只要对股市或者基金稍有了解的同学，有两个名字肯定是如雷贯耳。一个是王亚伟，一个是张坤。如果你不熟悉他们也没关系，我现在就给你说一下他们的神奇业绩。
王亚伟，是21世纪第一个十年中国基金市场上的超级明星。从2005年到2012年，王亚伟旗下的“华夏大盘精选”两度成为市场冠军基金，这个纪录至今也无人打破。6年半间累计回报率接近1200%，年化收益率达到50%，和巴菲特在20世纪五六十年代的业绩堪有一比。
张坤，是最近这10年基金行业“定海神针”般的存在，隐隐然已有公募基金经理第一人的势头。他的代表作“易方达中小盘” 从2012年到2020年12月末，8年间累计回报率达到670%，年化收益率接近30%，考虑到过去10年整个市场的低迷状态，张坤确实在稳健和高收益间取得了很好的均衡。
市场上每年都有冠军基金经理，但是明星基金经理并不多，尤其是能持续长达6、7年以上的明星基金经理，这就像影视圈的“德艺双馨的艺术家”一样罕见。大多数时候都是“风水轮流转，明年到我家”。所以，那些能坚持到一个牛熊转换完成的明星基金经理，一定是在宏观趋势或者微观行业上有自己独特方法论——我们可以从中找到理解中国市场，理解投资策略的有价值的信息。
所以，今天这一讲，我就跟你讨论一下过去15年市场上最著名的“长青型”明星基金经理，王亚伟和张坤——跟他们学一学长青业绩的底层逻辑。
一、王亚伟的超额收益几乎全部来自“行业配置”，而张坤的超额收益更多来自“个股选择”
为了弄清楚这两个明星基金经理的收益究竟来自行业配置还是个股，我们对王亚伟和张坤管理的两个代表性基金的收益进行了拆解。
具体说就是选一个市场基准（比如$沪深300(000300.SH)$沪深300），和基金持仓做对比。如果沪深300指数中食品饮料行业的权重为14%，而基金的持仓中食品饮料占比超过14%，那么基金在食品饮料行业上就是超配，如果这个行业表现好，基金的行业配置就比较强 。
个股选择怎么算呢？假如基金经理满仓了$贵州茅台(600519)$，而在沪深300的食品饮料板块中，茅台的占比是1/3（35.6%），这就意味着基金经理对茅台的配置相比行业来说多了2/3，而由于多配置茅台所导致的超额收益就属于基金经理在个股选择上比较成功所带来的。
这样拆解研究之后我们得出了什么结论呢？结论是：王亚伟的超额收益主要来自行业配置，93%的超额收益都可以被行业配置解释。而张坤创造的收益中个股选择占比更高。
观察王亚伟的持仓，可以发现他对“行业转换”的趋势判断很准确。比如说2006年，当时基金业热炒大白马股，包括银行、地产，比如民生银行、浦发银行、万科地产。但是王亚伟认为这是股权分置改革的关键时期，所以他开始对还没有进行股权分置改革的股票、重组概念股票等冷门股票进行挖掘。上半年，王亚伟主要建仓的是新能源、军工、电力设备和食品饮料，下半年逐步减持估值偏高的食品饮料、军工，然后增持有色金属、传媒、机械等行业。银行和地产始终没有出现在他的组合中。这些准确的判断使华夏大盘基金当年以154.49%的收益率名列前茅。
在这一点上，张坤的风格就非常不一样了。他旗下的基金易方达中小盘的超额收益率中，行业配置和个股选择的贡献率分别为59%和63%，个股选择的占比甚至更高。
这和现实中我们的体感非常一致：张坤近年来在上涨幅度很大的食品饮料、医药行业上配置比较多，同时在个股上的选择也很精准。比如说，张坤从2013年开始就看好酒类行业，这当然是行业判断，但是如果仔细看基金配置，你会发现，他配置的个股，茅台、$五粮液(000858)$、泸州老窖，都是这几年的优质股。其实这两年酒类的涨幅也就是7%，而张坤选的酒类的涨幅高达33%，比市场平均水平高了几倍。
除了收益率上的“优势”不同之外，王亚伟和张坤的换手率也很不同。基金的换手率可以用来衡量基金经理平均的投资期限。50%的换手率对应的是平均持有2年，200%的换手率对应的平均持有时间就是半年。张坤的换手率保持在100%，平均持有1年，远低于基金经理的平均水平（300%左右），也就是说他不怎么择时，长期满仓。王亚伟不太一样，华夏大盘的换手率在公募基金中一直处于中等偏高的水平。王亚伟认为“好的公司也许是差股票，而差的公司也可能产生好股票”，因此需要不断地调整投资组合。
二、从王亚伟到张坤的投资风格变化说明了什么？
从两人的投资差异中，我们能看出什么呢？
很明显，从王亚伟到张坤，投资风格发生了很大变化——这肯定跟基金经理的个人经历、风险偏好不无相关。但一个有意思的现象是，以2012年为分水岭，正好也是王亚伟时代转入张坤时代的开始。
2012年—2013年是中国经济增长模式上的转折点。简单说，就是工业化基本完成，城镇化转入城市化，制造业驱动变成服务业驱动，投资驱动的高增长开始转向消费驱动的平稳增长——增长方式的变化会反映在股权市场的结构上面。在高增长年代的经济内生动力很强，容易出现过热局面，政策调控节奏比较频繁，就是所谓“政策市”，从股价来看，就是“普涨普跌”。
中国股市R²一直很高。R²是一个衡量股价信息含量的经典指标——一般来说，这个数值高就意味着一个市场是同涨同跌，个股价格没有能充分反映自己企业的独特信息——和A股市场相比，美国市场的R²明显就低很多。换句话说，中国A股市场对个股价值的挖掘效率偏低——这也是为什么在中国，“行业赛道”策略可能会更优越的原因。
实际上从2008年开始，中国A股市场的R²就开始下行。到2012年开始，这个数值下了一个台阶，从之前0.4左右的水位下跌到了0.27左右的水平。换言之，进入到转型期后，驱动整个行业普涨的动力减弱，个体企业能力开始分化凸显，反映在股票市场上，就是行业赛道竞争逐渐转向企业竞争。这个时期的投资策略，就需要更多关注“个体”——张坤式的策略在这个阶段的突出表现，与这个大背景相关。
这意味着什么呢？这可能意味着纸上讨论了十多年的巴菲特式的“价值投资”后，中国股市终于开始逐渐演进到了价值投资这个阶段。对于个体投资者来说，不管是选择个股还是选择基金，可能都要对这个趋势加以注意——以行业为先，可能要慢慢转变到行业+个股兼重考虑的投资时代。
当然要注意的是，从2019年到2020年，中国股市，尤其是基金行业是绝对的大年，这时的基金经理经历过从熊市转到牛市，但是还没有经历从牛入熊的考验。而且中国的优质企业，尤其在创新科技领域的优质企业还没有完全培育出来，这个过程仍然是艰难的、漫长的。
说到这里的时候，不禁有点感慨，一个人的命运，当然是靠个人的奋斗，但是也和历史的进程密切相关。一个市场的演进，一个投资标的的选择，何尝又不是如此呢？
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