金辉金手指
2021-01-15
放水把房价炒的那么高，算谁的呢？
@出没在交易圈的情报员：
人行是全球硕果仅存的最有节操的货币发行者
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<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/312af3ce8486afc6371b52f4e93ac664\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"651\"></p> <p><b>文 | 应习文 民生银行研究院高级研究员</b></p> <p><b>题记：</b>从全球来看，当前还在珍惜常规货币政策空间，节操尚存的货币发行者，恐怕只剩下中国人民银行了。</p> <p>在我国经济开启高质量发展的背景下，近两年来监管层多次提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的目标。</p> <p>近日央行货政司孙国峰司长发表撰文《健全现代货币政策框架》，提出我们需要健全的现代货币政策框架包括：优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制，其中优化货币政策目标成为三大任务之首。</p> <p>孙司长指出，币值稳定是货币政策的最终目标，而随着我国进入新发展阶段，货币政策的中介目标（主要包括M2和社融）锚定方式必须要优化，即要与名义GDP增速基本匹配。这与过去我国在高速发展阶段的锚定方式（即参考上年实际值）是完全不同的。这一方面，为过去我国M2与社融长期高于名义GDP增速作出了一定解释，但是也为未来转向“基本匹配”提出了要求。本文就来探究M2与名义GDP增速基本匹配的问题。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a825e5de8f9fea33e5f74dd599c514d\" tg-width=\"100\" tg-height=\"100\"></p> <p></p> <p><b>如何理解M2与名义GDP增速基本匹配？</b></p> <p>孙司长在《健全现代货币政策框架》中指出，“基本匹配”不意味着“完全相等”。事实上，出于货币政策熨平经济周期波动的需要，M2增速可以高于也可以低于名义GDP增速，而且要考虑到潜在经济增速，而不是只看实际增速；同时，也需要更加注重中长期的匹配，而非短期。</p> <p>让我们换一个角度，M2与名义GDP增速相匹配，其对等的概念，是M2总量与名义GDP总量的比值，逐步趋于稳定。事实上，M2/GDP的上升一直以来都是学术界、政策界乃至社会大众所关注的一个热点问题。数十年来，中国的M2/GDP不断上升，已经由1978年的36%上升至2016年的208%，尽管随后几年，我国开启金融去杠杆后有所下降，但新冠疫情爆发的2020年，M2/GDP将再次回到200%以上。如果考虑健全现代货币政策框架，实现M2与名义GDP的匹配，那么就意味着在未来，M2/GDP必须要逐步稳定下来，不能无限上升。</p> <p>尽管我国M2比GDP上升的问题突出，但纵览全球，可以发现各国M2/GDP均出现了长期上升的现象。根据世界银行的数据，美国广义货币占GDP的比值（Broad Money，% of GDP），从1960年的60%，上升到2019年的92.8%，日本从50.7%上升到255%，英国从39.8%上升到141.8%，巴西从24.6%上升到98.2%，印度从22.1%上升到76.1%。从全球整体看，则由1960年的50.1%，上升到2019年的126.1%。也就是说，M2/GDP的长期上升，是一个全球普遍的现象。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/977b40c4e78e490f79831ed163216f76\" tg-width=\"100\" tg-height=\"100\"></p> <p><b>从M2/GDP的分解来剖析其长期上升的原因</b></p> <p>为了更好地解释M2/GDP长期上升问题，我们可以从下面的一个恒等式入手：</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a456e848762722483ca4ad5d8f1e6bda\" tg-width=\"598\" tg-height=\"203\"></p> <p>上式将M2/GDP，即货币比上总产出，拆分成了三个分项，当然这只是一种数学上的处理，所以是一个恒等式，下面我们逐项分析。</p> <p>右边第一项是全社会的货币总量，比上债务的总量。这反映的是社会的金融结构，比如说当债务主要由商业银行等间接金融为主产生时，单位债务产生的货币就多，而当债务主要由直接融资产生时，单位债务派生的货币就少。</p> <p>右边第二项是社会的债务总量，与社会总的资本存量的比值，这其实是一个微观杠杆率（注意债务/产出是宏观杠杆率），或者说抵押率，即单位的资本存量，可以通过拿去作抵押借出多少钱，即派生多少债务的问题。</p> <p>右边第三项是资本产出比，即单位社会产出所需要的资本。资本产出比越高，资本的边际收益率就越低。</p> <p>通过以上分解，我们可以看到，M2/GDP的上升，只是一个表面现象。就像我们看病发现血压上升一样，造成血压上升的原因可能很多，可能是吸烟、可能是肥胖、可能是压力过大、也可能是别的什么病因。</p> <p>而M2/GDP的上升，其背后的原因也可能多种多样。比如当一个经济体的金融结构由间接金融为主转向直接金融为主时，货币/债务就会下降，M2/GDP就会下降。当一个经济体金融加杠杆时，债务/资本存量就会上升，杠杆率随之上升，抵押率随之下降，M2/GDP就会上升。当一个经济体资本边际产出下降，资本产出比就会上升，M2/GDP也会上升。</p> <p>那么，对于中国来说，多年来M2/GDP上升的原因究竟是什么呢？我们只要将上面的恒等式取对数并差分处理，就可以得到：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d090fc615a4f323aa1784f697941efe7\" tg-width=\"645\" tg-height=\"244\"></p> <p>这样，就可以非常容易地得到这三个分项分别对M2/GDP上升的贡献度。</p> <p>其中，货币/债务的贡献度为：</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f92e70f38d9710659dd9f2383c7f21be\" tg-width=\"592\" tg-height=\"281\"></p> <p>债务/资本存量的贡献度为：</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a1b07d575d88a5f15a09871ef357843\" 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<p>也就是说，M2/GDP上升原因的约六成，其实源自于我国资本边际产出的下降。通俗的说，同样100元的资本，过去可以在银行借出50元（即派生50元货币），同时能产出50元增加值，即货币/产出=100%。但随着时间的推移，杠杆率不变，金融结构也不变，同样的100元资本只能产出25元增加值了，此时货币/产出=200%。M2/GDP自然就上升了。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/968e1b27596c317fc04453bb0bd43a50\" tg-width=\"655\" tg-height=\"399\"></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5fb03d52667a3d1398cf5ad95197b72\" tg-width=\"100\" tg-height=\"100\"></p> <p><b>考虑两种“有节操”的货币发行者</b></p> <p>从上面的原因分解来看，一国的金融监管力量，所能控制的是恒等式的第一项和第二项，即控制住全社会的杠杆率，同时保持合理且稳定的金融结构。但是，对于资本边际收益率的下降问题，并非是金融层面的问题，而是经济层面的问题。</p> <p>不过，熟悉长期增长模型的朋友们都知道，资本的边际收益率并不会永远下行，在一个稳态的经济体中，当资本收益率达到足够低，使得新增资本与资本折旧趋向平衡时，经济增长将仅通过全要素生产率的提升来实现（索洛模型的一个结论），此时，如果金融结构与杠杆率趋于稳定，那么理论上M2/GDP就不会再上升了。</p> <p>为了更好地描述这个现象，我们选择在一个传统的经济增长模型（拉姆齐-卡斯-库普曼模型，RCK模型）的基础上，引入两种“有节操”的货币发行者。所谓“有节操”，就是致力于币值稳定，严格控制货币发行量，并寻求M2/GDP的均衡而非长期上升。</p> <p>第一种货币发行者寻求通过固定杠杆率来发行货币，即设定一个固定的比值，对于单位数量的抵押物，只能给予比例的信用（货币）派生。</p> <p>第二种货币发行者则寻求更加简单粗暴的控制手段，通过根据新增产出来限制一年的总货币货币量（类似于信贷规模控制），即设定一个固定的比例，对于每年新增的产出，只能给与比例的信用（货币）派生，实行年度货币总量控制制度。</p> <p>那么这两种货币发行者，是否能将M2/GDP控制住呢。通过模型的推算，我们可以严格证明两种经济体最终都将趋向于稳态（证明太长，此处略），M2/GDP会趋于稳定（即表明货币发行者的努力是有效的）。</p> <p>下面只说最终结论。</p> <p>对于第一种货币发行者，最终达到稳态时的M2/GDP，将与杠杆率成正比（显而易见），与资本产出弹性成正比，与均衡利率与折旧率的差成反比。</p> <p>以上翻译成人话，就是：</p> <p><b>如果货币发行者设定的杠杆率越高，均衡的M2/GDP就会越高；</b></p> <p><b>如果社会分配越偏向于资本而非劳动者（越资本主义化），那么M2/GDP就会越高；</b></p> <p><b>如果均衡利率（与科技增速、风险偏好及主观贴现率有关）越高，那么M2/GDP就越低。</b></p> <p>而第二种有节操的货币发行者，最终达到稳态时的M2/GDP，与信贷总量控制比率成正比（显而易见），与科技增速和人口增速成反比。</p> <p>翻译成人话，就是：</p> <p><b>如果货币发行者根据年度新增产出设定的信贷限额比率越高，M2/GDP就越高；</b></p> <p><b>如果一个社会的科技进步越快，M2/GDP就越低；</b></p> <p><b>如果一个社会的生育率越高，M2/GDP就越低。</b></p> <p>综上所述，其实结论是非常简单粗暴的，对于以上两种“有节操”的货币发行者，当从金融层面“管住货币”后，要想获得更低的均衡M2/GDP，整个国家（注意这不仅仅是货币发行者或者金融监管者的事）就只要再做到以下三点：</p> <p>攀科技！爆人口！提升劳动分配比例（反资本主义、反垄断）！</p> <p>最后让我们从模型回到现实，从本次疫情来看，在各国央行大谈特谈MMT（颇具争议的现代货币理论），早就放弃对货币量的控制（这点在几十年前就开始了），甚至对控制货币的价也开始毫无下限（例如突破0下限）时，资本主义的节操就早已荡然无存了。<b>从全球来看，当前还在珍惜常规货币政策空间，节操尚存的货币发行者，恐怕只剩下中国人民银行了。</b></p> <p><a href=\"https://laohu8.com/FUT/YMmain\" target=\"_blank\">$道琼斯指数主连(YMmain)$</a> <a href=\"https://laohu8.com/FUT/NQmain\" target=\"_blank\">$NQ100指数主连(NQmain)$</a> <a href=\"https://laohu8.com/FUT/GCmain\" target=\"_blank\">$黄金主连(GCmain)$</a> <a href=\"https://laohu8.com/FUT/CLmain\" target=\"_blank\">$WTI原油主连(CLmain)$</a> <a href=\"https://laohu8.com/FUT/HGmain\" target=\"_blank\">$黄铜主连(HGmain)$</a></p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>周末了，推送一篇文章，对咱们理解货币政策和了解货币放水对市场的影响很有帮助，文章前半部分比较晦涩，后文总结很通俗，各位可以挑着看。文章来源公众号：看懂经济</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/312af3ce8486afc6371b52f4e93ac664\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"651\"></p> <p><b>文 | 应习文 民生银行研究院高级研究员</b></p> <p><b>题记：</b>从全球来看，当前还在珍惜常规货币政策空间，节操尚存的货币发行者，恐怕只剩下中国人民银行了。</p> <p>在我国经济开启高质量发展的背景下，近两年来监管层多次提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的目标。</p> <p>近日央行货政司孙国峰司长发表撰文《健全现代货币政策框架》，提出我们需要健全的现代货币政策框架包括：优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制，其中优化货币政策目标成为三大任务之首。</p> <p>孙司长指出，币值稳定是货币政策的最终目标，而随着我国进入新发展阶段，货币政策的中介目标（主要包括M2和社融）锚定方式必须要优化，即要与名义GDP增速基本匹配。这与过去我国在高速发展阶段的锚定方式（即参考上年实际值）是完全不同的。这一方面，为过去我国M2与社融长期高于名义GDP增速作出了一定解释，但是也为未来转向“基本匹配”提出了要求。本文就来探究M2与名义GDP增速基本匹配的问题。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a825e5de8f9fea33e5f74dd599c514d\" tg-width=\"100\" tg-height=\"100\"></p> <p></p> <p><b>如何理解M2与名义GDP增速基本匹配？</b></p> <p>孙司长在《健全现代货币政策框架》中指出，“基本匹配”不意味着“完全相等”。事实上，出于货币政策熨平经济周期波动的需要，M2增速可以高于也可以低于名义GDP增速，而且要考虑到潜在经济增速，而不是只看实际增速；同时，也需要更加注重中长期的匹配，而非短期。</p> <p>让我们换一个角度，M2与名义GDP增速相匹配，其对等的概念，是M2总量与名义GDP总量的比值，逐步趋于稳定。事实上，M2/GDP的上升一直以来都是学术界、政策界乃至社会大众所关注的一个热点问题。数十年来，中国的M2/GDP不断上升，已经由1978年的36%上升至2016年的208%，尽管随后几年，我国开启金融去杠杆后有所下降，但新冠疫情爆发的2020年，M2/GDP将再次回到200%以上。如果考虑健全现代货币政策框架，实现M2与名义GDP的匹配，那么就意味着在未来，M2/GDP必须要逐步稳定下来，不能无限上升。</p> <p>尽管我国M2比GDP上升的问题突出，但纵览全球，可以发现各国M2/GDP均出现了长期上升的现象。根据世界银行的数据，美国广义货币占GDP的比值（Broad Money，% of GDP），从1960年的60%，上升到2019年的92.8%，日本从50.7%上升到255%，英国从39.8%上升到141.8%，巴西从24.6%上升到98.2%，印度从22.1%上升到76.1%。从全球整体看，则由1960年的50.1%，上升到2019年的126.1%。也就是说，M2/GDP的长期上升，是一个全球普遍的现象。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/977b40c4e78e490f79831ed163216f76\" tg-width=\"100\" tg-height=\"100\"></p> <p><b>从M2/GDP的分解来剖析其长期上升的原因</b></p> <p>为了更好地解释M2/GDP长期上升问题，我们可以从下面的一个恒等式入手：</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a456e848762722483ca4ad5d8f1e6bda\" tg-width=\"598\" tg-height=\"203\"></p> <p>上式将M2/GDP，即货币比上总产出，拆分成了三个分项，当然这只是一种数学上的处理，所以是一个恒等式，下面我们逐项分析。</p> <p>右边第一项是全社会的货币总量，比上债务的总量。这反映的是社会的金融结构，比如说当债务主要由商业银行等间接金融为主产生时，单位债务产生的货币就多，而当债务主要由直接融资产生时，单位债务派生的货币就少。</p> <p>右边第二项是社会的债务总量，与社会总的资本存量的比值，这其实是一个微观杠杆率（注意债务/产出是宏观杠杆率），或者说抵押率，即单位的资本存量，可以通过拿去作抵押借出多少钱，即派生多少债务的问题。</p> <p>右边第三项是资本产出比，即单位社会产出所需要的资本。资本产出比越高，资本的边际收益率就越低。</p> <p>通过以上分解，我们可以看到，M2/GDP的上升，只是一个表面现象。就像我们看病发现血压上升一样，造成血压上升的原因可能很多，可能是吸烟、可能是肥胖、可能是压力过大、也可能是别的什么病因。</p> <p>而M2/GDP的上升，其背后的原因也可能多种多样。比如当一个经济体的金融结构由间接金融为主转向直接金融为主时，货币/债务就会下降，M2/GDP就会下降。当一个经济体金融加杠杆时，债务/资本存量就会上升，杠杆率随之上升，抵押率随之下降，M2/GDP就会上升。当一个经济体资本边际产出下降，资本产出比就会上升，M2/GDP也会上升。</p> <p>那么，对于中国来说，多年来M2/GDP上升的原因究竟是什么呢？我们只要将上面的恒等式取对数并差分处理，就可以得到：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d090fc615a4f323aa1784f697941efe7\" tg-width=\"645\" tg-height=\"244\"></p> <p>这样，就可以非常容易地得到这三个分项分别对M2/GDP上升的贡献度。</p> <p>其中，货币/债务的贡献度为：</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f92e70f38d9710659dd9f2383c7f21be\" tg-width=\"592\" tg-height=\"281\"></p> <p>债务/资本存量的贡献度为：</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a1b07d575d88a5f15a09871ef357843\" tg-width=\"592\" tg-height=\"280\"></p> <p>资本产出比的贡献度为：</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/35c5d70bddfbd0ccf9a545562b8844a0\" tg-width=\"600\" tg-height=\"255\"></p> <p>经计算，我们就可以将1985年至2015年我国M2/GDP上升原因的分解为：</p> <p><b>一是货币/债务的上升贡献了21.5%。</b></p> <p>其背后主要是金融结构变化与金融创新。在我国从计划经济向市场经济转轨过程中，商业金融从无到有，金融深化促进资源不断有效配置，都会提升货币/债务。这在早期非常明显，特别是1985-2000年，我国的货币/债务一直在持续上升。不过随着资本市场的大发展，我国的金融结构又出现了新的变化，直接融资比例提升后，2005年以后（对应股改和债券市场发展）货币/债务又开始下降了，因为通过资本市场进行金融配置，派生的货币要远小于存款性金融机构的信贷途径。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6db178449c5905a93635b0744241516\" tg-width=\"590\" tg-height=\"397\"></p> <p><b>二是债务/资本存量上升贡献了18.9%。</b></p> <p>其背后主要是主要是金融周期产生的杠杆率或抵押率变化。从历史走势看，从1985年到2011年，这种变化更多是横向的周期性波动，时而高，时而低，所以最终的总贡献率不是特别高。但是2011年之后，有一个明显的上升，这一时期，我国经济潜在增速开始明显下降，经济发展对加杠杆的依赖度出现了增加，大量表外资产开始涌现，游离于监管之外，一些金融乱象也开始出现。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44704a2725303b50116b0d91608f12d5\" tg-width=\"578\" tg-height=\"401\"></p> <p><b>三是资本产出比贡献了59.6%。</b></p> <p>也就是说，M2/GDP上升原因的约六成，其实源自于我国资本边际产出的下降。通俗的说，同样100元的资本，过去可以在银行借出50元（即派生50元货币），同时能产出50元增加值，即货币/产出=100%。但随着时间的推移，杠杆率不变，金融结构也不变，同样的100元资本只能产出25元增加值了，此时货币/产出=200%。M2/GDP自然就上升了。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/968e1b27596c317fc04453bb0bd43a50\" tg-width=\"655\" tg-height=\"399\"></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5fb03d52667a3d1398cf5ad95197b72\" tg-width=\"100\" tg-height=\"100\"></p> <p><b>考虑两种“有节操”的货币发行者</b></p> <p>从上面的原因分解来看，一国的金融监管力量，所能控制的是恒等式的第一项和第二项，即控制住全社会的杠杆率，同时保持合理且稳定的金融结构。但是，对于资本边际收益率的下降问题，并非是金融层面的问题，而是经济层面的问题。</p> <p>不过，熟悉长期增长模型的朋友们都知道，资本的边际收益率并不会永远下行，在一个稳态的经济体中，当资本收益率达到足够低，使得新增资本与资本折旧趋向平衡时，经济增长将仅通过全要素生产率的提升来实现（索洛模型的一个结论），此时，如果金融结构与杠杆率趋于稳定，那么理论上M2/GDP就不会再上升了。</p> <p>为了更好地描述这个现象，我们选择在一个传统的经济增长模型（拉姆齐-卡斯-库普曼模型，RCK模型）的基础上，引入两种“有节操”的货币发行者。所谓“有节操”，就是致力于币值稳定，严格控制货币发行量，并寻求M2/GDP的均衡而非长期上升。</p> <p>第一种货币发行者寻求通过固定杠杆率来发行货币，即设定一个固定的比值，对于单位数量的抵押物，只能给予比例的信用（货币）派生。</p> <p>第二种货币发行者则寻求更加简单粗暴的控制手段，通过根据新增产出来限制一年的总货币货币量（类似于信贷规模控制），即设定一个固定的比例，对于每年新增的产出，只能给与比例的信用（货币）派生，实行年度货币总量控制制度。</p> <p>那么这两种货币发行者，是否能将M2/GDP控制住呢。通过模型的推算，我们可以严格证明两种经济体最终都将趋向于稳态（证明太长，此处略），M2/GDP会趋于稳定（即表明货币发行者的努力是有效的）。</p> <p>下面只说最终结论。</p> <p>对于第一种货币发行者，最终达到稳态时的M2/GDP，将与杠杆率成正比（显而易见），与资本产出弹性成正比，与均衡利率与折旧率的差成反比。</p> <p>以上翻译成人话，就是：</p> <p><b>如果货币发行者设定的杠杆率越高，均衡的M2/GDP就会越高；</b></p> <p><b>如果社会分配越偏向于资本而非劳动者（越资本主义化），那么M2/GDP就会越高；</b></p> <p><b>如果均衡利率（与科技增速、风险偏好及主观贴现率有关）越高，那么M2/GDP就越低。</b></p> <p>而第二种有节操的货币发行者，最终达到稳态时的M2/GDP，与信贷总量控制比率成正比（显而易见），与科技增速和人口增速成反比。</p> <p>翻译成人话，就是：</p> <p><b>如果货币发行者根据年度新增产出设定的信贷限额比率越高，M2/GDP就越高；</b></p> <p><b>如果一个社会的科技进步越快，M2/GDP就越低；</b></p> <p><b>如果一个社会的生育率越高，M2/GDP就越低。</b></p> <p>综上所述，其实结论是非常简单粗暴的，对于以上两种“有节操”的货币发行者，当从金融层面“管住货币”后，要想获得更低的均衡M2/GDP，整个国家（注意这不仅仅是货币发行者或者金融监管者的事）就只要再做到以下三点：</p> <p>攀科技！爆人口！提升劳动分配比例（反资本主义、反垄断）！</p> <p>最后让我们从模型回到现实，从本次疫情来看，在各国央行大谈特谈MMT（颇具争议的现代货币理论），早就放弃对货币量的控制（这点在几十年前就开始了），甚至对控制货币的价也开始毫无下限（例如突破0下限）时，资本主义的节操就早已荡然无存了。<b>从全球来看，当前还在珍惜常规货币政策空间，节操尚存的货币发行者，恐怕只剩下中国人民银行了。</b></p> <p><a href=\"https://laohu8.com/FUT/YMmain\" target=\"_blank\">$道琼斯指数主连(YMmain)$</a> <a href=\"https://laohu8.com/FUT/NQmain\" target=\"_blank\">$NQ100指数主连(NQmain)$</a> <a href=\"https://laohu8.com/FUT/GCmain\" target=\"_blank\">$黄金主连(GCmain)$</a> <a href=\"https://laohu8.com/FUT/CLmain\" target=\"_blank\">$WTI原油主连(CLmain)$</a> <a href=\"https://laohu8.com/FUT/HGmain\" target=\"_blank\">$黄铜主连(HGmain)$</a></p></body></html>","text":"周末了，推送一篇文章，对咱们理解货币政策和了解货币放水对市场的影响很有帮助，文章前半部分比较晦涩，后文总结很通俗，各位可以挑着看。文章来源公众号：看懂经济 文 | 应习文 民生银行研究院高级研究员 题记：从全球来看，当前还在珍惜常规货币政策空间，节操尚存的货币发行者，恐怕只剩下中国人民银行了。 在我国经济开启高质量发展的背景下，近两年来监管层多次提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的目标。 近日央行货政司孙国峰司长发表撰文《健全现代货币政策框架》，提出我们需要健全的现代货币政策框架包括：优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制，其中优化货币政策目标成为三大任务之首。 孙司长指出，币值稳定是货币政策的最终目标，而随着我国进入新发展阶段，货币政策的中介目标（主要包括M2和社融）锚定方式必须要优化，即要与名义GDP增速基本匹配。这与过去我国在高速发展阶段的锚定方式（即参考上年实际值）是完全不同的。这一方面，为过去我国M2与社融长期高于名义GDP增速作出了一定解释，但是也为未来转向“基本匹配”提出了要求。本文就来探究M2与名义GDP增速基本匹配的问题。 如何理解M2与名义GDP增速基本匹配？ 孙司长在《健全现代货币政策框架》中指出，“基本匹配”不意味着“完全相等”。事实上，出于货币政策熨平经济周期波动的需要，M2增速可以高于也可以低于名义GDP增速，而且要考虑到潜在经济增速，而不是只看实际增速；同时，也需要更加注重中长期的匹配，而非短期。 让我们换一个角度，M2与名义GDP增速相匹配，其对等的概念，是M2总量与名义GDP总量的比值，逐步趋于稳定。事实上，M2/GDP的上升一直以来都是学术界、政策界乃至社会大众所关注的一个热点问题。数十年来，中国的M2/GDP不断上升，已经由1978年的36%上升至2016年的208%，尽管随后几年，我国开启金融去杠杆后有所下降，但新冠疫情爆发的2020年，M2/GDP将再次回到200%以上。如果考虑健全现代货币政策框架，实现M2与名义GDP的匹配，那么就意味着在未来，M2/GDP必须要逐步稳定下来，不能无限上升。 尽管我国M2比GDP上升的问题突出，但纵览全球，可以发现各国M2/GDP均出现了长期上升的现象。根据世界银行的数据，美国广义货币占GDP的比值（Broad Money，% of GDP），从1960年的60%，上升到2019年的92.8%，日本从50.7%上升到255%，英国从39.8%上升到141.8%，巴西从24.6%上升到98.2%，印度从22.1%上升到76.1%。从全球整体看，则由1960年的50.1%，上升到2019年的126.1%。也就是说，M2/GDP的长期上升，是一个全球普遍的现象。 从M2/GDP的分解来剖析其长期上升的原因 为了更好地解释M2/GDP长期上升问题，我们可以从下面的一个恒等式入手： 上式将M2/GDP，即货币比上总产出，拆分成了三个分项，当然这只是一种数学上的处理，所以是一个恒等式，下面我们逐项分析。 右边第一项是全社会的货币总量，比上债务的总量。这反映的是社会的金融结构，比如说当债务主要由商业银行等间接金融为主产生时，单位债务产生的货币就多，而当债务主要由直接融资产生时，单位债务派生的货币就少。 右边第二项是社会的债务总量，与社会总的资本存量的比值，这其实是一个微观杠杆率（注意债务/产出是宏观杠杆率），或者说抵押率，即单位的资本存量，可以通过拿去作抵押借出多少钱，即派生多少债务的问题。 右边第三项是资本产出比，即单位社会产出所需要的资本。资本产出比越高，资本的边际收益率就越低。 通过以上分解，我们可以看到，M2/GDP的上升，只是一个表面现象。就像我们看病发现血压上升一样，造成血压上升的原因可能很多，可能是吸烟、可能是肥胖、可能是压力过大、也可能是别的什么病因。 而M2/GDP的上升，其背后的原因也可能多种多样。比如当一个经济体的金融结构由间接金融为主转向直接金融为主时，货币/债务就会下降，M2/GDP就会下降。当一个经济体金融加杠杆时，债务/资本存量就会上升，杠杆率随之上升，抵押率随之下降，M2/GDP就会上升。当一个经济体资本边际产出下降，资本产出比就会上升，M2/GDP也会上升。 那么，对于中国来说，多年来M2/GDP上升的原因究竟是什么呢？我们只要将上面的恒等式取对数并差分处理，就可以得到： 这样，就可以非常容易地得到这三个分项分别对M2/GDP上升的贡献度。 其中，货币/债务的贡献度为： 债务/资本存量的贡献度为： 资本产出比的贡献度为： 经计算，我们就可以将1985年至2015年我国M2/GDP上升原因的分解为： 一是货币/债务的上升贡献了21.5%。 其背后主要是金融结构变化与金融创新。在我国从计划经济向市场经济转轨过程中，商业金融从无到有，金融深化促进资源不断有效配置，都会提升货币/债务。这在早期非常明显，特别是1985-2000年，我国的货币/债务一直在持续上升。不过随着资本市场的大发展，我国的金融结构又出现了新的变化，直接融资比例提升后，2005年以后（对应股改和债券市场发展）货币/债务又开始下降了，因为通过资本市场进行金融配置，派生的货币要远小于存款性金融机构的信贷途径。 二是债务/资本存量上升贡献了18.9%。 其背后主要是主要是金融周期产生的杠杆率或抵押率变化。从历史走势看，从1985年到2011年，这种变化更多是横向的周期性波动，时而高，时而低，所以最终的总贡献率不是特别高。但是2011年之后，有一个明显的上升，这一时期，我国经济潜在增速开始明显下降，经济发展对加杠杆的依赖度出现了增加，大量表外资产开始涌现，游离于监管之外，一些金融乱象也开始出现。 三是资本产出比贡献了59.6%。 也就是说，M2/GDP上升原因的约六成，其实源自于我国资本边际产出的下降。通俗的说，同样100元的资本，过去可以在银行借出50元（即派生50元货币），同时能产出50元增加值，即货币/产出=100%。但随着时间的推移，杠杆率不变，金融结构也不变，同样的100元资本只能产出25元增加值了，此时货币/产出=200%。M2/GDP自然就上升了。 考虑两种“有节操”的货币发行者 从上面的原因分解来看，一国的金融监管力量，所能控制的是恒等式的第一项和第二项，即控制住全社会的杠杆率，同时保持合理且稳定的金融结构。但是，对于资本边际收益率的下降问题，并非是金融层面的问题，而是经济层面的问题。 不过，熟悉长期增长模型的朋友们都知道，资本的边际收益率并不会永远下行，在一个稳态的经济体中，当资本收益率达到足够低，使得新增资本与资本折旧趋向平衡时，经济增长将仅通过全要素生产率的提升来实现（索洛模型的一个结论），此时，如果金融结构与杠杆率趋于稳定，那么理论上M2/GDP就不会再上升了。 为了更好地描述这个现象，我们选择在一个传统的经济增长模型（拉姆齐-卡斯-库普曼模型，RCK模型）的基础上，引入两种“有节操”的货币发行者。所谓“有节操”，就是致力于币值稳定，严格控制货币发行量，并寻求M2/GDP的均衡而非长期上升。 第一种货币发行者寻求通过固定杠杆率来发行货币，即设定一个固定的比值，对于单位数量的抵押物，只能给予比例的信用（货币）派生。 第二种货币发行者则寻求更加简单粗暴的控制手段，通过根据新增产出来限制一年的总货币货币量（类似于信贷规模控制），即设定一个固定的比例，对于每年新增的产出，只能给与比例的信用（货币）派生，实行年度货币总量控制制度。 那么这两种货币发行者，是否能将M2/GDP控制住呢。通过模型的推算，我们可以严格证明两种经济体最终都将趋向于稳态（证明太长，此处略），M2/GDP会趋于稳定（即表明货币发行者的努力是有效的）。 下面只说最终结论。 对于第一种货币发行者，最终达到稳态时的M2/GDP，将与杠杆率成正比（显而易见），与资本产出弹性成正比，与均衡利率与折旧率的差成反比。 以上翻译成人话，就是： 如果货币发行者设定的杠杆率越高，均衡的M2/GDP就会越高； 如果社会分配越偏向于资本而非劳动者（越资本主义化），那么M2/GDP就会越高； 如果均衡利率（与科技增速、风险偏好及主观贴现率有关）越高，那么M2/GDP就越低。 而第二种有节操的货币发行者，最终达到稳态时的M2/GDP，与信贷总量控制比率成正比（显而易见），与科技增速和人口增速成反比。 翻译成人话，就是： 如果货币发行者根据年度新增产出设定的信贷限额比率越高，M2/GDP就越高； 如果一个社会的科技进步越快，M2/GDP就越低； 如果一个社会的生育率越高，M2/GDP就越低。 综上所述，其实结论是非常简单粗暴的，对于以上两种“有节操”的货币发行者，当从金融层面“管住货币”后，要想获得更低的均衡M2/GDP，整个国家（注意这不仅仅是货币发行者或者金融监管者的事）就只要再做到以下三点： 攀科技！爆人口！提升劳动分配比例（反资本主义、反垄断）！ 最后让我们从模型回到现实，从本次疫情来看，在各国央行大谈特谈MMT（颇具争议的现代货币理论），早就放弃对货币量的控制（这点在几十年前就开始了），甚至对控制货币的价也开始毫无下限（例如突破0下限）时，资本主义的节操就早已荡然无存了。从全球来看，当前还在珍惜常规货币政策空间，节操尚存的货币发行者，恐怕只剩下中国人民银行了。 $道琼斯指数主连(YMmain)$ $NQ100指数主连(NQmain)$ $黄金主连(GCmain)$ $WTI原油主连(CLmain)$ 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