这种文章大家应该多看_老虎社区_美港股上老虎 - 老虎社区

这种文章大家应该多看看

@丫丫港股圈：基金经理忏悔录

免责声明：上述内容仅代表发帖人个人观点，不构成本平台的任何投资建议。

精彩评论

我们需要你的真知灼见来填补这片空白

发表看法

{"i18n":{"language":"zh_CN"},"detailType":1,"isChannel":false,"data":{"magic":2,"id":999491035,"tweetId":"999491035","gmtCreate":1563441550327,"gmtModify":1704705455010,"author":{"id":3444631134880899,"idStr":"3444631134880899","authorId":3444631134880899,"authorIdStr":"3444631134880899","name":"fz","avatar":"https://static.tigerbbs.com/954385d544bc5e892438b5b5cb95d36b","vip":1,"userType":1,"introduction":"","boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[],"fanSize":6,"starInvestorFlag":false},"themes":[],"images":[],"coverImages":[],"extraTitle":"","html":"<html><head></head><body>\n 这种文章大家应该多看看</body></html>","htmlText":"<html><head></head><body>\n 这种文章大家应该多看看</body></html>","text":"这种文章大家应该多看看","highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/999491035","repostId":999291768,"repostType":1,"repost":{"magic":2,"id":999291768,"tweetId":"999291768","gmtCreate":1563366226270,"gmtModify":1704705199071,"author":{"id":3465782205567474,"idStr":"3465782205567474","authorId":3465782205567474,"authorIdStr":"3465782205567474","name":"丫丫港股圈","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f71230774f6081dd8737bd2f96066105","vip":2,"userType":2,"introduction":"专注态度，独到角度。用心让港股变得简单。","boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[],"fanSize":15896,"starInvestorFlag":false},"themes":[],"images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/3e29191dbb01d66c98da924aa754d8f7"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/ff25b0824ca53b97752185bcbdbe7e09"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/28812c87ffb5f26b7adf51db0ee2c108"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/69267092ddf85af0dd874c63af661e5c"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/bc50a8fa91b3925027b67e61993957bf"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/07b38d8bd44ef9e79421566f71e75526"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/c75b64dd3db68fc9bd3a25276672b1a1"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/472382b92512d30ebf697df5f4165206"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/6ed7f59bf9bcc413a4174015eecb10a6"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/1eb5c5e74df85a3144555893a0182909"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/53d029095c7dbf647caaa54cf8cfb8a0"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/44a9102acadd30c1ae5fff719a3322d6"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/458e82e0728743a3eb52233a3e424855"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/4e543302aa514b9dccf042164a34bef1"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/fb749ec597a90a2e233d2190ede074f1"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/5f003af0585c18a9deeaaf78ff851f09"}],"coverImages":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/3e29191dbb01d66c98da924aa754d8f7"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/ff25b0824ca53b97752185bcbdbe7e09"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/28812c87ffb5f26b7adf51db0ee2c108"}],"title":"基金经理忏悔录","extraTitle":"","html":"<html><head></head><body><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e29191dbb01d66c98da924aa754d8f7\"></p> <p><span>我是一家私募基金公司的基金经理。</span></p> <p><span>我因自身的认知、信仰和执念，投资康得新时出现重大误判，给公司、股东、投资人造成了惨重损失。</span></p> <p><span>今天，我是来忏悔的，并把自己的惨痛教训分享出来。</span></p> <p><span>说起来真讽刺，我是一名价值投资捍卫者，我视投机如粪土，最鄙视那些炒概念、炒题材、炒并购、炒借壳的。</span></p> <p><span>我自认为自己拥有不错的财务基础，对我国主要创新型产业也有所研究。</span></p> <p><span>我认为投资就应该像巴菲特先生那样，找到杰出公司，然后长期持有。</span></p> <p><span>我们公司是最早通过协会备案的私募证券基金，我于2016年加入团队。</span></p> <p><span>在决定改行做投资时，我有两个选择，一个是去股权投资基金，投一级市场，另一个是去私募证券基金，投二级市场。</span></p> <p><span>我本人比较排斥一级市场投资，那是个表面看上去很专业、很暴利的行业，而实际并非那么回事。</span></p> <p><span>“伯乐能力”是一级市场最引以为豪的专业能力，但伯乐在发现一匹千里马之后，千里马一旦认识到自己价值，会去找其他伯乐，让伯乐们来竞争，除非项目特别早期，他们找不到其他能看懂的伯乐。</span></p> <p><span>而且现在，很多人都知道这是一个所谓的“无原始股不富”，以及“全民拉皮条”的时代，创业企业老板们不可能不知道自己的价值。</span></p> <p><span>大家都在通过各种渠道拿到名单深入乡镇去找项目，基本不可能出现一个项目由于消息不对等、任由投资机构掌控的情况。</span></p> <p><span>所以一级市场，在天使阶段谈“伯乐能力”是有效，但A轮之后的中后期阶段，一个有价值的项目，</span><span><b>愿不愿投</b></span><span>，主要拼的是出高价的胆量以及胆量背后的风险承受能力，定价专业能力不适用，你不出高价，总有人会出。</span></p> <p><span>而</span><span><b>能不能投上</b></span><span>，则主要拼的是资源，包括能影响到企业的人脉资源、能给带去好处的背景资源，比如腾讯、阿里等有强大产业背景的投资机构，基本垄断了互联网行业的优质项目。</span></p> <p><span>投上了，以后</span><span><b>能不能成功</b></span><span>，还得看运气，企业经营需要运气、上市窗口需要运气、减持窗口也需要运气，反正，天时地利人和缺少一项，都不行。</span></p> <p><span>在一级市场干投行和投资的，差不多都是时好时坏、时松时紧的状态。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44a9102acadd30c1ae5fff719a3322d6\"></p> <p><span>所需时间特别长，三五年算短的，七八年、十几年都退出不了的比比皆是。</span></p> <p><span>成功退出了，能不能赚到钱，会不会出现一二级市场的倒挂，还很难说。</span></p> <p><span>一个项目有了盈利，再不考虑给其他项目补亏的情况下，拉通来算年化收益率，有百分之一二十就不错了，所以千万不能被某些机构大肆宣传的，投的某某项目上市了，有多少倍收益给迷惑了。</span></p> <p><span>关于一级市场投资机构退出难、盈利难的文章，最近有很多，我就不再赘述了。</span></p> <p><span>反正，我认为，一级市场是一个拼胆量、拼资源、拼运气、盈利难、周期长的市场。</span></p> <p><span>所以，我选择了二级市场，一个我认为是拼专业、周期短、盈利想象空间大的市场。</span></p> <p><span>我选择在2016年入行，是因为那时最近一波牛市刚刚结束，股票回到了低位，是入行的最佳时期，如果能抓住下一波牛市，也许就能成就自己。</span></p> <p><span>我们公司是较早通过备案的证券私募基金管理人，赶上了2014-2015年那波牛市，募集还算可观的资金。</span></p> <p><span>不过牛市结束后，管理规模大幅缩水，可用资金不到1亿。</span></p> <p><span>当时壳资源极为紧俏，有的股东和投资人建议去炒借壳概念股，被我果断拒绝，我是价值投资者，对投机嗤之以鼻，且2015年全国人大就授权证监会推行注册制，我判断注册制很快会推行，届时壳必然大幅贬值。</span></p> <p><span>事实证明，我的判断完全是错的，直到现在，注册制才刚刚在科创板试行，壳概念股最近两个月才开始下跌，在今年春节后，壳概念股还创造了一波大涨行情。</span></p> <p><span>现在回想起来，把康得新列为备选股，在当时是很必然的事情，它太符合价值投资的标的了。</span></p> <p><b><span>高技术</span></b></p> <p><span>最近一年，金融圈的朋友都频繁听到“康得新”三个字，但康得新究竟是做什么的，很多人应该都不清楚，我来给大家科普一下。</span></p> <p><span>康得新是一家化工企业，细分来看，是化工材料行业。</span></p> <p><span>康得新所有产品，都围绕“膜”开展，一种以塑料为原材料制作的膜。</span></p> <p><span>在上市前，康得新的产品是预涂膜，要理解这个产品，需重点关注其中带反义性质的“预”字，与之相对应的产品是即涂膜，康得新上市时的主要投资故事就是市场占比90%的即涂膜是落后产品，而自己的预涂膜是未来的方向，市场空间巨大。</span></p> <p><span>预涂膜和即涂膜都是用于印刷领域，在图书、包装盒等印刷品上，附上一层膜后，具备表面光亮、平滑、图案更加鲜艳、耐磨、耐折、抗拉、耐湿、耐化学腐蚀等优势，确实是一个刚性需求。</span></p> <p><span>预涂膜和即涂膜都包含膜，而膜与印刷品合二为一，都存在贴合工序，贴合时都需要用胶水。</span></p> <p><span>即涂膜是指印刷方在贴合时，现场把膜、印刷品和胶水，使用贴合设备（专业名称叫“覆膜机”）将三者合在一起。</span></p> <p><span>而预涂膜是指由膜厂家将膜和胶水预先贴合在一起，印刷方在贴合时，不需要再用胶水了，用覆膜机把带胶水的膜和印刷品合在一起就行。</span></p> <p><span>所以康得新在上市材料中大肆宣传预涂膜的优势，“环保性强，不产生有害物质，能耗低高增长”、“操作方便，仅需预涂膜即可”、“产品质量稳定，品质高”……</span></p> <p><span>用在印刷品领域，肯定谈不上太高的科技，那时公司毛利率也不高，上市前的2007-2009年，毛利率分别是19.90%、20.64%和26.05%。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f003af0585c18a9deeaaf78ff851f09\"></p> <p><span>现在看来，2010年上市的康得新，在上市前，外销收入占比那么大、毛利率比内销高那么多、还逐年增长，以现在暴露出的康得新无法无天的尿性，上市前是否存在重大财务造假，都值得怀疑。</span></p> <p><span>预涂膜只是一个20世纪80年代就诞生、应用于印刷品领域的成熟产品，到了30年后的2010年，谈不上高科技，康得新只是把国外技术国产化了而已。</span></p> <p><span>真正让康得新披上高格逼是在2011年，公司进入光学膜领域，这是公司披露的最早一份带“光学膜”的公告。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e543302aa514b9dccf042164a34bef1\"></p> <p><span>光学膜确实就是一个科技型产品了。</span></p> <p><span>光学膜跟预涂膜一样虽然都带“膜”字，但功能完全不一样，光学膜有实际物理功能，而预涂膜是外在包装功能。</span></p> <p><span>光学膜是使用在光学元件或独立基板上，以改动光波的传递特性，包含光的透射、反射、吸收、散射、偏振及相位改动，应用领域非常广。</span></p> <p><span>它是各类液晶显示模组、显示触摸屏不可或缺的重要组成部件，甚至可以说，有了光学膜的发明，才有了液晶、触控的广泛应用，液晶电视、智能手机、平板电脑等电子产品才得到了普及。</span></p> <p><span>康得新自2012年量产光学膜后，迅速成为公司的主打产品。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07b38d8bd44ef9e79421566f71e75526\"></p> <p><span>注：印刷包装类用膜和预涂膜是一个产品。点击可看大图，下同。</span></p> <p><span>可以看出，在2013年公司光学膜收入就超过了预涂膜，到2015年时，光学膜收入占比超过80%。</span></p> <p><span>2016年，我看到的康得新，已是一个以光学膜为主要产品的高科技企业。</span></p> <p><b><span>主业突出</span></b></p> <p><span>A股喜欢玩跨界的公司太多了。</span></p> <p><span>玩跨界的，不符合我的价值投资原则。而康得新上市以来，自始至终都围绕“膜”开展主营业务，主营业务非常突出。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff25b0824ca53b97752185bcbdbe7e09\"></p> <p><b><span>这是我要总结的第一个教训：是否跨界不能从字面上理解，否则太狭隘了。</span></b></p> <p><span>在我近期对光学膜跟预涂膜的仔细研究后，才发现康得新从预涂膜转向光学膜，本身就是跨界，进入了新的行业。</span></p> <p><span>光学膜和预涂膜虽然都带“膜”字，但实际功能、客户群体特别是归属行业是完全不同的，预涂膜属于印刷包装行业，光学膜属于光学器件行业，根本不是一回事。生产工艺的相似度，应该也不高。</span></p> <p><span>从最新调查结果看，康得新为啥要虚增如此之大的销售，说到底，还是自己在新行业的沉淀不够，又想打肿脸充胖子。</span></p> <p><span>上市公司很喜欢牵强附会，玩文字游戏，把跨界说成是非跨界，利用大家产业知识薄弱，误导大家，A股一亿多投资者，能看懂产业实质的不多，估计只有几万人，这就是上市公司进行主营业务概念大忽悠能大行其道的主要原因。</span></p> <p><span>还有一个类似案例是姚记扑克，上市时是扑克业务，现在进军手游，表面上都是娱乐行业，不属于跨界，但扑克业务本质是一个印刷业务，印刷扑克的，核心竞争力在设计印刷图案、提高印刷质量、降低印刷成本，谁会去关心扑克的玩法呢？而手游是一个兼具互联网、软件科技和娱乐的行业，印刷行业的积累对发展手游有多少用？印刷扑克转开发运营手游，难道不属于跨界吗？</span></p> <p><b><span>高盈利、高增长</span></b></p> <p><span>最近几年，流行一个观点，以毛利率判断科技企业的技术实力和竞争力，毛利率低的，比如低于20%，都被认为是伪科技企业，而毛利率高的，比如超过40%，一般都认为是真科技企业。</span></p> <p><span>康得新从2013年开始，毛利率维持在40%左右，净利率维持20%左右，标准的真科技企业特征。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c75b64dd3db68fc9bd3a25276672b1a1\"></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/458e82e0728743a3eb52233a3e424855\"></p> <p><span>关键，康得新的收入和利润规模还是那么的大。</span></p> <p><span>2017年收入达117亿、净利润达25亿，如此之大的盈利规模，说出来会吓大家一跳，康得新2017年的净利润，在A股所有三千五百多家上市公司中，排名第184位，在2337家制造业上市公司中，排第75位，在75家橡胶及塑料制品业上市公司中，排名第1位，第2名利润只有12亿。</span></p> <p><span>康得新的盈利增长率更是高得惊人。</span></p> <p><span>收入从上市当年（2010年）的5.2亿增长到了2015年的75亿，后来又增长至2017年的117亿，2010-2017年收入复合增长率达48%。净利润，同期也从七千万增长至14亿，后来又增长至25亿，2010-2017年净利润复合增长率达56%。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb749ec597a90a2e233d2190ede074f1\"></p> <p><span>康得新的高增长、高盈利指标，是价值投资者难以拒绝的。</span></p> <p><span>我不是没有怀疑过它高增长的异常，它的增长不是曲线型的，而是直线型的，不管是否景气，各期都维持了差不多的增长水平，这个确实很异常。</span></p> <p><span>但是，我的固有认知、信仰，让我选择了信任。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第二个教训：误认为利润达到一定规模的企业没有造假动力。</span></b></p> <p><span>包括我在内的很多人，过去都有一个固有认知和信仰，不用过度担心利润达到一定规模的企业会造假。</span></p> <p><span>过去几乎所有的经典财务造假案例，造假前都是亏损或微利状态，造假后都是几千万、个多亿的利润规模。</span></p> <p><span>我将最近几年经典业绩造假案例，以中国证监会的《行政处罚决定书》为准进行了分析。</span></p> <p><span>金亚科技是在上市后的2014年虚增利润总额8,050万元，占当期披露利润总额的比例为335.14%，并使利润由亏损变为盈利。</span></p> <p><span>万福生科是在上市申报期2008-2010年，分别虚增营业利润2,851万元、3,857万元、4,590万元，扣除虚增部分后，实际扣非净利润分别为-332万元、-71万元、383万元。上市后的2011年和2012年上半年，虚增收入2.87亿元和1.65亿元。</span></p> <p><span>欣泰电气在上市申报期的2011年、2012年，分别虚增营业利润659万元、726万元，上市后的2013年、2014年，分别虚增营业利润1,240万元、363万元。</span></p> <p><span>新大地在上市申报期的2004年至2007年6月间，累计虚增业务收入（是收入不是利润）2.96亿元，上市后的2007年、2008年和2009年，分别虚增收入0.97亿元、0.86亿元和0.69亿元。</span></p> <p><span>海联讯在上市申报期的2010 年、2011 年1-6月，虚增营业收入1,426 万元、1,335 万元。</span></p> <p><span>紫光古汉在上市后的2005-2008年，分别虚增营业利润3,750万元、676万元、622万元、116万元。</span></p> <p><span>当然，我不是在为上市公司造假金额不足够大而同情它们，这些公司都涉及虚构交易，无论金额多少，性质都很恶劣。</span></p> <p><span>我只是在固有认知内，万万没想到有公司会在四年间虚增119亿营业利润。</span></p> <p><span>我过去总认为，利润达到一定规模，比如五个亿以上，就没有了造假的动力，更不屑说康得新利润已经在20亿以上。</span></p> <p><span>造假后搞个几千万利润，企业一般都满足了，可满足上市条件或不被退市了，实际上，绝不部分造假企业也是按这个标准干的。</span></p> <p><span>因为造多了，需要真金白银地纳税，成本非常高，证监会公布康得新在2015-2018年共虚增利润总额119亿元，同期利润总额只有72亿元，扣除虚假部分为-47亿元，按理企业所得税都无需缴纳，增值税是否该缴纳很难说，而康得新同期支付的各项税费却高达31亿元，谁特么会想到它会以多交几十亿税金为代价去造假！题外话，多交的税金，政府能否直接退还补偿股民呢？</span></p> <p><span>而且虚构的东西越多，越容易露馅。</span></p> <p><span>我当时认为，康得新每年二十几亿的利润，就算有一部分是假的，依然有十几亿，瘦死的骆驼比马大。</span></p> <p><span>康得新每年虚增二三十亿利润，扣除虚增，公司竟然变成亏损，是远远超出我认知的。</span></p> <p><span>不仅我，那些曾经质疑过康得新造假的，应该也是只猜到开头、没猜到结尾，都未预料到造假金额会有如此的巨大。</span></p> <p><b><span>行业龙头</span></b></p> <p><span>龙头股，占据了市场主要资源，议价能力、成本控制能力和抗风险能力都很强，选择龙头股，是价值投资的主流思路。</span></p> <p><span>康得新在证券市场被打上了多个“龙头”标签，“预涂膜龙头”、“光学膜龙头”、“高分子材料龙头”，甚至“新材料龙头”。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69267092ddf85af0dd874c63af661e5c\"></p> <p><b><span>这是我要总结的第三个教训：行业龙头，可能是造假来的，而真正的龙头，被造假者淹没了。</span></b></p> <p><span>很多人应该都在思考，康得新为什么会制造如此庞大的虚假金额，我今天提出第一个合理解释，它是想通过虚增的方式，把自己塑造成行业龙头，龙头就有充分的定价话语权，从而解释自己逆周期性的各种异常。</span></p> <p><b><span>不玩并购重组、商誉低</span></b></p> <p><span>A股喜欢玩并购概念的公司也特别多。</span></p> <p><span>忽悠式并购重组很多，形成的巨额商誉，被认为是A股的主要风险点。</span></p> <p><span>所以价值投资主义者，普遍都反感并购题材股。</span></p> <p><span>而康得新，总资产最高时达343亿，而商誉最高时仅有0.59亿，完全不存在商誉减值风险，标准的“好先生”。</span></p> <p><span>现在想起来，自己当时还不如去投并购重组概念股，重组成功的话，股价都会大涨。</span></p> <p><span>重组失败，计提几亿、几十亿的巨额商誉减值损失，市场还会认为商誉减值不是真的损失，搞得当初支付并购现金对价不是上市公司的钱、股份对价不是摊薄原有投资者股份一样，认为利空出尽是利好，公司股价不仅不跌，反还大涨。</span></p> <p><span>看来在市场总体在投机的情况下，不能对抗大局和趋势，二级市场不是真理而是运气掌握在少数人手里的地方。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第四个教训：玩并购重组概念一般不是好公司，但不代表没有投资价值，而不玩并购重组概念的，也不一定就是好公司。</span></b></p> <p><span>康得新之前不玩并购重组，但我认为，它极有可能比任何企业都迫切需要来一次大的并购重组，以填补造假留下的业绩窟窿。</span></p> <p><span>比如康得新曾在2018年2月公告，公司拟收购某海外先进高分子材料平台企业100%的股权，初步标的估值为不低于22亿美元。后续进一步披露，标的资产2017年的营业收入规模预估为9-11亿美元，息税前利润约为2.2-2.6亿美元，最后以失败告终，并披露该标的为BOYD（宝德）。如果该交易能完成，应该能掩盖掉康得新的大部分虚假利润。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第五个教训：上市公司收购的动机之一，是为了掩盖业绩造假，这是有的公司刚上市就急于对外收购的重要原因。</span></b></p> <p><span>我提出康得新为什么会制造如此规模虚假金额的第二个合理解释，它是想把通过虚增巨额利润，把市值做到非常大，然后以此为筹码，去完成业内收购，从而实现扩大规模和填补窟窿的一箭双雕之计。</span></p> <p><b><span>有多家承销商的保障</span></b></p> <p><span>直接融资，无论是发行股票还是债券，都需要由承销商在对企业进行充分调查的基础上，向主管部门推荐，审批通过后，承销商向投资者销售。</span></p> <p><span>其中的调查，根据我过去的经验，包括财务、业务、法律等各个方面。</span></p> <p><span>康得新自2010年上市以来，实施了多轮股票、公司债、短期融资券、中期票据的发行，承销商包括申万宏源证券、西南证券、中信建投证券、北京银行、民生银行、建设银行、恒泰长财证券、交通银行、中国银行、浦发银行。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28812c87ffb5f26b7adf51db0ee2c108\"></p> <p><span>经过那么多承销商的调查，公司信息披露质量再差，也不至于差到哪里去吧。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第六个教训：判断一家公司好与不好、有没有问题，不能有从众心理，不能盲目相信他人的判断结果。</span></b></p> <p><span>这就像一大家人带个小孩出门，容易把小孩搞丢，因为大家都认为，肯定有人会照看的，结果都不好好照看，而一个人带小孩出门，反还不容易把小孩搞丢。</span></p> <p><span><b>实际控制人是高知识分子</b></span></p> <p><span>从简历上看，康得新实际控制人钟玉在康得新上市时已年过六旬，北京航空航天大学系统管理工程硕士研究生，高级工程师，曾任航空部曙光电机厂研究所副所长，现任中华全国工商业联合会执委，中华全国工商业联合会直属商会副会长，北京企业联合会副会长等职。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1eb5c5e74df85a3144555893a0182909\"></p> <p><span>像这种高知识分子，能把企业做那么大，我当时还是很尊敬的，特别是听了钟玉在康得新2017年中报解读交流会的近一小时发言，更觉得他是一个有知识、懂专业、有理想、有抱负的企业家。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53d029095c7dbf647caaa54cf8cfb8a0\"></p> <p><b><span>这是我要总结的第七个教训：企业家诚不诚信，跟学历和知识高低没有关系，高学历、高知识的一样会耍流氓，而且更可怕。</span></b></p> <p><b><span>现金持有量庞大</span></b></p> <p><span>看应收账款、存货等资产是否过大，是识别企业是否造假的传统思维。</span></p> <p><span>应收账款异常可能是虚增的收入难以收回。</span></p> <p><span>存货异常可能是少结转成本。</span></p> <p><span>固定资产、在建工程等资产异常可能是其中隐藏了本该计入营业成本的支出，或者是转移资金出去填补虚增收入形成的应收账款。</span></p> <p><span>这是我的传统认知。</span></p> <p><span>然而，康得新正好就是利用我们的传统认知，设置了圈套，它知道大家都不会去怀疑铁证如山的银行存款是假的。</span></p> <p><span>通过操纵银行存款来填补虚增收入和利润留下的窟窿，这是大家防不胜防的，现在还有不少人对122亿银行存款持半信半疑的态度，但在证监会公布康得新虚增119亿利润总额后，不觉得122亿和119亿是如此的接近吗，康得新其他资产里装不下虚增的119亿利润总额，不在银行存款还能在哪？</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/472382b92512d30ebf697df5f4165206\"></p> <p><span>在2017年末，康得新总资产343亿，货币资金达185亿、占比达54%，应收账款（含应收票据）、存货、固定资产、在建工程分别只有48亿、6亿、35亿、2亿。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc50a8fa91b3925027b67e61993957bf\"></p> <p><span>我们都被康得新利用我们的固有认知给欺骗了，它家的存货才6亿，现在看来，很可能是担心虚增存货后容易被第三方盘点发现，而银行存款不真实却很容易让人掉以轻心，它家的真实收入，估计也就是6亿存货该对应的规模。</span></p> <p><span>多么痛的领悟！</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第八个教训：识别财务造假不能迷恋传统思维，骗子可能会利用传统思维设置陷阱。</span></b></p> <p><b><span>市盈率合理</span></b></p> <p><span>2016年，我们开始建仓的时候，公司市值在六百亿左右，我们拿出了基金可用资金的30%进行投资。</span></p> <p><span>按2015年的14亿利润计算，市盈率40倍左右，对于一个高技术、主业突出，又连续每年业绩增长百分之四五十的行业龙头，这个估值在A股不算高。</span></p> <p><span>投资之后，我们一度感觉非常成功，股价不断上涨，屡创新高。</span></p> <p><span>一年后，2017年11月，公司市值达到历史高位，超过九百亿，我们的投资有了50%的收益，感觉人生达到了高潮。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ed7f59bf9bcc413a4174015eecb10a6\"></p> <p><span>大家可能会笑我太贪，如果那时退出，你今天就不是忏悔，而是分享心得了。</span></p> <p><span>但是，康得新2016年利润20亿，2017年3季报利润19亿，预计2017年全年利润将超25亿，2017年达到的最高位市值948亿，对应市盈率也不过38倍，相比我们投资时，市盈率不增反降。</span></p> <p><span>所以，我们当时并没有想退出的想法。</span></p> <p><b><span>大股东质押股权是为支持上市公司</span></b></p> <p><span>2016年，我们在投资康得新时，康得集团已质押了持有康得新99.31%的股份。</span></p> <p><span>大股东如此之高的质押率，本该是重点提防的。</span></p> <p><span>现在看来，提早发现康得新银行存款不实的最大突破口就在大股东股份质押，2016年末和2017年末，康得新未分配利润分别为50亿和70亿，货币资金分别为154亿和185亿，有利润分配的法律基础，又有货币资金做保障，大股东如此缺钱怎么不考虑进行利润分配呢？</span></p> <p><span>康得新在2016年4月公告，康得集团和康得新共同投资碳纤维产业，具体是用于新能源电动汽车碳纤维车体及部件，其中康得集团出资60%、康得新出资18%。</span></p> <p><span>康得集团是在给市场制造假象，质押上市公司股权融资，是为了孵化碳纤维产业，集团自己承担前期风险和费用，待成功后再转入上市公司。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第九个教训：不能把大股东想象得很美好，大股东自己先发展某个业务、成熟后再转入上市公司的套路，往往要么是大股东想提升股价后减持，要么是想给侵占上市利益找借口，要么是想以此抵消对上市公司的欠款，或者玩空手套增加对上市公司的持股比例。</span></b></p> <p><b><span>悲催的2018年</span></b></p> <p><span>康得新在2017年11月达到948亿元最高市值后，在2019年1月爆出债券违约前，一年多时间公司市值就已经跌到254亿元，蒸发700亿。</span></p> <p><span>期间，2018年1月A股大盘在3480点见顶后开始走弱，2018年都是下跌趋势，市场对股权质押爆仓的担忧加剧。</span></p> <p><span>康得新股价也是一路下跌，采取的策略是停牌。</span></p> <p><span>2018年2月26日，以重大资产重组为由停牌，这次停牌前公司市值700亿，于2018年4月27日复牌。</span></p> <p><span>2018年6月4日又以同样理由停牌，本次停牌前市值604亿，说好的停牌不超过3天，但一直停到2018年11月6日。</span></p> <p><span>由于所谓的重组国外优质项目于2018年9月终止，期间大盘大跌，股权质押爆仓股又是重灾区，所以我当时也预料到康得新复牌之后必将大跌。</span></p> <p><span>复牌以后，连续三个跌停，三日后市值跌至439亿，之后一个月多时间，经过三四次大跌和十几次小跌，市值就到了2019年1月爆出债券违约前的254亿。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第十个教训：A股虽然有跌停板，但出现黑天鹅事件后，该怎么跌还是会怎么跌。</span></b></p> <p><span>在康得新2018年11月复牌大跌前，本有两三个月的可交易时间，但因迷恋长期持有为特征的价值投资，错过了保本卖出的时机。</span></p> <p><span>直到2018年6月停牌后，在这次停牌期间，我们才意识到康得新存在的问题，但为时已晚，复牌后连续3日跌停，在400亿市值左右才卖掉60%的筹码。</span></p> <p><span>剩下的40%，我们决定再等等，至于在等什么，也不知道，反正就是想再等等，说到底，还是不甘心失败吧。</span></p> <p><span>但并没有等来翻盘的机会，一个多月后，2019年1月14日，公司市值跌到254亿元。</span></p> <p><span>2019年1月15日，公司披露10亿元短期融资券实质性违约，暴露了公司一百多亿银行存款的真实性，被证监会立案调查。</span></p> <p><span>股价再次大跌，我们在200亿元市值左右卖掉了全部筹码。</span></p> <p><span>对康得新的投资，我们总共亏损了50%。</span></p> <p><span>现在，似乎我们都没办法索赔，如果要从证监会公布康得新造假之日的损失才有资格索赔，我们是在此前卖出的，并不符合条件。</span></p> <p><span>就算符合资格，康得新能2019年1月摊牌，10亿债券实质性违约，说明康得集团10亿已经都拿不出，如果它有这个钱，应该会继续玩下去的，因为他们是那么渴望翻盘，或者是已经把钱安排好，想撒手不管了。所以，现在想让康得集团吐钱出来赔偿，是很难的，需要狠下功夫。</span></p> <p><span>审计机构又没有多少风险准备金，估计1个亿都拿不出。</span></p> <p><span>为康得新提供服务的其他证券机构，目前并没有被牵连责任的迹象。</span></p> <p><span>证监会对康得新的处罚方案出来后，市场都抱怨罚得太轻，其实，这是错怪证监会了，罚款都是收缴国库，并不能赔给投资者，罚款太多会让上市公司更没有赔偿能力。</span></p> <p><span>真正的问题出在“赔”而不是“罚”，是赔偿机制没建立起来。</span></p> <p><span>当然，“罚”也非常重要，但应该是指对责任人的刑罚，目前刑罚太轻，不具有威慑力。</span></p> <p><span>康得新实际控制人钟玉的儿子钟凯曾于2012年7月到2016年3月，在上市公司担任副总经理和董事会秘书，公司从2015年就开始造假，董事会秘书对公司违法违规行为一般都会负责任。</span></p> <p><span>钟玉年近七十的情况下，以放弃孵化接班人为代价，在2016年让儿子辞职，想保护的意图非常明显，如果现在能追究到他儿子的责任，可能会让实际控制人吐点钱出来赔偿股民。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的最后一个教训：在赔偿机制没建立之前，谈价值投资是件很天真的事情，就跟没有保险的养殖业一样，走的还是靠天吃饭的路子。</span></b></p> <p><span>我在想，巴菲特在A股混的话，主要研究的也不是数据本身而是数据的真实性吧。</span></p> <p>$*ST康得(002450)$ </p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e29191dbb01d66c98da924aa754d8f7\"></p> <p><span>我是一家私募基金公司的基金经理。</span></p> <p><span>我因自身的认知、信仰和执念，投资康得新时出现重大误判，给公司、股东、投资人造成了惨重损失。</span></p> <p><span>今天，我是来忏悔的，并把自己的惨痛教训分享出来。</span></p> <p><span>说起来真讽刺，我是一名价值投资捍卫者，我视投机如粪土，最鄙视那些炒概念、炒题材、炒并购、炒借壳的。</span></p> <p><span>我自认为自己拥有不错的财务基础，对我国主要创新型产业也有所研究。</span></p> <p><span>我认为投资就应该像巴菲特先生那样，找到杰出公司，然后长期持有。</span></p> <p><span>我们公司是最早通过协会备案的私募证券基金，我于2016年加入团队。</span></p> <p><span>在决定改行做投资时，我有两个选择，一个是去股权投资基金，投一级市场，另一个是去私募证券基金，投二级市场。</span></p> <p><span>我本人比较排斥一级市场投资，那是个表面看上去很专业、很暴利的行业，而实际并非那么回事。</span></p> <p><span>“伯乐能力”是一级市场最引以为豪的专业能力，但伯乐在发现一匹千里马之后，千里马一旦认识到自己价值，会去找其他伯乐，让伯乐们来竞争，除非项目特别早期，他们找不到其他能看懂的伯乐。</span></p> <p><span>而且现在，很多人都知道这是一个所谓的“无原始股不富”，以及“全民拉皮条”的时代，创业企业老板们不可能不知道自己的价值。</span></p> <p><span>大家都在通过各种渠道拿到名单深入乡镇去找项目，基本不可能出现一个项目由于消息不对等、任由投资机构掌控的情况。</span></p> <p><span>所以一级市场，在天使阶段谈“伯乐能力”是有效，但A轮之后的中后期阶段，一个有价值的项目，</span><span><b>愿不愿投</b></span><span>，主要拼的是出高价的胆量以及胆量背后的风险承受能力，定价专业能力不适用，你不出高价，总有人会出。</span></p> <p><span>而</span><span><b>能不能投上</b></span><span>，则主要拼的是资源，包括能影响到企业的人脉资源、能给带去好处的背景资源，比如腾讯、阿里等有强大产业背景的投资机构，基本垄断了互联网行业的优质项目。</span></p> <p><span>投上了，以后</span><span><b>能不能成功</b></span><span>，还得看运气，企业经营需要运气、上市窗口需要运气、减持窗口也需要运气，反正，天时地利人和缺少一项，都不行。</span></p> <p><span>在一级市场干投行和投资的，差不多都是时好时坏、时松时紧的状态。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44a9102acadd30c1ae5fff719a3322d6\"></p> <p><span>所需时间特别长，三五年算短的，七八年、十几年都退出不了的比比皆是。</span></p> <p><span>成功退出了，能不能赚到钱，会不会出现一二级市场的倒挂，还很难说。</span></p> <p><span>一个项目有了盈利，再不考虑给其他项目补亏的情况下，拉通来算年化收益率，有百分之一二十就不错了，所以千万不能被某些机构大肆宣传的，投的某某项目上市了，有多少倍收益给迷惑了。</span></p> <p><span>关于一级市场投资机构退出难、盈利难的文章，最近有很多，我就不再赘述了。</span></p> <p><span>反正，我认为，一级市场是一个拼胆量、拼资源、拼运气、盈利难、周期长的市场。</span></p> <p><span>所以，我选择了二级市场，一个我认为是拼专业、周期短、盈利想象空间大的市场。</span></p> <p><span>我选择在2016年入行，是因为那时最近一波牛市刚刚结束，股票回到了低位，是入行的最佳时期，如果能抓住下一波牛市，也许就能成就自己。</span></p> <p><span>我们公司是较早通过备案的证券私募基金管理人，赶上了2014-2015年那波牛市，募集还算可观的资金。</span></p> <p><span>不过牛市结束后，管理规模大幅缩水，可用资金不到1亿。</span></p> <p><span>当时壳资源极为紧俏，有的股东和投资人建议去炒借壳概念股，被我果断拒绝，我是价值投资者，对投机嗤之以鼻，且2015年全国人大就授权证监会推行注册制，我判断注册制很快会推行，届时壳必然大幅贬值。</span></p> <p><span>事实证明，我的判断完全是错的，直到现在，注册制才刚刚在科创板试行，壳概念股最近两个月才开始下跌，在今年春节后，壳概念股还创造了一波大涨行情。</span></p> <p><span>现在回想起来，把康得新列为备选股，在当时是很必然的事情，它太符合价值投资的标的了。</span></p> <p><b><span>高技术</span></b></p> <p><span>最近一年，金融圈的朋友都频繁听到“康得新”三个字，但康得新究竟是做什么的，很多人应该都不清楚，我来给大家科普一下。</span></p> <p><span>康得新是一家化工企业，细分来看，是化工材料行业。</span></p> <p><span>康得新所有产品，都围绕“膜”开展，一种以塑料为原材料制作的膜。</span></p> <p><span>在上市前，康得新的产品是预涂膜，要理解这个产品，需重点关注其中带反义性质的“预”字，与之相对应的产品是即涂膜，康得新上市时的主要投资故事就是市场占比90%的即涂膜是落后产品，而自己的预涂膜是未来的方向，市场空间巨大。</span></p> <p><span>预涂膜和即涂膜都是用于印刷领域，在图书、包装盒等印刷品上，附上一层膜后，具备表面光亮、平滑、图案更加鲜艳、耐磨、耐折、抗拉、耐湿、耐化学腐蚀等优势，确实是一个刚性需求。</span></p> <p><span>预涂膜和即涂膜都包含膜，而膜与印刷品合二为一，都存在贴合工序，贴合时都需要用胶水。</span></p> <p><span>即涂膜是指印刷方在贴合时，现场把膜、印刷品和胶水，使用贴合设备（专业名称叫“覆膜机”）将三者合在一起。</span></p> <p><span>而预涂膜是指由膜厂家将膜和胶水预先贴合在一起，印刷方在贴合时，不需要再用胶水了，用覆膜机把带胶水的膜和印刷品合在一起就行。</span></p> <p><span>所以康得新在上市材料中大肆宣传预涂膜的优势，“环保性强，不产生有害物质，能耗低高增长”、“操作方便，仅需预涂膜即可”、“产品质量稳定，品质高”……</span></p> <p><span>用在印刷品领域，肯定谈不上太高的科技，那时公司毛利率也不高，上市前的2007-2009年，毛利率分别是19.90%、20.64%和26.05%。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f003af0585c18a9deeaaf78ff851f09\"></p> <p><span>现在看来，2010年上市的康得新，在上市前，外销收入占比那么大、毛利率比内销高那么多、还逐年增长，以现在暴露出的康得新无法无天的尿性，上市前是否存在重大财务造假，都值得怀疑。</span></p> <p><span>预涂膜只是一个20世纪80年代就诞生、应用于印刷品领域的成熟产品，到了30年后的2010年，谈不上高科技，康得新只是把国外技术国产化了而已。</span></p> <p><span>真正让康得新披上高格逼是在2011年，公司进入光学膜领域，这是公司披露的最早一份带“光学膜”的公告。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e543302aa514b9dccf042164a34bef1\"></p> <p><span>光学膜确实就是一个科技型产品了。</span></p> <p><span>光学膜跟预涂膜一样虽然都带“膜”字，但功能完全不一样，光学膜有实际物理功能，而预涂膜是外在包装功能。</span></p> <p><span>光学膜是使用在光学元件或独立基板上，以改动光波的传递特性，包含光的透射、反射、吸收、散射、偏振及相位改动，应用领域非常广。</span></p> <p><span>它是各类液晶显示模组、显示触摸屏不可或缺的重要组成部件，甚至可以说，有了光学膜的发明，才有了液晶、触控的广泛应用，液晶电视、智能手机、平板电脑等电子产品才得到了普及。</span></p> <p><span>康得新自2012年量产光学膜后，迅速成为公司的主打产品。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07b38d8bd44ef9e79421566f71e75526\"></p> <p><span>注：印刷包装类用膜和预涂膜是一个产品。点击可看大图，下同。</span></p> <p><span>可以看出，在2013年公司光学膜收入就超过了预涂膜，到2015年时，光学膜收入占比超过80%。</span></p> <p><span>2016年，我看到的康得新，已是一个以光学膜为主要产品的高科技企业。</span></p> <p><b><span>主业突出</span></b></p> <p><span>A股喜欢玩跨界的公司太多了。</span></p> <p><span>玩跨界的，不符合我的价值投资原则。而康得新上市以来，自始至终都围绕“膜”开展主营业务，主营业务非常突出。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff25b0824ca53b97752185bcbdbe7e09\"></p> <p><b><span>这是我要总结的第一个教训：是否跨界不能从字面上理解，否则太狭隘了。</span></b></p> <p><span>在我近期对光学膜跟预涂膜的仔细研究后，才发现康得新从预涂膜转向光学膜，本身就是跨界，进入了新的行业。</span></p> <p><span>光学膜和预涂膜虽然都带“膜”字，但实际功能、客户群体特别是归属行业是完全不同的，预涂膜属于印刷包装行业，光学膜属于光学器件行业，根本不是一回事。生产工艺的相似度，应该也不高。</span></p> <p><span>从最新调查结果看，康得新为啥要虚增如此之大的销售，说到底，还是自己在新行业的沉淀不够，又想打肿脸充胖子。</span></p> <p><span>上市公司很喜欢牵强附会，玩文字游戏，把跨界说成是非跨界，利用大家产业知识薄弱，误导大家，A股一亿多投资者，能看懂产业实质的不多，估计只有几万人，这就是上市公司进行主营业务概念大忽悠能大行其道的主要原因。</span></p> <p><span>还有一个类似案例是姚记扑克，上市时是扑克业务，现在进军手游，表面上都是娱乐行业，不属于跨界，但扑克业务本质是一个印刷业务，印刷扑克的，核心竞争力在设计印刷图案、提高印刷质量、降低印刷成本，谁会去关心扑克的玩法呢？而手游是一个兼具互联网、软件科技和娱乐的行业，印刷行业的积累对发展手游有多少用？印刷扑克转开发运营手游，难道不属于跨界吗？</span></p> <p><b><span>高盈利、高增长</span></b></p> <p><span>最近几年，流行一个观点，以毛利率判断科技企业的技术实力和竞争力，毛利率低的，比如低于20%，都被认为是伪科技企业，而毛利率高的，比如超过40%，一般都认为是真科技企业。</span></p> <p><span>康得新从2013年开始，毛利率维持在40%左右，净利率维持20%左右，标准的真科技企业特征。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c75b64dd3db68fc9bd3a25276672b1a1\"></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/458e82e0728743a3eb52233a3e424855\"></p> <p><span>关键，康得新的收入和利润规模还是那么的大。</span></p> <p><span>2017年收入达117亿、净利润达25亿，如此之大的盈利规模，说出来会吓大家一跳，康得新2017年的净利润，在A股所有三千五百多家上市公司中，排名第184位，在2337家制造业上市公司中，排第75位，在75家橡胶及塑料制品业上市公司中，排名第1位，第2名利润只有12亿。</span></p> <p><span>康得新的盈利增长率更是高得惊人。</span></p> <p><span>收入从上市当年（2010年）的5.2亿增长到了2015年的75亿，后来又增长至2017年的117亿，2010-2017年收入复合增长率达48%。净利润，同期也从七千万增长至14亿，后来又增长至25亿，2010-2017年净利润复合增长率达56%。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb749ec597a90a2e233d2190ede074f1\"></p> <p><span>康得新的高增长、高盈利指标，是价值投资者难以拒绝的。</span></p> <p><span>我不是没有怀疑过它高增长的异常，它的增长不是曲线型的，而是直线型的，不管是否景气，各期都维持了差不多的增长水平，这个确实很异常。</span></p> <p><span>但是，我的固有认知、信仰，让我选择了信任。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第二个教训：误认为利润达到一定规模的企业没有造假动力。</span></b></p> <p><span>包括我在内的很多人，过去都有一个固有认知和信仰，不用过度担心利润达到一定规模的企业会造假。</span></p> <p><span>过去几乎所有的经典财务造假案例，造假前都是亏损或微利状态，造假后都是几千万、个多亿的利润规模。</span></p> <p><span>我将最近几年经典业绩造假案例，以中国证监会的《行政处罚决定书》为准进行了分析。</span></p> <p><span>金亚科技是在上市后的2014年虚增利润总额8,050万元，占当期披露利润总额的比例为335.14%，并使利润由亏损变为盈利。</span></p> <p><span>万福生科是在上市申报期2008-2010年，分别虚增营业利润2,851万元、3,857万元、4,590万元，扣除虚增部分后，实际扣非净利润分别为-332万元、-71万元、383万元。上市后的2011年和2012年上半年，虚增收入2.87亿元和1.65亿元。</span></p> <p><span>欣泰电气在上市申报期的2011年、2012年，分别虚增营业利润659万元、726万元，上市后的2013年、2014年，分别虚增营业利润1,240万元、363万元。</span></p> <p><span>新大地在上市申报期的2004年至2007年6月间，累计虚增业务收入（是收入不是利润）2.96亿元，上市后的2007年、2008年和2009年，分别虚增收入0.97亿元、0.86亿元和0.69亿元。</span></p> <p><span>海联讯在上市申报期的2010 年、2011 年1-6月，虚增营业收入1,426 万元、1,335 万元。</span></p> <p><span>紫光古汉在上市后的2005-2008年，分别虚增营业利润3,750万元、676万元、622万元、116万元。</span></p> <p><span>当然，我不是在为上市公司造假金额不足够大而同情它们，这些公司都涉及虚构交易，无论金额多少，性质都很恶劣。</span></p> <p><span>我只是在固有认知内，万万没想到有公司会在四年间虚增119亿营业利润。</span></p> <p><span>我过去总认为，利润达到一定规模，比如五个亿以上，就没有了造假的动力，更不屑说康得新利润已经在20亿以上。</span></p> <p><span>造假后搞个几千万利润，企业一般都满足了，可满足上市条件或不被退市了，实际上，绝不部分造假企业也是按这个标准干的。</span></p> <p><span>因为造多了，需要真金白银地纳税，成本非常高，证监会公布康得新在2015-2018年共虚增利润总额119亿元，同期利润总额只有72亿元，扣除虚假部分为-47亿元，按理企业所得税都无需缴纳，增值税是否该缴纳很难说，而康得新同期支付的各项税费却高达31亿元，谁特么会想到它会以多交几十亿税金为代价去造假！题外话，多交的税金，政府能否直接退还补偿股民呢？</span></p> <p><span>而且虚构的东西越多，越容易露馅。</span></p> <p><span>我当时认为，康得新每年二十几亿的利润，就算有一部分是假的，依然有十几亿，瘦死的骆驼比马大。</span></p> <p><span>康得新每年虚增二三十亿利润，扣除虚增，公司竟然变成亏损，是远远超出我认知的。</span></p> <p><span>不仅我，那些曾经质疑过康得新造假的，应该也是只猜到开头、没猜到结尾，都未预料到造假金额会有如此的巨大。</span></p> <p><b><span>行业龙头</span></b></p> <p><span>龙头股，占据了市场主要资源，议价能力、成本控制能力和抗风险能力都很强，选择龙头股，是价值投资的主流思路。</span></p> <p><span>康得新在证券市场被打上了多个“龙头”标签，“预涂膜龙头”、“光学膜龙头”、“高分子材料龙头”，甚至“新材料龙头”。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69267092ddf85af0dd874c63af661e5c\"></p> <p><b><span>这是我要总结的第三个教训：行业龙头，可能是造假来的，而真正的龙头，被造假者淹没了。</span></b></p> <p><span>很多人应该都在思考，康得新为什么会制造如此庞大的虚假金额，我今天提出第一个合理解释，它是想通过虚增的方式，把自己塑造成行业龙头，龙头就有充分的定价话语权，从而解释自己逆周期性的各种异常。</span></p> <p><b><span>不玩并购重组、商誉低</span></b></p> <p><span>A股喜欢玩并购概念的公司也特别多。</span></p> <p><span>忽悠式并购重组很多，形成的巨额商誉，被认为是A股的主要风险点。</span></p> <p><span>所以价值投资主义者，普遍都反感并购题材股。</span></p> <p><span>而康得新，总资产最高时达343亿，而商誉最高时仅有0.59亿，完全不存在商誉减值风险，标准的“好先生”。</span></p> <p><span>现在想起来，自己当时还不如去投并购重组概念股，重组成功的话，股价都会大涨。</span></p> <p><span>重组失败，计提几亿、几十亿的巨额商誉减值损失，市场还会认为商誉减值不是真的损失，搞得当初支付并购现金对价不是上市公司的钱、股份对价不是摊薄原有投资者股份一样，认为利空出尽是利好，公司股价不仅不跌，反还大涨。</span></p> <p><span>看来在市场总体在投机的情况下，不能对抗大局和趋势，二级市场不是真理而是运气掌握在少数人手里的地方。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第四个教训：玩并购重组概念一般不是好公司，但不代表没有投资价值，而不玩并购重组概念的，也不一定就是好公司。</span></b></p> <p><span>康得新之前不玩并购重组，但我认为，它极有可能比任何企业都迫切需要来一次大的并购重组，以填补造假留下的业绩窟窿。</span></p> <p><span>比如康得新曾在2018年2月公告，公司拟收购某海外先进高分子材料平台企业100%的股权，初步标的估值为不低于22亿美元。后续进一步披露，标的资产2017年的营业收入规模预估为9-11亿美元，息税前利润约为2.2-2.6亿美元，最后以失败告终，并披露该标的为BOYD（宝德）。如果该交易能完成，应该能掩盖掉康得新的大部分虚假利润。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第五个教训：上市公司收购的动机之一，是为了掩盖业绩造假，这是有的公司刚上市就急于对外收购的重要原因。</span></b></p> <p><span>我提出康得新为什么会制造如此规模虚假金额的第二个合理解释，它是想把通过虚增巨额利润，把市值做到非常大，然后以此为筹码，去完成业内收购，从而实现扩大规模和填补窟窿的一箭双雕之计。</span></p> <p><b><span>有多家承销商的保障</span></b></p> <p><span>直接融资，无论是发行股票还是债券，都需要由承销商在对企业进行充分调查的基础上，向主管部门推荐，审批通过后，承销商向投资者销售。</span></p> <p><span>其中的调查，根据我过去的经验，包括财务、业务、法律等各个方面。</span></p> <p><span>康得新自2010年上市以来，实施了多轮股票、公司债、短期融资券、中期票据的发行，承销商包括申万宏源证券、西南证券、中信建投证券、北京银行、民生银行、建设银行、恒泰长财证券、交通银行、中国银行、浦发银行。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28812c87ffb5f26b7adf51db0ee2c108\"></p> <p><span>经过那么多承销商的调查，公司信息披露质量再差，也不至于差到哪里去吧。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第六个教训：判断一家公司好与不好、有没有问题，不能有从众心理，不能盲目相信他人的判断结果。</span></b></p> <p><span>这就像一大家人带个小孩出门，容易把小孩搞丢，因为大家都认为，肯定有人会照看的，结果都不好好照看，而一个人带小孩出门，反还不容易把小孩搞丢。</span></p> <p><span><b>实际控制人是高知识分子</b></span></p> <p><span>从简历上看，康得新实际控制人钟玉在康得新上市时已年过六旬，北京航空航天大学系统管理工程硕士研究生，高级工程师，曾任航空部曙光电机厂研究所副所长，现任中华全国工商业联合会执委，中华全国工商业联合会直属商会副会长，北京企业联合会副会长等职。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1eb5c5e74df85a3144555893a0182909\"></p> <p><span>像这种高知识分子，能把企业做那么大，我当时还是很尊敬的，特别是听了钟玉在康得新2017年中报解读交流会的近一小时发言，更觉得他是一个有知识、懂专业、有理想、有抱负的企业家。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53d029095c7dbf647caaa54cf8cfb8a0\"></p> <p><b><span>这是我要总结的第七个教训：企业家诚不诚信，跟学历和知识高低没有关系，高学历、高知识的一样会耍流氓，而且更可怕。</span></b></p> <p><b><span>现金持有量庞大</span></b></p> <p><span>看应收账款、存货等资产是否过大，是识别企业是否造假的传统思维。</span></p> <p><span>应收账款异常可能是虚增的收入难以收回。</span></p> <p><span>存货异常可能是少结转成本。</span></p> <p><span>固定资产、在建工程等资产异常可能是其中隐藏了本该计入营业成本的支出，或者是转移资金出去填补虚增收入形成的应收账款。</span></p> <p><span>这是我的传统认知。</span></p> <p><span>然而，康得新正好就是利用我们的传统认知，设置了圈套，它知道大家都不会去怀疑铁证如山的银行存款是假的。</span></p> <p><span>通过操纵银行存款来填补虚增收入和利润留下的窟窿，这是大家防不胜防的，现在还有不少人对122亿银行存款持半信半疑的态度，但在证监会公布康得新虚增119亿利润总额后，不觉得122亿和119亿是如此的接近吗，康得新其他资产里装不下虚增的119亿利润总额，不在银行存款还能在哪？</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/472382b92512d30ebf697df5f4165206\"></p> <p><span>在2017年末，康得新总资产343亿，货币资金达185亿、占比达54%，应收账款（含应收票据）、存货、固定资产、在建工程分别只有48亿、6亿、35亿、2亿。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc50a8fa91b3925027b67e61993957bf\"></p> <p><span>我们都被康得新利用我们的固有认知给欺骗了，它家的存货才6亿，现在看来，很可能是担心虚增存货后容易被第三方盘点发现，而银行存款不真实却很容易让人掉以轻心，它家的真实收入，估计也就是6亿存货该对应的规模。</span></p> <p><span>多么痛的领悟！</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第八个教训：识别财务造假不能迷恋传统思维，骗子可能会利用传统思维设置陷阱。</span></b></p> <p><b><span>市盈率合理</span></b></p> <p><span>2016年，我们开始建仓的时候，公司市值在六百亿左右，我们拿出了基金可用资金的30%进行投资。</span></p> <p><span>按2015年的14亿利润计算，市盈率40倍左右，对于一个高技术、主业突出，又连续每年业绩增长百分之四五十的行业龙头，这个估值在A股不算高。</span></p> <p><span>投资之后，我们一度感觉非常成功，股价不断上涨，屡创新高。</span></p> <p><span>一年后，2017年11月，公司市值达到历史高位，超过九百亿，我们的投资有了50%的收益，感觉人生达到了高潮。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ed7f59bf9bcc413a4174015eecb10a6\"></p> <p><span>大家可能会笑我太贪，如果那时退出，你今天就不是忏悔，而是分享心得了。</span></p> <p><span>但是，康得新2016年利润20亿，2017年3季报利润19亿，预计2017年全年利润将超25亿，2017年达到的最高位市值948亿，对应市盈率也不过38倍，相比我们投资时，市盈率不增反降。</span></p> <p><span>所以，我们当时并没有想退出的想法。</span></p> <p><b><span>大股东质押股权是为支持上市公司</span></b></p> <p><span>2016年，我们在投资康得新时，康得集团已质押了持有康得新99.31%的股份。</span></p> <p><span>大股东如此之高的质押率，本该是重点提防的。</span></p> <p><span>现在看来，提早发现康得新银行存款不实的最大突破口就在大股东股份质押，2016年末和2017年末，康得新未分配利润分别为50亿和70亿，货币资金分别为154亿和185亿，有利润分配的法律基础，又有货币资金做保障，大股东如此缺钱怎么不考虑进行利润分配呢？</span></p> <p><span>康得新在2016年4月公告，康得集团和康得新共同投资碳纤维产业，具体是用于新能源电动汽车碳纤维车体及部件，其中康得集团出资60%、康得新出资18%。</span></p> <p><span>康得集团是在给市场制造假象，质押上市公司股权融资，是为了孵化碳纤维产业，集团自己承担前期风险和费用，待成功后再转入上市公司。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第九个教训：不能把大股东想象得很美好，大股东自己先发展某个业务、成熟后再转入上市公司的套路，往往要么是大股东想提升股价后减持，要么是想给侵占上市利益找借口，要么是想以此抵消对上市公司的欠款，或者玩空手套增加对上市公司的持股比例。</span></b></p> <p><b><span>悲催的2018年</span></b></p> <p><span>康得新在2017年11月达到948亿元最高市值后，在2019年1月爆出债券违约前，一年多时间公司市值就已经跌到254亿元，蒸发700亿。</span></p> <p><span>期间，2018年1月A股大盘在3480点见顶后开始走弱，2018年都是下跌趋势，市场对股权质押爆仓的担忧加剧。</span></p> <p><span>康得新股价也是一路下跌，采取的策略是停牌。</span></p> <p><span>2018年2月26日，以重大资产重组为由停牌，这次停牌前公司市值700亿，于2018年4月27日复牌。</span></p> <p><span>2018年6月4日又以同样理由停牌，本次停牌前市值604亿，说好的停牌不超过3天，但一直停到2018年11月6日。</span></p> <p><span>由于所谓的重组国外优质项目于2018年9月终止，期间大盘大跌，股权质押爆仓股又是重灾区，所以我当时也预料到康得新复牌之后必将大跌。</span></p> <p><span>复牌以后，连续三个跌停，三日后市值跌至439亿，之后一个月多时间，经过三四次大跌和十几次小跌，市值就到了2019年1月爆出债券违约前的254亿。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的第十个教训：A股虽然有跌停板，但出现黑天鹅事件后，该怎么跌还是会怎么跌。</span></b></p> <p><span>在康得新2018年11月复牌大跌前，本有两三个月的可交易时间，但因迷恋长期持有为特征的价值投资，错过了保本卖出的时机。</span></p> <p><span>直到2018年6月停牌后，在这次停牌期间，我们才意识到康得新存在的问题，但为时已晚，复牌后连续3日跌停，在400亿市值左右才卖掉60%的筹码。</span></p> <p><span>剩下的40%，我们决定再等等，至于在等什么，也不知道，反正就是想再等等，说到底，还是不甘心失败吧。</span></p> <p><span>但并没有等来翻盘的机会，一个多月后，2019年1月14日，公司市值跌到254亿元。</span></p> <p><span>2019年1月15日，公司披露10亿元短期融资券实质性违约，暴露了公司一百多亿银行存款的真实性，被证监会立案调查。</span></p> <p><span>股价再次大跌，我们在200亿元市值左右卖掉了全部筹码。</span></p> <p><span>对康得新的投资，我们总共亏损了50%。</span></p> <p><span>现在，似乎我们都没办法索赔，如果要从证监会公布康得新造假之日的损失才有资格索赔，我们是在此前卖出的，并不符合条件。</span></p> <p><span>就算符合资格，康得新能2019年1月摊牌，10亿债券实质性违约，说明康得集团10亿已经都拿不出，如果它有这个钱，应该会继续玩下去的，因为他们是那么渴望翻盘，或者是已经把钱安排好，想撒手不管了。所以，现在想让康得集团吐钱出来赔偿，是很难的，需要狠下功夫。</span></p> <p><span>审计机构又没有多少风险准备金，估计1个亿都拿不出。</span></p> <p><span>为康得新提供服务的其他证券机构，目前并没有被牵连责任的迹象。</span></p> <p><span>证监会对康得新的处罚方案出来后，市场都抱怨罚得太轻，其实，这是错怪证监会了，罚款都是收缴国库，并不能赔给投资者，罚款太多会让上市公司更没有赔偿能力。</span></p> <p><span>真正的问题出在“赔”而不是“罚”，是赔偿机制没建立起来。</span></p> <p><span>当然，“罚”也非常重要，但应该是指对责任人的刑罚，目前刑罚太轻，不具有威慑力。</span></p> <p><span>康得新实际控制人钟玉的儿子钟凯曾于2012年7月到2016年3月，在上市公司担任副总经理和董事会秘书，公司从2015年就开始造假，董事会秘书对公司违法违规行为一般都会负责任。</span></p> <p><span>钟玉年近七十的情况下，以放弃孵化接班人为代价，在2016年让儿子辞职，想保护的意图非常明显，如果现在能追究到他儿子的责任，可能会让实际控制人吐点钱出来赔偿股民。</span></p> <p><b><span>这是我要总结的最后一个教训：在赔偿机制没建立之前，谈价值投资是件很天真的事情，就跟没有保险的养殖业一样，走的还是靠天吃饭的路子。</span></b></p> <p><span>我在想，巴菲特在A股混的话，主要研究的也不是数据本身而是数据的真实性吧。</span></p> <p>$*ST康得(002450)$ </p></body></html>","text":"我是一家私募基金公司的基金经理。 我因自身的认知、信仰和执念，投资康得新时出现重大误判，给公司、股东、投资人造成了惨重损失。 今天，我是来忏悔的，并把自己的惨痛教训分享出来。 说起来真讽刺，我是一名价值投资捍卫者，我视投机如粪土，最鄙视那些炒概念、炒题材、炒并购、炒借壳的。 我自认为自己拥有不错的财务基础，对我国主要创新型产业也有所研究。 我认为投资就应该像巴菲特先生那样，找到杰出公司，然后长期持有。 我们公司是最早通过协会备案的私募证券基金，我于2016年加入团队。 在决定改行做投资时，我有两个选择，一个是去股权投资基金，投一级市场，另一个是去私募证券基金，投二级市场。 我本人比较排斥一级市场投资，那是个表面看上去很专业、很暴利的行业，而实际并非那么回事。 “伯乐能力”是一级市场最引以为豪的专业能力，但伯乐在发现一匹千里马之后，千里马一旦认识到自己价值，会去找其他伯乐，让伯乐们来竞争，除非项目特别早期，他们找不到其他能看懂的伯乐。 而且现在，很多人都知道这是一个所谓的“无原始股不富”，以及“全民拉皮条”的时代，创业企业老板们不可能不知道自己的价值。 大家都在通过各种渠道拿到名单深入乡镇去找项目，基本不可能出现一个项目由于消息不对等、任由投资机构掌控的情况。 所以一级市场，在天使阶段谈“伯乐能力”是有效，但A轮之后的中后期阶段，一个有价值的项目，愿不愿投，主要拼的是出高价的胆量以及胆量背后的风险承受能力，定价专业能力不适用，你不出高价，总有人会出。 而能不能投上，则主要拼的是资源，包括能影响到企业的人脉资源、能给带去好处的背景资源，比如腾讯、阿里等有强大产业背景的投资机构，基本垄断了互联网行业的优质项目。 投上了，以后能不能成功，还得看运气，企业经营需要运气、上市窗口需要运气、减持窗口也需要运气，反正，天时地利人和缺少一项，都不行。 在一级市场干投行和投资的，差不多都是时好时坏、时松时紧的状态。 所需时间特别长，三五年算短的，七八年、十几年都退出不了的比比皆是。 成功退出了，能不能赚到钱，会不会出现一二级市场的倒挂，还很难说。 一个项目有了盈利，再不考虑给其他项目补亏的情况下，拉通来算年化收益率，有百分之一二十就不错了，所以千万不能被某些机构大肆宣传的，投的某某项目上市了，有多少倍收益给迷惑了。 关于一级市场投资机构退出难、盈利难的文章，最近有很多，我就不再赘述了。 反正，我认为，一级市场是一个拼胆量、拼资源、拼运气、盈利难、周期长的市场。 所以，我选择了二级市场，一个我认为是拼专业、周期短、盈利想象空间大的市场。 我选择在2016年入行，是因为那时最近一波牛市刚刚结束，股票回到了低位，是入行的最佳时期，如果能抓住下一波牛市，也许就能成就自己。 我们公司是较早通过备案的证券私募基金管理人，赶上了2014-2015年那波牛市，募集还算可观的资金。 不过牛市结束后，管理规模大幅缩水，可用资金不到1亿。 当时壳资源极为紧俏，有的股东和投资人建议去炒借壳概念股，被我果断拒绝，我是价值投资者，对投机嗤之以鼻，且2015年全国人大就授权证监会推行注册制，我判断注册制很快会推行，届时壳必然大幅贬值。 事实证明，我的判断完全是错的，直到现在，注册制才刚刚在科创板试行，壳概念股最近两个月才开始下跌，在今年春节后，壳概念股还创造了一波大涨行情。 现在回想起来，把康得新列为备选股，在当时是很必然的事情，它太符合价值投资的标的了。 高技术 最近一年，金融圈的朋友都频繁听到“康得新”三个字，但康得新究竟是做什么的，很多人应该都不清楚，我来给大家科普一下。 康得新是一家化工企业，细分来看，是化工材料行业。 康得新所有产品，都围绕“膜”开展，一种以塑料为原材料制作的膜。 在上市前，康得新的产品是预涂膜，要理解这个产品，需重点关注其中带反义性质的“预”字，与之相对应的产品是即涂膜，康得新上市时的主要投资故事就是市场占比90%的即涂膜是落后产品，而自己的预涂膜是未来的方向，市场空间巨大。 预涂膜和即涂膜都是用于印刷领域，在图书、包装盒等印刷品上，附上一层膜后，具备表面光亮、平滑、图案更加鲜艳、耐磨、耐折、抗拉、耐湿、耐化学腐蚀等优势，确实是一个刚性需求。 预涂膜和即涂膜都包含膜，而膜与印刷品合二为一，都存在贴合工序，贴合时都需要用胶水。 即涂膜是指印刷方在贴合时，现场把膜、印刷品和胶水，使用贴合设备（专业名称叫“覆膜机”）将三者合在一起。 而预涂膜是指由膜厂家将膜和胶水预先贴合在一起，印刷方在贴合时，不需要再用胶水了，用覆膜机把带胶水的膜和印刷品合在一起就行。 所以康得新在上市材料中大肆宣传预涂膜的优势，“环保性强，不产生有害物质，能耗低高增长”、“操作方便，仅需预涂膜即可”、“产品质量稳定，品质高”…… 用在印刷品领域，肯定谈不上太高的科技，那时公司毛利率也不高，上市前的2007-2009年，毛利率分别是19.90%、20.64%和26.05%。 现在看来，2010年上市的康得新，在上市前，外销收入占比那么大、毛利率比内销高那么多、还逐年增长，以现在暴露出的康得新无法无天的尿性，上市前是否存在重大财务造假，都值得怀疑。 预涂膜只是一个20世纪80年代就诞生、应用于印刷品领域的成熟产品，到了30年后的2010年，谈不上高科技，康得新只是把国外技术国产化了而已。 真正让康得新披上高格逼是在2011年，公司进入光学膜领域，这是公司披露的最早一份带“光学膜”的公告。 光学膜确实就是一个科技型产品了。 光学膜跟预涂膜一样虽然都带“膜”字，但功能完全不一样，光学膜有实际物理功能，而预涂膜是外在包装功能。 光学膜是使用在光学元件或独立基板上，以改动光波的传递特性，包含光的透射、反射、吸收、散射、偏振及相位改动，应用领域非常广。 它是各类液晶显示模组、显示触摸屏不可或缺的重要组成部件，甚至可以说，有了光学膜的发明，才有了液晶、触控的广泛应用，液晶电视、智能手机、平板电脑等电子产品才得到了普及。 康得新自2012年量产光学膜后，迅速成为公司的主打产品。 注：印刷包装类用膜和预涂膜是一个产品。点击可看大图，下同。 可以看出，在2013年公司光学膜收入就超过了预涂膜，到2015年时，光学膜收入占比超过80%。 2016年，我看到的康得新，已是一个以光学膜为主要产品的高科技企业。 主业突出 A股喜欢玩跨界的公司太多了。 玩跨界的，不符合我的价值投资原则。而康得新上市以来，自始至终都围绕“膜”开展主营业务，主营业务非常突出。 这是我要总结的第一个教训：是否跨界不能从字面上理解，否则太狭隘了。 在我近期对光学膜跟预涂膜的仔细研究后，才发现康得新从预涂膜转向光学膜，本身就是跨界，进入了新的行业。 光学膜和预涂膜虽然都带“膜”字，但实际功能、客户群体特别是归属行业是完全不同的，预涂膜属于印刷包装行业，光学膜属于光学器件行业，根本不是一回事。生产工艺的相似度，应该也不高。 从最新调查结果看，康得新为啥要虚增如此之大的销售，说到底，还是自己在新行业的沉淀不够，又想打肿脸充胖子。 上市公司很喜欢牵强附会，玩文字游戏，把跨界说成是非跨界，利用大家产业知识薄弱，误导大家，A股一亿多投资者，能看懂产业实质的不多，估计只有几万人，这就是上市公司进行主营业务概念大忽悠能大行其道的主要原因。 还有一个类似案例是姚记扑克，上市时是扑克业务，现在进军手游，表面上都是娱乐行业，不属于跨界，但扑克业务本质是一个印刷业务，印刷扑克的，核心竞争力在设计印刷图案、提高印刷质量、降低印刷成本，谁会去关心扑克的玩法呢？而手游是一个兼具互联网、软件科技和娱乐的行业，印刷行业的积累对发展手游有多少用？印刷扑克转开发运营手游，难道不属于跨界吗？ 高盈利、高增长 最近几年，流行一个观点，以毛利率判断科技企业的技术实力和竞争力，毛利率低的，比如低于20%，都被认为是伪科技企业，而毛利率高的，比如超过40%，一般都认为是真科技企业。 康得新从2013年开始，毛利率维持在40%左右，净利率维持20%左右，标准的真科技企业特征。 关键，康得新的收入和利润规模还是那么的大。 2017年收入达117亿、净利润达25亿，如此之大的盈利规模，说出来会吓大家一跳，康得新2017年的净利润，在A股所有三千五百多家上市公司中，排名第184位，在2337家制造业上市公司中，排第75位，在75家橡胶及塑料制品业上市公司中，排名第1位，第2名利润只有12亿。 康得新的盈利增长率更是高得惊人。 收入从上市当年（2010年）的5.2亿增长到了2015年的75亿，后来又增长至2017年的117亿，2010-2017年收入复合增长率达48%。净利润，同期也从七千万增长至14亿，后来又增长至25亿，2010-2017年净利润复合增长率达56%。 康得新的高增长、高盈利指标，是价值投资者难以拒绝的。 我不是没有怀疑过它高增长的异常，它的增长不是曲线型的，而是直线型的，不管是否景气，各期都维持了差不多的增长水平，这个确实很异常。 但是，我的固有认知、信仰，让我选择了信任。 这是我要总结的第二个教训：误认为利润达到一定规模的企业没有造假动力。 包括我在内的很多人，过去都有一个固有认知和信仰，不用过度担心利润达到一定规模的企业会造假。 过去几乎所有的经典财务造假案例，造假前都是亏损或微利状态，造假后都是几千万、个多亿的利润规模。 我将最近几年经典业绩造假案例，以中国证监会的《行政处罚决定书》为准进行了分析。 金亚科技是在上市后的2014年虚增利润总额8,050万元，占当期披露利润总额的比例为335.14%，并使利润由亏损变为盈利。 万福生科是在上市申报期2008-2010年，分别虚增营业利润2,851万元、3,857万元、4,590万元，扣除虚增部分后，实际扣非净利润分别为-332万元、-71万元、383万元。上市后的2011年和2012年上半年，虚增收入2.87亿元和1.65亿元。 欣泰电气在上市申报期的2011年、2012年，分别虚增营业利润659万元、726万元，上市后的2013年、2014年，分别虚增营业利润1,240万元、363万元。 新大地在上市申报期的2004年至2007年6月间，累计虚增业务收入（是收入不是利润）2.96亿元，上市后的2007年、2008年和2009年，分别虚增收入0.97亿元、0.86亿元和0.69亿元。 海联讯在上市申报期的2010 年、2011 年1-6月，虚增营业收入1,426 万元、1,335 万元。 紫光古汉在上市后的2005-2008年，分别虚增营业利润3,750万元、676万元、622万元、116万元。 当然，我不是在为上市公司造假金额不足够大而同情它们，这些公司都涉及虚构交易，无论金额多少，性质都很恶劣。 我只是在固有认知内，万万没想到有公司会在四年间虚增119亿营业利润。 我过去总认为，利润达到一定规模，比如五个亿以上，就没有了造假的动力，更不屑说康得新利润已经在20亿以上。 造假后搞个几千万利润，企业一般都满足了，可满足上市条件或不被退市了，实际上，绝不部分造假企业也是按这个标准干的。 因为造多了，需要真金白银地纳税，成本非常高，证监会公布康得新在2015-2018年共虚增利润总额119亿元，同期利润总额只有72亿元，扣除虚假部分为-47亿元，按理企业所得税都无需缴纳，增值税是否该缴纳很难说，而康得新同期支付的各项税费却高达31亿元，谁特么会想到它会以多交几十亿税金为代价去造假！题外话，多交的税金，政府能否直接退还补偿股民呢？ 而且虚构的东西越多，越容易露馅。 我当时认为，康得新每年二十几亿的利润，就算有一部分是假的，依然有十几亿，瘦死的骆驼比马大。 康得新每年虚增二三十亿利润，扣除虚增，公司竟然变成亏损，是远远超出我认知的。 不仅我，那些曾经质疑过康得新造假的，应该也是只猜到开头、没猜到结尾，都未预料到造假金额会有如此的巨大。 行业龙头 龙头股，占据了市场主要资源，议价能力、成本控制能力和抗风险能力都很强，选择龙头股，是价值投资的主流思路。 康得新在证券市场被打上了多个“龙头”标签，“预涂膜龙头”、“光学膜龙头”、“高分子材料龙头”，甚至“新材料龙头”。 这是我要总结的第三个教训：行业龙头，可能是造假来的，而真正的龙头，被造假者淹没了。 很多人应该都在思考，康得新为什么会制造如此庞大的虚假金额，我今天提出第一个合理解释，它是想通过虚增的方式，把自己塑造成行业龙头，龙头就有充分的定价话语权，从而解释自己逆周期性的各种异常。 不玩并购重组、商誉低 A股喜欢玩并购概念的公司也特别多。 忽悠式并购重组很多，形成的巨额商誉，被认为是A股的主要风险点。 所以价值投资主义者，普遍都反感并购题材股。 而康得新，总资产最高时达343亿，而商誉最高时仅有0.59亿，完全不存在商誉减值风险，标准的“好先生”。 现在想起来，自己当时还不如去投并购重组概念股，重组成功的话，股价都会大涨。 重组失败，计提几亿、几十亿的巨额商誉减值损失，市场还会认为商誉减值不是真的损失，搞得当初支付并购现金对价不是上市公司的钱、股份对价不是摊薄原有投资者股份一样，认为利空出尽是利好，公司股价不仅不跌，反还大涨。 看来在市场总体在投机的情况下，不能对抗大局和趋势，二级市场不是真理而是运气掌握在少数人手里的地方。 这是我要总结的第四个教训：玩并购重组概念一般不是好公司，但不代表没有投资价值，而不玩并购重组概念的，也不一定就是好公司。 康得新之前不玩并购重组，但我认为，它极有可能比任何企业都迫切需要来一次大的并购重组，以填补造假留下的业绩窟窿。 比如康得新曾在2018年2月公告，公司拟收购某海外先进高分子材料平台企业100%的股权，初步标的估值为不低于22亿美元。后续进一步披露，标的资产2017年的营业收入规模预估为9-11亿美元，息税前利润约为2.2-2.6亿美元，最后以失败告终，并披露该标的为BOYD（宝德）。如果该交易能完成，应该能掩盖掉康得新的大部分虚假利润。 这是我要总结的第五个教训：上市公司收购的动机之一，是为了掩盖业绩造假，这是有的公司刚上市就急于对外收购的重要原因。 我提出康得新为什么会制造如此规模虚假金额的第二个合理解释，它是想把通过虚增巨额利润，把市值做到非常大，然后以此为筹码，去完成业内收购，从而实现扩大规模和填补窟窿的一箭双雕之计。 有多家承销商的保障 直接融资，无论是发行股票还是债券，都需要由承销商在对企业进行充分调查的基础上，向主管部门推荐，审批通过后，承销商向投资者销售。 其中的调查，根据我过去的经验，包括财务、业务、法律等各个方面。 康得新自2010年上市以来，实施了多轮股票、公司债、短期融资券、中期票据的发行，承销商包括申万宏源证券、西南证券、中信建投证券、北京银行、民生银行、建设银行、恒泰长财证券、交通银行、中国银行、浦发银行。 经过那么多承销商的调查，公司信息披露质量再差，也不至于差到哪里去吧。 这是我要总结的第六个教训：判断一家公司好与不好、有没有问题，不能有从众心理，不能盲目相信他人的判断结果。 这就像一大家人带个小孩出门，容易把小孩搞丢，因为大家都认为，肯定有人会照看的，结果都不好好照看，而一个人带小孩出门，反还不容易把小孩搞丢。 实际控制人是高知识分子 从简历上看，康得新实际控制人钟玉在康得新上市时已年过六旬，北京航空航天大学系统管理工程硕士研究生，高级工程师，曾任航空部曙光电机厂研究所副所长，现任中华全国工商业联合会执委，中华全国工商业联合会直属商会副会长，北京企业联合会副会长等职。 像这种高知识分子，能把企业做那么大，我当时还是很尊敬的，特别是听了钟玉在康得新2017年中报解读交流会的近一小时发言，更觉得他是一个有知识、懂专业、有理想、有抱负的企业家。 这是我要总结的第七个教训：企业家诚不诚信，跟学历和知识高低没有关系，高学历、高知识的一样会耍流氓，而且更可怕。 现金持有量庞大 看应收账款、存货等资产是否过大，是识别企业是否造假的传统思维。 应收账款异常可能是虚增的收入难以收回。 存货异常可能是少结转成本。 固定资产、在建工程等资产异常可能是其中隐藏了本该计入营业成本的支出，或者是转移资金出去填补虚增收入形成的应收账款。 这是我的传统认知。 然而，康得新正好就是利用我们的传统认知，设置了圈套，它知道大家都不会去怀疑铁证如山的银行存款是假的。 通过操纵银行存款来填补虚增收入和利润留下的窟窿，这是大家防不胜防的，现在还有不少人对122亿银行存款持半信半疑的态度，但在证监会公布康得新虚增119亿利润总额后，不觉得122亿和119亿是如此的接近吗，康得新其他资产里装不下虚增的119亿利润总额，不在银行存款还能在哪？ 在2017年末，康得新总资产343亿，货币资金达185亿、占比达54%，应收账款（含应收票据）、存货、固定资产、在建工程分别只有48亿、6亿、35亿、2亿。 我们都被康得新利用我们的固有认知给欺骗了，它家的存货才6亿，现在看来，很可能是担心虚增存货后容易被第三方盘点发现，而银行存款不真实却很容易让人掉以轻心，它家的真实收入，估计也就是6亿存货该对应的规模。 多么痛的领悟！ 这是我要总结的第八个教训：识别财务造假不能迷恋传统思维，骗子可能会利用传统思维设置陷阱。 市盈率合理 2016年，我们开始建仓的时候，公司市值在六百亿左右，我们拿出了基金可用资金的30%进行投资。 按2015年的14亿利润计算，市盈率40倍左右，对于一个高技术、主业突出，又连续每年业绩增长百分之四五十的行业龙头，这个估值在A股不算高。 投资之后，我们一度感觉非常成功，股价不断上涨，屡创新高。 一年后，2017年11月，公司市值达到历史高位，超过九百亿，我们的投资有了50%的收益，感觉人生达到了高潮。 大家可能会笑我太贪，如果那时退出，你今天就不是忏悔，而是分享心得了。 但是，康得新2016年利润20亿，2017年3季报利润19亿，预计2017年全年利润将超25亿，2017年达到的最高位市值948亿，对应市盈率也不过38倍，相比我们投资时，市盈率不增反降。 所以，我们当时并没有想退出的想法。 大股东质押股权是为支持上市公司 2016年，我们在投资康得新时，康得集团已质押了持有康得新99.31%的股份。 大股东如此之高的质押率，本该是重点提防的。 现在看来，提早发现康得新银行存款不实的最大突破口就在大股东股份质押，2016年末和2017年末，康得新未分配利润分别为50亿和70亿，货币资金分别为154亿和185亿，有利润分配的法律基础，又有货币资金做保障，大股东如此缺钱怎么不考虑进行利润分配呢？ 康得新在2016年4月公告，康得集团和康得新共同投资碳纤维产业，具体是用于新能源电动汽车碳纤维车体及部件，其中康得集团出资60%、康得新出资18%。 康得集团是在给市场制造假象，质押上市公司股权融资，是为了孵化碳纤维产业，集团自己承担前期风险和费用，待成功后再转入上市公司。 这是我要总结的第九个教训：不能把大股东想象得很美好，大股东自己先发展某个业务、成熟后再转入上市公司的套路，往往要么是大股东想提升股价后减持，要么是想给侵占上市利益找借口，要么是想以此抵消对上市公司的欠款，或者玩空手套增加对上市公司的持股比例。 悲催的2018年 康得新在2017年11月达到948亿元最高市值后，在2019年1月爆出债券违约前，一年多时间公司市值就已经跌到254亿元，蒸发700亿。 期间，2018年1月A股大盘在3480点见顶后开始走弱，2018年都是下跌趋势，市场对股权质押爆仓的担忧加剧。 康得新股价也是一路下跌，采取的策略是停牌。 2018年2月26日，以重大资产重组为由停牌，这次停牌前公司市值700亿，于2018年4月27日复牌。 2018年6月4日又以同样理由停牌，本次停牌前市值604亿，说好的停牌不超过3天，但一直停到2018年11月6日。 由于所谓的重组国外优质项目于2018年9月终止，期间大盘大跌，股权质押爆仓股又是重灾区，所以我当时也预料到康得新复牌之后必将大跌。 复牌以后，连续三个跌停，三日后市值跌至439亿，之后一个月多时间，经过三四次大跌和十几次小跌，市值就到了2019年1月爆出债券违约前的254亿。 这是我要总结的第十个教训：A股虽然有跌停板，但出现黑天鹅事件后，该怎么跌还是会怎么跌。 在康得新2018年11月复牌大跌前，本有两三个月的可交易时间，但因迷恋长期持有为特征的价值投资，错过了保本卖出的时机。 直到2018年6月停牌后，在这次停牌期间，我们才意识到康得新存在的问题，但为时已晚，复牌后连续3日跌停，在400亿市值左右才卖掉60%的筹码。 剩下的40%，我们决定再等等，至于在等什么，也不知道，反正就是想再等等，说到底，还是不甘心失败吧。 但并没有等来翻盘的机会，一个多月后，2019年1月14日，公司市值跌到254亿元。 2019年1月15日，公司披露10亿元短期融资券实质性违约，暴露了公司一百多亿银行存款的真实性，被证监会立案调查。 股价再次大跌，我们在200亿元市值左右卖掉了全部筹码。 对康得新的投资，我们总共亏损了50%。 现在，似乎我们都没办法索赔，如果要从证监会公布康得新造假之日的损失才有资格索赔，我们是在此前卖出的，并不符合条件。 就算符合资格，康得新能2019年1月摊牌，10亿债券实质性违约，说明康得集团10亿已经都拿不出，如果它有这个钱，应该会继续玩下去的，因为他们是那么渴望翻盘，或者是已经把钱安排好，想撒手不管了。所以，现在想让康得集团吐钱出来赔偿，是很难的，需要狠下功夫。 审计机构又没有多少风险准备金，估计1个亿都拿不出。 为康得新提供服务的其他证券机构，目前并没有被牵连责任的迹象。 证监会对康得新的处罚方案出来后，市场都抱怨罚得太轻，其实，这是错怪证监会了，罚款都是收缴国库，并不能赔给投资者，罚款太多会让上市公司更没有赔偿能力。 真正的问题出在“赔”而不是“罚”，是赔偿机制没建立起来。 当然，“罚”也非常重要，但应该是指对责任人的刑罚，目前刑罚太轻，不具有威慑力。 康得新实际控制人钟玉的儿子钟凯曾于2012年7月到2016年3月，在上市公司担任副总经理和董事会秘书，公司从2015年就开始造假，董事会秘书对公司违法违规行为一般都会负责任。 钟玉年近七十的情况下，以放弃孵化接班人为代价，在2016年让儿子辞职，想保护的意图非常明显，如果现在能追究到他儿子的责任，可能会让实际控制人吐点钱出来赔偿股民。 这是我要总结的最后一个教训：在赔偿机制没建立之前，谈价值投资是件很天真的事情，就跟没有保险的养殖业一样，走的还是靠天吃饭的路子。 我在想，巴菲特在A股混的话，主要研究的也不是数据本身而是数据的真实性吧。 $*ST康得(002450)$","highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"link":"https://laohu8.com/post/999291768","repostId":0,"isVote":1,"tweetType":1,"commentLimit":10,"symbols":["002450"],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":16829,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1536,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":22,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/999491035"}