对潘兴广场 (Pershing Square Capital Management) 来说，2019年是不平凡的一年。这一年里潘兴创下了自从创建以来的最佳资产净值回报，包括股息在内的总资产净值回报率为58.1%，股价累计涨幅亦高达51.2%，而且公司首次实现所有持仓没有按市值计算的亏损或实际亏损。
锦上添花的是，在这段新冠疫情带来的波涛汹涌中，潘兴广场靠做空大赚特赚—3月23日，潘兴广场的创始人，比尔阿克曼 (Bill Ackman) 发给了投资者一封信，表明潘兴已经清盘了四个做空基金，总收益26亿美元，交易成本 (含手续费) 是2700万美元，投资回报率近百倍。
在这封信里，阿克曼详细披露了潘兴的操作手法——以很便宜的价格买了衍生品，后来这个衍生品价格飙升，获得近100倍回报，本文文末附上了这封信的全文总结和翻译。
潘兴广场成立于2003年，关注的重点多为房地产、零售以及餐饮领域，阿克曼喜欢以低价收购被低估的公司股票，然后通过资产重组、分拆业务、出售资产等一系列激进股东行为，推高公司股价，最后转让退出，年化收益率达到了32%。阿克曼是华尔街著名的看空投资人，在这次的百倍大赚中也被很多媒体批评为：」所谓金融大鳄留着鳄鱼的眼泪发国难财」。
1992年，阿克曼毕业于哈佛大学，获得了哈佛商学院的MBA学位。随后，阿克曼和同学大卫伯科威茨共同成立了一家名为Gotham Partners的投资公司，主要投资未上市的企业和与房地产相关的企业，开启了人生的第一次创业之旅。
阿克曼的父亲是一位成功的地产商人，所以阿克曼早年在其父亲的事务所有过房地产经历，Gotham Partners的早期投资主要集中在房地产领域。1998年的时候该公司管理的资产总额已经达到了5亿美元。虽然投资回报喜人，但是公司最后的结局比较惨淡。
Gotham Partners曾与房地产公司Leucadia National合作，尝试竞标收购洛克菲勒中心并计划对洛克菲勒资本进行重组。虽然在这次竞标中Gotham Partners没有成功，但却让阿克曼声名鹊起，也为Gotham Partners赢得了许多投资人。但是公司接下来在连续押注失败，负债累累，在尝试与资金富裕的房地产公司合并失败后，哥谭资本破产了。因为这次的破产，阿克曼后来创办潘兴广场的时候，向合伙人承诺不直接投资于包括房地产在内的非上市公司。
但是阿克曼在2008年没错次贷危机中赚了大钱，虽然为了这次大赚准备了5年。从2003年潘兴广场成立开始，阿克曼就在做空美国房地产。当时的美国房市蒸蒸日上，房价像是坐了火箭把阿克曼的做空想法扁在地上，阿克曼受到了股东的一再起诉威胁。但是阿克曼没有动摇，潘兴广场的员工说阿克曼在度假时也在沙滩上读资料。
终于在2008年，阿克曼一战成名，并且以极低的价格收购了美国第二大商业地产运营商，之后的5年里赚了100倍。
然而在随后的几年里，潘兴广场没能稳住金融海啸时迎风破浪的势头，甚至迎来了至暗时刻。2013年，阿克曼做空康宝莱，这次的空头曾被整个华尔街津津乐道。当时，在阿克曼下注10亿做空康宝莱，但他的老对头卡尔伊坎正在做多这一家公司。阿克曼公开在各种渠道抹黑这家公司，称康宝莱的所谓金字塔营销结构完全是个骗局，还把康宝莱领导人比作纳粹分子和江湖骗子。从此，他和卡尔伊坎互掐起来，但不幸的是，最后康宝莱的股价累计上涨了70%。这次的空头对多头中，阿克曼损失了7.6亿美元，伊坎盈利了10亿美元。
阿克曼和伊坎的结怨要追溯到2002年，当时潘兴资本还没成立，阿克曼还在Gotham Partners里挣扎。当时Gotham的流动性很差，尤其是一个达拉斯的房地产基金，阿克曼认为它的股价至少值140美元，但当时只有60美元。这时候，他拿起电话，向一个华尔街的老狐狸卡尔伊坎打去了求助电话。伊坎在华尔街名声不佳，属于最激进的一派投资者，但他同意支付80美元一股的价格给阿克曼。
伊坎的慷慨让阿克曼感觉其中有诈，老狐狸不可能在他这里做慈善。于是他要求伊坎出具一份声明：如果这些股票被伊坎在三年内以更高的价格卖掉，伊坎和阿克曼平分10%以上的利润。没过多久，2003年7月伊坎就宣布以132.50元每股价格对这家房地产基金进行收购，远高于阿克曼开给他的80美元每股，而且在2004年达成协议时的交易对价为137美元。
然而伊坎并没有打算和阿克曼平分差价，就如同协议写到的那样，因为这件事两个人的争吵最终闹上法庭。2011年10月，法院宣布阿克曼获胜，伊坎支付900万美元给阿克曼。这次诉讼让阿克曼和伊坎第一次结下梁子，给之后的康宝莱埋下了伏笔。
康宝莱是一家成立于洛杉矶的保健品公司。阿克曼认为康宝莱的」金字塔模式传销」大有问题，康宝莱并没有将产品卖给客户，而是通过传销模式卖给了他们的一层层经销商，这是他做空康宝莱的核心逻辑。
2012年12月20日，阿克曼在Ira Sohn大会上，花了整整3个小时，用了343页PPT，阐述了他对于康宝莱的看空。同时在19号阿克曼拨号给他在CNBC的朋友，告诉她自己做空康宝莱的消息，CNBC在20号连同大会现场新闻一块把这个重磅做空播了出来。阿克曼希望用这种高调的唱空影响市场观点，迫使股价下跌。
在演讲结束后的两天里，康宝莱股价下跌了20%，但阿克曼认为既然公司的商业模式就是个骗局，那股价应该跌到零为止。阿克曼还拍了个纪录片来讲述这个骗局，并大量接受记者采访。
按照势头，阿克曼以为能听着电视上康宝莱CEO骂他，一边看着康宝莱股价一泻千里了，但是事情并不简单，从12月28日开始，有越来越多的对冲基金经理站到了看多康宝莱那一方，并在各种公开渠道辩护康宝莱的财务数据，说明唱多的逻辑，康宝莱的股价应声上涨了。
伊坎入戏是在2013年1月16日，当天伊坎上了彭博的电视直播。他拒绝讨论是否购买了康宝莱的股票，但是表达了他」不喜欢阿克曼」、」特别不喜欢他做空康宝莱的方式」、」没必要去说管理层的坏话」。
第二天中午，阿克曼和伊坎在CNBC上空开斗殴，这是华尔街历史上著名的公开对决，夹杂了对康宝莱的看法和对方的人身攻击和黑历史。
「2003年的时候，一个叫阿克曼的人哭着给我打电话，还跑到我的办公室，告诉我应该如何帮助他，给他快要破产的投资一些支持」
「(阿克曼)就像校园里的爱哭鬼。你知道吗，我在皇后区的一所很差的学校上学，他们过去常常打犹太小男孩。(阿克曼)就像这些小犹太男孩一样，哭喊着全世界都在占他的便宜」
「我想说什么就说什么，我不会谈论对康宝莱的立场，因为你(主持人)想欺负我……我先说我想说的，阿克曼是个骗子……我都要笑死了，我都不知道他(阿克曼)究竟是我见过的最虚伪的人还是狂妄自大的人」
「卡尔伊坎最大的问题是，他受不了有人主动接近他，尤其是像我在2003年的时候」
「关于康宝莱怎么买是你的事情……你不会大量买入一个，我们觉得是骗子的公司。不过没关系，你可以自由交易。但是亏了钱别怨别人，我这里早就有300多页的PPT」
当时所有交易员都放下了手上的工作，打开CNBC看大佬对骂，纽交所交易量下滑了20%。直播期间伊坎咒骂不断，每次骂人都引起交易大厅一片惊呼。
最终CNBC的主持人挂断了双方，结束了这场史诗对骂。但不幸的是，之后康宝莱的股价有50个交易日出现了5%以上的涨幅，回到了71.70美元，比阿克曼做空的价格高了70%。在这场做空里阿克曼损失了7.6亿美元，伊坎获利10亿美元，《When The Wolves Bite》里面详细展示了当年这场交易的细节。
阿克曼的滑铁卢纠缠了他很久，但2014年是个回光返照年。那一年，潘兴广场入股医药公司Valeant Pharmaceuticals（威朗制药），在买入后，股价逐渐从买入价141美元暴涨至262美元，盈利共20亿美元。
另一方面，在2014年早期阿克曼还曾联合Valeant制药公司，向生产肉毒杆菌及其他抗皱药物的Allergan发起了460亿美元的收购要约，并随后加价至530亿美元，但Allergan认为这是一场恶意收购，所以拒绝出售。两方拉锯许久，在2014年9月，阿克曼甚至直接写信给Allergan董事会，称抵抗他的收购要约将是这些董事们莫大的耻辱，」胜利的气味正在空气中蔓延，现在是清醒的时候了」。
最终，白衣骑士阿特维斯制药公司以高出潘兴广场近百亿美元的价格，成功收购了Allergan。阿克曼在这次收购中被称做」诡计多端的恶意收购者」「发表了恶毒的信件」，虽然没有成功收购，但在竞标时潘兴和Valeant就已经大量持有Allergan股份，所以在收购完成，出售所持股份时大赚了一笔。潘兴广场名下四大基金之一的潘兴广场国际在2014年的前十个月中录得了32.8%的回报率，一举成为彭博市场年度对冲基金最佳业绩排行榜中的第一名。这还只是收购战在11月结束之前，到2014年结束，潘兴广场的年度总回报率达到了40%。
在当年，阿克曼曾被评为最佳基金经理，但随后潘兴广场就乐极生悲。政府因为Valent的负面新闻而介入调查，发现Valeant有会计和商业活动问题以及价格欺诈等等问题，股价一夜间下跌51%，10亿美元又蒸发了。但阿克曼坚信自己的决定是对的，甚至认为Valeant再次被低估，并又大举买入Valeant，但这次Valeant只有一跌再跌，截至2015年年底，Valeant股价下跌了72%。阿克曼最后以11美元每股退出投资，净亏20亿美元。
潘兴广场曾以平均每股186美元的价格共买入2140万股威朗制药股份，投资总额达145亿美元，这次的股价暴跌使得潘兴广场基金在2015年亏损了24.5%。
在之后的几年中，潘兴广场整体收益平平，盈利亏损参半，基金时有缩水，几乎要淡出大众视野。但在今年的疫情中，阿克曼终于点亮了潘兴广场的招牌，在今年年初，阿克曼的潘兴广场就察觉到了新冠病毒的潜在威胁程度，以及冲击市场的端倪。」健康和财富是高度相关的，因此我们必须解决这个全球性卫生危机，然后才能让全球GDP重新增长，让就业和财富创造回来」，阿克曼在公开信中说。
「当时考虑清掉手上所有的头寸，这种想法对我们来说还是第一次出现，因为我们认为接下来市场会发生巨幅暴跌。后来经过慎重考虑，我们决定采用对冲头寸而不是清盘的策略，这与我们的长期投资理念和风格更加吻合，并最终会带来更好的长期回报。为了对冲新冠对我们资产组合的风险，在2月后半段时间内，我们进行了一系列大规模的对冲交易，通过信用违约互换市场来对冲股票价格大幅下跌对我们投资组合的消极影响。」
「在之后的市场下跌中，我们解除了我们的对冲头寸，并用对冲交易所获得的绝大多数盈利增加我们现有的持仓头寸，包括Restaurant Brand，Lowe's，希尔顿以及伯克希尔哈撒韦公司，并斥资5亿美元购买Howard Hughes发行的新股。」
潘兴广场使用了具有不对称回报特点的交易，买入的对冲工具是美国投资级债券和垃圾债信用指数的CDS，以及欧洲投资级债券的信用指数CDS。
「在我们购买了这些对冲头寸之后，美国和全球股票和信贷市场大幅下滑，我们的对冲头寸价值从零一下子冲到了最高27亿美元，这相当于我们总资产的40%，完全对冲了我们投资组合在同期的大幅下跌。」
「随着对冲头寸价格的大幅上升，继续看空的潜在收益变得越来越没有吸引力。同时该对冲头寸所产生的巨额收益，也增加了再投资于我们的投资组合公司和其他新机会的机会成本。」
「随着各州、各城市和地方政府开始积极地应对新冠带来的健康和经济风险，通过关闭非必要经营和发布居家隔离令，我们相信我们此前预设的最坏情景不会发生……我们股市和信贷市场前景的看法越来越偏向积极……到3月23日我们完成了所有对冲头寸的平仓工作，总收益26亿美元，而对冲的总成本仅为2700万美元。这项交易的收益抵消了我们股票投资组合中按市值计的损失。」
「此后，我们将这些收益大部分又配置到了我们现有的头寸上，包括安捷伦、伯克希尔·哈撒韦公司、希尔顿、劳氏、霍华德· 休斯和Restaurant Brands，并重新开始持有星巴克的股份。」
但是退出头寸转投在疫情后恢复性好的标的，退出时机会不会出错？阿克曼的解释是，潘兴决策的基础是基于随着利差的扩大，之前买入的对冲工具的风险回报比率降低了，同时根据转投标的公司当时的股票价格，买入股票的风险回报率更高。
「按照我们当时支付的价格，并结合我们对这些公司业务将产生的长期现金流量的估算，我们相信我们最近加仓将在未来数年的持有期内，产生很高的回报率。如果股价进一步下跌，我们等待之后再买可以赚取更高的回报。所有我们手头才保留大量现金，以便在市场进一步下跌后，以更低的价格购买更多的股票。」
「以我们的经验来看，在市场快速上升的时候，大体量的投资者很难加仓，大家都不愿意出售，因为此时流动性很有限。当投资者信心上升，认为病毒风险开始下降时，股市快速反弹是情理之中的事情。鉴于此，我们选择了在市场下滑后大举加仓。」
「尽管很难以预计市场全面复苏的时点，但我们相信有助于这全面复苏的因素正在积累。几乎整个美国和世界上大多数地方都实际处在」居家令」的状态下……将让更多员工尽管返工，继而让美国和其他国家开始经济复苏。」
阿克曼在信中强调，企业的价值是一个企业一辈子生产的现金流折现总值，但许多投资者和市场评论员喜欢使用分析师预估的来年盈利来计算市盈率，但这个方法在当下是不合适的，疫情导致在接下来一年里大多数企业的盈利下降，但并不代表企业长期的盈利能力下降。」对于那些具有较强的资产负债表，占主导市场地位、且不需要外部资本支持就可以活下去的公司而言，新冠只是扰乱了未来12至24个月内的现金流而已。第一年甚至第二年现金流受到新冠影响，对于那些强壮的公司而言，对现值的折价不会超过5%至10%。」
而事实是，很多股票从并不算高估的价位已经下跌了30%至60%甚至更多，表明现在市场中便宜货很多……我们的投资策略注重简单、可预见的自由现金生产能力、财务保守、且受到无法控制的外在因素影响相对较小的公司。更重要的是，我们的投资组合的公司从事的是被普遍认为是必不可少的业务，并在多数业务因为病毒处于关停状态时，仍然保持运营。
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