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外资行低估了云智能板块
2019年中，钉钉被纳入阿里云智能事业群，而时至今日，都还没有国内外投行，深入研究过这个业务板块的变化。
根据媒体披露的数据：钉钉已有3亿用户、1500万企业组织，以及阿里云原有的300万客户。在钉钉平台，开放平台入驻开发者已突破20万，企业级应用服务数量已超过30万，覆盖92个二类行业。同时，阿里云已联合9000多家ISV、SI为全球用户提供SaaS服务，覆盖30多个重点细分行业。
这意味着全世界规模最大的企业服务飞轮就此诞生。这也是2B飞轮的底层逻辑：用户使用的产品模块越多，这个轮子就能滚得越快、越大。
这些供求数据，其实都在变相的加强钉钉的使用粘性，每解决一个钉钉生态内部的客户方案需求，都意味着增加了一个使用云智能其他产品的可能性。
云智能事业群的云计算业务本就持续多年国内第一，在全球市场也持续录得市场第三的份额。阿里巴巴重金投入的科研机构达摩院、平头哥半导体，其实也与云智能板块协同管理。
但是，这个新的云智能事业群，目前并没有被华尔街充分认识，尤其是相比起股价大涨多年的微软来说。(微软其实也有一些不被华尔街喜欢的 "老业务"，但可能IR工作做得好，华尔街对微软讲的轻资产的云故事非常买账，财报的披露方式也很有心机，当然近期deliver的业绩也没有让先前的投资人失望)
2020年其实也是阿里大幅组织调整之年，因此并没有改变过去财报上的业务口径。所以目前高盛、大摩等国际投行，仅能根据有限数据对阿里云 (Alicloud) 进行粗口径的估值。(FY20财报里只披露了云计算业务数据，而钉钉仍属于创新业务。在 "云" 这个大的财务口径里，阿里云今年一季度营收增速是全球云业务Top4中最快的)。
比如说，亚马逊AWS云服务2019年营收350亿美元，同比增长36%，市场给的估值达到了13倍的市销率。
而阿里云计算2020营收400亿元，同比增长62%，高盛只给以了8倍的市销率，下图红框。
摩根士丹利的2031年长期估值模型中，仅给阿里云业务4.4倍前瞻市销率估值的原因，见下图。按照FY20营收推算，现有市销率13.5倍。
但投行对阿里云的估值模型附注中都称，按照IaaS和数据中心业务同类估值。这很可能低估了阿里云现有SaaS生态的价值。
在云计算行业，IaaS业务里，龙头的成本优势特别明显，也会辐射到PaaS、SaaS层。而阿里巴巴整个数字经济体，本身又是云资源的大户，议价能力颇高。
这些优势主要集中在两个方面：1.服务器数量和2.弹性计算能力。随着龙头对集群规模和弹性计算能力的升级，龙头的 "超售能力" 和供应链议价能力可以得到飞速提升，从而能够以更低的成本去争夺市场。
钉钉可以迅速应对疫情带来的数百倍流量上涨，本身也来自上述优势。而专属钉钉之所以可以被大企业客户认可，又与阿里云的安全能力直接相关。今年5月，阿里云的Gartner安全H评级已经仅次于AWS。要知道，股价在疫情期间暴涨到80倍市销率的Zoom，目前还在头疼于安全能力，在部分机构被禁用，而满市场寻求技术安全的并购机会。
由于美国企业服务主流业务，已经是更高毛利的SaaS了。因此海外投行认为，阿里云虽然可以在国内可以通过IaaS业务获得大量的营收，但是要在海外与已经先发的美国巨头进行竞争是困难的。
然而，阿里巴巴近年却一直对外传达，云智能有包括钉钉为代表的大客户量产品，也有被集成的SaaS生态、还有达摩院平头哥带来的未来软硬一体化布局。整体营收将不会依赖IaaS业务。
财报口径也能影响估值
不过，由于钉钉系数据还没有被并入到阿里云的财报中，再加上阿里的SaaS生态环境对外披露的较少，因此钉钉和阿里云中的各个生态，目前还没有办法被投资者所精确的估值。
国内券商和国外投行在这一点有所不同，对于未精准披露的业务数据，国内券商通常都会往好的可能去推测，而国外投行通常就往保守的一面去推测。比如说，无论是上面的高盛还是大摩，他们都仅仅是参照IaaS或数据中心业务 (估值较SaaS低) 来给整个阿里云板块来估值的。
而微软云智能拿到远高于阿里云智能的估值，从某种意义上说，也由于其财报披露上的 "体贴"。
像今年一季度的微软财报，已经把业务 (方便那些押注赛道的投资人更好理解) 和收入分类 (满足监管规定的财务披露要求)，区分开了：
微软的业务分类：是按照业务性质来区分的。比如说，同样是Office套件，通过不同销售形式、用户类型、服务模式来销售的，也会被归到不同的业务类型。
微软的收入分类：是按照产品类型来区分的。比如说，同样是Office套件，通过不同销售形式、用户类型、服务模式来销售的，都会被归到Office 产品的收入口径。
清晰的口径和定位，让各路投资者都能很明白微软的长期战略想法。(其实我个人挺期待阿里新一季度的财报口径变化的)
不过，全球知名技术咨询机构Forrester6月发布的一份全球SaaSMarketplace研究报告，也许会强化阿里巴巴披露更多云智能生态的动力。
在这份评级中，阿里巴巴的SaaSMarketplace (软件应用生态) 已经属于全球表现强劲者，仅次于Salesforce和亚马逊，与微软同级。
微软飞轮是如何兑现估值的？
我们再次回到以微软为代表的2B飞轮，是如何向投资人兑现业绩的？其实，就像本文开篇所说的那样。美股市场上已经帮我们验证过一次了。
在19年下半年，虽然Slack依旧保持着稳定的用户增长，但是微软的Teams却在不到3年的时间内成功反超。
注意：根据最新披露的数据，微软2020年4月份的日活就已经达到了7500万了，相当于在疫情期间日活又翻了近4倍。
要知道Slack可不是那种上市圈钱、创始人能力不行的二流企业，对Slack感兴趣的可以朋友可以读读：《从 Slack IPO 我们能学到什么？》https://mp.weixin.qq.com/s/1VRPHxu6qobCtCAs3XH7tw
微软的反超关键在于，和阿里的电商生态一样，微软通过其Office365中积累了大量的企业客户。而当微软在推出Teams后，这批office时代的客户就成为了飞轮的转动基础。
也就是说，只要 (基于云和office的) Teams能够服务好这批老用户，它就是站在巨人的肩膀上再次出发，飞轮自然转的比Slack这种新兴的小对手要大要猛。
Slack的产品其实做的很好，但在微软的飞轮模式之下，还是很快败下阵来。随着双方运营数据的越拉越大，两者的股价差距也是越来越大。
图：线上协同办公的明星股Slack(股票代码：Work，其实通过股票代码，大家也能看出它是微软的竞争对手)自上市以来，股价跌了20%；而同一期间微软股价涨了50%。
通过飞轮模式，Teams证明了自己是比office365更加关键的存在，Office的操作系统不再是Windows，而是Teams这款产品本身。
Windows解决不了跨设备、跨终端的问题，但Teams却成功突破了平台和终端的封锁，本质上成为了一个新的操作系统，而不再只是像QQ一样的通讯工具。
阿里与微软：类似的打法？
Teams其实也只是Office 365的一个免费模块，尽管它也作为独立的免费app面向公众。这样一看，其实钉钉之于阿里云智能，和微软Teams之于Office 365是一模一样的配置。
从打法上看，阿里云智能板块的未来，很可能与微软的操作差不多。
比如说，微软投入了大量的时间和金钱去培训和强化供应商伙伴。不仅是给钱，微软还提供了各种各样的伙伴激励计划，把Azure和Office 365的订阅收入持续分给供应商伙伴，而不是一次性给点钱打发了
这些点直接导致了，每当市面上有各种客户的数字化需求的时候，入驻微软生态的开发者们会死心塌地的部署生态解决方案，而不是围绕Slack或亚马逊去构建...
而阿里这边，从去年推出了和微软步调一致的「春雷计划」：提供600个以上的API接口开放，提供10万以上的商机初始派单支持，扶持100家伙伴实现1000万元年营收，简而言之，也是实实在在的给钱。
而微软与阿里这类积攒了几十年企业客户资源的巨大优势，也是开发者入驻的看重点
现在，钉钉的1500万企业组织和3亿用户就构成了阿里云的业务飞轮，而Teams的7500万日活也让Office 365和微软Azure云如鱼得水，看看Slack被虐多惨、以及国内的对手生态为何迟迟不能赶上就知道了。
和微软一样，钉钉同样有成为新场景操作系统的野心。
阿里云智能总裁张建锋 (行癫) 6月初讲到，"很多人把钉钉理解为一个沟通工具，但钉钉是远远超越沟通本身的。就像传统信息时代PC和Windows的组合一样，企业既需要云这样的新型计算架构，也需要钉钉这样的新型操作系统，这是一个整体，前者提供水电煤一样的算力基础设施，后者如同新时代的Windows，让企业可以快速开发管理组织和业务的所有应用"。
行癫同时还兼任阿里巴巴技术委员会主席、达摩院院长，因为几重身份，他上个月的几句话，其实代表了阿里巴巴的科技战略：
钉钉用微软的Teams一模一样的方式，解决了数字时代的弹性客户需求，你要财务我有，要CRM我也有，要政务、要金融、要教育、要工业、要医疗...我钉钉都有，你在钉钉工作、学习、办事......这不就是数字服务时代的一个企业操作系统的存在？
可能很多人以前都在担心免费的钉钉到底能不能赚钱。但经过前文提到的微软案例后，我们意识到，钉钉将会一直作为云智能的一个免费应用存在，持续给阿里云的业务飞轮注入新的能量。在阿里，这个飞轮被叫做 "云钉一体"。
钉钉给云智能各事业部、甚至其他事业群连接客户，也从客户那里吸收需求；
云智能又带着生态伙伴去做解决方案，并输出中台技术。
微软的Team，阿里的钉钉不收钱，谷歌的安卓不收钱，操作系统都不收钱。收钱的在后头。
用免费的操作系统吸引用户，然后带着应用生态一起收割，这就是巨头飞轮的盈利逻辑。
老业务遮掩了新业务的光芒？
大家都知道，阿里最近陷入到因电商竞争陷入的舆情中。其实，我非常喜欢的博主怪盗团团长写的这篇《逍遥子究竟在想什么？》，这篇其实挺客观地讲出了阿里目前核心零售业务的压力。
根据5月份的一篇高盛看多拼多多的报告，阿里原有的垄断性份额，的确被拼多多活跃买家数的快速增长所侵蚀（尤其是下沉市场）。
只要这个HHI指数 (下图绿线) 还继续向下走，阿里的电商"估值"倍数就不会起来。
不过，在双方相似的营销费率 (相关营收/GMV) 下，阿里仍然在利润和活跃买家12个月花费上大幅领先。比如说姑娘们在买非标准化的漂亮衣服和个性商品时 (毛利空间也更高)，还是更喜欢在淘宝上逛。
另外，大家可以持续关注的一个数据是，截止第一季度末的机构持仓比例，拼多多和阿里巴巴的股票，其实有着完全不同的投资者结构，在上升通道中，个人投资者更愿意加大持仓。
2020年第二季度的机构持仓13F文件，预计在8月中旬披露完毕，在那个时候，我们可以更清晰看到拼多多近期超过50%的涨幅，是专业机构还是个人投资者的推动。
(注：高瓴资本在一季度买入了拼多多，我会在二季度时再跟进高瓴的仓位变动)
此外，硬要从流量上来说的话，目前来看，阿里的基本盘其实也还是凑合的，如下图
这里不是说阿里有多好。而是说，不管大家是看好还是看空阿里巴巴，无论是认为当前的股价有没有充分反映阿里电商将在未来几年面临的进一步挑战，大家都应该多花点时间去了解上文所述的以钉钉和阿里云为代表的次时代业务。
无论研究过后是否看好阿里的股价，至少可以更好的了解目前正在全球迅猛发展的企业科技服务赛道。
科技基础设施才是逍遥子的战场
如果说钉钉和云智能代表 "逍遥子做了什么"。接下来这个部分，我们不带个人偏好地，原生呈现一下逍遥子的商业思维。其实，这是逍遥子对内对外一直讲的商业逻辑，也是他整个战略组织布局的结果。
过去一年，国内分析师整理的阿里业务组织架构，还是把高德和钉钉划到创新业务、甚至内容导流，看到这里就会理解，这与阿里巴巴内部的定位存在差异。
2019年平安夜，逍遥子与新员工对话到深夜，这个内容也是阿里巴巴最新的员工培训素材。当他描述阿里巴巴历史和未来大图时，着力点在五个高科技板块：
—— 以支付宝为主的支付、信用基础设施 (2004年成立，移动支付市占率第一)
—— 以阿里妈妈等为代表的大数据洞察基础设施 (2007年成立，数字广告市占率第一)
—— 以菜鸟为代表的智能物流中枢基础设施 (2013年成立，数字化包裹服务量规模第一、跨境物流量已全球第二)
—— 以高德为代表的地理定位和POI基础设施 (2014年整合，地图与移动定位服务市占率第一)
—— 以云智能为代表，"兜底" 各类业务的云计算、物联网、人工智能等基础设施 (2009年成立，云计算全球第三、亚太第一)
而自2015年开始，马云就开始频频介绍阿里巴巴是电商基础设施；这当中多数科技业务起于马云时代，而市场第一地位在逍遥子2015年任期后达成。阿里巴巴可能是坚持这种基础设施思维最彻底的公司。逍遥子说的阿里巴巴商业操作系统 (ABOS)，就是根据客户需求,对各种科技能力的组合输出。
有趣的是，刘炽平 (Martin) 在腾讯发布2020Q1财报时，也将小程序定义为 "零售企业的基础设施" 。据传在去年的腾讯战略会上，Martin通过分析字节和阿里两家公司的流量价值差异，得出了腾讯要加码电商的结论。
对于投资者，下面这一点很重要：
中国超过300亿美元估值的互联网上市公司中，除了早期的阿里巴巴，没有一家从B2B领域发起。细细分拆，阿里巴巴、腾讯、美团点评、小米、百度，网易、拼多多、京东等，加上还未上市的字节跳动、快手，这些以toC互联网为主的企业，基本上构成了公众对互联网商业模式的大部分认知。
反观美国证券市场，我们可以输入两个条件，来找出一组估值相当、想象力也一点不低的公司：市值300亿美元以上，市销率 (P/S Ratio) 10倍以上 (仅有不到10%的美股高于此)。你会看到，榜单前列有诸多同类公司：toB企业服务。
而且，上面这些美国明星公司，也多是2015年后新上市的互联网企业服务公司，或者用我们的话说，产业互联网公司。
这些公司在读者心中的知名度应该不高。但这可能就折射出，为什么大部分人至今无法理解钉钉、云智能对于未来的分量，也就是为何在智能经济的新趋势下，阿里巴巴在投资者心中的注意力仍始终被勾在电商这块的原因。
在这些大体量、高预期产业互联网公司中，目前最被投资人看好的商业化模式是 —— 企业效率办公业务，还有金融科技业务、数字零售业务、医疗信息化业务。这些领域其实阿里巴巴都算早有布局，甚至在云智能体系下，还在进行芯片、数据库、物联网、量子计算等计算能力软硬一体化的基础科技部件研发。
当然，这些产品也同时存在重投入、高风险的可能。对于中国的TMT投资者，恐怕是时候开始好好研究了。
为什么投资者不 "炒" 转型的巨头
上一代巨头都在推动低至运营能力、上至组织能力的SaaS化，正逐步完善服务于未来企业的智能经济基础设施。但是，目前的美股及港股投资人却更多热炒各个SaaS细分赛道的新兴企业。
昨天的《巴伦》周刊一篇文章正好分析了上半年市值超过50亿美元的200个科技股，从中可以明显感受到投资者对新势力的追捧。
在这轮疫情行情中，投资者把一些实际上市占率和营收质量并不高的独立SaaS/PaaS/云/AI企业的股价推高了数倍，但在这些领域做到了真正龙头的国内巨头，投资者却视而不见。
的确，从 "炒股" 的角度来说，阿里、百度这种新老业务正处于交替之年的上一代巨头，从市值上是很吃亏的。而对于那些小市值的细分龙头，在疫情后的超宽松货币政策环境下，热钱们很乐于抱团在一起讲讲故事，组个群、开个会就能把股价拉起来。
而老巨头们动则千亿万亿的市值，怎是能轻易拉动的。更何况，巨头们的核心业务通常不止一个，从我在市场上的经验来看，只要它有一个软肋，这个市值就拉不起来。参考之前的腾讯，大家之前过度担心其在短视频的失利，以至于腾讯的其他闪光点都看不到了；而等到近期微信生态 (短视频和电商) 的补齐短板，一下子腾讯又成了什么都好的三好学生。
要知道，就在拼多多真正爆发的2019年年中之前，大家对阿里的关注点其实就是在金融科技、云、钉钉等企业服务科技这块，那时候券商投行们对阿里的唱多，也并非以电商为主要逻辑的。但是，随着电商业务的增速开始跑输拼多多，关注点于是又再次回到了阿里不行了 (就像过去两年唱衰腾讯一样)，把之前自己看好阿里科技业务的态度一下子抛之脑后。
而对于买方来说，若想在盖特纳曲线的复苏期之前抄底入场，将整段赛道的成长价值通盘吃下，那就得考验自己见微知著的能力和独立思考的勇气了。只是，在人精扎堆金融业，能做好前者的人很多，但能做好后者的人很少。
静待新老玩家们的二季度财报。
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