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@小虎周报：斗鱼：高效运营后游戏直播平台的估值探讨

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<p><b><u><span>游戏直播行业发展。</span></u></b><span>高速发展的游戏直播市场经过激烈竞争后剩下个别头部平台，斗鱼与虎牙是其中最大的两家。由于游戏行业版权的限制，游戏直播平台都在腾讯的控制之下。腾讯的游戏同时也给了斗鱼巨大的发展空间</span></p> <p><b><u><span>货币化变现与运营效率的提升。</span></u></b><span>随着行业内主播的聚集，斗鱼与虎牙都形成了头部直播平台的马太效应。寡头垄断的均势下，各方都在加紧货币化征程。斗鱼头部主播的比例较大，因此在活跃用户的吸引上较有优势，但虎牙在中尾部主播上的发展让其变现能力更强。</span></p> <p><b><u><span>财务数据的改善。</span></u></b><span>在虎牙上市一年后，斗鱼于2019年7月底登陆纳斯达克。两家公司在财务和运营上的竞争相当激烈。但游戏直播的变现优势不及秀场直播，斗鱼的付费用户、单个付费用户平均收入均不及直播行业前辈YY。也因此斗鱼在变现上的潜力依然很大。</span></p> <p><b><u><span>内容成本的控制。</span></u></b><span>头部主播给了斗鱼巨大优势，但同时也有较大的内容成本维护。随着腾讯加强对行业主播的规范，未来主播跳槽、直播分成等造成的内容成本有望下降。</span></p> <p><b><u><span>利润率上涨将助推估值。</span></u></b><span>随着用户消费能力的增长、平台各种活动的推出、线下活动以及线上广告的加强，未来斗鱼有望继续在利润率上向YY等前辈靠近。以行业平均EV/Sales比率以及P/S等进行相对估值，斗鱼至2019年底每股ADS对应价值应在14.98美元；以DCF估值，至2019年底每股对应价值应在13.44美元。综合平均为14.21美元。</span></p> <h4><b><span>游戏直播行业背景</span></b></h4> <p><span>得益于4G时代网络效率的提升以及上网费用的不断降低，直播市场在这几年的发展如日中天，尤其是娱乐消费需求一直旺盛的游戏类直播。2018年之后，高速发展留下的大量游戏直播平台逐渐形成以斗鱼、虎牙为头部领先平台带领下的寡头垄断行业格局。</span></p> <p><span>根据月独立设备数以及月均活跃用户数(MAU)，游戏直播平台呈现出明显的三个梯队。大于1000万独立设备的虎牙、斗鱼和企鹅电竞为第一梯队，100万-1000万独立设备的触手、龙珠和网易CC为第二梯队，以及100万设备以下的第三梯队。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67937f69fca692217d48d65b1d1a73e4\"><span>游戏直播与游戏版权有极大关联，而大部分高热门游戏版权都在腾讯手中，因此腾讯也牢牢掌控者第一梯队的三家直播平台。除了自家平台企鹅电竞之外，腾讯分别拥有斗鱼与虎牙的40.1%和30.5%的股权，腾讯旗下的《王者荣耀》、《和平精英》、《英雄联盟》等巨型IP游戏也是斗鱼和虎牙成长最大的助推剂。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5424420185c581d2cc1b90eaf0f740f3\"><span>随着行业头部主播的聚集，游戏直播行业的马太效应也形成。头部平台获得的主播资源越来越多，同时也吸引了更多的用户，渐渐形成寡头垄断。</span></p> <h4><b><span>斗鱼平台业务与变现</span></b></h4> <p><span>对互联网公司来说，将自有流量最大可能的“货币化”是持久经营的终极考量之一。直播行业的主要变现方式有：</span></p> <p><span>1.用户打赏，主要以各种虚拟货币的方式循环；</span></p> <p><span>2.广告售卖，包括为电商导流；而作为游戏直播，另有更为灵活的变现方式：</span></p> <p><span>3.赛事竞猜，通过虚拟货币投注的方式实现内循环，平台坐收“佣金”</span></p> <p><span>4.游戏联营，直播平台反而成为新游戏分发渠道之一。此外，作为视频类节目，还可以通过会员订阅获得营收。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4b0ad91808ad3558e8b9012c66eb309\"><span>斗鱼的变现与虎牙类似，直播相关的打赏分成、竞猜收入为主要营收，均占主要营收的90%以上。而广告、游戏联营以及其他线下赛事收入在营收中占比较低。</span></p> <p><span>游戏制作成本较高，而且监管严格，版号获得较难；而广告行业则在2019Q1出现整体下滑，未来这部分的增长收到行业性的制约。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da41a6c2f1269f1e0cf5d67230030836\"><span>各类型直播中，颜值、户外等秀场直播的变现能力最强。斗鱼收入前1000主播中，有近一半收入由秀场主播贡献，但秀场主播的量数却在游戏直播平台中不占优势。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a580600d3522ef4f8c6d213b4c0f1949\"><span>此外，从虎牙和斗鱼前1000主播的收入对比来看，斗鱼的头部主播收入更集中，也从侧面印证了斗鱼汇集了更多行业的头部主播。</span></p> <p><span>头部主播的聚集可以产生更多明星效应，但另一方面来说，与头部主播的签约、续约谈判等都容易产生更大的成本。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/45c3e38d027a8a3842981c32ddcc81a0\"><span>对游戏直播来说，各类的竞猜、抽奖等活动是重要的激励因素。电竞类的游戏本来就是体育项目，而竞技体育项目就一定具有胜负博弈，竞技比赛的观众也乐忠于参与这些博弈。斗鱼的“鱼丸”竞猜就是其中重要的变现手段。</span></p> <p><span>此外，虎牙在2017年上线幸运礼物，而斗鱼知道2018年底才上线“幸运宝藏”，这些功能大大加强了平台变现能力。</span></p> <p><span>另一方面，用户的消费能力也在不断上升。三个平台月消费10万以上的用户规模在扩大，主体月消费在1-10万。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8fb21b5bfdae10bea1f4240afdb9b83a\"><span>广告方面的收入分为三块：与直播整合的促销广告、网页或移动端平台展示广告，以及线下活动（比如斗鱼嘉年华）的广告。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e180993fa5187e9347087f63d46e4222\"><span>其中，直播中整合嵌入的广告有更好的增长前景，它比展示广告省去了物料制作环节，且表现形式多样，由消费者喜欢的主播来表达，则更有亲切感，效率大大增强。</span></p> <p><span>这也是直播等视频平台在未来流媒体广告中所具有的的天然优势。</span></p> <h4><b><span>斗鱼与虎牙财务对比</span></b></h4> <p><span>游戏直播目前依然是高速赛道，斗鱼近年来最低单季营收增长也是2018Q4的70%，未来增速会有所下滑，但预计5年内仍然能保持40%以上的增速。</span></p> <p><span>2018年斗鱼获得营收36.5亿人民币，略低于虎牙的46.6亿，一方面是斗鱼抽奖变现功能上线较晚，另一方面是头部主播更多集中于游戏竞技领域，而真正变现能力较强的秀场主播，尤其是中尾部的秀场主播没有虎牙多。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e286da4445ad9ad3b498df6602282f2f\"><span>2019Q1斗鱼营收14.89亿元，虎牙为16.31亿元，差距在缩小。其中91%为直播营收，也说明这块收入的增长势头依然很猛。</span></p> <p><span>但是对这两家头部平台来说，更大的难题是成本支出高涨。</span></p> <p><span>营收成本包括与主播的分成、签约费用，内容成本（游戏版权）以及带宽等硬件成本。其中主播成本依然是大头。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/219322364f9a0526e3a879dec3dd2457\"><span>早前主播在平台间的不断跳槽也加剧了平台竞争造成的成本上升。</span></p> <p><span>头部主播的签约费用动辄千万甚至上亿，对平台也是较大的负担。而后大股东腾讯出台关于游戏直播行为规范公告，一定程度上限制了游戏主播期内跳槽，抑制内容成本上升。同时，对个别主播的**惩罚后，相应树立起的行业规范也让更多的主播拥抱头部平台。</span></p> <p><span>根据小葫芦的数据，大部分从头部平台虎牙、斗鱼跳槽去小平台的主播都出现了一定程度的人气流失。</span></p> <p><span>即便如此，2018年斗鱼的内容成本都占了总营收的96%，也就是毛利润只有4%。2019Q1成本占比下降至88%，未来如果没有更多恶性跳槽、主播高价涨薪的话，内容成本可以得到一定的控制。</span></p> <p><span>同时，行业马太效应可以让更多主播汇集，降低边际成本。YY的毛利率可以稳定在35%，MOMO则是在50%，但因这两家游戏方面支出较少，同时头部主播也较少，斗鱼的成本稍高，但未来毛利率也有望达到30%。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5801bb7ee0eab2ea908eb732cff882d2\"><span>从经营性现金流来看，斗鱼直至2019Q1才开始转正，晚虎牙两个季度。随着主播市场越来越稳定，今后的经营现金也趋向于稳定流入状态。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec357389959ec9711b8dcfebd0bfaac3\"><span>斗鱼与虎牙的付费用户差别并不明显。考虑到斗鱼的MAU稍高一些，斗鱼的付费率比虎牙稍低一些。但活跃用户与付费用户并没有必然联系，付费用户群体相对稳定。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e23f83cda23817fd0aec4d10c3b6491\"><span>若以单个用户平均付费率来衡量，虎牙和斗鱼都与秀场主播占优势的YY平台有一定差距，但随着付费用户的增加、TOP1000主播吸金能力的增强，整体营收有望上升。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f89d337a7dc6d9bfac61e63c66bd2329\"></p> <h4><b><span>斗鱼的估值探讨</span></b></h4> <p><span>直播方面的营收取决于付费用户。在宏观经济不出现大波动的前提下，娱乐性消费将依然保持乐观增长。同时，受游戏行业尤其是电竞相关的项目的发展，游戏类直播的消费依然有稳定增长的基础。</span></p> <p><span> 斗鱼是游戏直播行业拥有头部主播最多的平台，聚集人气能力更强，也成为其MAU保持高水平的重要动力。按照目前的增速，预计到2019年底平台总MAU有望达到1.7亿，单季ARPPU有望达到300元以上。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2cc68dc8cacb85792c517d0fbaaa2a3\"><span>作为行业内的头部平台，斗鱼的收入有望获得马太效应的加成。其中，游戏直播打赏，道具销售、赛事竞猜等增值服务，与游戏公司的联运均有望保持稳定增长，电商、会员订制等周边业务也可寄以希望。</span></p> <p><b><span> 估值探讨</span></b></p> <p><span>我们使用分类相对估值加总以及DCF折现两种方式分别为斗鱼计算估值。</span></p> <p><b><span>1.分类加总</span></b></p> <p><span>线下活动的主要收入也是广告，因此我们将斗鱼营收分为直播和广告两个部分，分别采用EV/Sales进行估值。考虑到斗鱼的两块业务占比差在过去几个季度呈扩大趋势，至2019Q1达到91%与9%，我们预计至2019年底，次差距会继续扩大，我们取94%与6%。</span></p> <p><span>直播方面，将包括虎牙、陌陌、YY、哔哩哔哩等在内的主要直播、游戏类公司作为可比公司，此类游戏直播公司至2019年底一致EV/Sales预期平均值为4.02 (Bloomberg)。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee36cb01a7c628c69bb318ec3b750b78\"><span>行业内最热门的头部平台腾讯、虎牙享受了一定的溢价，其值高于或接近平均值，斗鱼也是头部平台，活跃度热门程度是游戏直播行业最高，享受4.02的均值（略高于虎牙）较为合理。我们预计2019斗鱼营收达到63.4亿元人民币，保守估计现金及等价物70亿元，按94%的比例计算直播营收，市值应为45.1亿美元。</span></p> <p><span>广告方面，选择包括Facebook、Snapchat等12家公司作为可比公司，其2019年底Bloomberg一致P/S平均值为6.4。我们预计2019年斗鱼广告等其他业务的营收为3.82亿元，按照6%的营收比例对应部分市值为3.6亿美元。</span></p> <p><span> 按目前在外流通股3.25亿来计算，至2019年底斗鱼相对估值每股对应14.98美元。</span></p> <p><b><span>2.现金流折现</span></b></p> <p><span>因为斗鱼上市不久，其流动性稍显不足，我们以主要游戏与直播类公司腾讯、虎牙、Switch、YY、Momo、映客的β平均值1.43来作为其β。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/450988e6a6bcea7867cc6ac8caf878a2\"><span></span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/013b96daafd729a12e33e92120bc5f40\"><span></span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f1ef725e96f5a7430135d3c8af42d2e\">以2.4%为永续增长率，暂时考虑期权部分的影响，公司短期内也无发债计划，<span>计算其WACC为11.5%，则算得其2019年底每股对应价值为13.44美元。</span></p> <p><span>两种方式综合平均，可得斗鱼每股对应价值14.21美元。</span></p> <p><b><span> 风险提示</span></b></p> <p><span>1.直播或金融等方面监管收紧；</span></p> <p><span>2.主播违约、违规、违法等造成的平台损失</span></p> <p><span>3. 内容成本增长</span></p> <p><span>4. 平台竞争加剧，活跃用户增长受限</span></p> <p><span>5. 消费水平下降等宏观风险</span></p> <p><span>$(DOYU)$ $(HUYA)$ $(YY)$ $(MOMO)$ $(03700)$ $(BILI)$ $(SNAP)$</span></p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p><span><b>摘要</b></span></p> <p><b><u><span>游戏直播行业发展。</span></u></b><span>高速发展的游戏直播市场经过激烈竞争后剩下个别头部平台，斗鱼与虎牙是其中最大的两家。由于游戏行业版权的限制，游戏直播平台都在腾讯的控制之下。腾讯的游戏同时也给了斗鱼巨大的发展空间</span></p> <p><b><u><span>货币化变现与运营效率的提升。</span></u></b><span>随着行业内主播的聚集，斗鱼与虎牙都形成了头部直播平台的马太效应。寡头垄断的均势下，各方都在加紧货币化征程。斗鱼头部主播的比例较大，因此在活跃用户的吸引上较有优势，但虎牙在中尾部主播上的发展让其变现能力更强。</span></p> <p><b><u><span>财务数据的改善。</span></u></b><span>在虎牙上市一年后，斗鱼于2019年7月底登陆纳斯达克。两家公司在财务和运营上的竞争相当激烈。但游戏直播的变现优势不及秀场直播，斗鱼的付费用户、单个付费用户平均收入均不及直播行业前辈YY。也因此斗鱼在变现上的潜力依然很大。</span></p> <p><b><u><span>内容成本的控制。</span></u></b><span>头部主播给了斗鱼巨大优势，但同时也有较大的内容成本维护。随着腾讯加强对行业主播的规范，未来主播跳槽、直播分成等造成的内容成本有望下降。</span></p> <p><b><u><span>利润率上涨将助推估值。</span></u></b><span>随着用户消费能力的增长、平台各种活动的推出、线下活动以及线上广告的加强，未来斗鱼有望继续在利润率上向YY等前辈靠近。以行业平均EV/Sales比率以及P/S等进行相对估值，斗鱼至2019年底每股ADS对应价值应在14.98美元；以DCF估值，至2019年底每股对应价值应在13.44美元。综合平均为14.21美元。</span></p> <h4><b><span>游戏直播行业背景</span></b></h4> <p><span>得益于4G时代网络效率的提升以及上网费用的不断降低，直播市场在这几年的发展如日中天，尤其是娱乐消费需求一直旺盛的游戏类直播。2018年之后，高速发展留下的大量游戏直播平台逐渐形成以斗鱼、虎牙为头部领先平台带领下的寡头垄断行业格局。</span></p> <p><span>根据月独立设备数以及月均活跃用户数(MAU)，游戏直播平台呈现出明显的三个梯队。大于1000万独立设备的虎牙、斗鱼和企鹅电竞为第一梯队，100万-1000万独立设备的触手、龙珠和网易CC为第二梯队，以及100万设备以下的第三梯队。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67937f69fca692217d48d65b1d1a73e4\"><span>游戏直播与游戏版权有极大关联，而大部分高热门游戏版权都在腾讯手中，因此腾讯也牢牢掌控者第一梯队的三家直播平台。除了自家平台企鹅电竞之外，腾讯分别拥有斗鱼与虎牙的40.1%和30.5%的股权，腾讯旗下的《王者荣耀》、《和平精英》、《英雄联盟》等巨型IP游戏也是斗鱼和虎牙成长最大的助推剂。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5424420185c581d2cc1b90eaf0f740f3\"><span>随着行业头部主播的聚集，游戏直播行业的马太效应也形成。头部平台获得的主播资源越来越多，同时也吸引了更多的用户，渐渐形成寡头垄断。</span></p> <h4><b><span>斗鱼平台业务与变现</span></b></h4> <p><span>对互联网公司来说，将自有流量最大可能的“货币化”是持久经营的终极考量之一。直播行业的主要变现方式有：</span></p> <p><span>1.用户打赏，主要以各种虚拟货币的方式循环；</span></p> <p><span>2.广告售卖，包括为电商导流；而作为游戏直播，另有更为灵活的变现方式：</span></p> <p><span>3.赛事竞猜，通过虚拟货币投注的方式实现内循环，平台坐收“佣金”</span></p> <p><span>4.游戏联营，直播平台反而成为新游戏分发渠道之一。此外，作为视频类节目，还可以通过会员订阅获得营收。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4b0ad91808ad3558e8b9012c66eb309\"><span>斗鱼的变现与虎牙类似，直播相关的打赏分成、竞猜收入为主要营收，均占主要营收的90%以上。而广告、游戏联营以及其他线下赛事收入在营收中占比较低。</span></p> <p><span>游戏制作成本较高，而且监管严格，版号获得较难；而广告行业则在2019Q1出现整体下滑，未来这部分的增长收到行业性的制约。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da41a6c2f1269f1e0cf5d67230030836\"><span>各类型直播中，颜值、户外等秀场直播的变现能力最强。斗鱼收入前1000主播中，有近一半收入由秀场主播贡献，但秀场主播的量数却在游戏直播平台中不占优势。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a580600d3522ef4f8c6d213b4c0f1949\"><span>此外，从虎牙和斗鱼前1000主播的收入对比来看，斗鱼的头部主播收入更集中，也从侧面印证了斗鱼汇集了更多行业的头部主播。</span></p> <p><span>头部主播的聚集可以产生更多明星效应，但另一方面来说，与头部主播的签约、续约谈判等都容易产生更大的成本。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/45c3e38d027a8a3842981c32ddcc81a0\"><span>对游戏直播来说，各类的竞猜、抽奖等活动是重要的激励因素。电竞类的游戏本来就是体育项目，而竞技体育项目就一定具有胜负博弈，竞技比赛的观众也乐忠于参与这些博弈。斗鱼的“鱼丸”竞猜就是其中重要的变现手段。</span></p> <p><span>此外，虎牙在2017年上线幸运礼物，而斗鱼知道2018年底才上线“幸运宝藏”，这些功能大大加强了平台变现能力。</span></p> <p><span>另一方面，用户的消费能力也在不断上升。三个平台月消费10万以上的用户规模在扩大，主体月消费在1-10万。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8fb21b5bfdae10bea1f4240afdb9b83a\"><span>广告方面的收入分为三块：与直播整合的促销广告、网页或移动端平台展示广告，以及线下活动（比如斗鱼嘉年华）的广告。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e180993fa5187e9347087f63d46e4222\"><span>其中，直播中整合嵌入的广告有更好的增长前景，它比展示广告省去了物料制作环节，且表现形式多样，由消费者喜欢的主播来表达，则更有亲切感，效率大大增强。</span></p> <p><span>这也是直播等视频平台在未来流媒体广告中所具有的的天然优势。</span></p> <h4><b><span>斗鱼与虎牙财务对比</span></b></h4> <p><span>游戏直播目前依然是高速赛道，斗鱼近年来最低单季营收增长也是2018Q4的70%，未来增速会有所下滑，但预计5年内仍然能保持40%以上的增速。</span></p> <p><span>2018年斗鱼获得营收36.5亿人民币，略低于虎牙的46.6亿，一方面是斗鱼抽奖变现功能上线较晚，另一方面是头部主播更多集中于游戏竞技领域，而真正变现能力较强的秀场主播，尤其是中尾部的秀场主播没有虎牙多。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e286da4445ad9ad3b498df6602282f2f\"><span>2019Q1斗鱼营收14.89亿元，虎牙为16.31亿元，差距在缩小。其中91%为直播营收，也说明这块收入的增长势头依然很猛。</span></p> <p><span>但是对这两家头部平台来说，更大的难题是成本支出高涨。</span></p> <p><span>营收成本包括与主播的分成、签约费用，内容成本（游戏版权）以及带宽等硬件成本。其中主播成本依然是大头。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/219322364f9a0526e3a879dec3dd2457\"><span>早前主播在平台间的不断跳槽也加剧了平台竞争造成的成本上升。</span></p> <p><span>头部主播的签约费用动辄千万甚至上亿，对平台也是较大的负担。而后大股东腾讯出台关于游戏直播行为规范公告，一定程度上限制了游戏主播期内跳槽，抑制内容成本上升。同时，对个别主播的**惩罚后，相应树立起的行业规范也让更多的主播拥抱头部平台。</span></p> <p><span>根据小葫芦的数据，大部分从头部平台虎牙、斗鱼跳槽去小平台的主播都出现了一定程度的人气流失。</span></p> <p><span>即便如此，2018年斗鱼的内容成本都占了总营收的96%，也就是毛利润只有4%。2019Q1成本占比下降至88%，未来如果没有更多恶性跳槽、主播高价涨薪的话，内容成本可以得到一定的控制。</span></p> <p><span>同时，行业马太效应可以让更多主播汇集，降低边际成本。YY的毛利率可以稳定在35%，MOMO则是在50%，但因这两家游戏方面支出较少，同时头部主播也较少，斗鱼的成本稍高，但未来毛利率也有望达到30%。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5801bb7ee0eab2ea908eb732cff882d2\"><span>从经营性现金流来看，斗鱼直至2019Q1才开始转正，晚虎牙两个季度。随着主播市场越来越稳定，今后的经营现金也趋向于稳定流入状态。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec357389959ec9711b8dcfebd0bfaac3\"><span>斗鱼与虎牙的付费用户差别并不明显。考虑到斗鱼的MAU稍高一些，斗鱼的付费率比虎牙稍低一些。但活跃用户与付费用户并没有必然联系，付费用户群体相对稳定。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e23f83cda23817fd0aec4d10c3b6491\"><span>若以单个用户平均付费率来衡量，虎牙和斗鱼都与秀场主播占优势的YY平台有一定差距，但随着付费用户的增加、TOP1000主播吸金能力的增强，整体营收有望上升。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f89d337a7dc6d9bfac61e63c66bd2329\"></p> <h4><b><span>斗鱼的估值探讨</span></b></h4> <p><span>直播方面的营收取决于付费用户。在宏观经济不出现大波动的前提下，娱乐性消费将依然保持乐观增长。同时，受游戏行业尤其是电竞相关的项目的发展，游戏类直播的消费依然有稳定增长的基础。</span></p> <p><span> 斗鱼是游戏直播行业拥有头部主播最多的平台，聚集人气能力更强，也成为其MAU保持高水平的重要动力。按照目前的增速，预计到2019年底平台总MAU有望达到1.7亿，单季ARPPU有望达到300元以上。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2cc68dc8cacb85792c517d0fbaaa2a3\"><span>作为行业内的头部平台，斗鱼的收入有望获得马太效应的加成。其中，游戏直播打赏，道具销售、赛事竞猜等增值服务，与游戏公司的联运均有望保持稳定增长，电商、会员订制等周边业务也可寄以希望。</span></p> <p><b><span> 估值探讨</span></b></p> <p><span>我们使用分类相对估值加总以及DCF折现两种方式分别为斗鱼计算估值。</span></p> <p><b><span>1.分类加总</span></b></p> <p><span>线下活动的主要收入也是广告，因此我们将斗鱼营收分为直播和广告两个部分，分别采用EV/Sales进行估值。考虑到斗鱼的两块业务占比差在过去几个季度呈扩大趋势，至2019Q1达到91%与9%，我们预计至2019年底，次差距会继续扩大，我们取94%与6%。</span></p> <p><span>直播方面，将包括虎牙、陌陌、YY、哔哩哔哩等在内的主要直播、游戏类公司作为可比公司，此类游戏直播公司至2019年底一致EV/Sales预期平均值为4.02 (Bloomberg)。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee36cb01a7c628c69bb318ec3b750b78\"><span>行业内最热门的头部平台腾讯、虎牙享受了一定的溢价，其值高于或接近平均值，斗鱼也是头部平台，活跃度热门程度是游戏直播行业最高，享受4.02的均值（略高于虎牙）较为合理。我们预计2019斗鱼营收达到63.4亿元人民币，保守估计现金及等价物70亿元，按94%的比例计算直播营收，市值应为45.1亿美元。</span></p> <p><span>广告方面，选择包括Facebook、Snapchat等12家公司作为可比公司，其2019年底Bloomberg一致P/S平均值为6.4。我们预计2019年斗鱼广告等其他业务的营收为3.82亿元，按照6%的营收比例对应部分市值为3.6亿美元。</span></p> <p><span> 按目前在外流通股3.25亿来计算，至2019年底斗鱼相对估值每股对应14.98美元。</span></p> <p><b><span>2.现金流折现</span></b></p> <p><span>因为斗鱼上市不久，其流动性稍显不足，我们以主要游戏与直播类公司腾讯、虎牙、Switch、YY、Momo、映客的β平均值1.43来作为其β。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/450988e6a6bcea7867cc6ac8caf878a2\"><span></span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/013b96daafd729a12e33e92120bc5f40\"><span></span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f1ef725e96f5a7430135d3c8af42d2e\">以2.4%为永续增长率，暂时考虑期权部分的影响，公司短期内也无发债计划，<span>计算其WACC为11.5%，则算得其2019年底每股对应价值为13.44美元。</span></p> <p><span>两种方式综合平均，可得斗鱼每股对应价值14.21美元。</span></p> <p><b><span> 风险提示</span></b></p> <p><span>1.直播或金融等方面监管收紧；</span></p> <p><span>2.主播违约、违规、违法等造成的平台损失</span></p> <p><span>3. 内容成本增长</span></p> <p><span>4. 平台竞争加剧，活跃用户增长受限</span></p> <p><span>5. 消费水平下降等宏观风险</span></p> <p><span>$(DOYU)$ $(HUYA)$ $(YY)$ $(MOMO)$ $(03700)$ $(BILI)$ $(SNAP)$</span></p></body></html>","text":"摘要 游戏直播行业发展。高速发展的游戏直播市场经过激烈竞争后剩下个别头部平台，斗鱼与虎牙是其中最大的两家。由于游戏行业版权的限制，游戏直播平台都在腾讯的控制之下。腾讯的游戏同时也给了斗鱼巨大的发展空间 货币化变现与运营效率的提升。随着行业内主播的聚集，斗鱼与虎牙都形成了头部直播平台的马太效应。寡头垄断的均势下，各方都在加紧货币化征程。斗鱼头部主播的比例较大，因此在活跃用户的吸引上较有优势，但虎牙在中尾部主播上的发展让其变现能力更强。 财务数据的改善。在虎牙上市一年后，斗鱼于2019年7月底登陆纳斯达克。两家公司在财务和运营上的竞争相当激烈。但游戏直播的变现优势不及秀场直播，斗鱼的付费用户、单个付费用户平均收入均不及直播行业前辈YY。也因此斗鱼在变现上的潜力依然很大。 内容成本的控制。头部主播给了斗鱼巨大优势，但同时也有较大的内容成本维护。随着腾讯加强对行业主播的规范，未来主播跳槽、直播分成等造成的内容成本有望下降。 利润率上涨将助推估值。随着用户消费能力的增长、平台各种活动的推出、线下活动以及线上广告的加强，未来斗鱼有望继续在利润率上向YY等前辈靠近。以行业平均EV/Sales比率以及P/S等进行相对估值，斗鱼至2019年底每股ADS对应价值应在14.98美元；以DCF估值，至2019年底每股对应价值应在13.44美元。综合平均为14.21美元。 游戏直播行业背景 得益于4G时代网络效率的提升以及上网费用的不断降低，直播市场在这几年的发展如日中天，尤其是娱乐消费需求一直旺盛的游戏类直播。2018年之后，高速发展留下的大量游戏直播平台逐渐形成以斗鱼、虎牙为头部领先平台带领下的寡头垄断行业格局。 根据月独立设备数以及月均活跃用户数(MAU)，游戏直播平台呈现出明显的三个梯队。大于1000万独立设备的虎牙、斗鱼和企鹅电竞为第一梯队，100万-1000万独立设备的触手、龙珠和网易CC为第二梯队，以及100万设备以下的第三梯队。游戏直播与游戏版权有极大关联，而大部分高热门游戏版权都在腾讯手中，因此腾讯也牢牢掌控者第一梯队的三家直播平台。除了自家平台企鹅电竞之外，腾讯分别拥有斗鱼与虎牙的40.1%和30.5%的股权，腾讯旗下的《王者荣耀》、《和平精英》、《英雄联盟》等巨型IP游戏也是斗鱼和虎牙成长最大的助推剂。随着行业头部主播的聚集，游戏直播行业的马太效应也形成。头部平台获得的主播资源越来越多，同时也吸引了更多的用户，渐渐形成寡头垄断。 斗鱼平台业务与变现 对互联网公司来说，将自有流量最大可能的“货币化”是持久经营的终极考量之一。直播行业的主要变现方式有： 1.用户打赏，主要以各种虚拟货币的方式循环； 2.广告售卖，包括为电商导流；而作为游戏直播，另有更为灵活的变现方式： 3.赛事竞猜，通过虚拟货币投注的方式实现内循环，平台坐收“佣金” 4.游戏联营，直播平台反而成为新游戏分发渠道之一。此外，作为视频类节目，还可以通过会员订阅获得营收。斗鱼的变现与虎牙类似，直播相关的打赏分成、竞猜收入为主要营收，均占主要营收的90%以上。而广告、游戏联营以及其他线下赛事收入在营收中占比较低。 游戏制作成本较高，而且监管严格，版号获得较难；而广告行业则在2019Q1出现整体下滑，未来这部分的增长收到行业性的制约。各类型直播中，颜值、户外等秀场直播的变现能力最强。斗鱼收入前1000主播中，有近一半收入由秀场主播贡献，但秀场主播的量数却在游戏直播平台中不占优势。此外，从虎牙和斗鱼前1000主播的收入对比来看，斗鱼的头部主播收入更集中，也从侧面印证了斗鱼汇集了更多行业的头部主播。 头部主播的聚集可以产生更多明星效应，但另一方面来说，与头部主播的签约、续约谈判等都容易产生更大的成本。对游戏直播来说，各类的竞猜、抽奖等活动是重要的激励因素。电竞类的游戏本来就是体育项目，而竞技体育项目就一定具有胜负博弈，竞技比赛的观众也乐忠于参与这些博弈。斗鱼的“鱼丸”竞猜就是其中重要的变现手段。 此外，虎牙在2017年上线幸运礼物，而斗鱼知道2018年底才上线“幸运宝藏”，这些功能大大加强了平台变现能力。 另一方面，用户的消费能力也在不断上升。三个平台月消费10万以上的用户规模在扩大，主体月消费在1-10万。广告方面的收入分为三块：与直播整合的促销广告、网页或移动端平台展示广告，以及线下活动（比如斗鱼嘉年华）的广告。其中，直播中整合嵌入的广告有更好的增长前景，它比展示广告省去了物料制作环节，且表现形式多样，由消费者喜欢的主播来表达，则更有亲切感，效率大大增强。 这也是直播等视频平台在未来流媒体广告中所具有的的天然优势。 斗鱼与虎牙财务对比 游戏直播目前依然是高速赛道，斗鱼近年来最低单季营收增长也是2018Q4的70%，未来增速会有所下滑，但预计5年内仍然能保持40%以上的增速。 2018年斗鱼获得营收36.5亿人民币，略低于虎牙的46.6亿，一方面是斗鱼抽奖变现功能上线较晚，另一方面是头部主播更多集中于游戏竞技领域，而真正变现能力较强的秀场主播，尤其是中尾部的秀场主播没有虎牙多。2019Q1斗鱼营收14.89亿元，虎牙为16.31亿元，差距在缩小。其中91%为直播营收，也说明这块收入的增长势头依然很猛。 但是对这两家头部平台来说，更大的难题是成本支出高涨。 营收成本包括与主播的分成、签约费用，内容成本（游戏版权）以及带宽等硬件成本。其中主播成本依然是大头。早前主播在平台间的不断跳槽也加剧了平台竞争造成的成本上升。 头部主播的签约费用动辄千万甚至上亿，对平台也是较大的负担。而后大股东腾讯出台关于游戏直播行为规范公告，一定程度上限制了游戏主播期内跳槽，抑制内容成本上升。同时，对个别主播的**惩罚后，相应树立起的行业规范也让更多的主播拥抱头部平台。 根据小葫芦的数据，大部分从头部平台虎牙、斗鱼跳槽去小平台的主播都出现了一定程度的人气流失。 即便如此，2018年斗鱼的内容成本都占了总营收的96%，也就是毛利润只有4%。2019Q1成本占比下降至88%，未来如果没有更多恶性跳槽、主播高价涨薪的话，内容成本可以得到一定的控制。 同时，行业马太效应可以让更多主播汇集，降低边际成本。YY的毛利率可以稳定在35%，MOMO则是在50%，但因这两家游戏方面支出较少，同时头部主播也较少，斗鱼的成本稍高，但未来毛利率也有望达到30%。从经营性现金流来看，斗鱼直至2019Q1才开始转正，晚虎牙两个季度。随着主播市场越来越稳定，今后的经营现金也趋向于稳定流入状态。斗鱼与虎牙的付费用户差别并不明显。考虑到斗鱼的MAU稍高一些，斗鱼的付费率比虎牙稍低一些。但活跃用户与付费用户并没有必然联系，付费用户群体相对稳定。若以单个用户平均付费率来衡量，虎牙和斗鱼都与秀场主播占优势的YY平台有一定差距，但随着付费用户的增加、TOP1000主播吸金能力的增强，整体营收有望上升。 斗鱼的估值探讨 直播方面的营收取决于付费用户。在宏观经济不出现大波动的前提下，娱乐性消费将依然保持乐观增长。同时，受游戏行业尤其是电竞相关的项目的发展，游戏类直播的消费依然有稳定增长的基础。 斗鱼是游戏直播行业拥有头部主播最多的平台，聚集人气能力更强，也成为其MAU保持高水平的重要动力。按照目前的增速，预计到2019年底平台总MAU有望达到1.7亿，单季ARPPU有望达到300元以上。作为行业内的头部平台，斗鱼的收入有望获得马太效应的加成。其中，游戏直播打赏，道具销售、赛事竞猜等增值服务，与游戏公司的联运均有望保持稳定增长，电商、会员订制等周边业务也可寄以希望。 估值探讨 我们使用分类相对估值加总以及DCF折现两种方式分别为斗鱼计算估值。 1.分类加总 线下活动的主要收入也是广告，因此我们将斗鱼营收分为直播和广告两个部分，分别采用EV/Sales进行估值。考虑到斗鱼的两块业务占比差在过去几个季度呈扩大趋势，至2019Q1达到91%与9%，我们预计至2019年底，次差距会继续扩大，我们取94%与6%。 直播方面，将包括虎牙、陌陌、YY、哔哩哔哩等在内的主要直播、游戏类公司作为可比公司，此类游戏直播公司至2019年底一致EV/Sales预期平均值为4.02 (Bloomberg)。行业内最热门的头部平台腾讯、虎牙享受了一定的溢价，其值高于或接近平均值，斗鱼也是头部平台，活跃度热门程度是游戏直播行业最高，享受4.02的均值（略高于虎牙）较为合理。我们预计2019斗鱼营收达到63.4亿元人民币，保守估计现金及等价物70亿元，按94%的比例计算直播营收，市值应为45.1亿美元。 广告方面，选择包括Facebook、Snapchat等12家公司作为可比公司，其2019年底Bloomberg一致P/S平均值为6.4。我们预计2019年斗鱼广告等其他业务的营收为3.82亿元，按照6%的营收比例对应部分市值为3.6亿美元。 按目前在外流通股3.25亿来计算，至2019年底斗鱼相对估值每股对应14.98美元。 2.现金流折现 因为斗鱼上市不久，其流动性稍显不足，我们以主要游戏与直播类公司腾讯、虎牙、Switch、YY、Momo、映客的β平均值1.43来作为其β。以2.4%为永续增长率，暂时考虑期权部分的影响，公司短期内也无发债计划，计算其WACC为11.5%，则算得其2019年底每股对应价值为13.44美元。 两种方式综合平均，可得斗鱼每股对应价值14.21美元。 风险提示 1.直播或金融等方面监管收紧； 2.主播违约、违规、违法等造成的平台损失 3. 内容成本增长 4. 平台竞争加剧，活跃用户增长受限 5. 消费水平下降等宏观风险 $(DOYU)$ $(HUYA)$ $(YY)$ $(MOMO)$ $(03700)$ $(BILI)$ 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