的消费也在2023年被“压缩”到了10%附近，当然这里的竣工端是狭义的直接使用部分。新能源的需求体量已经可以抵消掉国内房地产竣工端带来的负面影响。 过去20年形成的根深蒂固的房地产经济观念很容易使市场忽视这一变化，这与2015年前后我们研究碳酸锂时遇到的情形类似。 李迅雷：现在，海外

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）最近讨论黄金的文章越来越多，我倒是一直看好黄金及未来走势。记得在2016年人民币波动幅度加大，不少人都打算换美元的时候，我写了一篇《为何换美元不如买黄金》，逻辑很简单：美联储不断扩表，美元泛滥，而黄金的开采速度远远抵不过美元印钞的速度。原本以为这篇文章能够获得大家的认同，不曾想反对者众，于是又写了一篇《再论换美元不如买黄金》，指出“如果美元也可以看成一种投资品，其涨幅与黄金相比就不足挂齿了”。三年前，我的一篇《从长期角度看黄金作为战略性资产的配置价值》，试图从历史等多个维度来诠释黄金的长期投资价值。那么，今年以来的这轮黄金上涨的主要动力来自哪里呢，人们对配置黄金还存在哪些误判？不生息资产就没有配置价值吗？买债券可以获得利息收入，买股票可以获得分红，买房子出租可以获得租金，买黄金能获得什么呢？所以，不少人对投资黄金还是不太认可。黄金确实不能生息，但各类虚拟货币同样也不能生息。例如，2019年以来，各类虚拟货币出现暴涨，比特币在2019年年初只有3400美元左右，至2021年4月份最高涨到64800左右，接近20倍，之后又大幅回落。这种暴涨暴跌肯定存在炒作成分，因此，我国把比特币等认定为非法交易，并要从金融机构和互联网平台中清空。但是，比特币之所以被大家所认可，首先是对以美元为代表的各国货币长期超发的抵触，其次，在众多虚拟货币中，最终必然会有一种货币被大家认可，并逐步成为投资和交易的品种。比特币之所以能不断上涨，与其“造币”成本不断上涨有关，故一旦大家都有了对某种虚拟货币的需求，其稀缺性就会体现出来。在过去几年黄金价格下跌的阶段，不少人预言比特币将替代黄金，黄金将失去货币属性，但如今看来，黄金的金融地位和货币属性似乎没有改变。比特币不可能取代黄金的“货币”地位来源：ifind，Bloomberg terminal

从人口维度看，2011年是中国劳动年龄人口由升转降的第一年；2021年，中国65岁及以上人口占总人口比重首次突破14%，即步入世界银行定义的步入“深度老龄化”社会。从经济的维度看，2011年是中国GDP增速由升转降的第一年，当年的GDP增速从上一年的10.64%降至9.55%，并从此开始了超过10年的下行期。那么，人口结构的变化是经济总量波动的决定性因素吗？我们从已经刚刚经历过的事例中能够吸取哪些经验和教训？风起于青萍之末——地方债的反思2007年应该是1990年以来中国GDP增速的最高点，达到14.23%，名义GDP则超过18%。但同一年美国爆发了次贷危机，并在次年传导到中国，导致中国的外需大幅下降。为应对次贷危机，我国推出超大规模的基建投资计划来扩内需，2009年全国人大常委会首次通过由财政部代理发行的2000亿地方债券计划。2009年的地方债主要用于投资，当时的公开数据显示，地方政府72%的债务用于交通运输、市政建设及土地收储。这也表明，地方政府的举债是为了配合投资拉动型经济增长模式。据当时的国家审计署统计，至2010年末，地方政府性债务余额约10.7万亿元，其中约5.1万亿元是2009-2010两年内形成的，约占总额的48%。2011年，我对于地方债务的过快增长感到担忧，写了一篇文章——《昨日推力会否变成明日陷阱》，发现为了应对1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机的冲击，都采取了地方政府投资大扩张的方式，并为此大规模向银行举债，前一次地方政府性债务增速达到48%的峰值，后一次则达到62%的峰值。两次外部危机导致地方政府性债务余额增长率飙升（单位：%）来源：国家审计署2008年12月中央经济工作会议提出2009年“保增长、扩内需、调结构”的核心目标，2009年，国务院出台《关于进一步鼓励和促进民间投资的若干意见》，即“鼓励民间投资20条”，。而当时我提出的建议是

3月27日，由上海财经大学滴水湖高级金融学院举办的首期滴水湖大咖说@陆家嘴公开课在黄浦江畔顺利落下帷幕。本次公开课聚焦全球经济变局与金融政策工具。会上，中泰国际首席经济学家李迅雷带来主题为“再平衡与大循环：中国经济下一步”的公开课。 李迅雷提到，当前面对社会预期偏弱的局面，应该按中央经济工作会议的要求，以进促稳，突破常规思维，先立后破。同时，他建议由“政府+企业”主导的投资拉动模式逐步向“政府+企业+居民”的消费拉动模式转型，以此畅通大循环。李迅雷表示，居民收入增加最终会扩大财政收入，做大服务业最终可以让制造业和中国经济实现高质量发展，迈向更加稳健和可持续的未来。 以下为公开课讲话内容： 我今天分享的主题是再平衡与大循环，前提肯定是目前经济结构存在一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，平衡以后又会失衡，这是一个反反复复的过程。中国经济过去增长很快，30年前中国的人均GDP跟印度差不多，现在我们是印度的5.5倍，说明中国经济的增长模式在过去是相当成功的。但是任何一个经济体它都有高潮和低潮，不可能是一直上去的，上到一个阶段总会需要调整，调整之后，可能再上，可能走平，可能再走下。 中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难，分别是1、有效需求不足 ；2、部分行业产能过剩；3、社会预期偏弱；4、风险隐患仍然较多；5、国内大循环存在堵点；6、外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。其中把“有效需求不足”放在第一位还是值得三思的。 今年一、二月份数据公布，我国社会零售品销售总额增长5.5%，剔除服务消费后增长4.6%，但房地产投资下滑9%，销售面积下滑20%，新开工面积下滑30%，这些数据都表明了经济结构中消费与房地产的数据略低于预期。 怎么去畅通大循环？需要通过再平衡。因为经济在长期高速发展中结构肯定会出现一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，这就是我核心的主题——通过什么方式来实现这种

步入2000年后，随着中国入世，外资大量流入，农民工大量进城，中国的世界工厂地位逐渐稳固，城镇化进程的加速，带来房地产出现长周期繁荣。但风调雨顺的日子不可能长久，2011年以后，GDP增速持续下行，债务压力逐步加大。到了2021年，房地产步入下行周期，出口增速大幅下降，民间投资负增长。为何在进入21世纪后的20多年中，中国经济会经历那么大的波动？本文试图从经济结构变化的角度来探讨当今的经济面临的困难与对策。长期高增长易带来结构性失衡一国经济的三大部门，是指政府部门、企业部门和居民部门。如果三大部门之间能协调发展，部门内部结构合理，那么经济发展便可持续。但长期而持续高增长之后必然会带来结构失衡问题，这就需要不断调整结构。按照我国《宪法》的表述，我国的社会主义经济制度的基础是生产资料的社会主义公有制。这就决定了我国经济的增长模式与西方不同，甚至与其他发展中国家也有显著不同。例如，通过投资来拉动经济增长是一大特征或者叫中国特色。从过去15年的数据看，用支出法计算的GDP中，我国来自投资（资本形成）的贡献平均在40%以上，是全球平均水平的两倍左右。投资能长期维持高比例，与公有制的经济特征有密切关系，我国国有企业的总资产规模超过320万亿元，政府不仅在投资中担当重要角色，还在经济下行压力增大的时候通过投资来逆周期调控。主要经济体资本形成对GDP的贡献来源：WIND，中泰证券研究所由于频繁采取逆周期的投资拉动模式，近年来面临投资回报率下行压力，这就使得地方政府债务的增长远超GDP增速。近年来随着土地财政收入的大幅下降，地方债的上升幅度较快，地方政府债务的广义杠杆率水平较高，通常估计在90%左右，而中央政府的杠杆率水平只有20%左右，导致地方偿债压力巨大。中央与地方政府杠杆率的国别比较来源：WIND，中泰证券研究所这就是政府部门内部的债务结构失衡。应对失衡，我国目前正采取地方化债和中央发

地球绕着太阳转，一圈就是一年，为此我们感受到了春夏秋冬；地球自转一圈为一天，也就是24小时构成一个昼夜，这就是所谓的周期——周而复始。我们的生命也存在周期，分别经历成长、成熟、衰老和死亡这些阶段。人类生命作为个体，从唯物主义的角度看，其周期是不能循环往复的；但人类生命作为整体，历史延续至今证明是可以循环往复的，如战争和瘟疫会导致人类数量锐减，和平和劳动，会让人口数量增加。此外，国家有周期，即改朝换代，企业也有周期，或许外物皆有周期。本文提出的观点是，要承认周期的存在，不要去回避或者臆想能超越周期；同时要不断优化经济结构，让周期波动更加平缓，从而减少对经济的冲击，这就是韧性。人生的大部分时间都在抵御衰老医学书上说，人的肺20岁就开始衰老。肺活量从20岁起开始缓慢下降，到40岁左右，有些人就开始气喘吁吁。而人的大脑和神经系统，22岁开始衰老。大脑中的神经细胞会慢慢减少。40岁后，神经细胞将以每天1万个的速度递减，从而对记忆力及大脑功能造成影响。一般认为从25岁开始，越来越多人体器官开始衰老，因此竞技项目的运动员取得最佳成绩的年龄大部分都在青春期。例如，2月11日因车祸遇难的全球马拉松成绩第一的基普图姆，年龄才24岁。若按2021年我国人均预期寿命78岁、全球73岁计，人的成长阶段大约占生命周期的三分之一，而抗衰老阶段占三分之二。因此，人生的大部分时间都在与衰老作斗争，斗争的时间越长，说明韧性越足。尽管不同遗传基因对人的寿命有一定影响，但从大数据看，生活条件的改善、现代科技及医疗水平的提高对人类生命的延长起到了核心作用。从一般的规律看，全球人口的预期寿命每隔十年，就会延长3岁。例如，从国家统计局给出的数据看，中国2020年的人均预期寿命比2010年提高3.1岁，达到78.6岁。出生年份对应的人均预期寿命数据表明，中国的预期寿命提高速率快于美国，尽管我国的人均GDP只有美国的六分之

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引  言 2024年1月10日，国务院发布《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》，明确完善国有资本收益上交机制，提升国有资本经营预算支出效能，完善国有资本经营预算管理工作。新一轮国企改革深化提升行动再次落地；同时， 1月24日国务院国资委表示进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。以往国企市值考核是上市公司主体，而本次是针对国企改革考核要求中首次提出：对央企负责人进行考核。近期中国石油自2015年来的首次涨停意义重大，指向性明显。从考核导向变化来看，我们看好这波“中字头”+“国企市值管理”催化的行情或成为一季度主线。 一方面，国有资本经营预算作为广义财政的“四本账”之一，国有资本经营预算制度改革有助于优化调整国有资本结构，促使国有资本加强对国家安全、基础型通用型行业集中，发挥产业引领。另一方面，市场预期的央企市值管理考核指标的纳入进一步增加央国企主动市值管理的动力。结合“中特估”的建设，我们认为，国企改革深化、央企业绩释放，叠加主动市值管理，或催生央国企板块“估值+业绩”的双重催化。 站在新一轮国企改革深化的起点，财政收支矛盾倒逼多重政策推动国改深化目的在于：激发国企公司治理能力，巩固优势产业领先地位，为建设自主可控、安全可靠现代化产业体系提供坚实支撑。 就资本市场而言，国企改革新的ROE考核之下基本面盈利释放动力较强；“中特估”政策延续，符合顶层方向且发力空间足，鼓励央企主动市值管理，利于整体估值中枢回升。这其中，“链长制”是过去三年国改经验中，国有企业强化产业链供应链支撑和带动作用、强链补链的重要模式。 本文以国有企业“链长制”为视角，在市值管理考核后，探究新一轮国企改革深化行动中专业化整合和产业转型升级的投资布局思路。 “安全”是当前全球产业发展的主旋律 全球化大背景

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 2021年我国人均GDP达到80976元，按年平均汇率折算达12551美元，超过全球人均GDP水平，同时离世界银行在2021年设定的高收入国家的门槛12695美元只有一步之遥。但随着最近几年美元指数的走强，同时2023年世界银行又调高了迈入高收入经济体的门槛，即为人均GNI（国民收入，基本等同于GDP）13845美元，这样我国距高收入门槛又扩大至1000美元左右。经济学界有一种观点：若成为不了高收入国家，我国或将跌入“中等收入陷阱”。我认为，这种非此即彼的推理应该不成立。高收入只是相对概念，而经济增长和收入提高则是常态。 高收入只是相对概念： 门槛会水涨船高 目前对高收入、中等偏上收入、中等偏下收入和低收入的分类，大家基本上都是依据世界银行的分类标准。从长期看，全球普遍存在各国货币超发、通胀等现象，故以美元计价的人均GNI同步提高确有必要。例如，2015年高收入国家和地区的门槛是人均11906美元，2023年则提高至13845美元，增加了近2000美元。而且，还得考虑全球贫富差距不断扩大的因素，让这收入四大分类中的所包含的人口数量相对合理。 因此，世界银行在对全球各大经济体的人均国民收入水平进行归类时，实际上是采用了橄榄形的结构分类法，即中间大、两头小。这也意味着，能够归类到高收入国家或地区人口占比，最高不会超过25%，通常则不会超过20%，即所谓的二八现象。 如2015年世界银行所统计的215个经济体中，尽管高收入国家和地区高达80个，但覆盖的人口只占全球总人口的16.18%；中等偏上收入国家和地区53个，人口占32.78%；中等偏下收入国家和地区51个，人口占40.67%，低收入国家和地区31个，人口占10.38%。即中等收入国家和地区的人口占比高达73.4%。 如今，全球人口超过80亿，中国人口占全球

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 要  点   1、24年美国政策环境或与过去两年相比正好相反：财政被动紧缩，货币适度宽松，这将使得美债收益率适度下行，对纳斯达克等资本市场构成一定利好，但这将使得明年美国经济弱于过去2年。 2、24年全球“选举年”，或将对中美、资本市场等形成较多的扰动，全球贸易摩擦亦或将加剧，但最终全年看，不会有特别大的风险：拜登连任，仍是大概率事件。 3、 24年国内地产与楼市“均值回归”过程或强于市场预期，投资、消费、出口等复苏过程或依然将呈现“曲折性前进”的特点。 4、24年是“十四五关键年”，中央财政与产业政策在春季的显著发力将是24年经济最重要的亮点。 5、24年政策在“大刺激”等原则方面的定力，和改革方向的“初心”或依然将显著超市场预期。 6、24年将是金融供给侧改革元年，其对行业生态的影响将显著超出市场预期，关注券商整合的主题投资机会。 7、24年财政动能切换将拉开大幕，关注公用事业市场化定价改革与地方国企资产证券化提速下的投资机会。 8、不止于AI，大国竞争下新一轮全球科技革命与硬科技国产替代将在24年继续深化。 9、24年资本市场风格或延续今年特点，两头配置：侧重防御（高分红、公用事业、黄金、债券），兼顾主题（北交所、微盘指数、科技、券商整合、地方国改）。 10、24年资本市场演绎：“一年之计在于春”，春季行情，主题为王。 一、24年美国政策环境或与过去两年相比正好相反：财政被动紧缩，货币适度宽松，这将使得美债收益率适度下行，对纳斯达克等资本市场构成一定利好，但将使得明年美国经济弱于过去两年 23年初，资本市场普遍认为美联储今年将进入降息周期。而我们在23年初的资本市场十大猜想中明确：白宫对美联储态度鹰鸽取向有决定性的影响，回顾过去百年历史，现任总统谋求连任的“选举年”，美联

老麦曾是我在国泰君安研究所工作时的老同事，也是我的好帮手，分管行业公司研究。他具有深厚的公司研究功底，2003-2005年，在助力研究所连续三届获得《新财富》本土最佳团队第一名中立下汗马功劳。特别推荐他的微信公众号“老麦说投资分析”。题记市况不佳，但不少朋友仍取得了较好的投资收益，他们往往自诩自己是价值投资者，但只要你了解他们的投资策略和操作方法，你就会发现，他们都自觉或不自觉地运用着欧奈尔法则，他们其实是欧奈尔信徒！最近重读了欧奈尔的《笑傲股市》（英文名《HOW TO MAKE MONEY IN STOCKS》），对近几年的一些市场波动，似乎有了一种拨云见日的感觉，发现很多市场现象的背后都有欧奈尔的影子，很多机会只有在欧奈尔法则下才清晰可见。威廉•欧奈尔是美国投资大师，成名时间基本上与巴菲特相同欧奈尔是上个世纪“美国故事”的典型代表，也是华尔街传奇人物。他年轻时白手起家，21岁进入证券行业，很快便在证券投资上崭露头角，积累了财富，并先后成立了以自己名字命名的股票经纪公司---欧奈尔公司和欧奈尔数据系统公司。欧奈尔成功之后系统总结了自己的投资思想和交易理念，并于1988年出版专著《笑傲股市》，该书当年即在美国成为畅销书。国内对巴菲特、芒格宣传较多，但对欧奈尔介绍较少，所以很多人对欧奈尔还较为陌生。近几年，随着市场环境的变化，欧奈尔在境内吸引了越来越多的拥趸，“欧奈尔”三个字开始闪闪发光。欧奈尔将自己的选股规则和方法总结为七大要点，简称为CAN SLIM法则（中文字义“能变苗条”！）。实践证明CAN SLIM法则非常有效，正是这套法则让欧奈尔在上世纪八、九十年代获得了与彼得林奇、巴菲特并称的荣誉。CAN SLIM法则是7条选股标准的英文首字母简称C——表示当季每股收益或销售收入有高增长；A——过去年度收益有较高的增长；N——代表新生事物，如新产品、新服务、新模式、新技术、管理

在地缘政治、全球经济衰退和国内经济转型等多重不稳定因素之下，2023年12月11-12日，新一年的中央经济工作会议在北京召开。 会议为明年的经济工作指明了方向，一方面继续强调了“高质量发展”的硬道理和中国经济回升向好的主基调，另一方面部署了明年的九大任务，其中对如何应对地方债务危机、深化改革、高水平开放、改善民生等热点领域，进行清晰布局。 如何更具体地理解此次中央会议传达的信号，如何认清当前中国经济的走势，观察者网高艳平专访了中泰证券首席经济学家李迅雷。 李迅雷尤其对2024年的经济目标提出两大建议，一是建议将GDP增长率的预期目标确定在全球GDP增长率的1.5-1.7倍，在目前中国占全球GDP比重18%左右的格局下，设立这一增长率水平仍将对全球经济增长的贡献在27-30%之间，继续引领全球经济。 既然二十大报告明确了高质量增长的目标，就不能像过去那样片面为了追求GDP目标的实现而放低质量发展要求。而中央经济工作会议更是明确提出“持续推动我国经济实现质的有效提升和量的合理增长”，何谓量的合理增长？李迅雷认为，中国经济与全球经济高度相关，疫情三年已经充分证明了这一点。假设明年全球GDP增速只有2.5%，我们真的有必要把目标设为全球平均水平的两倍吗？ 二是建议2024年的政府工作报告可尝试设定物价控制目标的下限，即过去一直以CPI控制在3%作为上限，今后可以设定不低于1%的下限，这将有助于“提高预期”，提振消费和投资，有助于把扩大内需和深化供给侧结构性改革有机结合起来。  2024年中国经济增长将领先于全球 观察者网：2023年是疫情放开之后的第一年，回顾这一年的成绩，中央对中国经济总的定调是“经济回升向好”，并且说，“长期向好的基本趋势没有变”，您怎么理解这个定调？您如何看待当下的中国经济形势？ 李迅雷：今年我国GDP的增速预计在5%以上，相比2022年的3%的速度

在地缘政治、全球经济衰退和国内经济转型等多重不稳定因素之下，2023年12月11-12日，新一年的中央经济工作会议在北京召开。 会议为明年的经济工作指明了方向，一方面继续强调了“高质量发展”的硬道理和中国经济回升向好的主基调，另一方面部署了明年的九大任务，其中对如何应对地方债务危机、深化改革、高水平开放、改善民生等热点领域，进行清晰布局。 如何更具体地理解此次中央会议传达的信号，如何认清当前中国经济的走势，观察者网高艳平专访了中泰证券首席经济学家李迅雷。 李迅雷尤其对2024年的经济目标提出两大建议，一是建议将GDP增长率的预期目标确定在全球GDP增长率的1.5-1.7倍，在目前中国占全球GDP比重18%左右的格局下，设立这一增长率水平仍将对全球经济增长的贡献在27-30%之间，继续引领全球经济。 既然二十大报告明确了高质量增长的目标，就不能像过去那样片面为了追求GDP目标的实现而放低质量发展要求。而中央经济工作会议更是明确提出“持续推动我国经济实现质的有效提升和量的合理增长”，何谓量的合理增长？李迅雷认为，中国经济与全球经济高度相关，疫情三年已经充分证明了这一点。假设明年全球GDP增速只有2.5%，我们真的有必要把目标设为全球平均水平的两倍吗？ 二是建议2024年的政府工作报告可尝试设定物价控制目标的下限，即过去一直以CPI控制在3%作为上限，今后可以设定不低于1%的下限，这将有助于“提高预期”，提振消费和投资，有助于把扩大内需和深化供给侧结构性改革有机结合起来。  2024年中国经济增长将领先于全球 观察者网：2023年是疫情放开之后的第一年，回顾这一年的成绩，中央对中国经济总的定调是“经济回升向好”，并且说，“长期向好的基本趋势没有变”，您怎么理解这个定调？您如何看待当下的中国经济形势？ 李迅雷：今年我国GDP的增速预计在5%以上，相比2022年的3%的速度

应对有效需求不足——中央政府应进一步加杠杆从历史数据看，每当PPI为负的时候，民间投资增速一般都会下降，甚至变负。我国从2009年开始，多次出现PPI为负的局面。如2009-2010、2013-2016、2019-2020及2022-2023，说明我国可能面临长期的有效需求不足问题。扩内需是长期策略，其中促销费远比扩投资重要。在这种背景下，需要讨论我国资产负债表的状况及如何优化结构问题。首先，从静态和动态两方面讨论资产负债表问题。从静态来讲，我国当前不存在资产负债表的衰退问题，因为现在企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率水平仍在抬升，根据中国社科院金融研究所统计，上半年我国实体部门杠杆率上升10.8个百分点，其中：非金融企业部门上升6.9个百分点，政府部门上升2.3个百分点，居民部门上升1.6个百分点。总体而言我国资产负债表仍处于稳定扩张状态。其中非银企业部门的抬升速度更快，这可能和去年疫情影响相关。现在中央政府发行1万亿元特别国债加杠杆，而地方政府则被要求通过化债来降杠杆。从我国宏观杠杆率水平看，确实在全球处于较高水平，和发达经济体的平均杠杆率水平相当。根据社科院李扬团队测算，我国宏观杠杆率水平在283%左右。但从动态角度来看，为了经济平稳增长，我们仍然应该进一步扩表、进一步加杠杆的问题，具体原因有以下三点。第一，我国房地产进入长周期的下行阶段。尽管房价目前的跌幅不算太大，但随着人口老龄化加速和城市化进程放缓，房地产调整时间可能会较长。如果参照日本、美国、欧盟房地产周期的案例，调整时间均超过10年，故我们应该未雨绸缪，做好充分的应对准备。第二，地方政府债务压力较大。一方面，现在不少地方政府面临债务到期能否按时偿还的风险。另一方面，地方政府未来债务的还本付息压力难以化解，而债务的利息支出会进一步影响到其当期的财政支出、投资等决策。第三，人口老龄化加速。自2022年以来，始于

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 今年以来的楼市和股市走势偏弱，1-7月份出口也为负增长，多项经济指标不及预期。为此，市场希望出台更多的经济政策来拉动经济增长，同时也让楼市和股市焕发活力。事实上，今年以来出台的政策已经不少了，并且已经对经济稳增长起到了积极作用，后续效果仍有待检验。那么，政策工具箱里究竟还有哪些政策工具可以用，在剩余的四个月时间里是否还会出台更加强劲的政策？本文试作探讨。 政策工具箱的工具为何还有很多 在过去经济增速下行的10多年里，我国逆周期政策总是频频出手，不仅在2020年顺利实现了国民收入翻番的目标，而且在经济转型方面也卓有成效，新能源、电动车等新兴产业已经处在全球领先地位。但随着地方政府债务负担的加重和居民部门购房意愿的下降，政策工具箱究竟还有多少工具可以用呢？ 首先，要了解中国经济体制与西方经济体制的差别，我国是以公有制为主体的社会主义市场经济，而西方是以私有制为主体的市场经济，这就意味着我国政府可以管控的资产规模要远大于西方社会，除了拥有全球规模最大的国有企业外，土地、矿产、森林、水资源等都是国有的，这些都可以成为政策工具。即除了西方国家政府常用的政策工具我国同样具有外，我们还拥有西方国家没有的政策工具。 其次，我国与西方国家的经济发展阶段不同，我国还是发展中国家，而且不同于其他发展中国家，制造业比重占全球30%，商品供给能力超强，具有世界工厂的鲜明特色。因此，当西方普遍面临高通胀压力的时候，我国的PPI仍是负的。这就使得我国的货币政策更具有独立性，这就是为何在西方加息的背景下，我国可以继续降息。 以10年期国债收益率为例，如果剔除通胀因素，则我国的十年期国债实际收益率仍高于美国，可以通过降息的手段来下调。 中美十年期国债实际收益率走势 来源：WIND，中泰证券研究所 对于降息，不少人担忧会导致本币贬值。我认为

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 近期，关于地产经济下行会带来何种影响的思考，引发了市场对日本“失去的三十年”相似的经历的学习与思考。而从制造业方面来看，我国制造业正值产业升级的关键节点。一方面，人口红利逐渐减少，相关制造业转移趋势愈加明显；另一方面，高技术产业面临外资流入放缓、先进技术引入难度增大等问题。 日本制造业企业在快速发展的几十年经历了出口、出海扩张，特别是，在1990年代地产泡沫破裂之后以出海为战略带动了企业“第二成长曲线”。日本通过主导产业的投资和技术引进倍增，鼓励并购实现国内企业的迅速壮大，有效促进了日本产业的转型升级。虽然自上世纪90年代后，日本经济陷入了“失去的三十年”，但日本制造业并没有“失去三十年”，这一经验值得我们反思与借鉴。 产业升级之鉴： 日本制造业并未“失去三十年”？ 二战后日本国内的工业基础遭到了严重破坏，受益于美苏冷战红利，战后日本开始从国外、特别是美国引进大量基础技术发展产业和经济。由于日本战后能源产业特别是煤炭产业十分落后，煤炭供应不足导致其它产业发展严重受阻。对此，日本重点扶持煤炭业发展，集中一切资金和原料进行煤炭生产，将一切经济政策也转向增产煤炭，带动了日本整个社会经济的恢复和发展。煤炭生产增长后，钢铁业由于能源供应加强得以发展，钢铁业的振兴也带动了煤炭业的再生产、电力设备和交通运输业的发展，这些产业成为当时日本的支柱性产业。 整体来看，在1973年前的高速发展期，日本制造业产业结构中低技术制造业生产总值比重不断提高。截至1973年，日本国内能源制造业生产总值占制造业总产值的比重达10.78%，初级金属制造业生产总值占制造业总产值比重则达到了13.87%，整个低技术制造业的生产总值占比接近70%。 日本制造业中低技术产业生产总值结构变动（1973-1991） 来源：苏宏伟《日本制造业产业结构合理

近期，韩国研究团队称声称发现了“室温超导”的材料(LK-99)，室温超导概念股引发全球资本市场热议;同时，美国癌症治疗和研究机构希望城市国家医疗中心发布公告称，其开发出一种能杀死所有实体恶性肿瘤的靶向化疗药物(AOH1996)。 新技术的突破往往带来产业的变革，从而带动生产力的极大提升，最近这一系列科学研究的突破消息增加了投资者对新一轮科技革命的期待。伴随全球劳动力人口的低增长、物质资源的利用率逐渐趋于平稳，世界经济的发展越来越依靠于——技术的进步。 回顾人类历史上的科技革命周期，每一轮科技革命均无疑给人类的生产、生活方式带来了重大突破。特别是，第三次的高科技领域的信息技术革命，加速了技术在各个领域的密切结合、相互促进，技术进步对生产力的转化效率大幅提升。这种技术的融合创新也加速了新一轮科技革命的“蓄势待发”。例如，学术界普遍认为，人类第四次、第五次科技革命或会围绕生物技术、AI机器人而产生。 当前，加大科技创新投入成为全球各国共识。GPT 的升级迭代“方兴未艾”，智能化不断刷新市场认知，而以 AI 为代表的科技创新主线在全球资本市场“开花”。另一方面，新材料、生物科技等一系列原创性突破正在开辟传统产业的新前沿新方向。本文试探讨，如何看待新一轮科技革命带来的变化?新技术的井喷背后对资本市场带来何种投资机遇? 一、新一轮全球科技革命“萌芽”:不止于 AI 科技革命爆发的标志就是新一代科技成果开始广泛应用于生产生活，从而解放、发展生产力，提高劳动生产率。但经历了蒸汽、电力、信息技术三次科技革命后，全世界生产力的提高已经步入阶段性的瓶颈。新一轮科技革命要进一步提升劳动生产率，绝不是是单一技术突破能够实现，而是多个领域、多项技术的持续突破和共同推动。大国博弈时代，各国在信息技术、生物技术、航天技术、海洋技术、能源技术等科技领域的全面竞争加码，也注定了新一轮全球科技革命“萌芽”将不止

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 近来“资产负债表衰退”成为热词，大致含义是中国经济已经出现了类似日本上世纪90年代的景象，房价下跌，居民和企业部门都在增加储蓄，减少债务。日本90年代被称之为“失去的十年”，更有人把日本90年代初房地产泡沫破灭之后的20年、30年称为“失去的20年”或“失去的30年”。那么，同属东亚国家的中国，会否重蹈日本覆辙，遭遇长期衰退呢？笔者认为，“资产负债表衰退”之说比较通俗，但并不专业。历史会有重复，但不会简单的重复。中日之间的增长模式有类似之处，但还存在较大差异。 中国经济面临的压力更大 ——同时发展空间也更大 日本和韩国都是东亚国家，而且是二战之后经济成功转型的两个典范。尽管日本在90年代房地产泡沫破灭之后经济陷入长期低迷的状态，但迄今仍是全球第三大经济体，可见其底子厚实，经济实力不可谓不强。 就经济发展水平而言，日本步入人口老龄化（65岁以上人口超过7%）阶段时，人均GDP已经达到了2056美元（现价）；1994年日本进入深度老龄化（65岁以上人口超过14%）时，人均GDP已经达到39933美元，步入发达经济体；而我国2021年步入深度老龄化时，人均GDP只有12556美元，还处在世界银行定义的中等偏高收入阶段，仍未跨入高收入国家的门槛。 中日老龄化进程及人均GDP（现价）变化 来源：wind，中泰证券研究所 也就是说，我国的老龄化率水平与约30年前的日本相当，但人均GDP水平却不足日本当年的三分之一。即日本在“失去30年”之前，已经躺在发达经济体的摇篮里高枕无忧了，而我国还得努力去跨入高收入国家的门槛，同时还得避免陷入中等收入陷阱。因为有不少国家也曾从高收入经济体行列中重新跌入到中等收入陷阱中，如俄罗斯、巴西、伊朗、南非等国。 从宏观杠杆率（全社会债务余额占GDP的比重）的角度看，我国目前的宏观杠杆率水平

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）中日经济差异巨大很难简单类比对于近期广为讨论的1990年代日本资产负债表衰退，以及中国会不会出现资产负债表衰退话题，中泰证券首席经济学家李迅雷表示，他认为当前的中国和当年的日本，还是有所差别。在7月4日举行的2023上财宏观论坛上，李迅雷表示，日本当年对房地产依赖过高，企业部门、金融机构都持有大比例的房地产。因此在日元大幅升值的背景下，经济增长乏力。“过去30年以来，日本在工业、高端产业上并没有显著的增长，而中国抓住了新能源、互联网发展的机会，现在我国在5G、数字经济、新能源汽车、电动车领域做得还是不错的。” 时至今日，日本银行信贷结构中，房地产贷款占比仍在上升，而制造业贷款占比却在下降。关于未来中国出口的前景，也不会像当年日本那样一落千丈。目前中国出口在全球的份额仍在14%以上，遥遥领先于其他所有经济体。在人民币汇率持续走低，居民可支配收入增长率有所放缓的背景下，中国出口也不至于悲观。因为影响出口的两大因素：汇率和人力成本目前的走势都有利于中国保持出口优势。另外，李迅雷认为，与日本不同，中国是一个大政府、大市场的经济体，既有国家全球战略和制造业发展的长期规划，同时，中国也有一个巨大的国内市场作为依托。“跟1990年代的日本相比，当年日本出口增速的下降，有一个很大的原因是中国出口的大幅增加，不仅仅是因为日元升值的因素。而中国目前没有遇到追兵，如印度具有人力成本低的优势，但出口增长并不快，越南出口增长虽然快，则经济体量偏小。故目前中国比起当年的日本是有明显优势的。”但同时，他也表示，中国经济增长依靠投资主导模式难以持续，需要转型。但当前推进二次转型的难点，主要是债务负担和居民收入结构问题。经济增长模式需要转型李迅雷表示，过去房地产对中国经济拉动作用非常大，出口导向的东亚模式也给中国经济带来了持续的增长。但现在这