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理性投资ok
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2020-10-01
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palantir纽交所上市交易,上市首日涨41%
理性投资ok
05-01
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01-14
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理性投资ok
2023-12-06
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理性投资ok
2023-12-03
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理性投资ok
2023-07-24
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传奇投资大佬:“一切都是泡沫” ,中国市场存在价值投资机会
理性投资ok
2022-08-11
hao好
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2021-07-07
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理性投资ok
2021-03-18
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@交易员Owen:美联储态度改变,市场押注的加息日期推后,整个预期发生了变化,但原油还是出问题了,不出所料,WTI原油
$WTI原油主连(CLmain)$
会出现一波回撤,这可能比我之前预计的小幅回调要大的多,能源类ETF
$能源ETF(XLE)$
要注意及时止损了。 你可能会很纳闷,库存没有大的改变,还在降低库存周期里,经济恢复没有发生变化,说明需求还在走高,关键是增产也没有落实,沙特还在带头减产,怎么搞的原油突然转空了呢? 这有可能跟美国有关,看看这个新闻:https://baijiahao.baidu.com/s?id=1694524249051343147&wfr=spider&for=pc 美国抢了沙特的生意 成为印度的第二大石油供应国。 美国在控原油油价问题上,手段还是很硬的,本身有战略储备,又有政治方面的交涉手段,在中东布局了那么些时间,当然会有影响力,更重要的是,原油触及了长期震荡的价格区域的上沿,如果再往上有利产油国,而不利美国,高油价让美国控通胀,保持美元低位的想法更难实现。这个时候不打压油价,什么时候打? 起码现在有一点可以确定,美国开始出手控油价了,因为另外几波万亿的财政刺激箭在弦上,通胀要温和上涨,不控油价几乎不可能。之前对政治因素估计不足,认为原油还会持续上涨到75以上,现在技术面的变化给我提了个醒,如果WTI持续跌破20日均,很可能就是个空油价的好时候,XLE的持仓也要及时止盈和止损了。
$WTI原油主连(CLmain)$
理性投资ok
2020-11-10
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理性投资ok
2020-11-10
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@FinMelon:浅析蚂蚁是如何缔造2.1万亿的金融帝国
理性投资ok
2020-11-10
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理性投资ok
2020-10-23
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style=\"text-align: justify;\">在当时,赌场中许多人采用加倍下注的策略。然而,这种策略存在一个致命的问题,因为赌场有下注上限,使得很多人最终不仅无法回本,还损失了本金。索普深刻领悟到投资和赌博的核心问题在于概率和频率。他意识到高于50%的胜率以及高频率的结合是赚钱的关键。这使得他对21点游戏产生兴趣,并通过大量计算揭示了一个关键的秘密。</p><p style=\"text-align: justify;\">1959年,他创造了21点算牌法,使得在21点赌桌上战胜庄家成为可能,这一创举引起了轰动,拉斯维加斯各大赌场纷纷采取行动限制他的进入,甚至一度他的生命受到威胁。</p><p style=\"text-align: justify;\">他发现在21点游戏中,去除四张5的卡牌,可以将玩家的胜率从之前的庄家占优0.21%提高到玩家占优3.29%。这个发现促使他创造了一套算牌理论,通过对不同卡牌进行计分,确保自己的赔率。这套理论让他能够在赌场中提高数学期望值,从而由时间的“敌人”转变为时间的“朋友”。</p><p style=\"text-align: justify;\">爱德华·索普还创新地发明了团队作战的策略,让赌注下在赔率最高的桌子上,最大化获胜机会。总结而言,他透过微调概率,使自己的数学期望值由负转正,并且在赌场中的时间越长,赢钱的概率越高。这一方法的成功,使他成为第一位被拉斯维加斯赌场“拒绝”的人。最终,为了应对索普的智慧,赌场不得不改变规则。</p><p style=\"text-align: justify;\">此后,索普的目光转向了被誉为“地表最大赌场”的华尔街。他在1964年自学股市交易,不久后于1967年导出了权证价格公式,这一创新在处理“或有权利”类型商品(如期权、认股权证、可转债)方面带来了套利机会,开启了计量金融领域的新篇章。他创立的普林斯顿新港合伙(PNP)避险基金在三十多年的运营中,取得了惊人的平均绩效,达到了20%-25%,从未亏损。因此,索普被尊称为“量化投资之父”。</p><p style=\"text-align: justify;\">“<strong>我的确从赌场上学到许多投资的道理。多数人不太了解风险、报酬,以及不确定性的意思。如果多想一下,投资绩效应该会好很多。</strong>” </p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>教育改变了我的一生。</strong>数学教会了我用逻辑去理解数字、表格、图形和计算,这成为了我一生的习惯。物理、化学、天文学和生物学则拓展了我的视野,让我打开眼界,帮助我运用理论建立模型,解释并进行预测。这些知识不仅在赌场上,也在投资中给予了我终身受用的技能。</p><p style=\"text-align: justify;\">我从学校和老师身上学到不少,不过童年那段自学时期学到得更多。这对我一生有很大的助益,因为从来没有人教过我如何去战胜二十一点、打造预测轮盘的电脑,或是开发市场中立的避险基金模型。我发现多数人并不理解在赌场游戏或解决日常生活问题上都需要计算机率。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为幼儿园大班到12岁孩童之间应该学习基础机率和统计学,分析丢硬币、骰子或是轮盘的各种结果的机会,同时训练思考。了解为何赌场赢面总是比较大,可以避免深陷赌局并控制损失,达到娱乐效果就好。赌博如今依旧耗费巨大的社会成本,许多资源花在那些根本无力负担损失的赌徒上。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>21点投注法:击败赌场的策略和技巧</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在赌场里,庄家在任何游戏中都拥有正数的长期期望值,而玩家的期望值则为负数,一般游戏中,庄家的胜率大约为51.4%。然而,在21点的游戏中,由于玩法采用取后不放回的规则,每张出牌都导致牌堆中牌的减少。透过“算牌”的技巧,玩家能够找到逆转庄家期望值的方法,将原本微弱的庄家优势转变为玩家微弱的优势。</p><p style=\"text-align: justify;\">要在21点游戏中利用投注法击败赌场,你需要掌握一个叫做“<strong>High-Low</strong>”的计数系统,这种系统可以帮助你估计牌堆中有多少高点数和低点数的牌,进而影响你的投注决策。以下是一个简单的介绍和建议:</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a5acfac26c0472c35d3532946efb63e5\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>High-Low计数法</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">High-Low计数法是一种常见的21点计数系统。它将牌分为三组:</p><ul style=\"\"><li><p style=\"text-align: justify;\">2-6的小牌(每张牌计为+1)</p></li><li><p style=\"text-align: justify;\">10和A的大牌(每张牌计为-1)</p></li><li><p style=\"text-align: justify;\">以及7-9的中间牌(每张牌计为0)</p></li></ul><p style=\"text-align: justify;\">根据以上规则,可以遵守下列三个准则行动:</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1. 计算真数</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">你需要根据已经发出的牌来计算一个“真数”。请记住,这是一个正数或负数的值,它反映了剩余牌堆中的高点数和低点数的比例。真数越高,表示剩余的高点数牌越多,这对玩家有利。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2. 调整你的投注</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">根据真数的变化,你可以调整投注金额。当真数高时,增加你的下注;当真数低时,减少下注。这样可以最大程度地利用有利的情况,降低不利情况下的风险。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>3. 保持冷静和耐心</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">成功利用High-Low计数法需要冷静和耐心。你可能需要长时间的实践和训练,以克服心理压力和误差。</p><p style=\"text-align: justify;\">还请注意,赌场通常会监视玩家,并禁止使用计数系统。如果被发现,你可能会被禁止进入赌场或被列为不受欢迎的玩家。此外,成功使用计数系统仍然不能保证赢得每一场比赛,因为运气和其他因素也会影响结果。</p><p style=\"text-align: justify;\">最重要的是,赌博应该被视为娱乐,而不是一种赚钱的方法。在赌场中谨慎使用任何策略,并确保你能够自负风险。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>统计套利法:战胜股市的策略与洞察</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">要战胜股票市场,尤其是进行统计套利,需要谨慎考虑以下几个关键因素,这些因素是爱德华·索普和其他成功投资者所强调的:</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>指数基金投资</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">对大多数人来说,最简单的方式是投资于指数基金。这些基金追踪特定股票市场指数,如标普500(S&P 500),因此它们的表现通常与整个市场相关联。这是一种低成本、低风险的投资方法,并且通常表现不差。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>取得第一手信息</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">尽可能接触到第一手信息是投资成功的一部分,但要注意信息的可靠性。不要轻易相信你得到的信息,因为它可能已经经过多次转发,这样的信息不再是第一手的。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>成为理性投资者</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">情绪和外部因素可以影响投资判断,但理性分析和逻辑是更可靠的方式。不要被市场情绪左右,而是依靠分析和逻辑来做出投资决策。不断挑战自己的决策,并保持冷静。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>选择适合的分析方法</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">找到一种适合自己的证券分析方法和投资策略,并持之以恒。不同的投资者有不同的风格和偏好,重要的是找到适合自己的方法并坚持下去。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>相信自己的判断</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">当你发现证券出现错价时,不要过多犹豫,应该果断行动。机会总是有限的,最早进场的人通常能够获得最大的利益。</p><p style=\"text-align: justify;\">最重要的是,投资是一个长期的游戏,并不是一个能够迅速致富的手段。无论你使用什么策略,都应该谨慎并计划周到。不要忽视风险,并总是保持冷静和耐心。像爱德华·索普一样,不要追求短期赢利,而是追求长期稳定的投资收益。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10a6efac6de3c8737a36563e4bb07def\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>操作统计套利策略</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">爱德华·索普的建议需要特别注意,无论是在赌场还是股市中,采用庄家思维非常重要。很多人追求“稳赢”的方法,常问:“这支股票可买吗?”或“现在进场时机对吗?”</p><p style=\"text-align: justify;\">然而,索普的优势在于运用大数据法则:<strong>他未必每次都能取胜,可能胜负平分,但长期来看,他始终能够实现稳定的获利</strong>。这种理念同样适用于赌场庄家,而在不了解这些索普方法之前,只有庄家能笑到最后。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>“赌徒追求短期胜利,而优势玩家则谋求长期稳定的获利。”</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>学习基本分析</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">开始之前,你需要了解股票市场和金融市场的基本知识。这包括学习如何读取财务报表、理解财务指标、以及掌握基本的股票和市场分析技巧。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>选择统计套利策略</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">统计套利涵盖多种策略,包括套利交易、对冲基金策略、配对交易等。根据你的风险承受能力和投资目标,选择适合你的策略。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>数据收集和分析</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">开始收集和分析市场数据。你可以使用金融新闻、网络研究工具和股票市场数据库来获取必要的信息。分析过去的市场表现和趋势,以确定潜在的套利机会。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>建立投资组合</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">根据你的分析,建立一个投资组合,包括潜在的套利机会。这可能包括不同的股票、外汇期货、期权或其他金融工具。确保你的投资组合适合你的风险偏好和时间框架。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>风险管理</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">确保你有适当的风险管理策略。这包括设定止损订单、分散投资、以及确保你的投资组合能够应对不同市场情况。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>持续监控和调整</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">监控你的投资组合,定期检查市场情况,并根据新信息调整你的策略。统计套利需要不断地学习和适应,以应对市场的变化。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>寻求专业建议</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果你不确定如何开始或遇到困难,考虑寻求专业建议。金融顾问或投资顾问可以提供有价值的意见和指导。</p><p style=\"text-align: justify;\">最重要的是,统计套利需要时间、努力和耐心。不要指望迅速获得高额利润,而是以长期投资的心态来执行策略。同时,不要忽视风险,始终谨慎对待投资决策,以确保你的资金受到保护。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1987年股市大崩盘抄底成功</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">“黑色星期一”对大多数交易员来说都是一次痛苦的经历,但对索普来说却不是。当崩盘开始加速的时候,索普正在和他的妻子薇薇安共进午餐。办公室打电话来报告这个消息,索普甚至没有退缩。他已经考虑了所有可能的市场情况,包括这一次,因此他没有任何理由恐慌。他平静地吃完午饭,然后回家考虑如何利用这个机会。最后他得出了以下的大胆结论。</p><p style=\"text-align: justify;\">通常情况下,当期货交易价格远低于指数本身时,套利者会做空一篮子与指数密切相关的股票,买入价格更低的指数期货的抵消头寸。当期货价格和一篮子基础股票的价格趋同时,套利者就会平仓,并把最初的差价作为利润。但在1987年10月20日星期二,许多股票很难或不可能卖空。这是因为证券提价交易规则的原因。</p><p style=\"text-align: justify;\">规则规定,除某些特殊情况外,做空交易只能以高于上一次不同价格的价格进行(“提价”)。这项规定原本是为了防止卖空者故意压低股票价格。但看到捕捉期货和指数之间前所未有的价差有巨大的利润潜力,索普决议做空股票,买入指数期货来捕捉超额价差。该指数在期货市场上的售价为15%,即30点。几天后,套利的潜在利润达到15%。但随着价格暴跌,升势稀缺。又该如何做?</p><p style=\"text-align: justify;\">索普猜测,由于所需的上涨行情稀缺,实际上只有大约一半自己所持的股票会被做空,因此能够适当地对冲。同时15%的利润缓冲为其提供了很大的保护,能够使其免受损失。最后,索普的确减了近一半的空头仓位,以实现近乎最佳的对冲。索普做多了价值900万美元的期货,做空了价值1000万美元的股票,就这样轻松锁定了100万美元的利润。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>从赌场学到的投资道理</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我的确从赌场上学到许多投资的道理。多数人不太了解风险、报酬,以及不确定性的意思。</p><p style=\"text-align: justify;\">“了解诸如21点之类的赌博游戏是进入投资世界的最佳训练方式之一。你要学习如何管理金钱,如何计算胜率,当你拥有优势时思考如何行动。赌博是一种简化的投资方式。两者都可以用数学、统计学和计算机来分析。它们都需要资金管理,在风险和回报之间选择适当的平衡。即使每个人的赌注都对你有利,但如果赌得太多,还是会带来毁灭性的后果。” - <strong>爱德华·索普</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9769f4b66f71824ecb7c1a5346c3ec79\" title=\"1964年索普与《新闻周刊》记者Leigh Weiner\" tg-width=\"737\" tg-height=\"431\"/><span>1964年索普与《新闻周刊》记者Leigh Weiner</span></p><p style=\"text-align: justify;\">请注意,索普对MBA、经济学位或金融课程只字未提。这些并不能让你为自己作为一个交易者所面临的核心挑战做好准备,比如头寸规模和风险管理。在他看来,于牌桌上下注才能迫使自己在管理风险和建立优势时考虑概率结果。</p><p style=\"text-align: justify;\">另外,索普在《A Man For All Markets》一书中详细描述了交易者效率低下的原因:</p><p style=\"text-align: justify;\">在我们探索投资的现实世界的过程中,我们看到了一个低效的市场,我们中的一些人可以战胜它的原因是:</p><p style=\"text-align: justify;\">在正确的时间和地点,一些信息是可以立即被少数人获取。很多信息一开始只被少数人知道,然后逐步传播到更广泛的群体。根据具体情况,这种扩散可能需要几分钟到几个月的时间。第一个根据信息采取行动的人获得收益。其他的什么也得不到,或者失去。(注意:内部人士使用早期信息可能是合法的,也可能是非法的,这取决于信息的类型、获取方式和使用方式。)</p><p style=\"text-align: justify;\">我们每个人在经济上的理性都是有限的。由几乎完全不理性的人,成长为几乎在所有的行为中都力求在经济上理性的人,这是我们需要获得的成长。在现实市场中,参与者的理性是有限的。</p><p style=\"text-align: justify;\">参与者通常只有一些确定证券公平价格的相关信息。对于每种情况,处理信息的时间和分析信息的能力通常差别很大。</p><p style=\"text-align: justify;\">此外,索普也向公众分享了自己对于减持的看法:</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>“如果我们亏损了5%,那就相应地减持头寸,如果继续亏损,那么就继续减持。因此,当我们越陷越深的时候,这样的程序就能帮助我们关闭亏损头寸。在开始减持之前,我们会等待一个5%到10%之间的阈值点,然后每额外1%的亏损,做出对应的减持。”</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>总结</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">本文我们回顾了爱德华·索普的非凡旅程——一位从赌场到华尔街的数学奇才。他的故事不仅是对数学在赌博和投资中应用的生动例证,更是一段充满冒险和智慧的激励之旅。索普利用他对数学和概率的深刻理解,在赌场和股市中取得惊人的成就,证明了数学在现实生活中的强大应用价值。</p><p style=\"text-align: justify;\">索普在他的投资生涯中彻底实践了将抽象思维运用到现实生活中的方式。他的人生经历为此给出了答案,那就是利用数学知识进行赌博和投资,并且从中获得丰厚的回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">索普在赌博和金融市场投资中都运用了自己的数学知识,将复杂的过程简化成数学模型,并据此制定相应的对策和解决方案。这其实就是我们在数学课上常遇到的"应用题",但像索普这样将其真正运用于实践的人却是少之又少。</p></body></html>","source":"lsy1603977621793","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>夜读|被遗忘的赌神与股神:30多年投资无一亏损!</title>\n<style 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Thorp)是一位传奇人物,他不仅是赌场中的常胜军,更是投资界的巨星。以他发明的21点算牌技术,索普在赌场中大赚一笔,甚至迫使赌场不得不为他修改规则。然而,他的才华并不仅限于赌场,同样在华尔街,他凭借数学公式找到了财富的密码,成功成立的避险基金30多年来平均收益率达到惊人的20%-25%,更从未有任何一个季度亏钱。这位传奇人物的人生故事不仅满足了各类竞技爱好者对赌场冒险的渴望,也为投资者呈现了一场引人入胜的精彩战绩。教育改变来我的一生爱德华·索普生于大萧条时期,从小便展现了极高的数学天赋。他三岁时已经能够从1数到100,并且在大学时期以教授的身份展开他的数学生涯,一直陪伴着他的一生。数学思维成为他投资生涯中至关重要的一环,使他能够以概率的角度看待问题。初期,索普并无接触投资领域,而是选择投身于赌场。观察到身边的人在赌场中不断输钱,索普想知道是否有办法能够战胜赌场。他从概率的角度着手,寻找提高自身胜率的方法。在当时,赌场中许多人采用加倍下注的策略。然而,这种策略存在一个致命的问题,因为赌场有下注上限,使得很多人最终不仅无法回本,还损失了本金。索普深刻领悟到投资和赌博的核心问题在于概率和频率。他意识到高于50%的胜率以及高频率的结合是赚钱的关键。这使得他对21点游戏产生兴趣,并通过大量计算揭示了一个关键的秘密。1959年,他创造了21点算牌法,使得在21点赌桌上战胜庄家成为可能,这一创举引起了轰动,拉斯维加斯各大赌场纷纷采取行动限制他的进入,甚至一度他的生命受到威胁。他发现在21点游戏中,去除四张5的卡牌,可以将玩家的胜率从之前的庄家占优0.21%提高到玩家占优3.29%。这个发现促使他创造了一套算牌理论,通过对不同卡牌进行计分,确保自己的赔率。这套理论让他能够在赌场中提高数学期望值,从而由时间的“敌人”转变为时间的“朋友”。爱德华·索普还创新地发明了团队作战的策略,让赌注下在赔率最高的桌子上,最大化获胜机会。总结而言,他透过微调概率,使自己的数学期望值由负转正,并且在赌场中的时间越长,赢钱的概率越高。这一方法的成功,使他成为第一位被拉斯维加斯赌场“拒绝”的人。最终,为了应对索普的智慧,赌场不得不改变规则。此后,索普的目光转向了被誉为“地表最大赌场”的华尔街。他在1964年自学股市交易,不久后于1967年导出了权证价格公式,这一创新在处理“或有权利”类型商品(如期权、认股权证、可转债)方面带来了套利机会,开启了计量金融领域的新篇章。他创立的普林斯顿新港合伙(PNP)避险基金在三十多年的运营中,取得了惊人的平均绩效,达到了20%-25%,从未亏损。因此,索普被尊称为“量化投资之父”。“我的确从赌场上学到许多投资的道理。多数人不太了解风险、报酬,以及不确定性的意思。如果多想一下,投资绩效应该会好很多。” 教育改变了我的一生。数学教会了我用逻辑去理解数字、表格、图形和计算,这成为了我一生的习惯。物理、化学、天文学和生物学则拓展了我的视野,让我打开眼界,帮助我运用理论建立模型,解释并进行预测。这些知识不仅在赌场上,也在投资中给予了我终身受用的技能。我从学校和老师身上学到不少,不过童年那段自学时期学到得更多。这对我一生有很大的助益,因为从来没有人教过我如何去战胜二十一点、打造预测轮盘的电脑,或是开发市场中立的避险基金模型。我发现多数人并不理解在赌场游戏或解决日常生活问题上都需要计算机率。我认为幼儿园大班到12岁孩童之间应该学习基础机率和统计学,分析丢硬币、骰子或是轮盘的各种结果的机会,同时训练思考。了解为何赌场赢面总是比较大,可以避免深陷赌局并控制损失,达到娱乐效果就好。赌博如今依旧耗费巨大的社会成本,许多资源花在那些根本无力负担损失的赌徒上。21点投注法:击败赌场的策略和技巧在赌场里,庄家在任何游戏中都拥有正数的长期期望值,而玩家的期望值则为负数,一般游戏中,庄家的胜率大约为51.4%。然而,在21点的游戏中,由于玩法采用取后不放回的规则,每张出牌都导致牌堆中牌的减少。透过“算牌”的技巧,玩家能够找到逆转庄家期望值的方法,将原本微弱的庄家优势转变为玩家微弱的优势。要在21点游戏中利用投注法击败赌场,你需要掌握一个叫做“High-Low”的计数系统,这种系统可以帮助你估计牌堆中有多少高点数和低点数的牌,进而影响你的投注决策。以下是一个简单的介绍和建议:High-Low计数法High-Low计数法是一种常见的21点计数系统。它将牌分为三组:2-6的小牌(每张牌计为+1)10和A的大牌(每张牌计为-1)以及7-9的中间牌(每张牌计为0)根据以上规则,可以遵守下列三个准则行动:1. 计算真数你需要根据已经发出的牌来计算一个“真数”。请记住,这是一个正数或负数的值,它反映了剩余牌堆中的高点数和低点数的比例。真数越高,表示剩余的高点数牌越多,这对玩家有利。2. 调整你的投注根据真数的变化,你可以调整投注金额。当真数高时,增加你的下注;当真数低时,减少下注。这样可以最大程度地利用有利的情况,降低不利情况下的风险。3. 保持冷静和耐心成功利用High-Low计数法需要冷静和耐心。你可能需要长时间的实践和训练,以克服心理压力和误差。还请注意,赌场通常会监视玩家,并禁止使用计数系统。如果被发现,你可能会被禁止进入赌场或被列为不受欢迎的玩家。此外,成功使用计数系统仍然不能保证赢得每一场比赛,因为运气和其他因素也会影响结果。最重要的是,赌博应该被视为娱乐,而不是一种赚钱的方法。在赌场中谨慎使用任何策略,并确保你能够自负风险。统计套利法:战胜股市的策略与洞察要战胜股票市场,尤其是进行统计套利,需要谨慎考虑以下几个关键因素,这些因素是爱德华·索普和其他成功投资者所强调的:指数基金投资对大多数人来说,最简单的方式是投资于指数基金。这些基金追踪特定股票市场指数,如标普500(S&P 500),因此它们的表现通常与整个市场相关联。这是一种低成本、低风险的投资方法,并且通常表现不差。取得第一手信息尽可能接触到第一手信息是投资成功的一部分,但要注意信息的可靠性。不要轻易相信你得到的信息,因为它可能已经经过多次转发,这样的信息不再是第一手的。成为理性投资者情绪和外部因素可以影响投资判断,但理性分析和逻辑是更可靠的方式。不要被市场情绪左右,而是依靠分析和逻辑来做出投资决策。不断挑战自己的决策,并保持冷静。选择适合的分析方法找到一种适合自己的证券分析方法和投资策略,并持之以恒。不同的投资者有不同的风格和偏好,重要的是找到适合自己的方法并坚持下去。相信自己的判断当你发现证券出现错价时,不要过多犹豫,应该果断行动。机会总是有限的,最早进场的人通常能够获得最大的利益。最重要的是,投资是一个长期的游戏,并不是一个能够迅速致富的手段。无论你使用什么策略,都应该谨慎并计划周到。不要忽视风险,并总是保持冷静和耐心。像爱德华·索普一样,不要追求短期赢利,而是追求长期稳定的投资收益。操作统计套利策略爱德华·索普的建议需要特别注意,无论是在赌场还是股市中,采用庄家思维非常重要。很多人追求“稳赢”的方法,常问:“这支股票可买吗?”或“现在进场时机对吗?”然而,索普的优势在于运用大数据法则:他未必每次都能取胜,可能胜负平分,但长期来看,他始终能够实现稳定的获利。这种理念同样适用于赌场庄家,而在不了解这些索普方法之前,只有庄家能笑到最后。“赌徒追求短期胜利,而优势玩家则谋求长期稳定的获利。”学习基本分析开始之前,你需要了解股票市场和金融市场的基本知识。这包括学习如何读取财务报表、理解财务指标、以及掌握基本的股票和市场分析技巧。选择统计套利策略统计套利涵盖多种策略,包括套利交易、对冲基金策略、配对交易等。根据你的风险承受能力和投资目标,选择适合你的策略。数据收集和分析开始收集和分析市场数据。你可以使用金融新闻、网络研究工具和股票市场数据库来获取必要的信息。分析过去的市场表现和趋势,以确定潜在的套利机会。建立投资组合根据你的分析,建立一个投资组合,包括潜在的套利机会。这可能包括不同的股票、外汇期货、期权或其他金融工具。确保你的投资组合适合你的风险偏好和时间框架。风险管理确保你有适当的风险管理策略。这包括设定止损订单、分散投资、以及确保你的投资组合能够应对不同市场情况。持续监控和调整监控你的投资组合,定期检查市场情况,并根据新信息调整你的策略。统计套利需要不断地学习和适应,以应对市场的变化。寻求专业建议如果你不确定如何开始或遇到困难,考虑寻求专业建议。金融顾问或投资顾问可以提供有价值的意见和指导。最重要的是,统计套利需要时间、努力和耐心。不要指望迅速获得高额利润,而是以长期投资的心态来执行策略。同时,不要忽视风险,始终谨慎对待投资决策,以确保你的资金受到保护。1987年股市大崩盘抄底成功“黑色星期一”对大多数交易员来说都是一次痛苦的经历,但对索普来说却不是。当崩盘开始加速的时候,索普正在和他的妻子薇薇安共进午餐。办公室打电话来报告这个消息,索普甚至没有退缩。他已经考虑了所有可能的市场情况,包括这一次,因此他没有任何理由恐慌。他平静地吃完午饭,然后回家考虑如何利用这个机会。最后他得出了以下的大胆结论。通常情况下,当期货交易价格远低于指数本身时,套利者会做空一篮子与指数密切相关的股票,买入价格更低的指数期货的抵消头寸。当期货价格和一篮子基础股票的价格趋同时,套利者就会平仓,并把最初的差价作为利润。但在1987年10月20日星期二,许多股票很难或不可能卖空。这是因为证券提价交易规则的原因。规则规定,除某些特殊情况外,做空交易只能以高于上一次不同价格的价格进行(“提价”)。这项规定原本是为了防止卖空者故意压低股票价格。但看到捕捉期货和指数之间前所未有的价差有巨大的利润潜力,索普决议做空股票,买入指数期货来捕捉超额价差。该指数在期货市场上的售价为15%,即30点。几天后,套利的潜在利润达到15%。但随着价格暴跌,升势稀缺。又该如何做?索普猜测,由于所需的上涨行情稀缺,实际上只有大约一半自己所持的股票会被做空,因此能够适当地对冲。同时15%的利润缓冲为其提供了很大的保护,能够使其免受损失。最后,索普的确减了近一半的空头仓位,以实现近乎最佳的对冲。索普做多了价值900万美元的期货,做空了价值1000万美元的股票,就这样轻松锁定了100万美元的利润。从赌场学到的投资道理我的确从赌场上学到许多投资的道理。多数人不太了解风险、报酬,以及不确定性的意思。“了解诸如21点之类的赌博游戏是进入投资世界的最佳训练方式之一。你要学习如何管理金钱,如何计算胜率,当你拥有优势时思考如何行动。赌博是一种简化的投资方式。两者都可以用数学、统计学和计算机来分析。它们都需要资金管理,在风险和回报之间选择适当的平衡。即使每个人的赌注都对你有利,但如果赌得太多,还是会带来毁灭性的后果。” - 爱德华·索普1964年索普与《新闻周刊》记者Leigh Weiner请注意,索普对MBA、经济学位或金融课程只字未提。这些并不能让你为自己作为一个交易者所面临的核心挑战做好准备,比如头寸规模和风险管理。在他看来,于牌桌上下注才能迫使自己在管理风险和建立优势时考虑概率结果。另外,索普在《A Man For All Markets》一书中详细描述了交易者效率低下的原因:在我们探索投资的现实世界的过程中,我们看到了一个低效的市场,我们中的一些人可以战胜它的原因是:在正确的时间和地点,一些信息是可以立即被少数人获取。很多信息一开始只被少数人知道,然后逐步传播到更广泛的群体。根据具体情况,这种扩散可能需要几分钟到几个月的时间。第一个根据信息采取行动的人获得收益。其他的什么也得不到,或者失去。(注意:内部人士使用早期信息可能是合法的,也可能是非法的,这取决于信息的类型、获取方式和使用方式。)我们每个人在经济上的理性都是有限的。由几乎完全不理性的人,成长为几乎在所有的行为中都力求在经济上理性的人,这是我们需要获得的成长。在现实市场中,参与者的理性是有限的。参与者通常只有一些确定证券公平价格的相关信息。对于每种情况,处理信息的时间和分析信息的能力通常差别很大。此外,索普也向公众分享了自己对于减持的看法:“如果我们亏损了5%,那就相应地减持头寸,如果继续亏损,那么就继续减持。因此,当我们越陷越深的时候,这样的程序就能帮助我们关闭亏损头寸。在开始减持之前,我们会等待一个5%到10%之间的阈值点,然后每额外1%的亏损,做出对应的减持。”总结本文我们回顾了爱德华·索普的非凡旅程——一位从赌场到华尔街的数学奇才。他的故事不仅是对数学在赌博和投资中应用的生动例证,更是一段充满冒险和智慧的激励之旅。索普利用他对数学和概率的深刻理解,在赌场和股市中取得惊人的成就,证明了数学在现实生活中的强大应用价值。索普在他的投资生涯中彻底实践了将抽象思维运用到现实生活中的方式。他的人生经历为此给出了答案,那就是利用数学知识进行赌博和投资,并且从中获得丰厚的回报。索普在赌博和金融市场投资中都运用了自己的数学知识,将复杂的过程简化成数学模型,并据此制定相应的对策和解决方案。这其实就是我们在数学课上常遇到的\"应用题\",但像索普这样将其真正运用于实践的人却是少之又少。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":344,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":262864482001224,"gmtCreate":1705207335650,"gmtModify":1705207337020,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/262864482001224","repostId":"2401553802","repostType":2,"repost":{"id":"2401553802","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"坚守初心,不随俗流。用一颗匠子心打造一个具有广度、深度、高度、温度的港股交流圈。","home_visible":1,"media_name":"丫丫港股圈","id":"34","head_image":"https://static.tigerbbs.com/4f7fb70656354008b8dc51008d01a3f5"},"pubTimestamp":1705201632,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2401553802?lang=&edition=full","pubTime":"2024-01-14 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alt=\"\"/></p><p>在2013年左右,技术进步大幅提升了公司的产品性能,渗透率在中美市场有所提升,当时主要为兰博基尼、保时捷、<a href=\"https://laohu8.com/S/RACE\">法拉利</a>等高端汽车品牌供货。</p><p>但这不足以令公司快速扩张,真正腾飞的是2018年,新能源汽车的爆发,给这家公司带来巨大的机遇。</p><p>得益于<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>是公司的大客户,随着<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>在全球的销量快速提升,以及国内多家造车新势力也是公司的客户,例如小鹏、高合汽车等的销量增多,给这家公司带来一轮业绩爆发。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/113ef48cc54146ea9e8fd621671a1744\" alt=\"\"/> </p><p>股价从2018年1.4元上涨至2023年最高的87元,若从2008年最低的0.17元算起,涨幅超过500倍。</p><p>由于这家公司2006年就在加拿大创业板上市,在2019年才登陆纳斯达克,所以部分交易软件查询不到以前的股价走势。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d566f220734223be6bb230f4ceb134\" alt=\"\"/></p><p><strong>二、最强大的<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a></strong></p><p>近15年来,涨幅第二大的是<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>(NVDA.US),从2008年金融危机的最低点以来,涨幅最高达到200倍以上,这也是涨幅榜里少数的大市值公司。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>的业务不做过多介绍,可以节选黄仁勋去年在台大的演讲,即可回忆英伟达一路是如何过来的。</p><p>黄仁勋称,1993年时创立的英伟达,目标是创建加速计算,首个应用是PC游戏的3D引擎,英伟达发明了非传统的3D方法,大大的降低了成本,之后得到了世嘉的合同。</p><p>一年后,英伟达发现这策略是错误的,与Windows系统不兼容,而且技术路线落后的很远,永远无法追上,但完成不了世嘉的合同,英伟达将面临破产。</p><p>随后老黄联系了世嘉的CEO,尴尬的承认了自己的技术路线是错误的,而世嘉CEO给了老黄六个月的资金,利用这些资金英伟达推出了Riva 128产品,震惊了3D市场,挽救了处在悬崖边缘的英伟达,并与<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>签订了25年期的合作。 </p><p>之后,在2007年发明了支持GPU加速的Cuda,但由于研发成本非常高,利润受到巨大打击,英伟达市值一度跌至10亿美金(现在英伟达市值在1.17万亿美金),之后英伟达创建了一个AI开发者会议,通过在全球不断的推广Cuda,应用程度开始出现,实现了令人难以置信的加速。</p><p>2012年发明了GTX 580,开启了AI的时代的第一步,当时老黄意识到人工智能学习的潜力,并将英伟达每个方面都转向这个新领域,这决定成就了现在的英伟达。</p><p>也就是GTX 580诞生的十年后,ChatGPT的诞生,代表着人类的AI革命开始了,英伟达成为全球AI开发人员的引擎。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31ad59ec4d344835b22ed7554bed213e\" alt=\"\"/></p><p><strong>三、美股的典型工业股,帕特里克</strong></p><p>涨幅第三名的是Patrick industries(PATK.US),这同样是在2008年遇到金融危机时遭受到巨大的打击,但熬过金融危机至今涨超300倍,现在市值并不大,只有21亿美金。</p><p>帕特里克成立于1959年,起初作为一个建筑供应分销商,在1968年上市,并通过收购扩大业务范围,包括木质橱柜门产品。在1970年至1990年代,随着住房市场需求增长,公司得到了快速发展,继续通过收购和新产品线,增强了自己的市场份额。 </p><p>2010年开始,帕特里克再通过不断的收并购,现在公司的收入重心转移到高端房车上,例如房车上的电气和水暖产品,收入几乎来自于北美。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05288c5ac353478aa294d5b32d742421\" alt=\"\"/></p><p>公司将策略定在房车上的原因是,近些年人们的户外出行需求增加,尤其是在2020年疫情之后,很多人无法出远门住酒店,但又有美国政府的经济刺激计划,就会选择买房车,以及房车的消费者一般受到经济周期低迷影响的程度较小,且房车利润率比房屋建筑高一些。</p><p>从业绩上看,2010年开始业绩和利润开始双位数增长,营收规模快速扩大,但利润却不高,净利率只有5-6%的水平,还是一门比较苦的生意。</p><p>从近两年的涨幅来看,帕特里克并没有下游客户房车制造公司THO和游艇制造公司MBUU涨的多,原因还是利润率比较低,但拉长来看还是有很惊人的回报率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/935670ca1df841ba9d03e97f8de1707e\" alt=\"\"/></p><p><strong>四、荷兰半导体公司Besi</strong></p><p>涨幅第四的是BE Semiconductor,简称Besi,是一家荷兰跨国公司,专门设计和制造半导体设备,成立与1995年5月,自2008年低点以来,涨幅超237倍,目前市值为103亿美元。 </p><p>目前,Besi已经成为半导体行业的重要参与者,业务主要包括半导体贴片设备、封装设备、电镀设备等,主要服务的客户行业来自于手机、汽车、AI等产品。</p><p>公司的贴片设备收入占总营收的80%左右,主要在欧洲、亚太地区、北美经营生产。</p><p>从股价上看,2016-2018年是第一轮上涨期,而在2020年新能源汽车芯片需求增加后,公司迎来了第二轮上涨。去年AI大模型出现后,再带来一轮新的AI芯片机遇。</p><p>由于公司2002年就在荷兰上市了,所以大部分交易软件上只能看见2016年在欧洲上市的记录。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/061b73d6e41649fca0056456a937c3b5\" alt=\"\"/></p><p><strong>五、美股的Nexstar传媒公司</strong></p><p>涨幅榜第五的是Nexstar Media group(NXST.US),自2008年以来涨幅超过234倍,目前市值为54亿美元,这是现在美国最大的传媒公司之一。</p><p>公司成立于1996年,起始于购买了美国宾夕法尼亚州的一家WYOU电视台,自创立以来,Nexstar 不断进行扩张,例如1997年收购了宾夕法尼亚州Erie的WJET-TV,1998年收购了美国广播集团旗下的三个电视台,以及1999年收购了纽约的WROC-TV。 </p><p>2003年之后,公司收购了Quorum及其拥有的10家电视台。</p><p><strong>值得注意的是,公司的重要转折点在2006年,Nexstar开创性的要求付费电视服务支付本地节目再传输费,这不仅让公司新增一项高额收入,还令美国本土的所有广播公司都受益,现在这项费用模式也成为美国广播公司的主要收入来源。</strong></p><p>2006年,公司再收购了两家电视台的经营权,开始组建地方广播和电视媒体团队,为广告客户提供优质的本地广告机会的平台。</p><p>2016年,公司收购了71个Media General的电视台和数字媒体资产,成为美国最大的本地媒体公司之一。2019年,再收购了Tribune Media,成为拥有200个广播站,成为美国最大的本地<a href=\"https://laohu8.com/S/00511\">电视广播</a>和媒体公司。</p><p>近几年,公司继续通过收购的方式进入多媒体网络,例如the hill等。</p><p>从业绩上看,这家公司过去16年的收入和利润都保持在双位数的增长,而近三年净利率保持在18%左右。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9741906f06e4fb49069b0061b5b6540\" alt=\"\"/></p><p><strong>六、美股的汽车租赁商<a href=\"https://laohu8.com/S/CAR\">安飞士</a></strong></p><p>涨幅第六的是<a href=\"https://laohu8.com/S/CAR\">安飞士</a>Avis(CAR.US),自2008年以来涨超232倍,目前市值为60亿美元。公司成立于1946年,最初是在机场开设的汽车租赁业务,主要服务于旅游行业。 </p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/45c17224a0564ef38b03694f6b5e1689\" alt=\"\"/></p><p>随后,公司经历了多次重要的发展和转变,在2006年时,Avis与Budget合并,成立了现在的Avis Budget Group,成为世界第二大汽车租赁公司。公司通过汽车租赁行业的忠诚度计划,革新了汽车租赁行业,并率先在APP上提供租赁服务,成为龙头。</p><p>公司过去的成长很大程度上得益于战略性收购,例如,2013年时,公司以5亿美金收购了共享汽车公司Zipcar,2015年收购了意大利第四大汽车租赁公司。</p><p>至今,Avis在180个国家拥有11000个租赁地点,提供汽车和卡车租赁,以及即时共享汽车服务。</p><p>从业绩上看,公司真正的爆发是2021年开始,疫情褪去后,营收恢复到往年水准的同时,利润实现高增长,较疫情前的2019年增长了1倍以上,原因是公司实施了降本增效,以及新能源汽车爆发后,电车租赁的成本低一些,利润就爆发了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/141e681925d044c7b4b28641deabea38\" alt=\"\"/></p><p><strong>七、美股的<a href=\"https://laohu8.com/S/DXCM\">德康医疗</a></strong></p><p>涨幅第七名的是<a href=\"https://laohu8.com/S/DXCM\">德康医疗</a>(DXCM.US),这家公司会比其他几家小公司更出名一些,自2008年以来涨幅超过200倍,市值在471亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b1accf976b64afeadbb01ea668a0c02\" alt=\"\"/></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/DXCM\">德康医疗</a>成立于1999年,现在已成为糖尿病检测领域的龙头。多年以来,<a href=\"https://laohu8.com/S/DXCM\">德康医疗</a>的发展重心是在1型糖尿病患者开发更简单的控制病情的方法。</p><p>公司推出了全球首个实施综合CGM系统,业务拓展到52个国家。推出了重大技术创新,例如2015年,公司的G5设备获得批准,特点是集成了蓝牙技术,可以将数据传输到移动设备中。</p><p>令公司股价大涨的是2021-2022年,公司的G7设备获得批准,成为美国公认最精确的血糖仪设备,公司的设备为糖尿病领域贡献十分之多。</p><p>从业绩上看,过去15年的业绩都保持在双位数的快速增长,营收从2008年的0.1亿美元增长至22年的30亿美元以上。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2da46e2f82524adf83cff664047e6a57\" alt=\"\"/></p><p><strong>八、德国股市的Sartorius</strong></p><p>德国的Sartorius AG自2008年以来涨超190倍,目前市值为95亿美元。</p><p>公司成立于1870年,最初作为一个精密机械车间,随后发展成为一个家族企业,公司逐渐转型,专注于为生物制造行业提供技术解决方案。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/feabca3b9743425d819814a2222be989\" alt=\"\"/></p><p>在2007年时,公司将生物技术部门于法国的生物技术公司Stedim合并,形成了SSB,成为生物制药行业的领先技术供应商。</p><p>在这次重要的合并之后,公司也通过了多次的全球收购,2007年至2021年,总共收购了10家公司,其中包括来自于瑞士、芬兰、北美、以色列、美国、德国等地的细胞仪公司。</p><p>主要增长动力来源于战略性的收购,扩大产品组合后,公司对新市场的拓展,以及公司生物制药研究和生产等方面。</p><p>从业绩上看,过去十几年的增长速度保持在双位数,个别年份的2015年和2021年的增长比较快,毛利率在50%左右。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a00098ef32fb4811973d00d949f533a7\" alt=\"\"/></p><p><strong>九、英国股市的Ashtead Group</strong></p><p>英国的Ashtead Group自2008年以来,涨超170倍,目前市值为300亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7daa6ebc99ff4f8d90d0d8f3ffedca49\" alt=\"\"/></p><p>公司成立于1947年,主要在美国、加拿大、英国以Sunbelt Rentals品牌运营的设备租赁公司。自1984年开始,公司通过一系列的扩张和收购增强了市场地位。</p><p>在1990年代,Ashtead Group在英国市场经历了显著的增长,通过收购和新建地点相结合的方式,占据了英国设备租赁市场的重要份额。关键的收购包括Leada Acrow和McLean Rentals,分别扩大了其在英国和美国的覆盖范围</p><p>2000年代是公司进一步扩张的时期。</p><p>重要的收购包括1990年的Sunbelt Rentals、2000年Rentokil Initial plc在美国的设备租赁业务、以及2006年的NationsRent Inc,使其成为美国第二大设备租赁公司。该公司还扩展到加拿大市场,2017年通过收购新增了30个地点,使其加拿大业务规模翻倍。</p><p>近年来,Ashtead Group的增长主要由其在美国的大型项目推动。这一领域已成为公司重要的增长驱动力,Ashtead在这一部分的市场份额翻了一番。</p><p>近十几年来的增速保持在20%左右,利润增速为20-30%,公司的毛利率高达95%,净利率为16%。 </p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c32c513cef6845249df2223652088a47\" alt=\"\"/></p><p><strong>十、加拿大的软件公司CSU</strong></p><p>Constellation Software自2008年以来涨超170倍,目前市值为525亿美元,主要提供市场服务、例如通讯、信用社、政府企业等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa70a78a7fa146de80fff718f8ad3433\" alt=\"\"/></p><p>公司成立于1995年,公司的早期对第一家垂直市场软件(VMS)公司的收购。这些软件产品通常对用户来说至关重要,且由于市场小,竞争受到大公司的限制。</p><p>公司的第一次收购是在1995年,收购了提供北美公共交通机构固定路线调度软件的Trapeze。紧接着,在1996年收购了专注于公用事业行业软件解决方案的Harris Computer Systems。</p><p>公司的增长策略主要通过收购来实现,尤其是在垂直市场软件行业的企业。</p><p>公司以其长期稳定的企业家精神和专业知识,使其成为VMS公司寻求出售时的首选对象。公司的现金流增长也支持了进一步的收购计划。例如,Constellation Software的最后一次主要收购发生在2022年4月,其全资子公司Volaris Group收购了一家资产管理软件提供商。 </p><p>近些年公司的增长保持在双位数,平均增长15%以上。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b5b92e56da44fb9a912482f539ca704\" alt=\"\"/></p><p><strong>十一、英国科学仪器设计商JDG</strong></p><p>英国公司Judges Scientific自2008年以来涨超160倍,市值为8亿美元左右。</p><p>主要专注于科学仪器的设计和生产。过去十几年来,该公司通过收购和在其行业内的有机增长实现了显著的发展。</p><p>公司成立于2002年,但直到2005年5月通过收购Fire Testing Technology才正式进入科学仪器领域。公司又陆续将14家其他公司纳入其旗下,采用“买入并建设”策略。</p><p>这种策略涉及以合理的估值(通常是EBIT的三到六倍)购买公司,并在公司内部实现增长。他们的目标是已经成功且稳定的公司,提供一个环境,让收购回来的公司,在JDG的管理下得到更好的发展。</p><p>公司主要的增长动力:</p><p>1、在高等教育的长期扩张和全球对优化的驱动下,实现了稳定的有机增长。这种增长进一步得到了其在研发方面的投资支持,这部分投资占到了其收入的5%到6%。</p><p>2、收购策略,公司遵循独特的资本配置策略,专注于收购其他公司而不是大量投资于现有业务。他们购买的公司具有高现金转换率(约90%)和可管理的债务水平,然后将这些公司增长并整合到其投资组合中。 </p><p>由于这家公司能查询到的数据较少,只能看到近5年来的业绩情况。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43657aff886a441bb7e604e49d549c87\" alt=\"\"/></p><p><strong>结语</strong></p><p>以上11家公司里,大致上都有一个特点,即是通过不断的收并购小公司扩大增强公司在行业中的地位,且业务发展均是平稳向上的。</p><p>这也说明一件重要的事,这些公司过去股价虽然间中会随股市波动,但能录得逾百倍的长期回报,始终离不开不断向好的基本面。</p><p></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>15年间,涨幅100倍的公司们</title>\n<style 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11:07</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>近期,外网金融大V@Quartr的一张图在X平台上很火,总结了2008年金融危机以来,回报率超过100倍以上的27家大牛股。</p><p>有意思的是,其中大多数都是不出名的小公司,只有<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/NFLX\">奈飞</a>、达美乐三家出名的大公司,所以我们选取了其中十一家涨幅最大的公司做解析,过去15年里,成长最快的公司都经历了什么?</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f7cf1aad832488cadab246dd205397a\" alt=\"\"/></p><p><strong>一、美股XPEL,隐形车衣冠军</strong></p><p>XPEL(XPEL.US)成立于1997年,公司是生产提供汽车漆面保护膜、建筑窗膜以及陶瓷涂层的,近些年公司营收主要是为汽车提供隐形车衣。 </p><p>从股价表现上看,自2008年以来,上涨了585倍。</p><p>2008年时的金融危机导致公司一度在破产边缘,而2009年时,公司CEO用个人贷款拯救了这家公司。同年,XPEL开始进入中国市场,与一些4S店展开合作。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/843e52cac1454214a48574ceb197af1c\" alt=\"\"/></p><p>在2013年左右,技术进步大幅提升了公司的产品性能,渗透率在中美市场有所提升,当时主要为兰博基尼、保时捷、<a href=\"https://laohu8.com/S/RACE\">法拉利</a>等高端汽车品牌供货。</p><p>但这不足以令公司快速扩张,真正腾飞的是2018年,新能源汽车的爆发,给这家公司带来巨大的机遇。</p><p>得益于<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>是公司的大客户,随着<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>在全球的销量快速提升,以及国内多家造车新势力也是公司的客户,例如小鹏、高合汽车等的销量增多,给这家公司带来一轮业绩爆发。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/113ef48cc54146ea9e8fd621671a1744\" alt=\"\"/> </p><p>股价从2018年1.4元上涨至2023年最高的87元,若从2008年最低的0.17元算起,涨幅超过500倍。</p><p>由于这家公司2006年就在加拿大创业板上市,在2019年才登陆纳斯达克,所以部分交易软件查询不到以前的股价走势。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d566f220734223be6bb230f4ceb134\" alt=\"\"/></p><p><strong>二、最强大的<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a></strong></p><p>近15年来,涨幅第二大的是<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>(NVDA.US),从2008年金融危机的最低点以来,涨幅最高达到200倍以上,这也是涨幅榜里少数的大市值公司。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>的业务不做过多介绍,可以节选黄仁勋去年在台大的演讲,即可回忆英伟达一路是如何过来的。</p><p>黄仁勋称,1993年时创立的英伟达,目标是创建加速计算,首个应用是PC游戏的3D引擎,英伟达发明了非传统的3D方法,大大的降低了成本,之后得到了世嘉的合同。</p><p>一年后,英伟达发现这策略是错误的,与Windows系统不兼容,而且技术路线落后的很远,永远无法追上,但完成不了世嘉的合同,英伟达将面临破产。</p><p>随后老黄联系了世嘉的CEO,尴尬的承认了自己的技术路线是错误的,而世嘉CEO给了老黄六个月的资金,利用这些资金英伟达推出了Riva 128产品,震惊了3D市场,挽救了处在悬崖边缘的英伟达,并与<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>签订了25年期的合作。 </p><p>之后,在2007年发明了支持GPU加速的Cuda,但由于研发成本非常高,利润受到巨大打击,英伟达市值一度跌至10亿美金(现在英伟达市值在1.17万亿美金),之后英伟达创建了一个AI开发者会议,通过在全球不断的推广Cuda,应用程度开始出现,实现了令人难以置信的加速。</p><p>2012年发明了GTX 580,开启了AI的时代的第一步,当时老黄意识到人工智能学习的潜力,并将英伟达每个方面都转向这个新领域,这决定成就了现在的英伟达。</p><p>也就是GTX 580诞生的十年后,ChatGPT的诞生,代表着人类的AI革命开始了,英伟达成为全球AI开发人员的引擎。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31ad59ec4d344835b22ed7554bed213e\" alt=\"\"/></p><p><strong>三、美股的典型工业股,帕特里克</strong></p><p>涨幅第三名的是Patrick industries(PATK.US),这同样是在2008年遇到金融危机时遭受到巨大的打击,但熬过金融危机至今涨超300倍,现在市值并不大,只有21亿美金。</p><p>帕特里克成立于1959年,起初作为一个建筑供应分销商,在1968年上市,并通过收购扩大业务范围,包括木质橱柜门产品。在1970年至1990年代,随着住房市场需求增长,公司得到了快速发展,继续通过收购和新产品线,增强了自己的市场份额。 </p><p>2010年开始,帕特里克再通过不断的收并购,现在公司的收入重心转移到高端房车上,例如房车上的电气和水暖产品,收入几乎来自于北美。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05288c5ac353478aa294d5b32d742421\" alt=\"\"/></p><p>公司将策略定在房车上的原因是,近些年人们的户外出行需求增加,尤其是在2020年疫情之后,很多人无法出远门住酒店,但又有美国政府的经济刺激计划,就会选择买房车,以及房车的消费者一般受到经济周期低迷影响的程度较小,且房车利润率比房屋建筑高一些。</p><p>从业绩上看,2010年开始业绩和利润开始双位数增长,营收规模快速扩大,但利润却不高,净利率只有5-6%的水平,还是一门比较苦的生意。</p><p>从近两年的涨幅来看,帕特里克并没有下游客户房车制造公司THO和游艇制造公司MBUU涨的多,原因还是利润率比较低,但拉长来看还是有很惊人的回报率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/935670ca1df841ba9d03e97f8de1707e\" alt=\"\"/></p><p><strong>四、荷兰半导体公司Besi</strong></p><p>涨幅第四的是BE Semiconductor,简称Besi,是一家荷兰跨国公司,专门设计和制造半导体设备,成立与1995年5月,自2008年低点以来,涨幅超237倍,目前市值为103亿美元。 </p><p>目前,Besi已经成为半导体行业的重要参与者,业务主要包括半导体贴片设备、封装设备、电镀设备等,主要服务的客户行业来自于手机、汽车、AI等产品。</p><p>公司的贴片设备收入占总营收的80%左右,主要在欧洲、亚太地区、北美经营生产。</p><p>从股价上看,2016-2018年是第一轮上涨期,而在2020年新能源汽车芯片需求增加后,公司迎来了第二轮上涨。去年AI大模型出现后,再带来一轮新的AI芯片机遇。</p><p>由于公司2002年就在荷兰上市了,所以大部分交易软件上只能看见2016年在欧洲上市的记录。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/061b73d6e41649fca0056456a937c3b5\" alt=\"\"/></p><p><strong>五、美股的Nexstar传媒公司</strong></p><p>涨幅榜第五的是Nexstar Media group(NXST.US),自2008年以来涨幅超过234倍,目前市值为54亿美元,这是现在美国最大的传媒公司之一。</p><p>公司成立于1996年,起始于购买了美国宾夕法尼亚州的一家WYOU电视台,自创立以来,Nexstar 不断进行扩张,例如1997年收购了宾夕法尼亚州Erie的WJET-TV,1998年收购了美国广播集团旗下的三个电视台,以及1999年收购了纽约的WROC-TV。 </p><p>2003年之后,公司收购了Quorum及其拥有的10家电视台。</p><p><strong>值得注意的是,公司的重要转折点在2006年,Nexstar开创性的要求付费电视服务支付本地节目再传输费,这不仅让公司新增一项高额收入,还令美国本土的所有广播公司都受益,现在这项费用模式也成为美国广播公司的主要收入来源。</strong></p><p>2006年,公司再收购了两家电视台的经营权,开始组建地方广播和电视媒体团队,为广告客户提供优质的本地广告机会的平台。</p><p>2016年,公司收购了71个Media General的电视台和数字媒体资产,成为美国最大的本地媒体公司之一。2019年,再收购了Tribune Media,成为拥有200个广播站,成为美国最大的本地<a href=\"https://laohu8.com/S/00511\">电视广播</a>和媒体公司。</p><p>近几年,公司继续通过收购的方式进入多媒体网络,例如the hill等。</p><p>从业绩上看,这家公司过去16年的收入和利润都保持在双位数的增长,而近三年净利率保持在18%左右。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9741906f06e4fb49069b0061b5b6540\" alt=\"\"/></p><p><strong>六、美股的汽车租赁商<a href=\"https://laohu8.com/S/CAR\">安飞士</a></strong></p><p>涨幅第六的是<a href=\"https://laohu8.com/S/CAR\">安飞士</a>Avis(CAR.US),自2008年以来涨超232倍,目前市值为60亿美元。公司成立于1946年,最初是在机场开设的汽车租赁业务,主要服务于旅游行业。 </p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/45c17224a0564ef38b03694f6b5e1689\" alt=\"\"/></p><p>随后,公司经历了多次重要的发展和转变,在2006年时,Avis与Budget合并,成立了现在的Avis Budget Group,成为世界第二大汽车租赁公司。公司通过汽车租赁行业的忠诚度计划,革新了汽车租赁行业,并率先在APP上提供租赁服务,成为龙头。</p><p>公司过去的成长很大程度上得益于战略性收购,例如,2013年时,公司以5亿美金收购了共享汽车公司Zipcar,2015年收购了意大利第四大汽车租赁公司。</p><p>至今,Avis在180个国家拥有11000个租赁地点,提供汽车和卡车租赁,以及即时共享汽车服务。</p><p>从业绩上看,公司真正的爆发是2021年开始,疫情褪去后,营收恢复到往年水准的同时,利润实现高增长,较疫情前的2019年增长了1倍以上,原因是公司实施了降本增效,以及新能源汽车爆发后,电车租赁的成本低一些,利润就爆发了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/141e681925d044c7b4b28641deabea38\" alt=\"\"/></p><p><strong>七、美股的<a href=\"https://laohu8.com/S/DXCM\">德康医疗</a></strong></p><p>涨幅第七名的是<a href=\"https://laohu8.com/S/DXCM\">德康医疗</a>(DXCM.US),这家公司会比其他几家小公司更出名一些,自2008年以来涨幅超过200倍,市值在471亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b1accf976b64afeadbb01ea668a0c02\" alt=\"\"/></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/DXCM\">德康医疗</a>成立于1999年,现在已成为糖尿病检测领域的龙头。多年以来,<a href=\"https://laohu8.com/S/DXCM\">德康医疗</a>的发展重心是在1型糖尿病患者开发更简单的控制病情的方法。</p><p>公司推出了全球首个实施综合CGM系统,业务拓展到52个国家。推出了重大技术创新,例如2015年,公司的G5设备获得批准,特点是集成了蓝牙技术,可以将数据传输到移动设备中。</p><p>令公司股价大涨的是2021-2022年,公司的G7设备获得批准,成为美国公认最精确的血糖仪设备,公司的设备为糖尿病领域贡献十分之多。</p><p>从业绩上看,过去15年的业绩都保持在双位数的快速增长,营收从2008年的0.1亿美元增长至22年的30亿美元以上。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2da46e2f82524adf83cff664047e6a57\" alt=\"\"/></p><p><strong>八、德国股市的Sartorius</strong></p><p>德国的Sartorius AG自2008年以来涨超190倍,目前市值为95亿美元。</p><p>公司成立于1870年,最初作为一个精密机械车间,随后发展成为一个家族企业,公司逐渐转型,专注于为生物制造行业提供技术解决方案。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/feabca3b9743425d819814a2222be989\" alt=\"\"/></p><p>在2007年时,公司将生物技术部门于法国的生物技术公司Stedim合并,形成了SSB,成为生物制药行业的领先技术供应商。</p><p>在这次重要的合并之后,公司也通过了多次的全球收购,2007年至2021年,总共收购了10家公司,其中包括来自于瑞士、芬兰、北美、以色列、美国、德国等地的细胞仪公司。</p><p>主要增长动力来源于战略性的收购,扩大产品组合后,公司对新市场的拓展,以及公司生物制药研究和生产等方面。</p><p>从业绩上看,过去十几年的增长速度保持在双位数,个别年份的2015年和2021年的增长比较快,毛利率在50%左右。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a00098ef32fb4811973d00d949f533a7\" alt=\"\"/></p><p><strong>九、英国股市的Ashtead Group</strong></p><p>英国的Ashtead Group自2008年以来,涨超170倍,目前市值为300亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7daa6ebc99ff4f8d90d0d8f3ffedca49\" alt=\"\"/></p><p>公司成立于1947年,主要在美国、加拿大、英国以Sunbelt Rentals品牌运营的设备租赁公司。自1984年开始,公司通过一系列的扩张和收购增强了市场地位。</p><p>在1990年代,Ashtead Group在英国市场经历了显著的增长,通过收购和新建地点相结合的方式,占据了英国设备租赁市场的重要份额。关键的收购包括Leada Acrow和McLean Rentals,分别扩大了其在英国和美国的覆盖范围</p><p>2000年代是公司进一步扩张的时期。</p><p>重要的收购包括1990年的Sunbelt Rentals、2000年Rentokil Initial plc在美国的设备租赁业务、以及2006年的NationsRent Inc,使其成为美国第二大设备租赁公司。该公司还扩展到加拿大市场,2017年通过收购新增了30个地点,使其加拿大业务规模翻倍。</p><p>近年来,Ashtead Group的增长主要由其在美国的大型项目推动。这一领域已成为公司重要的增长驱动力,Ashtead在这一部分的市场份额翻了一番。</p><p>近十几年来的增速保持在20%左右,利润增速为20-30%,公司的毛利率高达95%,净利率为16%。 </p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c32c513cef6845249df2223652088a47\" alt=\"\"/></p><p><strong>十、加拿大的软件公司CSU</strong></p><p>Constellation Software自2008年以来涨超170倍,目前市值为525亿美元,主要提供市场服务、例如通讯、信用社、政府企业等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa70a78a7fa146de80fff718f8ad3433\" alt=\"\"/></p><p>公司成立于1995年,公司的早期对第一家垂直市场软件(VMS)公司的收购。这些软件产品通常对用户来说至关重要,且由于市场小,竞争受到大公司的限制。</p><p>公司的第一次收购是在1995年,收购了提供北美公共交通机构固定路线调度软件的Trapeze。紧接着,在1996年收购了专注于公用事业行业软件解决方案的Harris Computer Systems。</p><p>公司的增长策略主要通过收购来实现,尤其是在垂直市场软件行业的企业。</p><p>公司以其长期稳定的企业家精神和专业知识,使其成为VMS公司寻求出售时的首选对象。公司的现金流增长也支持了进一步的收购计划。例如,Constellation Software的最后一次主要收购发生在2022年4月,其全资子公司Volaris Group收购了一家资产管理软件提供商。 </p><p>近些年公司的增长保持在双位数,平均增长15%以上。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b5b92e56da44fb9a912482f539ca704\" alt=\"\"/></p><p><strong>十一、英国科学仪器设计商JDG</strong></p><p>英国公司Judges Scientific自2008年以来涨超160倍,市值为8亿美元左右。</p><p>主要专注于科学仪器的设计和生产。过去十几年来,该公司通过收购和在其行业内的有机增长实现了显著的发展。</p><p>公司成立于2002年,但直到2005年5月通过收购Fire Testing Technology才正式进入科学仪器领域。公司又陆续将14家其他公司纳入其旗下,采用“买入并建设”策略。</p><p>这种策略涉及以合理的估值(通常是EBIT的三到六倍)购买公司,并在公司内部实现增长。他们的目标是已经成功且稳定的公司,提供一个环境,让收购回来的公司,在JDG的管理下得到更好的发展。</p><p>公司主要的增长动力:</p><p>1、在高等教育的长期扩张和全球对优化的驱动下,实现了稳定的有机增长。这种增长进一步得到了其在研发方面的投资支持,这部分投资占到了其收入的5%到6%。</p><p>2、收购策略,公司遵循独特的资本配置策略,专注于收购其他公司而不是大量投资于现有业务。他们购买的公司具有高现金转换率(约90%)和可管理的债务水平,然后将这些公司增长并整合到其投资组合中。 </p><p>由于这家公司能查询到的数据较少,只能看到近5年来的业绩情况。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43657aff886a441bb7e604e49d549c87\" alt=\"\"/></p><p><strong>结语</strong></p><p>以上11家公司里,大致上都有一个特点,即是通过不断的收并购小公司扩大增强公司在行业中的地位,且业务发展均是平稳向上的。</p><p>这也说明一件重要的事,这些公司过去股价虽然间中会随股市波动,但能录得逾百倍的长期回报,始终离不开不断向好的基本面。</p><p></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/55eb327f580527889cf30bafa92692ae","relate_stocks":{},"source_url":"http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5NjA5ODU2Ng==&mid=2652149957&idx=1&sn=cda925c6ee3703954097a7ff0efd83c2&chksm=bc8394ec9c4464d29721979317e4f4d59ad07f993bb1bb844f2686bf91f027e324764fb48581&scene=0#rd","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2401553802","content_text":"近期,外网金融大V@Quartr的一张图在X平台上很火,总结了2008年金融危机以来,回报率超过100倍以上的27家大牛股。有意思的是,其中大多数都是不出名的小公司,只有英伟达、奈飞、达美乐三家出名的大公司,所以我们选取了其中十一家涨幅最大的公司做解析,过去15年里,成长最快的公司都经历了什么?一、美股XPEL,隐形车衣冠军XPEL(XPEL.US)成立于1997年,公司是生产提供汽车漆面保护膜、建筑窗膜以及陶瓷涂层的,近些年公司营收主要是为汽车提供隐形车衣。 从股价表现上看,自2008年以来,上涨了585倍。2008年时的金融危机导致公司一度在破产边缘,而2009年时,公司CEO用个人贷款拯救了这家公司。同年,XPEL开始进入中国市场,与一些4S店展开合作。在2013年左右,技术进步大幅提升了公司的产品性能,渗透率在中美市场有所提升,当时主要为兰博基尼、保时捷、法拉利等高端汽车品牌供货。但这不足以令公司快速扩张,真正腾飞的是2018年,新能源汽车的爆发,给这家公司带来巨大的机遇。得益于特斯拉是公司的大客户,随着特斯拉在全球的销量快速提升,以及国内多家造车新势力也是公司的客户,例如小鹏、高合汽车等的销量增多,给这家公司带来一轮业绩爆发。 股价从2018年1.4元上涨至2023年最高的87元,若从2008年最低的0.17元算起,涨幅超过500倍。由于这家公司2006年就在加拿大创业板上市,在2019年才登陆纳斯达克,所以部分交易软件查询不到以前的股价走势。二、最强大的英伟达近15年来,涨幅第二大的是英伟达(NVDA.US),从2008年金融危机的最低点以来,涨幅最高达到200倍以上,这也是涨幅榜里少数的大市值公司。英伟达的业务不做过多介绍,可以节选黄仁勋去年在台大的演讲,即可回忆英伟达一路是如何过来的。黄仁勋称,1993年时创立的英伟达,目标是创建加速计算,首个应用是PC游戏的3D引擎,英伟达发明了非传统的3D方法,大大的降低了成本,之后得到了世嘉的合同。一年后,英伟达发现这策略是错误的,与Windows系统不兼容,而且技术路线落后的很远,永远无法追上,但完成不了世嘉的合同,英伟达将面临破产。随后老黄联系了世嘉的CEO,尴尬的承认了自己的技术路线是错误的,而世嘉CEO给了老黄六个月的资金,利用这些资金英伟达推出了Riva 128产品,震惊了3D市场,挽救了处在悬崖边缘的英伟达,并与台积电签订了25年期的合作。 之后,在2007年发明了支持GPU加速的Cuda,但由于研发成本非常高,利润受到巨大打击,英伟达市值一度跌至10亿美金(现在英伟达市值在1.17万亿美金),之后英伟达创建了一个AI开发者会议,通过在全球不断的推广Cuda,应用程度开始出现,实现了令人难以置信的加速。2012年发明了GTX 580,开启了AI的时代的第一步,当时老黄意识到人工智能学习的潜力,并将英伟达每个方面都转向这个新领域,这决定成就了现在的英伟达。也就是GTX 580诞生的十年后,ChatGPT的诞生,代表着人类的AI革命开始了,英伟达成为全球AI开发人员的引擎。三、美股的典型工业股,帕特里克涨幅第三名的是Patrick industries(PATK.US),这同样是在2008年遇到金融危机时遭受到巨大的打击,但熬过金融危机至今涨超300倍,现在市值并不大,只有21亿美金。帕特里克成立于1959年,起初作为一个建筑供应分销商,在1968年上市,并通过收购扩大业务范围,包括木质橱柜门产品。在1970年至1990年代,随着住房市场需求增长,公司得到了快速发展,继续通过收购和新产品线,增强了自己的市场份额。 2010年开始,帕特里克再通过不断的收并购,现在公司的收入重心转移到高端房车上,例如房车上的电气和水暖产品,收入几乎来自于北美。公司将策略定在房车上的原因是,近些年人们的户外出行需求增加,尤其是在2020年疫情之后,很多人无法出远门住酒店,但又有美国政府的经济刺激计划,就会选择买房车,以及房车的消费者一般受到经济周期低迷影响的程度较小,且房车利润率比房屋建筑高一些。从业绩上看,2010年开始业绩和利润开始双位数增长,营收规模快速扩大,但利润却不高,净利率只有5-6%的水平,还是一门比较苦的生意。从近两年的涨幅来看,帕特里克并没有下游客户房车制造公司THO和游艇制造公司MBUU涨的多,原因还是利润率比较低,但拉长来看还是有很惊人的回报率。四、荷兰半导体公司Besi涨幅第四的是BE Semiconductor,简称Besi,是一家荷兰跨国公司,专门设计和制造半导体设备,成立与1995年5月,自2008年低点以来,涨幅超237倍,目前市值为103亿美元。 目前,Besi已经成为半导体行业的重要参与者,业务主要包括半导体贴片设备、封装设备、电镀设备等,主要服务的客户行业来自于手机、汽车、AI等产品。公司的贴片设备收入占总营收的80%左右,主要在欧洲、亚太地区、北美经营生产。从股价上看,2016-2018年是第一轮上涨期,而在2020年新能源汽车芯片需求增加后,公司迎来了第二轮上涨。去年AI大模型出现后,再带来一轮新的AI芯片机遇。由于公司2002年就在荷兰上市了,所以大部分交易软件上只能看见2016年在欧洲上市的记录。五、美股的Nexstar传媒公司涨幅榜第五的是Nexstar Media group(NXST.US),自2008年以来涨幅超过234倍,目前市值为54亿美元,这是现在美国最大的传媒公司之一。公司成立于1996年,起始于购买了美国宾夕法尼亚州的一家WYOU电视台,自创立以来,Nexstar 不断进行扩张,例如1997年收购了宾夕法尼亚州Erie的WJET-TV,1998年收购了美国广播集团旗下的三个电视台,以及1999年收购了纽约的WROC-TV。 2003年之后,公司收购了Quorum及其拥有的10家电视台。值得注意的是,公司的重要转折点在2006年,Nexstar开创性的要求付费电视服务支付本地节目再传输费,这不仅让公司新增一项高额收入,还令美国本土的所有广播公司都受益,现在这项费用模式也成为美国广播公司的主要收入来源。2006年,公司再收购了两家电视台的经营权,开始组建地方广播和电视媒体团队,为广告客户提供优质的本地广告机会的平台。2016年,公司收购了71个Media General的电视台和数字媒体资产,成为美国最大的本地媒体公司之一。2019年,再收购了Tribune Media,成为拥有200个广播站,成为美国最大的本地电视广播和媒体公司。近几年,公司继续通过收购的方式进入多媒体网络,例如the hill等。从业绩上看,这家公司过去16年的收入和利润都保持在双位数的增长,而近三年净利率保持在18%左右。六、美股的汽车租赁商安飞士涨幅第六的是安飞士Avis(CAR.US),自2008年以来涨超232倍,目前市值为60亿美元。公司成立于1946年,最初是在机场开设的汽车租赁业务,主要服务于旅游行业。 随后,公司经历了多次重要的发展和转变,在2006年时,Avis与Budget合并,成立了现在的Avis Budget Group,成为世界第二大汽车租赁公司。公司通过汽车租赁行业的忠诚度计划,革新了汽车租赁行业,并率先在APP上提供租赁服务,成为龙头。公司过去的成长很大程度上得益于战略性收购,例如,2013年时,公司以5亿美金收购了共享汽车公司Zipcar,2015年收购了意大利第四大汽车租赁公司。至今,Avis在180个国家拥有11000个租赁地点,提供汽车和卡车租赁,以及即时共享汽车服务。从业绩上看,公司真正的爆发是2021年开始,疫情褪去后,营收恢复到往年水准的同时,利润实现高增长,较疫情前的2019年增长了1倍以上,原因是公司实施了降本增效,以及新能源汽车爆发后,电车租赁的成本低一些,利润就爆发了。七、美股的德康医疗涨幅第七名的是德康医疗(DXCM.US),这家公司会比其他几家小公司更出名一些,自2008年以来涨幅超过200倍,市值在471亿美元。德康医疗成立于1999年,现在已成为糖尿病检测领域的龙头。多年以来,德康医疗的发展重心是在1型糖尿病患者开发更简单的控制病情的方法。公司推出了全球首个实施综合CGM系统,业务拓展到52个国家。推出了重大技术创新,例如2015年,公司的G5设备获得批准,特点是集成了蓝牙技术,可以将数据传输到移动设备中。令公司股价大涨的是2021-2022年,公司的G7设备获得批准,成为美国公认最精确的血糖仪设备,公司的设备为糖尿病领域贡献十分之多。从业绩上看,过去15年的业绩都保持在双位数的快速增长,营收从2008年的0.1亿美元增长至22年的30亿美元以上。八、德国股市的Sartorius德国的Sartorius AG自2008年以来涨超190倍,目前市值为95亿美元。公司成立于1870年,最初作为一个精密机械车间,随后发展成为一个家族企业,公司逐渐转型,专注于为生物制造行业提供技术解决方案。在2007年时,公司将生物技术部门于法国的生物技术公司Stedim合并,形成了SSB,成为生物制药行业的领先技术供应商。在这次重要的合并之后,公司也通过了多次的全球收购,2007年至2021年,总共收购了10家公司,其中包括来自于瑞士、芬兰、北美、以色列、美国、德国等地的细胞仪公司。主要增长动力来源于战略性的收购,扩大产品组合后,公司对新市场的拓展,以及公司生物制药研究和生产等方面。从业绩上看,过去十几年的增长速度保持在双位数,个别年份的2015年和2021年的增长比较快,毛利率在50%左右。九、英国股市的Ashtead Group英国的Ashtead Group自2008年以来,涨超170倍,目前市值为300亿美元。公司成立于1947年,主要在美国、加拿大、英国以Sunbelt Rentals品牌运营的设备租赁公司。自1984年开始,公司通过一系列的扩张和收购增强了市场地位。在1990年代,Ashtead Group在英国市场经历了显著的增长,通过收购和新建地点相结合的方式,占据了英国设备租赁市场的重要份额。关键的收购包括Leada Acrow和McLean Rentals,分别扩大了其在英国和美国的覆盖范围2000年代是公司进一步扩张的时期。重要的收购包括1990年的Sunbelt Rentals、2000年Rentokil Initial plc在美国的设备租赁业务、以及2006年的NationsRent Inc,使其成为美国第二大设备租赁公司。该公司还扩展到加拿大市场,2017年通过收购新增了30个地点,使其加拿大业务规模翻倍。近年来,Ashtead Group的增长主要由其在美国的大型项目推动。这一领域已成为公司重要的增长驱动力,Ashtead在这一部分的市场份额翻了一番。近十几年来的增速保持在20%左右,利润增速为20-30%,公司的毛利率高达95%,净利率为16%。 十、加拿大的软件公司CSUConstellation Software自2008年以来涨超170倍,目前市值为525亿美元,主要提供市场服务、例如通讯、信用社、政府企业等。公司成立于1995年,公司的早期对第一家垂直市场软件(VMS)公司的收购。这些软件产品通常对用户来说至关重要,且由于市场小,竞争受到大公司的限制。公司的第一次收购是在1995年,收购了提供北美公共交通机构固定路线调度软件的Trapeze。紧接着,在1996年收购了专注于公用事业行业软件解决方案的Harris Computer Systems。公司的增长策略主要通过收购来实现,尤其是在垂直市场软件行业的企业。公司以其长期稳定的企业家精神和专业知识,使其成为VMS公司寻求出售时的首选对象。公司的现金流增长也支持了进一步的收购计划。例如,Constellation Software的最后一次主要收购发生在2022年4月,其全资子公司Volaris Group收购了一家资产管理软件提供商。 近些年公司的增长保持在双位数,平均增长15%以上。十一、英国科学仪器设计商JDG英国公司Judges Scientific自2008年以来涨超160倍,市值为8亿美元左右。主要专注于科学仪器的设计和生产。过去十几年来,该公司通过收购和在其行业内的有机增长实现了显著的发展。公司成立于2002年,但直到2005年5月通过收购Fire Testing Technology才正式进入科学仪器领域。公司又陆续将14家其他公司纳入其旗下,采用“买入并建设”策略。这种策略涉及以合理的估值(通常是EBIT的三到六倍)购买公司,并在公司内部实现增长。他们的目标是已经成功且稳定的公司,提供一个环境,让收购回来的公司,在JDG的管理下得到更好的发展。公司主要的增长动力:1、在高等教育的长期扩张和全球对优化的驱动下,实现了稳定的有机增长。这种增长进一步得到了其在研发方面的投资支持,这部分投资占到了其收入的5%到6%。2、收购策略,公司遵循独特的资本配置策略,专注于收购其他公司而不是大量投资于现有业务。他们购买的公司具有高现金转换率(约90%)和可管理的债务水平,然后将这些公司增长并整合到其投资组合中。 由于这家公司能查询到的数据较少,只能看到近5年来的业绩情况。结语以上11家公司里,大致上都有一个特点,即是通过不断的收并购小公司扩大增强公司在行业中的地位,且业务发展均是平稳向上的。这也说明一件重要的事,这些公司过去股价虽然间中会随股市波动,但能录得逾百倍的长期回报,始终离不开不断向好的基本面。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":427,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":249194744434952,"gmtCreate":1701878350437,"gmtModify":1701878351923,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/249194744434952","repostId":"1154113048","repostType":2,"repost":{"id":"1154113048","kind":"news","pubTimestamp":1701770783,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1154113048?lang=&edition=full","pubTime":"2023-12-05 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justify;\">这两位亿万富翁已经是十多年的朋友,马斯克有时会开玩笑说,他会在玩完电子游戏后偶尔在佩奇的沙发上过夜。</p><p style=\"text-align: justify;\">但那个夜晚,两人关于人工智能是促进人类进步还是导致毁灭的辩论变得尤为激烈。</p><p style=\"text-align: justify;\">当讨论延续到深夜,场面越来越紧张,30多位派对嘉宾围聚起来倾听。</p><p style=\"text-align: justify;\">由于长期受声带疾病困扰的佩奇先生小声描述了他的数字乌托邦梦想,即人类最终与AI机器融合,竞争资源,最强者生存。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克回应称,这样的发展将导致人类灭亡。佩奇先生强调应追求这一愿景,甚至将马斯克称为偏袒人类的“物种主义者”。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克形容这一侮辱是他的“忍耐极限”。许多围观者虽然对此感到惊讶但也觉得有趣,认为这只是硅谷派对上常有的深奥讨论之一。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而,八年后,这两人的争论显得预见未来。关于AI是提升世界还是毁灭之间的争论,已成为硅谷创业家、聊天机器人用户、学者和政策制定者之间的核心议题,涉及AI技术是应该受到管控还是放任发展。</p><p style=\"text-align: justify;\">这场辩论让世界上一些最富有的人站在了对立面,包括马斯克、佩奇、扎克伯格、蒂尔、纳德拉和奥特曼,他们都在争夺这个潜在价值数万亿美元的市场的一席之地,并努力塑造其发展方向。</p><p style=\"text-align: justify;\">这场关于AI的辩论使一些世界上最富有的人士陷入对立,包括马斯克、佩奇、Meta的扎克伯格、科技投资者蒂尔、微软的纳德拉和OpenAI的奥特曼。他们都在争夺这个未来可能价值数万亿美元的业务领域的控制权。</p><p style=\"text-align: justify;\">竞争的核心是一个难以理解的悖论:那些对AI最担忧的人,反而最积极推动它的发展和从中获利。他们认为只有他们能有效控制AI,避免其对地球造成威胁。</p><p style=\"text-align: justify;\">那个夏天派对后不久,马斯克和佩奇就不再交流。几周后,马斯克在加州门洛帕克的Rosewood酒店与奥特曼(当时管理一家技术孵化器)及一些研究人员共进晚餐,此地是风险投资界的热门交易地点。</p><p style=\"text-align: justify;\">这次晚餐促成了OpenAI的成立,这家公司获得马斯克和其他投资者数亿美元的支持,承诺抵御佩奇愿景所带来的威胁。</p><p style=\"text-align: justify;\"> OpenAI凭借其ChatGPT聊天机器人,在根本上改变了科技行业,并向世界展示了人工智能的风险与潜能。</p><p style=\"text-align: justify;\">据两位了解公司最新融资情况的人士透露,OpenAI的估值已超过800亿美元,但马斯克和奥特曼的合作并未持续下去,两人已经不再交流。</p><p style=\"text-align: justify;\">奥特曼表示:“存在着分歧、不信任和个人利益问题。当人们的目标趋于一致时,分歧就变得更加尖锐。这种情况在宗教团体和教派中很常见,亲近的人之间往往会发生激烈的争吵。”</p><p style=\"text-align: justify;\">上个月,这种内部争斗蔓延到了OpenAI的董事会。部分董事成员试图罢免奥特曼,因为他们不再相信他能建造对人类有益的AI。</p><p style=\"text-align: justify;\">在五天的混乱中,OpenAI一度面临解体危机,直到在大投资者和威胁随奥特曼离开的员工的压力下,董事会最终让步。</p><p style=\"text-align: justify;\">OpenAI内部的这场纷争让世界首次看到了决定AI未来的人之间的激烈斗争。</p><p style=\"text-align: justify;\">在OpenAI险些解体的多年前,硅谷就已经展开了一场鲜为人知但非常激烈的竞争,为了争夺如今正在迅速改变世界的技术控制权,这些技术改变了从儿童教育到战争方式的一切。</p><p style=\"text-align: justify;\">《纽约时报》采访了80多位高管、科学家和创业者,包括两位参加了2015年马斯克生日派对的人,他们共同讲述了一个关于雄心、恐惧和金钱的故事。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>DeepMind的起源</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在纳帕谷派对的五年前和YouTube上猫的识别突破前两年,34岁的神经科学家德米斯·哈萨比斯参加了彼得·蒂尔在旧金山的联排别墅举办的鸡尾酒会,并意识到他找到了机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">在蒂尔的客厅里,可以看到城市的美术宫和天鹅池,还有一副棋盘。哈萨比斯曾是全球14岁以下组别的第二棋手。</p><p style=\"text-align: justify;\">“我为那次会面准备了一年,”哈萨比斯回忆道。“我认为这将是我吸引他注意的独特方式:我知道他喜欢下棋。”</p><p style=\"text-align: justify;\">2010年,哈萨比斯和他在英国的两位同事正在寻找资金,希望构建“通用人工智能”(A.G.I.),这是一种能做任何人脑能做的事的机器。</p><p style=\"text-align: justify;\">那时,人工智能领域经过半个世纪的研究,但未能产出任何接近人类大脑的成果,因此很少有人对它感兴趣。</p><p style=\"text-align: justify;\">尽管如此,一些科学家和思想家开始越来越关注人工智能的潜在风险。像这三位英国年轻人一样,许多人与网络哲学家、自学成才的人工智能研究者埃利泽·尤多科斯基有联系。尤多科斯基是自称为“理性主义者”或后来的“有效利他主义者”的社群的领袖。</p><p style=\"text-align: justify;\">他们相信人工智能可以找到治愈癌症的方法或解决气候变化问题,但同时担心人工智能机器人可能会做出超出创造者预期的行为。理性主义者认为,如果机器变得比人类更聪明,它们可能会反过来对抗创造者。</p><p style=\"text-align: justify;\">蒂尔通过早期投资Facebook和与马斯克合作PayPal而变得非常富有。他对“奇点”——科幻小说中描述智能技术超出人类控制的时刻——产生了浓厚兴趣。</p><p style=\"text-align: justify;\">在蒂尔的资助下,尤多科斯基扩大了他的人工智能实验室,并创办了一个关于奇点的年度会议。在此之前,哈萨比斯博士的两位同事中的一个遇到了尤多科斯基,并确保他们在会议上获得发言机会,也因此被邀请参加了蒂尔的派对。</p><p style=\"text-align: justify;\">尤多科斯基把哈萨比斯博士介绍给了蒂尔。哈萨比斯意识到派对上许多人可能都在向主人寻求投资,所以他打算另外安排一次会面。</p><p style=\"text-align: justify;\">他对蒂尔提出了一个见解:在国际象棋中,象和马虽然价值相等,但存在着深刻的差异。他解释说,虽然这两个棋子的分值相同,但最棒的棋手懂得它们各自的优势截然不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">这个方法成功了。蒂尔被他们吸引,第二天再次邀请他们到他的家中,大家在厨房聚集。蒂尔刚做完早晨的锻炼,还穿着湿漉漉的运动服。他接过管家递来的一罐健怡可乐。</p><p style=\"text-align: justify;\">这三人介绍了他们的计划,不久后,蒂尔及其风险投资公司决定向他们的初创公司投资140万英镑(约225万美元),成为他们的第一位大投资者。</p><p style=\"text-align: justify;\">他们将公司命名为DeepMind,这不仅是对“深度学习”(一种AI系统通过分析大量数据来学习技能的方法)的致敬,也是对神经科学以及科幻小说《银河系漫游指南》中“深思”超级计算机的引用。</p><p style=\"text-align: justify;\">到了2010年秋天,他们开始实现他们的梦想机器。他们坚信,正是因为他们深刻理解相关风险,所以他们独具慧眼,能够保护世界。</p><p style=\"text-align: justify;\">“我认为这不是一个自相矛盾的立场,”DeepMind三位创始人之一穆斯塔法·苏莱曼表示。“这些技术将带来巨大的好处。我们的目标不是停止或暂缓它们的发展,而是要减少它们可能带来的负面影响。”</p><p style=\"text-align: justify;\">在获得蒂尔的支持后,哈萨比斯博士开始接近马斯克。两年后,他们在蒂尔投资基金举办的一次会议上见面,该基金也对马斯克的SpaceX公司进行了投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">哈萨比斯获得了参观SpaceX总部的机会。之后,他们在装饰有火箭壳的餐厅里用餐并进行了交谈。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克分享了他殖民火星的计划,以此来逃避地球上的过度人口和其他危险。哈萨比斯回答说,这个计划是可行的——只要超智能机器不跟着他们到火星上也摧毁人类。</p><p style=\"text-align: justify;\">这个观点让马斯克无言以对,他之前没有考虑过这种特殊的危险。不久之后,马斯克和蒂尔一起投资了DeepMind,这样他就能更加靠近这项技术的开发。</p><p style=\"text-align: justify;\">资金充足后,DeepMind开始招募专门研究神经网络的研究人员。神经网络是一种复杂的算法,模仿人脑构建,本质上是一个大型数学系统,能够花费数日、数周甚至数月的时间来识别大量数据中的模式。</p><p style=\"text-align: justify;\">这些系统最初于1950年代开发,能学会自主处理任务,例如在分析数百个信封上的手写姓名和地址后,它们能识别手写文本。</p><p style=\"text-align: justify;\">DeepMind将这一概念推向了新高度。他们建造了一个能够学习玩如《太空侵略者》、《乒乓球》和《打砖块》等经典雅达利游戏的系统,以展示其潜力。</p><p style=\"text-align: justify;\">这吸引了硅谷的另一家巨头谷歌,尤其是拉里·佩奇的注意。他看到了DeepMind机器玩雅达利游戏的演示,并想加入其中。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>人才竞赛</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">2012年秋,多伦多大学64岁的教授杰弗里·辛顿和他的两名研究生发表了一篇研究论文,展示了人工智能的能力。他们训练了一个神经网络识别常见物体,如花、狗和汽车。</p><p style=\"text-align: justify;\">科学家们对辛顿博士及其学生开发的技术的准确度感到惊讶。特别关注这一点的是余凯,一位在研究会议上遇见辛顿博士的人工智能研究者,他最近加入了中国的互联网巨头百度。</p><p style=\"text-align: justify;\">据了解,百度提出了1200万美元的报价,邀请辛顿博士和他的学生加入其北京团队。</p><p style=\"text-align: justify;\">尽管辛顿博士拒绝了百度的提议,这笔钱还是引起了他的关注。这位在剑桥受教育的英国移民在学术界度过了大部分职业生涯,偶尔在微软和谷歌工作,金钱对他而言并不是驱动力。但他有一个神经多样性的孩子,因此这笔钱将意味着经济安全。</p><p style=\"text-align: justify;\">“我们不知道自己值多少钱,”辛顿博士说。他咨询了律师和收购方面的专家,决定采取一个策略:“我们将组织一场拍卖,把自己卖掉。”这场拍卖将在塔霍湖哈拉斯酒店举办的年度人工智能会议期间进行。</p><p style=\"text-align: justify;\">大型科技公司开始注意到这一趋势。谷歌、微软、百度等公司开始认识到神经网络可能是实现机器不仅能看、听、写、说话,甚至最终思考的关键途径。</p><p style=\"text-align: justify;\">佩奇在谷歌的人工智能实验室Google Brain看到了类似的技术,并认为辛顿博士的研究能提升他的科学团队的工作。他授权谷歌的高级副总裁艾伦·尤斯塔斯以任何必要的方式招募人工智能专家。</p><p style=\"text-align: justify;\">尤斯塔斯和负责Brain实验室的杰夫·迪恩飞往塔霍湖,在拍卖前一晚在酒店的牛排馆与辛顿博士及其学生共进晚餐。迪恩回忆,老烟味非常浓重。他们向辛顿博士展示了在谷歌工作的优势。</p><p style=\"text-align: justify;\">第二天,辛顿博士在他的酒店房间组织了拍卖。由于背部旧伤,他很少坐着。他把一个垃圾桶倒置在桌子上,把笔记本放上面,开始观察接下来两天的出价。</p><p style=\"text-align: justify;\">谷歌提出了报价,微软也参与了竞标。随着价格上涨,DeepMind退出了竞争。巨头们将出价推高至2000万美元、2500万美元。根据拍卖的文件,当价格超过3000万美元时,微软退出,但在3700万美元时重新加入竞争。</p><p style=\"text-align: justify;\">“我们觉得自己像是在电影里,”辛顿博士回忆道。</p><p style=\"text-align: justify;\">微软再次退出后,只剩下百度和谷歌在竞标,价格被推高到4200万美元、4300万美元。最终,当出价达到4400万美元时,辛顿博士和他的学生决定停止拍卖。虽然出价仍在上涨,但他们更愿意加入谷歌,而且这笔金额是巨大的。</p><p style=\"text-align: justify;\">这清楚地表明,资金雄厚的公司正决心收购最优秀的人工智能研究人才,这一点哈萨比斯博士在DeepMind中也意识到了。他一直向员工承诺,DeepMind将保持独立,他相信这是确保技术不会走向危险的最好方式。</p><p style=\"text-align: justify;\">但随着大型科技公司加入人才竞赛,他认为自己别无选择,必须出售公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">到2012年底,谷歌和Facebook都在试图收购这家伦敦实验室。哈萨比斯博士及其联合创始人坚持两个条件:DeepMind的技术不能用于军事目的,且其通用人工智能技术必须由独立的技术和伦理委员会监督。</p><p style=\"text-align: justify;\">谷歌出价6.5亿美元。Facebook的马克·扎克伯格提供了更高的报价,但不同意这些条件。最终,DeepMind选择了谷歌。</p><p style=\"text-align: justify;\">扎克伯格决定创建自己的AI实验室,并聘请了在人工智能领域做过开创性研究的法国计算机科学家扬·勒坤负责运营。</p><p style=\"text-align: justify;\">辛顿博士拍卖的一年后,他和勒坤博士一同前往塔霍湖参加同一场AI会议。扎克伯格在哈拉斯赌场的套房里只穿袜子行走,亲自面试了一些顶尖研究人员,很快他们被提供了数百万美元的薪资和股票。</p><p style=\"text-align: justify;\">曾被视为笑话的人工智能现在让硅谷的富豪们投入数十亿美元以免落后。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>消失的伦理委员会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克投资DeepMind时,打破了自己的一项非正式规则,即不投资于他不亲自经营的公司。这一决策的负面影响在他与佩奇在生日派对上的争执后不久就显现了,当时他再次面对着他的前朋友和亿万富翁同行。</p><p style=\"text-align: justify;\">他们的再次相遇是在2015年8月14日DeepMind伦理委员会的首次会议上。这个委员会是应创始人要求成立的,目的是确保他们的技术在出售后不会造成伤害。据三位知情人士透露,委员会成员在马斯克SpaceX办公室外的会议室聚集,窗外是他的火箭制造厂。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克的影响力在此结束了。谷歌收购DeepMind意味着他不再参与公司事务。虽然从财务角度他取得了成功,但他对此并不满意。</p><p style=\"text-align: justify;\">在控制DeepMind的谷歌高管中,包括佩奇、谷歌联合创始人及特斯拉投资者谢尔盖·布林,以及谷歌董事长埃里克·施密特。会议还有其他出席者,如PayPal的另一位创始人里德·霍夫曼和研究“存在性风险”的澳大利亚哲学家托比·奥德。</p><p style=\"text-align: justify;\">DeepMind的创始人汇报了他们正在继续进行的工作,并强调他们意识到这项技术潜藏的严重风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">DeepMind的联合创始人苏莱曼在董事会上做了一场题为“民众的反抗即将来临”的演讲。他指出,人工智能可能会导致假信息的大量增加。他还表达了对于这项技术在未来几年里取代大量工作岗位的担忧,担心公众会指责谷歌剥夺了他们的生计。苏莱曼认为,谷歌应该与那些无法找到工作的数百万人分享其财富,并支持实施“全民基本收入”的政策。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克对这一点表示赞同。但很明显,他的谷歌来宾并不打算进行他们财富的分配。施密特先生认为这些担忧被过分放大了,佩奇先生也以他一贯的低声细语表示赞同。佩奇认为,人工智能将创造比它消灭的更多工作。</p><p style=\"text-align: justify;\">仅仅八个月后,DeepMind实现了一项惊世骇俗的突破,震撼了整个人工智能界和全世界。DeepMind的AlphaGo机器击败了世界上最顶尖的围棋选手之一。这场比赛通过互联网直播,吸引了全球约2亿人观看。</p><p style=\"text-align: justify;\">之前,大多数研究人员认为人工智能至少还需要10年的时间才能展现出这种创造性。</p><p style=\"text-align: justify;\">理性主义者、有效利他主义者和其他担忧人工智能风险的人士声称,这场计算机的胜利证实了他们的担忧。</p><p style=\"text-align: justify;\">“这表明人工智能的发展速度甚至超出了许多专家的预期,”即将加入DeepMind作为“人工智能安全”研究员的维多利亚·克拉科夫娜在一篇博客中写道。</p><p style=\"text-align: justify;\">DeepMind的创始人对于谷歌将如何利用他们的发明越来越担忧。2017年,他们尝试从谷歌中独立出来,而谷歌则通过提高DeepMind创始人及其团队的薪资和股票奖励来应对。最终,他们选择留在谷歌。</p><p style=\"text-align: justify;\">伦理委员会从未再召开第二次会议。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>分裂</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">对佩奇对于人工智能乐观看法的怀疑,以及对失去DeepMind的不满,促使马斯克建立了自己的实验室。</p><p style=\"text-align: justify;\">OpenAI成立于2015年末,紧随他在硅谷Rosewood酒店与萨姆·奥特曼的会面之后。马斯克为这个实验室提供了资金支持,他的前PayPal同事霍夫曼和蒂尔也加入其中。他们三人及其他人承诺为该项目投入10亿美元。当时30岁的奥特曼将参与管理这个项目。作为起步,他们从谷歌挖走了伊利亚·苏茨克弗(苏茨克弗是辛顿拍卖中谷歌收购的研究生之一)。</p><p style=\"text-align: justify;\">起初,马斯克希望将OpenAI作为一个非盈利机构运行,以免受像谷歌等公司的经济动机影响。但在谷歌用围棋的成就震撼科技界后,马斯克开始重新思考OpenAI的运营方式。他急切地希望OpenAI能发明能够引起全球关注并缩小与谷歌差距的产品,但作为非盈利机构,OpenAI未能实现这一目标。</p><p style=\"text-align: justify;\">到2017年底,马斯克计划从奥特曼和其他创始人手中接管实验室,并将其转化为一家商业公司,与特斯拉合作,利用特斯拉开发的超级计算机,据四位知情人士称。</p><p style=\"text-align: justify;\">当奥特曼等人反对时,马斯克选择退出并专注于特斯拉的AI工作。2018年2月,他在OpenAI办公室的顶层向员工宣布了他的离开决定。当他表示OpenAI需要加快步伐时,一位研究员在会议上反驳称马斯克过于鲁莽。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克称该研究员为“愚蠢的人”并愤然离开,带走了他的资金。</p><p style=\"text-align: justify;\">OpenAI迫切需要新的资金来源。奥特曼前往森谷参加会议,偶然遇到了微软首席执行官纳德拉。合作似乎是自然的选择。</p><p style=\"text-align: justify;\">奥特曼认识微软的首席技术官凯文·斯科特,而微软此前已经从OpenAI董事会成员霍夫曼手中收购了LinkedIn。纳德拉指示斯科特去完成这笔交易。交易在2019年达成。</p><p style=\"text-align: justify;\">奥特曼和OpenAI在其最初的非盈利机构之下成立了一家盈利公司,拥有10亿美元的新资金,而微软则通过这种方式将人工智能整合进其广泛的云计算服务中。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而,并非OpenAI内部所有人都对此感到满意。</p><p style=\"text-align: justify;\">与有效利他主义社群有联系的研究员达里奥·阿莫代参与了OpenAI在Rosewood酒店的成立。他一直在领导实验室开发一种称为大型语言模型的神经网络,这种模型可以从大量数字文本中学习。通过分析无数的维基百科文章、数字书籍和论坛帖子,它能自行生成文本。不过,它也有误导性信息的倾向。这个被称为GPT-3的模型在2020年夏天发布。</p><p style=\"text-align: justify;\">OpenAI、谷歌和其他公司的研究人员认为这种快速进步的技术可能是实现通用人工智能的途径。</p><p style=\"text-align: justify;\">但阿莫代对与微软的交易感到不满,因为他认为这将OpenAI推向了极度商业化的方向。他和其他研究人员试图向董事会施压,让奥特曼下台,据五名知情人士称。他们的尝试失败后选择离开。像DeepMind的创始人之前一样,他们担心新的公司管理者会将商业利益置于安全之上。<br/><br/>在2021年,大约15名工程师和科学家组成的团队成立了一个名为Anthropic的新实验室。他们的目标是以有效利他主义者认为的方式,通过严格控制来开发人工智能。</p><p style=\"text-align: justify;\">“Anthropic的联合创始人并没有试图从OpenAI中移除萨姆·奥特曼,”Anthropic的发言人萨莉·阿尔多斯表示。“联合创始人们自己决定离开OpenAI并创立自己的公司,他们已经向OpenAI的领导层明确了这一决定,并在几周内协商了一个双方都满意的离职方案。”</p><p style=\"text-align: justify;\">两年后,Anthropic接受了来自亚马逊的40亿美元和谷歌的20亿美元投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">揭晓</p><p style=\"text-align: justify;\">在OpenAI从微软获得了额外的20亿美元投资之后,奥特曼和另一位高管格雷格·布罗克曼前往西雅图外的华盛顿湖畔,拜访了比尔·盖茨在那里的宏伟豪宅。虽然盖茨不再日常参与微软的运营,但他仍然定期与公司的高管保持联系。</p><p style=\"text-align: justify;\">在晚餐期间,盖茨对他们表示,他对大型语言模型的有效性表示怀疑。他表示,除非这项技术能够完成一项需要批判性思维的任务——例如通过一个高级生物学考试,否则他将保持怀疑态度。</p><p style=\"text-align: justify;\">五个月后,也就是2022年8月24日,奥特曼和布罗克曼再次访问盖茨,并带来了一位名叫切尔西·沃斯的OpenAI研究员。沃斯曾在高中时获得国际生物奥林匹克竞赛的奖牌。纳德拉和其他微软的高管也出席了。</p><p style=\"text-align: justify;\">在盖茨客厅外的一个巨大的数字显示屏上,OpenAI团队向在场人员展示了称为GPT-4的技术。</p><p style=\"text-align: justify;\">布罗克曼让GPT-4系统参加了一项高级生物学的多项选择测试,由沃斯评分。第一个问题涉及极性分子,即一端带正电荷,另一端带负电荷的原子团。系统不仅正确回答了这个问题,还解释了其选择。“它本来只被训练来提供答案,”布罗克曼解释道。“但对话的特性几乎像魔法一样自然显现。”也就是说,系统表现出了一些设计者原本未预期的能力。</p><p style=\"text-align: justify;\">总共有60个问题,GPT-4仅错了一个。</p><p style=\"text-align: justify;\">盖茨在椅子上坐直了,眼睛睁得大大的。他在1980年看到将成为现代个人电脑基础的图形用户界面时也有过类似的反应。他认为GPT技术具有同样的革命性。</p><p style=\"text-align: justify;\">到了10月,微软开始在其在线服务中,包括必应搜索引擎中,整合这项技术。两个月后,OpenAI发布了其ChatGPT聊天机器人,现在每周有1亿人使用。</p><p style=\"text-align: justify;\">OpenAI在与Anthropic的有效利他主义者的竞争中取得了领先。谷歌的乐观派急于推出他们自己的聊天机器人Bard,但普遍被认为已经落后于OpenAI。在ChatGPT发布三个月后,谷歌股价下跌了11%。而马斯克已经不见踪影。</p><p style=\"text-align: justify;\">但这仅仅是一个开始。</p></body></html>","source":"lsy1701770826222","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>纽约时报万字长文:AI行业的雄心,恐惧和金钱</title>\n<style 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2015年7月,埃隆·马斯克在加州的葡萄酒产区度假村庆祝了他的44岁生日。这是一个只有家人和朋友参加的三天派对,地点布置有多个小屋,孩子们在纳帕谷的豪华场地上玩耍。那时距离Twitter重组成X和特斯拉首次盈利还有几年。马斯克和他的妻子塔卢拉·莱利(她在HBO的科幻剧《西部世界》中扮演一位既美丽又危险的机器人)的第二次婚姻即将结束。派对的嘉宾之一,谷歌首席执行官拉里·佩奇,当时还在职。而人工智能刚刚开始引起公众关注,它曾被用于在YouTube上以16%的准确率识别猫。在派对的第一天晚上,马斯克和佩奇在晚餐后的泳池旁火坑边深入讨论了人工智能。这两位亿万富翁已经是十多年的朋友,马斯克有时会开玩笑说,他会在玩完电子游戏后偶尔在佩奇的沙发上过夜。但那个夜晚,两人关于人工智能是促进人类进步还是导致毁灭的辩论变得尤为激烈。当讨论延续到深夜,场面越来越紧张,30多位派对嘉宾围聚起来倾听。由于长期受声带疾病困扰的佩奇先生小声描述了他的数字乌托邦梦想,即人类最终与AI机器融合,竞争资源,最强者生存。马斯克回应称,这样的发展将导致人类灭亡。佩奇先生强调应追求这一愿景,甚至将马斯克称为偏袒人类的“物种主义者”。马斯克形容这一侮辱是他的“忍耐极限”。许多围观者虽然对此感到惊讶但也觉得有趣,认为这只是硅谷派对上常有的深奥讨论之一。然而,八年后,这两人的争论显得预见未来。关于AI是提升世界还是毁灭之间的争论,已成为硅谷创业家、聊天机器人用户、学者和政策制定者之间的核心议题,涉及AI技术是应该受到管控还是放任发展。这场辩论让世界上一些最富有的人站在了对立面,包括马斯克、佩奇、扎克伯格、蒂尔、纳德拉和奥特曼,他们都在争夺这个潜在价值数万亿美元的市场的一席之地,并努力塑造其发展方向。这场关于AI的辩论使一些世界上最富有的人士陷入对立,包括马斯克、佩奇、Meta的扎克伯格、科技投资者蒂尔、微软的纳德拉和OpenAI的奥特曼。他们都在争夺这个未来可能价值数万亿美元的业务领域的控制权。竞争的核心是一个难以理解的悖论:那些对AI最担忧的人,反而最积极推动它的发展和从中获利。他们认为只有他们能有效控制AI,避免其对地球造成威胁。那个夏天派对后不久,马斯克和佩奇就不再交流。几周后,马斯克在加州门洛帕克的Rosewood酒店与奥特曼(当时管理一家技术孵化器)及一些研究人员共进晚餐,此地是风险投资界的热门交易地点。这次晚餐促成了OpenAI的成立,这家公司获得马斯克和其他投资者数亿美元的支持,承诺抵御佩奇愿景所带来的威胁。 OpenAI凭借其ChatGPT聊天机器人,在根本上改变了科技行业,并向世界展示了人工智能的风险与潜能。据两位了解公司最新融资情况的人士透露,OpenAI的估值已超过800亿美元,但马斯克和奥特曼的合作并未持续下去,两人已经不再交流。奥特曼表示:“存在着分歧、不信任和个人利益问题。当人们的目标趋于一致时,分歧就变得更加尖锐。这种情况在宗教团体和教派中很常见,亲近的人之间往往会发生激烈的争吵。”上个月,这种内部争斗蔓延到了OpenAI的董事会。部分董事成员试图罢免奥特曼,因为他们不再相信他能建造对人类有益的AI。在五天的混乱中,OpenAI一度面临解体危机,直到在大投资者和威胁随奥特曼离开的员工的压力下,董事会最终让步。OpenAI内部的这场纷争让世界首次看到了决定AI未来的人之间的激烈斗争。在OpenAI险些解体的多年前,硅谷就已经展开了一场鲜为人知但非常激烈的竞争,为了争夺如今正在迅速改变世界的技术控制权,这些技术改变了从儿童教育到战争方式的一切。《纽约时报》采访了80多位高管、科学家和创业者,包括两位参加了2015年马斯克生日派对的人,他们共同讲述了一个关于雄心、恐惧和金钱的故事。DeepMind的起源在纳帕谷派对的五年前和YouTube上猫的识别突破前两年,34岁的神经科学家德米斯·哈萨比斯参加了彼得·蒂尔在旧金山的联排别墅举办的鸡尾酒会,并意识到他找到了机会。在蒂尔的客厅里,可以看到城市的美术宫和天鹅池,还有一副棋盘。哈萨比斯曾是全球14岁以下组别的第二棋手。“我为那次会面准备了一年,”哈萨比斯回忆道。“我认为这将是我吸引他注意的独特方式:我知道他喜欢下棋。”2010年,哈萨比斯和他在英国的两位同事正在寻找资金,希望构建“通用人工智能”(A.G.I.),这是一种能做任何人脑能做的事的机器。那时,人工智能领域经过半个世纪的研究,但未能产出任何接近人类大脑的成果,因此很少有人对它感兴趣。尽管如此,一些科学家和思想家开始越来越关注人工智能的潜在风险。像这三位英国年轻人一样,许多人与网络哲学家、自学成才的人工智能研究者埃利泽·尤多科斯基有联系。尤多科斯基是自称为“理性主义者”或后来的“有效利他主义者”的社群的领袖。他们相信人工智能可以找到治愈癌症的方法或解决气候变化问题,但同时担心人工智能机器人可能会做出超出创造者预期的行为。理性主义者认为,如果机器变得比人类更聪明,它们可能会反过来对抗创造者。蒂尔通过早期投资Facebook和与马斯克合作PayPal而变得非常富有。他对“奇点”——科幻小说中描述智能技术超出人类控制的时刻——产生了浓厚兴趣。在蒂尔的资助下,尤多科斯基扩大了他的人工智能实验室,并创办了一个关于奇点的年度会议。在此之前,哈萨比斯博士的两位同事中的一个遇到了尤多科斯基,并确保他们在会议上获得发言机会,也因此被邀请参加了蒂尔的派对。尤多科斯基把哈萨比斯博士介绍给了蒂尔。哈萨比斯意识到派对上许多人可能都在向主人寻求投资,所以他打算另外安排一次会面。他对蒂尔提出了一个见解:在国际象棋中,象和马虽然价值相等,但存在着深刻的差异。他解释说,虽然这两个棋子的分值相同,但最棒的棋手懂得它们各自的优势截然不同。这个方法成功了。蒂尔被他们吸引,第二天再次邀请他们到他的家中,大家在厨房聚集。蒂尔刚做完早晨的锻炼,还穿着湿漉漉的运动服。他接过管家递来的一罐健怡可乐。这三人介绍了他们的计划,不久后,蒂尔及其风险投资公司决定向他们的初创公司投资140万英镑(约225万美元),成为他们的第一位大投资者。他们将公司命名为DeepMind,这不仅是对“深度学习”(一种AI系统通过分析大量数据来学习技能的方法)的致敬,也是对神经科学以及科幻小说《银河系漫游指南》中“深思”超级计算机的引用。到了2010年秋天,他们开始实现他们的梦想机器。他们坚信,正是因为他们深刻理解相关风险,所以他们独具慧眼,能够保护世界。“我认为这不是一个自相矛盾的立场,”DeepMind三位创始人之一穆斯塔法·苏莱曼表示。“这些技术将带来巨大的好处。我们的目标不是停止或暂缓它们的发展,而是要减少它们可能带来的负面影响。”在获得蒂尔的支持后,哈萨比斯博士开始接近马斯克。两年后,他们在蒂尔投资基金举办的一次会议上见面,该基金也对马斯克的SpaceX公司进行了投资。哈萨比斯获得了参观SpaceX总部的机会。之后,他们在装饰有火箭壳的餐厅里用餐并进行了交谈。马斯克分享了他殖民火星的计划,以此来逃避地球上的过度人口和其他危险。哈萨比斯回答说,这个计划是可行的——只要超智能机器不跟着他们到火星上也摧毁人类。这个观点让马斯克无言以对,他之前没有考虑过这种特殊的危险。不久之后,马斯克和蒂尔一起投资了DeepMind,这样他就能更加靠近这项技术的开发。资金充足后,DeepMind开始招募专门研究神经网络的研究人员。神经网络是一种复杂的算法,模仿人脑构建,本质上是一个大型数学系统,能够花费数日、数周甚至数月的时间来识别大量数据中的模式。这些系统最初于1950年代开发,能学会自主处理任务,例如在分析数百个信封上的手写姓名和地址后,它们能识别手写文本。DeepMind将这一概念推向了新高度。他们建造了一个能够学习玩如《太空侵略者》、《乒乓球》和《打砖块》等经典雅达利游戏的系统,以展示其潜力。这吸引了硅谷的另一家巨头谷歌,尤其是拉里·佩奇的注意。他看到了DeepMind机器玩雅达利游戏的演示,并想加入其中。人才竞赛2012年秋,多伦多大学64岁的教授杰弗里·辛顿和他的两名研究生发表了一篇研究论文,展示了人工智能的能力。他们训练了一个神经网络识别常见物体,如花、狗和汽车。科学家们对辛顿博士及其学生开发的技术的准确度感到惊讶。特别关注这一点的是余凯,一位在研究会议上遇见辛顿博士的人工智能研究者,他最近加入了中国的互联网巨头百度。据了解,百度提出了1200万美元的报价,邀请辛顿博士和他的学生加入其北京团队。尽管辛顿博士拒绝了百度的提议,这笔钱还是引起了他的关注。这位在剑桥受教育的英国移民在学术界度过了大部分职业生涯,偶尔在微软和谷歌工作,金钱对他而言并不是驱动力。但他有一个神经多样性的孩子,因此这笔钱将意味着经济安全。“我们不知道自己值多少钱,”辛顿博士说。他咨询了律师和收购方面的专家,决定采取一个策略:“我们将组织一场拍卖,把自己卖掉。”这场拍卖将在塔霍湖哈拉斯酒店举办的年度人工智能会议期间进行。大型科技公司开始注意到这一趋势。谷歌、微软、百度等公司开始认识到神经网络可能是实现机器不仅能看、听、写、说话,甚至最终思考的关键途径。佩奇在谷歌的人工智能实验室Google Brain看到了类似的技术,并认为辛顿博士的研究能提升他的科学团队的工作。他授权谷歌的高级副总裁艾伦·尤斯塔斯以任何必要的方式招募人工智能专家。尤斯塔斯和负责Brain实验室的杰夫·迪恩飞往塔霍湖,在拍卖前一晚在酒店的牛排馆与辛顿博士及其学生共进晚餐。迪恩回忆,老烟味非常浓重。他们向辛顿博士展示了在谷歌工作的优势。第二天,辛顿博士在他的酒店房间组织了拍卖。由于背部旧伤,他很少坐着。他把一个垃圾桶倒置在桌子上,把笔记本放上面,开始观察接下来两天的出价。谷歌提出了报价,微软也参与了竞标。随着价格上涨,DeepMind退出了竞争。巨头们将出价推高至2000万美元、2500万美元。根据拍卖的文件,当价格超过3000万美元时,微软退出,但在3700万美元时重新加入竞争。“我们觉得自己像是在电影里,”辛顿博士回忆道。微软再次退出后,只剩下百度和谷歌在竞标,价格被推高到4200万美元、4300万美元。最终,当出价达到4400万美元时,辛顿博士和他的学生决定停止拍卖。虽然出价仍在上涨,但他们更愿意加入谷歌,而且这笔金额是巨大的。这清楚地表明,资金雄厚的公司正决心收购最优秀的人工智能研究人才,这一点哈萨比斯博士在DeepMind中也意识到了。他一直向员工承诺,DeepMind将保持独立,他相信这是确保技术不会走向危险的最好方式。但随着大型科技公司加入人才竞赛,他认为自己别无选择,必须出售公司。到2012年底,谷歌和Facebook都在试图收购这家伦敦实验室。哈萨比斯博士及其联合创始人坚持两个条件:DeepMind的技术不能用于军事目的,且其通用人工智能技术必须由独立的技术和伦理委员会监督。谷歌出价6.5亿美元。Facebook的马克·扎克伯格提供了更高的报价,但不同意这些条件。最终,DeepMind选择了谷歌。扎克伯格决定创建自己的AI实验室,并聘请了在人工智能领域做过开创性研究的法国计算机科学家扬·勒坤负责运营。辛顿博士拍卖的一年后,他和勒坤博士一同前往塔霍湖参加同一场AI会议。扎克伯格在哈拉斯赌场的套房里只穿袜子行走,亲自面试了一些顶尖研究人员,很快他们被提供了数百万美元的薪资和股票。曾被视为笑话的人工智能现在让硅谷的富豪们投入数十亿美元以免落后。消失的伦理委员会马斯克投资DeepMind时,打破了自己的一项非正式规则,即不投资于他不亲自经营的公司。这一决策的负面影响在他与佩奇在生日派对上的争执后不久就显现了,当时他再次面对着他的前朋友和亿万富翁同行。他们的再次相遇是在2015年8月14日DeepMind伦理委员会的首次会议上。这个委员会是应创始人要求成立的,目的是确保他们的技术在出售后不会造成伤害。据三位知情人士透露,委员会成员在马斯克SpaceX办公室外的会议室聚集,窗外是他的火箭制造厂。马斯克的影响力在此结束了。谷歌收购DeepMind意味着他不再参与公司事务。虽然从财务角度他取得了成功,但他对此并不满意。在控制DeepMind的谷歌高管中,包括佩奇、谷歌联合创始人及特斯拉投资者谢尔盖·布林,以及谷歌董事长埃里克·施密特。会议还有其他出席者,如PayPal的另一位创始人里德·霍夫曼和研究“存在性风险”的澳大利亚哲学家托比·奥德。DeepMind的创始人汇报了他们正在继续进行的工作,并强调他们意识到这项技术潜藏的严重风险。DeepMind的联合创始人苏莱曼在董事会上做了一场题为“民众的反抗即将来临”的演讲。他指出,人工智能可能会导致假信息的大量增加。他还表达了对于这项技术在未来几年里取代大量工作岗位的担忧,担心公众会指责谷歌剥夺了他们的生计。苏莱曼认为,谷歌应该与那些无法找到工作的数百万人分享其财富,并支持实施“全民基本收入”的政策。马斯克对这一点表示赞同。但很明显,他的谷歌来宾并不打算进行他们财富的分配。施密特先生认为这些担忧被过分放大了,佩奇先生也以他一贯的低声细语表示赞同。佩奇认为,人工智能将创造比它消灭的更多工作。仅仅八个月后,DeepMind实现了一项惊世骇俗的突破,震撼了整个人工智能界和全世界。DeepMind的AlphaGo机器击败了世界上最顶尖的围棋选手之一。这场比赛通过互联网直播,吸引了全球约2亿人观看。之前,大多数研究人员认为人工智能至少还需要10年的时间才能展现出这种创造性。理性主义者、有效利他主义者和其他担忧人工智能风险的人士声称,这场计算机的胜利证实了他们的担忧。“这表明人工智能的发展速度甚至超出了许多专家的预期,”即将加入DeepMind作为“人工智能安全”研究员的维多利亚·克拉科夫娜在一篇博客中写道。DeepMind的创始人对于谷歌将如何利用他们的发明越来越担忧。2017年,他们尝试从谷歌中独立出来,而谷歌则通过提高DeepMind创始人及其团队的薪资和股票奖励来应对。最终,他们选择留在谷歌。伦理委员会从未再召开第二次会议。分裂对佩奇对于人工智能乐观看法的怀疑,以及对失去DeepMind的不满,促使马斯克建立了自己的实验室。OpenAI成立于2015年末,紧随他在硅谷Rosewood酒店与萨姆·奥特曼的会面之后。马斯克为这个实验室提供了资金支持,他的前PayPal同事霍夫曼和蒂尔也加入其中。他们三人及其他人承诺为该项目投入10亿美元。当时30岁的奥特曼将参与管理这个项目。作为起步,他们从谷歌挖走了伊利亚·苏茨克弗(苏茨克弗是辛顿拍卖中谷歌收购的研究生之一)。起初,马斯克希望将OpenAI作为一个非盈利机构运行,以免受像谷歌等公司的经济动机影响。但在谷歌用围棋的成就震撼科技界后,马斯克开始重新思考OpenAI的运营方式。他急切地希望OpenAI能发明能够引起全球关注并缩小与谷歌差距的产品,但作为非盈利机构,OpenAI未能实现这一目标。到2017年底,马斯克计划从奥特曼和其他创始人手中接管实验室,并将其转化为一家商业公司,与特斯拉合作,利用特斯拉开发的超级计算机,据四位知情人士称。当奥特曼等人反对时,马斯克选择退出并专注于特斯拉的AI工作。2018年2月,他在OpenAI办公室的顶层向员工宣布了他的离开决定。当他表示OpenAI需要加快步伐时,一位研究员在会议上反驳称马斯克过于鲁莽。马斯克称该研究员为“愚蠢的人”并愤然离开,带走了他的资金。OpenAI迫切需要新的资金来源。奥特曼前往森谷参加会议,偶然遇到了微软首席执行官纳德拉。合作似乎是自然的选择。奥特曼认识微软的首席技术官凯文·斯科特,而微软此前已经从OpenAI董事会成员霍夫曼手中收购了LinkedIn。纳德拉指示斯科特去完成这笔交易。交易在2019年达成。奥特曼和OpenAI在其最初的非盈利机构之下成立了一家盈利公司,拥有10亿美元的新资金,而微软则通过这种方式将人工智能整合进其广泛的云计算服务中。然而,并非OpenAI内部所有人都对此感到满意。与有效利他主义社群有联系的研究员达里奥·阿莫代参与了OpenAI在Rosewood酒店的成立。他一直在领导实验室开发一种称为大型语言模型的神经网络,这种模型可以从大量数字文本中学习。通过分析无数的维基百科文章、数字书籍和论坛帖子,它能自行生成文本。不过,它也有误导性信息的倾向。这个被称为GPT-3的模型在2020年夏天发布。OpenAI、谷歌和其他公司的研究人员认为这种快速进步的技术可能是实现通用人工智能的途径。但阿莫代对与微软的交易感到不满,因为他认为这将OpenAI推向了极度商业化的方向。他和其他研究人员试图向董事会施压,让奥特曼下台,据五名知情人士称。他们的尝试失败后选择离开。像DeepMind的创始人之前一样,他们担心新的公司管理者会将商业利益置于安全之上。在2021年,大约15名工程师和科学家组成的团队成立了一个名为Anthropic的新实验室。他们的目标是以有效利他主义者认为的方式,通过严格控制来开发人工智能。“Anthropic的联合创始人并没有试图从OpenAI中移除萨姆·奥特曼,”Anthropic的发言人萨莉·阿尔多斯表示。“联合创始人们自己决定离开OpenAI并创立自己的公司,他们已经向OpenAI的领导层明确了这一决定,并在几周内协商了一个双方都满意的离职方案。”两年后,Anthropic接受了来自亚马逊的40亿美元和谷歌的20亿美元投资。揭晓在OpenAI从微软获得了额外的20亿美元投资之后,奥特曼和另一位高管格雷格·布罗克曼前往西雅图外的华盛顿湖畔,拜访了比尔·盖茨在那里的宏伟豪宅。虽然盖茨不再日常参与微软的运营,但他仍然定期与公司的高管保持联系。在晚餐期间,盖茨对他们表示,他对大型语言模型的有效性表示怀疑。他表示,除非这项技术能够完成一项需要批判性思维的任务——例如通过一个高级生物学考试,否则他将保持怀疑态度。五个月后,也就是2022年8月24日,奥特曼和布罗克曼再次访问盖茨,并带来了一位名叫切尔西·沃斯的OpenAI研究员。沃斯曾在高中时获得国际生物奥林匹克竞赛的奖牌。纳德拉和其他微软的高管也出席了。在盖茨客厅外的一个巨大的数字显示屏上,OpenAI团队向在场人员展示了称为GPT-4的技术。布罗克曼让GPT-4系统参加了一项高级生物学的多项选择测试,由沃斯评分。第一个问题涉及极性分子,即一端带正电荷,另一端带负电荷的原子团。系统不仅正确回答了这个问题,还解释了其选择。“它本来只被训练来提供答案,”布罗克曼解释道。“但对话的特性几乎像魔法一样自然显现。”也就是说,系统表现出了一些设计者原本未预期的能力。总共有60个问题,GPT-4仅错了一个。盖茨在椅子上坐直了,眼睛睁得大大的。他在1980年看到将成为现代个人电脑基础的图形用户界面时也有过类似的反应。他认为GPT技术具有同样的革命性。到了10月,微软开始在其在线服务中,包括必应搜索引擎中,整合这项技术。两个月后,OpenAI发布了其ChatGPT聊天机器人,现在每周有1亿人使用。OpenAI在与Anthropic的有效利他主义者的竞争中取得了领先。谷歌的乐观派急于推出他们自己的聊天机器人Bard,但普遍被认为已经落后于OpenAI。在ChatGPT发布三个月后,谷歌股价下跌了11%。而马斯克已经不见踪影。但这仅仅是一个开始。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":362,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":247997477957784,"gmtCreate":1701584050215,"gmtModify":1701584051363,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/247997477957784","repostId":"1162658201","repostType":2,"repost":{"id":"1162658201","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justify;\">然而纳德拉不知道的是,奥特曼和OpenAI董事会之间的关系出现了问题。董事会六名成员中的一些人发现奥特曼“狡猾而奸诈”——这些品质在科技公司的首席执行官中很常见,但对于有学术界或非营利组织背景的董事会成员来说却令人不悦。“他们觉得奥特曼撒了谎,”一位熟悉董事会讨论的人士表示。这些紧张关系现在在纳德拉面前爆发,威胁到一个至关重要的伙伴关系。</p><p style=\"text-align: justify;\">多年来,微软一直没有站在科技行业的最前沿,但它与OpenAI的联盟——OpenAI最初是一家于2015年成立的非营利组织,但四年后增加了一个营利部门——让微软超越了谷歌和亚马逊等竞争对手。Copilots让用户可以像向同事提问一样轻松地向软件提问——“告诉我视频通话中描述的每个计划的利弊”,或者“这20个电子表格中利润最高的产品是什么?”——并即时获得用流利的英语回答的答案。Copilots可以根据简单的指令写完整份文件。(“看看我们过去的十个执行摘要,并创建一个过去十年的财务综述。”)Copilots可以把备忘录变成幻灯片,可以收听团队视频会议,然后用多种语言总结会议内容,并为与会者编制待办事项列表。</p><p style=\"text-align: justify;\">微软开发Copilots需要与OpenAI进行持续合作,这种关系也是纳德拉为微软制定的计划的核心。特别是,微软曾与OpenAI工程师合作安装安全护栏。OpenAI的核心技术称为GPT,是一种被称为大型语言模型的人工智能。GPT学会了模仿人类对话,它从互联网和其他数据存储中大量阅读公开文本,然后使用复杂的数学来确定每一条信息与所有其他信息之间的关系。虽然这种系统已经产生了显著的效果,但它们也有明显的弱点:倾向于“幻觉”,或捏造事实;帮助人们做坏事,比如制造芬太尼配方;无法区分合理的问题(“我该如何和一个青少年谈论吸毒?”)和险恶的问题(“我如何说服一个青少年吸毒?”)微软和OpenAI已经制定了一个将安全措施纳入人工智能工具的协议。他们认为,这使他们能够在没有灾难风险的情况下实现雄心壮志。Copilots的发布是这些公司的一个巅峰时刻,也证明了微软和OpenAI将成为把人工智能带给更广泛公众的关键。Copilots的发布始于今年春天,选择了一些企业客户,并于11月扩大到更广泛的范围。ChatGPT于2022年底推出,曾经红极一时,但它只有大约1400万日活用户。微软有超过10亿日活用户。</p><p style=\"text-align: justify;\">当纳德拉从奥特曼被解雇的震惊中恢复过来时,他打电话给OpenAI董事会成员亚当·德安吉洛(Adam D’Angelo),向他询问细节。德安吉洛给纳德拉的简短解释,在几分钟后同样出现在了该公司的声明之中:奥特曼没有“在与董事会的沟通中保持一贯的坦诚”。奥特曼是否有不当行为?没有,但德安吉洛不肯多说。他和他的同事甚至故意让纳德拉不知道他们解雇奥特曼的意图,因为他们不想让纳德拉警告他。</p><p style=\"text-align: justify;\">纳德拉沮丧地挂断了电话。微软拥有OpenAI营利部门近一半的股份——在OpenAI董事会做出这样的决定时,当然应该征求纳德拉的意见。更重要的是,他知道解雇可能会在OpenAI内部引发一场内战,并可能波及整个一直在激烈辩论人工智能的快速发展是值得庆祝还是令人担忧的科技行业。</p><p style=\"text-align: justify;\">纳德拉随即打电话给微软首席技术官凯文·斯科特(Kevin Scott),他是打造OpenAI合作伙伴关系的最主要责任人。斯科特已经听说了这个消息,而且消息传播得很快。他们与其他微软高管立即召开视频会议。他们互相询问,奥特曼被解雇是因为在发布人工智能产品时,速度与安全之间的紧张关系吗?OpenAI和微软以及科技圈的一些大咖之前都表达了对人工智能公司鲁莽前进的担忧。甚至OpenAI的首席科学家兼董事会成员伊尔亚·苏茨克维(Ilya Sutskever)也公开谈论过不受约束的人工智能的危险。2023年3月,在OpenAI发布其迄今为止最强大的人工智能服务GPT-4后不久,包括“硅谷钢铁侠”埃隆·马斯克(Elon Musk)和苹果联合创始人史蒂夫·沃兹尼亚克(Steve Wozniak)在内的数千人曾联名签署了一封公开信,呼吁暂停训练高级人工智能模型。“我们应该让机器用宣传和谎言淹没我们的信息渠道吗?”这封信中反问。“我们应该冒着让我们文明失控的风险吗?”许多硅谷观察家认为,这封信实质上就是对OpenAI和微软的指责。</p><p style=\"text-align: justify;\">在某种程度上,斯科特尊重他们的担忧。他认为,对于那些知道自己希望计算机做什么,但缺乏实现它的培训的人而言,围绕人工智能的讨论一直奇怪地集中在科幻小说的场景上——计算机摧毁了人类——并且在很大程度上忽视了该技术“创造公平竞争环境”的潜力。斯科特觉得如果人工智能是以足够的谨慎和足够的耐心建立起来的话,它会有能力用简单的语言与用户交流,可以成为一种变革和平衡的力量。</p><p style=\"text-align: justify;\">斯科特和他在OpenAI的合作伙伴已经决定缓慢但持续地发布人工智能产品:微软将观察未受教育的用户如何与该技术互动,而用户将自学该技术的优势和局限性。通过发布公认不完美的人工智能软件,并从客户那里获得坦率的反馈,微软找到了一种既能改进技术又能在用户中培养怀疑的实用主义的方法。斯科特认为,管理人工智能危险的最佳方式是对尽可能多的人尽可能透明,并让这项技术逐渐渗透到我们的生活中——从单调的用途开始。还有什么比通过文字处理器这样不性感的东西来教人类使用人工智能更好的方法呢?</p><p style=\"text-align: justify;\">斯科特所有的谨慎定位都因奥特曼被解雇变得岌岌可危。随着越来越多的人知道奥特曼被解雇,OpenAI的员工——他们对奥特曼和OpenAI的使命的信仰近乎狂热——开始在网上表达出沮丧之情。这家初创公司的首席技术官米拉·穆拉蒂(Mira Murati)随后被任命为临时首席执行官,但她并没有热情地接受了这个角色。很快,OpenAI总裁格雷格·布罗克曼(Greg Brockman)在社交平台X上说:“我不干了。”其他OpenAI员工也开始威胁着要辞职。</p><p style=\"text-align: justify;\">在与纳德拉的视频通话中,微软高管开始讨论对奥特曼下台的可能回应。A计划是试图通过支持穆拉蒂来稳定局势,然后与她合作,看看这家初创公司的董事会是否会改变决定,或者至少对其轻率的举动进行解释。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果OpenAI董事会拒不遵从,微软高管将实施B计划:利用其巨大的影响力,包括承诺给OpenAI但尚未打款的数十亿美元,帮助奥特曼重新担任首席执行官并重塑OpenAI的治理结构,方法是更换董事会成员。知情人士表示,在当时的会议中,微软高管提到:“从我们的角度来看,事情一直进展得很好,而OpenAI的董事会做了一些不稳定的事情,所以我们想,‘让一些成年人来负责,回到我们所拥有的一切。’”</p><p style=\"text-align: justify;\">如果以上两个计划都失败,C计划将是微软聘用奥特曼及其最有天赋的同事,在微软内部重新建立OpenAI。在这种情况下,这家软件巨头将拥有所有出现的新技术,意味着它可以把这些技术出售给其他人——这可能会狠狠赚上一笔。</p><p style=\"text-align: justify;\">参与视频通话中的团队认为,这三个计划都很有力。但是微软的目的还是让一切恢复正常。这种策略背后的信念是,微软已经搞清楚了开发负责任人工智能所需的方法、安全保障和框架中的一些重要内容。无论奥特曼发生了什么,公司都在根据自己的蓝图推进人工智能的普及。</p><p><strong>01 与OpenAI合作的关键人物</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a85131f4c58548a111cd5a0063959c2\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"755\" tg-height=\"479\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">斯科特确信人工智能可以改变世界,这是因为技术已经彻底改变了他自己的生活。他在弗吉尼亚州格拉迪斯(Gladys)长大,这是一个离南北战争时期南方主将李将军向格兰特投降的地方不远的小社区。他家里没有人上过大学,医疗保险几乎是一个陌生的概念。作为一个男孩,斯科特有时依赖邻居的食物。他的父亲是一名越南兽医,曾尝试着经营过加油站、便利店、卡车运输公司和各种建筑企业,但都以失败告终,并两次宣布破产。</p><p style=\"text-align: justify;\">斯科特想要一种不同的生活。他的父母以每月分期付款的方式给他买了一套百科全书,斯科特像大型语言模型Avant La Lettre一样,把这套书从头到尾阅读了一遍。为了好玩,他拆开了家中的烤面包机和食物搅拌器。他攒够了钱,买得起Radio Shack最便宜的电脑,然后通过查阅图书馆书籍学会了编程。</p><p style=\"text-align: justify;\">在斯科特1972年出生前的几十年里,格拉迪斯周围的地区是家具和纺织厂的所在地。到他青春期时,大部分制造业都转移到了海外。技术——供应链自动化,和电信的进步表面上是罪魁祸首,因为它们使得在海外生产商品变得更加容易,那里的日常开支更便宜。但是,即使在十几岁的时候,斯科特也觉得技术不是真正的罪魁祸首。“这个国家告诉自己,外包是不可避免的,”斯科特今年9月接受采访时曾表示。“我们可以告诉自己失去制造业的社会和政治负面影响,或者保护社区的重要性。但那些从未真正成为现实。”</p><p style=\"text-align: justify;\">在进入林奇堡学院(一所隶属于基督门徒的当地学校)后,斯科特获得了维克森林大学的计算机科学硕士学位,并于1998年开始在弗吉尼亚大学攻读博士学位。他对人工智能很着迷,但他了解到许多计算机科学家将其视为等同于占星术。早期创造人工智能的各种尝试都失败了,这个领域有勇无谋的观念在学术部门和软件公司根深蒂固。许多顶级思想家已经放弃了这门学科。在2000年,一些学者试图通过将人工智能研究重新命名为“深度学习”来复兴它。但怀疑论持续存在:在2007年的一次人工智能会议上,一些计算机科学家制作了一个恶搞视频,暗示深度学习人群是由邪教徒组成的。</p><p style=\"text-align: justify;\">当斯科特攻读博士学位时,他注意到他遇到的一些最优秀的工程师强调了成为短期悲观主义者和长期乐观主义者的重要性。“这几乎是必须的,”斯科特说。“你看到世界上所有破碎的东西,而你的工作就是努力修复它。”即使工程师们认为他们尝试的大部分都不会成功,而且一些尝试可能会让事情变得更糟,他们也“必须相信他们可以解决问题,直到事情最终变得更好。”</p><p style=\"text-align: justify;\">2003年,斯科特从他的博士项目中请假加盟谷歌,在那里他负责监督移动广告工程。几年后,他从谷歌辞职,在移动广告初创公司AdMob负责工程和运营,谷歌后来以7.5亿美元收购了这家公司。斯科特随后跳槽到领英,在那里他因异常擅长以既鼓舞人心又现实的方式构建雄心勃勃的项目而闻名,2016年,领英被微软收购,斯科特也随之加入了微软。</p><p style=\"text-align: justify;\">那时的斯科特已经非常富有,但在技术圈里却鲜为人知,因为他喜欢“匿名”。他曾计划在微软收购完成后离开领英,但2014年成为微软首席执行官的纳德拉敦促他重新考虑。纳德拉分享了一些让斯科特对人工智能感到好奇的信息,部分由于更快的微处理器,该领域当时的发展让这项技术身名鹊起:Facebook已经开发了复杂的面部识别系统;谷歌建立了一个能够熟练翻译语言的人工智能。纳德拉很快宣布,在微软,人工智能“将决定我们未来的所有行动。”</p><p style=\"text-align: justify;\">斯科特不确定他和纳德拉是否有相同的抱负。他给纳德拉发了一份备忘录,解释说如果他留下来,他希望自己的部分议程是提升那些通常被科技行业忽视的人。斯科特希望人工智能能够帮助那些聪明但没有接受过数字教育的人,他就是在这些人中长大的。这是一个引人注目的论点——一些技术专家会认为这是故意的吗?鉴于人们普遍担心人工智能辅助的自动化会消除杂货店收银员、工厂工人或电影临时演员等工作。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而,斯科特相信一个更乐观的故事。他在接受采访时表示,曾经有一段时间,大约70%的美国人从事农业工作。技术进步减少了对劳动力的需求,如今只有1.2%的劳动力务农。但这并不意味着有数百万农民失业:许多这样的人成为卡车司机,或回到学校成为会计师,或找到其他道路。斯科特表示,“也许在更大程度上,人工智能比之前的任何技术革命都更能用来重振美国梦。”他觉得,在弗吉尼亚州经营一家养老院的童年好友可以利用人工智能来处理她与医疗保险和医疗补助的互动,让该机构专注于日常护理。另一个朋友在一家为主题公园制造精密塑料部件的商店工作,他可以利用人工智能来帮助他制造部件。斯科特认为,人工智能可以通过将“有赢家和输家的零和交易转变为非零和进步,让社会变得更好。”</p><p style=\"text-align: justify;\">纳德拉读了备忘录,正如斯科特所说:“是的,听起来不错。”一周后,斯科特被任命为微软的首席技术官。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果斯科特希望微软领导人工智能革命,他必须帮助该公司超越谷歌。谷歌通过向几乎任何人提供数百万美元来拉拢人工智能领域的人才,哪怕他们只是取得了一个小小的突破。在过去的20年里,微软一直试图通过在内部人工智能项目上花费数亿美元来与谷歌竞争,但收效甚微。微软高管们开始认为,像微软这样巨大的公司——拥有超过20万名员工和庞大的官僚体系——不具备人工智能发展所需的灵活性和动力。“有时候越小越好,”斯科特在接受采访时说。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这种情况下,斯科特开始关注各种创业公司,其中一家脱颖而出:OpenAI。这家公司的使命是要确保“通用人工智能——我们指的是在最具经济价值的工作中超越人类的高度自治系统——造福全人类。”在此之前,微软和OpenAI已经建立起了合作关系:这家初创公司使用了微软的云计算平台Azure。2018年3月,斯科特在这家位于旧金山的初创公司安排了一次与一些员工的会面。他很高兴见到几十个年轻人,他们拒绝了大型科技公司的数百万美元薪酬,为一个承诺其发明不会“伤害人类或过度集权”的组织每天工作18小时。该公司首席科学家苏茨克维特别关注为人工智能的出现做准备,人工智能如此复杂,可能会解决人类的大多数问题——或者导致大规模的破坏和绝望。</p><p style=\"text-align: justify;\">与此同时,奥特曼是一位有魅力的企业家,他决心让人工智能变得有用和赚钱。斯科特认为,这家初创公司的敏感性非常理想。他表示,OpenAI致力于“将能量导向影响最大的事物。他们有一种真正的文化,即‘这是我们正在努力做的事情,这些是我们正在努力解决的问题,一旦我们发现什么可行,我们就会加倍努力。’他们对未来有一套自己的理论。”</p><p style=\"text-align: justify;\">OpenAI当时已经取得了令人瞩目的成果:它的研究人员创造了一只机器人手,可以玩魔方,即使遇到以前没有遇到过的挑战,比如把它的一些手指绑在一起。然而,最让斯科特兴奋的是,在随后的一次会议上,OpenAI的管理层告诉他,他们已经放弃了机器人手,因为它不够有前途。“最聪明的人有时最难管理,因为他们有一千个绝妙的主意,”斯科特说。但该公司的员工对他们的工作几乎充满了救世主般的热情。在今年7月斯科特遇到苏茨克维后不久,苏茨克维向斯科特说,人工智能将“颠覆人类生活的每一个领域”,这可能会使医疗保健等领域比现在“好一亿倍”。这种自信吓跑了一些潜在投资者,但斯科特觉得这很吸引人。</p><p style=\"text-align: justify;\">这种乐观与当时弥漫在微软的阴郁气氛形成了鲜明对比。一位微软前高管表示:“每个人都认为人工智能是一场数据游戏,谷歌拥有更多数据,微软处于永远无法缩小的巨大劣势。”该高管补充说,“我记得当时感到非常绝望,直到斯科特说服我们,还有另一种方式来玩这个游戏。”微软和OpenAI之间的文化差异使他们成为特殊的合作伙伴。但对斯科特和在成为OpenAI的首席执行官之前曾领导创业加速器Y Combinator的奥特曼来说,联手是非常明智的。</p><p style=\"text-align: justify;\">纳德拉、斯科特和微软的其他人愿意容忍这些奇怪的事情,因为他们相信,如果他们能够用OpenAI技术强化自己的产品,并利用初创公司的天赋和雄心,他们将在人工智能竞赛中获得显著优势。2019年,微软同意向OpenAI投资10亿美元。从那以后,微软实际上获得了OpenAI营利部门49%的股份,以及将OpenAI过去和未来的发明商业化的权利,包括在Word、Excel、Outlook、以及Skype和Xbox游戏机等产品,都可以应用OpenAI的技术。</p><p><strong>02 贫困中长大的穆拉蒂</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/150010500e41050cdc03e3350c4fc130\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"695\" tg-height=\"391\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">纳德拉和斯科特对这项投资的信心是由他们与奥特曼、苏茨克维和首席技术官穆拉蒂形成的纽带支撑的。斯科特特别重视与穆拉蒂的关系。像他一样,她也是在贫困中长大的。她1988年出生于阿尔巴尼亚,经历了黑帮资本主义的兴起和内战的爆发。她通过参加数学竞赛来应对这一巨变。</p><p style=\"text-align: justify;\">当穆拉蒂16岁时,她获得了加拿大一所私立学校的奖学金,在那里她表现出色。“我童年的很多时光充斥着警笛声、枪击案以及其他可怕的事情,”穆拉蒂在今年夏天接受采访时说。“但是仍然有快乐的生日、少女的单相思和知识的海洋。这教会你一种坚韧的品德——相信如果你继续努力,事情会变得更好。”</p><p style=\"text-align: justify;\">穆拉蒂在达特茅斯大学学习机械工程,期间加入了一个研究团队,该团队正在建造一辆由超级电容器电池供电的赛车,这种电池能够产生巨大的能量爆发。其他研究人员认为超级电容器不切实际;还有一些人追求更深奥的技术。穆拉蒂认为这两种观点都太过极端。这样的人永远不可能穿越弹坑到达她的学校。穆拉蒂说,你必须是一个乐观主义者和现实主义者,“有时人们会把乐观主义误解为粗心的理想主义。但这必须经过充分的考虑和深思熟虑,要有很多护栏——否则,你会冒很大的风险。”</p><p style=\"text-align: justify;\">毕业后,穆拉蒂加入了特斯拉,然后在2018年加入了OpenAI。斯科特表示,他同意十亿美元投资的一个原因是他“从未见过穆拉蒂慌张的样子。”他们开始讨论如何使用超级计算机来训练各种大型语言模型。</p><p style=\"text-align: justify;\">两家公司很快就建立并运行了一个系统,结果令人印象深刻:OpenAI训练了一个机器人,它可以生成令人惊叹的图像,以响应诸如“给我看狒狒在耶稣旁边扔披萨,以马蒂斯的风格呈现”的提示。另一个创造GPT,能够用英语会话回答任何问题——即使不总是正确的。但目前还不清楚普通人如何将这种技术用于除了无所事事的娱乐之外的任何事情,也不清楚微软如何收回投资。今年年初又有消息称,微软的投资将增加至100亿美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">2019年的一天,一位名为达里奥·阿莫代伊(Dario Amodei)的OpenAI副总裁向他的同行展示了一件非凡的事情:他向GPT输入了一个软件程序的一部分,并要求系统完成编程。它几乎立刻就这么做了(使用了阿莫代伊自己没有计划使用的技术)。没有人能确切地说出人工智能是如何做到这一点的——大型语言模型基本上是一个黑盒。GPT的实际代码相对较少;它的答案是一个字一个字地基于数十亿的数学“权重”,根据复杂的概率决定下一步应该输出什么。在回答用户的问题时,不可能绘制出模型建立的所有联系。</p><p style=\"text-align: justify;\">对OpenAI内部的一些人来说,GPT神秘的编程能力令人恐惧——毕竟,这是《终结者》等反乌托邦电影的场景。当员工们注意到,尽管GPT技术高超,但有时还是会犯编程错误,这几乎令人振奋。在了解到GPT的编程能力后,斯科特和穆拉蒂感到有些担心,但更多的是兴奋感。他们一直在寻找人工智能的实际应用,人们可能会付费使用。</p><p><strong>03 Copilot的诞生</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b12df24b4d57521a56423d76747b63aa\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"851\" tg-height=\"400\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">5年前,微软收购了GitHub,其原因与它投资OpenAI的原因大致相同。GitHub的文化年轻且快速发展,不受传统和正统文化束缚。被收购后,它成为微软内部的一个独立部门,拥有自己的首席执行官和独立决策权。事实证明该策略是成功的,GitHub深受软件工程师的喜爱,其用户数量增长到了一亿多。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此,斯科特和穆拉蒂在寻找一个可能会对能够自动完成代码的工具感到兴奋的微软部门——即使它偶尔会出错——他们转向GitHub的首席执行官纳特·弗里德曼(Nat Friedman)。毕竟,发布在GitHub上的代码有时会包含错误;用户已经学会解决不完美的地方。弗里德曼说他想要这个工具。他指出,GitHub只需要想出一种方法来告诉人们,他们不能完全信任自动完成功能。GitHub员工集体讨论了该产品的名称:Coding Autopilot、Automated Pair Programmer、Programarama Automat。弗里德曼是一名业余飞行员,他和其他人认为这些名称错误地暗示该工具可以完成所有工作。而这个工具更像是一个副驾驶——一个和你一起进入驾驶舱并提出建议的人,同时偶尔也会提出一些不合时宜的建议。通常你会听副驾驶的意见;有时你会选择忽略。当斯科特听到弗里德曼最喜欢的名字——GitHub Copilot时,他很喜欢这个名字。斯科特说:“这个名称完美地传达了它的优点和缺点。”</p><p style=\"text-align: justify;\">但当GitHub准备在2021年推出Copilot时,微软其他部门的一些高管提出抗议,认为该工具偶尔会产生错误,会损害微软的声誉。“这是一场激烈的战斗,”弗里德曼告诉我。“但我是GitHub的首席执行官,我知道这是一个很棒的产品,所以我发布了它。”当GitHub Copilot发布后,立即大获成功。“Copilot简直让我大吃一惊,”一名用户在发布几小时后发推文说。“这是魔法!!!”另一个贴子说。微软开始对该应用程序收取每月10美元的费用;不到一年,GitHub的年收入就超过了一亿美元。该部门的独立性得到了回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是GitHub Copilot也引起了不太积极的反应。在留言板上,程序员推测,如果有人太懒或太无知而没有在部署自动完成的代码之前检查它,这种技术可能会蚕食他们的工作,或者给网络恐怖分子提供动力,或者引发混乱。包括一些人工智能先驱在内的知名学者引用了已故的斯蒂芬·霍金(Stephen Hawking)在2014年的声明,即“全人工智能可能意味着人类的终结。”</p><p style=\"text-align: justify;\">令人震惊的是,GitHub Copilot的用户发现了如此多的灾难性可能性。但GitHub和OpenAI的高管们也注意到,人们使用这个工具越多,他们对它的能力和局限性的理解就越微妙。“使用一段时间后,你会对它擅长什么和不擅长什么有一种直觉,”弗里德曼说。"你的大脑会学习如何正确使用它."</p><p style=\"text-align: justify;\">微软高管认为,他们找到了一个既有魄力又负责任的人工智能发展战略。斯科特开始写一份备忘录,题为《人工智能Copilot的时代》,于2023年初发送给微软的技术领导人。斯科特写道,重要的是,微软为向世界解释这项技术找到了一个强有力的比喻:“Copilot做的正是名字所暗示的;对于试图完成复杂任务的用户来说,它是一个专家助手……Copilot可以帮助用户了解其能力的极限。”</p><p style=\"text-align: justify;\">在ChatGPT发布后,它让大多数人了解了人工智能,并迅速成为历史上增长最快的消费级应用程序。但是斯科特可以预见未来:机器和人类通过自然语言进行互动;人们,包括那些对编程一无所知的人,仅仅通过说出他们想法来给计算机编程。这是他一直追求的公平竞争环境。正如OpenAI的联合创始人在社交媒体上所说:“最热门的新编程语言是英语。”</p><p style=\"text-align: justify;\">斯科特写道:“在我的职业生涯中,我从未经历过我的领域发生如此大变化的时刻,重新想象可能性的机会如此现实和令人兴奋。”下一个任务是将GitHub Copilot——一款精品产品——的成功应用于微软最受欢迎的软件。这些Copilot的引擎将是一项新的OpenAI发明:一个大型语言模型。OpenAI称之为GPT-4。</p><p style=\"text-align: justify;\">微软多年前曾试图将人工智能带给大众,但最终尴尬的以失败收场。1996年,该公司发布了Clippy,这是其办公产品的“助手”。Clippy在屏幕上显示为一个有着卡通大眼睛的纸夹,看似随机地弹出,询问用户是否需要帮助来写信、打开PowerPoint或完成其他任务。杰出的软件设计师艾兰·库伯(Alan Cooper)后来说,Clippy的设计是基于对研究的“悲剧性误解”,研究表明人们可能会更好地与似乎有情感的计算机互动。用户当然对Clippy有情绪:他们讨厌它。史密森尼称之为“计算机史上最糟糕的软件设计失误之一。”2007年,微软砍掉了Clippy。</p><p style=\"text-align: justify;\">9年后,微软创造了人工智能聊天机器人Tay,旨在模仿一个十几岁女孩的语调和注意力,目的是为了与推特用户互动。Tay几乎立即开始发布种族主义、性别歧视和同性恋恐惧的内容,包括“希特勒是对的”的声明。在发布后的第一个16小时内,Tay发布了96000次,此时微软意识到这是一场公关灾难,将其关闭。</p><p style=\"text-align: justify;\">到2022年底,微软高管们觉得已经准备好开始为Word、Excel和其他产品开发Copilots了。但微软明白,就像法律是不断变化的一样,即使在产品发布后,产生新的保护措施的需求也会不断增加。人工智能工程主管莎拉·伯德(Sarah Bird)和斯科特经常因这项技术的失误而感到汗颜。在疫情期间,当他们测试另一项OpenAI发明图像生成器Dall-E 2时,他们发现如果要求系统创建与新冠肺炎有关的图像,它通常会输出货架被抢空的图片。一些微软员工担心这样的图像会加剧人们对疫情导致经济崩溃的担忧,他们建议改变产品的安全措施以抑制这种趋势。但微软的其他人认为这些担忧是愚蠢的,不值得软件工程师花费时间。</p><p style=\"text-align: justify;\">斯科特和伯德决定在有限的公开发布中测试这个场景,而不是裁定这个内部辩论。他们推出了一个版本的图像生成器,然后等着看用户是否会因为看到屏幕上的空货架而感到不安。他们不会为一个没有人确定存在的问题设计一个解决方案——就像一个眼睛瞪得大大的回形针帮助你浏览一个你已经知道如何使用的文字处理器——他们只会在必要时增加一个缓解措施。在监控社交媒体和互联网的其他角落,并收集用户的直接反馈后,斯科特和伯德得出结论,这些担忧是没有根据的。“你必须在公共场合进行实验,”斯科特说。“你不能试图自己找到所有的答案,并希望你把一切都做对。我们必须学会如何一起使用这些东西,否则我们谁也搞不懂。”</p><p style=\"text-align: justify;\">2023年初,微软准备发布首次将GPT-4集成到微软品牌产品中:搜索引擎必应。集成人工智能技术的必应受到热烈欢迎,下载量猛增了八倍。纳德拉开玩笑说微软打败了“800磅重的大猩猩”,以此来嘲讽谷歌。(尽管这项创新令人印象深刻,但就市场份额而言并没有多大意义:谷歌仍然占据90%以上的搜索份额。)</p><p style=\"text-align: justify;\">必应只是一个微软议程上的一个开端。随后微软开始在其他产品中推出Copilot。今年春天,当微软最终开始推出Copilots时,版本的发布是小心翼翼地错开的。最初,只有大公司才能使用这项技术;随着微软了解这些客户如何使用它并开发出更好的保护措施,它才会被提供给越来越多的用户。截至11月15日,已有数万人在使用Copilots,预计很快会有数百万人注册。</p><p style=\"text-align: justify;\">在此两天之后,纳德拉忽闻奥特曼被解雇。OpenAI董事会的一些成员发现奥特曼是一个狡猾得令人不安的操纵者。例如,今年秋初,他与乔治敦大学安全和新兴技术中心主任海伦·托纳(Helen Toner)对质,因为她与人合写了一篇论文,似乎批评OpenAI“助长了人工智能炒作的火焰”。托纳为自己辩护(尽管她后来向董事会道歉,没有预料到这篇论文会被怎样看待)。奥特曼开始单独接触其他董事会成员,讨论替换她的问题。当这些成员交换谈话记录时,一些人认为奥特曲解成他们支持解除托纳职务。“他会在其他人的想法上撒谎,让他们互相争斗,”熟悉董事会讨论的人士透露。“这样的事情已经发生多年了。”(一位熟悉奥特曼观点的人士表示,他承认“试图让一名董事会成员下台的方式很笨拙”,但他没有企图操纵董事会。)</p><p><strong>04 微软的A、B、C计划</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2e89fdd6dbe38a8125eb55340e74b1c\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"692\" tg-height=\"473\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">奥特曼被认为是一个精明的企业斗士。这在过去对OpenAI很有帮助:2018年,他阻止了早期董事会成员马斯克收购OpenAI的冲动。奥特曼控制信息和操纵认知的能力——公开的和秘密的——吸引了风险资本家通过投资各种创业公司来相互竞争。他的战术技巧如此令人畏惧,以至于当董事会的四名成员——托纳、德安吉洛、苏茨克维和塔莎·麦考利(Tasha McCauley)——开始讨论罢免他时,他们决心保证让他措手不及。“很明显,一旦山姆知道了,他会尽一切可能削弱董事会,”熟悉这些讨论的人士说。</p><p style=\"text-align: justify;\">不高兴的董事会成员觉得OpenAI的任务要求他们对人工智能变得太危险保持警惕,他们认为奥特曼在位的情况下,他们无法履行这一职责。“任务是多方面的,要确保人工智能造福全人类,但如果不能让首席执行官负起责任,没人能做到,”另一名了解董事会想法的人说。奥特曼看问题的角度不同。熟悉他的观点的人说,他和董事会进行了“非常正常和健康的董事会辩论”,但一些董事会成员不熟悉商业规范,并被他们的责任所吓倒。这个人说,“我们每向人工智能靠近一步,每个人都要承受10分的精神错乱。”</p><p style=\"text-align: justify;\">很难说董事会成员更害怕有感知能力的计算机,还是担心奥特曼擅作主张。但不管怎样,董事会最终选择了先发制人,他们误以为微软会和他们站在一起,共同把奥特曼当做目标,支持他们的罢免决定。</p><p style=\"text-align: justify;\">纳德拉得知奥特曼被解雇的消息并召集斯科特和其他高管召开视频会议后不久,微软开始执行A计划:支持穆拉蒂担任临时首席执行官以稳定局势,同时试图查明董事会为何如此冲动。纳德拉已经批准发布一份声明,强调“在我们将人工智能的下一个时代带给我们的客户时,微软仍然致力于米拉和他们的团队”,并在他的个人X和LinkedIn账户上表达了同样的观点。他与穆拉蒂保持着频繁的联系,以便及时了解她从董事会掌握的信息。</p><p style=\"text-align: justify;\">答案是:不多。在奥特曼被解雇的前一天晚上,董事会通知了穆拉蒂他们的决定,并得到了她保持沉默的承诺。他们认为她的同意意味着她支持解雇奥特曼,或者至少不会反对董事会,他们还认为其他员工也会同意。他们错了。在内部,穆拉蒂和其他OpenAI高管表达了他们的不满,一些员工认为董事会的行动是一次政变。OpenAI的员工向董事会成员提出尖锐的问题,但董事会几乎没有回应。两名熟悉董事会想法的人士表示,出于保密的考虑,董事会成员感到必须保持沉默。此外,随着奥特曼下台成为全球新闻,董事会成员感到不知所措,“与任何人接触的带宽有限,包括微软。”</p><p style=\"text-align: justify;\">奥特曼被解雇的第二天,OpenAI的首席运营官布拉德·莱特卡普(Brad Lightcap)发送了一份全公司备忘录,称他了解到“董事会的决定不是为了应对渎职或任何与我们的财务、业务、安全或安全/隐私实践相关的事情。”他接着说,“这是山姆和董事会之间沟通的中断。”但是,每当有人要求奥特曼举例说明他没有像董事会最初抱怨的那样“在沟通中一贯坦诚”,董事会成员都保持沉默,甚至拒绝提及奥特曼反对托勒的运动。</p><p style=\"text-align: justify;\">在微软内部,整个事件看起来愚蠢得令人难以置信。据报道,到目前为止,OpenAI价值约800亿美元。该公司的一位高管表示:“除非OpenAI董事会的目标是毁灭整个公司,否则他们似乎总是莫名其妙地在每次做决定时做出最糟糕的选择。”即使其他OpenAI员工在总裁布罗克曼的带领下公开辞职,董事会仍然保持沉默。</p><p style=\"text-align: justify;\">A计划显然失败了。因此,微软的高管们转向了B计划:纳德拉开始与穆拉蒂协商,看是否有办法恢复奥特曼的首席执行官职位。在此期间,板球世界杯正在进行,纳德拉钟爱的印度队在决赛中对阵澳大利亚队。纳德拉偶尔会在社交平台X上发帖报告赛事的最新进展,希望缓解紧张的氛围,但他的许多同事不知道他在说什么。</p><p style=\"text-align: justify;\">OpenAI员工威胁要反抗。穆拉蒂和这家初创公司的其他人在微软的支持下,开始敦促所有董事会成员辞职。最终,他们中的一些人同意离开,只要他们认为替代者可以接受。他们表示,他们甚至可能对奥特曼的回归持开放态度,只要他不是首席执行官,并且没有获得董事会席位。到了感恩节前的那个周日,每个人都筋疲力尽了。OpenAI董事会邀请穆拉蒂单独加入他们进行私人谈话。他们告诉她,他们一直在秘密招聘一位新的首席执行官,并终于找到了愿意接受这份工作的人。</p><p style=\"text-align: justify;\">对穆拉蒂、OpenAI员工、微软而言,他们只能抓住最后一根稻草,启动C计划。周日晚上,纳德拉正式邀请奥特曼和布罗克曼领导微软内部的一个新的人工智能研究实验室,并提供他们想要的所有资源和尽可能多的自由。两人都接受了。微软开始为他们认为将加入该部门的数百名OpenAI员工准备办公室。</p><p style=\"text-align: justify;\">穆拉蒂和她的同事们写了一封公开信给OpenAI的董事会:“我们无法为那些缺乏能力、判断力且不关心我们使命和员工的人工作或与他们合作。”该信件的作者承诺辞职并“加入新成立的微软子公司”,除非所有现任董事会成员辞职并重新任命奥特曼和布罗克曼。几个小时内,几乎所有OpenAI员工都签署了这封信。</p><p style=\"text-align: justify;\">C计划以及OpenAI大规模离职的威胁足以让董事会态度软化。感恩节前两天,OpenAI宣布奥特曼将重新担任首席执行官。除德安吉洛外,所有董事会成员都将辞职,而更知名的人物——包括Facebook前高管、推特董事长布雷特·泰勒(Bret Taylor),以及前财政部长、哈佛大学校长拉里·萨默斯(Larry Summers)——将出任董事。OpenAI的高管同意对所发生的事情进行独立调查,包括奥特曼过去作为首席执行官的行为。</p><p style=\"text-align: justify;\">尽管C计划最初看起来很诱人,但微软高管后来得出的结论是,目前的情况是最好的结果。将OpenAI的员工转移到微软可能会导致成本高昂且浪费时间的诉讼,还可能引发政府调查。在新框架下,微软获得了OpenAI的无投票权的董事会观察员席位,使其在不引起监管审查的情况下获得了更大的影响力。</p><p><strong>05 微软的巨大胜利<br/></strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f02cd2ea10589d03b9d40155da5febde\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"882\" tg-height=\"373\"/><span>图片</span></p><p style=\"text-align: justify;\">事实上,这出肥皂剧的结局被视为微软的巨大胜利,也是对其开发人工智能方法的有力认可。一位微软高管表示:“奥特曼和布罗克曼真的很聪明,他们可以去任何地方。但他们选择了微软,所有那些OpenAI的人都准备选择微软,就像四年前选择我们一样。这极大地验证了我们建立的体系。他们都知道,这里是继续他们正在做的工作的最佳地点,最安全的地点。”</p><p style=\"text-align: justify;\">与此同时,被解雇的董事会成员坚称他们的行为是明智的。“将会有一个全面和独立的调查,而不是把一群山姆的亲信放在董事会,我们最终有了可以对抗他的新人,”熟悉董事会讨论的人透露说。“山姆很有权力,他很有说服力,他善于为所欲为,现在他注意到人们在看着他。”前董事托纳说,“董事会始终专注于履行我们对OpenAI使命的义务。”(奥特曼告诉其他人,他欢迎调查——部分是为了帮助他理解为什么会发生这样的悲剧,以及他本可以采取哪些不同的措施来防止这种情况发生。)</p><p style=\"text-align: justify;\">一些人工智能监管机构对这个结果不是特别满意。开源人工智能平台Hugging Face的首席伦理学家玛格丽特·米歇尔(Margaret Mitchell)认为,“董事会解雇奥特曼的时候,确实是在做自己的工作。他的回归将会产生寒蝉效应。我们将会看到越来越少的人在公司内部直言不讳,因为他们会认为自己会被解雇——而高层的人会更加不负责任。”</p><p style=\"text-align: justify;\">就奥特曼而言,他准备讨论其他事情。“我认为我们只是转向良好的治理和优秀的董事会成员,我们将进行独立评估,这让我非常兴奋,”他告诉我。“我只是希望每个人都继续生活,开心快乐。我们会继续进行这项任务。”</p><p style=\"text-align: justify;\">让纳德拉和斯科特松了一口气的是,随着Copilots的大规模发布,微软的一切都恢复了正常。不过Office Copilots看起来既令人印象深刻又平庸。它们让平凡的任务变得更容易,但它们距离取代人类工人还有很长的路要走。它们感觉和科幻小说预言的相去甚远,但是它们也是人们可能每天都会用到的东西。</p><p style=\"text-align: justify;\">根据斯科特的说法,这种效果是有意的。“真正的乐观主义意味着有时要慢慢来,”他说。如果他、穆拉蒂和纳德拉如愿以偿——鉴于他们最近的胜利,这种可能性现在更大——人工智能将继续稳步渗透到我们的生活中,其速度足以适应短期悲观主义所需的警告,并且只有在人类能够吸收这项技术应该如何使用的情况下才会如此。事情仍有可能失控——人工智能的渐进发展将阻止我们意识到这些危险,直到为时已晚。但是,就目前而言,斯科特和穆拉蒂相信他们能够平衡进步和安全。</p><p style=\"text-align: justify;\">斯科特表示:“人工智能是人类为提高每个人的生活质量而发明的最强大的东西之一。但这需要时间,也应该需要时间。我们总是通过技术来解决极具挑战性的问题。因此,我们可以告诉自己一个关于未来的好故事,也可以告诉自己一个关于未来的坏故事——无论我们选择哪一个,那都有可能成为现实。”(编译/无忌)</p></body></html>","source":"txkj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>万字长文还原OpenAI“宫斗”内幕</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/5XwWaW9rqNbLJWNZKFFY6g><strong>腾讯科技</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>据国外媒体《纽约客》(The New Yorker)报道,在人工智能初创公司OpenAI上月发生的“宫斗”事件之前,该公司与微软已经制定出一个雄心勃勃但安全地发布人工智能的协议。但是OpenAI的时任董事会彻底打乱了微软与OpenAI精心布局的计划。以下为文章全文:今年感恩节前的周五(11月17日),上午11点30分左右,微软首席执行官萨提亚·纳德拉(Satya Nadella)正在与公司高层进行...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/5XwWaW9rqNbLJWNZKFFY6g\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/993d35ee1f70b39d030cc92879e188d8","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/5XwWaW9rqNbLJWNZKFFY6g","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1162658201","content_text":"据国外媒体《纽约客》(The New Yorker)报道,在人工智能初创公司OpenAI上月发生的“宫斗”事件之前,该公司与微软已经制定出一个雄心勃勃但安全地发布人工智能的协议。但是OpenAI的时任董事会彻底打乱了微软与OpenAI精心布局的计划。以下为文章全文:今年感恩节前的周五(11月17日),上午11点30分左右,微软首席执行官萨提亚·纳德拉(Satya Nadella)正在与公司高层进行每周例会,这时一位惊慌失措的同事让他接电话。人工智能初创公司OpenAI的一名高管打电话解释说,在接下来的20分钟内,公司董事会将宣布解雇OpenAI联合创始人、首席执行官山姆·奥特曼(Sam Altman)。这也是OpenAI为期五天的“宫斗”戏的开始。微软内部把OpenAI的这场危机戏称为“一边倒的闹剧”(the Turkey-Shoot Clusterfuck)。举止随和的纳德拉当时感到异常惊讶,以至于一时不知道该说什么。他与奥特曼密切合作了四年多,并开始欣赏和信任他。此外,他们的合作刚刚推动微软举办了十年来最大规模的发布会:众多建立在OpenAI的技术之上的尖端人工智能助手,并把它们集成到微软的核心生产力应用程序中,如Word、Outlook和PowerPoint。这些助手本质上是OpenAI备受称赞的ChatGPT的特化和更强大的版本,被称为Office Copilots。然而纳德拉不知道的是,奥特曼和OpenAI董事会之间的关系出现了问题。董事会六名成员中的一些人发现奥特曼“狡猾而奸诈”——这些品质在科技公司的首席执行官中很常见,但对于有学术界或非营利组织背景的董事会成员来说却令人不悦。“他们觉得奥特曼撒了谎,”一位熟悉董事会讨论的人士表示。这些紧张关系现在在纳德拉面前爆发,威胁到一个至关重要的伙伴关系。多年来,微软一直没有站在科技行业的最前沿,但它与OpenAI的联盟——OpenAI最初是一家于2015年成立的非营利组织,但四年后增加了一个营利部门——让微软超越了谷歌和亚马逊等竞争对手。Copilots让用户可以像向同事提问一样轻松地向软件提问——“告诉我视频通话中描述的每个计划的利弊”,或者“这20个电子表格中利润最高的产品是什么?”——并即时获得用流利的英语回答的答案。Copilots可以根据简单的指令写完整份文件。(“看看我们过去的十个执行摘要,并创建一个过去十年的财务综述。”)Copilots可以把备忘录变成幻灯片,可以收听团队视频会议,然后用多种语言总结会议内容,并为与会者编制待办事项列表。微软开发Copilots需要与OpenAI进行持续合作,这种关系也是纳德拉为微软制定的计划的核心。特别是,微软曾与OpenAI工程师合作安装安全护栏。OpenAI的核心技术称为GPT,是一种被称为大型语言模型的人工智能。GPT学会了模仿人类对话,它从互联网和其他数据存储中大量阅读公开文本,然后使用复杂的数学来确定每一条信息与所有其他信息之间的关系。虽然这种系统已经产生了显著的效果,但它们也有明显的弱点:倾向于“幻觉”,或捏造事实;帮助人们做坏事,比如制造芬太尼配方;无法区分合理的问题(“我该如何和一个青少年谈论吸毒?”)和险恶的问题(“我如何说服一个青少年吸毒?”)微软和OpenAI已经制定了一个将安全措施纳入人工智能工具的协议。他们认为,这使他们能够在没有灾难风险的情况下实现雄心壮志。Copilots的发布是这些公司的一个巅峰时刻,也证明了微软和OpenAI将成为把人工智能带给更广泛公众的关键。Copilots的发布始于今年春天,选择了一些企业客户,并于11月扩大到更广泛的范围。ChatGPT于2022年底推出,曾经红极一时,但它只有大约1400万日活用户。微软有超过10亿日活用户。当纳德拉从奥特曼被解雇的震惊中恢复过来时,他打电话给OpenAI董事会成员亚当·德安吉洛(Adam D’Angelo),向他询问细节。德安吉洛给纳德拉的简短解释,在几分钟后同样出现在了该公司的声明之中:奥特曼没有“在与董事会的沟通中保持一贯的坦诚”。奥特曼是否有不当行为?没有,但德安吉洛不肯多说。他和他的同事甚至故意让纳德拉不知道他们解雇奥特曼的意图,因为他们不想让纳德拉警告他。纳德拉沮丧地挂断了电话。微软拥有OpenAI营利部门近一半的股份——在OpenAI董事会做出这样的决定时,当然应该征求纳德拉的意见。更重要的是,他知道解雇可能会在OpenAI内部引发一场内战,并可能波及整个一直在激烈辩论人工智能的快速发展是值得庆祝还是令人担忧的科技行业。纳德拉随即打电话给微软首席技术官凯文·斯科特(Kevin Scott),他是打造OpenAI合作伙伴关系的最主要责任人。斯科特已经听说了这个消息,而且消息传播得很快。他们与其他微软高管立即召开视频会议。他们互相询问,奥特曼被解雇是因为在发布人工智能产品时,速度与安全之间的紧张关系吗?OpenAI和微软以及科技圈的一些大咖之前都表达了对人工智能公司鲁莽前进的担忧。甚至OpenAI的首席科学家兼董事会成员伊尔亚·苏茨克维(Ilya Sutskever)也公开谈论过不受约束的人工智能的危险。2023年3月,在OpenAI发布其迄今为止最强大的人工智能服务GPT-4后不久,包括“硅谷钢铁侠”埃隆·马斯克(Elon Musk)和苹果联合创始人史蒂夫·沃兹尼亚克(Steve Wozniak)在内的数千人曾联名签署了一封公开信,呼吁暂停训练高级人工智能模型。“我们应该让机器用宣传和谎言淹没我们的信息渠道吗?”这封信中反问。“我们应该冒着让我们文明失控的风险吗?”许多硅谷观察家认为,这封信实质上就是对OpenAI和微软的指责。在某种程度上,斯科特尊重他们的担忧。他认为,对于那些知道自己希望计算机做什么,但缺乏实现它的培训的人而言,围绕人工智能的讨论一直奇怪地集中在科幻小说的场景上——计算机摧毁了人类——并且在很大程度上忽视了该技术“创造公平竞争环境”的潜力。斯科特觉得如果人工智能是以足够的谨慎和足够的耐心建立起来的话,它会有能力用简单的语言与用户交流,可以成为一种变革和平衡的力量。斯科特和他在OpenAI的合作伙伴已经决定缓慢但持续地发布人工智能产品:微软将观察未受教育的用户如何与该技术互动,而用户将自学该技术的优势和局限性。通过发布公认不完美的人工智能软件,并从客户那里获得坦率的反馈,微软找到了一种既能改进技术又能在用户中培养怀疑的实用主义的方法。斯科特认为,管理人工智能危险的最佳方式是对尽可能多的人尽可能透明,并让这项技术逐渐渗透到我们的生活中——从单调的用途开始。还有什么比通过文字处理器这样不性感的东西来教人类使用人工智能更好的方法呢?斯科特所有的谨慎定位都因奥特曼被解雇变得岌岌可危。随着越来越多的人知道奥特曼被解雇,OpenAI的员工——他们对奥特曼和OpenAI的使命的信仰近乎狂热——开始在网上表达出沮丧之情。这家初创公司的首席技术官米拉·穆拉蒂(Mira Murati)随后被任命为临时首席执行官,但她并没有热情地接受了这个角色。很快,OpenAI总裁格雷格·布罗克曼(Greg Brockman)在社交平台X上说:“我不干了。”其他OpenAI员工也开始威胁着要辞职。在与纳德拉的视频通话中,微软高管开始讨论对奥特曼下台的可能回应。A计划是试图通过支持穆拉蒂来稳定局势,然后与她合作,看看这家初创公司的董事会是否会改变决定,或者至少对其轻率的举动进行解释。如果OpenAI董事会拒不遵从,微软高管将实施B计划:利用其巨大的影响力,包括承诺给OpenAI但尚未打款的数十亿美元,帮助奥特曼重新担任首席执行官并重塑OpenAI的治理结构,方法是更换董事会成员。知情人士表示,在当时的会议中,微软高管提到:“从我们的角度来看,事情一直进展得很好,而OpenAI的董事会做了一些不稳定的事情,所以我们想,‘让一些成年人来负责,回到我们所拥有的一切。’”如果以上两个计划都失败,C计划将是微软聘用奥特曼及其最有天赋的同事,在微软内部重新建立OpenAI。在这种情况下,这家软件巨头将拥有所有出现的新技术,意味着它可以把这些技术出售给其他人——这可能会狠狠赚上一笔。参与视频通话中的团队认为,这三个计划都很有力。但是微软的目的还是让一切恢复正常。这种策略背后的信念是,微软已经搞清楚了开发负责任人工智能所需的方法、安全保障和框架中的一些重要内容。无论奥特曼发生了什么,公司都在根据自己的蓝图推进人工智能的普及。01 与OpenAI合作的关键人物斯科特确信人工智能可以改变世界,这是因为技术已经彻底改变了他自己的生活。他在弗吉尼亚州格拉迪斯(Gladys)长大,这是一个离南北战争时期南方主将李将军向格兰特投降的地方不远的小社区。他家里没有人上过大学,医疗保险几乎是一个陌生的概念。作为一个男孩,斯科特有时依赖邻居的食物。他的父亲是一名越南兽医,曾尝试着经营过加油站、便利店、卡车运输公司和各种建筑企业,但都以失败告终,并两次宣布破产。斯科特想要一种不同的生活。他的父母以每月分期付款的方式给他买了一套百科全书,斯科特像大型语言模型Avant La Lettre一样,把这套书从头到尾阅读了一遍。为了好玩,他拆开了家中的烤面包机和食物搅拌器。他攒够了钱,买得起Radio Shack最便宜的电脑,然后通过查阅图书馆书籍学会了编程。在斯科特1972年出生前的几十年里,格拉迪斯周围的地区是家具和纺织厂的所在地。到他青春期时,大部分制造业都转移到了海外。技术——供应链自动化,和电信的进步表面上是罪魁祸首,因为它们使得在海外生产商品变得更加容易,那里的日常开支更便宜。但是,即使在十几岁的时候,斯科特也觉得技术不是真正的罪魁祸首。“这个国家告诉自己,外包是不可避免的,”斯科特今年9月接受采访时曾表示。“我们可以告诉自己失去制造业的社会和政治负面影响,或者保护社区的重要性。但那些从未真正成为现实。”在进入林奇堡学院(一所隶属于基督门徒的当地学校)后,斯科特获得了维克森林大学的计算机科学硕士学位,并于1998年开始在弗吉尼亚大学攻读博士学位。他对人工智能很着迷,但他了解到许多计算机科学家将其视为等同于占星术。早期创造人工智能的各种尝试都失败了,这个领域有勇无谋的观念在学术部门和软件公司根深蒂固。许多顶级思想家已经放弃了这门学科。在2000年,一些学者试图通过将人工智能研究重新命名为“深度学习”来复兴它。但怀疑论持续存在:在2007年的一次人工智能会议上,一些计算机科学家制作了一个恶搞视频,暗示深度学习人群是由邪教徒组成的。当斯科特攻读博士学位时,他注意到他遇到的一些最优秀的工程师强调了成为短期悲观主义者和长期乐观主义者的重要性。“这几乎是必须的,”斯科特说。“你看到世界上所有破碎的东西,而你的工作就是努力修复它。”即使工程师们认为他们尝试的大部分都不会成功,而且一些尝试可能会让事情变得更糟,他们也“必须相信他们可以解决问题,直到事情最终变得更好。”2003年,斯科特从他的博士项目中请假加盟谷歌,在那里他负责监督移动广告工程。几年后,他从谷歌辞职,在移动广告初创公司AdMob负责工程和运营,谷歌后来以7.5亿美元收购了这家公司。斯科特随后跳槽到领英,在那里他因异常擅长以既鼓舞人心又现实的方式构建雄心勃勃的项目而闻名,2016年,领英被微软收购,斯科特也随之加入了微软。那时的斯科特已经非常富有,但在技术圈里却鲜为人知,因为他喜欢“匿名”。他曾计划在微软收购完成后离开领英,但2014年成为微软首席执行官的纳德拉敦促他重新考虑。纳德拉分享了一些让斯科特对人工智能感到好奇的信息,部分由于更快的微处理器,该领域当时的发展让这项技术身名鹊起:Facebook已经开发了复杂的面部识别系统;谷歌建立了一个能够熟练翻译语言的人工智能。纳德拉很快宣布,在微软,人工智能“将决定我们未来的所有行动。”斯科特不确定他和纳德拉是否有相同的抱负。他给纳德拉发了一份备忘录,解释说如果他留下来,他希望自己的部分议程是提升那些通常被科技行业忽视的人。斯科特希望人工智能能够帮助那些聪明但没有接受过数字教育的人,他就是在这些人中长大的。这是一个引人注目的论点——一些技术专家会认为这是故意的吗?鉴于人们普遍担心人工智能辅助的自动化会消除杂货店收银员、工厂工人或电影临时演员等工作。然而,斯科特相信一个更乐观的故事。他在接受采访时表示,曾经有一段时间,大约70%的美国人从事农业工作。技术进步减少了对劳动力的需求,如今只有1.2%的劳动力务农。但这并不意味着有数百万农民失业:许多这样的人成为卡车司机,或回到学校成为会计师,或找到其他道路。斯科特表示,“也许在更大程度上,人工智能比之前的任何技术革命都更能用来重振美国梦。”他觉得,在弗吉尼亚州经营一家养老院的童年好友可以利用人工智能来处理她与医疗保险和医疗补助的互动,让该机构专注于日常护理。另一个朋友在一家为主题公园制造精密塑料部件的商店工作,他可以利用人工智能来帮助他制造部件。斯科特认为,人工智能可以通过将“有赢家和输家的零和交易转变为非零和进步,让社会变得更好。”纳德拉读了备忘录,正如斯科特所说:“是的,听起来不错。”一周后,斯科特被任命为微软的首席技术官。如果斯科特希望微软领导人工智能革命,他必须帮助该公司超越谷歌。谷歌通过向几乎任何人提供数百万美元来拉拢人工智能领域的人才,哪怕他们只是取得了一个小小的突破。在过去的20年里,微软一直试图通过在内部人工智能项目上花费数亿美元来与谷歌竞争,但收效甚微。微软高管们开始认为,像微软这样巨大的公司——拥有超过20万名员工和庞大的官僚体系——不具备人工智能发展所需的灵活性和动力。“有时候越小越好,”斯科特在接受采访时说。在这种情况下,斯科特开始关注各种创业公司,其中一家脱颖而出:OpenAI。这家公司的使命是要确保“通用人工智能——我们指的是在最具经济价值的工作中超越人类的高度自治系统——造福全人类。”在此之前,微软和OpenAI已经建立起了合作关系:这家初创公司使用了微软的云计算平台Azure。2018年3月,斯科特在这家位于旧金山的初创公司安排了一次与一些员工的会面。他很高兴见到几十个年轻人,他们拒绝了大型科技公司的数百万美元薪酬,为一个承诺其发明不会“伤害人类或过度集权”的组织每天工作18小时。该公司首席科学家苏茨克维特别关注为人工智能的出现做准备,人工智能如此复杂,可能会解决人类的大多数问题——或者导致大规模的破坏和绝望。与此同时,奥特曼是一位有魅力的企业家,他决心让人工智能变得有用和赚钱。斯科特认为,这家初创公司的敏感性非常理想。他表示,OpenAI致力于“将能量导向影响最大的事物。他们有一种真正的文化,即‘这是我们正在努力做的事情,这些是我们正在努力解决的问题,一旦我们发现什么可行,我们就会加倍努力。’他们对未来有一套自己的理论。”OpenAI当时已经取得了令人瞩目的成果:它的研究人员创造了一只机器人手,可以玩魔方,即使遇到以前没有遇到过的挑战,比如把它的一些手指绑在一起。然而,最让斯科特兴奋的是,在随后的一次会议上,OpenAI的管理层告诉他,他们已经放弃了机器人手,因为它不够有前途。“最聪明的人有时最难管理,因为他们有一千个绝妙的主意,”斯科特说。但该公司的员工对他们的工作几乎充满了救世主般的热情。在今年7月斯科特遇到苏茨克维后不久,苏茨克维向斯科特说,人工智能将“颠覆人类生活的每一个领域”,这可能会使医疗保健等领域比现在“好一亿倍”。这种自信吓跑了一些潜在投资者,但斯科特觉得这很吸引人。这种乐观与当时弥漫在微软的阴郁气氛形成了鲜明对比。一位微软前高管表示:“每个人都认为人工智能是一场数据游戏,谷歌拥有更多数据,微软处于永远无法缩小的巨大劣势。”该高管补充说,“我记得当时感到非常绝望,直到斯科特说服我们,还有另一种方式来玩这个游戏。”微软和OpenAI之间的文化差异使他们成为特殊的合作伙伴。但对斯科特和在成为OpenAI的首席执行官之前曾领导创业加速器Y Combinator的奥特曼来说,联手是非常明智的。纳德拉、斯科特和微软的其他人愿意容忍这些奇怪的事情,因为他们相信,如果他们能够用OpenAI技术强化自己的产品,并利用初创公司的天赋和雄心,他们将在人工智能竞赛中获得显著优势。2019年,微软同意向OpenAI投资10亿美元。从那以后,微软实际上获得了OpenAI营利部门49%的股份,以及将OpenAI过去和未来的发明商业化的权利,包括在Word、Excel、Outlook、以及Skype和Xbox游戏机等产品,都可以应用OpenAI的技术。02 贫困中长大的穆拉蒂纳德拉和斯科特对这项投资的信心是由他们与奥特曼、苏茨克维和首席技术官穆拉蒂形成的纽带支撑的。斯科特特别重视与穆拉蒂的关系。像他一样,她也是在贫困中长大的。她1988年出生于阿尔巴尼亚,经历了黑帮资本主义的兴起和内战的爆发。她通过参加数学竞赛来应对这一巨变。当穆拉蒂16岁时,她获得了加拿大一所私立学校的奖学金,在那里她表现出色。“我童年的很多时光充斥着警笛声、枪击案以及其他可怕的事情,”穆拉蒂在今年夏天接受采访时说。“但是仍然有快乐的生日、少女的单相思和知识的海洋。这教会你一种坚韧的品德——相信如果你继续努力,事情会变得更好。”穆拉蒂在达特茅斯大学学习机械工程,期间加入了一个研究团队,该团队正在建造一辆由超级电容器电池供电的赛车,这种电池能够产生巨大的能量爆发。其他研究人员认为超级电容器不切实际;还有一些人追求更深奥的技术。穆拉蒂认为这两种观点都太过极端。这样的人永远不可能穿越弹坑到达她的学校。穆拉蒂说,你必须是一个乐观主义者和现实主义者,“有时人们会把乐观主义误解为粗心的理想主义。但这必须经过充分的考虑和深思熟虑,要有很多护栏——否则,你会冒很大的风险。”毕业后,穆拉蒂加入了特斯拉,然后在2018年加入了OpenAI。斯科特表示,他同意十亿美元投资的一个原因是他“从未见过穆拉蒂慌张的样子。”他们开始讨论如何使用超级计算机来训练各种大型语言模型。两家公司很快就建立并运行了一个系统,结果令人印象深刻:OpenAI训练了一个机器人,它可以生成令人惊叹的图像,以响应诸如“给我看狒狒在耶稣旁边扔披萨,以马蒂斯的风格呈现”的提示。另一个创造GPT,能够用英语会话回答任何问题——即使不总是正确的。但目前还不清楚普通人如何将这种技术用于除了无所事事的娱乐之外的任何事情,也不清楚微软如何收回投资。今年年初又有消息称,微软的投资将增加至100亿美元。2019年的一天,一位名为达里奥·阿莫代伊(Dario Amodei)的OpenAI副总裁向他的同行展示了一件非凡的事情:他向GPT输入了一个软件程序的一部分,并要求系统完成编程。它几乎立刻就这么做了(使用了阿莫代伊自己没有计划使用的技术)。没有人能确切地说出人工智能是如何做到这一点的——大型语言模型基本上是一个黑盒。GPT的实际代码相对较少;它的答案是一个字一个字地基于数十亿的数学“权重”,根据复杂的概率决定下一步应该输出什么。在回答用户的问题时,不可能绘制出模型建立的所有联系。对OpenAI内部的一些人来说,GPT神秘的编程能力令人恐惧——毕竟,这是《终结者》等反乌托邦电影的场景。当员工们注意到,尽管GPT技术高超,但有时还是会犯编程错误,这几乎令人振奋。在了解到GPT的编程能力后,斯科特和穆拉蒂感到有些担心,但更多的是兴奋感。他们一直在寻找人工智能的实际应用,人们可能会付费使用。03 Copilot的诞生5年前,微软收购了GitHub,其原因与它投资OpenAI的原因大致相同。GitHub的文化年轻且快速发展,不受传统和正统文化束缚。被收购后,它成为微软内部的一个独立部门,拥有自己的首席执行官和独立决策权。事实证明该策略是成功的,GitHub深受软件工程师的喜爱,其用户数量增长到了一亿多。因此,斯科特和穆拉蒂在寻找一个可能会对能够自动完成代码的工具感到兴奋的微软部门——即使它偶尔会出错——他们转向GitHub的首席执行官纳特·弗里德曼(Nat Friedman)。毕竟,发布在GitHub上的代码有时会包含错误;用户已经学会解决不完美的地方。弗里德曼说他想要这个工具。他指出,GitHub只需要想出一种方法来告诉人们,他们不能完全信任自动完成功能。GitHub员工集体讨论了该产品的名称:Coding Autopilot、Automated Pair Programmer、Programarama Automat。弗里德曼是一名业余飞行员,他和其他人认为这些名称错误地暗示该工具可以完成所有工作。而这个工具更像是一个副驾驶——一个和你一起进入驾驶舱并提出建议的人,同时偶尔也会提出一些不合时宜的建议。通常你会听副驾驶的意见;有时你会选择忽略。当斯科特听到弗里德曼最喜欢的名字——GitHub Copilot时,他很喜欢这个名字。斯科特说:“这个名称完美地传达了它的优点和缺点。”但当GitHub准备在2021年推出Copilot时,微软其他部门的一些高管提出抗议,认为该工具偶尔会产生错误,会损害微软的声誉。“这是一场激烈的战斗,”弗里德曼告诉我。“但我是GitHub的首席执行官,我知道这是一个很棒的产品,所以我发布了它。”当GitHub Copilot发布后,立即大获成功。“Copilot简直让我大吃一惊,”一名用户在发布几小时后发推文说。“这是魔法!!!”另一个贴子说。微软开始对该应用程序收取每月10美元的费用;不到一年,GitHub的年收入就超过了一亿美元。该部门的独立性得到了回报。但是GitHub Copilot也引起了不太积极的反应。在留言板上,程序员推测,如果有人太懒或太无知而没有在部署自动完成的代码之前检查它,这种技术可能会蚕食他们的工作,或者给网络恐怖分子提供动力,或者引发混乱。包括一些人工智能先驱在内的知名学者引用了已故的斯蒂芬·霍金(Stephen Hawking)在2014年的声明,即“全人工智能可能意味着人类的终结。”令人震惊的是,GitHub Copilot的用户发现了如此多的灾难性可能性。但GitHub和OpenAI的高管们也注意到,人们使用这个工具越多,他们对它的能力和局限性的理解就越微妙。“使用一段时间后,你会对它擅长什么和不擅长什么有一种直觉,”弗里德曼说。\"你的大脑会学习如何正确使用它.\"微软高管认为,他们找到了一个既有魄力又负责任的人工智能发展战略。斯科特开始写一份备忘录,题为《人工智能Copilot的时代》,于2023年初发送给微软的技术领导人。斯科特写道,重要的是,微软为向世界解释这项技术找到了一个强有力的比喻:“Copilot做的正是名字所暗示的;对于试图完成复杂任务的用户来说,它是一个专家助手……Copilot可以帮助用户了解其能力的极限。”在ChatGPT发布后,它让大多数人了解了人工智能,并迅速成为历史上增长最快的消费级应用程序。但是斯科特可以预见未来:机器和人类通过自然语言进行互动;人们,包括那些对编程一无所知的人,仅仅通过说出他们想法来给计算机编程。这是他一直追求的公平竞争环境。正如OpenAI的联合创始人在社交媒体上所说:“最热门的新编程语言是英语。”斯科特写道:“在我的职业生涯中,我从未经历过我的领域发生如此大变化的时刻,重新想象可能性的机会如此现实和令人兴奋。”下一个任务是将GitHub Copilot——一款精品产品——的成功应用于微软最受欢迎的软件。这些Copilot的引擎将是一项新的OpenAI发明:一个大型语言模型。OpenAI称之为GPT-4。微软多年前曾试图将人工智能带给大众,但最终尴尬的以失败收场。1996年,该公司发布了Clippy,这是其办公产品的“助手”。Clippy在屏幕上显示为一个有着卡通大眼睛的纸夹,看似随机地弹出,询问用户是否需要帮助来写信、打开PowerPoint或完成其他任务。杰出的软件设计师艾兰·库伯(Alan Cooper)后来说,Clippy的设计是基于对研究的“悲剧性误解”,研究表明人们可能会更好地与似乎有情感的计算机互动。用户当然对Clippy有情绪:他们讨厌它。史密森尼称之为“计算机史上最糟糕的软件设计失误之一。”2007年,微软砍掉了Clippy。9年后,微软创造了人工智能聊天机器人Tay,旨在模仿一个十几岁女孩的语调和注意力,目的是为了与推特用户互动。Tay几乎立即开始发布种族主义、性别歧视和同性恋恐惧的内容,包括“希特勒是对的”的声明。在发布后的第一个16小时内,Tay发布了96000次,此时微软意识到这是一场公关灾难,将其关闭。到2022年底,微软高管们觉得已经准备好开始为Word、Excel和其他产品开发Copilots了。但微软明白,就像法律是不断变化的一样,即使在产品发布后,产生新的保护措施的需求也会不断增加。人工智能工程主管莎拉·伯德(Sarah Bird)和斯科特经常因这项技术的失误而感到汗颜。在疫情期间,当他们测试另一项OpenAI发明图像生成器Dall-E 2时,他们发现如果要求系统创建与新冠肺炎有关的图像,它通常会输出货架被抢空的图片。一些微软员工担心这样的图像会加剧人们对疫情导致经济崩溃的担忧,他们建议改变产品的安全措施以抑制这种趋势。但微软的其他人认为这些担忧是愚蠢的,不值得软件工程师花费时间。斯科特和伯德决定在有限的公开发布中测试这个场景,而不是裁定这个内部辩论。他们推出了一个版本的图像生成器,然后等着看用户是否会因为看到屏幕上的空货架而感到不安。他们不会为一个没有人确定存在的问题设计一个解决方案——就像一个眼睛瞪得大大的回形针帮助你浏览一个你已经知道如何使用的文字处理器——他们只会在必要时增加一个缓解措施。在监控社交媒体和互联网的其他角落,并收集用户的直接反馈后,斯科特和伯德得出结论,这些担忧是没有根据的。“你必须在公共场合进行实验,”斯科特说。“你不能试图自己找到所有的答案,并希望你把一切都做对。我们必须学会如何一起使用这些东西,否则我们谁也搞不懂。”2023年初,微软准备发布首次将GPT-4集成到微软品牌产品中:搜索引擎必应。集成人工智能技术的必应受到热烈欢迎,下载量猛增了八倍。纳德拉开玩笑说微软打败了“800磅重的大猩猩”,以此来嘲讽谷歌。(尽管这项创新令人印象深刻,但就市场份额而言并没有多大意义:谷歌仍然占据90%以上的搜索份额。)必应只是一个微软议程上的一个开端。随后微软开始在其他产品中推出Copilot。今年春天,当微软最终开始推出Copilots时,版本的发布是小心翼翼地错开的。最初,只有大公司才能使用这项技术;随着微软了解这些客户如何使用它并开发出更好的保护措施,它才会被提供给越来越多的用户。截至11月15日,已有数万人在使用Copilots,预计很快会有数百万人注册。在此两天之后,纳德拉忽闻奥特曼被解雇。OpenAI董事会的一些成员发现奥特曼是一个狡猾得令人不安的操纵者。例如,今年秋初,他与乔治敦大学安全和新兴技术中心主任海伦·托纳(Helen Toner)对质,因为她与人合写了一篇论文,似乎批评OpenAI“助长了人工智能炒作的火焰”。托纳为自己辩护(尽管她后来向董事会道歉,没有预料到这篇论文会被怎样看待)。奥特曼开始单独接触其他董事会成员,讨论替换她的问题。当这些成员交换谈话记录时,一些人认为奥特曲解成他们支持解除托纳职务。“他会在其他人的想法上撒谎,让他们互相争斗,”熟悉董事会讨论的人士透露。“这样的事情已经发生多年了。”(一位熟悉奥特曼观点的人士表示,他承认“试图让一名董事会成员下台的方式很笨拙”,但他没有企图操纵董事会。)04 微软的A、B、C计划奥特曼被认为是一个精明的企业斗士。这在过去对OpenAI很有帮助:2018年,他阻止了早期董事会成员马斯克收购OpenAI的冲动。奥特曼控制信息和操纵认知的能力——公开的和秘密的——吸引了风险资本家通过投资各种创业公司来相互竞争。他的战术技巧如此令人畏惧,以至于当董事会的四名成员——托纳、德安吉洛、苏茨克维和塔莎·麦考利(Tasha McCauley)——开始讨论罢免他时,他们决心保证让他措手不及。“很明显,一旦山姆知道了,他会尽一切可能削弱董事会,”熟悉这些讨论的人士说。不高兴的董事会成员觉得OpenAI的任务要求他们对人工智能变得太危险保持警惕,他们认为奥特曼在位的情况下,他们无法履行这一职责。“任务是多方面的,要确保人工智能造福全人类,但如果不能让首席执行官负起责任,没人能做到,”另一名了解董事会想法的人说。奥特曼看问题的角度不同。熟悉他的观点的人说,他和董事会进行了“非常正常和健康的董事会辩论”,但一些董事会成员不熟悉商业规范,并被他们的责任所吓倒。这个人说,“我们每向人工智能靠近一步,每个人都要承受10分的精神错乱。”很难说董事会成员更害怕有感知能力的计算机,还是担心奥特曼擅作主张。但不管怎样,董事会最终选择了先发制人,他们误以为微软会和他们站在一起,共同把奥特曼当做目标,支持他们的罢免决定。纳德拉得知奥特曼被解雇的消息并召集斯科特和其他高管召开视频会议后不久,微软开始执行A计划:支持穆拉蒂担任临时首席执行官以稳定局势,同时试图查明董事会为何如此冲动。纳德拉已经批准发布一份声明,强调“在我们将人工智能的下一个时代带给我们的客户时,微软仍然致力于米拉和他们的团队”,并在他的个人X和LinkedIn账户上表达了同样的观点。他与穆拉蒂保持着频繁的联系,以便及时了解她从董事会掌握的信息。答案是:不多。在奥特曼被解雇的前一天晚上,董事会通知了穆拉蒂他们的决定,并得到了她保持沉默的承诺。他们认为她的同意意味着她支持解雇奥特曼,或者至少不会反对董事会,他们还认为其他员工也会同意。他们错了。在内部,穆拉蒂和其他OpenAI高管表达了他们的不满,一些员工认为董事会的行动是一次政变。OpenAI的员工向董事会成员提出尖锐的问题,但董事会几乎没有回应。两名熟悉董事会想法的人士表示,出于保密的考虑,董事会成员感到必须保持沉默。此外,随着奥特曼下台成为全球新闻,董事会成员感到不知所措,“与任何人接触的带宽有限,包括微软。”奥特曼被解雇的第二天,OpenAI的首席运营官布拉德·莱特卡普(Brad Lightcap)发送了一份全公司备忘录,称他了解到“董事会的决定不是为了应对渎职或任何与我们的财务、业务、安全或安全/隐私实践相关的事情。”他接着说,“这是山姆和董事会之间沟通的中断。”但是,每当有人要求奥特曼举例说明他没有像董事会最初抱怨的那样“在沟通中一贯坦诚”,董事会成员都保持沉默,甚至拒绝提及奥特曼反对托勒的运动。在微软内部,整个事件看起来愚蠢得令人难以置信。据报道,到目前为止,OpenAI价值约800亿美元。该公司的一位高管表示:“除非OpenAI董事会的目标是毁灭整个公司,否则他们似乎总是莫名其妙地在每次做决定时做出最糟糕的选择。”即使其他OpenAI员工在总裁布罗克曼的带领下公开辞职,董事会仍然保持沉默。A计划显然失败了。因此,微软的高管们转向了B计划:纳德拉开始与穆拉蒂协商,看是否有办法恢复奥特曼的首席执行官职位。在此期间,板球世界杯正在进行,纳德拉钟爱的印度队在决赛中对阵澳大利亚队。纳德拉偶尔会在社交平台X上发帖报告赛事的最新进展,希望缓解紧张的氛围,但他的许多同事不知道他在说什么。OpenAI员工威胁要反抗。穆拉蒂和这家初创公司的其他人在微软的支持下,开始敦促所有董事会成员辞职。最终,他们中的一些人同意离开,只要他们认为替代者可以接受。他们表示,他们甚至可能对奥特曼的回归持开放态度,只要他不是首席执行官,并且没有获得董事会席位。到了感恩节前的那个周日,每个人都筋疲力尽了。OpenAI董事会邀请穆拉蒂单独加入他们进行私人谈话。他们告诉她,他们一直在秘密招聘一位新的首席执行官,并终于找到了愿意接受这份工作的人。对穆拉蒂、OpenAI员工、微软而言,他们只能抓住最后一根稻草,启动C计划。周日晚上,纳德拉正式邀请奥特曼和布罗克曼领导微软内部的一个新的人工智能研究实验室,并提供他们想要的所有资源和尽可能多的自由。两人都接受了。微软开始为他们认为将加入该部门的数百名OpenAI员工准备办公室。穆拉蒂和她的同事们写了一封公开信给OpenAI的董事会:“我们无法为那些缺乏能力、判断力且不关心我们使命和员工的人工作或与他们合作。”该信件的作者承诺辞职并“加入新成立的微软子公司”,除非所有现任董事会成员辞职并重新任命奥特曼和布罗克曼。几个小时内,几乎所有OpenAI员工都签署了这封信。C计划以及OpenAI大规模离职的威胁足以让董事会态度软化。感恩节前两天,OpenAI宣布奥特曼将重新担任首席执行官。除德安吉洛外,所有董事会成员都将辞职,而更知名的人物——包括Facebook前高管、推特董事长布雷特·泰勒(Bret Taylor),以及前财政部长、哈佛大学校长拉里·萨默斯(Larry Summers)——将出任董事。OpenAI的高管同意对所发生的事情进行独立调查,包括奥特曼过去作为首席执行官的行为。尽管C计划最初看起来很诱人,但微软高管后来得出的结论是,目前的情况是最好的结果。将OpenAI的员工转移到微软可能会导致成本高昂且浪费时间的诉讼,还可能引发政府调查。在新框架下,微软获得了OpenAI的无投票权的董事会观察员席位,使其在不引起监管审查的情况下获得了更大的影响力。05 微软的巨大胜利图片事实上,这出肥皂剧的结局被视为微软的巨大胜利,也是对其开发人工智能方法的有力认可。一位微软高管表示:“奥特曼和布罗克曼真的很聪明,他们可以去任何地方。但他们选择了微软,所有那些OpenAI的人都准备选择微软,就像四年前选择我们一样。这极大地验证了我们建立的体系。他们都知道,这里是继续他们正在做的工作的最佳地点,最安全的地点。”与此同时,被解雇的董事会成员坚称他们的行为是明智的。“将会有一个全面和独立的调查,而不是把一群山姆的亲信放在董事会,我们最终有了可以对抗他的新人,”熟悉董事会讨论的人透露说。“山姆很有权力,他很有说服力,他善于为所欲为,现在他注意到人们在看着他。”前董事托纳说,“董事会始终专注于履行我们对OpenAI使命的义务。”(奥特曼告诉其他人,他欢迎调查——部分是为了帮助他理解为什么会发生这样的悲剧,以及他本可以采取哪些不同的措施来防止这种情况发生。)一些人工智能监管机构对这个结果不是特别满意。开源人工智能平台Hugging Face的首席伦理学家玛格丽特·米歇尔(Margaret Mitchell)认为,“董事会解雇奥特曼的时候,确实是在做自己的工作。他的回归将会产生寒蝉效应。我们将会看到越来越少的人在公司内部直言不讳,因为他们会认为自己会被解雇——而高层的人会更加不负责任。”就奥特曼而言,他准备讨论其他事情。“我认为我们只是转向良好的治理和优秀的董事会成员,我们将进行独立评估,这让我非常兴奋,”他告诉我。“我只是希望每个人都继续生活,开心快乐。我们会继续进行这项任务。”让纳德拉和斯科特松了一口气的是,随着Copilots的大规模发布,微软的一切都恢复了正常。不过Office Copilots看起来既令人印象深刻又平庸。它们让平凡的任务变得更容易,但它们距离取代人类工人还有很长的路要走。它们感觉和科幻小说预言的相去甚远,但是它们也是人们可能每天都会用到的东西。根据斯科特的说法,这种效果是有意的。“真正的乐观主义意味着有时要慢慢来,”他说。如果他、穆拉蒂和纳德拉如愿以偿——鉴于他们最近的胜利,这种可能性现在更大——人工智能将继续稳步渗透到我们的生活中,其速度足以适应短期悲观主义所需的警告,并且只有在人类能够吸收这项技术应该如何使用的情况下才会如此。事情仍有可能失控——人工智能的渐进发展将阻止我们意识到这些危险,直到为时已晚。但是,就目前而言,斯科特和穆拉蒂相信他们能够平衡进步和安全。斯科特表示:“人工智能是人类为提高每个人的生活质量而发明的最强大的东西之一。但这需要时间,也应该需要时间。我们总是通过技术来解决极具挑战性的问题。因此,我们可以告诉自己一个关于未来的好故事,也可以告诉自己一个关于未来的坏故事——无论我们选择哪一个,那都有可能成为现实。”(编译/无忌)","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":321,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":201429904801896,"gmtCreate":1690204005360,"gmtModify":1690204006529,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/201429904801896","repostId":"1138133079","repostType":2,"repost":{"id":"1138133079","weMediaInfo":{"introduction":"追踪全球财经热点,精选影响您财富的资讯,投资理财必备神器!","home_visible":1,"media_name":"华尔街见闻","id":"1084101182","head_image":"https://static.tigerbbs.com/66809d1f5c2e43e2bdf15820c6d6897e"},"pubTimestamp":1689990653,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1138133079?lang=&edition=full","pubTime":"2023-07-22 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Analysis》)的第七版编辑。(注:《证券分析》由价值投资流派的创始人,美国“华尔街教父”格雷厄姆撰写,对于投资方法论,格雷厄姆总结了一套注重长期投资表现的主动投资法。他提出了数量化投资的证券分析方法,强调以企业内在价值为中心进行分析)</p><p style=\"text-align: justify;\">7月17日,一向低调的卡拉曼为了给《证券分析》最新版宣传,接受了播客节目Capital Allocators的采访,谈及了早期商业和投资方面的经验、创立 Baupost 的历程、永恒的价值投资原则、美国当前“奇怪的”经济环境,以及投资组合的变化。</p><blockquote>核心观点:</blockquote><ul><li><p>复杂性是投资者的朋友,复杂的事件中会带来投资机会,投资者需要深入了解细节,这样隐藏的机会才会显现出来。</p></li><li><p>理论上每一个理论都行得通,但在实践中很多都行不通。市场很多时候都是低效的。</p></li><li><p>价值投资是一场与市场的博弈,难点在于市场总是在告诉你错了。寻找被低估的投资标的,要有耐心,要守纪律。</p></li><li><p>通用人工智能的本质是模仿人类思维,即使是AI在投资也会犯错,也不能使市场完全高效。</p></li><li><p>市场上总会出现突发特殊情况,AI对于处理特殊情况的样本量很少,无法一直判断正确。看到市场看不到的机会才会成功,<strong>没有被纳入指数的股票存在吸引力。</strong></p></li><li><p>现在<strong>中国市场有些股票的价格被严重低估</strong>,存在价值投资的机会,这是Baupost多年来对中国市场的最大敞口。</p></li><li><p>市场不会白白让一次赚钱的机会消失,要学会在信息中寻找股价上涨的“催化剂”。</p></li><li><p>要学会对冲风险,首先要关注如何保护你的本金。</p></li><li><p>对于私募市场而言,投资者们选择主动放弃流动性、放弃可以随时买卖的权利本身非常值钱。</p></li><li><p>我们正处在一个“一切都是泡沫”的时代,金融市场的故事总是重复上演。</p></li><li><p>美国股市依旧脆弱,要学会在债券市场寻找投资机会。</p></li></ul><p style=\"text-align: justify;\">以下为播客音频逐字稿,为便于理解,部分段落有删改。</p><p><strong>10岁第一支股票强生股票开启了投资生涯</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:可以谈谈您对商业及股票投资领域萌生出兴趣的最初记忆吗</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我的主要的兴趣所在是在股票市场,我是一个喜欢数字的人。</p><p style=\"text-align: justify;\">这可以追溯到童年,甚至是幼年。小时候,我喜欢统计棒球数据,当时巴尔的摩太阳报的体育版会有每个击球手和投手在各个棒球联盟的数据统计。我一直在学习如何计算这些统计数据。直到有一次,我注意到在棒球统计之后的几页有一大堆数字。</p><p style=\"text-align: justify;\">我问我父亲那是什么,他告诉我那是证券交易所的股票名单。我的另一段旅程变开始了,我想要让我的兴趣和股票市场联系起来,弄清到底发生了什么,这些又是怎么回事。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:您是几岁买的第一只股票?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>10岁的时候我用自己生日收到的零花钱买了第一支股票——强生。我为什么买它呢?因为我知道这家公司是做什么的,你得从你知道的领域开始。</p><p style=\"text-align: justify;\">同时,我妈妈在巴尔的摩给我找了一个非常好的股票经纪人,名叫麦克斯-西尔弗曼,他很愿意来接一个他不可能赚到钱的订单。他做了我很多年的股票经纪人,但规模一直很小。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>提问:随着年龄的增长和大学的学习,您在学习过程中有哪些收获?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我真的很幸运。我的舅舅保罗是一名税务律师,也是麦克斯·海因的老朋友,麦克斯·海因就是Mutual Shares的创始人。在读大三时,舅舅把我介绍给了麦克斯,从那时起,我就开始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作,最终在我大学毕业的时候,也就是1979年1月,我得到了一份全职工作的邀请。</p><p style=\"text-align: justify;\">在工作的过程中,你可以真正开始做分析,当<strong>我看到某个公司的价格明显低于其实际价值时,就会兴奋起来,看到了市场的机会</strong>,你有机会真正创造价值。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>复杂性是投资者的朋友</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:从自己挑选第一支股票到现在工作并总结出价值投资的理念,您有什么感觉?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>当我自己挑选股票时,我可以清楚知道这些公司是做什么的。我小时候总是会用上绷带,所以我知道强生生产绷带,但我不知道如何将“生产绷带”这件事与股价联系起来,为什么我要用特定的价格买股票,为什么会使股票上涨或下跌。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以,进入这个行业后,我每天都在观察,看到一些外围市场的东西,比如不能仅仅因为股票的交易价格或债券的交易价格,就认为你可以从市场上得到任何东西。</p><p style=\"text-align: justify;\">因为所有的交易都在市场中,也许你能买到它,但它的流动性没那么好,或者当你决定要买的时候,它的价格变了很多,有很多因素都会影响这个等式。</p><p style=\"text-align: justify;\">比如有些铁路公司已经获得了铁轨上的建筑权,除了作为铁路可能具有的价值外,它们还具有各种房地产价值。有很多公司都从默默无闻,甚至你从来没有听说过,变成主流,你明白为什么价格会波动,为什么投资它们可能在未来获得回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">我还记得分析第一支股票的时候,当时迈克尔-普莱司(Michael Price)把一份招股说明书扔到我的桌子上,说你把这个搞清楚,这是迈克尔-普莱司给我的标准指示。</p><p style=\"text-align: justify;\">这家公司叫telecourse,是一家电子产品分销商,现在丢掉了与一家日本公司的合同,而后者是该产品的日本分销商。telecourse将以一定的净资产价值被收购。</p><p style=\"text-align: justify;\">在Telecourse被收购的过程中,股东会在一定时间内(不是很长的时间段)获得约8美元的现金分红。同时,telecourse公司还拥有一家名为 "electro rent "的子公司,专门出租同类电子设备。因此作为Telecourse的股东,还会获得Electro Rent一定比例的股票。</p><p style=\"text-align: justify;\">这对我来说是一个非常好的例子,<strong>说明了复杂性实际上是投资者的朋友</strong>。通过这种不合理的方式,你可以获得想要的Electro Rent股票,尽管从短期看你付出了高溢价,但考虑到大部分溢价最后会返还,以及获得了Electro Rent的机会,这提供了一个套利机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">而这件事也教了我一个道理,<strong>那就是复杂性有时候会带来投资机会,你需要深入了解细节,这样隐藏的机会才会显现出来。</strong>这种机会通常不会从该公司去年的财报中显示出来,因为这已经不是一个可以持续经营下去的公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">相反,你需要自己主动思考和判断,这次交易中当不同因素组合在一起时,哪些会成为交易的阻碍:是否需要某种审批,是否有某些付款需要在计算收益前扣除,又或者交易中是否需要考虑的税收。这对我来说是一个非常好的例子,让我认识到与持续经营公司的投资人相比,套利投资者需要考虑的复杂性。</p><p><strong>理论仅仅是理论</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:在你早期职业生涯的学习中,有资产定价模型(CAPM),还有效市场假说等一些列理论。我很好奇,当你刚听说这个理论,在思考市场和指数基金投资的同时,又看到了这么多具体股票层面的市场低效,你是如何更广泛的理解投资世界的?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我一直认为学院派学者只是写一些理论。理论上听起来很有道理。就像约吉·贝拉所说:<strong>理论上每一个理论都行得通,但在实践中很多都行不通。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">他们的学术观点也符合逻辑——存在交易成本和竞争对手,即使竞争者不多,就算只有一个也能修正价格偏差。但是如果他们坐在Mutual Shares的股票交易台前,也许会发现市场是多么低效,理论在实践中并非一直是对的。</p><p style=\"text-align: justify;\">我读的第一本关于“有效市场”的书是伯顿-马尔基尔的《漫步华尔街》。我欣赏他想表达的,但我认为这个理论在实践中很荒谬。有趣的是,就像书中所说,你可以坐在围栏上观察场里的马,想象骑马的感觉;或者你可以上马骑骑看。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为投资就这么简单,你需要有创造力,好奇心,不害怕失败,敢于从不同角度思考市场,也许你会有所发现。</p><p><strong>哈佛读MBA后的创业机遇</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:为什么决定重返学校学习</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>这的确是一个非常艰难的决定。我非常享受在Mutual Shares的时光。我很喜欢坐在Mike Price旁边,而Max Heine就坐在在我们交易台的拐角处,那时我是公司唯一的分析师。这是一段非常美好的学习体验,我每天都全身心地投入其中。</p><p style=\"text-align: justify;\">另一方面,在哈佛商学院学习的过程中,我也觉在顶尖商学院深造可以让我在商业领域的知识更全面,进一步获得成长。我那时对股票的掌握已经很全面了,但我对商业本身还知之甚少。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以学习商科去理解什么是好的公司,什么成就一家伟大的公司,管理曾如何应对公司未来挑战这些对我来说更有吸引力的。我那时认为,这段学习时光会让我成为一个更好的投资者,如果我未来还决定继续投资的话。</p><p style=\"text-align: justify;\">在学习的过程中,其实我也想排除一下,<strong>除了投资,我还有其他更感兴趣的方向吗</strong>。我意识到,投资是我的心所向。</p><p style=\"text-align: justify;\">我一毕业,就有了回Mutual Shares继续工作的机会,但也正好遇到了成立的Baupost的机会。我选择了后者。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:为什么会做出这样的选择?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我有一位房地产学教授,我选修了他的课程。有一次,他叫我去讨论考试的事情。但实际上是他和一些朋友持有波士顿第五频道(Channel 5)的股份。当时第五频道正要被Metro Media以一个相当高的价格收购。可能是当时电视台前所未有的高收购价格。</p><p style=\"text-align: justify;\">在那之后,他决定和一些朋友合作成立一个扩大版的家族理财公司。那时是80年代初,正值银行倒闭和利率快速上涨的通货膨胀时代。在某种程度上,人们普遍不信任金融系统,也不知道该把钱投资在哪里比较安全。如何缴税都是问题。就在我即将毕业的时候,成立Baupost的计划也正在进行。</p><p style=\"text-align: justify;\">无论是否有我的加入,Baupost都会成立。但我的加入可能改变了它的发展轨迹。</p><p style=\"text-align: justify;\">1982年5月我毕业后加入了Baupost,在最初的日子里,我们一起去了纽约的许多地方,见了很多基金经理,然后想,这个人可以雇佣吗?竞争环境如何?在招人的过程中揭露了很多问题,<strong>最终也让我们决定,自己管理资金会更好</strong>。</p><p><strong>价值投资的开始</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:为什么让你觉得自己管理资金会更好?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我们在和基金经理们聊天的过程中发现了一个数量庞大的群体,他们认为每个人最喜欢的股票都是相同的。当时几乎每个人都在买华纳兄弟,因为他们拥有电视游戏公司雅达利(Atari)。每隔几年市场上就会出现不同的游戏,电子游戏一直让大众兴奋不已。</p><p style=\"text-align: justify;\">而让我感到震惊的是,很少有基金经理真正将自己的资金投入到他们希望客户投入的产品中。而这种“言行合一”多么重要,这是主要原因之一。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在,Baupost公司里的基金经理没有任何一位嘴上说着游戏很好,但却没有把自己的钱投进去。为什么说吃家常菜是Baupost的基础投资原则?因为员工和他们的家庭依旧是迄今为止最大的集体客户。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:当刚创办baupost时,你就被灌输了价值投资理念,现在可能依然如此,我想听听你是如何定义价值投资的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>价值投资的主要定义来自格雷厄姆和多得,由于市场是低效的,当价格低于内在价值时投资,这使得它们成为价值投资,相信市场趋势会回升。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>格雷厄姆的投资概念强调买价的重要性</strong>。他提出,一只股票是否值得投资是与其价格紧密联系的,某种股票在特定的价格上有投资价值, 而在另外的价位上可能就变成了投机工具。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果你是个做空者,或许也会对这些原则产生共鸣,我觉得我在最开始进行投资的时候,对格雷厄姆和多德的理解可能过于狭义。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此,我现在开始关注更广泛的市场,不仅包括股票市场,同时也涉足套利和信贷领域。在“机器人债券”、信用危机等情况下,我认为分析这类资产让我对市场有了很好的把握,而不是局限在某一单一资产类别中。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为,投资者可以广泛地观察整个市场。如果你可以分析一只股票,为什么你不能分析一个整个私人企业的价值呢?如果你可以理解一只债券,为什么你不能理解银行贷款、可转债或者地方债券呢?也许后面一些是以房地产为担保的。这其中有很多需要学习的知识,对市场更全面的了解对我来说很有吸引力,或许也为投资者提供了更多价值,因为你可以随时把资金投入最有吸引力的地方。</p><p style=\"text-align: justify;\">有时股票价格高,债券价格低;有时则股票和债券都价格高,但房地产价格低。</p><p><strong>价值投资是一场与市场的博弈 难点在于市场总是在告诉你错了</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:您最初读到的格雷厄姆和多德的文章中,有一个方面您是否过于关注了?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我那时太重视公司的账面价值了。当你考虑公司的账面价值时,你需要回到格雷厄姆撰写第一版《证券分析》的1934年。</p><p style=\"text-align: justify;\">上世纪60年代初,沃伦-巴菲特在哥伦比亚商学院杂志上撰写了《超级投资者》一文。这篇文章对几位投资者进行了研究,他们都是巴菲特的熟人,且他们的投资表现都非常优异。</p><p style=\"text-align: justify;\">我不认为这是一个完美的科学测试,但他们在投资中都遵循了普遍的价值投资原则。有人选择追求大市值公司,有人选择小市值公司,还有人选择全球范围内投资,不仅仅局限于美国。这表明这种投资方法在多个领域可能都适用。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特在那篇文章中也指出,价值投资并不是每个人都能欣然接受的,它有点像接种疫苗。当你接触这种方法时,要么会让你感觉这很有道理,要么就会让你很排斥。</p><p style=\"text-align: justify;\">"接种疫苗"这件事让我完全理解了,在投资中,人们往往难以秉持耐心,等待最好的机会出现,而通常会贸然行动。比尔·阿克曼曾经对我说过,按照经典的定义,<strong>价值投资就像看着油漆干一样无聊,</strong>但我则认为这是对激进投资主义的一个很好的定义。</p><p style=\"text-align: justify;\">而我肯定不会只是想永远持有某只股票。<strong>投资经常会充满挑战,其中的难点在于市场总是在告诉你错了</strong>。你能找到市场的错误定价,可能是因为低效市场导致股价大打折扣,而这一现象可能在你买入后仍然存在,甚至可能跌的更惨。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一点没有被格雷厄姆和多德忽视,也许你可以在投资的过程中运用比尔·阿克曼的理念。</p><p style=\"text-align: justify;\">Baupost多年来做的事情都遵循基本原则:<strong>寻找低估的投资标的,我们有耐心,守纪律。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们愿意经常说"不",正如沃伦·巴菲特所说,<strong>不害怕不做决策</strong>。有时你会选择行动,然后你必须真正理解价值投资的一些重要因素。你必须相信被市场低估的资产还可能会进一步被低估。<strong>这是让我深有共鸣的一点</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">也许投资过程中最重要的是,如果你寻求市场的反馈,市场经常会告诉你:你是个傻瓜,你买了它,现在它跌了。你不知道自己在做什么。</p><p style=\"text-align: justify;\">但价值投资告诉你,你必须以完全不同的角度看待这一切。<strong>你必须将市场看作是一个不稳定的交易对手</strong>,有时候会用低于价值的价格卖给你,而有时又会支付超过其本身价值的价格。</p><p><strong>即使是AI也会犯错 也不能使市场完全高效</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:现在你正在谈论的是,你将试着利用这一不稳定的市场为投资者带来利润,您可以以股票或资产的形式买入许多企业,而它们的价值不是一成不变的。随着时间的推移,情况会发生变化。我很想听听您是如何从格雷厄姆和多德的早期经验中,进一步思考该如何调整对企业和资产的估值。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>格雷厄姆和多德生活在一个我认为技术创新相当少的世界。不是没有技术创新,但很多创新都在几乎没有风投的行业,且这些创新往往需要一段时间才能真正站稳脚跟,推广速度很慢。它不像下载软件只需点击一下,推广、销售几乎不计成本。</p><p style=\"text-align: justify;\">在格雷厄姆所处的20世纪30年代,经济大萧条导致股票被错误定价,美国经济出现了周期性衰退,他们在书中也写道,假设萧条将永远持续下去是一种不合理的情况。然而,他们不知道什么时候会结束,或者是否会变得更糟。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一点也让我产生共鸣,在撰写经济相关的内容时,你可以写一篇新闻,这篇新闻传递的观点在接下来的两周里基本都是对的,或者你可以试着去写一些观点,并问自己,这其中的核心是否会对未来产生影响,这种影响不仅仅是几个月后,还可能是几年、几十年,甚至可能是一个世纪之后。正如格雷厄姆和多德在1934年所写的内容至今仍然适用一样。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们可能会思考,<strong>今天写的内容将在89年后仍然适用吗</strong>?我认为这种写作的视角非常重要,这也正是这本书成为历史性著作的原因。没有人说要完全遵循他们的某个公式,或者逐页逐页地照做。很多书中的公司都不复存在了,它们在这几十年的时光中被合并收购或破产清算了。他们谈论的许多投资原则都基于当时谨慎的市场环境。</p><p style=\"text-align: justify;\">仍然适用于今天的是,尽管投资环境发生了许多变化,但<strong>这些基本原则的本质上都是从人类心理倾向出发的</strong>。<strong>人们经常会过度狂喜或过度消沉,心情会对他们的投资行为产生影响,比如必须购买信用评级较高的债券,只能持有支付股息的股票,不能持有市值低于一定水平或股价低于一定水平的股票等等。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>这些市场参与者的“自我约束”可能导致市场的低效。</strong>这些低效率的具体表现在89年中发生了很大的变化,<strong>但我认为存在低效率的可能性仍然很高</strong>。即使计算机正在逐步取代人类担任基金经理并进行所有交易,低效市场仍然会继续存在。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>我认为计算机会模仿人类的行为</strong>,因为“模仿人类”是它们接受的训练。因此,我认为<strong>即使是人工智能也不能使市场完全高效</strong>。</p><p><strong>市场变化莫测 AI无法一直判断正确</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:当AI更接近通用人工智能的时候,他们会复制人类的思考模式,你怎么看待当AI运用到市场交易等金融领域。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>有关技术的事情,我都可能猜错。我需要一直去了解它,需要跟上最新动态,需要对可能的发展有个看法,但我不最早采用AI的那批人。我不会去率去使用这些技术,所以我的观点可能不够全面。</p><p style=\"text-align: justify;\">当我思考这个问题时,首先我对人工智能的理解是,它会经过大量的数据训练。例如在2022年之前,我们经历了历史上最长的牛市,那么AI会怎么看。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此,取决于观察的时间段,AI可能会认为没有牛市,可能会认为我们已经过了牛市,或者可能认为市场对牛市期待过久,以至于出现直线上涨的情况?</p><p style=\"text-align: justify;\">在2021年的12年牛市结束后,你就像在等公交车,按照时刻表,每15分钟一班车,而你等了45分钟,<strong>那么现在可能有四、五辆公交车就要进站了</strong>,但也有可能道路塌陷了,不再有公交车,究竟是哪种情况呢?计算机会告诉你答案吗?</p><p style=\"text-align: justify;\">这些都是很难回答的问题。我不认为人类总有答案。我认为AI会在某些方面非常出色,例如当苏伊士运河因某种袭击而临时关闭时,它可以告诉你石油价格会发生什么变化,或者预测全球经济在下个季度会有什么变化。或者当欧洲爆发战争时,会发生什么。AI可以找出这些答案,人类则需要查找大量的资料来回答这些问题。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>也许AI可以发现人类不容易察觉的事物间的联系,但AI如何找出下一个未公开却充满潜力的目标公司呢?</strong>没有公开的财务报表,我不知道AI通过什么样的途径知道这家公司的内部管理情况,或者如何判断围绕清算分配的各种情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">这还不是最复杂的事情。再举个例子,AI如何判断一个破产或濒临破产的公司债券在资产重组中可能得到的回报?我真的不知道。<strong>对于一些非常复杂的问题,AI很可能处理这些样本量极少的特殊案例时,无法准确判断。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">实际上,<strong>这就是Bowpost实践价值投资的方式:</strong>我们并不是以常规的方式去观察世界,我们也没有特定行业的分析师,没有重点关注的股票清单,我们设置方式更加机动灵活,在寻找市场中的低效率的情况,以及低效市场可能存在的地方——<strong>我们寻找市场供需的不平衡。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">例如,如果你告诉我土耳其的一支股票将从交易所退市,我会告诉你,虽然我们不关注土耳其,但我们可能开始研究这支股票。因为一旦这只股票退出交易所和指数,有很多人开始抛售,也有很多人准备跟踪该指数,突然间,这支股票的价格可能会暴跌。很明显,AI可以发现这一点,它可以说退市会导致价格下跌,然后或许会进一步告诉你,有时股票的跌幅可能过大。在某些情况下,公司可能被收购或重新进入指数,但当你将导致这些错位定价和不平衡的所有情况都考虑到时</p><p style=\"text-align: justify;\">但当你将这种分析应用到导致错位定价和不平衡的所有情况时,你会想:它是因为评级下调吗?是因为破产申请本身吗?对于格雷厄姆和多德没有写过的私人资产,该怎么办?他们没有写过房地产,他们没有写过私人公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而,导致股票过度波动的原因也会导致企业价格过度波动,企业融资变得更加困难,买家需要增加更多的股权资金,导致价格下跌。还有人需要在季末银行、保险公司或房地产基金中清理不良贷款。在成立12年的房地产基金中可能还有一两个资产,一旦最后一个资产从账面上清除,他们就可以结束基金,且可能现在开始筹集下一只基金,通过这种方式追踪机会,这样的寻找机会方式与众不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">我想强调一点,我不知道AI能被训练成什么样子,训练人类找到交易机会并不容易,可能训练AI会更容易,但我不确定,因为这确实是一个样本量的问题。你看到的是模式,但模式是完全重复的。而我们Baupost在40年的时间里不受交易模式的之约,<strong>广泛寻找“猎物”,我们在各个领域寻找机会</strong>,当我们认为机会在这个领域时,我们再钻进这个领域研究。</p><p style=\"text-align: justify;\">与此形成鲜明对比的是,其他人先深入研究某个领域,因此,他们对每个行业都了如指掌。他们对制药、汽车、金融等行业了如指掌。但他们并没有那么专注,这就是为什么这些行业的定价会经常出现错误?</p><p style=\"text-align: justify;\">这些投资者们并不愿意去追逐错误的定价,比如股票是否因为管理层近期表现不佳而被错定价,或者公司可能参与了某些失败的收购或存在管理失误。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而,这些事情可能导致价格真正失衡,从而带来机会。挑战在于找到寻找这些机会的方法。在某种意义上,<strong>你不必完全准确地知道未来10年业务会怎样发展</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在世界的变化更多,因为技术正颠覆各行各业,<strong>投资者不仅需要考虑周期性变化,</strong>就像格雷厄姆和多德在大萧条时担心的那样,<strong>还需要考虑结构性变化</strong>。这种两者的结合,正使得投资变得更加困难,<strong>同样的价值投资也变得更加困难</strong>,投资者不能仅仅计算一些数字然后去判断他们当前的市场定价是错的,还需要深入挖掘。而<strong>不断寻找的投资者将继续发现市场的错误定价和潜藏的机会。</strong></p><p><strong>通过模式识别来判断价值投资可能出现的地方</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:您是如何组织团队在各个领域进行观察,并确定哪些是可以深入研究的领域?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我认为其中最大的驱动因素<strong>可能是模式识别</strong>,你会注意到过去的模式会重复出现,尽管不完全一样,但存在相似之处。比如,你可能会发现一个基金正在清算其最后一项资产,它们面临尽快将该资产从账目中剥离的压力。因此一个原本不会被出售的资产,现在突然具有一定的出售紧迫性。</p><p style=\"text-align: justify;\">或者你可能会意识到某债券或贷款即将违约或接近违约随后可能会以非常低的价格进行交易,又或者某家公司存在重组的机会,还可能是市场错误评估了某项法律诉讼,要么认为该诉讼不重要,要么认为过分重视该诉讼。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为,在企业经营中,有些因素比以往任何时候都重要。而这些因素结合在一起,可能会导致某些<strong>领域的竞争者较少,从而导致定价失误</strong>,也可能导致某些领域的定价比其他领域更容易出现偏差。</p><p style=\"text-align: justify;\">通过我们的直觉,寻找具有相似性的模式,最终会形成一个投资组合,这个组合里的个股可能被错误定价,但整体保持合理且多样化。</p><p><strong>看到市场看不到的机会才会成功 没有进入指数的股票存在吸引力</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong> 问:您如何与交易的公司进行沟通,让他们向您展示这些潜藏的特殊机会?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>这是我们的一部分策略,实际上并不像你想象的那么难。在40年前,Baupost创立之初,我们接到一个电话:"嘿,我是乔·史密斯/吉尔·史密斯。我是美林证券的负责人,我想过来和你谈谈我能为你们做些什么。"</p><p style=\"text-align: justify;\">当时由于时间刚创立,我们的工作人员很少,我们会说:"你不需要过来,如果你们在办公桌上看到一张你从未听说过的债券,或一只你从未听说过的股票,又或者一个持有公司20%的股份并希望迅速出售股份的人,那么请打电话给我们。我们会对此进行估值。"</p><p style=\"text-align: justify;\">不要给我们打电话,告诉我们您对IBM的见解或对微软的新评级。但是,当你发现二级合伙权益,或者你发现私人公司的非流动股权时,请打电话给我们,因为我们会为你出价。我认为我们的这些模式</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这是看到这些模式应证了那句话:当你年轻时来到Baupost,要么我们所做的事情能引起共鸣,要么就不能。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于大多数长期在Baupost工作的员工来说,他们似乎已经获知了一个小小的秘密:关注大家都在关注的事情并不有趣。如果你要关注大家都在看的东西,就应该以一种高度差异化的方式来看。如果你试图对得到广泛关注的股票进行与市场相似的投资判断,那你是不会成功的。</p><p style=\"text-align: justify;\">但实际上市场上存在很多机会,私募市场的规模可能与公开市场一样大;房地产市场本身的规模被认为与全球股票市场相当。有大量的资产可以进行交易,有很多东西可以购买。</p><p style=\"text-align: justify;\">而当前市场告诉你的是,<strong>你应该拥有涨幅位于前七的股票</strong>,你应该拥有那些被市场广泛认可的股票。<strong>你应该将你的钱转移到指数</strong>,因为指数的涨幅通常会超过那些被从指数中剔除的股票。短期内,被剔除的股票表现不佳,有很多人会抛售,没有人会愿意“接盘”。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是我会认为,从长期来看,<strong>那些没有进入指数的股票实际上是有吸引力的</strong>。因为如果它们不被纳入指数,你可以以一个低于指数股票的折扣价买入了同样类型的公司,而如果未来“上帝保佑”,它有一天被纳入指数,你也会因此获得相应的回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于长期的回报,从各个角度来看,回报率高的情况都来自于更低的盈利倍数、较低的账面价值倍数、较高的股息收益率,所以这一点值得思考。</p><p><strong>市场并不会平白无故地送走赚钱的机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:一旦你嗅到了一个机会,Baupost的审核流程是怎样的?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>这取决于机会的本质,有时可能只需要几天,有时可能需要几年。我经常说,市场定价足够低可以弥补我们对最深层次了解的不足<strong>。有时市场会出现混乱的情况,你需要迅速行动。</strong>另一方面,<strong>如果有人看到股票在过去几天内下跌了20%,却认为这是毫无缘由的,那也非常幼稚。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">投资者需要灵活应对,因为机会并不会永远存在。同时,他们也需要谨慎谦虚,因为市场并不会平白无故地送走赚钱的机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">市场中有许多聪明人,可能了解的信息比你还多,毕竟他们可能已经持有了这只股票一段时间,而你还没有。所以你需要花足够的时间让自己放心,确保你不会成为交易中的"容易受骗者"。</p><p style=\"text-align: justify;\">正如沃伦·巴菲特所描述的,我们会做大量的深度工作,深入研究公司的财务情况,回顾过去的几年。我们总是问自己,不仅仅是报告的数字,还有什么是实质上正在发生的?自由现金流是多少?利润率是如何变化的?是变好了还是变差了?公司管理层是否做得好?还是错过了一些机会?他们是否为了展示好的数字而夸大了自己的成就,而这些数字可能会消失?</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我们在不断探索事物的变化。在我这40年的工作中,有些事情正发生变化。刚开始工作时,没有专家可以在网上联系,我们不得不自己想办法,也许能找到谁可能了解这个行业或业务,然后把信息拼凑起来。我可以肯定地说,现在获取的这些信息比过去20年-30年间最认真的投资者手中的要多得多,且成本也更低。</p><p style=\"text-align: justify;\">但这些信息也只有在你应用它时才能有价值,<strong>掌握了信息后,产生有差异化的观点也很重要</strong>。我们会为此组织内部辩论然后小组会议交流意见的,通常合伙人、高级分析师和初级分析师都会参与。</p><p style=\"text-align: justify;\">当小组准备提出一个投资建议时,他们会先咨询请另一个小组,探讨"这听起来是否合理?"。我们的分析师每周一次在午餐时间进行会议,任何有兴趣的人都可以参加而合伙人不参加。因此,分析师可以在彼此之间交流观点,而不用担心合伙人会听到他们的想法,或者担心因为自己的想法有些幼稚或愚蠢而受到批评。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这对分析师们的成长非常重要,当团队准备介绍投资理念时,他们会先与我和我们的总裁吉姆·穆尼商量。如果是公开发表投资理念,我们的交易员也会在场,他们可以提供关于交易情况或市场情况的信息,我们通常在会在一个小时内做出决策。有时我们无法做出决策,就会商定重新召开会议,或者认定这个投资理念很有趣,但现在的价格不合适。有时我们会在几天后同意购买,因为价格进一步下跌,现在这比交易很合适。</p><p style=\"text-align: justify;\">至于我的性格,我会在脑子里一直思考这些事情,所以有时第二天早上,我醒来后意识到,忘了问一个问题,或有一个风险我没想到。然后我们会重新开会。这可能会让我的团队陷入疯狂,<strong>但我认为保护客户的资本比让某一群人稍微有点疯狂更重要,</strong>所以我们决定不断地重新开会。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果价格接近我们的目标价,我们会考虑是不是卖出的时候,什么时候应该出手?我们应该卖出一部分吗?如何考虑这个问题?如果价格下跌了我们是否要买入更多?买入多少?如果有其他更有吸引力的机会?我们是否应该继续持有?还是这个新机会更具吸引力?</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>在投资中,有两件事情是有限的:一个是资本,另一个是时间。这些讨论,我认为对优化投资组合非常有帮助。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:你们是如何发展出这一决策过程的?这些年来Baupost的人数增加了吗?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">卡拉曼:我想说的是其实我做得不够好,在投资组合中,我仍然拥有最终决定权,但我在很大程度上服从我团队的意见。如果他们想做一些我并不确定的事情,我会给他们空间去尝试,我认为这非常有价值的,对他们来说这可能是职业生涯的延伸,可以让他们感到被赏识,让他们对自己的决策感到满意。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是,在某种意义上,我在做出投资决定的同时,也决定了信任哪些人,我是否信任那些宣称他们已经完成工作的人?他们做得好吗?</p><p style=\"text-align: justify;\">对于Baupost的最优秀的员工、终身任职的员工,信任他们通常来说都是正确的做法。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>作为投资组合经理,最终的决策权仍然需要掌握在我手中</strong>。这是因为我们需要在不同领域之间进行资金调配。在过去的6个月里,我们可能会大量投资于企业信贷,但如果明天在私人投资或房地产领域有更好的机会,我们可能会减少现有头寸,以便购买更好的投资标的。我们团队的关键是要有合作意识的员工,他们会理解这一点。他们可能为自己的想法付出了很多努力,对我们现有的投资感到高兴。但如果我们能够持有更好的资产,这会为客户带来更多收益。我相信这也符合我的最佳利益。我们试图为员工提供的<strong>不仅仅是个人业绩的激励,而是以公司整体业绩为导向的激励</strong>。</p><p><strong>寻找“催化剂”来判断仓位大小</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:您如何看待仓位大小?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>对于持仓规模的处理一直是Baupost发展历程中的优势。我们遇到过与我们对于仓位大小观点截然相反的投资基金。</p><p style=\"text-align: justify;\">一些基金认为,投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。他们不理解,如果你能判断一个想法是好或坏,那你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢?为什么非常好的想法不能在投资组合中占更大比例?</p><p style=\"text-align: justify;\">我也认为一个投资组合可以承受超过总资产1/10或2/10的单个损失。所以我们更倾向于通过<strong>持续的研究和价格下跌来判断一个好的投资标的是否已经变成了一个伟大的投资标的,或者通过公司的某次公告判断某件事情将要发生。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果你研究一家公司足够长时间你可以立刻理解这个公告的含义,而其他人可能会认为这方向不对或不能理解会产生的影响。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会远离任何形式的内幕交易,但我们想要利用长期以来培养的洞察力和长期客户给我们的等待时间。这些年来,我们的大部分收益都来自于最初让我们亏损的投资。我们会寻找获利的催化剂:公司将要完成重组计划、清算计划,或并购交易大概率会完成,或公司会出售其资产组合中的某项资产又或者用很大部分收益回购股票等等。</p><p style=\"text-align: justify;\">这些是有了“催化剂”,我们会更有信心持有较大仓位。没有找到“催化剂”的价值投资最难的地方在于,你可能持有一只长期不受欢迎的股票,在5-10年或更长时间里你认为你犯下了过早入场的错我,你会开始怀疑自己。</p><p style=\"text-align: justify;\">我的团队和客户也会时不时的产生怀疑,所以我不知道除了沃伦·巴菲特还有谁可以持有表现不佳的股票10年以上且所有人都觉得没问题,因为他们坚定相信最终会。</p><p style=\"text-align: justify;\">每位投资者也应该自我反思,如果你持有的一只股票一直持续下跌,你是不是哪里错了?你是否本可以在入场前看清楚一些事情,而不是在你以最高价格开始持有它之后才开始明白。</p><p style=\"text-align: justify;\">Baupost的另一个观点是:我们知道自己并不可能了解一切,所以我们得花很多时间学习投资过程中的教训。我们从成功和失败中学习,因为两者都可以进一步告诉你对价值投资更深一步的认识。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于这些投资上的教训你并不会立刻明白,可能需要相当长的时间不断反思才能了解。我记得多年前看到过一个基金经理的采访,当问到他这些年最好的投资时,他说:我在5美元发现并买入了一只股票,现在它涨到了50美元。当我再查那只股票时,猜怎么着?它从5美元涨到50美元然后又回到了5美元。</p><p><strong>首先关注风险,然后才是回报</strong></p><p><strong>提问:Baupost如何进行风险管理?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>Baupost成立的初衷是--保护创始家族的资本。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们的投资为什么会被描述成规避风险的投资?这是因为我们在考虑每笔投资时都会思考下行风险。我们将这些思考融入到投资组合中,这种融入并不是通过复杂的数学公式,<strong>而是通过脑子进行判断</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会思考投资组合里的相关性。我们的投资组合的风险敞口如何?我们是否对风险进行了对冲?如果某个投资表现良好,那么另一个投资可能表现较差?或者如果某个投资表现不佳,那么另一个投资是否会大获成功。是否有办法通过投资组合中的对冲来减轻风险?</p><p style=\"text-align: justify;\">我们还可以通过上面提到发现“催化剂”这一做法来减轻风险,缩短股票持有期。这样我们就不用太依赖未来市场的整体水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">在1973年至1974年期间,沃伦·巴菲特在《财富》杂志上写过这么一句话,任何持用普通股的人如果不太能接受市场下跌50%,那这些人都不应该持有普通股。我可以告诉你<strong>几乎没有人能够顺理成章地接受市场下跌50%。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">现在这个时期,<strong>美国人持股比例超过了以往任何时候</strong>,我认为人们已经忘记了巴菲特的告诫。这也是为什么我们不会只关注纯粹的股票BETA,而是要分散到其他的资产类别,比如信贷。为了更好的规避风险,我们还会缩短持有期,及时调整投资组合以降低风险,并持有在资本结构中占据优先地位的债券,以确保<strong>投资者的资本得到更好的保护。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">这是我们仓位分散的做法,在投资组合层面进行对冲,此外,我们还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲等。</p><p style=\"text-align: justify;\">缩短你的持有期,让你在资本结构中占据高级位置,这样即使股权遇到困境,你也可能会得到回款。即使不能全额收回投资,也能回收80美分。很多方式都是为了分散市场风险。这是仓位分散,是在投资组合层面进行对冲,还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们有时根据市场情况还会有一层投资组合对冲,<strong>类似于对市场的看跌期权</strong>。因为长期来看市场市盈率倍数约为17倍,但现在有时候会扩大到20倍,有时甚至接近30倍,但有时候会跌至10倍。</p><p style=\"text-align: justify;\">当市场比历史平均水平更昂贵时,市盈率下降的风险大幅增加,你可能会因此蒙受损失。因此,我们会在这一情况下进行对冲,选择持有现金。虽然现在现金持有量不是很大,但这些对冲和风险规避措施确实为我们提供了抵御下行风险的能力。因此在Baupost41年历史中只有5年亏损,其中两年的的亏损幅度很小。</p><p><strong>中国市场存在价值投资的机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:当你投资私募证券(私募股权、私募债券等)与公募证券(上市股票、公开债券等)时,你如何考虑价格与流动性的问题?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>“无流动性”是有代价的但同时也会给你带来一定回报。首先“无流动性”意味着你要放弃可以随时买卖的权利,但同时你会得到一定的补偿,比如当你购买了一整栋建筑,你就拥有了对该建筑物的完全控制权,你可以决定何时出售。</p><p style=\"text-align: justify;\">相比之下,如果你只拥有一小部分的股权或股票,你无法对公司的决策产生影响,管理层可能会做出你认为极其愚蠢的战略决策,所以有得有失。但一种资产是非流动的,并不意味着它完全没有流动性。建筑物会被卖掉,整个公司也会时常被出售。</p><p style=\"text-align: justify;\">近年来,一些基金经理对无流动性本身产生了误解,<strong>他们认为无流动性本身会带来回报</strong>,即只要选择无流动性资产,就会自动获得回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这个想法很奇怪,你能从无流动性中赚钱是因为<strong>有交易方愿意以折价的价格出售无流动资产</strong>,他们突然需要将资产其变现,这可能导致资产打折出售,这种折价出售可以带来更高的回报。<strong>而流动性本身并不能带来回报。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">通常情况下,当客户询问这个问题时,我会说你希望获得几个百分点的回报。我不知道具体是2%个还是5%。但有一点,<strong>主动放弃流动性、放弃你可以随时改变主意进行买卖的权利是非常值钱的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们来进行一个思想实验,假设拿流动性最强的资产来说,比如5年期美国国债,当国债收益率为4%时,我告诉你未来的收益率会达到10%,但你在未来5年内不能交易。这个时候,流动性就显得非常宝贵。会有人做这笔交易吗?</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为那些计划购买美国国债并有意长期持有的人应该首先想想这样的交易是否原因。而这种情况确实存在,我无法描述具体方式,但我们经常在这类选择中权衡取舍,且有时我们真的会找到这样的机会。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:您认为国际市场与美国市场的风险溢价有何不同?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>不同国家和地区存在不同的风险溢价。我们的投资遍布世界各地,持有欧洲的股票和债券,也在全球范围内拥有地产,主要集中在美国和西欧地区。我们的投资范围广泛灵活,这可以让我们可以在机会出现时灵活调整。</p><p style=\"text-align: justify;\">不久前,我们与客户探讨了几只中国的股票,在此之前我们从未投资过中国资产。<strong>数十年来,中国资产一直备受青睐,似乎每个人都想去那里投资</strong>。我们认为现在<strong>中国市场有些股票的价格被严重低估</strong>,我们找到了一家跌幅达90%的公司,目前回报还不错。</p><p style=\"text-align: justify;\">但对中国资产的投资只占我们投资组合的一小部分,这已经是Baupost 多年来对中国市场的最大敞口。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于新兴市场和以前被忽略的市场,我们并没有明确的观点。我们需要保持足够的谦虚和谨慎,如果你处在一个国家,没有和那个国家的交易员相处,那你就处于很大的劣势。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我不知道在非洲购买股票或在亚洲购买股票应该有多大的风险溢价,<strong>但当我找到一个股票以25美分的价格交易时,通常情况下都会有个比较好的结果</strong>。所以我们会根据每个具体的投资进行评估,努力理解其中的风险和机会,并做出我们的决策。</p><p><strong>我们处在了一个‘一切都是泡沫’的时代</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:在过去一年半时间里,美国通胀加剧,利率的不断上升,经济环境一直在发生变化。在这种模式识别中,您认为未来几年机会会出现在哪里?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:对我来说,现在是我进入投资行业40多年来最奇怪的时期之一,市场上存在泡沫,且肯定是一个信贷泡沫,我们处在了一个‘一切都是泡沫’(everything bubble)的时代,在前几年的低利率时期,大量资金流入各个领域,泡沫化情况加剧。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在泡沫化时期,创业狂潮开始了,人们也开始了各类投机交易,从加密货币到Meme股票再到SPAC。随着美股2022年持续疲软,我认为这个泡沫在2022年已经破灭了很大部分,但我并不确定我们已经完全摆脱了这个泡沫。</p><p style=\"text-align: justify;\">按照美股上涨20%的牛市定义,很显然现在我们正处于美股牛市。我们不应该忘了在2022年之前经历的35年的债券牛市(即债券价格上涨,收益率下降),并带来了长达12年的债券价格泡沫这。</p><p style=\"text-align: justify;\">在债券价格泡沫期间,各个金融机构做了什么?由于债券长时间处在超低利率,投资者难以通过承担信用风险或者延长债券期限来获得收益。因此我们会看到类似于硅谷银行的金融机构,出现了金融投资的利率风险及期限错配带来的流动性风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">银行业的危机看似已过,但我不能确定我们已经找到了系统中存在的所有问题。我会偶尔看到一篇文章,说的是某个银行持有1000亿美元低于市值的债券,但我并没有掌握更多的具体信息,也不了解情况的详细情况,但这种现象让他感到担忧。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为现在市场<strong>已经极度依赖政府的拯救一切,</strong>这个时刻的讽刺之处在于,过去市场一直习惯于美联储通过低利率、提供流动性和采取其他措施来稳定市场并提供一种"保护",有格林斯潘保护、伯恩斯坦保护、耶伦保护,但现在鲍威尔正在试图打破这层“保护”,我不知道他是否可以在打破之后再提供保护。</p><p style=\"text-align: justify;\">而另一方面市场需要注意的是,当硅谷银行倒下后,<strong>政府几乎改变了所有与存款保险有关的规定来防止危机蔓延。</strong>而这或许会产生非常复杂的问题,我不敢完全确定答案,但我认为这样做的道德风险非常之高。市场的记忆力很短暂,人们应该进一步在历史中学习,回想一下那个并非所有事情都会有人“兜底”的时候,回想一下其实<strong>熊市之后,并不会立刻就带来买入机会的情况。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">你不需要追溯太远,回顾一下1974-1975年的股票市场,那时许多公司的P/E值均低于10倍,且并未面临破产的风险。在如此低的P/E值的情况下,许多人仍然需要卖出股票来支付账单,市场经历了真正的清算。但之后的很长一段时间里,美股市场又趋于平静,以至于投资者们已忘记了这样的感觉。</p><p style=\"text-align: justify;\">未来可能会遇到更多问题因为存在大量资本流动、私募信贷快速发展及传统银行的中介角色减少而这些可能对市场造成更大冲击。</p><p style=\"text-align: justify;\">2008-2009年,我一直认为私募股权是被重点照顾的对象,因为他们得到了联储急速降息和国会刺激计划的救助,许多私募股权债务交易金额达到了面值的50%。如果没有那次及时的救助你会看到私募基金的数字会非常不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此现在有个论点是:私募机构总会成为美国政府救助的受益。这或许有一定的道理,但在未来的某个时期,私募也可能得不到救助特别是考虑到我们社会逐步失衡,普通投资者会质疑为什么要救助本来就富裕的华尔街金融家。</p><p style=\"text-align: justify;\">总的来看,在现在的情况下我必须给出一个建议,<strong>我会提醒人们学习金融历史</strong>。吉姆·格兰特喜欢说:<strong>科学稳步前进,但金融是在循环中前进</strong>。大多数观点都出现过,大多数事情都在重演,我们会不断重复同样的错误。</p><p style=\"text-align: justify;\">从历史中可以学到很多,我没有经历大萧条时期,但我觉得即使学习这一我没有经历过的时期也让我为熊市做好了准备,让我可以做出很多艰难的决定,让我了解事情可以变得多糟。同时也使我认识到如果不是大萧条时期,40%-50%的跌幅实际上已相当严重。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为回顾历史有助于我们确定危机下合理的结果范围,同时我们也不会忽视历史的极端情况。</p><p><strong>股票市场依旧脆弱 在债券市场寻找投资机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:当你把对历史的研究和现在这个在某些方面前所未有的时代结合起来时,这如何转化为你对投资组合的定位?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在过去的12年里,我们和其他投资者一样备受低收益率的“折磨”,直到一年前利率开始上行,一切都变了。我们喜欢投资信用债,因为信用债经常会被误判,容易产生效率低下的情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">当一支债券的信用评级降至投资级以下时,可能会有许多投资者会开始抛售,这可能导致价格上出现不合理的情况。我们喜欢关注投资级以下的债券,我们会期待破产清算的发生,这是一个可以探寻价值的领域。</p><p style=\"text-align: justify;\">当市场存在大量不良信用时,我们必须寻找其他地方。因此,在2010年至2012年左右,我们更关注一些私人市场和非公开市场,比如房地产和私募股权。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在,我们已经重新回到信用平衡的市场,我们自下而上进行选择。当前债券投资约占我们投资组合的15%左右,且占比一直在稳步增长。</p><p style=\"text-align: justify;\">目前投资机会不像过去的巅峰时期那样,但随着通货膨胀依旧顽固和经济仍然具有韧性,<strong>我们对信用市场的投资比例可能会继续增加</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果通胀得到控制,美联储下调利率,这可能导致经济下滑,一些公司面临财务困境,公司或将承担更多的债务。市场中仍然会存在投资机会,在信用债市场中,债券或因被下调评级或其他原因而被低估。这可能是投资组合中最大的变化,我们对风险进行了很大程度的对冲。我们并不试图对冲所有风险,但我们想要在某些可能会发生的相当极端的情况下对投资者进行保护。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们并不能完全理解市场的疯狂程度,在2022年的市场的大幅下挫中,确实有个别股票被估值过低,<strong>但整体市场并没有真正达到便宜的水平</strong>,现在市场又反弹回到了过高的水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">我确实认为<strong>股票市场存在脆弱性</strong>。因此,我们的信用债风险敞口有所增加,股票敞口有所减少,而我们也在尝试将更大比例的股票敞口放在能找到上涨“催化剂”的头寸上。</p><p><strong>与客户们保持思想上的一致性是长期投资成功的最为关键因素之一</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:我想后退一步,谈谈 Baupost 的业务,在很长一段时间里,除了家族投资者,你没有任何客户。现在你确实引入了一些机构,但对于挑选投资者一直非常谨慎。您如何看待您的目标与您的投资者之间保持一致的重要性?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>在Baupost的早期阶段,我们通过口碑逐渐吸引家族客户。可能每年我们会增加1-2个家族客户,但即使是这样,10年后,我们的资产仍然在几亿美元的范围内。在1998年,我们开始吸引第一批机构投资者,现在距离我们吸引机构投资者已经差不多25周年了,我们管理的资产规模也达到了270亿美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">这些机构投资者一直是我们非常好的合作伙伴。不同类型的客户都有其自身的优势,我们喜欢个人投资者,因为我们可以解释我们所做的事情。Baupost的创始人就是个人投资者,且个人投资者往往比机构投资者更注重资本的下行风险。机构投资者则能够用更长远的视角去思考问题,且有很强的竞争意识。</p><p style=\"text-align: justify;\">两种类型的客户都是非常好,我们一直小心地避免短期思维和短期投资者。在成功投资的因素中,思想的一致性是重要的因素之一。如果没有长期定向的客户,你就无法做出长期的投资。而且我不知道如何进行短期投资并在短期投资里获得成功,所以对于没有长期资金的人来说,我不知道如何投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此,与客户之间存在“追求期“非常重要。客户愿意把钱给我们投资,我会说,在您阅读了我们的年度信,阅读了过去5年的财报之前,我不会接受您的资金委托。您必须真正理解我们在做什么,且对我们的表现有充分的认可,因为我们不希望存在我们认为过去一年表现不错但您不认同的情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会一起讨论想要实现的目标,什么是可行的,什么是不可行的。这样的探讨方式对我们非常有帮助,它更能确保了整体思想的一致性。特别是与大学捐赠基金机构之间更能体现思想的匹配性,戴夫-斯文森(Dave Swenson)多年来一直努力与基金经理建立长期合作关系。长期合作伙伴关系建立在信任之上,而信任是通过行动和回报来体现的。团队之间相互了解,不仅仅是管理层,而是整个组织。</p><p style=\"text-align: justify;\">从机构的角度来看,基金经理如何在风雨中成长的能力你可以阅读他们的宣传手册,你可以与某人交谈一个小时,但你真的不知道他们如何应对逆境。你不了解他们的性格。所以,这需要很长时间的相处才能真正了解。</p><p style=\"text-align: justify;\">同样,从基金经理的角度来看,看到客户的表现也对长期的合作很有帮助,他们是否能成为良好的长期合作伙伴?在最需要资金的时候,资本是否能够到位?因此,我认为思想上的一致性可能是长期投资成功的最为关键因素之一。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:你是如何考虑Baupost继任者的问题?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我非常清楚,我不能也不应该永远干投资这件事。毫无疑问沃伦·巴菲特和查理·芒格是伟大的榜样,他们可以一直从事投资工作直到九十多岁。但我认为我不应该再管理Baupost超过15年。</p><p style=\"text-align: justify;\">也许在一定程度上我还会继续参与运营,仍然在某种程度上发挥作用。我想,只要我还保持敏锐的头脑,投资技能还会通过累积不断增长,也许你可能对世界上最新的技术变化不太熟悉,但你对好的入场点、卖出点以及可能存在的风险有很多的经验。</p><p style=\"text-align: justify;\">我希望在我离开Baupost后,他仍然会继续取得成功。我认为Baupost继续取得成功是很有可能的,我们的客户在市场非常低迷的年份,在几乎没有任何回撤的情况下赚了很多。</p><p style=\"text-align: justify;\">我需要逐渐放权,我需要继续给员工派各种任务,继续督促员工承担更多责任,为员工提供晋升机会。我现在认为,我们不仅拥有比以往任何时候都更资深的合伙人团队,而且我们还拥有一支非常非常强大的中层员工团队,他们在过去的3年、5年、7年、10年内加入了我们,已经表现出巨大的潜力,已经为公司发展做出了巨大贡献。我对未来的前景感到非常兴奋。但我知道很多事情取决于我是否愿意逐步放权以及我如何聪明地做到这一点。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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<strong>华尔街见闻</strong>\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>Baupost的创始人卡拉曼认为,在中国市场有些股票的价格被严重低估,存在机会。对于AI的前景,卡拉曼认为AI的本质是模仿人类思维,也会犯错,对于市场上的突发特殊情况,全球最大的对冲基金之一Baupost Group的创始人塞思·卡拉曼(Seth Klarman),或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。即使在美国,卡拉曼也并非家喻户晓的投资人物,但他却是很多价值投资大师的学习对象,有着“小巴菲特...</p>\n\n<a href=\"\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e68f18a297e419bae3cc0320b6d8ff4e","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1138133079","content_text":"Baupost的创始人卡拉曼认为,在中国市场有些股票的价格被严重低估,存在机会。对于AI的前景,卡拉曼认为AI的本质是模仿人类思维,也会犯错,对于市场上的突发特殊情况,全球最大的对冲基金之一Baupost Group的创始人塞思·卡拉曼(Seth Klarman),或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。即使在美国,卡拉曼也并非家喻户晓的投资人物,但他却是很多价值投资大师的学习对象,有着“小巴菲特”和“波士顿先知”之称(波士顿是卡拉曼的Baupost Group的总部所在地)。1982年,25岁的卡拉曼联合创立了Baupost Group,在41年历史中只有5年回报率为负;斩获了30年,只用5成仓位,年复合回报20%的成绩,常年位居全球对冲基金前十。《纽约时报》曾这样评价过卡拉曼:“他可能是你从未听说过的最成功、但最有影响力的投资者。” 就在最近,卡拉曼被邀请成为有“投资者圣经”之称的《证券分析》(《Security Analysis》)的第七版编辑。(注:《证券分析》由价值投资流派的创始人,美国“华尔街教父”格雷厄姆撰写,对于投资方法论,格雷厄姆总结了一套注重长期投资表现的主动投资法。他提出了数量化投资的证券分析方法,强调以企业内在价值为中心进行分析)7月17日,一向低调的卡拉曼为了给《证券分析》最新版宣传,接受了播客节目Capital Allocators的采访,谈及了早期商业和投资方面的经验、创立 Baupost 的历程、永恒的价值投资原则、美国当前“奇怪的”经济环境,以及投资组合的变化。核心观点:复杂性是投资者的朋友,复杂的事件中会带来投资机会,投资者需要深入了解细节,这样隐藏的机会才会显现出来。理论上每一个理论都行得通,但在实践中很多都行不通。市场很多时候都是低效的。价值投资是一场与市场的博弈,难点在于市场总是在告诉你错了。寻找被低估的投资标的,要有耐心,要守纪律。通用人工智能的本质是模仿人类思维,即使是AI在投资也会犯错,也不能使市场完全高效。市场上总会出现突发特殊情况,AI对于处理特殊情况的样本量很少,无法一直判断正确。看到市场看不到的机会才会成功,没有被纳入指数的股票存在吸引力。现在中国市场有些股票的价格被严重低估,存在价值投资的机会,这是Baupost多年来对中国市场的最大敞口。市场不会白白让一次赚钱的机会消失,要学会在信息中寻找股价上涨的“催化剂”。要学会对冲风险,首先要关注如何保护你的本金。对于私募市场而言,投资者们选择主动放弃流动性、放弃可以随时买卖的权利本身非常值钱。我们正处在一个“一切都是泡沫”的时代,金融市场的故事总是重复上演。美国股市依旧脆弱,要学会在债券市场寻找投资机会。以下为播客音频逐字稿,为便于理解,部分段落有删改。10岁第一支股票强生股票开启了投资生涯问:可以谈谈您对商业及股票投资领域萌生出兴趣的最初记忆吗卡拉曼:我的主要的兴趣所在是在股票市场,我是一个喜欢数字的人。这可以追溯到童年,甚至是幼年。小时候,我喜欢统计棒球数据,当时巴尔的摩太阳报的体育版会有每个击球手和投手在各个棒球联盟的数据统计。我一直在学习如何计算这些统计数据。直到有一次,我注意到在棒球统计之后的几页有一大堆数字。我问我父亲那是什么,他告诉我那是证券交易所的股票名单。我的另一段旅程变开始了,我想要让我的兴趣和股票市场联系起来,弄清到底发生了什么,这些又是怎么回事。问:您是几岁买的第一只股票?卡拉曼:10岁的时候我用自己生日收到的零花钱买了第一支股票——强生。我为什么买它呢?因为我知道这家公司是做什么的,你得从你知道的领域开始。同时,我妈妈在巴尔的摩给我找了一个非常好的股票经纪人,名叫麦克斯-西尔弗曼,他很愿意来接一个他不可能赚到钱的订单。他做了我很多年的股票经纪人,但规模一直很小。提问:随着年龄的增长和大学的学习,您在学习过程中有哪些收获?卡拉曼:我真的很幸运。我的舅舅保罗是一名税务律师,也是麦克斯·海因的老朋友,麦克斯·海因就是Mutual Shares的创始人。在读大三时,舅舅把我介绍给了麦克斯,从那时起,我就开始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作,最终在我大学毕业的时候,也就是1979年1月,我得到了一份全职工作的邀请。在工作的过程中,你可以真正开始做分析,当我看到某个公司的价格明显低于其实际价值时,就会兴奋起来,看到了市场的机会,你有机会真正创造价值。复杂性是投资者的朋友问:从自己挑选第一支股票到现在工作并总结出价值投资的理念,您有什么感觉?卡拉曼:当我自己挑选股票时,我可以清楚知道这些公司是做什么的。我小时候总是会用上绷带,所以我知道强生生产绷带,但我不知道如何将“生产绷带”这件事与股价联系起来,为什么我要用特定的价格买股票,为什么会使股票上涨或下跌。所以,进入这个行业后,我每天都在观察,看到一些外围市场的东西,比如不能仅仅因为股票的交易价格或债券的交易价格,就认为你可以从市场上得到任何东西。因为所有的交易都在市场中,也许你能买到它,但它的流动性没那么好,或者当你决定要买的时候,它的价格变了很多,有很多因素都会影响这个等式。比如有些铁路公司已经获得了铁轨上的建筑权,除了作为铁路可能具有的价值外,它们还具有各种房地产价值。有很多公司都从默默无闻,甚至你从来没有听说过,变成主流,你明白为什么价格会波动,为什么投资它们可能在未来获得回报。我还记得分析第一支股票的时候,当时迈克尔-普莱司(Michael Price)把一份招股说明书扔到我的桌子上,说你把这个搞清楚,这是迈克尔-普莱司给我的标准指示。这家公司叫telecourse,是一家电子产品分销商,现在丢掉了与一家日本公司的合同,而后者是该产品的日本分销商。telecourse将以一定的净资产价值被收购。在Telecourse被收购的过程中,股东会在一定时间内(不是很长的时间段)获得约8美元的现金分红。同时,telecourse公司还拥有一家名为 \"electro rent \"的子公司,专门出租同类电子设备。因此作为Telecourse的股东,还会获得Electro Rent一定比例的股票。这对我来说是一个非常好的例子,说明了复杂性实际上是投资者的朋友。通过这种不合理的方式,你可以获得想要的Electro Rent股票,尽管从短期看你付出了高溢价,但考虑到大部分溢价最后会返还,以及获得了Electro Rent的机会,这提供了一个套利机会。而这件事也教了我一个道理,那就是复杂性有时候会带来投资机会,你需要深入了解细节,这样隐藏的机会才会显现出来。这种机会通常不会从该公司去年的财报中显示出来,因为这已经不是一个可以持续经营下去的公司。相反,你需要自己主动思考和判断,这次交易中当不同因素组合在一起时,哪些会成为交易的阻碍:是否需要某种审批,是否有某些付款需要在计算收益前扣除,又或者交易中是否需要考虑的税收。这对我来说是一个非常好的例子,让我认识到与持续经营公司的投资人相比,套利投资者需要考虑的复杂性。理论仅仅是理论问:在你早期职业生涯的学习中,有资产定价模型(CAPM),还有效市场假说等一些列理论。我很好奇,当你刚听说这个理论,在思考市场和指数基金投资的同时,又看到了这么多具体股票层面的市场低效,你是如何更广泛的理解投资世界的?卡拉曼:我一直认为学院派学者只是写一些理论。理论上听起来很有道理。就像约吉·贝拉所说:理论上每一个理论都行得通,但在实践中很多都行不通。他们的学术观点也符合逻辑——存在交易成本和竞争对手,即使竞争者不多,就算只有一个也能修正价格偏差。但是如果他们坐在Mutual Shares的股票交易台前,也许会发现市场是多么低效,理论在实践中并非一直是对的。我读的第一本关于“有效市场”的书是伯顿-马尔基尔的《漫步华尔街》。我欣赏他想表达的,但我认为这个理论在实践中很荒谬。有趣的是,就像书中所说,你可以坐在围栏上观察场里的马,想象骑马的感觉;或者你可以上马骑骑看。我认为投资就这么简单,你需要有创造力,好奇心,不害怕失败,敢于从不同角度思考市场,也许你会有所发现。哈佛读MBA后的创业机遇问:为什么决定重返学校学习卡拉曼:这的确是一个非常艰难的决定。我非常享受在Mutual Shares的时光。我很喜欢坐在Mike Price旁边,而Max Heine就坐在在我们交易台的拐角处,那时我是公司唯一的分析师。这是一段非常美好的学习体验,我每天都全身心地投入其中。另一方面,在哈佛商学院学习的过程中,我也觉在顶尖商学院深造可以让我在商业领域的知识更全面,进一步获得成长。我那时对股票的掌握已经很全面了,但我对商业本身还知之甚少。所以学习商科去理解什么是好的公司,什么成就一家伟大的公司,管理曾如何应对公司未来挑战这些对我来说更有吸引力的。我那时认为,这段学习时光会让我成为一个更好的投资者,如果我未来还决定继续投资的话。在学习的过程中,其实我也想排除一下,除了投资,我还有其他更感兴趣的方向吗。我意识到,投资是我的心所向。我一毕业,就有了回Mutual Shares继续工作的机会,但也正好遇到了成立的Baupost的机会。我选择了后者。问:为什么会做出这样的选择?卡拉曼:我有一位房地产学教授,我选修了他的课程。有一次,他叫我去讨论考试的事情。但实际上是他和一些朋友持有波士顿第五频道(Channel 5)的股份。当时第五频道正要被Metro Media以一个相当高的价格收购。可能是当时电视台前所未有的高收购价格。在那之后,他决定和一些朋友合作成立一个扩大版的家族理财公司。那时是80年代初,正值银行倒闭和利率快速上涨的通货膨胀时代。在某种程度上,人们普遍不信任金融系统,也不知道该把钱投资在哪里比较安全。如何缴税都是问题。就在我即将毕业的时候,成立Baupost的计划也正在进行。无论是否有我的加入,Baupost都会成立。但我的加入可能改变了它的发展轨迹。1982年5月我毕业后加入了Baupost,在最初的日子里,我们一起去了纽约的许多地方,见了很多基金经理,然后想,这个人可以雇佣吗?竞争环境如何?在招人的过程中揭露了很多问题,最终也让我们决定,自己管理资金会更好。价值投资的开始问:为什么让你觉得自己管理资金会更好?卡拉曼:我们在和基金经理们聊天的过程中发现了一个数量庞大的群体,他们认为每个人最喜欢的股票都是相同的。当时几乎每个人都在买华纳兄弟,因为他们拥有电视游戏公司雅达利(Atari)。每隔几年市场上就会出现不同的游戏,电子游戏一直让大众兴奋不已。而让我感到震惊的是,很少有基金经理真正将自己的资金投入到他们希望客户投入的产品中。而这种“言行合一”多么重要,这是主要原因之一。现在,Baupost公司里的基金经理没有任何一位嘴上说着游戏很好,但却没有把自己的钱投进去。为什么说吃家常菜是Baupost的基础投资原则?因为员工和他们的家庭依旧是迄今为止最大的集体客户。问:当刚创办baupost时,你就被灌输了价值投资理念,现在可能依然如此,我想听听你是如何定义价值投资的。卡拉曼:价值投资的主要定义来自格雷厄姆和多得,由于市场是低效的,当价格低于内在价值时投资,这使得它们成为价值投资,相信市场趋势会回升。格雷厄姆的投资概念强调买价的重要性。他提出,一只股票是否值得投资是与其价格紧密联系的,某种股票在特定的价格上有投资价值, 而在另外的价位上可能就变成了投机工具。如果你是个做空者,或许也会对这些原则产生共鸣,我觉得我在最开始进行投资的时候,对格雷厄姆和多德的理解可能过于狭义。因此,我现在开始关注更广泛的市场,不仅包括股票市场,同时也涉足套利和信贷领域。在“机器人债券”、信用危机等情况下,我认为分析这类资产让我对市场有了很好的把握,而不是局限在某一单一资产类别中。我认为,投资者可以广泛地观察整个市场。如果你可以分析一只股票,为什么你不能分析一个整个私人企业的价值呢?如果你可以理解一只债券,为什么你不能理解银行贷款、可转债或者地方债券呢?也许后面一些是以房地产为担保的。这其中有很多需要学习的知识,对市场更全面的了解对我来说很有吸引力,或许也为投资者提供了更多价值,因为你可以随时把资金投入最有吸引力的地方。有时股票价格高,债券价格低;有时则股票和债券都价格高,但房地产价格低。价值投资是一场与市场的博弈 难点在于市场总是在告诉你错了问:您最初读到的格雷厄姆和多德的文章中,有一个方面您是否过于关注了?卡拉曼:我那时太重视公司的账面价值了。当你考虑公司的账面价值时,你需要回到格雷厄姆撰写第一版《证券分析》的1934年。上世纪60年代初,沃伦-巴菲特在哥伦比亚商学院杂志上撰写了《超级投资者》一文。这篇文章对几位投资者进行了研究,他们都是巴菲特的熟人,且他们的投资表现都非常优异。我不认为这是一个完美的科学测试,但他们在投资中都遵循了普遍的价值投资原则。有人选择追求大市值公司,有人选择小市值公司,还有人选择全球范围内投资,不仅仅局限于美国。这表明这种投资方法在多个领域可能都适用。巴菲特在那篇文章中也指出,价值投资并不是每个人都能欣然接受的,它有点像接种疫苗。当你接触这种方法时,要么会让你感觉这很有道理,要么就会让你很排斥。\"接种疫苗\"这件事让我完全理解了,在投资中,人们往往难以秉持耐心,等待最好的机会出现,而通常会贸然行动。比尔·阿克曼曾经对我说过,按照经典的定义,价值投资就像看着油漆干一样无聊,但我则认为这是对激进投资主义的一个很好的定义。而我肯定不会只是想永远持有某只股票。投资经常会充满挑战,其中的难点在于市场总是在告诉你错了。你能找到市场的错误定价,可能是因为低效市场导致股价大打折扣,而这一现象可能在你买入后仍然存在,甚至可能跌的更惨。这一点没有被格雷厄姆和多德忽视,也许你可以在投资的过程中运用比尔·阿克曼的理念。Baupost多年来做的事情都遵循基本原则:寻找低估的投资标的,我们有耐心,守纪律。我们愿意经常说\"不\",正如沃伦·巴菲特所说,不害怕不做决策。有时你会选择行动,然后你必须真正理解价值投资的一些重要因素。你必须相信被市场低估的资产还可能会进一步被低估。这是让我深有共鸣的一点。也许投资过程中最重要的是,如果你寻求市场的反馈,市场经常会告诉你:你是个傻瓜,你买了它,现在它跌了。你不知道自己在做什么。但价值投资告诉你,你必须以完全不同的角度看待这一切。你必须将市场看作是一个不稳定的交易对手,有时候会用低于价值的价格卖给你,而有时又会支付超过其本身价值的价格。即使是AI也会犯错 也不能使市场完全高效问:现在你正在谈论的是,你将试着利用这一不稳定的市场为投资者带来利润,您可以以股票或资产的形式买入许多企业,而它们的价值不是一成不变的。随着时间的推移,情况会发生变化。我很想听听您是如何从格雷厄姆和多德的早期经验中,进一步思考该如何调整对企业和资产的估值。卡拉曼:格雷厄姆和多德生活在一个我认为技术创新相当少的世界。不是没有技术创新,但很多创新都在几乎没有风投的行业,且这些创新往往需要一段时间才能真正站稳脚跟,推广速度很慢。它不像下载软件只需点击一下,推广、销售几乎不计成本。在格雷厄姆所处的20世纪30年代,经济大萧条导致股票被错误定价,美国经济出现了周期性衰退,他们在书中也写道,假设萧条将永远持续下去是一种不合理的情况。然而,他们不知道什么时候会结束,或者是否会变得更糟。这一点也让我产生共鸣,在撰写经济相关的内容时,你可以写一篇新闻,这篇新闻传递的观点在接下来的两周里基本都是对的,或者你可以试着去写一些观点,并问自己,这其中的核心是否会对未来产生影响,这种影响不仅仅是几个月后,还可能是几年、几十年,甚至可能是一个世纪之后。正如格雷厄姆和多德在1934年所写的内容至今仍然适用一样。我们可能会思考,今天写的内容将在89年后仍然适用吗?我认为这种写作的视角非常重要,这也正是这本书成为历史性著作的原因。没有人说要完全遵循他们的某个公式,或者逐页逐页地照做。很多书中的公司都不复存在了,它们在这几十年的时光中被合并收购或破产清算了。他们谈论的许多投资原则都基于当时谨慎的市场环境。仍然适用于今天的是,尽管投资环境发生了许多变化,但这些基本原则的本质上都是从人类心理倾向出发的。人们经常会过度狂喜或过度消沉,心情会对他们的投资行为产生影响,比如必须购买信用评级较高的债券,只能持有支付股息的股票,不能持有市值低于一定水平或股价低于一定水平的股票等等。这些市场参与者的“自我约束”可能导致市场的低效。这些低效率的具体表现在89年中发生了很大的变化,但我认为存在低效率的可能性仍然很高。即使计算机正在逐步取代人类担任基金经理并进行所有交易,低效市场仍然会继续存在。我认为计算机会模仿人类的行为,因为“模仿人类”是它们接受的训练。因此,我认为即使是人工智能也不能使市场完全高效。市场变化莫测 AI无法一直判断正确问:当AI更接近通用人工智能的时候,他们会复制人类的思考模式,你怎么看待当AI运用到市场交易等金融领域。卡拉曼:有关技术的事情,我都可能猜错。我需要一直去了解它,需要跟上最新动态,需要对可能的发展有个看法,但我不最早采用AI的那批人。我不会去率去使用这些技术,所以我的观点可能不够全面。当我思考这个问题时,首先我对人工智能的理解是,它会经过大量的数据训练。例如在2022年之前,我们经历了历史上最长的牛市,那么AI会怎么看。因此,取决于观察的时间段,AI可能会认为没有牛市,可能会认为我们已经过了牛市,或者可能认为市场对牛市期待过久,以至于出现直线上涨的情况?在2021年的12年牛市结束后,你就像在等公交车,按照时刻表,每15分钟一班车,而你等了45分钟,那么现在可能有四、五辆公交车就要进站了,但也有可能道路塌陷了,不再有公交车,究竟是哪种情况呢?计算机会告诉你答案吗?这些都是很难回答的问题。我不认为人类总有答案。我认为AI会在某些方面非常出色,例如当苏伊士运河因某种袭击而临时关闭时,它可以告诉你石油价格会发生什么变化,或者预测全球经济在下个季度会有什么变化。或者当欧洲爆发战争时,会发生什么。AI可以找出这些答案,人类则需要查找大量的资料来回答这些问题。也许AI可以发现人类不容易察觉的事物间的联系,但AI如何找出下一个未公开却充满潜力的目标公司呢?没有公开的财务报表,我不知道AI通过什么样的途径知道这家公司的内部管理情况,或者如何判断围绕清算分配的各种情况。这还不是最复杂的事情。再举个例子,AI如何判断一个破产或濒临破产的公司债券在资产重组中可能得到的回报?我真的不知道。对于一些非常复杂的问题,AI很可能处理这些样本量极少的特殊案例时,无法准确判断。实际上,这就是Bowpost实践价值投资的方式:我们并不是以常规的方式去观察世界,我们也没有特定行业的分析师,没有重点关注的股票清单,我们设置方式更加机动灵活,在寻找市场中的低效率的情况,以及低效市场可能存在的地方——我们寻找市场供需的不平衡。例如,如果你告诉我土耳其的一支股票将从交易所退市,我会告诉你,虽然我们不关注土耳其,但我们可能开始研究这支股票。因为一旦这只股票退出交易所和指数,有很多人开始抛售,也有很多人准备跟踪该指数,突然间,这支股票的价格可能会暴跌。很明显,AI可以发现这一点,它可以说退市会导致价格下跌,然后或许会进一步告诉你,有时股票的跌幅可能过大。在某些情况下,公司可能被收购或重新进入指数,但当你将导致这些错位定价和不平衡的所有情况都考虑到时但当你将这种分析应用到导致错位定价和不平衡的所有情况时,你会想:它是因为评级下调吗?是因为破产申请本身吗?对于格雷厄姆和多德没有写过的私人资产,该怎么办?他们没有写过房地产,他们没有写过私人公司。然而,导致股票过度波动的原因也会导致企业价格过度波动,企业融资变得更加困难,买家需要增加更多的股权资金,导致价格下跌。还有人需要在季末银行、保险公司或房地产基金中清理不良贷款。在成立12年的房地产基金中可能还有一两个资产,一旦最后一个资产从账面上清除,他们就可以结束基金,且可能现在开始筹集下一只基金,通过这种方式追踪机会,这样的寻找机会方式与众不同。我想强调一点,我不知道AI能被训练成什么样子,训练人类找到交易机会并不容易,可能训练AI会更容易,但我不确定,因为这确实是一个样本量的问题。你看到的是模式,但模式是完全重复的。而我们Baupost在40年的时间里不受交易模式的之约,广泛寻找“猎物”,我们在各个领域寻找机会,当我们认为机会在这个领域时,我们再钻进这个领域研究。与此形成鲜明对比的是,其他人先深入研究某个领域,因此,他们对每个行业都了如指掌。他们对制药、汽车、金融等行业了如指掌。但他们并没有那么专注,这就是为什么这些行业的定价会经常出现错误?这些投资者们并不愿意去追逐错误的定价,比如股票是否因为管理层近期表现不佳而被错定价,或者公司可能参与了某些失败的收购或存在管理失误。然而,这些事情可能导致价格真正失衡,从而带来机会。挑战在于找到寻找这些机会的方法。在某种意义上,你不必完全准确地知道未来10年业务会怎样发展。现在世界的变化更多,因为技术正颠覆各行各业,投资者不仅需要考虑周期性变化,就像格雷厄姆和多德在大萧条时担心的那样,还需要考虑结构性变化。这种两者的结合,正使得投资变得更加困难,同样的价值投资也变得更加困难,投资者不能仅仅计算一些数字然后去判断他们当前的市场定价是错的,还需要深入挖掘。而不断寻找的投资者将继续发现市场的错误定价和潜藏的机会。通过模式识别来判断价值投资可能出现的地方问:您是如何组织团队在各个领域进行观察,并确定哪些是可以深入研究的领域?卡拉曼:我认为其中最大的驱动因素可能是模式识别,你会注意到过去的模式会重复出现,尽管不完全一样,但存在相似之处。比如,你可能会发现一个基金正在清算其最后一项资产,它们面临尽快将该资产从账目中剥离的压力。因此一个原本不会被出售的资产,现在突然具有一定的出售紧迫性。或者你可能会意识到某债券或贷款即将违约或接近违约随后可能会以非常低的价格进行交易,又或者某家公司存在重组的机会,还可能是市场错误评估了某项法律诉讼,要么认为该诉讼不重要,要么认为过分重视该诉讼。我认为,在企业经营中,有些因素比以往任何时候都重要。而这些因素结合在一起,可能会导致某些领域的竞争者较少,从而导致定价失误,也可能导致某些领域的定价比其他领域更容易出现偏差。通过我们的直觉,寻找具有相似性的模式,最终会形成一个投资组合,这个组合里的个股可能被错误定价,但整体保持合理且多样化。看到市场看不到的机会才会成功 没有进入指数的股票存在吸引力 问:您如何与交易的公司进行沟通,让他们向您展示这些潜藏的特殊机会?卡拉曼:这是我们的一部分策略,实际上并不像你想象的那么难。在40年前,Baupost创立之初,我们接到一个电话:\"嘿,我是乔·史密斯/吉尔·史密斯。我是美林证券的负责人,我想过来和你谈谈我能为你们做些什么。\"当时由于时间刚创立,我们的工作人员很少,我们会说:\"你不需要过来,如果你们在办公桌上看到一张你从未听说过的债券,或一只你从未听说过的股票,又或者一个持有公司20%的股份并希望迅速出售股份的人,那么请打电话给我们。我们会对此进行估值。\"不要给我们打电话,告诉我们您对IBM的见解或对微软的新评级。但是,当你发现二级合伙权益,或者你发现私人公司的非流动股权时,请打电话给我们,因为我们会为你出价。我认为我们的这些模式我认为这是看到这些模式应证了那句话:当你年轻时来到Baupost,要么我们所做的事情能引起共鸣,要么就不能。对于大多数长期在Baupost工作的员工来说,他们似乎已经获知了一个小小的秘密:关注大家都在关注的事情并不有趣。如果你要关注大家都在看的东西,就应该以一种高度差异化的方式来看。如果你试图对得到广泛关注的股票进行与市场相似的投资判断,那你是不会成功的。但实际上市场上存在很多机会,私募市场的规模可能与公开市场一样大;房地产市场本身的规模被认为与全球股票市场相当。有大量的资产可以进行交易,有很多东西可以购买。而当前市场告诉你的是,你应该拥有涨幅位于前七的股票,你应该拥有那些被市场广泛认可的股票。你应该将你的钱转移到指数,因为指数的涨幅通常会超过那些被从指数中剔除的股票。短期内,被剔除的股票表现不佳,有很多人会抛售,没有人会愿意“接盘”。但是我会认为,从长期来看,那些没有进入指数的股票实际上是有吸引力的。因为如果它们不被纳入指数,你可以以一个低于指数股票的折扣价买入了同样类型的公司,而如果未来“上帝保佑”,它有一天被纳入指数,你也会因此获得相应的回报。对于长期的回报,从各个角度来看,回报率高的情况都来自于更低的盈利倍数、较低的账面价值倍数、较高的股息收益率,所以这一点值得思考。市场并不会平白无故地送走赚钱的机会问:一旦你嗅到了一个机会,Baupost的审核流程是怎样的?卡拉曼:这取决于机会的本质,有时可能只需要几天,有时可能需要几年。我经常说,市场定价足够低可以弥补我们对最深层次了解的不足。有时市场会出现混乱的情况,你需要迅速行动。另一方面,如果有人看到股票在过去几天内下跌了20%,却认为这是毫无缘由的,那也非常幼稚。投资者需要灵活应对,因为机会并不会永远存在。同时,他们也需要谨慎谦虚,因为市场并不会平白无故地送走赚钱的机会。市场中有许多聪明人,可能了解的信息比你还多,毕竟他们可能已经持有了这只股票一段时间,而你还没有。所以你需要花足够的时间让自己放心,确保你不会成为交易中的\"容易受骗者\"。正如沃伦·巴菲特所描述的,我们会做大量的深度工作,深入研究公司的财务情况,回顾过去的几年。我们总是问自己,不仅仅是报告的数字,还有什么是实质上正在发生的?自由现金流是多少?利润率是如何变化的?是变好了还是变差了?公司管理层是否做得好?还是错过了一些机会?他们是否为了展示好的数字而夸大了自己的成就,而这些数字可能会消失?所以我们在不断探索事物的变化。在我这40年的工作中,有些事情正发生变化。刚开始工作时,没有专家可以在网上联系,我们不得不自己想办法,也许能找到谁可能了解这个行业或业务,然后把信息拼凑起来。我可以肯定地说,现在获取的这些信息比过去20年-30年间最认真的投资者手中的要多得多,且成本也更低。但这些信息也只有在你应用它时才能有价值,掌握了信息后,产生有差异化的观点也很重要。我们会为此组织内部辩论然后小组会议交流意见的,通常合伙人、高级分析师和初级分析师都会参与。当小组准备提出一个投资建议时,他们会先咨询请另一个小组,探讨\"这听起来是否合理?\"。我们的分析师每周一次在午餐时间进行会议,任何有兴趣的人都可以参加而合伙人不参加。因此,分析师可以在彼此之间交流观点,而不用担心合伙人会听到他们的想法,或者担心因为自己的想法有些幼稚或愚蠢而受到批评。我认为这对分析师们的成长非常重要,当团队准备介绍投资理念时,他们会先与我和我们的总裁吉姆·穆尼商量。如果是公开发表投资理念,我们的交易员也会在场,他们可以提供关于交易情况或市场情况的信息,我们通常在会在一个小时内做出决策。有时我们无法做出决策,就会商定重新召开会议,或者认定这个投资理念很有趣,但现在的价格不合适。有时我们会在几天后同意购买,因为价格进一步下跌,现在这比交易很合适。至于我的性格,我会在脑子里一直思考这些事情,所以有时第二天早上,我醒来后意识到,忘了问一个问题,或有一个风险我没想到。然后我们会重新开会。这可能会让我的团队陷入疯狂,但我认为保护客户的资本比让某一群人稍微有点疯狂更重要,所以我们决定不断地重新开会。如果价格接近我们的目标价,我们会考虑是不是卖出的时候,什么时候应该出手?我们应该卖出一部分吗?如何考虑这个问题?如果价格下跌了我们是否要买入更多?买入多少?如果有其他更有吸引力的机会?我们是否应该继续持有?还是这个新机会更具吸引力?在投资中,有两件事情是有限的:一个是资本,另一个是时间。这些讨论,我认为对优化投资组合非常有帮助。问:你们是如何发展出这一决策过程的?这些年来Baupost的人数增加了吗?卡拉曼:我想说的是其实我做得不够好,在投资组合中,我仍然拥有最终决定权,但我在很大程度上服从我团队的意见。如果他们想做一些我并不确定的事情,我会给他们空间去尝试,我认为这非常有价值的,对他们来说这可能是职业生涯的延伸,可以让他们感到被赏识,让他们对自己的决策感到满意。但是,在某种意义上,我在做出投资决定的同时,也决定了信任哪些人,我是否信任那些宣称他们已经完成工作的人?他们做得好吗?对于Baupost的最优秀的员工、终身任职的员工,信任他们通常来说都是正确的做法。作为投资组合经理,最终的决策权仍然需要掌握在我手中。这是因为我们需要在不同领域之间进行资金调配。在过去的6个月里,我们可能会大量投资于企业信贷,但如果明天在私人投资或房地产领域有更好的机会,我们可能会减少现有头寸,以便购买更好的投资标的。我们团队的关键是要有合作意识的员工,他们会理解这一点。他们可能为自己的想法付出了很多努力,对我们现有的投资感到高兴。但如果我们能够持有更好的资产,这会为客户带来更多收益。我相信这也符合我的最佳利益。我们试图为员工提供的不仅仅是个人业绩的激励,而是以公司整体业绩为导向的激励。寻找“催化剂”来判断仓位大小问:您如何看待仓位大小?卡拉曼:对于持仓规模的处理一直是Baupost发展历程中的优势。我们遇到过与我们对于仓位大小观点截然相反的投资基金。一些基金认为,投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。他们不理解,如果你能判断一个想法是好或坏,那你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢?为什么非常好的想法不能在投资组合中占更大比例?我也认为一个投资组合可以承受超过总资产1/10或2/10的单个损失。所以我们更倾向于通过持续的研究和价格下跌来判断一个好的投资标的是否已经变成了一个伟大的投资标的,或者通过公司的某次公告判断某件事情将要发生。如果你研究一家公司足够长时间你可以立刻理解这个公告的含义,而其他人可能会认为这方向不对或不能理解会产生的影响。我们会远离任何形式的内幕交易,但我们想要利用长期以来培养的洞察力和长期客户给我们的等待时间。这些年来,我们的大部分收益都来自于最初让我们亏损的投资。我们会寻找获利的催化剂:公司将要完成重组计划、清算计划,或并购交易大概率会完成,或公司会出售其资产组合中的某项资产又或者用很大部分收益回购股票等等。这些是有了“催化剂”,我们会更有信心持有较大仓位。没有找到“催化剂”的价值投资最难的地方在于,你可能持有一只长期不受欢迎的股票,在5-10年或更长时间里你认为你犯下了过早入场的错我,你会开始怀疑自己。我的团队和客户也会时不时的产生怀疑,所以我不知道除了沃伦·巴菲特还有谁可以持有表现不佳的股票10年以上且所有人都觉得没问题,因为他们坚定相信最终会。每位投资者也应该自我反思,如果你持有的一只股票一直持续下跌,你是不是哪里错了?你是否本可以在入场前看清楚一些事情,而不是在你以最高价格开始持有它之后才开始明白。Baupost的另一个观点是:我们知道自己并不可能了解一切,所以我们得花很多时间学习投资过程中的教训。我们从成功和失败中学习,因为两者都可以进一步告诉你对价值投资更深一步的认识。对于这些投资上的教训你并不会立刻明白,可能需要相当长的时间不断反思才能了解。我记得多年前看到过一个基金经理的采访,当问到他这些年最好的投资时,他说:我在5美元发现并买入了一只股票,现在它涨到了50美元。当我再查那只股票时,猜怎么着?它从5美元涨到50美元然后又回到了5美元。首先关注风险,然后才是回报提问:Baupost如何进行风险管理?卡拉曼:Baupost成立的初衷是--保护创始家族的资本。我们的投资为什么会被描述成规避风险的投资?这是因为我们在考虑每笔投资时都会思考下行风险。我们将这些思考融入到投资组合中,这种融入并不是通过复杂的数学公式,而是通过脑子进行判断。我们会思考投资组合里的相关性。我们的投资组合的风险敞口如何?我们是否对风险进行了对冲?如果某个投资表现良好,那么另一个投资可能表现较差?或者如果某个投资表现不佳,那么另一个投资是否会大获成功。是否有办法通过投资组合中的对冲来减轻风险?我们还可以通过上面提到发现“催化剂”这一做法来减轻风险,缩短股票持有期。这样我们就不用太依赖未来市场的整体水平。在1973年至1974年期间,沃伦·巴菲特在《财富》杂志上写过这么一句话,任何持用普通股的人如果不太能接受市场下跌50%,那这些人都不应该持有普通股。我可以告诉你几乎没有人能够顺理成章地接受市场下跌50%。现在这个时期,美国人持股比例超过了以往任何时候,我认为人们已经忘记了巴菲特的告诫。这也是为什么我们不会只关注纯粹的股票BETA,而是要分散到其他的资产类别,比如信贷。为了更好的规避风险,我们还会缩短持有期,及时调整投资组合以降低风险,并持有在资本结构中占据优先地位的债券,以确保投资者的资本得到更好的保护。这是我们仓位分散的做法,在投资组合层面进行对冲,此外,我们还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲等。缩短你的持有期,让你在资本结构中占据高级位置,这样即使股权遇到困境,你也可能会得到回款。即使不能全额收回投资,也能回收80美分。很多方式都是为了分散市场风险。这是仓位分散,是在投资组合层面进行对冲,还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲。我们有时根据市场情况还会有一层投资组合对冲,类似于对市场的看跌期权。因为长期来看市场市盈率倍数约为17倍,但现在有时候会扩大到20倍,有时甚至接近30倍,但有时候会跌至10倍。当市场比历史平均水平更昂贵时,市盈率下降的风险大幅增加,你可能会因此蒙受损失。因此,我们会在这一情况下进行对冲,选择持有现金。虽然现在现金持有量不是很大,但这些对冲和风险规避措施确实为我们提供了抵御下行风险的能力。因此在Baupost41年历史中只有5年亏损,其中两年的的亏损幅度很小。中国市场存在价值投资的机会问:当你投资私募证券(私募股权、私募债券等)与公募证券(上市股票、公开债券等)时,你如何考虑价格与流动性的问题?卡拉曼:“无流动性”是有代价的但同时也会给你带来一定回报。首先“无流动性”意味着你要放弃可以随时买卖的权利,但同时你会得到一定的补偿,比如当你购买了一整栋建筑,你就拥有了对该建筑物的完全控制权,你可以决定何时出售。相比之下,如果你只拥有一小部分的股权或股票,你无法对公司的决策产生影响,管理层可能会做出你认为极其愚蠢的战略决策,所以有得有失。但一种资产是非流动的,并不意味着它完全没有流动性。建筑物会被卖掉,整个公司也会时常被出售。近年来,一些基金经理对无流动性本身产生了误解,他们认为无流动性本身会带来回报,即只要选择无流动性资产,就会自动获得回报。我认为这个想法很奇怪,你能从无流动性中赚钱是因为有交易方愿意以折价的价格出售无流动资产,他们突然需要将资产其变现,这可能导致资产打折出售,这种折价出售可以带来更高的回报。而流动性本身并不能带来回报。通常情况下,当客户询问这个问题时,我会说你希望获得几个百分点的回报。我不知道具体是2%个还是5%。但有一点,主动放弃流动性、放弃你可以随时改变主意进行买卖的权利是非常值钱的。我们来进行一个思想实验,假设拿流动性最强的资产来说,比如5年期美国国债,当国债收益率为4%时,我告诉你未来的收益率会达到10%,但你在未来5年内不能交易。这个时候,流动性就显得非常宝贵。会有人做这笔交易吗?我认为那些计划购买美国国债并有意长期持有的人应该首先想想这样的交易是否原因。而这种情况确实存在,我无法描述具体方式,但我们经常在这类选择中权衡取舍,且有时我们真的会找到这样的机会。问:您认为国际市场与美国市场的风险溢价有何不同?卡拉曼:不同国家和地区存在不同的风险溢价。我们的投资遍布世界各地,持有欧洲的股票和债券,也在全球范围内拥有地产,主要集中在美国和西欧地区。我们的投资范围广泛灵活,这可以让我们可以在机会出现时灵活调整。不久前,我们与客户探讨了几只中国的股票,在此之前我们从未投资过中国资产。数十年来,中国资产一直备受青睐,似乎每个人都想去那里投资。我们认为现在中国市场有些股票的价格被严重低估,我们找到了一家跌幅达90%的公司,目前回报还不错。但对中国资产的投资只占我们投资组合的一小部分,这已经是Baupost 多年来对中国市场的最大敞口。对于新兴市场和以前被忽略的市场,我们并没有明确的观点。我们需要保持足够的谦虚和谨慎,如果你处在一个国家,没有和那个国家的交易员相处,那你就处于很大的劣势。所以我不知道在非洲购买股票或在亚洲购买股票应该有多大的风险溢价,但当我找到一个股票以25美分的价格交易时,通常情况下都会有个比较好的结果。所以我们会根据每个具体的投资进行评估,努力理解其中的风险和机会,并做出我们的决策。我们处在了一个‘一切都是泡沫’的时代问:在过去一年半时间里,美国通胀加剧,利率的不断上升,经济环境一直在发生变化。在这种模式识别中,您认为未来几年机会会出现在哪里?卡拉曼:对我来说,现在是我进入投资行业40多年来最奇怪的时期之一,市场上存在泡沫,且肯定是一个信贷泡沫,我们处在了一个‘一切都是泡沫’(everything bubble)的时代,在前几年的低利率时期,大量资金流入各个领域,泡沫化情况加剧。在泡沫化时期,创业狂潮开始了,人们也开始了各类投机交易,从加密货币到Meme股票再到SPAC。随着美股2022年持续疲软,我认为这个泡沫在2022年已经破灭了很大部分,但我并不确定我们已经完全摆脱了这个泡沫。按照美股上涨20%的牛市定义,很显然现在我们正处于美股牛市。我们不应该忘了在2022年之前经历的35年的债券牛市(即债券价格上涨,收益率下降),并带来了长达12年的债券价格泡沫这。在债券价格泡沫期间,各个金融机构做了什么?由于债券长时间处在超低利率,投资者难以通过承担信用风险或者延长债券期限来获得收益。因此我们会看到类似于硅谷银行的金融机构,出现了金融投资的利率风险及期限错配带来的流动性风险。银行业的危机看似已过,但我不能确定我们已经找到了系统中存在的所有问题。我会偶尔看到一篇文章,说的是某个银行持有1000亿美元低于市值的债券,但我并没有掌握更多的具体信息,也不了解情况的详细情况,但这种现象让他感到担忧。我认为现在市场已经极度依赖政府的拯救一切,这个时刻的讽刺之处在于,过去市场一直习惯于美联储通过低利率、提供流动性和采取其他措施来稳定市场并提供一种\"保护\",有格林斯潘保护、伯恩斯坦保护、耶伦保护,但现在鲍威尔正在试图打破这层“保护”,我不知道他是否可以在打破之后再提供保护。而另一方面市场需要注意的是,当硅谷银行倒下后,政府几乎改变了所有与存款保险有关的规定来防止危机蔓延。而这或许会产生非常复杂的问题,我不敢完全确定答案,但我认为这样做的道德风险非常之高。市场的记忆力很短暂,人们应该进一步在历史中学习,回想一下那个并非所有事情都会有人“兜底”的时候,回想一下其实熊市之后,并不会立刻就带来买入机会的情况。你不需要追溯太远,回顾一下1974-1975年的股票市场,那时许多公司的P/E值均低于10倍,且并未面临破产的风险。在如此低的P/E值的情况下,许多人仍然需要卖出股票来支付账单,市场经历了真正的清算。但之后的很长一段时间里,美股市场又趋于平静,以至于投资者们已忘记了这样的感觉。未来可能会遇到更多问题因为存在大量资本流动、私募信贷快速发展及传统银行的中介角色减少而这些可能对市场造成更大冲击。2008-2009年,我一直认为私募股权是被重点照顾的对象,因为他们得到了联储急速降息和国会刺激计划的救助,许多私募股权债务交易金额达到了面值的50%。如果没有那次及时的救助你会看到私募基金的数字会非常不同。因此现在有个论点是:私募机构总会成为美国政府救助的受益。这或许有一定的道理,但在未来的某个时期,私募也可能得不到救助特别是考虑到我们社会逐步失衡,普通投资者会质疑为什么要救助本来就富裕的华尔街金融家。总的来看,在现在的情况下我必须给出一个建议,我会提醒人们学习金融历史。吉姆·格兰特喜欢说:科学稳步前进,但金融是在循环中前进。大多数观点都出现过,大多数事情都在重演,我们会不断重复同样的错误。从历史中可以学到很多,我没有经历大萧条时期,但我觉得即使学习这一我没有经历过的时期也让我为熊市做好了准备,让我可以做出很多艰难的决定,让我了解事情可以变得多糟。同时也使我认识到如果不是大萧条时期,40%-50%的跌幅实际上已相当严重。我认为回顾历史有助于我们确定危机下合理的结果范围,同时我们也不会忽视历史的极端情况。股票市场依旧脆弱 在债券市场寻找投资机会问:当你把对历史的研究和现在这个在某些方面前所未有的时代结合起来时,这如何转化为你对投资组合的定位?卡拉曼:在过去的12年里,我们和其他投资者一样备受低收益率的“折磨”,直到一年前利率开始上行,一切都变了。我们喜欢投资信用债,因为信用债经常会被误判,容易产生效率低下的情况。当一支债券的信用评级降至投资级以下时,可能会有许多投资者会开始抛售,这可能导致价格上出现不合理的情况。我们喜欢关注投资级以下的债券,我们会期待破产清算的发生,这是一个可以探寻价值的领域。当市场存在大量不良信用时,我们必须寻找其他地方。因此,在2010年至2012年左右,我们更关注一些私人市场和非公开市场,比如房地产和私募股权。现在,我们已经重新回到信用平衡的市场,我们自下而上进行选择。当前债券投资约占我们投资组合的15%左右,且占比一直在稳步增长。目前投资机会不像过去的巅峰时期那样,但随着通货膨胀依旧顽固和经济仍然具有韧性,我们对信用市场的投资比例可能会继续增加。如果通胀得到控制,美联储下调利率,这可能导致经济下滑,一些公司面临财务困境,公司或将承担更多的债务。市场中仍然会存在投资机会,在信用债市场中,债券或因被下调评级或其他原因而被低估。这可能是投资组合中最大的变化,我们对风险进行了很大程度的对冲。我们并不试图对冲所有风险,但我们想要在某些可能会发生的相当极端的情况下对投资者进行保护。我们并不能完全理解市场的疯狂程度,在2022年的市场的大幅下挫中,确实有个别股票被估值过低,但整体市场并没有真正达到便宜的水平,现在市场又反弹回到了过高的水平。我确实认为股票市场存在脆弱性。因此,我们的信用债风险敞口有所增加,股票敞口有所减少,而我们也在尝试将更大比例的股票敞口放在能找到上涨“催化剂”的头寸上。与客户们保持思想上的一致性是长期投资成功的最为关键因素之一问:我想后退一步,谈谈 Baupost 的业务,在很长一段时间里,除了家族投资者,你没有任何客户。现在你确实引入了一些机构,但对于挑选投资者一直非常谨慎。您如何看待您的目标与您的投资者之间保持一致的重要性?卡拉曼:在Baupost的早期阶段,我们通过口碑逐渐吸引家族客户。可能每年我们会增加1-2个家族客户,但即使是这样,10年后,我们的资产仍然在几亿美元的范围内。在1998年,我们开始吸引第一批机构投资者,现在距离我们吸引机构投资者已经差不多25周年了,我们管理的资产规模也达到了270亿美元。这些机构投资者一直是我们非常好的合作伙伴。不同类型的客户都有其自身的优势,我们喜欢个人投资者,因为我们可以解释我们所做的事情。Baupost的创始人就是个人投资者,且个人投资者往往比机构投资者更注重资本的下行风险。机构投资者则能够用更长远的视角去思考问题,且有很强的竞争意识。两种类型的客户都是非常好,我们一直小心地避免短期思维和短期投资者。在成功投资的因素中,思想的一致性是重要的因素之一。如果没有长期定向的客户,你就无法做出长期的投资。而且我不知道如何进行短期投资并在短期投资里获得成功,所以对于没有长期资金的人来说,我不知道如何投资。因此,与客户之间存在“追求期“非常重要。客户愿意把钱给我们投资,我会说,在您阅读了我们的年度信,阅读了过去5年的财报之前,我不会接受您的资金委托。您必须真正理解我们在做什么,且对我们的表现有充分的认可,因为我们不希望存在我们认为过去一年表现不错但您不认同的情况。我们会一起讨论想要实现的目标,什么是可行的,什么是不可行的。这样的探讨方式对我们非常有帮助,它更能确保了整体思想的一致性。特别是与大学捐赠基金机构之间更能体现思想的匹配性,戴夫-斯文森(Dave Swenson)多年来一直努力与基金经理建立长期合作关系。长期合作伙伴关系建立在信任之上,而信任是通过行动和回报来体现的。团队之间相互了解,不仅仅是管理层,而是整个组织。从机构的角度来看,基金经理如何在风雨中成长的能力你可以阅读他们的宣传手册,你可以与某人交谈一个小时,但你真的不知道他们如何应对逆境。你不了解他们的性格。所以,这需要很长时间的相处才能真正了解。同样,从基金经理的角度来看,看到客户的表现也对长期的合作很有帮助,他们是否能成为良好的长期合作伙伴?在最需要资金的时候,资本是否能够到位?因此,我认为思想上的一致性可能是长期投资成功的最为关键因素之一。问:你是如何考虑Baupost继任者的问题?卡拉曼:我非常清楚,我不能也不应该永远干投资这件事。毫无疑问沃伦·巴菲特和查理·芒格是伟大的榜样,他们可以一直从事投资工作直到九十多岁。但我认为我不应该再管理Baupost超过15年。也许在一定程度上我还会继续参与运营,仍然在某种程度上发挥作用。我想,只要我还保持敏锐的头脑,投资技能还会通过累积不断增长,也许你可能对世界上最新的技术变化不太熟悉,但你对好的入场点、卖出点以及可能存在的风险有很多的经验。我希望在我离开Baupost后,他仍然会继续取得成功。我认为Baupost继续取得成功是很有可能的,我们的客户在市场非常低迷的年份,在几乎没有任何回撤的情况下赚了很多。我需要逐渐放权,我需要继续给员工派各种任务,继续督促员工承担更多责任,为员工提供晋升机会。我现在认为,我们不仅拥有比以往任何时候都更资深的合伙人团队,而且我们还拥有一支非常非常强大的中层员工团队,他们在过去的3年、5年、7年、10年内加入了我们,已经表现出巨大的潜力,已经为公司发展做出了巨大贡献。我对未来的前景感到非常兴奋。但我知道很多事情取决于我是否愿意逐步放权以及我如何聪明地做到这一点。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":457,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":684832357,"gmtCreate":1660200260984,"gmtModify":1660200260984,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"hao好","listText":"hao好","text":"hao好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/684832357","repostId":"1112511637","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":587,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":140874976,"gmtCreate":1625650229095,"gmtModify":1625650229095,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/140874976","repostId":"1176356810","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":618,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":327060652,"gmtCreate":1616039781276,"gmtModify":1703496748237,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/327060652","repostId":"327015038","repostType":1,"repost":{"id":327015038,"gmtCreate":1616038633020,"gmtModify":1703496729097,"author":{"id":"3491416357875149","authorId":"3491416357875149","name":"交易员Owen","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e18f8a3a764631dcc921c6316d840259","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3491416357875149","authorIdStr":"3491416357875149"},"themes":[],"htmlText":"美联储态度改变,市场押注的加息日期推后,整个预期发生了变化,但原油还是出问题了,不出所料,WTI原油<a 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美国总统大选第二场辩论的主持人韦尔克说,美国总统特朗普指国家过敏症和传染病研究所所长福奇是一个“灾难”,称科学专家为“白痴”,她问特朗普,如果你不相信美国顶尖传染病专家,那你还能相信谁。特朗普说,福奇在疫情初期表示不需要戴口罩,后来却改变说法。又称福奇是民主党人。但他也确认,冠病是一个此前未知的新病毒,他表示,自他确诊冠病后,他“对这种病毒有了更多的认识”。拜登反击说:“人们为认识这种病毒而赔上了生命。”09:47 拜登称特朗普早知新冠疫情有多危险,但不向公众公布。09:46 拜登攻击特朗普税务纪录,指他没有交足税。09:45 拜登称,“我一生人中没有从外国收取过一分钱”。(I have not taken a penny from any foreign source in my life)09:43 特朗普:拜登儿子借拜登当时在副总统的权位,于乌克兰谋取利益","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":413,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":977866839,"gmtCreate":1601487837721,"gmtModify":1703824628193,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/977866839","repostId":"1140840373","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":550,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3527667803686145","authorIdStr":"3527667803686145"},"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题,可以获得更多曝光哦~如果您想创作优质文章,请查看老虎社区创作指引","text":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题,可以获得更多曝光哦~如果您想创作优质文章,请查看老虎社区创作指引","html":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题,可以获得更多曝光哦~如果您想创作优质文章,请查看老虎社区创作指引"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":977866839,"gmtCreate":1601487837721,"gmtModify":1703824628193,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/977866839","repostId":"1140840373","repostType":4,"repost":{"id":"1140840373","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据,旨在帮助投资者理解世界,做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1601487608,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1140840373?lang=&edition=full","pubTime":"2020-10-01 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Thiel为美国著名风投资本家,其投资的公司包括:Facebook、Asana、Quora、LinkedIn、Yelp、Yammer等。Thiel1998年联合创立了Paypal,一家在线支付公司,从2000年到2002年被eBay收购;同时他也是Facebook的早期投资人,目前是Facebook的董事会成员。</p>\n<p>Thiel拥有斯坦福大学哲学学士学位和斯坦福法学院法学博士学位,还著有畅销书《从0到1》,自2003年以来一直担任公司董事会主席。</p>\n<p>AlexKarp拥有斯坦福大学的法学博士学位,为公司现任CEO。JoeLonsdale和StephenCohen均拥有斯坦福大学的计算机学士学位,而NathanGettings曾是Paypal负责风险和研发的总监,曾以开发了反欺诈的系统而闻名于世。</p>\n<p><b>辉煌战绩:协助击毙本·拉登,揭露麦道夫的“庞氏骗局”</b></p>\n<p>Palantir成立于2003年,致力于开发用于反恐行动的软件,公司以大数据分析闻名,主要客户包括美国中情局(CIA)等政府机构,后来将服务延伸至金融界,为硅谷最神秘的独角兽企业。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/50d09ada082007eb757e6ee8749c79bc\" tg-width=\"940\" tg-height=\"627\">当年,美国新泽西市市中心哈得逊河上空,一位名叫彼得·卡维奇亚三世(Peter Cavicchia III)的前美国特勤局特工为摩根大通(JPMorganChase&Co)执行特别任务:监视该行员工,防止有人背信弃义出卖组织利益。</p>\n<p>卡维奇亚的秘密武器是一套大数据计算分析程序,由摩根大通银行于 2009 年引入。它会梳理各种不同的数据来源,包括金融文件、机票预订、手机通话记录、社交媒体帖子等,然后色彩丰富、容易理解的图表将所有可以关联的事项连接起来。</p>\n<p><b>它曾经帮助发现了纳斯达克前主席麦道夫的“庞氏骗局”,替多家银行追回了其隐藏起来的数十亿美元巨款</b>。</p>\n<p>就连美国间谍部门和特种部队也用这玩意儿。它出现在过阿富汗和伊拉克战场,为五角大楼和中央情报局的头子们提供支持。<b>它帮助一线战士躲避路边炸弹袭击,追踪叛乱分子进行暗杀,甚至在美军追捕本·拉登的行动中提供信息支持</b>。</p>\n<p>这件军、民都爱的神秘武器正是大数据公司Palantir,由 PayPal 创始人之一、Facebook 早期投资人彼得·蒂尔(Peter Thiel)在 2004 联合创立。现在,美国卫生部门用它鉴别医疗保险诈骗。联邦调查局用它介入刑事调查。国土安全部用它监视、筛选可疑移民。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/acffad2b290979bd8fa6b767d573318e\" tg-width=\"554\" tg-height=\"418\">悄无声息间,这家从来没有实现过年度盈利的公司,估值一路从 2015年的200亿美元攀升到现在的410亿美元,成为全球最炙手可热但依旧神秘的独角兽。</p>\n<p><b>政府和情报机构曾经是唯一客户</b></p>\n<p>2005年,Palantir 的工程师与情报分析师直接会面,从那之后,每两周,工程师都会带上修改过的产品回到华盛顿。</p>\n<p>这段时间,Palantir为CIA等政府机构开发定制的数据分析系统。依靠软件的集成效果,每一次的情报都不是孤立地分析,而是在情报间形成紧密的联系网路,从而构成一个庞大的数据库。这大大增强了人力分析时代的情报处理效率。因此,CIA成为了2005年到2008年Palantir唯一的大客户,帮助Palantir度过了艰难的创业初期。</p>\n<p>2008 年开始,美国政府开始与Palantir 正式签订合约。同年,在一个年度数据可视化和计算机会议上,Palantir 向外界展示其处理和分析复杂数据的能力。根据一份机密报告陈述,在场英国政府通信总部(Government Communications Headquarters)的代表当时用“令人屏息”来形容Palantir在辅佐间谍机构领域的潜力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/896be0ca6ec769c9641a544152e0336e\" tg-width=\"802\" tg-height=\"746\"></p>\n<p>依靠公司雄厚的数据分析和可视化实力,在情报分析领域表现出色的Palantir得以进军定价更高的金融市场。</p>\n<p>2010年,Palantir迎来首位非政府项目的客户摩根大通,将其技术应用于反欺诈项目上。同年4月, Palantir宣布与汤森路透(ThomsonReuters)合作,以销售QA Studio的身份出售PalantirMetropolis产品。</p>\n<p>2011年,公司入选摩根大通公司创新馆,此后,Palantir成为华尔街重要的数据分析提供商。如今,Palantir的业务范围已经极其广泛,根据官网介绍,Palantir已经在人工智能、财务、医疗、保险、执法、财务等方面都展开了服务。而根据招商证券提供的公司2015年营收占比,原本以政府机构服务起家的Palantir,这方面的营收占比已经下降到25%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/26ed12e27a458d787e377cb2d1f55a61\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"557\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a83c5971560922a6325b56f2a849e09b\" tg-width=\"978\" tg-height=\"255\"><b>有过人技术但也争议不断</b></p>\n<p>Palantir作为数字技术服务提供商,其技术能力毋庸置疑。首先,公司的产品简洁高效。其次根据客户需求的不同,定制了不同的运作流程,力求将数据由点到面据无缝地整合在一起,而且还能发现数据之间的关联性,大大地提升了效率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/75a1d271e7b075827ba8c7fc53e583a1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"332\">然而,大数据时代相伴而生的问题就是人的隐私与自由如何平衡。Palantir可以成为人们手中通往自由的利剑,也能成为隐私监控的牢笼。</p>\n<p>GCHQ的报告指出:“可能存在对安全性的担忧-该公司已在其网站上发布了许多有关其产品如何用于情报分析的信息,我们对此感到非常不舒服。”</p>\n<p>关于这点,摩根大通的高管们大概最清楚这种感受了。在用 Palantir 跟踪了一段时间公司员工后,高管们惊讶的发现,公司和 Palantir竟然都没有限制过算法的权限和监控范围。他们开玩笑地说卡维齐亚正在听他们的电话,阅读他们的电子邮件,看着他们来来往往……这等于是用炮打司令部,用美国为全球反恐战争设计的情报平台对付普通美国人。</p>\n<p>不过这一点后来也得到了 Palantir 的重视,它们在 2018 年一场隐私会议上表示强烈主张对工程师开展强制性的道德教育,因为“在像我们这样拥有数百万行代码的公司,每一个微小的决定都可能产生巨大的影响。”</p>\n<p>除此之外,中间一连串的商业化遇阻也打击了员工和市场的信心。一份泄露的内部文件显示在 2015年 3 月到 2016 年 5 月期间,Palantir连丢纳斯达克、可口可乐和美国运通这三大顶级客户。</p>\n<p>它们每个月至少付给 Palantir 100 万美元,指望着这钱能转化成有用的数据然后去挣更多钱。但随着时间推移,他们发现 Palantir 给不了他们想要的东西。甚至 Palantir 还维系着的大客户里,也有人这么想。好时糖果的一位高管当时说“2015年以后没有看到 Palantir 创造的价值”。</p>\n<p><b>公司尚未实现盈利</b></p>\n<p>Palantir2019年的收入为7.4亿美元,比2018年增长25%,在2020年上半年,创造了4.8亿美元的收入,与2019年上半年的3.2亿美元相比增长了49%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/691bfd74cdccb92a2bb12de47c9c88d3\" tg-width=\"820\" tg-height=\"434\">2019年,公司产生5亿美元的毛利润,毛利率67%。然而,如同许多新创科技公司,自2003年成立至今,Palantir尚未实现获利,2019年累计净损5.8亿美元。2020上半年略有改善,净损从去年同期的2.74亿美元缩减至1.64亿美元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/30e30dc13932fbd4ffcaf4aa20570aaf\" tg-width=\"1081\" tg-height=\"521\"><b>作特朗普的盟友 估值有风险?</b></p>\n<p>2015年筹资8.8亿美元时,PE对Palantir的估值约为200亿美元。看来那个时候的PE是太大胆(可能那时融资环境好)。毕竟,公司最近两年的私有股权的转卖的价格平均价大概就在5-6美元附近,<b>对应的估值也就120亿美元左右</b>。当然,私募吃货肯定要给自己留足空间,所以真实估值可能再高一些。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d1c5d241593ce0ba1694fb4a6dd37ae\" tg-width=\"1261\" tg-height=\"558\">今年怎么说呢,二级市场对数据类的科技企业尤为宽容,估值高的非常多。</p>\n<p>因为亏损得一塌糊涂,Palantir也就只能市销率来估值了。<b>公司此前预计今年的收入在10亿美元,如果对应15-20倍的行业市销率,也就是150-200亿美元的估值。</b></p>\n<p>当然,公司虽然是DPO,但是规定了上市前期只有20%的股份可售,其余的11月份解禁800万股,剩下的要到今年年报公布之后再全部解禁。这样就和普通IPO一样,有了刚上市期间的炒作机会。</p>\n<p>不过全部解禁的时间点在公布年报之后,这也是耐人寻味啊,管理层对今年的业绩信心还是挺大吗?<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f30bef6cc2795bb63211f7c97df41a0\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"554\">总的来说,彼得蒂尔这波操作也是总结了此前Slack和Spotify的经验,相对来说以最稳当的方式将一艘近200以美元的大船,以最小影响的方式放到二级市场中。除了公司没有请投行外,其他能做的都做了。</p>\n<p>对了,纽交所在8月底同意了DPO的公司发行新股份来募集资金,这点是与以往不同的。不过Palantir好像并不需要新发股份,可能他们真正的目的还是要分散一下原来的股份吧。</p>\n<p>考虑到此前私募进场的价格在120美元估值水平,若Palantir上市后短期内市值飙升特别快,就有很强的抛售压力了。</p>\n<p>恰逢10月有很强的不确定性,特朗普能否连任也是个问号。作为特朗普政治盟友的彼得蒂尔,也应该增加一些政治风险在其中吧。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>palantir纽交所上市交易,上市首日涨41%</title>\n<style 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src=\"https://static.tigerbbs.com/a7e0fa42d2ff8f7d248e7693806a9d98\" tg-width=\"828\" tg-height=\"1661\"></p>\n<p><b>创业“天团”加持</b></p>\n<p>Palantir公司创始人为PeterThiel(下图左一)、AlexKarp(下图左二)、JoeLonsdale、StephenCohen以及NathanGettings。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40c496409093c01d77cf3618b65149bb\" tg-width=\"1200\" tg-height=\"475\">其中,Peter Thiel为美国著名风投资本家,其投资的公司包括:Facebook、Asana、Quora、LinkedIn、Yelp、Yammer等。Thiel1998年联合创立了Paypal,一家在线支付公司,从2000年到2002年被eBay收购;同时他也是Facebook的早期投资人,目前是Facebook的董事会成员。</p>\n<p>Thiel拥有斯坦福大学哲学学士学位和斯坦福法学院法学博士学位,还著有畅销书《从0到1》,自2003年以来一直担任公司董事会主席。</p>\n<p>AlexKarp拥有斯坦福大学的法学博士学位,为公司现任CEO。JoeLonsdale和StephenCohen均拥有斯坦福大学的计算机学士学位,而NathanGettings曾是Paypal负责风险和研发的总监,曾以开发了反欺诈的系统而闻名于世。</p>\n<p><b>辉煌战绩:协助击毙本·拉登,揭露麦道夫的“庞氏骗局”</b></p>\n<p>Palantir成立于2003年,致力于开发用于反恐行动的软件,公司以大数据分析闻名,主要客户包括美国中情局(CIA)等政府机构,后来将服务延伸至金融界,为硅谷最神秘的独角兽企业。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/50d09ada082007eb757e6ee8749c79bc\" tg-width=\"940\" tg-height=\"627\">当年,美国新泽西市市中心哈得逊河上空,一位名叫彼得·卡维奇亚三世(Peter Cavicchia III)的前美国特勤局特工为摩根大通(JPMorganChase&Co)执行特别任务:监视该行员工,防止有人背信弃义出卖组织利益。</p>\n<p>卡维奇亚的秘密武器是一套大数据计算分析程序,由摩根大通银行于 2009 年引入。它会梳理各种不同的数据来源,包括金融文件、机票预订、手机通话记录、社交媒体帖子等,然后色彩丰富、容易理解的图表将所有可以关联的事项连接起来。</p>\n<p><b>它曾经帮助发现了纳斯达克前主席麦道夫的“庞氏骗局”,替多家银行追回了其隐藏起来的数十亿美元巨款</b>。</p>\n<p>就连美国间谍部门和特种部队也用这玩意儿。它出现在过阿富汗和伊拉克战场,为五角大楼和中央情报局的头子们提供支持。<b>它帮助一线战士躲避路边炸弹袭击,追踪叛乱分子进行暗杀,甚至在美军追捕本·拉登的行动中提供信息支持</b>。</p>\n<p>这件军、民都爱的神秘武器正是大数据公司Palantir,由 PayPal 创始人之一、Facebook 早期投资人彼得·蒂尔(Peter Thiel)在 2004 联合创立。现在,美国卫生部门用它鉴别医疗保险诈骗。联邦调查局用它介入刑事调查。国土安全部用它监视、筛选可疑移民。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/acffad2b290979bd8fa6b767d573318e\" tg-width=\"554\" tg-height=\"418\">悄无声息间,这家从来没有实现过年度盈利的公司,估值一路从 2015年的200亿美元攀升到现在的410亿美元,成为全球最炙手可热但依旧神秘的独角兽。</p>\n<p><b>政府和情报机构曾经是唯一客户</b></p>\n<p>2005年,Palantir 的工程师与情报分析师直接会面,从那之后,每两周,工程师都会带上修改过的产品回到华盛顿。</p>\n<p>这段时间,Palantir为CIA等政府机构开发定制的数据分析系统。依靠软件的集成效果,每一次的情报都不是孤立地分析,而是在情报间形成紧密的联系网路,从而构成一个庞大的数据库。这大大增强了人力分析时代的情报处理效率。因此,CIA成为了2005年到2008年Palantir唯一的大客户,帮助Palantir度过了艰难的创业初期。</p>\n<p>2008 年开始,美国政府开始与Palantir 正式签订合约。同年,在一个年度数据可视化和计算机会议上,Palantir 向外界展示其处理和分析复杂数据的能力。根据一份机密报告陈述,在场英国政府通信总部(Government Communications Headquarters)的代表当时用“令人屏息”来形容Palantir在辅佐间谍机构领域的潜力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/896be0ca6ec769c9641a544152e0336e\" tg-width=\"802\" tg-height=\"746\"></p>\n<p>依靠公司雄厚的数据分析和可视化实力,在情报分析领域表现出色的Palantir得以进军定价更高的金融市场。</p>\n<p>2010年,Palantir迎来首位非政府项目的客户摩根大通,将其技术应用于反欺诈项目上。同年4月, Palantir宣布与汤森路透(ThomsonReuters)合作,以销售QA Studio的身份出售PalantirMetropolis产品。</p>\n<p>2011年,公司入选摩根大通公司创新馆,此后,Palantir成为华尔街重要的数据分析提供商。如今,Palantir的业务范围已经极其广泛,根据官网介绍,Palantir已经在人工智能、财务、医疗、保险、执法、财务等方面都展开了服务。而根据招商证券提供的公司2015年营收占比,原本以政府机构服务起家的Palantir,这方面的营收占比已经下降到25%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/26ed12e27a458d787e377cb2d1f55a61\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"557\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a83c5971560922a6325b56f2a849e09b\" tg-width=\"978\" tg-height=\"255\"><b>有过人技术但也争议不断</b></p>\n<p>Palantir作为数字技术服务提供商,其技术能力毋庸置疑。首先,公司的产品简洁高效。其次根据客户需求的不同,定制了不同的运作流程,力求将数据由点到面据无缝地整合在一起,而且还能发现数据之间的关联性,大大地提升了效率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/75a1d271e7b075827ba8c7fc53e583a1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"332\">然而,大数据时代相伴而生的问题就是人的隐私与自由如何平衡。Palantir可以成为人们手中通往自由的利剑,也能成为隐私监控的牢笼。</p>\n<p>GCHQ的报告指出:“可能存在对安全性的担忧-该公司已在其网站上发布了许多有关其产品如何用于情报分析的信息,我们对此感到非常不舒服。”</p>\n<p>关于这点,摩根大通的高管们大概最清楚这种感受了。在用 Palantir 跟踪了一段时间公司员工后,高管们惊讶的发现,公司和 Palantir竟然都没有限制过算法的权限和监控范围。他们开玩笑地说卡维齐亚正在听他们的电话,阅读他们的电子邮件,看着他们来来往往……这等于是用炮打司令部,用美国为全球反恐战争设计的情报平台对付普通美国人。</p>\n<p>不过这一点后来也得到了 Palantir 的重视,它们在 2018 年一场隐私会议上表示强烈主张对工程师开展强制性的道德教育,因为“在像我们这样拥有数百万行代码的公司,每一个微小的决定都可能产生巨大的影响。”</p>\n<p>除此之外,中间一连串的商业化遇阻也打击了员工和市场的信心。一份泄露的内部文件显示在 2015年 3 月到 2016 年 5 月期间,Palantir连丢纳斯达克、可口可乐和美国运通这三大顶级客户。</p>\n<p>它们每个月至少付给 Palantir 100 万美元,指望着这钱能转化成有用的数据然后去挣更多钱。但随着时间推移,他们发现 Palantir 给不了他们想要的东西。甚至 Palantir 还维系着的大客户里,也有人这么想。好时糖果的一位高管当时说“2015年以后没有看到 Palantir 创造的价值”。</p>\n<p><b>公司尚未实现盈利</b></p>\n<p>Palantir2019年的收入为7.4亿美元,比2018年增长25%,在2020年上半年,创造了4.8亿美元的收入,与2019年上半年的3.2亿美元相比增长了49%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/691bfd74cdccb92a2bb12de47c9c88d3\" tg-width=\"820\" tg-height=\"434\">2019年,公司产生5亿美元的毛利润,毛利率67%。然而,如同许多新创科技公司,自2003年成立至今,Palantir尚未实现获利,2019年累计净损5.8亿美元。2020上半年略有改善,净损从去年同期的2.74亿美元缩减至1.64亿美元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/30e30dc13932fbd4ffcaf4aa20570aaf\" tg-width=\"1081\" tg-height=\"521\"><b>作特朗普的盟友 估值有风险?</b></p>\n<p>2015年筹资8.8亿美元时,PE对Palantir的估值约为200亿美元。看来那个时候的PE是太大胆(可能那时融资环境好)。毕竟,公司最近两年的私有股权的转卖的价格平均价大概就在5-6美元附近,<b>对应的估值也就120亿美元左右</b>。当然,私募吃货肯定要给自己留足空间,所以真实估值可能再高一些。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d1c5d241593ce0ba1694fb4a6dd37ae\" tg-width=\"1261\" tg-height=\"558\">今年怎么说呢,二级市场对数据类的科技企业尤为宽容,估值高的非常多。</p>\n<p>因为亏损得一塌糊涂,Palantir也就只能市销率来估值了。<b>公司此前预计今年的收入在10亿美元,如果对应15-20倍的行业市销率,也就是150-200亿美元的估值。</b></p>\n<p>当然,公司虽然是DPO,但是规定了上市前期只有20%的股份可售,其余的11月份解禁800万股,剩下的要到今年年报公布之后再全部解禁。这样就和普通IPO一样,有了刚上市期间的炒作机会。</p>\n<p>不过全部解禁的时间点在公布年报之后,这也是耐人寻味啊,管理层对今年的业绩信心还是挺大吗?<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f30bef6cc2795bb63211f7c97df41a0\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"554\">总的来说,彼得蒂尔这波操作也是总结了此前Slack和Spotify的经验,相对来说以最稳当的方式将一艘近200以美元的大船,以最小影响的方式放到二级市场中。除了公司没有请投行外,其他能做的都做了。</p>\n<p>对了,纽交所在8月底同意了DPO的公司发行新股份来募集资金,这点是与以往不同的。不过Palantir好像并不需要新发股份,可能他们真正的目的还是要分散一下原来的股份吧。</p>\n<p>考虑到此前私募进场的价格在120美元估值水平,若Palantir上市后短期内市值飙升特别快,就有很强的抛售压力了。</p>\n<p>恰逢10月有很强的不确定性,特朗普能否连任也是个问号。作为特朗普政治盟友的彼得蒂尔,也应该增加一些政治风险在其中吧。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f5a73d1ede258e6270bc0a652b278762","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1140840373","content_text":"palantir今日在纽交所上市交易,上市首日涨41%。\n\n创业“天团”加持\nPalantir公司创始人为PeterThiel(下图左一)、AlexKarp(下图左二)、JoeLonsdale、StephenCohen以及NathanGettings。\n其中,Peter Thiel为美国著名风投资本家,其投资的公司包括:Facebook、Asana、Quora、LinkedIn、Yelp、Yammer等。Thiel1998年联合创立了Paypal,一家在线支付公司,从2000年到2002年被eBay收购;同时他也是Facebook的早期投资人,目前是Facebook的董事会成员。\nThiel拥有斯坦福大学哲学学士学位和斯坦福法学院法学博士学位,还著有畅销书《从0到1》,自2003年以来一直担任公司董事会主席。\nAlexKarp拥有斯坦福大学的法学博士学位,为公司现任CEO。JoeLonsdale和StephenCohen均拥有斯坦福大学的计算机学士学位,而NathanGettings曾是Paypal负责风险和研发的总监,曾以开发了反欺诈的系统而闻名于世。\n辉煌战绩:协助击毙本·拉登,揭露麦道夫的“庞氏骗局”\nPalantir成立于2003年,致力于开发用于反恐行动的软件,公司以大数据分析闻名,主要客户包括美国中情局(CIA)等政府机构,后来将服务延伸至金融界,为硅谷最神秘的独角兽企业。\n当年,美国新泽西市市中心哈得逊河上空,一位名叫彼得·卡维奇亚三世(Peter Cavicchia III)的前美国特勤局特工为摩根大通(JPMorganChase&Co)执行特别任务:监视该行员工,防止有人背信弃义出卖组织利益。\n卡维奇亚的秘密武器是一套大数据计算分析程序,由摩根大通银行于 2009 年引入。它会梳理各种不同的数据来源,包括金融文件、机票预订、手机通话记录、社交媒体帖子等,然后色彩丰富、容易理解的图表将所有可以关联的事项连接起来。\n它曾经帮助发现了纳斯达克前主席麦道夫的“庞氏骗局”,替多家银行追回了其隐藏起来的数十亿美元巨款。\n就连美国间谍部门和特种部队也用这玩意儿。它出现在过阿富汗和伊拉克战场,为五角大楼和中央情报局的头子们提供支持。它帮助一线战士躲避路边炸弹袭击,追踪叛乱分子进行暗杀,甚至在美军追捕本·拉登的行动中提供信息支持。\n这件军、民都爱的神秘武器正是大数据公司Palantir,由 PayPal 创始人之一、Facebook 早期投资人彼得·蒂尔(Peter Thiel)在 2004 联合创立。现在,美国卫生部门用它鉴别医疗保险诈骗。联邦调查局用它介入刑事调查。国土安全部用它监视、筛选可疑移民。\n悄无声息间,这家从来没有实现过年度盈利的公司,估值一路从 2015年的200亿美元攀升到现在的410亿美元,成为全球最炙手可热但依旧神秘的独角兽。\n政府和情报机构曾经是唯一客户\n2005年,Palantir 的工程师与情报分析师直接会面,从那之后,每两周,工程师都会带上修改过的产品回到华盛顿。\n这段时间,Palantir为CIA等政府机构开发定制的数据分析系统。依靠软件的集成效果,每一次的情报都不是孤立地分析,而是在情报间形成紧密的联系网路,从而构成一个庞大的数据库。这大大增强了人力分析时代的情报处理效率。因此,CIA成为了2005年到2008年Palantir唯一的大客户,帮助Palantir度过了艰难的创业初期。\n2008 年开始,美国政府开始与Palantir 正式签订合约。同年,在一个年度数据可视化和计算机会议上,Palantir 向外界展示其处理和分析复杂数据的能力。根据一份机密报告陈述,在场英国政府通信总部(Government Communications Headquarters)的代表当时用“令人屏息”来形容Palantir在辅佐间谍机构领域的潜力。\n\n依靠公司雄厚的数据分析和可视化实力,在情报分析领域表现出色的Palantir得以进军定价更高的金融市场。\n2010年,Palantir迎来首位非政府项目的客户摩根大通,将其技术应用于反欺诈项目上。同年4月, Palantir宣布与汤森路透(ThomsonReuters)合作,以销售QA Studio的身份出售PalantirMetropolis产品。\n2011年,公司入选摩根大通公司创新馆,此后,Palantir成为华尔街重要的数据分析提供商。如今,Palantir的业务范围已经极其广泛,根据官网介绍,Palantir已经在人工智能、财务、医疗、保险、执法、财务等方面都展开了服务。而根据招商证券提供的公司2015年营收占比,原本以政府机构服务起家的Palantir,这方面的营收占比已经下降到25%。有过人技术但也争议不断\nPalantir作为数字技术服务提供商,其技术能力毋庸置疑。首先,公司的产品简洁高效。其次根据客户需求的不同,定制了不同的运作流程,力求将数据由点到面据无缝地整合在一起,而且还能发现数据之间的关联性,大大地提升了效率。然而,大数据时代相伴而生的问题就是人的隐私与自由如何平衡。Palantir可以成为人们手中通往自由的利剑,也能成为隐私监控的牢笼。\nGCHQ的报告指出:“可能存在对安全性的担忧-该公司已在其网站上发布了许多有关其产品如何用于情报分析的信息,我们对此感到非常不舒服。”\n关于这点,摩根大通的高管们大概最清楚这种感受了。在用 Palantir 跟踪了一段时间公司员工后,高管们惊讶的发现,公司和 Palantir竟然都没有限制过算法的权限和监控范围。他们开玩笑地说卡维齐亚正在听他们的电话,阅读他们的电子邮件,看着他们来来往往……这等于是用炮打司令部,用美国为全球反恐战争设计的情报平台对付普通美国人。\n不过这一点后来也得到了 Palantir 的重视,它们在 2018 年一场隐私会议上表示强烈主张对工程师开展强制性的道德教育,因为“在像我们这样拥有数百万行代码的公司,每一个微小的决定都可能产生巨大的影响。”\n除此之外,中间一连串的商业化遇阻也打击了员工和市场的信心。一份泄露的内部文件显示在 2015年 3 月到 2016 年 5 月期间,Palantir连丢纳斯达克、可口可乐和美国运通这三大顶级客户。\n它们每个月至少付给 Palantir 100 万美元,指望着这钱能转化成有用的数据然后去挣更多钱。但随着时间推移,他们发现 Palantir 给不了他们想要的东西。甚至 Palantir 还维系着的大客户里,也有人这么想。好时糖果的一位高管当时说“2015年以后没有看到 Palantir 创造的价值”。\n公司尚未实现盈利\nPalantir2019年的收入为7.4亿美元,比2018年增长25%,在2020年上半年,创造了4.8亿美元的收入,与2019年上半年的3.2亿美元相比增长了49%。2019年,公司产生5亿美元的毛利润,毛利率67%。然而,如同许多新创科技公司,自2003年成立至今,Palantir尚未实现获利,2019年累计净损5.8亿美元。2020上半年略有改善,净损从去年同期的2.74亿美元缩减至1.64亿美元。作特朗普的盟友 估值有风险?\n2015年筹资8.8亿美元时,PE对Palantir的估值约为200亿美元。看来那个时候的PE是太大胆(可能那时融资环境好)。毕竟,公司最近两年的私有股权的转卖的价格平均价大概就在5-6美元附近,对应的估值也就120亿美元左右。当然,私募吃货肯定要给自己留足空间,所以真实估值可能再高一些。今年怎么说呢,二级市场对数据类的科技企业尤为宽容,估值高的非常多。\n因为亏损得一塌糊涂,Palantir也就只能市销率来估值了。公司此前预计今年的收入在10亿美元,如果对应15-20倍的行业市销率,也就是150-200亿美元的估值。\n当然,公司虽然是DPO,但是规定了上市前期只有20%的股份可售,其余的11月份解禁800万股,剩下的要到今年年报公布之后再全部解禁。这样就和普通IPO一样,有了刚上市期间的炒作机会。\n不过全部解禁的时间点在公布年报之后,这也是耐人寻味啊,管理层对今年的业绩信心还是挺大吗?总的来说,彼得蒂尔这波操作也是总结了此前Slack和Spotify的经验,相对来说以最稳当的方式将一艘近200以美元的大船,以最小影响的方式放到二级市场中。除了公司没有请投行外,其他能做的都做了。\n对了,纽交所在8月底同意了DPO的公司发行新股份来募集资金,这点是与以往不同的。不过Palantir好像并不需要新发股份,可能他们真正的目的还是要分散一下原来的股份吧。\n考虑到此前私募进场的价格在120美元估值水平,若Palantir上市后短期内市值飙升特别快,就有很强的抛售压力了。\n恰逢10月有很强的不确定性,特朗普能否连任也是个问号。作为特朗普政治盟友的彼得蒂尔,也应该增加一些政治风险在其中吧。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":550,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3527667803686145","authorIdStr":"3527667803686145"},"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题,可以获得更多曝光哦~如果您想创作优质文章,请查看老虎社区创作指引","text":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题,可以获得更多曝光哦~如果您想创作优质文章,请查看老虎社区创作指引","html":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题,可以获得更多曝光哦~如果您想创作优质文章,请查看老虎社区创作指引"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":301180958654712,"gmtCreate":1714536593378,"gmtModify":1714536594954,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/301180958654712","repostId":"1151035564","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":344,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":262864482001224,"gmtCreate":1705207335650,"gmtModify":1705207337020,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/262864482001224","repostId":"2401553802","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":427,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":249194744434952,"gmtCreate":1701878350437,"gmtModify":1701878351923,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/249194744434952","repostId":"1154113048","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":362,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":247997477957784,"gmtCreate":1701584050215,"gmtModify":1701584051363,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/247997477957784","repostId":"1162658201","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":321,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":201429904801896,"gmtCreate":1690204005360,"gmtModify":1690204006529,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/201429904801896","repostId":"1138133079","repostType":2,"repost":{"id":"1138133079","weMediaInfo":{"introduction":"追踪全球财经热点,精选影响您财富的资讯,投资理财必备神器!","home_visible":1,"media_name":"华尔街见闻","id":"1084101182","head_image":"https://static.tigerbbs.com/66809d1f5c2e43e2bdf15820c6d6897e"},"pubTimestamp":1689990653,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1138133079?lang=&edition=full","pubTime":"2023-07-22 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Analysis》)的第七版编辑。(注:《证券分析》由价值投资流派的创始人,美国“华尔街教父”格雷厄姆撰写,对于投资方法论,格雷厄姆总结了一套注重长期投资表现的主动投资法。他提出了数量化投资的证券分析方法,强调以企业内在价值为中心进行分析)</p><p style=\"text-align: justify;\">7月17日,一向低调的卡拉曼为了给《证券分析》最新版宣传,接受了播客节目Capital Allocators的采访,谈及了早期商业和投资方面的经验、创立 Baupost 的历程、永恒的价值投资原则、美国当前“奇怪的”经济环境,以及投资组合的变化。</p><blockquote>核心观点:</blockquote><ul><li><p>复杂性是投资者的朋友,复杂的事件中会带来投资机会,投资者需要深入了解细节,这样隐藏的机会才会显现出来。</p></li><li><p>理论上每一个理论都行得通,但在实践中很多都行不通。市场很多时候都是低效的。</p></li><li><p>价值投资是一场与市场的博弈,难点在于市场总是在告诉你错了。寻找被低估的投资标的,要有耐心,要守纪律。</p></li><li><p>通用人工智能的本质是模仿人类思维,即使是AI在投资也会犯错,也不能使市场完全高效。</p></li><li><p>市场上总会出现突发特殊情况,AI对于处理特殊情况的样本量很少,无法一直判断正确。看到市场看不到的机会才会成功,<strong>没有被纳入指数的股票存在吸引力。</strong></p></li><li><p>现在<strong>中国市场有些股票的价格被严重低估</strong>,存在价值投资的机会,这是Baupost多年来对中国市场的最大敞口。</p></li><li><p>市场不会白白让一次赚钱的机会消失,要学会在信息中寻找股价上涨的“催化剂”。</p></li><li><p>要学会对冲风险,首先要关注如何保护你的本金。</p></li><li><p>对于私募市场而言,投资者们选择主动放弃流动性、放弃可以随时买卖的权利本身非常值钱。</p></li><li><p>我们正处在一个“一切都是泡沫”的时代,金融市场的故事总是重复上演。</p></li><li><p>美国股市依旧脆弱,要学会在债券市场寻找投资机会。</p></li></ul><p style=\"text-align: justify;\">以下为播客音频逐字稿,为便于理解,部分段落有删改。</p><p><strong>10岁第一支股票强生股票开启了投资生涯</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:可以谈谈您对商业及股票投资领域萌生出兴趣的最初记忆吗</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我的主要的兴趣所在是在股票市场,我是一个喜欢数字的人。</p><p style=\"text-align: justify;\">这可以追溯到童年,甚至是幼年。小时候,我喜欢统计棒球数据,当时巴尔的摩太阳报的体育版会有每个击球手和投手在各个棒球联盟的数据统计。我一直在学习如何计算这些统计数据。直到有一次,我注意到在棒球统计之后的几页有一大堆数字。</p><p style=\"text-align: justify;\">我问我父亲那是什么,他告诉我那是证券交易所的股票名单。我的另一段旅程变开始了,我想要让我的兴趣和股票市场联系起来,弄清到底发生了什么,这些又是怎么回事。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:您是几岁买的第一只股票?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>10岁的时候我用自己生日收到的零花钱买了第一支股票——强生。我为什么买它呢?因为我知道这家公司是做什么的,你得从你知道的领域开始。</p><p style=\"text-align: justify;\">同时,我妈妈在巴尔的摩给我找了一个非常好的股票经纪人,名叫麦克斯-西尔弗曼,他很愿意来接一个他不可能赚到钱的订单。他做了我很多年的股票经纪人,但规模一直很小。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>提问:随着年龄的增长和大学的学习,您在学习过程中有哪些收获?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我真的很幸运。我的舅舅保罗是一名税务律师,也是麦克斯·海因的老朋友,麦克斯·海因就是Mutual Shares的创始人。在读大三时,舅舅把我介绍给了麦克斯,从那时起,我就开始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作,最终在我大学毕业的时候,也就是1979年1月,我得到了一份全职工作的邀请。</p><p style=\"text-align: justify;\">在工作的过程中,你可以真正开始做分析,当<strong>我看到某个公司的价格明显低于其实际价值时,就会兴奋起来,看到了市场的机会</strong>,你有机会真正创造价值。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>复杂性是投资者的朋友</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:从自己挑选第一支股票到现在工作并总结出价值投资的理念,您有什么感觉?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>当我自己挑选股票时,我可以清楚知道这些公司是做什么的。我小时候总是会用上绷带,所以我知道强生生产绷带,但我不知道如何将“生产绷带”这件事与股价联系起来,为什么我要用特定的价格买股票,为什么会使股票上涨或下跌。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以,进入这个行业后,我每天都在观察,看到一些外围市场的东西,比如不能仅仅因为股票的交易价格或债券的交易价格,就认为你可以从市场上得到任何东西。</p><p style=\"text-align: justify;\">因为所有的交易都在市场中,也许你能买到它,但它的流动性没那么好,或者当你决定要买的时候,它的价格变了很多,有很多因素都会影响这个等式。</p><p style=\"text-align: justify;\">比如有些铁路公司已经获得了铁轨上的建筑权,除了作为铁路可能具有的价值外,它们还具有各种房地产价值。有很多公司都从默默无闻,甚至你从来没有听说过,变成主流,你明白为什么价格会波动,为什么投资它们可能在未来获得回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">我还记得分析第一支股票的时候,当时迈克尔-普莱司(Michael Price)把一份招股说明书扔到我的桌子上,说你把这个搞清楚,这是迈克尔-普莱司给我的标准指示。</p><p style=\"text-align: justify;\">这家公司叫telecourse,是一家电子产品分销商,现在丢掉了与一家日本公司的合同,而后者是该产品的日本分销商。telecourse将以一定的净资产价值被收购。</p><p style=\"text-align: justify;\">在Telecourse被收购的过程中,股东会在一定时间内(不是很长的时间段)获得约8美元的现金分红。同时,telecourse公司还拥有一家名为 "electro rent "的子公司,专门出租同类电子设备。因此作为Telecourse的股东,还会获得Electro Rent一定比例的股票。</p><p style=\"text-align: justify;\">这对我来说是一个非常好的例子,<strong>说明了复杂性实际上是投资者的朋友</strong>。通过这种不合理的方式,你可以获得想要的Electro Rent股票,尽管从短期看你付出了高溢价,但考虑到大部分溢价最后会返还,以及获得了Electro Rent的机会,这提供了一个套利机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">而这件事也教了我一个道理,<strong>那就是复杂性有时候会带来投资机会,你需要深入了解细节,这样隐藏的机会才会显现出来。</strong>这种机会通常不会从该公司去年的财报中显示出来,因为这已经不是一个可以持续经营下去的公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">相反,你需要自己主动思考和判断,这次交易中当不同因素组合在一起时,哪些会成为交易的阻碍:是否需要某种审批,是否有某些付款需要在计算收益前扣除,又或者交易中是否需要考虑的税收。这对我来说是一个非常好的例子,让我认识到与持续经营公司的投资人相比,套利投资者需要考虑的复杂性。</p><p><strong>理论仅仅是理论</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:在你早期职业生涯的学习中,有资产定价模型(CAPM),还有效市场假说等一些列理论。我很好奇,当你刚听说这个理论,在思考市场和指数基金投资的同时,又看到了这么多具体股票层面的市场低效,你是如何更广泛的理解投资世界的?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我一直认为学院派学者只是写一些理论。理论上听起来很有道理。就像约吉·贝拉所说:<strong>理论上每一个理论都行得通,但在实践中很多都行不通。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">他们的学术观点也符合逻辑——存在交易成本和竞争对手,即使竞争者不多,就算只有一个也能修正价格偏差。但是如果他们坐在Mutual Shares的股票交易台前,也许会发现市场是多么低效,理论在实践中并非一直是对的。</p><p style=\"text-align: justify;\">我读的第一本关于“有效市场”的书是伯顿-马尔基尔的《漫步华尔街》。我欣赏他想表达的,但我认为这个理论在实践中很荒谬。有趣的是,就像书中所说,你可以坐在围栏上观察场里的马,想象骑马的感觉;或者你可以上马骑骑看。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为投资就这么简单,你需要有创造力,好奇心,不害怕失败,敢于从不同角度思考市场,也许你会有所发现。</p><p><strong>哈佛读MBA后的创业机遇</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:为什么决定重返学校学习</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>这的确是一个非常艰难的决定。我非常享受在Mutual Shares的时光。我很喜欢坐在Mike Price旁边,而Max Heine就坐在在我们交易台的拐角处,那时我是公司唯一的分析师。这是一段非常美好的学习体验,我每天都全身心地投入其中。</p><p style=\"text-align: justify;\">另一方面,在哈佛商学院学习的过程中,我也觉在顶尖商学院深造可以让我在商业领域的知识更全面,进一步获得成长。我那时对股票的掌握已经很全面了,但我对商业本身还知之甚少。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以学习商科去理解什么是好的公司,什么成就一家伟大的公司,管理曾如何应对公司未来挑战这些对我来说更有吸引力的。我那时认为,这段学习时光会让我成为一个更好的投资者,如果我未来还决定继续投资的话。</p><p style=\"text-align: justify;\">在学习的过程中,其实我也想排除一下,<strong>除了投资,我还有其他更感兴趣的方向吗</strong>。我意识到,投资是我的心所向。</p><p style=\"text-align: justify;\">我一毕业,就有了回Mutual Shares继续工作的机会,但也正好遇到了成立的Baupost的机会。我选择了后者。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:为什么会做出这样的选择?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我有一位房地产学教授,我选修了他的课程。有一次,他叫我去讨论考试的事情。但实际上是他和一些朋友持有波士顿第五频道(Channel 5)的股份。当时第五频道正要被Metro Media以一个相当高的价格收购。可能是当时电视台前所未有的高收购价格。</p><p style=\"text-align: justify;\">在那之后,他决定和一些朋友合作成立一个扩大版的家族理财公司。那时是80年代初,正值银行倒闭和利率快速上涨的通货膨胀时代。在某种程度上,人们普遍不信任金融系统,也不知道该把钱投资在哪里比较安全。如何缴税都是问题。就在我即将毕业的时候,成立Baupost的计划也正在进行。</p><p style=\"text-align: justify;\">无论是否有我的加入,Baupost都会成立。但我的加入可能改变了它的发展轨迹。</p><p style=\"text-align: justify;\">1982年5月我毕业后加入了Baupost,在最初的日子里,我们一起去了纽约的许多地方,见了很多基金经理,然后想,这个人可以雇佣吗?竞争环境如何?在招人的过程中揭露了很多问题,<strong>最终也让我们决定,自己管理资金会更好</strong>。</p><p><strong>价值投资的开始</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:为什么让你觉得自己管理资金会更好?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我们在和基金经理们聊天的过程中发现了一个数量庞大的群体,他们认为每个人最喜欢的股票都是相同的。当时几乎每个人都在买华纳兄弟,因为他们拥有电视游戏公司雅达利(Atari)。每隔几年市场上就会出现不同的游戏,电子游戏一直让大众兴奋不已。</p><p style=\"text-align: justify;\">而让我感到震惊的是,很少有基金经理真正将自己的资金投入到他们希望客户投入的产品中。而这种“言行合一”多么重要,这是主要原因之一。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在,Baupost公司里的基金经理没有任何一位嘴上说着游戏很好,但却没有把自己的钱投进去。为什么说吃家常菜是Baupost的基础投资原则?因为员工和他们的家庭依旧是迄今为止最大的集体客户。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:当刚创办baupost时,你就被灌输了价值投资理念,现在可能依然如此,我想听听你是如何定义价值投资的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>价值投资的主要定义来自格雷厄姆和多得,由于市场是低效的,当价格低于内在价值时投资,这使得它们成为价值投资,相信市场趋势会回升。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>格雷厄姆的投资概念强调买价的重要性</strong>。他提出,一只股票是否值得投资是与其价格紧密联系的,某种股票在特定的价格上有投资价值, 而在另外的价位上可能就变成了投机工具。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果你是个做空者,或许也会对这些原则产生共鸣,我觉得我在最开始进行投资的时候,对格雷厄姆和多德的理解可能过于狭义。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此,我现在开始关注更广泛的市场,不仅包括股票市场,同时也涉足套利和信贷领域。在“机器人债券”、信用危机等情况下,我认为分析这类资产让我对市场有了很好的把握,而不是局限在某一单一资产类别中。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为,投资者可以广泛地观察整个市场。如果你可以分析一只股票,为什么你不能分析一个整个私人企业的价值呢?如果你可以理解一只债券,为什么你不能理解银行贷款、可转债或者地方债券呢?也许后面一些是以房地产为担保的。这其中有很多需要学习的知识,对市场更全面的了解对我来说很有吸引力,或许也为投资者提供了更多价值,因为你可以随时把资金投入最有吸引力的地方。</p><p style=\"text-align: justify;\">有时股票价格高,债券价格低;有时则股票和债券都价格高,但房地产价格低。</p><p><strong>价值投资是一场与市场的博弈 难点在于市场总是在告诉你错了</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:您最初读到的格雷厄姆和多德的文章中,有一个方面您是否过于关注了?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我那时太重视公司的账面价值了。当你考虑公司的账面价值时,你需要回到格雷厄姆撰写第一版《证券分析》的1934年。</p><p style=\"text-align: justify;\">上世纪60年代初,沃伦-巴菲特在哥伦比亚商学院杂志上撰写了《超级投资者》一文。这篇文章对几位投资者进行了研究,他们都是巴菲特的熟人,且他们的投资表现都非常优异。</p><p style=\"text-align: justify;\">我不认为这是一个完美的科学测试,但他们在投资中都遵循了普遍的价值投资原则。有人选择追求大市值公司,有人选择小市值公司,还有人选择全球范围内投资,不仅仅局限于美国。这表明这种投资方法在多个领域可能都适用。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特在那篇文章中也指出,价值投资并不是每个人都能欣然接受的,它有点像接种疫苗。当你接触这种方法时,要么会让你感觉这很有道理,要么就会让你很排斥。</p><p style=\"text-align: justify;\">"接种疫苗"这件事让我完全理解了,在投资中,人们往往难以秉持耐心,等待最好的机会出现,而通常会贸然行动。比尔·阿克曼曾经对我说过,按照经典的定义,<strong>价值投资就像看着油漆干一样无聊,</strong>但我则认为这是对激进投资主义的一个很好的定义。</p><p style=\"text-align: justify;\">而我肯定不会只是想永远持有某只股票。<strong>投资经常会充满挑战,其中的难点在于市场总是在告诉你错了</strong>。你能找到市场的错误定价,可能是因为低效市场导致股价大打折扣,而这一现象可能在你买入后仍然存在,甚至可能跌的更惨。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一点没有被格雷厄姆和多德忽视,也许你可以在投资的过程中运用比尔·阿克曼的理念。</p><p style=\"text-align: justify;\">Baupost多年来做的事情都遵循基本原则:<strong>寻找低估的投资标的,我们有耐心,守纪律。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们愿意经常说"不",正如沃伦·巴菲特所说,<strong>不害怕不做决策</strong>。有时你会选择行动,然后你必须真正理解价值投资的一些重要因素。你必须相信被市场低估的资产还可能会进一步被低估。<strong>这是让我深有共鸣的一点</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">也许投资过程中最重要的是,如果你寻求市场的反馈,市场经常会告诉你:你是个傻瓜,你买了它,现在它跌了。你不知道自己在做什么。</p><p style=\"text-align: justify;\">但价值投资告诉你,你必须以完全不同的角度看待这一切。<strong>你必须将市场看作是一个不稳定的交易对手</strong>,有时候会用低于价值的价格卖给你,而有时又会支付超过其本身价值的价格。</p><p><strong>即使是AI也会犯错 也不能使市场完全高效</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:现在你正在谈论的是,你将试着利用这一不稳定的市场为投资者带来利润,您可以以股票或资产的形式买入许多企业,而它们的价值不是一成不变的。随着时间的推移,情况会发生变化。我很想听听您是如何从格雷厄姆和多德的早期经验中,进一步思考该如何调整对企业和资产的估值。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>格雷厄姆和多德生活在一个我认为技术创新相当少的世界。不是没有技术创新,但很多创新都在几乎没有风投的行业,且这些创新往往需要一段时间才能真正站稳脚跟,推广速度很慢。它不像下载软件只需点击一下,推广、销售几乎不计成本。</p><p style=\"text-align: justify;\">在格雷厄姆所处的20世纪30年代,经济大萧条导致股票被错误定价,美国经济出现了周期性衰退,他们在书中也写道,假设萧条将永远持续下去是一种不合理的情况。然而,他们不知道什么时候会结束,或者是否会变得更糟。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一点也让我产生共鸣,在撰写经济相关的内容时,你可以写一篇新闻,这篇新闻传递的观点在接下来的两周里基本都是对的,或者你可以试着去写一些观点,并问自己,这其中的核心是否会对未来产生影响,这种影响不仅仅是几个月后,还可能是几年、几十年,甚至可能是一个世纪之后。正如格雷厄姆和多德在1934年所写的内容至今仍然适用一样。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们可能会思考,<strong>今天写的内容将在89年后仍然适用吗</strong>?我认为这种写作的视角非常重要,这也正是这本书成为历史性著作的原因。没有人说要完全遵循他们的某个公式,或者逐页逐页地照做。很多书中的公司都不复存在了,它们在这几十年的时光中被合并收购或破产清算了。他们谈论的许多投资原则都基于当时谨慎的市场环境。</p><p style=\"text-align: justify;\">仍然适用于今天的是,尽管投资环境发生了许多变化,但<strong>这些基本原则的本质上都是从人类心理倾向出发的</strong>。<strong>人们经常会过度狂喜或过度消沉,心情会对他们的投资行为产生影响,比如必须购买信用评级较高的债券,只能持有支付股息的股票,不能持有市值低于一定水平或股价低于一定水平的股票等等。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>这些市场参与者的“自我约束”可能导致市场的低效。</strong>这些低效率的具体表现在89年中发生了很大的变化,<strong>但我认为存在低效率的可能性仍然很高</strong>。即使计算机正在逐步取代人类担任基金经理并进行所有交易,低效市场仍然会继续存在。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>我认为计算机会模仿人类的行为</strong>,因为“模仿人类”是它们接受的训练。因此,我认为<strong>即使是人工智能也不能使市场完全高效</strong>。</p><p><strong>市场变化莫测 AI无法一直判断正确</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:当AI更接近通用人工智能的时候,他们会复制人类的思考模式,你怎么看待当AI运用到市场交易等金融领域。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>有关技术的事情,我都可能猜错。我需要一直去了解它,需要跟上最新动态,需要对可能的发展有个看法,但我不最早采用AI的那批人。我不会去率去使用这些技术,所以我的观点可能不够全面。</p><p style=\"text-align: justify;\">当我思考这个问题时,首先我对人工智能的理解是,它会经过大量的数据训练。例如在2022年之前,我们经历了历史上最长的牛市,那么AI会怎么看。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此,取决于观察的时间段,AI可能会认为没有牛市,可能会认为我们已经过了牛市,或者可能认为市场对牛市期待过久,以至于出现直线上涨的情况?</p><p style=\"text-align: justify;\">在2021年的12年牛市结束后,你就像在等公交车,按照时刻表,每15分钟一班车,而你等了45分钟,<strong>那么现在可能有四、五辆公交车就要进站了</strong>,但也有可能道路塌陷了,不再有公交车,究竟是哪种情况呢?计算机会告诉你答案吗?</p><p style=\"text-align: justify;\">这些都是很难回答的问题。我不认为人类总有答案。我认为AI会在某些方面非常出色,例如当苏伊士运河因某种袭击而临时关闭时,它可以告诉你石油价格会发生什么变化,或者预测全球经济在下个季度会有什么变化。或者当欧洲爆发战争时,会发生什么。AI可以找出这些答案,人类则需要查找大量的资料来回答这些问题。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>也许AI可以发现人类不容易察觉的事物间的联系,但AI如何找出下一个未公开却充满潜力的目标公司呢?</strong>没有公开的财务报表,我不知道AI通过什么样的途径知道这家公司的内部管理情况,或者如何判断围绕清算分配的各种情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">这还不是最复杂的事情。再举个例子,AI如何判断一个破产或濒临破产的公司债券在资产重组中可能得到的回报?我真的不知道。<strong>对于一些非常复杂的问题,AI很可能处理这些样本量极少的特殊案例时,无法准确判断。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">实际上,<strong>这就是Bowpost实践价值投资的方式:</strong>我们并不是以常规的方式去观察世界,我们也没有特定行业的分析师,没有重点关注的股票清单,我们设置方式更加机动灵活,在寻找市场中的低效率的情况,以及低效市场可能存在的地方——<strong>我们寻找市场供需的不平衡。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">例如,如果你告诉我土耳其的一支股票将从交易所退市,我会告诉你,虽然我们不关注土耳其,但我们可能开始研究这支股票。因为一旦这只股票退出交易所和指数,有很多人开始抛售,也有很多人准备跟踪该指数,突然间,这支股票的价格可能会暴跌。很明显,AI可以发现这一点,它可以说退市会导致价格下跌,然后或许会进一步告诉你,有时股票的跌幅可能过大。在某些情况下,公司可能被收购或重新进入指数,但当你将导致这些错位定价和不平衡的所有情况都考虑到时</p><p style=\"text-align: justify;\">但当你将这种分析应用到导致错位定价和不平衡的所有情况时,你会想:它是因为评级下调吗?是因为破产申请本身吗?对于格雷厄姆和多德没有写过的私人资产,该怎么办?他们没有写过房地产,他们没有写过私人公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而,导致股票过度波动的原因也会导致企业价格过度波动,企业融资变得更加困难,买家需要增加更多的股权资金,导致价格下跌。还有人需要在季末银行、保险公司或房地产基金中清理不良贷款。在成立12年的房地产基金中可能还有一两个资产,一旦最后一个资产从账面上清除,他们就可以结束基金,且可能现在开始筹集下一只基金,通过这种方式追踪机会,这样的寻找机会方式与众不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">我想强调一点,我不知道AI能被训练成什么样子,训练人类找到交易机会并不容易,可能训练AI会更容易,但我不确定,因为这确实是一个样本量的问题。你看到的是模式,但模式是完全重复的。而我们Baupost在40年的时间里不受交易模式的之约,<strong>广泛寻找“猎物”,我们在各个领域寻找机会</strong>,当我们认为机会在这个领域时,我们再钻进这个领域研究。</p><p style=\"text-align: justify;\">与此形成鲜明对比的是,其他人先深入研究某个领域,因此,他们对每个行业都了如指掌。他们对制药、汽车、金融等行业了如指掌。但他们并没有那么专注,这就是为什么这些行业的定价会经常出现错误?</p><p style=\"text-align: justify;\">这些投资者们并不愿意去追逐错误的定价,比如股票是否因为管理层近期表现不佳而被错定价,或者公司可能参与了某些失败的收购或存在管理失误。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而,这些事情可能导致价格真正失衡,从而带来机会。挑战在于找到寻找这些机会的方法。在某种意义上,<strong>你不必完全准确地知道未来10年业务会怎样发展</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在世界的变化更多,因为技术正颠覆各行各业,<strong>投资者不仅需要考虑周期性变化,</strong>就像格雷厄姆和多德在大萧条时担心的那样,<strong>还需要考虑结构性变化</strong>。这种两者的结合,正使得投资变得更加困难,<strong>同样的价值投资也变得更加困难</strong>,投资者不能仅仅计算一些数字然后去判断他们当前的市场定价是错的,还需要深入挖掘。而<strong>不断寻找的投资者将继续发现市场的错误定价和潜藏的机会。</strong></p><p><strong>通过模式识别来判断价值投资可能出现的地方</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:您是如何组织团队在各个领域进行观察,并确定哪些是可以深入研究的领域?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我认为其中最大的驱动因素<strong>可能是模式识别</strong>,你会注意到过去的模式会重复出现,尽管不完全一样,但存在相似之处。比如,你可能会发现一个基金正在清算其最后一项资产,它们面临尽快将该资产从账目中剥离的压力。因此一个原本不会被出售的资产,现在突然具有一定的出售紧迫性。</p><p style=\"text-align: justify;\">或者你可能会意识到某债券或贷款即将违约或接近违约随后可能会以非常低的价格进行交易,又或者某家公司存在重组的机会,还可能是市场错误评估了某项法律诉讼,要么认为该诉讼不重要,要么认为过分重视该诉讼。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为,在企业经营中,有些因素比以往任何时候都重要。而这些因素结合在一起,可能会导致某些<strong>领域的竞争者较少,从而导致定价失误</strong>,也可能导致某些领域的定价比其他领域更容易出现偏差。</p><p style=\"text-align: justify;\">通过我们的直觉,寻找具有相似性的模式,最终会形成一个投资组合,这个组合里的个股可能被错误定价,但整体保持合理且多样化。</p><p><strong>看到市场看不到的机会才会成功 没有进入指数的股票存在吸引力</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong> 问:您如何与交易的公司进行沟通,让他们向您展示这些潜藏的特殊机会?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>这是我们的一部分策略,实际上并不像你想象的那么难。在40年前,Baupost创立之初,我们接到一个电话:"嘿,我是乔·史密斯/吉尔·史密斯。我是美林证券的负责人,我想过来和你谈谈我能为你们做些什么。"</p><p style=\"text-align: justify;\">当时由于时间刚创立,我们的工作人员很少,我们会说:"你不需要过来,如果你们在办公桌上看到一张你从未听说过的债券,或一只你从未听说过的股票,又或者一个持有公司20%的股份并希望迅速出售股份的人,那么请打电话给我们。我们会对此进行估值。"</p><p style=\"text-align: justify;\">不要给我们打电话,告诉我们您对IBM的见解或对微软的新评级。但是,当你发现二级合伙权益,或者你发现私人公司的非流动股权时,请打电话给我们,因为我们会为你出价。我认为我们的这些模式</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这是看到这些模式应证了那句话:当你年轻时来到Baupost,要么我们所做的事情能引起共鸣,要么就不能。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于大多数长期在Baupost工作的员工来说,他们似乎已经获知了一个小小的秘密:关注大家都在关注的事情并不有趣。如果你要关注大家都在看的东西,就应该以一种高度差异化的方式来看。如果你试图对得到广泛关注的股票进行与市场相似的投资判断,那你是不会成功的。</p><p style=\"text-align: justify;\">但实际上市场上存在很多机会,私募市场的规模可能与公开市场一样大;房地产市场本身的规模被认为与全球股票市场相当。有大量的资产可以进行交易,有很多东西可以购买。</p><p style=\"text-align: justify;\">而当前市场告诉你的是,<strong>你应该拥有涨幅位于前七的股票</strong>,你应该拥有那些被市场广泛认可的股票。<strong>你应该将你的钱转移到指数</strong>,因为指数的涨幅通常会超过那些被从指数中剔除的股票。短期内,被剔除的股票表现不佳,有很多人会抛售,没有人会愿意“接盘”。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是我会认为,从长期来看,<strong>那些没有进入指数的股票实际上是有吸引力的</strong>。因为如果它们不被纳入指数,你可以以一个低于指数股票的折扣价买入了同样类型的公司,而如果未来“上帝保佑”,它有一天被纳入指数,你也会因此获得相应的回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于长期的回报,从各个角度来看,回报率高的情况都来自于更低的盈利倍数、较低的账面价值倍数、较高的股息收益率,所以这一点值得思考。</p><p><strong>市场并不会平白无故地送走赚钱的机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:一旦你嗅到了一个机会,Baupost的审核流程是怎样的?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>这取决于机会的本质,有时可能只需要几天,有时可能需要几年。我经常说,市场定价足够低可以弥补我们对最深层次了解的不足<strong>。有时市场会出现混乱的情况,你需要迅速行动。</strong>另一方面,<strong>如果有人看到股票在过去几天内下跌了20%,却认为这是毫无缘由的,那也非常幼稚。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">投资者需要灵活应对,因为机会并不会永远存在。同时,他们也需要谨慎谦虚,因为市场并不会平白无故地送走赚钱的机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">市场中有许多聪明人,可能了解的信息比你还多,毕竟他们可能已经持有了这只股票一段时间,而你还没有。所以你需要花足够的时间让自己放心,确保你不会成为交易中的"容易受骗者"。</p><p style=\"text-align: justify;\">正如沃伦·巴菲特所描述的,我们会做大量的深度工作,深入研究公司的财务情况,回顾过去的几年。我们总是问自己,不仅仅是报告的数字,还有什么是实质上正在发生的?自由现金流是多少?利润率是如何变化的?是变好了还是变差了?公司管理层是否做得好?还是错过了一些机会?他们是否为了展示好的数字而夸大了自己的成就,而这些数字可能会消失?</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我们在不断探索事物的变化。在我这40年的工作中,有些事情正发生变化。刚开始工作时,没有专家可以在网上联系,我们不得不自己想办法,也许能找到谁可能了解这个行业或业务,然后把信息拼凑起来。我可以肯定地说,现在获取的这些信息比过去20年-30年间最认真的投资者手中的要多得多,且成本也更低。</p><p style=\"text-align: justify;\">但这些信息也只有在你应用它时才能有价值,<strong>掌握了信息后,产生有差异化的观点也很重要</strong>。我们会为此组织内部辩论然后小组会议交流意见的,通常合伙人、高级分析师和初级分析师都会参与。</p><p style=\"text-align: justify;\">当小组准备提出一个投资建议时,他们会先咨询请另一个小组,探讨"这听起来是否合理?"。我们的分析师每周一次在午餐时间进行会议,任何有兴趣的人都可以参加而合伙人不参加。因此,分析师可以在彼此之间交流观点,而不用担心合伙人会听到他们的想法,或者担心因为自己的想法有些幼稚或愚蠢而受到批评。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这对分析师们的成长非常重要,当团队准备介绍投资理念时,他们会先与我和我们的总裁吉姆·穆尼商量。如果是公开发表投资理念,我们的交易员也会在场,他们可以提供关于交易情况或市场情况的信息,我们通常在会在一个小时内做出决策。有时我们无法做出决策,就会商定重新召开会议,或者认定这个投资理念很有趣,但现在的价格不合适。有时我们会在几天后同意购买,因为价格进一步下跌,现在这比交易很合适。</p><p style=\"text-align: justify;\">至于我的性格,我会在脑子里一直思考这些事情,所以有时第二天早上,我醒来后意识到,忘了问一个问题,或有一个风险我没想到。然后我们会重新开会。这可能会让我的团队陷入疯狂,<strong>但我认为保护客户的资本比让某一群人稍微有点疯狂更重要,</strong>所以我们决定不断地重新开会。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果价格接近我们的目标价,我们会考虑是不是卖出的时候,什么时候应该出手?我们应该卖出一部分吗?如何考虑这个问题?如果价格下跌了我们是否要买入更多?买入多少?如果有其他更有吸引力的机会?我们是否应该继续持有?还是这个新机会更具吸引力?</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>在投资中,有两件事情是有限的:一个是资本,另一个是时间。这些讨论,我认为对优化投资组合非常有帮助。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:你们是如何发展出这一决策过程的?这些年来Baupost的人数增加了吗?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">卡拉曼:我想说的是其实我做得不够好,在投资组合中,我仍然拥有最终决定权,但我在很大程度上服从我团队的意见。如果他们想做一些我并不确定的事情,我会给他们空间去尝试,我认为这非常有价值的,对他们来说这可能是职业生涯的延伸,可以让他们感到被赏识,让他们对自己的决策感到满意。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是,在某种意义上,我在做出投资决定的同时,也决定了信任哪些人,我是否信任那些宣称他们已经完成工作的人?他们做得好吗?</p><p style=\"text-align: justify;\">对于Baupost的最优秀的员工、终身任职的员工,信任他们通常来说都是正确的做法。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>作为投资组合经理,最终的决策权仍然需要掌握在我手中</strong>。这是因为我们需要在不同领域之间进行资金调配。在过去的6个月里,我们可能会大量投资于企业信贷,但如果明天在私人投资或房地产领域有更好的机会,我们可能会减少现有头寸,以便购买更好的投资标的。我们团队的关键是要有合作意识的员工,他们会理解这一点。他们可能为自己的想法付出了很多努力,对我们现有的投资感到高兴。但如果我们能够持有更好的资产,这会为客户带来更多收益。我相信这也符合我的最佳利益。我们试图为员工提供的<strong>不仅仅是个人业绩的激励,而是以公司整体业绩为导向的激励</strong>。</p><p><strong>寻找“催化剂”来判断仓位大小</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:您如何看待仓位大小?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>对于持仓规模的处理一直是Baupost发展历程中的优势。我们遇到过与我们对于仓位大小观点截然相反的投资基金。</p><p style=\"text-align: justify;\">一些基金认为,投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。他们不理解,如果你能判断一个想法是好或坏,那你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢?为什么非常好的想法不能在投资组合中占更大比例?</p><p style=\"text-align: justify;\">我也认为一个投资组合可以承受超过总资产1/10或2/10的单个损失。所以我们更倾向于通过<strong>持续的研究和价格下跌来判断一个好的投资标的是否已经变成了一个伟大的投资标的,或者通过公司的某次公告判断某件事情将要发生。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果你研究一家公司足够长时间你可以立刻理解这个公告的含义,而其他人可能会认为这方向不对或不能理解会产生的影响。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会远离任何形式的内幕交易,但我们想要利用长期以来培养的洞察力和长期客户给我们的等待时间。这些年来,我们的大部分收益都来自于最初让我们亏损的投资。我们会寻找获利的催化剂:公司将要完成重组计划、清算计划,或并购交易大概率会完成,或公司会出售其资产组合中的某项资产又或者用很大部分收益回购股票等等。</p><p style=\"text-align: justify;\">这些是有了“催化剂”,我们会更有信心持有较大仓位。没有找到“催化剂”的价值投资最难的地方在于,你可能持有一只长期不受欢迎的股票,在5-10年或更长时间里你认为你犯下了过早入场的错我,你会开始怀疑自己。</p><p style=\"text-align: justify;\">我的团队和客户也会时不时的产生怀疑,所以我不知道除了沃伦·巴菲特还有谁可以持有表现不佳的股票10年以上且所有人都觉得没问题,因为他们坚定相信最终会。</p><p style=\"text-align: justify;\">每位投资者也应该自我反思,如果你持有的一只股票一直持续下跌,你是不是哪里错了?你是否本可以在入场前看清楚一些事情,而不是在你以最高价格开始持有它之后才开始明白。</p><p style=\"text-align: justify;\">Baupost的另一个观点是:我们知道自己并不可能了解一切,所以我们得花很多时间学习投资过程中的教训。我们从成功和失败中学习,因为两者都可以进一步告诉你对价值投资更深一步的认识。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于这些投资上的教训你并不会立刻明白,可能需要相当长的时间不断反思才能了解。我记得多年前看到过一个基金经理的采访,当问到他这些年最好的投资时,他说:我在5美元发现并买入了一只股票,现在它涨到了50美元。当我再查那只股票时,猜怎么着?它从5美元涨到50美元然后又回到了5美元。</p><p><strong>首先关注风险,然后才是回报</strong></p><p><strong>提问:Baupost如何进行风险管理?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>Baupost成立的初衷是--保护创始家族的资本。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们的投资为什么会被描述成规避风险的投资?这是因为我们在考虑每笔投资时都会思考下行风险。我们将这些思考融入到投资组合中,这种融入并不是通过复杂的数学公式,<strong>而是通过脑子进行判断</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会思考投资组合里的相关性。我们的投资组合的风险敞口如何?我们是否对风险进行了对冲?如果某个投资表现良好,那么另一个投资可能表现较差?或者如果某个投资表现不佳,那么另一个投资是否会大获成功。是否有办法通过投资组合中的对冲来减轻风险?</p><p style=\"text-align: justify;\">我们还可以通过上面提到发现“催化剂”这一做法来减轻风险,缩短股票持有期。这样我们就不用太依赖未来市场的整体水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">在1973年至1974年期间,沃伦·巴菲特在《财富》杂志上写过这么一句话,任何持用普通股的人如果不太能接受市场下跌50%,那这些人都不应该持有普通股。我可以告诉你<strong>几乎没有人能够顺理成章地接受市场下跌50%。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">现在这个时期,<strong>美国人持股比例超过了以往任何时候</strong>,我认为人们已经忘记了巴菲特的告诫。这也是为什么我们不会只关注纯粹的股票BETA,而是要分散到其他的资产类别,比如信贷。为了更好的规避风险,我们还会缩短持有期,及时调整投资组合以降低风险,并持有在资本结构中占据优先地位的债券,以确保<strong>投资者的资本得到更好的保护。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">这是我们仓位分散的做法,在投资组合层面进行对冲,此外,我们还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲等。</p><p style=\"text-align: justify;\">缩短你的持有期,让你在资本结构中占据高级位置,这样即使股权遇到困境,你也可能会得到回款。即使不能全额收回投资,也能回收80美分。很多方式都是为了分散市场风险。这是仓位分散,是在投资组合层面进行对冲,还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们有时根据市场情况还会有一层投资组合对冲,<strong>类似于对市场的看跌期权</strong>。因为长期来看市场市盈率倍数约为17倍,但现在有时候会扩大到20倍,有时甚至接近30倍,但有时候会跌至10倍。</p><p style=\"text-align: justify;\">当市场比历史平均水平更昂贵时,市盈率下降的风险大幅增加,你可能会因此蒙受损失。因此,我们会在这一情况下进行对冲,选择持有现金。虽然现在现金持有量不是很大,但这些对冲和风险规避措施确实为我们提供了抵御下行风险的能力。因此在Baupost41年历史中只有5年亏损,其中两年的的亏损幅度很小。</p><p><strong>中国市场存在价值投资的机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:当你投资私募证券(私募股权、私募债券等)与公募证券(上市股票、公开债券等)时,你如何考虑价格与流动性的问题?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>“无流动性”是有代价的但同时也会给你带来一定回报。首先“无流动性”意味着你要放弃可以随时买卖的权利,但同时你会得到一定的补偿,比如当你购买了一整栋建筑,你就拥有了对该建筑物的完全控制权,你可以决定何时出售。</p><p style=\"text-align: justify;\">相比之下,如果你只拥有一小部分的股权或股票,你无法对公司的决策产生影响,管理层可能会做出你认为极其愚蠢的战略决策,所以有得有失。但一种资产是非流动的,并不意味着它完全没有流动性。建筑物会被卖掉,整个公司也会时常被出售。</p><p style=\"text-align: justify;\">近年来,一些基金经理对无流动性本身产生了误解,<strong>他们认为无流动性本身会带来回报</strong>,即只要选择无流动性资产,就会自动获得回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这个想法很奇怪,你能从无流动性中赚钱是因为<strong>有交易方愿意以折价的价格出售无流动资产</strong>,他们突然需要将资产其变现,这可能导致资产打折出售,这种折价出售可以带来更高的回报。<strong>而流动性本身并不能带来回报。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">通常情况下,当客户询问这个问题时,我会说你希望获得几个百分点的回报。我不知道具体是2%个还是5%。但有一点,<strong>主动放弃流动性、放弃你可以随时改变主意进行买卖的权利是非常值钱的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们来进行一个思想实验,假设拿流动性最强的资产来说,比如5年期美国国债,当国债收益率为4%时,我告诉你未来的收益率会达到10%,但你在未来5年内不能交易。这个时候,流动性就显得非常宝贵。会有人做这笔交易吗?</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为那些计划购买美国国债并有意长期持有的人应该首先想想这样的交易是否原因。而这种情况确实存在,我无法描述具体方式,但我们经常在这类选择中权衡取舍,且有时我们真的会找到这样的机会。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:您认为国际市场与美国市场的风险溢价有何不同?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>不同国家和地区存在不同的风险溢价。我们的投资遍布世界各地,持有欧洲的股票和债券,也在全球范围内拥有地产,主要集中在美国和西欧地区。我们的投资范围广泛灵活,这可以让我们可以在机会出现时灵活调整。</p><p style=\"text-align: justify;\">不久前,我们与客户探讨了几只中国的股票,在此之前我们从未投资过中国资产。<strong>数十年来,中国资产一直备受青睐,似乎每个人都想去那里投资</strong>。我们认为现在<strong>中国市场有些股票的价格被严重低估</strong>,我们找到了一家跌幅达90%的公司,目前回报还不错。</p><p style=\"text-align: justify;\">但对中国资产的投资只占我们投资组合的一小部分,这已经是Baupost 多年来对中国市场的最大敞口。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于新兴市场和以前被忽略的市场,我们并没有明确的观点。我们需要保持足够的谦虚和谨慎,如果你处在一个国家,没有和那个国家的交易员相处,那你就处于很大的劣势。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我不知道在非洲购买股票或在亚洲购买股票应该有多大的风险溢价,<strong>但当我找到一个股票以25美分的价格交易时,通常情况下都会有个比较好的结果</strong>。所以我们会根据每个具体的投资进行评估,努力理解其中的风险和机会,并做出我们的决策。</p><p><strong>我们处在了一个‘一切都是泡沫’的时代</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:在过去一年半时间里,美国通胀加剧,利率的不断上升,经济环境一直在发生变化。在这种模式识别中,您认为未来几年机会会出现在哪里?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:对我来说,现在是我进入投资行业40多年来最奇怪的时期之一,市场上存在泡沫,且肯定是一个信贷泡沫,我们处在了一个‘一切都是泡沫’(everything bubble)的时代,在前几年的低利率时期,大量资金流入各个领域,泡沫化情况加剧。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在泡沫化时期,创业狂潮开始了,人们也开始了各类投机交易,从加密货币到Meme股票再到SPAC。随着美股2022年持续疲软,我认为这个泡沫在2022年已经破灭了很大部分,但我并不确定我们已经完全摆脱了这个泡沫。</p><p style=\"text-align: justify;\">按照美股上涨20%的牛市定义,很显然现在我们正处于美股牛市。我们不应该忘了在2022年之前经历的35年的债券牛市(即债券价格上涨,收益率下降),并带来了长达12年的债券价格泡沫这。</p><p style=\"text-align: justify;\">在债券价格泡沫期间,各个金融机构做了什么?由于债券长时间处在超低利率,投资者难以通过承担信用风险或者延长债券期限来获得收益。因此我们会看到类似于硅谷银行的金融机构,出现了金融投资的利率风险及期限错配带来的流动性风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">银行业的危机看似已过,但我不能确定我们已经找到了系统中存在的所有问题。我会偶尔看到一篇文章,说的是某个银行持有1000亿美元低于市值的债券,但我并没有掌握更多的具体信息,也不了解情况的详细情况,但这种现象让他感到担忧。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为现在市场<strong>已经极度依赖政府的拯救一切,</strong>这个时刻的讽刺之处在于,过去市场一直习惯于美联储通过低利率、提供流动性和采取其他措施来稳定市场并提供一种"保护",有格林斯潘保护、伯恩斯坦保护、耶伦保护,但现在鲍威尔正在试图打破这层“保护”,我不知道他是否可以在打破之后再提供保护。</p><p style=\"text-align: justify;\">而另一方面市场需要注意的是,当硅谷银行倒下后,<strong>政府几乎改变了所有与存款保险有关的规定来防止危机蔓延。</strong>而这或许会产生非常复杂的问题,我不敢完全确定答案,但我认为这样做的道德风险非常之高。市场的记忆力很短暂,人们应该进一步在历史中学习,回想一下那个并非所有事情都会有人“兜底”的时候,回想一下其实<strong>熊市之后,并不会立刻就带来买入机会的情况。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">你不需要追溯太远,回顾一下1974-1975年的股票市场,那时许多公司的P/E值均低于10倍,且并未面临破产的风险。在如此低的P/E值的情况下,许多人仍然需要卖出股票来支付账单,市场经历了真正的清算。但之后的很长一段时间里,美股市场又趋于平静,以至于投资者们已忘记了这样的感觉。</p><p style=\"text-align: justify;\">未来可能会遇到更多问题因为存在大量资本流动、私募信贷快速发展及传统银行的中介角色减少而这些可能对市场造成更大冲击。</p><p style=\"text-align: justify;\">2008-2009年,我一直认为私募股权是被重点照顾的对象,因为他们得到了联储急速降息和国会刺激计划的救助,许多私募股权债务交易金额达到了面值的50%。如果没有那次及时的救助你会看到私募基金的数字会非常不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此现在有个论点是:私募机构总会成为美国政府救助的受益。这或许有一定的道理,但在未来的某个时期,私募也可能得不到救助特别是考虑到我们社会逐步失衡,普通投资者会质疑为什么要救助本来就富裕的华尔街金融家。</p><p style=\"text-align: justify;\">总的来看,在现在的情况下我必须给出一个建议,<strong>我会提醒人们学习金融历史</strong>。吉姆·格兰特喜欢说:<strong>科学稳步前进,但金融是在循环中前进</strong>。大多数观点都出现过,大多数事情都在重演,我们会不断重复同样的错误。</p><p style=\"text-align: justify;\">从历史中可以学到很多,我没有经历大萧条时期,但我觉得即使学习这一我没有经历过的时期也让我为熊市做好了准备,让我可以做出很多艰难的决定,让我了解事情可以变得多糟。同时也使我认识到如果不是大萧条时期,40%-50%的跌幅实际上已相当严重。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为回顾历史有助于我们确定危机下合理的结果范围,同时我们也不会忽视历史的极端情况。</p><p><strong>股票市场依旧脆弱 在债券市场寻找投资机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:当你把对历史的研究和现在这个在某些方面前所未有的时代结合起来时,这如何转化为你对投资组合的定位?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在过去的12年里,我们和其他投资者一样备受低收益率的“折磨”,直到一年前利率开始上行,一切都变了。我们喜欢投资信用债,因为信用债经常会被误判,容易产生效率低下的情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">当一支债券的信用评级降至投资级以下时,可能会有许多投资者会开始抛售,这可能导致价格上出现不合理的情况。我们喜欢关注投资级以下的债券,我们会期待破产清算的发生,这是一个可以探寻价值的领域。</p><p style=\"text-align: justify;\">当市场存在大量不良信用时,我们必须寻找其他地方。因此,在2010年至2012年左右,我们更关注一些私人市场和非公开市场,比如房地产和私募股权。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在,我们已经重新回到信用平衡的市场,我们自下而上进行选择。当前债券投资约占我们投资组合的15%左右,且占比一直在稳步增长。</p><p style=\"text-align: justify;\">目前投资机会不像过去的巅峰时期那样,但随着通货膨胀依旧顽固和经济仍然具有韧性,<strong>我们对信用市场的投资比例可能会继续增加</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果通胀得到控制,美联储下调利率,这可能导致经济下滑,一些公司面临财务困境,公司或将承担更多的债务。市场中仍然会存在投资机会,在信用债市场中,债券或因被下调评级或其他原因而被低估。这可能是投资组合中最大的变化,我们对风险进行了很大程度的对冲。我们并不试图对冲所有风险,但我们想要在某些可能会发生的相当极端的情况下对投资者进行保护。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们并不能完全理解市场的疯狂程度,在2022年的市场的大幅下挫中,确实有个别股票被估值过低,<strong>但整体市场并没有真正达到便宜的水平</strong>,现在市场又反弹回到了过高的水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">我确实认为<strong>股票市场存在脆弱性</strong>。因此,我们的信用债风险敞口有所增加,股票敞口有所减少,而我们也在尝试将更大比例的股票敞口放在能找到上涨“催化剂”的头寸上。</p><p><strong>与客户们保持思想上的一致性是长期投资成功的最为关键因素之一</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:我想后退一步,谈谈 Baupost 的业务,在很长一段时间里,除了家族投资者,你没有任何客户。现在你确实引入了一些机构,但对于挑选投资者一直非常谨慎。您如何看待您的目标与您的投资者之间保持一致的重要性?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>在Baupost的早期阶段,我们通过口碑逐渐吸引家族客户。可能每年我们会增加1-2个家族客户,但即使是这样,10年后,我们的资产仍然在几亿美元的范围内。在1998年,我们开始吸引第一批机构投资者,现在距离我们吸引机构投资者已经差不多25周年了,我们管理的资产规模也达到了270亿美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">这些机构投资者一直是我们非常好的合作伙伴。不同类型的客户都有其自身的优势,我们喜欢个人投资者,因为我们可以解释我们所做的事情。Baupost的创始人就是个人投资者,且个人投资者往往比机构投资者更注重资本的下行风险。机构投资者则能够用更长远的视角去思考问题,且有很强的竞争意识。</p><p style=\"text-align: justify;\">两种类型的客户都是非常好,我们一直小心地避免短期思维和短期投资者。在成功投资的因素中,思想的一致性是重要的因素之一。如果没有长期定向的客户,你就无法做出长期的投资。而且我不知道如何进行短期投资并在短期投资里获得成功,所以对于没有长期资金的人来说,我不知道如何投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此,与客户之间存在“追求期“非常重要。客户愿意把钱给我们投资,我会说,在您阅读了我们的年度信,阅读了过去5年的财报之前,我不会接受您的资金委托。您必须真正理解我们在做什么,且对我们的表现有充分的认可,因为我们不希望存在我们认为过去一年表现不错但您不认同的情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会一起讨论想要实现的目标,什么是可行的,什么是不可行的。这样的探讨方式对我们非常有帮助,它更能确保了整体思想的一致性。特别是与大学捐赠基金机构之间更能体现思想的匹配性,戴夫-斯文森(Dave Swenson)多年来一直努力与基金经理建立长期合作关系。长期合作伙伴关系建立在信任之上,而信任是通过行动和回报来体现的。团队之间相互了解,不仅仅是管理层,而是整个组织。</p><p style=\"text-align: justify;\">从机构的角度来看,基金经理如何在风雨中成长的能力你可以阅读他们的宣传手册,你可以与某人交谈一个小时,但你真的不知道他们如何应对逆境。你不了解他们的性格。所以,这需要很长时间的相处才能真正了解。</p><p style=\"text-align: justify;\">同样,从基金经理的角度来看,看到客户的表现也对长期的合作很有帮助,他们是否能成为良好的长期合作伙伴?在最需要资金的时候,资本是否能够到位?因此,我认为思想上的一致性可能是长期投资成功的最为关键因素之一。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问:你是如何考虑Baupost继任者的问题?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼:</strong>我非常清楚,我不能也不应该永远干投资这件事。毫无疑问沃伦·巴菲特和查理·芒格是伟大的榜样,他们可以一直从事投资工作直到九十多岁。但我认为我不应该再管理Baupost超过15年。</p><p style=\"text-align: justify;\">也许在一定程度上我还会继续参与运营,仍然在某种程度上发挥作用。我想,只要我还保持敏锐的头脑,投资技能还会通过累积不断增长,也许你可能对世界上最新的技术变化不太熟悉,但你对好的入场点、卖出点以及可能存在的风险有很多的经验。</p><p style=\"text-align: justify;\">我希望在我离开Baupost后,他仍然会继续取得成功。我认为Baupost继续取得成功是很有可能的,我们的客户在市场非常低迷的年份,在几乎没有任何回撤的情况下赚了很多。</p><p style=\"text-align: justify;\">我需要逐渐放权,我需要继续给员工派各种任务,继续督促员工承担更多责任,为员工提供晋升机会。我现在认为,我们不仅拥有比以往任何时候都更资深的合伙人团队,而且我们还拥有一支非常非常强大的中层员工团队,他们在过去的3年、5年、7年、10年内加入了我们,已经表现出巨大的潜力,已经为公司发展做出了巨大贡献。我对未来的前景感到非常兴奋。但我知道很多事情取决于我是否愿意逐步放权以及我如何聪明地做到这一点。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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<strong>华尔街见闻</strong>\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>Baupost的创始人卡拉曼认为,在中国市场有些股票的价格被严重低估,存在机会。对于AI的前景,卡拉曼认为AI的本质是模仿人类思维,也会犯错,对于市场上的突发特殊情况,全球最大的对冲基金之一Baupost Group的创始人塞思·卡拉曼(Seth Klarman),或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。即使在美国,卡拉曼也并非家喻户晓的投资人物,但他却是很多价值投资大师的学习对象,有着“小巴菲特...</p>\n\n<a href=\"\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e68f18a297e419bae3cc0320b6d8ff4e","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1138133079","content_text":"Baupost的创始人卡拉曼认为,在中国市场有些股票的价格被严重低估,存在机会。对于AI的前景,卡拉曼认为AI的本质是模仿人类思维,也会犯错,对于市场上的突发特殊情况,全球最大的对冲基金之一Baupost Group的创始人塞思·卡拉曼(Seth Klarman),或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。即使在美国,卡拉曼也并非家喻户晓的投资人物,但他却是很多价值投资大师的学习对象,有着“小巴菲特”和“波士顿先知”之称(波士顿是卡拉曼的Baupost Group的总部所在地)。1982年,25岁的卡拉曼联合创立了Baupost Group,在41年历史中只有5年回报率为负;斩获了30年,只用5成仓位,年复合回报20%的成绩,常年位居全球对冲基金前十。《纽约时报》曾这样评价过卡拉曼:“他可能是你从未听说过的最成功、但最有影响力的投资者。” 就在最近,卡拉曼被邀请成为有“投资者圣经”之称的《证券分析》(《Security Analysis》)的第七版编辑。(注:《证券分析》由价值投资流派的创始人,美国“华尔街教父”格雷厄姆撰写,对于投资方法论,格雷厄姆总结了一套注重长期投资表现的主动投资法。他提出了数量化投资的证券分析方法,强调以企业内在价值为中心进行分析)7月17日,一向低调的卡拉曼为了给《证券分析》最新版宣传,接受了播客节目Capital Allocators的采访,谈及了早期商业和投资方面的经验、创立 Baupost 的历程、永恒的价值投资原则、美国当前“奇怪的”经济环境,以及投资组合的变化。核心观点:复杂性是投资者的朋友,复杂的事件中会带来投资机会,投资者需要深入了解细节,这样隐藏的机会才会显现出来。理论上每一个理论都行得通,但在实践中很多都行不通。市场很多时候都是低效的。价值投资是一场与市场的博弈,难点在于市场总是在告诉你错了。寻找被低估的投资标的,要有耐心,要守纪律。通用人工智能的本质是模仿人类思维,即使是AI在投资也会犯错,也不能使市场完全高效。市场上总会出现突发特殊情况,AI对于处理特殊情况的样本量很少,无法一直判断正确。看到市场看不到的机会才会成功,没有被纳入指数的股票存在吸引力。现在中国市场有些股票的价格被严重低估,存在价值投资的机会,这是Baupost多年来对中国市场的最大敞口。市场不会白白让一次赚钱的机会消失,要学会在信息中寻找股价上涨的“催化剂”。要学会对冲风险,首先要关注如何保护你的本金。对于私募市场而言,投资者们选择主动放弃流动性、放弃可以随时买卖的权利本身非常值钱。我们正处在一个“一切都是泡沫”的时代,金融市场的故事总是重复上演。美国股市依旧脆弱,要学会在债券市场寻找投资机会。以下为播客音频逐字稿,为便于理解,部分段落有删改。10岁第一支股票强生股票开启了投资生涯问:可以谈谈您对商业及股票投资领域萌生出兴趣的最初记忆吗卡拉曼:我的主要的兴趣所在是在股票市场,我是一个喜欢数字的人。这可以追溯到童年,甚至是幼年。小时候,我喜欢统计棒球数据,当时巴尔的摩太阳报的体育版会有每个击球手和投手在各个棒球联盟的数据统计。我一直在学习如何计算这些统计数据。直到有一次,我注意到在棒球统计之后的几页有一大堆数字。我问我父亲那是什么,他告诉我那是证券交易所的股票名单。我的另一段旅程变开始了,我想要让我的兴趣和股票市场联系起来,弄清到底发生了什么,这些又是怎么回事。问:您是几岁买的第一只股票?卡拉曼:10岁的时候我用自己生日收到的零花钱买了第一支股票——强生。我为什么买它呢?因为我知道这家公司是做什么的,你得从你知道的领域开始。同时,我妈妈在巴尔的摩给我找了一个非常好的股票经纪人,名叫麦克斯-西尔弗曼,他很愿意来接一个他不可能赚到钱的订单。他做了我很多年的股票经纪人,但规模一直很小。提问:随着年龄的增长和大学的学习,您在学习过程中有哪些收获?卡拉曼:我真的很幸运。我的舅舅保罗是一名税务律师,也是麦克斯·海因的老朋友,麦克斯·海因就是Mutual Shares的创始人。在读大三时,舅舅把我介绍给了麦克斯,从那时起,我就开始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作,最终在我大学毕业的时候,也就是1979年1月,我得到了一份全职工作的邀请。在工作的过程中,你可以真正开始做分析,当我看到某个公司的价格明显低于其实际价值时,就会兴奋起来,看到了市场的机会,你有机会真正创造价值。复杂性是投资者的朋友问:从自己挑选第一支股票到现在工作并总结出价值投资的理念,您有什么感觉?卡拉曼:当我自己挑选股票时,我可以清楚知道这些公司是做什么的。我小时候总是会用上绷带,所以我知道强生生产绷带,但我不知道如何将“生产绷带”这件事与股价联系起来,为什么我要用特定的价格买股票,为什么会使股票上涨或下跌。所以,进入这个行业后,我每天都在观察,看到一些外围市场的东西,比如不能仅仅因为股票的交易价格或债券的交易价格,就认为你可以从市场上得到任何东西。因为所有的交易都在市场中,也许你能买到它,但它的流动性没那么好,或者当你决定要买的时候,它的价格变了很多,有很多因素都会影响这个等式。比如有些铁路公司已经获得了铁轨上的建筑权,除了作为铁路可能具有的价值外,它们还具有各种房地产价值。有很多公司都从默默无闻,甚至你从来没有听说过,变成主流,你明白为什么价格会波动,为什么投资它们可能在未来获得回报。我还记得分析第一支股票的时候,当时迈克尔-普莱司(Michael Price)把一份招股说明书扔到我的桌子上,说你把这个搞清楚,这是迈克尔-普莱司给我的标准指示。这家公司叫telecourse,是一家电子产品分销商,现在丢掉了与一家日本公司的合同,而后者是该产品的日本分销商。telecourse将以一定的净资产价值被收购。在Telecourse被收购的过程中,股东会在一定时间内(不是很长的时间段)获得约8美元的现金分红。同时,telecourse公司还拥有一家名为 \"electro rent \"的子公司,专门出租同类电子设备。因此作为Telecourse的股东,还会获得Electro Rent一定比例的股票。这对我来说是一个非常好的例子,说明了复杂性实际上是投资者的朋友。通过这种不合理的方式,你可以获得想要的Electro Rent股票,尽管从短期看你付出了高溢价,但考虑到大部分溢价最后会返还,以及获得了Electro Rent的机会,这提供了一个套利机会。而这件事也教了我一个道理,那就是复杂性有时候会带来投资机会,你需要深入了解细节,这样隐藏的机会才会显现出来。这种机会通常不会从该公司去年的财报中显示出来,因为这已经不是一个可以持续经营下去的公司。相反,你需要自己主动思考和判断,这次交易中当不同因素组合在一起时,哪些会成为交易的阻碍:是否需要某种审批,是否有某些付款需要在计算收益前扣除,又或者交易中是否需要考虑的税收。这对我来说是一个非常好的例子,让我认识到与持续经营公司的投资人相比,套利投资者需要考虑的复杂性。理论仅仅是理论问:在你早期职业生涯的学习中,有资产定价模型(CAPM),还有效市场假说等一些列理论。我很好奇,当你刚听说这个理论,在思考市场和指数基金投资的同时,又看到了这么多具体股票层面的市场低效,你是如何更广泛的理解投资世界的?卡拉曼:我一直认为学院派学者只是写一些理论。理论上听起来很有道理。就像约吉·贝拉所说:理论上每一个理论都行得通,但在实践中很多都行不通。他们的学术观点也符合逻辑——存在交易成本和竞争对手,即使竞争者不多,就算只有一个也能修正价格偏差。但是如果他们坐在Mutual Shares的股票交易台前,也许会发现市场是多么低效,理论在实践中并非一直是对的。我读的第一本关于“有效市场”的书是伯顿-马尔基尔的《漫步华尔街》。我欣赏他想表达的,但我认为这个理论在实践中很荒谬。有趣的是,就像书中所说,你可以坐在围栏上观察场里的马,想象骑马的感觉;或者你可以上马骑骑看。我认为投资就这么简单,你需要有创造力,好奇心,不害怕失败,敢于从不同角度思考市场,也许你会有所发现。哈佛读MBA后的创业机遇问:为什么决定重返学校学习卡拉曼:这的确是一个非常艰难的决定。我非常享受在Mutual Shares的时光。我很喜欢坐在Mike Price旁边,而Max Heine就坐在在我们交易台的拐角处,那时我是公司唯一的分析师。这是一段非常美好的学习体验,我每天都全身心地投入其中。另一方面,在哈佛商学院学习的过程中,我也觉在顶尖商学院深造可以让我在商业领域的知识更全面,进一步获得成长。我那时对股票的掌握已经很全面了,但我对商业本身还知之甚少。所以学习商科去理解什么是好的公司,什么成就一家伟大的公司,管理曾如何应对公司未来挑战这些对我来说更有吸引力的。我那时认为,这段学习时光会让我成为一个更好的投资者,如果我未来还决定继续投资的话。在学习的过程中,其实我也想排除一下,除了投资,我还有其他更感兴趣的方向吗。我意识到,投资是我的心所向。我一毕业,就有了回Mutual Shares继续工作的机会,但也正好遇到了成立的Baupost的机会。我选择了后者。问:为什么会做出这样的选择?卡拉曼:我有一位房地产学教授,我选修了他的课程。有一次,他叫我去讨论考试的事情。但实际上是他和一些朋友持有波士顿第五频道(Channel 5)的股份。当时第五频道正要被Metro Media以一个相当高的价格收购。可能是当时电视台前所未有的高收购价格。在那之后,他决定和一些朋友合作成立一个扩大版的家族理财公司。那时是80年代初,正值银行倒闭和利率快速上涨的通货膨胀时代。在某种程度上,人们普遍不信任金融系统,也不知道该把钱投资在哪里比较安全。如何缴税都是问题。就在我即将毕业的时候,成立Baupost的计划也正在进行。无论是否有我的加入,Baupost都会成立。但我的加入可能改变了它的发展轨迹。1982年5月我毕业后加入了Baupost,在最初的日子里,我们一起去了纽约的许多地方,见了很多基金经理,然后想,这个人可以雇佣吗?竞争环境如何?在招人的过程中揭露了很多问题,最终也让我们决定,自己管理资金会更好。价值投资的开始问:为什么让你觉得自己管理资金会更好?卡拉曼:我们在和基金经理们聊天的过程中发现了一个数量庞大的群体,他们认为每个人最喜欢的股票都是相同的。当时几乎每个人都在买华纳兄弟,因为他们拥有电视游戏公司雅达利(Atari)。每隔几年市场上就会出现不同的游戏,电子游戏一直让大众兴奋不已。而让我感到震惊的是,很少有基金经理真正将自己的资金投入到他们希望客户投入的产品中。而这种“言行合一”多么重要,这是主要原因之一。现在,Baupost公司里的基金经理没有任何一位嘴上说着游戏很好,但却没有把自己的钱投进去。为什么说吃家常菜是Baupost的基础投资原则?因为员工和他们的家庭依旧是迄今为止最大的集体客户。问:当刚创办baupost时,你就被灌输了价值投资理念,现在可能依然如此,我想听听你是如何定义价值投资的。卡拉曼:价值投资的主要定义来自格雷厄姆和多得,由于市场是低效的,当价格低于内在价值时投资,这使得它们成为价值投资,相信市场趋势会回升。格雷厄姆的投资概念强调买价的重要性。他提出,一只股票是否值得投资是与其价格紧密联系的,某种股票在特定的价格上有投资价值, 而在另外的价位上可能就变成了投机工具。如果你是个做空者,或许也会对这些原则产生共鸣,我觉得我在最开始进行投资的时候,对格雷厄姆和多德的理解可能过于狭义。因此,我现在开始关注更广泛的市场,不仅包括股票市场,同时也涉足套利和信贷领域。在“机器人债券”、信用危机等情况下,我认为分析这类资产让我对市场有了很好的把握,而不是局限在某一单一资产类别中。我认为,投资者可以广泛地观察整个市场。如果你可以分析一只股票,为什么你不能分析一个整个私人企业的价值呢?如果你可以理解一只债券,为什么你不能理解银行贷款、可转债或者地方债券呢?也许后面一些是以房地产为担保的。这其中有很多需要学习的知识,对市场更全面的了解对我来说很有吸引力,或许也为投资者提供了更多价值,因为你可以随时把资金投入最有吸引力的地方。有时股票价格高,债券价格低;有时则股票和债券都价格高,但房地产价格低。价值投资是一场与市场的博弈 难点在于市场总是在告诉你错了问:您最初读到的格雷厄姆和多德的文章中,有一个方面您是否过于关注了?卡拉曼:我那时太重视公司的账面价值了。当你考虑公司的账面价值时,你需要回到格雷厄姆撰写第一版《证券分析》的1934年。上世纪60年代初,沃伦-巴菲特在哥伦比亚商学院杂志上撰写了《超级投资者》一文。这篇文章对几位投资者进行了研究,他们都是巴菲特的熟人,且他们的投资表现都非常优异。我不认为这是一个完美的科学测试,但他们在投资中都遵循了普遍的价值投资原则。有人选择追求大市值公司,有人选择小市值公司,还有人选择全球范围内投资,不仅仅局限于美国。这表明这种投资方法在多个领域可能都适用。巴菲特在那篇文章中也指出,价值投资并不是每个人都能欣然接受的,它有点像接种疫苗。当你接触这种方法时,要么会让你感觉这很有道理,要么就会让你很排斥。\"接种疫苗\"这件事让我完全理解了,在投资中,人们往往难以秉持耐心,等待最好的机会出现,而通常会贸然行动。比尔·阿克曼曾经对我说过,按照经典的定义,价值投资就像看着油漆干一样无聊,但我则认为这是对激进投资主义的一个很好的定义。而我肯定不会只是想永远持有某只股票。投资经常会充满挑战,其中的难点在于市场总是在告诉你错了。你能找到市场的错误定价,可能是因为低效市场导致股价大打折扣,而这一现象可能在你买入后仍然存在,甚至可能跌的更惨。这一点没有被格雷厄姆和多德忽视,也许你可以在投资的过程中运用比尔·阿克曼的理念。Baupost多年来做的事情都遵循基本原则:寻找低估的投资标的,我们有耐心,守纪律。我们愿意经常说\"不\",正如沃伦·巴菲特所说,不害怕不做决策。有时你会选择行动,然后你必须真正理解价值投资的一些重要因素。你必须相信被市场低估的资产还可能会进一步被低估。这是让我深有共鸣的一点。也许投资过程中最重要的是,如果你寻求市场的反馈,市场经常会告诉你:你是个傻瓜,你买了它,现在它跌了。你不知道自己在做什么。但价值投资告诉你,你必须以完全不同的角度看待这一切。你必须将市场看作是一个不稳定的交易对手,有时候会用低于价值的价格卖给你,而有时又会支付超过其本身价值的价格。即使是AI也会犯错 也不能使市场完全高效问:现在你正在谈论的是,你将试着利用这一不稳定的市场为投资者带来利润,您可以以股票或资产的形式买入许多企业,而它们的价值不是一成不变的。随着时间的推移,情况会发生变化。我很想听听您是如何从格雷厄姆和多德的早期经验中,进一步思考该如何调整对企业和资产的估值。卡拉曼:格雷厄姆和多德生活在一个我认为技术创新相当少的世界。不是没有技术创新,但很多创新都在几乎没有风投的行业,且这些创新往往需要一段时间才能真正站稳脚跟,推广速度很慢。它不像下载软件只需点击一下,推广、销售几乎不计成本。在格雷厄姆所处的20世纪30年代,经济大萧条导致股票被错误定价,美国经济出现了周期性衰退,他们在书中也写道,假设萧条将永远持续下去是一种不合理的情况。然而,他们不知道什么时候会结束,或者是否会变得更糟。这一点也让我产生共鸣,在撰写经济相关的内容时,你可以写一篇新闻,这篇新闻传递的观点在接下来的两周里基本都是对的,或者你可以试着去写一些观点,并问自己,这其中的核心是否会对未来产生影响,这种影响不仅仅是几个月后,还可能是几年、几十年,甚至可能是一个世纪之后。正如格雷厄姆和多德在1934年所写的内容至今仍然适用一样。我们可能会思考,今天写的内容将在89年后仍然适用吗?我认为这种写作的视角非常重要,这也正是这本书成为历史性著作的原因。没有人说要完全遵循他们的某个公式,或者逐页逐页地照做。很多书中的公司都不复存在了,它们在这几十年的时光中被合并收购或破产清算了。他们谈论的许多投资原则都基于当时谨慎的市场环境。仍然适用于今天的是,尽管投资环境发生了许多变化,但这些基本原则的本质上都是从人类心理倾向出发的。人们经常会过度狂喜或过度消沉,心情会对他们的投资行为产生影响,比如必须购买信用评级较高的债券,只能持有支付股息的股票,不能持有市值低于一定水平或股价低于一定水平的股票等等。这些市场参与者的“自我约束”可能导致市场的低效。这些低效率的具体表现在89年中发生了很大的变化,但我认为存在低效率的可能性仍然很高。即使计算机正在逐步取代人类担任基金经理并进行所有交易,低效市场仍然会继续存在。我认为计算机会模仿人类的行为,因为“模仿人类”是它们接受的训练。因此,我认为即使是人工智能也不能使市场完全高效。市场变化莫测 AI无法一直判断正确问:当AI更接近通用人工智能的时候,他们会复制人类的思考模式,你怎么看待当AI运用到市场交易等金融领域。卡拉曼:有关技术的事情,我都可能猜错。我需要一直去了解它,需要跟上最新动态,需要对可能的发展有个看法,但我不最早采用AI的那批人。我不会去率去使用这些技术,所以我的观点可能不够全面。当我思考这个问题时,首先我对人工智能的理解是,它会经过大量的数据训练。例如在2022年之前,我们经历了历史上最长的牛市,那么AI会怎么看。因此,取决于观察的时间段,AI可能会认为没有牛市,可能会认为我们已经过了牛市,或者可能认为市场对牛市期待过久,以至于出现直线上涨的情况?在2021年的12年牛市结束后,你就像在等公交车,按照时刻表,每15分钟一班车,而你等了45分钟,那么现在可能有四、五辆公交车就要进站了,但也有可能道路塌陷了,不再有公交车,究竟是哪种情况呢?计算机会告诉你答案吗?这些都是很难回答的问题。我不认为人类总有答案。我认为AI会在某些方面非常出色,例如当苏伊士运河因某种袭击而临时关闭时,它可以告诉你石油价格会发生什么变化,或者预测全球经济在下个季度会有什么变化。或者当欧洲爆发战争时,会发生什么。AI可以找出这些答案,人类则需要查找大量的资料来回答这些问题。也许AI可以发现人类不容易察觉的事物间的联系,但AI如何找出下一个未公开却充满潜力的目标公司呢?没有公开的财务报表,我不知道AI通过什么样的途径知道这家公司的内部管理情况,或者如何判断围绕清算分配的各种情况。这还不是最复杂的事情。再举个例子,AI如何判断一个破产或濒临破产的公司债券在资产重组中可能得到的回报?我真的不知道。对于一些非常复杂的问题,AI很可能处理这些样本量极少的特殊案例时,无法准确判断。实际上,这就是Bowpost实践价值投资的方式:我们并不是以常规的方式去观察世界,我们也没有特定行业的分析师,没有重点关注的股票清单,我们设置方式更加机动灵活,在寻找市场中的低效率的情况,以及低效市场可能存在的地方——我们寻找市场供需的不平衡。例如,如果你告诉我土耳其的一支股票将从交易所退市,我会告诉你,虽然我们不关注土耳其,但我们可能开始研究这支股票。因为一旦这只股票退出交易所和指数,有很多人开始抛售,也有很多人准备跟踪该指数,突然间,这支股票的价格可能会暴跌。很明显,AI可以发现这一点,它可以说退市会导致价格下跌,然后或许会进一步告诉你,有时股票的跌幅可能过大。在某些情况下,公司可能被收购或重新进入指数,但当你将导致这些错位定价和不平衡的所有情况都考虑到时但当你将这种分析应用到导致错位定价和不平衡的所有情况时,你会想:它是因为评级下调吗?是因为破产申请本身吗?对于格雷厄姆和多德没有写过的私人资产,该怎么办?他们没有写过房地产,他们没有写过私人公司。然而,导致股票过度波动的原因也会导致企业价格过度波动,企业融资变得更加困难,买家需要增加更多的股权资金,导致价格下跌。还有人需要在季末银行、保险公司或房地产基金中清理不良贷款。在成立12年的房地产基金中可能还有一两个资产,一旦最后一个资产从账面上清除,他们就可以结束基金,且可能现在开始筹集下一只基金,通过这种方式追踪机会,这样的寻找机会方式与众不同。我想强调一点,我不知道AI能被训练成什么样子,训练人类找到交易机会并不容易,可能训练AI会更容易,但我不确定,因为这确实是一个样本量的问题。你看到的是模式,但模式是完全重复的。而我们Baupost在40年的时间里不受交易模式的之约,广泛寻找“猎物”,我们在各个领域寻找机会,当我们认为机会在这个领域时,我们再钻进这个领域研究。与此形成鲜明对比的是,其他人先深入研究某个领域,因此,他们对每个行业都了如指掌。他们对制药、汽车、金融等行业了如指掌。但他们并没有那么专注,这就是为什么这些行业的定价会经常出现错误?这些投资者们并不愿意去追逐错误的定价,比如股票是否因为管理层近期表现不佳而被错定价,或者公司可能参与了某些失败的收购或存在管理失误。然而,这些事情可能导致价格真正失衡,从而带来机会。挑战在于找到寻找这些机会的方法。在某种意义上,你不必完全准确地知道未来10年业务会怎样发展。现在世界的变化更多,因为技术正颠覆各行各业,投资者不仅需要考虑周期性变化,就像格雷厄姆和多德在大萧条时担心的那样,还需要考虑结构性变化。这种两者的结合,正使得投资变得更加困难,同样的价值投资也变得更加困难,投资者不能仅仅计算一些数字然后去判断他们当前的市场定价是错的,还需要深入挖掘。而不断寻找的投资者将继续发现市场的错误定价和潜藏的机会。通过模式识别来判断价值投资可能出现的地方问:您是如何组织团队在各个领域进行观察,并确定哪些是可以深入研究的领域?卡拉曼:我认为其中最大的驱动因素可能是模式识别,你会注意到过去的模式会重复出现,尽管不完全一样,但存在相似之处。比如,你可能会发现一个基金正在清算其最后一项资产,它们面临尽快将该资产从账目中剥离的压力。因此一个原本不会被出售的资产,现在突然具有一定的出售紧迫性。或者你可能会意识到某债券或贷款即将违约或接近违约随后可能会以非常低的价格进行交易,又或者某家公司存在重组的机会,还可能是市场错误评估了某项法律诉讼,要么认为该诉讼不重要,要么认为过分重视该诉讼。我认为,在企业经营中,有些因素比以往任何时候都重要。而这些因素结合在一起,可能会导致某些领域的竞争者较少,从而导致定价失误,也可能导致某些领域的定价比其他领域更容易出现偏差。通过我们的直觉,寻找具有相似性的模式,最终会形成一个投资组合,这个组合里的个股可能被错误定价,但整体保持合理且多样化。看到市场看不到的机会才会成功 没有进入指数的股票存在吸引力 问:您如何与交易的公司进行沟通,让他们向您展示这些潜藏的特殊机会?卡拉曼:这是我们的一部分策略,实际上并不像你想象的那么难。在40年前,Baupost创立之初,我们接到一个电话:\"嘿,我是乔·史密斯/吉尔·史密斯。我是美林证券的负责人,我想过来和你谈谈我能为你们做些什么。\"当时由于时间刚创立,我们的工作人员很少,我们会说:\"你不需要过来,如果你们在办公桌上看到一张你从未听说过的债券,或一只你从未听说过的股票,又或者一个持有公司20%的股份并希望迅速出售股份的人,那么请打电话给我们。我们会对此进行估值。\"不要给我们打电话,告诉我们您对IBM的见解或对微软的新评级。但是,当你发现二级合伙权益,或者你发现私人公司的非流动股权时,请打电话给我们,因为我们会为你出价。我认为我们的这些模式我认为这是看到这些模式应证了那句话:当你年轻时来到Baupost,要么我们所做的事情能引起共鸣,要么就不能。对于大多数长期在Baupost工作的员工来说,他们似乎已经获知了一个小小的秘密:关注大家都在关注的事情并不有趣。如果你要关注大家都在看的东西,就应该以一种高度差异化的方式来看。如果你试图对得到广泛关注的股票进行与市场相似的投资判断,那你是不会成功的。但实际上市场上存在很多机会,私募市场的规模可能与公开市场一样大;房地产市场本身的规模被认为与全球股票市场相当。有大量的资产可以进行交易,有很多东西可以购买。而当前市场告诉你的是,你应该拥有涨幅位于前七的股票,你应该拥有那些被市场广泛认可的股票。你应该将你的钱转移到指数,因为指数的涨幅通常会超过那些被从指数中剔除的股票。短期内,被剔除的股票表现不佳,有很多人会抛售,没有人会愿意“接盘”。但是我会认为,从长期来看,那些没有进入指数的股票实际上是有吸引力的。因为如果它们不被纳入指数,你可以以一个低于指数股票的折扣价买入了同样类型的公司,而如果未来“上帝保佑”,它有一天被纳入指数,你也会因此获得相应的回报。对于长期的回报,从各个角度来看,回报率高的情况都来自于更低的盈利倍数、较低的账面价值倍数、较高的股息收益率,所以这一点值得思考。市场并不会平白无故地送走赚钱的机会问:一旦你嗅到了一个机会,Baupost的审核流程是怎样的?卡拉曼:这取决于机会的本质,有时可能只需要几天,有时可能需要几年。我经常说,市场定价足够低可以弥补我们对最深层次了解的不足。有时市场会出现混乱的情况,你需要迅速行动。另一方面,如果有人看到股票在过去几天内下跌了20%,却认为这是毫无缘由的,那也非常幼稚。投资者需要灵活应对,因为机会并不会永远存在。同时,他们也需要谨慎谦虚,因为市场并不会平白无故地送走赚钱的机会。市场中有许多聪明人,可能了解的信息比你还多,毕竟他们可能已经持有了这只股票一段时间,而你还没有。所以你需要花足够的时间让自己放心,确保你不会成为交易中的\"容易受骗者\"。正如沃伦·巴菲特所描述的,我们会做大量的深度工作,深入研究公司的财务情况,回顾过去的几年。我们总是问自己,不仅仅是报告的数字,还有什么是实质上正在发生的?自由现金流是多少?利润率是如何变化的?是变好了还是变差了?公司管理层是否做得好?还是错过了一些机会?他们是否为了展示好的数字而夸大了自己的成就,而这些数字可能会消失?所以我们在不断探索事物的变化。在我这40年的工作中,有些事情正发生变化。刚开始工作时,没有专家可以在网上联系,我们不得不自己想办法,也许能找到谁可能了解这个行业或业务,然后把信息拼凑起来。我可以肯定地说,现在获取的这些信息比过去20年-30年间最认真的投资者手中的要多得多,且成本也更低。但这些信息也只有在你应用它时才能有价值,掌握了信息后,产生有差异化的观点也很重要。我们会为此组织内部辩论然后小组会议交流意见的,通常合伙人、高级分析师和初级分析师都会参与。当小组准备提出一个投资建议时,他们会先咨询请另一个小组,探讨\"这听起来是否合理?\"。我们的分析师每周一次在午餐时间进行会议,任何有兴趣的人都可以参加而合伙人不参加。因此,分析师可以在彼此之间交流观点,而不用担心合伙人会听到他们的想法,或者担心因为自己的想法有些幼稚或愚蠢而受到批评。我认为这对分析师们的成长非常重要,当团队准备介绍投资理念时,他们会先与我和我们的总裁吉姆·穆尼商量。如果是公开发表投资理念,我们的交易员也会在场,他们可以提供关于交易情况或市场情况的信息,我们通常在会在一个小时内做出决策。有时我们无法做出决策,就会商定重新召开会议,或者认定这个投资理念很有趣,但现在的价格不合适。有时我们会在几天后同意购买,因为价格进一步下跌,现在这比交易很合适。至于我的性格,我会在脑子里一直思考这些事情,所以有时第二天早上,我醒来后意识到,忘了问一个问题,或有一个风险我没想到。然后我们会重新开会。这可能会让我的团队陷入疯狂,但我认为保护客户的资本比让某一群人稍微有点疯狂更重要,所以我们决定不断地重新开会。如果价格接近我们的目标价,我们会考虑是不是卖出的时候,什么时候应该出手?我们应该卖出一部分吗?如何考虑这个问题?如果价格下跌了我们是否要买入更多?买入多少?如果有其他更有吸引力的机会?我们是否应该继续持有?还是这个新机会更具吸引力?在投资中,有两件事情是有限的:一个是资本,另一个是时间。这些讨论,我认为对优化投资组合非常有帮助。问:你们是如何发展出这一决策过程的?这些年来Baupost的人数增加了吗?卡拉曼:我想说的是其实我做得不够好,在投资组合中,我仍然拥有最终决定权,但我在很大程度上服从我团队的意见。如果他们想做一些我并不确定的事情,我会给他们空间去尝试,我认为这非常有价值的,对他们来说这可能是职业生涯的延伸,可以让他们感到被赏识,让他们对自己的决策感到满意。但是,在某种意义上,我在做出投资决定的同时,也决定了信任哪些人,我是否信任那些宣称他们已经完成工作的人?他们做得好吗?对于Baupost的最优秀的员工、终身任职的员工,信任他们通常来说都是正确的做法。作为投资组合经理,最终的决策权仍然需要掌握在我手中。这是因为我们需要在不同领域之间进行资金调配。在过去的6个月里,我们可能会大量投资于企业信贷,但如果明天在私人投资或房地产领域有更好的机会,我们可能会减少现有头寸,以便购买更好的投资标的。我们团队的关键是要有合作意识的员工,他们会理解这一点。他们可能为自己的想法付出了很多努力,对我们现有的投资感到高兴。但如果我们能够持有更好的资产,这会为客户带来更多收益。我相信这也符合我的最佳利益。我们试图为员工提供的不仅仅是个人业绩的激励,而是以公司整体业绩为导向的激励。寻找“催化剂”来判断仓位大小问:您如何看待仓位大小?卡拉曼:对于持仓规模的处理一直是Baupost发展历程中的优势。我们遇到过与我们对于仓位大小观点截然相反的投资基金。一些基金认为,投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。他们不理解,如果你能判断一个想法是好或坏,那你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢?为什么非常好的想法不能在投资组合中占更大比例?我也认为一个投资组合可以承受超过总资产1/10或2/10的单个损失。所以我们更倾向于通过持续的研究和价格下跌来判断一个好的投资标的是否已经变成了一个伟大的投资标的,或者通过公司的某次公告判断某件事情将要发生。如果你研究一家公司足够长时间你可以立刻理解这个公告的含义,而其他人可能会认为这方向不对或不能理解会产生的影响。我们会远离任何形式的内幕交易,但我们想要利用长期以来培养的洞察力和长期客户给我们的等待时间。这些年来,我们的大部分收益都来自于最初让我们亏损的投资。我们会寻找获利的催化剂:公司将要完成重组计划、清算计划,或并购交易大概率会完成,或公司会出售其资产组合中的某项资产又或者用很大部分收益回购股票等等。这些是有了“催化剂”,我们会更有信心持有较大仓位。没有找到“催化剂”的价值投资最难的地方在于,你可能持有一只长期不受欢迎的股票,在5-10年或更长时间里你认为你犯下了过早入场的错我,你会开始怀疑自己。我的团队和客户也会时不时的产生怀疑,所以我不知道除了沃伦·巴菲特还有谁可以持有表现不佳的股票10年以上且所有人都觉得没问题,因为他们坚定相信最终会。每位投资者也应该自我反思,如果你持有的一只股票一直持续下跌,你是不是哪里错了?你是否本可以在入场前看清楚一些事情,而不是在你以最高价格开始持有它之后才开始明白。Baupost的另一个观点是:我们知道自己并不可能了解一切,所以我们得花很多时间学习投资过程中的教训。我们从成功和失败中学习,因为两者都可以进一步告诉你对价值投资更深一步的认识。对于这些投资上的教训你并不会立刻明白,可能需要相当长的时间不断反思才能了解。我记得多年前看到过一个基金经理的采访,当问到他这些年最好的投资时,他说:我在5美元发现并买入了一只股票,现在它涨到了50美元。当我再查那只股票时,猜怎么着?它从5美元涨到50美元然后又回到了5美元。首先关注风险,然后才是回报提问:Baupost如何进行风险管理?卡拉曼:Baupost成立的初衷是--保护创始家族的资本。我们的投资为什么会被描述成规避风险的投资?这是因为我们在考虑每笔投资时都会思考下行风险。我们将这些思考融入到投资组合中,这种融入并不是通过复杂的数学公式,而是通过脑子进行判断。我们会思考投资组合里的相关性。我们的投资组合的风险敞口如何?我们是否对风险进行了对冲?如果某个投资表现良好,那么另一个投资可能表现较差?或者如果某个投资表现不佳,那么另一个投资是否会大获成功。是否有办法通过投资组合中的对冲来减轻风险?我们还可以通过上面提到发现“催化剂”这一做法来减轻风险,缩短股票持有期。这样我们就不用太依赖未来市场的整体水平。在1973年至1974年期间,沃伦·巴菲特在《财富》杂志上写过这么一句话,任何持用普通股的人如果不太能接受市场下跌50%,那这些人都不应该持有普通股。我可以告诉你几乎没有人能够顺理成章地接受市场下跌50%。现在这个时期,美国人持股比例超过了以往任何时候,我认为人们已经忘记了巴菲特的告诫。这也是为什么我们不会只关注纯粹的股票BETA,而是要分散到其他的资产类别,比如信贷。为了更好的规避风险,我们还会缩短持有期,及时调整投资组合以降低风险,并持有在资本结构中占据优先地位的债券,以确保投资者的资本得到更好的保护。这是我们仓位分散的做法,在投资组合层面进行对冲,此外,我们还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲等。缩短你的持有期,让你在资本结构中占据高级位置,这样即使股权遇到困境,你也可能会得到回款。即使不能全额收回投资,也能回收80美分。很多方式都是为了分散市场风险。这是仓位分散,是在投资组合层面进行对冲,还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲。我们有时根据市场情况还会有一层投资组合对冲,类似于对市场的看跌期权。因为长期来看市场市盈率倍数约为17倍,但现在有时候会扩大到20倍,有时甚至接近30倍,但有时候会跌至10倍。当市场比历史平均水平更昂贵时,市盈率下降的风险大幅增加,你可能会因此蒙受损失。因此,我们会在这一情况下进行对冲,选择持有现金。虽然现在现金持有量不是很大,但这些对冲和风险规避措施确实为我们提供了抵御下行风险的能力。因此在Baupost41年历史中只有5年亏损,其中两年的的亏损幅度很小。中国市场存在价值投资的机会问:当你投资私募证券(私募股权、私募债券等)与公募证券(上市股票、公开债券等)时,你如何考虑价格与流动性的问题?卡拉曼:“无流动性”是有代价的但同时也会给你带来一定回报。首先“无流动性”意味着你要放弃可以随时买卖的权利,但同时你会得到一定的补偿,比如当你购买了一整栋建筑,你就拥有了对该建筑物的完全控制权,你可以决定何时出售。相比之下,如果你只拥有一小部分的股权或股票,你无法对公司的决策产生影响,管理层可能会做出你认为极其愚蠢的战略决策,所以有得有失。但一种资产是非流动的,并不意味着它完全没有流动性。建筑物会被卖掉,整个公司也会时常被出售。近年来,一些基金经理对无流动性本身产生了误解,他们认为无流动性本身会带来回报,即只要选择无流动性资产,就会自动获得回报。我认为这个想法很奇怪,你能从无流动性中赚钱是因为有交易方愿意以折价的价格出售无流动资产,他们突然需要将资产其变现,这可能导致资产打折出售,这种折价出售可以带来更高的回报。而流动性本身并不能带来回报。通常情况下,当客户询问这个问题时,我会说你希望获得几个百分点的回报。我不知道具体是2%个还是5%。但有一点,主动放弃流动性、放弃你可以随时改变主意进行买卖的权利是非常值钱的。我们来进行一个思想实验,假设拿流动性最强的资产来说,比如5年期美国国债,当国债收益率为4%时,我告诉你未来的收益率会达到10%,但你在未来5年内不能交易。这个时候,流动性就显得非常宝贵。会有人做这笔交易吗?我认为那些计划购买美国国债并有意长期持有的人应该首先想想这样的交易是否原因。而这种情况确实存在,我无法描述具体方式,但我们经常在这类选择中权衡取舍,且有时我们真的会找到这样的机会。问:您认为国际市场与美国市场的风险溢价有何不同?卡拉曼:不同国家和地区存在不同的风险溢价。我们的投资遍布世界各地,持有欧洲的股票和债券,也在全球范围内拥有地产,主要集中在美国和西欧地区。我们的投资范围广泛灵活,这可以让我们可以在机会出现时灵活调整。不久前,我们与客户探讨了几只中国的股票,在此之前我们从未投资过中国资产。数十年来,中国资产一直备受青睐,似乎每个人都想去那里投资。我们认为现在中国市场有些股票的价格被严重低估,我们找到了一家跌幅达90%的公司,目前回报还不错。但对中国资产的投资只占我们投资组合的一小部分,这已经是Baupost 多年来对中国市场的最大敞口。对于新兴市场和以前被忽略的市场,我们并没有明确的观点。我们需要保持足够的谦虚和谨慎,如果你处在一个国家,没有和那个国家的交易员相处,那你就处于很大的劣势。所以我不知道在非洲购买股票或在亚洲购买股票应该有多大的风险溢价,但当我找到一个股票以25美分的价格交易时,通常情况下都会有个比较好的结果。所以我们会根据每个具体的投资进行评估,努力理解其中的风险和机会,并做出我们的决策。我们处在了一个‘一切都是泡沫’的时代问:在过去一年半时间里,美国通胀加剧,利率的不断上升,经济环境一直在发生变化。在这种模式识别中,您认为未来几年机会会出现在哪里?卡拉曼:对我来说,现在是我进入投资行业40多年来最奇怪的时期之一,市场上存在泡沫,且肯定是一个信贷泡沫,我们处在了一个‘一切都是泡沫’(everything bubble)的时代,在前几年的低利率时期,大量资金流入各个领域,泡沫化情况加剧。在泡沫化时期,创业狂潮开始了,人们也开始了各类投机交易,从加密货币到Meme股票再到SPAC。随着美股2022年持续疲软,我认为这个泡沫在2022年已经破灭了很大部分,但我并不确定我们已经完全摆脱了这个泡沫。按照美股上涨20%的牛市定义,很显然现在我们正处于美股牛市。我们不应该忘了在2022年之前经历的35年的债券牛市(即债券价格上涨,收益率下降),并带来了长达12年的债券价格泡沫这。在债券价格泡沫期间,各个金融机构做了什么?由于债券长时间处在超低利率,投资者难以通过承担信用风险或者延长债券期限来获得收益。因此我们会看到类似于硅谷银行的金融机构,出现了金融投资的利率风险及期限错配带来的流动性风险。银行业的危机看似已过,但我不能确定我们已经找到了系统中存在的所有问题。我会偶尔看到一篇文章,说的是某个银行持有1000亿美元低于市值的债券,但我并没有掌握更多的具体信息,也不了解情况的详细情况,但这种现象让他感到担忧。我认为现在市场已经极度依赖政府的拯救一切,这个时刻的讽刺之处在于,过去市场一直习惯于美联储通过低利率、提供流动性和采取其他措施来稳定市场并提供一种\"保护\",有格林斯潘保护、伯恩斯坦保护、耶伦保护,但现在鲍威尔正在试图打破这层“保护”,我不知道他是否可以在打破之后再提供保护。而另一方面市场需要注意的是,当硅谷银行倒下后,政府几乎改变了所有与存款保险有关的规定来防止危机蔓延。而这或许会产生非常复杂的问题,我不敢完全确定答案,但我认为这样做的道德风险非常之高。市场的记忆力很短暂,人们应该进一步在历史中学习,回想一下那个并非所有事情都会有人“兜底”的时候,回想一下其实熊市之后,并不会立刻就带来买入机会的情况。你不需要追溯太远,回顾一下1974-1975年的股票市场,那时许多公司的P/E值均低于10倍,且并未面临破产的风险。在如此低的P/E值的情况下,许多人仍然需要卖出股票来支付账单,市场经历了真正的清算。但之后的很长一段时间里,美股市场又趋于平静,以至于投资者们已忘记了这样的感觉。未来可能会遇到更多问题因为存在大量资本流动、私募信贷快速发展及传统银行的中介角色减少而这些可能对市场造成更大冲击。2008-2009年,我一直认为私募股权是被重点照顾的对象,因为他们得到了联储急速降息和国会刺激计划的救助,许多私募股权债务交易金额达到了面值的50%。如果没有那次及时的救助你会看到私募基金的数字会非常不同。因此现在有个论点是:私募机构总会成为美国政府救助的受益。这或许有一定的道理,但在未来的某个时期,私募也可能得不到救助特别是考虑到我们社会逐步失衡,普通投资者会质疑为什么要救助本来就富裕的华尔街金融家。总的来看,在现在的情况下我必须给出一个建议,我会提醒人们学习金融历史。吉姆·格兰特喜欢说:科学稳步前进,但金融是在循环中前进。大多数观点都出现过,大多数事情都在重演,我们会不断重复同样的错误。从历史中可以学到很多,我没有经历大萧条时期,但我觉得即使学习这一我没有经历过的时期也让我为熊市做好了准备,让我可以做出很多艰难的决定,让我了解事情可以变得多糟。同时也使我认识到如果不是大萧条时期,40%-50%的跌幅实际上已相当严重。我认为回顾历史有助于我们确定危机下合理的结果范围,同时我们也不会忽视历史的极端情况。股票市场依旧脆弱 在债券市场寻找投资机会问:当你把对历史的研究和现在这个在某些方面前所未有的时代结合起来时,这如何转化为你对投资组合的定位?卡拉曼:在过去的12年里,我们和其他投资者一样备受低收益率的“折磨”,直到一年前利率开始上行,一切都变了。我们喜欢投资信用债,因为信用债经常会被误判,容易产生效率低下的情况。当一支债券的信用评级降至投资级以下时,可能会有许多投资者会开始抛售,这可能导致价格上出现不合理的情况。我们喜欢关注投资级以下的债券,我们会期待破产清算的发生,这是一个可以探寻价值的领域。当市场存在大量不良信用时,我们必须寻找其他地方。因此,在2010年至2012年左右,我们更关注一些私人市场和非公开市场,比如房地产和私募股权。现在,我们已经重新回到信用平衡的市场,我们自下而上进行选择。当前债券投资约占我们投资组合的15%左右,且占比一直在稳步增长。目前投资机会不像过去的巅峰时期那样,但随着通货膨胀依旧顽固和经济仍然具有韧性,我们对信用市场的投资比例可能会继续增加。如果通胀得到控制,美联储下调利率,这可能导致经济下滑,一些公司面临财务困境,公司或将承担更多的债务。市场中仍然会存在投资机会,在信用债市场中,债券或因被下调评级或其他原因而被低估。这可能是投资组合中最大的变化,我们对风险进行了很大程度的对冲。我们并不试图对冲所有风险,但我们想要在某些可能会发生的相当极端的情况下对投资者进行保护。我们并不能完全理解市场的疯狂程度,在2022年的市场的大幅下挫中,确实有个别股票被估值过低,但整体市场并没有真正达到便宜的水平,现在市场又反弹回到了过高的水平。我确实认为股票市场存在脆弱性。因此,我们的信用债风险敞口有所增加,股票敞口有所减少,而我们也在尝试将更大比例的股票敞口放在能找到上涨“催化剂”的头寸上。与客户们保持思想上的一致性是长期投资成功的最为关键因素之一问:我想后退一步,谈谈 Baupost 的业务,在很长一段时间里,除了家族投资者,你没有任何客户。现在你确实引入了一些机构,但对于挑选投资者一直非常谨慎。您如何看待您的目标与您的投资者之间保持一致的重要性?卡拉曼:在Baupost的早期阶段,我们通过口碑逐渐吸引家族客户。可能每年我们会增加1-2个家族客户,但即使是这样,10年后,我们的资产仍然在几亿美元的范围内。在1998年,我们开始吸引第一批机构投资者,现在距离我们吸引机构投资者已经差不多25周年了,我们管理的资产规模也达到了270亿美元。这些机构投资者一直是我们非常好的合作伙伴。不同类型的客户都有其自身的优势,我们喜欢个人投资者,因为我们可以解释我们所做的事情。Baupost的创始人就是个人投资者,且个人投资者往往比机构投资者更注重资本的下行风险。机构投资者则能够用更长远的视角去思考问题,且有很强的竞争意识。两种类型的客户都是非常好,我们一直小心地避免短期思维和短期投资者。在成功投资的因素中,思想的一致性是重要的因素之一。如果没有长期定向的客户,你就无法做出长期的投资。而且我不知道如何进行短期投资并在短期投资里获得成功,所以对于没有长期资金的人来说,我不知道如何投资。因此,与客户之间存在“追求期“非常重要。客户愿意把钱给我们投资,我会说,在您阅读了我们的年度信,阅读了过去5年的财报之前,我不会接受您的资金委托。您必须真正理解我们在做什么,且对我们的表现有充分的认可,因为我们不希望存在我们认为过去一年表现不错但您不认同的情况。我们会一起讨论想要实现的目标,什么是可行的,什么是不可行的。这样的探讨方式对我们非常有帮助,它更能确保了整体思想的一致性。特别是与大学捐赠基金机构之间更能体现思想的匹配性,戴夫-斯文森(Dave Swenson)多年来一直努力与基金经理建立长期合作关系。长期合作伙伴关系建立在信任之上,而信任是通过行动和回报来体现的。团队之间相互了解,不仅仅是管理层,而是整个组织。从机构的角度来看,基金经理如何在风雨中成长的能力你可以阅读他们的宣传手册,你可以与某人交谈一个小时,但你真的不知道他们如何应对逆境。你不了解他们的性格。所以,这需要很长时间的相处才能真正了解。同样,从基金经理的角度来看,看到客户的表现也对长期的合作很有帮助,他们是否能成为良好的长期合作伙伴?在最需要资金的时候,资本是否能够到位?因此,我认为思想上的一致性可能是长期投资成功的最为关键因素之一。问:你是如何考虑Baupost继任者的问题?卡拉曼:我非常清楚,我不能也不应该永远干投资这件事。毫无疑问沃伦·巴菲特和查理·芒格是伟大的榜样,他们可以一直从事投资工作直到九十多岁。但我认为我不应该再管理Baupost超过15年。也许在一定程度上我还会继续参与运营,仍然在某种程度上发挥作用。我想,只要我还保持敏锐的头脑,投资技能还会通过累积不断增长,也许你可能对世界上最新的技术变化不太熟悉,但你对好的入场点、卖出点以及可能存在的风险有很多的经验。我希望在我离开Baupost后,他仍然会继续取得成功。我认为Baupost继续取得成功是很有可能的,我们的客户在市场非常低迷的年份,在几乎没有任何回撤的情况下赚了很多。我需要逐渐放权,我需要继续给员工派各种任务,继续督促员工承担更多责任,为员工提供晋升机会。我现在认为,我们不仅拥有比以往任何时候都更资深的合伙人团队,而且我们还拥有一支非常非常强大的中层员工团队,他们在过去的3年、5年、7年、10年内加入了我们,已经表现出巨大的潜力,已经为公司发展做出了巨大贡献。我对未来的前景感到非常兴奋。但我知道很多事情取决于我是否愿意逐步放权以及我如何聪明地做到这一点。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":457,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":684832357,"gmtCreate":1660200260984,"gmtModify":1660200260984,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"hao好","listText":"hao好","text":"hao好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/684832357","repostId":"1112511637","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":587,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":140874976,"gmtCreate":1625650229095,"gmtModify":1625650229095,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/140874976","repostId":"1176356810","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":618,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":327060652,"gmtCreate":1616039781276,"gmtModify":1703496748237,"author":{"id":"3455717605005568","authorId":"3455717605005568","name":"理性投资ok","avatar":"https://static.laohu8.com/dde93fd1c530092e335a1d7bbc04bfeb","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3455717605005568","authorIdStr":"3455717605005568"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/327060652","repostId":"327015038","repostType":1,"repost":{"id":327015038,"gmtCreate":1616038633020,"gmtModify":1703496729097,"author":{"id":"3491416357875149","authorId":"3491416357875149","name":"交易员Owen","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e18f8a3a764631dcc921c6316d840259","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3491416357875149","authorIdStr":"3491416357875149"},"themes":[],"htmlText":"美联储态度改变,市场押注的加息日期推后,整个预期发生了变化,但原油还是出问题了,不出所料,WTI原油<a 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