一，基本介绍
按照2021年收入计算，北森是中国最大的云端人力资本管理(HCM)解决方案提供商。 2021年在中国云端HCM解决方案市场约300名市场参与者中，北森的市场份额占11.6%，这一数字高于第二及第三大企业的总和。
发售股份数目 : 8,044,000股股份（视乎超额配股权行使与否而定）
公开发售股份数目 : 804,400股股份（10%，可予重新分配）
配售股份数目 : 7,239,600股股份（90%，可予重新分配并视乎超额配股权行使与否而定）
回拨机制：
公开发售不足额而国际配售足额：将未足额部分回拨至国际配售。
国际配售不足额：可回拨至不超过20%。
国际配售足额且公开发售超购少于15 倍：可回拨至不超过20%；
公开发售超购15 倍或以上但少于 50 倍：回拨至30%；
50 倍或以上但少于 100 倍：回拨至40%；
100 倍或以上：回拨至50%。
发售价：29.7港元
发售时间：2023年03月30日-2023年04月04日（2023年04月03日截止孖展）
上市日：2023年04月13日
保荐人：摩根士丹利亚洲有限公司、中国国际金融香港证券有限公司
包销商：摩根士丹利亚洲有限公司、中国国际金融香港证券有限公司、富途证券国际(香港)有限公司、老虎证券(香港)环球有限公司、元库证券有限公司
二，基本面和定价
北森是一家云服务提供商，其云服务内容是人力资本管理（HCM）系统，目前是中国最大的云端HCM解决方案提供商。
现代企业管理中人力资源管理往往涉及到多项复杂的功能，包括招聘、考核绩效、日常管理、培训学习等。所以一般来说企业规模越大，企业管理者就对一套完整的现代HCM系统的需求就越高。
HCM的实现方式可以是多样的，广义的HCM包括数字化HCM解决方案（包括北森的业务）和传统人力资源服务，而数字化HCM解决方案还可以分为本地部署的HCM软件和云端解决方案。
图1，中国HCM市场概览
不过同样不同客户对HCM的需求显然会是不同的，HCM并不是一个孤立的系统，往往需要和公司财务、ERP等系统实现互通（例如员工请无薪假可以直接反映在财务系统中、团队整体人员出勤请假安排则需要和ERP系统互通数据）。因此企业在选择HCM系统时往往亦会有多方面的考虑。
北森的业务模式和其他主要竞争者略有不同，北森专注于HCM的云端实现，而其他主要竞争者则往往提供ERP、本地部署的HCM，主打全服务体系：
图2，北森和其他主要竞争者业务对比
HCM并不是一个全新的行业，北森专注于云端解决方案的好处是SaaS模式下客户的初期投入较低，更容易接受北森的产品，从而北森可以实现快于行业平均增速的扩张。不过同时缺点是对于需要“一站式”服务或者对数据保密要求较高的客户（可能又未必有本地云部署能力）来说，仅有云端HCM的北森则可能不能满足客户需求。
对于SaaS模式提供商来说，客户粘度是重要运营指标之一。根据招股书显示，北森的订阅收入留存率自2019年的102%提升至2022年一季度的113%（大于100%表示客户年度订阅费用超过去年订阅费用，但公司并未披露取消订阅客户的数量及比例）。订阅超过一个解决方案的客户比例也有所增加。
图3，北森的部分运营数据
同时北森还提供“专业服务”，包括实施服务（帮助客户配置及测试云服务）、定制产品开发等，通常作为其核心云服务的附加服务提供给客户。
理论上说北森作为行业小龙头再加SaaS模式应该有较高的利润率，但实际上并非如此（具体财务状况可参阅招股书）。
提到HCM SaaS，就不得不提一间叫Deel的公司。Deel是这个行业内全球最被关注，也是增长最快的参与者之一。不过Deel是一家拥有全球服务能力的公司，且拥有一支专业的法律、会计团队为客户提供全方位的支持。而北森的能力则相对要低且本土化一些，这也意味着实际上北森的竞争壁垒还未建立起，北森面临着国内很多中小参与者的挑战：
图4，中国HCM SaaS市场的部分参与者，来源：艾瑞咨询
综上，账号菌认为中国HCM SaaS市场正面临越来越“卷”的问题，北森做到龙头亦很难获取一个较好的利润空间。账号菌并非企业管理专家，但是认为企业对单独的一套HCM系统的需求度是排在整体的企业管理系统或其他SaaS之后的，固北森可能较长时间内都较难取得一个很好的议价权。
基本面和定价评级：中性偏负面
三，大市
维持中性偏负面评级。
四，保荐人
大摩和中金为本次IPO的联席保荐人，稳定价格经办人为大摩。
大摩在TMT行业的经验不算特别丰富，过去主要的案例是涂鸦智能，上市首日走平。
保荐人评级：中性
五，特别风险提示
本次IPO所发售新股仅占总股本1.1%，“迷你发行”显示其销售压力可能较大。
招股书：
https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2023/0330/2023033000236_c.pdf
利益相关：
本人为证监会持牌人士，于本文刊登之时本人及本人客户可能持有所述公司的股票、认股证、期权或第三者所发行与所述公司有关的衍生金融工具等。
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本文并不存有招揽任何证券买卖的企图。
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