3月22日港股收盘，$腾讯控股(00700)$ 公布了2022年Q4以及全年业绩。与我们此前在前瞻《是时候该买点腾讯》中预测的类似：
收入水平微微超过了市场的预期，降本增效的效果开始显现，利润率提升，也好于预期。同时，作为疫情最后一个季度，与线下活动相关的业务（如金融支付、企业服务等）受到影响，而游戏娱乐表现平稳。可喜可贺的是，通过视频号打通的内容生态正在进入加速变现期，广告收入逆势增长，显示了较强的恢复潜力。我们预计2023年的恢复将进一步提高。
业绩概览
收入端：整体营收1449.5亿元，同比增长1%，高于市场预期的1445.0亿元。其中，
- 增值服务整体收入704亿元，同比下降2%，略高于市场预期的701亿元；游戏业务整体收入418亿元，同比持平预期。国内游戏同比下降6%至279亿元，略差于预期的287亿元；海外游戏139亿元，排除汇率影响及Supercell调整同比增长11%，高于市场预期的而130亿元。社交网络收入286亿元，同比下降2%，低于市场预期的292亿元。
- 在线广告业务收入247亿元，同比增长15%，大幅高于市场预期的221亿元。其中社交广告增长17%至214亿元，媒体广告收入33亿元，也恢复同比增长。
- 金融科技和企业业务收入472亿元，同比下降1%，低于市场预期的502亿元。
成本端：
- 增值业务营业成本同比下降4%，主要是直播分成及渠道分销减少；网络广告业务成本同比增长11%，主要是视频及小程序以及移动广告联盟；企业科技业务成本同比下降10%，主要体现在云服务减亏。
- 营销开支61亿元，同比下降47%，远远低于市场预期的83亿元；
- 行政管理费用273亿元，同比增长12%，高于市场预期的263亿元。
利润端：
- 毛利率42.6%，比去年同期提高了150bps，同时也高于市场预期的42.54%。
- 调整后的EBITDA为496亿元，同比增长17%，与市场预期的495亿元持平，也将利润率提升至34%。
- Non-IFRS调整后的可比净利润为297亿元，同比增长19%，自2021年Q3以来，首度恢复两位数增长，但略低于市场预期的308亿元，主要是部分减计项目的影响。
业绩简评
游戏内弱外强，预期23年中见拐点。国内游戏收入下降，我们认为有两个方面的影响，一个是疫情（最后一季），另一个是版号还未恢复。10-12月份是疫情最后的一季，娱乐活动持续遭受影响，同时大部分人都经历1-2周的病期，反而影响了游戏及相关直播。端游的增长反而超过手游。而版号重新发放也也是在2023年初，因此Q4国内游戏逊于预期。但是，公司也说明《王者荣耀》在Q4恢复了DAU同比增长，并在23年春节假期中取得流水新高，这也说明国内游戏存在一波疫后反弹。包括《代号破晓》《王者荣耀世界》等新游戏上线，可能在Q2之后给腾讯带来新增长点。
海外游戏业务增长超过预期，Q4贡献了游戏总收入的33%，去年仅为28%。《VALORANT》继续受玩家欢迎，使命召唤手游，新游戏《胜利女神妮姬》等上线也起了不少作用。
在线视频受内容排播延期影响，Q1预期强势恢复。Q4的腾讯视频会员数小幅下降至1.19亿，低于市场预期，整体娱乐端的收入也低于预期2个点左右。这主要是受内容排播延期的影响，因为《三体》这种重量级的新剧都是在23年1月上线。B站动画版《三体》口碑的崩坏、爱奇艺在多客户端的限制等争议问题也给了腾讯视频一定的增长空间，我们看好Q1腾讯视频重回增长。
广告新生态出现，线上线下恢复潜力巨大。Q4最喜出望外的业务单元就是广告，除了传统媒体也重拾增长外，视频号打通的内容生态圈开始起了不少作用。影讯释放了包括视频号信息流广告在内的更多广告库存，改善广告主需求，加强了广告生态系统驱动交易的能力。引流到商家企业微信和小程序的广告占微信广告收入超过三分之一。而Q4的视频号和小程序的阅读时长也超过了朋友圈。广告主对广告转化效率是极为敏感的，广告主持续入驻也说明腾讯内容生态圈的广告效率在提高。随着2023年疫后重启企业活动增强，广告业务有望在2023年进一步复苏。
金融与企业业务受疫情影响，云业务需要另辟蹊径。由于线下支付以及企业活动均遭到影响，整体收入逊于预期，我们预期在商业活动回暖，以及小程序应用范围增加之后，2023年会获得不错的恢复。而云业务在Q4重在减亏，给利润率做了不少贡献。马化腾本人也并不要求腾讯云太在乎市场覆盖，而是要提高效率，预期腾讯云业务的增速会在2023年回稳，并且有望实现盈亏平衡。
降本增效持续，核心利润指标超预期。Q4腾讯毛利率42.65%，同比上升150bps，但是比上个季度的44.24%环比下降。腾讯在其他业务上都是缩衣节食的，营销成本更是砍了47%，唯独在网络视频与移动广告联盟上的成本增长较高，这也是23年的增长重心。而管理开支的增加，一方面是海外业务的投入，比如海外游戏，另一方面是一次性的裁员成本。
腾讯的利润指标有很多，包括联营公司损益在内的其他损益带来影响，Q4又受美团股票分红的影响，一次性项目较多。我们认为，调整后的息税摊销前利润EBITDA是最适合观察腾讯利润率的指标，EBITDA在Q4增长了19%，超过市场预期。
预期与估值
单纯从利润指标来看，腾讯在Q4财报之后的动态市盈率仅为15.4倍，远远低于过去10年的平均水平，低于全球主要娱乐公司的平均值23.6倍，低于海外主要科技公司的平均水平。
目前市场对2023年的预期较为乐观，预计整体营收同比增长11%至6168亿元，利润将会同比增长24%，则按现价来算的市盈率仅为12.6倍。
由于大股东Naspers的股价与内在价值的折价并没有缩窄很多，我们预计大股东可能不会在短期内停止减持，这也是腾讯股价持续承压的原因。
如果Q4财报后腾讯重启回购，将一定程度上缓解目前盘面的抛售压力。
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