“击败”全球药王的康方生物为何涨幅不如合作方Summit Therapeutics？

9月8日，在2024年世界肺癌大会（WCLC）上，康方生物（09926.HK）发布了PD-1/VEGF双抗新药依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的临床三期良好数据。

受此影响，康方生物的股价单日上涨15.77%，并在随后的一周内上涨27.9%，而其美国的合作方Summit Therapeutics(NASDAQ:SMMT)的股价单日暴涨55.99%，并在随后的一周内上涨160.23%，二者的股价表现为何出现如此大的差距？

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1、康方生物为何涨不过Summit Therapeutics？

2022年12月，Summit Therapeutics从康方生物获得依沃西（PD-1/VEGF双抗）在美国、加拿大、欧洲及日本的开发及商业化的权益授权，Summit向康方生物支付5亿美元的首付款和最高可达50亿美元的后续里程碑付款。

这笔首付款收入让康方生物2023年首度实现了盈利，当期净利润高达22.31亿元。

在随后的合作中，只要康方生物发布关于依沃西的利好，Summit Therapeutics的涨幅都比康方生物高：

• 今年5月31日，康方生物发布了HARMONi-2的三期数据，股价单日大涨37.5%，而Summit Therapeutics的股价单日暴涨272.06%；

• 9月8日，康方生物再度发布依沃西与K药的头对头三期试验利好，股价一周涨幅27.9%，而Summit Therapeutics的股价同期涨幅160.23%；

上涨前市值相仿，且利好来自康方生物的临床实验，为何Summit Therapeutics每次都能躺赢？

一是海外市场潜力更大。依沃西对标的药物是全球药王PD-1药物帕博利珠单抗，2023年销售额达250亿美元。临床试验的适应症是非小细胞肺癌，而肺癌是全球第一大癌种，其中约85%是非小细胞肺癌，依沃西有潜力改变肺癌领域的全球治疗格局。除了整体市场空间大之外，欧美发达国家因为医保支付更有优势，其销售潜力远大于国内市场。

二是Summit Therapeutics的资本运作。公司大股东Duggan曾以每股不到2美元的价格买下Pharmacyclics(NASDAQ:PCYC)，并投入600万美元做临床研发，最终诞生了依鲁替尼这款百亿美元的重磅药物，Pharmacyclics也被艾伯维以210亿美元收购，Duggan赚了近200倍。不过，Summit此次暴涨，不仅是Duggan的号召力，而且有更多的资本运作：

• Summit Therapeutics的持股非常集中。前十大股东合计持有93.82%的股份，其中Duggan一人便持有75.69%的股份。据此可推测，公司的实际流通股可能不足总股本的10%，相较于筹码更为分散的康方生物，在同一消息的刺激下，Summit Therapeutics的股价更具有波动性。

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• 及时安排的增发融资。9月12日，Summit Therapeutics宣布以每股 22.70 美元（2024年9月11日收盘价）的价格进行融资，并迅速宣布了最终融资规模为2.35亿美元，并披露融资中，有0.79亿美元来自包括Robert W. Duggan、CFO、董事会成员等在内的16名管理层，剩余的1.56亿美元来自专业的生物医药投资机构。

  在利好发布之后，Biotech公司迅速安排融资，且融资价格不低于市价，参与融资的资方包括内部人士和知名机构，均被市场视作利好，通常情况下，股价会在数据利好之后，再继续上涨。Summit Therapeutics无疑是熟稔美股市场规律，并及时做了相关安排。

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三是市场预期不同。Summit Therapeutics没有海外大药企的市场化能力，且仅有依沃西一款药物，未来大概率是待海外临床三期成功后，对外卖出药物权益或直接卖掉公司，而康方生物则是需要推进依沃西的市场化工作。在投资人眼中，Summit的潜在投资退出方式更直接，而康方生物则需要等待销售业绩的兑现。

自合作以来，Summit在没有发布任何临床数据，仅在康方生物的相关数据推动下，Summit的市值增加了220多亿美元，股价上涨40倍，已然成为生物医药领域的耀眼新星。

2、起底Summit Therapeutics

Summit成立于2003年，并于2015年在纳斯达克上市，致力于抗感染药物和遗传罕见病药物的开发。Duggan向Summit投入7500万美元，是公司最大的股东。

Duggan投资Summit的原因是因为彼时他对抗感染药物的十分看好，而当时Summit核心产品、用于治疗艰难梭菌感染的抗生素ridinilazole刚发布了优异的临床二期数据。在此之前，Duggan已经拥有两次失败的抗生素药企投资失败经历。

然而，Summit在抗生素领域的研究进展并不顺利，2021年12月，公司发布了ridinilazole临床三期数据。结果显示，相较于已有的标准疗法，ridinilazole的优势并不显著，且未达主要终点。

由于核心产品的失败，Summit股价持续下跌，2022年12月初，公司股价跌至每股0.7美元。而直到与康方生物就依沃西的海外权益达成合作，Summit才迎来反转。

3、Summit Therapeutics是否高估？

目前，Summit Therapeutics的市值已经高达231.34亿美元，这一市值不仅是康方生物市值的三倍多，而且高于国内创新药一哥百济神州的市值（210.63亿美元），更为重要的是，目前市值超100亿美元的美股生物医药公司中，仅有Summit一家是没有营收的。

从投资的角度来看，仅有一款海外权益药物、且无收入的Summit的安全垫不足，过于依赖依沃西的表现，是典型的single-drug story。这一弊端在今年5月底的数据发布时，已经暴露无遗，彼时依沃西临床数据受到质疑，Summit股价连续两个交易日暴跌44.68%。

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从基本面的角度来看，虽然此次发布的试验数据不错，但依沃西的未来依然有多个问题需要解决：

首先，依沃西的海外临床试验仍存在不确定性。由于本次发布数据的临床试验是在国内完成的，不足以作为闯关国际市场的凭证，仍需全球临床三期试验作为依据。

海外临床试验所需时间较久。2023年10月，依沃西头对头K药的全球三期临床试验正式启动。这项临床以OS作为主要临床终点，PFS作为次要关键终点，随访期为4年。也就是说，至少要到2027年9月，依沃西头对头帕博利珠单抗的海外临床试验才能初步完成。

依沃西的总生存期（OS）数据未发布。在市场看来，仅依赖PFS数据，只能让依沃西在国内市场站稳脚跟，要获得欧美市场的认可，还需要在总生存期（OS）这一关键指标上交出优异的成绩单。

从海外研发历程来看，PFS表现优异但OS表现不佳的例子并不罕见。例如，默沙东寄予厚望的“可乐组合”，在一线肺癌领域PFS胜出，但OS却完败于对照组。

今年ASCO 大会上，默沙东首席医疗官Eliav Barr表示，K药也在许多VEGF抑制剂研究中显示出了积极的PFS结果，但在总生存期（OS）方面取得突破仍颇具难度，而OS正是FDA审批的关键因素。

其次，依沃西的市场化前景仍存在不确定性。

Summit Therapeutics并非大药企，在商业化能力方面较弱，至于大股东Duggan，他本人也没有什么商业化的实践能力，如果一切顺利，Summit最好的结局仍是被大药企收购。

此外，不必神化Duggan，其之前一直不断加仓投资的创新药企业Achaogen(NASDAQ:AKAO)，最终走向破产。

另一方面，考虑到全球临床三期试验的时间较久，即使不考虑在此期间是否有其他癌症新药出现，仅就PD-1药物而且，这类药物的专利期届时面临结束，作为竞品的PD-1药物价格会大幅下跌，依沃西的市场化前景并非十足乐观。

不管怎样，HARMONi-2研究的积极结果，都预示着依沃西成功的概率在增加，期待依沃西最终能够通过OS的考验，成为继泽布替尼之后，中国创新药的下一个“十亿美元分子”。

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