作者：曾兴波
蔚小理的创始人都有着丰富的互联网背景和人脉，对汽车行业都有着较深的积累和沉淀，也都有着成功的创业历史。三家公司几乎同时起步，同步上市，销量也在伯仲之间，但定位差别较大，值得对比分析。
新能源市场空间巨大，我们预测2025年，乘用车市场销量将达到2500万辆，新能源车的市占率将超过60%（含PHEV和EREV），达到1500万辆。
蔚来定位高端豪华市场，最重视用户经营，期望打造从购车、用车到二手车的闭环；小鹏定位中高端市场，以探索未来出行为己任，打造最懂中国的智能车；理想定位高端豪华市场，以创造移动&幸福的家为理念，主打家庭用车。
蔚来和小鹏的销售网点更多，理想稍微落后，但是理想的单店销售最为出色。国际化方面，蔚来和小鹏已领先一步进入欧洲市场，理想暂未出海。
蔚来的“可充可换可升级”的补能体系最为完善。小鹏以自建超充和免费充电为特色，理想选择增程式路线，可油可电，在充电网络布局稍显落后。三者都在加大高压充电研发。
蔚来和小鹏选择纯电动路线，理想是增程式电动和纯电动路线两条腿走路。蔚小理都坚持智能驾驶全栈自研，牢牢掌握智能时代（AI）的钥匙——数据和用户，三者基本处于同一水平，总体小鹏较为出色。
生产模式上，蔚来坚持代工模式，但是深度参与并与江淮成立合资公司；小鹏从代工转向自建工厂；理想坚持自建工厂，把控质量和节奏。关键零部件都在加大研发。
运营能力上，理想的毛利率最高，蔚来和小鹏次之，理想的费用控制最好，亏损最小，相对最为出色。
二手车保值率上，小鹏比蔚来更为出色，理想汽车接近宝马X3，并相对领先蔚来。
估值上以2021年收入来看，蔚小理的PS值分别为4.4/6.3/5.6，以未来第三年（2024年）预测收入的PS值来看，蔚小理分别为0.85/1.01/0.75，三者基本处于同一水平。如果对照特斯拉未来第三年PS估值范围（1-2.6），蔚小理目前处于底部区域，股价有良好的支撑，未来也有较大的空间。蔚小理的股价走势也基本一致，近一年理想表现相对出色，综合来看，理想更有可能脱颖而出。
之前一个有意思的段子：蔚来没有理想，理想没有未来，小鹏啥都没有。2020年是三家车企最为困难、生死存亡的一年，被称为“造车三傻”，三人聚首，戏称三个苦逼，在忆苦思变。从2022年Q1数据来看，原来的蔚小理变成小理蔚，哪咤和零跑更是后来居上，快速崛起。2022年4月份，零跑销量高居第一，哪咤也进入前三，蔚来和理想跌出前三。
前有特斯拉和比亚迪两个老大哥高歌猛进，泰山压顶；后有零跑和哪咤拼命追赶，一时间，造车新势力迷雾重重，当下这个时点，他们的投资价值如何？是否还能像以前一样成为资本市场的“白富美”？这三家中，哪一家又能笑到最后笑得最好呢？本文试图从多维角度来对比分析。
本文的框架图如下图所示：
1.创始人背景及公司简介
虽然历史不能代表未来，但正如马克·吐温所言：历史不会重复，但会押着同样的韵脚。我们通过创始人的创业经历，可以管中窥豹，了解其性格特点、战略眼光，对公司未来的发展提供参照。三人都具有互联网背景，但各有特点和长处，高管团队则是互联网+科技+制造业组合。
1.1 蔚来汽车
1.1.1 李斌创业复盘
李斌擅长资本运作，在汽车电商、互联网营销等方面具备丰富的经验，把用户体验作为商业模式的核心，成本控制后面考虑，因此极致的用户体验成为蔚来的标签。而蔚来也为此投入巨大，资金链差点断裂，也成就了合肥市政府70亿投资雪中送炭的佳话。
李斌创办的易车网和李想创办的汽车之家都是汽车电商和服务网站，最终的结果是汽车之家胜出，易车网2010年上市后又私有化，易车网一般费用率比汽车之家高出约20%，而两者的经营理念在蔚来和理想上得到延伸：早期蔚来为了用户体验和高端化不计成本，而理想则精打细算，走稳每一步。
1.1.2 蔚来汽车发展历程
蔚来汽车（港股代码：09866，美股代码：NIO）成立于2014年，定位豪华车，现已推出中大型SUV ES8、中型SUV ES6、轿跑SUVEC6、中大型轿车ET7、中型轿车ET5 五款车型。公司产品对标BBA及特斯拉，现有车型售价均在30万元以上，其豪华定位在硬件配置、驾驶性能及配套服务上均有体现。
1.1.3 蔚来汽车股权架构
1.2 小鹏汽车
1.2.1 何小鹏创业复盘
2004年创立UC浏览器，2012年安卓平台的活跃用户数突破1亿大关，成为安卓平台全球首个用户过亿的第三方浏览器。2014年6月，UC优视以近40亿美元创纪录金额，被阿里巴巴收购。高研发、高投入和务实的技术风格，在小鹏汽车上也有所体现。
1.2.2小鹏汽车发展历程
小鹏汽车（港股代码：09868，美股代码：XPEV）是中国领先的智能电动汽车公司，坚持科技创新，探索未来出行方式。希望通过差异化的智能电动汽车为消费者带来颠覆性的出行体验。
1.2.3 小鹏汽车股权结构
1.3 理想汽车
1.3.1 李想创业复盘
出生于1981年的李想，高中就辍学开始创业，先后创立泡泡网、汽车之家和理想汽车，2013年汽车之家纽交所上市，市值百亿美金以上，他的目标是再打造一家千亿美金的公司，这就是理想汽车。李想以对时代的深刻洞察、对产品的偏执和用户思维以著称，这一特点在理想ONE得到充分的体验。
1.3.2 理想汽车发展历程
理想汽车（港股代码：02015，美股代码：LI）成立于2015年，是目前国内的头部造车新势力之一，目前仅有一款在售车型理想 ONE，L9将于第三季度推出。“创造移动的家，创造幸福的家”是公司的品牌使命。公司聚焦于为家庭打造更安全、更便捷、更精致的智能电动车产品。
1.3.3 理想汽车股权架构
2021年3月9日晚，理想汽车宣布公司董事会和薪酬委员会通过了2021年期权激励计划，并批准向公司董事会主席兼公司CEO李想授予购买1.086亿股B类普通股的选择权，行权价为每股14.63美元，或每股ADS29.26美元（2022年5月13日ADS收盘价为21.82美元）。本次期权一共分为六部分，每部分均为1809.29万股。当公司在连续12个月内交付的车辆总数超过50万辆时，CEO将获得第一批期权。这意味着，CEO获得期权激励的前提是销量至少达50万辆，而当公司连续12个月交付的车辆总数分别超过100万辆、150万辆、200万辆、250万辆和300万辆时，将分别获得第二至第六部分期权。
2. 行业空间
新能源汽车渗透率持续提升，空间巨大
我国新能源汽车市场累计销量的渗透率持续提升，截止到2022年1月，已经达到16.6%（见下图），2022年3月，新能源汽车销量占比达到28.2%（见下图），渗透率提升的速度远超预期。根据《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，新能源汽车销量拟在2025年达到20%，已经提前实现。显然，造车新势力的空间巨大。
复盘智能手机的发展历史，渗透率是贯穿智能手机发展及投资的第一指标。15%-40%-70%是三个关键节点，代表着导入期-成长初期-成长后期-成熟期不同发展阶段。而新能源汽车与手机异曲同工，渗透率超过15%，代表新能源汽车已经度过了0-1的发展阶段，开始向1-10进军，发展速度将会进一步加快。按照当前的发展速度，2025年新能源汽车销量占比很可能突破60%，即达到1500万辆的规模。2021年新能源汽车销量是352万辆，相当于1100多万辆的增量。
3. 产品定位及市场空间
3.1 蔚来产品定位及规划
蔚来汽车定位30万以上高端豪华纯电动汽车品牌，以海底捞式服务为品牌卖点，提倡卖车只是起点，打造购车、金融、用车、社交、生活、能源体系、二手车等生态闭环，以极致的服务来给用户愉悦的用车体验和生活方式，线下方面，NIO House包含Living Room、Forum、Labs、Library、Coffee、Joy Camp以及Gallery七大核心区域，是蔚来用户分享欢乐、共同成长的生活社区；线上方面，蔚来APP推出蔚来值功能，记录每一位用户对蔚来社区的贡献，以“打造极致的用户体验，与用户共同成长”为企业愿景，以关怀、尊重为企业文化。蔚来汽车将会打造新的品牌进行价格下探，抢占主流市场。
蔚来属于高举高打，先打造品牌和口碑，塑造高端豪华电动车形象，然后再逐步下沉，下一步可能会推出新的品牌杀入15-30万的区间。下图是蔚来车型。
3.2 小鹏产品定位及规划
小鹏汽车：定位15-40万元时尚潮流智能电动车，引领未来出行方式变革，最核心定义为“智能、探索、领先、时尚”。致力于“通过数据驱动智能电动汽车的变革，引领未来出行方式”，今年五一期间，小鹏汇天智能电动X2现身斯德哥尔摩电动展，这是小鹏汇天飞行汽车首次在海外对公众展出，并计划在2024年开始量产飞行汽车，探索低空出行。
根据小鹏自身预计，15-30万的中高端市场预期将从2020年的640万辆增长到2025年的1010万辆，成为中国乘用车市场里的最大细分市场。而近期小鹏也进一步将价格区间扩展到40万，以实现品牌向上。下图是小鹏车型及规划。
3.3 理想产品定位及规划
理想汽车：定位20-50万元价格区间，成功打造“奶爸车”定位，家庭用车的定位深入人心。理想汽车以“打造让用户满意，让自己自豪的产品和服务”为品牌核心价值，以“构建相互尊重的社区，激发每个人的创造力”为品牌关系，最终品牌使命归结为“创造移动的家，创造幸福的家”。增程式技术路线，克服了里程焦虑，四联屏、全车语音交互、六座布局等都是为家庭用车考虑和设计，是家庭用车首选。
理想定位的细分市场核心竞品车型较少，以价格&尺寸&三排6/7座为筛选原则，30-35万元/六七座中大型SUV车型仅包括：大众途昂+汉兰达+探险者+比亚迪唐，理想优势明显，销量领先。理想ONE一款车型干翻大众所有大中型SUV，即将推出的L9，定价45-50万，媲美宝马X7和奔驰GLS的配置，而且智能化方面表现更为出色，很有可能又是一个爆款，理想拟在20-50万区间，每个价位打造一款爆款，对标苹果和特斯拉的爆款模式。
理想汽车即将走向多元，动力形式上会推出纯电动，车型尺寸上向两端延伸，并在2025年达成十款左右的丰富产品阵容。我们认为，由于公司具备的强产品力基因，使公司首款车型的成功能够得到复制。伴随后续产品线丰富，公司有望在各个细分市场多点开花，推出多个“爆款”车型。李想在2022年一季报电话会议上表示，未来理想汽车产品组合策略类似于iPhone，以针对不同的消费需求。增程最好的形态就是SUV，但纯电做大尺寸SUV效率不高，理想汽车会采取一种全新的形态，专门为纯电动而设计。这两种形态之间不会产生竞争，而是共同去比拼20万-50万元的市场，在每10万元的价格区间都会放一款重量级产品，同时包括纯电动和增程版本。其中，Whale平台车型注重空间，Shark平台更注重性能，以满足不通过的需求。
如果能继续实现爆款模式，纯电动车型完全有可能打造另一个理想，从而实现1-10的飞越。
3.4 对比分析
蔚来和理想的价格区间重合，都是30万以上的豪华车市场，30~40万元市场市场容量较大，渗透率不断提升至接近20%。2018年以来，随着消费升级，30~40万元价格区间市场销量不断提升，2018/2021年分别为124/162万辆，CAGR为9.23%，渗透率2021Q4达17.58%，理想ONE/蔚来ES6等产品受益。
40 万元以上细分市场容量150万辆，新能源渗透率较低。2018 年以来，40万元以上豪华车市场季度销量缓慢增长，最高43.6万辆；2020/2021年销量分别为151.6/146.6万辆，市场容量较大。新能源渗透率来看，自2018Q1起缓慢升高，2021Q4渗透率为10.68%，低于国内市场平均水平，主要是供给端产品较少，依然为蓝海市场。蔚来ES8和理想即将推出的L9都受益。
蔚来和理想也都有计划进一步往下探，蔚来推出ET5对标特斯拉Model 3，还可能推出新的品牌来占领中低端市场，理想也会进一步将产品价格下探到20万，在每个价位阶段打造一款爆款。小鹏汽车则是向上突破，将价格区间从15-30万元，提升至15-40万元，30万元以下新能源车的市场空间广阔，2021年销量261万台（交强险数据），占比接近90%，但竞争也最为激烈，是一片红海市场。
4. 销售网络与销量对比
4.1 线下门店建设
汽车作为低频大额消费品，对线下门店的依赖比较大，李想透露：一个城市有或没有理想汽车门店，市场占有率相差8倍。2022年蔚小理的门店数量分别是350家、349家和209家，理想落后较多，但是理想的单店销量最高，随着其门店数量的跟进，也为理想的销量提供了更多的想象空间。
从城市分布来看，蔚来和小鹏在限购线城市的销量占比较高，超过50%，而理想在非限购城市销量占比较高，超过60%，这跟其增程式路线有关。
4.2 社区建设及国际市场
线上APP及社区的建设方面，三家都很重视，蔚来是最重视用户运营和社区建设的公司，蔚来的销量有一半是老客户推荐所贡献。
自2021年进入挪威市场后，2022年蔚来的产品与全体系服务将在德国、荷兰、瑞典、丹麦正式落地。同时，蔚来计划到2025年，为全球超过25个国家和地区的用户提供服务。
自2020年首批一百辆G3出口挪威并完成交付后，2021年2月超长续航智能SUV小鹏G3也已远征欧洲。2021年8月，超长续航智能轿跑小鹏 P7 在广州新沙港启航，成为首款销往欧洲的中国品牌智能电动轿跑。2021年11月19日，小鹏G9亮相广州车展，小鹏汽车总裁夏珩表示：“小鹏G9是小鹏汽车第一款在开发之初即面向国内和国际市场的车型，不仅仅肩负了小鹏汽车品牌向上和销量增长的使命，也展现了小鹏汽车迈向国际化的决心。”
理想对出海一直是谨慎态度，在短期内仍然聚焦中国市场。2021年5月，沈亚楠表示，理想汽车的长远目标要成为全球化汽车科技企业，非常认真研究海外市场的产品+渠道模式，团队已经建立。它是否会选择出海，是毋庸置疑的，问题只在何时出海以及用哪种形式（技术+车型+特殊销售模式）来突围出海。
因此，在国际化方面，理想由于其战略定位及增程式电动路线原因，落后于蔚来和小鹏。
5.充电技术及补能体系对比
5.1 蔚小理三电自研及充电技术
特斯拉在三电核心系统研发方面全面领先，小鹏和蔚来紧跟，理想相对落后。高压充电研发，理想和小鹏早有布局，蔚来因为坚持换电，布局稍晚。蔚小理三电核心零部件自研对比如下：
5.2 蔚小理补能体系对比
补能体系是缓解里程焦虑的关键，特斯拉、蔚来、小鹏都在尽全力完善充电网络布局，截至4月18日，59.40%的蔚来用户的住所或办公地点，距离蔚来换电站在3公里以内。蔚来在中国已累计建成换电站900座（其中高速公路换电站237座）、超充站745座（超充桩4132根）、目的地充电站686座（充电桩3897根），接入第三方充电桩超48万根。2022年，蔚来在中国将累计建成换电站超1300座，超充桩超6000根，目的地充电桩超10000根。
截至2022年3月31日，小鹏自营超充站上线757座，目的地充电站上线176座，覆盖全国所有地级行政区。在充电服务方面，小鹏汽车推出免费家用充电桩安装、小鹏免费超级充电服务和第三方充电服务三种模式，超过50%的客户安装了小鹏汽车的家用充电桩，截至2021年3月31日，小鹏汽车提供的充电网络已连接到全国超过200,000个第三方充电桩。
理想因为增程式技术路线，暂时并不需要建设充电站，虽然节省了成本，但是充电站布局的落后将会制约纯电动汽车的销售，3月27日，在2022中国电动汽车百人会论坛上，理想汽车副总裁孙广敏表示，理想汽车到2025年，计划在全国建成超过3000个超级快充站，在高速希望能建立“十纵十横两环”的高速公路的快充网络，接入36条国家级高速公路，并且可以覆盖90%的高速公路里程。相对于竞争对手，理想充电网络的布局毫无疑问是落后的，短期内都难以赶上，这将会成为影响纯电动车销售的一个隐患。
本文的框架图如下图所示：
6. 技术路线和智能驾驶
6.1 蔚小理技术路线对比
当前主流的新能源汽车技术路线有三种：EV（纯电动）、PHEV（插电式混动）和EREV（增程式电动），蔚来和小鹏是纯电动，理想目前是增程式电动，23年开始布局纯电动车型。
纯电动的结构最为简单，给了我们弯道超车的机会，优点是零排放，结构简单，保养、维护费用低，缺点是充电时间长、充电不方便，容易有里程焦虑。
增程式电动和插电式混动最大的区别是，增程式的发动机只用来发电供电机驱动和电池充电，不直接参与动力输出，所以增程式电动本质上还是电动车，只是具备充电桩充电和用油充电两种补能模式，优点是没有里程焦虑，纯电可以满足城市出行，燃油可以满足长途出行，缺点是仍然要用汽油，不是零排放，另外就是高速行驶时油耗较高。
插电式混动，发动机的作用和燃油机一样，不能给电池充电，电机和传动系统一起输出动力，所以插电式混动是燃油车和电动车的结合体，优点是没有里程焦虑，油耗低，缺点是非零排放且结构复杂，维修成本高。
根据中汽协的数据，2021年我国新能源汽车销量超过 350万台，其中纯电动汽车占比达到 82.8%。但是纯电动汽车容易导致里程焦虑，除了一二线大城市补能体系较为完善，其他地方的销量占比较小，在替代燃油车方面，理想的增程式电动汽车具有较为明显的优势，可能在10年内，都有较大的市场空间。这一点上，理想汽车坚持增程式电动和高压充电条件下的纯电动两条技术路线，占有一定的优势。
6.2 蔚小理智能驾驶技术对比
智能驾驶一种是以特斯拉为代表的整车企业全栈自研，蔚小理都是这一模式；一种是以waymo、华为、百度为代表的智能驾驶平台，与传统车企合作，成为智能驾驶技术的提供方。
智能驾驶领域率先领跑的是小鹏汽车，目前XPILOT 3.5的核心功能城市NGP的研发进展顺利，在获得相关主管部门的审批后，有望于今年二季度末在首批城市推出城市NGP。2023年将正式推出XPILOT4.0，实现高速和城市全场景的智能辅助驾驶。
蔚来的智能驾驶研发之路相对波折，从自研到合作到重回自研。基于蔚来全栈自研的智能驾驶技术平台NT2.0，今年3月交付的ET7上搭载新一代自动驾驶系统 NAD，包含NIO Aquila超感系统、NIO Adam超算平台，将逐步实现覆盖高速、城区、泊车等全场景下的点到点的自动驾驶功能体验。
与蔚来和小鹏相比，理想的智能驾驶自研稍显滞后，2021年12月推送了NOA导航辅助驾驶和完整AEB功能（主动安全）。预计于2022年第三季度交付的理想L9，将搭载基于英伟达Orin-Xd的自研自动驾驶平台系统。
在电子电气架构、产品硬件配置、软硬件自研实力以及产品落地功能等几大维度综合实力，特斯拉领跑全行业，小鹏汽车紧随其后，蔚来汽车和理想汽车均在快马前进。随着新一代的车型推出，以及智能驾驶进化速度逐渐趋缓，蔚小理基本处于齐头并进的状态。
7. 生产方式及供应链管理
7.1 蔚来汽车：全代工模式
坚定采用代工的模式，有利于减少资本开支，蔚来自身负责整车设计、核心零部件供应链管理和品牌运营。2022年，江淮工厂产能将提升至30万辆。蔚来表示将长期坚持整车代工运作模式，并深度参与生产和品控。
蔚来坚持三电核心技术自研自产，在南京建立了AMTEC（XPT），用于试生产以及生产电池PACK和EDS电驱动系统，一期产能30万/年，二期将生产永磁同步电机、ESS电池包、EDS电驱动系统和逆变器。三电系统坚持自行研发生产。电芯方形模组采用宁德时代。
7.2 小鹏汽车：先代工后自产
小鹏前期由海马工厂代工，资本开支较小，后续以肇庆、广州、武汉三大工厂逐步实现取代，合计产能30万辆。自建肇庆工厂：目前占地超过600,000平方米，建筑面积超过230,895平方米。该工厂的设计年产能为10万辆，负责生产P7。广州、武汉工厂布局：计划分别于2022/2023投产广州和武汉基地，产能均为10万台。
供应链全球化：已与博世、布雷博和宁德时代等几家主要供应商建立了战略合作伙伴关系。
7.3 理想汽车：自建基地，强化供应链管理
理想一开始就很重视生产流程和质量把控，自建常州工厂。常州工厂目前产能10万辆，2022年扩产完成后产能达20万辆；常州基地占地50公顷，建筑面积约185,000平方米。由冲压、焊接、涂漆、组装四个车间组成。2023年北京顺义工厂投产满产后产能30万台，常州、北京合计50万台产能。
自选供应链严密把控，按照APQP（高级产品质量计划）和PPAP（生产零件批准流程）程序，高标准执行。公司与150多个供应商合作，采购了1916个零部件。目前已与关键零部件供应商建立紧密合作伙伴关系，例如电池组的宁德时代、电动机的博格华纳、电动机控制器的汇川技术、挡风玻璃的圣戈班等。公司运用供应商关系管理系统，与供应商合作确保所需供应的可行性。
7.4 对比分析
蔚小理在生产方式上面略有不同，但也差别不大，蔚来虽然是代工，但是蔚来深度参与，并与江淮汽车合资成立了江来先进制造技术(安徽)有限公司，在先进制造技术服务领域深入合作，探索打造创新的商业模式。江淮汽车占51%，蔚来汽车占49%。从产能建设上来说，理想以2023年50万稍微领先，但是蔚来和小鹏扩产空间同样很大。供应链的把控上，蔚小理都很重视，但从此次上海疫情来看，理想和蔚来比较集中于长三角，影响较大。当然，这属于一次性冲击事件，无需过多解读。
8. 运营能力对比
从毛利率和单车销售/行政/一般费用对比及单车研发费用对比来看，理想在控制费用这一块做得最为出色，甚至达到了特斯拉的水平，通过严格的费用控制，并平衡好收入和成本支出，第一个实现经营活动现金流转正，毛利率也高居首位，实现了自我造血地均衡发展。
理想能做到这一点，有三个原因：一是强大的运营能力，有效控制了费用；二是增程式电动汽车相对成本更低（电池小），所以单车费用低；三是谨慎经营的企业发展理念，理性投入，稳步向前。在度过公司0-1发展阶段后，理想明显加大了研发投入。李想的“扣”是出了名的，为了控制成本，对费用的控制几乎做到极致。因此，造车新势力中，理想是第一家实现单季盈利，也是毛利率最高的，而且随着交付量增加，规模效应逐渐显现，毛利率有望继续提升至25%左右。
蔚来在用户运营上投入巨大，小鹏研发投入力度很大但定价偏低，这也导致他们毛利率和现金流一直逊色于理想。经营活动现金流净额对比中，蔚来和理想都于2020年转正，2021年蔚来持平，理想则同比增270%，小鹏则一直未能转正。当三者都度过了生死存亡的阶段后，可能各项投入指标会趋同。
9. 二手车保值率
二手车保值率反应汽车品牌的产品力、认知度、美誉度等综合实力，是未来开展回购、置换、租赁、金融、新车定价参考等相关业务的重要数据参考。
9.1 蔚来和小鹏二手保值率对比
新能源汽车的保值率一直是大家关心和担心的问题，根据全国工商联汽车经销商商会与车 e 估联合发布的 《2021 年度中国汽车保值报告》, 随着近年来补贴退坡与新能源汽车技术的进步，新能源汽车在保值率上得到显著上升，逐渐拉近了燃油车的保值区间。一年车龄纯电动TOP10中，小鹏P7以85.67%的保值率远胜于蔚来ES6，理想不是纯电动不在此榜单。
而由中国汽车流通协会发布了《2021年度中国汽车保值率报告》显示，纯电动车保值率前十五排名中，小鹏P7以79.31%的保值率略微领先蔚来的三款车型。
9.2 蔚来和理想二手车保值率对比
根据中国汽车流通协会《2022年4月中国汽车保值率报告》，在30-50万国产豪华SUV保值率排名中，理想汽车以73.3%的保值率排名靠前，接近宝马X3，远超蔚来汽车的ES6和ES8。
9.3 本章小结
二手车的保值率评估受到很多因素的影响，比如新车型推出、技术进步、补贴、新车价格等，无法做到完全客观的评估。根据以上评估报告结论，小鹏和理想的保值率超过蔚来，小鹏和理想因为车型差别较大，不好对比，而且也没有靠谱的数据来源，因此暂时没有结论。
10. 财务及估值分析
10.1 蔚小理经营情况对比
蔚小理都已经度过了困难的0-1阶段，开始进入1-10的快速发展阶段，从营收来看，都在高速增长。而从盈利情况来看，三者目前都在亏损阶段，理想因运营能力出色，亏损最少，毛利最高，获得了更多回旋空间。从流动资产来看，蔚小理的储备都很丰富，分别为636亿、488亿和524亿，充足的弹药是快速发展的保障。
10.2 估值分析
以蔚小理的港股为参照，截至2022年5月16日收盘价，蔚小理的相关估值如下：
PB上来看，蔚来和理想接近，小鹏偏低，这与其总市值偏低有关，但是科技公司一般不用PB估值，在此列出仅做一参考。从PS来看，小鹏6.3最高，理想5.6次之，蔚来4.4最低，小鹏因为销售单价偏低，营收在三者当中是最低的，这也导致其PS最高，而蔚来和理想的对比中，理想因为毛利率最高，亏损最小，资本市场有一定的溢价。
参考中信证券首席汽车分析师许英博的研究，造车新势力估值，本质上是科技制造业的逻辑，科技产业具有显著的“非线性”增长特点，以未来第三年的收入对应的PS估值更有指导意义。
复盘特斯拉的结论来看，其股价稳定在未来第三年收入的1-2.6倍之间，中期成长预期（而非当年销量）是影响股价的核心。因此，我们以2024年的收入再来测算，为保持一致，我们都以中金公司的预测作为基准，蔚小理的PS分别为0.85/1.01/075，基本都在同一水平，而且都处于1-2.6倍估值的下限，当前的股价有良好的支撑。
我们再来看看股价走势，截取了2020年8月至今蔚小理的美股股价走势图（红色线是蔚来，灰色线是小鹏，黄色线是理想），可以很清晰地看到，三家的走势基本一致，相关度接近于1，在近一年中，蔚来表现较差，小鹏稍显颓势，理想相对较强，这应该与蔚来和小鹏亏损一直高居不下有一定的关系。
11. 结论
新能源汽车市场空间巨大，成长性十足，2025年，我国汽车销量将达到2500万辆，新能源渗透率预计达到60%以上（含插电式混动和增程式电动），即1500万的规模。蔚小理是新能源汽车新势力的代表，创始人的互联网背景和用户思维让三者推出的车型都获得了市场的认可，并成功抢占市场。我认为蔚小理都能笑到最后，并在未来占据一定的市场地位，但理想可能会笑得最好，最终从三家之中脱颖而出，理由如下：
（1）相对蔚来李斌，李想之前的创业更为成功，出色的认知能力、管理能力和组织体系建设能力，让理想从一开始就稳步向前。相对何小鹏，李想在汽车行业的积累以及汽车之家经营期间对用户的深度认知，让理想更具备打造爆款的能力。
（2）理想家庭用车的定位，是市场首个专门为家庭而设计的汽车品牌，理想家庭用车首选的定位深入人心，这一细分市场的竞争相对其他市场来说还是蓝海。
（3）理想汽车强大的产品力基因，为其继续打造爆款提供了良好的基础，理想ONE一款车型干翻大众所有中大型SUV车型，并在中大型SUV车型的销量中长期销冠霸榜，也以一辆车的销量比肩蔚来和小鹏。理想L9产品力出色，很可能又是一个爆款车型。
（4）理想汽车选择的增程式电动路线是李想深刻理解用户能力的体现，当下比较完美地解决了电动车和燃油车的痛点，在十年内都有不错的市场空间。理想的纯电动布局，是随着高压充电技术的逐步成熟为前提的，虽然在补能体系上落后蔚来和小鹏，但是高压充电的布局大家都是从零开始，理想技术准备已经比较充分。随着2023年纯电动车的发布，有望再打造一个理想。
（5）销售网点建设和国际化开拓这一块理想虽然落后一些，但是理想的单店平均销量最高，总体销量比肩蔚来和小鹏，充分说明其产品力，随着销售网点的加速布局，理想的销量有望进一步提升并领先蔚来和小鹏。国际市场的开拓目前都处于赔钱赚吆喝阶段，理想有机会迎头赶上。
（6）理想强大的运营能力和组织体系，是理想能笑到最后和笑得最好的保障，最高的毛利率，最先转正的经营活动净现金流，最快实现的单季度盈利，自我造血的能力，让理想更加从容，更加具备长远发展的能力。
（7） 理想的二手车保值率已经接近宝马X3，总体超过蔚来，这是一个了不起的成绩，充分说明了理想汽车产品力、认知度、美誉度得到用户的广泛认可。
（8）从他们的PS（未来三年）估值来看，蔚小理分别是0.85/1.01/0.75，基本处于同一水平，参照特斯拉的（1-2.6），目前的股价有较好的支撑，理想空间更大。从近一年的回撤来看（以5.16日收盘价为基准），理想的回撤41%、蔚来和小鹏分别回撤为44% 和60% ，蔚来和理想相当，小鹏回撤较多。从美股上市的股价走势来看，三者基本一致，理想最近一年的表现相对出色，这也反映出资本市场对理想的未来更为看好。
12. 风险因素
公司后续新车型、新功能推出进度不及预期的风险等；关键核心技术人才招募速度不达预期或流失的风险；科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管加剧导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片供应短缺的风险；中概股的政策风险。
END
精彩评论