本文主标题为——苏格兰抵押贷款：在瞬息万变的世界中投资异类
詹姆斯-安德森 - 投资经理
【2000 年至 2022 年期间，詹姆斯先后担任苏格兰抵押贷款投资信托基金经理和联席经理。他还是国际集中增长策略和全球离群值策略的联席经理。从 2003 年国际增长投资组合小组成立到 2019 年 7 月，詹姆斯一直担任该小组的主席，同时也是 Vanguard International Growth 的联席经理。2003 年，詹姆斯与他人共同创立了我们的长期全球增长策略。在此之前，他是我们欧洲股票团队的负责人。詹姆斯曾担任政府发起的《凯伊评论》顾问委员会成员，并担任随后成立的英国投资者论坛行业工作组主席。他于 1983 年加入 Baillie Gifford，并于 1987 年成为合伙人。詹姆斯毕业于牛津大学历史系，在意大利和加拿大攻读研究生课程后，于 1982 年获得国际事务硕士学位。詹姆斯目前是约翰-霍普金斯大学的受托人和瑞典投资公司 Kinnevik 的董事长。】
劳伦斯-伯恩斯--苏格兰抵押贷款公司副经理
【劳伦斯-伯恩斯 于 2021 年被任命为苏格兰抵押贷款部副经理。他于 2009 年加入 Baillie Gifford，并于 2020 年成为公司合伙人。在公司工作期间，他的投资兴趣集中于转型成长型公司。自 2012 年 10 月以来，他一直是国际增长投资组合构建小组（International Growth Portfolio Construction Group）的成员，并于 2020 年成为 Vanguard 国际增长基金（International Growth Fund）的经理。劳伦斯还是国际集中增长和全球异常值策略的共同经理。在此之前，他还在新兴市场和英国股票团队工作过。劳伦斯于 2009 年获得剑桥大学地理学学士学位。】
苏格兰抵押贷款投资信托基金联席经理詹姆斯-安德森（James Anderson）与副经理劳伦斯-伯恩斯（Lawrence Burns）分享了一些临别感言。
詹姆斯(左)和劳伦斯（右）在潘穆尔大厦的阅览室 摄影：Robert Ormerod
请记住，投资价值可能会下降，您可能无法收回投资金额。本文最初刊登在 Baillie Gifford 的《信托》杂志 2022 年春季刊上。
位于爱丁堡皇家一英里（Royal Mile）的潘穆尔宅邸（Panmure House）是亚当-斯密自1778 年至 1790 年去世期间居住的地方。据说斯密就是在潘穆尔的阅览室里完成了《道德情操论》和《国富论》的最终版本。这两本书写于工业革命之初，是我们现代理解与市场有关的人类行为的核心。
在这种有利于讨论第一性原理的环境下，信托公司将詹姆斯-安德森和劳伦斯-伯恩斯聚集在一起。詹姆斯将于今年 4 月卸任苏格兰抵押贷款公司经理一职。自 2000 年以来，他一直担任信托公司的经理，自 2015 年以来，他与汤姆-斯莱特（Tom Slater）共同担任经理。在此期间，詹姆斯为股东带来了非凡的回报，并开创了信托基金投资转型成长型公司和私人公司的方法。劳伦斯去年加入苏格兰抵押贷款公司担任副经理。他与詹姆斯在 Baillie Gifford 紧密合作了十年，负责一系列国际投资组合，由于他专注于转型成长型公司，因此深受苏格兰抵押贷款公司理念的熏陶。
詹姆斯和劳伦斯坐下来探讨了在技术主导转型时代的成长型投资理念。
詹姆斯-安德森:劳伦斯，你认为这些年来我们讨论最多的话题是什么？
劳伦斯-伯恩斯:我会说是变革的本质，以及我们需要在哪里寻求变革。我们怎样才能确保充分发挥变革的潜力？我总是惊讶地发现，对苏格兰抵押贷款公司业绩贡献最大的股票，往往是我们根据概率对未来价值的计算在技术上出错最多的股票，因为我们低估了潜在的上升空间。我们的很多讨论都是为了确保我们能充分把握公司的多种潜力。
詹姆斯-安德森：是的，这是想象一家伟大公司内在可能性的困难所在。
劳伦斯-伯恩斯：这是更广泛的投资挑战。你如何把握那些被指数级力量推动的、因此在未来会完全不同的东西？过去 20 年中出现的一些商业模式的性质，使我们在公司生命的早期阶段更难理解这一点。
詹姆斯-安德森：我们有幸成功投资的大部分项目都是稳定而明显的指数变化的成果。用棋盘来比喻[一粒米放在第一格，两粒放在第二格，然后不断加倍]，我们买的是棋盘上第四格到第六格左右的东西。在我看来，与大多数投资相比，考虑如何操作风险更低，概率更高。
如果人们只是按照 20 世纪 80 年代初的摩尔定律（该定律预测计算机处理能力每两年翻一番），那么在我职业生涯的余下时间里，或许在你职业生涯的余下时间里，你都能算出这会产生影响。当然，会有一些意外，但根据摩尔定律，也会有一些相当明显的投资。
劳伦斯-伯恩斯：我认为是这样的。我们所面临的困难是想象这种迅猛的变化，以及它将把你带向何方。作为基金经理，我们希望了解并阐明 “如何”，而不是仅仅说： “嗯，我们不知道，但这可能是偶然的”。
行业问题
詹姆斯-安德森：这真的既不是世界的问题，也不是技术的问题，而是基金管理的问题吗？人们认为这是一项分析性的工作，而不是一项富有想象力和创造力的工作？
劳伦斯-伯恩斯：这个问题的根源在于生物进化。人类的思维方式无法很好地应对指数级变化、不确定性和广泛的结果。在此基础上，我们又建立了一些制度，这些制度非但没有减轻一些先天的偏见，反而使它们变得更糟。如果你看看股票市场是如何运作的，以及作为一个行业，我们是如何建立自己的，这与回报产生的地点和方式的特点并不相符。
詹姆斯-安德森：这是肯定的，但你把责任归咎于人类进化和生物学，未免太纵容基金管理公司了。在我职业生涯的大部分时间里，我们中的许多人都坚持这样一种观点，即特许金融分析师协会（CFA）等机构使行业 “更有效率”，而你可以利用的低效率只是短期的昙花一现。现在，在我职业生涯的这个阶段，我可以问一下，在寻求使基金管理成为一种职业的过程中，我们是否使它变得非常低效。当然，这也为那些准备以不同方式思考的人留下了广阔的空间。
劳伦斯-伯恩斯：对于那些从事基金管理的人来说，基金管理的效率非常高，这也是基金管理的核心所在，而不是为了投资者的利益。这就是为什么它虽然没有发挥其核心作用，却能持续存在的原因。基金管理的许多低效源于行业的收费结构。无论业绩如何，大多数客户都会按管理资产的一定比例向我们支付费用。因此，我们的主要目的是留住资产。而保持资产的方法就是通过不冒大风险、紧跟指数来平滑表现不佳的时期。
我们都知道，如果你的表现比指数好很多，最常见的反应就是客户往往会把钱拿走。由此可见，为什么基金管理中存在很多保守行为。
"摩尔定律很有可能会持续很长一段时间，其影响也会扩展到新的领域。"
詹姆斯-安德森：当你表现出色时，你的钱就会被拿走，这是一个很大的变化。以前不会出现这种情况，尤其是在 20 世纪 90 年代，当时建立企业的方法实际上就是做好业务。这些都是我们不应忽视的重要问题。实际上，议程并不是由传统的基金管理行业制定的，而是由投资银行和对冲基金制定的，它们的交易和从交易中获利的倾向非常强烈。但我们不能忽视的另一个更阴暗的部分是，各类基金管理公司在多大程度上是作为企业来经营的，是由人们来管理的，目的是使这些公司成为大的、持续的利润创造者，而不是专注于基金管理的技艺。我不确定大多数基金管理公司是否真的致力于为客户创造超额回报。
劳伦斯-伯恩斯：有两点思考：其一，基金管理公司追求回报的一致性是一种讽刺，因为这对更广泛的市场、公司创建和社会都有严重后果。另一个有趣的问题是，有一种假设认为，随着你在投资界的资历越来越深，你就会离公司和分析越来越远。我一直觉得这很奇怪。据推测，要想成为基金管理机构的高层，就必须做好分析和投资。那么，为什么要让这个人远离公司分析的实际工作呢？
黄金时期？
詹姆斯-安德森：你对转型增长投资的发展有何看法？我们是否正处于黄金时期？你认为方法论的演变甚至革命对苏格兰抵押贷款公司的未来是否至关重要？
劳伦斯-伯恩斯：现在是黄金时期吗？亚利桑那州立大学亨德里克-贝森宾德（Hendrik Bessembinder）教授的研究表明，一直以来都是少数公司创造了超额回报。回顾这些公司的性质，我们不一定会把它们视为变革性的公司，因为我们对它们今天的面目太模糊了。但它们确实是变革性的，只是方式不同而已。
大约十年前，我们曾讨论过消费互联网之后会发生什么，因为我们意识到这些企业很特别。它们之所以特别，原因各不相同。其一是互联网技术推动了大量变革。其二是经济学上的变革。这是不同的，也是更壮观的。机会也更加全球化，或者至少比以前更快地全球化。
此外，我还发现，我们实际上可能仍处于看到这些计算技术影响的早期阶段。到目前为止，被这种变革颠覆的行业--零售、广告和媒体--还相对较少，但现在变革似乎正在向更广泛、更深刻的领域蔓延。我尤其想到了医疗保健。
在我看来，生物学的进步与摩尔定律和计算技术的产出息息相关。能源转型也为未来 20 年提供了另一个巨大而独特的思考领域。因此，摩尔定律很有可能会持续很长一段时间，其影响也会扩展到新的领域，与此同时，第二个增长引擎显然并不依赖于摩尔定律，这一点非常有意义。因此，现在看起来可能有点金光闪闪，但我希望 20 年后我们回过头来看的时候，它们会显得不那么特别。
詹姆斯-安德森: 您认为苏格兰抵押贷款公司的投资方式是否会出现需要改变的线索或提示，无论改变幅度是小还是大？我的观察是，市场往往没有周期，而是有很长一段时间的运行和不运行。很多人会误以为市场会恢复到以前的状态，但这似乎不太可能。你如何确保我们不断更新我们的预测？
劳伦斯-伯恩斯：我们的对策从来都不是一成不变的，而是不断变化的。这有助于定下基调，即不管是暗示还是明示，都没有一个永远有效的答案。投资是由现实世界中发生的事情以及其他金融市场参与者的所作所为决定的，这种不断发展的能力可以有效地成为你的优势。不过，我认为有些方面将被证明是永恒的差异。苏格兰抵押贷款公司成功的核心要素之一是真正的长期投资，如果这一点发生改变，我会感到很惊讶。我不认为大多数投资者会变得更加长远。事实上，我认为他们的做法恰恰相反。
我们的第二点是我们愿意错得离谱。或者说，我们愿意接受这种情况的发生，而这在行为上是很难做到的。更有趣的问题是，你还能做些什么来放大我们认为自己拥有的一些优势。首先，我们要认识到，我们的优势不能仅仅来自于我们个人，我们如何才能在我们的工作过程中获得更多的外部见解？
我们有学术联系。我们与公司建立了关系。但我仍然不认为这些关系达到了应有的水平，我仍然认为在与学术界的合作方面，我们还有很长的路要走。我不知道答案是什么，但如果十年后我们的工作与现在一模一样，我会感到失望。
个人的作用
詹姆斯-安德森：劳伦斯，根据我们的经验，与其说我们在帮助公司，不如说我们在支持和发掘可以追随的个人。因此，我们难道不需要帮助这些人发明公司，而不是在他们的公司已经存在之后再对其进行投资吗？我们所要做的，不正是帮助那些才华横溢的个人和文化吗？
劳伦斯-伯恩斯：也许是出于对 “英雄叙事 ”的警惕，有些人对个人的作用不屑一顾，这令人吃惊。但根据我们的经验，个人的作用绝对是至关重要的。尽管特斯拉在埃隆-马斯克之前就已经存在，但如果不是因为那个人，很难说特斯拉会以现在的方式存在，也很难说汽车行业不会比现在落后 10 年。有时，一个组织中可以有一两个人，但往往是一个人。
詹姆斯-安德森：要把伟大的想法变成可投资的公司，个人领导力或小团体领导力至关重要。
劳伦斯-伯恩斯：是的。对于公司来说，你需要与现状背道而驰。而这样做会让人身心俱疲。这让我想问： 詹姆斯，这对你来说有多难？我想你一定经历了不少艰苦的战斗。我很想知道，你从哪里获得了进行这些斗争所必需的信念，因为你一直很谦虚，从不声称对任何事情都有百分之百的信念。然而，我们有时需要进行相当艰苦的斗争，却无法确定我们所推动的方向是否正确。
"根据我们的经验，个人绝对是至关重要的。"
詹姆斯-安德森: 从我的角度来看，这是一个公平的说法，但关键是要想办法让未来的发展变得更容易。我想我觉得，如果给我们一个相当长的时间，我们就会有足够的胜算。但是，我们确实非常幸运，因为我们所做的大部分工作很快就开始奏效，而且随着证明我们的方法行之有效的证据的出现，我们的工作也变得越来越容易。我强烈地感到，我们最需要的是继续前进的能力，我们必须做我们自己。我们必须学习和适应。我想亚当-斯密也会赞同这一点。我对我们现在所做的一切感到恐惧，就像对我们过去所做的一切感到恐惧一样。这看起来合理吗？
劳伦斯-伯恩斯：是的，我认为有道理。
詹姆斯-安德森: 抱歉，我不该问这是否 “合理”。合理是一件可怕的事情！
变革思维
劳伦斯-伯恩斯：在过去一年左右的时间里，我们一直在讨论公司对社会的影响。我觉得，如果你看看苏格兰抵押贷款投资组合中最大的持股，Moderna、Tesla、Illumina、ASML 和 Ginkgo Bioworks 等公司对社会的影响是深远的。这与过去 20 年的情况不同。是因为我们选择拥有的公司的性质有些不同吗？与过去相比，我们感觉所持股票的相关性更强了。如果一家公司在投资方面是个异类，那么它在影响方面也会越来越多地成为异类。
詹姆斯-安德森：这更多地反映了一个事实，即世界上正在发生的革命正在向这些公司具有更深远影响的领域发展。20 年前有类似的机会吗？当然有。但我认为，现在投资组合中广泛的社会影响值得欣喜。社会意义上的影响即使不是更多，也同样集中在少数公司身上。我们应该为自己能产生如此有益的影响而感到无比高兴。我们应该在屋顶上大声疾呼，而不是纠缠于详细的数字，因为这些数字往往会误导我们。计算上的误差，以及我们对一家公司对社会是好是坏的理解程度，都是如此之大，以至于对于绝大多数公司，我认为我们永远无法确信我们是在帮还是不帮。
劳伦斯-伯恩斯：我想，超出我们判断能力的复杂性在于任何判断的主观性。
詹姆斯-安德森: 是的，这种主观性披上了计算的外衣，而当你逐一审视这些计算时，这些计算又是如此令人怀疑。主观就是这个词--在我看来，这是一种模拟科学。
“讲道理是一件可怕的事情！”
劳伦斯-伯恩斯：你觉得自己在方法论上最大的飞跃是什么？有什么共同点吗？
詹姆斯-安德森：这是一个有趣的问题。我认为，我们向世界上最聪明的人学习的努力，无论是在学术界还是在公司里，都是非常重要的。我们绝对需要保持对外部的关注。我认为，要与世界接轨，我们还有很多事情要做，我们现在对与谁交谈已经有了足够的了解。
你需要一定程度的谦逊--这不是基金管理行业的特点--来承认我们的理解能力非常平庸，我们可以学习。同时，我们也要对自己预测未来的能力保持谦虚。
劳伦斯-伯恩斯：给你留下最深刻印象的领导者有哪些特点？他们有什么共同点吗？
詹姆斯-安德森：我认为绝对有。最重要的一点是思想独立，这对重塑过程和公司创建过程至关重要。我希望，以我们自己的微薄之力，当我们思考围绕投资管理的传统观念是否真的正确时，我们也能证明这一点。然后，我们再根据从学术界和其他公司得到的信息进行检验。
你希望看到这种思想的独立性体现在公司的性质和行为方式上，也就是公司的文化。在我看来，这方面最典型的例子就是亚马逊。因为大家都知道，杰夫-贝索斯非常乐于向外界和公司阐述这种独立性。
在亚马逊，实验的概念一直非常重要，因此才有了 “两个披萨原则”（组建小到两个大披萨就能喂饱的团队），其基础是你不应该有太多的沟通，团队应该有绝对的自主权，项目的领导者应该涵盖所有方面。我认为，其他一切都源于这种独立的思想、深邃的智慧和对世界的思考。你怎么看？
劳伦斯-伯恩斯：我认为思想独立和能够逆流而上是一个原则。另一个原则是希望不断从各种来源学习。我们在与我们交谈过的一些最具灵感的创始人身上看到了这一点。他们总是试图了解其他人在做什么、在想什么。他们不一定想全盘接受这些想法，但他们确实想看看能从中找出什么原则、什么趋势。我认为这对我们的一些创始人来说相当重要。
詹姆斯-安德森：我认为这与长期的不满情绪有关，不是吗？我不确定与我们交谈的人中是否有人会说，“哦，我们已经解决了这个问题”。他们一直在寻找更多。这就是为什么这些人中的许多人会让外界感到不安，也是为什么他们仍然如此重要。
全文完。
免责声明：本内容仅作为阅读记录，不构成任何投资建议。
精彩评论