（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）美国过去十年衰退了吗？当万斯（J.D.Vance）成为美国共和党竞选美国副总统候选人，他8年前出版的《乡下人的悲歌》再度成为畅销书，并引起大家热议。由于万斯从小生活的地方在俄亥俄州的米德尔敦，上世纪70年代之前是钢铁之城，70年代后美国的重工业开始向外转移，这座城市就开始衰落了，当地居民面临失业和收入下降的压力。美国把这些工业衰退的地区叫“铁锈地带”，受重工业衰退影响最深的是美国东北部、中西部和五大湖地区，主要包括俄亥俄州、宾夕法尼亚州、密歇根州、伊利诺伊州和威斯康星州。当美国的钢铁之城、汽车之城开始衰落的时候，70年代的日本制造业开始崛起，80年代的亚洲四小龙制造业开始崛起，90年代的中国制造业开始崛起，这就是所谓的全球性产业转移。尽管美国的重工业早已今不如昔了，但美国的高科技产业却在全球遥遥领先，服务业贡献了了美国总就业人口的84%。2021年以后，美国GDP占全球的份额连续两年上升，比2021年上升差不多两个百分点。因此，川普的“Make America Great Again”，实际上有误导选民之嫌，本质是为了获得锈带州的更多选票而已。三大经济体GDP占世界比重（美元，%）来源：Wind，中泰证券研究所上图发现，真正衰退的是欧盟，过去31年GDP占全球份额下降了11个百分点，而美国则在2011年以后其GDP全球份额重新开始回升，迄今已经上升了近5个百分点。中国恰好是在2011年起步入经济增速的下行阶段，尽管其占全球份额仍在上升。分化才是长期趋势我曾经在2021年出版的《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》一书中，提出全球社会、经济出现分化的必然性，无论是人口的分化、区域的分化还是产业的分化和企业的分化都将无法避免。因为从二战之后迄今的近80年里，没有再发生全球性战争，和平的延续意味着人类的各种活动可以正

转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722 引  言 近期，美国大选成为扰动市场的重要变量之一，"特朗普交易"再次成为市场热点，但这其中，市场仍具有三个明显“预期差”。 预期差一：特朗普当选或是“板上钉钉”。首次总统辩论中拜登的“灾难性表现”、特朗普枪击事件以及拜登退选转而“背书”哈里斯等一系列事件的发生，使得全球市场逐渐开始认为，特朗普当选新一届美国总统或是“板上钉钉”。更有市场言论认为，特朗普在经历枪击事件期间后的形象更像是“天选之子”。民主党候选人从拜登换至哈里斯之后，又有媒体认为会进一步“坐实”特朗普的当选。基于美国政治格局变化，我们认为，特朗普当选概率或被市场明显“高估”。 预期差二：若特朗普当选，大概率会复制其2016年到2020年的政策主张。根据特朗普上一任期的表现，市场认为，若其当选会对整个全球资本市场带来一定影响，但不会带来重要的冲击。因此，"特朗普交易"再次成为市场热点方向，甚至部分资金把“特朗普当选”这一时间作为交易性的主题性的机会来看待。 而我们认为，若特朗普再度当选美国总统，其政策的破坏性或将超过2016年的十倍。特朗普可能采取更加激进的政策立场，这或对国际秩序、全球经济贸易、地缘政治及美国国内政治稳定性的影响可能远超其首个任期。这或使得地缘预期或明显升温，黄金价格或出现历史性趋势机遇，呈现"上不封顶"之势。 预期差三：若特朗普再度当选，国内政策会转向刺激。特朗普政府会对我国实施大幅关税加征，我国国内的政策很可能会朝着经济刺激的方向而调整。比如，政策可能会倾向于刺激房地产市场、加大对消费和投资等内需的刺激力度，以对冲外部需求的潜在下降。但就国内影响而言，我们认为，若特朗普当选后，落实其要加征的60%关税，国内政策将向更加注重安全，而非刺激的方向演进。 因此，在这种背景之下，本文将深入分析特朗普潜在当选可能对资本市场带来

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 背景提要：《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）中，关于房地产行业的表述放在了全文第十一章“健全保障和改善民生制度体系”中的第44节“健全社会保障体系”，并在表述的首要部分重点提出“加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。”；同时，去年8月25日国常会通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发【2023】14号文）也明确提出，“加大保障性住房建设和供给”，“让工薪收入群体逐步实现居者有其屋，消除买不起商品住房的焦虑，放开手脚为美好生活奋斗”。保障房的建设和供给，在我国房地产业未来发展新模式的构建当中毫无疑问居于核心位置，他山之石可以攻玉，我们本篇报告重点研究了房价长期稳定的德国和新加坡是如何构建成熟的保障房体系的。 重点摘要 核心观点：德国和新加坡被公认为住房问题解决的较好的两个国家。新加坡有着超过 90%的住房拥有率，大多数居民住在政府建设的组屋中；不同于新加坡，德国仅有 45%左右的房屋拥有率，通过完善制度让另一半居民安心租在市场化建设的住房里。 新加坡和德国分别是政府主导模式和市场主导模式的成功代表，不同的地方仅在于政府参与市场的深度，相同之处有很多，比如对征地的立法与修正案来控制土地成本、在交易环节设置较多税赋用于压制住房金融属性、供给端根据购房者申请数量来制定建房计划、需求端针对不同阶层给予相应住房补贴、政策端面对市场的突然变化快速制定政策调整等。 德国：租赁市场成熟，目前超过一半人选择租房。2005-2023 年间德国人均可支配收入增幅达 56%，同期租金指数涨幅仅为 27%。德国政府在住房供给不足的时候动用财政补贴、税收减免、低息无息贷款等政策，鼓励私人和机构建房。在住房短缺极端时期

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 主要观点 今年年初以来，中国外需持续强于内需，出口是当前中国经济最重要的支撑。不过从5月PMI新出口订单指数和出**货值同比等领先指标看，出口有边际放缓的压力。在海外补库推动下，WTO等国际机构预测2024年全球货物贸易量将上升，中国出口压力主要来自于份额占比的高位回落。 在回顾2019年以来中国出口份额变迁的基础上，预判未来中国出口份额趋势，对于判断经济形势、逆周期调节力度和资本市场，都有重要参考意义。 疫情前后对比，中国出口份额提升了1个百分点以上。根据驱动出口因素的不同，我们将2019-2023年分为三个时间段来讨论：一是2019到2021年，主导因素是疫情影响下中国产品的供给替代；二是2022年，海外生产恢复后中国出口份额下降；三是2023年，“以价换量”策略下中国出口数量占比重回15.0%的历史最高水平。分别从产品和国别地区两个视角，分析这三个时间段里，支撑中国出口份额提升的动能或拖累中国出口份额的因素。 对比2019年和2023年，中国出口商品和区域结构的变化。分产品看汽车、光伏组件、电商出海等新的出口优势产品或者新业态，以及传统的优势出口产品-电机电气，支撑了中国的出口份额提升。分国别和地区看，传统贸易伙伴里除欧盟外，中国对其他的出口占比多数回落，其中向美国、日本和中国香港的出口占比共计下降6%。出口增量主要来自于东盟、俄罗斯和墨西哥等新兴市场国家，2023年东盟开始成为中国第一大出口目的地。 展望2024年下半年，我们认为中国出口份额会继续维持韧性。预计2024年中国出口金额占全球比例，区间为13.8%到14.2%，中位数为14.0%，下半年中国出口不悲观。 一是从出口区域视角来分析。中国对东盟出口份额的提升主要在2022-2023年，驱动因素包括2022年RCEP生效后中国-东盟的经济合作

2023年末的中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难：有效需求不足；部分行业产能过剩；社会预期偏弱；风险隐患仍然较多；国内大循环存在堵点；外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。这其中，把“有效需求不足”放在第一位，值得三思。什么是有效需求不足呢？有效需求是指具有支付能力的需求，包括消费和投资。具体到当下，50年超长期国债热捧背后，我们真的“资产荒”了吗？都在讲“促消费”，钱从哪里来？未来还有哪些投资机会，我们又该持何种预期？作为中国证券研究界的领军人物，李迅雷30多年来，对于国内宏观经济发展走势与资本市场的把脉与思考，不仅影响到了证券领域，而且还影响到了全社会乃至决策层。精彩观点整理如下，希望能帮你从偶然中看到必然，在波动中看到趋势。来 源 | 中信书院(ID:citicbook)作 者 | 李迅雷编 辑 | 三   昧 1 50年超长期国债热捧背后“资产荒”与“资产慌”整个上半年，无论是从机构端还是居民端，大家都有一个普遍的感受是找不到合适的高息资产了。与此同时，30年期和50年期超长期国债受到市场热捧。不少人把目前低风险资产受追捧的现象称之为“资产荒”，即低风险高收益资产或者是低风险高分红资产相对稀缺，随着投资者避险性需求的提升，债市的收益率明显下降。根据麦肯锡的估算，2000年-2020年，中国的资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了16倍。同一时期，美国的资产净值翻了一番，达到90万亿美元。全球资产净值从156万亿美元增加到514万亿美元，增长2.3倍。现在所谓的“资产荒”，实际上反映了投资者风险偏好的下降，这与当前实体经济投资回报率下降、民间投资增速放缓等都是同一个逻辑。目前，市场呈现的特征是一方面低风险资产短缺，另一方面高风险资产过剩。对于高风险资产，比如权益类资产，成长性资产或者房地

引  言近期在企业和专家座谈会上,领导提到：“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”独角兽企业一般具有创新性强、成长性高的显著特点，代表着经济体新兴产业的发展方向和最高水平，是经济转型升级的重要力量。故而政策层对独角兽企业新增数的下降的关注或是对我国当前科技攻坚、产业转型关键期创新条件趋冷的“担忧”，这是最值得市场深思的。更值得关注的是，市场不少投资者认为我国的科技创新停留在政策驱动、资金鼓励层面，其对“硬科技”的定价观念仍基于过去全球化思维中的技术商业化应用程度如何及企业盈利空间如何？特别是，在西方科技封锁及技术转让进一步限制的背景之下，不少投资者仍基于企业市场化竞争的逻辑，认为我国尖端科技的创新实力不足，难以支持相关科技企业的估值持续提升。 而实际上，伴随逆全球化程度加深，新一轮科技竞争的逻辑已经从全球化思维进一步向国家安全可控战略所切换，而对科技创新定价也已经从以往技术商用化带来的盈利驱动切换至国家战略的产业发展驱动，这一点从政策层对培育新质生产力、构建现代化产业体系以及技术自主可控的多次强调中“可见深意”。那么，逆全球化中硬科技该如何估值定价？如何理解“科特估”背后有的估值体系变化？“科创板八条”鼓励并购重组代表的政策加码，科技板块在多重催化之下或出现哪些明显投资机会？本文基于此展开讨论。全球化发展模式下，科技公司的估值溢价通常来说，科技企业作为成长性企业，其往往享受对未来技术落地带来的盈利增长、核心技术壁垒的稀缺而带来的“估值溢价”。基于产业发展维度，科技企业往往处于快速发展的行业，具有巨大的市场潜力，投资者愿意为未来的高增长预期支付溢价。从经济学理论出发，科技企业的估值定价本质来源于：颠覆性潜力与规模经济效应。这两个驱动科技估值抬升的重要因素，在全球化时期成为了赋予科技高估值的基本支撑。具体来看，颠覆性潜力，即意味着科技创新可能会颠覆传统

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）这段时间网上讨论茅台市场零售价大幅下跌的文章特别多，主流观点大多从供需关系的角度去分析，认为产能扩张太快、需求相对不振。有的甚至调侃是因为掼蛋盛行导致喝酒时间减少了。但从宏观视角看，高端白酒的潮起潮落与房地产周期紧密相关，其价格走弱早在三年前就已经露出端倪。从经济增速变化看——各类资产的供需关系中国经济自1990年初步入了高增长阶段，一直持续到2010年，这20年的高增长，同时也是商品从短缺到过剩，资产从短缺到相对过剩的过程。我在2006年写的《买自己买不起的东西》一文中提出，当中国的恩格尔系数高达40%的时候，居民的资产配置比例是很低的，随着经济增长及恩格尔系数的下降，即大家用于吃和穿的比重下降，那么，居民配置资产的比重会相应上升。因此，当你预期未来大家普遍都会大幅提高配置资产比例的时候，资产价格就会大幅上涨。也就是说，对资产的需求将远大于供给。为了获得超额投资回报，就应该加杠杆，买自己买不起的东西。2006年茅台的股价已经达到170多元，是当时A股最贵的股票，如果按不复权计算，相当于现在的45元左右。我曾经在《白酒迈向奢侈品背后的经济推力（2011年）》一文中写道，1998-2009年白酒产量增速和中国GDP、居民收入增速的相关性分别为0.69和0.65。说明经济增长以及居民收入的提升，与白酒消费存在明显的相关性。2003年，白酒行业规模以上企业的吨酒价格为1.6万元，2008年吨酒价格已上升到2.83万元。这说明，消费升级在这几年非常明显，中高端白酒价格的上涨幅度远大于CPI。从2006年年初至2007年10年的不到两年时间里，上证综指居然上涨了5倍多。而涨幅更大的应该是房价，因为这轮中国房地产的牛市如果从2000年开始算起，至少上涨了20年。根据麦肯锡的统计，2000年-2020年，中国的资产净值从2

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 长期国债收益率下行 是否反映对未来预期 最近10年期国债收益率已经降至2.3%，而刚发行的超长期特别国债也备受投资者青睐，30年期的国债收益率一度跌破2.5%。由于长期国债收益率是反映人们对未来经济增长的预期，收益率的下行意味着大家对未来经济前景的不乐观。 有关方面今年以来已经四次提出警示，告诫投资者关注“长债风险”。从面上看，美国十年期的国债收益率都到4.4%，而美国一季度的GDP实际增速只有2.8%，明显低于中国，由此容易得出我国长债收益率偏低的结论。 2024年以来管理层四次表态涉及超长债利率（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 根据新古典经济学均衡理论，名义利率由资金的供给和需求共同决定，而名义经济增长代表了资金需求，在一个合理、可持续的债务环境下，名义增长等于名义利率，即收益等于成本。故我们通常把十年期国债收益率与名义GDP增速作比较，来判断收益率是高还是低。 大量数据表明，无论是发达经济体还是发展中经济体，长债的收益率与名义GDP增速在大多数年份都比较接近。下图是韩国的案例，2023年12月季调的名义GDP年化增速为5.7%，但政府长债收益率只有3.4%，相差2.3个百分点。 韩国经济增速和长债利率走势（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 再看一下美国的案例。美国名义GDP增速与10年期国债收益率的波动基本保持一致，2024年6月的10年期国债收益率为4.4%，对应名义GDP增速6.3%。大约相差2个百分点左右。 美国十年期国债收益率与名义GDP增速 来源：Wind，中泰证券研究所 那么中国名义GDP增速与十年期国债收益率之间存在怎样的关系呢？这张图从2002年至今，发现2020年之前，我国的十年期国债收益率远低于名义GDP增速，2020年以后开始接近，这是否与我国利率市场化程度的渐进式提高

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引  言 2024年以来，全球制造业PMI回升的趋势得到进一步确认，美国制造业投资迅速上升，我国也在大力推动制造业升级。 一方面，全球科技竞争加码，围绕AI等新一代技术的研发创新及技术突破成为各国竞相押注的方向，这一定程度是带动了高端制造业的快速发展。 另一方面，基于现有全球贸易分工体系，全球制造业的回暖往往呈现出此消彼长特征。 而2024年以来的制造业景气回升有明显特征：除欧美制造业PMI有好转迹象之外，日本制造业活动自一年来首次扩张，韩国制造业则以两年来的最快速度扩张，我国也显示出反弹的初步迹象。全球仿佛进入一轮制造业扩张周期。 近些年来，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，局部冲突和动荡频发，二战以来的国际秩序受到挑战，国际地缘政治的主题逐渐从大国合作共赢转向大国博弈，当今世界大国经济建设由效率优先逐渐转向安全优先。 世界主要国家不断提高军费开支、加速制造业回流和扩大，进行供应链重构以维持国家稳定。未来的投资趋势必将发展一些变化，这种地缘动荡加剧的制造业扩张及供应链重构，会带来哪些不同以往的投资启示？本文试做探讨。 全球制造业扩张与供应链重构 ——渐成发展“主旋律” 全球化发展的“主旋律”是和平竞争，包括中国在内的发展中国家在全球化发展中逐步融入到全球供应链体系，正是这种依托在全球贸易体系中的供应链分工，又逐渐加速各国产业之间的相互依存，渐渐推动了加剧了全球化发展体系的完善。 1817年大卫·李嘉图在《政治经济学及赋税原理》一书中提出了——比较成本贸易理论，其认为每个国家都应集中生产并出口其具有“比较优势”的产品，进口其具有“比较劣势”的产品，在这个过程中每个经济主体的福利都得到改善，即实现所谓“帕累托最优”。这种“比较优势理论”是冷战后全球化与经济快速发展的经济学基础。 而在

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 记得去年10月份有家德国的全球知名跨国公司请我对贵金属和有色金属的未来走势作深度分析，我对贵金属还有点研究，但对有色板块不熟，于是向中泰证券研究所的有色首席谢鸿鹤请教，发现他对铜、铝看好逻辑挺独到。事后证明，从去年四季度至今，无论是金银还是铜铝，走势都很强劲。那么，今后有色板块上涨还是持续吗，如能持续，空间还有多大？ 这周末我与谢鸿鹤进行了交流，他仍然坚持他在2023年四季度青岛策略会上提出的“咬定大宗不放松”这一投资策略——周期研究需要经验更需要打破经验的束缚。 李迅雷：最近一个月，二级市场中有色板块的表现特别靓丽，你的观点有没有什么变化？ 谢鸿鹤：没有变化，反而从我们的跟踪数据和市场交流状况来看，有色大宗（铜金铝）的投资逻辑在不断强化。比如市场对需求、产业周期等诸多方面都存在预期差，商品价格/股价还需要进一步不断上涨来弥合。 李迅雷：能不能展开说一下？市场是有效的，尤其是这几年各个机构的投研体系又在不断完善，你是怎么理解这些预期差的？ 谢鸿鹤：我们先看一下市场对需求的预期差。其实，矛盾的焦点就在于国内房地产竣工会如何影响以铜铝为代表的大宗品。今年1-3月份国内房地产竣工下滑近21%，但是我们也看到全球的铜铝库存并没有出现特别突兀的逆季节性累库，客观数据显示出来市场是有些担忧过度了。 究其原因就在于，随着新能源制造（风光车）的释放和积累，2023年全球新能源制造对铜铝的消费量已经占到总消费量的10%，而国内房地产竣工端对铜铝的消费也在2023年被“压缩”到了10%附近，当然这里的竣工端是狭义的直接使用部分。新能源的需求体量已经可以抵消掉国内房地产竣工端带来的负面影响。 过去20年形成的根深蒂固的房地产经济观念很容易使市场忽视这一变化，这与2015年前后我们研究碳酸锂时遇到的情形类似。 李迅雷：现在，海外

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）最近讨论黄金的文章越来越多，我倒是一直看好黄金及未来走势。记得在2016年人民币波动幅度加大，不少人都打算换美元的时候，我写了一篇《为何换美元不如买黄金》，逻辑很简单：美联储不断扩表，美元泛滥，而黄金的开采速度远远抵不过美元印钞的速度。原本以为这篇文章能够获得大家的认同，不曾想反对者众，于是又写了一篇《再论换美元不如买黄金》，指出“如果美元也可以看成一种投资品，其涨幅与黄金相比就不足挂齿了”。三年前，我的一篇《从长期角度看黄金作为战略性资产的配置价值》，试图从历史等多个维度来诠释黄金的长期投资价值。那么，今年以来的这轮黄金上涨的主要动力来自哪里呢，人们对配置黄金还存在哪些误判？不生息资产就没有配置价值吗？买债券可以获得利息收入，买股票可以获得分红，买房子出租可以获得租金，买黄金能获得什么呢？所以，不少人对投资黄金还是不太认可。黄金确实不能生息，但各类虚拟货币同样也不能生息。例如，2019年以来，各类虚拟货币出现暴涨，比特币在2019年年初只有3400美元左右，至2021年4月份最高涨到64800左右，接近20倍，之后又大幅回落。这种暴涨暴跌肯定存在炒作成分，因此，我国把比特币等认定为非法交易，并要从金融机构和互联网平台中清空。但是，比特币之所以被大家所认可，首先是对以美元为代表的各国货币长期超发的抵触，其次，在众多虚拟货币中，最终必然会有一种货币被大家认可，并逐步成为投资和交易的品种。比特币之所以能不断上涨，与其“造币”成本不断上涨有关，故一旦大家都有了对某种虚拟货币的需求，其稀缺性就会体现出来。在过去几年黄金价格下跌的阶段，不少人预言比特币将替代黄金，黄金将失去货币属性，但如今看来，黄金的金融地位和货币属性似乎没有改变。比特币不可能取代黄金的“货币”地位来源：ifind，Bloomberg terminal

从人口维度看，2011年是中国劳动年龄人口由升转降的第一年；2021年，中国65岁及以上人口占总人口比重首次突破14%，即步入世界银行定义的步入“深度老龄化”社会。从经济的维度看，2011年是中国GDP增速由升转降的第一年，当年的GDP增速从上一年的10.64%降至9.55%，并从此开始了超过10年的下行期。那么，人口结构的变化是经济总量波动的决定性因素吗？我们从已经刚刚经历过的事例中能够吸取哪些经验和教训？风起于青萍之末——地方债的反思2007年应该是1990年以来中国GDP增速的最高点，达到14.23%，名义GDP则超过18%。但同一年美国爆发了次贷危机，并在次年传导到中国，导致中国的外需大幅下降。为应对次贷危机，我国推出超大规模的基建投资计划来扩内需，2009年全国人大常委会首次通过由财政部代理发行的2000亿地方债券计划。2009年的地方债主要用于投资，当时的公开数据显示，地方政府72%的债务用于交通运输、市政建设及土地收储。这也表明，地方政府的举债是为了配合投资拉动型经济增长模式。据当时的国家审计署统计，至2010年末，地方政府性债务余额约10.7万亿元，其中约5.1万亿元是2009-2010两年内形成的，约占总额的48%。2011年，我对于地方债务的过快增长感到担忧，写了一篇文章——《昨日推力会否变成明日陷阱》，发现为了应对1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机的冲击，都采取了地方政府投资大扩张的方式，并为此大规模向银行举债，前一次地方政府性债务增速达到48%的峰值，后一次则达到62%的峰值。两次外部危机导致地方政府性债务余额增长率飙升（单位：%）来源：国家审计署2008年12月中央经济工作会议提出2009年“保增长、扩内需、调结构”的核心目标，2009年，国务院出台《关于进一步鼓励和促进民间投资的若干意见》，即“鼓励民间投资20条”，。而当时我提出的建议是

3月27日，由上海财经大学滴水湖高级金融学院举办的首期滴水湖大咖说@陆家嘴公开课在黄浦江畔顺利落下帷幕。本次公开课聚焦全球经济变局与金融政策工具。会上，中泰国际首席经济学家李迅雷带来主题为“再平衡与大循环：中国经济下一步”的公开课。 李迅雷提到，当前面对社会预期偏弱的局面，应该按中央经济工作会议的要求，以进促稳，突破常规思维，先立后破。同时，他建议由“政府+企业”主导的投资拉动模式逐步向“政府+企业+居民”的消费拉动模式转型，以此畅通大循环。李迅雷表示，居民收入增加最终会扩大财政收入，做大服务业最终可以让制造业和中国经济实现高质量发展，迈向更加稳健和可持续的未来。 以下为公开课讲话内容： 我今天分享的主题是再平衡与大循环，前提肯定是目前经济结构存在一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，平衡以后又会失衡，这是一个反反复复的过程。中国经济过去增长很快，30年前中国的人均GDP跟印度差不多，现在我们是印度的5.5倍，说明中国经济的增长模式在过去是相当成功的。但是任何一个经济体它都有高潮和低潮，不可能是一直上去的，上到一个阶段总会需要调整，调整之后，可能再上，可能走平，可能再走下。 中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难，分别是1、有效需求不足 ；2、部分行业产能过剩；3、社会预期偏弱；4、风险隐患仍然较多；5、国内大循环存在堵点；6、外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。其中把“有效需求不足”放在第一位还是值得三思的。 今年一、二月份数据公布，我国社会零售品销售总额增长5.5%，剔除服务消费后增长4.6%，但房地产投资下滑9%，销售面积下滑20%，新开工面积下滑30%，这些数据都表明了经济结构中消费与房地产的数据略低于预期。 怎么去畅通大循环？需要通过再平衡。因为经济在长期高速发展中结构肯定会出现一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，这就是我核心的主题——通过什么方式来实现这种

步入2000年后，随着中国入世，外资大量流入，农民工大量进城，中国的世界工厂地位逐渐稳固，城镇化进程的加速，带来房地产出现长周期繁荣。但风调雨顺的日子不可能长久，2011年以后，GDP增速持续下行，债务压力逐步加大。到了2021年，房地产步入下行周期，出口增速大幅下降，民间投资负增长。为何在进入21世纪后的20多年中，中国经济会经历那么大的波动？本文试图从经济结构变化的角度来探讨当今的经济面临的困难与对策。长期高增长易带来结构性失衡一国经济的三大部门，是指政府部门、企业部门和居民部门。如果三大部门之间能协调发展，部门内部结构合理，那么经济发展便可持续。但长期而持续高增长之后必然会带来结构失衡问题，这就需要不断调整结构。按照我国《宪法》的表述，我国的社会主义经济制度的基础是生产资料的社会主义公有制。这就决定了我国经济的增长模式与西方不同，甚至与其他发展中国家也有显著不同。例如，通过投资来拉动经济增长是一大特征或者叫中国特色。从过去15年的数据看，用支出法计算的GDP中，我国来自投资（资本形成）的贡献平均在40%以上，是全球平均水平的两倍左右。投资能长期维持高比例，与公有制的经济特征有密切关系，我国国有企业的总资产规模超过320万亿元，政府不仅在投资中担当重要角色，还在经济下行压力增大的时候通过投资来逆周期调控。主要经济体资本形成对GDP的贡献来源：WIND，中泰证券研究所由于频繁采取逆周期的投资拉动模式，近年来面临投资回报率下行压力，这就使得地方政府债务的增长远超GDP增速。近年来随着土地财政收入的大幅下降，地方债的上升幅度较快，地方政府债务的广义杠杆率水平较高，通常估计在90%左右，而中央政府的杠杆率水平只有20%左右，导致地方偿债压力巨大。中央与地方政府杠杆率的国别比较来源：WIND，中泰证券研究所这就是政府部门内部的债务结构失衡。应对失衡，我国目前正采取地方化债和中央发

地球绕着太阳转，一圈就是一年，为此我们感受到了春夏秋冬；地球自转一圈为一天，也就是24小时构成一个昼夜，这就是所谓的周期——周而复始。我们的生命也存在周期，分别经历成长、成熟、衰老和死亡这些阶段。人类生命作为个体，从唯物主义的角度看，其周期是不能循环往复的；但人类生命作为整体，历史延续至今证明是可以循环往复的，如战争和瘟疫会导致人类数量锐减，和平和劳动，会让人口数量增加。此外，国家有周期，即改朝换代，企业也有周期，或许外物皆有周期。本文提出的观点是，要承认周期的存在，不要去回避或者臆想能超越周期；同时要不断优化经济结构，让周期波动更加平缓，从而减少对经济的冲击，这就是韧性。人生的大部分时间都在抵御衰老医学书上说，人的肺20岁就开始衰老。肺活量从20岁起开始缓慢下降，到40岁左右，有些人就开始气喘吁吁。而人的大脑和神经系统，22岁开始衰老。大脑中的神经细胞会慢慢减少。40岁后，神经细胞将以每天1万个的速度递减，从而对记忆力及大脑功能造成影响。一般认为从25岁开始，越来越多人体器官开始衰老，因此竞技项目的运动员取得最佳成绩的年龄大部分都在青春期。例如，2月11日因车祸遇难的全球马拉松成绩第一的基普图姆，年龄才24岁。若按2021年我国人均预期寿命78岁、全球73岁计，人的成长阶段大约占生命周期的三分之一，而抗衰老阶段占三分之二。因此，人生的大部分时间都在与衰老作斗争，斗争的时间越长，说明韧性越足。尽管不同遗传基因对人的寿命有一定影响，但从大数据看，生活条件的改善、现代科技及医疗水平的提高对人类生命的延长起到了核心作用。从一般的规律看，全球人口的预期寿命每隔十年，就会延长3岁。例如，从国家统计局给出的数据看，中国2020年的人均预期寿命比2010年提高3.1岁，达到78.6岁。出生年份对应的人均预期寿命数据表明，中国的预期寿命提高速率快于美国，尽管我国的人均GDP只有美国的六分之

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引  言 2024年1月10日，国务院发布《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》，明确完善国有资本收益上交机制，提升国有资本经营预算支出效能，完善国有资本经营预算管理工作。新一轮国企改革深化提升行动再次落地；同时， 1月24日国务院国资委表示进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。以往国企市值考核是上市公司主体，而本次是针对国企改革考核要求中首次提出：对央企负责人进行考核。近期中国石油自2015年来的首次涨停意义重大，指向性明显。从考核导向变化来看，我们看好这波“中字头”+“国企市值管理”催化的行情或成为一季度主线。 一方面，国有资本经营预算作为广义财政的“四本账”之一，国有资本经营预算制度改革有助于优化调整国有资本结构，促使国有资本加强对国家安全、基础型通用型行业集中，发挥产业引领。另一方面，市场预期的央企市值管理考核指标的纳入进一步增加央国企主动市值管理的动力。结合“中特估”的建设，我们认为，国企改革深化、央企业绩释放，叠加主动市值管理，或催生央国企板块“估值+业绩”的双重催化。 站在新一轮国企改革深化的起点，财政收支矛盾倒逼多重政策推动国改深化目的在于：激发国企公司治理能力，巩固优势产业领先地位，为建设自主可控、安全可靠现代化产业体系提供坚实支撑。 就资本市场而言，国企改革新的ROE考核之下基本面盈利释放动力较强；“中特估”政策延续，符合顶层方向且发力空间足，鼓励央企主动市值管理，利于整体估值中枢回升。这其中，“链长制”是过去三年国改经验中，国有企业强化产业链供应链支撑和带动作用、强链补链的重要模式。 本文以国有企业“链长制”为视角，在市值管理考核后，探究新一轮国企改革深化行动中专业化整合和产业转型升级的投资布局思路。 “安全”是当前全球产业发展的主旋律 全球化大背景

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 2021年我国人均GDP达到80976元，按年平均汇率折算达12551美元，超过全球人均GDP水平，同时离世界银行在2021年设定的高收入国家的门槛12695美元只有一步之遥。但随着最近几年美元指数的走强，同时2023年世界银行又调高了迈入高收入经济体的门槛，即为人均GNI（国民收入，基本等同于GDP）13845美元，这样我国距高收入门槛又扩大至1000美元左右。经济学界有一种观点：若成为不了高收入国家，我国或将跌入“中等收入陷阱”。我认为，这种非此即彼的推理应该不成立。高收入只是相对概念，而经济增长和收入提高则是常态。 高收入只是相对概念： 门槛会水涨船高 目前对高收入、中等偏上收入、中等偏下收入和低收入的分类，大家基本上都是依据世界银行的分类标准。从长期看，全球普遍存在各国货币超发、通胀等现象，故以美元计价的人均GNI同步提高确有必要。例如，2015年高收入国家和地区的门槛是人均11906美元，2023年则提高至13845美元，增加了近2000美元。而且，还得考虑全球贫富差距不断扩大的因素，让这收入四大分类中的所包含的人口数量相对合理。 因此，世界银行在对全球各大经济体的人均国民收入水平进行归类时，实际上是采用了橄榄形的结构分类法，即中间大、两头小。这也意味着，能够归类到高收入国家或地区人口占比，最高不会超过25%，通常则不会超过20%，即所谓的二八现象。 如2015年世界银行所统计的215个经济体中，尽管高收入国家和地区高达80个，但覆盖的人口只占全球总人口的16.18%；中等偏上收入国家和地区53个，人口占32.78%；中等偏下收入国家和地区51个，人口占40.67%，低收入国家和地区31个，人口占10.38%。即中等收入国家和地区的人口占比高达73.4%。 如今，全球人口超过80亿，中国人口占全球

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 要  点   1、24年美国政策环境或与过去两年相比正好相反：财政被动紧缩，货币适度宽松，这将使得美债收益率适度下行，对纳斯达克等资本市场构成一定利好，但这将使得明年美国经济弱于过去2年。 2、24年全球“选举年”，或将对中美、资本市场等形成较多的扰动，全球贸易摩擦亦或将加剧，但最终全年看，不会有特别大的风险：拜登连任，仍是大概率事件。 3、 24年国内地产与楼市“均值回归”过程或强于市场预期，投资、消费、出口等复苏过程或依然将呈现“曲折性前进”的特点。 4、24年是“十四五关键年”，中央财政与产业政策在春季的显著发力将是24年经济最重要的亮点。 5、24年政策在“大刺激”等原则方面的定力，和改革方向的“初心”或依然将显著超市场预期。 6、24年将是金融供给侧改革元年，其对行业生态的影响将显著超出市场预期，关注券商整合的主题投资机会。 7、24年财政动能切换将拉开大幕，关注公用事业市场化定价改革与地方国企资产证券化提速下的投资机会。 8、不止于AI，大国竞争下新一轮全球科技革命与硬科技国产替代将在24年继续深化。 9、24年资本市场风格或延续今年特点，两头配置：侧重防御（高分红、公用事业、黄金、债券），兼顾主题（北交所、微盘指数、科技、券商整合、地方国改）。 10、24年资本市场演绎：“一年之计在于春”，春季行情，主题为王。 一、24年美国政策环境或与过去两年相比正好相反：财政被动紧缩，货币适度宽松，这将使得美债收益率适度下行，对纳斯达克等资本市场构成一定利好，但将使得明年美国经济弱于过去两年 23年初，资本市场普遍认为美联储今年将进入降息周期。而我们在23年初的资本市场十大猜想中明确：白宫对美联储态度鹰鸽取向有决定性的影响，回顾过去百年历史，现任总统谋求连任的“选举年”，美联

老麦曾是我在国泰君安研究所工作时的老同事，也是我的好帮手，分管行业公司研究。他具有深厚的公司研究功底，2003-2005年，在助力研究所连续三届获得《新财富》本土最佳团队第一名中立下汗马功劳。特别推荐他的微信公众号“老麦说投资分析”。题记市况不佳，但不少朋友仍取得了较好的投资收益，他们往往自诩自己是价值投资者，但只要你了解他们的投资策略和操作方法，你就会发现，他们都自觉或不自觉地运用着欧奈尔法则，他们其实是欧奈尔信徒！最近重读了欧奈尔的《笑傲股市》（英文名《HOW TO MAKE MONEY IN STOCKS》），对近几年的一些市场波动，似乎有了一种拨云见日的感觉，发现很多市场现象的背后都有欧奈尔的影子，很多机会只有在欧奈尔法则下才清晰可见。威廉•欧奈尔是美国投资大师，成名时间基本上与巴菲特相同欧奈尔是上个世纪“美国故事”的典型代表，也是华尔街传奇人物。他年轻时白手起家，21岁进入证券行业，很快便在证券投资上崭露头角，积累了财富，并先后成立了以自己名字命名的股票经纪公司---欧奈尔公司和欧奈尔数据系统公司。欧奈尔成功之后系统总结了自己的投资思想和交易理念，并于1988年出版专著《笑傲股市》，该书当年即在美国成为畅销书。国内对巴菲特、芒格宣传较多，但对欧奈尔介绍较少，所以很多人对欧奈尔还较为陌生。近几年，随着市场环境的变化，欧奈尔在境内吸引了越来越多的拥趸，“欧奈尔”三个字开始闪闪发光。欧奈尔将自己的选股规则和方法总结为七大要点，简称为CAN SLIM法则（中文字义“能变苗条”！）。实践证明CAN SLIM法则非常有效，正是这套法则让欧奈尔在上世纪八、九十年代获得了与彼得林奇、巴菲特并称的荣誉。CAN SLIM法则是7条选股标准的英文首字母简称C——表示当季每股收益或销售收入有高增长；A——过去年度收益有较高的增长；N——代表新生事物，如新产品、新服务、新模式、新技术、管理