【野火财经】中概股今年出现两种有趣的现象，以京东、网易为首，忙着在香港二次上市，这个名单还可能加入百度、携程、拼多多等；而新浪、搜狐系、58同城忙着私有化。
本周一，搜狗接到收购要约，腾讯有意以9美元/ADS价格收购搜狗剩余股份。作为一手打造搜狗的搜狐，如何看搜狐今年资本市场先后私有化畅游、搜狗？上市20年的搜狐，下一步想做哪些动作？
被严重低估的搜狐系
腾讯此时出手私有化，是因为搜狗价值已经在底部横盘太长时间，价值低估很严重。何止是搜狗，整个搜狐系都被资本市场低估了。
首先看搜狗。2017年-2019年，搜狗营业收入平均增速超过20%，净利润平均增速差不多也是20%左右。最近三年，搜狗净利润都在5亿元以上，平均超过6亿元。但在纽交所，搜狗市值却长期卧倒。如果换种视角看，搜狗配得上更高的估值。
截至7月30日，国内科创板上市股票平均市盈率为99倍。创业板上市股票平均市盈率大约为60倍。
按照搜狗过去三年平均净利润6亿元测算，如果参考科创板公司平均市盈率99倍，则市值为大约为600亿元。参照创业板上市公司，平均市盈率为60倍，市值也有大约360亿元。
搜狗在纽交所交易，价值被远远低估。在腾讯发出私有化要约前，搜狗市值大约为15亿美元，折合人民币100亿元左右。也就是说，不解风情的美国华尔街基金经理们，只给予搜狗大约16倍市盈率，和创业板、科创板平均市盈率水平相比，差距是3-5倍左右。
即便是和纽交所中概股相比，搜狗市盈率同样处于低位。根据wind大数据显示，截至7月30日，去除亏损的公司，纽交所64家中概股公司，平均市盈率32倍。同样算法可以得出，在纳斯达克交易的中概股，平均市盈率59倍。
所以，即使把搜狗和中概股公司比较，依然是低估的。而纳斯达克和科创板较为类似，高成长性的科技公司扎堆，上市公司平均市盈率来对比，也有说服力。
综合境内和境外两大市场，如此一来，搜狗市盈率在60倍-100倍应该合理。实际上，纽交所中概股2019年收入平均增长率大约为23%，搜狗在过去几年表现并不比整体水平弱多少。
腾讯以9美元/股价格收购，对搜狗股东给较大溢价率，但只是做了修补，还没有完全到位。这有待于腾讯将搜狗更好整合到腾讯系大盘中，体现搜狗的价值。
说完搜狗，再看游戏和媒体业务。畅游私有化前，市值大约6亿美元，即人民币40亿元出头。和国内游戏公司相比，畅游市值提升空间依然巨大。
早早私有化并在A股借壳上市的巨人网络，截至7月31日市值400亿元左右，完美世界市值700亿元左右。畅游与它们两比，市值差10-16倍。难道是巨人网络和完美世界综合实力碾压畅游了吗？当然不是！
按照收入量级，2019年，巨人网络游戏收入为24亿元，完美世界游戏收入为68亿，而畅游总收入约为32亿元，还大大超过巨人网络。而利润对比，畅游2019年净利润为10亿元，完美世界净利润为15亿元，巨人网络净利润为8.2亿元，畅游盈利能力依旧超过巨人。
完美世界当前市盈率为45倍，巨人网络市盈率为50倍，将畅游放在A股进行评估，市盈率在40-50倍之间，则市值大约为400亿元-500亿元之间。但私有化前，华尔街市场只给畅游大约40亿元估值，相差10倍，实在意难平。
搜狗和畅游被严重低估，自然殃及搜狐集团，搜狐现市值7.6美元，到底被低估多少？
按照重估后搜狗的市值（360亿-600亿）中值就是大约480亿，搜狐持有搜狗权益为33.8%，价值大约为160亿元。搜狐持有畅游65%股权，畅游重估后市值400亿-500元之间，则搜狐权益大约为260亿-325亿元，取中值大约为300亿。
搜狐媒体业务，部分财务数据就体现在品牌广告收入，2019年总收入为1.75亿美元，大约11亿元人民币。和搜狐媒体业务模式较为类似的国内上市公司，新华网、人民网，2019年收入分别为15.6亿、21.5亿元，当前市值分别为120亿，218亿元。
搜狐媒体业务盈利与否未知，采用市销率计算，新华网市销率为8倍左右，人民网为10倍左右，搜狐取两者市销率中值9，则媒体部分市值大约（11*9），即大约100亿元。
如此，搜狐集团总市值应该为：160+300+100亿，即560亿元。
现实情况却是，即便4个交易日持续大涨，按照7月30日收盘，搜狐市值也仅为7.6亿美元，折合人民币为53亿元，在跨市场下，有10倍左右差距。
这就造成，截至2020年一季度末，搜狐现金以及现金等价物15.3亿美元（约合106亿人民币），流动资产合计为19.8亿美元（约合138亿人民币），和市值相比，便宜得让人感到不好意思。
中概股私有化，2015年前后也有一波浪潮，巨人网络、完美时空、分众传媒、奇虎360纷纷私有化，并在国内借壳上市，最终收获了跨市场的高溢价。这既是历史，也会是将来的资本市场新故事。
再出发的搜狐，核心价值在哪里？
当腾讯完成搜狗私有化退市后，搜狐集团将保留内容（媒体+视频）和游戏两大板块，重新出发。如何客观地看待内容、游戏两大业务的价值？
游戏行业毛利率较高，畅游毛利率基本在70%以上，处于行业较高水平。而销售净利率，2019年达到31.54%。最能体现收益质量的是净资产收益率（ROE），畅游同样出色，2019年ROE达到22.6%，是过去三年最好水平。
毫无疑问，畅游将继续贡献现金流，以及搜狐集团的利润保证。最近三年（2017-2019年），畅游营业总收入大约为106亿元，总净利润大约为30亿元，净利润率大约为29%。
早期，视频网站一度为优质内容哄抬物价，不符合市场规律的状态早就结束。影视演员高薪酬问题整顿后，影视剧内容制作成本大大下降，优秀剧目不再为传统内容提供商所独有。
娱乐产业积累深厚的搜狐，在内容制作上早早布局，并贡献不少精品。《奈何boss要娶我》、《拜见宫主大人》、《送一百位女孩回家》、《神奇图书馆在哪里》系列剧，被市场认为是质量和口碑都不错的走心剧集和综艺。
另一个引起笔者注意的现象是，搜狐掌门张朝阳最近在搜狐新闻APP非常活跃，发布、转载等相关动态，每天更新上百条。搜狐在内容板块上发力，或可见端倪。
搜狐做社交有基因，旗下社交产品狐友App，被定义为“治疗孤独者的社交软件”，定位熟人社交，希望扩张95后、00后社交圈。不仅如此，搜狐还在视频和新闻中都加入社交功能，包括当下最火的短视频社交和直播社交。
笔者还看好，畅游与搜狐现有业务的协同，应能发生更多化学反应，与搜狐视频的影游联动，娱乐内容、艺人经纪、影视IP、游戏IP打通，也值得期待。
产品矩阵到商业矩阵，需要打磨。慢就是快，不差钱的搜狐，有时间和耐心。资讯、娱乐、交友、生活等打通，把最有价值的内容提供给用户，最终得到回报，是应有之义。
上市20年，搜狐继续乘风破浪
2020年，搜狐在资本市场动作频频，收回畅游，放手搜狗，一进一出，都有深意。
畅游完成私有化，对搜狐集团贡献变成100%，充足利润确保搜狐走向长久盈利状态。畅游有助于视频内容更好整合。
如今搜狗股权出让，大量现金到手，为搜狐布局媒体业务、自制剧，提供足够弹药。这也帮助搜狐创始人张朝阳有底气进行“再次创业”。搜狐在持续亏损后，将在Q2实现盈利，未来盈利将会是常态。
对于搜狐，除了实现持续盈利，另一个更重要的财务数据是，搜狐现金流将持续为正，账上现金会越来越多，为未来更大布局储备资金。
搜狗从2003年发展至今日，已有17年，日活用户接近5亿，现在送出去，有点可惜。不过想当年，腾讯也是把自己多年打造的搜搜也交给搜狗，因此在商言商，合适时机，如何将资源有效整合，形成最大势能才是最重要的。
舍与得总是相对的。搜狐为了要扶持搜狗业务，会需要付出额外资源，对搜狐盈利能力也是考验。搜狐把搜狗股权出让，一方面需要下很大决心；但另一方面，对搜狐集团盈利能力有所加强。
腾讯100%持有搜狗，无论是单挑百度，还是防止字节跳动从侧面攻击，无疑找到一张王牌。搜狗和腾讯战车完全捆绑，潜在价值将得到更好体现。40出头的王小川，早就财务自由，继续和腾讯一起征战下半场，还是开始新生活，选项很多。
私有化搜狗，不是玩斗地主游戏，你胜我败；搜狐这次放手，完成三方共赢。
畅游私有化后搜狐100%持有；并勇于放手搜狗，进可攻，退可守，在业界，搜狐集团依旧是一股不容忽视的力量。笔者以为，这两大交易不会是搜狐在资本市场上最后一次出手，搜狐还在憋大招。
当直播浪潮扑来时，张朝阳也披挂上阵，直播带货。掌门人对于新事物保持热情，公司对新商业模式的持续进击，搜狐虽为中概股“上古神兽”，却还那个意气风发的是少年。o
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