欢迎关注公众号：他山之石观投资
对冲基金巨头，全球最大的上市另类投资管理公司英仕曼集团（Man Group）讨论了4季度对冲基金的配置策略。4季度，发达经济体的通胀率持续下降，政策制定者的下一步行动将更加可变。利率上升对企业和消费者的滞后影响也同样存在不同的解释。因此，更可能出现以外的风险。从对冲基金角度，风险的离散度加大。在这个环境中，Man对多空策略、可转债套利、微观量化和全球宏观保持积极看法，并对偏多头的股票多空策略持负面看法。鉴于利差持续扩大，它也维持对并购套利保持积极立场，虽然需要关注这一领域可能出现的不稳定风险以防波动性大幅增加。
Man Group英仕曼
Man Group 英仕曼集团是 全球最大的上市另类投资管理公司之一，也是全球前十大对冲基金中历史最为悠久的公司。公司目前管理规模为1621亿美元。
以下我们总结了Man Group对不同策略在4季度的分析展望：
信用类策略
Man Group在 2023 年第二季度上调了信用多空策略的评级，并继续维持对该策略的积极看法，而对于不良资产策略的中性评级，Man在上一季度对该策略进行了上调了。
自2022年第四季度以来，美国信用市场持续复苏。自2021年底以来，利差仍在扩大，低评级信用产品（CCC级）相对于高品质标的表现较差，这为经理人提供了持续的多空机会。尽管美国整体高收益信用利差相对温和，但单一债券和行业层面的离散度仍然较高。正如在先前的策略展望中讨论的那样，这是由于信用成本上升/通货膨胀压力对发行人涉及债务成本和利润率的基本产生了不同的影响。从市场构成来看，约50%的美国高收益指数的交易利差低于300个基点，约10%的利差在501-800个基点之间，约10%的利差高于800个基点。这种分散性继续为根据特异性预期挑选单名信用债提供了良好的环境。
资本成本大幅提高，资本市场准入更加困难，这意味着许多发行人的再融资环境仍然充满挑战。在这种环境下，信贷做空的机会高于平均水平，同时也更容易进行负债端管理的做空和对冲。此外，Man Group继续看到资本结构内部的不断错位，为信用多空专家提供了资本结构套利交易的机会。违约水平仍在上升，截至2023年8月已有600亿美元的违约，而2022年为480亿美元。美国高收益债券滚动12个月加权平均违约率在2023年8月达到2.4%，而在2022 年 2 月底为 0.3%，创历史新低。Man注意到 2025 年和 2026 年美国高收益和杠杆贷款到期额显著大幅上升，并预计如果利率继续高企，投资人将对发行人再融资能力产生越来越多的担忧。
尽管对信用对冲基金经理的前景持积极看法，但美国广义市场的高收益率利差仍远低于历史中位数水平，而在极端经济衰退情况下，当前水平可能会出现显著的利差扩大，这将为对冲基金带来更多长期机会，但短期内可能会出现混乱的局面。在这种环境下，仍要警惕受压的单一名称信贷多头与指数组合对冲之间的基差风险可能带来的风险。
Man继续看好可转债套利，特别是在当前环境下有很好的证券选择机会，尤其是在波动性敏感的标的和事件期权产品中。由于大盘的交易价格接近公允价值的估算值，机会集仍然具有特殊性，因此对可转换债券的长期投资是对市场和/或波动性预期走势的一种隐性博弈。阿尔法机会更多地受到信用产品选择的驱动，以及与发行人就负债端管理交易进行接触。在高品质可转债上持有超配仓位的基金经理应该会从市场波动的任何回升中获益。可转债的一级市场仍然活跃，截至2023年8月已发行520亿美元，而2022年为400亿美元。
在结构性信用领域，Man Group仍然保持中性立场。尽管最近几个月出现了回升，但由于利差和损失调整后的收益仍然在历史上具有吸引力，因此分散投资住宅和消费行业仍然有意义。美国近期的住房数据表现良好，全国房价从去年年中的峰值下降数月后，在第三季度转为正增长。这在一定程度上是由有利的供需面技术性因素和市场上现有住房匮乏所推动的 - 因为去年之前锁定低利率的借款人没有再融资的动力。CLO 的相关杠杆贷款违约率上升，以及 CRE/CMBS 的拖欠/违约率上升，预计将导致这些领域的离散度提高，因此需要进行详细的贷款/CUSIP 级别工作，并更有针对性地在资本结构和年限方面进行配置。
量化策略
Man Group仍然看好微观量化策略的前景。目前市场的宏观驱动力较弱，这有利于在估值公司时侧重基本面的重要性。同样地，宏观经济不确定性也会扰乱微观量化策略，如股票的统计套利。当前的环境是，公司之间的离散性有助于帮助股票和信用基金经理所青睐的小型相对价值机会，因为这些机会也为量化策略创造了机会，要么是可以用更系统的方式展开这种策略投资，要么为那些不太关注短期价格差异的选股者提供流动性。Man Group也在为应对这个环境进行配置。从平台和多策略基金中分拆出来的对冲基金经理有机会获得高质量的配置能力，同时也在密切关注这一领域的人才之间的竞争会如何发展。
在宏观量化策略方面维持中性立场。如果宏观经济波动性增加，预计该策略表现将较好，并注意到目前的短期债券头寸确实为投资者提供了最直接的风险敞口，以应对任何进一步的通胀性经济的风险（考虑到高昂的套利成本和对历史水平的考验，风险规避投资者可能难以承受。不过，通胀恐慌后的环境正面临拐点风险，因此风险规避型宏观量化基金经理可能比趋势跟踪策略更能驾驭市场的不确定性。尽管如此，Man Group仍然认为宏观量化领域存在更多有趣的机会并对于那些专注于流动性较低市场的另类趋势策略持积极展望，尤其是那些投资于大宗商品的策略，我们预计未来几年大宗商品市场将继续保持高波动性并蕴含机遇。
全球宏观
维持对全球宏观策略的积极展望。随着各经济体过渡到以更高更长期的政策利率为特征的体制，预计各地区的差异和与投资者的增长和通货膨胀展望相关的不确定性将为宏观管理者提供机会来利用错定价机会。
现在市场已经准备走上降息，市场参与者和政策制定者都必须应对各种可能性。投资者已广泛调整了他们的仓位，以配合政策利率长期维持在 "限制性"区间，从而使通胀率回归目标水平。定价表明目前，在这个关键时刻，经济衰退的风险很小，这意味着投资者期望在不对经济活动或劳动力市场造成重大破坏的情况下可以恢复价格稳定。
虽然许多市场的价格已经表现出对经济“软着陆”的预期，但在周期结束之前仍存在着某种程度的崩溃风险，而未来几个月增长放缓的迹象很可能会加剧这些担忧。近期较长期收益率和期限溢价的变动使经济增长前景更加复杂，其中不乏因为政府赤字受到更严格的审查和预计债券发行量将增加，以便为未来与碳减排和提高经济独立性相关的财政支出提供资金。量化紧缩政策预计将对期限溢价造成进一步的上行压力，而日本的政策转变可能会对其他发达市场的收益率曲线产生影响。
当然，不能排除进一步的升息可能性，因为核心通货膨胀在许多经济体中表现出较高的坚韧性。除了来自大宗商品价格的通货膨胀风险，关于“中性”实际利率，围绕 "中性 "实际利率（经济学术语称 "R*"）目前所处位置的争论也增加了宏观经济的不确定性。越来越多的迹象表明，多经济体的短期实际利率已经上升到一定水平，使得当前的政策利率仅仅是限制性的，在某些情况下甚至是扩张性的。这可能在一定程度上解释了今年全年经济学家普遍上调增长预期的趋势。
各国经济的走势继续分道扬镳。发达市场央行已经暗示他们接近加息周期的结束，他们的信息传递已经从政策利率的加息幅度转变为维持利率在较高水平的时间有多长，尽管日本仍然是个例外。与此同时，包括中国在内的一些新兴市场经济体的宽松周期已经开始，中国的决策者面临着既要刺激经济，又要避免货币大幅贬值或助长新的资产泡沫的艰巨任务。
在 "高利率换长期利率 "时期，全球金融体系将面临更大的压力，但预计各经济体受到的影响将有所不同。有必要采取不同的政策应对措施，这将导致区域分散，而一旦增长和/或通胀压力变得更加严重，就需要考虑政策突然改变的风险。全球宏观策略管理者可以将此视为一个机会，来识别哪些经济体更能承受较紧的政策，并围绕对政策路径和市场定价的预期影响进行仓位控制。
尽管不确定性是前瞻性机会的关键要点，但它也是全球宏观投资无法避免的风险。基金经理需要注意的是，在如此复杂的环境中，市场叙事可能会迅速变化，仓位也会受到冲击，正如地区银行危机中发生的情况。通过将核心宏观主题与非系统性故事和战术**易相结合，有效地分散投资组合，应有助于在市场波动期间保护投资组合。
基金经理还必须愿意挑战他们在疫情前期所持的假设，要警惕在旧范式下存在的关系崩溃。类似地，资产和经济体之间正在形成新的关系，因此更容易出现未经意的主题性敞口。外汇套利头寸仍然是全球宏观领域的一个突出主题。在未来6到12个月内，全球经济增长有望放缓，同时亚洲的热门空头头寸面临干预风险，因此存在平仓风险。
事件驱动
维持对并购套利的积极态度。与 3 个月前相比，该策略的配置仓位有所减少，但在更可预测的反垄断环境和令人鼓舞的交易活动的支持下，仍存在有吸引力的价差。
反垄断环境的重启是并购领域最积极的发展，审查程序、监管机构采用的标准和时间表都更具可预见性。不过，交易的复杂性仍然很高，而且要具体情况具体分析，但这一点受到了兼并专家的欢迎，因为更大的交易路径的波动性会为仓位规模和活跃交易（包括做空）提供了创造阿尔法的机会。交易活动呈上升趋势，尤其是中小型企业，主要集中在美国，但欧洲也有。资本成本和可融资性的改善都是积极的因素。
在特殊机会领域保持中性；今年的环境更具挑战性，而且这种情况似乎会继续下去。软催化剂的择时产生漂移、中小市值估值的相对表现不佳以及策略中对冲的挑战都起到了作用。尽管如此，似乎还存在着一系列硬催化剂，如分拆、权益发行和重新上市，丰富的机会集合使经理们能够更具选择性，提高进入交易的门槛。
在其他较小的事件策略方面保持中性和积极之间。事件信贷和资本结构套利受益于融资成本的上升，这给低级别公司带来了压力，而履行更严格的债务义务意味着价值从资产负债表的权益端转移到债务端，从而可能导致控制权变更的情况。权益资本市场策略指出，近期首次公开募股活动的回升表明各种相关子战略可能出现周期性回升，如二级交易、企业重组事件增加、指数再平衡活动，以及潜在的并购活动。
在其他方面，日本政府提出的并购治理标准将使公司董事会在没有合理理由的情况下更难拒绝收购要约，这进一步加强了日本公司在公司治理方面的持续顺风。有效的、具有文化意识的激进主义也会加速或触发催化剂，从而可能导致更多交叉持股的出售或非核心资产的剥离。
多空策略
继续看好低净值股票多空策略，并维持对市场中性的权益多空策略的中性评级，以及对偏多头的权益多空策略的负面评级。尽管 8 月和 9 月略有回调，但从历史基础来看，全球股市估值仍然偏高。这并不是说每个市场都被高估了--除美国以外的市场继续以低于美国市场估值的价格交易，而在美国国内，小市值股票仍然看起来被低估。然而，在没有洞察未来增长潜力的情况下，较高的估值使得建立净多头头寸更难以成立。
随着市场开始围绕经济增长和利率预期路径发现新的通胀后叙事，预计宏观因素对股票指数的影响将有所减弱，这意味着公司基本面更加重要，这通常是一个更好的选股环境。2023 年上半年体现出来的窄幅市场已开始扩大。离散度有所增加，而且似乎是由单个公司主导，而不是由行业、主题或因素主导。此外，9 月份的财报季也令人鼓舞，因为股价更多地随着业绩好坏而波动。
市场不再处于 "宽松货币 "的环境中，因为高利率和通胀环境将持续更长的时间。由于债务即将到期或资产负债表薄弱的公司将面临融资挑战，因此公司质量应继续受到重视。在不为单一经济路径进行仓位配置的情况下，即使没有全面衰退期或市场逆转，也确实预计会出现小幅疲软。与上述有关质量的观点一样，那些面向低端消费者和/或借款人以及市场周期性较强领域的公司看起来更有做空吸引力。在经历了夏季中期的减持后，基本面领域的风险承担有所反弹，特别是随着经理人不断增加其空头投资组合。
欢迎关注公众号：他山之石观投资
精彩评论