启程实盘周记20250321:珍酒李渡2024年报分析-最差半年报 | 小米2024年报分析-最强年度

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目前十大持仓：贵州茅台39%，腾讯27%，珍酒李渡9%，苹果7%，谷歌5%，农夫山泉5%，五粮液4%，伯克希尔4%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比39%，白酒股占比52%；A股占比43%，港股占比41%，美股占比16%)，还有12%观察仓和现金。

本周持仓情况

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本文为启程资本老韩个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满启程资本老韩个人的偏见和错误。

文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。

请坚持独立思考，万万不可依赖启程资本老韩的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

重要事项

关于去年小米换珍酒的思考

2024年半年报的时候，一块分析了珍酒李渡和小米，这次还是一块来分析一下。半年报的时候珍酒李渡，表现还是不错的，保持了20%的增长，但下半年就不行了。小米则继续保持强劲的表现，甚至比上半年还要好。

当初觉得珍酒李渡商业模式要好，而且有分红做保障，当时股价还低估，

而小米从9港币一下子涨到了16港币，股价就当时来看，不低了，这个估值即有根据历史业绩，也有根据历史一段时间的股价走势。

所以当时就产生了一个换股的想法，卖出16.26港币小米换6.84港币珍酒，还好当时只是把一个账号中少量的小米，进行了此操作。否则要错过小米这一波涨幅了。

市场短期是投票器，长期是称重器。

现在小米最高涨到了59港币，本周收盘股价在54港币。而珍酒李渡最近半年多，最高股价达到过10.52港币，但大部分时间是在8港币以下，甚至7港币以下，本周收盘价7.44港币。现在小米的市盈率54倍，珍酒李渡的市盈率17倍。小米的股价即有业绩提升，也有估值提升，可谓戴维斯双击。珍酒李渡，则因为下半年业绩变坏，原来还是20倍以上的市盈率，现在到20倍以下了。

小米三年前，就决定造车了，即使很多人看好，但没有业绩体现，股价估值就是不好，一旦2024年把车造出来了，而且销量很好，毛利率很好，而且整体利润还不错，所以市场就爆发了，不断提高其估值。而且是在很短时间内实现的。

小米股价从去年8月4后，开始几乎就没有什么大的回头，实现了价格的两番，从15涨到30，然后又从30涨到了几乎60。8个月时间实现了市值翻两番。如果重仓小米一直持有到现在，就太牛了。

我为什么当时要卖小米而换珍酒，而不是卖珍酒换小米，是我要进行好好反思的。

我觉得珍酒李渡的长期价值，是没有问题的，但至少要到扩建的产能，能能以更高的价格卖出去，这个要到2027年以后看实际的销售情况。

就好比在2021年，看小米造车一样，当时有人看多小米，也有人看空小米。看多的认为雷军做事靠谱，小米有手机开发和供应链优势，还投资过蔚小理。看空的认为，小米不够专注，小米手机还没有早明白，高端化还没成功，利润率不高，而且还有大家电业务，生态链业务，现在要大力造车，会吞噬小米本来就不高的利润。看空的还认为，苹果10年造车，都没早出来，小米凭什么3年能造出来，即使能造出来，在比亚迪，理想，小鹏，蔚来，还有很多车企的情况下，小米造出来，就能卖的很好吗。当时敢重仓小米的其实并不多。

小米现在的股价透支了很多未来的乐观预期，珍酒李渡则反映了对未来的悲观预期。

高估值股价不一定会下跌，未来高增长的业绩，会把估值降下来。

低估值股价不一定会上涨，未来不增长甚至下滑的业绩，会让估值反而变高。

所以投资难就难在对未来的判断，如果是基于过去业绩，线性外推很容易估值，但要精确预测未来业绩，就会很难。

珍酒李渡2024年报分析-最差半年报

珍酒李渡集团2024年年度业绩深度分析报告

一、公司概况与行业背景

珍酒李渡集团（股份代号：6979）是中国领先的白酒企业，旗下拥有珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌，覆盖酱香型、兼香型及浓香型白酒市场。2024年，白酒行业面临需求疲软、消费场景分化等挑战，公司通过品牌升级、渠道创新及产能优化实现稳健经营。本报告基于2024年财报数据，从财务表现、业务运营、战略举措及未来展望四维度展开分析。

二、核心财务表现分析

1. 收入与利润结构

   - 收入微增：2024年总收入706.68亿元（人民币，下同），同比微增0.5%，主要依赖次高端产品（收入占比42.4%）及李渡品牌增长（+18.3%）。  

   - 净利润分化：归母净利润同比下降43.1%至132.36亿元，主要受金融工具公允价值变动（2023年收益81.49亿元，2024年无此项）及股权激励费用（35.27亿元）拖累。剔除一次性因素后，经调整净利润增长3.3%至167.63亿元，反映核心业务盈利能力稳健。  

2. 毛利率与费用控制

   - 毛利率提升0.6个百分点至58.6%，得益于高毛利产品（李渡毛利率66.8%）占比提升及自酿基酒替代。  

   - 销售费用率下降0.9%至161.14亿元，数字化营销及渠道管理优化显效；行政费用增长20.4%至57.64亿元，主要因研发投入及酒厂折旧增加。  

3. 现金流与资本结构 

   - 经营活动现金流净额激增116.3%至78.10亿元，显示库存周转及回款效率提升。  

   - 现金储备充裕：期末现金及等价物620.22亿元，资本负债率维持净现金状态，财务风险可控。

三、业务运营与战略执行

1. 品牌矩阵分层发展

   - 珍酒（收入占比63.4%）：收入微降2.3%，因主动调整高端产品（珍三十系列）渠道策略，优化价格体系。品牌价值达248亿元，连续三年稳居酱香白酒第三位。  

   - 李渡（收入占比18.6%）：收入增长18.3%，核心产品李渡高粱1308及1975带动次高端市场扩张，申遗献礼产品获国际奖项，品牌文化价值凸显。  

   - 湘窖与开口笑：湘窖收入下滑3.7%，主因浓香型产品需求疲软；开口笑受婚宴市场萎缩影响收入降12.3%，但毛利率提升5个百分点至45.7%，产品结构优化见效。

2. 产能与供应链优化 

   - 基酒储备充足：白岩沟基地新增3.8万吨储存能力，赵家沟基地扩产3000吨/年，支撑次高端产品放量。  

   - 绿色生产转型：光伏覆盖50%用电，包装材料可降解化，获“国家级绿色工厂”认证，ESG评级AA级行业领先。

3. 渠道创新与数字化  

   - 双渠道战略：传统经销商（收入占比89.9%）保持2.1%增长；新兴渠道（高净值客户及KOL裂变）贡献两位数增长，成为珍酒第二增长曲线。  

   - 数字化赋能：二维码溯源系统覆盖全渠道，李渡“国宝体验游”系统提升封坛酒转化率，渠道库存周转效率提升。

珍酒李渡2024年下半年业绩表现分析（同比2023年下半年）

一、整体营收与利润：显著承压，核心品牌拖累增长

1. 收入大幅下滑  

   2024年下半年，珍酒李渡实现营收29.3亿港元，同比下降16.5%。这一降幅远超上半年的微增0.5%，主要因核心品牌珍酒收入大幅收缩。  

   - 珍酒品牌：下半年收入17.8亿港元，同比**下降22%**，主因公司主动调整高端产品渠道策略（如珍三十系列从团购转向流通渠道）并削减中低端产品线。  

   - 其他品牌：李渡下半年收入6.38亿港元，同比**增长21.8%**，但吨价同比下降5.2%；湘窖和开口笑收入分别下降10.6%和31%，主要受婚宴需求疲软及低毛利产品优化影响。

2. 净利润波动  

   剔除金融工具公允价值变动等非经常性损益后，下半年经调整净利润为6.58亿港元，同比下降19.7%，主要因高端产品控量保价导致收入减少，同时股权激励费用（全年3.5亿港元）和管理费用增加。

二、核心品牌表现：珍酒主动调整，李渡增速放缓

1. 珍酒：渠道与产品双线收缩  

   - 渠道调整：下半年主动减缓珍三十系列市场扩张，削减支线产品，优化传统经销商体系（经销商数量新增374家至7635家）。  

   - 量价分化：全年销量下降4.8%，但吨价微增0.5%至27万港元/吨，显示高端化策略部分对冲销量下滑。

2. 李渡：量增价跌的权衡 

   - 全年销量增长24.9%，但吨价下降5.2%至43.3万港元/吨，主因次高端及中端产品线扩充（如李渡高粱1975、1308申遗献礼）稀释均价。  

   - 毛利率同比下降1.6个百分点至66.8%，为四大品牌中唯一毛利率下降的品牌。

三、产品结构与渠道策略：高端控量，次高端补位

1. 产品线优化  

   - 高端收缩：珍三十系列下半年控量保价，高端产品收入同比下降10.8%，但第四代珍十五升级后价格体系逐步稳定。  

   - 次高端发力：次高端收入占比提升3.2个百分点至42.4%，李渡1975、湘窖龙匠等次高端单品贡献增长。

2. 渠道精细化  

   - 传统渠道：经销商数量增至7635家，但单经销商收入增速放缓（全年增长2.1%）。  

   - 新兴渠道：高净值客户及KOL裂变模式贡献高双位数增长，成为第二增长曲线。

四、现金流与库存：周转改善，但存货压力仍存

1. 现金流显著改善 

   下半年经营活动现金流净额同比增长116.3%至7.8亿港元，反映库存去化及回款效率提升。  

2. 库存周转挑战 

   截至2024年末，存货周转天数为0.42次，较上半年略有改善，但总存货规模达64.88亿港元（同比增长17.4%），显示渠道库存去化压力仍存。

2027年业绩展望与估值分析  

（基于2024-2025年战略布局与行业趋势）

一、核心增长逻辑：产能+提价+品牌的三重驱动

1. 产能扩张奠定增长基础 

   根据2024年财报及战略规划，珍酒李渡当前总产能5.6万吨（酱香4.5万吨/兼香7000吨/浓香4000吨），基酒储备达11万吨，其中酱香型基酒占比69%。至2026年，公司计划酱香基酒储存突破20万吨，年释放优质基酒4万吨，为次高端及以上产品提供充足供给。产能释放将支撑销量增长，预计2027年销量有望突破4万吨（2023年销量2.6万吨），年复合增长率约11%。

2. 产品结构升级驱动吨价提升  

   珍酒李渡通过“高端化+差异化”战略优化产品矩阵：  

   - 高端市场：2025年推出定价超万元的“珍50”，对标茅台、五粮液超高端产品线，预计高端产品收入占比将从2023年的27.3%提升至2027年的35%。  

   - 次高端市场：核心单品“珍15”“李渡1975”通过迭代升级（如第四代珍15）稳定价格体系，吨价年复合增速约8%-10%（2023年吨价27万元/吨，2027年预计达35万元/吨）。  

   - 中低端优化：精简低毛利SKU，聚焦宴席场景（如“珍宴”系列），毛利率提升至45%以上。

3. 品牌势能强化与渠道精细化  

   - 品牌文化赋能：持续打造“国之珍宴”“宋宴”等IP活动，结合申遗文化提升品牌溢价；珍酒品牌价值已突破248亿元，稳居酱酒第三。  

   - 渠道效率提升：双渠道战略（传统经销商+高净值客户/KOL裂变）推动单经销商收入增长22%（2024年数据），预收款余额17.9亿显示渠道信心。经销商利润率达10%-12%（行业平均5%-10%），库存周转天数优化至0.42次（2024年数据）。

二、2027年业绩预测模型

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关键假设：  

- 营收驱动：销量增长（11%）+吨价提升（8%）+高端占比提升（35%）；  

- 利润率提升：高端化（毛利率+3pct）+费用率优化（销售费用率降至20%以下）；  

- 风险修正：消费复苏不及预期则增速下调至20%（中性情景）。

三、三年后合理估值测算（基于老唐估值法）

1. 核心参数  

   - 2027年净利润：41.4亿港元（经调整口径）；  

   - 合理PE倍数：参考中国十年期国债收益率3%（倒数33倍），结合港股白酒股折价，保守取25倍；  

   - 合理估值：41.4亿 × 25 = 1,035亿港元。

2. 买卖点区间  

   - 理想买点：合理估值50% → 517.5亿港元（对应股价15.3港元/股）；  

   - 卖点：合理估值150%或当前净利润50倍（41.4×50=2,070亿）取较低值 → 1,552.5亿港元（对应股价45.8港元/股）。

四、风险提示

1. 行业竞争加剧：酱酒头部企业（茅台、习酒）挤压区域品牌，次高端价格带内卷可能压制吨价。  

2. 消费复苏滞后：若宏观经济疲软导致宴席/商务场景需求下滑，库存去化压力或加剧。  

3. 国际化不确定性：海外市场拓展初期投入高，文化差异或影响品牌溢价兑现。

结论

珍酒李渡凭借产能储备、高端化战略与渠道优化，有望在2027年实现营收138亿港元、净利润41.4亿港元，对应合理估值1,035亿港元。当前股价（2025年3月21日7.42港元）显著低于买点，长期投资者可关注品牌势能释放与吨价提升的戴维斯双击机会，但需警惕行业周期波动与竞争格局变化风险。

小米2024年报分析-最强年度

一、2024年核心财务表现与业务亮点

1. 营收与利润创历史新高 

   - 总营收：2024年实现营收3659亿元（人民币，下同），同比增长35.0%，首次突破3000亿大关。  

   - 净利润：经调整净利润272亿元，同比增长41.3%，其中第四季度单季净利润83亿元，同比增长69.4%。  

   - 业务结构：手机×AIoT业务收入3332亿元（+22.9%），智能汽车等创新业务收入328亿元，占总收入9%。

2. 核心业务增长动能强劲  

   - 智能手机：全球出货量1.69亿台（+15.7%），高端化成效显著，中国大陆4000-5000元价位段市占率24.3%（排名第一）。  

   - 智能汽车：SU7全年交付13.7万台，提前完成全年目标；2025年交付目标提升至35万台，产能稳步扩张。  

   - IoT与生活消费：收入首次突破千亿（1041亿元，+30%），空调、冰箱等大家电出货量创新高。

3. 研发与全球化深化  

   - 研发投入：全年研发支出241亿元（+25.9%），汽车相关专利超1000项，AIoT设备连接数突破9亿台。  

   - 国际化：境外互联网收入占比32.2%（+30%），印度、东南亚市场持续渗透，欧洲高端机型份额提升。

二、老唐估值法适用性验证

根据老唐估值法的三大前提，需验证小米是否符合：

1. 利润为真：  

   - 2024年经营活动现金流未直接披露，但手机及IoT业务现金流稳定，汽车业务亏损收窄（Q4净亏损7亿元），整体利润含金量较高。  

   - 需警惕汽车业务持续投入对自由现金流的侵蚀。

2. 利润可持续：  

   - 护城河：手机全球前三地位稳固，AIoT生态用户粘性强（9亿设备互联）；汽车业务初步形成“人车家全生态”协同效应。  

   - 风险：汽车行业竞争激烈（特斯拉、比亚迪等挤压），高端化与全球化需持续验证。

3. 低资本支出：  

   - 2024年资本开支集中于汽车工厂扩建及研发，未来三年仍需高强度投入（2025年研发预算300亿，汽车占比25%），需对自由现金流进行调整。

三、基于老唐估值法的估值测算

1. 参数设定  

   - 三年后净利润预测：  

     - 2024年调整后净利润272亿元，假设未来三年复合增速20%（手机稳定增长+汽车放量），2027年净利润≈272×1.2³≈ 470亿元。  

   - 合理PE倍数：  

     - 中国十年期国债收益率约3%，理论PE上限33倍；结合港股科技股折价及行业特性，保守取25倍。

2. 合理估值与买卖点  

   - 三年后合理估值：470亿 × 25 ≈ 11,750亿元（约合1.3万亿港元，汇率0.9）。  

   - 理想买点：合理估值50% → 5,875亿元（对应股价约23.5港元/股，按总股本25.1亿股计算）。  

   - 卖点：合理估值150%（17,625亿元）或当年净利润50倍（470×50=23,500亿元），取较低值 17,625亿元（对应股价约70.3港元/股）。

结论  

小米集团2024年通过“手机×AIoT×汽车”三驾马车实现业绩突破，老唐估值法测算其三年后合理估值约1.3万亿港元，理想买点对应股价23.5港元，卖点70.3港元。当前股价深度折价反映市场对汽车业务不确定性的担忧，长期投资者可关注生态协同与高端化进展，但需警惕研发投入对自由现金流的阶段性压力。

本周读书

本周阅读《李嘉诚传》已读完。

超人就是超人，除了14岁之前，还很平庸，后面到了香港，真是一路开挂。

超人的人生不是每个人都可以复制，但其勤奋、创业的魄力还是很多人可以学习的。

最近关于超人的负面信息很多，但作为商人，卖出港口，降低投资风险，好像也无可厚非。

运动

本周步数平均14000步。本周体重148。每天除了散步，都加强了训练，周二box，周四周五三公里跑步。

本周天气开始变暖，柳树开始发芽，各种花开时竞相开发，很适合公园跑步。

粉丝福利

我自己整理了一个文档-巴菲特致股东信1956-2023(持续更新中)，免费分享给大家，大家可以收藏学习，在公众号消息框回复——巴菲特致股东信，然后自行领取。

今天就先聊到这了，各位晚上好。各位的“点赞”、“在看”是对启程巴芒阁老韩的最大支持，感谢🙏。