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@小虎周报：财报解读：领跑半年的银行股歇菜了吗？

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target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/KRX\">$KBW区域银行业指数(KRX)$</a></p> <p>如果是从周期性的角度来看全年的环境，美国银行业正在经历着典型的周期性变化：全球交投情绪从一季度时的高涨转向温和，美国本土消费信贷从低迷慢慢踏上复苏之路，美联储和白宫也从财政、货币的双宽松，逐渐迈向宽松减量的窗口。而二、三季度正好是这样的一个过渡窗口期。</p> <p>我们从银行股这周刚刚公布的二季度业绩里面，也发现这方面更多的论据。对于这样的过渡窗口期，会怎样影响银行股的表现呢？我们重点来看消费信贷和交易业务的变化。（占比较大的两块业务）</p> <p><b>摘要</b></p> <p><b>趋势性变化：</b>今年以来，消费类银行坏账拨备连续释放，二季度时，平均贡献了大约总收入的10%，且在三季度大概率会持续的情形下，尽管属于一次性收益范畴，但我们认为对提振股价具备阶段意义。</p> <p>另一个积极的变化在于，今年银行业不仅启动回购正常化，还加码派息规模，这种对长期投资者更加友好，也会对股价形成支撑。</p> <p><b>结构性分化</b>：随着三季度，美国经济复苏，财政救济资金有序退出，就业和消费的复苏将是偏大的概率，下半年消费信贷业务更值得期待，消费类银行应该逐步追赶，收敛与上半年与交易类银行的差距。</p> <p>二线银行及地方银行，仍将展现出更多的业绩弹性。消费类银行主要的风险在于，美国采用长期低利率的策略也并非没有可能，而净息差长期保持低位，后期会直接影响利息类收入。</p> <p><b>一、美国银行业的趋势性变化</b></p> <p><b>趋势1：大波消费类银行解除坏账拨备，为二季度贡献亮眼业绩，三季度有持续释放的潜力</b></p> <p>二季度，消费类银行贷款业务表现普遍不佳的原因在于，政府刺激计划下，居民获得了充裕资金支持，新增贷款减少。不过信贷质量也得到了提升，释放了一部分坏账拨备。正是这部分坏账拨备的解除，为消费类银行贡献了亮眼的营收和盈利。</p> <p>这部分原本担心出现坏账而计提的准备金属于非利息成本，但在二季度被释放出来后，相当于银行的营收、利润普遍也都被动增加了。</p> <p>从对营收贡献的角度来看，二季度<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/C\">$花旗(C)$</a> 释放了24亿美元坏账拨备，占到了本季度175亿美元营收（Net Revenue）的14%，是几个大型银行中最高的。其次是<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">$摩根大通(JPM)$</a> 和<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/BAC\">$美国银行(BAC)$</a> ，大概占到了10%的水平。<img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/0280b6ba755b17b32154032a02601c02\" tg-width=\"554\" tg-height=\"307\">从利润的角度看，按剔除拨备前的利润比较，拨备对利润影响最高的仍然是花旗，占到了利润的39%。其次为<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/WFC\">$富国银行(WFC)$</a> ，占到了利润的27%，享受了信贷质量改善带来的业绩弹性。</p> <p>值得一提的是，摩根大通CEO在财报中淡化了这类一次性费用的影响，主张用剔除拨备后的利润，二季度摩根大通净利润119亿美元，30亿美元的拨备基本就占到了利润的25%，其财报显示，剔除拨备后的利润为96亿美元。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/6e45ea1e4d52263f1163717d4306b11f\" tg-width=\"535\" tg-height=\"296\"><b>拨备释放对股价是否有实际意义？</b>如果只是释放一个季度可能意义甚微，但是如果下个季度也会释放坏账拨备，那么意义就会稍有不同。</p> <p>因为坏账拨备释放出来的利润，计入当期损益，在计算ESP的时候，是会被纳入进去的，这样就有机会影响远期PE这样的估值指标。因此，我们偏向于认为，连续的拨备释放对股价来讲，具备阶段意义，尽管实际效果可能会打折扣。</p> <p>而眼下，美国银行业这轮坏账准备金的释放，本质上在于居民流动性充裕，形成了良好的信贷质量。因此在流动性稳定的情况下，我们认为三季度美国银行业具备持续释放坏账准备的潜能。</p> <p>&nbsp;<b>趋势2：美国继续低利率压制净息差扩张，信贷活动本身潜在升温</b></p> <p>上半年虽然普涨，从风格上来看，美国银行业之间的表现，也有一定的结构性的区别，比如：</p> <p>1.上半年交易类银行整体跑赢消费类银行，这和信贷受财政补助影响，表现低迷有关，但这部分属于阶段性因素，免费的流动性终会有序退出；2.复苏背景下，部分盈利能力较强的二线/地方银行跑赢一线大行。</p> <p>例如<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/PNC\">$PNC金融(PNC)$</a> ，也包括像<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/COF\">$第一资本(COF)$</a> 这样的地方性银行，上半年普遍都有不俗的涨幅。这部分主要是受到了复苏带来的业绩弹性。整体来看，参考下图，银行股年初以来，大部分跑赢了<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/.SPX\">$标普500(.SPX)$</a> （+16%）。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/af545fcb7d9786e4926504c62fe0749e\" tg-width=\"554\" tg-height=\"520\"><b>当前银行股的过渡周期</b>。如果细看二季度，美国银行股继四月份冲高后，在六月份后普遍已经出现了一定的盘整和分化行情。</p> <p>我们看过去几年，银行股每走出一轮波澜壮阔的行情，通常都是要在外部经济形势、货币政策变化出现较大的情况下完成，比如16年税改前后，还有就是去年疫情后这轮天量宽松的带动，无论是政策还是流动性的供给，都让银行业盈利更容易被催化，这样即便是估值没有明显的扩张（PE），股价也会被动提升。</p> <p>而对于二季度而言，就像这次财报后，小摩高管提到的一样，在目前美国低利率、贷款需求减弱、交易也开始放缓的多重因素下，银行营收在短期内很难有明显增长。我们也认为这应该也是，现阶段限制银行股表现的原因之一。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">$摩根大通(JPM)$</a></p> <p><b>下半年潜在的周期性变化会带来哪些影响</b>？我们认为随着三季度，美国经济复苏，财政救济资金有序退出，就业和消费的复苏将是偏大的概率，居民现金流补给减少的情况下，相应的未来半年，上述以消费见长的银行，将不再受困于信贷低迷、净息差收敛这样的“双杀”局面，在表现上应该逐步追赶与交易类银行的差距；</p> <p>对于二线银行及地方银行而言，复苏周期，仍将展现出更多的业绩弹性，具体取决于自身的ROE水平。</p> <p><b>未来风险点：长期低利率的可能性。</b>我们认为，大的环境下，低利率应该会持续，但信贷的升温应该可以弥补。</p> <p>这里的逻辑在于，加息毕竟要在QE减量后，才有机会提上日程。而目前QE是否减量的讨论还要等到有足够多的就业数据样本的时候才会讨论。这在一定程度上，延迟对了加息预期。但整体来看，什么时间点开始加息，是一个弹性比较大的话题。</p> <p>消费类银行主要的风险在于，美国借鉴格林斯潘时期政策，采用长期低利率的策略也并非没有可能，那么净息差长期保持低位，后期也会直接影响利息类收入。</p> <p><b>趋势3：全球交易情绪从一季度时的高涨转向温和，但大概率维持高位</b></p> <p>在以交易见长的银行里面，上半年普遍有更为靓丽的表现。如果是以摩根士丹利（+35%）、高盛(+41%)这样的大行参考，上半年表现基本领先于消费类大行。</p> <p>但参考彭博数据，市场普遍预计交易业务在2021下半年将逐渐转向温和，从而拖累2021年交易业务的表现。<img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/267fb96f8933f2f8f124b3406358763f\" tg-width=\"554\" tg-height=\"285\">单独从今年的表现来看。消费和交易这两个行为，更多扮演了此消彼长的角色，自从疫情以来美国救助金发放后，足够量的资金冲向市场，提振了交易型业务，但随着纾困措施的逐步退出，免费的流动性减少，交易可能很难有脉冲性的增长。</p> <p>因此大致也可以判断，一季度基本上是全年交投情绪的高点。但在整轮宽松没有减量前，仍然可以支撑已经高位的市场交易。</p> <p><b>二、财艺比拼：回购正常化，加码派息，领先非美银行，对长期投资者更友好</b></p> <p>对投资者来讲，另一个比较友好的地方在于，今年美国银行业回购、派息全面回暖。但反观货币政策相似的欧洲，当前，市场还普遍预期欧央行可能采取措施，确保下半年银行业不会进行过高派息。横向对比下来，在放松监管方面，美国银行业的形势更为宽松。</p> <p><b>银行回购产生哪些价值？</b>如果说释放拨备算非经常性利润，那么回购在某种意义上就可以理解为偏经常性的“利润“了。</p> <p>因为回购属于在寻常年份都会进行的常规操作。直接的影响在于，银行业通过回购，注销流通股的方式，可以在短期内直接增厚像ROE、EPS这样的盈利指标。在经济复苏的顺风周期，可以起到加杠杆的效果。如果是逆风期，例如疫情期间，限制回购，这样量入为出的政策，也可以控制资本充裕率可能不足引发的风险。</p> <p>二季度，大摩宣布了120亿的回购计划，大概占到了股本的9%左右。我们不妨以动态EPS来观察，假设未来12月摩根士丹利按计划在规定期限内回购，那么这些流通股注销后（减少），对每股收益的提振大概为9.3%，如果我们假设在估值(P/E)不变的情况下，流动股的减少，随着EPS增厚（分母），也会对股价有相应的提振。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/MS\">$摩根士丹利(MS)$</a><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/12a0ea6ba9c14952e28d9544d86cd7ce\" tg-width=\"554\" tg-height=\"304\"><b>为什么选择加码派息？</b>去年疫情，企业现金流捉襟见肘，导致全球股息普降，今年反弹理所当然。但美国银行业的股息率疫情期间并没有缩水，这次加码过后，实际上已经创了历史新高水平。按年化算下来，普遍接近3%。</p> <p>结合公司公开披露和市场预测，传统五大行里面，提升幅度较大主要为高盛（由1.3%到2.1%），和摩根士丹利（由1.5%提升到到3.1%）这样的交易型银银行。单纯来看，加码派息这部分，对长期投资者的持股体验有一定提升。某种程度上，也有助于对抗消费型、交易型业务本身的周期性波动。<img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/0c4229ddba0570b972970999d3a512b3\" tg-width=\"554\" tg-height=\"281\"><b>三、结论：下半年比较期待的是消费信贷业务</b></p> <p>大的方向上，我们认为消费类银行应该逐步追赶，收敛与上半年与交易类银行的差距，且有机会跑赢标普。这个过程并没有一个里程碑式的事件来催化，因为宽松退出，包括未来加息本身属于渐进式的事件，下半年的表述可能更多是一个偏模糊的窗口。</p> <p>逻辑上，主要基于下半年：1.财政、货币稳步退出的背景下，美国信贷质量有望保持良好，这会意味着下半年仍然会有一定量的坏账准备金释放出来，短期将继续增厚主要银行的营收和利润，并传导到价格上。</p> <p>2.交易业务将逐渐转向温和增长，但美国这轮宽松未减之前，相对充裕的流动性，将仍然会给市场的交易行为提供支撑；</p> <p>3.在美国保持低利率的预期下，净息差的扩张并非一朝一夕实现，暂时无法帮助提升利息收入，但消费信贷的升温，应该会至少弥补这部分；</p> <p>4.二线/地方的消费类银行可能在经济复苏周期里，享受更多的业绩弹性。但本身还要看其利润、ROE（净资产收益率）这些反应盈利能力的指标。</p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>年初至今，美国银行业以平均28%的涨幅，大幅跑赢标普500指数（+14%），惊艳市场。但过去两个月，却集体开启熄火模式，从跑输到领跌市场，给下半年行情留下了足够多的悬念。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/KRX\">$KBW区域银行业指数(KRX)$</a></p> <p>如果是从周期性的角度来看全年的环境，美国银行业正在经历着典型的周期性变化：全球交投情绪从一季度时的高涨转向温和，美国本土消费信贷从低迷慢慢踏上复苏之路，美联储和白宫也从财政、货币的双宽松，逐渐迈向宽松减量的窗口。而二、三季度正好是这样的一个过渡窗口期。</p> <p>我们从银行股这周刚刚公布的二季度业绩里面，也发现这方面更多的论据。对于这样的过渡窗口期，会怎样影响银行股的表现呢？我们重点来看消费信贷和交易业务的变化。（占比较大的两块业务）</p> <p><b>摘要</b></p> <p><b>趋势性变化：</b>今年以来，消费类银行坏账拨备连续释放，二季度时，平均贡献了大约总收入的10%，且在三季度大概率会持续的情形下，尽管属于一次性收益范畴，但我们认为对提振股价具备阶段意义。</p> <p>另一个积极的变化在于，今年银行业不仅启动回购正常化，还加码派息规模，这种对长期投资者更加友好，也会对股价形成支撑。</p> <p><b>结构性分化</b>：随着三季度，美国经济复苏，财政救济资金有序退出，就业和消费的复苏将是偏大的概率，下半年消费信贷业务更值得期待，消费类银行应该逐步追赶，收敛与上半年与交易类银行的差距。</p> <p>二线银行及地方银行，仍将展现出更多的业绩弹性。消费类银行主要的风险在于，美国采用长期低利率的策略也并非没有可能，而净息差长期保持低位，后期会直接影响利息类收入。</p> <p><b>一、美国银行业的趋势性变化</b></p> <p><b>趋势1：大波消费类银行解除坏账拨备，为二季度贡献亮眼业绩，三季度有持续释放的潜力</b></p> <p>二季度，消费类银行贷款业务表现普遍不佳的原因在于，政府刺激计划下，居民获得了充裕资金支持，新增贷款减少。不过信贷质量也得到了提升，释放了一部分坏账拨备。正是这部分坏账拨备的解除，为消费类银行贡献了亮眼的营收和盈利。</p> <p>这部分原本担心出现坏账而计提的准备金属于非利息成本，但在二季度被释放出来后，相当于银行的营收、利润普遍也都被动增加了。</p> <p>从对营收贡献的角度来看，二季度<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/C\">$花旗(C)$</a> 释放了24亿美元坏账拨备，占到了本季度175亿美元营收（Net Revenue）的14%，是几个大型银行中最高的。其次是<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">$摩根大通(JPM)$</a> 和<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/BAC\">$美国银行(BAC)$</a> ，大概占到了10%的水平。<img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/0280b6ba755b17b32154032a02601c02\" tg-width=\"554\" tg-height=\"307\">从利润的角度看，按剔除拨备前的利润比较，拨备对利润影响最高的仍然是花旗，占到了利润的39%。其次为<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/WFC\">$富国银行(WFC)$</a> ，占到了利润的27%，享受了信贷质量改善带来的业绩弹性。</p> <p>值得一提的是，摩根大通CEO在财报中淡化了这类一次性费用的影响，主张用剔除拨备后的利润，二季度摩根大通净利润119亿美元，30亿美元的拨备基本就占到了利润的25%，其财报显示，剔除拨备后的利润为96亿美元。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/6e45ea1e4d52263f1163717d4306b11f\" 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tg-height=\"520\"><b>当前银行股的过渡周期</b>。如果细看二季度，美国银行股继四月份冲高后，在六月份后普遍已经出现了一定的盘整和分化行情。</p> <p>我们看过去几年，银行股每走出一轮波澜壮阔的行情，通常都是要在外部经济形势、货币政策变化出现较大的情况下完成，比如16年税改前后，还有就是去年疫情后这轮天量宽松的带动，无论是政策还是流动性的供给，都让银行业盈利更容易被催化，这样即便是估值没有明显的扩张（PE），股价也会被动提升。</p> <p>而对于二季度而言，就像这次财报后，小摩高管提到的一样，在目前美国低利率、贷款需求减弱、交易也开始放缓的多重因素下，银行营收在短期内很难有明显增长。我们也认为这应该也是，现阶段限制银行股表现的原因之一。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">$摩根大通(JPM)$</a></p> <p><b>下半年潜在的周期性变化会带来哪些影响</b>？我们认为随着三季度，美国经济复苏，财政救济资金有序退出，就业和消费的复苏将是偏大的概率，居民现金流补给减少的情况下，相应的未来半年，上述以消费见长的银行，将不再受困于信贷低迷、净息差收敛这样的“双杀”局面，在表现上应该逐步追赶与交易类银行的差距；</p> <p>对于二线银行及地方银行而言，复苏周期，仍将展现出更多的业绩弹性，具体取决于自身的ROE水平。</p> <p><b>未来风险点：长期低利率的可能性。</b>我们认为，大的环境下，低利率应该会持续，但信贷的升温应该可以弥补。</p> <p>这里的逻辑在于，加息毕竟要在QE减量后，才有机会提上日程。而目前QE是否减量的讨论还要等到有足够多的就业数据样本的时候才会讨论。这在一定程度上，延迟对了加息预期。但整体来看，什么时间点开始加息，是一个弹性比较大的话题。</p> <p>消费类银行主要的风险在于，美国借鉴格林斯潘时期政策，采用长期低利率的策略也并非没有可能，那么净息差长期保持低位，后期也会直接影响利息类收入。</p> <p><b>趋势3：全球交易情绪从一季度时的高涨转向温和，但大概率维持高位</b></p> <p>在以交易见长的银行里面，上半年普遍有更为靓丽的表现。如果是以摩根士丹利（+35%）、高盛(+41%)这样的大行参考，上半年表现基本领先于消费类大行。</p> <p>但参考彭博数据，市场普遍预计交易业务在2021下半年将逐渐转向温和，从而拖累2021年交易业务的表现。<img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/267fb96f8933f2f8f124b3406358763f\" tg-width=\"554\" tg-height=\"285\">单独从今年的表现来看。消费和交易这两个行为，更多扮演了此消彼长的角色，自从疫情以来美国救助金发放后，足够量的资金冲向市场，提振了交易型业务，但随着纾困措施的逐步退出，免费的流动性减少，交易可能很难有脉冲性的增长。</p> <p>因此大致也可以判断，一季度基本上是全年交投情绪的高点。但在整轮宽松没有减量前，仍然可以支撑已经高位的市场交易。</p> <p><b>二、财艺比拼：回购正常化，加码派息，领先非美银行，对长期投资者更友好</b></p> <p>对投资者来讲，另一个比较友好的地方在于，今年美国银行业回购、派息全面回暖。但反观货币政策相似的欧洲，当前，市场还普遍预期欧央行可能采取措施，确保下半年银行业不会进行过高派息。横向对比下来，在放松监管方面，美国银行业的形势更为宽松。</p> <p><b>银行回购产生哪些价值？</b>如果说释放拨备算非经常性利润，那么回购在某种意义上就可以理解为偏经常性的“利润“了。</p> <p>因为回购属于在寻常年份都会进行的常规操作。直接的影响在于，银行业通过回购，注销流通股的方式，可以在短期内直接增厚像ROE、EPS这样的盈利指标。在经济复苏的顺风周期，可以起到加杠杆的效果。如果是逆风期，例如疫情期间，限制回购，这样量入为出的政策，也可以控制资本充裕率可能不足引发的风险。</p> <p>二季度，大摩宣布了120亿的回购计划，大概占到了股本的9%左右。我们不妨以动态EPS来观察，假设未来12月摩根士丹利按计划在规定期限内回购，那么这些流通股注销后（减少），对每股收益的提振大概为9.3%，如果我们假设在估值(P/E)不变的情况下，流动股的减少，随着EPS增厚（分母），也会对股价有相应的提振。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/MS\">$摩根士丹利(MS)$</a><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/12a0ea6ba9c14952e28d9544d86cd7ce\" tg-width=\"554\" tg-height=\"304\"><b>为什么选择加码派息？</b>去年疫情，企业现金流捉襟见肘，导致全球股息普降，今年反弹理所当然。但美国银行业的股息率疫情期间并没有缩水，这次加码过后，实际上已经创了历史新高水平。按年化算下来，普遍接近3%。</p> <p>结合公司公开披露和市场预测，传统五大行里面，提升幅度较大主要为高盛（由1.3%到2.1%），和摩根士丹利（由1.5%提升到到3.1%）这样的交易型银银行。单纯来看，加码派息这部分，对长期投资者的持股体验有一定提升。某种程度上，也有助于对抗消费型、交易型业务本身的周期性波动。<img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/0c4229ddba0570b972970999d3a512b3\" tg-width=\"554\" tg-height=\"281\"><b>三、结论：下半年比较期待的是消费信贷业务</b></p> <p>大的方向上，我们认为消费类银行应该逐步追赶，收敛与上半年与交易类银行的差距，且有机会跑赢标普。这个过程并没有一个里程碑式的事件来催化，因为宽松退出，包括未来加息本身属于渐进式的事件，下半年的表述可能更多是一个偏模糊的窗口。</p> <p>逻辑上，主要基于下半年：1.财政、货币稳步退出的背景下，美国信贷质量有望保持良好，这会意味着下半年仍然会有一定量的坏账准备金释放出来，短期将继续增厚主要银行的营收和利润，并传导到价格上。</p> <p>2.交易业务将逐渐转向温和增长，但美国这轮宽松未减之前，相对充裕的流动性，将仍然会给市场的交易行为提供支撑；</p> <p>3.在美国保持低利率的预期下，净息差的扩张并非一朝一夕实现，暂时无法帮助提升利息收入，但消费信贷的升温，应该会至少弥补这部分；</p> <p>4.二线/地方的消费类银行可能在经济复苏周期里，享受更多的业绩弹性。但本身还要看其利润、ROE（净资产收益率）这些反应盈利能力的指标。</p></body></html>","text":"年初至今，美国银行业以平均28%的涨幅，大幅跑赢标普500指数（+14%），惊艳市场。但过去两个月，却集体开启熄火模式，从跑输到领跌市场，给下半年行情留下了足够多的悬念。$KBW区域银行业指数(KRX)$ 如果是从周期性的角度来看全年的环境，美国银行业正在经历着典型的周期性变化：全球交投情绪从一季度时的高涨转向温和，美国本土消费信贷从低迷慢慢踏上复苏之路，美联储和白宫也从财政、货币的双宽松，逐渐迈向宽松减量的窗口。而二、三季度正好是这样的一个过渡窗口期。 我们从银行股这周刚刚公布的二季度业绩里面，也发现这方面更多的论据。对于这样的过渡窗口期，会怎样影响银行股的表现呢？我们重点来看消费信贷和交易业务的变化。（占比较大的两块业务） 摘要 趋势性变化：今年以来，消费类银行坏账拨备连续释放，二季度时，平均贡献了大约总收入的10%，且在三季度大概率会持续的情形下，尽管属于一次性收益范畴，但我们认为对提振股价具备阶段意义。 另一个积极的变化在于，今年银行业不仅启动回购正常化，还加码派息规模，这种对长期投资者更加友好，也会对股价形成支撑。 结构性分化：随着三季度，美国经济复苏，财政救济资金有序退出，就业和消费的复苏将是偏大的概率，下半年消费信贷业务更值得期待，消费类银行应该逐步追赶，收敛与上半年与交易类银行的差距。 二线银行及地方银行，仍将展现出更多的业绩弹性。消费类银行主要的风险在于，美国采用长期低利率的策略也并非没有可能，而净息差长期保持低位，后期会直接影响利息类收入。 一、美国银行业的趋势性变化 趋势1：大波消费类银行解除坏账拨备，为二季度贡献亮眼业绩，三季度有持续释放的潜力 二季度，消费类银行贷款业务表现普遍不佳的原因在于，政府刺激计划下，居民获得了充裕资金支持，新增贷款减少。不过信贷质量也得到了提升，释放了一部分坏账拨备。正是这部分坏账拨备的解除，为消费类银行贡献了亮眼的营收和盈利。 这部分原本担心出现坏账而计提的准备金属于非利息成本，但在二季度被释放出来后，相当于银行的营收、利润普遍也都被动增加了。 从对营收贡献的角度来看，二季度$花旗(C)$ 释放了24亿美元坏账拨备，占到了本季度175亿美元营收（Net Revenue）的14%，是几个大型银行中最高的。其次是$摩根大通(JPM)$ 和$美国银行(BAC)$ ，大概占到了10%的水平。从利润的角度看，按剔除拨备前的利润比较，拨备对利润影响最高的仍然是花旗，占到了利润的39%。其次为$富国银行(WFC)$ ，占到了利润的27%，享受了信贷质量改善带来的业绩弹性。 值得一提的是，摩根大通CEO在财报中淡化了这类一次性费用的影响，主张用剔除拨备后的利润，二季度摩根大通净利润119亿美元，30亿美元的拨备基本就占到了利润的25%，其财报显示，剔除拨备后的利润为96亿美元。 拨备释放对股价是否有实际意义？如果只是释放一个季度可能意义甚微，但是如果下个季度也会释放坏账拨备，那么意义就会稍有不同。 因为坏账拨备释放出来的利润，计入当期损益，在计算ESP的时候，是会被纳入进去的，这样就有机会影响远期PE这样的估值指标。因此，我们偏向于认为，连续的拨备释放对股价来讲，具备阶段意义，尽管实际效果可能会打折扣。 而眼下，美国银行业这轮坏账准备金的释放，本质上在于居民流动性充裕，形成了良好的信贷质量。因此在流动性稳定的情况下，我们认为三季度美国银行业具备持续释放坏账准备的潜能。 趋势2：美国继续低利率压制净息差扩张，信贷活动本身潜在升温 上半年虽然普涨，从风格上来看，美国银行业之间的表现，也有一定的结构性的区别，比如： 1.上半年交易类银行整体跑赢消费类银行，这和信贷受财政补助影响，表现低迷有关，但这部分属于阶段性因素，免费的流动性终会有序退出；2.复苏背景下，部分盈利能力较强的二线/地方银行跑赢一线大行。 例如$PNC金融(PNC)$ ，也包括像$第一资本(COF)$ 这样的地方性银行，上半年普遍都有不俗的涨幅。这部分主要是受到了复苏带来的业绩弹性。整体来看，参考下图，银行股年初以来，大部分跑赢了$标普500(.SPX)$ （+16%）。 当前银行股的过渡周期。如果细看二季度，美国银行股继四月份冲高后，在六月份后普遍已经出现了一定的盘整和分化行情。 我们看过去几年，银行股每走出一轮波澜壮阔的行情，通常都是要在外部经济形势、货币政策变化出现较大的情况下完成，比如16年税改前后，还有就是去年疫情后这轮天量宽松的带动，无论是政策还是流动性的供给，都让银行业盈利更容易被催化，这样即便是估值没有明显的扩张（PE），股价也会被动提升。 而对于二季度而言，就像这次财报后，小摩高管提到的一样，在目前美国低利率、贷款需求减弱、交易也开始放缓的多重因素下，银行营收在短期内很难有明显增长。我们也认为这应该也是，现阶段限制银行股表现的原因之一。$摩根大通(JPM)$ 下半年潜在的周期性变化会带来哪些影响？我们认为随着三季度，美国经济复苏，财政救济资金有序退出，就业和消费的复苏将是偏大的概率，居民现金流补给减少的情况下，相应的未来半年，上述以消费见长的银行，将不再受困于信贷低迷、净息差收敛这样的“双杀”局面，在表现上应该逐步追赶与交易类银行的差距； 对于二线银行及地方银行而言，复苏周期，仍将展现出更多的业绩弹性，具体取决于自身的ROE水平。 未来风险点：长期低利率的可能性。我们认为，大的环境下，低利率应该会持续，但信贷的升温应该可以弥补。 这里的逻辑在于，加息毕竟要在QE减量后，才有机会提上日程。而目前QE是否减量的讨论还要等到有足够多的就业数据样本的时候才会讨论。这在一定程度上，延迟对了加息预期。但整体来看，什么时间点开始加息，是一个弹性比较大的话题。 消费类银行主要的风险在于，美国借鉴格林斯潘时期政策，采用长期低利率的策略也并非没有可能，那么净息差长期保持低位，后期也会直接影响利息类收入。 趋势3：全球交易情绪从一季度时的高涨转向温和，但大概率维持高位 在以交易见长的银行里面，上半年普遍有更为靓丽的表现。如果是以摩根士丹利（+35%）、高盛(+41%)这样的大行参考，上半年表现基本领先于消费类大行。 但参考彭博数据，市场普遍预计交易业务在2021下半年将逐渐转向温和，从而拖累2021年交易业务的表现。单独从今年的表现来看。消费和交易这两个行为，更多扮演了此消彼长的角色，自从疫情以来美国救助金发放后，足够量的资金冲向市场，提振了交易型业务，但随着纾困措施的逐步退出，免费的流动性减少，交易可能很难有脉冲性的增长。 因此大致也可以判断，一季度基本上是全年交投情绪的高点。但在整轮宽松没有减量前，仍然可以支撑已经高位的市场交易。 二、财艺比拼：回购正常化，加码派息，领先非美银行，对长期投资者更友好 对投资者来讲，另一个比较友好的地方在于，今年美国银行业回购、派息全面回暖。但反观货币政策相似的欧洲，当前，市场还普遍预期欧央行可能采取措施，确保下半年银行业不会进行过高派息。横向对比下来，在放松监管方面，美国银行业的形势更为宽松。 银行回购产生哪些价值？如果说释放拨备算非经常性利润，那么回购在某种意义上就可以理解为偏经常性的“利润“了。 因为回购属于在寻常年份都会进行的常规操作。直接的影响在于，银行业通过回购，注销流通股的方式，可以在短期内直接增厚像ROE、EPS这样的盈利指标。在经济复苏的顺风周期，可以起到加杠杆的效果。如果是逆风期，例如疫情期间，限制回购，这样量入为出的政策，也可以控制资本充裕率可能不足引发的风险。 二季度，大摩宣布了120亿的回购计划，大概占到了股本的9%左右。我们不妨以动态EPS来观察，假设未来12月摩根士丹利按计划在规定期限内回购，那么这些流通股注销后（减少），对每股收益的提振大概为9.3%，如果我们假设在估值(P/E)不变的情况下，流动股的减少，随着EPS增厚（分母），也会对股价有相应的提振。$摩根士丹利(MS)$为什么选择加码派息？去年疫情，企业现金流捉襟见肘，导致全球股息普降，今年反弹理所当然。但美国银行业的股息率疫情期间并没有缩水，这次加码过后，实际上已经创了历史新高水平。按年化算下来，普遍接近3%。 结合公司公开披露和市场预测，传统五大行里面，提升幅度较大主要为高盛（由1.3%到2.1%），和摩根士丹利（由1.5%提升到到3.1%）这样的交易型银银行。单纯来看，加码派息这部分，对长期投资者的持股体验有一定提升。某种程度上，也有助于对抗消费型、交易型业务本身的周期性波动。三、结论：下半年比较期待的是消费信贷业务 大的方向上，我们认为消费类银行应该逐步追赶，收敛与上半年与交易类银行的差距，且有机会跑赢标普。这个过程并没有一个里程碑式的事件来催化，因为宽松退出，包括未来加息本身属于渐进式的事件，下半年的表述可能更多是一个偏模糊的窗口。 逻辑上，主要基于下半年：1.财政、货币稳步退出的背景下，美国信贷质量有望保持良好，这会意味着下半年仍然会有一定量的坏账准备金释放出来，短期将继续增厚主要银行的营收和利润，并传导到价格上。 2.交易业务将逐渐转向温和增长，但美国这轮宽松未减之前，相对充裕的流动性，将仍然会给市场的交易行为提供支撑； 3.在美国保持低利率的预期下，净息差的扩张并非一朝一夕实现，暂时无法帮助提升利息收入，但消费信贷的升温，应该会至少弥补这部分； 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