作者： 梁中华（宏观首席分析师） 吴嘉璐（宏观研究助理） 在房地产市场、地区经济发展中，人口依然是一个非常关键的变量。我们团队持续跟踪国内人口的流动趋势，剔除人口的自然增长后，2019年我国人口的流向更加集中。在劳动年龄人口持续减少的大背景下，各地抢人政策也会愈演愈烈，我国房地产市场的总量下行、结构分化的特征也会越来越明显。 中泰宏观每周思考第79期 摘要 1、广东浙江继续领跑，“二八现象”愈发凸显。2019年我国人口流动的方向进一步加强了2018年的大趋势，继续呈现“东迁”和“南下”的特征。不过人口的流向变得更加集中，70%以上的人口净迁入量都流向了浙江和广东，“二八”现象愈发明显。 2、省内层面：继续向核心城市集中。每个省份内部，只有省会等少数城市是人口净流入的，大多数城市都面临人口净流出的压力。浙江省90%以上的净流入人口，都流向了杭州和宁波，广东主要流向了深圳、广州和佛山。 3、“抢人”愈演愈烈，新一线明显发力。从城市等级来看，一二线城市人口持续流入，三四五线城市人口在持续流出。18年“抢人”大战比较成功的安徽省和西安市，19年人口迁入规模明显放缓。核心城市都开始加入“抢人”队伍，未来中小城市的人口流出压力还会更大。 4、小城市持续流出，地产调整压力大。随着地产刺激的退出，人口对于房价的影响也会越来越明显，人口持续流出的地方，未来房价调整压力会更大。而对于人口流入的城市，房地产市场也可能有不同的表现。受教育水平较高的人口流入，对房价推升更明显，深圳就是一个例子。 1 广东浙江继续领跑，“二八现象”愈发凸显 2019年，我国人口流动的方向进一步加强了2018年的大趋势，继续呈现“东迁”和“南下”的特征。2019年我国东部省份人口净流入规模超过150万，而按照秦岭-淮河一线来划分南北方的话，南方省份人口净流入达到167万。而且东部和南方省份的人口迁入规模，相比2018年

十年前，也就是2010年，我写了一篇专栏文章，叫《从茅台和猪肉涨幅看贫富差距》，10年过去了，发现过去的问题依然成为问题，值得我们深省。                                                         李迅雷 作者： 梁中华（中泰宏观首席分析师） 张   陈（中泰宏观研究助理） 新冠疫情爆发以后，我们发现部分高端消费品价格不但没有下跌，还实现了涨价，我国核心城市的房价再度高歌猛进。与此同时，大众消费品的价格持续低迷。放水是否会带来通胀？还是要看“水”流的方向和结构。 中泰宏观每周思考第80期 摘要 1、茅台在涨猪价在跌，房价在涨房租在跌。在疫情到来之前，经济、通胀就是处于下行通道的，而疫情来了以后，经济和通胀都加速下行。普通消费品和服务类价格低迷，但高端消费品价格却在上涨。另一个有意思的现象是，近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热，全国层面的房价涨幅虽然回落，但仍为正增长。与房价形成对比的是，全国房租的同比涨幅已经转负。 2、超发确实影响通胀：没有通缩就是通胀。从理论上来说，纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨，全球物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。在1971年之前的110年中，有35%的时间美国CPI同比是为负值的。但1971年至今，美国CPI同比基本上没有出现过负值。所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀，而是如果没有货币超发，通胀水平可能会更低，货币超发对通胀仍是有推动作用

作者： 梁中华（中泰宏观首席分析师） 执业证书编号：S0740518090002 6月份以来，人民币大幅升值，当前已经达到了去年贸易关系复杂之前的水平。人民币升值背后的原因是什么？会一直维持强势吗？我们认为国内外疫情的错位是核心因素，例如我国出口的“供给”优势或在30%以上，经济也好于其他国家。但如果未来海内外疫情控制状况逐渐收敛，这种短期的优势或许逐渐减弱，汇率也难以维持强势，会趋于贬值。此外，尽管经济偏强、汇率升值，我国国际收支状况的改善幅度并不大，这一点值得关注。  中泰宏观每周思考第91期 摘要 1、人民币大幅走强。如果从年初开始算的话，人民币对美元已经升值了4%，CFETS人民币汇率指数已经提高了3.1%。从币种来看，人民币对其它新兴货币升值幅度更大，对发达货币升值幅度要相对小一些，但是对美元、加元、英镑的升值幅度都在4%以上。 2、主因在于疫情错位。在疫情得到较好控制的情况下，我国在全球率先开启了经济上的复产复工，而海外疫情迟迟未能得到有效防控。所以二三季度，我国都是全球主要经济体中增速领先的。汇率本来衡量的就是经济之间的相对表现，因为疫情错位，我国经济、贸易的表现都好于其它经济体，为今年以来的人民币汇率升值提供了重要的基本面支撑。 3、海外疫情是反转的关键。往前看，影响汇率走势的主要因素仍然是疫情。我们认为，如果疫苗、药物逐步投入使用，海内外之间的疫情控制差距逐渐缩小，人民币汇率也会逐渐转向贬值趋势。例如根据我们的测算，由于疫情错位、海外供应链未恢复，使得我国出口的“供给”优势或在30%以上。而后续即使海外疫情控制住、需求逐渐恢复，但我国出口增速反而会逐渐趋于下降。如果国内外经济状况差距逐渐缩小，人民币汇率也会逐渐趋于贬值。 4、资本仍在流出值得关注。尽管今年汇率有明显升值，但外汇储备的增加并不明显。根据我们的测算，今年我国仍然处于资本净流出的状态。

在加快金融开放的大背景下，从全球视角看A股的配置价值变得越来越重要。作为全球最重要、最发达的资本市场，美股具有重要的标杆作用，而且美股已经持续了11年牛市。关于A股与美股谁更贵（估值更高）的问题，业内已有很多讨论。本文从一些新的角度进行了分析并得到以下结论： ■ 直接比较A股和美股的指数估值指标不是很合理。两个市场的行业构成差异巨大，上市公司（尤其是科技类的）所处发展阶段也不一样。 ■ 从中美消费龙头公司的对比看，美股上市公司在激进的激励制度下可能采取了急功近利的做法（比如超高负债率、大量回购等），大幅提升了短期业绩（EPS），降低了静态PE，但可能牺牲了长期的稳健性和增长空间；而A股消费龙头可能短期激励不够，经营相对保守，但保留了更大的未来增长空间和稳健性。如果将资产负债率调整到统一可比，从调整后的PE来看，美股消费龙头可能相对更贵。 ■ A股和美股的科技公司可比性很弱，美股科技公司基本处于成熟稳定的格局，而A股科技公司大多仍处在发力追赶、成长初期阶段，两者的估值指标基本不具备可比性。参照纳斯达克市场新上市的公司的市盈率（PE）、市销率（PS）等指标，科创板上市公司的高估值具有合理性，但不加区分的普涨行情不可持续，存在非理性的市场因素，将来走向分化是必然的。 ■ 纳斯达克指数的优异表现和“大牛股”是建立在大量的优胜劣汰基础上的（过去纳斯达克共退市了10000家以上，上市后累计涨幅超10倍的比例只有不到1.6%），具有明显的“低胜率”但一旦选对就有“高回报率”的特点。类似的，个人投资者参与科创板也具有较高的专业门槛，更适合交给专业投资者或者选取指数型产品。 一、指数估值指标可能失真 直接比较PE：A股似乎贵过美股 比较A股和美股的主要股票指数的PE值，A股中证500指数、创业板指都明显高于美股的三大指数，只有沪深300指数的PE值更低

过去二十年，全球供应链已经从美、德、日三大中心，转向了中、美、德。本次新冠病毒疫情影响最大的欧洲、美国，又主要处于全球价值链的上游，尤其是在高技术产品领域。全球经济按下“暂停键”，也会对产业链在各国间的运行构成影响。我国仍然处于价值链的中游位置，将近40%的进口领域可能会受到更大影响。 中泰宏观每周思考第70期 摘要 1、全球供需价值链：中、美、德三大中心。当前全球化程度较早期已有大幅提升，而全球供需产业链格局也所有变化，中国取代日本成为亚洲区域中心，形成以中、美、德为中心的新格局。不过，中国相比之前的日本，对美国的依赖度相对更低，且与更多的国家建立了密切的联系，区域内联系更加频繁。 2、两大中心经济停摆：上游遭受重创。从供应链来看，受疫情影响严重的国家，几乎都处于产业链上游或中上游，产业链上游或遭遇重创；从需求链来看，受疫情影响严重的国家贡献了全球65%以上的终端需求。在疫情冲击下，经济几乎按下“暂停键”，全球产业链供需两侧均受到巨大冲击。 3、我国进口产业链：关注科技领域的冲击。虽然我国多数行业国际分工参与度有明显提升，尤其是科技类行业，但多数科技类行业仍然处于产业链中下游，对上游依赖度较高。我国对海外疫情严重国的进口依赖度将近40%，尤其是高新技术类产品依赖度更高，一旦产业链上游停摆，我国进口也会受到影响。 1 全球供需价值链：中、美、德三大中心 全球化程度已大幅加深。全球货物和服务出口占经济总量的比重，从1960年的11.8%大幅提升至2018年的30.1%，KOF编制的经济和贸易全球化指数也明显提高。 从输出最终产品的角度划分，早期全球供应链有三大中心，分别是以德国为中心的“欧洲工厂”、以美国为中心的“北美工厂”和以日本为中心的“亚洲工厂”。当时，日本一度被称为亚太地区的供应链中心，美、中、韩以及其他许多亚洲国家都将日本作为终端需求的供应源。 随着中国改革开放政

最近，我在研究这些年高收入经济体的人口规模变化时，惊讶地发现，这些年来，世界银行把高收入经济体的跨入门槛降低了，如最高的门槛应该是在2013年，人均国民收入（GNI）为12745美元，之后逐步降低至2017年的12055美元，去年的标准又调高至12375美元，但仍低于2013年时的标准。为何在全球货币发行总规模越来越大、通胀延续的趋势下，但高收入门槛却不升反降？为何有些已经跨入高收入经济体门槛的国家又被降级呢？本文试作探讨。 本币贬值是这些国家“降级”表象原因 回看历史不难发现，发达经济体与新兴经济体之间的最大区别，就是汇率的稳定性。例如，从上世纪70年代至今，包括日本、加、澳、欧元区、英国、瑞士、瑞典等国在内的发达经济体对美元的汇率水平（主要指数）几乎没有发生明显的偏离，其超稳定性堪称奇迹。 $FUT:英镑主连(GBPmain)$ $FUT:澳元主连(AUDmain)$ $欧元ETF(FXE)$ $FUT:欧元主连(EURmain)$ 但包括俄罗斯、印度、巴西、南非等新兴经济体的汇率水平（OTIP指数）则大幅贬值，同期大概贬值了70倍左右（主要是俄罗斯的卢布大幅贬值），这说明新兴经济体的货币稳定性比较差。 不同发达经济体美元指数与新兴经济体美元指数天壤之别 数据来源：IMF，中泰证券研究所 主要指数包括日本、加、澳、欧元区、英国、瑞士、瑞典，其中日元85年秋之后的升值 OTIP指数包括俄罗斯、印度、巴西、南非等，其中人民币05年中期之后的升值 即便从最近20年看，俄罗斯的卢布兑美元的汇率，也贬值了200%，即从22:1达到66:1；巴西的雷亚尔贬值了120%、南非的兰特贬值了148%。如此大幅度的货币贬值，使得以美元计算的GDP总量就大幅缩水。 巴西、南非、俄罗斯三国本币对美元的汇率变化 数据来源：CEIC，中泰证券研究所 货币贬值只是表象，可以直观解释南非、巴西、

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）最近讨论黄金的文章越来越多，我倒是一直看好黄金及未来走势。记得在2016年人民币波动幅度加大，不少人都打算换美元的时候，我写了一篇《为何换美元不如买黄金》，逻辑很简单：美联储不断扩表，美元泛滥，而黄金的开采速度远远抵不过美元印钞的速度。原本以为这篇文章能够获得大家的认同，不曾想反对者众，于是又写了一篇《再论换美元不如买黄金》，指出“如果美元也可以看成一种投资品，其涨幅与黄金相比就不足挂齿了”。三年前，我的一篇《从长期角度看黄金作为战略性资产的配置价值》，试图从历史等多个维度来诠释黄金的长期投资价值。那么，今年以来的这轮黄金上涨的主要动力来自哪里呢，人们对配置黄金还存在哪些误判？不生息资产就没有配置价值吗？买债券可以获得利息收入，买股票可以获得分红，买房子出租可以获得租金，买黄金能获得什么呢？所以，不少人对投资黄金还是不太认可。黄金确实不能生息，但各类虚拟货币同样也不能生息。例如，2019年以来，各类虚拟货币出现暴涨，比特币在2019年年初只有3400美元左右，至2021年4月份最高涨到64800左右，接近20倍，之后又大幅回落。这种暴涨暴跌肯定存在炒作成分，因此，我国把比特币等认定为非法交易，并要从金融机构和互联网平台中清空。但是，比特币之所以被大家所认可，首先是对以美元为代表的各国货币长期超发的抵触，其次，在众多虚拟货币中，最终必然会有一种货币被大家认可，并逐步成为投资和交易的品种。比特币之所以能不断上涨，与其“造币”成本不断上涨有关，故一旦大家都有了对某种虚拟货币的需求，其稀缺性就会体现出来。在过去几年黄金价格下跌的阶段，不少人预言比特币将替代黄金，黄金将失去货币属性，但如今看来，黄金的金融地位和货币属性似乎没有改变。比特币不可能取代黄金的“货币”地位来源：ifind，Bloomberg terminal

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 概要 Omicron得到史上最快命名。世界卫生组织将新冠病毒变异株标记为三个层次：一是“需要担忧的变异毒株（VOC）”，对这类毒株的响应级别最高；二是“需要关注的变异毒株（VOI）”；三是“需要监测的变异毒株（VUM）”。Omicron是目前最快被列入VOC名单的变异毒株，从最早报告到列入VOC名单不足一个月。根据BNO News所做的统计，截止目前，全球共有13个国家或地区发现了由Omicron变异毒株引发的新冠确诊或疑似病例，其中以南非病例最为集中。尽管这一变异毒株在11月刚刚被发现，但其已经很快成为了南非的优势毒株。理论上，Omicron变异毒株的传播力很可能要远远强于目前的其它变异毒株。不过，事实上，目前人们对于这一变异毒株的了解相对较少，传染性和逃避免疫能力还未有定论，尚有赖于进一步观察。 如果疫情扩散，经济有何影响？谈及Omicron变异毒株出现对经济的影响，无非是下列三种情形之一：一是仅仅“虚惊一场”，那么全球经济几乎不受影响，资本市场情的冲击也会很快修复；二是变异毒株传染性和毒性超出预期，现有免疫手段完全失效。这相当于新冠疫情重来一遍，全球政策环境重回宽松，这对于资本市场可能会是利好，不过，该情形出现的概率很小；三是Omicron变异毒株引发的疫情严重程度介于前两种情形之间，类似于Delta变异毒株产生的影响，这种情形具备一定的出现概率，后文的分析也是立足于此。从当前的情况来看，全球各经济体疫苗覆盖率水平已然较高，全球疫情严重程度可能低于上一轮，并且发达经济体所受干扰较小，疫情可能仍主要集中在发展中经济体。 从上一轮Delta变异毒株引发的全球疫情来看，其实对发达经济体的增长扰动相对有限。发达经济体恢复已入稳态，后续带动增长修复的力量本应来自于全球经济恢复一体化程度的提高，但如果疫情再次来

上周我的一篇演讲稿《从全球经济走势看中国的风险与机遇》受到了不少读者关注。其中有些人提出质疑：既然经济下行压力及风险都较大，为何还认为资本市场充满机会呢？凡是做投资的人都对“股市是经济的晴雨表”这句话耳熟能详。如果经济不乐观，股市能好吗？对此，我从分析方法论的角度作一些解释。股市只是经济的晴雨表吗？从事宏观经济与资本市场研究那么多年来，我经常听到的一句话是“经济增长那么快，为何股市一直不涨？”关于这个问题，可以从三个层面来解释。首先，股市究竟涨还没有涨，涨多少或者跌多少，都需要有一个观察样本和观察的时段。比如，从2007年年末至今，上证综合指数是大幅下跌的，但从2000年至今则是上涨的。当然，过去两年多来，股市表现不好是不争的事实。此外，关于观察样本问题则需要讨论。上涨综合指数是全样本指数，目前全球大部分股市的都没有公布全样本指数了，绝大部分只公布成分股指数，如美国的三大股指都是成分股指数，其中标普500对应着500个股票样本。而印度的SENSEX30指数过去十年涨幅巨大，但只对应30个股票样本。成分股指数有一个好处就是可以不断更新，也就是优胜劣汰，这就使得指数长期上涨的概率显著提高。因为企业都是有生命周期的，如道琼斯工业30指数中，最初确定的30个样本股如今均已不在样本里面了。其次，A股市场作为新兴市场，其在发展初期存在估值水平过高问题，随着机构投资者规模的增加，估值水平不断下移成为趋势。从历史上看，估值对A股长期回报率的贡献为负值，主要是因为A股早期的估值水平较高导致。而企业盈利增速才是A股收益率的最大来源。这就可以解释为何在经济高增长阶段A股市场表现往往不佳的原因。此外，A股市场存在不少公司在上市后业绩持续下滑的现象，这反映了A股上市公司的整体质量和公司治理水平还需要提高。但这种上市后即“变脸”现象，也使得上市公司业绩与宏观基本面经常脱节。第三，实际上股市对政策的敏感

2023年1月19日，时隔13个月后美国联邦政府再次触及31.4万亿美元债务上限，财政部再次启动非常规措施维持政府运营。而4月以来，美国财政部当前税收旺季的收入不及预期，财长耶伦表态，财政部使用特殊会计手段将其控制在联邦债务限额内的能力最快可能在6月初耗尽。近期美国债务违约风险持续发酵，美国一年期信用违约互换(CDS)利差飙升触及创历史纪录，长短期国债收益率倒挂程度进一步加深，引发市场关注。值得注意的是，财政部5月4日更是以创纪录的5.84%收益率发行500亿规模1月期美债。可以预见，即便债务上限问题终将解决，但美国在此风波中的大幅发债，势必会带来阶段性流动性紧缩风险，亦或成为年中重要市场风险之一。那么，两党纷争之下，2023年的美国债务上限危机或如何演绎？债务上限危机对资本市场造成何种冲击？对美元、黄金等大类资产表现有何影响？本文试做探讨。“特朗普效应”的余波：为何本次美国债务上限危机发酵程度或更甚？1970年代以来，“石油-美元”的挂钩开启了“不受约束的”美元时代，这种美元信用的扩张，使得各国需要大量持有美元交易及结算，并将剩余的美元购买美国国债，导致美国的债务雪球越滚越大。2000年后，美国先后经历了科网泡沫、阿富汗战争、次贷危机和新冠疫情，财政赤字规模屡创新高。可以说，全球化贸易体系建立以来，美国经济的发展一定程度上建立在债务之上。美国要降低财政赤字，只能采取“开源节流”的措施，而基于选民支持率的政治视角，两党并没有足够的动力来缩减赤字，而是基于美元霸权，不断通过“借新还旧”的方式来弥补财政赤字。也就是说，只要美国财政收入能够覆盖政府债务的利息支出，美国就可以一直提高债务上限，政府严重违约的情况也就无从谈起。而对于美国“三权分立”的政治体制而言，有关美国财权的拉扯涉及国会和联邦政府：提高债务上限的协议要经国会两院通过，最后由总统签署。因此，在债务上限问题上，在野党会

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）从公布的2月份金融数据看，新增信贷、社融增速较强劲，广义货币M2增速创下近7年新高，这其中有春节假期错位、经济环境回暖以及政策加力等多方因素作用。 目前大部分分析报告对2月份的金融数据给予较乐观的评价，我们基本认可。但是，在社融的多个数据超预期的同时，也存在不少担忧之处，反映出我国经济的恢复力度可能不够，仅靠货币宽松会导致金融空转现象等，本报告对此展开分析。主要观点社融高增意味着什么？2月新增社融规模同比大幅多增近2万亿元，主要贡献是信贷、未贴现汇票和政府债券三部分。今年1-2月政府债券累计融资超1.2万亿，创下2017年以来同期新高，指向财政依然前置发力。根据财政预算草案，2023年的专项债额度为3.8万亿，加上去年仍有部分未使用的空间，叠加政策性开发性金融工具的支撑，有望带动基建投资保持高增长。实际融资需求回暖了吗？2月信贷数据依然呈现“企业强、居民弱”的格局，综合看1-2月数据，居民部门贷款同比依然少增，结构方面，短贷表现明显优于中长贷，或反映了前期积压的消费需求逐渐释放；而2月居民中长贷绝对水平仍低。不过，从地产销售数据来看，春节假期后量价双双回升，似乎与居民中长贷的疲弱发生背离，或与理财产品利率下滑以及房贷利率调整背景下的“提前还贷潮”有关。M2增速缘何创新高？ M2增速创近七年新高，主要有三方面原因，首先，去年同期基数偏低；其次，财政积极靠前发力，政府债券融资额高增；最后，经济回暖和政策加力带动信贷投放强劲。此外，居民预防性储蓄意愿依然较强也是导致M2增速走高的原因之一。2月份M1增速走低、M1与M2剪刀差走扩或指向企业实际投资需求较弱、资金的活化程度依然较低。社融高增意味着什么？社融信贷总量持续高增。2月份新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增额达到5928亿元，信贷余额增速续升至11

《上海证券报》的叶董事长是我认识多年的老朋友，非常热心而且敬业。他约我写一篇文章，讲讲自己职业生涯的亮点、关键点、转折点，人生感悟，有思想，有情感……我觉得自己很普通，没有什么波澜壮阔的经历，而且已经快到了职业生涯的末端。但抵不住他的真诚相邀，就谈谈那么多年来我的一些思考历程。回想起来，我年少时从来没有想过自己现在这样的角色。自小到上大学，我都习惯于沉默寡言，其实我应该更适合在舞台下面当一名冷静的观众。因为不擅长也不喜欢在大庭广众之下高谈阔论，小学班主任对我的评价是：他在班上似乎不存在。曾经作为小镇少年的我，确实非常喜欢静静地独处和思考：从废墟里捡到一枚古铜钱，那就是历史；从星空里看到一颗流星划过，那就是天文；从一张旧报纸上发现一句过时的口号，那就是变迁。随遇而安：认识自己比认识别人更难“认识你自己”是铭刻在古希腊德尔菲阿波罗神庙墙壁的三句箴言之一，也是其中最有名的一句。我们常常习惯于对外探索，直至宇宙深处，以至于看到了冥王星表面的心形光影，但我们却极少对内反观自照。认识自己有一定的难度。人人皆有自利性偏差，往往对自己估值较高，对别人估值较低。大家想必一定读过很多成功人士的创业史，读罢心潮澎湃，激励自己一定要去实现人生目标，别人能，为何我就不能？有这份雄心很难得，不去试，哪来机会？不过，别人的成功往往不可复制，从概率的角度看，要取得一定成就，就得服从二八定律，而要干成一番大事业的成功率，恐怕万分之一也不到吧。所以，我一向不读“心灵鸡汤”类的书。相比其他人，我更加安分守己，我的大学毕业年代还是计划分配，我被分配在财大图书馆工作，这在当时大学生极度紧缺的年代，应该是比较差的岗位。不过，我至少可以有更多的时间、更方便自由自在读书了。在上海财大图书馆阅读世界银行出版物在图书馆工作这些年，我大量阅读的是西方的哲学和社会学方面书籍，通过整理和阅读IMF和世界银行的出版物，又慢慢让我扩展

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）刚刚召开的中央经济工作会议提出，明年经济工作要从战略全局出发，着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入——这一提法非同寻常，充分说明中央对于发挥消费在稳增长中的基础作用给予高度重视。那么，应该如何理解消费对稳增长的重要性，如何把恢复和扩大消费摆在优先位置呢？本人曾在这次中央经济工作会议召开前夕，就如何发挥消费在稳增长中的基础作用提出建议。本文拟在此基础上再作补充和完善。从短期数据看今年消费非常疲弱从国家统计局刚公布的数据看，11月份社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额34828亿元，下降6.1%。同时，1—11月份社会消费品零售总额40万亿元，同比下降0.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额358490亿元，下降0.2%。如果扣除通胀因素，则下滑幅度更大。数据来源：国家统计局消费疲弱的原因，一方面受累于俄乌冲突、疫情及全球性高通胀等，致使外需下行、国内房地产转弱等影响，今年的经济增速下行压力较大。经济增速下降则导致居民收入增速下降。另一方面，则受预期转弱影响，居民存款出现显著上升，例如，仅11月份住户存款就增加2.25万亿元，消费便相应减少。全国居民人均可支配收入同比增速（%）来源：Wind,中泰证券研究所 居民存款的大幅增加，说明避险性需求在上升，这对于短期消费带来不利影响。拉动消费的长期因素也不乐观消费的增长，主要取决于三大因素，一是居民收入的增长，二是居民可支配收入中消费的占比水平，三是中低收入群众的收入占比。首先看第一个因素，在经济增速下行压力依然存在的背景下，要大幅提高居民收入水平的难度较大。居民收入的增速一般与GDP增速的相关度比较高，例如，今年前三季度的GDP增速为3

（微信公众号 lixunlei0722）根据财政部的数据，今年前三季度国有土地使用权出让收入38507亿元，比上年同期下降28.3%，而去年全年的国有土地使用权出让收入达到8.7万亿元，今年预计将大幅下降。当我国人口老龄化加速、城镇化进程放缓之后，土地财政收入将持续消减，是否可以通过盘活国有资产来增加财政收入呢？国企资产规模超过300万亿元回到两年之前，从公开发布的《国务院关于2020年度国有资产管理情况的综合报告》中显示，2020年，全国国有企业资产总额268.5万亿元、负债总额171.5万亿元、国有资本权益76.0万亿元；全国国有金融企业资产总额323.2万亿元、负债总额288.6万亿元，形成国有资产22.7万亿元；全国行政事业性国有资产总额43.5万亿元、负债总额11.2万亿元、净资产32.3万亿元。由此可见，即便不计算国有的行政事业性资产，到2022年，国有企业的总资产应该超过300万亿元。2021年，国有企业利润总额45165亿元，同比增长30.1%，从财政部提供的数据看，2021年，国有企业应交税费53559.9亿元，同比增长16.6%，可见国企对财政的贡献非常大，但全国国有资本经营预算收入只有5180亿元，是否还有潜力可挖？按照二十大报告提出的高质量发展要求，规模如此庞大的国企如果能继续提质增效，给国家贡献更多的财政收入，那对于不断减少的国有土地出让金收入，是否可以逐步替代呢？据统计，到上月末，A股上市公司含国企1330余家，占A股上市公司总数的27%；其中中央国企435家，地方国企896家。从市值规模来看，A股上市公司国企市值超过41万亿元，占比达47%。早在今年5月，国资委就推出《提高央企控股上市公司质量工作方案》，制定了到2024年底全面验收评价的具体工作内容。近期，证监会近期出台了《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》、上

投资要点 看懂地方财政账本，是理解不同地区财力差距的关键。 如果根据一般公共预算收入和支出计算地方财政收支缺口，今年1-5月份上海是31个省级行政区域中财政收支唯一保持盈余的地方。但这一算法不够严谨，因为从全年来看，31省市通常都不会有收支盈余，即使上海市2021年也存在659亿元收支缺口，需要通过中央转移支付等方式弥补。 为什么经济发达如上海，也要接受中央转移支付呢？这是因为分税制体系中，存在一次分配和二次分配两个过程。地方一般公共预算收入统计的只是自留部分的税收和非税收入，还有一些税收是需要上缴中央的。 2021年中央向地方一共转移支付82216亿元，是解决地区收支均衡问题，缩小教育、医疗卫生、养老社保等基本公共服务差距的重要手段。分省来看，中央转移支付收入一般跟地区经济发展水平、财政实力、人口等因素直接相关。如四川、河南作为中西部人口大省，经济发展相对落后，财政收支矛盾较为突出，获得的转移支付资金规模分列第一、二名；东部的天津、上海、浙江等省市，由于经济财政发展水平相对更高，人口更少，因此转移支付规模处于低位。 2021年全国平均每人接受中央转移支付5816元。其中：总量靠前的四川、河南两省接受的中央转移支付分别为6573元/人和5242元/人，在31省市中排名位居中下游；西藏人均转移支付规模超过6万元；西部的青海、宁夏、新疆等少数民族集中分布省区，东北的黑龙江、吉林两省，人均规模均超过1万元；东部沿海的江苏、浙江、广东三省则不足3000元。 我们可以用各省市上缴中央的收入，减去该省收到的中央转移支付，得到各省市的净上缴规模，从而衡量各地区对于中央财政的贡献。2021年，全国仅有8个省市有正贡献，其中上海排名第二，净上缴中央财政收入达到7879亿元，几乎相当于中央对河南、黑龙江和四川三省的合计净补助规模。总理座谈会上提及的东南沿海5省市，均对中央财政有正贡献，2021

人民日报社《中国经济周刊 》官网-经济网（记者 孙冰）：5月17日，一场主题为“推动数字经济持续健康发展”的全国政协专题协商会引发了巨大关注。尤其是在此次协商会上，高层关于“做强做优做大数字经济”和“支持平台经济、民营经济持续健康发展”的表态，被外界视为传递出了重要信号。 近期，针对数字经济、平台经济的政策暖风频频吹来，这其中有何深意？我们应该如何抓住难得战略机遇期，让数字经济真正成为经济高质量发展中的助推力？应该如何进一步推动平台经济规范、持续、健康发展？ 就此，记者采访了中泰证券首席经济学家李迅雷。他表示，平台型电商就是数字经济时代最好的中场发动机，应充分发挥淘宝天猫这样的电商平台在畅通内循环、服务实体经济等方面的积极作用。 数字经济是支持新一轮增长的重要势能 根据国家统计局的官方数据，2022年第一季度数据总量为27.02万亿元人民币，同比增长了4.8%。 “今年二季度的经济增长压力会更大，增速可能比一季度更低。从目前的经济增速逻辑来看，二季度的GDP增速有可能会探底到2%附近，但有望在三季度开始回升。”李迅雷如是预判。 在李迅雷看来，触底回升有望，但也不是“躺赢”。传统的增长模式，动力越来越弱，而我国其实很早就将数字经济作为新一轮经济增长的重要势能，近期不断释放的政策信号也再一次坚定了这个方向。 李迅雷总结，中国的数字经济有着独特的发展路径。它起源于消费端，在消费需求的牵引带动下，一步步积累起移动交易、物流、大数据等基础技术和设施：先有淘宝，再有支付宝、阿里云，而这一切又为接下来的产业互联网崛起奠定了基础。 “数字经济时代，平台型电商就是最大的‘原油’、最大的‘矿产’。”李迅雷说，“近期释放的政策信号中，特别强调了平台经济健康发展。这是因为我国能够在数字经济发展上世界领先，很大程度上得益于我们形成了数个规模化的互联网平台型企业，它们将是中国参与全球数字经济

之前我们谈到打造主动的资产配置能力是一项难度高、投入大、见效周期长的工作（请戳这里），而美林时钟作为最知名的主动配置模型，通过划分经济周期的阶段来判断各类资产的表现，逻辑框架简单清晰，结果呈现直观明确，曾深受全球各类投资者的关注和认可。只不过近十来年，美林时钟失效的时候越来越多。在我们看来，美林时钟主动配置的方法和框架仍然值得我们学习和研究，同时从美林时钟失效的现象入手，如能厘清清楚美林时钟的内在逻辑和有效的前提，就可以更好地应用和改进美林时钟。QE之后美林时钟在欧美成熟市场开始失效我们之前提出了一种简便的方法来观察美林时钟的有效性：观察美股和美债的“跷跷板”效应。因为在美林时钟的分析框架里，股票在复苏阶段表现最好，而债券在衰退阶段表现最好，两者刚好相反。如果两者跷跷板效应明显，大体可以判断美林时钟处于有效的状态，反之则处于失效的状态。通过观察美股和美债过去的表现可以看到，在2009年之前两者的“跷跷板”效应非常明显，而之后两者同涨同跌的时间更多，美林时钟开始失效。图表1 美股和美债的“跷跷板”效应数据来源：wind、中泰资管；统计区间：1997年8月到2022年8月直接从美林时钟的经济产出和通货膨胀两个维度来观察经济的周期性，也可以看到2009年之前，美国GDP和CPI呈现明显的周期性波动，两者的波动方向可以较好的将经济周期定义为复苏、过热、滞涨、衰退四个阶段。而在2009年之后，两者交替波动的规律被打破，尤其是经济产出的波动频率加快，幅度明显减小。图2 美国GDP和CPI的波动规律数据来源：wind、中泰资管；统计区间：1982年8月到2022年8月中国市场的“美林电风扇”除此之外，美林时钟在中国市场上的效果一直不太好，当然也有不少国内投资者对美林时钟加以改进之后再应用。如果直接用美林时钟的两个维度对中国的经济阶段进行划分，会相对困难。观察过去30年中国GDP

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 昨天有幸受邀参加2022年清华五道口首席经济学家论坛，会议主办方给了我十分钟的发言时间，为此我还准备了六页PPT。不过，从各类媒体的公开报道看，大部分都关注到我的前四页PPT的内容，然后有人把我的演讲内容归纳为“该发钱了”。为此，我把昨天发言的完整表述重述一遍，请大家批评指正。 扩内需：仅仅靠拉动基建投资还不够 当前公布的一季度总量数据还不错，GDP增速4.8%，但分项数据显现出不少隐忧。例如，在固定资产投资方面，除了基建投资增速大幅回升外，制造业和房地产投资增速都显著回落。从四月份的社会融资额数据中可知，企业贷款大幅新增的主要支撑为票据冲量，剔除票据后企业贷款仅新增704亿，同比大幅少增3754亿。而且今年居民房贷余额月度数据第二次出现了净减少。 固定资产三大类投资当月同比增速（%）  来源：WIND，中泰证券研究所 因此，最近稳房价的政策也频繁出台，如央行推出差别化的房贷政策来支持刚性和改善性住房需求，房贷利率最低可至4.4%。但是，中国的房地产已经持续繁荣了20余年，随着人口老龄化的加速，尤其是今年可能首次出现我国总人口数量的下降，未来房地产行业需求不足将形成长期趋势。为此，今后政府应该在保障房建设、危房改造等方面增加投入，至少不要让房地产开发投资持续负增长。 地产分项指标当月增速（%）  来源：WIND，中泰证券研究所 此外，制造业投资是固定资产投资中占比最大的，也应该在财政政策上支持新动能，加大研发的投入，提升自主创新能力。 在去年年末中央经济工作会议上提出了三重压力，其中一条是“需求收缩”，需求包括内需和外需，外需不是国内政策能把控的，内需则包括投资和消费两大类。目前看，投资主要靠基建投资来拉动，但消费方面的政策力度还有待加强。 一季度社消零售、限额以上零售增速分别录得3.

（转载请注明出处）投资要点◾ 市场对于每年预算草案关注度较高，除了赤字率和新增专项债指标，一些细节问题存在分歧，我们根据关键指标测算，整理了7张代表性图表，供投资者参考。◾ 今年实际赤字率小幅下降。考虑到经济复苏基础不稳固，财政平衡压力较大，包括结存利润上缴，存量资金使用空间已经大幅下降，按照“加力”的要求，赤字率上调至3%符合预期。如果将赤字规模（38800亿元）加上调入资金及使用结转结余（19030亿元），合计57830亿元作为一般公共预算实际赤字，计算出的实际赤字率约4.5%，较去年4.7%小幅下降。◾ 缺口弥补：中央加杠杆和利润结转是关键。57830亿元实际赤字将通过三种方式弥补：一是预算赤字较2022年增加5100亿元，增量完全来自国债发行；二是从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入5750亿元，主要来自去年特定国有金融机构和专营机构上缴利润未使用部分（7100亿元）；三是地方财政调入资金及使用结转结余11780亿元，可能主要依赖政府性基金预算中卖地收入净收益的腾挪。◾ 宏观税负率回升支撑税收改善。2022年宏观税负大幅降至13.8%，今年预算草案明确提出稳定宏观税负的要求，随着税费优惠政策进一步优化完善，叠加经济复苏驱动影响，预算草案中一般公共预算收入目标增速回升至6.7%。假设其中税收收入占比和2020、2021年平均值相同，对应的宏观税负率预计回升至14.3%。◾ 地方结余资金不足1000亿元。全国层面2022年末预计财政余粮仍有近万亿元，主要包括2352亿元中央预算稳定调节基金，以及7000亿元结转今年的上缴利润，但地方结余资金可能不足1000亿元。去年疫情反复和地产下行等因素冲击下，地方政府财政收支压力不言而喻。◾ 支出增速小幅回落。今年一般公共预算支出增速预计为5.6%，较去年下降0.5个百分点

说明：原中泰金工首席唐军已经从中泰研究所华丽转身，成为中泰资管公司的一名基金经理，而他五年来悉心钻研的选时型资产配置策略——中泰时钟，最终也将以产品的方式奉献给广大投资者。以下是他的新作《打造主动配置能力有多难？》。                                                                  李迅雷之前我们聊到“基金赚钱，基民不赚钱”的主要原因是缺乏资产配置的理念和能力，而配置先行的FOF是我们提出的一种对策（上篇请戳这里）。如果把按照既定规则分散配置以降低组合波动称为被动配置，把通过对各类资产的配置时机和市场风格进行预判来主动调整配置比例或风险预算称为主动配置，那么被动配置可以通过分散和坚持纪律以避免“追涨杀跌”造成的损失，而主动配置则是在分散的基础上追求超越基金平均水平的超额收益。那么，主动配置可行吗？对这个问题可能有着截然相反的观点：很多没有深入研究的投资者可能凭感觉就认为可以做主动配置，他们也确实在乐此不疲地做择时（虽然大多数是负贡献）；而一些专业甚至资深的投资者则会认为择时完全不可行，应该放弃主动配置。或者我们可以切换一个角度来看这个问题——打造资产配置能力有哪些难点呢？要回答这个问题，不妨从全球最大主权财富基金——挪威主权基金出现的史上最大亏损说起。全球最大主权财富基金出现史上最大亏损，传统配置模型为何失效？8月17日，挪威银行投资管理公司公布其2022年上半年业绩。结果显示，挪威主权