周末好～我是Ava君，今天咱们继续聊一聊安琪酵母。
安琪酵母有个很励志的故事～
过去，人们都采用老面发面，既不卫生，又耗时长，依气温而定，冬天经常需要十多个小时，还需要加点碱面水进行中和，相比之下酵母发面天然健康，简单省力。为了推广，俞学锋和员工拿着锅去北京王府井百货大楼做宣传，蒸馒头让消费者眼见为实。
就这样，经过了一代管理层的艰苦奋斗，俞学锋发起的这场“传统主食革命”，很快就让酵母发酵法走向市场，也确实因为产品好推广开了，走进了千家万户，带动了安琪酵母的业绩，使其营收从2000年的1.84亿元增长至2019年的76.53亿元。
（一）那么，上篇的问题，为什么现金流吃紧？
2009年以后，安琪酵母的增速明显放缓。因为今年有疫情的原因我们分析2019年，2019公司营收同比增长14.47%，上一篇提到过，未达15%的增长目标，净利润增长亦未达年初预期。要想提高收入除了涨价就是产能扩张。
从投资活动入手，往年都在进行较大扩张，较为激进，2019年恢复正常，往年赚来的钱倒是都能满足扩张，但也没有富于多少，其他开销要通过借钱来支撑。
下图为2019-2016借款收到的现金，但是今年Q3只借了27.3亿，同比减少13.6%。借款情况有在改善。
再看看固定资产与总资产的比，常年在50%以上，典型的重资产型公司，但有逐年下降的趋势。
（二）安琪酵母重资产的周期性劣势：
1，重资产型公司就是意味着在未来维持竞争力的成本更高，想要追求业绩增长，那么就要投入大量资本开支。前期生产线建设周期长、环保要求严、资金投入大，每次扩建产能需要投入上亿元的资金以及2-3 年的建设周期。而酵母的功能性特点又决定了其消耗量和单品价格不高，且很难做到增值，由此导致产能扩张的边际成本非常高，资本回报率较低。远比伊利和海天味业难得多。
即使是在净利润近乎停止增长的2018年，安琪酵母的资本开支仍在增长达到10.12亿。
2.随着固定资金进入折旧期，产生大量折旧费用，会影响利润；安琪酵母的折旧是一刻不停的刚性增长，并且加上成本、销售费用增长等压力，利润率能否稳住是要关注的问题
德邦证券研究所预计，安琪酵母2021年转固7.62亿，相比2018年及2019年的转固有较大增幅，将直接提高2020年及2021年的折旧费用并影响当期毛利率。
3.同时，酵母生产要求专业性，需要不断的研发投入才能筑造高壁垒，酵母种类多达1500种，菌种的选择、培育等均具有技术水平差别，这就要求企业具备长期的生产经验，以及人才。
但产能释放，势必会迎来新一轮的快速增长：Q3在建工程4.90亿，上一次这么大数额的在建是在2016年；
而2017年开始营收（下图）就相对增长快一些。2017年净利润8.93亿，2016年净利润5.78亿，产能投放的第一年，利润有显著提升
此外，重资产模式下业绩弹性大，因为折旧慢慢摊薄，净利率就会有所提升。俄罗斯二期预计2021年扩产，规模效应情况下会摊薄费用率；伊犁赤峰搬迁改造后重获动能。目前公司十四五产能规划井然有序，酵母类产能目标33万吨以上，看好新产能释放带来的业绩增长。
（三）再看看应收的问题，应收占总资产的比例常年在11%左右，有点大。占用上游资金的同时也被下游占用了很大资金。
应收账款周期和存货周期，被拉长周期，比一手交钱一手交货的化工产品更难的是，本来就很需要钱去扩张的安琪酵母，而销售费用和应收账款，只能通过融资来应对。
同时，存货占比很大，其中原材料和库存商品占大头。原材料部分公司是年初一次性采购一年的量。
（下图）虽然不是同一产品，但粗略的比较一下，总资产周转率来说，低价高频的涪陵榨菜与同样量小的安琪酵母相比，安琪酵母略胜一筹（安琪的产品酵母粉主要面向企业或面点厂），都是薄利多销的行业。两者相比，安琪酵母赚的是辛苦钱中的辛苦钱呐——小酵母重资产、赚钱不容易吖。
总之：重资产型就是这样喽，要想稳定持续的赚钱就要不断投入，接下来这几年营收大概率不会差，除非国外销售情况不理想，但和其他的重资产型又不一样的是，赚的不多，折旧又多，应收多，虽有好处但也加大了不确定性；
曾经在2010年-2014年出现的利润持续下降，在未来也有的这个可能，这就要重点看海外的情况了以及对管理层控费能力又有更高的要求。
看到这，持股的朋友是不是有点担心了？接下来看看这个公司一些好的方面。
（四）利弊相辅相成，上面说了重资产的劣势，但也有优势：酵母行业进入门槛较高，高资本支出，建设周期长，因此行业格局稳定，成就了安琪酵母的护城河。
1.规模效应——公司共拥有 15 条高度现代化的酵母生产线，在埃及和俄罗斯建立了海外工厂， 2019 年酵母类产品发酵总产能达到 25.8 万吨。公司产品海外销售到155 个国家和地区
2.技术创新优势：公司申请专利 37 件，获得专利授权 14 件，发布 3 项国标
行标。
3.品牌优势：安琪已成为中国酵母的代名词、成为中国制造的国际新名片，公司荣获“中国轻工业百强企业”、“中国发酵行业十强企业”“中国主板上市公司价值 100 强”、 “中国上市公司市值 500 强” 、“最具成长性大消费产业上市公司”等荣誉。
高盈利、高壁垒、低资本支出是最好的生意模式，比如贵州茅台（不用怎么努力），低盈利、高壁垒、低资本支出，也不错，比如现在的双汇 。
而安琪酵母 属于低盈利、高壁垒、高资本支出，属于较差的生意模式，仅好于那些低盈利、低壁垒还有较大资本开支的企业。
所以，安琪酵母就需要很努力很努力，不然怎么能在较差的赛道走的远。
（五）要想净利润增速提升且不变负数，就要时刻关注成本端情况；
1.下图为2019-2016毛利率，近三年维持在35%，有所提升，Q3毛利率上升至40.14%，盈利能力增强。
再看看同属于其他农产品加工的公司整体销售毛利率都很低，安琪骄酵母领先一倍，行业特性就是这样了，这样一比，安琪酵母就显得很优秀了。
2.酵母产业链的上游原材料（糖蜜为主，周期三年）周期性价格波动明显，下游主要对接B端客户（占比八成以上），不具备规模效应这个优势的玩家就不具备有竞争优势了，所以竞争者很少，因此市面上也基本看不见其他酵母品牌。
公司积极布局上游糖厂、签订长期合作协议 保证糖蜜供应;管理层经验丰富，准确研判糖蜜周期控制成本；
目前甘蔗增产，糖蜜价格处于下行；总的来说：1.糖蜜价格波动幅度近年来呈收窄趋势；2.公司积极海外建厂有利 于其享受国外糖蜜低成本优势——有利于毛利率的提升、成本优势愈发明显。
3.蜜糖占比逐年下降，即使糖价上涨了，按照公司两年的提价周期，距离上次提价已经超过两年，提价窗口临近。
所以成本端来说，可以做到平滑成本波动。
以上的问题其实都依附于收入，只要收入端有良好的增长潜力，还是可以期待的。那么下一篇，我们将分析一下公司未来收入增长的潜力在哪里🧐
谢谢大家辛苦看完[献花花]
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负
精彩评论