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令人担忧的过去，充满阴暗的联系和股东价值的破坏
GRIZZLY RESEARCH
6月28日，做空机构灰熊(Grizzly Research)发布报告称，蔚来通过会计手段夸大了收入和净利润率。报告同时披露了蔚来高管的一些隐秘交易及复杂的关系网。以下为报告全文：
注：转载此文并不意味着我们认同报告的观点及证据，基于蔚来上市公司之公众地位，投资者有权获悉任何来自市场的看法及观点。
今天，我们将揭示在纽约证券交易所上市的蔚来（NIO.N）的一项大胆计划。蔚来很可能利用一个未合并的关联方，以虚增收入，夸大盈利能力。
据推测，因为这些出色的经营业绩，散户投资者对蔚来的股票进行了竞价。自2020年以来>450%，使其成为中国最有价值的电动车公司之一。
请允许我们向您介绍武汉蔚能（“蔚能”），这一的差异制造者，帮助蔚来超过了华尔街的增长和盈利预期。
2020年底，蔚来和一个投资者财团成立了蔚能。作为未合并的关联方，蔚能为蔚来创造了数十亿的收入。
表面上，这种快速增长令人印象深刻。但我们的调查发现，蔚来自从建立蔚能以来，业绩可疑地超越了预期。
我们认为，对蔚能的销售，使蔚来的收入和净利润，分别虚增约10%和95%。具体而言，我们发现，2021财年蔚来的盈利增长中，至少有60%由蔚能贡献。
蔚来将收取月度订阅费的负担转移给蔚能，从而加速了收入增长。蔚能允许蔚来立即确认他们出售的电池的收入，而不是在订阅期（约7年）确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来已经预知提前7年的收入。
理应在订阅期（约7年内）逐步确认的收入，却在蔚来向蔚能销售电池完成后，立即确认了。通过这一安排，我们认为，蔚来提前7年虚增了收入。
考虑到蔚能最近披露的19,000个电池订购量，我们质疑，为什么蔚能在2021年9月30日还持有40,053个电池存货。
经过仔细调查，我们认为蔚来向蔚能销售了多达21053个电池（价值约11.47亿元人民币），以增加其数量。对2021年第四季度来说，这个数字只会变得更糟，我们估计，蔚来又过度供应了15200个电池。这一行动，对蔚来的盈亏状况影响巨大。
当然，要完成这样的计划，需要一个心甘情愿的潜在帮凶。虽然蔚来对蔚能的控制有限，但我们发现双方之间有明显的利益冲突。蔚能的两位高管，目前兼任蔚来的副总裁和电池运营总监。
蔚来的董事长兼首席执行官李斌，与愉悦资本，以及刘二海（瑞幸咖啡欺诈案的核心人物）关系密切。虽然他被誉为 "中国的埃隆-马斯克"。但李斌过去的企业已经看到他们的股票崩盘，并以其最高估值的一小部分被私有化。
2019年1月，李斌向“NIO Users Trust”转让了5000万股股票，这是一个不透明的BVI实体，据称是为了让蔚来用户对公司的治理有更大的影响力而设立的。在明显违反这些“用户”信托的情况下，李斌将这些股份质押给瑞银，以获得个人贷款。
随着蔚来的股票在质押后下跌了50％以上，我们认为，股东在不知情的情况下面临着Users Trust股票被追加保证金的风险。中国地方政府已经从蔚来赎回了20亿美元，并可能再收取67亿美元。由于蔚来的现金余额只有82亿美元。我们认为，投资者将面临股权在未来被严重稀释的风险。
简介
蔚来于2018年9月上市，被誉为中国最具颠覆性的电动车公司之一。
蔚来的两个关键差异化因素，是其在电池更换系统和电池租用服务（BaaS）领域的投资。这些投资在投资者和电动车爱好者中引起了巨大的轰动，因为蔚来是唯一一家资助此类举措的中国主要电动车公司，使其与竞争对手区别开来。
截至2022年6月，蔚来已经完成了超过760万次的电池更换，并部署了超过981个电池更换站，到2022年底，这一数字将增长到1300个站。
我们发现，蔚来利用武汉蔚能这个未合并的关联方实体，来夸大其收入和提高利润率。通过销售远远超过蔚能要求的电池，我们估计截至2021年9月的9个月内，蔚来的净亏损应该高出95%。
我们的研究还揭示了在牺牲公众股东利益的情况下，使中国政府受益的隐蔽和不透明的股份协议，以及蔚来的首席执行官李斌以前的关联和失败的企业。
这个计划让我们想起了某家高歌猛进的制药公司，该公司在华尔街掀起了一场风暴，最终因利用关联方操纵其财务状况而被曝光。
蔚来正在拉动收入和操控成本以提高利润率
蔚来一直在使用一个未合并的关联方子公司来设计其财务状况，并不断超越华尔街的目标，在截至2021年9月的九个月里，蔚来将其收入和净收入分别夸大了10%和95%。
2020年8月，武汉蔚能电池资产有限公司（简称"蔚能电池"，中文名：武汉蔚能电池资产有限公司）由蔚来和政府实体以及CATL等私人投资者组成的财团成立。蔚来持有蔚能19.8%的股份，并采用权益法对该公司进行会计处理。
“2020年8月，本集团与其他三位第三方投资者共同成立了电池资产公司。本集团向电池资产公司投资人民币20万元，持有电池资产公司25%的股权。2020年12月，电池资产公司与其他第三方投资者签订协议，由这些投资者追加投资,共计人民币640,000元。2021年，本集团进一步向电池资产公司投资人民币27万元，投资完成后，本集团拥有电池资产公司约19.8%股权。本集团作为电池资产公司的主要股东，有权任命电池资产公司董事会九名董事中的一名担任董事，并能对电池资产公司行使重大影响。因此，对电池资产公司的投资采用以下方法核算‘权益法‘。”
自2020年第四季度以来，蔚来的净收入超出平均预期33%，收入超出平均预期5%。对于2021财年，华尔街预计蔚来将亏损59.47亿。相反，蔚来公布的净亏损为30.07亿人民币，比预期高出50%（相差29.4亿人民币）。
由于蔚能的财务报告缺乏规律性，我们只能推断出截至2021年9月的9个月内两家公司之间财务工程的真实效果。然而，从这些数字中，我们可以看到蔚能对这一收益上行至关重要。
更换电池
蔚来在中国各地拥有并经营换电站，其车主可以在几分钟内将其电池换成新的、充满电的电池组。这一举措在历史上取得了不同的结果。
2008年，一家名为Better Place的初创公司在以色列发起了这项倡议。在花费8.5亿美元的资本支出后，Better Place于2013年申请破产。特斯拉在2013年提出了一个类似的想法， 但由于营销、技术和财务原因，完全放弃了这个计划。
尽管有这样的历史，蔚来却神秘地把一个不合适的业务，转变为一个有前途的业务，并成为投资者牛市的关键因素。自2020年第四季度以来，该公司的规模已经从只有172个站点迅速扩大到超过981个站点。蔚来的秘方是什么？
电池租用服务（BaaS）
在其电池更换业务的基础上，蔚来推出了 "电池租用服务"，让客户可以选择购买一辆没有电池的汽车。这种结构将汽车的总价格降低了至少7万元人民币，并被认为是为了提高电动汽车的采用率。
通过该计划，用户可以向BaaS供应商租赁电池，每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元，这取决于所租电池的容量。
下面是蔚来APP的截图，显示了当用户选择使用BaaS租赁时，预付价格和订阅价格的降低。我们与销售人员的对话在蔚来的电动车中心也确认了70/75kWh电池下的这两个月租价格，和100千瓦时的电池选择，分别为：
来源：蔚来APP
鉴于电池更换和BaaS之间的协同作用，我们对看到蔚来将BaaS业务分拆为一个非合并实体感到困惑，他们必须与其他投资者分享经济利益。然而，经过更深入的调查，答案似乎很清楚。蔚来分拆了武汉蔚能，以帮助人为地提高其电池更换业务和整体业绩。
根据蔚来的文件，蔚能是拥有BaaS业务中使用的电池的实体，并负责管理订阅。因此，当用户订购BaaS项目时，蔚能是所有订购款项的接收者。蔚能从哪里获得它所提供的电池？无非是蔚来...
"在BaaS下，我们将电池卖给武汉蔚能电池资产有限公司，即电池资产公司，而用户向电池资产公司订购电池的使用权。"
自从蔚能电池在2020年8月成立以来，蔚来发现它是一个可靠的和不断增长的收入来源。在2020年运营的短短四个月里，蔚来从对蔚能的销售中获得了2.9亿元人民币。尽管起步迅速，但在2021年，归属于该实体的收入进一步增长到41.4亿元人民币，占2021年整体收入的约11%。
蔚能和蔚来之间的安排，在三个方面帮助了他们：
- 提前几年确认收入，以帮助实现雄心勃勃的估计；
- 提供一个愿意出售超过其所需网络需求的电池的交易方；
- 将折旧费用从其财务报表中转出。
永不停歇的拉动。蔚来如何利用武汉蔚能拉动未来的收入
如果蔚能不存在，蔚来将不得不在客户的订阅期确认订阅收入。对蔚来来说，幸运的是他们不必等待考虑一个7万元人民币的销售。通常情况下，蔚来需要大约7年时间（经通货膨胀调整后）才能产生全部的订阅收入，但有了蔚能，他们可以立即确认收入。
换句话说，蔚来可以将大约7年的经常性收入提前并立即确认，以人为地提高收入增长，而不产生任何额外的成本。
我们能够检索到蔚能电池的资产支持融资的招股说明书，其中披露了关于其订阅的关键信息。截至2021年9月30日，根据BaaS服务协议为19,000名用户提供服务，其中18%订阅 了100kWh电池BaaS服务，82%订阅了70-75kWh的电池。
来源：蔚能的ABN招股说明书
利用这些数字，我们可以确定如果蔚能不存在，蔚来的财务状况会是什么样子。与报告的27.96亿元人民币的收入相反，蔚来每个月会收到大约1984万元人民币，或者在截至2021 年的9个月内大约1.79亿元人民币（2021年年化约2.39亿元人民币）。
尽管蔚能从未对其2021年第三季度的数字提交任何更新，但本报告的分析仍然非常相关和有效。截至今天，蔚来仍在向其消费者提供BaaS，而蔚能继续作为一个未合并的实体运作。
下面是蔚来目前提供的截图。
资料来源：蔚来
通过蔚能计划，蔚来已经拉动了超过11.47亿元人民币的收入，导致报告的盈利有了同样的改善。我们估计蔚来在这一时期的真实净收入为亏损30.2亿元人民币。
下图显示了我们是如何得出这些数字的，并附有一些条件。
正如我们将表明的那样，我们认为只有对应于蔚能19,000名服务用户的19,000个电池可以被视为真实的销售。相反，蔚能持有的电池总数是这个数字的两倍多。我们将在下一节处理这些多余的电池，并向读者说明为什么我们认为蔚来通过向这个交易方超额销售电池进一步夸大了收入。
我们将 "向前拉"的收入定义为，如果蔚来将蔚能合并为一个子公司，超出其在订阅第一年所获得的任何收入。
蔚来在缺乏对应新增成本的情况下，“实现了”收入增长。这是因为，无论安排如何，蔚来都会支付和购买电池来运营其BaaS业务。因此，这些财务成本已经被计入蔚来的财务数据。
来源：公司财报，Grizzly分析
与蔚能的安排帮助蔚来将其截至2021年9月的9个月的收入夸大了近4%。这直接流入其净利润；蔚来的调整后净亏损应比报告数字大61%。
在下一节中，我们将展示蔚来如何利用这一计划来销售超过BaaS业务所需的电池，并夸大收入。
蔚来是如何对武汉蔚能进行过度供应的
我们认为，蔚来故意向蔚能公司过度供应电池。通过计算BaaS网络的电池需求，我们表明
蔚来提供的数量远远超过合理的数量。
根据蔚能电池的ABN（绿色电池资产支持票据）发行文件，截至2021年9月，蔚能有40053个电池。
"截至2020年末及2021年9月末，武汉蔚能持有BaaS电池资产数量分别为4,115块和40,053块，业务规模明显增长。"
来源：蔚能电池绿色电池资产支持票据发行文件
回顾一下，截至2021年9月30日，只有19000名用户订阅了BaaS计划，这意味着有21053块 过剩的电池。假设75千瓦时和100千瓦时的电池之间有相同的20-80的组合，我们可以推断，用电池淹没蔚能帮助蔚来报告增加14.7亿人民币的收入和2.94亿人民币的净收入。下面的图表显示了这一结论背后的数学原理。
我们分析中的一个关键假设是，电池的利润率约为20%。我们认为这是一个保守的估计，因为它与整车的利润率一致，而电池是所有车辆的成本中心。
资料来源：公司文件，Grizzly分析
虽然我们没有蔚能2021年9月以后的库存数字，但我们可以表明，蔚来将这一计划持续到2021年第四季度。将蔚来与蔚能之间27.96亿元人民币的销售额，除以40,053个电池，得出平均售价约为7万元人民币。我们还知道，在2021财年，蔚来全年的销售额为41.38亿元人民币，这意味着2021年第四季度的收入为13.42亿元人民币。
使用我们的平均售价，这将意味着在2021年第四季度，蔚来又向蔚能出售了约19,000个电池，使其电池库存进一步增加近50%。
看涨方可能会说，蔚能购买这些多余的电池是为了运营平稳，但正如我们即将展示的那样：
蔚能从蔚来这里，背靠背购买电池组，意味着电池销售应与用户数量相匹配
电池站的低利用率，否定了多余的电池需求
蔚来电池对蔚能的销售应与用户数量相符
蔚来在其最近的20-F文件中指出，它以背对背的方式向蔚能出售电池，与蔚来的客户订购BaaS并购买他们的汽车时同时进行，而不需要购买电池。
电池。然后，当车辆（连同“用户电池”）交付给客户时，蔚来就确认了销售，此时控制权就转移给蔚能。
这意味着，当BaaS用户购买一辆汽车时，蔚能购买了与此销售相对应的1块电池。在汽车
交付后，这个电池被蔚能“拥有”，成为蔚能资产的一部分。
在操作上，蔚来在换电站不区分蔚能电池和蔚来电池。蔚来不限制BaaS用户到换电站更换电池时，只能使用蔚能的电池，也不限制非BaaS用户只能使用蔚来的电池。不做此类限制非常重要，因为这使得蔚来无需出于物流原因，向蔚能出售多余的电池。
我们派调查员访问了一个蔚来汽车中心，在那里他与蔚来的销售人员就BaaS进行了交谈。我们的调查员还进行了一次试驾，并更换了电池。我们发现，BaaS和非BaaS电池之间没有任何区别。销售人员唯一的区别是，有两种类型的电池，即短程电池和长程电池。销售人员告诉我们，如果用户愿意，可以同时换取两种电池。
采访实录[转述]
问（调查员）。长程电池[BaaS计划]不能换成短程电池？
答：（蔚来销售人员）。所有的电池组都是一样的尺寸，它们只是在能量密度方面有所不同。
问：所以短程电池也可以换成长程电池。
答：对。你的短程电池也可以换成长程电池。
我们通过查看蔚来APP进一步确认没有区别。例如，下面的截图显示了北京的一个换电站站。在选择这个换电站后，APP没有询问用户他/她是否是BaaS的用户。它直 接显示该站有多少电池可用。在这种情况下，它显示总共有13块电池，有13块电池可供 更换。
蔚来APP还显示了可用电池的更多细节。电池有两个选择，一个叫做标准范围（短程）电池（70/75kWh）和长程电池（100kWh）。如果我们点击电池部分，会显示这个站有8个短程电池和5个长程电池。没有区分蔚来电池与蔚能电池，也没有区分BaaS电池与非BaaS电池。
来源：蔚来APP
由于BaaS用户可以利用蔚来的电池网络，不管它们是否为蔚能所拥有，蔚能没有太大必要
维护多余的电池。因此，蔚能拥有的电池数量应该与用户的数量相对应。
然而，截至2021年9月30日，蔚能在协议下有19,000个用户，但库存有40,053个电池。
从运营和结构的角度来看，蔚能不需要任何多余的电池。因此，这些证据让我们相信，截至2021年第三季度，蔚来已经向蔚能超供多达21053个电池，以粉饰其财务状况。
现场访问和APP分析，反映出某些地方的低利用率
此外，我们的尽职调查小组在最繁忙的时段观察了一些站点，几乎没有流量。观察使我们相信，这些换电站的利用率很可能很低，从而抵销了如此庞大的库存。
来源：蔚来实体换电站
我们通过对蔚来APP的分析，补充了我们的实际调查。这一分析为我们提供了几个数据点，如可用的电池和排队的人。从这些可用的指标，我们能够计算出电池的利用率。
我们以2小时的间隔，观察了其中的25个站点，发现蔚来的换电站的加权平均利用率仅为39%。请注意，我们特意避开了中国那些处于非常严格的清零政策下的地区（例如，上海在我们的观察窗口期间完全关闭，所有站点的利用率为0。我们没有选择将其纳入我们的分析中）。
低利用率进一步加强了我们的信念，即蔚能在这些站点没有多余的电池需求，表明蔚来很可能向蔚能超供多达21053个电池。
当然，当你购买数以千计的电池时，需要进行储存。然而，令我们惊讶的是， 经过几个月的搜索，我们无法确定或找到蔚能的存储设施。
我们的团队还咨询了许多电池公司的员工换电站，但我们无法获得任何关于电池可以储存在哪里的知识。
蔚能的招股说明书，也忽略了对电池存储的披露（即99%的蔚能的固定资产是电池）。充其量，这使我们相信许多这些多余的电池仍然在蔚来的存储设施中。
会计魔术：转移折旧成本
创建蔚能电池实体的另一个好处是，蔚来可以节省巨大的折旧。根据蔚来的2020年20F，充电和换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命是5年。奇怪的是，蔚来最近将使用寿命改为5-8年，这意味着资产负债表上的电池折旧率为约为每年15%。
回顾蔚来在截至2021年9月的9个月里，对蔚能的销售额为28亿元人民币。我们认为，这些货物的销售，几乎都是由电池销售构成的。假设这笔收入的利润率为20%，这将意味着蔚来在此期间合计将成本为22.5亿元人民币的资产，从其资产负债表中转移出来。
这意味着，截至2021年9月的9个月，这些电池将为蔚来节省折旧费高达3.36亿元人民币，直接影响（和虚增）了公司的利润。
再加上前几节所述的收入膨胀，我们估计，仅蔚能电池，就可以人为地将蔚来的净利润提升30多亿人民币。截至2021年9月的9个月，蔚来的净亏损为18.74亿人民币。如果没有所有这些会计诡计，蔚来的净亏损将增加近一倍，达到36.90亿元人民币。
来源：公司财报，Grizzly分析
蔚来不仅能够从BaaS业务中确认26亿人民币的额外收入（如果蔚来将其合并，这些收入就不会存在），而且他们还能够将与电池更换业务有关的成本和费用，转移到资产负债表之外。通过这样做，蔚来用脱离业务实际的报告财务业绩，愚弄了华尔街和投资者。
蔚能的高层管理人员是蔚来的现任高管
在2021年的20-F风险因素中，蔚来表示他们对蔚能电池的控制有限。
然而，在同一文件中，蔚来表示：
"本集团作为电池资产公司的主要股东，有权任命电池资产公司董事会九名董事中的一名，并可对电池资产公司施加重大影响。因此，对电池资产公司的投资采用权益法进行核算"
基于这种矛盾的披露，蔚来的投资者可能会对蔚来对蔚能的实际控制程度感到困惑。执行我们在本报告中详述的计划，需要蔚来对蔚能实施重大控制。我们的研究表明，情况正是如此。
根据企查查数据，蔚能电池的董事长兼法定代表人沈斐和总经理兼董事陆荣华都是蔚来员工。
来源：企查查
我们认为，这两个人领导着蔚能电池的日常运作和重大业务决策，使他们能够有效地对公司行使控制权。
我们的研究还发现，沈斐和陆荣华在蔚能工作期间，继续在蔚来担任高管职务。
来源：企查查, LinkedIn, GrizzlyAnalysis
根据沈斐的Linkedin资料，他目前是蔚来的副总裁，自2015年11月以来一直担任这一职务。
沈斐
来源：LinkedIn
沈斐还出现在“蔚来中国”的众多子公司的记录中，蔚来拥有其90%以上的股权。下表列出了沈斐在其中一些公司的相应职务。
陆荣华
根据陆荣华的LinkedIn资料，他自2016年3月起为蔚来工作，目前是蔚来的主要子公司之一 "上海蔚来"的电池运营总监。
资料来源：LinkedIn。LinkedIn
还有一篇网上文章表明，陆荣华在2016年加入了蔚来。
"陆荣华2016年入职蔚来，分配的工作之一就是做车电分离的规划，但一开始阻力是很大的。"
"自从陆荣华在2016年加入蔚来以来，[他]被分配的工作之一是起草一份关于电动车和电池之间分离的计划，但开始在这方面有很大的阻力。"
蔚来的一些高层领导也在武汉蔚能担任行政职务，这是一个重大的利益冲突，说明蔚来能够轻松地策划这个计划。我们认为，蔚来对蔚能的控制，进一步支持了我们的观点，即蔚能只是蔚来进行金融诡计的一个工具。
蔚来是一个令地方政府和内部人士致富的 “工具”
在金融欺诈之外，我们认为蔚来一直在利用其上市公司的身份，令地方政府股东致富。
2020年4月，蔚来宣布与以合肥市建设投资控股（集团）有限公司、CMG-SDIC资本有限公司和安徽省高新技术产业投资有限公司等一众投资人（统称 "战略投资者"）达成了投资蔚来中国的最终协议。这些投资者向蔚来中国投资约70亿元人民币，持有该实体24.1%的股份。
从那时起，蔚来已经分别三次赎回这些股份。详情列于下表。
地方政府或相关实体已经从蔚来套现了135亿人民币。根据蔚来的最新估值，如果该公司购买蔚来其余7.87%的地方政府股份，地方政府可以从蔚来那里再套现417亿元人民币。
这令人担忧，因为蔚来历史上一直在烧钱，不得不稀释股权以资助其运营。在美国上市后，蔚来筹集了109亿美元，但赎回这些，花费了超过20亿美元。如果当地政府决定赎回更多，蔚来将需要另外67亿美元来回购，而截至2021年12月31日，该公司有82亿美元的现金和短期投资。
在这些赎回的过程中，蔚来中国的估值神秘地翻了几番。在2020年9月至2021年2月期间， 蔚来中国的隐含估值跃升了约28倍，进入2021年7个月后，蔚来中国的隐含估值又进一步增加了3倍。在短短一年内，蔚来中国的估值增加了近89倍。
随着蔚来中国达到更高的估值，地方政府通过股票市场从蔚来提取了更多的资金。我们认为这可能是由早期的地方政府向蔚来提供的融资称为 "对赌协议"。由于蔚来中国的估值继续增加，蔚来必须向中国政府支付更多。如果没有稳定的现金流，这将以牺牲股东的利益为代价。
蔚来与地方政府之间未披露的对赌协议
媒体近日报道，2020年蔚来在接受合肥市70亿元人民币的注资时。这时，蔚来与合肥市之间还有一份 "对赌协议"，其中：
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