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暴发户卡罗特能让你打新暴富吗？

super monkey

笔者简介：笔者是财务科班专业毕业，曾在BIG 4任职，亦担任过多家上市公司的财报分析师，热衷于ipo财报分析。

卡罗特(商业)有限公司(HK.2549)

一、企业及行业概况

(一)企业简介与业务

总部位于中国浙江杭州的卡罗特，发展历程始于2007年。最初，主要为海外品牌提供OEM服务。于2013年，转而专注于发展ODM业务，为国际品牌所有者及零售商设计、开发及制造定制化厨具产品。凭借ODM业务获得的专业知识及对消费者偏好的重要见解，于2016年战略性地进军线上零售领域，推出自有厨具产品品牌「卡罗特(CAROTE)」。以著重通过在线销售渠道直接接触客户的业务模式为支撑，迅速成为发展迅猛的厨具产品品牌。随著品牌业务的不断扩大，卡罗特对生产进行了另一次战略转型，从2022年2月起转向了完全外包及轻资产模式，以满足不断增长的产能及效率需求。

根据灼识咨询报告，按2023年的零售额计，卡罗特在各主要市场的线上炊具行业中排名前五，在中国排名第四，在美国排名第二，在西欧排名第三，在东南亚排名第二，在日本排名第三，市场份额分别为1.2%、13.1%、1.3%、8.6%及8.1%。

于业绩纪录期直至最后实际可行日期，卡罗特的品牌业务于业绩纪录期实现快速增长，该分部收益由2021年的人民币283.3百万元大幅增至2023年的人民币1,379.9百万元，复合年增长率为120.7%。截至2024年3月31日止三个月，品牌业务收益达人民币450.0百万元，较2023年同期的人民币246.5百万元增加82.6%。

卡罗特向消费者提供多种厨具产品。从基本的锅碗瓢盆到设计精良的餐具及饮料容器，产品组合旨在满足不同厨房场景的不同需求，以提升客户的烹饪体验。卡罗特定期更新产品阵容，推出新产品及改善产品，以保持客户黏性。于2021年、2022年、2023年及截至2024年3月31日止三个月，分别推出520个、1,305个、1,374个及361个SKU的自有品牌产品，不断扩大产品系列，以满足客户不断变化的喜好。截至最后实际可行日期，产品组合包括超过2,500个涵盖不同厨具类别的SKU，包括炊具、厨房器具、饮具等。

卡罗特品牌业务产品线如下：

1、炊具。此类包括的产品范围广泛，如不粘锅具、铸铁锅及精选炊具套件，均为满足各种烹饪需求而设计。

2、厨房器具。我们的厨房器具系列种类繁多，包括厨房收纳盒、容器、刀具、砧板、锅铲、长柄勺等，为高效备料提供必备工具。

3、饮具。我们的饮具系列产品多样，包括饮水容器、玻璃杯及马克杯，为补充水分及享用饮料提供多种选择。

4、其他。我们亦提供一系列餐具及厨房小家电，如空气炸锅及电煮锅，为进一步丰富烹饪体验而设计。

(二)企业及股份发售各方的基本资料

公司地区：浙江省杭州市

保荐人：法国巴黎证券（亚洲）有限公司&招银国际融资有限公司

稳定价格经办人：招银国际环球市场有限公司

法律顾问：金杜律师事务所&Harney Westwood & Riegels

核数师：罗兵咸永道会计师事务所

行业顾问：灼识行业咨询有限公司

合规顾问：财通国际融资有限公司

(三)股份发行情况资料

发行总股数：129,864,500股

国际配售：116,878,000股(90%)

公开发售：12,986,500股(10%)

招股价：5.72-5.78港元/股(500股/手)

发行市值：30.63-30.95亿港元

募资资金(不含绿鞋)：7.43-7.51亿港元(占比24.25%)

绿鞋：19,479,500股(15%)

承销佣金：2.5%(固定费用)+2%(酌情费用)

基石投资者：两家。合计投资4000万美元，占发售股份的41.72%(按发售价格上限计算且假设超额配售权未获行驶)。

前期投资者成本：较发售价折让96.7%(按发售价格中间价计算)

二、企业财报分析

暴发户卡罗特2020年的未分配利润才1323万，而截止至2024年Q1，未分配利润已积累到4.17亿（当中还不含上市前进行了2次，合计1.5亿元的分红）。究竟这几年卡罗特的业务是怎么爆发的？别急，super monkey一步一步用数据来拆解其核心业务和商业模式。

(一) 营业收入构成

卡罗特的品牌业务在2021年仅占公司全年营收的4成左右，而到了2023年末和2024年Q1，品牌业务飞速发展，已经占据公司接近9成的营业收入。而ODM业务则在逐步下滑，显然业务类型的转变是近几年卡罗特业绩飞速增长的主要原因。

用不同口径的统计方式去拆解收入，可以得出近几年卡罗特品牌业务的大幅上升原来主要是做境外+电商的业务构成，尤其以美国地区的亚马逊和沃尔玛较为突出。另外，冠状病毒(COVID-19)的全球爆发已扰乱各行各业，近几年疫情期间境外企业采取的远程办公、居家办公模式提升了全球厨具行业的需求。

尽管全球厨具行业的增速并不性感，但是在美国、西欧地区、东南亚等境外地区，厨具的线上渠道占比仍比较低，这未来的市场份额同时也是最近几年头部厨具企业发力的重点区域。

(二)核心利润

卡罗特第一天公开的孖展就很火，我身边的很多朋友都跟这只说基本面很好，要冲一把。简单来看，卡罗特的营收、利润、现金流、PE确实还是惊艳，但算不上TOP1那批梯队。

看一个公司的核心竞争力，除了看现金流还要结合核心利润(剔除与经营不相关的收入&费用、非现金支出等)来分析。

从核心利润率看，2022和2023年差不多，都是16%左右，比2021年大幅提升。但是2022年开始卡罗特是进行了业务转型，主攻品牌业务，战略性放弃ODM业务，因此2021年的核心业务并不具备可比性，近三年的净利润的复合增长率是失真的。

由于管理费用和研发费用波动不大，较平稳，这里就不展开叙述。下面主要看业务占比较大的品牌业务的毛利率。

卡罗特的品牌业务主要分4大种类，炊具、厨房器具、饮具和其他的餐具及小家电，但是这几年毛利率的波动还是挺明显的。业务占比较大的炊具和厨房器具毛利率在2022年是上升的，而到了2023年是下降的，进而到了2024年一季度又是上升的。

2022年毛利率上升的原因，招股书中提到是由于卡罗特采购量的增加，对供应商的议价能力提升，从而导致整体销售成本的下降。2023年毛利率下降的原因，招股书中提到是由于卡罗特主动下调产品的定价策略，以获取更多的市场份额所导致的。2024年一季度毛利率上涨的原因没有在招股书中披露。

2022年采购量的大幅增加，对供应商的议价能力提升，这个逻辑上没问题；但是2023年业务量的进一步提升，采购量肯定会更大，理应能降低产品降价的影响，但实际情况并不是这样。这里super monkey推测在2022年的采购成本这么低，估计有包含了供应商不少在2021年疫情期间积压的库存打折处理，这个低价的采购成本是不可持续的。

2023年开始，卡罗特主打电商的DTC业务，TO C业务现金流自然不会差，同时也会带来同行竞争的压力，未来持续降价是大概率事件。线下购物或许嫌麻烦不会比价，线上消费者都是很精明的，况且平台还有价格优先推送排序，倒逼护城河不高的企业主动发起价格战。

另外，过分依赖境外线上渠道接触客户并进行销售，万一电商平台面临流量及需求减少的状态、中美关系持续紧张等状况，将会对卡罗特未来业绩产生重大不利影响。起码在可见的现在，掌握著卡罗特大部分客户流量的电商平台，让卡罗特的销售费用节节攀升，产品结构转型带来的利润被渠道瓜分走一部分。

(三)ROE

卡罗特的ROE非常高，下面拆解ROE，寻找业绩飞速增长的原因和商业模式。

企业ROE由净利率、总资产周转率和权益乘数三个因子组成。

1、净利率：由于业务结构的不同，2021年净利润没有可比性，从2022年开始公司净利率基本稳定在14%，前文已分析过原因，由于跨境电商的激烈竞争，指望净利润有大幅提升可能性并不大。2024年Q1净利率的提升是公司毛利较高的套装产品销量提升所导致，但是由于厨具企业进入的行业壁垒并不高，没有足够的护城河，消费者品味转变带来的净利率提升并不具有可持续性，因此行业很难在资本市场享受较高的PE倍数。参考港股2148.VESYNC小家电，获得的PE倍数也不高。

2、总资产周转率：2022年2月开始，卡罗特开始转型外包生产的轻资产模式，带来的直接效果是生产效率的提升，折旧成本的减少。从下面的资产堆积图可以看出，固定资产的减少，货币资金的大幅提升。因此这几年卡罗特飞速的发展是通过高周转来实现的，在净利率有天花板的赛道，只能比拼的哪个企业的周转率更快。