作者｜何玥阳，编辑｜嘉辛
关于蚂蚁上市的风声再度四起。自2020年上市搁浅，外界最关注的莫过于整改后的蚂蚁是什么样，以及会不会重启上市路？
上市或许只是时间问题。但整改后的业务形态，将直接关乎蚂蚁的估值。大概率蚂蚁旗下的金融业务和最有消费者知名度的支付宝，会相互剥离。
支付宝代表着蚂蚁在金融之外的互联网属性。那么支付宝这家互联网公司值多少钱呢？
有趣的是，作为中国互联网圈仅有的两款10亿级用户量产品之一，支付宝的估值却少有人研究。支付宝的光芒似乎一直被充当“现金牛”的金融业务所掩盖。
回到2020年，当资本市场为蚂蚁集团估值，一种观点认为支付宝仅是一款支付工具，或者承载蚂蚁金融产品的“配角”。
不过，从蚂蚁近期释放的信号来看，支付宝未来的战略定位并非“配角”，未来或成为下一个现金牛。
有接近支付宝的人士对市值榜表示：“支付宝的支付和互联网板块其实是独立运作的，后者是支付宝未来盈利的关键。支付宝APP的10亿流量池都还没开启商业化，一旦开闸放水，内外部都很期待。”
这种说法隐约可见一些迹象，支付宝正在把互联网板块独立推向台前。
5月末，支付宝悄然变更了工商信息，支付宝（杭州）信息技术有限公司的总经理变更成李娟。值得注意的是，李娟除了是蚂蚁集团副总裁，也是支付宝APP的运营负责人。
市值榜查阅工商信息发现，支付宝（杭州）信息技术有限公司成立于2016年，主营业务是互联网，也是支付宝APP的实际运营方。而外界熟知的支付业务，工商主体则属于另一家公司——支付宝（中国）网络技术有限公司，成立于2004年，同时也是央行颁发的支付牌照的持有方。
在工商主体上相互独立的两家“支付宝”，支付和互联网两大业务板块，相互之间究竟是什么关系？给支付宝估值的参照体系又是什么？支付宝的估值似乎远比想象中更为复杂。本文将对此作出探讨和分析。
01
基本盘：挑战和机会并存
从公开信息推测，两家“支付宝”可以理解为两块独立业务，共用一个品牌名。
诞生自2004年的支付业务，是支付宝甚至整个蚂蚁的根基，也是最成熟的一块业务，一方面为消费者提供数字支付服务，另一方面，为商家、服务商的收单业务提供技术支持和支付渠道。这也是外界把支付宝定位为“支付工具”的起源。
而互联网板块，是支付宝发展过程中衍生出来的新业务。
从盈利模式上看，支付宝的支付业务通过按照交易金额的一定百分比向商家收取交易服务费。
公开数据显示，在数字支付领域，2014年第二季度支付宝已经成为全球最大移动支付厂商。近期英国市场调研公司发布的二维码支付调研报告显示，支付宝在全球市场15名知名数字支付公司中居于首位。
支付宝在支付领域的江湖地位已经数一数二。做个预判，未来几年支付宝的支付大盘依然会相对稳固。这里取决于两个判断因素：服务的广度和深度，也就是服务的商家的数量以及服务的质量。
国家市场监管总局发布的数据显示，截至2021年底，全国登记在册个体工商户已达1.03亿户。截至2020年年中，支付宝服务了超过8000万的中小商家。
宏观环境上看，国内移动支付的普及率已经接近天花板，无论是支付宝还是其他移动支付厂商，顶多稳住大盘，难以再有爆发性增长。
如果未来支付行业格局生变，除非出现新技术或新模式带来的颠覆式创新。
历史上，支付宝曾凭这两点创新上占据过高位。
比如，2005年首创“你敢付，我敢陪”担保交易模式。2010年首创“快捷支付”和二维码支付技术，提升移动支付成功率和普及率。2017年首推低门槛商家收钱码。2018年推出IoT设备“蜻蜓”新型支付交互方式。
如果支付宝能持续创新，则可以保住市场地位。但这是一个尚不可知的未来式问题。
再来看海外，中国的支付公司尚有拓展市场份额的空间。
英国调研公司发布的报告预测，未来三年，全球二维码支付市场将实现25%的增长。同时，疫情也助推了海外国家和地区数字支付变革的速度。
以东南亚的国家和地区为例，疫情后移动支付的普及率明显上升，市场调研机构Juniper 和 Boku的研究表明，东南亚将成为移动钱包使用增长最快的地区。
来源：BCG 2021年全球支付行业报告
支付宝从2013年开始支付出海。2015年，通过“战略投资+技术分享”的形式在印尼、泰国、菲律宾、马来西亚等地与本地合作伙伴建立当地版“支付宝”；2020年，Alipay+通过串联起这些海外钱包，打通自己的全球支付版图。
在海外支付这一块，支付宝作为出海最早的支付公司仍有红利可吃，甚至有比国内支付业务更大的增长空间。
除却支付业务本身的商业化空间，支付板块对于蚂蚁更大的意义可能在于为其他业务打下基础盘，提供衍生新产品的土壤。
纵观蚂蚁集团和支付宝的发展轨迹，呈现出一种不断内生和外扩的形态。
支付宝最早是淘宝网的支付工具，2005年脱离淘宝成为独立的第三方支付平台，此后在支付的基础上，长出自有金融产品花呗、借呗、余额宝，随着聚拢起流量池，又衍生出聚合商家服务的开放平台业务。
这些新业务板块以支付为根基，但又各自衍生出自己的赛道和商业模式，成熟后最终又反哺了支付宝支付板块的份额。
剥离金融业务后，未来互联网板块大概率是支付宝最有发展空间的业务。但因为支付宝一直未做品牌区隔，支付、水电燃气缴费、扫码点餐、酒旅、泛娱乐、出行、健康码等服务功能都集成支付宝APP里，外界对支付宝互联网业务的感知并不强。
对于监管和市场，支付宝品牌旗下的业务划分像是一团迷雾。
一旦蚂蚁重启上市，支付宝究竟是什么，是这家公司迟早要回答的问题。那么，支付宝的互联网业务到底发展得怎么样？
02
互联网业务：能否撑起第二增长曲线？
支付是支付宝的起点，那么支付宝的互联网板块是如何衍生出来的？
支付宝的互联网业务板块是针对用户侧与商家机构侧的双边撮合模式。一方面开放平台技术和资源，方便商家和机构入驻平台进行数字化经营，另一方面，将商家和机构提供的服务聚合起来，面向10亿消费者做精准分发各类生活服务。
对比来看，支付是支付宝直接提供的自有服务，而互联网板块（即支付宝APP）则是聚合其他商家提供的服务，做的服务撮合的生意。
市值榜根据公开资料梳理发现，支付宝开放平台的雏形出现在2008年，接入了由机构提供的水电煤等公共事务性缴费服务。一年后，支付宝APP正式上线，支付宝互联网板块有了产品载体。2014年，支付宝上线了“服务窗开放平台”，商家可以通过服务窗为用户提供服务。
当时的支付宝已经在尝试规模化开放，引入商家服务。但这件事直到2018年支付宝小程序上线，才算真的有了起色。
就目前来看，支付宝的互联网业务已经形成两大核心：支付宝APP和支付宝开放平台。
根据支付宝披露的数据，支付宝APP拥有10亿国内用户，月活近8亿；支付宝的开放平台为8000万商家开放小程序、生活号等数字化经营能力和流量资源，商家则在支付宝布局私域渠道，使用精准拉新、会员运营等数字化的经营手段。
微信已经早一步通过广点通出售朋友圈广告等流量位，寻求变现。那么同属10亿量级的支付宝，又会以什么样的形式开发其商业价值，它的商业价值又如何估算？
最显而易见的方式，就是流量变现，可以简单理解为卖广告。
作为在国内唯二拥有10亿用户的APP，支付宝的流量商业化还处在初级阶段。最令市场关注的问题，除了支付宝的流量池有多大，就是支付宝的流量值多少钱？
回答这个需要回到一个本源问题——互联网平台流量变现的模式之所以成立，是广告主有获取交易转化的核心诉求。那么如何给互联网平台的流量估值？
从2009年移动互联网诞生后的十几年里，行业里评估流量价值最主流的坐标系是“用户时长”。
这套逻辑的根源在于，移动互联网早期大数据基建不完善，做不到高效率的精准营销。从曝光到点击、转化、交易，每一层营销漏洞的转化中都有损耗。而如果流量基数越大、时长越多，那么漏斗最终沉淀的转化也可能成比例增加。
这奠定了最早期的流量售卖逻辑。
因此社交和内容类APP凭借高打开频次和黏性，以及提供能刺激人分泌多巴胺的内容，其流量备受欢迎。
但保险、金融等看重用户实际消费领域的广告主，相对于大基数的泛流量，则更看重单个用户的“净值”。
举个例子，浏览了一个小时购物平台的用户和浏览了一小时视频平台的用户，前者发生交易的概率、金额都要远超后者，更符合广告主追求的潜在交易用户。
这也形成了广告营销圈里的一条流量商业价值鄙视链：金融/支付流量＞电商流量＞社交流量＞内容流量。
这两年的流量费用逐年攀升，精准营销成为主流，广告主对转化率的要求越来越高。单一以时长给平台流量估值体系也不再是唯一选项，衡量流量商业价值或将成为新的估值模式。
支付宝的定位是生活服务平台。它的流量特征是相对低频，但高转化、消费力强。这跟支付宝早年间的支付和金融基因埋下的强交易心智有关。
运营层面看，用户在支付宝内的行为轨迹是一张商业性更浓厚的网络。例如，用户在支付宝APP内扫码骑车前可领优惠券，骑车支付后可能获得满减红包并增加支付宝会员积分。用会员积分又可以获取商家提供的权益等。
支付宝把握了距离商业更近的场景，又通过用户动线的设计让这些场景紧密交易，这意味着支付宝APP会有更全的消费画像。这些画像脱敏后，可以辅助商家做分层精准营销。
相比无交易行为的泛流量，交易型流量的价值显然更高。
另外，既然做开放平台业务，支付宝也可以选择收取底层技术服务费，通过撮合技术供需双方收取拥金。这些都是技术公司常见的变现方式。
后疫情时代，商户对于数字化升级的需求正在大量释放。根据易观分析市场调研的数据，89.6%的中小微企业迫切小通过数字化运营工具了解市场信息和扩大销售能力，88.1%的中小微企业希望通过定制化的营销方案发掘更多客户，80.8%的中小微企业希望通过场景化洞察，提高产品和服务质量。
8000万商家，数万服务商，也会给支付宝带来不小的技术变现空间。
03
结语
支付宝的确不仅是个支付工具。但支付宝的天花板能否突破支付工具的刻板印象，取决于能否把互联网板块的商业价值彻底释放出来，真正成为第二增长曲线。
毕竟当移动支付的市场普及率已经接近天花板，单纯的支付故事已经不能满足资本市场对支付宝的期待。而当蚂蚁的金融现金牛与支付宝相剥离时，10亿流量的互联网板块必须能接棒现金牛的角色。
这也将是未来几年支付宝要面临的压力与挑战。
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