时代天使（06699.HK）于2021年6月上市，招股阶段获市场热捧，公开发售录超额认购逾2000倍。最终发行价173港元，上市首日最大涨幅逾180%，高见488.78港元，市值曾超800亿港元，市盈率超400倍。
高位运行了小半年，最终也跟随大市下跌，今年5月最低见98.78港元，较上市高点跌去了约80%。不过，近2个月触底反弹，升幅最多也超了80%。近期回调后的市值约230亿港元，市盈率约66倍。公司2021年收入和纯利分别录得约12.72亿元和2.86亿元，会不会感觉还是贵？
一、隐形正畸口腔黄金赛道，处于高速增长期
所谓正畸，是指牙科下对错颌畸形进行诊断、预防及矫正的专科，也就是把不漂亮的牙齿修整的漂漂亮亮，偏向于医美属性，治疗方式分为传统正畸疗法及隐形矫治疗法2种。
我们的牙齿生长在牙槽骨当中，而牙槽骨是人体中代谢最活跃的骨组织，具有高度可塑性。所以，由于各种不恰当的习惯，就很容易长出一口乱七八糟的牙齿。但是，通过一定方法持续施加压力矫治，也能把丑牙给整成美牙，给你自信天使笑容。
传统正畸疗法，最形象的感官就是“钢牙妹”，也就是所谓金属牙套，其他还有舌侧矫治器、陶瓷牙套及其他可见的矫治器。这些普遍存在着诸如牙套不够美观且不可摘戴；设计和材料易引发口腔不适；对牙医的技术要求高；后续就诊频率高并耗时长。
隐形正畸疗法则是一种先进疗法，最早1998年出现在美国，国内约2010年前后引进。隐形正畸就外观形态来说，较之传统的钢丝箍牙，采用的是一种透明“塑料牙套”，有隐形作用且口感舒适，主要通过不定期的更换牙套（整个疗程下来一大堆塑料牙套），给予牙齿科学塑形。
隐形矫治器的价格肯定是贵了一些；但是透明隐形的矫治器更加美观；戴在口腔内没有不适感；吃饭的时候也可以摘取下来；也能减少就诊频率和时长；全科牙医就可以操作，能更好地推广开来，不需要专门的正畸牙医。
但也有一点限制，就是隐形矫治器主要针对中度、轻度的错颌畸形，重度的错颌畸形，还是比较适合用传统的金属牙套。
接下来看几组行业数据：
截至2020年，我国和美国的错颌畸形整体患病率分别为74%和73%，中国拥有10.4亿错颌畸形病例数，远高于美国的2.45亿。当然，牙齿不美观并不是什么大事，国内正畸治疗也没有医保报销，还是属于消费类医美范畴。好在我国老百姓的错颌畸形基数够大，人均收入不断提升，口腔健康和口腔医美的需求是不断提升的。
根据灼识咨询报告，从零售销售收入端中国正畸市场由2015年的34亿美元增至2020年的79亿美元，复合年增长率为18.1%，有望于2030年达到296亿美元，预计2020年至2030年的年复合增长率为14.2%。此外，中国正畸案例数目由2015年的160万例增至2020年的310万例，年复合增长率为13.4%，到2030年预计达到950万例，年复合增长率为12%。
到隐形矫治市场，中国隐形矫治市场规模由2015年2亿美元增至2020年的15亿美元，年复合增长率为44.4%，预期到2030年达到119亿美元，自2020年至2030年的年复合增长率预计为23.1%。
无论是正畸市场还是细分的隐形矫治市场，国内的市场增速都是高于国外的，中国病例“基数大”及“有钱弄”的大逻辑下，可谓妥妥的一片大蓝海。
前面提过，隐形正畸是一个新技术疗法，费用一般是高于传统正畸的，而且对于重度的错颌畸形目前也不太适用。于是，国内隐形正畸市场的渗透率是有一个逐步提升的过程。以零售销售额计，隐形正畸在整个正畸市场中的份额从2015年的6.9%已增至2020年的19%，预计2030年将达到40.3%。
此外，若以案例数比较，2020年中国接受治疗的310万例错颌畸形病例中，仅有约11%使用隐形矫治器；而同期美国接受治疗的440万例错颌畸形病例中有约31.9%使用了隐形矫治器。
可以看出，隐形正畸在国内的渗透率确实还不高，当然里面还有我国正畸医生比较短缺的因素在里面，却也都意味着后面广阔的增长空间。
二、双寡头竞争格局稳定，时代天使构建深厚护城河
时代天使创立于2003年，是中国领先的隐形矫治方案提供商。2006年推出了“时代天使标准版”被药监局批准，成为了首个在中国获得专利并上市的隐形矫治器品牌。2021年隐形矫治器收入约11.8亿元，同比增长48%。
按2021年中国隐形矫治所达成的服务案例计量，时代天使以41.1%的市占率位列第一，隐适美（Invisalign）市占率约35.9%，位列第二。目前二者的份额相差不大，不过隐适美的价格是高于时代天使的，如果以销售额计，国产时代天使还需要继续努力。
隐适美属于美股上市公司艾利科技（ALGN.US），1997年于美国成立，2011年进军中国隐形矫治市场，其2021年的隐形矫治器收入约32亿美元，同比增长高达54.5%。该公司是享受了高速增长的中国隐形矫治市场红利，近10年股价更是累计涨超了50倍。
1、双寡头格局稳定，行业进入壁垒高
国内隐形矫治解决方案市场目前处于双寡头格局，前两大品牌时代天使和隐适美达成案例数2021年就占据了市场77%的份额。此外，2020年二者的份额分别约41%和41.4%，超过80%。近年行业陆续迎来了一些新玩家进场，但也无法轻易撼动两大头部厂商的地位。
首先，行业进入的技术壁垒较高，别看就是一个简单的“塑料牙套”，却也需要拥有强大的跨学科能力，包括口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术等多个学科。
其次，牙科医生牢牢把握住了下游患者入口，两个头部企业作为先行者，已经掌握了丰富的牙医资源，服务的牙科医生数量及服务能力均有很强的领先资源优势。对于错颌畸形病例，治疗周期通常需要2年左右，中途是很难更换治疗方案的。牙科医生熟悉了某个品牌的服务之后，粘性也会很强，不会轻易更换服务商。
第三，隐形矫治器在每个案例中是需要针对患者的特定治疗阶段加以定制，通常是需要40至60对隐形矫治器。所以服务商是需要具备规模定制能力，如顶级隐形矫治器设计人员、全面的数字定制设计系统、充足的3D打印机及其他隐形矫治器制造设备和基础设施，新进入者需要花很多时间和资金去构建这一能力。
2、全产业链服务能力，业绩持续高速增长
目前，时代天使搭建的隐形矫治服务系统主要包括：a、矫治方案设计服务；b、隐形矫治器；c、云服务平台iOrtho。不同于传统的正畸服务，隐形矫治服务商更加突显的是一个全产业链的服务能力，是需要深入参与其中。如通过口内扫描仪及公司数字化辅助案例评估支持，可以既迅速又准确的助力牙医确定治疗方案，并完成牙套的规格设计和生产。拥有大数据及AI技术支持的iOrtho云平台，也能为牙医提供各种服务，例如订单管理、矫治方案的审阅及批准以及信息收集和传输等。
1）产品组合全面，达成案例数高增
公司的隐形矫治器目前共有4个品类，分为时代天使标准版、冠军版、儿童版和COMFOS，其中标准版是公司的经典产品。4款产品的出厂价格在6000元至12000元不等，建议的零售价在2.4万至4万不等，终端价格确实不便宜。
2021财年，公司达成的案例数约18.32万例（18年7.77万例），同比增长33.1%。其中时代天使经典版、时代天使冠军版、时代天使儿童版及COMFOS的达成案例数分别同比提升10.4%、52.5%、116%及56.2%。丰富的产品组合，覆盖了更广的市场需求。
2）最大亚洲人种口腔医学数据库，中国最大牙科3D打印基地
时代天使是国内第一家提供隐形矫治解决方案的公司，历史沿革超18年。2021年，在服务案例数创新高的同时，服务的牙科医生数量也增长了约25.6%，达约2.5万位。案例数和服务牙医数持续高增，也助力公司构建起了最大亚洲人种口腔医学数据库。
公司专注于构建针对亚洲错颌畸形的矫治方案的规划及系统，组建了国内牙科服务最大的医学设计师团队，超过400人。数据库越丰富，借助大数据和人工智能技术越能帮助牙医处理各种复杂病例，并深化双方信任机制，公司的竞争壁垒也越来越显著。
另外，公司在无锡还建成了中国最大的牙科3D打印基地，且拥有最新的第四代3D打印机，可以更好满足大规模定制生产需求，所拥有的生产速度约比行业平均水平快25%至50%。
3）营收和利润快速增长，2021年新增口内扫描仪业务
公司营业收入由2018年的4.88亿元增长至2021年的12.72亿元，2021年同比增长56%，2018-2021年复合增速为达38%；公司经调整净利润（扣除股权支付等费用）由2018年的0.92亿元增长至2021年的3.47亿元，2021年同比增长53%，2018-2021年经调整净利润复合增速为56%。此外，2021年毛利率水平约65%，净利率约25%，典型的好行业、好赚钱。
目前收入主要来源于提供隐形矫治解决方案（93.1%），另有少部分来源于通过牙科诊所提供正畸、美容牙科服务及其他牙科服务（1.6%），并在 2021 年增加了口扫仪销售收入（5.4%）。公司与口内扫描仪的制造商合作，将业务拓展至向客户销售口内扫描仪，旨在向客户提供补充增值服务，未来这一块的收入也会有一个快速放大的过程，但也一定程度会影响公司毛利率水平。
三、行业享受高PE，股价充分调整仍是贵？
时代天使是销售隐形矫治器的，可以算医疗器械，但又不仅仅是销售牙套，是覆盖全产业链的一整套服务，还是属于消费级医美领域的产品。在多重因素影响下，公司上市初的市盈率一度干上400多倍，资本对公司的成长性十分乐观，现在高位跌下来后仍有60多倍。
港A两地同业，如医美、牙科类公司确实都享受了较高的估值，主要是行业的成长性得到了一致性认可。时代天使所处赛道优异，且是高速成长阶段，最新券商研报给予的PE多数也在60倍以上，展望正面。当前公司的股价肯定是不便宜的，2022年H1业绩还有一定可能会受到疫情的拖累，不过贵也有一定道理，毕竟是一个高成长、高天花板、高壁垒行业的寡头公司，股价还是从IPO高位打过七八折的。
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