写在阿里股价再度探底之后：阿里云的预期差有多大

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自从10月7日触及117.8美元的年内高点至今，阿里巴巴的市值已经跌去四分之一；市场原本期待一份“漂亮”的三季报挽回局面，结果却有些差强人意，算不上大超预期。于是，近期公司股价并没有像其他具备预期差的中概那样，在三季报后大幅上涨。

目前阿里不到87美元的股价，仍然低于9月23日的90美元，相当于最近这一波政策带来的预期反转，阿里不仅没涨还跌了；当然，如果你觉得这种预期反转还需假以时日，就凭公司本身的基本面，阿里不到10倍（9.8倍）的远期市盈率加上强劲的回购意愿，怎么说都算是低估。

因此，从安全性的角度考虑，90美元以下的阿里是确定性很高的；唯独会引起争议的观点是：在现如今的环境下，阿里是否还具备成长性和投资价值？

这几天，阿里战略再调整的新闻刷屏，淘天、国际商业、1688和闲鱼等电商业务合并成立阿里电商事业群，由原国际数字商业集团负责人蒋凡出任CEO。一言以蔽之，公司的电商业务经过统合和重新梳理，可以减少内耗、发挥平台间的协同效应。

无论是在内部还是外部，蒋凡都是深受信任，电商业务逐步恢复完全可以交给时间检验；可我们想强调的是，在很多人的视线焦点之外，阿里云智能集团经历过去一年的调整，已经发生了蜕变，如果再结合过去一年的外部环境变化，你或许会得出跟我们一样的颠覆性结论：

云智能集团已经成为阿里最重要的增量环节之一，特别是对利润的贡献方面，在未来几个季度将持续放大。

01   预期逆转

提到云业务，很少人把它当作阿里的重点。一方面，占比确实不大，又不是电商那样的toC业务，理解门槛还是有的；另一方面，SaaS在中国有些水土不服，市场也不是瞧不上阿里云，而是觉得所有的云服务都不值得高估。

简单来说，疑虑来自两个方面：一是产品路线，二是商业模式。从投资者的视角来看，商业模式恐怕还要放在产品前边，道理也很简单：在二级市场的体系下，无法实现货币化的技术和产品，就等于没有估值空间。

关于云服务的商业模式，其实有一个非常典型的论述：云服务的基础——计算资源（算力和存储等）产品的出租和销售，是一个具备网络效应的商业模式，使用这些产品的用户越多，对单一用户的价值就越高（C端产品类似微信）；同样，这种服务模式也具备规模效应，随着投入扩大，边际效益也是越来越高的。

而网络效应和规模效应相辅相成，共同构成了云服务市场的主要特点——马太效应，那些起步更早、投入更大、客户更多的极少数企业，占据了市场绝大部分的份额。

根据Canalys的数据，2024年Q2阿里云在国内市占率达到36%，长年保持领先；华为云（19%）和腾讯云（16%）分列二三位，其余云厂商的占有率均为中个位数。全球云服务市场方面，长年占据领先地位的老大哥是亚马逊云AWS（30%以上），以及老二微软云Azure和老三谷歌，三强加起来的市占率则在65%以上。

可以看出，无论市场发展阶段先后，中国与国际两个云服务市场呈现出了相似的结构，且前三强各自的市占率排名都相对平稳，彼此之间的差距很少大幅度变动；更不用说其他厂商们，这些年一波又一波来了不少，也有号称革命性技术和产品的，可没有一家能对前三强发起有效的冲击。

这说明，从商业模式的角度看，规模和网络效应本身就是竞争壁垒，而且还是这个行业最硬最高的竞争壁垒。行业老大不能说是江山永固吧，只要保持一定的投资强度，面对竞争起码是游刃有余的，就算出现了像微软那样全球级的宕机事故，只要应对得当，都不会影响市场份额。

马太效应、网络效应和规模效应叠加，就是在云服务的增长进入到一定阶段之后，其盈利水平会加速上升，甚至会超过电商这样的平台型业务。

资料来源：亚马逊财报

以亚马逊为例，上图所示是过去十年公司营业利润的来源情况，刨除基本处于亏损状态的国际业务不看，云服务自从2018年超越北美业务部门之后，就开始一骑绝尘快速增长，时至今日已经成为整个亚马逊营业利润贡献的绝对主力，AWS在营收占比仅为17%的情况下，贡献了超过60%的营业利润。

这就是从商业角度看，云服务这门生意最好的地方：前期，投入巨大，见效缓慢；后期，增长迅猛，利润颇丰。以全球龙头来类比中国龙头就可以发现，阿里云业务正处于爆发的前夜。

资料来源：阿里各季度财报，躺平指数整理

自从去年三季度现任云智能集团CEO吴泳铭上任以来，该集团的经调整EBITA和经调整EBITA比率加速放大，五个季度都有非常高速的增长；同时，该业务板块整体收入增速也在逐渐上升，从中低个位数扩大至中高个位数，增长曲线保持向上。

作为行业老大、云智能集团年营收体量在千亿元以上，依然能够通过调整业务侧重、优化商业模式的方法，实现收入增速回升；同时，按照云服务业务本身的发展状态，公司已经进入到了利润的加速回收阶段，目之所及，未来基本面持续改善是大概率事件，也会成为整个阿里集团预期差的重要来源。

02   模式or产品困境？

过去一年，阿里云的变化不小。

9个月前，上任公共云事业部一把手3个月的刘伟光，宣布了阿里云史上最大规模的降价，覆盖几乎所有核心产品，平均降幅20%。在2023年上半年，阿里云也发起了一轮大降价，带动其他厂商纷纷跟进；但今年2月的这次降价，似乎没有很多企业响应跟随。

资料来源：阿里各季度财报，躺平指数整理

归根结底，规模效应带来的成本优势，是其他公司很难比拟的，这点在前文中已经有过详细阐述；但需要重点关注的是，在连续两年的大幅度降价背后，经调整EBITA却保持了超高速增长，尽管增速有一些下滑，可少说也还有百分之大几十，背后是他们的产品逻辑在发力。

众所周知，在中国云服务这样的SaaS业态很难赚钱，很多人都觉得这是商业模式不对，但其实是产品思路不对：没有针对中国客户特定的需求痛点研发出适合的产品，只能说明修炼不到家，不能说明商业模式有什么毛病。

之所以SaaS在全球都受到追捧，主要在于每年都会贡献年度经常性收入（ARR），说得极端一点，年度经常性收入高的公司，就算把自己现有的销售人员和支出全部砍掉，依然不耽误下一年业绩。这就是SaaS的魅力，持续性收入能够带来更高的收入质量和盈利能力；但是，这也对公司商誉、产品力提出了更高的要求。

这就是过去一整年吴泳铭带领下阿里云在做的事情：

“云智能集团将坚定实施AI驱动、公共云优先的战略，并加大对AI相关软硬件领域的技术投资。……坚持对所有产品和业务模式作取舍，减少项目制的销售订单，加大公共云核心产品的投入，持续提升云业务的收入质量。相信坚持公共云优先，能够让我们在未来持续收获规模效应和技术红利。”

要知道，原本阿里云就在高续约率、可规模化复制的公有云计算基础资源，以及云应用服务产品等方面具备优势，靠一个个项目可做不到长年断层式市占率第一；同时，公共云优先的战略意味着，他们应该也必须去走性价比的路线，依靠规模来换取效益。

从产品路线看，公共云相当于建了一套公寓大楼，根据用户需求租赁公寓内现成的房间；相对的，混合或私有云相当于和客户约定，从0开始建一套别墅，把它出售给特定的客户用。对于用户来说，公共云的接入成本更低，资源需求可以更弹性，丰俭由人；同时，也代表着更高的稳定性，容易随时访问。

但相比混合或纯私有云，公共云的缺点也很明显：数据存储在相对共享的环境中，一些对信息隐私要求极高的敏感行业仍然会担心泄露风险；同时，产品比较标准化，对于一些独立性较强、实力比较雄厚的大企业来说，在需要高度定制化的服务时，公共云不够灵活。

因此，选择公共云优先的产品路线，就意味着客户群体以中小型企业、大型或数据敏感企业的特定低风险需求为主，它的优势就是客户持续付费、发挥规模效应带来的利润优势。但在阿里云看来，这并不代表着放弃以混合或专有云、项目制的政企市场。

9月的云栖大会上，阿里云掏出了针对政企的专有云产品。一是发布飞天企业版V3.18，其是专为政企客户打造的企业级专有云平台，与阿里云公共云同根同源，新版本升级了智算能力，实现“一云多算”；二是推出百炼专属版2.0，兼容公共云VPC和专有云环境，助力政企客户开发大模型。

可以明显看出，这是在拿公共云的技术积累，做专有云的定制化生意。这就是规模化和网络效应带来的另一大好处：可以用成本较低、完成度高的标准化路线，做出让客户满意的定制化产品。让政企市场过去高单价但低毛利的商业现状，被成熟的技术所扭转。

03   结语

竞争格局稳定，可不代表江山永固，阿里云目前走在正确的道路上，但并不代表竞争对手不会迎头赶上。从国际市场看，今年以来，谷歌和微软快速的云收入增长，已经让他们开始缩小与AWS之间的市占率差距。

带来这些变数的，就是AI。好在，国内云服务的客户群体，整体对AI的反应相对更加谨慎和务实，给这些大型云服务厂商更多的时间窗口。而通过更开放的大模型整合生态，让更多第三方大模型可以在阿里云上对接，不仅可以为不同规模的企业服务，也能在过程中观察未来的市场走向。

目前看，AI在海外对云服务市场的加速作用，未必会完全复刻到国内市场中；但等到AI应用崭露头角，该增长的部分只会更迅猛地呈现。对于现如今的阿里来说，阿里云未来的增长是值得期待的。 $阿里巴巴-W(09988)$ $阿里巴巴(BABA)$ $亚马逊(AMZN)$ $谷歌(GOOG)$

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