谋眼观市：结余暴跌，港股颓势，港币都去哪儿了？

2月以来，港股持续弱势

近期，港股市场走势疲弱，2月以来，恒生科技指数$恒生科技指期货指数(HS|HSTECHF)$大跌20%，恒生指数也大跌近14%，而且这种下跌还是建立在中字头股票，包括中石油、中石化、工农中建交、三大运营商等央企股票大涨的情况下，市场弱势可见一斑。

笔者2月15日在《谋眼观市：强预期遭遇弱现实，港股调整几时休？》一文中深度分析过港股今年以来调整的原因，核心在于强预期遭遇了弱现实，核心在于经济数据的不及预期

而近期在弱现实以外，新的变量又在不断影响港股的走势，那就是港币流动性在快速变差，港币结余近期持续暴跌：

港币结余暴跌，港币都去哪儿了？

•截至4月14日，香港银行体系总结余为572亿港元，距2019年大部分时间和2020年初540亿港元的低位仅有一线之遥，与2021年的高点4617亿港元相比下降近九成。

•香港金管局近几月一直在回收港币以捍卫联系汇率制度

那么联系汇率制度与港币结余有什么关系呢？

港币结余与联系汇率制度

联系汇率制度（Linked Exchange Rate System）是指一国货币与另一国货币之间的汇率固定在一个特定的水平，以维持货币的稳定。香港的联系汇率制度自1983年开始实施，将港币与美元挂钩，确保港币兑美元的汇率稳定在7.8左右（允许波动范围为7.75至7.85）。

根据不可能三角理论，资本自由流动、 固定汇率和货币政策独立性三者不可兼得。因而联系汇率制度下，香港形成了特殊的货币发行局制度。

港币结余与港币联系汇率制度之间有密切的关系：港币结余是指香港金融市场上的港币流动性水平。当香港市场上的港币供应量大于需求量时，便会产生港币结余。港币结余与联系汇率制度的关系表现在以下几个方面：

1.货币基础：香港金融管理局（HKMA）通过维持与港币流通量等值的外汇储备，确保联系汇率制度得以实施。这意味着港币结余必须得到相应的外汇储备支持，以维持联系汇率制度。

2. 汇率调整：当市场上出现港币结余或短缺时，香港金融管理局会通过购买或出售外汇，从而调整港币供应量，以维持港币兑美元的汇率稳定。这意味着港币结余会影响香港金融管理局的汇率调整行动。

3. 利率调整：联系汇率制度使得香港的利率受美国利率水平的影响。当美国利率变动时，香港金融管理局需要调整市场上的港币供应量以维持联系汇率制度。港币结余会影响香港金融管理局采取的利率调整措施。

4. 货币政策：港币结余反映了香港经济与美国经济之间的联系程度。联系汇率制度使得香港无法独立制定货币政策，需要密切关注美国的经济和货币政策动向。这意味着港币结余会影响香港金融管理局在货币政策方面的决策。

1. 当外资流入时，港币面临升值压力，金管局会以固定汇率出售港元、获得外汇储备，在此过程中实现了基础货币扩张，使得香港银行间利率 水平下降，抑制外资流入，由此保持港元汇率稳定；

2. 而当外资流出时，金管局又会以固定汇率抛出外储、回笼港元，使得 基础货币收紧、利率上升，使得外资流入放缓。

2月以来，港币一直处于弱方保证，港府持续购入港币，核心就在资金在持续流入美元资产，导致港股持续承压，那么为什么要流入美元？

资金为何沽空港币，买入美元？

笔者认为一方面是近期地缘问题，很重要的原因是利率套利

从利率端来看，由于套利机制，港元的利率也基本跟随美元。若港元利率低于美元，资金从港元流入美元，触发弱方兑换保证；反之亦然。

近期港币HIBOR利差与LIbor及美国国债3月期收益率喇叭口拉大，套利的利差明显存在，卖出港币买入美元，把美元买3月期货币基金，就可以完成一轮利率套利，所以近期港币结余的快速下跌实际上可能很多原因来自于套利。

历史上的港币走弱

1990年以来，港币在不少关键事件中波动较大。以下是一些值得关注的时期和事件：

1997年亚洲金融危机：这场危机始于泰国，迅速蔓延至整个东南亚地区。香港受危机影响较大，港币兑美元汇率承压，香港货币当局被迫采取严格的货币政策以维护港币的固定汇率制。危机期间，香港经济出现衰退，房地产市场下跌，失业率攀升。

1998年香港政府入市干预：香港政府在1998年8月-9月为稳定汇率、打击投机分子而大规模入市干预，购买了大量股票。此举最终奏效，港币汇率得以稳定，股市重振。

2003年非典疫情：非典型肺炎（SARS）疫情在香港爆发，对港币产生了短期负面影响。香港经济受到重创，旅游业、酒店业等行业遭受严重打击。疫情结束后，香港政府采取积极的经济刺激措施，使港币逐步恢复。

2008年全球金融危机：美国次贷危机引发的全球金融危机，导致香港经济短暂衰退。然而，香港货币当局再次采取了稳健的货币政策，确保港币兑美元的汇率稳定。

2010年至2011年欧债危机：欧洲债务危机爆发，对全球金融市场产生了负面影响。尽管香港经济不直接受到欧洲市场的影响，但在全球金融市场的动荡中，港币同样受到了一定的压力。

2015年中国股市暴跌：2015年，中国股市经历了一场严重的暴跌，对香港市场产生了间接影响。港币在此期间承受了压力，但由于香港货币当局的及时干预，港币兑美元的汇率得以维持稳定。

2020年新冠病毒大流行：新冠病毒（COVID-19）在全球范围内迅速传播，香港也受到严重影响。政府实施了一系列限制措施以防止病毒传播，这对香港经济产生了重大影响。尽管港币兑美元汇率在疫情期间波动加大，但香港货币当局成功维护了港币的稳定。

2021年美国货币政策调整：受新冠疫情影响，美国实施了宽松的货币政策。随着美国经济逐渐复苏，2021年美联储开始讨论收紧货币政策，美元走强。港币兑美元汇率在这一时期保持相对稳定。

需要注意的是，以上提到的事件和时期主要关注了对港币汇率产生较大影响的外部事件。除此之外，香港政府和香港金融管理局（HKMA）在各种情况下都采取了稳健的货币政策，以维护港币兑美元的联系汇率制。尽管港币在过去30多年里经历了多次考验，但香港货币当局的政策和管理使其保持了相对稳定。

对港股的影响

对于港股而言，因为港币流动性变差，港币结余降低，会导致港股缺少资金（资金变贵而且稀缺），市场的走势会比较极端，小票的流动性问题会非常突出，抱团大龙头的现象会更加极端，本阶段继续推荐避险。

•强预期的修正，需要后续业绩持续跟上

•股价阶段性修复

•后期要看个股阿尔法（业绩修复程度）

•还要看风险偏好，中美修复

•短期持续警惕流动性冲击

$腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴(BABA)$