刘强东低价举措饱受质疑，京东股价腰斩之后再遭腰斩

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文丨张康康  编辑丨百进  

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为5600字）

刘强东强势回归京东已经整整一年，但推出的一系列“救市”举措似乎仍然没有见效，京东的股价继续下跌，而且市场的看空情绪继续蔓延，摩根士丹利、花旗和麦格理均纷纷下调了预期。

京东本轮股价下跌始于2021年2月，京东美股、港股分别从当月触及的历史高点106.410美元/股（前复权，下同）、415.423港元/股一路震荡下跌，如今已分别来到25美元/股上下、100港元/股上下，下跌幅度分别达到77%、78%。

在此过程中，股价还都分别经历了多轮腰斩，最新股价跟2023年年初相比，也是处于腰斩状态。

显然，刘强东强势回归至今，投资者的信心仍然没能恢复。

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盈利和增长难题

盈利能力一直是京东的一块心病。

如果从2004年正式转型线上进入电商领域算起，京东花了整整15年才于2018年四季度实现扭亏为盈，净利润率（净利润与总营收之比）约为0.8%。随后的2019年至2022年，净利润率分别为2.06%、6.62%、-0.47%和0.93%。四年平均下来，年均净利润率仅为2.29%。

进入2023年，京东保持了持续盈利的势头。根据京东发布的季度财报，2023年前三个季度，京东的营业收入分别达到2430亿元、2879亿元和2719亿元，非美国通用会计准则（Non-GAAP）下的净利润分别为76亿元、86亿元和67亿元，净利润率分别为3.13%、2.99%和2.46%，与五大国有商业银行最新公布的3年期以上定期存款利率差不多。

与盈利实现转负为正同时，京东的净收入增速明显呈下滑之势。根据京东发布的财报，从2020年到2022年，京东全年净收入分别为7458亿元、9516亿元、10462亿元，同比增速分别为29.3%、27.6%和9.9%。2023年前三个季度，京东只实现净收入8028亿元。以目前的宏观经济环境和京东往年第四季度的业绩推算，2023年第四季度京东的净收入突破3000亿元的概率不大，全年能比2022年增长5%已算不易。

正经社分析师发现，与同行比较，京东的差距立即就显现出来了。

京东的主要竞争对手阿里巴巴，2020年至2022年，净利润率（总营收与合并净利润之比）分别为19.98%、5.48%和7.52%。尽管2023年的净利润率有所下滑，前三个季度的净利润率依然达到了5.25%。总营收方面，从2020年到2022年，同比增速分别为40.72%、18.93%和1.83%。2023年前三个季度，阿里巴巴已经实现总营收6890.88亿元，比去年同期的6488.25亿元增长了6.21%。净利润率方面，阿里巴巴明显占优。不过，总营收增速方面，阿里巴巴下滑得更明显。

京东的另一个重要竞争对手拼多多，2021财年盈利便已实现由负转正，2021年和2022年净利润率分别为8.27%和24.16%。2023年前两个季度，净利润率分别达到21.52%和25.07%。总营收方面，从2020年到2022年，同比增速分别为97.37%、57.92%和38.97%。2023年前两个季度，分别比去年同期增长58.18%和66.29%。尽管营业额跟京东相比还不是一个量级，2022财年总营收才首次突破1000亿元，达到1305.58亿元，仅仅是京东同期的12.48%；2023年前两个季度实现总营收899.18亿元，只是京东同期的16.93%，但不管是净利润率，还是总营收增速，均明显高于京东。

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再次祭出低价策略

刘强东有充分的理由认为，京东净收入增速放缓主要是竞争对手分走了它的客户（包括存量客户和增量客户），因为京东增速放缓差不多是和拼多多以及一大批直播电商迅速崛起同步的，更重要的是，它们和京东的客户群体高度重叠。

正是基于上述认识，刘强东回归京东后，选择了以低价作为回应挑战的主要策略。

2022年11月，刘强东回归后，召开了一次京东经营管理培训会议。会上，他直言京东高管存在“夜郎自大”的问题，批评京东正在丧失低价心智优势。随即，便对公司架构、人事、策略、管理进行了大刀阔斧的改革，主张高质量增长、不赞成绝对低价策略的徐雷被调离CEO岗位。

刘强东首先选择了通过扶持第三方商家（POP）来实现自己的低价策略。京东的经营模式决定了它的自营业务不可能做到和竞争对手一样的低价，只要能做到“不贵得太多”就很不错了。但是第三方商家可以做到和竞争对手一样低价。如果第三方商家做到了最低价，就可以拉低整个京东生态的价格。

于是，2023年1月4日，京东高调推出“春晓计划”，以吸引更多的自然人、个体户、工厂入驻京东。“春晓计划”包含了12项扶持第三方商家的政策：10分钟成功开店；0元试运营；技术服务费率低至0%；0元平台使用费；保证金降幅80%；2100元“新店大礼包”；5300元广告投放虚拟金；超100项“店铺星级”流量权益；移动办公更省心，破单缩短近3天；0元入驻大礼包；免仓储费、配送费5折；新客免息、贷款利率5折。

“6·18”大促销期间，京东又对商家抛出“减负增收”大礼包，宣称要通过更开放的生态、更优质的流量、更高效的运营，面向所有商家投入增加20%，帮助商家平均降低30%的运营成本，帮助中小微商家实现销售增速翻倍。

仅仅两个月后的8月底，京东又推出“春晓计划”升级版，宣称要为商家打造“更多流量、更快运营、更好服务、更省成本”的开店体验。

新推出的20项扶植举措中，最引人瞩目的有两点：一是给商家提供实时数据分析和多维度商业信息的官方数据分析平台——商智商家版“大团圆套餐”更名为“数据尊享包”，年费由8856元下调至1元，新老用户均可享受。二是京东商智商家版“减价却加量”，上线升级包——“行业至尊包-非经营类目”，帮助商家更科学地定位机会类目，拓展新行业、新业务，基于行业趋势实时调整店铺布局。

正经社分析师注意到，“3·8”大促日前夕，刘强东决定对自营业务下猛药——对标拼多多，上线“百亿补贴”频道。百亿补贴频道覆盖了全品类，自营产品和入驻的第三方商家均可参与同拼多多商品比价，只要商品池内的产品价格高于外部平台，就实行赔付，抽取费点跟拼多多对齐。百亿补贴频道的上线，意味着京东要把百亿补贴从大促限定延伸至常态化经营。

一个月后，京东又宣布不再区分第三方商家和自营业务，二者全面打通，由统一的品类负责人管理，进一步实现流量“平权”。

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引发的问题比解决的多

刘强东对第三方商家的扶持举措，还是取得了一定的效果。比如2023年二季度财报显示，京东平台上新增商家的数量同比增长了417%。

但是，低价策略的实施，又引发了公司内部和外部多方的矛盾。

一是公司内部的分歧。

徐雷出任京东CEO之后，提出了“高质量增长”的战略目标，目的是要提高商品的利润率。现在刘强东提出要用低价夺回下沉市场，而且宣称低价是京东过去成功最重要的武器，以后还会是京东唯一的基础性武器。根据媒体报道，刘强东和徐雷曾就战略问题发生多次争执，徐雷坚持认为，京东不能以己之短击彼之长，京东永远做不到像拼多多、抖音电商那样的绝对低价。

最终，徐雷出局了，换上了财务出生的许冉，但是京东内部关于公司发展战略的分歧没有因此弥合，围绕究竟是商品质量为上还是价格低廉优先、究竟是该定位中高收入群体还是全域消费者等问题，公司内部明显分成了品质派和价格派。

二是平台和第三方商家的矛盾。

正经社分析师注意到，刘强东非常看重价格，甚至有点唯价格论。他多次强调：“谁能做到低价,就给谁一定的流量倾斜。”

按照刘强东招商理念的指导，京东最近一年多拉入的第三方商家素质高低互现、产品质量参差不齐，不仅京东一直以来高服务高品质的企业形象受损，而且一些商家为了赶超自营店铺，实现薄利多销，采取不正当竞争手段，进行窜货比价。由此造成了一些品牌方要求代理商下架相关产品，退出比价游戏的事件发生。

比较典型的是，2022年“双十一”期间，泸州老窖曾因京东自营多次降价销售“52度国窖1573”系列产品而宣布与京东暂停合作。

三是消费者的不满。

按照常理，京东压低商品和服务价格，应该受到消费者的欢迎才是，但消费者对一些举措不买账，甚至批评京东太缺乏诚意。一个典型的例子就是“百亿补贴”频道。

“百亿补贴”频道刚上线没几天，就遭网友吐槽：“京东的数据有问题，贵得离谱，不知道哪来的万亿”，“玩不起就别玩”。

正经社分析师通过“黑猫投诉”检索发现，“百亿补贴”频道上线当月，关于京东的投诉高达671640条，仅关于“高价”的投诉就达1971条，比如，同样的商品，2021年年底时只需要78.5元，推行“百亿补贴”活动后，反而涨到了129元；同一款手机华为Mate50 Pro，京东商场的价格是6799元，而拼多多只要5861元，价格相差了900元。

“百亿补贴”没有如期达到挽回下沉市场、贯彻低价策略的目的。6月，京东又成立“创新零售部”，重新启用曾被雪藏的京喜拼拼和七鲜超市。7月,“京喜拼拼”正式更名为“京东拼拼”，以期继续下沉市场和推动线上线下业务融合。

四是投资者的担忧。

刘强东强推低价策略，无外乎是要实现GMV及活跃用户的快速增长，但对利润必然产生一定的负面影响。

京东是一家互联网企业，但绝不是轻资产公司。相比阿里巴巴和拼多多，京东的运营成本要高得多，因而毛利率是比较低的。比如，2021年京东的毛利率只有13.56%，2022年略有上升，达14.06％；而阿里巴巴2021年和2022年的毛利率则分别达到36.8%和36.7%；拼多多同期的毛利率更是高达66.0%和75.5%。低价策略实施后，短期内销售费用必然大幅增加，资金周转速度可能会加快，但毛利肯定会受挤压。如果长期坚持与拼多多及一众直播电商拼价格，盈利能力必然受侵蚀。

2023年二季度，京东零售营收同比增长4.85%，即便是对副总监以上及相对应的P/T序列以上的全部高级管理人员实施了10%至20%不等的降薪，压缩了经营管理成本，但毛利率同比只增长了2.5%，约为15.9%，利润率更是下滑了0.37%。此一趋势已经初步显现。

资本市场对刘强东的低价救市策略似乎同样缺乏信心。除了股价继续震荡下滑，全球知名投行10月还纷纷下调了对京东股价走势的预期。摩根士丹利把京东ADR评级下调至平配，目标价为33美元；花旗把京东股价预期下调了1/3；麦格理把京东港股评级下调至中性，目标价为124港元，把京东美股ADR评级下调至中性，目标价为32美元。

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老现象和老问题

 正经社分析师发现，京东股价的一路下行，已经暴露出京东内部存在的诸多问题。

一是依赖GMV增长的商业模式不可持续。

GMV是互联网和电商公司，特别是那些持续亏损的公司，近年来发明的一个浮夸的、用来解释它们天价估值的新概念指标，但实际上GMV根本不能转变成利润。

京东转型进入电商领域已经十几年，长期处于亏损状态，但每次交流会上还痴迷于GMV的增长，而对盈利能力始终不高很少做出解释，让投资者怀疑京东似乎是为GMV而生的。

国际知名评级机构当然不会买京东的账，穆迪和标准普尔就曾多次给予京东很低的投资评级。

二是对外无序投资收购。

京东上市后，曾多次被揭露用股东的钱投入自己不熟悉的业务，而且明显过于慷慨地支付了收购对价，结果导致大幅亏损。

新加坡毕盛资产管理有限公司（ASP）2016年曾出具调查报告称，京东2015年亏损93.7亿元（约合15亿美元），而且短期内存在更多亏损的可能，表明管理层作出的投资决策是仓促的，缺乏足够深入全面的尽职调查，资金配置令人置疑。

三是管理团队任期短不稳定。

京东的管理层信息显示，除了创始人刘强东之外，京东的高管团队任期只有大概3年左右。

高管任职时间不长可能有几个原因：（1）公司文化不强。（2）老板一言堂。坊间流传着一种说法，京东没有真正的二号人物，只要刘强东不列席，召集会议都很困难。（3）高层和中层管理者有冲突不和谐。（4）很多人可能不相信公司的未来。

四是内部人一直净卖出京东股票而且股权被不断被稀释。

2015年的20-F（对注册地不在美国的上市公司所要求的年报）就曾注意到由创始人刘强东控制的员工持股公司过去12月一直存在减持公司股票的行为。另据美国证券交易委员会（SEC）的文件，公司外部主要股东，像高瓴资本、今日资本、DST，从公司上市后就开始减持股票。

IPO时，刘强东本人就曾以19美元每ADS的价格卖掉了1390万股股票。

五是被质疑数字造假，影响了投资者信心。

2017年6月，张磊的高瓴资本抛售了4400万股京东股票，套现大约18亿美元，据说背后的原因就是张磊看到了京东的数据，对京东开始不看好。

当时影响比较大的一个事件是，京东披露的核心业务3C和家电总成交量同中国政府披露的数据不符。

2016年8月，中国工信部发布了一份报告，指出2016年上半年3C和家电在线GMV为1849亿元，京东所占市场份额为59.9%。

但京东发布的数据称，京东的3C和家电GMV（不包括拍拍）为1506亿元，占81%的市场份额。另外，刘强东宣布的100万家便利店、2万家家电专卖店的计划，至今还没有变成现实。

六是技术落后于国内同行。

正经社分析师曾从一位业内人士处获悉，直到2018年，京东的商智还比不上7前淘宝的量子恒道和数据魔方。淘宝彼时已经淘汰上述两款软件，由生意参谋取而代之；京东快车和淘宝直通车的的差距，更是有若天壤。

该业内人士打了一个比喻：做过天猫店的人再接触京东，就仿佛从微软辞职来到打印店工作。

七是人均产能低于国内同行。

根据京东公布的数据，2016年至2019年，员工人数分别为12.05万、15.8万、19.29万和22.77万，创造的总营收分别为2602亿元、3623亿元、4620亿元和5769亿元，折算下来，人均产能分别为217万元、229万元、240万元和253万元。而阿里巴巴同期的人均产能则分别达到299万元、317万元、379万元和377万元。

人均产能是衡量一家公司生产效率的一个重要指标。与同行阿里巴巴人均产能的差距表明，京东的生产效率是比较低的。

上述问题，经过最近几年的努力，有的已经得到部分解决，比如技术问题，2018年以来，不仅刘强东经常强调技术的重要性，而且确确实实加大了对技术研发的投入，仅2018年一季度，技术研发的支出就占据了各项成本支出的首位，主要用于提升智慧物流和指挥供应链的能力，最终对外提供“零售即服务”（RaaS）方案，成为对外合作赋能的核心。

但是，还有更多的问题依然存在，成为影响京东进一步发展的负面因素，比较突出的有两个：一是生产效率问题。六七年下来，京东的人均产能不升反降，与阿里巴巴的差距进一步拉大。根据京东公布的数据，2020年到2022年，京东集团员工人数分别为36万、42万、55万，创造的总营收分别为7458亿元、9516亿元和10462亿元，折算下来人均产能分别只有207万元、228万元和193万元，而阿里巴巴同期人均产能则分别达到287万元、328万元和362万元。

二是高层管理团队不稳定问题，最近的例子就是徐雷2022年4月才上任，但是一年左右的时间就宣布出局。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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