八七丶123的个人主页 - 老虎社区

八七丶123

八七丶123

2017年6月28日开始

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10-16

螺纹钢是科技，

央行、科技部：整合各类政策资源支持科技金融发展

10-16

螺纹钢是可以，我现在都不会生产

央行、科技部：整合各类政策资源支持科技金融发展

10-15

你怎么看

传“货币当局正调研银行消费贷情况，包括是否流入股市等”

10-03

$阿里巴巴(BABA)$ 还有谁

10-03

$爱奇艺(IQ)$ 还有谁

10-03

$奈雪的茶(02150)$ 安逸，

10-02

$奈雪的茶(02150)$ 看来这个东西问题严重

09-27

$阿里巴巴-W(09988)$ 涨

05-02

https://testflight.apple.com/join/27Pw9M0d

03-18

没有看出来有啥子，

周末利好！证监会重磅发布，央行、金融监管总局发声！影响一周市场的十大消息

02-16

$老虎证券(TIGR)$ 没得啥子进步的，高层还是该动动脑子。不要吃老本。

02-16

你不要骗我哟

“科技五巨头”为何贵？不只是业绩，还有账面1400亿美元现金！

02-16

中国人不骗中国人

媒体消息：段永平旗下一投资账户增持阿里

02-16

当放出这条消息，他是要卖了

段永平美股持仓明细终于披露了，苹果占比80%

2023-12-14

哟西

高盛2024年中国股市展望：估值处于历史低位，高配A股

2023-10-03

$纳指100ETF(QQQ)$ 我就想发帖。

2023-08-22

好

爱奇艺二季度营收78亿元，同比增17%

2022-12-14

$以岭药业(002603)$ 骗子药业

2022-12-13

牛逼

美国科学家宣布在核聚变技术方面取得重大突破

2022-10-03

口水分析，无价值。骗人的鬼话，现在说实话的文章好久我都没有看到过了，

美国“大滞胀”再思考！兼论对当前资产价格的启示

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justify;\">《通知》就加快推进重点地区率先构建适应科技创新的科技金融体制，发挥引领示范作用，提出了相关要求：一是整合各类政策资源支持科技金融发展，完善企业科创属性评价、投融资对接、风险分担补偿等机制。二是提升金融支持强度和水平，用好用足科技创新和技术改造再贷款等结构性货币政策工具，扩大辖区科技型企业贷款投放。将承销和投资科技型企业债券情况纳入科技金融服务效果评估，推动科创票据发行规模增长。三是围绕科技创新中心建设需要，提高对辖区内科技型企业、重点科技项目、制造业重点产业链和集群的金融支持力度。四是探索科技金融新模式，聚焦“贷款+外部直投”、并购贷款、科技保险等重点业务，打通业务堵点，提升服务效能。五是为各类金融机构、科技中介服务组织、高校院所等搭建交流合作平台，加强信息共享和服务联动，为科技型企业提供多元化接力式金融服务。六是建立科技金融数据共享平台，引导企业征信机构创新科技金融领域征信增值产品，加强信息技术运用，提升科技公共信息共享和使用水平。七是建立健全区域科技金融服务效果评估机制，加强评估结果运用，形成正向激励。</p><p style=\"text-align: justify;\">下一步，中国人民银行、科技部将加强政策协同和信息共享，指导推动重点地区中国人民银行分行、科技部门全力做好科技金融服务工作，健全工作机制、加强探索创新、优化配套政策，完善区域科技金融服务体系，培育支持科技创新的金融市场生态，以高质量科技金融服务助力打造科技创新高地，支持实现高水平科技自立自强和科技强国建设。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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18:57","market":"sh","language":"zh","title":"周末利好！证监会重磅发布，央行、金融监管总局发声！影响一周市场的十大消息","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1177002650","media":"券商中国","summary":"国家金融监督管理总局召开专家座谈会3月15日，金融监管总局党委书记、局长李云泽主持召开专家座谈会，分析研究当前经济金融形势并听取意见建议。周末，总市值超过3.7万亿元的A股新能源汽车板块，迎来重磅利好消息。证监会同意浙江众鑫环保科技集团股份有限公司沪市主板首次公开发行股票注册；证监会同意深圳市博实结科技股份有限公司深市主板首次公开发行股票注册。","content":"<html><head></head><body><p><strong>证监会四箭连发</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">3月15日，为深入贯彻落实中央金融工作会议、省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班精神，推进建设中国特色资本市场，证监会坚持目标导向、问题导向，牢牢把握强监管、防风险、促高质量发展的主线，落实监管要“长牙带刺”、有棱有角的要求，突出“强本强基”和“严监严管”，在深入调查研究，广泛听取各方面意见建议的基础上，会同有关方面制定出台了<strong>《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》</strong>等4项政策文件。</p><p style=\"text-align: justify;\">在国务院新闻办公室于当日下午举行的新闻发布会上，证监会副主席李超表示，这些文件制定过程中，注意把握三方面，一是目标导向，问题导向。二是牢牢把握好强监管、防风险，促进高质量发展的主线。三是坚持系统思维，综合施策。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>点评：</strong>《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》文件指出，力争用5年左右的时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。这种表述对于头部券商而言，本身就是一个重大利好。国泰君安非银团队最新发布的研报指出，预计实质性政策将相继出台，以增强金融机构的功能性、专业性。证券行业供给侧改革逐步推进，合规、专业的头部券商更为受益。</p><p><strong>央行召开建设金融强国、推动金融高质量发展专家座谈会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">近日，中国人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开专家座谈会，研究建设金融强国、推动金融高质量发展相关问题，并听取相关意见建议。中国人民银行党委委员、副行长陆磊出席会议。潘功胜表示，金融是“国之大者”，建设金融强国是一项久久为功的工作，既需要强大的经济基础、领先世界的经济实力、科技实力和综合国力，也需要金融部门持续不断推进金融改革开放和国际金融合作，稳步扩大金融领域规则、规制、管理、标准等制度型开放。</p><p style=\"text-align: justify;\">2月末，广义货币(M2)余额299.56万亿元，同比增长8.7%。狭义货币(M1)余额66.59万亿元，同比增长1.2%。流通中货币(M0)余额12.1万亿元，同比增长12.5%。前两个月净投放现金7566亿元。前两个月人民币贷款增加6.37万亿元。初步统计，2024年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.82万亿元，同比少增9324亿元。</p><p><strong>国家金融监督管理总局召开专家座谈会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">3月15日，金融监管总局党委书记、局长李云泽主持召开专家座谈会，分析研究当前经济金融形势并听取意见建议。中央纪委国家监委驻总局纪检监察组组长、党委委员王陆进出席座谈会。会上，庄毓敏、田轩、彭文生、高善文、管涛、钟正生、周月秋、段国圣等8位专家先后发言，围绕当前经济金融形势、防范化解重点领域金融风险、提升金融服务实体质效、推进金融高质量发展等发表看法、开展讨论，并就做好金融监管工作提出意见建议。</p><p><strong>转融券“T+1”3月18日起正式落地</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">今年1月底，证监会宣布将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用（即转融券“T+0”变为“T+1”），由于涉及系统调整等因素，自3月18日起实施。3月16日，各券商已按照《暂停转融通借入证券实时可用业务通关测试方案》要求，完成了转融通业务的通关测试。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>点评：</strong>东方证券投资顾问王丽颖表示，转融券由“T+0”变为“T+1”市场此前已经有所消化，短期看对市场影响不大，但中长期对市场的正向反馈显而易见。</p><p><strong>A股3.7万亿资产迎重大利好！</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">周末，总市值超过3.7万亿元的A股新能源汽车板块，迎来重磅利好消息。3月16日，国家发改委、国务院国资委、工信部等就新能源汽车产业齐发声，释放了积极的利好信号。在2024年中国电动汽车百人会论坛高层论坛上，国家发改委主任郑栅洁表示，将采取更多务实举措，支持新能源汽车行业企业发展。国务院国资委党委委员、副主任苟坪表示，深入实施国有企业改革深化提升行动，凡是有利于把央企新能源汽车搞上去的政策与举措我们都要大胆探索，推动企业心无旁骛搞创新、放开手脚促转型。工信部副部长单忠德表示，十年间，我国新能源汽车年产销量从当时的7.5万辆增长到950万辆，全球比重超过了60%，年均复合增长率达到了71%，为中国制造增添了新亮色。不过，他也指出，中国新能源汽车发展还面临着一些困难和挑战。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>点评：</strong>有研究机构指出，国家层面针对汽车行业的政策指引频出，包括以旧换新等鼓励政策，旨在进一步稳定和扩大汽车消费。预计在政策支持下，消费者、车企、经销商信心将不断提升，车市发展有望持续向好。</p><p><strong>多项重磅经济数据发布在即</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">国家统计局将于3月18日（周一）发布今年前两个月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等经济数据。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>点评：</strong>中金公司认为，1-2月生产景气度受春节扰动，工业增加值同比增速或小幅回落至5.0%。民生银行首席经济学家温彬预计，1-2月社会消费品零售总额同比增长8.0%左右。</p><p><strong>美股三大指数收跌，纳指跌近1%</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">截至上周五收盘，美股收跌，道指跌0.49%，纳指跌0.96%，标普跌0.65%；大型科技股普跌，Adobe跌超13%，超微电脑跌逾5%；多只有色个股大涨，特里迪加涨超26%，南方铜业涨近6%、创历史新高。</p><p style=\"text-align: justify;\">热门中概股涨跌不一，纳斯达克中国金龙指数跌0.41%，上周累涨3.83%。微博涨超4%，小鹏汽车、理想汽车涨超2%，京东、哔哩哔哩涨超1%，拼多多、阿里巴巴小幅上涨。富途控股跌超3%，满帮跌超2%，腾讯音乐跌超1%。</p><p><strong>证监会同意2家公司IPO注册</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">证监会同意2家企业主板IPO注册。证监会同意浙江众鑫环保科技集团股份有限公司沪市主板首次公开发行股票注册；证监会同意深圳市博实结科技股份有限公司深市主板首次公开发行股票注册。</p><p><strong>提示：本周共有2只新股申购</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">本周（3月18日~3月22日）共有2只新股发行，周一1只：星宸科技；周五1只：广合科技。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4356676c0d298fbee0fe8f29608edbe\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"503\" tg-height=\"136\"/></p><p><strong>本周329亿元市值限售股解禁，长龄液压解禁占比近71%</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">数据显示，本周（3月18日~3月22日）共有71家公司限售股陆续解禁，合计解禁量30.22亿股，按3月15日收盘价计算，解禁市值为329.01亿元。</p><p style=\"text-align: justify;\">从解禁市值来看，解禁市值居前三位的是：广州港（32.33亿元）、中无人机（31.47亿元）、同力日升（26.42亿元）。</p><p style=\"text-align: justify;\">从解禁占比来看，解禁占比居前三位的是：长龄液压（70.93%）、同力日升（68.18%）、西力科技（62.62%）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/45b0fde8cfc889f1ed6825661be603e0\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"607\" tg-height=\"2724\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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18:57</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p><strong>证监会四箭连发</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">3月15日，为深入贯彻落实中央金融工作会议、省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班精神，推进建设中国特色资本市场，证监会坚持目标导向、问题导向，牢牢把握强监管、防风险、促高质量发展的主线，落实监管要“长牙带刺”、有棱有角的要求，突出“强本强基”和“严监严管”，在深入调查研究，广泛听取各方面意见建议的基础上，会同有关方面制定出台了<strong>《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》</strong>等4项政策文件。</p><p style=\"text-align: justify;\">在国务院新闻办公室于当日下午举行的新闻发布会上，证监会副主席李超表示，这些文件制定过程中，注意把握三方面，一是目标导向，问题导向。二是牢牢把握好强监管、防风险，促进高质量发展的主线。三是坚持系统思维，综合施策。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>点评：</strong>《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》文件指出，力争用5年左右的时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。这种表述对于头部券商而言，本身就是一个重大利好。国泰君安非银团队最新发布的研报指出，预计实质性政策将相继出台，以增强金融机构的功能性、专业性。证券行业供给侧改革逐步推进，合规、专业的头部券商更为受益。</p><p><strong>央行召开建设金融强国、推动金融高质量发展专家座谈会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">近日，中国人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开专家座谈会，研究建设金融强国、推动金融高质量发展相关问题，并听取相关意见建议。中国人民银行党委委员、副行长陆磊出席会议。潘功胜表示，金融是“国之大者”，建设金融强国是一项久久为功的工作，既需要强大的经济基础、领先世界的经济实力、科技实力和综合国力，也需要金融部门持续不断推进金融改革开放和国际金融合作，稳步扩大金融领域规则、规制、管理、标准等制度型开放。</p><p style=\"text-align: justify;\">2月末，广义货币(M2)余额299.56万亿元，同比增长8.7%。狭义货币(M1)余额66.59万亿元，同比增长1.2%。流通中货币(M0)余额12.1万亿元，同比增长12.5%。前两个月净投放现金7566亿元。前两个月人民币贷款增加6.37万亿元。初步统计，2024年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.82万亿元，同比少增9324亿元。</p><p><strong>国家金融监督管理总局召开专家座谈会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">3月15日，金融监管总局党委书记、局长李云泽主持召开专家座谈会，分析研究当前经济金融形势并听取意见建议。中央纪委国家监委驻总局纪检监察组组长、党委委员王陆进出席座谈会。会上，庄毓敏、田轩、彭文生、高善文、管涛、钟正生、周月秋、段国圣等8位专家先后发言，围绕当前经济金融形势、防范化解重点领域金融风险、提升金融服务实体质效、推进金融高质量发展等发表看法、开展讨论，并就做好金融监管工作提出意见建议。</p><p><strong>转融券“T+1”3月18日起正式落地</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">今年1月底，证监会宣布将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用（即转融券“T+0”变为“T+1”），由于涉及系统调整等因素，自3月18日起实施。3月16日，各券商已按照《暂停转融通借入证券实时可用业务通关测试方案》要求，完成了转融通业务的通关测试。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>点评：</strong>东方证券投资顾问王丽颖表示，转融券由“T+0”变为“T+1”市场此前已经有所消化，短期看对市场影响不大，但中长期对市场的正向反馈显而易见。</p><p><strong>A股3.7万亿资产迎重大利好！</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">周末，总市值超过3.7万亿元的A股新能源汽车板块，迎来重磅利好消息。3月16日，国家发改委、国务院国资委、工信部等就新能源汽车产业齐发声，释放了积极的利好信号。在2024年中国电动汽车百人会论坛高层论坛上，国家发改委主任郑栅洁表示，将采取更多务实举措，支持新能源汽车行业企业发展。国务院国资委党委委员、副主任苟坪表示，深入实施国有企业改革深化提升行动，凡是有利于把央企新能源汽车搞上去的政策与举措我们都要大胆探索，推动企业心无旁骛搞创新、放开手脚促转型。工信部副部长单忠德表示，十年间，我国新能源汽车年产销量从当时的7.5万辆增长到950万辆，全球比重超过了60%，年均复合增长率达到了71%，为中国制造增添了新亮色。不过，他也指出，中国新能源汽车发展还面临着一些困难和挑战。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>点评：</strong>有研究机构指出，国家层面针对汽车行业的政策指引频出，包括以旧换新等鼓励政策，旨在进一步稳定和扩大汽车消费。预计在政策支持下，消费者、车企、经销商信心将不断提升，车市发展有望持续向好。</p><p><strong>多项重磅经济数据发布在即</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">国家统计局将于3月18日（周一）发布今年前两个月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等经济数据。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>点评：</strong>中金公司认为，1-2月生产景气度受春节扰动，工业增加值同比增速或小幅回落至5.0%。民生银行首席经济学家温彬预计，1-2月社会消费品零售总额同比增长8.0%左右。</p><p><strong>美股三大指数收跌，纳指跌近1%</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">截至上周五收盘，美股收跌，道指跌0.49%，纳指跌0.96%，标普跌0.65%；大型科技股普跌，Adobe跌超13%，超微电脑跌逾5%；多只有色个股大涨，特里迪加涨超26%，南方铜业涨近6%、创历史新高。</p><p style=\"text-align: justify;\">热门中概股涨跌不一，纳斯达克中国金龙指数跌0.41%，上周累涨3.83%。微博涨超4%，小鹏汽车、理想汽车涨超2%，京东、哔哩哔哩涨超1%，拼多多、阿里巴巴小幅上涨。富途控股跌超3%，满帮跌超2%，腾讯音乐跌超1%。</p><p><strong>证监会同意2家公司IPO注册</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">证监会同意2家企业主板IPO注册。证监会同意浙江众鑫环保科技集团股份有限公司沪市主板首次公开发行股票注册；证监会同意深圳市博实结科技股份有限公司深市主板首次公开发行股票注册。</p><p><strong>提示：本周共有2只新股申购</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">本周（3月18日~3月22日）共有2只新股发行，周一1只：星宸科技；周五1只：广合科技。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4356676c0d298fbee0fe8f29608edbe\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"503\" tg-height=\"136\"/></p><p><strong>本周329亿元市值限售股解禁，长龄液压解禁占比近71%</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">数据显示，本周（3月18日~3月22日）共有71家公司限售股陆续解禁，合计解禁量30.22亿股，按3月15日收盘价计算，解禁市值为329.01亿元。</p><p style=\"text-align: justify;\">从解禁市值来看，解禁市值居前三位的是：广州港（32.33亿元）、中无人机（31.47亿元）、同力日升（26.42亿元）。</p><p style=\"text-align: justify;\">从解禁占比来看，解禁占比居前三位的是：长龄液压（70.93%）、同力日升（68.18%）、西力科技（62.62%）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/45b0fde8cfc889f1ed6825661be603e0\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"607\" 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href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>和Meta五大科技巨头，现金储备创下新高，共计近1400亿美元。 媒体分析指出，<strong>科技巨头们手里的现金可以看出，这些公司还有千亿利好没释放，涨势或将继续。</strong></p><p>CFRA Research的研究员Angelo Zino表示，因为这些公司已经拥有强大的资产负债表和高净现金头寸，投资者可以判断这些公司在未来会有更多的现金回馈股东，对资本回报的关注将有助于在未来增加股东价值，这比持有过多的现金在资产负债表上要好。</p><p>媒体分析指出，以这些科技公司的体量来看，现在要把这些钱花出去难度越来越大，其一在于<strong>要找到能够继续推动增长的投资不容易</strong>，其二，则是因为这些公司正成为监管机构重点关注的对象，当前科技公司考虑收购的时候，不得不考虑监管层的态度，这实际上也增加了额外的成本。</p><p>因此，科技巨头就选择了另一个花钱的方式——回购：</p><blockquote><p>苹果：第四季度回购了205亿美元，900亿美元的先前授权中剩余536亿美元，拥有1730亿美元的现金和现金等价物。</p><p>谷歌母公司Alphabet：第四季度回购了161亿美元，700亿美元的先前授权中剩余363亿美元，持有1110亿美元的现金和有价证券。</p><p>Meta：第四季度回购了63亿美元，400亿美元的先前授权中剩余309亿美元（并宣布增加500亿美元股票回购授权），拥有654亿美元的现金和有价证券。</p><p>微软：第四季度回购了40亿美元，600亿美元先前授权中剩余159亿美元，拥有810亿美元的现金和现金等价物。</p></blockquote><p><strong>回购释放利好，涨势还将继续？</strong></p><p>分析指出，回购减少了公司流通在外的股票总数，在利润不变的情况下，每股收益会上升，从而有助于提振公司股价。高管们常常通过回购来表明，他们相信自家公司的股票被低估值得投资。</p><p>从历史上看，回购在成熟型公司中更为常见，这类公司专注于向股东返还现金，相比之下，创业型公司往往会将现金用于扩张、投资新设施和设备、研究和开发新产品或进行收购。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>掌门人沃伦·巴菲特是股票回购的忠实拥护者。在他看来，回购好处多多：对股东和股票卖家有利，比收购更安全，比派发股息更有效，也是高管们表达他们关心股东回报的一种方式。</p><p>在科技巨头的一季报中，还有一个细节值得注意，那就是用分红的方式回馈股东，对于成长股来说，分红一直以来并不是一个有效提振股价的方式，很多投资者认为，<strong>当成长股开始发分红的时候，就是它们增长到头的时候</strong>。但上周Meta分红后市场的反应似乎说明对分红的态度发生了改变。</p><p>资管公司Deepwater的创始人表示，如果回看过去10年，当科技公司开始发分红的时候，增长也就开始停止了，但Meta宣布分红的同时，还说自己会继续投资。这其实就是在告诉股东，他们可以自己完成AI和元宇宙方面的增长。投行Baird也表示，<strong>在生成式AI的出现的时代中，发分红不再是一个增长放缓的信号。 </strong></p><p><strong>四大科技巨头过去十年疯狂回购</strong> </p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/SPGI\">标普全球</a>（S&amp;P Global）的数据显示，过去十年，美股四家大型科技公司总共投入了逾1万亿美元用于股票回购。</p><p>在截至去年3月31日的10年里，<strong>美股四大科技巨头苹果、Alphabet、微软和Meta总共投入了1.1万亿美元用于回购</strong>。</p><p><strong>苹果的回购力度居美股上市公司之首，投入额高达6210亿美元。</strong>Alphabet以1930亿美元的回购额排名第二。微软和Meta的回购额分别为1800亿美元和1300亿美元。</p><p>过去10年，回购最多的20家公司总计投入了约2万亿美元，占<a href=\"https://laohu8.com/S/161125\">标普500</a>指数成分股公司同期6.6万亿美元总回购额的约三分之一。</p><p><strong>作为对比，美股标普500指数在截至3月31日的10年里，涨幅高达约150%。</strong></p></body></html>","source":"wallstreetcn_hot_news","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“科技五巨头”为何贵？不只是业绩，还有账面1400亿美元现金！</title>\n<style 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Zino表示，因为这些公司已经拥有强大的资产负债表和高净现金头寸，投资者可以判断这些公司在未来会有更多的现金回馈股东，对资本回报的关注将有助于在未来增加股东价值，这比持有过多的现金在资产负债表上要好。媒体分析指出，以这些科技公司的体量来看，现在要把这些钱花出去难度越来越大，其一在于要找到能够继续推动增长的投资不容易，其二，则是因为这些公司正成为监管机构重点关注的对象，当前科技公司考虑收购的时候，不得不考虑监管层的态度，这实际上也增加了额外的成本。因此，科技巨头就选择了另一个花钱的方式——回购：苹果：第四季度回购了205亿美元，900亿美元的先前授权中剩余536亿美元，拥有1730亿美元的现金和现金等价物。谷歌母公司Alphabet：第四季度回购了161亿美元，700亿美元的先前授权中剩余363亿美元，持有1110亿美元的现金和有价证券。Meta：第四季度回购了63亿美元，400亿美元的先前授权中剩余309亿美元（并宣布增加500亿美元股票回购授权），拥有654亿美元的现金和有价证券。微软：第四季度回购了40亿美元，600亿美元先前授权中剩余159亿美元，拥有810亿美元的现金和现金等价物。回购释放利好，涨势还将继续？分析指出，回购减少了公司流通在外的股票总数，在利润不变的情况下，每股收益会上升，从而有助于提振公司股价。高管们常常通过回购来表明，他们相信自家公司的股票被低估值得投资。从历史上看，回购在成熟型公司中更为常见，这类公司专注于向股东返还现金，相比之下，创业型公司往往会将现金用于扩张、投资新设施和设备、研究和开发新产品或进行收购。伯克希尔掌门人沃伦·巴菲特是股票回购的忠实拥护者。在他看来，回购好处多多：对股东和股票卖家有利，比收购更安全，比派发股息更有效，也是高管们表达他们关心股东回报的一种方式。在科技巨头的一季报中，还有一个细节值得注意，那就是用分红的方式回馈股东，对于成长股来说，分红一直以来并不是一个有效提振股价的方式，很多投资者认为，当成长股开始发分红的时候，就是它们增长到头的时候。但上周Meta分红后市场的反应似乎说明对分红的态度发生了改变。资管公司Deepwater的创始人表示，如果回看过去10年，当科技公司开始发分红的时候，增长也就开始停止了，但Meta宣布分红的同时，还说自己会继续投资。这其实就是在告诉股东，他们可以自己完成AI和元宇宙方面的增长。投行Baird也表示，在生成式AI的出现的时代中，发分红不再是一个增长放缓的信号。 四大科技巨头过去十年疯狂回购 标普全球（S&P Global）的数据显示，过去十年，美股四家大型科技公司总共投入了逾1万亿美元用于股票回购。在截至去年3月31日的10年里，美股四大科技巨头苹果、Alphabet、微软和Meta总共投入了1.1万亿美元用于回购。苹果的回购力度居美股上市公司之首，投入额高达6210亿美元。Alphabet以1930亿美元的回购额排名第二。微软和Meta的回购额分别为1800亿美元和1300亿美元。过去10年，回购最多的20家公司总计投入了约2万亿美元，占标普500指数成分股公司同期6.6万亿美元总回购额的约三分之一。作为对比，美股标普500指数在截至3月31日的10年里，涨幅高达约150%。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":918,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":274603629310064,"gmtCreate":1708093660854,"gmtModify":1708093662290,"author":{"id":"3460776341012348","authorId":"3460776341012348","name":"八七丶123","avatar":"https://static.tigerbbs.com/40338d403a440a5360a2852ee4c6076d","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3460776341012348","idStr":"3460776341012348"},"themes":[],"htmlText":"中国人不骗中国人","listText":"中国人不骗中国人","text":"中国人不骗中国人","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/274603629310064","repostId":"1188952247","repostType":4,"repost":{"id":"1188952247","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1708074625,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1188952247?lang=&edition=full","pubTime":"2024-02-16 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21:10","market":"us","language":"zh","title":"段永平美股持仓明细终于披露了，苹果占比80%","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1157224989","media":"逍遥投资笔记","summary":"苹果持仓占比80%，其次伯克希尔哈撒韦持仓12%，谷歌5.2%，阿里2.7%。","content":"<html><head></head><body><h2 id=\"id_980804531\">01—最新持仓明细</h2><p style=\"text-align: justify;\">如果投票选出国内二级市场投资人第一名，如果段永平勇夺头名，我一点都不会意外。</p><p style=\"text-align: justify;\">首先段永平的的投资业绩非常彪悍显赫，从100多万美金资本步入股市，24年时间粗摸估计投资资产超过100亿美金；其次段永平不仅投资做的好，而且身体力行的在慈善、投资者教育方面，做了大量的工作，影响了无数人。</p><p style=\"text-align: justify;\">正因为如此，很多短粉对段永平投资资产规模和持仓明细非常好奇，并经常有粉丝根据段永平的发言，推测段永平的持仓规模。但段永平从来不置可否，也非常低调，从不透露自己的投资资产数据，所以段永平的真实投资资产和持仓明细一直是个迷。</p><p style=\"text-align: justify;\">不过世上没有不透风的墙，最近段永平的美股资产和持仓明细，还是被万能的粉丝挖出来了，先不卖关子，直接上图：</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8705f152b8082a60a45a165f9d460051\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"307\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">截至2023年12月31日：</p><p style=\"text-align: justify;\">美股持仓总额145亿美金；</p><p style=\"text-align: justify;\">持有9家上市公司股票；</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>苹果持仓占比80%，其次伯克希尔哈撒韦持仓12%，谷歌5.2%，阿里2.7%；</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">以上数据来自于一家名叫H&amp;H International Investment, LLC的机构，最近提交给SEC的13F文件，数据来源地址：</p><p style=\"text-align: justify;\">https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1759760/000108514624001294/xslForm13F_X02/infotable.xml</p><p style=\"text-align: justify;\">数据披露给大家后，接着最重要的是验证以上披露数据属实，这很关键，接下来说明一下验证过程。</p><h2 id=\"id_3082581478\">线索1：苹果机构持仓</h2><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d4f8cf263396729edf84d4ef244701e\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"640\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">段永平曾透露过几个信息：</p><p style=\"text-align: justify;\">A、美股持仓是绝对的集中，曾经苹果持仓超过90%。</p><p style=\"text-align: justify;\">B、持有苹果股份数量不到1%。</p><p style=\"text-align: justify;\">那么我们可以查一查持有苹果低于1%的机构股东名单，看看有没有可能找到蛛丝马迹。</p><p style=\"text-align: justify;\">很幸运，在名单中找到了名叫H&amp;H International Investment, LLC的这家公司，这家公司持有0.4%的苹果股份。</p><p style=\"text-align: justify;\">点击进入这家机构的持仓明细发现（见上图）：</p><p style=\"text-align: justify;\">最新持有9只股票，其中苹果持仓接近80%，另外其他几只股票都是段永平在雪球上提到过或者持有过的公司，比如伯克希尔、阿里巴巴、谷歌、迪士尼、拼多多等。</p><p style=\"text-align: justify;\">关注过段永平的粉丝看到这个名单，大概心理八成就会觉得这个H&amp;H International Investment, LLC就是段永平的持仓主体。</p><p style=\"text-align: justify;\">不过从严谨的角度讲，只能说很像，不能从证据上确认，接着我们还得继续验证。</p><h2 id=\"id_100056848\">线索2：SEC披露</h2><p style=\"text-align: justify;\">有了机构名称，我们就可以在SEC官网查询该机构的详细披露文件了。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa0efb0a22278e93037bf602610876b7\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"444\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">从SEC官网可以进入上图的披露界面，里面有三个PDF披露文件。我们打开第一个文件和第二个文件，搜索duan之后，可以查询到以下界面：</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b97cd9c1f32fa08ce24c0b2b8b85baf\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"134\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/393166032f9fdb90b8f9e40fe22fe2ff\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"161\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dab823f6198070675627a43c411a3110\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"184\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">上面三张截图，明确说明H&amp;H International Investment, LLC的实控人是YONG DUAN，不知道为啥写的不是YONGPING DUAN，但毫无疑问99%可以确定就是段永平。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以截止到这里，验证过程完毕，H&amp;H International Investment, LLC大概率就是段永平在美股的持仓主体。该主体截止到2023年12月31日在美股持有145亿美金股票，其中接近80%仓位是苹果。</p><h2 id=\"id_4223797394\">基金计提规则</h2><p style=\"text-align: justify;\">顺便提一下，段永平管理的基金的收益计提规则：</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0135fc62f509d5575326a49343ebc3dd\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"118\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">从上图可知，H&amp;H International Investment, LLC有三种收费模式：</p><p style=\"text-align: justify;\">A、固定2.2%的管理费；</p><p style=\"text-align: justify;\">B、3%以上收益计提25%；</p><p style=\"text-align: justify;\">C、盈利部分计提25%+2.1%的管理费。</p><p style=\"text-align: justify;\">所有盈利计提都采用高水位法（high water mark），简单说就是基金涨了提成，然后跌回去了就不会提成，只有将来涨到新高才继续提成。</p><h2 id=\"id_3178714245\">补充</h2><p style=\"text-align: justify;\">A、该145亿美金持仓，仅为段永平美股持仓，且并不确定是否是唯一账户，很有可能只是段永平管理的众多账户之一，也就是有可能段永平美股实际管理资金高于145亿美金。</p><p style=\"text-align: justify;\">B、从段永平发言来看，除了持有美股仓位以外，段永平在港股还持有腾讯，A股还持有茅台，港股和A股持股金额暂未知。</p><p style=\"text-align: justify;\">C、美股、港股、A股管理的资金，包含段永平个人资金，以及为客户管理的资金，不可笼统的认为是段永平个人资产，当然这其中有多大比例是段永平的资产，也是未知数。</p><p style=\"text-align: justify;\">D、从段永平发言来看，入市资金大概100万美金出头，20多年间，除了盈利导致资金规模增长以外，期间还不断有自己新的资金投入，以及客户的资金不断投入，所以不能笼统的计算段永平20多年间的收益率达到14500倍（145亿美金/100万美金）。段永平曾说过大致算下来，年化收益率不低于老巴，所以更为客观、可信的年化收益率数据大概是20%+（老巴历史复合年化收益率接近20%）。</p><p style=\"text-align: justify;\">最后，无论从业绩，还是品德等各方面看，段永平都无愧于中国巴菲特这一称号，是中国投资界毫无疑问的传奇。</p></body></html>","source":"lsy1708089163802","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" 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International Investment, LLC的机构，最近提交给SEC的13F文件，数据来源地址：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1759760/000108514624001294/xslForm13F_X02/infotable.xml数据披露给大家后，接着最重要的是验证以上披露数据属实，这很关键，接下来说明一下验证过程。线索1：苹果机构持仓段永平曾透露过几个信息：A、美股持仓是绝对的集中，曾经苹果持仓超过90%。B、持有苹果股份数量不到1%。那么我们可以查一查持有苹果低于1%的机构股东名单，看看有没有可能找到蛛丝马迹。很幸运，在名单中找到了名叫H&H International Investment, LLC的这家公司，这家公司持有0.4%的苹果股份。点击进入这家机构的持仓明细发现（见上图）：最新持有9只股票，其中苹果持仓接近80%，另外其他几只股票都是段永平在雪球上提到过或者持有过的公司，比如伯克希尔、阿里巴巴、谷歌、迪士尼、拼多多等。关注过段永平的粉丝看到这个名单，大概心理八成就会觉得这个H&H International Investment, LLC就是段永平的持仓主体。不过从严谨的角度讲，只能说很像，不能从证据上确认，接着我们还得继续验证。线索2：SEC披露有了机构名称，我们就可以在SEC官网查询该机构的详细披露文件了。从SEC官网可以进入上图的披露界面，里面有三个PDF披露文件。我们打开第一个文件和第二个文件，搜索duan之后，可以查询到以下界面：上面三张截图，明确说明H&H International Investment, LLC的实控人是YONG DUAN，不知道为啥写的不是YONGPING DUAN，但毫无疑问99%可以确定就是段永平。所以截止到这里，验证过程完毕，H&H International Investment, LLC大概率就是段永平在美股的持仓主体。该主体截止到2023年12月31日在美股持有145亿美金股票，其中接近80%仓位是苹果。基金计提规则顺便提一下，段永平管理的基金的收益计提规则：从上图可知，H&H International Investment, LLC有三种收费模式：A、固定2.2%的管理费；B、3%以上收益计提25%；C、盈利部分计提25%+2.1%的管理费。所有盈利计提都采用高水位法（high water mark），简单说就是基金涨了提成，然后跌回去了就不会提成，只有将来涨到新高才继续提成。补充A、该145亿美金持仓，仅为段永平美股持仓，且并不确定是否是唯一账户，很有可能只是段永平管理的众多账户之一，也就是有可能段永平美股实际管理资金高于145亿美金。B、从段永平发言来看，除了持有美股仓位以外，段永平在港股还持有腾讯，A股还持有茅台，港股和A股持股金额暂未知。C、美股、港股、A股管理的资金，包含段永平个人资金，以及为客户管理的资金，不可笼统的认为是段永平个人资产，当然这其中有多大比例是段永平的资产，也是未知数。D、从段永平发言来看，入市资金大概100万美金出头，20多年间，除了盈利导致资金规模增长以外，期间还不断有自己新的资金投入，以及客户的资金不断投入，所以不能笼统的计算段永平20多年间的收益率达到14500倍（145亿美金/100万美金）。段永平曾说过大致算下来，年化收益率不低于老巴，所以更为客观、可信的年化收益率数据大概是20%+（老巴历史复合年化收益率接近20%）。最后，无论从业绩，还是品德等各方面看，段永平都无愧于中国巴菲特这一称号，是中国投资界毫无疑问的传奇。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1716,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":252087430500664,"gmtCreate":1702563160925,"gmtModify":1702563162410,"author":{"id":"3460776341012348","authorId":"3460776341012348","name":"八七丶123","avatar":"https://static.tigerbbs.com/40338d403a440a5360a2852ee4c6076d","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3460776341012348","idStr":"3460776341012348"},"themes":[],"htmlText":"哟西","listText":"哟西","text":"哟西","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/252087430500664","repostId":"1183297940","repostType":4,"repost":{"id":"1183297940","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1702548349,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1183297940?lang=&edition=full","pubTime":"2023-12-14 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骗子药业","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/623910644","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1745,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":623076234,"gmtCreate":1670945221129,"gmtModify":1670945625233,"author":{"id":"3460776341012348","authorId":"3460776341012348","name":"八七丶123","avatar":"https://static.tigerbbs.com/40338d403a440a5360a2852ee4c6076d","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3460776341012348","idStr":"3460776341012348"},"themes":[],"htmlText":"牛逼","listText":"牛逼","text":"牛逼","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/623076234","repostId":"1162300666","repostType":4,"repost":{"id":"1162300666","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1670945082,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1162300666?lang=&edition=full","pubTime":"2022-12-13 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src=\"https://static.tigerbbs.com/0135dfd0a18c15e058312be783380d12\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1965-70年，财政和货币盲目扩张，孕育通胀走高。</b>随着二战后经济重建告一段落，加上欧洲与亚洲经济的兴起，美国经济增长动能趋弱，但政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。1965-1970年，美国实际GDP增速持续高于潜在增速水平，且产出缺口（实际GDP与潜在GDP差值）占潜在GDP的比重高达3-6%。换言之，当时美国经济增速中有3-6个百分点都是政策刺激出来的。这一时期，美国自然失业率在5.6-5.9%，但实际失业率基本保持在4%以内。在当时，财政刺激的角色强于货币。美国联邦财政支出占GDP比重由在1966-68年期间上升了3.2个百分点，赤字率由1965年的0.2%扩大至1968年的2.8%。1968年，美国政府开始担心财政平衡问题，时任总统约翰逊6月签署了“1968收支控制法”，通过加税补充财政收入。而美联储于同年8月“技术性降息”以对冲加税的影响，为经济过热添火助力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb7621fa84eb213f441091515980951c\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1971-74年，粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。</b>1971年8月，尼克松政府实行了为时90天的工资和物价冻结。但实际上，随后价格管制的范围不断扩大，直至1974年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间，除特殊情况外，所有商品和服务涨价都需要经过政府审批。1972年中，美国CPI通胀率回落至3%以下。这一次价格管制，被视为美国经济史上和平时期政府全面干预价格的一个特例，也被认为是一次失败的尝试。这是因为，限价措施在抑制物价上涨的同时，也严重打击了生产企业的积极性，造成社会商品供应不足，为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974年尼克松因“水门事件”下台，新总统卡特上台，价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是，尼克松和卡特政府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如，卡特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”：“要敢于向他人炫耀，自己专挑便宜货买，并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价几乎是徒劳的，美国CPI通胀率自1973年4月重新破5%，此后一路上行并于1974年12月达到12.3%的阶段高点。</p><p><b>1973年和1979年的一次粮食危机和两次石油危机，展示了供给冲击对美国物价的破坏力。</b>1973年，前苏联谷物受恶劣天气影响而歉收，继而进入国际市场大量购买粮食，引发了二战以来最为严重的粮食危机。1973年末，美国食品CPI同比增速一度升破20%。1973年10月至1974年3月，第一次石油危机爆发：以沙特为首的石油输出国组织成员国宣布，对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运，美国首当其冲。世界银行原油均价由1973年9月的2.7美元/桶，跃升至1974年初的13美元/桶，涨幅接近500%。1974年3-9月，美国能源CPI同比增速均超过30%。1979年初至1980年初，第二次石油危机爆发：伊朗爆发伊斯兰革命，而后伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”，导致全球石油产量锐减。世界银行国际油价由1978年12月的不到15美元/桶升，至1979年11月的40美元/桶以上。1980年3月，美国能源CPI同比达到47.1%的峰值，美国CPI同比也随即达到14.8%的顶点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/368b46087ff151100ed782e7aa94b78d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-80年，美国标题通胀率持续超调后，通胀预期失控，在工会力量助推下，“工资-物价螺旋”逐渐形成。</b>在CPI通胀率连续多年高于2%、甚至高于5%后，美国居民对物价失去原有的信心，通胀预期上升。当时，无论是美联储还是市场，对于通胀预期的认知和跟踪都比较有限。当下广泛引用的密歇根大学调查和克利夫兰联储模型预期，在1980年前后才陆续诞生。美国最早的通胀预期监测工具是1946年诞生的利文斯顿调查（The Livingston Survey），它总结了来自企业、政府、银行业和学术界的通胀预测。该调查显示，1970年以后美国通胀预期逐渐走高，尤其两次石油危机后，通胀预期也随标题通胀率陡然上升。通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导：劳工要求涨薪，继而居民的消费能力与企业的成本压力上升，同时促成物价上涨，即形成“工资-物价螺旋”。<b>尤其是，1970年代美国工会力量庞大，工资诉求的传导较为通畅：</b>据美国劳工统计局（BLS）数据，当时美国工会成员占社会总雇员的近三成，每年发生千人以上罢工运动高达200-400起（2000年以后这一数字已常年低于30起）。1976年中至1978年中，美国CPI通胀率回落至5-7%左右，但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8%、持续高于CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落，并为后来通胀的反弹做铺垫。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa062f9510e45fda47f5e682ec9ba17b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-79年，美联储的政策应对较为消极，持续“落后于曲线”，未能有效遏制通胀。</b>1980年以前，美国政策利率与通胀走势呈现较强同步性，体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。1969年5月，在通胀率破5%后的第三个月，美国政策利率才开始明显上升并超过通胀率3个百分点以上，此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。1973年下半年，美国通胀率仍在上升的情况下，美联储迫于经济压力而降息，继而通胀率加速上升。1978年，美国政策利率与通胀率基本持平，并保持亦步亦趋地上升，直到1978年12月，联邦基金月率升破10%并高出通胀率1个百分点，但很快政策利率又开始落后于通胀率。后来，当美国政策利率显著高于即期通胀率后，通胀才明显回落，美联储在遏制通胀方面才算拥有了主动：1979年以后，沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀；1981年中，美国政策利率到达19%以上的高峰，同年10月CPI环比和同比同时下降；此后联邦基金利率持续高于CPI通胀率4-9个百分点不等，通胀率持续回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/707eeb51701422548c5e1b935b53479d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>02、美联储的“ 过” 与“ 功”</b></p><p><b>1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因既包括对通胀与货币政策的关系认知不足，也包括货币政策的独立性缺失。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。</b></p><p><b>2.1、美联储犹豫的原因</b></p><p><b>1970-1979年，美联储持续“落后于曲线”，原因是多方面的。</b></p><p><b>首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”。</b>当时，美联储对于高通胀的成因出现分歧，并倾向于认为通胀主要由非货币因素造成，继而货币政策选择消极应对。例如，1970年，伯恩斯领导的美联储认为，工会力量引发了成本推动型通胀，继而主张动用“收入政策”调控，而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松政府后来实施的工资和物价冻结。1974年，伯恩斯又认为，“不恰当的财政纪律”是导致通胀的主因。</p><p><b>其次，美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。</b>1970年代以前，凯恩斯主义理念主导货币政策逻辑，美联储专注于总需求管理，并坚信菲利普斯曲线（失业率与通胀的负相关性）的存在。因此，美联储将货币政策的首要目标落脚在实现“充分就业”，希望维持较低且稳定的失业率水平，继而当失业率上升时，货币政策的天平更向就业市场倾斜。当“滞”与“胀”同时发生时，美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如，1978-79年米勒领导的美联储认为，只要失业率在充分就业水平之上（5.5%以上），货币宽松就不会加深通胀。</p><p><b>最后，美联储决策还受到政治因素影响。</b>1970-1978年担任主席的伯恩斯、以及1978-79年任职的米勒，均受到时任总统的影响而缺乏独立性，在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看，1970年代美联储对通胀的容忍可能正是执政者所希望看到的：一方面，执政者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票；另一方面，较高的通胀也被视为一种隐性的税收手段，因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度，使财政收入大幅上升。数据显示，美国个人所得税占GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通胀时期，均有明显上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85870c4ece63c7cae63758bc6db5a828\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2.2、沃尔克时代的功绩</b></p><p><b>1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀为己任，坚定地加息和控制货币供给，虽然“制造”了经济衰退，但也最终战胜了通胀。</b>1979 年8月，沃尔克就任美联储主席，其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观点，其领导的美联储更加明确了货币政策对于物价稳定的核心地位，并将货币供给（M1）增速纳入货币政策目标，继而大幅加息，使联邦基金利率高于CPI通胀率，以达到控制货币供给的目标。1980年3月，沃尔克曾实施了一次不甚明智但短暂的信贷控制试验（“特别信贷限制计划”），以期减缓加息幅度，但随后又重启货币政策紧缩，并最终在1981年中将联邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退，但最终帮助通胀回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ab3004dd4948baa80533fe718adebaf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>此外，在沃尔克和格林斯潘时代，美联储建立了新的“名义锚”，以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉，这也是日后美国物价回归长期稳定的重要背景。</b>1980年代，在经历“大滞胀”后，原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即便在沃尔克时代，美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率，但货币政策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀的重视，并有能力影响中长期物价走势。因此，沃尔克和其下任联储主席格林斯潘，更致力于重构稳定的通胀预期，使其成为货币政策的“名义锚”，最终重新树立货币政策的可信度。</p><p><b>这是一个复杂而漫长的过程：沃尔克战胜通胀的经历是良好起点，而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。</b>实际操作中，美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”，事实上通过泰勒规则制定政策利率，追求稳定的中长期通胀目标，实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上，美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期，同时加强与资本市场的沟通，增强了货币政策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后的货币政策框架，在物价稳定方面取得了长期性成果，造就了后来的大稳健时代（Great Moderation，1984-2007年）。</p><p><b>03、“ 软着陆” 与“ 硬着陆”</b></p><p><b>1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制作用，并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此，衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币政策的应对，实现“软着陆”的条件是较为苛刻的。</b></p><p><b>3.1、经济衰退的三大推手</b></p><p><b>按照美国国民经济研究局（NBER）的划分，1970-80年代美国经济共出现四轮衰退：</b></p><ul><li><p><b>第一轮是1970年1月至11月（11个月）。</b>美国实际GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%，但经济几乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升，由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%（阶段高点），在此后的24个月里均保持在5%以上。</p></li><li><p><b>第二轮是1973年12月至1975年3月（16个月）。</b>美国实际GDP同比由1973年的5.6%断崖式下滑，曾连续5个季度同比萎缩，季度同比萎缩最深达2.3%。美国失业率连续31个月高于7%，由1973年10月阶段低点的4.6%，一路走高至1975年5月的9.0%，此后缓慢下降。</p></li><li><p><b>第三轮是1980年2月至7月（6个月）。</b>美国实际GDP环比折年率于1980年二季度大幅萎缩8%，不过同比仅萎缩0.8%。在这一时期，美国失业率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年，美国经济立即开始复苏，四季度GDP环比大幅上涨7.7%，失业率于8月开始回落。</p></li><li><p><b>第四轮是1981年8月至1982年11月（16个月）</b>。美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升，同年11月破8%，1982年11月达到10.8%的峰值，此后缓慢回落，1984年2月才降至8%以下。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93377c7b4f0d061e8d18147cc001a54a\" tg-width=\"1061\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><b>衰退推手之一：高通胀。</b>比较当时的经济与通胀走势，二者呈现出十分紧密的相关性：<b>美国经济衰退发生的节点，均对应CPI通胀率上升或触顶的时候。</b>例如，1970年CPI通胀率触顶时点，恰好是失业率反弹与经济衰退的开端；1973-75年，这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点，都在CPI通胀率破8%以后；1980年初，当CPI通胀率触及14%以上的极高水平时，失业率显著反弹、经济开始衰退。<b>如果衰退发生时，通胀率仍在上升，则美国经济继续下行；只有通胀率回落后，美国经济才开始复苏。</b>例如，1970年末，直到通胀回落至5%以下，美国经济才开始复苏；1975年，当通胀率触顶回落一个季度后，美国GDP环比增速转正、失业率开始下降。</p><p><b>通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。</b>相比政策利率，美国通胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在1980年代，当政策利率大幅跃升时，通胀率已经提早回落，当时私人消费也开始回升，说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/157a3ac9e6b19301fad3ca7e2e88c069\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之二：高利率。</b>整体而言，当时美联储加息对经济的降温效应是明显的：<b>当美国经济处于过热时，加息对经济的降温效果可谓立竿见影：</b>如1973年中，美国制造业PMI超过60，美联储加息使“过热”的经济快速降温。<b>当美国经济本身处于下行甚至衰退时，加息则深化了经济萎缩的幅度：</b>如1974年中，政策利率达峰后，美国经济下行速度加快，三季度美国GDP环比大幅萎缩3.7%；1980年3-4月，联邦基金月率达到17%以上的阶段高点后，同年二季度美国GDP环比大幅萎缩8.0%。<b>反之，降息可助力经济复苏：</b>1970年12月，当政策利率降至通胀率之下时，美国经济立刻处于复苏状态；1975年初，美联储降息并使政策利率低于通胀率近5个百分点，美国经济于1975年二季度开始复苏。<b>但是，在通胀未得到有效控制时过早地、不成熟地降息，可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场，从而酿至更大程度的衰退，或延缓本应更早开始的复苏：</b>1974年初，美联储选择降息，但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续，美国经济仍步入衰退；1980年5月，联邦基金月率已降至11%左右（辅以信贷管制），8月美国经济暂时脱离衰退区间，但由于此后通胀反复迫使美联储选择更大力度地加息，1981年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。</p><p><b>利率对经济的影响主要体现在投资上。</b>相比通胀，政策利率与私人投资（滞后1年）的负相关性更为明显。1980年下半年，美联储短暂降息，一年后美国私人投资明显反弹；1981年，当美联储重新大幅加息后，一年后的私人投资增速明显下滑，但该时期通胀也已明显回落，说明私人投资对利率走势更为敏感。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d940f253f486815be3e542cd6e173587\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之三：供给冲击。</b>1973年和1979年的粮食和石油危机，对美国经济增长造成了多方面拖累，因此都引发了经济衰退。<b>第一，</b>如上文提到，供给冲击抬升了CPI通胀率，消费价格上涨抑制了总需求。尤其是，<b>供给冲击引发能源消费成本上升，并挤占了其他消费。</b>1974年以后，美国能源产品和服务消费占私人消费比重，由冲击前的6%左右上升至7-9%，直到1985年以后才明显回落。<b>第二，供给冲击增大了美国石油进口成本，导致GDP“蒸发”。</b>第一次石油危机导致油价上涨约10美元/桶，1974年美国石油净进口量约为600万桶/日。我们测算，石油涨价通过增加净进口成本对美国GDP的拖累约为219亿美元，拖累GDP名义增速1.4个百分点；类似地，第二次石油危机后，石油净进口成本上升拖累了1979年美国GDP名义增速2.8个百分点。<b>第三，供给冲击引发原材料紧缺，削弱了美国工业生产能力。</b>1970年代的两轮供给冲击后，美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现，第一次冲击时，美国CPI通胀率较低、而PPI通胀率更高，继而工业生产所受冲击程度更深，这也体现了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbaa840667be8378540c48fd32436e79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.2、衰退程度取决于什么</b></p><p><b>对于上述4轮衰退，按照GDP萎缩程度、以及衰退时长划分，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年）。</b></p><ul><li><p><b>1970年“软着陆”</b>的背景是，通胀压力相对有限。当时CPI通胀率最高仅为6.2%，继而美联储也未大幅加息，政策利率最高仅为9%左右。而通胀有限，一方面是没有遭受供给冲击，另一方面也和尼克松政府的价格管制有关。</p></li><li><p><b>1980年“软着陆”</b>的背景是，通胀见顶回落、美联储及时降息。当时美国CPI通胀率一度达到14.8%的历史高点，联邦基金月率曾经达到17.6%，但当衰退开始时，美联储迅速降息，政策利率大幅下降至9%左右时，经济很快开始复苏。</p></li><li><p><b>1973-75年“硬着陆”</b>的主要原因是，供给冲击下，衰退期间通胀率仍在上行，继而政策利率也不得不跟随通胀快速上升（即使政策利率并未显著高于通胀率）；</p></li><li><p><b>1981-82年“硬着陆”</b>的背景是，美联储迫切希望遏制通胀，从而采取十分激进的加息措施（联邦基金利率曾达到20%左右），虽然通胀率很快开始下降，但政策利率仍持续、显著高于通胀率，使经济复苏进程延缓。</p></li></ul><p><b>由此，我们可以得出结论：“软着陆”的要求是较为苛刻的——首先，</b>通胀压力不能太大，CPI通胀率或需要在衰退初期及时回落。<b>其次，</b>美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息。<b>最后，</b>如果政府对价格进行过度干预，或者不幸发生了新的供给冲击，那么“软着陆”可能只是暂时的，日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c05ee90fc4945e31d8dc59cbb9f3a8c\" tg-width=\"1073\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>04、资产价格的线索</b></p><p><b>1970-80年代，高通胀是美国经济和政策的“最大敌人”，因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。此外，“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛，继而美元等避险资产在较长时间里表现积极。</b></p><p><b>4.1、美股：通胀是最大的敌人</b></p><p><b>这一时期美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹。</b>1970年7月、1974年12月和1980年3月，对应着美国CPI通胀率的三轮顶点，同时也是标普500指数反弹的开端。这或说明，在高通胀时期，通胀走势是市场最为关注的：只要通胀居高不下，美联储就有继续紧缩的可能，美国经济便受到高通胀和高利率的共同威胁；而只要通胀回落，即便经济暂时疲弱，市场相信回落的物价有利于经济复苏、且美联储紧缩有望放松，股市便计入复苏预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3acab3e6f335ccd1d9e96b22ddd4750\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"519\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美股在衰退中期触底反弹，调整幅度不完全取决于衰退程度。</b>在NBER定义的4轮衰退初期，美股均承压，但衰退尚未结束时，由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和，市场复苏预期增强，美股往往率先迎来反弹。换言之，<b>“政策底”领先于“市场底”，“市场底”又领先于“经济底”。</b>从数据上看，标普500指数的底部均出现在衰退时期内。</p><p><b>不过，美股调整幅度并不完全取决于衰退程度：</b>1970年和1980年的“软着陆”中，以及1981-82年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅均不超过20%；只有1973-75年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅接近40%。从反弹幅度看，四轮衰退和美股调整后，美股反弹都是较为强劲的，标普500指数由低谷反弹的幅度均超30%。</p><p><b>其背后的逻辑或许在于：</b>“软着陆”后的市场整体保持乐观，“硬着陆”后的市场虽然没有那么乐观，但由于此前“基数”较低，美股的性价比仍能吸引资金流入。这意味着，无论衰退程度如何，只要找准底部适度“前倾”布局美股，均有可能获得不错的收益。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/164eaafd25fa17da2d93917b48fdcdc5\" tg-width=\"1063\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美联储不是美股“永远的敌人”。</b>对比1970年后和1980年后的美股表现，即便1980年后美国CPI通胀率更高、美联储加息更为激进、衰退程度也不弱，但美股的整体表现显著好于1970年代。1970年代，标普500指数在波动中几乎保持横盘，而1980年以后标普500指数维持震荡上行趋势。尤其对比1973-75年和1981-82年，都是“硬着陆”，但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大的区别在于，<b>后者美联储紧缩力度更强，在“制造”衰退中可能发挥了更重要的作用。</b>在美联储激进加息过程中，通胀率显著下降：一方面缓解了高通胀对经济增长的抑制，另一方面市场对于美联储更有信心，继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外，1980年后，“里根经济学”登上历史舞台，在市场充分而痛苦地出清后，美国生产率快速提升。因而，美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”，反弹更为强劲。从这个角度来看，通胀才是美股“最大的敌人”，而美联储不是；有能力遏制通胀的美联储，反而最终成为了美股的“朋友”！</p><p><b>4.2、美债：与货币政策“共舞”</b></p><p><b>1970年代，美债市场经历了一段长期熊市，高通胀和高利率共同驱动美债利率上行。</b>但是，10年美债利率的波幅明显小于CPI通胀率和政策利率的波幅。值得一提的是，美国经济衰退与美债利率的相关性并不明显：在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四轮衰退前后，10年美债利率在第一轮有所回落，第二轮震荡上行，第三轮大幅走高，第四轮震荡偏强。这或体现了美联储货币政策逻辑的演进过程，即对通胀的重视不断提高、对经济的兼顾不断弱化。继而<b>随时间推移，市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。</b>直到1982年三季度以后，当CPI通胀率低于5%、GDP同比萎缩时，市场相信美联储能够心无旁骛地降息，美债利率才明显走低。</p><p><b>1980年代，10年美债利率走势与政策利率走势更加紧密。</b>1980-81年，美国CPI通胀率呈下行走势，但10年美债利率快速上行，主要由货币政策强力紧缩驱动。1982年以后，10年美债利率与政策利率波动趋势比较贴合，这体现了沃尔克时代货币政策改革的成效，即美联储对债券利率的驱动力显著提升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d465d535d3e18340e29dfe32d95faea\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"502\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>虽然10年美债利率与政策利率“共舞”，但波动幅度更小。</b>1970年代以前，10年美债利率与联邦基金利率的绝对水平和走势都很相近。1970年代，当高通胀到来、美联储加息时，10年美债利率虽然也会上升，但上升幅度更小，继而“跑输”政策利率。原因在于：一方面，高通胀和高利率的出现，降低了市场风险偏好，美债发挥了一定避险属性；另一方面，市场出于对经济增长的担忧，怀疑高利率的可持续性，继而压低了中长端美债利率（美债期限溢价为负）。当通胀回落、美联储降息后，10年美债利率虽也回落，但幅度仍然有限，使美债利率“跑赢”政策利率，这一现象的原因或许在通胀预期的上升。事实上，1983年以后，10年美债利率下降幅度不足，一度成为美联储面临的新问题：美国通胀率已回落至2%附近，但由于市场通胀预期仍未及时回落，债券市场利率下降缓慢，阻碍了经济复苏。后来，沃尔克领导的美联储开始将债券市场利率视为通胀预期的标尺，更加重视对通胀预期的管理，10年美债利率走势才进一步贴合政策利率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73d7be6ac6bef4e338dc445e6ab9169f\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4.3、美元：多因素造就强美元</b></p><p><b>美联储加息、市场避险需求上升、非美经济受冲击等因素，共同造就了1981-84年的强势美元。</b>1970年代，布雷顿森林体系崩溃造成美元汇率迅速贬值，这一时期的美元汇率与美国经济和货币周期相关性不强。1981-84年，美元汇率持续走强，美元指数由1980年下半年的85左右，一度升破160的历史峰值；直到1985年《广场协议》签署，强势美元才得以终结。</p><p><b>如何理解这一时期的强势美元？</b>首先，1980年以后，沃尔克领导的美联储严格控制货币供给，美元的稀缺性上升；第二，1981-82年，美国经济因美联储激进加息而陷入衰退，美股经历明显调整，经济和市场风险激发了美元的避险属性；第三，1983-84年，美国经济告别了高通胀，步入强劲复苏，美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍在走强：一方面，市场对美联储的信心提升；另一方面，前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现（如1982-85年拉美深陷债务危机），这使美元资产具备十足的吸引力。</p><p>值得一提的是，<b>在美联储激进加息时期，美元指数和美债利率均呈上行趋势。</b>不过，<b>美元汇率的反应滞后于美债利率：</b>例如1980年6月，10年美债利率已经开始快速上行，而美元指数的上行滞后了3个月左右；1984年6月，10年美债利率受市场降息预期影响而开始回落，但美元指数的回落滞后了9个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61242bb3f7016cf966b35fefe3930648\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>05、对当下的新启示</b></p><p><b>1、本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限。</b></p><p>类似1970年代，当前美国的高通胀同样是货币和财政宽松、美联储行动迟缓、供给冲击等多重因素交织的结果。但对比来看，<b>我们倾向于认为美国通胀不会像当时那般失控：</b></p><ul><li><p><b>第一，</b>这一次美国政府并未像当年尼克松政府那样实施粗暴的价格管制，价格信号对供需的平衡作用并未消失，降低了日后通胀反复的风险；</p></li><li><p><b>第二，</b>当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低，一方面得益于目前仍较稳定的中长期通胀预期，另一方面得益于美国工会力量的长期削弱；</p></li><li><p><b>第三，</b>当前美国消化“石油危机”的能力更强，尤其2010年页岩油革命后，美国能源消费占私人消费总额的比重已下降，美国也从原油的净进口国转变为净出口国，因此油价对美国核心通胀率的传导下降。因此，即便当前美国CPI能源分项同比增速高达40%、达到1970-80年代两次石油危机的程度，但核心CPI通胀率明显低于当时。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e9d6130cfa6c71161fdc10b5eaa79c0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动。</b></p><p>货币政策的“反复无常”，以及市场对货币政策缺乏信心，是1970-80年代滞胀反复的重要背景。对比来看，<b>美联储如今掌握更多主动，即便在2021年低估了通胀的可持续性（“通胀暂时论”），但这一错误或仍有挽回的余地：</b></p><ul><li><p><b>首先，</b>在认识和应对“滞胀”上，如今美联储已不再“摸着石头过河”，货币政策早已明确“物价稳定”的目标。今年以来，美联储宣称“物价稳定”是“最大就业”的前提，将遏制通胀视为货币政策的首要任务。</p></li><li><p><b>其次，</b>沃尔克-格林斯潘时代后，美联储监控通胀预期的能力更强（如2000年以后通胀保值债券诞生），与市场沟通的效率更高，建立了较为良好的信誉。今年以来，美联储紧缩信号显著抬升了美债名义利率，资本市场的敏捷反应折射出货币政策的可信性。当下美国通胀预期并未“脱锚”，克利夫兰联储模型监测的十年通胀预期不超过2.5%，远不及1980年代4-5%的水平。</p></li><li><p><b>最后，</b>如今美联储的独立性更强。当前，通胀是拜登政府和美联储共同面对的“敌人”，美联储紧缩受到总统的支持。即便未来经济压力加大、总统向美联储施压，预计美联储也会较为坚定地捍卫信誉。正如鲍威尔领导的美联储曾在2018年四次加息，不顾时任总统特朗普的批评一样。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aeb68357b44663ea8caedbf43793c2db\" tg-width=\"1074\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险。</b></p><p>1970-80年代，当美国CPI通胀率升高至5%以上时，经济衰退便如期而至。对比当前：</p><ul><li><p><b>第一，</b>今年美国CPI通胀率最高达到9.1%，不仅超过了此前触发衰退的水平，且已超过1970年美国经济“软着陆”时期水平；</p></li><li><p><b>第二，</b>当前美联储表现出很大决心遏制通胀，或将政策利率维持在“足够限制性水平（sufficiently restrictive level）”较长时间，不惜付出经济衰退的代价（参考我们此前报告《美联储信誉保卫战》）。这意味着，类似1981-82年沃尔克时期，本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退；</p></li><li><p><b>第三，</b>目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果未来不幸发生了新的供给冲击，或者美联储实际紧缩力度不足（如未来当美国经济切实进入衰退、政治压力上升、或发生金融风险时，美联储过早停止紧缩甚至降息），那么美国通胀仍可能反复，从而酿至更大程度的衰退。</p></li></ul><p><b>4、本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性。</b></p><p><b>1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代，当前通胀走势与美股表现也有较强相关性。</b>今年上半年，随着美国CPI通胀率不断上升，美股迎来一轮深度调整；6月中旬至8月中旬，大宗商品价格与通胀预期降温，美股阶段性反弹；8月下旬以来，随着高通胀的持续性超出预期，美联储政策取向更加强硬，美股对货币政策的关注加强，上演了新一轮“紧缩恐慌”。</p></li><li><p><b>未来一段时间美股市场或仍将承压，类似1981-82年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期。</b>1981-82年，虽然美国CPI通胀率持续回落，但美联储紧缩对经济和股市造成冲击。类似地，当前美联储似乎想要重回“沃尔克时代”，势必确保通胀回落，不惜付出衰退代价。目前，美国通胀仍处高位、经济尚未实质性衰退，市场对衰退的计价尚不充分，后续美股或仍有调整空间。从历史经验看，美股在经济衰退初期仍可能下跌，直到衰退中后期货币政策开始放松，美股才迎来持续性反弹。</p></li><li><p><b>不过，美联储不会是美股“永远的敌人”，若美联储顺利帮助通胀回落，美股调整幅度或不会太深。</b>1981-92年沃尔克“制造”衰退时，美股调整幅度相对有限，并未跌破1980年初的底部。美联储大力抗击通胀虽带来“短痛”，但可避免通胀反复的“长痛”。考虑到，本轮通胀形势比1970-80年代还更乐观一些，美联储行动也不算太过被动，这一轮美股调整幅度或不会太深、反弹也可能较历史经验更提前一些。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f004d3c8a3173e8965e08861dace942\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松时。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代，当前10年美债利率的核心影响因素也是货币政策。</b>1970-80年代的经验是，债券市场在“衰退交易”和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决，债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年7月，因通胀预期降温、衰退预期升温，10年美债利率明显回落。但8月下旬以来，随着美联储政策取向更加强硬，市场更加关注紧缩，因而近期10年美债利率持续反弹并已升破4%，超过6月中旬3.5%的阶段高点。</p></li><li><p><b>如果美联储在衰退时也坚持紧缩，那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。</b>正如在1981-82年美国经济衰退初期，即便美国CPI通胀率已由高点明显回落，但与2%的目标仍有很大距离，货币政策并未放松，10年美债利率保持在高位。我们预计，即便2023年上半年美国经济开始衰退，但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息，债市可能也不会过早交易衰退。</p></li><li><p><b>10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。</b>1982年下半年，美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时，美联储开始大幅降息，美债牛市才真正开启。且注意到，当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这意味着，待货币政策明确开始放松后，10年美债利率或才能明显下降。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e234a92705cc42b9b876c30857ee92\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元汇率回落或需美债利率回落</b></p><ul><li><p><b>中周期看，当前“强势美元”的逻辑与1980年代十分相似。</b>1980-84年，美元指数走出了“历史大顶”，即便期间美联储降息，美元汇率也长期保持强势。当前，支撑美元的逻辑与1980年代十分相似：美国经济相对非美地区有明显优势，美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”，非美经济金融风险也未必消除（这从今年欧洲、日本债券和汇率市场波动中便可窥见一斑），反而市场对美元资产的信任会增强（如当前比特币等加密货币已然走弱）。因此，至少在未来1-2年，美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。</p></li><li><p><b>短周期看，美债利率或是判断美元走势的“领先性指标”。</b>1980年，10年美债利率早于美元指数开启上行周期；1984-85年，10年美债利率先于美元指数回落。事实上，过往的市场表现也基本印证了美债利率对美元指数的领先性：<b>在10年美债利率触顶回落后的1-3个月，美元指数通常也见顶回落。</b>如前所述，本轮美债牛市的开启或需等到衰退兑现且货币政策趋松，在此之后美元指数触顶回落迹象或才能日渐清晰。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa0454ffd0dbe555b8d8d2e59c3c5c0d\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b><i>风险提示：</i></b></p><p><b><i>1、美国经济韧性不及预期。</i></b><i>虽然美国服务业复苏仍有空间，但高通胀和高利率环境下，居民消费信心不足或压制实际消费，继而使经济增长状况弱于基准预期；随着美联储加息和需求降温，美国就业市场降温节奏或超预期。</i></p><p><b><i>2、发生新的供给冲击。</i></b><i>如果未来新的供给冲击发生，并再度抬升国际能源、食品等商品价格，美国“滞胀”压力或将显著抬升，美联储可能不得不“制造”衰退才能遏制通胀，市场情绪将转为悲观。</i></p><p><b><i>3、美联储紧缩力度不足或过强。</i></b><i>如果美联储紧缩力度不足造成通胀反复，美联储后续治理通胀的成本更大；如果美联储紧缩力度明显强于市场预期，市场波动风险或将上升并可能最终威胁实体经济。</i></p><p><b><i>4、非美地区经济金融风险超预期等。</i></b><i>当前欧洲、亚洲等大型经济体的经济金融风险出现上升迹象。如果未来发生大型经济金融风险事件，美国经济和市场或受到波及。</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49ae9add1640b1e283a53b027b0227c7\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"868\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc83db9c8a7fe6fe220fca7ca329cf0d\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"513\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/580ee36c20670ad5f1a888d715380e06\" tg-width=\"999\" tg-height=\"928\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国“大滞胀”再思考！兼论对当前资产价格的启示</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/70\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/86f6d9605fc344e28cd4247a93dcdc2b);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">钟正生经济分析 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-10-02 09:35</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p><b>一、高通胀的复杂性。</b>1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。</p><p><b>二、美联储的“过”与“功”。</b>1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因是多方面的：首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”；其次，当时美联储的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”；最后，美联储决策还受到政治因素影响。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。</p><p><b>三、“软着陆”与“硬着陆”。</b>1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年），这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。但实现“软着陆”的条件是较为苛刻的：首先，CPI通胀率或需在衰退初期及时回落；其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息；最后，若发生新的供给冲击，“硬着陆”可能更难避免。</p><p><b>四、资产价格的线索。</b>1970-80年代，通胀成为资本市场的风向标。美国CPI通胀率三次阶段性触顶，美股皆阶段性触底。但在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。随时间推移，美债市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。“大滞胀”结束后，美元等避险资产仍在较长时间里表现积极。</p><p><b>五、对当下的新启示。</b>第一，本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限；第二，本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动；第三，本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险；第四，本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性：<b>1）</b>美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。<b>2）</b>美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松。<b>3）</b>美元：“强势美元”可能持续较久，美元回落或需美债利率回落。</p><p><i>风险提示：美国经济弱于预期，出现新的供给冲击，非美金融风险上升等。</i></p><p>2022年以来，美国CPI通胀率一度升破9%，实际GDP连续两个季度环比萎缩，经济的（类）滞胀特征更加鲜明，资本市场也经历了大幅波动。8月下旬杰克逊霍尔会议以来，美联储在各类场合不断提到“历史经验”，说明当前美国经济环境与1970-80年代极为相似，而美联储也将充分借鉴当时的应对经验，有所为而有所不为，以期帮助美国战胜“滞胀”。</p><p>当前美国通胀压力几何？货币政策会如何应对？美国经济是否还能实现“软着陆”？资本市场何时迎来“春天”？在本篇报告中，我们带着对当下的疑问，重温1970-80年代美国“大滞胀”时期的通胀、货币政策、经济增长和资产价格表现，并尝试理解其中的逻辑与规律，以期对判断未来一段时间美国经济、货币政策和市场走向有所启发。</p><p><b>01、高通胀的复杂性</b></p><p><b>1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。</b></p><p><b>1969-1982年，美国陷入高通胀危机，CPI通胀率普遍高于5%，最高曾达到14.8%。</b>美国CPI同比增速自1968年开始便以3%以上的速度较快上升，1969年3月CPI同比破5%，从此开始了长达13年的“高通胀”时代。在1969-1982年里，美国CPI同比增速走势出现三轮波峰，峰值分别在1970年1月（6.2%）、1974年12月（12.3%）和1980年3月（14.8%）。1982年2月CPI同比回落至5%以下。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0135dfd0a18c15e058312be783380d12\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1965-70年，财政和货币盲目扩张，孕育通胀走高。</b>随着二战后经济重建告一段落，加上欧洲与亚洲经济的兴起，美国经济增长动能趋弱，但政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。1965-1970年，美国实际GDP增速持续高于潜在增速水平，且产出缺口（实际GDP与潜在GDP差值）占潜在GDP的比重高达3-6%。换言之，当时美国经济增速中有3-6个百分点都是政策刺激出来的。这一时期，美国自然失业率在5.6-5.9%，但实际失业率基本保持在4%以内。在当时，财政刺激的角色强于货币。美国联邦财政支出占GDP比重由在1966-68年期间上升了3.2个百分点，赤字率由1965年的0.2%扩大至1968年的2.8%。1968年，美国政府开始担心财政平衡问题，时任总统约翰逊6月签署了“1968收支控制法”，通过加税补充财政收入。而美联储于同年8月“技术性降息”以对冲加税的影响，为经济过热添火助力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb7621fa84eb213f441091515980951c\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1971-74年，粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。</b>1971年8月，尼克松政府实行了为时90天的工资和物价冻结。但实际上，随后价格管制的范围不断扩大，直至1974年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间，除特殊情况外，所有商品和服务涨价都需要经过政府审批。1972年中，美国CPI通胀率回落至3%以下。这一次价格管制，被视为美国经济史上和平时期政府全面干预价格的一个特例，也被认为是一次失败的尝试。这是因为，限价措施在抑制物价上涨的同时，也严重打击了生产企业的积极性，造成社会商品供应不足，为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974年尼克松因“水门事件”下台，新总统卡特上台，价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是，尼克松和卡特政府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如，卡特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”：“要敢于向他人炫耀，自己专挑便宜货买，并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价几乎是徒劳的，美国CPI通胀率自1973年4月重新破5%，此后一路上行并于1974年12月达到12.3%的阶段高点。</p><p><b>1973年和1979年的一次粮食危机和两次石油危机，展示了供给冲击对美国物价的破坏力。</b>1973年，前苏联谷物受恶劣天气影响而歉收，继而进入国际市场大量购买粮食，引发了二战以来最为严重的粮食危机。1973年末，美国食品CPI同比增速一度升破20%。1973年10月至1974年3月，第一次石油危机爆发：以沙特为首的石油输出国组织成员国宣布，对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运，美国首当其冲。世界银行原油均价由1973年9月的2.7美元/桶，跃升至1974年初的13美元/桶，涨幅接近500%。1974年3-9月，美国能源CPI同比增速均超过30%。1979年初至1980年初，第二次石油危机爆发：伊朗爆发伊斯兰革命，而后伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”，导致全球石油产量锐减。世界银行国际油价由1978年12月的不到15美元/桶升，至1979年11月的40美元/桶以上。1980年3月，美国能源CPI同比达到47.1%的峰值，美国CPI同比也随即达到14.8%的顶点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/368b46087ff151100ed782e7aa94b78d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-80年，美国标题通胀率持续超调后，通胀预期失控，在工会力量助推下，“工资-物价螺旋”逐渐形成。</b>在CPI通胀率连续多年高于2%、甚至高于5%后，美国居民对物价失去原有的信心，通胀预期上升。当时，无论是美联储还是市场，对于通胀预期的认知和跟踪都比较有限。当下广泛引用的密歇根大学调查和克利夫兰联储模型预期，在1980年前后才陆续诞生。美国最早的通胀预期监测工具是1946年诞生的利文斯顿调查（The Livingston Survey），它总结了来自企业、政府、银行业和学术界的通胀预测。该调查显示，1970年以后美国通胀预期逐渐走高，尤其两次石油危机后，通胀预期也随标题通胀率陡然上升。通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导：劳工要求涨薪，继而居民的消费能力与企业的成本压力上升，同时促成物价上涨，即形成“工资-物价螺旋”。<b>尤其是，1970年代美国工会力量庞大，工资诉求的传导较为通畅：</b>据美国劳工统计局（BLS）数据，当时美国工会成员占社会总雇员的近三成，每年发生千人以上罢工运动高达200-400起（2000年以后这一数字已常年低于30起）。1976年中至1978年中，美国CPI通胀率回落至5-7%左右，但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8%、持续高于CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落，并为后来通胀的反弹做铺垫。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa062f9510e45fda47f5e682ec9ba17b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-79年，美联储的政策应对较为消极，持续“落后于曲线”，未能有效遏制通胀。</b>1980年以前，美国政策利率与通胀走势呈现较强同步性，体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。1969年5月，在通胀率破5%后的第三个月，美国政策利率才开始明显上升并超过通胀率3个百分点以上，此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。1973年下半年，美国通胀率仍在上升的情况下，美联储迫于经济压力而降息，继而通胀率加速上升。1978年，美国政策利率与通胀率基本持平，并保持亦步亦趋地上升，直到1978年12月，联邦基金月率升破10%并高出通胀率1个百分点，但很快政策利率又开始落后于通胀率。后来，当美国政策利率显著高于即期通胀率后，通胀才明显回落，美联储在遏制通胀方面才算拥有了主动：1979年以后，沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀；1981年中，美国政策利率到达19%以上的高峰，同年10月CPI环比和同比同时下降；此后联邦基金利率持续高于CPI通胀率4-9个百分点不等，通胀率持续回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/707eeb51701422548c5e1b935b53479d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>02、美联储的“ 过” 与“ 功”</b></p><p><b>1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因既包括对通胀与货币政策的关系认知不足，也包括货币政策的独立性缺失。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。</b></p><p><b>2.1、美联储犹豫的原因</b></p><p><b>1970-1979年，美联储持续“落后于曲线”，原因是多方面的。</b></p><p><b>首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”。</b>当时，美联储对于高通胀的成因出现分歧，并倾向于认为通胀主要由非货币因素造成，继而货币政策选择消极应对。例如，1970年，伯恩斯领导的美联储认为，工会力量引发了成本推动型通胀，继而主张动用“收入政策”调控，而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松政府后来实施的工资和物价冻结。1974年，伯恩斯又认为，“不恰当的财政纪律”是导致通胀的主因。</p><p><b>其次，美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。</b>1970年代以前，凯恩斯主义理念主导货币政策逻辑，美联储专注于总需求管理，并坚信菲利普斯曲线（失业率与通胀的负相关性）的存在。因此，美联储将货币政策的首要目标落脚在实现“充分就业”，希望维持较低且稳定的失业率水平，继而当失业率上升时，货币政策的天平更向就业市场倾斜。当“滞”与“胀”同时发生时，美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如，1978-79年米勒领导的美联储认为，只要失业率在充分就业水平之上（5.5%以上），货币宽松就不会加深通胀。</p><p><b>最后，美联储决策还受到政治因素影响。</b>1970-1978年担任主席的伯恩斯、以及1978-79年任职的米勒，均受到时任总统的影响而缺乏独立性，在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看，1970年代美联储对通胀的容忍可能正是执政者所希望看到的：一方面，执政者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票；另一方面，较高的通胀也被视为一种隐性的税收手段，因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度，使财政收入大幅上升。数据显示，美国个人所得税占GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通胀时期，均有明显上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85870c4ece63c7cae63758bc6db5a828\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2.2、沃尔克时代的功绩</b></p><p><b>1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀为己任，坚定地加息和控制货币供给，虽然“制造”了经济衰退，但也最终战胜了通胀。</b>1979 年8月，沃尔克就任美联储主席，其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观点，其领导的美联储更加明确了货币政策对于物价稳定的核心地位，并将货币供给（M1）增速纳入货币政策目标，继而大幅加息，使联邦基金利率高于CPI通胀率，以达到控制货币供给的目标。1980年3月，沃尔克曾实施了一次不甚明智但短暂的信贷控制试验（“特别信贷限制计划”），以期减缓加息幅度，但随后又重启货币政策紧缩，并最终在1981年中将联邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退，但最终帮助通胀回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ab3004dd4948baa80533fe718adebaf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>此外，在沃尔克和格林斯潘时代，美联储建立了新的“名义锚”，以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉，这也是日后美国物价回归长期稳定的重要背景。</b>1980年代，在经历“大滞胀”后，原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即便在沃尔克时代，美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率，但货币政策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀的重视，并有能力影响中长期物价走势。因此，沃尔克和其下任联储主席格林斯潘，更致力于重构稳定的通胀预期，使其成为货币政策的“名义锚”，最终重新树立货币政策的可信度。</p><p><b>这是一个复杂而漫长的过程：沃尔克战胜通胀的经历是良好起点，而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。</b>实际操作中，美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”，事实上通过泰勒规则制定政策利率，追求稳定的中长期通胀目标，实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上，美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期，同时加强与资本市场的沟通，增强了货币政策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后的货币政策框架，在物价稳定方面取得了长期性成果，造就了后来的大稳健时代（Great Moderation，1984-2007年）。</p><p><b>03、“ 软着陆” 与“ 硬着陆”</b></p><p><b>1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制作用，并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此，衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币政策的应对，实现“软着陆”的条件是较为苛刻的。</b></p><p><b>3.1、经济衰退的三大推手</b></p><p><b>按照美国国民经济研究局（NBER）的划分，1970-80年代美国经济共出现四轮衰退：</b></p><ul><li><p><b>第一轮是1970年1月至11月（11个月）。</b>美国实际GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%，但经济几乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升，由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%（阶段高点），在此后的24个月里均保持在5%以上。</p></li><li><p><b>第二轮是1973年12月至1975年3月（16个月）。</b>美国实际GDP同比由1973年的5.6%断崖式下滑，曾连续5个季度同比萎缩，季度同比萎缩最深达2.3%。美国失业率连续31个月高于7%，由1973年10月阶段低点的4.6%，一路走高至1975年5月的9.0%，此后缓慢下降。</p></li><li><p><b>第三轮是1980年2月至7月（6个月）。</b>美国实际GDP环比折年率于1980年二季度大幅萎缩8%，不过同比仅萎缩0.8%。在这一时期，美国失业率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年，美国经济立即开始复苏，四季度GDP环比大幅上涨7.7%，失业率于8月开始回落。</p></li><li><p><b>第四轮是1981年8月至1982年11月（16个月）</b>。美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升，同年11月破8%，1982年11月达到10.8%的峰值，此后缓慢回落，1984年2月才降至8%以下。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93377c7b4f0d061e8d18147cc001a54a\" tg-width=\"1061\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><b>衰退推手之一：高通胀。</b>比较当时的经济与通胀走势，二者呈现出十分紧密的相关性：<b>美国经济衰退发生的节点，均对应CPI通胀率上升或触顶的时候。</b>例如，1970年CPI通胀率触顶时点，恰好是失业率反弹与经济衰退的开端；1973-75年，这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点，都在CPI通胀率破8%以后；1980年初，当CPI通胀率触及14%以上的极高水平时，失业率显著反弹、经济开始衰退。<b>如果衰退发生时，通胀率仍在上升，则美国经济继续下行；只有通胀率回落后，美国经济才开始复苏。</b>例如，1970年末，直到通胀回落至5%以下，美国经济才开始复苏；1975年，当通胀率触顶回落一个季度后，美国GDP环比增速转正、失业率开始下降。</p><p><b>通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。</b>相比政策利率，美国通胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在1980年代，当政策利率大幅跃升时，通胀率已经提早回落，当时私人消费也开始回升，说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/157a3ac9e6b19301fad3ca7e2e88c069\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之二：高利率。</b>整体而言，当时美联储加息对经济的降温效应是明显的：<b>当美国经济处于过热时，加息对经济的降温效果可谓立竿见影：</b>如1973年中，美国制造业PMI超过60，美联储加息使“过热”的经济快速降温。<b>当美国经济本身处于下行甚至衰退时，加息则深化了经济萎缩的幅度：</b>如1974年中，政策利率达峰后，美国经济下行速度加快，三季度美国GDP环比大幅萎缩3.7%；1980年3-4月，联邦基金月率达到17%以上的阶段高点后，同年二季度美国GDP环比大幅萎缩8.0%。<b>反之，降息可助力经济复苏：</b>1970年12月，当政策利率降至通胀率之下时，美国经济立刻处于复苏状态；1975年初，美联储降息并使政策利率低于通胀率近5个百分点，美国经济于1975年二季度开始复苏。<b>但是，在通胀未得到有效控制时过早地、不成熟地降息，可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场，从而酿至更大程度的衰退，或延缓本应更早开始的复苏：</b>1974年初，美联储选择降息，但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续，美国经济仍步入衰退；1980年5月，联邦基金月率已降至11%左右（辅以信贷管制），8月美国经济暂时脱离衰退区间，但由于此后通胀反复迫使美联储选择更大力度地加息，1981年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。</p><p><b>利率对经济的影响主要体现在投资上。</b>相比通胀，政策利率与私人投资（滞后1年）的负相关性更为明显。1980年下半年，美联储短暂降息，一年后美国私人投资明显反弹；1981年，当美联储重新大幅加息后，一年后的私人投资增速明显下滑，但该时期通胀也已明显回落，说明私人投资对利率走势更为敏感。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d940f253f486815be3e542cd6e173587\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之三：供给冲击。</b>1973年和1979年的粮食和石油危机，对美国经济增长造成了多方面拖累，因此都引发了经济衰退。<b>第一，</b>如上文提到，供给冲击抬升了CPI通胀率，消费价格上涨抑制了总需求。尤其是，<b>供给冲击引发能源消费成本上升，并挤占了其他消费。</b>1974年以后，美国能源产品和服务消费占私人消费比重，由冲击前的6%左右上升至7-9%，直到1985年以后才明显回落。<b>第二，供给冲击增大了美国石油进口成本，导致GDP“蒸发”。</b>第一次石油危机导致油价上涨约10美元/桶，1974年美国石油净进口量约为600万桶/日。我们测算，石油涨价通过增加净进口成本对美国GDP的拖累约为219亿美元，拖累GDP名义增速1.4个百分点；类似地，第二次石油危机后，石油净进口成本上升拖累了1979年美国GDP名义增速2.8个百分点。<b>第三，供给冲击引发原材料紧缺，削弱了美国工业生产能力。</b>1970年代的两轮供给冲击后，美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现，第一次冲击时，美国CPI通胀率较低、而PPI通胀率更高，继而工业生产所受冲击程度更深，这也体现了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbaa840667be8378540c48fd32436e79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.2、衰退程度取决于什么</b></p><p><b>对于上述4轮衰退，按照GDP萎缩程度、以及衰退时长划分，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年）。</b></p><ul><li><p><b>1970年“软着陆”</b>的背景是，通胀压力相对有限。当时CPI通胀率最高仅为6.2%，继而美联储也未大幅加息，政策利率最高仅为9%左右。而通胀有限，一方面是没有遭受供给冲击，另一方面也和尼克松政府的价格管制有关。</p></li><li><p><b>1980年“软着陆”</b>的背景是，通胀见顶回落、美联储及时降息。当时美国CPI通胀率一度达到14.8%的历史高点，联邦基金月率曾经达到17.6%，但当衰退开始时，美联储迅速降息，政策利率大幅下降至9%左右时，经济很快开始复苏。</p></li><li><p><b>1973-75年“硬着陆”</b>的主要原因是，供给冲击下，衰退期间通胀率仍在上行，继而政策利率也不得不跟随通胀快速上升（即使政策利率并未显著高于通胀率）；</p></li><li><p><b>1981-82年“硬着陆”</b>的背景是，美联储迫切希望遏制通胀，从而采取十分激进的加息措施（联邦基金利率曾达到20%左右），虽然通胀率很快开始下降，但政策利率仍持续、显著高于通胀率，使经济复苏进程延缓。</p></li></ul><p><b>由此，我们可以得出结论：“软着陆”的要求是较为苛刻的——首先，</b>通胀压力不能太大，CPI通胀率或需要在衰退初期及时回落。<b>其次，</b>美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息。<b>最后，</b>如果政府对价格进行过度干预，或者不幸发生了新的供给冲击，那么“软着陆”可能只是暂时的，日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c05ee90fc4945e31d8dc59cbb9f3a8c\" tg-width=\"1073\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>04、资产价格的线索</b></p><p><b>1970-80年代，高通胀是美国经济和政策的“最大敌人”，因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。此外，“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛，继而美元等避险资产在较长时间里表现积极。</b></p><p><b>4.1、美股：通胀是最大的敌人</b></p><p><b>这一时期美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹。</b>1970年7月、1974年12月和1980年3月，对应着美国CPI通胀率的三轮顶点，同时也是标普500指数反弹的开端。这或说明，在高通胀时期，通胀走势是市场最为关注的：只要通胀居高不下，美联储就有继续紧缩的可能，美国经济便受到高通胀和高利率的共同威胁；而只要通胀回落，即便经济暂时疲弱，市场相信回落的物价有利于经济复苏、且美联储紧缩有望放松，股市便计入复苏预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3acab3e6f335ccd1d9e96b22ddd4750\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"519\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美股在衰退中期触底反弹，调整幅度不完全取决于衰退程度。</b>在NBER定义的4轮衰退初期，美股均承压，但衰退尚未结束时，由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和，市场复苏预期增强，美股往往率先迎来反弹。换言之，<b>“政策底”领先于“市场底”，“市场底”又领先于“经济底”。</b>从数据上看，标普500指数的底部均出现在衰退时期内。</p><p><b>不过，美股调整幅度并不完全取决于衰退程度：</b>1970年和1980年的“软着陆”中，以及1981-82年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅均不超过20%；只有1973-75年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅接近40%。从反弹幅度看，四轮衰退和美股调整后，美股反弹都是较为强劲的，标普500指数由低谷反弹的幅度均超30%。</p><p><b>其背后的逻辑或许在于：</b>“软着陆”后的市场整体保持乐观，“硬着陆”后的市场虽然没有那么乐观，但由于此前“基数”较低，美股的性价比仍能吸引资金流入。这意味着，无论衰退程度如何，只要找准底部适度“前倾”布局美股，均有可能获得不错的收益。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/164eaafd25fa17da2d93917b48fdcdc5\" tg-width=\"1063\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美联储不是美股“永远的敌人”。</b>对比1970年后和1980年后的美股表现，即便1980年后美国CPI通胀率更高、美联储加息更为激进、衰退程度也不弱，但美股的整体表现显著好于1970年代。1970年代，标普500指数在波动中几乎保持横盘，而1980年以后标普500指数维持震荡上行趋势。尤其对比1973-75年和1981-82年，都是“硬着陆”，但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大的区别在于，<b>后者美联储紧缩力度更强，在“制造”衰退中可能发挥了更重要的作用。</b>在美联储激进加息过程中，通胀率显著下降：一方面缓解了高通胀对经济增长的抑制，另一方面市场对于美联储更有信心，继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外，1980年后，“里根经济学”登上历史舞台，在市场充分而痛苦地出清后，美国生产率快速提升。因而，美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”，反弹更为强劲。从这个角度来看，通胀才是美股“最大的敌人”，而美联储不是；有能力遏制通胀的美联储，反而最终成为了美股的“朋友”！</p><p><b>4.2、美债：与货币政策“共舞”</b></p><p><b>1970年代，美债市场经历了一段长期熊市，高通胀和高利率共同驱动美债利率上行。</b>但是，10年美债利率的波幅明显小于CPI通胀率和政策利率的波幅。值得一提的是，美国经济衰退与美债利率的相关性并不明显：在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四轮衰退前后，10年美债利率在第一轮有所回落，第二轮震荡上行，第三轮大幅走高，第四轮震荡偏强。这或体现了美联储货币政策逻辑的演进过程，即对通胀的重视不断提高、对经济的兼顾不断弱化。继而<b>随时间推移，市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。</b>直到1982年三季度以后，当CPI通胀率低于5%、GDP同比萎缩时，市场相信美联储能够心无旁骛地降息，美债利率才明显走低。</p><p><b>1980年代，10年美债利率走势与政策利率走势更加紧密。</b>1980-81年，美国CPI通胀率呈下行走势，但10年美债利率快速上行，主要由货币政策强力紧缩驱动。1982年以后，10年美债利率与政策利率波动趋势比较贴合，这体现了沃尔克时代货币政策改革的成效，即美联储对债券利率的驱动力显著提升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d465d535d3e18340e29dfe32d95faea\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"502\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>虽然10年美债利率与政策利率“共舞”，但波动幅度更小。</b>1970年代以前，10年美债利率与联邦基金利率的绝对水平和走势都很相近。1970年代，当高通胀到来、美联储加息时，10年美债利率虽然也会上升，但上升幅度更小，继而“跑输”政策利率。原因在于：一方面，高通胀和高利率的出现，降低了市场风险偏好，美债发挥了一定避险属性；另一方面，市场出于对经济增长的担忧，怀疑高利率的可持续性，继而压低了中长端美债利率（美债期限溢价为负）。当通胀回落、美联储降息后，10年美债利率虽也回落，但幅度仍然有限，使美债利率“跑赢”政策利率，这一现象的原因或许在通胀预期的上升。事实上，1983年以后，10年美债利率下降幅度不足，一度成为美联储面临的新问题：美国通胀率已回落至2%附近，但由于市场通胀预期仍未及时回落，债券市场利率下降缓慢，阻碍了经济复苏。后来，沃尔克领导的美联储开始将债券市场利率视为通胀预期的标尺，更加重视对通胀预期的管理，10年美债利率走势才进一步贴合政策利率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73d7be6ac6bef4e338dc445e6ab9169f\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4.3、美元：多因素造就强美元</b></p><p><b>美联储加息、市场避险需求上升、非美经济受冲击等因素，共同造就了1981-84年的强势美元。</b>1970年代，布雷顿森林体系崩溃造成美元汇率迅速贬值，这一时期的美元汇率与美国经济和货币周期相关性不强。1981-84年，美元汇率持续走强，美元指数由1980年下半年的85左右，一度升破160的历史峰值；直到1985年《广场协议》签署，强势美元才得以终结。</p><p><b>如何理解这一时期的强势美元？</b>首先，1980年以后，沃尔克领导的美联储严格控制货币供给，美元的稀缺性上升；第二，1981-82年，美国经济因美联储激进加息而陷入衰退，美股经历明显调整，经济和市场风险激发了美元的避险属性；第三，1983-84年，美国经济告别了高通胀，步入强劲复苏，美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍在走强：一方面，市场对美联储的信心提升；另一方面，前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现（如1982-85年拉美深陷债务危机），这使美元资产具备十足的吸引力。</p><p>值得一提的是，<b>在美联储激进加息时期，美元指数和美债利率均呈上行趋势。</b>不过，<b>美元汇率的反应滞后于美债利率：</b>例如1980年6月，10年美债利率已经开始快速上行，而美元指数的上行滞后了3个月左右；1984年6月，10年美债利率受市场降息预期影响而开始回落，但美元指数的回落滞后了9个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61242bb3f7016cf966b35fefe3930648\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>05、对当下的新启示</b></p><p><b>1、本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限。</b></p><p>类似1970年代，当前美国的高通胀同样是货币和财政宽松、美联储行动迟缓、供给冲击等多重因素交织的结果。但对比来看，<b>我们倾向于认为美国通胀不会像当时那般失控：</b></p><ul><li><p><b>第一，</b>这一次美国政府并未像当年尼克松政府那样实施粗暴的价格管制，价格信号对供需的平衡作用并未消失，降低了日后通胀反复的风险；</p></li><li><p><b>第二，</b>当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低，一方面得益于目前仍较稳定的中长期通胀预期，另一方面得益于美国工会力量的长期削弱；</p></li><li><p><b>第三，</b>当前美国消化“石油危机”的能力更强，尤其2010年页岩油革命后，美国能源消费占私人消费总额的比重已下降，美国也从原油的净进口国转变为净出口国，因此油价对美国核心通胀率的传导下降。因此，即便当前美国CPI能源分项同比增速高达40%、达到1970-80年代两次石油危机的程度，但核心CPI通胀率明显低于当时。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e9d6130cfa6c71161fdc10b5eaa79c0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动。</b></p><p>货币政策的“反复无常”，以及市场对货币政策缺乏信心，是1970-80年代滞胀反复的重要背景。对比来看，<b>美联储如今掌握更多主动，即便在2021年低估了通胀的可持续性（“通胀暂时论”），但这一错误或仍有挽回的余地：</b></p><ul><li><p><b>首先，</b>在认识和应对“滞胀”上，如今美联储已不再“摸着石头过河”，货币政策早已明确“物价稳定”的目标。今年以来，美联储宣称“物价稳定”是“最大就业”的前提，将遏制通胀视为货币政策的首要任务。</p></li><li><p><b>其次，</b>沃尔克-格林斯潘时代后，美联储监控通胀预期的能力更强（如2000年以后通胀保值债券诞生），与市场沟通的效率更高，建立了较为良好的信誉。今年以来，美联储紧缩信号显著抬升了美债名义利率，资本市场的敏捷反应折射出货币政策的可信性。当下美国通胀预期并未“脱锚”，克利夫兰联储模型监测的十年通胀预期不超过2.5%，远不及1980年代4-5%的水平。</p></li><li><p><b>最后，</b>如今美联储的独立性更强。当前，通胀是拜登政府和美联储共同面对的“敌人”，美联储紧缩受到总统的支持。即便未来经济压力加大、总统向美联储施压，预计美联储也会较为坚定地捍卫信誉。正如鲍威尔领导的美联储曾在2018年四次加息，不顾时任总统特朗普的批评一样。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aeb68357b44663ea8caedbf43793c2db\" tg-width=\"1074\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险。</b></p><p>1970-80年代，当美国CPI通胀率升高至5%以上时，经济衰退便如期而至。对比当前：</p><ul><li><p><b>第一，</b>今年美国CPI通胀率最高达到9.1%，不仅超过了此前触发衰退的水平，且已超过1970年美国经济“软着陆”时期水平；</p></li><li><p><b>第二，</b>当前美联储表现出很大决心遏制通胀，或将政策利率维持在“足够限制性水平（sufficiently restrictive level）”较长时间，不惜付出经济衰退的代价（参考我们此前报告《美联储信誉保卫战》）。这意味着，类似1981-82年沃尔克时期，本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退；</p></li><li><p><b>第三，</b>目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果未来不幸发生了新的供给冲击，或者美联储实际紧缩力度不足（如未来当美国经济切实进入衰退、政治压力上升、或发生金融风险时，美联储过早停止紧缩甚至降息），那么美国通胀仍可能反复，从而酿至更大程度的衰退。</p></li></ul><p><b>4、本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性。</b></p><p><b>1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代，当前通胀走势与美股表现也有较强相关性。</b>今年上半年，随着美国CPI通胀率不断上升，美股迎来一轮深度调整；6月中旬至8月中旬，大宗商品价格与通胀预期降温，美股阶段性反弹；8月下旬以来，随着高通胀的持续性超出预期，美联储政策取向更加强硬，美股对货币政策的关注加强，上演了新一轮“紧缩恐慌”。</p></li><li><p><b>未来一段时间美股市场或仍将承压，类似1981-82年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期。</b>1981-82年，虽然美国CPI通胀率持续回落，但美联储紧缩对经济和股市造成冲击。类似地，当前美联储似乎想要重回“沃尔克时代”，势必确保通胀回落，不惜付出衰退代价。目前，美国通胀仍处高位、经济尚未实质性衰退，市场对衰退的计价尚不充分，后续美股或仍有调整空间。从历史经验看，美股在经济衰退初期仍可能下跌，直到衰退中后期货币政策开始放松，美股才迎来持续性反弹。</p></li><li><p><b>不过，美联储不会是美股“永远的敌人”，若美联储顺利帮助通胀回落，美股调整幅度或不会太深。</b>1981-92年沃尔克“制造”衰退时，美股调整幅度相对有限，并未跌破1980年初的底部。美联储大力抗击通胀虽带来“短痛”，但可避免通胀反复的“长痛”。考虑到，本轮通胀形势比1970-80年代还更乐观一些，美联储行动也不算太过被动，这一轮美股调整幅度或不会太深、反弹也可能较历史经验更提前一些。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f004d3c8a3173e8965e08861dace942\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松时。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代，当前10年美债利率的核心影响因素也是货币政策。</b>1970-80年代的经验是，债券市场在“衰退交易”和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决，债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年7月，因通胀预期降温、衰退预期升温，10年美债利率明显回落。但8月下旬以来，随着美联储政策取向更加强硬，市场更加关注紧缩，因而近期10年美债利率持续反弹并已升破4%，超过6月中旬3.5%的阶段高点。</p></li><li><p><b>如果美联储在衰退时也坚持紧缩，那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。</b>正如在1981-82年美国经济衰退初期，即便美国CPI通胀率已由高点明显回落，但与2%的目标仍有很大距离，货币政策并未放松，10年美债利率保持在高位。我们预计，即便2023年上半年美国经济开始衰退，但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息，债市可能也不会过早交易衰退。</p></li><li><p><b>10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。</b>1982年下半年，美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时，美联储开始大幅降息，美债牛市才真正开启。且注意到，当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这意味着，待货币政策明确开始放松后，10年美债利率或才能明显下降。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e234a92705cc42b9b876c30857ee92\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元汇率回落或需美债利率回落</b></p><ul><li><p><b>中周期看，当前“强势美元”的逻辑与1980年代十分相似。</b>1980-84年，美元指数走出了“历史大顶”，即便期间美联储降息，美元汇率也长期保持强势。当前，支撑美元的逻辑与1980年代十分相似：美国经济相对非美地区有明显优势，美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”，非美经济金融风险也未必消除（这从今年欧洲、日本债券和汇率市场波动中便可窥见一斑），反而市场对美元资产的信任会增强（如当前比特币等加密货币已然走弱）。因此，至少在未来1-2年，美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。</p></li><li><p><b>短周期看，美债利率或是判断美元走势的“领先性指标”。</b>1980年，10年美债利率早于美元指数开启上行周期；1984-85年，10年美债利率先于美元指数回落。事实上，过往的市场表现也基本印证了美债利率对美元指数的领先性：<b>在10年美债利率触顶回落后的1-3个月，美元指数通常也见顶回落。</b>如前所述，本轮美债牛市的开启或需等到衰退兑现且货币政策趋松，在此之后美元指数触顶回落迹象或才能日渐清晰。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa0454ffd0dbe555b8d8d2e59c3c5c0d\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b><i>风险提示：</i></b></p><p><b><i>1、美国经济韧性不及预期。</i></b><i>虽然美国服务业复苏仍有空间，但高通胀和高利率环境下，居民消费信心不足或压制实际消费，继而使经济增长状况弱于基准预期；随着美联储加息和需求降温，美国就业市场降温节奏或超预期。</i></p><p><b><i>2、发生新的供给冲击。</i></b><i>如果未来新的供给冲击发生，并再度抬升国际能源、食品等商品价格，美国“滞胀”压力或将显著抬升，美联储可能不得不“制造”衰退才能遏制通胀，市场情绪将转为悲观。</i></p><p><b><i>3、美联储紧缩力度不足或过强。</i></b><i>如果美联储紧缩力度不足造成通胀反复，美联储后续治理通胀的成本更大；如果美联储紧缩力度明显强于市场预期，市场波动风险或将上升并可能最终威胁实体经济。</i></p><p><b><i>4、非美地区经济金融风险超预期等。</i></b><i>当前欧洲、亚洲等大型经济体的经济金融风险出现上升迹象。如果未来发生大型经济金融风险事件，美国经济和市场或受到波及。</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49ae9add1640b1e283a53b027b0227c7\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"868\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc83db9c8a7fe6fe220fca7ca329cf0d\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"513\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/580ee36c20670ad5f1a888d715380e06\" tg-width=\"999\" tg-height=\"928\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/4f6ec6e99c0c8b9feb7f296b78c65a54","relate_stocks":{".SPX":"S&P 500 Index",".DJI":"道琼斯",".IXIC":"NASDAQ 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Livingston Survey），它总结了来自企业、政府、银行业和学术界的通胀预测。该调查显示，1970年以后美国通胀预期逐渐走高，尤其两次石油危机后，通胀预期也随标题通胀率陡然上升。通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导：劳工要求涨薪，继而居民的消费能力与企业的成本压力上升，同时促成物价上涨，即形成“工资-物价螺旋”。尤其是，1970年代美国工会力量庞大，工资诉求的传导较为通畅：据美国劳工统计局（BLS）数据，当时美国工会成员占社会总雇员的近三成，每年发生千人以上罢工运动高达200-400起（2000年以后这一数字已常年低于30起）。1976年中至1978年中，美国CPI通胀率回落至5-7%左右，但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8%、持续高于CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落，并为后来通胀的反弹做铺垫。1970-79年，美联储的政策应对较为消极，持续“落后于曲线”，未能有效遏制通胀。1980年以前，美国政策利率与通胀走势呈现较强同步性，体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。1969年5月，在通胀率破5%后的第三个月，美国政策利率才开始明显上升并超过通胀率3个百分点以上，此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。1973年下半年，美国通胀率仍在上升的情况下，美联储迫于经济压力而降息，继而通胀率加速上升。1978年，美国政策利率与通胀率基本持平，并保持亦步亦趋地上升，直到1978年12月，联邦基金月率升破10%并高出通胀率1个百分点，但很快政策利率又开始落后于通胀率。后来，当美国政策利率显著高于即期通胀率后，通胀才明显回落，美联储在遏制通胀方面才算拥有了主动：1979年以后，沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀；1981年中，美国政策利率到达19%以上的高峰，同年10月CPI环比和同比同时下降；此后联邦基金利率持续高于CPI通胀率4-9个百分点不等，通胀率持续回落。02、美联储的“ 过” 与“ 功”1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因既包括对通胀与货币政策的关系认知不足，也包括货币政策的独立性缺失。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。2.1、美联储犹豫的原因1970-1979年，美联储持续“落后于曲线”，原因是多方面的。首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”。当时，美联储对于高通胀的成因出现分歧，并倾向于认为通胀主要由非货币因素造成，继而货币政策选择消极应对。例如，1970年，伯恩斯领导的美联储认为，工会力量引发了成本推动型通胀，继而主张动用“收入政策”调控，而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松政府后来实施的工资和物价冻结。1974年，伯恩斯又认为，“不恰当的财政纪律”是导致通胀的主因。其次，美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。1970年代以前，凯恩斯主义理念主导货币政策逻辑，美联储专注于总需求管理，并坚信菲利普斯曲线（失业率与通胀的负相关性）的存在。因此，美联储将货币政策的首要目标落脚在实现“充分就业”，希望维持较低且稳定的失业率水平，继而当失业率上升时，货币政策的天平更向就业市场倾斜。当“滞”与“胀”同时发生时，美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如，1978-79年米勒领导的美联储认为，只要失业率在充分就业水平之上（5.5%以上），货币宽松就不会加深通胀。最后，美联储决策还受到政治因素影响。1970-1978年担任主席的伯恩斯、以及1978-79年任职的米勒，均受到时任总统的影响而缺乏独立性，在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看，1970年代美联储对通胀的容忍可能正是执政者所希望看到的：一方面，执政者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票；另一方面，较高的通胀也被视为一种隐性的税收手段，因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度，使财政收入大幅上升。数据显示，美国个人所得税占GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通胀时期，均有明显上升。2.2、沃尔克时代的功绩1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀为己任，坚定地加息和控制货币供给，虽然“制造”了经济衰退，但也最终战胜了通胀。1979 年8月，沃尔克就任美联储主席，其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观点，其领导的美联储更加明确了货币政策对于物价稳定的核心地位，并将货币供给（M1）增速纳入货币政策目标，继而大幅加息，使联邦基金利率高于CPI通胀率，以达到控制货币供给的目标。1980年3月，沃尔克曾实施了一次不甚明智但短暂的信贷控制试验（“特别信贷限制计划”），以期减缓加息幅度，但随后又重启货币政策紧缩，并最终在1981年中将联邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退，但最终帮助通胀回落。此外，在沃尔克和格林斯潘时代，美联储建立了新的“名义锚”，以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉，这也是日后美国物价回归长期稳定的重要背景。1980年代，在经历“大滞胀”后，原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即便在沃尔克时代，美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率，但货币政策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀的重视，并有能力影响中长期物价走势。因此，沃尔克和其下任联储主席格林斯潘，更致力于重构稳定的通胀预期，使其成为货币政策的“名义锚”，最终重新树立货币政策的可信度。这是一个复杂而漫长的过程：沃尔克战胜通胀的经历是良好起点，而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。实际操作中，美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”，事实上通过泰勒规则制定政策利率，追求稳定的中长期通胀目标，实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上，美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期，同时加强与资本市场的沟通，增强了货币政策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后的货币政策框架，在物价稳定方面取得了长期性成果，造就了后来的大稳健时代（Great Moderation，1984-2007年）。03、“ 软着陆” 与“ 硬着陆”1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制作用，并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此，衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币政策的应对，实现“软着陆”的条件是较为苛刻的。3.1、经济衰退的三大推手按照美国国民经济研究局（NBER）的划分，1970-80年代美国经济共出现四轮衰退：第一轮是1970年1月至11月（11个月）。美国实际GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%，但经济几乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升，由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%（阶段高点），在此后的24个月里均保持在5%以上。第二轮是1973年12月至1975年3月（16个月）。美国实际GDP同比由1973年的5.6%断崖式下滑，曾连续5个季度同比萎缩，季度同比萎缩最深达2.3%。美国失业率连续31个月高于7%，由1973年10月阶段低点的4.6%，一路走高至1975年5月的9.0%，此后缓慢下降。第三轮是1980年2月至7月（6个月）。美国实际GDP环比折年率于1980年二季度大幅萎缩8%，不过同比仅萎缩0.8%。在这一时期，美国失业率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年，美国经济立即开始复苏，四季度GDP环比大幅上涨7.7%，失业率于8月开始回落。第四轮是1981年8月至1982年11月（16个月）。美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升，同年11月破8%，1982年11月达到10.8%的峰值，此后缓慢回落，1984年2月才降至8%以下。衰退推手之一：高通胀。比较当时的经济与通胀走势，二者呈现出十分紧密的相关性：美国经济衰退发生的节点，均对应CPI通胀率上升或触顶的时候。例如，1970年CPI通胀率触顶时点，恰好是失业率反弹与经济衰退的开端；1973-75年，这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点，都在CPI通胀率破8%以后；1980年初，当CPI通胀率触及14%以上的极高水平时，失业率显著反弹、经济开始衰退。如果衰退发生时，通胀率仍在上升，则美国经济继续下行；只有通胀率回落后，美国经济才开始复苏。例如，1970年末，直到通胀回落至5%以下，美国经济才开始复苏；1975年，当通胀率触顶回落一个季度后，美国GDP环比增速转正、失业率开始下降。通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。相比政策利率，美国通胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在1980年代，当政策利率大幅跃升时，通胀率已经提早回落，当时私人消费也开始回升，说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。衰退推手之二：高利率。整体而言，当时美联储加息对经济的降温效应是明显的：当美国经济处于过热时，加息对经济的降温效果可谓立竿见影：如1973年中，美国制造业PMI超过60，美联储加息使“过热”的经济快速降温。当美国经济本身处于下行甚至衰退时，加息则深化了经济萎缩的幅度：如1974年中，政策利率达峰后，美国经济下行速度加快，三季度美国GDP环比大幅萎缩3.7%；1980年3-4月，联邦基金月率达到17%以上的阶段高点后，同年二季度美国GDP环比大幅萎缩8.0%。反之，降息可助力经济复苏：1970年12月，当政策利率降至通胀率之下时，美国经济立刻处于复苏状态；1975年初，美联储降息并使政策利率低于通胀率近5个百分点，美国经济于1975年二季度开始复苏。但是，在通胀未得到有效控制时过早地、不成熟地降息，可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场，从而酿至更大程度的衰退，或延缓本应更早开始的复苏：1974年初，美联储选择降息，但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续，美国经济仍步入衰退；1980年5月，联邦基金月率已降至11%左右（辅以信贷管制），8月美国经济暂时脱离衰退区间，但由于此后通胀反复迫使美联储选择更大力度地加息，1981年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。利率对经济的影响主要体现在投资上。相比通胀，政策利率与私人投资（滞后1年）的负相关性更为明显。1980年下半年，美联储短暂降息，一年后美国私人投资明显反弹；1981年，当美联储重新大幅加息后，一年后的私人投资增速明显下滑，但该时期通胀也已明显回落，说明私人投资对利率走势更为敏感。衰退推手之三：供给冲击。1973年和1979年的粮食和石油危机，对美国经济增长造成了多方面拖累，因此都引发了经济衰退。第一，如上文提到，供给冲击抬升了CPI通胀率，消费价格上涨抑制了总需求。尤其是，供给冲击引发能源消费成本上升，并挤占了其他消费。1974年以后，美国能源产品和服务消费占私人消费比重，由冲击前的6%左右上升至7-9%，直到1985年以后才明显回落。第二，供给冲击增大了美国石油进口成本，导致GDP“蒸发”。第一次石油危机导致油价上涨约10美元/桶，1974年美国石油净进口量约为600万桶/日。我们测算，石油涨价通过增加净进口成本对美国GDP的拖累约为219亿美元，拖累GDP名义增速1.4个百分点；类似地，第二次石油危机后，石油净进口成本上升拖累了1979年美国GDP名义增速2.8个百分点。第三，供给冲击引发原材料紧缺，削弱了美国工业生产能力。1970年代的两轮供给冲击后，美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现，第一次冲击时，美国CPI通胀率较低、而PPI通胀率更高，继而工业生产所受冲击程度更深，这也体现了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。3.2、衰退程度取决于什么对于上述4轮衰退，按照GDP萎缩程度、以及衰退时长划分，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年）。1970年“软着陆”的背景是，通胀压力相对有限。当时CPI通胀率最高仅为6.2%，继而美联储也未大幅加息，政策利率最高仅为9%左右。而通胀有限，一方面是没有遭受供给冲击，另一方面也和尼克松政府的价格管制有关。1980年“软着陆”的背景是，通胀见顶回落、美联储及时降息。当时美国CPI通胀率一度达到14.8%的历史高点，联邦基金月率曾经达到17.6%，但当衰退开始时，美联储迅速降息，政策利率大幅下降至9%左右时，经济很快开始复苏。1973-75年“硬着陆”的主要原因是，供给冲击下，衰退期间通胀率仍在上行，继而政策利率也不得不跟随通胀快速上升（即使政策利率并未显著高于通胀率）；1981-82年“硬着陆”的背景是，美联储迫切希望遏制通胀，从而采取十分激进的加息措施（联邦基金利率曾达到20%左右），虽然通胀率很快开始下降，但政策利率仍持续、显著高于通胀率，使经济复苏进程延缓。由此，我们可以得出结论：“软着陆”的要求是较为苛刻的——首先，通胀压力不能太大，CPI通胀率或需要在衰退初期及时回落。其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息。最后，如果政府对价格进行过度干预，或者不幸发生了新的供给冲击，那么“软着陆”可能只是暂时的，日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。04、资产价格的线索1970-80年代，高通胀是美国经济和政策的“最大敌人”，因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。此外，“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛，继而美元等避险资产在较长时间里表现积极。4.1、美股：通胀是最大的敌人这一时期美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹。1970年7月、1974年12月和1980年3月，对应着美国CPI通胀率的三轮顶点，同时也是标普500指数反弹的开端。这或说明，在高通胀时期，通胀走势是市场最为关注的：只要通胀居高不下，美联储就有继续紧缩的可能，美国经济便受到高通胀和高利率的共同威胁；而只要通胀回落，即便经济暂时疲弱，市场相信回落的物价有利于经济复苏、且美联储紧缩有望放松，股市便计入复苏预期。美股在衰退中期触底反弹，调整幅度不完全取决于衰退程度。在NBER定义的4轮衰退初期，美股均承压，但衰退尚未结束时，由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和，市场复苏预期增强，美股往往率先迎来反弹。换言之，“政策底”领先于“市场底”，“市场底”又领先于“经济底”。从数据上看，标普500指数的底部均出现在衰退时期内。不过，美股调整幅度并不完全取决于衰退程度：1970年和1980年的“软着陆”中，以及1981-82年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅均不超过20%；只有1973-75年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅接近40%。从反弹幅度看，四轮衰退和美股调整后，美股反弹都是较为强劲的，标普500指数由低谷反弹的幅度均超30%。其背后的逻辑或许在于：“软着陆”后的市场整体保持乐观，“硬着陆”后的市场虽然没有那么乐观，但由于此前“基数”较低，美股的性价比仍能吸引资金流入。这意味着，无论衰退程度如何，只要找准底部适度“前倾”布局美股，均有可能获得不错的收益。美联储不是美股“永远的敌人”。对比1970年后和1980年后的美股表现，即便1980年后美国CPI通胀率更高、美联储加息更为激进、衰退程度也不弱，但美股的整体表现显著好于1970年代。1970年代，标普500指数在波动中几乎保持横盘，而1980年以后标普500指数维持震荡上行趋势。尤其对比1973-75年和1981-82年，都是“硬着陆”，但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大的区别在于，后者美联储紧缩力度更强，在“制造”衰退中可能发挥了更重要的作用。在美联储激进加息过程中，通胀率显著下降：一方面缓解了高通胀对经济增长的抑制，另一方面市场对于美联储更有信心，继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外，1980年后，“里根经济学”登上历史舞台，在市场充分而痛苦地出清后，美国生产率快速提升。因而，美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”，反弹更为强劲。从这个角度来看，通胀才是美股“最大的敌人”，而美联储不是；有能力遏制通胀的美联储，反而最终成为了美股的“朋友”！4.2、美债：与货币政策“共舞”1970年代，美债市场经历了一段长期熊市，高通胀和高利率共同驱动美债利率上行。但是，10年美债利率的波幅明显小于CPI通胀率和政策利率的波幅。值得一提的是，美国经济衰退与美债利率的相关性并不明显：在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四轮衰退前后，10年美债利率在第一轮有所回落，第二轮震荡上行，第三轮大幅走高，第四轮震荡偏强。这或体现了美联储货币政策逻辑的演进过程，即对通胀的重视不断提高、对经济的兼顾不断弱化。继而随时间推移，市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。直到1982年三季度以后，当CPI通胀率低于5%、GDP同比萎缩时，市场相信美联储能够心无旁骛地降息，美债利率才明显走低。1980年代，10年美债利率走势与政策利率走势更加紧密。1980-81年，美国CPI通胀率呈下行走势，但10年美债利率快速上行，主要由货币政策强力紧缩驱动。1982年以后，10年美债利率与政策利率波动趋势比较贴合，这体现了沃尔克时代货币政策改革的成效，即美联储对债券利率的驱动力显著提升。虽然10年美债利率与政策利率“共舞”，但波动幅度更小。1970年代以前，10年美债利率与联邦基金利率的绝对水平和走势都很相近。1970年代，当高通胀到来、美联储加息时，10年美债利率虽然也会上升，但上升幅度更小，继而“跑输”政策利率。原因在于：一方面，高通胀和高利率的出现，降低了市场风险偏好，美债发挥了一定避险属性；另一方面，市场出于对经济增长的担忧，怀疑高利率的可持续性，继而压低了中长端美债利率（美债期限溢价为负）。当通胀回落、美联储降息后，10年美债利率虽也回落，但幅度仍然有限，使美债利率“跑赢”政策利率，这一现象的原因或许在通胀预期的上升。事实上，1983年以后，10年美债利率下降幅度不足，一度成为美联储面临的新问题：美国通胀率已回落至2%附近，但由于市场通胀预期仍未及时回落，债券市场利率下降缓慢，阻碍了经济复苏。后来，沃尔克领导的美联储开始将债券市场利率视为通胀预期的标尺，更加重视对通胀预期的管理，10年美债利率走势才进一步贴合政策利率。4.3、美元：多因素造就强美元美联储加息、市场避险需求上升、非美经济受冲击等因素，共同造就了1981-84年的强势美元。1970年代，布雷顿森林体系崩溃造成美元汇率迅速贬值，这一时期的美元汇率与美国经济和货币周期相关性不强。1981-84年，美元汇率持续走强，美元指数由1980年下半年的85左右，一度升破160的历史峰值；直到1985年《广场协议》签署，强势美元才得以终结。如何理解这一时期的强势美元？首先，1980年以后，沃尔克领导的美联储严格控制货币供给，美元的稀缺性上升；第二，1981-82年，美国经济因美联储激进加息而陷入衰退，美股经历明显调整，经济和市场风险激发了美元的避险属性；第三，1983-84年，美国经济告别了高通胀，步入强劲复苏，美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍在走强：一方面，市场对美联储的信心提升；另一方面，前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现（如1982-85年拉美深陷债务危机），这使美元资产具备十足的吸引力。值得一提的是，在美联储激进加息时期，美元指数和美债利率均呈上行趋势。不过，美元汇率的反应滞后于美债利率：例如1980年6月，10年美债利率已经开始快速上行，而美元指数的上行滞后了3个月左右；1984年6月，10年美债利率受市场降息预期影响而开始回落，但美元指数的回落滞后了9个月。05、对当下的新启示1、本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限。类似1970年代，当前美国的高通胀同样是货币和财政宽松、美联储行动迟缓、供给冲击等多重因素交织的结果。但对比来看，我们倾向于认为美国通胀不会像当时那般失控：第一，这一次美国政府并未像当年尼克松政府那样实施粗暴的价格管制，价格信号对供需的平衡作用并未消失，降低了日后通胀反复的风险；第二，当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低，一方面得益于目前仍较稳定的中长期通胀预期，另一方面得益于美国工会力量的长期削弱；第三，当前美国消化“石油危机”的能力更强，尤其2010年页岩油革命后，美国能源消费占私人消费总额的比重已下降，美国也从原油的净进口国转变为净出口国，因此油价对美国核心通胀率的传导下降。因此，即便当前美国CPI能源分项同比增速高达40%、达到1970-80年代两次石油危机的程度，但核心CPI通胀率明显低于当时。2、本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动。货币政策的“反复无常”，以及市场对货币政策缺乏信心，是1970-80年代滞胀反复的重要背景。对比来看，美联储如今掌握更多主动，即便在2021年低估了通胀的可持续性（“通胀暂时论”），但这一错误或仍有挽回的余地：首先，在认识和应对“滞胀”上，如今美联储已不再“摸着石头过河”，货币政策早已明确“物价稳定”的目标。今年以来，美联储宣称“物价稳定”是“最大就业”的前提，将遏制通胀视为货币政策的首要任务。其次，沃尔克-格林斯潘时代后，美联储监控通胀预期的能力更强（如2000年以后通胀保值债券诞生），与市场沟通的效率更高，建立了较为良好的信誉。今年以来，美联储紧缩信号显著抬升了美债名义利率，资本市场的敏捷反应折射出货币政策的可信性。当下美国通胀预期并未“脱锚”，克利夫兰联储模型监测的十年通胀预期不超过2.5%，远不及1980年代4-5%的水平。最后，如今美联储的独立性更强。当前，通胀是拜登政府和美联储共同面对的“敌人”，美联储紧缩受到总统的支持。即便未来经济压力加大、总统向美联储施压，预计美联储也会较为坚定地捍卫信誉。正如鲍威尔领导的美联储曾在2018年四次加息，不顾时任总统特朗普的批评一样。3、本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险。1970-80年代，当美国CPI通胀率升高至5%以上时，经济衰退便如期而至。对比当前：第一，今年美国CPI通胀率最高达到9.1%，不仅超过了此前触发衰退的水平，且已超过1970年美国经济“软着陆”时期水平；第二，当前美联储表现出很大决心遏制通胀，或将政策利率维持在“足够限制性水平（sufficiently restrictive level）”较长时间，不惜付出经济衰退的代价（参考我们此前报告《美联储信誉保卫战》）。这意味着，类似1981-82年沃尔克时期，本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退；第三，目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果未来不幸发生了新的供给冲击，或者美联储实际紧缩力度不足（如未来当美国经济切实进入衰退、政治压力上升、或发生金融风险时，美联储过早停止紧缩甚至降息），那么美国通胀仍可能反复，从而酿至更大程度的衰退。4、本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性。1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。类似1970-80年代，当前通胀走势与美股表现也有较强相关性。今年上半年，随着美国CPI通胀率不断上升，美股迎来一轮深度调整；6月中旬至8月中旬，大宗商品价格与通胀预期降温，美股阶段性反弹；8月下旬以来，随着高通胀的持续性超出预期，美联储政策取向更加强硬，美股对货币政策的关注加强，上演了新一轮“紧缩恐慌”。未来一段时间美股市场或仍将承压，类似1981-82年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期。1981-82年，虽然美国CPI通胀率持续回落，但美联储紧缩对经济和股市造成冲击。类似地，当前美联储似乎想要重回“沃尔克时代”，势必确保通胀回落，不惜付出衰退代价。目前，美国通胀仍处高位、经济尚未实质性衰退，市场对衰退的计价尚不充分，后续美股或仍有调整空间。从历史经验看，美股在经济衰退初期仍可能下跌，直到衰退中后期货币政策开始放松，美股才迎来持续性反弹。不过，美联储不会是美股“永远的敌人”，若美联储顺利帮助通胀回落，美股调整幅度或不会太深。1981-92年沃尔克“制造”衰退时，美股调整幅度相对有限，并未跌破1980年初的底部。美联储大力抗击通胀虽带来“短痛”，但可避免通胀反复的“长痛”。考虑到，本轮通胀形势比1970-80年代还更乐观一些，美联储行动也不算太过被动，这一轮美股调整幅度或不会太深、反弹也可能较历史经验更提前一些。2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松时。类似1970-80年代，当前10年美债利率的核心影响因素也是货币政策。1970-80年代的经验是，债券市场在“衰退交易”和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决，债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年7月，因通胀预期降温、衰退预期升温，10年美债利率明显回落。但8月下旬以来，随着美联储政策取向更加强硬，市场更加关注紧缩，因而近期10年美债利率持续反弹并已升破4%，超过6月中旬3.5%的阶段高点。如果美联储在衰退时也坚持紧缩，那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。正如在1981-82年美国经济衰退初期，即便美国CPI通胀率已由高点明显回落，但与2%的目标仍有很大距离，货币政策并未放松，10年美债利率保持在高位。我们预计，即便2023年上半年美国经济开始衰退，但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息，债市可能也不会过早交易衰退。10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。1982年下半年，美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时，美联储开始大幅降息，美债牛市才真正开启。且注意到，当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这意味着，待货币政策明确开始放松后，10年美债利率或才能明显下降。3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元汇率回落或需美债利率回落中周期看，当前“强势美元”的逻辑与1980年代十分相似。1980-84年，美元指数走出了“历史大顶”，即便期间美联储降息，美元汇率也长期保持强势。当前，支撑美元的逻辑与1980年代十分相似：美国经济相对非美地区有明显优势，美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”，非美经济金融风险也未必消除（这从今年欧洲、日本债券和汇率市场波动中便可窥见一斑），反而市场对美元资产的信任会增强（如当前比特币等加密货币已然走弱）。因此，至少在未来1-2年，美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。短周期看，美债利率或是判断美元走势的“领先性指标”。1980年，10年美债利率早于美元指数开启上行周期；1984-85年，10年美债利率先于美元指数回落。事实上，过往的市场表现也基本印证了美债利率对美元指数的领先性：在10年美债利率触顶回落后的1-3个月，美元指数通常也见顶回落。如前所述，本轮美债牛市的开启或需等到衰退兑现且货币政策趋松，在此之后美元指数触顶回落迹象或才能日渐清晰。风险提示：1、美国经济韧性不及预期。虽然美国服务业复苏仍有空间，但高通胀和高利率环境下，居民消费信心不足或压制实际消费，继而使经济增长状况弱于基准预期；随着美联储加息和需求降温，美国就业市场降温节奏或超预期。2、发生新的供给冲击。如果未来新的供给冲击发生，并再度抬升国际能源、食品等商品价格，美国“滞胀”压力或将显著抬升，美联储可能不得不“制造”衰退才能遏制通胀，市场情绪将转为悲观。3、美联储紧缩力度不足或过强。如果美联储紧缩力度不足造成通胀反复，美联储后续治理通胀的成本更大；如果美联储紧缩力度明显强于市场预期，市场波动风险或将上升并可能最终威胁实体经济。4、非美地区经济金融风险超预期等。当前欧洲、亚洲等大型经济体的经济金融风险出现上升迹象。如果未来发生大型经济金融风险事件，美国经济和市场或受到波及。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1217,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":909613828,"gmtCreate":1556281055564,"gmtModify":1704800416415,"author":{"id":"3460776341012348","authorId":"3460776341012348","name":"八七丶123","avatar":"https://static.tigerbbs.com/40338d403a440a5360a2852ee4c6076d","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3460776341012348","idStr":"3460776341012348"},"themes":[],"htmlText":"$新氧(SY)$ 我想问个广大虎友一个问题，如果你自己去整容，为什么不直接去当地知名医院，还要上平台去送钱。医院又不上门服务。如果要口碑，为什么不上大众点评，新氧给我的感觉事是脱了裤子放屁。难道我又成了火星来的？爱美之心人人有，难道这是所谓的痛点。矛盾太多，对我来说是一种煎熬。这个世界我不懂，我是火星来的的","listText":"$新氧(SY)$ 我想问个广大虎友一个问题，如果你自己去整容，为什么不直接去当地知名医院，还要上平台去送钱。医院又不上门服务。如果要口碑，为什么不上大众点评，新氧给我的感觉事是脱了裤子放屁。难道我又成了火星来的？爱美之心人人有，难道这是所谓的痛点。矛盾太多，对我来说是一种煎熬。这个世界我不懂，我是火星来的的","text":"$新氧(SY)$ 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&nbsp; &nbsp; &nbsp;我不认为降息是利好，当降息的时候，只能说明经济不乐观。降息的目的说明现在不行了，所以来点便宜的钱来刺激经济。鼓励发展。对美元来说是利空，国外的钱会回流。美国的钱会减少了，请问是怎么看出是利好的，可能是经济学家吹牛说的，吹牛真好，不用罚款和坐牢。&nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 本人申明，请不要用长篇大嫩文哪来我看，太累了，也没有性趣，我只对美女和钱有性趣。写文章请说重点，最好3句话说清楚。&nbsp; &nbsp;","listText":"&nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;我不认为降息是利好，当降息的时候，只能说明经济不乐观。降息的目的说明现在不行了，所以来点便宜的钱来刺激经济。鼓励发展。对美元来说是利空，国外的钱会回流。美国的钱会减少了，请问是怎么看出是利好的，可能是经济学家吹牛说的，吹牛真好，不用罚款和坐牢。&nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 本人申明，请不要用长篇大嫩文哪来我看，太累了，也没有性趣，我只对美女和钱有性趣。写文章请说重点，最好3句话说清楚。&nbsp; &nbsp;","text":"我不认为降息是利好，当降息的时候，只能说明经济不乐观。降息的目的说明现在不行了，所以来点便宜的钱来刺激经济。鼓励发展。对美元来说是利空，国外的钱会回流。美国的钱会减少了，请问是怎么看出是利好的，可能是经济学家吹牛说的，吹牛真好，不用罚款和坐牢。 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