最近小马智行向美国SEC提交了IPO申请，计划在纳斯达克上市。由于图森未来已经退市，它算得上“中国自动驾驶第一股”。
今年上半年百度的萝卜快跑在武汉大出风头，最近马斯克信誓言旦旦了许多年的无人驾驶出租车cybercab也终于惊艳亮相。想必投资者都已经确信，自动驾驶和Robotaxi势不可挡，前途无量。
然而对于小马智行，投资者仍然要谨慎思考以下问题：自动驾驶市场遍布特斯拉、谷歌、华为、百度等巨头，小马智行这样的创业公司还有容身之地吗？人才、资金都势单力薄，小马智行靠什么立足？它有哪些风险？
以下是我根据小马智行IPO申请书等公开资料所做的分析，纯属个人观点，不构成投资建议，特此声明。
小马智行成立于2016 年，从事自动驾驶技术的开发。成立至今共融资7次，融资金额累计13.6亿美元。截至2024年6月底，现金及等价物为3.3亿美元。也就是说，小马智行创立以来一共烧了10亿美元。
小马智行有三大块业务，一是无人驾驶出租车Robotaxi，目前在北上广深四城开通了商业运营，共有250辆车；二是Robotruck，共有190辆车，包括L2智能驾驶和L4无人驾驶。三是技术许可，就是将自动驾驶技术许可给第三方使用。
小马智行三大业务
当下灸手可热的Robotaxi对小马智行营收的贡献还很小。2022年、2023、2024上半年分别为896.7万、767.5万、116.8万美元，占总营收的比重分别为13.1%、10.7%和4.7%。
这块业务在整个自动驾驶市场处于什么水平？论车的投放量，小马智行250辆车，而萝卜快跑在武汉就有700多辆车，waymo在加州大概有700多辆车。
论订单量，小马智行每日单车订单量为15单。而萝卜快跑今年6月在武汉的每日单车订单量峰值超20单。Waymo今年8月官方公布周订单量达到10万，每日单车订单量也是约20单。
论服务范围，小马智行跟萝卜快跑和Waymo一样，都是限定区域、限定上下车地点，比如广州只限于南沙区。而软件上的机场接送等其它功能，还没有开通。
小马智行软件
论自动驾驶的累计里程，截至今年6月，小马智行Robotaxi的驾驶里程为3350万公里，Robotruck的行驶里程累计超过了5100万公里，加起来有8400多万公里。而同期萝卜快跑的驾驶里程为1亿公里，Waymo的驾驶里程为2200万英里（约1.3亿公里），特斯拉FSD的行驶里程则超过16亿英里。
总之，正如小马智行在IPO申请书所说，Robotaxi的商业化还处在起步阶段。
真正撑起小马智行的业务是Robotruck。Robotruck是小马智行商业化最早的产品，2021 年 3 月，小马智行推出了自动驾驶货运解决方案。2021年12月，和中外运成立了控股合资公司Cyantron（青骓物流）。
小马智行通过Robotruck车队向物流平台提供服务，按里程和货物吨位收取服务费。截至今年6月底，小马智行一共有190辆Robotruck，其中160辆归属Cyantron。
小马智行Robotruck货运网络
中外运是小马智行最大的收入来源。2024年上半年，Robotruck业务收入为1803.5万美元，占总营收的比重高达73%。而其中，来自中外运的服务费为1233万美元，占了小马智行总营收的一半。
小马智行有稳定的收入来源，但过于依赖单一客户也是它的一大风险。
至于技术许可业务，不知为何在走下坡路。小马智行于2023年1月推出了智能驾驶解决方案小马识途，根据参数和硬件配置不同分三个版本，许可给第三方公司使用，客户有美团、新石器、菜鸟等物流公司。
技术许可曾是小马智行最大的收入来源，2022、2023年分别为3705万、3920万美元，占总收入的比重为54.2%和54.5%。但2024年上半年只有551万美元，占总收入的比重降到了22.3%。
自动驾驶这么一个烧钱的技术，亏损是毫无悬念的。2022、2023年和2024上半年，小马智行营收分别为6838.6万、7189.9万和2472万美元，分别亏损1.48亿美元、1.25亿美元、5132万美元。
截至 2024 年 6 月 30 日，小马智行累计亏损7.909 亿美元。目前有公开数据可对比的同行只有通用旗下的Cruise ，2023年Cruise营收只有1亿美元，运营亏损高达35亿美元。
当然，小马智行和Cruise不同，它不生产汽车。
众所周知，除了特斯拉的纯视觉方案，几乎所有自动驾驶公司都采用大量的传感器和高精地图，导致自动驾驶汽车的硬件成本高企。而小马智行也不例外，其最新版本第六代采用了7 个激光雷达、11 个高分辨率摄像头和 3 个毫米波雷达，类似的配置足以让一辆自动驾驶汽车的生产成本高达百万元。
小马智行第六代自动驾驶系统的配置
幸运的是，2020年丰田汽车以4.62亿美元投资小马智行B轮融资，并且用自己的车型来支持小马智行的robotaxi系统。2023年8月4日，丰田中国宣布又与小马智行、广汽丰田三方成立合资公司，投资10亿元进行robotaxi前装量产和规模化部署。
根据IPO申请书，丰田汽车现为小马智行的第二大股东，持股比例13.4%。
与此同时，在Robotruck上，小马智行于2022年5月和三一重工成立合资公司一起开发自动驾驶重卡。
通过与两大汽车巨头的合作，小马智行得以避开昂贵的硬件成本，轻装上阵，做一个纯粹的自动驾驶服务提供商。
因此如果按收入性质分，小马智行的营收分为三大块：一、工程解决方案收入，指集成改装服务、自动驾驶测试准备辅助服务、道路测试服务、车队运营服务、软件许可及开发服务；二虚拟司机运营服务收入，指运营Robotaxi、Robotruck的服务费。三是产品销售，指直接向客户销售自动驾驶相关产品。
在这样的模式中，小马智行最大的成本是车队运营费用。所谓车队运营费用，在IPO申请书中解释为“自动驾驶出租车和自动驾驶卡车车队产生的通行费和燃料成本、第三方运输费用以及与车队运营和维护有关的其他费用”。
小马智行的成本结构
2024年上半年小马智行的车队运营费用为1574.6万美元，占营收的比重达到64%。小马智行一共有430辆车，算下来平均每台车的运营费用为3.66万美元，约合26万人民币，平摊到每个月每台车的运营费用大概约4.33万元。
之前浙商证券做过测算，如果单车日均接单20单，每辆robotaxi单日营收可达558元，一个月收入就是1.67万元。这就意味着，小马智行每辆车平均每月运营亏损为2.66万元。而这还未计入营销、推广、人力等其它成本。
因此，作为一家自动驾驶服务提供商，小马智行的毛利率很低、而且极不稳定，这是投资者必须注意的一大风险。IPO申请书显示，小马智行的毛利率从 2022 年的 46.9% 减少至 2023 年的 23.5%，又从2023 年上半年的1.8% 升到2024上半年的10.5%。
是什么原因导致小马智行的车队运营成本如此之高？其自动驾驶技术能否降低车队运营成本？
记得马斯克在发布cybercab时宣布，特斯拉robotaxi的成本能降到每英里0.2美元，想必除了降低汽车硬件的制造成本，也涉及软件部分，包括如何降低能耗、算力消耗等。而小马智行在硬件上完全依赖于丰田、三一这样的传统汽车生产商，恐怕是无能为力。
另外，小马智行还有一个风险是，研发后劲可能不足。
IPO申请书显示，小马智行的研发费用正逐年下降，2022年1.5亿美元，2023年1.2亿美元，2024年上半年研发费用为5872万美元，少于 2023年上半年的6062万美元。
事实上，研发费用超过60%是研发员工薪酬。截至 2024 年 6 月 30 日，小马智行共1,359 名员工，其中 620 名工程师、研究人员和科学家，这样的研发团队规模跟特斯拉、谷歌和华为、百度这样的巨头相比，显得很单薄，这让人担心它发展后劲不足。
Robotaxi还在起步阶段，后续还要布局更多的城市、更多的车，这需要大量的资金投入。加上运营方面的挑战，我几乎可以断定，小马智行上市后还要亏损很多年。
在自动驾驶这个巨头称霸的战场上，创业公司想要活下来绝非易事。这让我想起了图森未来，莽撞闯进自动驾驶领域的一匹黑马，上来就主攻美国无人卡车市场，一度也受到资本的追捧。
然而图森未来从2021年4月在纳斯达克上市，到2024年1月宣布退市，只用了不到三年时间。其股价从40美元的发行价上涨到最高79美元，又一路跌破1美元，不知道坑了多少投资者。现在居然转型做AIGC了，实在荒唐。
真心希望小马智行跑得稳一点、远一点。
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